Economie teoretic i aplicat Volumul XVIII (2011), No. 9(562), pp.

3-15

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

Niculae FELEAG Academia de Studii Economice, Bucureti nfeleaga@yahoo.com Liliana FELEAG Academia de Studii Economice, Bucureti liliana_malciu@yahoo.com Voicu Dan DRAGOMIR Academia de Studii Economice, Bucureti voicudragomir@gmail.com Adrian Doru BIGIOI Academia de Studii Economice, Bucureti adrian.bigioi@realteam.ro Rezumat. n Romnia, guvernana a aprut, din punct de vedere conceptual i reglementar, abia la nceputul anilor 2000. ntrzierea are ca explicaie paii anevoioi fcui pe linia reformelor politice, juridice, economice i sociale. n ultimii ani ns, contextul guvernanei corporative din Romnia s-a schimbat. Responsabilitatea i transparena au devenit factori cheie nu doar pentru acionari, ci i pentru investitori, creditori, furnizori i alte pri participante. n acest context, merit s se analizeze, pe baza datelor statistice, gradul de dezvoltare a guvernanei corporative n Romnia. Indicatorii reinui sunt legai de atributele bordului, n special structura bordului, mrimea, independena, frecvena ntlnirilor i ali factori. Sursa o reprezint datele publicate oficial de ctre companiile listate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). Rezultatele obinute urmeaz a fi comparate cu rezultatele altor studii realizate pe cazul rilor emergente precum i cu media european. Cuvinte-cheie: guvernan corporativ; economii emergente; Romnia; divulgare; indicatorii guvernanei corporative. Cod JEL: G3. Cod REL: 17G.

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

1. Introducere Guvernana corporativ reprezint un ansamblu de reguli ale jocului prin care companiile sunt gestionate intern i supervizate de consiliul directorilor, n scopul de a proteja interesele tuturor prilor participante. Ea specific repartizarea drepturilor i responsabilitilor ntre diferiii participani ntr-o companie precum consiliul, managerii, acionarii i alte pri participante, i precizeaz regulile i procedurile pentru luarea deciziilor referitoare la afacerile companiei. n acest fel, ea furnizeaz structura prin care sunt stabilite obiectivele companiei i mijloacele de atingere a acestora i se monitorizeaz performana (OECD, 1999, p. 2). Falimentele spectaculoase, crizele financiare i prpastia dintre compensaiile acordate directorilor i performana corporaiei din ultimele trei decenii au demonstrat c instituirea guvernanei corporative nu reprezint doar un mijloc de supravieuire n zilele noastre, ci o strategie de a prospera. Guvernana ajut companiile s atrag investiii i s i creasc performanele economice i competitivitatea, pe termen lung. Acest ajutor se realizeaz, n special, prin faptul c guvernana corporativ impune transparen asupra tuturor tranzaciilor i adoptarea de standarde de transparen n relaia cu investitorii i creditorii. n plus, guvernana corporativ amelioreaz managementul firmei prin faptul c limiteaz abuzul de putere al celor din interior asupra resurselor companiei i furnizeaz mijloacele de a monitoriza comportamentul managerilor, pentru a asigura responsabilitatea companiei (Omar et al., 2004, p. 6). Deoarece instituirea guvernanei corporative este n mod clar benefic pentru companii, n rile dezvoltate, s-au fcut eforturi substaniale pentru ameliorarea acesteia. Schimbrile sistemelor de guvernan au devenit evidente, printre altele, odat cu adoptarea codurilor de bun conduit. Traducerea regulilor de bun conduit, promulgate n coduri de practici efective, de ctre ntreprinderi, relev o alegere neobligatorie, cu toate c ar putea s fie vorba i despre unele presiuni n favoarea conformrii. Actualmente, pot fi identificate aproximativ 180 de coduri, la nivel mondial, coduri caracterizate printr-un grad ridicat de convergen din punct de vedere al coninutului lor (Aguilera, Cuervo-Cazurra, 2004, pp. 417-446). Nscute n contextul rilor dezvoltate, recomandrile celor mai bune practici de guvernan au fost diseminate dincolo de frontierele acestora. rile emergente s-au aflat printre cei interesai. Pentru ca msurile de guvernan corporativ s aib ns impact ntr-o economie, trebuie s existe un set de instituii democratice ale economiei de pia. Ca urmare, instituirea guvernanei corporative n rile emergente necesit mai mult dect preluarea unor modele

