CAPITOLUL II

PLASAMENTELE EFECTUATE CU TITLURILE FINANCIARE PRIMARE

2.1 CARACTERISTICILE ACIUNILOR I CLASIFICAREA ACESTORA

Aciunile sunt titluri financiare cu venit variabil care confer deintorilor un drept de
proprietate asupra patrimoniului unei societi comerciale, dreptul la dividend i de obicei un
drept de vot proporional cu numrul de aciuni deinute.Dei la prima vedere definiia acestor
titluri financiare este simpl, problematica indus de folosirea lor este complex, aflndu-se la
baza dezvoltrii unor serii de teorii celebre.
Prin deinerea unei aciuni investitorul capt dreptul de proprietate care se menine pe tot
parcursul deinerii indifrerent de situaia financiar a organizaiei economice.
Clasificarea aciunilor
1.n funcie de evoluia cursului pe termen scurt
Actiune "fierbinte" (supralicitata)Hot stock) - (1) Actiune nou emisa al carei pret creste rapid
chiar din prima zi de tranzactionare pe piata secundara. (2) Actiune furata.
Actiune ciclica(Cyclical stock) -Actiune al carei pret tinde sa creasca rapid cand economia este
in expansiune si sa scada rapid cand economia
2.n funcie de drepturile care le ofer
Actiune comuna(Common stock)-Instrument financiar care reprezinta proprietatea (equity
ownership) intr-o corporatie. Detinatorii acestui tip de actiuni isi exercita controlul asupra
afacerilor corporatiei prin vot si beneficiaza de orice crestere a capitalului. Lor li se platesc
dividende, insa numai dupa ce au fost platite dividendele aferente actiunilor preferentiale. In caz
de lichidare, drepturile pe care aceste actiuni le confera asupra activelor sunt inferioare
drepturilor pe care le confera toate celelalte instrumente.
Actiune preferentiala(Preferred stock)-Tip de actiune care confera detinatorului ei dreptul la un
dividend prestabilit care trebuie platit regulat, inaintea dividendelor aferente actiunilor comune.
De asemenea, in cazul lichidarii companiei, detinatorii de actiuni preferentiale isi exercita
drepturile asupra activelor acesteia, fiind superiori detinatorilor de actiuni comune, dar inferiori
detinatorilor de obligatiuni. De regula, proprietarii de actiuni preferentiale nu au drept de vot in
adunarea generala a actionarilor

3.n funcie de dreptul la vot
Actiune cu drept de vot(Voting stock) - Actiune care confera detinatorului sau dreptul de a vota
cu ocazia alegerii directorilor (consiliului de administratie), numirii auditorilor sau cu ocazia
supunerii la vot a altor probleme in adunarea generala a actionarilor. Majoritatea actiunilor
comune sunt actiuni cu drept de vot.
Actiune fara drept de vot(Nonvoting stock)-Actiune care nu da detinatorului ei dreptul sa voteze
cu ocazia alegerii directorilor, numirii auditorilor sau cu ocazia supunerii la vot a altor probleme
in adunarea generala a actionarilor. Companiile creeaza uneori o clasa speciala de actiuni fara
drept de vot pentru a limita controlul in cadrul corporatiei doar la anumite grupuri. Actiunile
preferentiale sunt actiuni fara drept de vot


13

4.n funcie de caracteristicile juridice ale aciunii:
Actiuni distribuite(Distribution stock) -Actiuni care fac parte dintr-un pachet relativ mare,
vandut intr-o anumita perioada de timp fie pe piata primara, fie pe piata secundara, printr-un
plasament privat sau printr-o oferta publica secundara de vanzare
Actiuni emise si aflate in circulatie(Issued-and-outstanding stocks)-Actiuni ale unei companii,
autorizate prin statut care au fost emise si oferite publicului investitor si se afla in circulatie pe
piata. Aceste actiuni reprezinta capitalul investit de catre actionarii firmei, iar numarul lor poate
fi mai mic sau egal cu numarul actiunilor autorizate (o parte din emisiunile aprobate de AGA nu
au fost vandute integral, unele actiuni au fost rascumparate s.a.).
Actiuni neemise(Unissued stock)-Actiuni ale unei corporatii care au fost autorizate (aprobate de
adunarea generala a actionarilor), dar inca nu au fost emise. Adesea, managementul unei
companii va cere actionarilor sai sa autorizeze initial mult mai multe actiuni decat este necesar,
pentru ca ulterior sa poata emite actiuni fara aprobarea actionarilor. Actiunile neemise nu platesc
dividende si nu confera drept de vot. Ele nu trebuie confundate cu actiunile tezaurizate care sunt
emise, dar nu se afla in circulatie

5.n funcie de caracteristicile lor privind investiia de grup

Actiune concertata(Acting in concert)-Atunci cand doi sau mai multi investitori actioneaza in
baza unei intelegeri cu scopul atingerii unui obiectiv comun - de exemplu, obtinerea unei pozitii
de control sau majoritare intr-o companie detinuta public prin cumpararea actiunilor companiei
respective de pe piata secundara. In Statele Unite, investitorii care actioneaza concertat cu scopul
de a obtine o pozitie de control sau o pozitie care sa le permita sa influenteze deciziile luate cu
privire la managementul companiei trebuie sa informeze Securities and Exchange Commission
(SEC) despre aceasta intentie. Este ilegala actiunea concertata avand ca scop manipularea
pretului unei actiuni pentru obtinerea unor castiguri in defavoarea celorlalti investitori in
actiunea respectiva.

Actiuni pereche(Paired shares)-In Statele Unite, actiunile comune a doua companii care au
acelasi management, vandute ca un intreg, de regula sub forma unui singur certificat tiparit pe
fata si pe verso. De asemenea, se mai numesc actiuni cuplate (stapled shares) sau siameze
(siamese shares).



6.n funcie de evoluia cursurilor bursiere ala aciunii
Actiune in cadere libera(Air pocket stock)-Actiune al carei pret scade drastic datorita unor
informatii sau zvonuri cu privire la situatia economica dificila a emitentului

14
Actiune yo-yo(Yo-yo stock)-Actiune foarte volatila, al carei pret creste si scade des si intr-un
interval ingust.
Actiuni blue-chip(Blue-chip stocks)-Actiuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute de-
a lungul timpului pentru cresterea profitului si plata dividendelor, precum si pentru calitatea
managementului, a produselor si serviciilor. De regula, actiunile blue-chip au preturi relativ mari
si randamente moderate. Termenul "blue-chip" provine de la jocul de poker, unde jetoanele
albastre au cea mai mare valoare.

7.n funcie de caracteristicile speciale ale aciunii
Actiune garantata(Guaranteed stock)-Actiune preferentiala emisa de o companie, pentru care
plata dividendului este garantata de catre una sau mai multe companii diferite de cea emitenta.
Actiuni diluate(Watered stock)-Actiuni emise cu o valoare considerabil mai mare decat valoarea
activelor care stau la baza acestora. Din punctul de vedere al actionarului, dezavantajele sunt:
incapacitatea de a-si recupera integral investitia in caz de lichidare, obtinerea unei rentabilitati
mici dintr-o astfel de investitie, posibilitatea ca datoriile sa depaseasca valoarea nominala a
actiunilor, o valoare de piata scazuta, datorita dividendelor mici, si probabil unei publicitati
negative, capacitatea redusa de a emite actiuni sau obligatiuni noi pentru a finanta cresterea
precum si pierderea pozitiei concurentiale datorita necesitatii de a creste preturile pentru a oferi
investitorilor o rentabilitate acceptabila. Pentru a remedia aceasta situatie, o companie trebuie fie
sa creasca activele, fara sa mareasca numarul actiunilor aflate in circulatie, prin rascumpararea
actiunilor comune de catre companie, fie sa reduca numarul actiunilor aflate in circulatie, fara sa
reduca activele.

Actiune tezaurizata(Treasury stock)-Actiune care a fost emisa si apoi rascumparata de catre
compania emitenta. O actiune tezaurizata poate fi retrasa sau revanduta pe piata secundara. Ea
este emisa, dar nu se afla in circulatie. Ea nu este luata in considerare la plata dividendelor, la
calcularea castigurilor per actiune si nu confera dreptul de vot. O corporatie isi tezaurizeaza
actiunile: (1) pentru a oferi o alternativa la plata dividendelor impozabile, deoarece reducerea
numarului actiunilor aflate in circulatie creste valoarea per actiune si adesea pretul de piata; (2)
pentru a furniza actiuni pentru exercitarea optiunilor, a garantiilor si conversia instrumentelor
financiare transferabile convertibile; (3) pentru a contracara o tentativa de preluare; (4) pentru a
modifica raportul datorii pe termen lung/capitalul actionarilor (debt-to-equity ratio), emitand
obligatiuni cu scopul de a finanta rascumpararea actiunilor; (5) ca rezultat al stabilizarii pretului
de piata in timpul unei emisiuni noi.

8.Alte tipuri de aciuni:
Actiuni aflate in circulatie(Outstanding capital stock)-Actiuni care au fost emise si care sunt
detinute de catre public. In aceasta categorie nu intra actiunile tezaurizate, adica actiunile care au
fost emise, dar ulterior au fost rascumparate de catre emitent. Numarul actiunilor aflate in
circulatie este folosit la calcularea valorii contabile si a castigurilor per actiune (dividende).
Actiuni autorizate(Authorized shares)-Numarul maxim de actiuni dintr-o anumita clasa pe care o
companie il poate emite legal, conform prevederilor din statut. De obicei, o corporatie poate sa
15
mareasca ulterior acest numar prin votul actionarilor in adunarea generala. Conform prevederilor
din actele sale constitutive, corporatia nu este obligata sa emita toate actiunile autorizate.
Actiune fara valoare nominala(No par value stock)
-Se refera la o actiune careia nu i s-a atribuit nici o valoare nominala la momentul emiterii.
Actiune in marja pe OTC (OTC margin stock)-In Statele Unite, actiune tranzactionata pe piata
OTC, al carei emitent indeplineste anumite conditii ce califica actiunea pentru a fi cumparata in
marja sau vanduta short, dupa cum prevede Regulamentul T.
Actiune cumparata pe credit(Leveraged stock)-Actiune cumparata folosind bani imprumutati,
cum ar fi intr-un cont in marja.


2.2.EMISIUNEA DE ACIUNI
Emisiunea de aciuni reprezint o modalitate de finanare pentru organizaiile economice
recurgnd la surse proprii. Atunci cnd vorbim despre emisiunea de aciuni facem trimitere la
vnzarea aciunilor ctre acionari vechi i noi sau la distribuirea gratuit de aciuni vechilor
deintori ca urmare a ncorporrii rezervelor.

Emisiunea de aciuni i vnzarea lor implic dou urmri:
- apariia de noi acionari sau creterea proporional a numrului de aciuni deinut de
vechii acionari;
- modificarea din punct de vedere financiar contabil a valorii capitalului propriu ca
urmare a creterii valorii capitalului social;
-apariia efectului de diluie caracterizat pein scderea valorii reale a aciunilor;



Rezerve Rezerve
Capital social Capital social

Dup emisiune nainte de emisiune

Figura nr.1 Emisiunea de aciuni prin vnzare
Pentru organizaia economic urmrile acestei aciuni se materializeaz att la nivelul
acionariatului, prin posibilele modificri ale acestuia ct i la nivelul fondurilor proprii care
contribuie la creterea autonomiei financiare a firmei.
Pentru atenuarea efectelor de diluie, societatea emitent calculeaz un drept
preferenial, denumit drept de subscriere de care beneficiaz acionarii care posed deja
aciuni comune aferente emisiunilor precedente.
Dreptul de subscriere se determin ca diferen ntre valoarea de piaa a aciunilor vechi
i valoarea aciunilor vechi i noi, dup majorarea capitalului social.
Mrimea dreptului de subscriere depinde de numrul aciunilor nou emise i de preul la
care se realizeaz prima vnzare a aciunilor noi (pre de emisiune sau valoare nominal). Dac
vnzarea noilor aciuni se realizeaz la pre de emisiune, mrimea teoretic a dreptului de
subscriere este:
DS =Cto Ct1
Ct1 =
n N
Pe n Cto N
+
+

16
DS = Cto
n N
n
Pe Cto
n N
Pe n C N
+
=
+
+
) ( ,
unde:
DS = dreptul de subscriere;
C to= cursul aciunilor vechi;
Ct1=cursul aciunilor dup emisiune;
Pe= preul de emisiune al noilor aciuni.
Mrimea teoretic a dreptului de subscriere se poate stabili de ctre emitent i pornind
de la raportul de subscripie (S).
S =
n
N
,
unde:
N numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor nou emise.
Raportul de subscripie pune n eviden numrul aciunilor vechi deinute ce permite
achiziionarea unei noi aciuni, cu prioritate, la pre de emisiune, astfel nct poziia acionarului
s rmn nemodificat.
Pe baza raportului de subscripie, mrimea teoretic a unui drept este:
DS =
S
p Cto
+

1

unde:
DS = mrimea teoretic a dreptului de subscriere;
Cto = cursul aciunilor vechi;
p = preul de emisiune al noilor aciuni;
S = raportul de subscripie calculat.
Dreptul de subscriere coteaz la burs. Posesorul lui l poate vine pre de pia ce difer
de mrimea teoretic a dreptului de subscriere, ncasnd o sum n numerar prin care este
protejat mpotriva efectelor de diluie. Vnzarea are loc numai n cazul n care acionarul posesor
al aciunilor vechi nu dorete s participe la noua emisiune.
Dreptul de subscriere este tranzacional la un pre de pia bazat pe raportul dintre
cererea i oferta de drepturi de subscriere. n consecin, dreptul de subscriere se prezint ca un
produs bursier distinct ce deriv din emisiunea aciuni.

Emisiunea de noi aciuni i distribuirea gratuit a acesteia implic:
- meninerea structurii vechiului acionariat;
- din punct de vedere financiar contabil crete valoarea capitalului social, scade
valoarea fondurilor proprii ca urmare valoarea fondurilor proprii rmne
neschimbat;
- i n acest caz apare efectul de diluie;


Rezerve Rezerve

Capital social Capital social
Dup emisiune nainte de emisiune

Figura nr.1 Emisiunea de aciuni prin ncorporare de rezerve
17
Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la
dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar
n acest caz preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit. Calculul valorii
teoretice a mrimii dreptului de atribuire este:
n N
n
Cto
n N
Cto N
Cto Da
+
=
+

= ,
unde:
Da = dreptul de atribuire;
Cto = cursul aciunilor vechi;
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi.

