Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Capitolul 3
ANALIZA FINANCIARA SI EVALUAREA INVESTITIEI.
COSTUL CAPITALULUI
n CFi
VAN
n I
i 1 (1 a)
Unde:
CFi= valoarea cash-flow-urilor, inclusiv a valorii reziduale
I= cheltuielile initilale de investitii
a= rata de actualizare
n= numarul de ani de viata a investitiei
Acelasi rationament se poate face si prin exprimarea marimilor de comparat (investitii si
cash-flow-uri viitoare) in lei la puterea de cumparare de la sfarsitul duratei de viata a investitiei,
47
In aceste conditii, fluxurile de trezorerie, care se compara, se exprima la marimea lor viitoare
rezultata prin capitalizarea la rata dobanzii fara risc. Criteriul de comparare va fi deci valoarea
viitoare neta (VVN) care nu este altceva decat capitalizarea VAN, pe perioada de viata a
investitiei.
n
VVN CFi (1 a)n i I (1 a) n
i 1
VAN reprezinta actualizarea VVN pe aceeasi durata de viata economica a investitiei.
VAN VVNn
(1 a)
Cu cat veniturile actualizate vor fi mai mari decat capitalurile investite, cu atat proiectul
de investitii va fi mai eficient. Criteriul utilizat pentru selectia proiectelor de investitii este
maximizarea VAN. Este vorba de VAN maxima ce se poate obtine pe curba randamentelor
descrescatoare ale investitiilor, in comparatie cu rata medie de dobanda. Nivelul optim al
alocarilor de capital este atins atunci cand rata marginala de rentabilitate a ultimelor proiecte de
investitii devine egala cu rata dobanzii de piata.
Toate proiectele care vor avea VAN pozitiva sunt preferabile plasamentelor monetare la o
dobanda de piata a. Intre acestea, proiectul de investitii cu VAN maxima este cel mai bun, el va
determina cresterea maxim posibila a profiturilor si deci a averii proprietarilor.
O valoare actuala neta pozitiva inseamna ca rentabilitatea investitie este superioara
costului de capital. O valoare actuala neta nula inseamna ca suma fluxului, actualizata cu costul
de capital a permis nu numai sa se recupereze suma initiala, dar de asemenea sa se ramburseze
capitalul investit.
Aplicarea metodei VAN se loveste de doua dificultati:
genera investitia. Sunt necesare studii tehnice, economice si comerciale prealabile evaluarii
financiare a investitiei.
48
extrem de sensibila la variatiile ratei de actualizare, stabilirea acestei rate fiind esentiala.
1.2 Rata interna de rentabilitate(RIR)
RIR este acea rata interna de rentabilitate care permite in actualizarea fluxului de numerar
obtinerea unei VAN nule.
In determinarea RIR se porneste de la ipoteza ca veniturile viitoare (CFi) pot fi reinvestite
constant la aceasta RIR, care urmeaza sa se determine din relatia initiala a investitiei pe piata
monetara:
n
CFi
I
n
i 1 (1 RIR)
Calculul RIR se poate face manual, prin tatonari repetate ale unor rate de rentabilitate
care apropie tot mai mult cei doi temeni ai egalitatii.
RIR se poate determina si cu ajutorul formulei:
VAN1
VAN1 VAN 2
Unde:
VAN1= valoarea actualizata neta pozitiva calculata cu amin
VAN2= valoarea actualizata neta negativa , calcualta cu amax
Proiectele de investitii, care vor avea RIR mai mare decat rata medie de dobanda, vor fi
preferate celor care au RIR=a sau RIR<a. Regula RIR este, bineinteles, echivalenta cu regula
VAN, in selectia proiectelor de investitii.
1.3. Termenul de recuperare, indicele de profitabilitate si analiza de sensibilitate
Metoda termenul
investite. Metoda consta in a masura intervalul de timp necesar recuperarii cheltuielilor angajate
prin veniturile nete succesive.