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

bine concepute care funcioneaz n economiile dezvoltate. Trebuie s se realizeze tranziia de la instituii de guvernan bazate pe relaii la instituii ce se fondeaz pe reguli. Aceast tranziie este dificil din cauza unor posibile exproprieri ce ar afecta persoanele i grupurile angajate n conflicte pentru putere n plan economic i politic (CIPE, 2002, p. 9). Cercetarea noastr i propune s analizeze principiile de guvernan corporativ utilizate de companiile din economiile emergente, unde competitivitatea, n contextul economiei globale actuale, este mai dificil. Accentul se va pune pe cazul Romniei. Restul lucrrii este organizat astfel. Seciunea 2 prezint o sintez a literaturii asupra guvernanei corporative n economiile emergente. Seciunea 3 prezint contextul guvernanei corporative n Romnia. Seciunea 4 descrie metoda de cercetare i prezint rezultatele. n seciunea final, concluziile sunt acompaniate de o descriere a direciilor viitoare de cercetare. 2. Sinteza literaturii pe tema guvernanei corporative n economiile emergente n aceast seciune, furnizm o scurt trecere n revist a literaturii teoretice i empirice pe tema implementrii principiilor de guvernan corporativ n economiile emergente. Literatura pe aceast tem este extrem de bogat. Unele studii analizeaz guvernana corporativ ntr-o singur ar emergent (Black, 2001, n Rusia, Jandik, Rennie, 2005, n Republica Ceh, Sarkar, Sarkar, 2005, n India, Black, Jang, Kim, 2006, n Coreea, Vitezi, 2006, n Croaia, Siddiqui, 2010, n Bangladesh). Altele sunt ns studii realizate pe mai multe ri (Faccio et al., 2001), Lefort, Walker, 2003, Klapper, Love, 2004, Allen, 2005, Durnev, Kim, 2005, Driffield et al., 2005, Love, Rachinsky, 2007). Abordarea tematic este variat. Unele studii au avut n vedere faptul c multe companii din economiile emergente sunt legate de un grup sau conglomerat economic care exercit control asupra lor i dein o cot important din aciunile acestora. Conglomeratele s-au dezvoltat i i-au ntins aria de acoperire prin practici de intermediere intern, chiar i n perioade de reform economic i dereglementare (Lefort, Walker, 2000, p. 7). Ca urmare, s-a ncercat s se aprecieze n ce msur afilierea la un conglomerate reprezint un lucru bun pentru investitori. Astfel, Khanna & Palepu (1999, pp. 271-310) au constatat c n Chile i India afilierea la grup a condus la creterea performanei economice i c gradul de diversificare a conglomeratelor conduce la o cretere a performanei numai dup ce s-a atins un anumit nivel. Tot pe cazul societilor chiliene, Lefort & Walker (2003, p. 8) au evideniat c