2.3.Forme de exprimare a valorii aciunilor
1.Valoarea nominal (valoarea nscris pe titlu), egal cu suma capitalului social (CS)
divizat la numrul de aciuni (N) emise:
N
CS
VN = ,
unde:
VN = valoarea nominal.
Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul
ntre asociai. n funcie de aceast valoare este prevzut prin statut o remunerare de baz a
acionarilor.
2. Valoarea patrimonial exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea
intrinsec.
Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune:
N
An
V
ct
= ,
unde:
V
ct
= valoarea contabil;
An = activul (patrimoniul) net;
N = numrul total de aciuni.
Activul net este reprezentat de partea din activele societii neafectate de datoriile
contractate de aceasta.
An = At Dt
unde:
An = activul net;
At = activul total (real);
Dt = datorii totale.
Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile minusurile de active
latente ce revin pe o aciune. Activele latente i provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu
au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
VI =
N
Anc
,
unde:
VI = valoarea intrinsec;
18
Ane = activul net corectat;
N = numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este, totodat, rezultatul raportului dintre capitalul propriu i
numrul de aciuni aflate n circulaie.
N
Rl CS
N
CP
VI
+
= = ,
unde:
CP = capitalul propriu;
CS = capitalul social;
Rl = rezervele legale constituite de emitent;
N = numrul aciunilor emise i aflate n circulaie.
Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil, n cazul lichidrii societii
emitente, dreptul unui acionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec.
3.Valoarea de rentabilitate interpretat ca valoare financiar i ca valoare de
randament.
Valoarea financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,
comparabil cu rata medie a dobnzii de pia:
Vf =
Rmd
D
,
unde:
Vf = valoarea financiar;
D = dividend;
Rmd = rata medie a dobnzii de pia.
Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare,
fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata medie a
dobnzii de pia.
Vr =
Rmd
Pna
,
unde:
Vr = valoarea de randament;
Pna = profit net pe aciune;
Rmd = rata medie a dobnzii de pia.
Vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital se
realizeaz la preul de emisiune i, respectiv, la preul pieei. Astfel, se deosebesc:
4. Valoarea negociat sau preul de emisiune care este determinat prin adugarea la
valoarea nominal a primei de emisiune:
PE = VN + pe,
unde:
PE = preul de emisiune;
VN = valoarea nominal;
pe
=
prima de emisiune.
Vnzarea aciunilor la preul de emisiune aduce emitentului un aport suplimentar la
capital.
19
5.Cursul bursier respectiv preul la care se efectueaz schimbul aciuni. Aceast
valoare se prezint sub forma cursului bursier. Curs este rezultatul raportului cerere-ofert,
fiind influenat de:
- situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a
rezultatelor financiare;
- evoluia pieei bursiere naionale i internaionale;
- fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta. Spre exemplu cnd exist
mai muli vnztori dect cumprtori, piaa poate reveni brusc ctre o cretere de
curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i recumpr propriile titluri vndute.
Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este influenat de
informaiile pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor lor la un moment dat. n acest
scop, se procedeaz fie la evaluarea financiar a aciunilor, fie la evaluarea tehnic a acestora.




2.4.METODE DE EVALUARE A ACIUNILOR

Evaluarea aciunilor reprezint un proces complex care urmrete s stabileasc n mod
real care este valoarea actual sau viitoare a titlurilor financiare,n funcie de elementele cerute
de investitori.
Exist trei mari categorii prin care se realizeaz analiza i evaluarea titlurilor financiare:
1.Evaluarea fundamental n baza indicatorilor financiari calculai
2.Evaluarea grafic
3.Evaluarea folosind modelele bursiere consacrate



2.4.1.EVALUAREA FUNDAMENTAL N BAZA INDICATORILOR
FINANCIARI CALCULAI
1. Profitul net pe aciune (PPA)
El traduce mbogirea teoretic a acionarului, reportat la o aciune n timpul
anului, deoarece beneficiul net revine acionarilor.
Trebuie, n mod normal, s fac obiectul unor retratri, n special n scopul de a
elimina operaiunile excepionale si (eventual) amortismentul supravalorilor deoarece
investitorul este interesat de rczultatul normal, recurcnt.
2.Dividendul pe aciune (DPA)
n general, dividendele constituie o repartiie a beneficiului net a exerciiului
ncheiat, dar ele pot fi, de asemenea, distribuite prin prelevri asupra beneficiilor trecute n
report sau n rezerve.
Se vorbete de dividendul global sau brut atunci cnd dividendul este calculat dup
averea fiscal. Averea fiscal numit "impozit deja pltit la Trezorerie" corespunde unei
restituiri pariale de impozit pe beneficiu care evit n parte dubl impozitarea beneficiilor la
nivelul societii, apoi la nivelul acionarului.
3.Randamentul aciunii dat de dividend
20
Randamentul aciunii este raportul dintre dividendul ultim vrsat i cursul aciunii:


El este global sau net, dup cum dividendul reinut pentru calculul su este global (cu
avere fiscal) sau net (fr avere fiscal).
4. Rata de distribuire (Pay-Out-Ratio)
Ea reprezint procentul din beneficiul exerciiului distribuit acionarilor sub form
de dividende. Ea se calculeaz raportnd valoarea dividendelor nete la beneficiul net n cadrul
aceluiai exerciiu:
d = rata de distribuire =
net beneficiu
net dividend


5.Capacitatea de autofinanare pe aciune
Capacitatea de autofinanare (CAF) pe aciune nu se bazeaz pe nici un fundament
teoretic, n msura n care ea nu constituie o cretere real a bogiei. Totui, capacitatea de
autofinanare pe aciune este utilizat n practic din dou motive:
- ea poate, atunci cnd PPA este foarte redus, s permit comparaii pe care nu le mai
autorizeaz beneficiul;
- una dintre componentele sale, dotaiile de amortismente, este uneori foarte puin legat
de uzura economic real a ntreprinderii i rezult dintr-o politic fiscal. Conturile
consolidate atenueaz puternic,din fericire, aceast lips.
6.PER
Coeficientul de capitalizare care ne arat nivelul fluxurilor financiare degajate de o aciune
n raport cu valoarea sa real.
PPA
CPA
PER= unde CPA este cursul pe aciune iar PPA profitul pe aciune.
Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o aciune pornind de la
beneficiul net pe aciune (PPA) multiplicat prin PER (Price Earning Ratio). Dar, de
asemenea, raionnd nu numai pentru o aciune, ci n mod global:

El este, de asemenea, numit coeficient de capitalizare (a beneficiilor), P/E. Beneficiul
per aciune transpune mbogirea teoretic a acionarului de-a lungul anului raportat la o
aciune. Contrar dividendului, beneficiul pe aciune nu este un flux financiar.
n practica bursier i fr ca aceasta s fie obligatorie, se reine n calculul PER o
estimare a beneficiului pe aciune a exerciiului n curs. Se calculeaz,cu toate acestea,
uneori anului N PER N+l care raporteaz la valoarea de astzi a aciunii beneficiul per
aciune al anului N+l aa cum este el astzi estimat. Pentru societile cu o foarte puternic
cretere sau pierdere astzi, se calculeaz uneori PER N+2 sau N+3 fie pentru a afia o cifr
Ct0
DPA
randament de Rata =
21
mai puin puternic dect PER N fie pentru c este impozabil calculul, ntreprinderea fiind n
pierdere n anul N.
Utilizarea intensiv a PER (presupus implicit constant n timp!)pentru evaluarea
capitalurilor proprii ale unei societi a condus la mitul beneficiului per aciune ca un criteriu
financiar pentru a judeca politica financiar a ntreprinderii.
O asemenea decizie va fi sau nu va fi luat, dup cum ea are o influen pozitiv sau
negativ asupra beneficiului per aciune.
PER este conceptual apropiat de multiplul rezultatului de exploatare dup impozitare.
n tirnp ce multiplul rezultatului de exploatare dup impozitare rezult din divizarea
activului economic prin valoarea rezultatului de exploatare dup impozitare, PER rezult
din divizarea valorii capitalurilor proprii prin beneficiul net.
- PER este cu att mai ridicat, cu ct rata de cretere a beneficiilor per
aciune este ridicat; dimpotriv cu ct aceasta este mai redus, cu att
PER este mai redus.
- PER variaz n sens invers fa de rata dobnzii; rate ale dobnzii nalte
corespund la PER reduse, rate ale dobnzii reduse la PER ridicate,
- PER este cu att mai redus, cu ct riscul perceput este mai puternic; cu
ct riscul este mai puin important cu att PER este mai ridicat,
n raport cu multiplul rezultatului de exploatare dup impozitare, PER integreaz un
risc suplimentar, cel al structurii financiare care se adaug riscului activului economic.
7. Rata de rentabilitate cerut de acionari (k)
Rata de rentabilitate cerut de acionari este egal cu rata dobnzii far risc majorat cu o
prim de risc n funcie de riscul de pia (sau sistematic) al acunii.
Kcp = Rf + | x(Rm-Rf) conform modelului CAPM,unde Rf reprezint rentabilitatea
activelor fr risc,Rm este rentabilitatea medie a pieei calculat n baza indicilor
consacrai,iar | este coeficientul de volatilitate care msoar intensitatea legturii dintre
evoluia rentabilitii medii pe pia i evoluia rentabilitii titlurilor.
Se face adesea o confuzie ntre rata de rentabilitate cerut de acionari i inversul
PER care este atunci ulilizat ca o aproximaie a ratei de rentabilitate cerute de acionari.
Aceasta este eronat, cu excepia cazului foarte rar n care creterea
beneficiilor este nul sau n care ntreprinderea are o rat de distribuire a beneficiilor sale
de 100%. Este atunci cazul rentei perpetue i se poate, ntr-adevr demonstra c, dac:

cp cp
K
BPA
K
DPA
V = =
atunci:
cp
K BPA
V
PER
1
= =
i deci cp
K
PER
=
1

n cazul cel mai frecvent ai unei societi n cretere, inversul PER este inferior ratei
de rentabiltate cerute.
22
A utiliza inversul lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de acionari
conduce la subevaluarea acestei rate. Aceasta este deci o grav eroare

8 Rata de rentabilitate obinut de acionari(randamentul global)
Pe un an, acionarul obine n mod concret rata de rentabilitate pe care o solicit
datorit dividendului (rata de randament) i datorit progresivitii valorii aciunii (plus-valoare
raportat la cursul iniial):
0
1
0
0 1
Ct
DPA
Ct
Ct Ct
+

= q
Pe o perioad mai ndelungat se calculeaz o rat actuarial
2.4.2. ANALIZA GRAFIC A ACIUNILOR
.2.4.2.1 Prezentarea conceptului.
Metodele analizei tehnice sunt derivate din studierea pieei financiare de-a lungul a sute
de ani. Poate c cea mai timpurie ramur a analizei tehnice o reprezint tehnicile candlestick
folosite de speculatorii japonezi din secolul al XVIII-lea i populare nc n zilele noastre.
Teoria Dow, introdus de Charles Dow, cofondator al companiei Dow Jones & Company
(n 1882, mpreun cu Edward Jones) i editor al Wall Street Journal, a inspirat la sfaritul
secolului al XIX-lea folosirea i dezvoltarea analizei tehnice.
Ca orice teorie, analiza tehnic a dat natere la numeroase discuii pro i contra. Una
dintre teoriile formulate de opozanii analizei tehnice susine c o pia eficient are o evoluie
de tip mers la ntmplare i c pe o astfel de pia activitile de tip speculativ, prin utilizarea
analizei tehnice, sunt practic imposibile. Analiza fundamental se bazeaz pe determinarea
preului viitor al activelor folosind analiza indicatorilor financiari calculai n baza datelor
spacifice evoluiei aciunilor.Analiza tehnic folosete date istorice i pornete de la premisa c
evoluia trecut i prezent a aciunii determin evoluia viitoare a preului conform unor
configuraii verificate n timp.Un grafic care analizeaz grafic evoluia aciunilor este alctuit din
dou axe din care una semnific preul aciunii iar cealalt timpul.
n cadrul acestor dou axe se ilustreaz fiecare variaie de curs identificndu-se forma grafic
evolutiv a acesteia.Reprezentarea grafic are la baz datele privind cursul de deschidere i cel
de nchidere ale aciunilor observat zilnic,urmrindu-se variaia ntre preul cel mai mare i preul
cel mai mic.
Elementele reprezentrii grafice sunt urmtoarele:

A.Definirea tendinelor
B.Volumul tranzaciilor
C.Modele i indicatori
D.Dreapta suport dreapta rezisten

A.Definirea tendinelor
Graficul pentru aciuni poate fi realizat n diferite moduri pe ferestre de lucru n funcie
de perioada de timp care este utilizat pentru definirea lui.
Cele mai folosite metode pentru realizarea graficului sunt:
-graficul cu reprezentare aritmetic prin reprezentarea vertical a evoluiei cursurilor i
identificarea distanelor pentru variaia fiecrei uniti de pre;
23
-graficul cu reprezentare logaritmicprin stabilirea unei valori relatove de variie indiferent de
valoarea absolut a avriaiei.Exemplu :modificarea preului de la 5 la 10 uniti monetare
semnific o cretere de 100%;de asemenea modificarea preului de la 10 la 20 semnific tot o
cretere de 100%, astfel vor avea aceeai reprezentare grafic a creterii dei din punct de vedere
aritmetic modificrile sunt net diferite;
Analiza grafic permite s se stabileasc cnd piaa este n cretere (BULL MARKET)
sau cnd este n scdere (BEAR MARKET).Astfel utiliznd analiza grafic se stabilesc
tendinele n evoluia aciunilor. O tendin sau un trend reflect rata medie de modificare a
valorii preului aciunii n timp.Tendinele exist la orice moment i pe fiecare pia.
Tendinele pot fi de trei feluri:
-cresctoare
-descresctoare
-nedefinite(orizontale)
Tendinele cresctoare semnific creteri i eventuale scderi ale preului care se ncadeaz
ntr-o medie pozitiv a rentabilitii cursului n timp.
Tendinele descresctoare semnific scderi urmate de mici creteri ale cursului cu o rat
medie negativ de rentabilitate n timp.
Tendunele nesigure semnific variaii ale preului nainte i napoi pentru perioade lungi de
timp fr a se identifica o evoluie clar.
Caracteristica principal a trendului este aceea c de obicei el tinde s se conserve n timp iar
observarea sa este esenial pentru investitorul de pe pia existnd n acest sens un celebru
aforism care afirm S nu uii niciodat c trendul este prietenul tu!

B.Volumul

Volumul msoar participarea titlului individual n mulimea de titluri tranzacionate pe
pia.Reprezentarea grafic a aciunii prezint volumul tranzaciilor individuale sub forma
histogramei.Investitorii se orienteaz n achiziiile lor dup ct de mare este interesul fa de un
titlu msurat prin volumul tranzaciilor cu titlul respectiv i prin prezent.Volumul care se
tranzacioneaz dintr-o aciune permite investitorilor ca n baza unor indicatori calculai de tipul
Balanei de volum s se prognozeze preul aciunilor.
Volumul mediu de titluri tranzacionate pe zi determin lichiditatea acestora un indicator foarte
important pentru orice investitor.