Termenul de recuperare1 a investitie se determina pe baza urmatoarei formule:
TR Costul investitiei
CF anual mediu
Aplicarea acestei metode ne permite sa clasificam cu multa usurinta proiectele de
investitii. Selectia proiectelor se bazeaza numai pe criteriul vitezei de recuperare a sumei initiale.
Motivul aplicarii acestei metode consta in faptul ca intreprinderea are preferinte pentru lichiditati
imediate, ceea ce micsoreaza riscurile pe care le genereaza scoaterea prematura din uz a activelor
fixe.
Metoda pay-back prezinta, insa, un inconvenient: elimina de la selectie proiectele de
investitii cu o buna rentabilitate dar pe termen lung si care pot fi esentiale pentru prosperitatea
intreprinderii.
Indicele de profitabilitate exprima rentabilitatea relativa a investitiei pe intreaga durata
a acesteia, respectiv valoarea actuala (V) scontata pentru o cheltuiala initiala de investitii egala
cu 1.
Indicele de profitabilitate se calculeaza conform ecuatiei:
IP VAN I
I
Unde:
VAN= valoarea actualizata neta
I= investitia
Sunt retinute acele proiecte care au IP>1. Dupa acest criteriu vor fi selectate proiectele de
investitii care au cel mai mare indice de profitabilitate. Raportand valoarea actuala la cheltuiala
initiala de investitii, IP avantajeaza proiectele cu cheltuieli initiale mici, chiar daca celelalte (cu
cheltuieli initiale superioare) au valoarea actuala mai mare. Este oportun deci sa retinem tot
criteriul VAN pentru selectia celor mai bune proiecte de investitii, deoarece max VAN duce la
maximizarea valorii intreprinderii.2
Analiza sensibilitatii are menirea de a masura influenta ce va fi exercitata asupra
indicatorilor de eficienta economica ai proiectului de catre variatiile unor parametrii de intrare
pe baza carora indicatorii respectivi au fost calculati.
Necesitatea analizei sensibilitatii:
investitii este acela de a stapanii cat mai bine relatia dintre efortul pe care il necesita realizarea
proiectului (resurse materiale, financiare si umane) si efectul pe care il produce (veniturile pe
care la genereaza).
CV=cheltuieli variabile
Pq= pretul de vanzare
q= cantitatea produsa
Cv=cheltuieli variabile unitare
V= venituri
Combinand cele trei relatii obtinem:
CT=CF+Cv*q
Profit = V-CT=Pq*q-(CF+Cv*q)
CF
Pq Cv
CF cuprind:
PR CF
P CV
Amortizarea
Salariile personalului de administratie si de intretinere (manoperea indirecta)
Cheltuieli administrative si gospodaresti
Chirii, rente
Taxe, speze, asigurari, reclame
Comunicatii, posta
CV cuprind:
Materii prime si materiale directe
Materiale auxiliare, SDV-uri
Energie, utilitati
Cheltuieli cu transportul si aprovizionarea
Manopera directa (inclusiv asigurarile sociale)
52
U.M.
PR=CF/(P-CV)*100
Venituri (din
productie)
B
PROFIT
Cheltuieli variabile
CV
Cheltuieli fixe
PIERDERE
CF
PR
100 Capacitate de
productie (%)
Ac= numerar
sume debitoare
stocuri
53
Lichiditatea exprima capacitatea unei organizatii de a face fata datoriilor pe termen scurt
din activele curente.
Rata lichiditatii generale indica marja pe care o are firma pentru activele sale curente,
pana in momentul in care apar dificultati in respectarea obligatiilor curente.
Rl>= 2
2. RATA LICHIDITATII IMEDIATE SAU TESTUL ACID(QUICK RATIO)
RTA
Ac S
Pc
S= stocuri
Activele curente se diminueaza cu valoarea stocurilor deoarece acestea constituie
imobilizari (nu pot fi transformate rapid in numerar). Aceasta rata este folosita in bancile
comerciale.
II. INDICATORI DE SOLVABILITATE
Reflecta masura in care agentii economici pot face fata obligatiilor de plata, indeosebi din
surse proprii.