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

afilierea la grup tinde s descreasc valoarea firmei i acest efect este parial redus atunci cnd exist o separare ntre fluxul de trezorerie i drepturile de control. Alte studii realizate pe economiile emergente au analizat impactul implementrii principiilor de guvernan asupra performanei ntreprinderilor. Astfel, n 2001, Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) a realizat clasamente privind guvernana corporativ pentru 495 companii din 25 de ri emergente. Raportul a evideniat c companiile cu un index al guvernanei mai ridicat au nregistrat o performan operaional i randamente bursiere superioare. Klapper & Love (2004, pp. 287-322) au utilizat clasamentul produs de CLSA pentru a investiga, cu ajutorul regresiilor multivariate, relaia dintre guvernana corporativ i performan. Testele lor au artat c o guvernan corporativ mai bun este puternic corelat cu o performan operaional i o valoare de pia mai bune. Mai mult, cei doi cercettori au evideniat c firmele cu o guvernan de bun calitate pot compensa existena unui cadru reglementar ineficient i pot s ofere protecie investitorilor, n ciuda unui mediu economic ostil. Studiul realizat de Black (2001, pp. 89-108) pe un eantion de firmele ruseti, pentru anul 1999, a artat o puternic corelaie ntre un indice de guvernan corporativ i valoarea de pia. n mod similar, pentru perioada 1999-2004, s-a constatat o important corelaie economic i statistic ntre guvernan i valoarea de pia (Black et al., 2006, pp. 361-379). n domeniul financiar ns exist doar cteva relaii semnificative, dar slabe n plan economic, ntre calitatea guvernanei i performana operaional, dac aceste dou variabile sunt msurate n aceeai perioad; intensitatea legturii scade i mai mult dac performana operaional este msurat ntr-o perioad ulterioar (Love, Rachinsky, 2007, p. 17). Numeroase alte cercetri s-au axat pe rolul datoriei n guvernana corporativ din economiile emergente. Datoriile reprezint un mecanism important de rezolvare a problemelor n corporaiile n care exist o separare ntre proprietate i control. Este evident c managerii au interesul s extind mrimea companiei dincolo de pragul impus de maximizarea profitului, deoarece cu ct compania pe care o conduc este mai mare cu att ei i mresc puterea, prestigiul i remuneraia. n aceste condiii, datoriile sunt utilizate ca un mecanism de disciplinare pentru reducerea costurilor de agenie, prin alinierea intereselor acionarilor i managerilor, conform ipotezei controlului prin creterea datoriilor (Jensen, 1986, p. 326). Astfel, Faccio et al. (2001, p. 2) au constat c n societile din rile est-asiatice, acionarul majoritar deinea control asupra mai multor resurse pe care putea s le exproprieze, majornd n

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

acelai timp i nivelul datoriilor firmei. Tian (2005, p. 5) nu a identificat nicio eviden privind rolul disciplinar al datoriilor, n cazul companiilor chineze. Studiu realizat de Harvey et al. (2004, p. 24) pe 18 economii emergente a evideniat un efect disciplinar limitat al datoriilor, acesta fiind dependent de natura capitalului mprumutat. Astfel, studiul indic faptul c beneficiul marginal al contractrii de datorii este caracteristic acelor firme unde exist costuri de agenie mai ridicate. n astfel de firme, exist i o problem de suprainvestire, corelat cu un nivel ridicat al valorii activelor i cu posibiliti de cretere limitate a activitii economice. mprumuturile pe termen lung pe pieele internaionale sunt ndeosebi de eficiente n vederea crerii de valoare pentru aceste firme. Driffield et al. (2005, pp. 23-27) au evideniat, pe un eantion de societi din Coreea i Indonezia, c nivele mai ridicate de concentrare a deinerilor sunt asociate cu nivele mai ridicate de ndatorare, indiferent dac o firm este deinut de o singur familie sau nu. Totui, efectele drepturilor de control asupra gradului de ndatorare i a profitului marginal depind de faptul c o firm este deinut de o singur familie i de existena unui manager care deine un pachet majoritar de aciuni. La rndul lor, Sarkar & Sarkar (2005) au examinat pe un eantion de societi indiene efectul schimbrilor instituionale pentru ntrirea efectului de disciplinare a managerilor i de reducere a efectului negativ al ndatorrii. Rezultatele au indicat c, n primii ani de schimbri instituionale, ndatorarea nu are niciun efect asupra firmelor separate sau n cadrul grupurilor. Acest efect apare ns pe msur ce schimbrile instituionale se adncesc, iar firmele devin tot mai orientate spre pieele financiare. De asemenea, ei au constatat c exist cteva dovezi ale rolului negativ al ndatorrii n societile de grup care sunt vulnerabile la astfel de fenomene de ineficien. Exist i cercetri care au ncercat s identifice modele de guvernan corporativ adoptate n economiile emergente. n rile dezvoltate exist dou modele de guvernan corporativ: modelul shareholder i modelul stakeholder. n timp ce modelul shareholder are ca obiectiv maximizarea valorii pentru acionari, pentru modelul stakeholder obiectivul de atins este mai degrab aprarea interesului ansamblului prilor implicate, ntr-un fel sau altul, n viaa ntreprinderii (salariai, parteneri comerciali, acionari, manageri etc.). Rezultatele au evideniat c unele economii emergente tind s adopte modelul shareholder, n ciuda faptului c acest model se bazeaz pe ipotezele de piee eficiente i pe finanarea bursier (Mukherjee-Reed, 2002, n India, Reed, 2002, n Coreea de Sud, West, 2006, n Africa de Sud). Multe dintre aceste economii sunt foste colonii britanice i au un sistem de drept cutumiar. Alte economii emergente au adoptat sistemul stakeholder (Rwegasira, 2000, n Africa, Vitezi, 2006, n