C.Modele i indicatori

Analiza grafic se bazeaz pe identificarea evoluiilor trasarea grafic a acestora i realizarea
unor tendine predictibile.Interpretarea graficelor realizate este esenial pentru succesul
demersului.Cea mai veche form de interpretare a graficelor este analiza pe baza modelelor de
evoluie.Aceasta pornete de la identificarea unor tendine de evoluie care se vor repeta i vor da
semnale de vnzare sau cumprare.Aceste modele sunt: cap i umeri, cofiguraia triunghi,
configuraia W, configuraia M, configuraia con.
Prin aceast analiz de fapt se identific i care este pshihologia investitorilor pe pia.

D.Dreapta supor i dreapta rezisten
Dreapta suport i dreapta rezisten au fost create deoarece aa cum se spune preul are
memorie.Cnd preul depete dreapta de rezisten apare un nou nivel pentru definirea dreptei
suport.dreapta suport definete acel nivel al preului pentru care



24
2.4.2.2.Principalele forme de analiz grafic

A.Analiza lui Charles Dow
Unul din instrumentele utilizate de analitii tehnici pentru a msura cererea i oferta i
pentru a previziona preul aciunilor este teoria fundamentat de Charles Dow la nceputul
secolului, probabil cea mai veche abordare tehnic, formal, a pieei. Ea este utilizat pentru a
indica modificrile de pre i de tendin att pentru pia n ansamblu ei ct i pentru titluri
individuale.
Descoperirea rsturnrilor de tendin ale indicilor bursieri s-au realizat prin analiza graficului, n
care se prezint cursurile de deschidere a celor doi indici Dow Jones: indicele aciunilor
industriale i indicele aciunilor societilor feroviare. Prin studierea evoluiei celor 30 i
respectiv 20 de titluri cuprinse in cadrul celor doi indici, s-au stabilit mai multe tipuri de
fluctuaii ciclice. Aceste cicluri au fost clasificate de Dow n cicluri primare sau principale,
secundare i minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung fiind caracteristic unei tendine de
cretere(ascendent)sau de scdere (descendent) pe termen lung ,peste 4 ani i caracteriznd o
evoluie
Tendinele secundare sau reacii intermediare se manifest sub forma unor fore restrictive
asupra trend-ului primar, cu tendina de a corecta deviaiile de la limitele generale. Ele sunt
evoluii ascendente pn se atinge o faz pe termen lung descendent sau invers. Aceste trend-uri
secundare se pot desfura pe durata a unei sptmni sau a ctorva luni.

Trend-urile minime sunt fluctuaiile zilnice sunt neglijabile, cu o valoare analitic sczut,
datorit duratei scurte i variaiei reduse n amplitudine.

Teoria lui Dow este relativ simpl: o pia este n cretere ("bull market") atunci cnd se ating
creteri succesive ce survin dup corecii secundare ncadrate ntr-un trend ascendent. Situaia
invers va fi valabil pentru o pia n scdere ("bear market").De asemenea coreciile secundare
descendente trebuie s fie de mai scurt durat i amplitudine dect cele ascendente.


Fig.nr.1.Evoluia pieei cu trend cresctor
Curs
Timp
25

O pia puternic, cu o tendin continu, fie c este "bull market" - n cretere sau "bear
market" - n scdere, este cea pe care ambii indicatori evolueaz n aceeai direcie. Cnd mediile
autendine opuse, piaa este considerat slab sau nehotrt. Exist, n principal, dou critici
aduse acestei teorii i anume: faptul c fluctuaiile secundare nu sunt foarte clar determinate, iar
cea de-a doua, c metoda nu face dect s confirme evoluia pieei pe termen lung i nu s o
anticipeze.
Conform teoriei Dow, n momentul n care rata inflaiei i rata dobnzilor pe teren lung
scad, atunci pieele de capital ar trebui s cunoasc perioade de cretere, datorit faptului c
celelalte forme de investiii preferate n perioadele inflaioniste cum ar fi: investiii n valori
imobiliare, aur, sau depozite bancare, sunt prsite n favoarea investiiilor cu randament mai
ridicat investiiile n valori mobiliare aciuni, obligaiuni sau alte produse ale pieelor de
capital. Acesta ar trebui s fie comportamentul investitorilor din punct de vedere teoretic, n
realitate nu se ntmpl ntotdeauna astfel.



B.Metoda mediilor mobile -este o metod care se bazeaz pe stabilirea unei perioade de studi a
evoluiei rentabilitilor aciunilor i determinarea unor medii consecutive care apoi sunt
reprezentate grafic.
Media mobil se calculeaz atfel:

unde: N - numrul de perioade anterioare incluse n calcul;
A t-j+1-valoarea aciunii la momentul (t-j+1);
F t+1- valoarea previzionat la momentul (t+1)

Graficul acestei funcii este foarte important pentru analiza tehnic, atunci cnd se
calculeaz o medie mobil, se face o analiz matematic a preurilor medii a unei aciuni peste o
perioad predeterminat de timp, o dat cu modificarea preului aciunii are loc i o evoluie
ascendent sau descendent a mediei mobile.
Media mobil se poate calcula prin cinci metode: simpl (aritmetic),
exponenial,triunghiular, variabil i ponderat. Ea se poate aplica la cursul de nchidere,
cursul de deschidere, cursul maxim, cursul minim, la volumul tranzaciilor sau chiar la alt
medie mobil.
Fig.nr.2 Evoluia pieei cu trend descresctor
Timp
Curs
26
Singura diferen const n ponderile acordate fiecrei date din serie, astfel:
media aritmetic acord aceeai pondere tuturor datelor din serie;
media exponenial i media ponderat acord o mai mare importan celor mai recente valori
din serie;
la calculul mediei mobil triunghiular sunt importante datele din mijlocul seriei;
iar media mobil variabil se calculeaz n funcie de volatilitate preurilor;
Reprezentarea grafic cea mai comun este prin bare de pre. O bar de pre coincide
unei anumite frecvene temporale (1 zi, 1 sptmn, 1 lun) i conine preul de deschidere
(preul iniial), preul minim, preul maxim i preul de nchidere.
Semnale de vnzare/cumprare:
Astfel, se consider a fi un moment optim de cumprare momentul n care media mobil
calculat pe o fereastr scurt (ex. 20 zile) devine mai mare dect media mobil calculat pe o
fereastr mai lung (ex. 100 zile), deoarece acest moment este considerat nceputul unui trend
cresctor de durat. Momentul este optim pentru vnzare atunci cnd media mobil calculat pe
o fereastr mai scurt devine mai mic dect media mobil calculat pe o fereastr mai lung,
aceast situaie indicnd nceputul unui trend descendent.

C.Oscilatorul stocastic compar relaia dintre preul de nchidere al unei aciuni cu
plaja de variaie a preului pentru o perioad de timp. Oscilatorul stocastic se calculeaz astfel:
1. Se decide asupra numrului de perioade, K, incluse n calcul (5 zile, 20 zile etc.) Aceste
perioade reprezentnd bare de pre cu preul de deschidere, preul minim, preul maxim
i preul de nchidere. nfiecare moment t se alege cel mai mic pre minim i cel mai mare
pre maxim pe o fereastr de k bare n urm iar N reprezint numrul de perioade
anterioare incluse n calcul.
2. Se calculeaz la fiecare moment (bar) t urmtoarele valori:
VPI = Preul de nchidere [t] - Cel mai mic pre minim [pe fereastra de N bare]
PVP = Cel mai mare pre maxim [pe fereastra deK bare] Cel mai mic preul minim [pe
fereastra de K bare]
OS = VPI / PVP *100
VPI variaia preului de nchidere n raport cu cel mai mic pre minim;
PVP-plaja de variaie a preului pentru o perioad K.
Valoarea oscilatorul stocastic este nivelat printr-o medie mobil obinndu-se un
oscilator stocastic mediu.
Semnale de vnzare/cumprare:
Semnal de vnzare atunci cnd oscilatorul stochastic depete un prag superior (de
regul 80%)
Semnal de cumprare atunci cnd oscilatorul stocastic coboar sub un prag inferior (de
regul 20%)



2.4.3.MODELE DE EVALUAREA ACIUNILOR N CONDIII DE INCERTITUDINE


Metodele de evaluare a aciunilor prin actualizare au la baz principiul general conform
cruia valoarea unui activ este egal cu valoarea viitoarelor sale fluxuri financiare actualizate;
spre exemplu, valoarea unui mprumut este egal cu valoarea actualizat a ratelor i dobnzilor
pltite aferente mprumutului, valoarea unei investiii este suma cash-flow-urilor actualizate,
valoarea unei obligaiuni este dat de valoarea actualizat a rambursrilor i a cuponului de
dobnd, etc. Urmtoarele modele prezentate vor porni de la ideea c preul unui titlu este egal
cu valoarea actualizat a viitoarelor sale fluxuri financiare, emind ipoteze diferite asupra
27
modului de cretere n timp a fluxurilor, asupra metodelor de anticipare a parametrilor
specificai, asupra celor mai pertinente informaii ce trebuie utilizate n cadrul modelului.
Preul unei aciuni pstrat timp ne n ani este dat de urmtoarea relaie:
( ) ( ) ( )
n
e
n
n
e
n
e
e k
P
k
D
k
D
k
D
P
+
+
+
+ +
+
+
+
=
1 1
...
1
1
2
2 1
0
, unde:
i
D - dividendele aferente anului i
n
P - preul de revnzare al aciunii
e
k - rata de actualizare a dividendelor, rata care difer funcie de riscurile prezente n sectorul de
activitate al firmei.
e
k reprezint, din punctul de vedere al ntreprinderii, costul finanrii prin
capitaluri proprii care trebuie s fie egal cu remunerarea cerut de ctre acionari pentru deinerea
respectivelor aciuni.
Deci, preul unei aciuni este egal cu suma viitoarelor dividende, actualizate, si a preului
de revnzare a aciunii, de asemenea actualizat.
Preul de revnzare, apreciat la momentul n este, de asemenea, egal cu suma viitoarelor
fluxuri actualizate. Cumprtorul titlului la momentul n l va evalua, la rndul lui, n funcie de
dividendele viitoare estimate la aceast data n. Dac considerm c durata de via a
ntreprinderii este nelimitat, preul aciunii va fi egal cu seria infinit a dividendelor actualizate.
( )

= +
=
1
0
1 j
j
e
j
k
D
P
Aceast relaie nu semnific c aciunea este deinut la infinit de ctre acelai investitor;
aceasta poate fi vndut de mai multe ori fr ca acest lucru s-i modifice valoarea actual
deoarece preul de revnzare trebuie s fie egal cu valoarea actual a dividendelor viitoare la
fiecare dat a unei noi vnzri.

2.4.3.1. MODELE DE BAZ
Modele tradiionale de evaluare a aciunilor sunt dezvoltate, n principal, pe dou direcii:
- fie se consider c preul pieei este eficient, adic nglobeaz toate informaiile
disponibile, iar necunoscuta modelului este rata de actualizare
e
k , ceea ce permite
anticiparea randamentului titlului pe pia;
- fie rata de actualizare este fix, modelul evalund preul titlului; comparnd preul
observat pe pia cu preul calculat se pot identifica titlurile supra sau subevaluate.


A.MODELUL GORDON SHAPIRO (1956)
Modelul pornete de la ipoteza conform creia dividendele cresc cu o rat constant g.
Suma dividendelor actualizate din urmtorii n ani este dat de relaia:

( )
( ) ( )
( )
(

+
+
+ +
+
+
+
+
=
+
+
+ +
+
+
+
+
=


1
1
1
1
1
2
1 1
0
) 1 (
1
...
1
1
1
1
1
) 1 (
...
1
1
1
n
e
n
e
e
n
e
n
e
e k
g
k
g
k
D
k
g D
k
g D
k
D
P
( )
(

+
+
+ +
+
+
+

1
1
) 1 (
1
...
1
1
1
n
e
n
e
k
g
k
g
- suma termenilor unei progresii geometrice de raie
e
k
g
+
+
1
1



(
(
(
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

|
|
.
|

\
|
+
+

+
=
0
1
0
1
1
1
1
1
1
1
e
n
e
e
k
g
k
g
k
D
P
28
Dac g k
e
> , termenul
n
e
k
g
|
|
.
|

\
|
+
+
1
1
0 cnd numrul perioadelor n tinde la infinit, seria
dividendelor este convergent.
g k
k
x
k
D
k
g
x
k
D
P
e
e
e
e
e
+ +
+
+
=
+
+

+
=
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1 1
0

Relaia Gordon Shapiro:
g k
D
P
e

=
1
0

Dac
e
k g s , seria nu este convergent, ceea ce nseamn c preul titlului este infinit.
Aceast condiie nu este restrictiv, deoarece aduce n atenie ipoteza c firma se dezvolt
pe termen lung mai repede dect economia n ansamblu, ceea ce nu este posibil la
nesfrit.
Condiiile necesare pentru ca dividendele s nregistreze o rat constant de
cretere sunt:
- creterea firmei s se bazeze n ntregime pe autofinanare;
- rata de distribuire a dividendelor s rmn constant;
- rentabilitatea investiiilor efectuate s nu manifeste un trend ascendent.
Creterea firmei bazndu-se n ntregime pe autofinanare, suma investit n anul
urmtor (i+1) va fi egal cu partea din profitul nedistribuit acionarilor (rezervele), adic
(1-d)B
i
, unde:
B
i
- profitul obinut la sfritul perioadei i;
d - rata de distribuire a dividendelor;
r - randamentul capitalurilor investite de ctre firm;
D
i
- dividendele distribuite n anul i.
Urmare a noii investiii se obine r(1-d) B
i
, iar profitul, i respectiv dividendele,
obinute n anul i+1 vor fi:
( ) | |
i i i
B d r B d r B + = + =
+
1 1 ) 1 ( B
i 1

( ) | | ( ) | |
i i i i
D d r dB d r dB D + = + = =
+ +
1 1 1 1
1 1

Deci dividendele, ca i profitul i valoarea contabil a firmei cunoate o cretere
geometric cu o rat constant ( ) p r g = 1 . Dac considerm
i
V valoarea contabil a
firmei la data i exprimat prin valoarea unei aciuni la aceasta dat
|
|
.
|

\
|
=
actiuni Nr
propriu Cap
V
i
.
.
,
( )
i i i
rV d V V + =
+
1
1
,
adic valoarea contabil a ntreprinderii este egal cu valoarea anului precedent la care se
adaug rezervele constituite n anul curent. innd cont de acest relaii, putem rescrie
modelul Gordon Shapiro ca:
( ) d r k
rd E
P
e

=
1
0
0

Creterea ntreprinderii depinde deci, n cea mai mare parte, de rentabilitatea
capitalurilor investite i de rata de distribuire a dividendelor. Dac rentabilitatea
investiiilor este egal cu costul capitalului (
e
k r = ), relaia anterioar devine
0 0
V P = ,
adic valoarea de pia a ntreprinderii este egal cu valoarea sa contabil. Dezvoltarea
activitii unei firme nu nseamn neaprat i creterea valorii acesteia, deoarece, n acest
ultim caz, valoarea actual a investiiilor este nul.