1.SOLVABILITATEA PATRIMONIALA
SP CPR *100
PP
CPR=capital propriu
PP= pasiv patrimonial
Indicatorul este considerat optim cand rezultatul obtinut este 30%. Deoarece el indica
ponderea resurselor proprii in totalul pasivului agentilor economici, un rezultat sub 30%
evidentiaza situatia delicata a acestuia ceea ce semnifica un grad mare de indatorare. O valoare
relativ apropiata de 100% arata ca agentul respectiv nu are datorii si tot ceea ce poseda are
acoperire in sursele sale proprii.
2.RATA DATORIILOR (DEBT RATIO)
RD
TOTAL _ DATORII
TOTAL _ ACTIVE
54
R AA
55
R AD
VN
DOBANZI RATA
56
R AT PROFIT *100
ACTIVE
PROFIT= Profit inainte de impozitare si plata dobanzilor
ACTIVE = Total active
4. RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU
MPB
PROFIT _ BRUT
*100
CIFRA _ DE _ AFACERI
VV SUME _ DEBITOARE
VMZ
VMZ= Venituri medii zilnice
Acest indicator reflecta :
RS VANZARI
STOCURI
b)
58
RS
SZ STOCURI
VMZ
VMZ
RA
VANZARI
TOTAL _ ACTIV
CRNA
CTa (lei)
VANa (valuta)
Unde:
CTa= costurile totale actualizate in lei
59
n
E (CF ) CFi * X i
i 1
Unde:
E(CF)= speranta matematica sau valoarea asteptata
CFi= cash-flow aferent anului i
Xi= probabilitatile de aparitie a fluxurilor in anul i
Marimea riscului este data de marimea dispersiei (varianta =2) si mai ales de abaterea
medie patratica (ecart standard = )
n
[CFi E (CF )]* X i
i 1
Cu cat este mai scazut cu atat proiectul este mai putin riscant.
Speranta VAN=E(VAN)
Daca dorim sa determinam probabilitatea ca VAN sa fie mai mare sau cel mult egala cu
zero, este posibil sa se calculeze marimea centrala redusa a abaterii (S), in ipoteza unor fluxuri de
trezorerie independente (necorelate) si sa se caute intr-un
probabilitati:
Valabilitatea concluziilor rezutate pe baza acestor calcule prezinta cateva rezerve care o
pun in discutie :
coreleaza intre el. Daca exista un coeficient de corelatie mai mare ca zero, atunci (VAN) va
creste, iar daca acesta este negativ, atunci (VAN) va scadea.
Selectionarea proiectelor de investitii probabilistice cu ajutorul CAPM
Rentabilitatea sperata a oricarui proiect de investitii este privita ca o rata de rentabilitate
interna (RIR). Acest criteriu este un criteriu de acceptare sau de respingere a proiectelor de
invetitii, in raport cu o referinta exterioara intreprinderii (rata dobanzii fara risc, rata medie a
dobanzii pe piata, rentabilitatea medie a sectorului de piata).
Toate aceste referinte au asociate riscuri diferite care nu sunt specifice proiectului de
investitii. Este necesar determinarea unei rate de rentabilitate cerute, care sa remunareze corect
riscul asumat de investitorii de capital, aceasta rata fiind folosita ca rata de actualizare in calculul
VAN. O alternativa la nevoia de fundamentare a unei rate corecte de actualizare este data de
modelul de evaluare a activelor financiare CAPM ( Capital Assets Pricing Model ).
Astfel rata de actualizare pentru calculul VAN poate fi rata rentabilitatii proiectului
determinata cu ajutorul CAPM, respectiv rata dobanzii fara risc la care se adauga prima de risc
sistematic ( de piata ) a proiectului analizat.
61
Pin urmare, daca obiectivul urmarit este maximizarea valorii intreprinderii, atunci
investitorii de capital nu vor accepta decat proiecte cu VAN pozitiva.
Rata interna de rentabilitate in aceste conditii trebuie sa fie mai mare decat rata
rantabilitatii cerute de investitori,dupa modelul oferit de CAPM. In raport cu dreapta pietei de
capital(CML), toate proiectele caracterizate prin RIR si (coeficient de volatilitate al
proiectului) ce sunt plasate deasupra CML sunt acceptate ( au VAN pozitiv ), iar toate proiectele
situate sub CML sunt respinse ( au VAN negativ).
