Minimizarea riscului i maximizarea profitului pe

piaa de capital

2008

Cuprins

1.Introducere.3
2.Principiile teoriei portofoliilor..4
3.Portofoliu eficient,frontiera de eficien..6
4.Determinarea portofoliilor de risc minim7
5.Corelaia dintre Risc i Randament..9
6.Studiu de caz..12
Bibliografie

Minimizarea riscului si maximizarea

profitului pe piata de capital
Asum-i riscul!Viaa ntreag este un risc!Cel care ajunge cel mai departe este cel
dispus s ndrzneasc.Barca sigur nu ajunge niciodata prea departe de rm.
Dale Carnegie(1888-1955)

1.

Introducere

n 1998 Paul Samuelson,profesor de economie i ctigtor al Premiului Nobel afirma

c,dac cineva ar deine aciuni pe perioade mari de timp,acestea ar aduce profituri
mai mari dect orice alte bunuri.ns a crede acest lucru este greit.
A investi presupune asumarea unui risc,scopul principal fiind acela de a realiza un
profit ct mai ridicat;n cadrul unei investiii nu se mai pune problema de a minimiza
riscul i de a maximiza profitul ce poate fi obinut n condiii acceptabile de
risc.Investiiile la burs i riscurile acestora nu se reduc la zero odat cu trecerea
timpului,ns exist preri cum c riscul se diminueaz n timp,de aceea sintagma
conditii acceptabile de risc difera de la o persoana la alta.Cu toate acestea este tiut c o
singur pierdere semnificativ poate avea efecte covritoare.
Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a
activului,deci el este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea
ateptata.Cu ct este mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative,cu att este mai
riscant este investiia.
Riscul unui plasament este dat de posibilitatea ca valoarea acestuia s evolueze n
sens negativ pe termen scurt sau chiar pe termen mediu i lung astfel c la momentul
vnzrii suma obinut s fie mai mic dect cea investiia inial.
n termeni de specialitate riscul este o msur statistic a posibilitii ca preul de
pia s evolueze n sens negativ fa de estimarea iniial (care este de regul o medie a
ultimei perioade).Pentru simplitate se poate considera c riscul este egal cu diferena
dintre preul la care au fost cumprate aciunile respective(sau preul lor curent de pia)i
nivelul minim la care investitorul apreciaz c el ar putea s scad pe perioada pe care el
intenioneaz s le pstreze n portofoliu.

2.Principiile teoriei portofoliilor

Teoria portofoliilor este teoria alegerii ntre proiectele riscante i include
explicit riscul in formularea sa:ea este teoria riscului.
n t0 o persoan deine suma S0.Planurile sale se ndreapt spre perioada t0t1.Fa de ansamblul de proiecte riscante existente pe pia,cea mai bun alegere pentru
individ nu este concentrarea investiiilorsale ctre un singur proiect,ci repartizarea averii
sale n mai multe.
Interesul su este s practice diversificarea i s constituie un portofoliu de
proiecte.Acest comportament ii este dictat de aversiunea pentru risc.Diversificarea
permite reducerea riscului,dar nu permite niciodat eliminarea complet a
acestuia.Procesul de reducere a riscului prin diversificare este simplu,dar implicaiile sale
sunt considerabile i este meritul lui Markowitz,care le-a descoperit(Harry Markowitz,
Portofolio selection . Efficient Diversification of Investiments, 1959).Teoria privete,de
regul,activele fizice i financiare existnd cel puin trei motive care impun necesitatea de
a fi tratate ca active financiare:
*activul financiar are exact caracteristicile ntregului proiect redus la aspectul
su financiar ; decizia de cumprare a unui titlu este n ntregime descris n fraza
urmtoare:cheltuind n t0 o sum cert n vederea obinerii unei sume viitoare
nesigure,adic a preului de revnzare a titlului n t1 i a dividendelor pentru
aciuni percepute pe perioada t0-t1
*exist serii istorice de date (cursurile titlurilor,dividendelor) ce permit studii
empirice i verificarea unor teste teoretice
*piaa acestor titluri este suficient de aproape de condiiile ideale postulate de
ipotezele teoriei

2.1.REGULA LUI MARKOWITZ

Un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct
mai ridicat i grad de risc ct mai redus.
Pentru ordonarea deciziilor n condiii de risc, Harry Markowitz a propus o regul
operaional care se bazeaz pe valoarea anticipat i abaterea standard. Regula lui
Markowitz presupune c decidenii sunt adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de
simpl: un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia cu valoare anticipat ct
mai ridicat i grad de risc ct mai redus. n abordarea lui Markowitz, gradul de risc se
msoar prin intermediul abaterii standard, astfel nct regula este consacrat sub
denumirea valoare anticipat abatere standard.
n cazul deciziilor alternative A i B, descrise de loteriile LA i, respectiv, LB cu
valorile anticipate VA(LA) i, respectiv, VA(LB) i cu abaterile standard AS(LA) i,
respectiv, AS(LB), regula lui Markowitz arat c dac:
VA(LA)= VA(LB)
AS(LA)<AS(LB)

atunci un decident cu adversitate fa de risc prefer decizia A n detrimentul deciziei

B. Dintre dou decizii cu aceeai valoare anticipat, este preferat alternativa cu grad de
risc mai redus.
Preferina adversarilor riscului pentru decizia A n detrimentul deciziei B se manifest
atunci cnd:
VA(LA)>VA(LB)
AS(LA)=AS(LB)
Dintre dou decizii cu acelai grad de risc, este preferat alternativa cu valoare
anticipat mai mare.