29

Limitele modelului Gordon Shapiro
Problema anticiprii unei rate constante de cretere a dividendelor
Rata de cretere a dividendelor este estimat de cele mai multe ori cu ajutorul
unei regresii exponeniale plecnd de la ecuaia:
gt
t
e D D
0
= ; g este deci o rat constant
de cretere a dividendelor, estimat pe baza dividendelor obinute n anii precedeni. Nu
se obin cele mai bune rezultate prin aceast metod, deoarece valoarea estimat a
aciunii este foarte sensibil la variaia ratei constante de cretere a dividendelor.
Derivnd preul n raport cu rata de cretere se obine;
( )
2
1 0
g k
D
dg
dP
e

=
Dar dup modelul GS:
g k
D
P
e

=
1
0

g k
dg
P
dP
e

=
0
0

Anticiparea dividendelor, dificil pentru anii imediat urmtori, devine imposibil
atunci cnd orizontul de timp este mai ndeprtat; din fericire, influena acestor dificulti
n estimarea dividendelor asupra valorii ntreprinderii poate fi considerat sczut. Pot fi
ignorate ncasrile din dividendele viitoare a cror influen asupra valorii aciunii este
mai mic de 5%; dar data de la care dividendele pot fi considerate neglijabile este adesea
dup perioada de previziune.
Problema evalurii unei aciuni ntr-un moment ce reprezint o fraciune de an, i
nu un an ntreg, nainte de data plii dividendelor
Relaia Gordon Shapiro este valabil doar dac evaluarea are loc cu exact un an
naintea plii dividendelor. Problema evalurii aciunii la orice dat poate fi rezolvat n
dou moduri:
- se face actualizarea pentru exact un an naintea plii dividendelor, dup care se
calculeaz valoarea obinut pentru fraciunea de an la care se refer evaluarea;
- se calculeaz un dividend fictiv pltibil peste fraciunea de an considerat; aceast a
doua situaie permite evaluarea aciunilor ale cror dividende se pltesc fracionat.
Problema efectului nul al politicii de dividend
Dac valoarea ntreprinderii se calculeaz n raport de dividende, cum se
procedeaz n cazul firmelor care nu distribuie dividende? Sau, altfel spus, exist o
politic de dividende care maximizeaz valoarea bursier a firmei? La aceast ntrebare
Modigliani i Miller au dat un rspuns negativ, considernd c, ntr-o lume fr impozite
i fr costuri de tranzacionare, valoarea firmei este independent de suma dividendelor.
Relaia Gordon Shaipro nu este incompatibil cu teza lui Modigliani i Miller cu condiia
ca creterea dividendelor s fie finanat printr-o cretere de capital. Presupunnd c
ntrepriderea va distibui dividende
1 1
'
1
dD D D + = n loc de
1
D , noua valoare a
ntreprinderii nu va fi
g k
D
P
e

=
1 '
0
, deoarece firma va trebui s emit
0
1
P
dD
noi aciuni
pentru a finana creterea dividendelor. Aceste noi aciuni nu vor majora profitul pe
aciune, ntruct acesta este mprit ntre un numr mai mare de aciuni; rata de cretere a
dividendului pe aciune este redus:
0
1 '
P
dD
g g = , iar valoarea titlului poate fi scris ca :
g k
D
P
P
dD
g k
dD D
P
e
e

= =
+
+
=
1
0
0
1
1 1 '
0

Ipoteza ratei constante de cretere a dividendelor nu este realist, mai ales n cazul
ntreprinderii al crei produs se afl la nceputul ciclului de via. Nu doar c aceast
30
cretere nu este constant dar, pentru o perioad de timp tranzitorie, este superioar ratei
e
k . La aceast problem ncerc s gseasc o soluie modelul Bates.

B.MODELUL BATES (1962)
Acest model abordeaz evaluarea aciunii pe baza PER (Price Earning Ratio).
PER, determinat ca raport ntre preul aciunii i profitul obinut pentru o aciune, este
folosit ndeosebi pentru identificarea oportunitilor de cumprare a aciunilor (o aciune
cu valoare PER sczut este interpretat, n general, ca fiind subevaluat).
Valoarea unei aciuni conform modelului Gordon Shapiro este data de relaia:
(1)
g k
D
P
e

=
1
0
( ) d r k
rd E
e

=
1
0
, unde
0
E este suma capitalurilor investite ce
revin n medie pentru o aciune.
0
0
rE
P
PER =
( ) d r k
d
PER
e

=
1

PER nu este astfel dect o alt modalitate de prezentare a modelului Gordon
Shapiro. Cu ct randamentul aciunii este mai mare cu att valoarea PER este mai
sczut, de unde recomandarea de a cumpra aciuni atunci cnd valoarea PER este mic.
Utilizarea PER ridic dou probleme importante:
profitul este cosmetizat cu ajutorul tratamentelor contabile, iar
comparaiile ntre ntreprinderi pot fi inexacte dac nu sunt utilizate aceleai metode
contabile;
PER sintetizeaz un numr mare de parametrii, ceea ce l face dificil de
interpretat. PER d n primul rnd informaii despre valoarea relativ a unei aciuni, ns
comparaiile ntre firmele eterogene nu ofer informaii exacte. O decizie nu se poate
adopta doar pe baza analizei PER-ului ntruct nu se pot diferenia firmele n cretere
de celelalte firme.
(1)
( )
0
0 0
1
P
d r P drE
k
e
+
=
( ) ( )
0
0 0
0
1 1
P
d r E P
PER
k
e

+ =
PER nu realizeaz o bun aproximare a randamentului viitor dect dac al doilea
termen al relaiei precedente este nul, adic atunci cnd valoarea de pia este egal cu
valoarea contabil a ntreprinderii (
0 0
E P = ); dar aceast egalitate nu poate fi ntlnit n
cazul ntreprinderilor n cretere.
Peters (1991) a testat pentru prima dat strategia de selecie a firmelor n cretere
pe baza PER, artnd c ntreprinderile cuprinse n eantion pentru care PER are nivel
sczut nregistreaz cele mai bune performane.
Leibowitz i Kogelman (1992) au aprofundat relaia dintre PER i perspectivele
de cretere a ntreprinderii. Ei au mprit valoarea de pia a capitalurilor proprii ntr-o
valoare tangibil, care corespunde valorii actuale a profitului curent, i o valoare de
cretere, care se refer la valoarea creat prin investiiile rentabile. Preul aciunii va fi
dat de relaia:
VAOC
k
B
P
e
+ =
1
, unde
B - profitul care este folosit n totalitate pentru distribuirea dividendelor,
deoarece ipoteza valorii tangibile nu ine seama de investiii;
31
VAOC - valoarea actual a oportunitilor de cretere.
( )
E
VAI
x
xk r
k r
k
PER
e f
e
e

+ =
1
1
, unde
1
r - rentabilitatea investiiilor;
f
r - rentabilitatea financiar curent;
VAI - valoarea actual a investiiilor;
E - valoarea contabil a capitalurilor proprii.
Primul termen al relaiei anterioare este egal cu PER-ul ntreprinderii fr
perspective de cretere, iar cel de-al doilea termen reflect creterea PER-ului generat de
viitoarele investiii. Aceast cretere depinde de diferena dintre rentabilitatea investiiei
i costul capitalului, precum i de importana oportunitilor de investiii.
n pofida relativei simpliti, metodele de analiz bazate pe utilizarea PER trebuie
folosite cu pruden deoarece legtura dintre nivelul sczut al PER i subevaluarea
aciunii prezint nc multe semne de ntrebare. Studiile empirice nu au reuit s
demonstreze relaia clar care exist ntre nivelul PER, nivelul riscului sistematic,
creterea ntreprinderii i metodele contabile utilizate de ctre aceasta.
Revenind la modelul Bates, acesta ncearc s obin o relaie ntre PER n
perioada de baz (0) i PER n perioada n, considernd c n acest interval se manifest o
rat constant de cretere a dividendelor. Modelul permite calcularea acelui PER la care
trebuie vndut o aciune pentru a obine randamentul dorit, nainte sau dup impozitare.
Modelul se bazeaz pe urmtoarele ipoteze:
- profitul crete cu o rata constant, g, pn n perioada n;
- rata de distribuire a dividendelor este constant.
Preul aciunii este dat de relaia:
( ) ( ) ( )
n
e
n
n
e
n
e e
k
P
k
g
k
g
k
g
dB P
) 1 ( ) 1 (
1
...
) 1 (
1
) 1 (
1
2
2
0 0
+
+
(

+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
( )
n
n
n
e
n
e
n
e
B
g B
x
k
P
k
g
k
g
dB P
+
+
+
(
(
(
(
(

+
+

|
|
.
|

\
|
+
+
=
+
1
) 1 (
1
1
1
1
1
1
1
0
1
0 0

( )
1
1
0
=
+
n
n
B
g B

( )
n
e
n
n
e
n
e
k
g
PER
k
g
k
g
d PER
) 1 (
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
+
+
+
(
(
(
(
(

+
+

|
|
.
|

\
|
+
+
=
+

(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

|
|
.
|

\
|

+
=
|
|
.
|

\
|
+
+
(
(
(
(
(

+
+

|
|
.
|

\
|
+
+

+
n
e
e
n
e
e
n
e
g
k
k g
g
k
g
k
g
k
g
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

1 , 0
1
1
1
1
1 , 0 1
1
0
x
g
k
k g
g d
g
k
PER PER
n
e
e
n
e
n
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+
+
=
32
Facnd urmtoarele notaii:
N
PER M =
0
PER m =
1 , 0
'
d
d =
n
e
g
k
A
|
|
.
|

\
|
+
+
=
1
1

(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

|
|
.
|

\
|

+
=
n
e
e
g
k
k g
g
B
1
1
1
1
,
putem rescrie relaia:
B d mA M
'
=

2.4.3.2.MODELUL CU FAZE MULTIPLE
Este puin probabil ca o ntreprindere s aib aceeai rat de cretere pe ntreaga
sa perioad de via. Modelul cu faze multiple lanseaz ideea c firmele au, la debutul
activitii, o cretere rapid, dup care creterea este mai lent. Se manifest dou
mecanisme de tranziie ntre cele dou faze:
- o tranziie dur firma trece brusc de la perioada cu cretere rapid la perioada cu
cretere lent;
- o tranziie lent rata de cretere se diminueaz progresiv odat cu trecerea de la o
faz la alta.
a) Modelul cu dou faze
Conform acestui model firma crete rapid o perioad finit, dup care dezvoltarea
sa este brusc diminuat pentru un interval lung de timp. Modelul cu dou faze este
analizat ca:
- un model de cretere geometric cu o rat constant a dividendelor, care se manifest
o perioad scurt de timp;
- un model Gordon Shapiro pentru cea de-a doua faz.
Dificultatea acestui model se refer la previziunea perioadei de tranziie ntre cele
dou faze de cretere.
b) Modelul Molodovsky (1960)
Acest model presupune o tranziie gradual ntre fazele de cretere a unei firme;
modelul presupune trei faze:
- faza de cretere accelerat, cu o rata
1
G , superioar ratei de cretere pe termen lung;
- faza de stabilizare n timpul creia rata de cretere se diminueaz liniar n fiecare an,
tinznd ctre o rat specific unei perioade lungi de timp; factorul de cretere al
anului j este notat cu ( ) j G i este egal cu 1 plus rata de cretere;
- faza maturitii cu rata de cretere
2
G .
( )
( )
N
j G G
G j G
2 1
1
1

+ = , unde
N - numrul de ani corespunztori celei de-a doua faze
( )
N
j G G
2 1

- valoarea cu care se diminueaz rata n fiecare an
Modelul Molodovsky are urmtoarea form:
33
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )( )
N T
e e
T
N
t
t
e
T T
e
k G k
j G G G
D j G
k
G k
G
D P
+
=
+
[ + +
+
(
(

[
+
+

+
=

1
1 1
1
1
1
1
2
2 1
0
1 1
1
0 0
o o ,
unde
e
k
G
+
+
=
1
1
1
o
T - durata primei faze
Relaia este uor de neles dac este privit n felul urmtor:
- primul termen reprezint valoarea actual a dividendelor cu cretere rapid; este acelai
cu primul termen al modelului cu dou faze;
- al doilea termen este relaia Gordon Shapiro, preul fiind calculat pentru perioada
N T + ;
- termenul intermediar reprezint valoarea actual a fluxurilor perioadei de tranziie; el nu
poate fi simplificat deoarece nu urmeaz nici o progresie aritmetic, nici o progresie
geometric.
Modelului Molodovsky i-au fost aduse o serie de critici; astfel, Rozeff (1990) arat
c nu se manifest o diminuare liniar a dividendelor, ele rmnnd ridicate chiar i n a
doua faz, deoarece politica de dividend a firmei va ncerca s compenseze scderea
rentabilitii capitalurilor proprii printr-o cretere a ratei de distribuire a dividendelor.
ntreprinderile ncearc meninerea nivelului dividendelor, ntruct piaa interpreteaz
diminuarea acestora ca fiind un semnal de scdere a rentabilitii. De asemenea, nevoia de
autofinanare a firmei se reduce deoarece oportunitile de dezvoltare sunt mai puine.
Rozeff pledeaz deci pentru modelul n dou faze.
bv roe por div
g g g g + + =
div
g - creterea dividendelor
por
g - creterea ratei de distribuie a dividendelor
roe
g - creterea rentabilitii
bv
g - creterea valorii contabile (book value)

2.4.3.3.PROBLEMELE RIDICATE DE MODELELE PREZENTATE
Ipotezelor explicite ale modelelor le-au fost aduse o serie de critici, dintre care
reinem, datorit importanei practice i relativei simpliti, temele referitoare la:
incertitudine, fiscalitate, ndatorare i metodele bazate pe fluxurile de trezorerie.
1) Problema naturii incertitudinii Gehr ( 1992)
Rata de cretere a viitoarelor dividende este incert, iar aceasta se calculeaz, n
general, ca o rat medie de cretere, pe baza datelor din anii anteriori, rat care este apoi
folosit n evaluarea preului aciunii. ns acest mod de calcul nu este corect deoarece
preul aciunii este o funcie convex a ratei de cretere, iar eroarea este cu att mai mare
cu ct incertitudinea asupra ratei de cretere este mai mare. Acest mod de calcul conduce
la subevaluarea titlurilor. Metode propus de Gehr presupune c rata de cretere a
dividendelor tinde ctre o rat de echilibru.
n prezent, evaluarea titlurilor se face cu ajutorul unei relaii de recuren:
( ) ( )
e
k
P E D E
P
+
+
=
1
1 1
0

n anul urmtor, evaluarea
1
P va ridica aceleai probleme, mai puin n situaia n care
dividendele cresc cu o rat aleatoare.
( ) ( ) | | ( ) g E D E D E + = 1
1 2

( ) | | g E P P + = 1
0 1

34
| | | | ( ) | |
e
k
g E P g E D
P
+
+ + +
=
1
1 1
0 0
0

| | | |
( ) g E k
g E D
P
e

+
=
1
0
0

Aceasta este relaia obinuit Gordon Shapiro n care rata de cretere este nlocuit
prin media acesteia.
Ideea central este c dividendele pot crete cu probabilitatea p sau pot rmne
constante cu probabilitatea p 1 . n acest caz ( ) pg g E =
| |
pg k
pg D
P
e

+
=
1
0
0

Probabilitatea p se obine folosind seria dividendelor anterioare, pe baza calculului
frecvenei perioadelor de cretere a dividendelor.
Deci, metodele concrete de evaluare prin actualizare trebuie s in seama de
proprietile dinamice ale variabilelor explicative.