Astfel, orice proiect de investitii este evaluat prin comparatie cu orice alta oportunitate de
investitii de pe piata financiara care comporta acelasi risc.
Rentabilitatea sa se poate calcula dapa relatia:
E(Ri)= Rf+[E(Rm)-Rf]i
Unde:
Rf= rentabilitatea fara risc
i= riscul sistematic
[E(Rm)-Rf]= prima de risc sistematic
imprumutate).
In cazul constituirii unei noi societati comerciale din aportul exclusiv in numerar la
actionarilor, costul total al capitalului social investit este valoarea actualizata a fluxurilor viitoare
de trezorerie.
Daca proiectul de investitii priveste dezvoltarea unei intreprinderi existente, atunci costul
capitalurilor proprii va fi cel cerut de actionari pentru intreprinderea in functiune (rata de
randament asteptata de actionari).
Rata de randament, asteptata de actionari, corespunde ratei randamntului minimal care
incita actionarul potential sa cumpere o actiune si deteremina actionarul actual sa conserve titlul
de valoare.
Costul capitalurilor proprii in conditii de crestere economica
Comensurarea capitalurilor proprii este posibila cu ajutorul metodei ce apleleaza la
dividende.
Valoarea actuala sau pretul unei actiuni (P) este egal(a) cu suma actualizata a
dividendelor viitoare:
P
D1
D2
Dn
......
1 K (1 K )2
(1 K ) n
unde:
P= pretul actiunii
Dn=dividendele la momentul n
K = rata de ramdament asteptata de actionari
Daca se presupune ca dividendul initial creste in mod regulat cu rata de crestere notata cu
g, se ajunga la urmatoarea relatie:
63
n D (1 g )i
P 1
i 1 (1 K )i
Unde:
D1=dividendul initial
g= rata de crestere a dividendului
K= rata de randamant asteptata de actionari
Dezvoltand aceasta expresie si ducand la limita pentru n, expresia se simplifica si se
ajunge la celebrul model Gordon Shapiro:
P
D1
K g
D
K 1g
P
Costul noilor actiuni
Emisiunea de noi actiuni antreneaza o serie de cheltuieli pentru intreprindere:
Cheltuieli legate de titluri noi
Cheltuieli de publicitate
Comisioane ale bancii
Pentru ca vechii actionari sa nu fie penalizati prin emisiunea de noi actiuni(diluare a
beneficiilor) va trebui ca noile investitii ale intreprinderii sa genereze o rata de randament, de
asemenea ridicata, pentru a permite varsarea de dividende, a caroro valoare actuala sa fie egala
cu retul net pe care intreprinderea il primeste pentru noile sale actiuni.
D1
g
P(1 e)
64
Costul autofinantarii
Autofinantarea reprezinta afectarea unei parti sau a totalitatii remunerarii anuale a
actionarilor pentru finantarea proiectelor noi de investitii ale intreprinderii. Principalele surse de
autofinatare sunt: amortizarea provizioanele si profitul net. Sumele nedistribuite actionarilor sunt
trecute la rezerve. Cand aceste rezerve reprezinta sume mari conducerea intreprinderii poate
decide incorporarea rezervelor in capitalul social si atribiurea de actiuni gratuite.
Foarte adesea se considera ca autofinantarea este gratuita. Insa, autofinatarea este
constituita, in primul rand, din profitul net reinvestit si trecut la rezerve. Atata timp cat profitul
reinvestit ramane la nivelul rezervelor, putem spune ca actionarii nu cer, in mod direct, o
remunerare a rezervelor (ci doar a actiunilor vechi).
Autofinatarea are ca resurse si amorizarile si provizioanele calculate. Acestea se pot
considera fluxuri de trezorerie din intreaga activitate a intreprinderii, finantata atat din capitaluri
proprii cat si imprumutate.
