Piata Financiara Anul 2 Sem2

ADRIAN NIU
PIEE FINANCIARE
Piaa de capital.Instrumente financiare.
Instituii financiare

Curs

pentru
studenii de la specializrile ID

Contabilitate i Informatic de Gestiune
i
Finane Bnci

2010
PIEE FINANCIARE

2
PIEE FINANCIARE

3

CUPRINS

I. STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE ............................... 7
I.1. .......................................................................................................................................... 7
Obiective specifice: ........................................................................................................ 7
Cuvinte cheie: ................................................................................................................. 7
I.2. INVESTIII FINANCIARE ................................................................................... 9
I.3. PIAA FINANCIAR ........................................................................................... 11
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic ....... 11
I.3.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real ................................................. 12
I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital ............................................ 13
I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 15
I.4. PIAA DE CAPITAL ........................................................................................... 17
I.4.1. Structura funcional a pieei de capital ................................................................ 17
I.4.2. Teoria pieei eficiente de capital ........................................................................... 18
Aspectele eficienei pieei de capital ............................................................................ 18
Nivelele eficienei de pia. .......................................................................................... 19
Norme de conduit pe piaa de capital ......................................................................... 20
I.5. PIAA FINANCIAR N ROMNIA ................................................................ 20
I.5.1. Piaa monetar ....................................................................................................... 20
I.5.2. Piaa instrumentelor de asigurare .......................................................................... 21
I.5.3. Piaa de capital ...................................................................................................... 21
I.5.4. Instrumente financiare .......................................................................................... 22
I.5.5. Comisia Naional pentru Valori Mobiliare ......................................................... 23
I.5.6. Instituiile pieei de capital .................................................................................... 24
Organismul cu putere de auto reglementare ................................................................. 24
Piaa reglementat ........................................................................................................ 24
Casa de compensaie .................................................................................................... 24
Societatea de servicii de investiii financiare ............................................................... 24
Organismele de plasament colectiv .............................................................................. 24
Societile de administrare a investiiilor ..................................................................... 24
OEVM .......................................................................................................................... 25
Societatea de registru ................................................................................................... 25
Depozitarul ................................................................................................................... 25
I.5.7. Teste de autoevaluare ............................................................................................ 25
PIEE FINANCIARE

4
Rspundei la urmtoarele ntrebri ............................................................................. 25
Test gril ...................................................................................................................... 26
Teme de studiu i referate ............................................................................................ 29
Bibliografie selectiv ................................................................................................... 29
II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE PE PIEE DE CAPITAL ............... 31
II.1. ...................................................................................................................................... 31
Obiective specifice: ...................................................................................................... 31
Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 31
II.2. TITLURI PRIMARE ............................................................................................. 32
II.2.1. Aciuni ............................................................................................................... 32
Clasificarea aciunilor .................................................................................................. 32
Emisiunea aciunilor .................................................................................................... 34
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor ....................................................... 35
Admiterea aciunilor la cota bursei. ............................................................................. 35
Dreptul de vot .............................................................................................................. 38
Dreptul de preferin .................................................................................................... 40
Plata dividendelor ........................................................................................................ 41
Valoarea aciunilor ....................................................................................................... 42
II.2.2. Obligaiuni ........................................................................................................ 42
Elementele obligaiunii ................................................................................................ 43
Clasificarea obligaiunilor ............................................................................................ 44
Emisiunea obligaiunilor .............................................................................................. 46
Admiterea obligaiunilor la cota bursei ........................................................................ 47
Codificarea obligaiunilor ............................................................................................ 47
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin ............................. 47
Cursul obligaiunilor .................................................................................................... 48
II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 49
Obligaiuni de stat ........................................................................................................ 49
Bonurile de stat ............................................................................................................ 50
II.2.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit
Ratingul... ........................................................................................................................ 52
II.2.5. Teste de autoevaluare ........................................................................................ 56
Test gril ...................................................................................................................... 57
Probleme ...................................................................................................................... 61
Teme de studiu i referate ............................................................................................ 62
Bibliografie selectiv ................................................................................................... 62
III. ELEMENTE DE ANALIZ FUNDAMENTAL PE PIAA FINANCIAR 64
III.1. .................................................................................................................................... 64
Obiective specifice: ...................................................................................................... 64
Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 64
III.2. ETAPELE DE ANALIZ FUNDAMENTAL .................................................. 67
III.2.1. Analiza macroeconomic .................................................................................. 67
III.2.2. Analiza sectorului ............................................................................................. 67
III.2.3. Analiza emitentului ........................................................................................... 67
III.2.4. Evaluarea aciunii .............................................................................................. 68
PIEE FINANCIARE

5
III.3. VALOAREA N TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE ...................... 69
III.3.1. Valoarea viitoare ............................................................................................... 69
III.3.2. Valoarea prezent .............................................................................................. 70
III.3.3. Anuiti .............................................................................................................. 72
Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare .................................................................... 72
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate ................................................................. 73
Valoarea prezent a unei anuiti ordinare ................................................................... 74
III.3.4. Valoarea prezent a unor serii inegale .............................................................. 75
III.3.5. Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare .................................... 76
Perpetuiti ................................................................................................................... 76
Sume viitoare................................................................................................................ 77
Amortizarea mprumuturilor ........................................................................................ 78
III.4. EVALUAREA ACIUNILOR I A OBLIGAIUNILOR ................................ 79
III.4.1. Evaluarea obligaiunilor .................................................................................... 79
Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare prezent net ................. 81
Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual .............................................. 83
Evaluarea aciunilor prefereniale ............................................................................... 84
III.4.2. Evaluarea aciunilor........................................................................................... 84
Dividende viitoare cu valoare constant ...................................................................... 86
Creterea dividendelor viitoare cu o rat constant ..................................................... 86
Dividende cu valoare variabil ..................................................................................... 87
III.4.3. Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare .................................... 89
III.4.4. Teste de autoevaluare ........................................................................................ 90
Test gril ...................................................................................................................... 92
Probleme....................................................................................................................... 95
Bibliografie selectiv.................................................................................................. 100
IV. INSTITUIILE PIEEI FINANCIARE ........................................................... 103
IV.1. ................................................................................................................................... 103
Obiective specifice: .................................................................................................... 103
Cuvinte cheie: ............................................................................................................. 103
IV.2. ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA PIEEI FINANCIARE ............... 104
IV.3. AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL .......................................................... 105
IV.4. FONDURILE I SOCIETILE DE INVESTIII ......................................... 106
IV.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici. ............................................. 106
Management profesionist ........................................................................................... 107
Diversificare ............................................................................................................... 107
Activitatea fondurilor de investiii ............................................................................. 108
Costuri de tranzacii ................................................................................................... 109
Indicele de rotaie al portofoliului .............................................................................. 109
Administrarea fondurilor de investiii ........................................................................ 109
IV.4.2. Fondurile de investiii.Clasificare. .................................................................. 110
Fondurile deschise de investiii (FDI) ........................................................................ 110
Fondurile nchise de investiii .................................................................................... 110
Valoarea unitar a activului net .................................................................................. 111
Fondurile de investiii i piaa financiar ................................................................... 111
PIEE FINANCIARE

6
IV.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU ................................ 112
IV.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu pentru activele de
capital............................................................................................................................. 112
IV.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul) ................................. 112
IV.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar ................................................... 113
IV.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................. 114
IV.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................. 115
IV.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIII (OPEN END FUNDS ) ............ 117
IV.6.1. Titlurile de participare ..................................................................................... 117
Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare ................................................. 117
IV.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii ......................................................... 119
IV.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de investiii ...................... 119
IV.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii .............................. 120
Adunarea membrilor .................................................................................................. 120
Consiliul de ncredere ................................................................................................ 120
Societatea de Administrare a Investiiilor .................................................................. 120
Depozitarul ................................................................................................................. 121
Distribuitorul .............................................................................................................. 121
Custodele .................................................................................................................... 121
IV.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiii 122
IV.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI ......................................... 123
IV.7. FONDURI NCHISE DE INVESTIII(CLOSEDEND FUNDS) .................. 124
IV.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis .............................................. 124
IV.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise ............................................. 125
IV.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise ............................................................. 127
IV.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE CAPITAL .............................. 128
IV.9. BURSA DE VALORI ........................................................................................... 130
IV.9.1. Definiie. Clasificare ....................................................................................... 130
Clasificarea burselor .................................................................................................. 130
IV.9.2. Instituia bursei ................................................................................................ 131
Organizarea i funcionarea bursei ............................................................................. 131
Statutul i regulamentul bursei ................................................................................... 131
Membrii bursei ........................................................................................................... 132
Conducerea i administrarea bursei ........................................................................... 132
IV.9.3. Teste de autoevaluare ...................................................................................... 134
Test gril: ................................................................................................................... 134
Bibliografie selectiv ................................................................................................. 136
PIEE FINANCIARE

7

Capitalul este fructul muncii, i nu ar fi putut exista
dac munca nu ar fi existat mai nti. Capitalul
confer drepturi, care sunt la fel de demne de
protecie ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln

I. STRUCTURA I FUNCIONAREA
PIEEI FINANCIARE

I.1.

Obiective specifice:
Asimilarea noiunilor generale despre piaa financiar, active de capital, active
monetare, structura pieei financiare, piaa financiar i piaa de capital n Romnia,
apariia i dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice,
piaa eficient de capital.

Cuvinte cheie:
Piaa financiar, piaa primar de capital, piaa secundar de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, pia eficient,
eveniment important, informaii confideniale, persoane implicate

Majoritatea economitilor monetariti sunt de acord c sistemul financiar este un
complex de piee interdependente de active i datorii. Preurile i ratele dobnzii care sunt
determinate de aceste piee, precum i cantitile la care ele se refer, influeneaz i sunt
influenate deopotriv de economia real, - complexul de piee care produc curent
bunuri i servicii. Aceste interdependene sunt uor de neles n principiu, dar dificil de
onorat n practic, att folosind analiza teoretic ct i investigaia empiric.
1

n acest complex de piee interdependente, piaa care tranzacioneaz active i care
stabilete preul acestora, o denumim pia de capital, iar pe cea care tranzacioneaz
datorii i stabilete dobnzi, o denumim pia monetar. Interdependena acestor dou
piee cu economia real este evident, n condiiile n care capitalul, factor de producie
derivat, dar esenial n creterea economic, are la rndul lui n componen active reale dar
i active financiare, simbolice.

Aceast curs i propune s prezinte doar componenta financiar a pieei de capital,
respectiv piaa pe care americanii o denumesc equity market. Structura funcional a

1
William C. Brainard, James TOBIN Yale University Pitfals in Financial Model Building- Cowles
Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.
PIEE FINANCIARE

8
acestei piee, precum i mecanismele prin care aceast pia acioneaz i interacioneaz
cu celelalte piee componente ale pieei financiare va fi preocuparea de cpti a acestei
lucrri. Pentru a nelege o pia, n cazul nostru pentru a nelege piaa de capital, este
necesar s parcurgem mai nti modelele economice i financiare care descriu echilibrul
acestei piee. Sigur c aceste modele nu dau soluia ideal, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le ofer pe piaa romn de capital. Validarea acestor modele trebuie
msurat fa de realitatea pieei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecina confruntrii cu datele culese de pe pia. Un model este de succes dac ofer
rezultate mai aproape de condiiile concrete ale pieei dect modelul imediat urmtor.

Demersul acesta va fi structurat ntr-o succesiune gradual parcurgnd mai multe
etape. n primul rnd este nevoie s cunoatem cadrul macroeconomic n care piaa de
capital activeaz, precum i relaia pieei de capital cu cea monetar, n al doilea rnd este
necesar s cunoatem, instrumentele acestei piee, respectiv activele de capital, apoi
instituiile ce funcioneaz ca actori ai acestei piee, mecanismele pieei de capital i
interrelaiile acesteia cu alte piee.
Instituiile pieei de capital, cadrul juridic i de autoritate al acestei piee, precum i
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special.

Dezvoltarea pieei de capital n Romnia, sursele iniiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului romn, cile de
interaciune a acestuia cu procesul de privatizare, dar i evoluia pieei romne de capital n
ansamblu vor fi analizate de asemenea.
PIEE FINANCIARE

9

I.2. INVESTIII FINANCIARE

Cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezint un proces investiional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiie financiar, deci aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. Procesul
investiional pe aceast pia este denumit plasament. ns terminologia monetarist
utilizeaz denumirea de investiie i n cazul procesului de tranzacionare propriu-zis de
aciuni.
Investiia n sens larg nseamn
sacrificiul dolarilor cureni pentru dolari
viitori
2
. Sacrificiul este actual, iar viitorul
ctig este virtual, incert. Din aceast cauz
investiia are dou atribute timpul i riscul.
Investiia real economic i investiia
financiar sunt complementare i nu
competitive. n economiile primitive piaa
investiional n active real economice
predomin, pe cnd n economiile evoluate,
investiiile financiare au o mai mare pondere
n valoare.

n lucrarea Investments - WILLIAM
SHARPE 1995 d un exemplu edificator pentru
a ilustra aceast aseriune. Dac General
Motors are nevoie de fonduri pentru
construirea unei hale noi va efectua o
emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru
cumprtor aceste aciuni reprezint o
investiie financiar, el putnd ulterior s le
tranzacioneze pe piaa secundar de capital.
Tranzaciile de pe piaa secundar nu
genereaz venituri pentru GM, dar faptul c
aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia secundar, nu
au succes pe piaa primar de capital.

PIAA FINANCIAR
(active financiare)
Piaa monetar
Active monetaretitluri
financiare pe termen scurt
Piaa de capital
Active de capital titluri
financiare pe termen lung
Piaa
primar
Piaa
secundar
Fig. I-1 Piaa financiar, de capital i piaa monetar

2
Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 - 1995
Piaa primar de capital, component a
pieei financiare faciliteaz de fapt
legtura sau poate fi considerat un
canal de transmisie ntre plasament i
economia real.
n accepiunea economic piaa de
capital este compus din piaa primar
constituit dintr-un proces investiional
de fapt (financiar n prim instan din
punct de vedere al cumprtorului,) dar
care faciliteaz investiiile n sens
economic, din partea ofertei de titluri
respectiv a cererii de investiii
manifestat de emitenii de titluri de
valoare n scopul achiziionrii de active
fixe necesare produciei i serviciilor, i
piaa secundar care este o pia
financiar pur pe care cererea se
realizeaz prin necesitatea de
restructurare a portofoliilor deintorilor
de active financiare iar oferta apare
concomitent datorit acestei funcii de
restructurare, precum i din economii.
PIEE FINANCIARE

10
Cele dou componente ale pieei de capital
sunt indisolubil legate n existena i funcionarea lor.
Putem concluziona deci c piaa de capital faciliteaz
investiiile real economice.

Capitalul a fost i este un factor de producie
derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai important dinamic i de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , n funcie de perioada istoric n care se realizeaz analiza
sau modelul economic. Marx a surprins n lucrarea lui de cpti ceea ce el numea
acumularea primitiv de capital i mai mult a descris munca n calitate de sursa primar
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma c era ntr-o criz de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea Capitalul este fructul muncii i
nu ar fi putut exista niciodat dac nu exista mai nti munca. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa Capitalul confer drepturi care sunt la fel de demne de protecie ca
oricare alte drepturi deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor aciuni politice de clas. Ulterior, datorit unor performane tehnice i
tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt
performan prin procese investiionale.
n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de aproximativ
100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele economice
actuale consider capitalul financiar ca element fundamental i cnd vorbesc de piaa de
capital se refer la piaa activelor financiare.
Piaa primar de capital este o
pia investiional simbolic dar
de legtur cu economia real,
precum piaa secundar de
capital este o pia pur simbolic
ambele incluse n piaa
financiar.
PIEE FINANCIARE

11

I.3. PIAA FINANCIAR
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model
economic
Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de producie: munca, resursele naturale (pmnt),
capitalul precum i o resurs tot mai important care este abilitatea managerial.
Economiti actuali consider i tiina ca un important factor de producie. Pentru a ilustra
circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor, circuit care descrie n general
mecanismul economic, am reprezentat n figura I-2 relaiile ce apar ntr-o economie liber
n care proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest circuit.
Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, societile comerciale,
operatorii economici n general utilizeaz venitul realizat din vnzri pentru a plti
resursele asigurate n definitiv de ceteni, persoane fizice. Operatorii economici analizeaz
preurile i profitul ca semnale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a aptitudinilor
de munc, renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o msur a
cererii de resurse pentru producie .
Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor persoane fizice,
rezult c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai produselor sunt cetenii, persoane
fizice. Astfel nct nu firmele utilizeaz profitul, ci ele le transfer proprietarilor lor.
Similar nu firmele suport plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce
pltesc taxe i impozite cu adevrat.

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie

Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul
sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i
reglementare a circuitului resurselor i de administrare a sectorului public.
Intrri de bani
O
p
e
r
a
t
o
r
i

e
c
o
n
o
m
i
c
i

Piaa
bunurilor i
serviciilor
Bunuri i servicii
C
e
t
e
n
i

p
e
r
s
o
a
n
e

f
i
z
i
c
e

Resurse
Piaa
resurselor
Salarii, rente, etc.
Cheltuieli

Bunuri i servicii
ncasri

Resurse
PIEE FINANCIARE

12
ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii finali de factori de
producie i operatorii economici se realizeaz un circuit prin intermediul pieei resurselor
i a pieei de bunuri i servicii aa cum este artat n fig.I-2.

Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general renta, profitul i dobnda produc
25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut este utilizat
pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a muncii.
Bunurile i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde oferta este susinut de
operatorii economici.
Operatorii economici asigur o
mare parte a locurilor de munc i n
acelai timp un procent nsemnat din
sectorul produciei de bunuri i servicii.
Restul procentului este asigurat de
guvern, respectiv de autoriti locale.
Operatorii economici sunt organizai sub
forma unor societi comerciale,
ntreprinderi, fabrici, magazine etc,
alctuind industrii specializate. Ei
prelucreaz resursele, factorii de
producie, producnd bunuri i servicii.
(fig.I-2)

Se observ c circuitul real
economic al transformrii resurselor n
bunuri i servicii este dublat de un circuit
simbolic n sens invers, denumit circuit
financiar. Resursele naturale (pmntul)
i munca precum i abilitatea managerial
sunt considerai factori de producie
originari, pe cnd capitalul este
considerat de ctre economiti un factor
de producie derivat. Pentru
reprezentarea acestui factor de producie
se folosesc titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena
celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.
I.3.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real
Circuitul capitalului financiar n
economie se realizeaz ntre deintorii unui
surplus de fonduri i utilizatorii de capital. Cei
dinti plaseaz resursele financiare n scopul
valorificrii capitalului (obinerii de
rentabilitate) iar ceilali emit active financiare
n schimbul resurselor obinute. Profitului i
corespunde un risc ntr-o relaie direct, risc ce
nsoete profitul n procesul de transfer.
Astfel, putem spune c activele financiare cu
risc mai mare au un profit estimat mai mare,
respectiv activele financiare cu risc minim
Capitalul este o resurs economic i este
reprezentat de activele economice, care se
valorific n timp.
El are dou componente: capitalul real,
compus din bunuri, utilaje, echipamente,
cldiri ce contribuie la activitatea de
producere de bunuri sau servicii i capitalul
financiar sau simbolic ce reprezint
procesele de tip informaional legate de
micarea banilor i a titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active
reale, bunuri corporale i intangibile iar
componentele capitalului financiar sunt
active financiare ce consacr drepturi ale
deintorilor asupra veniturilor generate de
valorificarea activului (dobnzi, dividende,
profit, rent, etc). n mod corespunztor se
poate spune c economia de pia are un
caracter dual distingndu-se economia real
alctuit din procese de producere a
bunurilor materiale i serviciilor pentru
consum i/sau reluarea produciei, i
economia simbolic de micare a capitalului
financiar. (vezi fig.I-2)
Transferul de fonduri dinspre
economia financiar spre economia
real prin plasament se realizeaz pe
piaa primar de capital.
Pe piaa secundar de capital se
tranzacioneaz titluri deja emise ntre
investitori i/sau investitori de
portofoliu care urmresc fie s
speculeze o mai bun estimare a
evoluiei viitoare a pieei, fie o investiie
strategic pe termen lung.
PIEE FINANCIARE

13
genereaz un profit estimat minim dac piaa este eficient. Transferul de fonduri ntre
deintorii i utilizatorii lor, asigur i transferul de fonduri ntre economia financiar,
simbolic i cea real, utilizatorii de fonduri valorificnd activele financiare n procese
direct productive.

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul valorificrii
acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din dividende sau dobnzi
la activele financiare respective se numesc investitori.

Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele
necesare pentru a-i asuma acest risc se numete investitor sofisticat.

Operaiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau investiie
financiar.

I.3.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital
Pentru nceput s analizm activele financiare
care fac obiectul pieei de capital i s artm cum
clasificm activele financiare i ce caracteristici au
acestea.
Capitalul financiar este compus din active
financiare. n aceast categorie includem dou tipuri
de active: titlurile financiare i activele de capital.
Un activ de capital este un contract dintre un
investitor i lumea exterioar pe cnd un titlu
financiar este un contract ntre investitori. Titlurile
financiare reprezint pri proporionale de
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar
reprezint de fapt perspectiva unei ncasri viitoare.
Activele de capital consacr deintorului, drepturi
asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970].

Capitalul financiar spunem c are n componen dou categorii distincte de active:
active monetare;
active de capital .

titluri de capital
aciuni i alte valori mobiliare
asimilabile aciunilor, precum i
orice alt tip de valori mobiliare,
conferind dreptul de a le dobndi
ca urmare a unei conversii sau a
exercitrii acestui drept, n
msura n care valorile din a
doua categorie sunt emise de
acelai emitent sau de ctre o
entitate care aparine grupului din
care face parte respectivul
emitent;
Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice

Emisiune i transfer
de active financiare
Deintori
de
fonduri
Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice

Cererea
de
fonduri
Transferul dreptului
de

administrare
PIEE FINANCIARE

14
Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bnci, sau prin
intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare specializate pe piaa monetar, care
din aceast cauz se numesc active monetare sau cteodat i active bancare. Activele
monetare sunt titluri financiare cu urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut ( sunt mai sigure);
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
au grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt activele financiare care
alctuiesc capitalul pur financiar. Piaa acestor active este
cea cunoscut sub numele generic de pia de capital sau
equity market n terminologie englez. Activele de
capital sunt emise de societi comerciale, administraii
locale sau guverne i au urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen
lung;
produc dobnzi sau dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;
au risc mai ridicat dect activele monetare.

Fig. I-4 Structura pieei financiare

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti comune celor
monetare i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca i
activele monetare dar au i unele caracteristici ale activelor de capital care le confer
proprieti datorit crora pot fi tranzacionate pe piee organizate.
n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate reprezint titlurile financiare
derivate i sintetice iar dac nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de transmitere
ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul n care
fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le folosesc n economia real. O dat cu
Piaa de capital pe
care are loc transferul
direct de fonduri i titluri
financiare ntre investitori i
utilizatori se numete pia
primar de capital.
Ulterior titlurile emise i
formeaz piaa lor specific
n care cererea i oferta se
manifest ntre investitori
formndu-se astfel piaa
secundar de capital.
PIAA FINANCIAR
PIAA
MONETAR
PIAA DE
CAPITAL
Piaa primar
Piaa secundar
ACTIVE
MONETARE
ACTIVE DE
CAPITAL
ACTIVE FINANCIARE
ACTIVE HIBRIDE
TITLURI
FINANCIARE
PIEE FINANCIARE

15
acest circuit are loc emisiunea i transferul iniial al titlurilor. Majoritatea tranzaciilor n
burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare.
Totui bursa tranzacioneaz i valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor
primare pe o pia primar (fig.I-3).Corespunztor categoriilor de capital financiar aa cum
a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar,
se compune din piaa bancar i piaa de capital.
Aadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou direcii:
piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.1-5)
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii
financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizatorii de fonduri.
Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate n tabelul I-1;

Instituii bancare
- Accept depozite i dau
mprumuturi;
- Joac rol de intermediar
financiar;
- Deschid conturi pentru
clieni;
- Emit active bancare
(perfect lichide i au risc
mai redus).
Instituii financiare
- Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor (ageni
economici, organe ale administraiei locale,
stat );
- Faciliteaz finanarea direct a clienilor;
- Transfer titluri financiare furnizorilor de
fonduri (nu sunt perfect lichide i au risc
mai mare);
Tabel I-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare

Fig. I-5 Oferta i cererea de fonduri

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere
Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin nscrieri n cont,
conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiiei,
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate
prin nscrisuri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse:
aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin, drepturi de conversie a
creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect valorile
mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne menionm: titlurile de participare la
PIAA BANCAR
CEREREA
DE FONDURI
PIAA DE CAPITAL
Investiii financiare
mprumuturi
Plasament
OFERTA
DE FONDURI
Depozitare
PIEE FINANCIARE

16
organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate,
contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate n
form material de instrumente financiare,
dintre care valorile mobiliare sunt componente
ale pieei de capital pentru c au pia
secundar i sunt emise pe termen lung.
Instrumentele financiare sunt tranzacionate
pe piee reglementate.
Printre acestea, cele mai importante
piee de tranzacionare a instrumentelor
financiare o reprezint bursele. n burse sunt
tranzacionate i alte titluri financiare, nu
numai valori mobiliare.
Bursele care tranzacioneaz valori
mobiliare sunt denumite burse de valori.
Bursa este cea mai reprezentativ instituie a
pieei de capital i din aceast cauz o component important a pieei financiare o
formeaz piaa bursier.

Piaa bursier este compus din
totalitatea tranzaciilor cu titluri financiare, care
se desfoar sub auspiciile bursei. Am vzut c
valorile mobiliare fac obiectul tranzaciilor n
bursele de valori. Celelalte titluri financiare
care au pia, adic se tranzacioneaz pe timpul
lor de via, dintre care cele mai importante ca
volum sunt instrumentele derivate i cele
sintetice, formeaz de obicei obiectul
tranzaciilor n bursele de mrfuri.
Bursele de mrfuri sunt cunoscute n
general ca piee ale instrumentelor financiare
derivate ce funcioneaz mpreun cu piee la
disponibil care realizeaz tranzacii spot sau
cash sau contracte la termen de tipul forward.

Titlurile financiare negociabile pe piaa
bursier sau alte piee reglementate se mai
numesc i instrumente bursiere i se clasific
n trei mari categorii:
- titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale i
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; n aceast categorie includem
aciunile, obligaiunile i titlurile de stat.
- titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de baz. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mrfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. n
aceast categorie sunt incluse contractele futures i contractele de opiune (options).
- titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate
ntre investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizeaz prin modele de active constituite din indici de burs
de exemplu, sau alte mrimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
suport pentru titlurile financiare.
Valori mobiliare:
a) aciuni emise de societi comerciale
i alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaa de capital;
b) obligaiuni i alte titluri de crean,
inclusiv titlurile de stat cu scaden mai
mare de 12 luni, negociabile pe piaa de
capital;
c) orice alte titluri negociate n mod
obinuit, care dau dreptul de a
achiziiona respectivele valori mobiliare
prin subscriere sau schimb, dnd loc la o
decontare n bani, cu excepia
instrumentelor de plat;
Valori mobiliare. Elemente
caracteristice.
sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnnd o crean
asupra emitentului;
sunt negociabile pe piaa de
capital;
sunt purttoare de drepturi nscrise
n prospectul de emisiune;
sunt titluri primare, n sensul c
transform active reale (pmnt,
cldiri, utilaje) n instrumente
financiare (negociabile,
transferabile);
au o valoare nominal i respectiv
o alt valoare de pia ca urmare a
cererii i ofertei manifestate pe
piaa de capital;
PIEE FINANCIARE

17

I.4. PIAA DE CAPITAL
I.4.1. Structura funcional a pieei de capital
Dup cum am prezentat n capitolele anterioare:
Piaa primar de capital este n esen piaa procesului investiional. Ea este
canalul de legtur ntre economia financiar i economia real, este modalitatea de
transformare a activelor financiare n active real economice. Investiia economic
nseamn cretere de capital real economic. Determinant ns pentru activitatea productiv
este accesul la capital ca resurs economic, respectiv factor de producie. Aceasta se face
prin intermediul pieei primare de capital, care acionnd ca o component major ntr-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus n piaa de capital.
Piaa secundar de capital este simbolic, dar folosind instrumente de tipul
aciunilor, obligaiunilor care poart n ele atributele dreptului de proprietate, confer
imaginea economiei reale, fiind o msur a capitalului real economic. Investiia pe piaa
secundar de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacioneaz
titluri financiare, active pur financiare care se constituie n instrumentele acestei piee.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general al altor intermediari
financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup cum
aceste piee sunt reglementate.
Noiunea de pia de capital este ns definit diferit de colile economice
mondiale, accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le
mbrac n aceast noiune. coala american include piaa de capital n piaa financiar,
care este considerat macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de fonduri n
economie. Piaa de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu
instrumente monetare (pe termen scurt), piaa care este n general denumit piaa monetar.
Spre deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei
i cererii de active financiare n general, deci cea pe care americanii o denumesc pia
financiar. n accepiunea economitilor francezi, piaa de capital cuprinde att piaa
monetar (piaa bancar), piaa valorilor mobiliare (care este denumit piaa financiar n
acest caz), ct i piaa monetar. n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital
nelegem piaa pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung i care sunt n fapt active financiare dar care poart atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financiare sunt diferite
de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe
istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale
pieei care se regsesc n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia
financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al
pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de
reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndeplinesc rolul primordial de
protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor
reglementri instituionale (cu referire la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru
asigurarea unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i
perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei de capital, n
acest caz.
PIEE FINANCIARE

18
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i
funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de autoritate, instituional i
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien o pia de capital specific,
este necesar s cercetm cele patru elemente care caracterizeaz structura i funcionarea
ei:
1. Autoritatea pieei;
2. I nstrumentele ce fac obiectul pieei;
3. Instituiile care activeaz pe pia;
4. Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;

Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar
autoritatea i instituiile pieei de capital vor fi descrise n ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacii pe pieele de capital fac obiectul unui capitol special n cursul de Burse de valori.
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei actual dup
apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii de apariie a capitalului
privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i privatizarea.
I.4.2. Teoria pieei eficiente de capital
"O pia de capital eficient este acea pia care proceseaz
eficient infomaii. Preurile aciunilor la orice moment sunt
bazate pe o corect evaluare a tuturor informaiilor disponibile
la acel moment. ntr-o pia eficient de capital, preurile
oglindesc pe deplin informaia disponibil.". ( FAMA,1965)
O pia financiar n general se spune c este eficient dac
preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie
disponibil i care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c
ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia
astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se refer n principal la
urmtoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile
viitoare ale acestora, ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor,
informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma,
abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea
companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie disponibil pe
pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile financiare de pe acea pia s
fie accesibil participanilor la pia la un cost relativ sczut. n plus, preul titlurilor
negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi obinut.
Aspectele eficienei pieei de capital
Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
+ eficiena operaional;
+ eficien a alocrii.

Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la
costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o
strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie
minim.
Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume presupune ca
preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit
estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare, economiile care n fond reprezint resursa

EUGENE FAMA
PIEE FINANCIARE

19
ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la
pia s profite fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod
continuu preurile s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie
trebuie s fie integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca
mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent
cei ce nu dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun.
Similar pe o pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii
de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include) vestea proast. n
general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri mai mari dect
media pieei. n condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte
mare sau prin ans.
Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa informaiile noi?
Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie, avem nevoie de un model de
evaluare. De obicei un model este mai bun dac prin verificarea lui cu datele reale ale
pieei d rezultate mai bune dect modelul imediat urmtor.
Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test compus, ntre
testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c n condiiile unui model de
evaluare putem ajunge la concluzii care infirm eficiena pieei. O alt interpretare este c
piaa este eficient, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzual ce
apare n cazul utilizrii n testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienei de pia.
Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a ntregii
informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile de informaii cu
referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:
eficien redus. O pia de capital are o eficien redus,
dac preul titlurilor reflect informaia cu referire la
evoluia cursului trecut al titlurilor. Aceast informaie nu
este n totalitate relevant, astfel nct conform cercetrilor
lui Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare
(random walk); nici un investitor nu poate avea ctiguri
anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacii
bazate pe preurile istorice sau informaiile legate de
rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute este
disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s
considerm c aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.
eficien semiputernic (medie) se realizeaz pe o pia n care preurile titlurilor
reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil publicului. n aceast categorie
sunt incluse: informaiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni,
raporturi anuale, informaii cu referire la management etc.; nici un investitor nu
poate s obin rentabiliti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor
reguli ce se bazeaz pe informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale
firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri foarte
mici.
eficien puternic, este bazat pe ntreaga informaie public sau privat. Aceasta
nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu
se pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate.
Deci investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii
publice sau private. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea
putem spune c n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien
puternic.