2) Problema fiscalitii
Modelele tradiionale de actualizare in seama de fiscalitate, modificnd fluxurile care
sunt influenate efectiv de msurile de politic fiscal. ns ele nu prezint nici un
fundament teoretic referitor la rata randamentului dup impozit cerut de investitori.
Behke i Boyd (1983) au propus modificarea ratei de actualizare plecnd de la rezultatele
teoretice ale modelului MEDAFE, adaptate pentru a tine seama de fiscalitate.
Modelele de baz ale evalurii aciunilor prin actualizare nu in seama de influena
fiscalitii; aciunile cu randament sczut i cretere accentuat sunt subevaluate, n timp
ce aciunile cu randament ridicat i cretere moderat sunt supraevaluate, deoarece
impozitul pe dividende este n general mai ridicat dect impozitul pe ctigurile din
capital.
Modelul fr impozit este reprezentat de urmtoarea relaie:
G R
D
P

=
R reprezint randamentul explicat prin modelul MEDAFE prin relaia:
( )
f M f
R R R R + = |
Dac dividendele distribuite pentru o aciune sunt mai mari dect media pieei, va
crete randamentul cerut de ctre acionari, astfel nct efectul impozitului s fie atenuat,
ceea ce va determina reducerea valorii aciunii.
Concluzia este c fiscalitatea poate avea o influen hotrtoare asupra deciziilor
financiare.
3) Problema ndatorrii
Rentabilitatea economic a unei ntreprinderi ndatorate nu este aceeai cu
rentabilitatea financiar; legtura dintre cei doi indicatori este dat de relaia efectului de
levier:
( ) | | t + = 1 i R L R R
e e fin

proprii Capitaluri
Datorii
L =
i rata dobnzii pentru datorii
t - cota de impozit pe profit
Rata de cretere a dividendelor ( ) p r g = 1 , unde
f
R r = , devine:
( ) ( ) | |} 1 { 1 t + = i R L R p g
e e


4) Previziunea dividendelor pe baza fluxurilor disponibile
Rappaport (1986) a artat c exist o distincie ntre fluxurile pe care ntreprinderea
le-ar putea distribui acionarilor i fluxurile pe care le distribuie efectiv. Astfel, modelul
35
bazat pe dividende nu surprinde adevrata capacitate a firmei de a genera fonduri pentru
acionari. Fluxurile disponibile pentru acionari (FDA) = Profit net + Amortizare -
Investiii variaia NFR + mprumuturi noi contractate Rambursarea mprumuturilor
existente
n cadrul modelului de evaluare a aciunilor, dividendele pot fi nlocuite de fluxurile
disponibile pentru acionari astfel determinate.
n cadrul analizei sale, Rappaport propune determinarea fluxurilor disponibile pentru
acionari pe baza previziunilor economice i financiare, precum i a unei rate a ndatorrii
(raportul dintre datorii i capitaluri proprii) fixat la un anumit nivel. Modelul presupune
ca investiiile sunt determinate de perspectiva creterii vnzrilor, iar aceste investiii sunt
finanate din surse proprii i din noi mprumuturi; dar aceast cretere a datoriilor este
contrar dorinei de a menine constant rata ndatorrii. Egalitatea dintre resurse i nevoi
poate fi scris ca:
Rezervele constituite pe seama profitului + Creterea datoriilor = Investiiile nete
necesare pentru creterea vnzrilor
sau, altfel spus:
Rezervele constituite ( ) ( )( ) d m x g CA + = 1 1 1
0
t , unde
m -
marja net
afaceri de cifra
profit
=
profit pe impozit de a cot t
CA a crestere de anuala rata g
( ) g CA + 1
0
- cifra de afaceri n anul 1
( ) ( ) t + 1 1
0
m x g CA - profitul net n anul 1
Rezervele constituite cresc valoarea capitalurilor proprii; n aceast situaie, dac rata
ndatorrii rmne constant (L), este influenat pozitiv bonitatea firmei.
Variaia ndatorrii ( ) ( )L d m x g CA + = 1 1
0
=Investiia net ( ) w f g CA + =
0

CA
K
f = -
majorarea de capital necesar pentru asigurarea creterii vnzrilor
CA
NFR
w = -
creterea nevoii de fond de rulemnt
( )( )
( )
( )( )m g
w f g
L d
t +
+
= +
1 1
1 1
( )
( ) ( )( ) L m g
w f g
d
+ +
+
=
1 1 1
1
*
t

*
d
reprezint rata maxim de distribuire a profitului sub form de dividende
Modelul de evaluare a aciunilor n dou faze se poate rescrie ca:
( ) ( )
( )
( )
( )( )
n
e e
n
n
i
i
e
i
s s
k g k
d g RN
k
g d RN
d
+
+
+
+
+
=

=
1
1
1
1
*
1
*
0

s s
g d ,
*

- rata maxim de distribuire a dividendelor, respectiv rata de cretere din
timpul perioadei cu cretere rapid
g d ,
*

- rata de distribuire , respectiv rata de cretere din cea de-a doua perioad.
Aceast metod ine seama de faptul c, pe msura reducerii ratei de cretere prin
trecerea de la o perioad la alta, investiia net este mai sczut, astfel nct rata de
distribuire a dividendelor se poate majora. Efectul principal care rezult din aplicarea
acestui model este acela c dividendele distribuite la nceputul celei de-a doua faze sunt
mai mari dect dividendele rezultate prin aplicarea modelului clasic n dou etape;
rezultatele obinute prin aplicarea celor dou metode sunt similare doar n condiiile n
36
care nu are loc o cretere de capital. Generalizarea metodei este posibil prin utilizarea
tabloului fluxurilor la nivel plurianual. Dividendele maxime vor fi calculate astfel pe baza
tuturor posibilitilor de finanare a firmei, a cheltuielilor de investiii i a oricror alte
obligaii crora ntreprinderea trebuie s le fac fa.
Metoda fluxurilor disponibile permite deci evaluarea ntreprinderii n ansamblul su,
fiind necesar separarea fluxurilor disponibile pentru acionari de fluxurile destinate
creditorilor.
Fluxurile disponibile (FD) = Profitul nainte de impozit i de plata dobnzii (1-) +
Amortizarea Investiiile Variaia nevoii de fond de rulment
Prin comparaie cu relaia FDA, metoda FD are avantajul c nu ine seama n mod
explicit de fluxurile legate de datorii, ceea ce simplific foarte mult calculele n condiiile
n care rata ndatorrii nu este constant n timp. n schimb, pentru a calcula costul mediu
ponderat al capitalului este necesar cunoaterea ratei de ndatorare i a costului datoriei.
Pentru a calcula valoarea global a ntreprinderii, costul capitalurilor proprii trebuie
nlocuit cu costul mediu ponderat al capitalului; valoarea bursier a ntreprinderii se
obine diminund valoarea global a firmei cu valoarea de pia a datoriilor sale.


2.4.3.4. MODELE DE EVALUARE SIMPLIFICAT A ACIUNILOR

Modelele de evaluare simplificat a aciunilor au fost dezvoltate n anii 80 pentru a
uura punerea n aplicare a modelelor de baz, ncercndu-se reducerea numrului de
variabile explicative care trebuiau anticipate sau identificarea unor variabile mai uor de
neles de ctre analitii financiari.
A.MODELUL ESTEP (1985)
Modelul ncearc explicarea randamentului total al unei aciuni; spre deosebire de
modelele anterioare, se ine seama n mod explicit de eventualele modificri ale
capitalurilor proprii.
Rata de cretere a ntreprinderii este determinat de evoluia sa pe pia. Dac I
reprezint investiia necesar pentru ca producia s fie adaptat cererii, atunci:

0 0
rV B = , unde
0
V - valoarea ntreprinderii n anul 0
r - randamentul investiiilor efectuate .
Discuia este concentrat pe dou ipoteze:
Ipoteza 1: ntreprinderea identific rata de distribuire a dividendelor (d), astfel nct
autofinanarea permite o cretere similar creterii pieei. Deci, prin ipotez
( )
0
1 B d I = (1)
Pe de alt parte, rI rV B + =
0 1

( ) ( )
0 0 1 0 0 1
1 1 B d r B B B d r rV B + = + = , adic profitul nregistreaz o cretere
geometric cu o rat ( ) d r g = 1 .
Creterea ntreprinderii este definit printr-o relaie de recuren:
( )
( )
0 0 1
0 0 1
1
1
rV d V V
B d V V
+ =
+ =

ntreprinderea are aceeai rat de cretere ca profitul, adic ( ) . 1 r d
Ipoteza 2: ntreprinderea nu identific rata de distribuire a dividendelor care s-i
permit finanarea creterii pe baza resurselor proprii.
Ipoteza central a modelului Estep este aceea c firma va emite sau va cumpra
aciuni astfel nct finanarea sa s fie egal strict cu investiia I. Relaia (1) devine:
( ) XCF B d I + =
0
1
37
XCF - fluxuri din afara ntreprinderii (extra cash flow-uri)
Dac autofinanarea este mai mic dect nevoile sale financiare, ntreprinderea va
proceda la creterea capitalului cu o sum XCF ; n caz contrar, va reduce capitalul cu o
sum XCF prin rscumprarea propriilor aciuni. Astfel, conform politicii sale de
finanare, creterea firmei va fi egal cu investiia, rata de cretere fiind
0
V
I
g = , iar
creterea profitului fiind egal cu rI .
0 0
V
I
B
rI
g = =
Deci, Estep pornete de la ipoteza c politica financiar a ntreprinderii este aceea de
a asigura o cretere a valorii firmei egal cu creterea profitului.
Randamentul total (T) al unei aciuni este:
P
P D
T
A +
=
V
V
P
P
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
A A +
|
.
|

\
|
A + A = A
V
P
V
V
P
V V
V
P
P , unde V reprezint valoarea
capitalurilor proprii plus suma autofinanrii existent la data evalurii ntreprinderii.
V
P
- price book ratio, PB, adic raportul dintre preul aciunii i valoarea contabil a
capitalurilor proprii.
V x PB
V x PB
V x PB
PB x V
V x PB
V x PB
P
P A A
+
A
+
A
=
A

( ) g
PB
PB
g
V
V
PB
PB
V
V
P
P
+
A
+ =
|
.
|

\
| A
+
A
+
A
=
A
1 1
gV B D =
relaia de evaluare a lui Estep, de determinare a randamentului total aferent
perioadei urmtoare, este:
( ) g
PB
PB
PB
g r
g T +
A
+

+ = 1
Este o relaie simpl, dar nu lipsit de relevan, care utilizeaz variabile financiare
mai puin folosite de ctre analiti. n cazul unei ipoteze mai puin restrictive referitoare
la variaia capitalurilor proprii, relaia randamentului total devine:
P
P XCF D
T
A +
=
gV D B XCF gV XCF D B I = = + =
Dac valoarea investiiilor este fixat n funcie de profiturile realizate, distribuirea
unor dividende a cror valoare este mai mare dect diferena dintre beneficii i investiii
este posibil doar printr-o cretere a capitalurilor proprii. Dac rata creterii, g, este
superioar rentabilitii investiiilor, r, ntreprinderea va trebui s-i finaneze creterea
printr-o emisiune de aciuni cu o valoare mai mic dect V, rata PB va nregistra o
scdere, devenind subunitar, iar randamentul global se va diminua (acestea ntruct al
doilea i al treilea termen al modelului devin negativi). Dar, n general, r este mai mare
dect g, iar o scdere a PB se va traduce printr-o majorare a randamentului global
(deoarece al doilea i al treilea termen al ecuaiei cresc).
Evaluarea i calculul variabilelor modelului
Rata PB PB/ A este evaluat plecnd de la ipoteza c, dup o anumit perioad (n),
PB tinde liniar ctre o valoare de echilibru (
E
PB ) . Aceast valoare de echilibru se
presupune a fi media sectorului.
38
nPB
PB PB
PB
PB
E

=
A

Rata de cretere (g) este anticipat pe baza perspectivelor de cretere a cifrei de
afaceri.
proprii Capitaluri net zultatul r / Re =
Previziunea beneficiilor se bazaeaz pe analizele interne ale ntreprinderii, precum i
pe baza opiniilor altor analiti financiari, evitndu-se previziunile asupra evoluiei
numrului de aciuni.
Utilizarea modelului
Modelul este folosit pentru clasificarea aciunilor n funcie de randamentul total al
acestora. Se recomand cumprarea acelor aciuni al cror randament global, estimat prin
folosirea modelului, este mai ridicat. n sprijinul acestei idei, vin diversele teste efectuate
pornind de la valoarea istoric a variabilelor considerate. Dac previziunea asupra
variabilelor este corect, modelul permite separarea ntre aciunile profitabile i cele a
cror deinere nu este recomandat.
Dac modelul permite obinerea unor informaii relevante referitoare la indicatorii
nregistrai n perioadele precedente, nu acelai lucru se poate spune despre previziunile
efectuate; corelaia dintre variabilele anticipate i valorile ex post ale acestora nu este
tocmai exact, cu excepia ratei PB.
Nu poate fi anticipat reducerea randamentului viitor pe baza randamentului estimat
cu ajutorul ecuaiei modelului, acesta nefiind un model de previziune, ci un model de
selecie a titlurilor. Contrar prerii lui Estep, variabilele explicative ale modelului nu
cuantific fidel influena asupra randamentului total. Pentru compararea a dou aciuni,
Estep propune elaborarea unor scenarii, ndeosebi asupra unor variabile dificil de
anticipat precum
E
PE .
Modelul Estep de evaluare a aciunilor nu se aplic dect pentru o singur perioad,
iar propunerea autorului de adaptare a acestuia la mai multe perioade nu este foarte
riguroas.