Relevana regulii lui Markowitz este limitat.

n cazul loteriilor alternative LA i LB cu:
VA(LA)>VA(LB)
AS(LA)>AS(LB)
regula lui Markowitz nu ofer nici o indicaie cu privire la preferinele
decidentului cu adversitate fa de risc.

2.2Coeficientul de variaie este un alt indicator operaional al

gradului de risc.
Pentru a elimina limitele regulii lui Markowitz, unii cercettori au propus
utilizarea coeficientului de variaie ca indicator al gradului de risc. n cazul loteriei L cu
valoarea anticipat VA(L) i abaterea standard AS(L), coeficientul de variaie CV(L) se
calculeaz conform relaiei:
CV(L)=

AS ( L)
* 100%
VA( L)

Coeficientul de variaie msoar abaterea standard normalizat prin valoarea

anticipat. Regula valoare anticipat abatere standard a lui Markowitz poate fi
nlocuit cu regula valoare anticipat coeficient de variaie.
Coeficientul de variaie nu rezolv toate problemele msurrii gradului de
risc al deciziilor.
Msurarea riscului cu ajutorul coeficientului de variaie elimin limitele varianei
i ale abaterii standard doar n unele cazuri. Exist cazuri n care nici regula valoare
anticipat abatere standard i nici regula valoare anticipat coeficient de variaie
nu indic preferinele decidentului n ceea ce privete asumarea riscului.
Cunoaterea ntregii distribuii a rezultatelor posibile simplific sarcina decidentului.
Dac informaia privind ntreaga distribuie a rezultatelor posibile nu este disponibil,
atunci decidentul trebuie s fie precaut n utilizarea regulilor valoare anticipat abatere
standard i valoare anticipat coeficient de variaie pentru a evita alegeri paradoxale.
5

3.Portofoliu eficient,frontiera de eficien

Riscul de portofoliu se reduce pe masur ce numrul de titluri pe care le conine
crete.Msura ns n care adugarea de titluri la portofoliu reduce riscul acestuia
depinde de gradul de corelatie dintre titluri.Cu ct este mai mic coeficientul de
corelaie ,cu att este mai mic riscul rmasa ntr-un portofoliu mare.Dac am putea
gsi un set de titluri al carui coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ,riscul ar
putea fi eliminate.n situaia tipic n care coeficienii de corelaie dintre titlurile
individuale sunt pozitivi i mai mici ca 1 riscul poate fi eliminate parial dar nu total.
n cazul unui portofoliu cu N titluri n care se presupune c nu exist active cu
corelaii egale cu -1 sau 1 relaia dintre riscul de portofoliu si rentabilitate este
prezentat n figura urmtoare:
E
E
D
C
B

p
Portofolii eficiente ,curba infasuratoare si frontiera de eficienta
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile,numit set realizabil,este reprezentat
de suprafaa haurat din figura de mai sus.ns nu toate aceste portofolii prezint
oportuniti din care un investitor de portofoliu sau o firm s aleag.Un portofoliu
efficient este un portofoliu care ofer rentabilitatea maxim posibil pentru orice grad
de risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice rentabilitate estimat.Din
figur,frontiera BCDE definete setul de portofolii eficiente .Portofoliile aflate la
stnga setului eficient nu sunt posibile deoarece sunt n afara setului realizabil (adic
nu exist niciun set de valori ale ratei de rentabilitate care s ofere portofoliului o rat
estimat a rentabilitii i un risc,care s fie reprezentate printr-un punct aflat la
stnga curbei BCDE).Portofoliile aflate la dreapta setului eficient sunt
6

ineficiente,deoarece un alt portofoliu ar putea oferi fie o rentabilitate mai mare cu

acelasi risc ,fie un risc mai mic pentru aceeai rat a rentabilitii.