Maurice Kendall
PIEE FINANCIARE

20

Norme de conduit pe piaa de capital
Aceast teorie de eficien a pieei de capital a impus norme de conduit pe pia,
norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui
comportament etic al participanilor la pia. Aceste norme se refer la condiiile necesare
pentru ca informaia s fie disponibil simultan pentru toi participanii la pia. Astfel,
sunt definite categorii de informaii ce trebuie raportate de emitenii de valori mobiliare n
ideea ndeplinirii condiiilor de eficien semiputernic. Sunt definite de asemenea
categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac
subiectul unei informri pentru c reprezint un eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influena preul
valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul dobndirii de avantaje pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe pia i
din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de:
persoane afiliate;
persoane implicate;
persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai multe persoane care au
ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a
nfptui politic comun).

I.5. PIAA FINANCIAR N ROMNIA

Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea ofertanilor
de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finalizare este profitul. Tranzaciile ntre cei
doi parteneri se realizeaz prin intermediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se
negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa
financiar din Romnia poate fi segmentat n trei mari sectoare: piaa monetar, piaa de
capital, piaa instrumentelor de asigurare.
I.5.1. Piaa monetar
Este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt, instrumente de
plat sau efecte de comer, utilizate de societile comerciale i financiare sau persoane
fizice i emise de instituiile bancare. Tranzaciile includ depozitele bancare, biletele la
ordin, cambiile, cecurile i alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenii
economici prin credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare.
Participanii la piaa monetar sunt : municipalitile, guvernul, bncile, societile de
asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa
monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata
dobnzii este indicatorul acestei piee i care sintetizeaz starea pieei monetare n
ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care
asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are
ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i
control, iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este
organizat o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar se
caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic nu au o pia
secundar i a cror lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce se vehiculeaz pe
PIEE FINANCIARE

21
piaa monetar romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii,
depozite la vedere i la termen.(vezi fig. I-6)
I.5.2. Piaa instrumentelor de asigurare
Este o alt component a pieei financiare romneti i are ca autoritate CSA Comisia
de Supraveghere a Asigurrilor. Mecanismele acestei piee se realizeaz prin
tranzacionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt denumite
polie i sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la apariia unor
evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societile
ce activeaz pe aceast pia sunt societi de asigurri care funcioneaz asemntor
instituiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital rezultat din economiile
clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar fie pe cea de capital pentru realizarea de
venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i s realizeze profit.
I.5.3. Piaa de capital
Este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung, prin
intermediul lor asigurnd-se transferul de capital financiar disponibil ctre utilizatori pe
piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de
capital const n plasarea titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de
capital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital datorit
economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.

Fig. I-6 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente

Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni,
PIAA DE
CAPITAL
Comisia Naional
pentru Valori
Mobiliare
Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor
Banca Naional
PIAA
FINANCIAR
PIAA DE
ASIGURRI
Instituii Instrumente
Mecanisme
Piee
reglementate
Entiti
reglementate

Instrumente
financiare

Mecanisme
Piaa
instrumentelor
de asigurare
Societi de
asigurri

Polie de
asigurare

Mecanisme
Piaa
interbancar
Instituii
bancare

Instrumente
monetare

PIAA
MONETAR
PIEE FINANCIARE

22
obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n
categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar de
a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul
de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public)
i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.
I.5.4. Instrumente financiare
n Romnia instrumentele financiare includ:
valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un an
i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare
cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe curs de schimb
i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de
pia;

Fig. I-7. Piaa financiar. Active financiare.

I nstrumente financiare cuprind i :
Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata
imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori
mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efec-tiv a valorilor mobiliare date n report, n
conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare,
sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au pia secundar.
Piaa financiar
Active financiare
Instrumente financiare
Piaa monetar
Active monetare
Instrumente monetare
Piaa de capital
Active financiare
Valori mobiliare
Indici de
burs
Drept de
preferin
Drept de
conversie
Contract de
report
Titluri de
participare
Contracte
Swap
Dobnda
Depozite
Certificate
de depozit
Credite
Bilet la
ordin,CEC

Instrumente
bancare
Titluri de stat

Instrumente de plat
Efecte de comer

Aciuni TITLURI
Obligaiuni PRIMARE
Titluri de Stat
Contracte TITLURI
Futures DERIVATE
Opiuni
Contracte TITLURI
Futures SINTETICE
Opiuni
Instrumente
bursiere
BURSA DE
MRFURI
BURSA DE
VALORI
PIEE FINANCIARE

23
n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opiune.
Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt active sintetice, ele
alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de
Mrfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu
titluri derivate i sintetice.

Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de Valori
Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete mecanismele de funcionare
a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arat tendina de ansamblu a evoluiei pieei, dar n acelai timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.
I.5.5. Comisia Naional pentru Valori Mobiliare
Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se realizeaz de
ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ
autonom cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. CNVM este pentru piaa
romn de capital echivalentul Bncii Naionale a Romniei pentru piaa bancar sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor pentru piaa asigurrilor.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumen-te
financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pi-eele
financiare;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate.
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.

Printre atribuiile CNVM se numr:
emiterea de regulamente i instruciuni cu referire la aspecte diverse ale pieei de
capital (tranzacionarea aciunilor, organizarea societilor de servicii de investiii
financiare, etc.);
aprobarea operaiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz pe piaa de
capital (majorrile de capital social ale firmelor tranzacionate la burs, deschiderea
de agenii noi ale SSIF, etc.);
supravegherea aplicrii legilor i a regulamentelor pe piaa de capital.
Comisia este condus de apte comisari numii de Parlament, dintre care un
Preedinte i doi Vicepreedini, i este organizat pe direcii i departamente care se ocup
de toate domeniile pieei de capital (direcia general autorizare-reglementare, direcia
general supraveghere, etc.).
n completarea i aplicarea legii, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite
regulamente i instruciuni.

PIEE FINANCIARE

24
I.5.6. Instituiile pieei de capital
Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti reglementate, sunt
supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea: piee reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societi de servicii de investiii financiare, societi de
registru, societi de compensare, decontare, depozitare, consultani de plasament n
investiii financiare, audi-tori financiari;

Organismul cu putere de auto reglementare
Este acea persoan juridic autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea
membrilor si n cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia a
normelor legale, a normelor CNVM i a regulilor proprii;

Piaa reglementat
Este o pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele financiare care:
+ funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
+ respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de
acces pe pia, de operare i de admitere la cota ofici-al a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
+ respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei
investitorilor;

Casa de compensaie
Este societatea comercial sau departamentul din cadrul societii de burs care
efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul i
reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;

Societatea de servicii de investiii financiare
Este o persoan juridic autorizat de CNVM s presteze servicii de investiii
financiare;

Organismele de plasament colectiv
Sunt entiti organizate, cu sau fr personalitate juridic, care fac apel public la
economiile bneti ale populaiei n scopul investirii acestora;
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile deschise de investiii
i societile de investiii i orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre investiia n
valori mobiliare, n condiiile legii i ale reglementrilor CNVM.
- Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fr
personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil;
- Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament colectiv n valori
mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac
obiectul unei emisiuni i rscump-rri continue
- Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale crui uniti de
fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui nfiinare este
iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;

Societile de administrare a investiiilor
(SAI) sunt societi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii
specifice privind nfiinarea, promovarea, organizarea i administrarea de organisme de
plasament colectiv, precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul legii i a
reglementrilor emise de CNVM pe principiul diversificrii i al administrrii prudente a
riscurilor de portofoliu.
PIEE FINANCIARE

25
OEVM
Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;

Societatea de registru
Este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de registru
pentru societile deinute public i pentru ali emiteni;

Depozitarul
Este o entitate reglementat (societate bancar) autorizat de CNVM s desfoare
activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a
altor instrumente financiare;
I.5.7. Teste de autoevaluare
Rspundei la urmtoarele ntrebri
1. Enumerai componentele pieei de capital.

2. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea de fonduri?

3. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital?

4. Enumerai caracteristicile activelor de capital.

5. Cum se mai numesc investiiile financiare?

6. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital?

7. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia!

8. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe piaa de capital?

9. Ce nelegei prin active hibride?

10. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare.

11. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital.

12. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia.

13. Clasificai produsele bursiere.

14. Ce sunt valorile mobiliare?

15. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri?

16. Ce nelegei prin informaii privilegiate?

17. Ce este un insider?

18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?

19. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare a pieei
PIEE FINANCIARE

26
financiare n lume.

20. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital?

21. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital?

22. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital.

Test gril
1). Piaa financiar.Care sunt pieele componente ale pieei de capital?
a) Piaa monetar;
b) Piaa primar de capital;
c) Piaa secundar de capital;
d) Piaa bancar;

2). Piaa financiar.Operaiunea de transfer de fonduri pe piaa de capital se numete:
a) depozitare;
b) investiie financiar;
c) plasament;
d) creditare;

3). Piaa financiar.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiional i
resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete:
a) investitor de portofoliu
b) investitor financiar
c) investitor sofisticat
d) investitor strategic

4). Piaa financiar.Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia
real se realizeaz pe:
a) piaa primar de capital
b) piaa secundar de capital
c) piaa bancar
d) piaa monetar
5). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele
monetare?
a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b) sunt negociabile (au pia secundar);
c) produc dobnd;
d) au risc sczut (sunt mai sigure decat activele de capital);

6). Piaa financiar.Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele
de capital?
a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
b) produc dobnzi sau dividende;
c) nu sunt negociabile pe piee organizate (nu au pia secundar);
d) au risc mai ridicat dect activele monetare;

7). Piaa financiar.Capitalul financiar are n componen active:
a) imobiliare;
b) monetare;
PIEE FINANCIARE

27
c) de capital;
d) fixe;

8). Piaa financiar. Activele hibride sunt:
a) Active ce sunt emise de instituii de credit pe termen scurt;
b) Active cu proprieti comune celor monetare i de capital. Sunt emise pe termen scurt
i pot fi tranzacionate pe piee reglementate.
c) Active emise pe termen lung i care nu au pia secundar;
d) Active ce genereaz drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung i produc
dobnd;

9). Piaa financiar. Pe piaa financiar transferul de fonduri dinspre ofert spre cerere
se realizeaz prin intermediul :
a) pieei de capital;
b) pieei bunurilor i serviciilor;
c) pieei bancare;
d) pieei resurselor;

10). Piaa financiar. Instituiile bancare :
a) Accept depozite i dau mprumuturi;
b) Gestioneaz portofolii de active de capital ale clienilor;
c) Deschid conturi pentru clieni;
d) Emit active bancare (perfect lichide i cu risc redus).

11).Piaa financiar.Instituiile financiare care activeaz pe piaa de capital:
a) Accept depozite i dau mprumuturi;
b) Gestioneaza conturile monetare ale clienilor;
c) Emit active bancare (perfect lichide i cu risc mai redus);
d) Atrag fondurile investitorilor i le plaseaz pe piee primare emitenilor (operatori
economici, organe ale administraiei locale, sau de stat) sau pe piee secundare;

12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast
categorie sunt incluse:
a) aciunile;
b) drepturile de preferin;
c) drepturi de conversie a creanelor n aciuni;
d) contracte REPO

13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee
reglementate se mai numesc i instrumente bursiere i se clasific n urmtoarele categorii :
a) titluri primare;
b) titluri secundare;
c) titluri sintetice;
d) titluri derivate;

14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de :
a) aciuni;
b) obligaiuni;
c) contracte de opiune;
d) titluri de stat;

15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de :
PIEE FINANCIARE

28
a) contracte imobiliare;
b) contracte futures;
c) contracte de opiune;
d) titluri de stat;

16).Piaa financiar. Care din urmtoarele piee nu este component a pieei de capital?
a) piaa valutar;
b) piaa aciunilor;
c) piaa obligaiunilor;
d) bursa de valori;

17).Piaa financiar.Care din subdiviziunile pieei de capital faciliteaz numai emisiunea
de titluri financiare?
a) piaa primar de capital;
b) piaa secundar de capital;
c) bursa de valori;
d) piaa bancar;

18).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii:
a) Principiul bncii universale;
b) Principiul autonomiei pieei;
c) Principiul separaiei pieelor;
d) Principiul mixt;

19).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital
este de a asigura:
a) protecia investitorilor;
b) protecia emitenilor ;
c) protecia instituiilor financiare;
d) reglementarea pieei financiare;

20).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la:
a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia;
b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia;
d) aprobarea bilanului bursei de valori;

21). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de
urmtoarele elemente:
a) autoritatea pieei;
b) mecanismul pieei;
c) instrumentele pieei ;
d) instituiile pieei;

23).Piaa de capital eficient.Nivelele de eficien a pieei de capital sunt:
a) eficien redus;
b) eficien informaional;
c) eficien semiputernic;
d) eficien puternic;

24).Piaa de capital eficient.Eficiena pieei de capital se refer la ?
a) eficiena informaional;
PIEE FINANCIARE

29
b) eficiena operaional;
c) eficiena alocrii;
d) eficiena financiar;

25).Piaa de capital eficient.Categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor
mobiliare:
a) eveniment decisiv
b) eveniment important
c) eveniment sistematic
d) eveniment major

26).Piaa de capital eficient. Persoanele ce pot decide asupra preului pe pia al titlurilor
financiare :
a) persoane afiliate;
b) persoane implicate;
c) persoane care acioneaz n mod concertat
d) persoane insinuate

Teme de studiu i referate
1. Structura pieei de capital n Uniunea European.
2. Analiza funcional, instituional, instrumental i de autoritate pe piaa monetar i
de capital n Romnia. (independena pieelor i interferene ntre cele dou piee)
3. Analiza comparativ a indicatorilor pieelor de capital din Romnia,Ungaria i Bulgaria
4. Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofert public la
BVB.
5. Privatizare versus liber iniiativ. Analiza SWOT.

Bibliografie selectiv
1. www.bnr.ro -
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchanges;
5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007
6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:
Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, i Domenico Siniscalco. Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman & Hall
1995
11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998
12. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of
world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
PIEE FINANCIARE

30
16. Gibbon, Henry. 2000. Editors Letter, Privatisation Yearbook, London:
Thomson Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, i Jeffry M. Netter. 1999.
Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. Privatization: Choosing the Optimal Time
Path, Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government
Ownership of Banks, 2000.
21. Li, Wei. 1997. The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese
State Enterprises, 1980-1989, J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
DOrganisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere -
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii
procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niu Adrian Privatizarea n Romnia Strategia si obiectivele institutiilor
privatizrii. Fondul Propriettii de Stat si Fondurile Propriettii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994
33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

PIEE FINANCIARE

31

II. INSTRUMENTE TRANZACIONATE
PE PIEE DE CAPITAL

II.1.

Cunoterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea
lor, aciunile, obligaiunile i titlurile de stat, drepturile de preferin, condiiile de
listare la burse, rating

Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de
preferin, emisiune, listare , rating

Aa cum se arat n capitolul anterior, pe piaa de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacionate, titluri financiare care produc
dobnzi, dividende i au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare.
Pe lng aceste titluri specifice pieei de capital, pe pieele bursiere se
tranzacioneaz i alte categorii de titluri financiare.

Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier se mai numesc i produse bursiere
i se clasific n :

titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.

n continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt n acelai timp valori
mobiliare, fcnd parte din categoria activelor de capital.
PIEE FINANCIARE

32

II.2. TITLURI PRIMARE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n form material
sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii i
condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu
n primul rnd dou mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt
active financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest caz este
societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul, iar pe de alt parte
obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi comerciale,
autoriti locale (municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt
n acelai timp valori mobiliare cu toate proprietile pe care aceast categorie de
instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n clasa titlurilor
primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat n
scopul acoperirii deficitului bugetar i se prezint n general n dou forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre
iniial mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de
trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount i pentru care
emitentul pltete dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen
mediu poart denumirea de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung
obligaiuni de stat.
II.2.1. Aciuni
Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al
unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general a
acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii, respectiv de a participa la
mprirea profitului.
De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul
societii. De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n principal la
vrsarea sumei subscrise i aderarea la statutul societii.

Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care se pot
clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezentare i drepturile pe care la
genereaz.

Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor.
- Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul de aciune i pot fi
transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la
societatea emitent precum i pe certificat n cazul n care aciunea este materializat
ntr-un nscris de valoare. Prin dematerializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise
n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce materializeaz titlurile. Evidena i
nregistrarea aciunilor nominative emise de societile deschise i care se
tranzacioneaz n burse este inut fie de instituia bursei, fie de sociati financiare
PIEE FINANCIARE

33
specializate de numite societi de registru (registrar). n Romnia societatea de
registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de
registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni.
- Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul de aciuni i
se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar.
Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaiune de transmitere.

Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi ordinare sau comune i
prefereniale sau privilegiate.
n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului la obinerea
anual a dividendului variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele
financiare ale societii, aciunile privilegiate sau prefereniale dau n general dreptul la un
dividend fix stabilit n prospectul de emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de
societate n anul respectiv i care se pltete cu prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni
prefereniale se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar ce-lei de aciuni
comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept de vot i dividendul pentru
aciuni privilegiate reprezint partea din profitul unei societi pe aciuni care se
repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de capitalul subscris astfel:

100
[%] R K
= D
D
II-1
unde:
D = dividendul cuvenit acionarilor
deintori de aciuni privilegiate;
K = capital subscris i vrsat;
R
D
= rata statutar a dividendului
aciunilor prefereniale exprimat procentual
La lichidarea societii, aciunile
prefereniale sunt prioritare asupra activelor
societii, naintea celor comune.

n Romnia aciunile au urmtoarele
caracteristici:
- valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei;
- pot fi nominative sau la purttor;
- nu se emit pentru o valoare mai mic dect
valoarea nominal;
- o nou emisiune se poate efectua numai
dac cea anterioar este integral achitat;
- aciunile nscrise la cota bursei sunt
dematerializate prin evideniere a lor n
conturi.

Adunarea general a acionarilor este
organismul deliberativ n care acionarii n
virtutea drepturilor conferite de posesia
aciunilor i de statutul societii iau decizii cu
privire la societate. Adunarea general este de
dou feluri: ordinar i extraordinar.
Adunarea general ordinar:
- se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar precedent;
Avantajele listrii i tranzacionrii
aciunilor la burs
- crete prestigiul societii;
- crete interesul mass-media i al
publicului fa de societate;
- crete lichiditatea aciunilor;
- efectuarea transferului dreptului de
proprietate se realizeaz rapid;
- cursul reprezint o valoare
recunoscut de pia, care poate
constitui un reper pentru creditorii
societii emitente, pentru creditorii
deintorilor de valori mobiliare,
sau n cazul unor operaiuni de
fuziuni;
- posibilitatea atragerii continue de
resurse de capital financiar de pe
piaa bursier;
- alternative de finanare multiple;
- crete interesul investitorilor de
portofoliu i strategici strini fa
de societate;
- posibilitatea nscrierii valorilor
mobiliare ale societii la cota altor
burse strine facilitnd accesul la
capitalul strin.
PIEE FINANCIARE

34
- discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor i
fixeaz dividendul;
- alege administratorii;
- fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu a fost stabilit
prin contract de societate sau statut;
- se pronun asupra gestiunii administratorilor;
- stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
- stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti ale societii;
- pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce dein mpreun
jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu majoritate.
Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii.
mrirea capitalului social sub orice form.
schimbarea formei societii.
mutarea sediului societii.
stabilirea fuziunii cu alte societi
reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii.
emisiunea de obligaiuni.
modificarea de orice fel adus contractului de societate.

Emisiunea aciunilor
Procedura investiional de oferire de aciuni
potenialilor investitori pentru subscripie, se numete emisiune
primar dac este fcut pentru constituirea societii pe
aciuni sau emisiune dac este realizat pentru majorarea de
capital social, n ambele cazuri aciunile fiind nou emise.
Totalitatea aciunilor de acelai tip emise la o anumit dat este
denumit de asemenea emisiune i este caracterizat de obicei
prin data i valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea. Societatea comercial pe
aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea de emisiune poart
denumirea de emitent.
Piaa pe care se desfoar aceast procedur
este piaa primar de capital. n general procedura
este urmtoarea: investitorii care doresc s
investeasc n aciunile unei societi se adreseaz
instituiei financiare de intermediere care se ocup de
vnzarea lor pe piaa primar de capital.
Ei ntocmesc o declaraie de subscriere,
efectueaz vrsmintele n contul societii emitente
i intr n posesia numrului de aciuni cum-prate
devenind astfel acionari.
Subscrierea la capitalul social al fiecrei
societi pe aciuni n cazul unui plasament garantat
este asigurat de ctre un intermediar legal autorizat
(de obicei un sindicat bancar i financiar) care preia
aciunile emise i le plaseaz n rndul celor care
dein fonduri disponibile. n cazul n care emisiunea
nu este subscris n tota-litate de ctre investitori,
consoriul i asum rspunderea acoperirii diferenelor de subscris (acionnd n calitate de
garant de plasament-underwriter).

EMISIUNE:
Operaiunea prin care
valorile mobiliare de
acelai tip i clas sunt
oferite de ctre emitent
spre subscripie
investitorilor poteniali
PIA REGLEMENTAT
Pia pentru valori mobiliare
i alte instrumentele financiare
care:
(a) funcioneaz regulat i
opereaz n mod ordonat;
(b) respect regulile emise sau
autorizate de CNVM, care
definesc condiiile de acces pe
pia, de operare i de admitere
la cota oficial a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente
financiare;
(c) respect cerine de raportare
i transparen, n vederea
asigurrii proteciei investitorilor;
PIEE FINANCIARE

35

Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor
Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare n mas sau
comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre autorul ofertei se numete oferta
public de vnzare.
Oferta unei persoane de a cumpra aciuni sau drepturi aferente acestora, difuzat
prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii
egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert
public de cumprare.
n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de o persoan
fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public este
denumit ofer public de preluare. O societate comercial pe aciuni constituit prin
subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate i ncheiate cu succes se numete societate comercial deinut
public. n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a fi
calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip nchis .
Admiterea aciunilor la cota bursei.
Odat emise, aflate n posesia acionarilor (investitorilor) aciunile, ca orice valori
mobiliare se negociaz pe piaa secundar de capital, adic pe orice pia reglementat,
respectiv la bursa de valori i pe piaa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de
valori, adic pentru a putea fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de
societile pe aciuni trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a lungul
anilor rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au emis pe pia un numr
important de aciuni i public periodic informaii asupra activitii lor i a rezultatelor din
bilan.
De exemplu pentru ca aciunile companiilor americane s poat fi listate la Bursa de
Valori din New York(NYSE) trebuie s ndeplineasc standardele minime obligatorii
din tabelul II-1.

Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:
CRITERII DE DISTRIBUIE I MRIME
Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de
aciuni
2.000 ceteni americani
sau:
Numrul total al acionarilor 2.200
mpreun cu:
Volumul mediu de tranzacii lunare 100.000 aciuni
(pentru ultimele ase luni)
sau:
Numr total acionari 500
mpreun cu:
Volumul de tranzacii medii lunare 1.000.000 aciuni
(pentru ultimele 12 luni)
Aciuni ce au fost oferite public 1.100.000 n circulaie
Valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societi deschise ) 100.000.000$

PIEE FINANCIARE

36

CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: n ultimul an 2.500.000$
n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri n ultimul an
(i n ultimii trei ani activitate profitabil) 4.500.000$
sau: Cash Flow Operaional
Cash Flow Operaional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare global de pia cel puin 500 milioane dolari
Venituri n ultimele 12 luni cel puin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare global de pia
Venituri pe ultimul an fiscal i 100.000.000 $
Capitalizare medie global de pia 1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la cota bursei
presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative prezentate n
continuare
3
:

Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de baz):
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR.
nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii
Plata comisioanelor.
Numirea unei persoane de legatur cu Bursa.
Certificarea datelor furnizate de ctre emitent.
Incheierea Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei.

Cerine pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare n Categoria I
Capital social de cel puin echivalentul n lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR
Perioada de activitate: 3 ani cu excepia fuziunilor i divizrilor dac cel puin una
dintre societile implicate n fuziune sau divizare a desfurat activitate n ultimii 3
ani.
Cerine financiare: profit net n ultimii 2 ani de activitate.
Conducerea i alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul
an de activitate, plan de afaceri pentru urmtorii 2 ani calendaristici, etc.).
Cerine de lichiditate.
Inregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM.
nregistrarea valorilor mobiliare:
Furnizarea de servicii adecvate catre deintorii de valori mobiliare.
Furnizarea de informaii

3
dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro
PIEE FINANCIARE

37

Tabel II-2 BVB- cerine cumulative pentru categoria I
Activitate Cel puin trei ani
Financiar Profit net (fr profit financiar) n ultimii doi ani
Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO
Operaionale Management competent
Prezentarea cash-flow pe ultimul an
Prezentarea unui plan de afaceri pe urmtorii 2 ani
Distribuie

Numr de aciuni ale emitentului minim 500.000
Numr de aciuni n circulaie >25%
Numr de acionari care dein cele
25% titluri min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cot a unui titlu la BVB
sursa www.bvb.ro

Cerine pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS
Categoria PLUS este o categorie special n cadrul creia pot fi incluse aciunile
nscrise att n Categoria de baz, ct i n cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt
obligatorii cerinele prevzute de reglementri pentru categoria I respectiv a II a alturi de
care se impune i nsuirea prevederilor Codului de Guvernan Corporativ.
Emitentul care adera la Categoria Plus i asum printr-un angajament, semnat de
reprezentanii legali, obligaia ca, n termen de trei luni, s convoace adunarea general
extraordinar a acionarilor avnd pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive n
sensul:
a. includerii tuturor normelor cuprinse n Codul de guvernan corpo-rativ societilor
comerciale ale caror aciuni sunt incluse n Categoria PLUS.
b. eliminrii oricror prevederi contrarii normelor cuprinse n Cod.

Procedura de admitere la cota unei burse se numete i cotare, dar n acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumit de asemenea cotare.
PIEE FINANCIARE

38
De aceea utilizarea termenului de listare pentru a defini procedura de introducere a unei
aciuni la cota unei burse ar fi mai indicat.

Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se
refer la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului,
a bugetului de venituri i cheltuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.

- Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un vot. Acest vot
se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane
pentru un acionar ce deine 100 de aciuni se pot exercita cele 100 de voturi n mai
multe feluri :
Tabel II-3 Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu fiecrei
nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita dect maximum 100 de voturi.

- Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-i
atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de
ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul
administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de ad-ministraie) uneia dintre
persoanele propuse pentru alegerea n consiliul de administraie. Votul cumulativ are
acelai principiu al alocrii unui vot pentru fiecare aciune, dar acest numr de voturi
se multiplic cu numrul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale.

Tabel II-4

Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de exemplu,
pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi
exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu i astfel el are printre altele i variantele de
vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o
nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot 500 de voturi ca i n cazul
votului proporional, dar posibilitatea de distri-buire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor minoritari care
n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n administraia societii
pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast ans.
PIEE FINANCIARE

39
Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite n societatea
comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut, poziia majoritar, poziie de
control, acionarul semnificativ.

1) poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care con-fer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat,
fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi membrii consiliului de
administraie.
2) poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de
jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi
de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor consiliului de
administraie
3) poziia de control reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o
treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului;
4) acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit i singur ori prin intermediul,
sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit drepturi aferente
unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta
cel puin 10% din capitalul social al
emitentului, fie i-ar conferi cel puin 10% din
totalul drepturilor de vot n adunarea
general;

n funcie de poziia pe care o dein n
societate, respectiv numrul drepturilor de vot
deinute n societate se spune c acionarii
controleaz firma.
Controlul direct reprezint deinerea, de
ctre o persoan fizic sau juridic, singur sau
mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de
10% din capitalul social sau din drepturile de vot
ce pot fi exercitate n adunarea general a unei
societi comerciale.
Controlul indirect se realizeaz de ctre
acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10%
din capitalul social sau din drepturile de vot ce
pot fi exercitate n adunarea general a unei
persoane juridice, precum i de ctre
administratorii, conducerea executiv sau alte
persoane cu putere de decizie n cadrul acesteia,
singuri sau mpreun i n legtur cu teri,
atunci cnd respectiva persoan juridic
controleaz direct o societate comercial;
Procedura prin care un investitor
urmrete s dobndeasc o poziie majoritar
ntr-o firm este denumit preluare.

Nu toi investitorii au interesul s controleze o firm emitent de aciuni. Mai ales
pentru societile deschise exist o categorie de investitori care se numesc investitori de
portofoliu i care nu urmresc dobndirea de aciuni n scopul controlului societii, ci n
Investiia de portofoliu
reprezint dobndirea de valori
mobiliare n scopul obinerii de
beneficii din dividende, din
dobnzi sau din diferena
favorabil dintre preul de
cumprare i preul de vnzare al
valorilor mobiliare, fr ca
investitorul s urmreasc
implicarea direct n
administrarea emitentului i fr
ca investiia total s depeasc
10% din capitalul social al
emitentului sau din valoarea de
emisiune, dup caz.
Grup financiar
dou sau mai multe persoane,
fizice sau juridice, care se afl n
una dintre situaiile urmtoare:
- sunt direct sau indirect
controlate de un ter;
- controleaz, singure sau
mpreun, direct sau indirect, un
ter;
- se controleaz direct sau
indirect ntre ele;
PIEE FINANCIARE

40
scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesai prioritar de
dreptul de vot conferit de aciuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care n
schimb urmresc ca prin cumprarea de aciuni s dein o poziie majoritar, i deci s
intervin n administrarea societii, sunt denumii investitori strategici, iar achiziia de
aciuni este n acest caz considerat investiie direct.

Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate
aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la
data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public. Dreptul de
preemiune include dreptul de preferin i este dreptul acionarilor de meninere a poziiei
pe care o au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de
preemiune se exercit de obicei n dou situaii:
- n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la subscrierea
noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari noi din afara societii.
Aceti investitori noi pot achiziiona aciuni la un pre de pia mai mare dect preul
de subscripie. (dreptul de preferin)
- n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate participarea lui la o
firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui alt investitor din afara
societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor comerciale nchise, adic
necotate la burs sau pe alte piee organizate).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat ca diferen
ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la rata de subscripie. Aceasta
reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin.. Din aceast cauz
dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi
negociat i de aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.

S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N
0
) aciuni la nfiinare prin ofert public
primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o majorare de capital cu
50.000 (N
e
) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acionari vor
avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru
fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (R
s
) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru
a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie.

2
50.000
100.000
N
N
R
E
0
S
= = = II-2

Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (P
s
=0,9) iar preul de pia s
presupunem c este de 1,00 lei.( P
P
=1,00lei) . Un drept de subscripie are valoarea
teoretic:

une 33lei/acti , 0
3
0,1
1 2
9 , 0 1,00
1 R
P P
V
S
S P
T
= =
+
=
+
= II-3

S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita dreptul
de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.