B.MODELUL FIELITZ & MULLER (1985)
Se bazeaz pe modelul cu dou faze de actualizare a dividendelor. Selecia aciunilor
se face n funcie de indicele
P
V
I = , unde
V - valoarea actual a ntreprinderii;;
P - valoarea de pia a aciunii.
Autorii propun o aproximare a modelului cu dou faze, calculnd indicele pe baza
relaiei:
( )
(

+ =
| |
100 / P D g
P
B
I
g - rata de cretere a profitului;
D - dividendele medii previzionate;
| - coeficient de regresie a randamentului titlului analizat fa de randamentul unui
indice al pieei; servete coreciei riscului.
Aceasta nseamn c o aciune este cu att mai interesant cu ct rentabilitatea (D/P)
i rata sa de cretere sunt mai mari, iar riscul mai redus. Aceast relaie nu trebuie
interpretat ca o modalitate de evaluare a aciunii, ci ca un mijloc de comparare a
titlurilor ntre ele, fiind foarte util la selecia unui portofoliu.
n relaia precedent poate fi introdus PER-ul, aciunea fiind cu att mai atractiv cu
ct PER este mai sczut.
39
n vederea seleciei titlurilor, trebuie fcut comparaia ntre indicele aciunii i un
indice global al pieei, BET spre exemplu, valoarea relativ a indicelui fiind:
BET
BET
BET
BET
BET
BET
B
P
P
D
g
B
P
P
D
g
IR
|
|
+
+
=
100

Vor fi preferate aciunile al cror indice relativ este mai mare dect 1, aceasta
reprezentnd faptul c indicele aciunii respective este superior mediei nregistrate pe
pia.
Studii empirice au testat posibilitile de aproximare ale modelului; aceste teste au
utilizat valorile reale viitoare ale variabilelor pentru a identifica potenialele erori de
previziune, iar concluzia a fost c, pe baza modelului, pot fi identificate aciunile cele mai
profitabile. Testul efectuat de DMello (1991) a analizat mai multe perioade de
restructurare a portofoliului (trimestru, semestru, 9 luni, 1 an), innd cont i de costurile
tranzaciei, iar rezultatele au fost contradictorii:
- ierarhizarea titlurilor cu ajutorul modelului este bun, performanele obinute de ctre
aciunile cu un indice mai sczut fiind inferioare performanelor aciunilor cu indice
mai mare;
- restructurarea frecvent a portofoliului este recomandat chiar innd seama de
costurile ridicate de tranzacie ale acestei strategii;
- modelul este sensibil la mediul de afaceri: performanele obinute de portofoliul
obinut cu ajutorul modelului sunt mai bune dect media pieei nregistrat ntre anii
1984-1986, dar inferioare celor din timpul crizei economice. Pe ansamblu,
performanele nu sunt, din punct de vedere statistic, mai bune dect performanele
pieei.

C. TESTAREA MODELELOR
TESTE PARIALE
a) Previziunea profitului se poate realiza prin dou ci:
1) Pe baza creterii profitului nregistrat n perioadele anterioare
Lintner & Glauber (1969) au demonstrat c este foarte dificil de anticipat creterea
viitoare pe baza rezultatelor nregistrate anterior. Brealey (1969) a artat c exist chiar o
situaie invers celei prevzute, unui an cu o cretere susinut urmndu-i adesea un an
cu evoluie mai puin favorabil.
Exist dou categorii de ntreprinderi:
- ntreprinderile care au un profit normal, beneficiile viitoare fluctund n jurul acestei
valori normale; cele mai bune previziuni ale profitului sunt obinute, n acest caz, prin
modelele de netezire a seriilor de date;
- ntreprinderile ale cror beneficii formeaz o serie independent, cea mai bun
previziune fiind dat de profitul anului anterior.
2) Pe baza informaiilor financiare
Folosirea analizei economice i financiare mbuntete previziunea asupra
profitului. Una dintre problemele acestei metode este ns identificarea unei proceduri
prin care datele specifice analizei financiare s fie transformate ntr-o previziune a
profitului.
b) Previziunea randamentelor viitoare
40
O serie de studii (Rozeff (1984), Fama & French(1988), Holdrick & Kaplan (1987),
Campbell & Shiller(1988)) au demonstrate c rata
t t
P D / reprezint o baz solid pentru
previziunea randamentului aciunii pe termen mediu (deoarece coeficientul de
determinare
2
R avnd valori de la 19% la 64%). Aceste rezultate susin modelul Gordon
Shapiro conform cruia:
t
t
P
D
g r
1 +
+ =
Ecuaiile testate sunt de forma:
t
t
t
T T T t t
P
D
R c | o + + =
+ ,

T t t
R
+ ,
- randamentul estimat n anul t, pentru perioada de la t la t+T.
Presupunnd c dividendele sunt reinvestite de fiecare dat, ele cresc conform
ecuaiei:
gt LogD LogD
R R
t
+ =
0

g - rata de cretere a dividendelor
Utiliznd seria dividendelor reinvestite, ecuaia precedent devine:
( ) ( ) c | o + + + =
+
R
t
R
t
T
T t
LogP t P P Log /
( )
R
t
T
T t
P P Log /
+
- randamentul aciunii n perioada t, T;
- tendina de cretere a aciunii determinat de creterea dividendelor.
Aceast ecuaie autoregresiv ridic probleme econometrice complexe care nu au fost
nc rezolvate.
c) Testarea modelului Gordon Shapiro
Primele teste efectuate de ctre Brigham & Gordon (1968) exprimau modelul pe baza
relaiei:
g k
P
D
e
=
0
1
, studiind validitatea acestuia cu ajutorul unei ecuaii liniare:
e g a a
P
D
+ + =
1 0
0
1
, unde e este un residu.
Rezultatele obinute nu sunt foarte relevante, fapt confirmat de studiile mai recente
(Jacobs & Levy (1988)), ale cror principale concluzii sunt:
- modelul Gordon Shapiro furnizeaz doar informaii pariale referitoare la valoarea
firmei;
- strategia de vnzare bazat pe acest model nu ofer un randament suplimentar
semnificativ.

COMPARAREA MODELELOR DE BAZ
Sorensen & Williamson (1985) au comparat patru modele:
- PER cumprarea aciunilor cu valoarea PER sczut;
- Modelul Gordon Shapiro;
- Modelul cu dou perioade n abordarea lui Goldman Sachs;
- Modelul cu trei perioade n abordarea lui Solomon Brothers, Merill Lynch,
Drexel, Kiddor-Peabody.
Autorii ncearc s anticipeze rata de cretere a beneficiilor i presupun c rata de
cretere a dividendelor este constant. Pentru previziunea profitului sunt propuse dou
metode:
- rata medie de cretere din ultimii 5 ani;
41
- rata de cretere penrtu anul viitor comunicat de Institutional Brokers Estimate
System (IBES) din USA.
Riscul este estimat cu ajutorul coeficientului | calculat prin metoda fundamentale,
adic plecnd de la variabile financiare precum: media ratei de distibuire a dividendelor
din ultimii ani, levierul operaional, creterea medie, raportul dintre profitul nainte de
dobnd i de impozitare i totalul activelor.
Metoda const n identificarea aciunilor supra i subevaluate prin diferitele modele,
iar conculziile desprinse sunt:
- toate modelele difereniaz cele mai bune portofolii de cele mai puin bune;
- randamentul celui mai bun portofoliu crete odat cu complexitatea modelului,
conform modelului cu trei perioade investiiile prnd mai rentabile;
- dac perioada de studiu este scurt, cele mai bune portofolii au performane
superioare indicelui general al pieei;
- modelele sunt bune n egal msur deoarece performanele aciunilor pe pia sunt
diferite.


2.4.3.5. ALEGEREA N CADRUL PORTOFOLIULUI INVESTIIONAL
O orientare tactic a resurselor ntre potenialele direcii de investiii nseamn
modificarea sistematic a structurii portofoliului n funcie de evoluia indicatorilor sau
de calculele fcute folosind diferitele modele de evaluare. Se pune problema repartizrii
resurselor ntre numerar i aciuni, pe de o parte, sau ntre aciuni i obligaiuni, pe de alt
parte.
Exist o diferen normal ntre diferitele piee: randamentul aciunilor trebuie s fie
mai mare dect al obligaiunilor, iar randamentul obligaiunilor trebuie s fie mai mare
dect al activelor fr risc. Cnd prima de risc dintre aceste piee depete valoarea
normal, investitorul va aciona n consecin asupra portofoliului su. Devine necesar
identificarea diferenei anormale dintre randamentele nregistrate pe diferitele piee i
stabilirea importanei realocrilor de capital efectuate.
A.METODA BEN GRAHAM (1962)
Toate metodele dezvoltate n direcia acestor investiii tactice au la baz metoda lui
Ben Graham, care ncerc identificarea tendinelor viitoare ale pieei de aciuni n funcie
de diferena dintre randamentul aciunii din perioada anterioar i rata dobnzii pe pia.
Ben Graham compar randamentul obligaiunilor (AAA) cu ajutorul ratei: profitul
aciunilor cuprinse n indicele Dow Jones / capitalizarea aciunilor cuprinse n indicele
Dow Jones, acesta fiind un indicator al rentabilitii medii a pieei aciunilor. Dac
diferena dintre randamentul aciunilor astfel calculat i rata medie a dobnzii pe pia
depete un anumit prag (35 puncte), se estimeaz c aciunile vor avea un pre
cresctor; se realizeaz deci un arbitraj ntre piaa aciunilor i cea a obligaiunilor. Acel
prag de 35 puncte este ales pe baza diferenei dintre cele dou piee observat ntr-o
perioad lung de timp, ceea ce relanseaz ipoteza unei stabiliti structurale a prime de
risc dintre cele dou piee.
Renshaw (1985) au evaluat randamentul pieei aciunilor cu ajutorul ecuaiei:
G
P
D
k + = .
Prima de risc este msurat prin diferena i k , unde i reprezint rata dobnzii
pentru activele fr risc; de ndat ce prima de risc depete un anumit prag se
recomand cumprarea de aciuni.
B.METODA EINHORN & SHANGQUAN (1984)
Randamentul cerut de pia este reprezentat printr-o ecuaie de tip MEDAFE:
( ) risc de prima RF SP E
E
+ = 500
42
RF - randamentul obligaiunilor de stat;
SP500 indice construit pe baza a 500 aciuni americane de ctre firma Standard &
Poors;
( )
E
SP E 500 - randamentul cerut de ctre investitori pentru indice innd cont de risc.
Prima de risc este estimat pe baza datelor istorice.
Randamentul stabilit pe baza ratei constante de cretere a dividendelor va fi calculat
prin relaia urmtoare:
( ) ( ) ( ) d r Sp cap D SP E + = 1 500 / 500
1

r i d reprezint media datelor istorice nregistrate;
( ) 500 SP cap - capitalizarea pentru SP500;
( )
1
500 SP E - randamentul indicelui SP500 obinut prin actualizare.
( ) ( )
E
SP E SP E RE 500 500
1
=
RE - randamentul n exces
Se calculeaz ( ) RE E i ( ) RE o pe baza datelor istorice. Cnd RE are o valoare mai
mare dect media sa,, ( ) RE E se recomand plasarea resurselor n aciuni. Dac
RE= ( ) RE E , din totalul plasamentelor doar 50% ar trebui s fie reprezentate de aciuni.
n general, alocarea resurselor este liniar:
( ) ( ) | |
( ) RE
RE RE E RE
actiuni pentru alocate resurse x
o
o
2
%

=
n ciuda slbiciunilor teoretice ale metodei, acest tip de strategie se aplic ndeosebi
n statele anglo-saxone, unde conduce la rezultatele satisfctoare.