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

Croaia, Feleag, 2008, n Romnia, Siddiqui, 2010, n Bangladesh). n economiile emergente, organizaiile sunt puin motivate s acioneze ntr-un mod etic din punct de vedere social, dac aciunile lor nu sunt relaionate cu resursele. Acest lucru justific de ce modelul stakeholder este mai adecvat pentru rile respective. 3. Guvernana corporativ n Romnia Guvernana ntreprinderilor apare n ara noastr, din punct de vedere conceptual i reglementar, abia la nceputul anilor 2000. ntrzierea are ca explicaie paii anevoioi fcui pe linia reformelor politice, juridice, economice i sociale. Politicile guvernamentale de liberalizare a economiei dup revoluia anticomunist trgneaz nc dup un deceniu de semicapitalism. Este cvasiabsent o strategie privind dezvoltarea sectoarelor care s valorifice tradiiile, resursele umane i cele tehnologice ale societii romneti. Bursa de valori de la Bucureti marcheaz primele tranzacionri ncepnd cu 1995. Comisia de Valori Mobiliare i ndeplinete ndoielnic misiunea de supraveghere a circulaiei valorilor. Pentru a nu analiza n detaliu i neimplicarea de facto n controlul calitii informaiilor publicate de societile cotate n rapoartele lor financiare, n ton cu ceea ce reprezint politicile moderne de recunoatere i evaluare a diferitelor investiii financiare. Pe de alt parte, dificultile cu care s-a confruntat sectorul bancar, n deceniul trecut, a condus la o implicare minor a acestuia n sistemul de finanare i la lipsa de ncredere pe care au manifestat-o partenerii acestora, la care se adaug cea a acionarilor minoritari, n cazul unor instituii financiare romneti i cu capital strin. n consecin, este greu s acceptm c atributul de economie funcional de pia poate fi asociat Romniei, fr a admite doza de toleran a partenerilor europeni i internaionali. Acesta este contextul n care, n 2001, BSE a creat, pentru admitere la Cota Bursei, Categoria Plus (a plusului de transparenta) i a adoptat primul Cod de guvernan corporativ. Societile cotate puteau s promoveze n Categoria Plus numai dup ce preluau integral n actele lor constitutive prevederile Codului de guvernan corporativ. Acest demers nu a avut succesul scontat, o singur societate solicitnd promovarea n Categoria Plus. n anii urmtori, BSE a creat Institutul de Guvernan Corporativ, care s-a angajat n educarea emitenilor cotai n ceea ce privete promovarea unor standarde de guvernan corporativ adecvate, i a fost un participant activ n descoperirea celor mai bune practici de guvernan corporativ, contribuind la adoptarea Cartei Albe a Guvernanei Corporative n rile din Sud-Estul Europei. Cu toate