50
2
100
R
N
N
s
A0
Ae
= = = II-4
PIEE FINANCIARE

41
nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni pentru care a
pltit n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciunivechi)+0,9 (lei/aciune) x50(aciuni noi)
=145,00lei. Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150
=0,966 lei, aa nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune
este de 0,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:

ne 5lei/actiu 0 , 0
2
9 , 0 1,00
R
) P (P
E
S
S p
Ae
=
= II-5

Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune veche deinut, n
total 100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni
supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot pentru capitalizare
i o cot pentru distribuie sub form de dividend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit
net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul
aciunilor comune obinndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de
societatea comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar.
Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei
societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre
deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv data de referin
reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze proprietatea aciunilor
care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date despre
dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al
aciunilor.
O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este convertirea
lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul pentru capitalizare.

S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu valoarea
nominal de 1.000 lei i c valoarea dividendului este de 100 lei pe aciune. Dac se
realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000
de aciuni va mai primi nc :

actiuni 100
1.000
1.000 100
V
N D
N
A
=
II-6
unde :
D este valoarea dividendului pe aciune;
N
A
este numrul de aciuni deinute;
V
N
este valoarea nominal a aciunii;
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei pentru c
repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute de acionari.

PIEE FINANCIARE

42
Valoarea aciunilor
Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea nominal.
Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea primar
constituie capitalul social al al emitentului.
sau:
actiuni de numar
social capitalul
nominala Valoarea = II-7

Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n proceduri
de evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori: patrimoniale
(valoarea contabil i valoarea intrinsec) i de rentabilitate (valoarea financiar i
valoarea de randament).
Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce revine
unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni:

totale Datorii - l) total(rea Activul = net Activul
actiuni de total Nr.
net Activul
= contabil Valoarea
II-8

Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea
dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:

piata pe i venitulu a medie Rata
Dividend
= financiara Valoarea II-9

Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat din
raportarea profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata medie a
venitului pe pia.

piata pe ate rentabilit de medie Rata
actiune pe net Profit
= randament de Valoarea II-10

Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale
n funcie de: cererea i oferta de aciuni pe pia;
conjunctura economic; situaia economic i
financiar precum i informaiile cu privire la
perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis
respectivele aciuni i care este nscris la cot n
burs sau pe alt pia organizat.
II.2.2. Obligaiuni
Obligaiunile sunt titluri primare, active de
capital de mprumut emise pe termen mediu i lung
de societi comerciale, autoriti locale
(municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd
periodic, fiind rscumprate pn la scaden. Sau
obligaiunile sunt valori mobiliare ce reprezint
nscrisuri cu o anumit valoare nominal prin care
Titlurile de credit
sunt active financiare emise pe
termen scurt ca instrumente ale
pieei monetare i pe termen mediu
i lung, instrumente ale pieei de
capital. Investitorii care dein
astfel de titluri le pot vinde nainte
de scaden, recuperndu-i
anticipat capitalul financiar
investit. Obligaiunile fac parte
din categoria titlurilor de credit pe
termen lung, sunt valori mobiliare
i n acelai timp titluri primare,
avnd o pia secundar, fiind
negociabile pe piee organizate.
PIEE FINANCIARE

43
emitentul se oblig s ramburseze la scaden sumele mprumutate i s plteasc dobnda
corespunztoare.
Din punct de vedere financiar obligaiunile sunt titluri de credit, creane care dau
dreptul deintorului lor s primeasc anual un venit fix sub form de dobnd iar la
scaden s i se ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de aciuni care dau dreptul
la un ctig sub forma dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de
dobnzi fixe, pe care le pltete emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast
cauz obligaiunile fac parte i din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.

Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente; valoarea
nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nominal a dobnzii sau cuponul
obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare.

Valoarea nominal (V
N
) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este valoarea
ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii, al valorii de
emisiune i al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s o plteasc
deintorului obligaiunii la termenul de scaden. Se mai numete valoarea
mprumutului sau principal.

Valoarea de emisiune (V
E
) valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce subscriu la o
emisiune de obligaiuni.
Obligaiunile pot fi emise cu
N E
V V s .
+ sub paritate (sub pari)- preul de emisiune fiind mai mic dect valoarea nominal
N E
V V <
;
+ la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal
N E
V V = .
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discont de
emisiune .

Valoarea rambursrii (V
R
): toate mprumuturile obligatare sunt rambursabile iar
dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a
obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete
''prim de rambursare''. Rambursarea se poate face cu
N R
V V > distingndu-se dou
situaii:
+ la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nominal
N R
V V = i
+ supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nominal
N R
V V > .

Durata de via se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiunilor i pn la
scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i pn la 50-100 de ani pe
piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade obligaiunile pot fi
tranzacionate, deci au o pia secundar.

Termenul pn la scaden reprezint perioada de timp din momentul actual i pn
la scaden. Este evident c dup emisiunea primar , obli-gaiunile se tranzacioneaz
pe perioada lor de via termenul pn la scaden diferind de obicei de durata lor de
via.

PIEE FINANCIARE

44
Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui cupon detaabil din
corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate prin nscrisuri de
valoare. Mrimea dobnzii se determin aplicnd rata nominal a dobnzii obligaiunii
la valoarea nominal a titlului emis. Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut
se numete de altfel i cupon. Ea se pltete o dat la trei luni, o dat la ase luni sau o
dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.(
N O
V R C = ).

Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena mprumutului sau
fracionat an de an la date stabilite de la nceput. Astfel exist urmtoarele modaliti
de rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut(in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din mprumut.
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe pia este mai
mic dect dobnda nominal a obligaiunii.

Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de obligaiuni grupate n
funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiiile de
emisiune, natura emitentului, etc.

Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni la purttor.

- Obligaiunile nominative
au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asupra emitentului
avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea
efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui certificat
nominativ i schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul
emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct i
principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal,
preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De asemenea pot fi
emise i obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden este inut prin
nscrieri n cont.

- Obligaiunile la purttor
au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele deintorului, iar
certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris i
din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru
plata dobnzilor.
Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc:
- obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital.
- obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samuraibonds) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobligaiunile sunt obligaiuni
oferite de consorii internaionale (sindicate bancare) care acioneas n calitate de
intermediari financiari, pe piaa de capital, mai multor ri europene simultan.
Emisiunea obligatar este exprimat de obicei n valute agreate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state, companii
mari, i instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul reglementrilor
legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) ndeplinete rolul unei
plci turnante ale circulaiei internaionale monetare i de capital.

PIEE FINANCIARE

45
Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de
emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte:

- Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup o anumit
perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului obligaiunii.
Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui termen fixat n
contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea de
convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor
posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din
dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise
doar de societi comerciale pe aciuni .

- Obligaiunile indexate
La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul
i asum obligaia de a reactualiza valoarea
acestora n funcie de un indice ales de comun
acord cu investitorul. Indexarea se poate aplica fie
asupra dobnzii sau a valorii de rambursare, fie
asupra acestor dou elemente simultan. Indexarea
obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru
investitor a posibilitii recuperrii reale a
capitalului investit precum i realizarea unor
venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de
ajustare a dobnzii sau a sumei de rambursat.
Pe piaa romneasc au fost emise obligaiuni municipale, din categoria
obligaiunilor indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste obligaiuni emise au o
dobnd nominalvariabil, recalculat trimestrial dup formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
- Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare
pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza
ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec
ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt
i cldiri primesc suma solicitat drept mprumut n
obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i nu
n numerar. Pentru a obine banii necesari,
deintorii vnd aceste titluri de credit (obligaiuni)
la burse specializate. Prin vnzarea acestor titluri la
burs deintorii obin capitalurile necesare pentru
realizarea de investiii. La scadena fixat de bnci
pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor cumpra de la burs nscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul, pe care le restituie bncii
emitente. Pentru mprumuturile acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd
relativ mare.
Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca obligaiuni de
stat, municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat
titlurilor de stat.

- Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice
pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale;
ROBID reprezint rata medie a
dobnzii pltite de o banc
(dobnda pasiv) pentru depozitele
atrase de la alte bnci pe piaa
monetar interbancar.
ROBOR reprezint rata medie a
dobnzii perceput de o banc
(dobnda activ) pentru depozitele
plasate la alte bnci pe piaa
interbancar monetar.
Ipoteca este un contract prin care
proprietarul de imobile sau alte
bunuri materiale le angajeaz
drept garanie pentru un mprumut
i care ofer creditorului dreptul
de a le folosi dac debitorul nu
ramburseaz creditul sau nu
pltete dobnda convenit cu
creditorul.
PIEE FINANCIARE

46
din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai
puin ctigul de capital.

- Obligaiunile corporative
Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect cele
municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care
analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe categorii de
risc. Obligaiunile corporative sunt de patru feluri:
- simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
- garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea mprumutului;
- subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
- convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte de
scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata
dividendelor de exemplu).
Condiiile de emisiune a obligaiunilor sunt
prevzute n prospectul de ofert public distribuit
investitorilor cu prilejul lansrii pe pia a unor
asemenea tranzacii financiare. Pentru a avea loc
mobilizarea capitalurilor disponibile sub form de
mprumut, respectiv pentru ca operaiunea de
plasament s poat avea loc sunt necesare anumite
tehnici specifice i anume:
- emisiunea de obligaiuni;
- banca sau consoriul bancar care preia respectiva
emisiune o garanteaz i o plaseaz pe piaa
primar n scopul mobilizrii capitalurilor
financiare disponibile;
- pia secundar specializat la care obligaiunile
s fie revndute de primii deintori, respectiv s
fie licitate i cotate la burs sau pe alte piee
organizate;
- un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat n timp a
capitalului investit(n cazul obligaiunilor strine).

Emisiunea obligaiunilor
Emisiunea obligaiunilor poate fi public sau privat. Cea public are loc n toate
situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui cerc larg de investitori i pot fi
ulterior negociate la burs pe piaa secundar. Emisiunea are un caracter privat n cazul n
care ea face obiectul unui plasament privat i este preluat de un numr redus de
investitori sau n care titlurile nu sunt negociate pe piee organizate.

Tabel II-5 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la cot
(sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane -
valoarea mprumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR
Avantajele investiiei n
obligaiuni
- Risc investiional mai mic
dect la instiiile n aciuni.
- Asigur unui venit real sigur i
corelat cu inflaia n cazul
obligaiunilor indexabile.
- Asigur posibilitatea
transformrii lor n aciuni n
condiiile evoluiei favorabile
a firmelor emitente n cazul
obligaiunilor convertibile.
- Realizeaz o relaie
risc/venituri mai bun, fa de
investiiile n aciuni n
condiiile concrete ale pieei
financiare romneti.
PIEE FINANCIARE

47
Admiterea obligaiunilor la cota bursei
Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie s
ndeplineasc anumite condiii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureti
obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc condiiile din tabelul II-5.

Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale administraiei
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale i
prezentarea prospectului de emisiune prin ofert public. Valoarea mprumutului obligatar
trebuie s fie mai mare de 200.000 EURO.

Cerine pentru admiterea obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de stat,
judee, orae,comune, de ctre autoritti ale administraiei publice centrale i locale i de
ctre alte autoriti
4

nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM
nregistrarea valorilor mobiliare.

Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele dar i
pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codificate de obicei n felul
urmtor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11
unde:
Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic denumirea
emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere.
Cifrele ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda anual pe care o
acord obligaiunea.
Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv anul n care se
va face rambursarea mprumutului.

Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele de scaden a
dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda, dobnda acumulat
de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o primeasc vnztorul. Dar ea va
fi ncasat de cumprtor atunci cnd ncaseaz cuponul. Din aceast cauz, aceast
dobnd acumulat va fi inclus n preul obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni
pltete un pre ce are dou componente: pe de-o parte valoarea actual de pia a
obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada de la ultima dat de scaden a
dobnzii i pn la data tranzaciei.

S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1.000lei :
ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7
zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a
acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.

27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile II-12

4
dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro
PIEE FINANCIARE

48
Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:

C)/365 (n D
c
= II-13
unde:
n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei;
C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune;
365 reprezint numrul de zile dintr-un an.

n exemplul nostru :
38,14lei 120)/365 (116 D
sau
37,81lei 120)/365 (115 D
c
c
= =
= =
II-14

Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i component
a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu obligaiuni se folosesc
urmtoarele notaii:
- preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se exprim procentual
fa de valoarea nominal,
- preul brut este egal cu preul net la care se adaog dobnda acumulat.

Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului, de obicei
aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat, pn la care se nregistreaz
deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni
dup aceast dat vor primi cu-ponul la urmtorul termen.

Cursul obligaiunilor
Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care tranzacioneaz
obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominal. Acest curs este tocmai preul net aa cum am artat
anterior.
La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezint un pre net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 nseamn c preul net al
obligaiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaiunii reprezint un numr de
puncte dintr-o valoare par nominal de 100 de puncte. Punctele se exprim n baz
zecimal aa nct un curs de 80,245 reprezint un pre net de 802,45 lei Cotarea se face n
pai care de obicei au o limit minim de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, n plus sau n
minus fa de cursul curent. Astfel dac cursul crete cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB preul brut al obligaiunii precum i preul net sunt exprimate ca procent
din valoarea principalului unei obligaiuni.
La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente fa de
valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din valoarea nominal plus 27/32
valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominal de
1.000.000$ preul net ar fi de 998.437,50$. Dac preul se mrete cu un pas, adic cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o modificare de 312,50$ n preul net (la
valoarea nominal de 1.000.000$). De multe ori se folosete ns un pas pentru cot mai
mic dect 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot care se exprim n forma 97-
27+ trebuie citit ca 99-27 +1/64. n unele situaii pasul de cot poate fi i mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. n aceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu
1/128 este cotat 99-272.
PIEE FINANCIARE

49
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotat cu
cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezentnd +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
sistem de cotare este folosit pentru bond-uri dar i pentru notele de trezorerie americane.
II.2.3. Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de la investitori pe piaa de capital
sau pe cea monetar. Se mai numesc i instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi
emise pe termen lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt aceste
instrumente sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzac-ionate pe piee
secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/i plata cupoanelor
sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden.

Obligaiuni de stat
Se mai numesc i obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu i
lung, n general, i au asociat un risc extrem de sczut. Obliga-iunile de stat sunt sigure
pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii de
referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii
activului fr risc ("risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd
nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute sau
cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este n jurul
dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaiunile
de stat respect elementele generale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o
rat fix la ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la
paritate.
Pe piaa american a instrumentelor
financiare de stat distingem dou denumiri
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen
mediu (de la 2 la 10 ani se emit curent pentru
2, 5- i 10- ani) care se numesc note de
trezorerie (treasury notes) i cele emise pe
termen lung (peste 10 ani i pn la 30 ani,
emise curent cu scadena la 30 de ani) i care
sunt denumite obligaiuni de trezorerie(treasury
bonds).
O categorie aparte de titluri de stat pe
piaa american o reprezint obligaiunile cu
cupon zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc
periodic dobnda(cuponul). Participanii la pia
creeaz aceste instrumente prin separarea
dobnzii de valoarea obligaiunii sau notei de
trezorerie. De exemplu o not de trezorerie cu
10 ani pn la scaden are 20 de pli a
dobnzii (notele de tezaur acord dobnda la
fiecare ase luni) cte dou pe an pentru o
perioad de 10 ani i rambursarea datoriei la
Pe piaa romn titlurile de stat sunt
emise de Ministerul de Finane i pot
fi:
+ Titluri de stat cu discount -
nepurttoare de dobnd vndute la un
pre iniial mai mic dect valoarea
nominal, diferena dintre preul iniial
i valoarea nominal fiind discountul
i reprezentnd beneficiul
cumprtorului. (bonuri de
trezorerie)
+ Titluri de stat purttoare de
dobnd vndute la valoarea
nominal sau cu discount i pentru
care emitentul pltete periodic
dobnzi n conformitate cu termenii i
cu condiiile cuprinse n prospectul de
emisiune al seriei respective.
(obligaiuni de stat)
PIEE FINANCIARE

50
scaden. Cnd titlul este strip fiecare din cele 20 de pli ale dobnzii i rambursarea de
la scaden devin titluri separate i pot fi deinute i vndute separat prin intermediul
instituiilor financiare, brokeri sau dealeri sau meninute ntr-un sistem de nregistrare
contabil.

Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finane pe termen scurt de
pn la un an, din aceast cauz ele pot fi considerate componente ale pieei monetare,
fiind active monetare. n Statele Unite poart denumirea de T-bills. Sunt purttoare de
dobnzi prin al cror plasament bugetul naional mobilizeaz importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un nivel
competitiv i difereniat al dobnzilor n funcie de durata mprumuturilor.
De asemenea negocierea curent a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformrii
lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit acestor nsuiri,
bonurile de tezaur reprezint un plasament tradiional al diferitelor instituii financiare,
bnci i firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni respectiv ase
luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via foarte scurt (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sptmni (transferabile n bonuri de
3 sau ase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord
dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz valoarea
nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe care o primete
investitorul la scaden i cea de achiziie (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada p-n
la scaden cu un pre ce va include dobnda.

De exemplu :
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de stat cu valoare nominal 10.000$ scadena la
26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o dobnd echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n
avans din suma mprumutat, (adic V
e
= V
n
Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la valoarea nominal. (valoarea de
rambursare este egal cu valoarea nominal V
r
=V
n
)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominal V
n
=10.000$ cu un pre de V
e
= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un
discont de emisiune de 175$.( V
n
V
e
).
S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de
valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:

100
T
360
V
Ds
d[%]
n
= II-15
unde:
T = timp pn la scaden,
V
n
= valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D)

Pentru exemplul nostru:

PIEE FINANCIARE

51
7% 100
360
90
10.000
175
d[%] =
= II-16

adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal de
10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.

Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz fa de
principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i nu la cea pe care o vom primi
la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:

7,1247% 100
360
90
9.825
175
dr[%] =
= II-17

S analizm urmtorul exemplu:
Spre deosebire de investiia n bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominal V
n
= 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu V
n
, iar la termen se obine
investiia iniial plus dobnda.(D).

D = V
n
x [r
d
x (T/360)]. II-18

Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de
1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19

Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%.
Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni dect s investeti 1.200 azi i
s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni.

Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobnzii de 3,5%,
dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei investii i dobnda
corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rat a dobnzii de discont de 3,5%.

3,5% 100
360
94
1.200
10,967
100
T
360
n
V
Ds
d[%] =
= = II-20

Dar rata dobnzii unui depozit de valoare V
e
pe trei luni care are o dobnd egal
cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), n termeni
monetari (considerm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:

| | 3,852% 100
94
360
1
1.090,334
1.200
100
T
360
V
Ds
% d
e
m
= |
.
|
\
|
= = II-21

PIEE FINANCIARE

52
Bonul de stat se tranzacioneaz n burse pe perioada de via i este zilnic cotat prin
licitaie bursier. El are un curs bursier C exprimat ca diferen ntre 100 i rata dobnzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominal de 10.000$
cursul de 92.75 presupune c rata dobnzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprim ca:

d 100 C =

unde:
d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal).

Valoarea intrinsec a bonului de stat, respectiv valoarea evaluat se determin cu
formula :

360
T
100
d
V V P
n n
= II-22
unde:
- T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
- d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) i
- V
n
este valoarea nominal a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 nseamn c are valoarea
intrinsec de:

9.818,75$
360
90
100
7,25
10.000 10.000 P = = II-23

ceea ce corespunde unui discont D
s
=181,25$.

II.2.4. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de
credit - Ratingul
Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asupra emitentului
de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este o autoritate local sau regional,
fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod de analiz general i clasificare a
emitenilor de obligaiuni care poart denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate
important de consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru informarea
investitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare cu venit fix.
Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti sunt Moodys Investor
Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o opinie calificat
asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori i el se
constituie ntr-un instrument pe care acetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ
emitenii, dar i titlurile de credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma
informaiilor pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care
activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta activeaz i
condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct i
pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile financiare
PIEE FINANCIARE

53
att n moneda naional ct i n valuta n care emite obligaiunea. Ratingul nu constitie o
recomandare de cumprare, vnzare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra
credibilitii emitentului.
Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (sovereign rating),
cnd emitentul este o autoritate regional sau local vorbim de rating municipal, iar cnd
emitentul este o firm vorbim de ratingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i
instituiile financiare i atunci ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare
firm de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de
acordare a unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat o scal de
apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care clasific obligaiunile n
dou mari categorii:
+ cu grad investiional i
+ cu grad speculativ.

Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu credibilitate
pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale mai mic), ceea ce
nseamn c de obicei se tranzacioneaz pe piee secundare cu pre mai mare dect
valoarea lor nominal(cu prim).

Obligaiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare i din aceast cauz
vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de referin, i se vor tranzaciona
cu discont. (adic pre mai mic dect valoarea nominal).
Tabel-II-6.Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung
Moody's S&P Fitch Definiii
Grade investiionale
Aaa AAA AAA Siguran maxim
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri de
apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar n caz de capacitate
excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast capacitate de plat
este imposibil s fie afectat de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Grad nalt de siguran i calitate nalt Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
Calitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute de
risc al obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a
angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele
previzibile.
A1 A+ A+
Grad mediu-ridicat de siguran A2 A A
A3 A- A-
Calitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare ale emitentului
este considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la apariia de
schimbri nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri circumstaniale.
Baa1 BBB+ BBB+
Grad mediu-sczut de siguran Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Calitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este considerat
adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice i/sau circumstaniale pot
diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut categorie din gradul investiional.
PIEE FINANCIARE

54
n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate cu litere i
cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor financiare. n
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung i scara de rating corespunztoare.

Grade speculative
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranei, categoriile urmtoare nu
sunt recomandate investiiilor.
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt dar
exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit modificrilor
economice nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare i economice
care s permit ndeplinirea angajamentelor financiare.
B1 B+ B+
Grad speculativ nalt B2 B B
B3 B- B-
Grad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului prezent,
dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt ndeplinite,
capacitatea pentru pli continue este susinut dac mediului economic i de afaceri se
menine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanial
Caa2 CCC -
Stare precar
Caa3 CCC- -
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plat
Riscul ridicat pentru neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea
de ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a
mediului economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte mare
i neplata unor obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A
fost cerut falimentul dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD
Incapacitate de plat - - DD
- D D
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate fi
recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD
desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele
americane DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut
potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%.
Tabel II-7 Gradele speculativede rating pentru credite pe termen lung

Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului de a-i
ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 i II-7) Exist de
asemenea i nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de ndeplinire a obligaiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprim o apreciere a probabilitii de plat a
obligaiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe
termen lung, corespondena lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat n tabelul II-8.

PIEE FINANCIARE

55

Moody's
Moodys
Termen scurt
S&P
S&P
Termen
scurt
Fitch
Fitch
Termen
scurt
G
r
a
d

i
n
v
e
s
t
i
i
o
n
a
l
Aaa

AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
G
r
a
d

s
p
e
c
u
l
a
t
i
v
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- -
Ca CC CC
C C C
- - DDD
- - DD
- D D
Tabel II-8 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt

Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din standardul FITCH
IBCA care sunt prezentate n tabelul II-8 sunt explicate n continuare:

F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puternic
capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea adugat un +
pentru a marca o evoluie excepional viitoare.

F2.Calitatea obligaiunii este bun. Emitentul are o capacitate satisfctoare de plat la
termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la fel de mare ca i n cazul
F1.

F3. Calitatea obligaiunii este rezonabil. Capacitatea pentru plata la termen a
obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinvestiie(speculativ).

B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angajamentelor
financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile adverse a condiiilor
economice i financiare pe termen scurt.

C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real. Capacitatea de
ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe existena unui mediul economic
i de afaceri susinut, favorabil.
Prime-1
Prime-3
C
B
A-2
A-1
A-1+
F3
F2
F1
F1+
Fr prim
D
B
C
D
Prime-2
A-3
PIEE FINANCIARE

56
D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat iminent i
actual.
II.2.5. Teste de autoevaluare

1). Ce nelegei prin titluri primare?

2). Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei?

3). Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ?

4). Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor?

5). Ce este dividendul?

6). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn pentru a
putea fi listat la burs?

7). Ce este investiia de portofoliu?

8). Ce este poziia majoritar?

9). Ce este acionarul semnificativ?

10). Ce reprezint dreptul de preferin?

11). Ce este cuponul obligaiunii?

12). La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor?

13). Ce sunt obligaiunile ipotecare?

14). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi listat la
BVB?

15). Ce nelegei prin bonuri de stat?
PIEE FINANCIARE

57

16). Clasificai obligaiunile de stat?

17). Ce sunt obligaiunile cu cupon zero?

18). Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10?

19). Ce este ratingul?

20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?

21). Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de discont i
valoarea nominal?

22). Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat prin
rating?

Test gril
1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt:
a) titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport.
b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaa de capital i care genereaz drepturi aupra
instituiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;

2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt:
a) titluri financiare care genereaz drepturi asupra altor active, denumite active
suport.
b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaa primar de capital i care sunt generatoare de
drepturi aupra instituiilor bancare;
d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;

3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi :
a) active reale, cum sunt mrfurile bursiere;
b) active sintetice;
c) titluri derivate;
d) active imobiliare;

4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt:
a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate;
PIEE FINANCIARE

58
b) titluri financiare virtuale care confer drepturi asupra unor active imobiliare;
c) titluri de sintez a dobnzii unor active monetare;
d) titluri emise de instituii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;

5).Aciuni. Pentru ca aciunile lor s fie admise la cota unei burse de valori, emitenii
trebuie:
a) s aib o anumit vechime;
b) s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer credibilitate;
c) s aib contract de administrare cu o societate de administrare;
d) s aib un numr mare de acionari;

6).Aciuni. Aciunile nominative:
a) sunt nregistrate n conturi;
b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate;
c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate;
d) sunt nregistrate la notariat;

7).Aciuni. Aciunile la purttor:
a) sunt nregistrate n conturi;
b) sunt transferabile fr nici o alt formalitate;
c) sunt nregistrate n registre speciale la burs sau la societi specializate;
d) sunt nregistrate la notariat;

8).Aciuni. Aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului:
a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie
de rezultatele financiare ale societii;
b) s voteze n adunarea general a acionarilor;
c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune;
d) s fie ales n consiliul de administraie;

9).Aciuni. Aciunile prefereniale sau privilegiate dau dreptul deintorului:
a) s primeasc anual un dividend variabil aprobat de adunarea general n funcie de
rezultatele financiare ale societii;
b) s voteze n adunarea general a acionarilor ;
c) s primeasc anual un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune;
d) s fie ales n consiliul de administraie

10).Aciuni. Adunarea general ordinar:
a) discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor
b) alege administratorii;
c) fixeaz renumeraia administratorilor
d) aprob mrirea capitalului social.

11).Aciuni. Adunarea general extraordinar are loc pentru:
a) stabilirea fuziunii cu alte societi
b) fixarea dividendului
c) reducerea sau majorarea capitalului social
d) dizolvarea anticipat a societii.

12).Aciuni. Emisiunea primar de aciuni este:
a) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, realizat pentru majorarea de capital social;
PIEE FINANCIARE

59
b) Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de cumprare;
c) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni;
d) Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de vnzare;

13).Aciuni. Emisiunea de aciuni este:
a) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, realizat pentru majorarea de capital social;
b) Procedur investiional de cumprare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de cumprare;
c) Procedur investiional de oferire de aciuni potenialilor investitori pentru
subscripie, pentru constituirea societii comerciale pe aciuni;
d) Procedur investiional de vnzare a unui numr mare de aciuni prin ofert
public de vnzare;

14).Aciuni. Ofert public de preluare:
a) Tehnic de cumprare a unui pachet de aciuni care s reprezinte cel puin 30% din
aciunile societii comerciale pe aciuni;
b) Tehnic de ofertare pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte cel
puin o treime din aciunile societii comerciale pe aciuni;
c) Tehnic de ofert de a cumpra aciuni adresat tuturor proprietarilor valorilor
mobiliare vizate n vederea prelurii majoritii unei societi comerciale deinut
public;
d) Tehnic de ofertarere pentru cumprarea unui pachet de aciuni care s reprezinte
cel puin dou treimi din aciunile societii comerciale pe aciuni;

15).Aciuni. Societatea comercial deinut public:
a) societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public;
b) societate comercial pe aciuni nfiinat prin acte normative aprobate de parlament,
guvern sau autoriti locale,
c) societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte publice
ncheiate cu succes
d) societate comercial pe aciuni ale crei aciuni sunt deinute de stat;

16).Aciuni. Dreptul de vot poate fi exercitat :
a) cumulativ
b) majoritar
c) compus
d) proporional

17).Aciuni. O participare la capital care confer cel puin o treime din totalul drep-
turilor de vot n adunarea general a emitentului;
a) poziie majoritar absolut;
b) poziie majoritar;
c) poziie de control;
d) poziie de acionar semnificativ;
18).Aciuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puin 10% din capitalul
social al emitentului, fie confer cel puin 10% din totalul drepturilor de vot n
adunarea general;
a) poziie majoritar absolut;
PIEE FINANCIARE

60
b) poziie majoritar;
c) poziie de control;
d) poziie de acionar semnificativ;

19).Aciuni. Controlul indirect se realizeaz de :
a) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de 10% din capitalul social sau din
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice,
atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial;
b) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de o treime din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice
c) acionarii sau asociaii ce dein mai mult de jumtate din capitalul social sau
drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei persoane juridice
d) administratorii, conducerea executiv sau alte persoane cu putere de decizie n
cadrul unei persoane juridice, singuri sau mpreun i n legtur cu teri, atunci cnd
respectiva persoan juridic controleaz direct o societate comercial;

20).Aciuni. Investitorii care urmresc s dein o poziie majoritar, i s intervin n
administrarea unei societi comerciale pe aciuni, sunt denumii :
a) investitori de portofoliu;
b) investitori strategici;
c) investitori financiari;
d) investitori direci;

21).Aciuni. Dac rata de subscripie este echivalent cu o aciune veche pentru
subscripia a dou aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de
preferin dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 de lei.
a) este egal cu 1,5 lei;
b) este egal cu 1,0 leu;
c) este egal cu 0,1 leu;
d) este egal cu 0,5 lei;

22).Aciuni. Dividendul pe aciune este:
a) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit net repartizat de adunarea
general pentru plata aciunilor;
b) pltit anual de societatea comercial dup aprobarea repartiiei lui de adunarea
general ordinar;
c) cota parte ce revine unei aciuni din cota de profit brut repartizat de adunarea
general pentru plata aciunilor;
d) pltit de societatea comercial ori de cte ori adunarea general extraordinar
aprob repartiia lui ;

23).Aciuni. Care este valoarea capitalului investit n aciuni pefereniale cu rat a
dividendului de 18%, dac un investitor primete 1.000 de lei dividende anual?
a) este egal cu 18.000lei
b) este egal cu 5.556 lei
c) este egal cu 55.556 lei
d) este egal cu 1.800 lei

24).Obligaiuni. Obligaiunile sunt:
a) titluri primare;
b) titluri de credit pe termen scurt;
c) instrumente financiare cu venit fix;
PIEE FINANCIARE

61
d) titluri de credit pe termen mediu i lung;

25).Obligaiuni.Cuponul obligaiunii este:
a) dobnda nominal a obligaiunii;
b) rata dobnzii obligaiunii;
c) diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal;
d) diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea nominal;

26).Obligaiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaiuni cu valoare nominal de
1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 12% i 7 ani pn la
scaden?
a) este egal cu 140lei ;
b) este egal cu 120lei;
c) este egal cu 70lei;
d) este egal cu 900lei;

27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, msurat prin rating?
a) Grad de plasament;
b) Grad investiional ;
c) Grad riscant;
d) Grad speculativ;

28).Rating. Ratingul poate fi:
a. de ar;
b. corporatist;
c. bancar;
d. municipal;

29).Rating. Ratingul poate fi:
a) pe termen scurt;
b) pe termen lung;
c) intern;
d) extern;

30).Rating. Definiie:
a) Riscul de ar;
b) Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit;
c) Riscul investiional;
d) Riscul politic;

Probleme
1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune distribuite
astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizai care
dintre cei 4 acionari poate decide numirea consiliului de administraie format din 5
persoane n cazul votului proporional? Dar n cazul votului cumulativ? (Se
presupune c fiecare acionar urmrete s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul
de administraie)

2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate pe aciuni ce
are un capital de 10 milioane lei i aciuni cu valoare nominal de 1leu i valoare
actual de pia de 1,2lei hotrete o nou emisiune de aciuni n valoare de 4,8
milioane lei. Dac valoarea de subscribie a vechilor acionari este stabilit la 1,1
PIEE FINANCIARE

62
lei determinai valoarea teoretic a dreptului lor de preferin.