Samuelson (1990) a criticat aspru metodele de diversificare temporal, adic
metodele care conduc la o restructurare important, n timp, a portofoliului. Samuelson a
artat c acest tip de diversificare nu are aceleai proprieti precum diversificarea
tradiional ntre activele din cadrul portofoliului. O diversificare temporal duce la
pierderea ctigurilor rezultate din diversificarea clasic, nefiind eficient din punctul de
vedere al optimizrii dinamice.
Deci, aceste metode nu pot fi utilizate dect dac gestionarul portofoliului are
informaii solide despre randamentul relativ al diferitelor titluri. ns, n general, aceste
informaii sunt slab calitative, iar restructurrile bazate pe acestea afecteaza portofoliul si
rentabilitatea acestuia. Acest lucru a fost confirmat i de ctre Macbeth & Emanuel
(1993), conform crora fundamentul empiric al acestor alocari tactice a resurselor este
adesea eronat. De asemenea, corelaia dintre indicatorul exprimat prin raportul dintre
valoarea de pia i valoarea contabil a aciunilor, pe de o parte, i randamentul pe
termen lung al titlurilor, pe de alt parte, nu are o semnificaie prea mare din cauza slabei
caliti a datelor statistice.
n cazul diversificrii temporale, este necesar cunoaterea intervalului de timp pentru
care investitorul este dispus s-i plaseze resursele. Este recomandat creterea proporiei
de active riscante odat cu creterea orizontului de timp aferent plasamentului, deoarece,
modificarea nefavorabil de moment a cursului aciunii are ansele de a fi anulat printr-o
evoluie favorabil pe termen lung. Altfel spus, pe termen lung randamentul aciunilor
este superior randamentului altor titluri. Dup Levy & Spector (1996), concluziile
depind de natura funciei de utilitate i de posibilitatea de a restructura sau nu portofoliul
n decursul timpului. n plus, dac rata dobnzii este superioar ratei plasamentului n
active fr risc, investitorul n aciuni trebuie s fie privilegiat.
Toate modelele prezentate au slbiciuni teoretice, iar utilizarea lor practic nu este
satisfctoare n totalitate, deoarece nu ofer dect arareori randamente foarte mari,
semnificative din punct de vedere statistic. Ele furnizeaz totui gestionarului
43
portofoliului o surs de inspiraie n dezvoltarea unei strategii mai eficiente. Gsirea
modelului adecvat depinde de sursele de informaii, de competena i capacitatea de
analiz a gestionarului n cauz.
2.5.OBLIGAIUNILE
2.5.1. Tipologia obligaiunilor
Obligaiunea este un titlu de credit ce confer deintorului un drept de crean asupra
unui debitor i dreptul la o rat a dobnzii stabilite anterior cu anumite caracteristici
specifice. Obligaiunea evideniaz angajamentul unui mprumutat fa de un creditor care, n
contrapartid, pune fondurile la dispoziia sa.
Acest angajament prevede un scadenar de cursuri financiare care definete
modalitile de rambursare a fondurilor i un mod de remunerare a creditorului n
interval. Remunerarea poate fi bazat pe o rat de dobnd fix pentru orice durat a datoriei
sau pe o rat de dobnd variabil n funcie de o referin sau un indice.
mprumutul clasic se transform la nceputul anilor 60 n mprumut obligatar avnd o
serie de noi caracteristici care rspund la cerinele dezvoltrii pieelor de capital .
Astfel o obligaiune este negociabil pe o pia secundar (bursa, piaa monetar,
piaa ipotecar) comparativ cu un credit bancar clasic. Majoritatea obligaiunilor, biletelor de
trezorerie, bonurilor de tezaur, certificatelor de depozit, titlurilor ipotecare sunt astfel, n mod
regulat negociate pe pieele financiare. Tendina actual este de a face negociabile creditele
care nu sunt nc, de exemplu, prin intermediul clauzelor de transfer a proprietii.
n afara dezintermedierii deja menionate, avntul pieelor obligatare se explic
printr-o diminuare a creditelor bancare acordate ntreprinderilor de bnci care au fost
contiente c numai marja acestor credite era insuficient pentru a obine o rat de
rentabilitate corect asupra capitalurilor lor proprii. Grupurile au fost atunci conduse la a gsi
pe piaa obligatar resursele pe care bncile lor nu mai doreau s le acorde dect cu zgrcenie.
Obligaiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi
comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale i locale. Obligaiunile certific
deintorului dreptul de a ncasa o dobnd i de a recupera suma investit dintr-o dat la
scaden sau n trane pe durata de via. Obligaiunile sunt titluri de crean negociabile.
Emiteni ai obligaiunilor sunt statul i colectivitile locale, precum i agenii
economici care i procur pe aceast cale resurse mprumutate, renunnd la creditul tradiional
sau complementar cu acesta.
Investitori pe piaa obligaiunilor sunt persoanele fizice i juridice din ar i strintate,
care dein capitaluri bneti temporar libere. Plasamentul n obligaiuni se bazeaz pe un proces
de economisire preexistent.
Dup modul de identificare a deintorului, obligaiunile pot fi:
- la purttor, caz n care drepturile conferite revin posesorului. Acestea sunt titluri
materializate, fiind confecionate i imprimate dup norme stricte, avnd cupoane
detaabile;
- nominative, avnd specificat numele posesorului. Dac sunt emise n form
materializat, ele se prezint sub forma unui certificat nominativ, iar n caz contrar
numele posesorului este doar nscris n cont.
Dup forma n care sunt emise, obligaiunile pot fi:
- materializate, emise pe suport de hrtie;
- dematerializate, emise prin nscriere n cont, pe suport magnetic.
44
Dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile se grupeaz n:
- obligaiuni cu dobnd, care sunt emise la valoarea nominal, valoare care, de
regul, se ramburseaz la scaden i genereaz venituri din dobnzi care se pltesc
n conformitate cu condiiile emisiunii;
- obligaiuni cu cupon zero, denumite i obligaiuni cu discount (sau cu reducere), ce
sunt emise la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal care este pltit la
scaden. Ctigul investitorului este reprezentat de diferena dintre preul de
cumprare pltit de deintor i preul de rscumprare la scaden.
Prin prisma gradului de protecie a investitorilor, se deosebesc:
- obligaiuni garantate cu anumite active. Deintorii lor se pot bucura di un nalt nivel
de protecie, n cazul n care societatea nu i efectueaz plile (dobnzi i/sau
mprumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;
- obligaiuni negarantate, ce reprezint mprumuturi pe termen lung i sunt emise de
ctre societi fr nici o garanie specific. Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea
de care se bucur societatea emitent i nu sunt garantate cu activele fixe ale
societii.
n practica internaional, piaa obligaiunilor s-a diversificat foarte mult utilizndu-se,
alturi de obligaiunile clasice, noi tipuri de obligaiuni:
a. Obligaiuni cu bonuri de subscriere, care combin o obligaiune clasic simpl cu
un drept negociabil. Acest drept negociabil permite s se achiziioneze ulterior, la un pre fixat
dinainte, aciuni ale societii emitente;
b. Obligaiuni de participaie, n cadrul crora rata dobnzii i preul de rambursare
sunt fixate la un nivel minim n momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate n conformitate
cu rezultatele financiare obinute de debitor. Deintorul obligaiunii este protejat mpotriva
pierderii prin garantarea unui ctig minim;
c. Obligaiuni convertibile n aciuni. Deintorul aciunii are dreptul ca, n cadrul unui
termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), s-i exprime opiunea de convertire a
titlurilor n aciuni. Aceast opiune i materializeaz atunci cnd veniturile din dividende
depesc dobnzile atribuite. Obligaiunile convertibile comport dou tipuri de rat a dobnzii:
o rat variabil pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaiunii i data
nceperii dreptului la convertire, rat la stabilirea creia se ine seama de faptul c deintorul are
acest avantaj, fiind mai mic dect cea a pieei;
o rat egal cu dobnda pieei practicat la obligaiunile ce nu vor fi convertite n
perioada de opiune i care, la expirarea acestei perioade devin obligaiuni clasice sau ordinare;
d. Obligaiuni indexate. Emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea acestor
titluri n funcie de un indice, de comun acord cu investitorul.
Indexarea se aplic:
- asupra dobnzii;
- asupra preului de rambursare; asupra ambelor elemente.
e. Obligaiuni cu dobnd variabil. Renunndu-se la fixitatea ratei dobnzii,
emitentul se oblig s modifice rata dobnzii pe durata de viat a obligaiunii, pentru a asigura o
fructificare n conformitate cu condiiile pieei.
f. Obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit OSCAR. Acestea permit
deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi obligaiuni
identice cu cele iniiale.
45

2.5.2.Elementele mprumutului obligatar

1.Valoarea nominal reprezint valoarea ce se nscrie pe obligaiune i la care se
calculeaz dobnda nominal.mprumuturile care sunt negociabile pe pia sunt divizate
ntr-un numr cert de cupiuri care le confer aceleai drepturi de creane pentru o aceeai
fracie a mprumutului
2.Preul de emisiune - Preul de emisiune este preul la care un mprumut a fost
emis, adic preul pe care subscriitorii (investitorii) l pltesc pentru a
obine o obligaiune. preul de emisiune stabilit, de regul, la un nivel mai mic
sau egal cu valoarea nominal i calculat cu relaia:

= +
=
n
1 t
t
t
e
) i 1 (
A
P ,
unde:
P
e
preul de emisiune;
A
t
anuitatea n anul t (dobnd plus rambursare);
i rata dobnzii la termen;
n durata de via (exprimat n numr de ani).
Sunt situaii cnd preul de emisiune este influenat de modalitatea de rambursare a
mprumutului. Astfel, n cazul obligaiunilor cu cupon zero la care dobnzile nu se pltesc anual,
ci sunt capitalizate i reglate o dat cu rambursarea sumei mprumutate la scaden, calculul
preului de emisiune se face dup relaia:
t
T
e
) i 1 (
A
P
+
= ,
unde:
A
T
= scadena final

3.Prima de emisiune reprezint diferena dintre valoarea nominal i preul de
emisiune acordat creditorului.
4.Amortismentul mprumutului- Se numete amortisment al unui mprumut
rambursarea sa. Principalele modaliti de rambursare a unui mprumut sunt:
Rambursarea la final. Const n faptul c dobnda se pltete lunar ,trimestrial sau
anual iar mprumutul se restitue sub forma unei rate unice la ultima plat.
Rambursarea pe trane (sau serii) egale cu amortismentul constant se realizeaz cu
rate constante dar dobnzi diferite , deoarece rata nominal a dobnzii se aplic la valoarea
rmas, iar sumele de plat sunt diferite.
Rambursarea prin anuiti constante se practic prin pli anuale alctuite di rat i
dobnd egale n contul mprumutului.
Rambursarea sub forma cuponului unic const ntr-o singur plat care se efectueaz la
finalul perioadei cu rata unic i dobnda unic actualizate.
Exist i alte modaliti de rambursare unele chiar cel puin interesante cum ar fi
rambursarea prin tragere la ori.
Se vorbete despre amnarea (mrzierea) rambursrii pentru a califica o perioad,
n general, la nceputul mprumutului, n care mprumutatorul nu ramburseaz capitalul.
46
O clauz de rambursare anticipat este o dispoziie prin care mprumutatorul (sau
creditorul) i rezerv dreptul de a efectua (de a cere) rambursarea mprumutului prin
anticipaie.
5.Durata de via a mprumutului
Durata unui mprumut este perioada care separ emisiunea sa de rambursarea sa.
Atunci cnd aceasta se efectueaz de mai multe ori, se vorbete de durata de via medie care
corespunde mediei duratelor de via a fiecreia dintre transele mprumutului.

rambursat de titluri de l numr tota
.
medie viat de Durata
1
i perioada in rambursate titluri de nr i
n
i

=

=


i find variabil pe an i n numrul total de perioade.
6.Garania - rambursarea (i plata dobnzilor) mprumutului va putea fi garantat de Stat,
o cas-mam, o ipotec, o cauiune etc. n practic obligaiunile sunt foarte rar garantate.
7.Data de ntrebuinare - Data de ntrebuinare este data de la care dobnzile ncep s
curg (s fie datorate). Ea poate coincide sau nu cu data de reglementare, care este ziua n
care creditorii vars fondurile creditate.
8.Rata nominal de dobnda -rata cuponului sau sau rata nominal permite calcularea
dobnzilor (sau al cuponului pentru o obligaiune) care sunt datorate creditorilor.Atunci cnd
suma rambursat nu corespunde cu valoarea nominal,se vorbete n mod curent de prim
de rambursare.

9.Periodicitate-periodicitatea corespunde frecvenei vrsmintelor de dobnzi: anual,
semestrial, trimestrial, lunar respectiv cea mai scurt. Anumite mprumuturi au o
periodicitate mult mai lung, deoarece dobnzile nu sunt vrsate dect n momentul
rambursrii mprumutului, dup ce aceasta a fost capitalizat. Este ceea ce se numete
mprumut cu cupon zero. n anumite cazuri, dobnzile sunt predecontate, adic vrsate
de mprumuttor creditorului la debutul perioadei pe

care ele sunt calculate. Mai general,
dobnzile sunt postdecontate, adic vrsate de mprumuttor la depirea perioadei pe
care ele sunt calculate
.
10.Rata de rentabilitate actuarial - stabilete valoarea actual net a
obligaiunii, adic diferena dintre preul de emisiune si valoarea actual a fluxurilor
viitoare legate de obligaiune..Aceast rat calculat n ziua de reglementare (vrsmnt
al fondurilor de investitor) figureaz, n mod obligatoriu, n brourile de emisiune de
obligaiuni i permite luarea n calcul a ansamblului de decalaje n timp ntre dreptul la venit
i ncasarea sa n trezorerie.
Pentru cumprtorul obligaiunii, rata actuarial reprezint rat a de rentabilitate care ar fi
obinut-o pstrnd obligaiunea pn la rambursarea sa i presupunnd c dobnzile vrsate s
fie reinvestite la aceeai rat actuarial, ceea ce constituie o ipotez foarte puternic. Numai
47
obligaiunile cu cupon zero permit garantarea unei rentabiliti din momentul originii.
naintea costurilor intermediare i a fiscalitii, rata actuarial brut reprezint:
Pentru subscriitor care pstreaz titlul pn n momentul rambursrii rentabilitatea
actuarial naintea impozitrii plasamentului.
Pentru emitent, costul actuarial naintea mpozitrii mprumutului.
Pentru subscriitori, scadenarul trebuie s in cont de cheltuielile de
intermediere, de tratamentul fiscal al veniturilor. Pentru emitent, costul actuarial br ut al
mprumutului este superior din cauza comisioanelor ncasate de intermediari , i pentru
c bncile pstrez fondurile colectate la emisiune de-a,lungul unei perioade certe, ceea ce
le face indisponibile pentru emitent (n acest interval) i crete, din aceast cauz, costul
actuarial al mprumutului. La acesta, trebuie s fie adugate comisioanele pltite
intermediarilor care vars dobnzile i rambursarea capitalului emilentului. n fine, el
trebuie s in cont de fiscalitate ( dobnzile vrsate de emitent sunt deductibile din impozit,
ceea ce reduce costul efectiv pentru mprumutator).
11.Marja actuarial sau spread - se calculeaz ca diferen ntre rata de
rentabiltate a unui mprumut dat i rata de rentabilitate de referin pe pia. pentru
obligaiunile din zona euro .Marja este un parametru fundamental de evaluare a
obligaiunilor, n particular la emisiunea lor. Ea depinde logic de calitatea solvabilitii percepute
de emitent i de scadena titlului emis care reflect not a atribuit mprumutului fiind este
desigur o noiune relativ, mprumuturile poziionndu-se unele n raport cu altele. Marja este cu
att mai redus, cu ct solvabilitatea este excelent i cu ct apetena pieei pentru risc este
mai puternic. n perioada de criz spread-ul are o tendin foarte net la cretere n absolut i
relativ, unele n raport cu altele.

12.Randamentul obligaiunii
Randamentul cuponului este raportul procentual dintre venitul anual j dobnd i
valoarea nominal a obligaiunii.