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

acestea, implementarea guvernanei corporative n Romnia nu este lipsit de unele inconsecvene fundamentale (Feleag, 2008, p. 44): lipsa unei analize de detaliu privind raporturile ntre proprietari i manageri; slaba implicare a celorlalte pri participante n procesul de luare a deciziilor; lipsa unui cadru conceptual pentru o pia eficient i implicaiile sale societale; implicarea discutabil a auditorilor n promovarea guvernanei ntreprinderilor; eecul reformelor de implementare a unui sistem contabil n acord cu evoluiile internaionale; slbiciunea mecanismelor de control pentru o informare financiar sincer, relevant, fiabil, inteligibil, comparabil i semnificativ. n 2008, BSE a adoptat un nou Cod de Guvernan Corporativ, care are la baz principiile OCDE ale guvernanei corporative. Codul a intrat n vigoare ncepnd cu anul fiscal 2009 i este aplicat n mod voluntar de ctre companiile tranzacionate pe piaa reglementat operat de BSE. Societile care decid adoptarea total sau parial a acestuia au obligaia s transmit anual ctre BSE o Declaraie de conformare sau neconformare cu prevederile codului de guvernan corporativ (Declaraia aplici sau explici), n care se specific recomandri de care au fost efectiv implementate, precum i modalitatea de implementare. Codul de Guvernan Corporativ al BSE este asemntor celor adoptate de celelalte state membre UE i prevede recomandri noi de conformare, importante pentru directori i pentru consiliile de administraie aflate la conducerea companiilor romneti. BSE consider prevederile codului ca avnd caracter supletiv fa de alte acte normative din Romnia, aplicabile companiilor tranzacionate pe piaa reglementat (de exemplu, Legea societile comerciale, Legea contabilitii, Legea privind piaa de capital etc.). 4. Aspecte metodologice: selectarea eantionului i rezultate Obiectivul cercetrii noastre este s investigheze, pe baza datelor statistice, nivelul de importan acordat principiilor de guvernan corporativ n Romnia. Sursa o reprezint datele publicate oficial de ctre companiile listate la BSE. La sfritul anului 2010, la BSE erau nscrise 101 companii, clasificate pe patru categorii: categoria I (25), categoria II (49), categoria III (1) i nelistate (26). Pentru realizarea prezentului studiu au fost reinute doar

10

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

companiile din categoria I, deoarece am considerat c este mai probabil ca aceste companii s fi adoptat i s se fi conformat, n mod voluntar, prevederilor codului de guvernan al BSB. Pentru a obine date omogene, am decis s excludem din analiz 10 societi care desfoar activiti financiare. Eantionul nostru final cuprinde 15 societi i este prezentat n tabelul 1.
Tabelul 1 Numr curent 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Companiile din eantion Denumire societate ALRO SA ANTIBIOTICE S.A AZOMURES S.A. BIOFARM S.A. C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA CONCEFA SA SIBIU IMPACT DEVELOPER & CONTRACTOR S.A. OIL TERMINAL S.A. OLTCHIM S.A. RM. VALCEA OMV PETROM S.A. PREFAB SA BUCURESTI ROPHARMA SA BRASOV S.N.T.G.N. TRANSGAZ S.A. SOCEP S.A. TURBOMECANICA S.A.

Indicatorii reinui sunt legai de atributele consiliului de administraie: mrimea, structura, frecvena ntlnirilor, independena, distincia ntre preedintele consiliului de administraie i directorul executive precum i divulgarea de informaii. Mrimea consiliului de administraie Numrul de membri ai consiliului de administraie depinde, n principiu, de reglementrile din fiecare ar, de mrimea ntreprinderii i de sectorul creia i aparine ntreprinderea. Analiza realizat de Maier (2005, p. 8) evideniaz o mare diversitate n ceea ce privete mrimea consiliului de administraie, numrul mediu de membri variind de la 7,2 n Noua Zeeland la 22,8 n Germania. Codul de guvernan al BVB prevede c consiliul de administraie trebuie s aib un numr de membri care garanteaz eficiena capacitii sale de a supraveghea, analiza i evalua activitatea directorilor, precum i tratamentul echitabil al acionarilor. n cazul societilor din eantionul analizat, numrul mediu de membri ai consiliului de administraie este de ase. Aceast medie este n acord cu legea societilor comerciale care prevede un numr minim de