3. Dac rata de subscribie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru subscipia a
trei aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preemiune
dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 lei.

4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un investitor care
primete 1.000lei dividende anual?

5. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare nominal de
1.000lei?

6. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal de 1.000
lei, cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la scaden, rata anual a dobnzii
pieei fiind de 12 %. Preul iniial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere s se
determine venitul financiar total al investi-torului n urmtoarele situaii:
i. Investitorul ateapt pn la scaden;
ii. Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la un pre de 940 lei.

Teme de studiu i referate
1. Elaborai strategia pentru cucerirea unei poziii majoritare absolute ntr-o companie
deschis dar n care votul este cumulativ.
2. Elaborai documentaia necesar unei firme pentru a fi listat la bursa BVB.
3. Proiectai o emisiune obligatar. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii.
4. Studiai elementele analizei de rating. Determinai gradul de rating al unei societi
comerciale emitente, dup ce n prealabil ai definit o scal proprie de rating.

1. ***www.bvb.ro
2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic
1997
1994
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
9. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation
International 123,
12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995
PIEE FINANCIARE

63
14. Niu Adrian - Metoda de analiz a pieei de capital n perioada de tranziie -
Perspective - Revist de tiint i Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997
Slovacia 1998
17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri
Editura Economic 1996
19. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic
Growth, Amer. Econ. Rev., 88,
20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -
McGraw Hill 1996
PIEE FINANCIARE

64

III. ELEMENTE DE ANALIZ
FUNDAMENTAL PE PIAA
FINANCIAR

III.1.

Prezentarea metodelor de analiz fundamental sau calitativ i analiza
cantitativ, tehnic. Valoarea n timp a plasamentelor financiare,valoarea prezent,
valoarea viitoare, anuiti, factorul de valoare prezent i valorae viitoare, evaluarea
aciunilor i obligaiunilor, valoare intrinsec, randamentul pn la scaden, rata de
rentabilitate, anliza ex-ante i analiza ex-post

Cuvinte cheie:
Valoarea prezent, valoarea viitoare, anuiti, valoare intrinsec, valoare
prezent net, randament pn la scaden, evaluare acini, evaluare obligaiuni.

Pentru o participare pe piaa bursier societile de intermediere, analitii bursieri
iau deciziile investiionale dup o atent analiz bursier. n general aceast analiz pleac
de la datele istorice ale emitentului sau ale titlului respectiv i pe baza unor metode de
calcul realizeaz o prognoz a evoluiei cursului bursier. Se disting dou metode de
analiz:
Analiza fundamental are la baz studiul tradiional al factorilor de cerere i
ofert, care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe pieele agricole, vor fi luai
n considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare i vremea (condiiile
meteorologice). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n vedere oferta de
moned, evoluia dobnzilor, deficite comerciale, rata de rentabilitate i a profitului
emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a ajunge la o estimare a valorii intrinseci
ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a determina dac piaa este supra sau sub
apreciat, adic dac astzi preurile produselor pe pia sunt mai mari sau mai mici n
realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma analizei cererii i a ofertei. Analiza
fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a separa subiectivismul emoional
de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea un comportament logic, raional,
atunci nseamn c preurile se vor modifica doar ca urmare a unor informaii importante
sau rapoarte ce vor fi aduse la cunotina pieei de emitenii titlurilor financiare.
PIEE FINANCIARE

65
Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru a determina titluri subcotate pentru a fi
cumprate sau titluri supracotate pentru a fi vndute. Teoria pieei eficiente statueaz c
preurile curente pe pia reprezint tot ceea ce se cunoate despre acel titlu n acel moment
i concluzioneaz n fapt c este imposibil s previzionm preurile, pentru c preurile
reflect oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.
Problema principal a prognozelor realizate prin analiz fundamental denumit i
analiz calitativ o constituie estimarea cauzal - deductiv a valorii intrinseci a activului
financiar.
Valoarea intrinsec se determin ca valoare actualizat a tuturor fluxurilor
financiare viitoare ale titlului financiar. Aceast metod este denumit metod de
evaluare prin capitalizarea venitului. Problema principal n determinarea valorii
intrinseci (denumit i valoare prezent, curent) a unui activ financiar, rezult din faptul
c o parte a variabilelor necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare n timp. Acest
lucru devine evident n cazul aciunilor, deoarece aceste active financiare nu ofer o
schem fix prestabilit de plat.
Fluxul financiar viitor al unei aciuni nu poate fi estimat cu precizie, mai ales dac
lum n considerare faptul c este vorba de mrimi care au referin n viitorul mediu. Nici
mcar rata de actualizare care se folosete n modelul de actualizare a dividendelor
viitoare nu poate fi stabilit cu uurin, deoarece curba de rentabilitate a pieei de capital
nu pstreaz o tendin constant i pe de alt parte trebuie s inem cont de riscurile
aferente.
Caracteristica esenial a prognozelor prin analiz fundamental rezid n
combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaionale care se pot
comporta compensator i contradictoriu. Pentru a putea face prognoze operaionale este
raional s se stabileasc un orizont de prognoz ct mai exact.

Analiza tehnic, prin contrast se bazeaz pe studiul evoluiei pieei titlului propriu-
zise. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele ridicrii sau scderii preurilor,
analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al oscilaiilor preurilor cu ajutorul studiul
preului prin reprezentare grafic.
n cadrul metodelor de prognoz prin analiz tehnic sau uneori denumit analiz
cantitativ se pornete exclusiv de la datele istorice. Din aceast cauz procedurile de lucru
sunt axate pe extrapolare statistic a trendului. n acest demers se presupune c pieele de
capital sau anumite segmente ale acestora nu sunt nici mcar slab eficiente. Dac aceast
presupunere este valabil, atunci evaluarea unor date istorice, permite determinarea
prognozelor pentru viitor. Folosirea intensiv a resurselor de memorie a calculatoarelor a
condus la aplicarea din ce n ce mai pronunat a metodelor de analiz tehnic.
n timp ce analiza tehnic pur, denumit deseori analiz grafic (chart analysis), se
ocup n principal de evaluarea preponderent vizual a unor grafice trasate pe baza unor date
istorice, atunci aa-zisa analiz cantitativ ncearc s construiasc prognoze pe baza
evalurii matematic - statistice a acelorai date istorice. Elementele comune ntre analiza
tehnic i cea cantitativ se refer la utilizarea aceluiai set de date istorice ale rentabilitilor.
Pe de alt parte ambele metode de analiz se bazeaz pe aceeai presupunere i anume c
rentabilitile i cursurile viitoare sunt prognozabile pe baza datelor din trecut.
Deoarece analiza cantitativ coreleaz matematic o serie de indicatori, de regul
factori fundamentali, ea reprezint o alternativ important a analizei pur vizuale de
grafice.
Metodele de analiz tehnic cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor
(coeficienilor) cantitativi de risc. Avantajele pe care le prezint aceste metode sunt
rapiditatea, posibilitatea prelucrrii unui volum mare de date, consisten, obiectivitate, iar
dezavantajele ar fi flexibilitate redus, pericolul unei evaluri influenate negativ prin
efectul de zgomot.
PIEE FINANCIARE

66
Pe de alt parte, n analiza prin modelele tehnic / cantitative nu pot fi estimate,
evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbri cu implicaii politico-sociale
profunde, dar i date istorice deosebite, cum ar fi cderea unei piee, care pot conduce la
rezultate distorsionate. Din aceast cauz analiza grafic poate fi folosit fr a fi corelat
cu informaii ale analizei fundamentale sau prin corelare cu date ale analizei fundamentale.
De obicei analiza grafic este apanajul brokerilor i a investitorilor pe termene scurte de tip
speculativ.
Prognoza preului reprezint doar primul pas n procesul de luare a deciziei
investiionale. Pentru a nelege mecanismul de analiz bursier vom prezenta elemente de
analiz fundamental unde vom trata mai nti valoarea n timp a banilor, iar apoi vom
analiza evaluarea obligaiunilor i a aciunilor.
PIEE FINANCIARE

67

III.2. ETAPELE DE ANALIZ
FUNDAMENTAL

Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul economiei unei
ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n care firma activeaz
pentru a determina valoarea aciunii emise de o anumit societate comercial. Pentru a
determina dac preul de titlului financiar este corect evaluat, analiza fundamental
utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare ale firmei. Analitii sunt
consultanii investitorilor i astfel concluzia analizei poate genera semnale de vnzare sau
de cumprare pentru acetia.

Etapele de analiz fundamental implic de obicei patru nivele:
Analiza condiiilor macroeconomice;
Analiza condiiilor ramurii industriale din care face parte firma;
Analiza firmei (emitentului);
Determinarea valorii aciunii (titlului).
III.2.1. Analiza macroeconomic
Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile
macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital i mai ales pentru
piaa bursier. ntrebrile ce vor fi puse pentru a determina condiiile sunt : Inflaia este
ngrijortoare? Ct este nivelul consumului? Balana comercial extern este excedentar?
Cum este contul curent? Oferta de moned este n cretere sau n descretere? Exist deficit
sau excedent al bugetului de stat? Evoluia PIB ului este favorabil? Ct sunt ratele
dobnzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat n raport cu valutele reprezentative?
Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre modul n care condiiile
macroeconomice acioneaz asupra pieei bursiere.
III.2.2. Analiza sectorului
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz firma, dac analizm
aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor i serviciilor
dac analizm contracte futures pe marf. Este evident c cei mai buni emiteni(societi
comerciale) au greuti dac activeaz ntr-un sector n declin, precum o cretere sectorial
presupune i o cretere a emitenilor din acel sector.
III.2.3. Analiza emitentului
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge la cercetarea
societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comercial, tehnic etc. n
general ns se analizeaz doar raportrile financiare care pot fi utilizate la determinarea
indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai cu cei ai altor companii din acelai
sector pentru a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei n cadrul sectorului.
Indicatorii financiari fac parte din cel puin patru categorii.(profitabilitate, pre, lichiditate,
eficien).
PIEE FINANCIARE

68
III.2.4. Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac aciunea
companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de pia, (adic dac preul ei de
pia este corelat cu datele rezultate ca urmare a analizei efectuate n paii anteriori) sau
dac este subevaluat sau supraevaluat. Pentru aceasta au fost dezvoltate mai multe
modele de evaluare, fie modele ce se bazeaz pe determinarea valorii prezente a
dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale care
evalueaz activele societii comerciale. Ca urmare a utilizrii acestor metode se determin
un pre evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preul realizat pe pia lundu-se
apoi decizia investiional.

Este nendoielnic faptul c factorii luai n calcul de analiza fundamental joac un
rol important n determinarea preului aciunii pe pia. Totui pe lng aceti factori este
important s avem n vedere istoricul preului titlului deci i elemente de analiz tehnic
care n combinaie cu elementele de analiz fundamental ne conduc la o mai bun decizie
investiional.

Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom prezenta doar
ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse celelalte nivele i
n timpul evalurii vom include indicatori ce au fost evaluai la nivele preliminare de
analiz fundamental. Pentru aceasta vom ncepe cu prezentarea instrumentelor de lucru
reunite ntr-un capitol intitulat Valoarea n timp a plasamentelor financiare unde vor fi
prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi vom prezenta
modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor.
PIEE FINANCIARE

69

III.3. VALOAREA N TIMP A
PLASAMENTELOR
FINANCIARE

Evoluiile zilnice ale cursurilor n burs, a valorii depozitelor de la banc ne dau
imaginea faptului c valoarea acestor plasamente financiare evolueaz n timp. Valoarea
viitoare a unei sume de bani deinut azi este condiionat de mai muli factori cum ar fi
dobnda anual, perioada de timp pentru care calculm valoarea, etc. Calculul valorii
prezente presupune determinarea valorii de azi a unei ncasri viitoare.
III.3.1. Valoarea viitoare
S presupunem c azi cumprm un titlu a crui valoare este de 5 lei i c acest titlu
are o dobnd anual de 10%. Ct va valora acest titlu peste un an? Pentru a determina
aceasta s facem urmtoarele notaii:

V
0
- valoarea prezent, 5 lei;
R - rata dobnzii anuale care este de 10% sau 0,1
D - dobnda ncasat, suma n lei ncasat ca dobnd de-a
lungul perioadei; este egal RV
0
W - valoarea viitoare
T - numrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar este un numr
ntreg n

n exemplul nostru n este 1 aa nct valoarea viitoare peste un an este:

W
1
= V
0
+ D = V
0
+ RV
0
= V
0
(1+R) _ III-1

nlocuind valorile numerice putem afla ct va valora titlul nostru peste un an:

W
1
= 5,0 ( 1+ 0,10 ) = 5,5 lei _III-2

Dobnda ncasat este de 0,5 lei iar valoarea viitoare peste un an este de 5,5 lei
compus din valoarea iniial de 5,00 lei plus dobnda de 0,50 lei. Pentru a calcula
valoarea viitoare peste 2 ani relum raionamentul anterior:

W
2
= W
1
+D = V
0
(1+R)+RW
1
=V
0
+V
0
R+R(V
0
+RV
0
)=V
0
(1+R)
2
_ III-3

W
2
= 5,00(1,10) (1,10)=(5,00)(1,21)=6,05 lei _ III-4

Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedm la fel:

W
3
=V
0
(1+R)
3
=V
0
(1+R)(1+R)(1+R)=5,0(1,1)(1,1)(1,1)= 6,655lei _III-5

n general calculul valorii viitoare dup n perioade se face cu formula urmtoare:

Fig. III-1
PIEE FINANCIARE

70

W
n
= V
0
(1+ R)
n
_ III-6

n cazul utilizrii calculatoarelor se pot uor face
calcule pentru mai multe perioade i cu dobnzi diferite.
Dar pentru calcule rapide fr utilizarea calculatorului se
poate folosi un algoritm de calcul bazat pe factorul de
valoare viitoare cu ajutorul cruia formula anterioar este
exprimat astfel:

W
n
= V
0
(W
R,n
) _ III-7

W
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
1 1,050 1,070 1,100 1,150 1,200 1,250
2 1,103 1,145 1,210 1,323 1,440 1,563
3 1,158 1,225 1,331 1,521 1,728 1,953
4 1,216 1,311 1,464 1,749 2,074 2,441
5 1,276 1,403 1,611 2,011 2,488 3,052
6 1,340 1,501 1,772 2,313 2,986 3,815
7 1,407 1,606 1,949 2,660 3,583 4,768
8 1,477 1,718 2,144 3,059 4,300 5,960
9 1,551 1,838 2,358 3,518 5,160 7,451
10 1,629 1,967 2,594 4,046 6,192 9,313

Tabel III-1

Factorul de valoare viitoare (W
R,n
) se regsete n tabelul III-1. Este important s
reinem c perioada n nu se refer exclusiv la ani, ci poate fi neleas ca orice perioad,
pentru care ns trebuie corelat rata dobnzii R.

W
R,n
= (1+R)
n
_ III-8

Folosind tabelul s presupunem c vrem s calculm valoarea viitoare a unei sume
de bani de 1.000 de lei (V
0
=1.000) peste 7 ani cu o rat de dobnd compus de 7%.
Determinm W
7%,7ani
=1,606 i aplicm formula:

W
n
= V
0
(W
7%,7ani
) =(1.000)(1,606)=1.606lei _ III-9

Observm c valoarea viitoare este mai mare cu ct rata dobnzii cu capitalizare este
mai mare i / sau numrul de perioade este mai mare.(Anexa 1)
III.3.2. Valoarea prezent
Pn acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare cnd
cunoatem valoarea actual. S presupunem c e nevoie s actualizm o valoare viitoare.
Adic s calculm valoarea actual sau prezent V
0
n condiiile n care cunoatem
valoarea viitoare W
n.
Aceast situaie se ntlnete frecvent n calculele financiare, de prognoz. Relum
exemplele anteriore dar n sens invers. Dac presupunem c peste un an vom primi 5,5 lei,
s calculm ct valoreaz astzi aceast sum tiind c rata de actualizare este de 10%.
Vom aplica formula urmtoare:

Fig. III-2
PIEE FINANCIARE

71

1
R) (1
1
W
0
V
+
=
_ III-10

Valoarea prezent n exemplul nostru este :

( )
5,00
1,10
5,50
0
V = = _ III-11

Aceast actualizare poate fi reprezentat grafic ca n
desenul din figura III-3. La fel se prezint situaia n care, s
presupunem, c peste trei ani vom avea nevoie de 6.655 lei, astzi
trebuie s avem 5.000 lei i s-i depozitm cu o dobnd anual cu capitalizare de 10% .

5,00lei
1,331
6,655
(1,1) (1,1)(1,1)
6,655
3
R) (1
W
3
V
0
= = =
+
= _ III-12

Ecuaia general pentru calculul valorii prezente
cnd cunoatem valoarea viitoare peste n perioade de timp
i rata de actualizare (dobnda anual cu capitalizare) este
R :

n
R) (1
W
n
V
0
+
= _ III-13

Aceast ecuaie poate fi scris i sub forma:

(
(
+
=
n
R) (1
1
n
W
V
0
_ III-14

Termenul dintre paranteze este denumit i factorul valorii prezente V
R,n
=1/(1+R)
n

prezente i poate fi calculat ca n tabelul III-2.

V
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 12% 20% 25%
1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,833 0,800
2 0,907 0,873 0,826 0,797 0,694 0,640
3 0,864 0,816 0,751 0,712 0,579 0,512
4 0,823 0,763 0,683 0,636 0,482 0,410
5 0,784 0,713 0,621 0,567 0,402 0,328
6 0,746 0,666 0,564 0,507 0,335 0,262
7 0,711 0,623 0,513 0,452 0,279 0,210
8 0,677 0,582 0,467 0,404 0,233 0,168
9 0,645 0,544 0,424 0,361 0,194 0,134
10 0,614 0,508 0,386 0,322 0,162 0,107

Tabel III-2

Fig. III-3

Fig. III-4
PIEE FINANCIARE

72
Factorul V
R,n
se folosete n formula:

V
0
= W
n
(V
R,n
) _ III-15

Considernd datele din exemplul anterior s calculm valoarea actual a 6.655 de
lei primii peste trei ani dac rata de actualizare este de 10%:

V
0
= 6.655(V
10%,3ani
) =6.655(0,751) =5.000 lei _ III-16
III.3.3. Anuiti
Pn acum am avut n vedere doar ncasri constante de numerar. Este necesar s
putem s evalum o serie de fluxuri de numerar, care sunt ncasate sau pltite periodic n
timp. S ncepem cu prezentarea valorii viitoare i a valorii prezente a unei anuiti.
Prin anuitate nelegem ncasri sau pli periodice de-a lungul unei perioade de
timp denumit durata de via a anuitii. Periodicitatea poate fi anual, lunar, bianual
etc. sistemul de calcul al valorii prezente i al valorii viitoare ale anuitii nedepinznd de
aceasta.

Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
S analizm cazul n care exist o obligaie de plat de 6 mii lei la sfritul
fiecruia din urmtorii 4 ani. (cnd plile sau ncasrile au loc la sfritul fiecrei
perioade, numim cota anual anuitate ordinar). Dac se primesc cei 6 mii lei la sfritul
fiecrui an i sunt investii imediat cu o rat a dobnzii de 10%, ce sum se va ctiga la
sfritul celor 4 ani ?
n figura III-5 avem o prezentare grafic a pailor necesari pentru determinarea
valorii viitoare a cotei anuale.
Avnd de calculat valoarea viitoare a unei anuiti constante ordinare de 6 mii lei
facem urmtoarele raionamente:
-din moment ce plile ncep la sfritul anului 1, prima plat de 6 mii este compus
pentru urmtorii 3 ani(de la t=1 la t=4).
-cele 6 mii primite la sfritul anu-
lui 2 sunt compuse pentru 2 ani;
-cele primite la sfritul a trei ani
sunt compuse pentru 1 an; cele primite
la sfritul celor 4 ani nu sunt compuse.
Folosirea oricrei dintre
variantele de calcul ale valorii viitoare
prezentate anterior ne conduce la o
valoare viitoare de 27.846 lei.
n concluzie putem spune c 6
mii de lei primii n fiecare din
urmtorii 4 ani, ncepnd cu primul an, au valoarea 27.846 lei la sfritul celor patru ani
dac rata de capitalizare anual este de 10%. Forma algebric a abordrii de mai sus poate
fi exprimat dup cum urmeaz:

=
+ =
1 n
0 t
t
R) (1 Pl
WA
n
III-17
unde :
- WA
n
este valoarea viitoare a unei anuiti Pl peste n ani
,
- Pl este plata anual (anuitatea),
- R este rata anual a dobnzii de capitalizare,

Fig. III-5
PIEE FINANCIARE

73
- n este numrul de perioade (ani) de via a anuitii.
Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate demonstra urmtoarea formul de calcul
al factorului anuitii ordinare WA
R,n
:

R
1
n
R) (1
1 n
0 t
t
R) (1
WA
n R,
+
=
=
+ = III-18

n tabelul III-3 s-au calculat factorii WA
R,n
la diferite rate a dobnzii de capitalizare
i pentru diferite durate de via .
WA
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
2 2,050 2,070 2,100 2,150 2,200 2,250
3 3,153 3,215 3,310 3,473 3,640 3,813
4 4,310 4,440 4,641 4,993 5,368 5,766
5 5,526 5,751 6,105 6,742 7,442 8,207
6 6,802 7,153 7,716 8,754 9,930 11,259
7 8,142 8,654 9,487 11,067 12,916 15,073
8 9,549 10,260 11,436 13,727 16,499 19,842
9 11,027 11,978 13,579 16,786 20,799 25,802
10 12,578 13,816 15,937 20,304 25,959 33,253

Tabel III-3

O formul pentru calculul valorii viitoarea unei anuiti este deci:

( )
(
+
=
R
1 R 1
Pl WA
n
n

III-19

Folosind factorii valorii viitoare a unei anuiti WA
R,n
din tabelul III-3, valoarea
viitoare a unei cote anuale ordinare se calculeaz cu formula:

( )
n R, n
WA Pl WA = III-20

Folosind ecuaia de mai sus s rezolvm problema de la nceput:

( ) 27.846lei (4,641) 6.000 6.000
WA WA 10%,4ani 4
= = =
III-21

Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate
Dac plile anuale se efectueaz la nceputul perioadei, ele se numesc anuiti
anticipate i formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuitii n acest caz se modific.
Considernd exemplul anterior, vom analiza situaia conform figurii III-8.
Fiecare dintre pli este anticipat pentru fiecare perioad, deci acum plile se
produc la t=0, t=1 t=2 i t=3. Din moment ce fiecare plat este capitalizat pentru un an n
plus, ecuaiile de mai sus devin:

PIEE FINANCIARE

74
R) (1
R
1 R) (1
Pl
WA
n
n
+
(
+
= III-22
respectiv:
R) )(1
WA
n R,
Pl(
WA
n
+ = III-23

iar pentru exemplul nostru:

WA
4
= 6.000(4,641)(1,10) = 30.630,6 lei III-24

Fig. III-6

Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate este mai mare dect valoarea viitoare a unei
anuiti ordinare datorit capitalizrii pe mai muli ani; celelalte elemente fiind
neschimbate, o anuitate anticipat este mai valoroas dect una ordinar.

Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
S lum n considerare o situaie diferit fa de cele studiate pn acum, n care ne
este oferit o sum de 6.000 lei pe an, pentru fiecare din urmtorii 4 ani, ncepnd exact
peste un an de acum nainte.

Fig. III-7

Ct valoreaz aceast ncasare azi dac este prognozat o dobnd de 10 %? Pl,
cota anual constant reprezint cei 6.000lei primii pentru fiecare din cele n perioade. n
acest caz, n egal 4 ani i VA
0
este valoarea prezent a acestei cote anuale. S stabilim ct
de mult valoreaz, implic s determinm valoarea prezent a acestei anuiti. Suma
primit la sfritul primului an este actualizat cu 1 an, cu o dobnd de actualizare de
10%; a doua ncasare este actualizat pe 2 ani cu 10 % dobnd i tot aa pn se
calculeaz o valoare prezent de 19.020 lei.
1an t
0
2ani 3ani 4ani
6.000 6.000 6.000 6.000
5.450
4.960
4.510
4.100
19.020=VA
0

1an t
0
2ani 3ani 4ani
6.000 6.000 6.000 6.000
6.600
7.260
7.986
8.784,6
30.630,6

PIEE FINANCIARE

75
Aceasta este valoarea care eventual trebuie pltit pentru o anuitate de 6.000 lei n
urmtorii 4 ani, dac se consider o rat anual a dobnzii de actualizare de 10 %.
Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreaz de fapt formula de calcul a
valorii prezente a anuitii ordinare:

| |
)
`
+
=
+
=

=
R
R) 1/(1 1
Pl
R) (1
1
Pl
VA
0
n n
1 t
t
III-25

Sau formula factorului de valoare prezent a anuitii ordinare VA
R,n

| |
R
R) 1/(1 1
R) (1
1
VA
n R,
n n
1 t
t
+
=
+
=
=
III-26

VA
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 12% 15% 20%
1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,870 0,833
2 1,859 1,808 1,736 1,690 1,626 1,528
3 2,723 2,624 2,487 2,402 2,283 2,106
4 3,546 3,387 3,170 3,037 2,855 2,589
5 4,329 4,100 3,791 3,605 3,352 2,991
6 5,076 4,767 4,355 4,111 3,784 3,326
7 5,786 5,389 4,868 4,564 4,160 3,605
8 6,463 5,971 5,335 4,968 4,487 3,837
9 7,108 6,515 5,759 5,328 4,772 4,031
10 7,722 7,024 6,145 5,650 5,019 4,192

Tabel III-4

Factorii valorii prezente pentru o anuitate (VA
R,n
) se calculeaz conform formulei
de mai sus. Tabelul IV-4 ilustreaz toate acestea. Utiliznd termenii din tabel, valoarea
prezent a unei anuiti este :

VA
0
= Pl(VA
R,n
) III-27

Deci pentru exemplul nostru :

VA
0
= 6.000(VA
10%, 4 ani)
= 6.000(3,170) = 19.020lei III-28
III.3.4. Valoarea prezent a unor serii inegale
Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele
demonstraii, este necesar s detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegale de cash
flow. S analizm cazul n care fluxurile de numerar sunt de 1.000 de lei n primul an, de
1.500 lei n al doilea an, de 3.250 lei n al treilea an i rata de actualizare este de 12%.
Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate n desenul alturat.
PIEE FINANCIARE

76
Folosind formula de calcul a valorii
prezente a unei ncasri viitoare, fiecare
sum din fluxul de numerar se multiplic
cu factorul valorii prezente V
12%, i ani
(cu i
de la 1 la 3) rezultnd valoarea prezent a
acestei ncasri de sume inegale, care este
de 4.402,5lei.
Formula general pentru aflarea
valorii prezente a oricrei serii inegale de
fluxuri de numerar viitoare este:

)
n
1 t
V
t R,
(
W
t
n
1 t
t
R) (1
W
t
VA
0

=
=
= +
= III-29

S lum n considerare un alt exemplu n care fluxurile de numerar sunt de 1.000 lei n
primul an, 1.500lei n al doilea an i apoi 3.250lei ncepnd din al treilea an pn n al
optulea an. Rata de actualizare rmne de 12%. Pentru a rezolva aceast problem, vom
aplica algoritmul de calcul ce va fi prezentat n continuare:

1. Determinm valoarea prezent pentru o anuitate de 3.250lei primit ntre anii 3-8.
De vreme ce aceast anuitate este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 i 8), este folosit
factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA
12%, 6ani
i nmulind (3.250) cu (4,111)
rezult 13.360,8lei. Valoarea prezent de 13.360,8lei reprezint valoarea actuale a
anuitii curente la sfritul celui de-al doilea an.
2. Suma global de 13.360,8 lei este apoi actualizat la t=0, obinndu-se 10.648,6
[(13.360,8)(V
12%.2ani
) = (13.360,8)(0,797)], aa cum este prezentat n figura III-9.
3. Actualizm 1.000lei primii la sfritul primului an i cei 1.500 lei care vor fi
primii la sfritul anului 2 la t=0. Sumele rezultate sunt 893lei i respectiv 1.195,5
lei.
4. Adunm valorile de la punctul 2 i 3. Astfel, 893 + 1.195,5 + 10.648,6 = 12.737,1
lei. Aceasta este valoarea prezent a tuturor seriilor actualizate cu rata de 12 %.

Fig. III-III-9
Fig. III-10

III.3.5. Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare

Perpetuiti
Cele mai multe anuiti au o via finit, dar unele dintre ele pot avea o durat de
via infinit. Valoarea unei perpetuiti este urmtoarea:

Fig. III-8
1.000 1.500 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250
5 6 7 8 4 3 2 1
13.360,8
893,0
1.195,5

10.648,6
12.737,1=VA
0

0
PIEE FINANCIARE

77

R
Pl
e actualizar de anuala rata
anuale incasari
tii perpetuita a prezenta Valoarea = = III-30

Astfel, dac avem o perpetuitate de 1.400lei pe an, ncepnd peste exact un an,
actualizat cu 7%, valoarea prezent a acesteia va fi de 1.400/0,07 =20.000 lei.
Pentru a ilustra ce se ntmpl cnd durata de via a unei anuiti se extinde, am
exemplificat cu tabelul urmtor, unde rata de actualizare este tot de 7%.

Acest tabel ne arat valoarea prezent a anuitii pe 20, 30, 40, 50 ani n valoare de
1.400lei pe an, actualizai cu 7%.

Durata de via a
anuitii
[ani]
Flux de numerar
pe an (Pl)
[lei]
Pl xVA
7%, n

[lei]
Valoarea prezent
a anuitii
[lei]
20 1.400 10.594 14.831,6
30 1.400 12.409 17.372,6
40 1.400 13.332 18.664,8
50 1.400 13.801 19.321,4
Tabel III-5

Cnd durata de via a anuitii este de 50 de ani valoarea sa prezent este de
19.321,4lei n loc de 20.000 lei ca n cazul perpeturii. Astfel, pe msur ce durata de
viaa a unei anuiti crete, valoarea ei prezent poate fi aproximat prin folosirea
formulei pentru o perpetuitate.

Sume viitoare
O alt aplicare a valorii n timp este acumularea(economisirea) de sume viitoare.
S considerm o firm care, pentru a convinge directorul s mai activeze, i-a promis o
bonificaie de 10.000 lei la pensionare, care va avea loc peste apte ani. Dac firma poate
economisi cu o rat de 8% fondurile sale, i plnuiete nceperea plilor anuale la fondul
de bonificaie pentru pensionare ncepnd peste un an din acest moment, ct va trebui s fie
fiecare plat?
Primul pas este s realizm c aceast problem ne d valoarea viitoare a unei
anuiti i ne cere s determinm valoarea plii anuale.