VN
V
D
= q 100,
unde:
q
D
randamentul produs de dobnd;
V venitul anual din dobnd;
VN valoarea nominal a obligaiunii.
Randamentul curent este exprimat procentual i ia n considerare schimbrile n
valoarea de pia a obligaiunii.
VA
V
C
= q 100,
unde:
q
C
randamentul curent;
V venitul anual din dobnd;
VA preul de pia (valoarea de achiziie sau de vnzare a obligaiunii la un moment
dat).
Randamentul la maturitate se calculeaz ori de cte ori se cumpr o obligaiune, la un
moment dat pe durata de via, la un pre diferit de valoarea nominal. Dac investitorul
pstreaz obligaiunea pn la scaden, acesta va nregistra un profit sau o pierdere n plus fa
48
de venitul produs de dobnd. Profitul i, respectiv, pierderea se calculeaz ca diferen ntre
valoarea de achiziie i valoarea nominal.
q
M
=
2
VN VA
n
d
V
+

,
n care:
q
M
randamentul la maturitate;
n
d
agio/disagio;
d = VA VN;
VA valoarea de achiziie;
VN valoarea nominal;
n durata restant, exprimat n numr de ani, pn la scaden.
Dac VA < VN, atunci investitorul pltete la achiziie o sum mai mic dect va ncasa
la scaden, ceea ce reprezint un efect favorabil i atunci diferena (d) intr n calculul
randamentului cu semnul plus (agio).
Dac VA > VN, preul pltit la achiziie nu va putea fi recuperat pe seama valorii
nominale la scaden, ceea ce influeneaz negativ randamentul (disagio).
2.5.3.Riscurile caracteristic mprumutului obligatar
Trei riscuri amenin deintorul unui titlu de crean care se crede la adpost
alegnd un astfel de titlu:
- Riscul de variaie a ratei dobnzii
- Riscul de reinvestire a cupoanelor
- Riscul de solvabilitate

A.Riscul de variaie a ratei dobnzii

Este caracteristic obligaiunilor cu dobnd fix.Indicatorul care msoar riscul de
variaie a ratei dobnzii este sensibilitatea.
Sensibilitatea unei obligaiuni msoar cu ct se modific cursul obligaiunii la
creterea cu un procent a ratei dobnzii pe pia.
( )
( )

=
=
+
+

+
=
n
i
t
n
i
t
k
At
k
t At
k
atea Sensibilit
1
1
1
1
1
1

Se constat c, cu ct scadena obligaiunii este mai ndeprtat, cu att valoarea sa este
mai sensibil la o variaie a ratei dobnzii.Sensibilitatea este, mai nti, funcie de data.scadenei:
cu ct o obligaiune se apropie mai mult de data de scaden, cu att cursul su se apropie mai
mult de valoarea de rambursare i sensibilitatea sa se diminueaz mai mul. Invers, cu ct
scadena obligaiunii este mai ndeprtat, cu att sensibilitatea sa este mai puternic.
Sensibilitatea depinde, de asemenea, de ali doi parametri totui secundari n privina
efectului duratei:
rata nominal a obligaiunii: cu ct rata nominal a obligaiunii este mai redus, cu att
sensibilitatea sa este mai ridicat;
rata de pia a dobnzii: cu ct rata de pia este mai redus, cu att sensibilitatea unei
49
obligaiuni este mai ridicat.
Sensibilitatea constituie un instrument de gestiune sistematic utilizat de ctre giranii de
portofolii obligatare. Dac ei prevd o scdere a ratelor, ei vor alege obligaiuni cu o puternic
sensibilitate, adic cu o maturitate lung i cu un cupon foarte redus, respectiv un cupon zero,
pentru a maximiza ctigurile lor n capital. Invers, dac giranii de portofolii obligatare
anticipeaz o cretere a ratelor, ei vor prefera obligaiuni cu o sensibilitate redus (adic cu o
scaden apropiat si un cupon ridicat) n.scopul de a minimiza pierderea lor n capital. Se
numete convexitate, derivata secund a cursului n raport cu rata de dobnd. Ea msoar variaia
relativ a sensibilitii unei obligaiuni pentru o mic fluctuaie a ratelor de dobnd.
n strns legtur cu sensibilitatea se definete convexitatea ce exprim rapiditatea de
apreciere si lentoarea de depreciere cursului obligaiunii dac ratele scad sau cresc.
B. Riscul de reinvestire a cupoanelor
Deintorul unei obligaiuni nu tie la ce rat cupoanele sale vor fi reinvestite pe toat
durata de deinere a titlului su. Singura obligaiune cu cupon zero i permite de a fi protejat
contra acestui risc deoarece nu exist cupon.
Remarcm, mai nti, c acest risc este opus riscului precedent. ntr-adevr n caz de
cretere a ratelor, investitorul sufer o pierdere n capital, dar reivestete cupoanele la o
rat superioar ratei actuariale iniiale. Invers, o scdere a ratelor de dobnd se traduce
pentru el printr-o pierdere asupra reinvestirii cupoanelor i printr-un ctig n capital.
Intuitiv, se concepe c pentru orice portofoliu sau titlu de crean cu venit fix exist un
orizont pentru care:
n caz de scdere a ratelor, pierderea asupra reinvestirii cupoanelor va fi compensat de
plus-valoarea realizat asupra vnzrii obligaiunii.

n caz de cretere a ratelor, ctigul asupra reinvestirii cupoanelor va fi compensat prin
pierderi de valoare nregistrate asupra vnzrii obligaiunii.
Per total, la ieirea din acest orizont, oricare ar fi evoluia ratelor de dobnd,
valoarea global a portofoliului (obligaiuni + cupoane reinvestite) este aceeai i investitorul va
avea degajat asupra investiiei sale o rat de rentabilitate egal cu rata actuarial anunat n
momentul emisiunii.Se spune atunci c portofoliul este imunizat. El este ntr-adevr protejat
contra riscului de fluctuaie a ratelor de dobnd (risc n capital i risc de reinvestire a
cupoanelor ).
Acest orizont se numete duration (durata de imunizare) a unui mprumut.Ea poate fi
calculat n orice moment, la emisiune i de-a lungul ntregii durate de via a mprumutului.
Astfel, un investitor care vrea s se asigure de o rat de rentabilitate cert pe o perioad de
trei ani va alege un portofoliu de titluri de crean, a crei duration este de trei ani.
S notm ca duration (durata de imunizare) a unei obligaiuni cu cupon zero este egal cu
durata de via.
Indicatorii de cuantificare a riscului de reinvestire sunt:
- durata de imunizare (duration)
- VAR(Value at Risk

Matematic, duration se calculeaz astfel:
( )

=
=
+
+

=
n
i
i
n
i
i
k
At
k
t At
Duration
1
1
1
) 1 (

50
Duration este o durat de via medie actualizat a tuturor fluxurilor (dobnd i capital)
.Durata se msoar n ani i arat n ct timp veniturile degajate de obligaiune acoper efectele
inflaiei.Acest indicator trebuie s fie mai mare dect durata de via a mprumutului.


VAR
VAR (Value at Risk) reprezint pierderea potenial maximal a unui investi tor
asupra valorii unui activ sau a unui portofoliu de active financiare innd cont de un
orizont de deinere si de un interval de ncredere. Ea se calculeaz pornind de la un
eantion de date istorice sau se deduce din legi statistice i obinuite.
financiare ca instrument de control de gestiune, VAR este apropiat de duration. Se
poate ntr-adevr demonstra c pierderea maximal a unui investitor este astfel legat de
duration:
VAR = duration x valoarea portofoliului x cea mai redus rentabilitate observat
asupra eantionului.

C.Riscul de solvabilitate i rolul rating-ului (notation) financiar
Riscul de solvabilitate poate fi msurat pornind de la o analiz financiar clasic a
situaiei rnprumutatorului sau punerea n oper a tehnicilor de credit scoring. Exist
organisme specializate n acest tip de analiz care elibereaz o not ("rating") ce reflect
calitatea semnturii mprumutatorului. Societile de notation cele mai cunoscute sunt Moody's,
Standard and Poor's i Fitch IBCA.Pe partea sa COFACE noteaz datoriile comerciale mai mici
de 6 luni i de 100.000

euro maximum.
Ageniile disting dou tipuri de note: notation tradiional care se aplic
mprumuturilor pe termen scurt (mai mici de un an) sau pe termen lung emise pe pia i
notation de referin (n absena emisiunii) pe termen scurt i pe termen lung care msoar
riscul de contrapartid care reprezint mprumutatorul pentru un investitor (nota atribuit
unei datorii de prim rang).
Pentru ndatorarea pe termen lung, avem astfel:
Nota
Moody's
Nota Standard
& Poor's
Semnificaie
Aaa AAA
Cea mai bun calitate, riscul
cel mai redus
Aa AA
nalta calitate .Foarte
puternic capacitate de a
face fa obligaiilor de
plat.
51
A A
Categorie superioar de
obligaiuni de calitate medie.

Capacitate puternic a
mprumutatorului de a face
fa obligaiilor sale.
Baa BBB
Calitate medie. Capacitate
satisfctoare a
mprumtatorului de a face
fa obligaiunilor sale.
Ba BB
De natur speculativ.
Capacitate incert la termen
a mprumutatorului de a face
fa obligaiilor sale.
B B
Capacitate redus a
mprumutatorului de a
face fa obligaiilor sale.
Caa CCC Calitate mediocr. Pericol n
privina plii dobnzilor i
a rambursrii capitalului.
Ca CC
nalt speculativ.
Apropiat de faliment.
C C
Apropiat de depunerea
bilanului.

D n faliment!

i pentru ndatorarea pe termen scurt:

Nota
Moody's
Nota Standard
& Poor' s
Semnificaie
52
Prime 1 A-l
Puternic capacitate de a face
fa obligaiilor.
Prime 2 A-2
Bun capacitate de
rambursare.
Prime 3 A-3
Capacitate acceptabil de
rambursare
Note
Prime
B Speculativ.
C Vulnerabil
D n faliment

Notation pe termen scurt nu este independent de notation pe termen lung
Notation de referin sunt nsoite de o perspectiv care poate fi stabil, pozitiv sau
negativ i care indic tendina probabil a acestor note n doi sau trei care urmeaz. Pe de alt
parte, notele pe termen scurt si pe termen mediu pot fi completate printr-un semn + sau -
sau o cifr care permite rafinarea poziionrii ntreprinderii n cadrul unei categorii.
Punerea sub supraveghere semnaleaz inestitorilor c un eveniment (achiziie, cesiune,
fuziune) este susceptibil de a antrena, dup o analiz, o modificare a notei: ameliorare n
cazul punerii sub supraveghere cu implicaie pozitiv, reducere n cazul unei
puneri sub supraveghere cu implicaie negativ sau nedeterminat atunci cnd agenia nu este
n msur de a se pronuna imediat.
Corelaia notaia pe termen lung / notaia pe termen scurt
AAA
AA
+
A-1
+

AA
AA

A
+
A-1
A
A A-2
A-3
BBB
+

BBB Fr corespondent
BBB

BB
+


Sursa:Standard & Poor's
53
Global, se numesc n englez Investment Grade sau High Grade notele situate ntre
AAA i BBB, n timp ce notele situate ntre BB si D se numesc Speculative Grade (sau Nou
Investment Grade). Aeestea sunt dou clase de risc importante n ochii investitorilor, n
special instituionali, care nu au, adesea, dreptul de a cumpra obligaiuni din categoria
Speeulativc Grade, deoarece ele sunt mult mai riscate.
n Europa, ageniile de notation financiare noteaz, n general, ntreprinderile la
cererea lor, ceea ce le permite de a accede la informaia privilegiat (plan pe termen mediu,
contacte cu managementul). Atribuirea unei note fr colaborarea cu ntreprinderea este foarte
rar i tributar calitii informaiei disponibile pe pia despre ntreprindere.
nscunarea lui euro s-a tradus printr-un rol crescut al notation. ntr-adevr investitorii
nu mai sunt frnai n dorina lor de a cumpra obligaiuni n alte ri europene n scopul de
a diversifica mai bine portofoliile lor, deoarece riscul de schimb a disprut. Cu toate
acestea, relativ mai puin informai de situaia financiar de aceste noi inte de investiie, ei se
bazeaz mai mult deet anterior pe notation n scopul de a le ghida alegerile lor. Pe de alt parte,
lrgirea actualmente a pieei obligatare la noi emiteni de dimensiune mai mic i de calitate mai
rea consolideaz aceast tendin care s-a stabilit deja bine n SUA unde spectrul notelor
emitenilor este larg.
2.5.4. Modele de evaluare a obligaiunilor
Evaluarea obligaiunilor const n determinarea valorii reale la un moment dat n funcie
de nivelul ratei nominale a dobnzii, nivelul ratei de actualizare, cuponul
mprumutului,modalitatea de amortizare a mprumutului i de perioada de via a
acestuia.Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmtoarele modele de evaluare a
obligaiunilor:
A.Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual




unde:

V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate
n anul n;
Ra = rata anual de rambursat
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii;


B.Model general de evaluare a obligaiunilor cu compunere anual la un moment
cuprins ntre dou pli ale cupoanelor:




unde:
54
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
A
kd

t
= factorul de anuitate corespunztor ratei kd i a timpului t de deinere a obligaiunii;

VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
t = timpul de deinere a obligaiunii;
n = numrul de ani pn la maturizarea obligaiunilor;


C.Model generalde evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial




unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu compunere semestrial;
Ct/2 = cuponul de dobnd semestrial;
VN = valoarea nominal sau valoarea la
maturitate n anul n;
Ra = rata anual de rambursat;
kd/2 = rata dobnzii semestrial pltibil
la obligaiune;
n= numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii


D.Model de evaluare a obligaiunilor perpetuue



unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni perpetuue;
C = cuponul de dobnd;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;

Modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilor i
metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare.Evaluarea obligaiunilor este aparent
simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea de rambursat sunt cuprinse n
clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar,intervine ns dificultatea estimrii ratei
medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat, ca urmare a fluctuaiei
acesteia pe pia, precum i a structurii (ascendende, plate sau inversate)a ratelor de dobnd
la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioada mprumutului obligatar.
La emisiune, obligaiunile au o valoare foarte apropiat de valoarea nominal, ulterior
nsvaloarea de pia difer semnificativ de cea nominal, n funcie de evoluia ratei dobnzii
sau schimbarea gradului de risc al companiilor.
Studiile efectuate demonstreaz c o cretere a ratelor dobnzilor va duce la scderea
preului pe pia a obligaiunilor emise, i invers, scderea ratelor dobnzilor va determina o
cretere a preurilor obligaiunilor pe pia. Astfel, n procesul de evaluare a obligaiunilor,
55
deintorii de astfel de titluri financiare trebuie s ia n considerare riscul ratei dobnzilor, care
apare n urma modificrilor ratelor dobnzilor pe pia, i riscul ratei de reinvestire. n
general, obligaiunile cu o perioad de maturitate i cupoane mai mari sunt mai expuse
riscului ratei dobnzii dect cele cu perioade scurte de maturitate i cupoane mai mici. Totui,
chiar dac obligaiunile pe termen scurt implic un risc al ratei dobnzilor mai mare dect
obligaiunile pe termen lung, acestea din urm sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei
de reinvestire mai ales n condiiile scderii ratei dobnzilor.
56
Bibliografie:

1. Viviani ,J.L. - Gestion de portefeuille, Dunod, Paris,
2001;

2. Bates, G. - Comprehensive stock value tables,
Harvard Business Review, 1962;

3. Gordon M.; Shapiro E. - Capital equipement analysis: the required
rate of profit, Management Science, vol. 3,
1956;

4. Miller; F. Modigliani - Dividend policy, growth, and valuation of
shares, Journal of Business, vol. 34, 1961;

5. Molodovsky, N. - Stock values and stock prices, Part I,
Financial Analysts Journal, 1960;

6. Samuelson, P. - Risk and Uncertainty: A Fallacy of large
Numbers, Scienta, 1963;

7. Fischer D.,Jordan R. - Security Analysis and portfolio
Management,McGraw-Hill,New York,1990;

8. Stancu I., Huidumac C. - Teoria portofoliilor,Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1999.