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

11

trei i un numr maxim de 11 membri. Media romneasc este mai mic dect media european de 12,5 membri (Albert-Roulhac, Breen, 2005, pp. 19-29), rezultat care poate fi explicat prin mrimea ntreprinderilor i structura acionariatului. Structura consiliului de administraie Pentru a analiza structura consiliului de administraie s-a fcut apel la trei indicatori: internaionalizarea, vrsta i diversitatea membrilor. Rezultatele au evideniat c, n Romnia, ponderea membrilor strini n consiliul de administraie este de 16 %. Dei valoarea este identic cu media european (Albert-Roulhac, Breen, 2005, pp. 19-29), trebuie precizat c doar trei dintre cele 15 societi din eantion au membrii strini. Mai mult, pentru dou dintre acestea procentajul membrilor strini este peste 70% i se explic prin ponderea pe care l are capitalul strin n aceste societi. Media de vrst a membrilor consiliului de administraie este de 51 de ani. Vrsta medie a membrilor consiliului n Europa este de 55 de ani. n medie, administratorii au servit n acelai consiliu timp de 5,6 ani, ceea ce reprezint mai mult dect n Romnia (n jur de patru ani). In consiliile europene, numrul de femei a crescut de la 6% la 7% (AlbertRoulhac, Breen, 2005, pp. 19-29). n Romnia, acest procentaj este mult mai mare, reprezentnd aproximativ 16%. Frecvena ntlnirilor Codul de guvernan al BSE stabilete frecvena minim a ntlnirilor consiliului de administraie. Acestea trebuie s se ntruneasc ori de cte ori este necesar pentru ndeplinirea eficient a responsabilitilor sale, dar este recomandabil cel puin o ntrunire pe trimestru. Media ntlnirilor pentru societile din eantionul nostru este ase. Media ntlnirilor n rile europene care au un consiliu de administraie dualist este de 6,7 edine, iar n cele care au un consiliu unitar de 9,3 edine (Albert-Roulhac, Breen, 2005, pp. 19-29). Independena Codul de guvernanta al BSE prevede c structura consiliului administraie trebuie s asigure un echilibru ntre membrii executivi neexecutivi astfel nct nicio persoan sau grup restrns de persoane s poat domina, n general, procesul decizional al Consiliului. Mai mult, numr suficient de membri ai consiliului de administraie trebuie s de i nu un fie

12

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

administratori independeni, n sensul c acetia nu au sau nu au avut recent, direct sau indirect, nicio relaie de afaceri cu emitentul sau persoane implicate cu acesta, de o asemenea importan nct s le influeneze obiectivitatea opiniilor. Analiza realizat asupra companiilor listate la BVB a evideniat c pentru 27% dintre acestea este asigurat independena consiliului de administraie, iar pentru 53%, nu. n cadrul eantionului, 20% dintre societi nu au furnizat informaii privind independena consiliului de administraie. Analiza realizat de Maier (2005, pp. 9-10) a evideniat procentaje medii privind independena consiliului de administraie care au variat pe o scar de la 1,5% n Germania la 81,3% n Elveia. Conform codului de guvernan al BSE, consiliul de administraie trebuie s nfiineze un comitet de audit, pentru a-l asista n ndeplinirea responsabilitilor sale n domeniul raportrii financiare. Acest comitet trebuie s fie alctuit exclusiv din administratori neexecutivi i s conin un numr suficient de administratori independeni. n cazul eantionului nostru, pentru 80% dintre societi nu se asigur independena comitetului de audit. Celelalte societi nu ofer informaii relevante pentru a realiza o analiz obiectiv cu privire la independena membrilor comitetului de audit. Studiul realizat de Maier (2005, p. 10) a evideniat, n medie, o independen a comitetului de audit de 64,5%, aceasta variind de la 4% n Japonia la 95% n Canada, US, Irlanda, UK, Luxembourg i Olanda. Distincia ntre preedintele consiliului de administraie i directorul executiv Conform recomandrilor celor mai bune practici de guvernan din economiile dezvoltate, consiliul de administraie numete preedintele, dintre persoanele care nu fac parte din managementul companiei. Pentru eantionul analizat s-a constatat c la 67% dintre societi funciile de preedinte al consiliului de administraie i cea de director executiv sunt deinute de aceeai persoan. La restul societilor, cele dou funcii sunt deinute de persoane diferite. Divulgarea de informaii privind remunerarea membrilor CA i directorilor Utilizatorii externi sunt interesai, pe lng numeroase alte informaii despre companie, de politica de remunerare a membrilor consiliului de administraie i a directorilor. Nivelul remuneraiei are influen asupra interesului pe care administratorii i directorii l manifest n activitatea