De aceea vom folosi formula urmtoare:

)
n R,
(WA Pl
WA
n
= III-31

)
WA
ani 7 8%,
Pl( 10.000= III-32

1.120,7lei
8,923
000 . 10
Pl = = III-33

Astfel, firma va trebui s economiseasc peste 1.100lei anual i s-i pstreze la
fondul de bonificaie pentru pensionare.
PIEE FINANCIARE

78

Amortizarea mprumuturilor
Multe dintre mprumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui program de
amortizare. Scopul amortizrii este de a se asigura plata capitalului i a dobnzii
concomitent n cote egale conform unui program prestabilit. Pentru a ilustra aceasta, s
presupunem c un client a mprumutat 48.040lei pe un termen de trei ani i c acest
mprumut trebuie restituit n trei rate anuale egale. Rata dobnzii este de 12% din restul de
rambursat din mprumut. Care este valoarea fiecrei pli?
Pentru a rezolva aceast problem, trebuie s recunoatem c plata este o anuitate
cu o rat a dobnzii de 12% pe trei ani implicnd valoarea prezent, PV
0
, de 48.040lei.
Folosim urmtoarele relaii:

V
0
=Pl (VA
R, n
) III-34

Pl(VA
12%, 3 ani
) =48.040lei III-35

20.000lei
2,402
48.040
Pl = =
III-36

Deci rata anual constant pe care trebuie s o plteasc clientul pentru creditul
de 48.040lei pe termen de trei ani cu dobnd de 12% este de 20.000lei.
PIEE FINANCIARE

79

III.4. EVALUAREA ACIUNILOR I A
OBLIGAIUNILOR

Pentru evaluarea aciunilor i a obligaiunilor vom utiliza metoda de evaluare prin
capitalizarea venitului care de altfel a fost utilizat n capitolul anterior. Aceast metod
statueaz c valoarea intrinsec (prezent) a oricrui activ financiar este valoarea
actualizat a ncasrilor viitoare pe care investitorul se ateapt(estimeaz) s le obin n
calitate de proprietar al titlului.
III.4.1. Evaluarea obligaiunilor
Pentru determinarea valorii obligaiunii vom face urmtorul raionament: valoarea
actual (prezent, evaluat) a obligaiunii este egal cu valoarea prezent a seriilor de
ncasri viitoare a dobnzii (anuiti de valoare egal cu cuponul), plus valoarea de
rscumprare la scaden de 1.000lei, actualizat. Conform raionamentului de mai sus,
valoarea intrinsec a unei obligaiuni se poate exprima conform formulei urmtoare:

) (V M ) (VA C
) R (1
M
) R (1
C
0
V
n o, n o,
R R
n
o
n
1 t
t
o
0
+ =
+
+
+
=
=
III-37
unde:
V
0
= Valoarea actualizat curent a obligaiunii;
C = Valoarea dobnzii de ncasat anual (Cuponul este egal cu valoarea
nominal x rata cuponului);
N = perioada de timp exprimat n ani pn la scadena obligaiunii;
R
o
= rata estimat a rentabilitii obligaiunii (echivalent de obicei cu rata
dobnzilor curente de pe pia);
M = valoarea nominal sau valoarea de rambursare la scaden a obligaiunii.

Pentru a vedea cum funcioneaz formula de calcul a valorii intrinseci a
obligaiunii, s considerm o obligaiune cu o valoare nominal de 1.000lei, o rat a
cuponului de 12% i scaden 25 de ani. Dac aceast obligaiune are o rat estimat de
rentabilitatei de 12% i dobnda se pltete anual, valoarea ei intrinsec este:

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
1.000lei 1.000,16
59,00 941,16 0,059 1.000 7,843 120
ani 25 12%,
V 1.000
ani 25 12%,
VA 120
25
1,12
1.000
25
1,12
120
...
2
1,12
120
1
1,12
120
0
V
0
~ =
+ = + =
|
.
|
\
|
+
|
.
|
\
|
=
= + + + + =
III-38

n acest exemplu obligaiunea are valoarea intrinsec de 1.000lei, care este egal cu
valoarea sa nominal. n concluzie putem spune c dac rata rentabilitii obligaiunii sau
rata dobnzii curente pe pia este egal cu rata cuponului obligaiunii, valoarea curent a
PIEE FINANCIARE

80
obligaiunii este egal cu valoarea sa nominal. Atunci, obligaiunea se va tranzaciona la
valoarea nominal de 1.000lei.

n general, obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal. De obicei,
se vnd la valori mai mari sau mai mici dect aceasta, n funcie de condiiile de pia. Rata
de rentabilitate pe care investitorii n obligaiuni o ateapt este o funcie de mai muli
factori rata real a dobnzii, inflaia prevzut, valoarea de rambursare la scaden,
rating-ul emitentului, i caracteristicile emisiunii. Pentru moment, s examinm cum
influeneaz valoarea obligaiunilor emise pe termen lung inflaia, fluctuaia dobnzii i
scadena.

Inflaia prevzut
S analizm obligaiunea cu termen pn la maturitate 25 de ani prezentat mai sus.
La momentul n care a fost emis, investitorii au avut n vedere inflaia viitoare.
Presupunem c dup ce obligaiunea a fost emis, inflaia real a crescut cu 4% peste cea
prevzut. Aceast cretere va avea efect asupra ratei cuponului noilor obligaiuni emise,
similare n valoare i scaden, aceasta crescnd de la 12% la 16 %. De asemenea va avea
loc o cretere la 16% a ratelor dobnzii pe pia, care va avea efect asupra ratei
prognozate de rentabilitate a tuturor obligaiunilor restante cu valoare i scaden similar.
Acest lucru are loc datorit faptului c investitorii consider c cuponul obligaiunii de
12%(120lei) reprezint mai puin dect ar primi investind n titluri recent emise cu aceeai
valoare nominal, dar cu o rat a cuponului mai mare, de exemplu 16% (160lei). Care va fi
valoarea pe pia a acestor obligaiuni n aceast situaie? Pentru a determina aceast nou
valoare, vom utiliza pentru actualizare noua rat prognozat de rentabilitate de 16%,
dobnzile anuale ce vor fi ncasate(cuponul) (120 lei), i valoarea de rambursare din anul
de scaden(1.000lei), astfel nct valoarea obligaiunii va fi:

V
0
= 120 (VA
16%, 25 de ani
) + 1.000 (V
16%, 25 de ani
) =
= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64lei III-39

Un investitor care cumpr cu 755,64lei aceast obligaiune cu o rat a cuponului
de 12% i o pstreaz pentru 25 de ani va avea o rat de rentabilitate de 16% . Acest venit
Evoluia valorii de pia a obligaiunii fa de dobnda
pe pia la diferite rate ale cuponului
0
500
1000
1500
2000
8% 10% 12% 14% 16%
Rata dobnzii pe pia
V
a
l
o
a
r
e
a

o
b
l
i
g
a
t
i
u
n
i
i
16%
12%
8%
Fig. III-11
prim
discont
PIEE FINANCIARE

81
este compus din dou pri cuponul de 12%, care va aduce 120lei pe an, i n plus,
aprecierea capitalului la scaden cu 244,36lei (1.000lei-755,64lei) din cauz c valoarea
de rambursare este de 1000lei. Diferena de 244,36 lei se numete discontul obligaiunii.
Obligaiunile se pot tranzaciona i la valori mai mari dect valoarea nominal.
Continund raionamentul nostru, dac rata dobnzii pe pia scade la 8%, valoarea
instrinsec pentru obligaiuni cu scadena 25 de ani i rata cuponului de 12% devine:

V
0
= 120 (VA
8%, 25 de ani
)+1.000(V
8%, 25 de ani
) =
= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427lei III-40

Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare dect rata dobnzii curente pe pia
de 8%, investitorii pltesc o prim de 427lei (1.427lei1.000lei) pentru a achiziiona o
obligaiune. Relaia dintre randamentul actual al pieei i preul actualizat al obligaiunii
este prezentat n graficul urmtor. Ideea fundamental ce trebuie reinut este:
Preul obligaiunilor i valoarea ratelor dobnzii pe pia variaz invers.

Dac rata dobnzii este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
se va tranzaciona cu discont. Din figur se observ cum pentru aceeai rat a cuponului,
preul obligaiunii crete, dac dobnda pe pia scade. Similar, o cretere a ratei dobnzii
determin scderea preului obligaiunii.

Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate
Preurile obligaiunilor sunt influenate de ratele dobnzii pieei, dar i de termenul
pn la scaden al obligaiunilor. Pentru aceast relaie, s calculm valoarea intrinsec a
obligaiunilor emise cu un cupon de 12% cu doar 3 ani pn la scaden n loc de 25 de ani.
Evolutia valorii de piata a obligatiunii cu rata cuponului de
12% fata de termenul pana la scadenta si rata dobanzii
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
8% 10% 12% 14% 16%
Rata dobanzii pe piata
V
a
l
o
a
r
e
a

o
b
l
i
g
a
t
i
u
n
i
i
3ani
25ani

Fig. III-12

Dup cum se vede n figura III-12, valoarea intrinsec a obligaiunilor pe 3 ani este
influenat mai puin de modificarea ratei dobnzii dect valoarea intrinsec a
obligaiunilor pe 25 de ani.
Tendina preurilor obligaiunilor pe termen scurt de a fluctua ca rspuns la
modificrile ratei dobnzii de pia se numete riscul de rat a dobnzii.

Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare prezent net
S presupunem c se cunosc urmtoarele elemente ale unei obligaiuni: scadena de
15 ani, valoarea nominal a obligaiunii de 1.000lei, rata cuponului de 7% i preul de
tranzacionare (P
0
) de 914,13lei. Se pune problema determinrii ratei de rentabilitate
PIEE FINANCIARE

82
generat de obligaiune, numit i randamentul pn la maturitate pe care o va ctiga
investitorul dac cumpr obligaiuni i le pstreaz pe toat perioada de 15 ani? Pentru a
rezolva aceast problem, trebuie s gsim rata de actualizare necunoscut y, din relaiile
urmtoarele:

P
0
=C(VA
y, n
) + M(V
y, n
) III-41

914,13lei = 70(VA
y%, 15 ani
)+1.000(V
y%, 15 ani
) III-42

Adic trebuie s gsim rata de actualizare y% (sau din tabele se determin VA
y%, n
i
V
y%, n
pentru aceeai perioad n), pentru care suma dintre valoarea actualizat a dobnzii de
70lei pe an i valoarea actualizat a valorii de rambursare(la scaden) de 1.000lei, este
egal cu preul curent al obligaiunii de 914,13lei. Putem observa c din moment ce preul
de pia al obligaiunii, este mai mic dect valoarea nominal de 1.000lei, rata de
actualizare cea mai apropiat, trebuie s fie mai mare dect rata cuponului de 7%. Acest
lucru se ntmpl deoarece pe msur ce rata de actualizare se mrete, preul obligaiunii
descrete. Rezult deci c rata de actualizare trebuie s fie mai mare dect 7%. Dac
verificm cu 9%, valoarea prezent este:

P
0
= 70(8,061)+1.000(0,275) = 564,27+275 = = 839,27lei III-43

prea mic. Pentru rata de actualizare de 8%, obinem:

P
0
= 70(8,559)+1.000(0,315) =599,13+315=914,13lei III-44

Dac valoarea determinat cu metoda de
mai sus nu este exact egal cu valoarea curent pe
pia de 914,13lei, atunci se folosesc tehnici de
aproximare pentru a estima randamentul pn la
maturitate.

Randamentul pn la maturitate,
reprezint de fapt estimarea investitorilor asupra
ratei de rentabilitate obinut prin cumprarea
obligaiunii la preul de 914,13lei i pstrarea ei
pn la scaden.
Randamentul pn la maturitate se poate
determina prin determinarea lui y din formula:

( )
( )
=
+
+
+
=
n
1 t
y 1
M
t
y 1
t
C
o
P
n
III-45

unde:
P
0
este preul de pia al obligaiunii;
C este cuponul;
M este valoarea rambursrii la scaden.

Dac y > Ro atunci obligaiunea este
subevaluat.
(Ro rata curent de pia, adic
dobnda uzual pentru obligaiuni de
acelai fel - aceeai valoare nominal
i aceeai perioad pn la scaden).
Dac obligaiunea este subevaluat
aceasta reprezint un semnal de
cumprare.

Dac y < Ro atunci obligaiunea este
supraevaluat, i aceasta reprezint
semnalul de vnzare.
PIEE FINANCIARE

83
Pentru calculul randamentului pn la maturitate practica bursier utilizeaz
formule mai simple n dou variante dup cum preul obligaiunii este cu discont sau cu
prim:

0 n
P V
n
Discont
C 2
y
+
|
.
|
\
|
+
= sau
0 n
P V
n
Prima
C 2
y
+
|
.
|
\
|

= . _ III-46

Considernd obligaiunea cu elementele prezentate n acest capitol putem
determina randamentul pn la maturitate utiliznd formula simplificat:

y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) =0,079 _ III-47

respectiv: y =7,9%

Practica bursier utilizeaz i randamentul curent al obligaiunii care se
calculeaz cu formula:

o c
C/P y =

sau pentru exemplul nostru
y
c
= 70/914,13 = 0,07657 sau y
c
= 7,65%

Valoarea intrinsec este valoarea evaluat a unei obligaiuni i se calculeaz
dup cum am vzut, cu formula:

( )
( )
n
o
R 1
M
n
1 t
t
o
R 1
t
C
o
i
V
+
+
= +
= _ III-48

Valoarea prezent net (NPV) a obligaiunii se determin ca diferen ntre
valoarea intrinsec i preul de pia (P
0
) (de vnzare-cumprare) al obligaiunii:

( )
( )
o
P
n
1 t
R 1
M
t
o
R 1
t
C
o
P
o
i
V NPV
n
o
(
(
(
=
+
+
+
= = _ III-49

Dac obligaiunea e subevaluat nseamn c NPV > 0 adic are o valoare
intrinsec mai mare dect preul pe pia i n acelai timp are un randament pn la
maturitate mai mare dect obligaiunile similare. n acest caz obligaiunea este candidat
pentru cumprare.
Reciproc dac NPV < 0 obligaiunea este supraevaluat. nseamn c preul pe pia
este mai mare dect valoarea intrinsec i randamentul pn la maturitate al obligaiunii
este mai mic dect cuponul obligaiunilor similare emise recent. Aceste obligaiuni sunt
candidate pentru vnzare.

Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual
Majoritatea obligaiunilor sunt emise cu condiia ca dobnda s fie acordat bianual
sau odat la trei luni. Pentru a evalua obligaiunile cu plile dobnzii bianual, formula se
modific astfel:
PIEE FINANCIARE

84

|
|
|
.
|
\
|
+
|
|
|
.
|
\
|
=
=
|
|
|
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
|
|
|
.
|
\
|
+
=
,2n
2
Ro
V M
,2n
2
Ro
VA
2
C
2n
1 t
2n
2
o
R
1
1
M
t
2
o
R
1
1
2
C
0
V
_ III-50

Se observ c cuponul anual C, se mparte la 2 pentru c plile cuponului se fac
bianual n cote egale. De asemenea, rata prognozat a dobnzii pe pia, R
o
, se divide cu 2
pentru c numrul perioadelor, n, este dublat la 2n.
Pentru a ilustra modificrile de valoare intrinsec a obligaiunii cu pli bianuale
considerm obligaiunea din exemplul anterior cu perioada pn la maturitate 25 de ani,
rata cuponului obligaiunii 12%. Cnd rata prognozat de rentabilitate a fost de 16% i
dobnda a fost pltit anual, valoarea curent a obligaiunii, P
0
, a fost 755, 64lei. Cu plat
bianual a dobnzii, valoarea intrinsec a obligaiunii devine:

P
0
= 120/2(VA
16%/2,2*25
)+1.000(V
16%/2,2*25
) = 60(VA
8%, 50
)+1.000(V
8%, 50
)=
= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98lei _ III-51

Observm n acest exemplu c plata semestrial a dobnzii determin ca valoarea
intrinsec a obligaiunii s fie mai mic dect n cazul plilor anuale.

Evaluarea aciunilor prefereniale
Aciunile prefereniale pot fi considerate similare ca efecte financiare, obligaiunilor
perpetue. Valoarea unei obligaiuni perpetue este:

V
p
= C
1
/ R
O
_ III-52

Dac rata dobnzii pe pia este de 9%, i rata dobnzii cuponului este de 4%,
atunci cu o valoare nominal de 1.000lei o obligaiune perpetu ar trebui s valoreze
40lei/0,09 = 444,44lei.

n cazul aciunilor prefereniale poate fi utilizat aceeai abordare ca i n cazul
obligaiunilor perpetue. n locul dobnzii vom folosi dividende. Dac aciunile
prefereniale au o valoare nominal de 80 lei, i dividendul este de 9% pe an, nseamn c
dividendul va fi de 80(0,09)=7,2lei. Dac dobnda pe pia este de 12% valoarea de pia a
aciunilor prefereniale este de 7,200/0,12 = 60 lei. Adic valoarea intrinsec a aciunilor
prefereniale este:

V
p
= D / R _ III-53

Unde D este dividendul iar R este rata dobnzii pe pia.
III.4.2. Evaluarea aciunilor
Evaluarea aciunilor presupune o abordare similar evalurii obligaiunilor, cu
cteva complicaii adiionale, deoarece nici dividendele i nici valorile finale nu sunt
constante (cum este cuponul i valoarea de rambursare pentru obligaiuni) i astfel nu avem
elemente sigure ale ncasrilor viitoare. Vom face urmtoarele notaii:
D
t
sunt dividendele anuale care se estimeaz c vor fi primite la finele anului t;
D
0
este dividendul actual, tocmai pltit n anul de referin;
D
1
este dividendul ce trebuie pltit peste un an;
R
a
este rata estimat de rentabilitate a investiiei n aciuni;
PIEE FINANCIARE

85
n reprezint numrul de perioade de timp, sau ani, care n unele cazuri vor fi
infinite;
V
n
este preul actualizat al aciunii la sfritul anului n;
V
0
este preul actual dup plata dividendului D
0
;
V
1
este preul peste un an dup plata dividendului D
1
, i aa mai departe;
g = rata estimat de cretere a valorii dividendelor.
Pentru nceput, s abordm evaluarea aciunii la fel ca i evaluarea obligaiunii.
Valoarea curent a aciunilor este egal cu valoarea actualizat (prezent) a dividendelor
viitoare estimate i preul viitor estimat actualizat.

( ) ( )
= +
+
+
=
n
1 t
n
a
R 1
n
V
t
a
R 1
t
D
0
a
V _ III-54

S determinm acum valoarea curent de pia a unei aciuni ce va plti dividende
de 1leu la t=1, 1,5 lei la t=2, i 2 lei la t=3, i va avea o valoare de pia de 40lei la t=3
(determinat printr-o evaluare). Dac investitorii estimeaz o rat de rentabilitate de
14%(de fapt investitorul compar rata de rentabilitate a pieei cu rata estimat i adaug o
prim de risc la rata piaei determinnd astfel rata R
a
) valoarea intrinsec a acestei aciuni
este:

( ) ( ) ( ) ( )
3
a
3
3
a
3
2
a
2
1
a
1
a
R 1
P
R 1
D
R 1
D
R 1
D
V
0
+
+
+
+
+
+
+
=
_
III-55

sau numeric:

lei 30,38 27,0 1,350 1,1535 877 , 0
(0,675) 40,0 (0,675) 2,0 (0,769) 1,5 (0,877) 1,0
) (V 40,0 ) (V 2,0 ) (V 1,5 ) (V 1,0
(1,14)
4,0
(1,14)
2,0
(1,14)
1,5
(1,14)
1
ani 3 14%, ani 3 14%, ani 2 14%, an 1 14%,
3 3 2 1
= + + + =
= + + + =
= + + + =
= + + +
_III-56

Dac un investitor pltete 30,38lei pentru aciune, i dividendele i preul de
pia peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata de rentabilitate realizat prin investiia
n aciunea respectiv va fi de 14%. Dac vom considera c investitorul va menine
aciunea pe termen nelimitat nseamn c el va primi dividende perpetuu. n acest caz
valoarea aciunii este egal suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:

( ) ( ) ( ) ( )
+
=
+
+ +
+
+
+
=
1 t
t
a
t
a
2
a
2
1
a
1
a
R 1
D
R 1
D
...
R 1
D
R 1
D
V
0
_ III-57

n formula III-54, al doilea termen al egalitii este V
n
/(1+R
a
)
n
, unde V
n
reprezint
preul actualizat al aciunii de la timpul t = T(n). Preul aciunii la timpul T, poate fi
considerat ca fiind valoarea prezent (la momentul T) a tuturor dividendelor prevzute a fi
primite n perioada de la T+1 la infinit, actualizate cu rata de actualizare R
a
.
Aceast relaie se va demonstra util cnd vom analiza evaluarea aciunilor pentru
care se estimeaz dividende viitoare cu valoare variabil. nainte de a analiza aceast
situaie, s lum n considerare cazurile mai simple n care:
PIEE FINANCIARE

86
a) nu se prognozeaz nici o cretere viitoare a valorii dividendelor
(dividende viitoare constante),
b) se estimeaz o cretere constant a valorii dividendelor viitoare.

Dividende viitoare cu valoare constant
n cazul special n care nu se ateapt nici o cretere viitoare a valorii dividendelor,
s considerm urmtorul exemplu:
Presupunem c aciunea va achita un dividend constant de 20 lei pe an din acest
moment la infinit. De altfel, modelul dividende constante este cert nerealist, dar asigur
o estimare convenabil de pre i simplific mult estimrile. n acest caz, poate fi folosit
formula de actualizare a dividendului perpetuu. Valoarea intrinsec a unei aciuni comune
cu un dividend prevzut constant ncepnd de la t
1
i pn la infinit, este dat de formula
urmtoare:

Va
0
= D
1
/ R
a
_ III-58

Dac prevedem c o aciune va achita un dividend de 20lei pe an ncepnd de la
momentul t = t
1
la infinit, i rata estimat de rentabilitate este de 16% (sau 0,16), atunci
valoarea curent, P
0
, este 20lei/0,16=125lei. Un investitor raional nu va plti mai mult de
125lei pentru aceast aciune dac rata estimat de rentabilitate este de 16%.

Creterea dividendelor viitoare cu o rat constant
S considerm de aceast dat cazul n care estimm c valoarea dividendelor va
crete anual cu o rat de cretere constant(g%) de la momentul t = t
1
la infinit. Utiliznd
relaia pentru calculul valorii intrinseci a aciunii vom determina valoarea prezent a
aciunii astfel:

( )
( )
( )
g
a
R
g 1 D
g
a
R
g 1
D
1 t
t
a
R 1
t
g 1
D
a
V
0
0 0
0
+
=
|
|
.
|
\
|
+
=
= +
+
= _ III-59
sau

Va
0
= D
1
/(R
a
g) _ III-60

Acesta este denumit i modelul de cretere constant a valorii dividendelor. Este
important s observm c aceast formul utilizeaz dividendul prevzut peste un an, sau
D
1
=D
0
(1+g).
De asemenea aceast formul presupune c rata estimat de rentabilitate a aciunii
este mai mare dect rata de cretere a dividendelor (R
a
>g). O formul cu un grad mai mare
de generalitate pentru calculul valorii aciunii la un moment T este:

g
a
R
1 T
D
T
V
+
= _ III-61

Dac avem o aciune a crui dividend (la timpul t=0) este de 20lei, rata de cretere
constant a valorii dividendelor este g=10% pe an, i rata estimat de rentabilitate este
16%, valoarea intrinsec a acestei aciuni este:

( )
366,67lei
0,06
22
0,10 0,16
20(1,1)
g R
g 1 D
g R
D
V
a
0
a
1
a
0
= =
+
=
= _ III-62

PIEE FINANCIARE

87
Observm c acest pre curent de 366,67 lei este substanial mai mare dect cel de
125lei calculat n cazul n care nu a fost prevzut nici o cretere viitoare a valorii
dividendelor. Este normal s fie aa din moment ce restul elementelor fiind constante, se
estimeaz o cretere a ncasrilor anuale i o rat de actualizare favorabil. Cu toate c
ratele de cretere a valorii dividendelor aciunilor nu sunt ntotdeauna constante, ecuaia de
mai sus este util mai ales datorit simplitii sale.

Dividende cu valoare variabil
Ultima situaie pe care o vom analiza este aceea pentru care se consider c
dividendele au o valoare anual estimat variabil pentru urmtorii civa ani, dup care se
prognozeaz o cretere constant sau nici o cretere a valorii dividendelor pn la infinit.
n realitate, acest lucru poate avea loc atunci cnd o firm a fcut investiii anterioare care
au produs dividende mari o perioad, dar apoi accentundu-se competiia, se prevede
reducerea ratei de cretere a valorii dividendelor. De exemplu, dac rata estimat de
rentabilitate este de 16%, s presupunem urmtoarea situaie:
(1) dividende la timpul t
0
=20lei;
(2) urmate de o cretere cu 10% a dividendelor pentru fiecare din anii 1, 2 i 3;
(3) urmat de o cretere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit.
Acest set de flux de numerar
este reprezentat n figura III-14.

Pentru rezolvarea acestei
probleme vom folosi procedura ur-
mtoare:

A. Se determin valoarea
dividendelor conform datelor
problemei pn la momentul de
timp (t
3
) pentru care exist o
cretere constant cu 10% pe an
a dividendelor. Astfel:

D
1
= D
0
(W
10%, 1 an
)=20(1,10) = 22lei
D
2
= D
0
(W
10%, 2 ani
)=20(1,21)= 24,2lei _ III-63
D
3
= D
0
(W
10%, 3ani
)=20(1,331)=26,62lei

B. Se determin dividendul primului an dup ce rata de cretere a valorii dividendului
se modific fie n cretere constant pn la infinit, fie valoarea dividendului
rmne constant. Astfel :

D
4
= D
3
(W
3%, 1 an
) = 26,62(1,030) = 27,42lei _ III-64

(n acest caz folosim noua rat de cretere a valorii dividendelor de 3% pe an.)

C. Se determin valoarea actualizat a aciunii la timpul t=3(dup trei ani) pentru
perioada de cretere constant a valorii dividendului sau nici o cretere. Avem:

210,92lei
0,13
27,42
0,03 0,16
27,42
g R
D
P
a
4
3
= =
= _ III-65

Utiliznd formula de calcul a valorii intrinseci a aciunii, cunoscnd rata estimat
de rentabilitate (R
a
=16%), actualiznd dividendele prevzute n anii 1-3, i apoi
1 2 3 4
22 24,2 26,62 27,42
18,964
17,981
17,063

P
3
=D
4
/(Ra-g)=
=27,42/(0,16+0,03)=
=135,202
135,020
P
0
= 189,210 lei
Fig. III-13
0
PIEE FINANCIARE

88
actualiznd preul din anul trei, P
3
, obinem dup cum este artat i n figura III-14,
valoarea intrinsec a aciunii de 189,210lei
Calculul valorii prezente a unei aciuni, cnd se estimeaz o variaie a valorii
dividendelor pentru o prim perioad, urmat apoi de o cretere constant n valoare a
dividendelor, cu o rat g, se poate concentra ntr-o singur formul, utiliznd algoritmul
prezentat mai sus astfel:

( ) ( ) ( )
T
a
R 1 g
a
R
1 T
D T
1 t
t
a
R 1
t
D
0
a
V
+
+
+
= +
= _ III-66

Tabel III-6
Relaia dintre creterea prevzut a valorii dividendelor i
valoarea intrinsec a aciunii
Condiie*
Valoarea intrinsec
a aciunii (V
0
)
Nu se prevede nici o cretere a valorii dividendelor
(dividende constante)..
Cretere prevzut a valorii dividendelor de 10% pe an pentru
t=1, t=2 i t=3, urmat dividende constante pn la infinit
Cretere estimat de 10% pe an a valorii dividendelor pentru t=1,
t=2 i t=3, urmat de o cretere constant a valorii dividendelor
cu 3% pe an pn la infinit..
Cretere prevzut de 10% pe an a dividendelor pn la infinit.
*D
0
= 20lei i R
s
=16% pentru toate condiiile

..125 lei

...160,7 lei

...189,2 lei
...366,7 lei

Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o variaie a
valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat de o valoare constant a dividendelor
pn la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus conform formulei:

( )
( )
T
a
R 1 R
1 T
D T
1 t
a
R 1
t
D
T
V
T
V
a
V
a
0
+
+
+
=
+
=
+
+
= _III-67

Pentru a ilustra relaia dintre rata de cretere a dividendelor prevzute i valoarea
curent de pia a aciunii, am reprezentat n tabelul III-6. calculele anterioare. n cazul n
care nu se estimeaz nici o cretere viitoare a dividendelor, preul actualizat este 125 lei,
iar pentru o cretere a valorii dividendelor cu 10% pe an pn la infinit este de 366,7lei. n
final, ultima situaie analizat este cea cu cretere a valorii dividendelor cu 10% anual
pentru primii 3 ani, urmat de o cretere a valorii dividendelor fie cu numai 3% anual sau
cu zero (dividende constante) pn la infinit genereaz o valoare intrinsec de 189,2lei i
160,7lei. Se demonstreaz astfel, c existena unei creteri a valorii dividendelor i
mrimea ratei de cretere, au un impact major asupra valorii intrinseci al aciunilor
comune.
De aceea este foarte important ca n etapele de analiz fundamental ce premerg
evaluarea aciunii s se estimeze corect ratele prevzute de cretere a dividendelor pentru
c ele influeneaz determinant valoarea prezent a aciunilor.
n continuare vom arta, importana evalurii aciunilor, definind i exemplificnd
procedura de calcul a veniturilor, i, n final, comparnd veniturile prevzute cu cele
realizate.
PIEE FINANCIARE

89
III.4.3. Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare
n procesul de plasament financiar un investitor deintor de fonduri investete un
capital iniial n scopul dobndirii unei retribuii a acestuia, dar i a creterii acestuia n
valoare. Astfel nct sursele de venit financiar ale investitorului ca urmare a unui plasament
pot fi:

Venit din dobnzi, dividende, .a.
Pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului
i valoarea viitoare(curent) sau de vnzare a acestuia.

Venitul financiar al investitorului rezultat n urma operaiunii de plasament provine
fie din creterea valorii titlului, care se mai numete i cretere de capital, fie din venitul
pur pe care-l reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului.

Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt:
ncasri de dividende n perioada de analiz
cretere n capital sau pierderi de capital n aceast perioad.

Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata de rentabilitate unei investiii
ntr-un activ financiar ca :

0
P
)
0
P
f
(P D
Cheltuieli
Cheltuieli Venituri
R
+
=
= _ III-68

unde:
D este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t=0 la
momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
P
0
este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t=0 al analizei;
P
f
este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de
analiz;
(P
f
P
0
) este ctigul sau pierderea de capital realizat de investitor.

Dac folosim notaia a doua din III-68 putem spune c (P
f
P
0
) reprezint ctigul
din capital iar D ctigul din venit.

Dac se estimeaz c o firm va plti dividende de 0,35 lei pe aciune la timpul t =
1, preul curent de pia al aciunii este de 4 lei, i preul prevzut la timpul t = 1 este 4,2lei,
atunci rata de rentabilitate este:

13,75%
4,00
0,55
4,00
4,00 4,20 0,35
R = =
+
= _ III-69

n acest exemplu de calcul, observm c pentru determinarea ratei de rentabilitate
facem estimri asupra unor valori viitoare. De aceea n acest caz rata calculat de
rentabilitate este o rat estimat de rentabilitate(ex ante) i care reprezint ceea ce
investitorii anticipeaz c vor obine nainte de a se ntmpla faptul n sine. Aceast rat
poate s fie confirmat de realitate dac previziunile au fost corecte sau poate fi infirmat
dac datele reale sunt diferite de cele prognozate.

PIEE FINANCIARE

90
Rata realizat de rentabilitate(ex post) pentru o perioad de analiz, se calculeaz
folosind aceeai relaie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru pre i
valoarea dividendului. Preul este realizat i nu estimat, la fel i dividendele sunt certe
ncasate i nu evaluate. Aceast rat realizat de rentabilitate poate fi diferit de rata
estimat de rentabilitate dac dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mic dect
cea estimat de 0,35lei sau dac preul pe pia la momentul t=1 este diferit de cel
prevzut de 4,2lei.

Rata de rentabilitate obinut din investiia n obligaiuni sau n orice alt activ
financiar poate fi calculat similar. n practic putem calcula rata de rentabilitate pentru
orice perioad de timp, dar de obicei se folosete termenul de un an. De asemenea, se
observ c putem calcula rata de rentabilitate realizat doar dac vom vinde activele
financiare .