In consecinta, costul autofinatarii din amortizari si provizioane este egal cu costul mediu
ponderat al capitalului.
2.2. Costul capitalului imprumutat
Datoriile sunt reprezentate de:
Imprumuturi de la banci si organisme financiare specializate
Obligatiuni emise pe piata finaciara
Conditiile contractuale in care se angajeaza un imprumut (scadenta certa, dobanda fixa,
valoarea de rambursat cunoscuta, prioritate pentru recuperarea capitalului incaz de faliment) face
ca determinarea costului acestei surse de capital sa fie certa. Exista totusi unrisc al variatiei
dobanzii de piata. In aceste conditii CAPM ofera si pentru datorii riscante o alternativa de
estimare a costului ( rentabilitatii ) scontate.
Daca intreprinderea a contractat o datorie pe care o notam cu E, care antreneaza
rambursari anuale (dobanzi+anuitate de rambursat) egale cuE1, E2,. En, costul datoriei k va fi
n Ei
E
i 1 (1 k )i
determiant ca un calcul al unei rate interne:
65
Rata k , ca solutie la ecuatia de mai sus, reprezinta deci costul exlicit al imprumutului
solicitat de managerul intreprinderii pentru finantarea investitiilor noi.
Aceasta rata k are doua interpretari:
1. de rata interna de rentabilitate
2. de cost actuarial
Ele sunt identice fundamental si singura diferenta intre ele vine de la cei care fac
interpretarea dupa cum acestia sunt creditori sau debitori:rata interna de rentabilitate releva
demersul investitorului (creditorului), in timp ce costul actuarial rezulta din aprecierea
imprumutatului (debitorului).
Costul total al capitalului este alcatuit din suma dobanzilor reprezentand costurile
capitalului imprumutat si suma dividendelor reprezentand costul capitalului propriu.
2.3 Costul leasingului
Leasingul se poate anliza ca un imprumut, costul acestei surse de finantare putand fi
evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplica acelasi principiu al egalitatii valorilor actuale ale
celor doua fluxuri de trezorerie (de intrare echivalenta si de iesire efectiva) se calculeaza costul
actuarial al leasingului ca o rata interna de rentabilitate. In calculul costului leasingului trebuie sa
luam in calcul si aspectele fiscale ale acestei finantari. Chiria platita reprezinta o cheltuiala
deductibila de la plata impozitului pe profit. Amorizarea echipamentului inchiriat nu mai
constituie o economie fiscala pentru utilizatorul leasingului, ci pentru furnizorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului inchiriat, inregistreaza un cost de
oportunitate, determinat de pierderea ecomomiei de impozit aferenta amortizarii echipamentului
inchiriat.
n (1 r ) * CH i r * A
E
PR
i
(1 k )
(1 k )i
i 1
Unde:
E= costul de achizitie al echipamentului inchiriat
66
P *C
CMP
100
Unde:
67
BIBLIOGRAFIE
BANCEL FRANCK, RICHARD ALBAN- Les choix dinvestissement, Editura
68
Economica, 1995
BREZEANU PETRE Gestiunea financiara a intreprinderii in economia de piata.
Concepte, teorii, politici financiare si studii de caz, Editura
Fundatiei Romania de maine,1999
BREZEANU PETRE Gestiunea financiara si politici financiare ale intreprinderii,
Editura FundatieiRomania de maine,1998
BISTRICEAU GHEORGHE, MIHAI ADOCHITEI,
EMIL NEGREA Finantele agentilor economici, Editura Didactica si Pedagogica,
R.A.- Bucuresti, Romania,1998
GERARD CHARREAUX Finance Dentreprise, Editions Litec, 1994
MANOLESCU GHEORGHE Mangementul financiar, Editura Economica, 1995
NATHALIE MOURQUES Les choix des investissements dans lentreprise, Editura
Economica, 1994
ILIE VASILE Gestiunea financiara a intreprinderii, Editura Didactica si
Pedagogica, R.A. Bucuresti, 1997
STANCU ION Finante, Editura Economica, 1997
*** TRIBUNA ECONOMICA Nr. 12/1998
69