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

13

desfurat n cadrul companiei. Codul de guvernan al BSE prevede c societile trebuie s se asigure de serviciile unor administratori i directori cu o bun pregtire profesional i un profil etic ireproabil printr-o politic de remunerare corespunztoare, compatibil cu strategia i interesele pe termen lung ale entitilor respective. Studiul realizat de Maier (2005, p. 11) pe un eantion de ntreprinderi din 24 de ri a evideniat c media divulgrii de informaii privind remunerarea membrilor consiliului de administraie i directorilor este de 84%. Niciuna dintre societile romneti analizate nu a divulgat ns informaii privind remunerarea. n lipsa acestor informaii nu se poate compara remunerarea cu frecvena ntlnirilor pentru a calcula compensaia medie pe ntlnire. n Europa, indemnizaia medie acordat unui administrator pentru fiecare edin era n 2005 de 7,301 euro (Albert-Roulhac, Breen, 2005, pp. 19-29). Existena unui cod de etic Dac se au n vedere cele mai bune practici de guvernan din economiile dezvoltate, implementarea unui cod de etic este absolut necesar. n Europa, n medie, 73% dintre companii au un cod de etic semnificativ. n Romnia, doar 47% dintre companii prezint informaii privind existena unui cod de etic. 5. Concluzii i direcii viitoare de cercetare Guvernana corporativ este recunoscut ca un element cheie n atragerea investiiilor i n creterea performanei economice i competitivitii, pe termen lung. Globalizarea pieelor financiare a contribuit la reducerea diferenelor dintre economiile avansate i economiile emergente, n ceea ce privete implementarea guvernanei. Totui, datorit factorilor culturali, economici i sociali din economiile emergente nu se poate vorbi nc de o abordare exhaustiv, mai ales atunci cnd se face comparaie cu economiile dezvoltate. n Romnia, guvernana corporativ a aprut din punct de vedere conceptual i reglementar la nceputul anilor 2000. Primul cod de guvernan corporativ a fost adoptat n 2001. n 2008, el a fost nlocuit cu un nou cod de guvernan corporativ, care are la baz principiile OCDE. Noul cod este aplicat n mod voluntar de ctre companiile tranzacionate pe piaa reglementat operat de BSE. n acest context, cercetarea noastr i-a propus s analizeze, pe un eantion de societi cotate la BSE, gradul de contientizare a importanei principiilor de guvernan n Romnia. Indicatorii reinui au fost legai de atributele consiliului de administraie: mrimea, structura, frecvena ntlnirilor,

14

Niculae Feleag, Liliana Feleag, Voicu Dan Dragomir, Adrian Doru Bigioi

independena, distincia ntre preedintele consiliului de administraie i directorul executive, precum i divulgarea de informaii. Rezultatele au evideniat c majoritatea societilor din eantion nu ndeplinesc recomandrile codului de guvernan n ceea ce privete independena administratorilor i a membrilor comitetului de audit. n plus, pentru majoritatea societilor analizate, gradul lor de transparen este incomparabil mai mic dect cel al altor societi europene. Astfel, exist suficiente posibiliti de dezvoltare a cercetrii n aceast arie. Astfel, eantionul ar putea s fie extins la societi din sectorul bancar i sar putea verifica dac o variabil reprezentnd grupul de firme produce rezultate semnificative. n plus, s-ar putea explora complexul motivaional pentru companiile romneti care decid s implementeze recomandrile codului de guvernan, impactul guvernanei corporative asupra performanei lor dar i contribuia cantitativ a altor variabile contextuale (economice, politice, sociale, culturale) asupra acestei performane. Mulumiri Aceast lucrare este susinut de CNCSISUEFISCSU, proiect PNII IDEI code 1859/2008, contract nr. 837/2009. Bibliografie
Aguilera, R., Cuervo-Cazurra, A., Codes of good governance world-wide: what is the trigger?, Organization Studies, 25 (3), 2004, pp. 415-443 Albert-Roulhac, C., Breen, P., Corporate governance in Europe: current status and future trends, Journal of Business Strategy, 28 (6), 2005, pp. 19-29 Allen, F., Corporate Governance in Emerging Economies, Conference on Corporate Governance at the Said Business School, Oxford University, January 2005 Black, B., The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms, Emerging Markets Review, 2, 2001, pp. 89-108 Black, B., Love, I., Rachinsky, A., Corporate Governance Indices and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia, Emerging Markets Review, 7 (4), 2006, pp. 361-379 CIPE, 2002, Instituting corporate governance in developing, emerging and transitional economies, Center for International Private Enterprise, http://www.cipe.org Credit Lyonnais Securities Asia, "Saints and sinners: Who's got religion", Report , Aprilie 2001 Driffield, N., Vidya, M., Sarmistha, P., How Ownership Structure Affects Capital Structure and Firm Performance? Recent Evidence from East Asia, Working Paper, 2005, http://129.3.20.41/eps/fin/papers/0505/0505012.pdf Durnev, A., Kim, E.H., To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation, Journal of Finance, 60, 2005, pp. 1461-1493