S presupunem c un investitor cumpr aciunea din exemplul de mai sus i o
pstreaz pentru un an. Dac dup un an dividendul primit a fost de 0,35lei i preul pe
pia este de 4,20lei, rata de rentabilitate pentru aceast perioad (rata realizat de
rentabilitate) va fi de 13,75% - dac investitorul vinde aciunea.
Dac ns investitorul pstreaz aciunea, atunci pentru urmtoarea perioad
4,20lei reprezint preul iniial, i orice cretere sau depreciere a capitalului pentru
aceast perioad, este raportat la valoarea iniial a investiiei care n acest ultim caz
este 4,20lei. Acest raionament este repetat de mai multe ori pentru perioada n care
investitorul deine aciunea, venitul incluznd i ncasrile de dividende aferente
perioadei.

III.4.4. Teste de autoevaluare


a. Ce nelegei prin analiz fundamental?

b. Comparai analiza tehnic cu cea fundamental.

c. Ce nelegei prin valoare viitoare?

d. Ce nelegei prin valoare prezent?

e. Definii rata de actualizare?

f. Ce nelegei prin dobnda compus?

g. Ce reprezint factorul de valoare prezent?

PIEE FINANCIARE

91
h. Ce reprezint factorul de valoare viitoare?

i. Definii anuitatea?

j. Ce nseamn perpetuitate?

k. Ce deosebete anuitatea ordinar de cea anticipat?

l. Definii factorul de valoare prezent a anuitii?

m. Cum se calculeaz valoarea prezent a unor serii de numerar inegale?

n. Ce reprezint discontul obligaiunii?

o. Cum influeneaz inflaia valoarea obligaiunii?

p. Cum influeneaz termenul pn la scaden valoarea obligaiunii?

q. Descriei randamentul pn la maturitate(RPM) al obligaiunii.

r. Cnd este obligaiunea subevaluat? i ce operaiune este recomandat n
acest caz?

s. Cum este evaluat pe pia obligaiunea dac RPM este mai mic dect R
o
? Ce
operaiune se recomand?

t. Cum este valoarea obligaiunii cu plata anual a cuponului fa de
obligaiunea cu plat bianual?

u. Cum se determin valoarea aciunilor prefereniale?

v. Care este valoarea aciunii dac se consider dividende viitoare constante n
valoare ?

w. Dar pentru o cretere constant a dividendelor?

PIEE FINANCIARE

92
x. Ce nelegei prin rata realizat de rentabilitate? Cum este aceasta fa de rata
de rentabilitate estimat?

Test gril
1. Analiza fundamentala. Etapele de analiza fundamentala implica de obicei
urmatoarele nivele de analiza:
a) Analiza conditiilor sectorului din care face parte firma;
b) Analiza firmei(emitentului);
c) Evaluarea actiunii (titlului).
d) Analiza graficului evolutiei pretului titlului;

2. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste
2 ani a 1.000 lei depozitai cu o rat de dobnd cu capitalizare de 10%:
a) 1200lei
b) 1210lei
c) 1400lei
d) 1410lei

3. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste
3 ani a 500lei depozitati cu o rata de dobanda cu capitalizare de 10% :
a) 650,0lei
b) 634,5lei
c) 665,5lei
d) 545,5lei

4. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea actuala a unei
incasari de 1000lei peste 3 ani daca rata de actualizare este de 10%.
a) 751,31lei
b) 675,41lei
c) 875,25lei
d) 767,25lei

5. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a
unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare
semestriala este de 10%.
a) 4235
b) 4315
c) 4641
d) 4534

6. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea prezenta a
unei incasari anuale de 1.000 de lei timp de 3 ani daca rata de dobanda cu
capitalizare este de 10%.
a) 3170
b) 2487
c) 1736
d) 2444

7.
8. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a
PIEE FINANCIARE

93
unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare
semestriala este de 5%.
a) 4235
b) 4310
c) 4641
d) 4534

9. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda
pana la infinit dividende constante de 2lei daca rata de rentabilitate ceruta este de
10%?
a) 2 lei
b) 20 lei
c) 200 lei
d) 0,2 lei

10. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un
dividend de 1 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de
rentabilitate ceruta este 15%?
a) 1 leu
b) 10 lei
c) 100 lei
d) 0,1 lei

11. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda
pana la infinit dividende constante de 1leu daca rata de rentabilitate ceruta este de
10%?
a) 1 leu
b) 10 lei
c) 100 lei
d) 0,1 lei

12. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un
dividend de 2 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de
rentabilitate ceruta este 15%?
a) 2 lei
b) 20 lei
c) 200 lei
d) 0,2 lei

13. Evaluarea actiunior. Daca o actiune preferentiala are o valoare nominala de 80
lei, si rata dividendului este de 9% pe an, cat este dividendul ?
a) 7,2lei.
b) 6,4lei
c) 4,9 lei
d) 5,6 lei

14. Evaluarea actiunior. Daca dividendul acordat de o actiune preferentiala este
de 7,2 lei, iar rata de rentabilitate ceruta de investitor este de 12% cat va fi acesta
dispus sa ofere pe aceste actiuni?
a) 60lei
b) 50lei
c) 64lei
PIEE FINANCIARE

94
d) 72lei

15. Evaluarea actiunilor.Rata de rentabilitate a unei investitii este raportul dintre:
a) veniturile realizate minus cheltuieli si cheltuieli
b) veniturile realizate minus cheltuieli si venituri
c) diferenta dintre pretul initial si cel final adunat cu dobanda sau profitul
realizat si pretul initial
d) profitul realizat si veniturile realizate

16. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte
elemente raman constante dar dobanda corespunzatoare a crescut este :
a) mai mare decat valoarea nominala
b) mai mica decat valoarea nominala
c) nu este influentata de dobanda
d) egala cu valoarea nominala

17. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte
elemente raman constante dar dobanda estimata este mai mica decat rata cuponului
obligatiunii este :
a) mai mare decat valoarea nominala
b) mai mica decat valoarea nominala
c) nu este influentata de dobanda
d) egala cu valoarea nominala

18. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei
obligatiuni este mai mare decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

19. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei
obligatiuni este mai mic decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea:
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta

20. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni
este mai mica decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea:
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta

21. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni
este mai mare decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea:
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta

PIEE FINANCIARE

95
22. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este
pozitiva atunci obligatiunea:
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta

23. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este
negativa atunci obligatiunea:
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta

Probleme

1. Presupunem c ne aflm n 1 Ianuarie 2007. La 1 Ianuarie 2008 vei depozita cu
dobnd anual de 7% 10.000lei.
a) Dac banca calculeaz depozitul cu dobnda compus anual ct vei avea n cont la
1 Ianuarie 2010?
b) Ct vei avea n cont dac banca calculeaz dobnda compus trimestrial?
c) Dac n locul unei depuneri de 10.000 lei vei depune cte 2.500 lei la 1Ianuarie
2007, 2008, 2009 i 2010. Ct vei avea n cont la 1 Ianuarie 2010 dac banca a calculat
dobnda compus anual de 7%?
d) Dac facei 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2007, 2008, 2009 i 2010, i dobnda
compus anual este de 7%, ct trebuie s fie mrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie
2010 s avei n cont suma de la punctul a)?

2. Dac astzi avei un cont de economii de 3.000lei calculai peste ct timp v dublai
suma dac rata de dobnd este de a)5% , b)10%, c)15%?

3. Planificai s depozitai cte 500lei ntr-un cont de economii n urmtorii 5 ani ce
ncep peste un an din momentul actual. Rata dobnzii este 9%. Care va fi valoarea
economiilor n urmtoarele situaii:
a) La sfritul celor 5 ani?
b) La sfrtul anului 6 dac nu sunt fcute alte depuneri?
c) La sfritul anului 5 dac fa de punctul a) este fcut i azi o depunere de 500lei?

4. Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-i extinde depozitele. Firma i
planific o finanare cu 200.000lei din fonduri proprii iar pentru restul necesar va contracta
un credit. Pentru aceasta are o ofert de creditare pentru care trebuie s pltesc o sum
constant anual de 194.599,86lei timp de ase ani. O a doua ofert de creditare de
800.000lei tot pentru ase ani este cu rambursarea prin pli egale anuale(coninnd att
dobnda ct i principalul) cu dobnda de 15%. A treia ofert fcut din partea unei firme
de asigurri presupune o rambursare printr-o singur plat n valoare de 1.495.327,1lei la
sfritul perioadei de ase ani.
a) Care este varianta optim de creditare pentru firma J&W?
b) Ce alte consideraii trebuie avute n vedere n afar de costul creditului?

5. Dac un operator economic are urmtoarele variante de creditare:

PIEE FINANCIARE

96
Creditul Valoarea
(n lei)
Pli anuale
constante
(n lei)
Durata
creditului
(n ani)
A 125.000 32.972,83 5
B 125.000 27.864,47 6
C 125.000 21.750,48 8
D 125.000 26.528,01 7
Calculai rata anual a dobnzii i determinai care este cea mai avantajoas variant de
creditare.

6. De ce obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal? Cum
influeneaz fluctuaiile ratelor dobnzii pe pia i perioada pn la scaden preul
obligaiunilor?

7. Rata de rentabilitate obinut de un investitor de la o obligaiune dac aceasta e
cumprat astzi i pstrat pn la scaden, reprezint randamentul pn la
scaden(RPS).
a) Ce se ntmpl cu RPS dac rata dobnzii pe pia se modific?
b) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i
obligaiunea este deinut pn la scaden? De ce?
c) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i
este obligat s vnd obligaiunea nainte de scaden? De ce?

8. Explicai diferenele dintre determinrile valorii intrinseci a obligaiunii i a
randamentului ei pn la scaden, dac folosim pe de-o parte rata de actualizare anual iar
pe de alt parte cea bianual.

9. Marcela crede c poate nelege managementul financiar fr s cunoasc evaluarea
aciunilor i obligaiunilor. Explicai de ce nu este adevrat acest lucru, aducnd exemple
specifice despre cum ajut evaluarea aciunilor i obligaiunilor luarea de decizii efective n
cazul investiiilor financiare sau al altor decizii de management.

10. Care este valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000lei,
rat a cuponului de 12% dac dobnda este pltit (1) anual, sau (2) bianual, sunt 10 ani
pn la scaden i rata estimat de rentabilitate este (a) 12%, (b) 14% i (c) 8%?

11. n urm cu cinci ani Ion a cumprat cu 1.000lei o obligaiune cu o scaden de 20
de ani, o rat a obligaiunii de 14% i valoare nominal de 1.000lei. Dobnda obligaiunii
se pltete bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobnzii pe pia au rmas
constante, dar acum au sczut la 10%. Se estimeaz c pentru urmtorii 5 ani vor rmne la
10% iar pentru restul de 10 ani pn la scaden vor scdea la 8%. Presupunem c toate
ncasrile primite n primii cinci ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 14% pn la
scaden; ncasrile primite n ultimii 10 ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 8%. Care
va fi rata de rentabilitate realizat de Ion dac pstreaz obligaiunea pentru ntreaga
perioad de 20 de ani?

12. Obligaiunile CCD aduc anual o dobnd de 80 lei, sunt scadente la 10 ani, i achit
1.000lei la scaden. Care va fi valoarea lor dac rata dobnzii pe pia este (1) 6%, sau (2)
10%, i dobnda este achitat (a) anual, (b) bianual?

13. Gsii valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu scadena peste 20 ani, rata cuponului
obligaiunii de 9%, valoarea nominal de 1.000lei, dac dobnda este pltit anual i dac
PIEE FINANCIARE

97
ratele dobnzii pieei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt valorile curente ale obligaiunii
dac totul este la fel cu excepia faptului c ea are doar (1) 10 ani pn la scaden sau (2) 2
ani pn la scaden? Ce putem spune despre influena modificrilor ratei dobnzii pe pia
asupra preurilor de pia ale obligaiunii pe termen scurt comparat cu cea pe termen lung?
Putei explica de ce se ntmpl astfel?

14. Firma Galai Engineering a emis obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000lei cu o
scaden peste 15 ani, care au o rat a dobnzii de 9% achitat anual. Care este
randamentul la scaden a obligaiunii dac preul pe pia curent al obligaiunii este:
a) 1.181,72lei?
b) 795,99lei?
c) Eti dispus s investeti 795,99lei pe aceast obligaiune dac rata minim de
rentabilitate pe pia este de 11%? De ce da sau de ce nu?

15. O obligaiune cu valoarea nominal de 1.000lei are o rat a cuponului de 12%,
achit dobnda anual i are 15 ani pn la scaden.
a) Dac V
0
=1.151,72lei, care este randamentul pn la scaden(RPS) ?
b) Dac obligaiunea poate fi rscumprat peste 6 ani cu 1.030lei, care este
randamentul pn la rscumprare(RPR)? De ce RPR este mai mic n acest caz dect RPS?
Este ntotdeauna acest lucru adevrat?
c) Care va fi RPS i RPR n situaia (a) i (b) dac rata cuponului este de 10% n loc
de 12% i toate celelalte valori rmn aceleai? Mai este RPR mai mic fa de RPS? De ce
da sau de ce nu?
d) Acum s presupunem c anii care au rmas pn la scaden se modific la 20 de
ani, iar rscumprarea se va efectua dup 10 ani, n timp ce celelalte valori rmn aceleai
ca i la punctele (a) i (b). Care sunt noile valori pentru RPS i RPR? De ce difer de cele
calculate la punctele (a), (b) i (c)?
e) n final, repetm calculul de la punctul (d) cu excepia ratei cuponului care este
acum de 10% n loc de 12%, preul obligaiunii este de 1.070lei, i mai sunt 15 ani pn la
rscumprare. Care sunt valorile pentru RPS i RPR? Cum sunt acestea fa de cele de la
punctele (a), (b), (c) i (d)?

16. Acum 5 ani Mariana a cumprat 20 obligaiuni cu scaden peste 15 ani cu o rat a
cuponului de 14%, cu valoarea nominal de 1.000lei fiecare. Obligaiunile pltesc dobnda
anual. La finalul celor cinci ani firma emitent rscumpr obligaiunile la 1.050lei fiecare,
astfel c Mariana primete 21.000lei n total.
a) Care a fost randamentul pn la scaden (RPS) prevzut de Mariana cnd a
cumprat obligaiunile?
b) Pe ce se raionament se bazeaz valoarea primit pentru obligaiuni (valoarea la
care au fost rscumprate obligaiunile), care a fost rata ei anual de rentabilitate actual n
cei cinci ani dac a reinvestit veniturile primite cu dobnda de 14%?
b) Care ar fi trebuit s fie rata ei de rentabilitate dac totul rmnea identic precum la
punctul (b), dar ratele dobnzii au sczut la 12% imediat ce ea ar fi putut reinvesti dobnda
primit ?

17. S presupunem c firma AAA a emis obligaiuni cu perioada pn la scaden,
valoare nominal de 1.000lei o rat a cuponului de 10% i pli semianuale.
a) La doi ani dup ce obligaiunile au fost emise, rata cupoanelor obligaiunilor
de acelai tip a sczut la 6%. La ce pre se vnd obligaiunile n acest caz?
b) Dar dac la doi ani dup emisiune rata dobnzii a urcat la 12%.Ct este n
acest caz preul obligaiunilor?
c) S considerm cazul a), i dup 2 ani rata dobnzii rmne la 6% pentru
PIEE FINANCIARE

98
urmtorii 8 ani. Care va fi preul obligaiunii de-a lungul celor 8 ani?

18. Firma K&B a emis obligaiuni cu o valoare par nominal de 1.000lei cu o rat a
cuponului de 9%. Obligaiunea are scadena peste 14 ani.
a) Dac preul curent de pia al obligaiunii este de 1.200lei i dobnda este pltit
anual care este randamentul pn la scaden al obligaiunii?
b) Ct ar fi RPS dac totul este precum la punctul (a), dar dobnda este pltit
bianual?

19. Formula urmtoare este aplicabil pentru evaluarea aciunilor pentru care
dividendele au fost estimate pentru urmtorii n ani.

=
+
+
+
=
n
1 t
n
a
n
t
a
t
0
) R (1
P
) R (1
D
P

Explicai termenul P
n
.

20. Aciunile CAM au un dividend curent (D
0
) de 6 lei pe aciune. Estimm c
dividendele vor crete cu 12% pe an pentru fiecare din urmtorii trei ani (t
1
, t
2
i t
3
) i apoi
cu 6% pe an pentru fiecare din urmtorii 2 ani (t
4
i t
5
). Dup t
5
, ne ateptm s creasc cu
2% pe an pn la infinit.
a) Care este valoarea intrinsec a aciunii CAM dac rata de rentabilitate cerut este
de 14%?
b) Care este valoarea intrinsec dac totul este identic cu punctul a. cu excepia
faptului c dup cinci ani nu ne mai ateptm la o cretere n dividende? (dividendele
rmn constante n valoare)
21. Vasile se afl n procesul de evaluare a unei aciuni sub diferite circumstane,
conform tabelului:

Condiii Preul estimat al
aciunii
Rata de rentabilitate cerut = 15%;
D
0
=1,00lei; g=0; perioada =
6,67lei
D
0
=1,00lei; g=10%; perioada =
22,00
D
0
=1,00lei; g=10% pentru fiecare din urmtorii 5
ani urmai de 5% de acolo la infinit; perioada =
10,00
Rata de rentabilitate cerut =15%;
D
0
=1,00lei; g=5%; perioada =
10,50

Unul dintre rspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?

22. Eti interesat s cumperi 100 de aciuni prefereniale cu o valoare nominal de 60lei
i care au o rat a dividendului de 8,5%.
a) Dac rata estimat a rentabilitii este de 11%, ct vei dori s plteti pentru a
achiziiona cele 100 de aciuni?
b) Ce se ntmpl dac nici un dividend nu va fi pltit pn la timpul t=t
3
? La aceeai
rat de rentabilitate, ct vei plti n aceast situaie?

23. Aciunea SSM se vinde cu 54 lei, dividendele prevzute pentru anul viitor (la
PIEE FINANCIARE

99
timpul t = t
1
) sunt de 3,78 lei pe aciune, iar rata estimat de rentabilitate este de 15%.
Considernd c dividendele cresc pn la infinit cu o rat anual de cretere constant ct
este aceasta?

24. Aciunea AMP pltete dividende de 0,4 lei pe aciune (D
0
= 0,4 lei), iar rata
estimat de rentabilitate este de 12%. Care este valoarea ei intrinsec n urmtoarele cazuri:
a) Nu este prognozat nici o cretere viitoare a dividendelor.
b) Se estimeaz o cretere a dividendelor cu 8% pe an pn la infinit.
c) Se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din primii doi ani;
dup D
2
nu se prevede nici o cretere a dividendelor.
d) Creterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani, dup care creterea
va fi de 5% pe an pn la infinit.
e) Recalculai (d) cu o cretere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5), dup care
creterea dividendelor va fi de 3% pe an pn la infinit.
f) n final, presupunei c rata estimat de rentabilitate este de 15% iar D
0
= 0,25 lei.
Recalculai (a), (b), (d) i (e) cu aceste valori noi.

25. Rezervele de minereu ale Minelor Roia s-au epuizat. Rata viitoare prevzut de
cretere a dividendelor firmei este de 5%. Dividendul la timpul t = 0 este de 0,44 lei, iar
rata estimat de rentabilitate este de 11%. Care este valoarea intrinsec a aciunii dac
presupunem c dividendele scad cu 5% pe an pn la infinit?

26. Stelian dorete s cumpere o mic staie de ntreinere auto ntr-o zon central.
Fluxurile de numerar ncasate dup impozitare sunt n prezent de 200.000 lei pe an, iar rata
de rentabilitate cerut este de 14%.
a) Care este preul maxim pe care Stelian ar trebui s-l plteasc pentru staia de
service auto dac ateptrile de cretere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an pn la
infinit?
b) Dac Stelian decide c are nevoie de o rat de rentabilitate de 15%, i nu se va
nregistra nici o cretere n fluxurile de numerar dup impozitare pentru urmtorii 3 ani,
urmat apoi de o cretere cu 10% pe an pentru anul 4 respectiv 5, urmat de o cretere cu
3% la infinit, care este valoarea maxim pe care o poate plti?

27. Green Energy este o ntreprindere nou care nu prevede nici o plat de dividende
pentru urmtorii 5 ani. Se prevede o valoare a primului dividend (D
6
) de 2lei, i
dividendele sunt prevzute s creasc pentru urmtorii 4 ani (pn la t = 10) cu 25% pe an.
Dup aceasta, se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pn la infinit. Dac R = 18%,
care este valoarea P
0
?

28. Jeni se gndete s cumpere o aciune i s o pstreze pentru 3 ani. Dividendele
prevzute (cu o rat de cretere de 5%) i preul de pia sunt: D
1
=4,20lei; D
2
=4,41lei;
D
3
=4,63lei; i P
3
=97,23lei. Rata de rentabilitate cerut de Jeni, dat fiind riscul implicat,
este de 10%.
a) Care este preul maxim pe care Jeni ar trebui s-l plteasc pentru aciune?
b) Dac dividendele pentru anii 1 i 2 rmn la 4,20lei respectiv 4,41lei, i se ateapt
o cretere cu 5% pe an pn la infinit, care ar trebui s fie valoarea intrinsec la sfritul
celui de-al doilea an, dac Jeni vinde aciunea, dar ateapt un venit cu o rat de
rentabilitate de 10%?
c) Care este valoarea actualizat a dividendelor din anul 1 i 2, i preul de pia
actualizat determinat la punctul (b)?
d) De ce rspunsurile sunt identice la punctele (a) i (c), ignornd erorile de calcul?
e) Este valoarea actual a aciunii dependent de ct timp plnuiete Jeni s o dein?
PIEE FINANCIARE

100
Depinde preul actual al aciunii de planurile lui Jeni de a pstra aciunea 2 ani, 3 ani, sau
orice alt perioad de timp?

29. C&E este o firm cu dividende constante de 8lei pe an. Rata curent cerut de
rentabilitate este de 12%.
a) Care este preul curent al aciunii C&E?
b) Se consider c managementul C&E va realiza o investiie care va transforma firma
ntr-una cu o cretere constant a dividendelor, dar pentru aceasta este necesar ca acionarii
s renune la distribuia de dividende pentru urmtorii 6 ani. n anul 7 dividendele se
estimeaz c vor fi de 8lei plus o cretere constant cu 11% din anul 6 la infinit. Daca
noua rata cerut de rentabilitate este de 16%, cum credei c vor reaciona acionarii?
c) Ce se ntmpl dac totul este la fel ca n punctul (b), cu excepia faptului c rata de
cretere a dividendelor este de doar 10%?

30. S presupunem c tu crezi c aciunea firmei LPS va valora 144lei pe aciune peste
doi ani din acest moment. Care este maximul pe care eti dispus s-l plteti dac aciunea
nu aduce nici un dividend, iar rata cerut de rentabilitate este de 16%?

31. Brokerul se ofer s v vnd aciunile ACC care anul trecut au pltit un dividend
de 20lei. V ateptai ca dividendele s creasc cu o rat de 5% pe an pentru urmtorii trei
ani, i dac cumprai aciunea planificai s o inei pentru urmtorii 3 ani i apoi s o
vindei.
a) Calculai dividendele pentru urmtorii trei ani: D
1
,D
2
,D
3
.(D
0
=20lei)
b) Dac v ateptai s vindei aciunea cu 347,3lei peste 3 ani i rata de rentabilitate
ateptat este de 12%, ct este valoarea actual pe care suntei dispus s o pltii pentru
aciunea ACC?
c) Care este valoarea aciunii ACC considernd c dividendele vor crete cu 5% pn
la infinit?
d) Este valoarea aciunii dependent de ct timp planificai s o deinei? Este valoarea
aciunii dependent de faptul c o vei deine 2 sau 5 ani n loc de 3 ani?

1. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -
Graham&Trotman 1995
2. Avandhar Subrahmanyam i Sheridan Titman. The Going Public Decision and the
Development of Financial Markets, J. Fin., (1999).
3. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. Finance and the Sources of
Growth, J. Financ. Econ.,58,
4. Brainard,William C., James Tobin Pitfals in Financial Model Building- Yale
University - Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic
Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968.
5. Brealey Richard, A. Myers Steward, -Principles of Corporate Finance - McGraw-
Hill 1998
6. Buse Georgeta & colectiv, Dictionarul complet al Economiei de Piat -Informatia
Business Books 1994
7. Byrns Ralph, T. Stone, Gerald W. - ECONOMICS - Scott, Foresman and Company
Glenview, Illinois 1989
8. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic
1997
9. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. (2001),
PIEE FINANCIARE

101
1994
11. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-
economice Editura Economic 1997
12. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall
1995
13. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
15. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts
si Winston
16. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965)
17. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates
Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and Statistics
XLVIII(4), 1966
19. Fota Constantin, Rosu Ion , Ilinca Gheorghe , Mrgean M.- Bursa la dispozitia
ntreprinztorului - Mondo-Ec1992
20. Frncu Marin, Piaa de Capital -Tribuna Economic 1998
21. Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics. University of Chicago Press,
22. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999
23. Geert Bekaert i Campbell Harvey Foreign Speculators and Emerging Equity
Markets, J. Fin., 55, (2000)
25. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation
International 123,
26. Gradu Mihaela, Tranzactii bursiere - Editura Economic 1995
27. Herbei M. - Operatiuni de burs. Evaluarea bursier a agentiilor economici,
Timisoara, editura Mirton 1994
29. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The
Journal of Futures Markets, 1991
30. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal
Statistical Society 1953
31. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions DOrganisation
1990
33. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii
specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002
34. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economic 1995
36. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers
1990
38. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri
Editura Economic 1996
Chapman & Hall 1991
40. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS -
PIEE FINANCIARE

102
41. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997
42. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -
McGraw Hill 1996
43. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The
Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
44. Wurgler Jeffrey (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
PIEE FINANCIARE

103

IV. INSTITUIILE PIEEI
FINANCIARE

IV.1.

Prezentarea instituiilor care activeaz pe piaa de capital, cu structura
instituional a pieei, principii de organizare, autoritatea pieei, precum i noiuni
generale despre managementul de portofoliu i evaluarea performanelor pe piaa de
capital.

Cuvinte cheie:
Instituii financiare, autoritatea pieei, management activ i pasiv de portofoliu,
principiul separaiei activitii bancare de piaa de capital, fonduri de investiii, societi
de investiii, valoarea unitar a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiii financiare, societate de administarere a investiiilor, burse de
valori.

Pe piaa de capital funcioneaz instituii specializate, autorizate i controlate de
autoritatea pieei de capital. Dintre aceste instituii cele mai importante sunt investitorii
instituionalitai ai pieei de capital fondurile i societile de investiii, pe de-o parte i
intermediarii financiari respectiv agenii bursieri sau societile de servicii de investiii
financiare, aa cum sunt denumite n Romnia, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de
alt parte, i n fine, instituia care gzduiete piaa de capital, i care reprezint piaa
nsi, bursa de valori.

n acest capitol vom defini i vom analiza tipologia, mecanismul de funcionare,
conducere i organizare al celor trei mari categorii de instituii financiare, care activeaz pe
piaa de capital. Pentru nceput vom analiza autoritatea pieei, instituia cu putere de
reglementare i care garanteaz protecia investitorilor.
PIEE FINANCIARE

104

IV.2. ORGANIZAREA I SUPRAVEGHEREA
PIEEI FINANCIARE

Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri
avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar
exist cteva caracteristici, principii ale pieei, care se regsesc n toate rile n care este
organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i
supraveghere al pieei. n lume exist n general din acest punct de vedere trei abordri
diferite:

principiul separaiei activitii bursiere de activitatea bancar, este specific pieei
americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieei de
capital din anii `30. Acest principiu statueaz o activitate pe piaa de capital totalmente
separat de activitatea piaei bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c
activitatea pieei de capital este gestionat de instituii financiare specifice, diferite de
cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou piee: piaa de capital pe
de-o parte i piaa monetar pe de alt parte sunt diferite: banca central de emisiune
este autoritate pentru piaa monetar respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa
de capital; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de
reglementrile UE deci implicit i de Romnia.

principiul bncii universale permite bncilor, instituiilor bancare n general s se
implice direct pe piaa bursier i de capital, putnd derula toate operaiile specifice
acestor piee. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui principiu alturi de
Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Bncile activeaz direct n burs, piaa
monetar fiind contopit att instituional ct i din punct de vedere al autoritii pieei
cu piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de capital, n Uniunea
European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaiei;

principiul mixt statueaz o separare a activitilor i a operaiilor pe cele dou piee:
piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital
aceasta realizndu-se prin autoreglementare de exemplu. n schimb, instituiile
financiare activeaz simultan pe cele doua piee. Totui activitile celor dou piee
sunt controlate i autorizate de autoritile distincte celor dou piee; De asemenea
instrumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului
financiar englez.
PIEE FINANCIARE

105

IV.3. AUTORITATEA PIEEI DE CAPITAL

Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,
fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor (publicului larg care particip la
pia). Aceasta se realizeaz:

prin impunerea unor norme de informare;
reglementri de transparen perfect;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional ale participanilor la pia.

De asemenea rolul autoritii pieei de capital se refer la reglementarea i
autorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate de
dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituiilor ce
activeaz pe pia, a instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu
instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare, revine n egal
msur organismului de autoritate pe piaa de capital.
Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa monetar
este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Astfel, cele dou autoriti
coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei. Pe piaa instrumentelor de
asigurare, component a pieei financiare este instituit o autoritate distinct.
Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n ansamblu o
reprezint faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe aceast pia precum i
instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate, reglementate, urmrite, monitorizate
i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor mpotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie menionat c aciunea autoritii pieei de capital se limiteaz la
msuri ce asigur condiiile pentru manifestarea cererii i ofertei pe pia i nu pentru a
influena preul sau volumul tranzaciilor.
PIEE FINANCIARE

106

IV.4. FONDURILE I SOCIETILE DE
INVESTIII

n economie exist dou posibiliti investiionale ce stau n faa deintorului de
capital financiar: pe piaa monetar sau pe piaa de capital utiliznd instituiile specifice
acestor piee.

Prima cale este aa zisa investiie pasiv n care investitorul i depune banii ntr-un
cont bancar deschis la o instituie bancar i ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare
la modul lor de utilizare, banca fiind rspunztoare de crearea profitului care este distribuit
deponenilor n parte sub form de dobnd, iar suma iniial depus este protejat,
deoarece banca nu se asociaz n vederea finanrii unor afaceri prea riscante care ar putea
s o pun n situaia de risc neasigurat.

Cea de a doua posibilitate este investiia activ prin care investitorul decide singur
modalitatea de utilizare ct mai eficient a capitalului propriu prin participarea la
tranzaciile cu titluri financiare pe piaa de capital. n aceast situaie, un comportament
eficient necesit ns pe lng rspunderea i riscul propriu, un timp important pentru
monitorizarea performanelor investiiei sale.

n rezolvarea acestei dileme investiionale soluia cea mai simpl aflat la ndemna
deintorului de capital este apelarea la instituiile financiare specializate care pot gestiona
n numele proprietarului ntregul capital i, nu de puine ori, cu un profit foarte bun.
Termenul generic folosit pentru acest fel de instituii de gestiune a capitalului investitorilor
este acela de Fond de Investiii.

Primul fond de investiii (Unit Trust) bazat pe uniti investiionale a fost creat la
Londra n 1868 i se numea The Foreign and Colonial Government Trust. Obiectivul
su era de a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleai avantaje
ca i marilor deintori de capital n privina diminurii riscurilor asupra aciunilor
strine ori naionale prin mprtierea investiiilor pe mai multe feluri de aciuni. n
SUA au aprut astfel de instituii dup cel de-al doilea rzboi mondial.

n continuare vom prezenta conceptele de baz care stau la baza organizrii,
funcionrii i managementului instituiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare n scopul realizrii de plasamente de portofoliu i care sunt denumite generic
Fonduri mutuale sau Fonduri de investiii. Prima denumire descrie activitatea de
punere n comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiional, n fapt cele
dou mari direcii de aciune a unui fond mutual: atragerea de fonduri i plasamentul .
IV.4.1. Fondurile de investiii. Definiie. Caracteristici.
Fondurile de investiii denumite uneori i fonduri mutuale ncearc s fac pentru
investitorul individual ceea ce acesta nsui ar face dac ar avea timpul, determinarea,
cunotinele i experiena necesar pentru a-i administra ct mai divers i cu un risc ct
mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibiliti de plasament pe care le are.
Fondul de investiii este forma instituionalizat prin care se realizeaz o
concentrare a disponibilitilor financiare ale investitorilor individuali i care printr-o
PIEE FINANCIARE

107
activitate investiional pe piaa financiar, condus de experi n domeniu, reuete
consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participani.

Exemplu:
Cu 100 EURO nu este posibil s gseti prea multe alternative investiionale
ca-re s acopere costurile investiiei. Dar prin asocierea a 100.000 de
investitori a cte 100 EURO, n vederea concentrrii capitalului ntr-un fond
mutual, se adun 10 milioane de EURO, ceea ce reprezint un capital financiar
care poate fi administrat eficient de specialiti ai pieei de capital i care astfel
s genereze tuturor celor 100.000 de asociai un profit ce nu putea fi obinut
prin administrarea individual a investiiei de 100 EURO.

Fondurile de investiii realizeaz un sinergism eficient ntre cinci elemente
distincte:

Management profesionist de cea mai nalt calitate;
Diversificare prin multiplele posibiliti de investiii de portofoliu;
Control i supervizare de ctre autoritatea pieei;
Calitate i frecven informaional;
Costuri de tranzacii minime.

Management profesionist
Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, i mai ales printr-o
lichiditate nalt (posibilitatea de a intra sau a iei dintr-o poziie investiional foarte
rapid) - fondurile de investiii sunt instituii accesibile i eficiente care dau posibilitatea
investitorilor individuali, chiar i celor cu venituri foarte mici s aib acces la o diversitate
de oportuniti la care, n mod individual nu ar avea acces dect foarte greu.
O economie modern se caracterizeaz att printr-o dezvoltare nalt a pieelor
financiare ct i a instituiilor aferente care s fie capabile s rspund rapid cerinelor de
cretere a eficienei i a gradului de folosire a resurselor financiare.
n cazul n care fondul investete resursele acumulate n valori mobiliare de tipul
aciunilor, el este limitat n plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se
urmrete evitarea posibilitii ca fondul mutual s obin controlul asupra companiei
emitente i n acelai timp aceast regul este datorat i principiului de diversificare a
riscului care este urmat de fondurile de investiii prin impunerea n general a urmtoarelor
limite de investiie:

Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale ntr-o singur societate
emitent;
Interzicerea deinerilor mai mari de 10% n aciuni cu drept de vot ale unui singur
emitent.

Diversificare
Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este
limitat prin includerea n portofoliu al unui numr ct mai mare de titluri, n asemenea
msur nct fondul s nu fie supus dect riscului general de pia.
Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiii n
activiti cu grad ridicat de risc.

Instituiile cuprinse sub denumirea generic de fonduri de investiii i desfoar
activitatea ntr-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea
PIEE FINANCIARE

108
acestora precum i funcionarea fondului de investiii este controlat de ctre
autoritatea pieei de capital care urmrete n primul rnd protecia investitorilor
individuali.

Nr. de aciuni n
portofoliu
5 10 15 20
Risc de pia
Risc diversificabil
Riscul de portofoliu

Fig. IV-1 Riscul de portofoliu

Activitatea fondurilor de investiii
Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou direcii distincte:
atragerea fondurilor de capital financiar i constituirea propriu-zis a fondului prin
vnzare de uniti de investiie (titluri de participare), investitorilor individuali;
plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.(vezi figura III-2)

Fig. IV-2. Direciile de aciune ale unui Fond de investiii

n activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiii realizeaz un
proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de
participare sau uniti investiionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie
juridice, pot achiziiona titlurile emise de fond, transfernd resursele financiare pentru a fi
capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializat care realizeaz
activitatea de management de portofoliu.
PIEE FINANCIARE

109
Plasamentul resurselor financiare se realizeaz pe piaa financiar prin tranzacii
cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu
presupune i operaia de restructurare de portofoliu, respectiv dup ce fondul de
investiii este constituit i primele plasamente financiare realizate, administrarea
portofoliului presupune o monitorizare activ a performanelor plasamentelor realizate,
dar i operaiuni continue de vnzare-cumprare pentru a menine o rat de rentabilitate
peste media pieei pentru portofoliul pe care-l gestioneaz fondul de investiii.
Un management de portofoliu pasiv reprezint antiteza a ceea ce ncearc s fac
o administraie eficient a unui fond de investiii. Un management pasiv ar nsemna de
exemplu, achiziionarea unui pachet de aciuni ntr-o proporie egal cu cea coninut de un
indice bursier, urmnd ca n final investitorul s obin o rentabilitate egal cu cea
reprezentat de creterea acestui indice general al pieei.

Costuri de tranzacii
Eficiena fondurilor de investiii i dezvoltarea instituional i de capital pe care
aceste instituii financiare o au pe piaa de capital se datoreaz i costurilor de tranzacie
foarte sczute practicate de fonduri i care sunt pn la 0,5% din suma investit, cu mult
sub comisionul perceput de agenii de burs n cazul tranzaciilor individuale.
Evaluarea performanelor managementului fondurilor de investiii se realizeaz
utilizndu-se mai muli indicatori de performan.

Indicele de rotaie al portofoliului
Acest indicator msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu
i se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad de
un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.

ANM
T
V
R
I =
unde:
I
R
- este indicele de rotaie a portofoliului;
V
T
- valoarea total a activelor vndute i cumprate de fond;
ANM -activul net mediu al fondului.
O valoare a indicelui de 100% ne indic un management de portofoliu prudent n
care titlurile sunt inute n medie un an fr a fi vndute. n general, n funcie de
acest indice fondurile pot fi clasificate n :
Fonduri cu vitez redus de rotaie:
I
R
< 30%
Fonduri cu vitez medie de rotaie:
30% < I
R
< 100%
Fonduri cu vitez mare de rotaie:
I
R
>100%
Valoarea acestui indicator trebuie corelat cu nivelul de dezvoltare al pieei de
capital n care activeaz fondul, precum i cu sectorul de pia pe care realizeaz
plasamentele. El ne d imaginea calitii managementului de portofoliu al
fondului.

Administrarea fondurilor de investiii
n circumstanele unei piee de capital pure, perfecte i eficiente, intermedierea
financiar practic nu ar mai fi necesar. Se poate afirma astfel c existena intermediarilor
financiari de tipul fondurilor de investiii este legat de imperfeciunile pieei financiare iar
PIEE FINANCIARE

110
societile de administrare ce asigur activitile de management de portofoliu vin n
ntmpinarea acestei imperfeciuni prin urmtoarele elemente strategice definitorii:
obinerea unor performane superioare datorit unei orientri active n managementul
de portofoliu evitnd poziia strategic pasiv de achiziionare i meninere a titlurilor
financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunztor ratei fr risc;
micorarea riscului prin diversificare, fr fragmentarea capitalului investit;
atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" i "leverage" pentru
acoperirea riscurilor, n paralel cu o constant rebalansare i restructurare a
portofoliului;
cei mai muli investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesar pentru
construirea i meninerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluia pieei;
cum n viitor se estimeaz o deteriorare a raportului dintre cetenii aductori de
venituri i cei consumatori de venituri (populaie activ/ pensionari) fondurile de
investiii propun o soluie acceptabil, n ntmpinarea acestui fenomen, prin crearea
unor depozite investiionale care, n timp se vor acumula i se vor constitui ntr-o surs
suficient pentru meninerea unui standard de via acceptabil i dup retragerea din
activitate.
IV.4.2. Fondurile de investiii.Clasificare.
n Romnia fondurile de investiii poart denumirea generic de Organisme de
Plasament Colectiv ( OPC ).

Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii:

Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiii;
Fonduri nchise - CLOSE-END FUNDS sau Societi de Investiii.

Fondurile deschise de investiii (FDI)
Realizeaz de obicei o emisiune continu de uniti de investiie la valoarea unitar
a activului net, la care se adaug un comision de vnzare. Reciproc, investitorii pot s-i
recupereze suma investit i/sau eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului
fondului deschis i obinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuat
eventual de un comision de rscumprare. Astfel preul de tranzacie al titlului FDI este
direct legat de VUAN, i procesul de vnzare-cumprare precum i de rscumprare se
desfoar numai ntre investitor i fond. Acest proces dei este component al pieei de
capital nu ndeplinete toate atributele acestei piee, titlul de participare neavnd pia
secundar.

Fondurile nchise de investiii
Sau societi de investiii au un capital ce poate fi considerat fix. Pentru constituire
ele realizeaz o ofert public de vnzare dup care devin o societate comercial ordinar
cu specializare unic n investiia de portofoliu. Titlurile lor sunt aciunile comune de cele
mai multe ori listate pe piee organizate, deci cu pia secundar. Cu unele excepii,
fondurile nchise nu mai emit noi aciuni i nu-i rscumpr propriile aciuni, deci sunt
denumite impropriu fonduri de investiii. Preul aciunilor fondurilor nchise sunt stabilite
n burse ca urmare a cererii i ofertei, fr a avea o legtur direct cu VUAN. Totui
investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitar
a activului.

PIEE FINANCIARE

111
Valoarea unitar a activului net
ntre cele dou categorii de fonduri exist mai multe deosebiri pe care le putem
nelege mai bine pornind de la noiunea de valoare unitar a activului net (VUAN) care
se definete la fel pentru cele dou tipuri de fonduri:

t
N
ANT
circulatie n titluri de Numarul
Datorii le ActiveTota
VUAN =
= _IV-1

- ANT - este activul net total ce se calculeaz ca diferen ntre active totale i datorii;
- N
t
- numrul total curent al titlurilor fondului aflate n circulaie.

Fondurile de investiii i piaa financiar
Fondurile de investiii controleaz astzi 48% din totalul activelor financiare aflate
sub management de portofoliu specializat n Europa. n tratatele financiare se recunoate
c fondurile de investiii sunt de fapt instituiile determinante pe piaa financiar,
majoritatea covritoare a tranzaciilor pe aceast pia realizndu-se prin intermediul
acestor instituii. Experii consider c n ritmul actual de cretere al activelor financiare
ale fondurilor, concomitent cu scderea accentuat a depozitelor bancare, n anul 2010
investitorii privai ar putea avea mai muli bani n fonduri de investiii dect n conturi i
depozite bancare.
Prin mobilizarea unor sume uriae aflate n posesia populaiei, fondurile de
investiii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotrtor la funcionarea
linitit i relativ regulat a pieelor de capital, ajutnd n acelai timp i la procesul de
recapitalizare al firmelor.
Fondurile nu creeaz bani sau credite, respectiv nu activeaz pe piaa monetar, ci
doar intervin n gestionarea unor active financiare deja existente, ajutnd la funcionarea
serviciilor publice i reconstrucia infrastructurilor nvechite, avnd un impact deosebit
asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se elibereaz de un volum important de
cheltuieli, folosit pentru aceste activiti, prin economisirea dobnzilor care ar trebui
pltite n cazul unor mprumuturi publice. Totodat i deficitele bugetare se finaneaz
prin intermediul fondurilor de investiii prin intermediul titlurilor de stat.
Un alt aspect important legat de avntul acestor instituii pe pieele de capital
mondiale este legat de aa zisul proces de dezintermediere prin care bncile i
diminueaz rolul de intermediatori unici n tranzacii economice i financiare, cednd
locul instituiilor de management de portofoliu care prezint aproape acelai grad de
siguran, dar un ctig potenial mai mare; astfel, cel care dorete s mprumute un
anumit capital contacteaz piaa de capital, nlocuind mprumutul bancar(creditul) cu
titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate.
Acest proces de comercializare financiar ("marketization of finance") presupune
urmtoarele aspecte deosebit de convenabile att pentru stat ct i pentru investitori:
creterea substanial a segmentului de active financiare negociabile n patrimoniul
total al rii;
o mult mai eficient mobilizare i alocare a resurselor financiare aparinnd
populaiei cu un impact social pozitiv, permind i familiilor cu bugete mici s
gseasc surse de finanare pentru achiziionarea de locuine, pentru progra-me
educaionale ale tinerilor sau pentru compensarea scderii veniturilor, odat cu
retragerea la pensie.
PIEE FINANCIARE

112

IV.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU
IV.5.1. Strategii investiionale ale managementului de portofoliu
pentru activele de capital
Stabilirea structurilor adecvate pentru investiia financiar, reprezint nucleul
managementului de portofoliu. n acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la
filozofia i stilul de investiii i de plasament al fondurilor de investiii. Att filozofia ct i
stilul de plasament se repercuteaz asupra performanei portofoliului fondului de investiii.
Pentru a ilustra importana filozofiei i a stilului de plasament vom prezenta
secvenialitatea procesului de investiie, dup care vom prezenta diferite stiluri de
management investiional de portofoliu. Exist mai multe metode de modelare, analiz,
optimizare i selecie de portofoliu rezultate din teoria economic. Stilurile de
management de portofoliu utiliznd aceste principii de modelare, analiz, optimizare i
selecie difer la rndul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului
managerial i apoi din punct de vedere al teoriei economice a crui adept este managerul.
n continuare vom prezenta cteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu i CAPM .
IV.5.2. Procesul de investiie pe piaa de capital (plasamentul)
Procesul de investiie financiar descrie n succesiune cronologic i logic
activitatea de management de portofoliu. O schem general a procesului de investiie se
afl n fig. III.3 n cazul prezentat n aceast figur se presupune c investitorul s-a decis
pentru un stil de management activ. n cazul adoptrii unui stil de management pasiv vor
fi eliminai paii 2 i 3 respectiv evaluare i prognoz pe de-o parte i strategii, selecie i
optimizare de por-tofoliu pe de alt parte.
Dup stabilirea obiectivului urmeaz colectarea i evaluarea informaiilor. n
cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilitilor pentru clasele de active
financiare i pentru fiecare activ financiar n parte, n funcie de obiectivul investiional
ales. Pe baza prognozelor se formuleaz dup aceea strategia de plasament.

Fig. IV-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament
Prin strategia de plasament se nelege totalitatea tendinelor care se iau n calcul la
alocarea resurselor n active financiare pe piaa de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune n plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.
n momentul n care strategia de plasament este stabilit se pot opera tranzaciile pe
pia. La perioade stabilite de timp trebuie controlat performana. n cadrul acestui proces
PIEE FINANCIARE

113
se analizeaz concordana ntre strategie i punerea ei n practic, precum i deviaiile
performanei fa de obiectivele impuse printr-un proces de comparaie. n cadrul analizei
performanelor se face i o analiz a surselor de succes. n acest scop se analizeaz
performana obinut n fiecare din componentele ei. Dac cauzele care au condus la
performan sunt cunoscute, atunci se poate determina ct a fost ans i ct a fost
cunoatere n rezultatul obinut.
IV.5.3. Filozofia procesului de investiie financiar
n cadrul filozofiei de plasament problema de referin o constituie eficiena pieei.
n funcie de poziia managementului de portofoliu fa de eficiena pieei, rezult
consecine importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezint
modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de
plasament rezult diferenierea ntre managementul activ i managementul pasiv. Aceast
clarificare nu se poate face n general, ci se face specific pe categorii de piee sau active
financiare, deoarece este un fapt tiut c gradul de eficien al pieei difer de la o categorie
de active financiare la alta. Problema eficienei pieei trebuie pus i n contextul
orizontului de timp.
Nu este exclus ca n ceea ce privete evaluarea informaiilor i prognozelor
evoluiilor pieelor de capital, acestea s se refere, de fapt la o perioad determinat de
timp n viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie s clarifice i
problema eficienei pieei n funcie de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficiena de pia:

Scenariul a n care piaa este 100% eficient i constant n timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
Scenariul b reprezint o pia a crui grad de eficien crete n timp.
Scenariul c reprezint o pia a crui grad de eficien scade n timp.
Scenariul d n care piaa are un grad de eficien constant n timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.

O decizie cu privire la gradul real de eficien a pieei se ia destul de greu, deoarece
pot aprea oricnd variaii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie s fie
elaborat ns o astfel de ipotez de lucru. De obicei n managementul de portofoliu se
lucreaz cu ipoteza, conform creia pieele nu sunt eficiente.

Fig. IV-4 Opiuni poteniale ale filozofiei de plasament n cazul portofoliilor de aciuni

O alt problematic important a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea
fundamental a unor anumite clase de active financiare. Dac filozofia de plasament
ajunge la concluzia c anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
clarificat problema cu privire la rentabilitile estimate ale respectivelor active, respectiv,
dac piaa n cauz reprezint o investiie atractiv.
PIEE FINANCIARE

114
n concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se refer la eficiena
pieelor i la atractivitatea fundamental a claselor de active financiare. Din rspunsurile
date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezult implicaii practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de aciuni rezult trei opiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investiii. (vezi fig III.4).
IV.5.4. Managementul activ de portofoliu
n majoritatea cazurilor ntlnite n practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezint fundamentul deciziilor de investiie. Scopul central al
managementului activ l reprezint atingerea unei performane care depete performana
benchmark-ului
5
. Datorit acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustat n funcie
de risc. Msura performanei este egal cu diferena ntre rentabilitatea portofoliului i
rentabilitatea benchmark-ului, ajustat n funcie de risc.
Indicatorii utilizai pentru msurarea performanelor sunt n general egali cu
raportul dintre diferena de rentabilitate realizat de managementul de portofoliu fa de un
benchmark i riscul msurat de varian, deviaie standard, beta sau alte msuri.
Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca msur a performanei se afl n centrul
preocuprilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie menionat c termenul management activ
nu se refer la frecvena de tranzacionare n cadrul unui portofoliu (indicele de rotaie al
portofoliului), ci termenul activ face exclusiv referin la obiectivul de a obine o
diferen contient de rentabilitate ajustat cu riscul, n exces fa de benchmark. Cheia
managementului activ se afl n elaborarea de prognoze care s conduc la o prim ct mai
mare datorat diferenei dintre rentabilitatea portofoliului i cea a pieei n ansamblu,
ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor fa de indicele pieei luat ca
etalon al msurii performanei.
Deoarece managementul activ se bazeaz pe prezumia c nu exist eficien de
pia, trebuie elaborat metodologia care s exploateze presupusele ineficiene de pia. n
acest context se pot introduce dou concepte distincte de analiz i prognoz:
calea fundamental/calitativ, care se bazeaz n principal pe estimarea fluxurilor
financiare viitoare, respectiv a rentabilitilor viitoare i
calea tehnic/cantitativ, care pe baza prognozelor de ineficien a pieelor i implicit a
unor evaluri eronate ncearc s estimeze
cursuri viitoare pe baza datelor istorice.

nainte de a aprofunda modalitatea de
prognoz, vom prezenta sintetic ntregul
complex de activiti presupus de
managementul investiional.
Dup cum rezult din Fig.III.5
managementul de investiii se poate clasifica
n dou categorii tematice. Partea cea mai
important este denumit art, deoarece nu
exist o teorie tiinific confirmat de
prognoz a rentabilitilor. n contrapartid se
afl tehnicile asistate de calculator pentru

5
prin benchmark. se definete trendul pieei, respectiv R
M
. De multe ori este utilizat rentabilitatea
indicelui pieei ca valoare a rentabilitii pieei n ansamblu.

Fig. IV-5
Clasificarea managementului de investiii
PIEE FINANCIARE

115
optimizarea de portofoliu, respectiv construcia acestuia, care sunt percepute ca un fel de
inginerie. Diferenierea calitativ ntre managerii de portofoliu se refer la metodologia
lor de prognozare a rentabilitilor viitoare.
Opiunile cu privire la metodologia de prognoz sunt redate n Fig. III-6.

Fig. IV-6 Opiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoz

n acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. n
general portofoliile pot fi optimizate doar n situaii date. Metodologia de analiz tehnic /
cantitativ care se ntlnete adesea n procedurile de optimizare este n msur s
construiasc portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
pieelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiz
ex-post. Ultima etap a procesului investiional pe piaa de capital, controlul rezultatelor,
se refer n fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3)
Optimizarea viitorului este prin definiie imposibil. Portofoliile pot fi optimizate pe
baza unor date viitoare estimate i a unor condiii secundare. La aceasta se adaug faptul c
outputul modelelor de optimizare reacioneaz foarte sensibil la variaii mici ale
inputurilor.

Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivit i datorit
nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influena variabilit ii factorilor
fundamentali - calitativi sau nivelul de percepie a managerului de portofoliu.
IV.5.5. Managementul pasiv de portofoliu
Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazeaz n principal pe
convingerea c pieele de capital sunt eficiente. Aceast convingere este fundamentat
teoretic de existena teoriei pieelor eficiente.
Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care
sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele menionate n acest context se refer att la resurse de cercetare ct i la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de alt parte ca management de
ateptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Avnd n vedere faptul c acest
tip de management se bazeaz pe o teorie bine fundamentat, urmrirea performanelor va
fi susinut de ctre teoria eficienei pieei de capital. Pieele de capital sunt eficiente numai
dac un numr suficient de participani la pia se strduiesc s mediatizeze, evalueze i s
transpun informaiile. Managementul pasiv de portofoliu nregistreaz rezultate bune doar
n msura n care majoritatea actorilor de pe pia practic o filozofie activ de intervenie.
Dac aceast stare de fapt se schimb, rezult c rezultatele nregistrate n urma practicrii
unui management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentreaz pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe ct posibil i
PIEE FINANCIARE

116
urmrirea n acelai timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste dou obiective ns prezint
o contradicie de fond.
PIEE FINANCIARE

117

IV.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIII
(OPEN END FUNDS )
n Frana acest tip de fonduri de investiii poart denumirea de Societes
d'Investissement a Capital Variable (SICAV) i i-au nceput funcionarea n 1964.
Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie s investeasc cel puin 60%
din activele sale financiare n companii franceze cotate la burs.
n Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe cnd n SUA,
Mutual Funds iar n Romnia se numesc Fonduri Deschise de Investiii(FDI).
IV.6.1. Titlurile de participare
Fondurile Deschise de Investiii (FDI) emit continuu uniti investiionale ce pot fi
accesate i de investitori fr putere financiar mare i care aduc acestora venituri mai
importante dect n cazul n care ar fi depus banii la banc.
Emisiunea continu este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe
pia; participarea investitorilor la fond se realizeaz prin cumprarea de uniti de
investiie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt uniti investiionale (uniti de fond)
6
- care se numesc
titluri de participare; aceste titluri sunt asemntoare aciunilor comune, dar nu au
valoare de pia, nu au pia secundar i nici nu pot fi tranzacionate dup emisiune pe
piee reglementate. Unitile de fond fac obiectul doar a unor tranzacii ntre investitor i
fond. Achiziionarea titlului de ctre investitor este ceea ce denumim emisiune, iar
procedura prin care investitorul i valorific titlul, poart denumirea de rscumprare.
Preul titlului de participare se determin n funcie de valoarea unitar a activului net al
fondului(VUAN), iar tranzaciile cu acesta (emisiunea i rscumprarea) se fac la aceast
valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adic distribuie integral profiturile
fondului, membrilor, sub forma creterii valorii activului net al fondului sau prin pli
sistematice, distribuind astfel i obligaiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor
deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoan juridic, iar pe de alt
parte realiznd distribuia total a profitului membrilor fondului, acetia sunt datori s-i
achite impozitele i celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece i determin
existena i valoarea lor pe baza raportrii la alte valori mobiliare ce circul pe piaa de
capital sau pe cea monetar, titluri aflate n portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamn din punct de vedere al relaiilor juridice cu titlurile monetare.
Sunt emise de o instituie financiar (FDI), i stabilesc o relaie juridic ntre investitor i
fond. Neavnd o pia secundar, titlul de participare este negociat doar ntre investitor i
fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituii bancare i sunt negociate doar
ntre instituia bancar i investitor.

Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare
Fondul deschis nu obine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el
ncredineaz aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un pre egal cu valoarea unitar a
activului net: VUAN. (indiferent dac tranzacia se refer la vnzarea sau rscumprarea

6
Uniti de fond - titluri de participare la un fond de investiii, care evideniaz o deinere de capital n
activele fondului i a cror achiziionare reprezint unica modalitate de investire ntr-un fond de investiii;
PIEE FINANCIARE

118
de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un pre de ofert ce include i cheltuielile de
comercializare.

|
.
|
\
|
+ = +
ANT
totale Cheltuieli
1 VUAN
t
N
ditributie de Cheltuieli
VUAN =
OF
P _IV-2

Preul de ofert (P
OF
) reprezint preul pe care investitorul l pltete pentru a intra
n posesia unui titlu de participare la un FDI.
Diferena ntre preul de ofert i valoarea unitar a activului net se numete
comisionul de distribuie ("load").
Exist prin urmare trei elemente care concur la stabilirea preului titlurilor
fondului deschis:
Preul de ofert (P
OF
) ;
Valoarea unitar a activului net (VUAN);
Comisionul de distribuie.

n funcie de modul de plat al comisionului de distribuie, la cumprarea sau la
rscumprarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiii pot fi clasificate n mai multe
categorii:
I. FDI cu plata comisionului numai la cumprarea titlurilor; avantajul major pentru
investitor este legat de faptul c la cumprare, acesta cunoate exact mrimea
absolut a comisionului de pltit ("load fund").
II. FDI la care plata comisionului se face att la cumprarea ct i la
rscumprarea titlului de participare (back-end fund). n acest caz, n momentul
cumprrii, investitorul nu cunoate valoarea unitar a activului net (VUAN) de la
momentul rambursrii, i deci investitorul nu poate stabili valoarea total a
comisionului (suma dintre comisionul de cumprare i cel de vnzare).
Comisionul de cumprare este de obicei fix sau scade cu ct investitorul
achiziioneaz mai multe titluri. Comisionul de rscumprare se situeaz n jur de
4-5% i scade pe msur ce rscumprarea se face dup mai muli ani (scdere cu
un procent pe an de exemplu).
III. FDI fr plat de comisioane ("unload fund") n care preul de ofert este egal cu
valoarea unitar a activului net; cheltuielile de distribuie n acest caz sunt incluse
n cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc
fonduri cu comision ascuns.

Fondurile Deschise utilizeaz diverse metode de distribuie a titlurilor de
participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilitile oferite de fond
participanilor, const n reducerea cheltuielilor de distribuie a titlurilor, ceea ce
micoreaz comisionul de comercializare pe o perioad determinant, n cazul n care
investitorul se angajeaz printr-un document de intenia de a cumpra o cantitate
determinat de titluri. Cheltuielile de vnzare pe unitate scad n general cu creterea sumei
investite, fondul permind investitorului s fac pli lunare, ealonate care sunt con-
siderate ca fiind o singur tranzacie.
Distribuitorii de uniti investiionale ale FDI, nmneaz investitorului un prospect
privind performanele fondului i alte informaii despre emisiune. Investitorul primete
informaii despre tipurile i domeniile n care fondul investete banii. Prospectul fondului
evideniaz libertatea investitorului de a depune oricnd spre restituire titlurile deinute i a
ncasa valoarea unitar a activului net, calculat la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau
fr plat de comision, taxele de rscumprare a titlurilor trebuie achitate de investitor.
PIEE FINANCIARE

119
Cnd un investitor dorete s-i recupereze investiia i profitul rezultat din
investiie, el pune la dispoziia fondului titlurile deinute, iar acesta va fi obligat s
ramburseze contravaloarea lor la preul zilei. Aceast procedur poart denumirea de
rscumprare. Titlurile de participare sunt emise i rscumprate continuu n funcie de
cererea i oferta de pe pia, de ctre societatea de administrare ntr-un circuit nchis ntre
fond i investitorii participani la fond.
IV.6.2. Prospectul fondului deschis de investiii
Prospectul fondului este un document oficial ce conine date despre fond, informaii
standardizate, ce descriu cu precizie situaia la zi cu referire la performane i risc. Acest
document are i valoare juridic fiind n esen contractul ncheiat ntre investitori i fond.
Prospectul conine date cu privire la:
Obiectivul i scopul fondului;
Strategia de plasamente pe care o urmrete fondul;
Riscul corespunztor n care se ncadreaz fondul;
Informaii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate;
Date despre societatea de administrare a investiiilor i comisioanele de
administrare;
Modalitatea de investiie n titlurile fondului comisioanele de cumprare,
investiia minim planuri de investiie etc.;
Rscumprarea i condiiile legate de termene i comisioane;
Descrierea altor servicii financiare pe care le ofer fondul;
Date cu privire la veniturile pe care fondul le pltete investitorilor.
IV.6.3. Constituirea i administrarea fondurilor deschise de
investiii
Fondul Deschis de Investiii se constituie pe baza unui contract civil ntre membrii
fondatori la care ader ulterior ceilali investitori;
Majoritatea FDI sunt gestionate de societi de management de portofoliu i
consultan denumite societi de administrare a investiiilor care fac parte din grupuri
financiare mari (bnci, companii de asigurri) sau grupuri de investiii. Aceste societi
ncheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiii.
Fondurile Deschise au o lichiditate foarte nalt, pentru c trebuie s asigure
investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a iei din aceast participare
investiional.
Societatea de administrare a investiiilor realizeaz managementul de portofoliu
dar i activitatea de emisiune i rscumprare. Urmrirea nivelului de rscumprri de
titluri de participare este o sarcin de pruden financiar. De precauie este nevoie de
asemenea, n angajarea capitalului fondului pe piee cu risc specific mare sau n activele de
capital ale unor societi necotate la burs. Societatea de administrare a investiiilor poate
duce i o activitate promoional privind vnzrile de uniti ale fondului.
Fondul deschis nu are permisiunea s fac mprumuturi pentru derularea afacerilor
financiare. Aceast regul se ncadreaz n principiul separaiei pieelor: monetar de cea
de capital. O regul general de precauie prevede ca n general fondul deschis s nu poate
s dein mai mult de 10% plasamente n titlurile societilor necotate pe piee
reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din
vnzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziionarea de noi titluri financiare,
respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum i pentru asigurarea
lichiditilor necesare pentru rscumprri .
PIEE FINANCIARE

120
Fig. IV-7 Mecanismul de funcionare a Fondului Deschis de Investiii

Emisiunea i rscumprarea

de titluri de participare

Management de portofoliu
Investitori individuali

Emisiune
Rscumprare
Titlu de participare
Titluri
financiare
FOND
DESCHIS
(FD)
Societate de Administrare a
Investiiilor
Plasament
Monitorizare
Vnzare
Achiziii de
titluri
Management de
portofoliu

IV.6.4. Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii
Adunarea membrilor
Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu
de ncredere i supraveghere care reprezint interesele investitorilor fa de teri. Membrii
unui Fond deschis pot fi de obicei n numr foarte mare, de ordinul miilor i chiar sutelor
de mii sau milioanelor. Riscul investiiei n titlurile Fondului Deschis este individual.

Consiliul de ncredere
Membrii Consiliului de ncredere sunt alei de adunarea membrilor i au sarcina
global de administrare a fondului. Ei ncheie contractul de administrare n numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investiiilor.

Societatea de Administrare a Investiiilor
Este o societate specializat n management financiar i gestiune de portofoliu,
autorizat de autoritatea pieei i are atribuiuni de gestiune att a emisiunii i
rscumprrii de titluri de participare ct i de achiziii i vnzri de titluri financiare n
vederea administrrii portofoliului fondului. De asemenea are i sarcina de a calcula
periodic valoarea unitar net a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe
care-l ncheie cu consiliul de ncredere stabilete i comisionul pe care-l ncaseaz
societatea. De obicei comisionul anual este cuprins ntre 0,5%-1,5% din valoarea activului
net gestionat.
Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de ctre SAI se refer cel puin
la:
a) administrarea investiiilor;
b) desfurarea de activitii privind:
servicii juridice i de contabilitate aferente administrrii de portofolii;
cercetarea de pia;
evaluarea portofoliului i determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv
aspectele fiscale;
monitorizarea conformitii cu reglementrile n vigoare;
meninerea unui registru al dein?torilor de titluri de participare;
PIEE FINANCIARE

121
distribuia veniturilor;
emiterea i rscumprarea titlurilor de participare;
inerea evidenelor;
c) marketing i distribuie.
7

Relaiile stabilite ntre instituiile financiare ce activeaz pe piaa de capital n
legtur cu funcionarea fondurilor de investiii este prezentat n figura III.8

Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o ter persoan juridic
independent care se numete depozitar i care este o banc autorizat de autoritatea pieei
i care ncheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiiilor.