Guvernana corporativ n economiile emergente: cazul Romniei

15

Faccio, M., Lang, L.H.P., Young, L., Debt and Corporate Governance, Working Paper, 2001, http://www2.owen.vanderbilt.edu/fmrc/Activity/paper/Faccio_Paper_Debt.pdf Feleaga, N., Corporate governance between classicism and modernism, Proceeding of the 4th European Conference on Management, Leadership and Governance, 2008, University of Reading, UK, pp. 39-46 Harvey, C.R., Lins, K.V., Roper, A.H., The Effect of Capital Structure when Expected Agency Costs are Extreme, The Journal of Financial Economics, 74, 2004, pp. 3-30 Jandik, T., Rennie, C.G., The Evolution of Corporate Governance and Firm Performance in Emerging Markets: The Case of Sellier and Bellot, Finance Working Paper, 2005, http://ssrn.com/abstract=625902 Jensen, M.C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 76(2), 1986, pp. 323-329 Khanna, T., Palepu, K., Policy Shocks, Market Intermediaries, and Corporate Strategy: The Evolution of Business Groups in Chile and India, Journal of Economics and Management Strategy, 8(2), 1999, pp. 271-310 Klapper, L.F., Love, I., Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, Journal of Corporate Finance. 10, 2004, pp. 287-322 Lefort, F., Walker, E., Corporate Governance: a Challenge for Latin America, ABANTE, 2(2), 2000, pp. 99-111 Lefort, F., Walker, E., Corporate governance mechanisms: a study of their effects on investor protection and corporate performance in Chile (and Brazil), 2003,http://www.iadb.org/res/laresnetwork/files/pr221proposal.pdf Love, I., Rachinsky, A., "Corporate Governance, Ownership and Bank Performance in Emerging Markets: Evidence from Russia and Ukraine, Working Paper 2007, http://siteresources.worldbank.org/DEC/Resources/Corporate_Governnace_Ownership_ and_Bank_Performance.pdf Maier, S., How Global is Good Governance? Ethical Investment Research Services, 2005, http://www.eiris.org/publications_request.html OECD, 1999, Principles of Corporate Governance, http://www.oecd.org Oman, C., Fries, S., Buiter, W., Corporate Governance in Developing, Transition and EmergingMarket Economies, Policy Brief , No. 23, 2003, OECD Rwegasira K., CG in Emerging Capital Markets: Whither Africa?, Corporate Governance: An International Review, 8(3), 2000, pp. 258-267 Sarkar, J., Sarkar, S., Debt and Corporate Governance in Emerging Economies: Evidence from India, Working Paper, 2005, http://www.igidr.ac.in/pub/pdf/WP-2005-007.pdf Siddiqui, J., Development of Corporate Governance Regulations: The Case of an Emerging Economy, Journal of Business Ethics, 91, 2010, pp. 253-274 Tian, L., Bank Lending, Corporate Governance, and Government Ownership in China, Working Paper, 2005, http://www.ccfr.org.cn/cicf2005/paper/20050129102155.PDF Vitezi, N., Corporate governance in emerging economy and their impact on enterprise performance: A Case of Croatia, The 4th International Conference on Accounting and Finance in Transition (ICAFT 2006) - Adelaide, UniSA, April 2006