Distribuitorul
ine evidena titlurilor de participare ale fondului asigurnd activitile de emitere,
vnzare rscumprare sau anulare a lor, ndeplinind rolul de agent de transfer.

Custodele
Pstreaz n siguran activele de capital i cteodat i activele monetare,
numerarul fondului i verific i calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis.
Activitile de depozitare, distribuie i custodie sunt ndeplinite de multe ori de o
singur instituie bancar care poart denumirea generic de depozitar.

Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe pia se
desfoar permanent prin reeaua de bnci-agent de transfer i care ofer investitorilor
diferite faciliti: combinaii i proceduri de participare pentru a atrage o distribuie ct mai
mare a titlurilor ctre public.

Fig. IV-8 Instituii financiare i relaiile stabilite pe piaa de capital

7
Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

PIEE FINANCIARE

122
IV.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului
deschis de investiii
Valoarea unitar a activului net al fondului este de fapt preul titlurilor de
participare, se calculeaz zilnic i se public spre tiina investitorilor actuali sau al celor
poteniali. Dup cum am vzut, toate tranzaciile de cumprare au loc la valoarea unitar a
activului net, plus un comision de distribuie. Toate rscumprrile au loc la aceeai
valoare unitar a activului net, minus un comision de rscumprare. Activul net unitar
reprezint aa cum am artat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare.
Valoarea unitar a activului net (VUAN) fluctueaz zilnic datorit modificrilor
valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deine pe de-o parte, dar i datorit
numrului diferit de titluri de participare aflate n circulaie.
Calculul valorii unitare a activului net pornete de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondului. VUAN este dinamic, depinznd att de soldul numrului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpr sau ramburseaz titluri,
fondul rscumprndu-le) ct i de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operaiunile de investiii de portofoliu pe care le realizeaz fondul).

Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiii este egal cu
valoarea total a titlurilor pe care le deine fondul n portofoliu la un moment dat, la care se
adaug numerarul deinut de fond n conturi sau cas din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).

Aplicaie:
S considerm un fond deschis ABC care are urmtoarele active i datorii:
Tabel III-IV-1
Calculul activului net total al unui fond de investiii (ANT)

Mil lei
Valoarea total curent de pia a tuturor titlurilor deinute n
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate

150.000
+ Deineri n numerar i n alte instrumente echivalente 25.000
= Activ total 175.000
- Datorii curente 10.000
= Activ net total 165.000
Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se mparte activul net total
(ANT) la numrul total curent al titlurilor de participare aflate n circulaie (N
t
).

t
N
ANT
VUAN = _IV-3

n cazul analizat, dac numrul de titluri de participare emise i nerscumprate la
momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitar a activului net ( VUAN ) va fi:

u.m. 131.681
1.253.025
6
10 165.000
t
N
ANT
VUAN =
= = _IV-4

Exemplu :
S considerm un FD cu un numr N
t-1
= 1.000.000 de titluri de participare i cu VUAN
= 100.000 LEI. n condiiile n care pn la momentul t, N
t
devine 1.001.000 nseamn c
fondul ncaseaz n cont sau n numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total
al fondului s creasc cu 100 de milioane lei. Dar i numrul de titluri a crescut cu 1.000
PIEE FINANCIARE

123
de buci. Considernd c portofoliul fondului nu sufer modificri de valoare ntre t-1 i
t, i nu sunt nici cheltuieli n aceast perioad, deci
P
t-1,t
= 0 noua valoare a VUAN este:

100.000LEI
1.001.000
0.000 100.100.00
1.001.000
100.000 1.000
1 t
ANT
t
N
t
ANT
t
VUAN
= =
+
= =
_ IV-5

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia c un fond de investiii nu va avea o
cretere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, dect dac el
obine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deine.
Putem spune c :
Variaia numrului de titluri emise de FDI i aflate n circulaie, nu influeneaz
valoarea unitar a activului net.
Activitatea de management de portofoliu are n schimb o influen decisiv pentru
creterea valorii activului fondului ceea ce are ca i consecin creterea rentabilitii
investitorilor rezultat din creterea valorii activului net total al fondului de la momentul
emisiunii i pn la momentul rscumprrii.
IV.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI
Strategia tuturor fondurilor de investiii are ca obiectiv obinerea unui profit ct mai
mare n condiii de siguran ct mai nalt, pentru investitorii participani la fond. n
atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din
urmtoarele trei direcii majore:
Venituri din dividende. Investiiile fondurilor se orienteaz n acest caz spre titluri
ale unor firme ce au o politic de randamente nalte ale dividendelor;
Creteri de capital. n acest caz strategia de management de portofoliu se orienteaz
spre companii ale cror aciuni nu acord dividende spectaculoase, n schimb au creteri
substaniale n valoare;
Venituri i cretere de capital. Combinaie a celor dou strategii .

Venitul din investiiile financiare - dobnzi i dividende- se reinvestesc automat n
fondul de investiii dac investitorul nu solicit plata lor. Aceast plat poate fi fcut fie
la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).
Avantajul FDI este faptul c, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu
este supus impozitrii, acestea cznd n seama participanilor la fond.
PIEE FINANCIARE

124

IV.7. FONDURI NCHISE DE INVESTIII
(CLOSEDEND FUNDS)
n Frana poart denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar n
Marea Britanie i SUA - "Investment trust". n Romnia se numesc Societi de
Investiii.
Aceste instituii financiare au urmtoarele elemente definitorii:
Se constituie pe baza contractului i a statutului de societate comercial avnd ca obiect
de activitate unic investiiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor
fonduri este similar tuturor societilor comerciale, putnd fi fcut de obicei printr-o
ofert public, care dup finalizarea emisiunii iniiale se nchide. Ca urmare, aceste
fonduri au un capital fix, avnd o mrime determinat dup ce emisiunea de aciuni s-a
finalizat.
Titlurile financiare emise de fondurile nchise sunt aciuni comune care se emit de
obicei o singur dat n decursul existenei fondului. Dup emisiunea primar, aceste
aciuni se tranzacioneaz apoi pe piee reglementate: burse sau piee inter-dealeri
(OTC). Preul aciunilor se determin astfel liber pe pia conform cererii i ofertei i
nu prin calcu-lul activului net unitar.
Acionarii fondurilor nchise (FI) sunt n principal investitori instituionali. Adunarea
general a acionarilor ncredineaz administrarea fondului fie unui organ propriu de
conducere i administrare, fie ncheie un contract de management cu o societate de
administrare a investiiilor. Ca urmare consiliul de administraie sau societatea de
administrare a investiiilor ndeplinete funcia de gestiune a propriilor disponibiliti
bneti, respectiv activitatea de plasament financiar.
FI este de fapt o firm deinut public i listat pe piee reglementate, i din aceast
cauz acestui tip de fond nu-i este permis promovarea i publicarea situaiei vnzrilor
aciunilor proprii, singura activitate promoional permis i n acelai timp necesar
8

fiind cea referitoare la rezultatele obinute.
Avnd un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung.
FI poate mprumuta bani pentru finanarea operaiunilor sale, dar limitat. n cazul n
care FI nu este cotat la burs din motive legate de numrul acionarilor sau din cauze
fiscale, el este considerat un fond nchis privat iar acionarii sunt considerai investitori
privai.
IV.7.1. Mecanismul de funcionare al unui fond nchis
La nfiinare, membrii fondatori angajeaz un intermediar financiar, banc
specializat sau societate de servicii de investiii financiare (cas de brokeraj) pentru
gsirea de investitori care s subscrie la emisiunea de aciuni ce va urma.
Fondul emite aceste aciuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice
fondul se nchide, singura posibilitate de a cumpra sau a vinde aciunile fondului fiind
legat de pieele reglementate, burse sau OTC , ntruct de obicei fondul nchis nu i mai
rscumpr propriile aciuni. Adunarea general numete apoi consiliul de administraie
dac fondul are o gestiune proprie sau ncheie un contract de administrare cu o societate de
administrare a investiiilor care s efectueze activitatea de management de portofoliu.

8
Este evident c n msura n care aciunile FI sunt cotate pe piee reglementate, acestea solicit o
informare continua a pieei cu date despre activitatea fondului.
PIEE FINANCIARE

125

Atragere de Fonduri Plasament pe piaa de capital
Fond nchis
Investitori instituionali
Titluri financiare
SAI
CA
Pia reglementat
Burs - OTC
Aciuni ale F
Oferta public
Piaa
bursier

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t

d
e

p
o
r
t
o
f
o
l
i
u

M
a
n
a
g
e
m
e
n
t

d
e

p
o
r
t
o
f
o
l
i
u

Fig.IV-9 Schema de funcionare a unui fond nchis

Preul la care se comercializeaz aciunile este n perioada imediat urmtoare
emiterii lor iniiale superior valorii unitare a activului net (tranzacionndu-se cu o prim),
dar dup aceast perioad preul aciunilor scade, de obicei fiind tranzacionate cu discont
fa de valoarea net VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficient
achiziionarea aciunilor dup trecerea perioadei menionate. n Romnia instituiile
financiare care ntrunesc cele mai multe din elementele fondurilor nchise de tipul close-
end-fund sunt Societile de Investiii Financiare.
IV.7.2. Discontul i prima aciunilor fondurilor nchise
Din punctul de vedere al investitorilor n FI, preul de tranzacionare a aciunilor,
precum i dividendele obinute reprezint sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului
investiiei n astfel de fonduri se utilizeaz mai muli indicatori.
Dac pe o pia bursier o aciune a unui fond nchis se tranzacioneaz la un pre mai
mic dect valoarea unitar a activului net se spune c se vinde cu discont.
Dac ns ea se tranzacioneaz la preuri mai mari dect VUAN se spune c aciunea
se vinde cu prim.
Prima sau dup caz discontul de tranzacie a aciunilor FI se calculeaz astfel:

( )
( ) 0 VUAN P pentru
VUAN
P - VUAN
d
0 VUAN - P pentru
VUAN
VUAN P
p
< =
>
=
_IV-6

unde:
p -prima aciunii FI;
d -discontul aciunii FI;
P -preul de pia al aciunii FI;
VUAN -valoarea unitar a activului net;

PIEE FINANCIARE

126
Un alt indicator al valorii de pia a aciunilor fondurilor nchise este raportul dintre
pre i VUAN. Dac acest indicator este supraunitar nseamn c aciunile se vnd cu
prim, iar dac este subunitar nseamn c aciunile sunt tranzacionate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este n fapt o variant simplificat a factorului q a lui Tobin).

Aplicaii:

1). Sursa veniturilor din investiiile n titluri financiare
- venit din dobnd, dividende, . a.;
- pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului
i valoarea viitoare (curent) sau de vnzare a acestuia.)
n urma operaiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creterea
valorii titlului ceea ce se mai numete cretere de capital fie din venitul pur pe care-l
reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului.
Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt:
- ncasri de dividende n perioada de analiz;
- cretere de capital sau pierderi de capital n aceast perioad.

2).Rentabilitatea investiiei n titluri financiare
Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiii ntr-un
activ financiar ca :

0
P
)
0
P
f
(P D
R
+
=
unde:
D - este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
P
0
- este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t = 0 al analizei
P
f
- este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de
analiz;
(P
f
P
0
) -este ctigul sau pierderea de capital realizat de fond;

3). Rata de rentabilitate a investiiei ntr-un titlu de participare:

i
VUAN
)
i
VUAN
f
(VUAN D
R
+
=
unde:
D - este distribuia de profit a fondului (dac exist);
VUAN
i
- este activul net unitar iniial;
VUAN
f
- este activul net unitar final la momentul actual;

Exemple:

1.Aciunile SIF 1 Banat Criana se tranzacionau n ianuarie cu un pre de 1,890LEI
i VUAN era 3,1355LEI. Deci aciunile se vindeau cu un discont de:

39,71%; sau 0,3971
3,135
1,890 - 3,135
VUAN
P - VUAN
d = = =

PIEE FINANCIARE

127
2.S presupunem, c ai investit acum un an 2.000EURO n titluri de participare la un
fond de investiii. Astzi aceste titluri valoreaz 2.415EURO. Rentabilitatea investiiei
este:

(20,8%) 0,208;
2.000
415
2.000
2.000 2.415
R = =
=

IV.7.3. Riscul investiiei n fondurile nchise
Discontul de pre al aciunilor fondurilor nchise se datoreaz n principal unui risc
suplimentar fa de fondurile deschise pe care aceste fonduri l genereaz.
Pentru un fond deschis, riscul se rezum la riscul de portofoliu, msurat practic prin
msura volatilitii rentabilitii titlurilor ce compun portofoliul (
portofoliu
) i care se
regsete n valoarea unitar a activului net. Spre deosebire la un fond nchis riscul rezult
din dou surse de incertitudine pentru investitor. Prima surs este volatilitatea
portofoliului administrat de fondul nchis, cu influen direct n valoarea VUAN, iar a
doua se refer la volatilitatea preului aciunilor fondului nchis aciuni ce sunt cotate n
burs, pe piee secundare i care sunt de asemenea volatile n raport cu piaa.
PIEE FINANCIARE

128

IV.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAA DE
CAPITAL

Procesul investiional pe piaa de capital necesit o categorie special de instituii,
respectiv Societile de Servicii de Investiii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute i
sub denumirea de ageni de burs, firme de brokeraj, firme de intermediere bursier. Dar
indiferent de denumirea lor ele ndeplinesc un rol de importan major pe piaa de capital,
fiind de aceea denumite uneori i bncile pieei de capital.

Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigur se refer la
9
:
preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la
instrumentele financiare pe care acetia doresc s le tranzacioneze ;
executarea ordinelor clienilor cu referire instrumentele financiare, tranzacionarea
instrumentelor financiare pe cont propriu;
administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz
discreionar, dar cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste
portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;
subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau
plasamentul de instrumente financiare;
servicii conexe:
a) custodia i administrarea de instrumente financiare;
b) nchirierea de casete de siguran;
c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare un investitor, n
vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate
de servicii de investiii financiare este implicat n tranzacii; ( pentru tranzaciile n
marj - creditarea n vederea cumprrii n marj, iar mprumutul n instrumente
financiare pentru situaia vnzrii n lips).
d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de
structura de capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind
fuziunile i achiziiile de societi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui
angajament ferm;
f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii
financiare prestate.

Societile de servicii de investiii financiare observm c pot s lucreze n numele
clientului, exercitnd o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaie n care sunt
denumite brokeri sau pot s acioneze pe piaa de capital n nume propriu, s cumpere sau
s vnd titluri financiare caz n care se numesc, generic, dealeri. Aceti actori ai pieei
de capital acionea-z n principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieelor
OTC. Formatorii de pia (Market maker) sunt considerate acele societi de intermediere
care sunt specializate i care activeaz ca dealer pe aceast pia OTC, fiind formatori sau
creatori de pia pentru anumite titluri pentru care se specializeaz i pentru care susin
cererea sau oferta dup cum piaa evolueaz.

9
Legea 297/2004 privind piaa de capital (publicat n Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

PIEE FINANCIARE

129
Implicarea acestor societi de intermediere n procesele pieei de capital este total,
ele participnd pe de-o parte ca ofertani de servicii pentru potenialii investitori individuali
dar i instituionali, iar pe de alt parte pot fi ele nsele investitori pe aceast pia.
Dintre aceste societi se selecteaz membrii burselor, iar pe de alt parte, ele
asigur ntreg mecanismul de tranzacii extrabursier de la iniierea operaiunii, ordinul
clientului, contul clientului, i pn la executarea contractului, realiznd i legatura
necesar cu instituiile ce realizeaz compensarea i lichidarea.
La fel ca bncile pe piaa monetar i SSIF gestioneaz conturi ale clienilor lor.
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (moned) dar pe de alt parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea n scopul realizrii tranzaciilor
bursiere este una din preocuprile acestor firme. Creditarea n numerar este un atribut al
instituiilor de credit, dar i aceste firme de intermediere realizeaz n cazul cumprrilor n
marj creditri, bineneles n legtur cu bncile de credit. n cazul vnzrilor n lips,
firmele de intermediere realizeaz mprumutul clienilor cu titlurile necesare.
Pe lng activitile executive cu referire la tranzacii, agenii de burs pot realiza i
operaiuni de management de portofoliu n vederea gestionrii titlurilor clienilor.
Ca instituii financiare reprezentative ale pieei de capital, particip i pe piaa
primar de capital n calitate de subscriitori, i/sau garani de plasament, asigurnd
financiar emisiunile de noi aciuni sau nfiinrile de firme prin subscripie.
Gestiunea contului clientului, calculul dobnzilor, comisioanelor, taxelor, precum i
gestiunea bazei de date corespunztoare revine sistemului informatic al societii de
servicii de investiii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea i transmiterea lor, este
o alt funcie a sistemului informatic al agenilor de burs. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clieni la societile de servicii informatice au o funcionalitate asemntoare
conturilor bancare.
Din aceast cauz putem afirma c sistemele informatice ale agenilor de burs
trebuie s ndeplineasc funcii asemntoare sistemelor informatice bancare n ceea ce
nseamn gestiunea conturilor clienilor, administrarea bazei de date clieni, i n plus
procesarea i transmiterea ordinelor de burs, ctre sistemul informatic al bursei, i recepia
rezultatelor tranzaciilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieei OTC.

Gestionare ordine de burs
Gestionare conturi clieni

Ordine de burs
Extrase de cont

Transmisii de date
Recepii de date

Fig. IV-10 Sistem informatic al societii de servicii de investiii financiare

PIEE FINANCIARE

130

IV.9. BURSA DE VALORI
IV.9.1. Definiie. Clasificare
Termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia ca form
organizat de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare c provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a nfiinat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, n holul
cruia se negociau periodic metale preioase (aur, argint, platina), precum i hrtii de
valoare. Pe frontispiciu, cldirea avea sculptate n piatr trei pungi (fr.bourses), de unde i
denumirea localului, care n secolele XIII- XIV a servit drept loc de ntlnire pentru
negustori. Ulterior dezvoltarea comerului a impus concomitent i piee specializate de
concentrare a cererii i ofertei pentru realizarea celui mai bun pre. n istoria comerului se
cunosc mai multe tipuri de tranzacii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, pn cnd s-
a realizat o concentrare a ofertei i a cererii ntr-o pia adpostit de o instituie ce poart
denumirea de burs.
n esen, noiunea de burs indic locul de ntlnire a cumprtorilor i
vnztorilor, n sensul unui spaiu de concentrare a cererii i a ofertei. Acest coninut
rezult din definiiile date n documentele de specialitate. Astfel n legea romn asupra
burselor din 1929- legea Madgearu - se arat: bursele sunt instituii publice create n
scopul de a reuni pe comerciani, industriai , productori, armatori i asiguratori n
vederea negocierii valorilor publice i private, monedelor, devizelor, mrfurilor,
productelor, nchirierii vaselor i acoperiri riscurilor de tot felul.
Legea 52/94 (abrogat) privind valorile mobiliare i bursele de valori definea bursa
de valori astfel: instituie cu personalitate juridic asigurnd publicului prin activitatea
intermediarilor autorizai sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea
continu, ordonat, transparent i echitabil a tranzaciilor cu valori mobiliare i care
constituie piaa oficial i organizat pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cot
oferind economiilor investite n ele garania moral i securitate financiar prin
msurarea continu a lichiditii respectivelor valori mobiliare.

Clasificarea burselor
Bursele se clasific dup criterii legate de obiectul tranzaciilor pe care le
adpostesc, forma lor de organizare i de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participanilor la pia, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzaciilor sau al
mecanismului de realizare a tranzaciilor i tehnica tranzacionrii.

DUP OBIECTUL TRANZACIILOR:
- Burse de mrfuri;
- Burse de servicii;
- Burse de valori.

DUP FORMA DE ORGANIZARE:
- Burse publice;
- Burse private.

DUP NUMRUL DE PARTICIPANI (MEMBRI):
- Cu participare limitat;
PIEE FINANCIARE

131
- Cu participare nelimitat.

DUP GAMA DE MRFURI SAU TITLURI TRANZACIONATE:
- Burse specializate;
- Burse universale.

DUP MODUL DE EXECUIE A CONTRACTELOR:
- Burse Spot sau cash;
- Burse la termen sau cu tranzacii n marj.

DUP TEHNICA TRANZACIONRII:
- Burse cu strigare liber;
- Burse electronice.
IV.9.2. Instituia bursei
Bursa este o instituie reprezentativ pentru o economie liber cu orientare spre
pia. De aceea este foarte important s cunoatem structura ei, modul de organizare, de
funcionare, de administrare i control precum i mecanismul decizional din cadrul
instituiei.

Organizarea i funcionarea bursei
Instituia bursei poate fi organizat sub forma juridic de societate, organizaie non
profit public sau privat, reglementat prin legi sau decrete sau autoreglementat, care are
un spaiu n care se ntlnesc cumprtorii i vnztorii de titluri financiare.
Din punct de vedere al regimului juridic o burs poate fi organizat ca o instituie
public (nfiinat ca urmare a unei iniiative guvernamentale, parlamentare sau consfinit
prin legi) sau ca o entitate privat (constituit prin iniiativ privat, respectiv prin
asocierea unor firme cu activitate pe piaa de capital). De obicei forma cea mai ntlnit
este de asociaie non-profit. n general documentele ce consfinesc elementele necesare
funcio-nrii instituiei bursei sunt: statutul i regulamentul bursei.

Statutul i regulamentul bursei
Statutul bursei reglementeaz de obicei urmtoarele probleme: numele, sediul,
scopul, membri bursei, conducerea executiv i funcionarii bursei, managementul bursei
(adunarea general, consiliul de administraie, comitetele bursei, organele de control, etc.);
principiile generale de funcionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de
tranzacie, executarea contractelor. De asemenea n statut se reglementeaz activitatea
economic a bursei (modalitatea de ncasare, mrimea i clasificarea comisioanelor,
realizarea veniturilor i cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare
i de soluionare a litigiilor ntre vnztori i cumprtori, reglementarea tranzaciilor,
respectiv cnd, cum i unde, au loc negocierile, orarul de funcionare bursei.
Regulamentul bursei cuprinde dou mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire
a preului) respectiv mecanismul tranzaciilor.
Regulile privind cotarea cuprind referine cu privire la titlurile ce sunt acceptate
pentru listare la bursa respectiv, respectiv ce condiii trebuie s ndeplineasc valorile
mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie s fie prospectul de emisiune, nivele de cotare i
condiiile corespunztoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)
Reglementarea mecanismului tranzaciei cuprinde meniuni cu privire la titlurile ce
sunt acceptate la cot, condiiile de listare, tipurile de tranzacii, i respectiv tipurile de
ordine acceptate, procedura de transmitere i procesare a ordinelor, mecanismul de formare
a preului, procedura de prelucrare a informaiilor, de afiare i transmitere a lor pentru
PIEE FINANCIARE

132
informarea publicului, activitatea agenilor de burs att ca persoane juridice prin
impunerea unor condiii de capital, dar i de dotare tehnic, sau bonitate ct i din punct de
vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activeaz n burs.

Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii
bursiere sau n cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobndesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societile de
servicii de investiii financiare. n funcie de condiiile impuse de legislaia din ara
respectiv sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare n mod direct a operaiilor n burs, drept care n ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Exist burse la care
admiterea a noi membri este nelimitat, pe cnd la altele numrul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un numr fix de 1366 membri, iar locul n burs se
obine prin motenire, cumprare sau nchiriere.
Condiiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt n general
urmtoarele: s primeasc autorizaie, s dispun de un volum minim de capital, s
respecte regulile bursei i obligaiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refra la participarea la tranzaciile bursei n nume
propriu sau pentru clieni, s participe la elaborarea sau modificarea statutului i
regulamentului, s participe la administrarea instituiei.

Conducerea i administrarea bursei
Organele de decizie ale instituiei bursei sunt adunarea general i consiliul de
administraie. Organul suprem poate fi adunarea general, sau asociaia bursei. Acestea se
ntlnesc de obicei o dat pe an i iau decizii cu referire la strategia instituiei, respectarea
cadrului normativ, elaboreaz sau modific regulamentul, desemneaz organele de
conducere permanent, a-prob exerciiul financiar precedent. Administraia instituiei
bursei se rea-lizeaz printr-un consiliu de administraie sau comitet de administraie, sau
purtnd diverse alte denumiri i care este format dintr-un numr impar de persoane (5, 7,
9) care se ntlnesc de obicei o dat pe lun i iau decizii o-perative legate de activitatea
instituiei.
Organele de execuie asigur desfurarea curent a activitii bursei i sunt
alctuite din cadrele de conducere i funcionarii superiori, directori executivi i de
asemenea lucrtori operativi, n general personalul de execuie.
Principalele departamenteale unei burse sunt:
Departamentul pentru cotaii urmrete desfurarea tranzaciilor, asigurnd
condiiile desfurrii lor, colectnd informaiile i stabilind cotaia;
Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul s realizeze
informarea asupra cotelor, volumului tranzaciilor i a altor date ce compun informaia
bursier;
Departamentul de cercetare dezvoltare elaboreaz strategia de viitor a
instituiei n urma analizelor de pia sau prin lansarea unor produse noi bursiere;
Departamentul pentru membri stabilete relaia ntre burs i membri si precum
i admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;
Departamentul de relaii internaionale realizeaz relaia bursei cu alte instituii
similare din lume;
Departamentul de lichidare compensare se ocup de executarea contractelor,
realizarea compensrii i lichidrii lor;
Serviciile conexe (administraia, tehnic, funcional)

PIEE FINANCIARE

133
Organele consultative denumite de obicei comitete:
Acestea sunt formate din specialiti n diferite domenii care consult bursa n
probleme de specialitate. Cele mai ntlnite domenii n care sunt numite astfel de comitete
sunt:
Comitet de supraveghere au rolul de a veghea la respectarea normelor i
procedurilor legale;
Comitet pentru membri urmrete respectarea criteriilor pentru calitatea de
membru, analizeaz dac se admit noi membri sau care i pierd aceast calitate;
Comitetul de etic bursier care face investigaii asupra eticii afacerilor din burs
i a rezolvrii litigiilor;
Comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere - se ocup cu introducerea
de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare n tranzacia bursier;
Organele de control realizeaz controlul activitii financiare i sunt alctuite din
cenzori si/sau auditori care analizeaz operaiile interne ale instituiei bursei i nu a
tranzaciilor din ring.
Pentru a exemplifica modalitatea de conducere i administrarea a unei instituii
bursiere n fig. III-11 este prezentat structura organizatoric a bursei din Tokyo (Tokyo
Stock Exchange).

Fig. IV-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo (Tokyo Stock Exchange)
PIEE FINANCIARE

134
IV.9.3. Teste de autoevaluare

Test gril:

1).Piaa financiar.Pieele financiare pot fi organizate dup urmtoarele principii:
a) Principiul bncii universale;
b) Principiul autonomiei pieei;
c) Principiul separaiei pieelor;
d) Principiul mixt;

2).Piaa financiar. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieei de capital
este de a asigura:
a) protecia investitorilor;
b) protecia emitenilor ;
c) protecia instituiilor financiare;
d) reglementarea pieei financiare;

3).Piaa financiar. Rolul autoritii pieei de capital se refer la:
a) reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia;
b) autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia;
c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia;
d) aprobarea bilanului bursei de valori;

4). Piaa financiar. O pia component a pieei financire poate fi descris de
urmtoarele elemente:
a) autoritatea pieei;
b) mecanismul pieei;
c) instrumentele pieei ;
d) instituiile pieei;

5).Instituiile pieei de capital.Fondurile de investiii sunt caracterizate de urmtoarele
elemente:
a) Diversificarea portofoliului gestionat
b) Calitate i frecven informaional;
c) Costuri mari de tranzacii.
d) Management profesionist de cea mai nalt calitate;

6).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii i desfoar activitatea n dou
direcii distincte:
a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vnzare de uniti de investiie
(titluri de participare ), investitorilor individuali;
b) investiii n titluri derivate
c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienilor;
d) plasamentul fondurilor acumulate n diferite titluri pe piaa financiar.

7).Instituiile pieei de capital. Fondurile de investiii se pot clasifica n urmtoarele
categorii:
a) Fonduri deschise de investiii;
b) Fonduri de marf;
c) Fonduri nchise de investiii;
d) Fonduri culturale.

PIEE FINANCIARE

135
8).Fonduri de investiii. Valoarea unitar a activului net este
a) Activul net mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;
b) Activul brut mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;
c) Activul total minus datoriile mprit la numrul de titluri aflate n circulaie;
d) Numrul de titluri aflate n circulaie de nmulit cu preul de pia a titlurilor

9).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital plasamentul are urmtoarele funcii
de baz:
a) evaluarea informaiilor, prognoze macro i micro economice
b) stabilirea strategiilor, constituirea i restructurarea portofoliului
c) tranzacionarea pe piee reglementate
d) emisiunea de obligaiuni

10).Instituiile pieei de capital. Pe piaa de capital filosofia de plasamentul are
urmtoarele variante:
a) management activ
b) management pasiv
c) management combinat
d) management neutru

11).Instituiile pieei de capital.Valoarea unitar a activului net al uni fond de
investiii este :
a) raportul ntre activul net i numrul de titluri aflate n circulaie
b) raportul ntre activul brut i numrul de titluri emise
c) raportul ntre activul brut din care se scad datoriile i numrul de titluri aflate n
circulaie
d) raportul ntre numrul de titluri emise i numrul de titluri aflate n circulaie

12).Instituiile pieei de capital. Firmele de intermediere pe piaa de capital n
Romnia se numesc:
a) Societi de brokeraj
b) Societi de investiii financiare
c) Societi de investiii
d) Societi de servicii de investiii financiare

13).Instituiile pieei de capital. Autoritatea pieei de capital din Romnia este:
a) Comisia Naional de Servicii de Investiii
b) Comisia Naional pentru Valori Mobiliare
c) Comisia Naional pentru Piaa de Capital
d) Banca Naional a Romniei

14). Instituiile pieei de capital. Indicele de rotaie a portofoliului :
a) se calculeaz ca raport ntre valoarea activelor tranzacionate pe o perioad
de un an i activele nete medii ale fondului n aceeai perioad.
b) msoar viteza de tranzacionare a managementului de portofoliu
c) msoar volumul de tranzacii realizat de managerul de portofoliu
d) se calculeaz ca valoare tranzacionat pe activul net unitar

15).Burse de valori. Membrii bursei:
a) Persoanele fizice sau juridice care se asociaz n vederea formrii unei instituii
bursiere
b) Persoane juridice ce sunt autorizate s tranzacioneze pe piee reglementate
PIEE FINANCIARE

136
c) Asociaii cu drept de decizie n adunarea general a bursei
d) Persoane fizice ce pltesc cotizaia la asociaia bursei

16).Burse de valori. Conducerea i administrarea bursei este reprezentat de :
a) membrii bursei
b) adunarea general
c) consiliul de administraie
d) departamente

1. ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
2. ***www.bvb.ro
3. ***www.brm.ro
4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham &
Trotman 1995
5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996
6. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. 2001
7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall
1995
9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mrgean M.- Bursa la dispozitia
ntreprinztorului - Mondo-Ec 1992
13. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998
14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding
valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiii, Ed. Hrema 2002
16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999
18. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
Slovacia 1998
23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii
procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
PIEE FINANCIARE

137
Chapman & Hall 1991
27. Ross Levine,. 1997. Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda, J. Econ. Lit., 35,
28. Ross M. Starr Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a
general equilibrium model with tranzaction costs Discussion Paper 99-23
November 1999
29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997
30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal
Reserve Bank of New York 1997
35. Shleifer, Andrei i Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate Governance,
J. Fin.,
36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
37. Sortino Frank From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory Practice and Implementation 2001
38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
39. TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital
Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy,
Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988

Piata Financiara Anul 2 Sem2

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piata Financiara Anul 2 Sem2

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ADRIAN NIU

S-ar putea să vă placă și