4.Determinarea portofoliilor de risc minim

Pentru obinerea unui portofoliu de risc minim(aflarea proporiilor n care trebuie s
participe la portofoliu aciunile analizate ) trebuie satisfcute urmtoarele condiii:

2 2

min

X
X
cov
p i i i j ij
i
i j

Xi 1

Utiliznd metoda Lagrange vom avea:

L p 2 (1 X i )
i

Pentru a obine soluia optim,rezolvm sistemul:

L
1 X i 0
2
i
p
L

2 0
X 1
X 1
.
.
.
p
L

2 0
X n
X n

Particulariznd pentru cazul unui portofoliu format din dou aciuni,pentru aflarea
portofoliului de risc minim trebuie ndeplinite condiiile:

min V p X 12V1 X 22V2 2 X 1 X 2 12 1 2

X1 X 2 1

Rentabilitatea medie este calculat ca media rentabilitilor nregistrate zilnic pe

parcursul unui an:
n

R Ri * p i ,
i 1

unde R i

= reprezinta ratele de rentabilitate

posibile
p i =probabilitatile corespunzatoare
fiecarei rentabilitati
Pentru a fi utila o masura a riscului trebuie sa aiba definita o valoare.Este necesar
sa se masoare largimea distributiei de probabilitate.O astfel de masura este deviatia
standard(abaterea medie,dispersia- )

R
n

i 1

R * pi
2

este o probabilitate medie ponderata a derivatei de la

valoarea asteptata sin e arata cu cat este valoarea reala mai mare sau mai mica decat
valoarea astepta.
Abaterea medie a rentabilitii estimat=dispersia estimat:

R
n

estimat

i 1

N 1

Rentabilitatea portofoliului este calculat ca suma rentabilitilor celor dou

titluri,nmulite cu ponderile acestora in portofoliu.Portofoliul P este obinut combinnd
cele dou titluri n proporia X1 i X2 .Sperana matematic a ratei randamentului
portofoliului P(Ep) este: Ep=X1E1+X2E2
Sperana randamentului este media ponderat a speranei randamentelor titlurilor,
ponderile fiind proporiile.Riscul portofoliului = Dispersia ratei randamentului
portofoliului P(Vp):

V p X 12V1 X 22V2 2 X 1 X 2 Cov12

V p X 12V1 X 22V2 2 X 1 X 2 12 1 2

Dispersia portofoliului este funcie de dispersia fiecrui titlu, de proporiile n care

sunt
combinate
i
de
covariana
ntre
cele
dou
titluri.
X1E1
este
contribuia
titlului
1
la
sperana
portofoliului.
Cnd sunt combinate 2 titluri pentru care covariaia este mai mic dect 1, riscul
portofoliului va fi mai mic dect media ponderat a riscurilor celor 2 titluri.
Riscul reprezint un factor important n investiiile la burs; aa cum ctigurile
aferente sumelor investite la burs sunt mai mari dect cele investite de exemplu la bnci
(care reprezint alternativa cea mai popular) i riscul de a rmne fr aceste ctiguri,
sau chiar de a pierde o parte (sau ntreaga) a sumei investite este mult mai mare. n cazul
bncilor acesta este aproape 0.
Astfel modalitile de diminuare a riscului reprezint o component foarte
important a deciziei de investiie la bursa de valori. O modalitate a reducerii acestui risc,
aa cum am artat n aceast lucrare, este diversificarea portofoliului.Cnd sunt
combinate 2 titluri pentru care covariaia este mai mic dect 1, riscul portofoliului va fi
mai mic dect media ponderat a riscurilor celor 2 titluri.Astfel, investirea ntr-un
portofoliu i nu ntr-o singur aciune, i diversificarea portofoliului, avnd n vedere
covariaia dintre aciunile componente ale portofoliului, reprezint modaliti de reducere
a riscului investiiei.

5.Corelaia dintre Risc i Randament

Cu ct gradul de risc al activelor este mai ridicat,cu att randamentele lor
anticipate tind sa fie mai mari.
Un activ cu un anumit grad de risc este cumprat numai dac promite un
randament corespunztor.Dac 1,2,,n sunt strile naturii,iar R 1 ,R 2 ,.,R n sunt
randamentele posibile ale unui activ n condiiile strilor respective ale naturii,atunci
randamentul anticipat al activului RA este:
n

RA= Ri p i
i 1

Randamentul anticipat este valoarea anticipat a distribuiei de probabiliti

aferente randamentelor posibile.Gradul de risc al activului se msoar pe baza abaterii
standard a distribuiei respective de probabiliti AS:
n

AS=

(R
i 1

RA) 2 pi

Preferinele decidentului n ceea ce privete corelaia dintre gradul de risc i

randamentul anticipat sunt reflectate cu ajutorul curbelor de indiferen.Acestea arat
combinaiile de risc(AS)-randamentul anticipat(RA) ntre care decidentul este
9

indiferent.Curbele de indiferen sunt cresctoare.Un randament anticipat mai mare

trebuie s recompenseze asumarea unui grad mai ridicat de risc.
Adversitatea fa de risc reprezint atitudinea dominant a decidenilor.Se
demonstreaz c dac decidentul este un adversar al riscului,atunci curbele de indiferen
grad de risc-randament sunt convexe.Creteri successive egale ale gradului de risc
presupun creteri succesive din ce n ce mai mari ale randamentului anticipat.

Figura 1

Randament

Grad de risc
Totalitatea curbelor de indiferenta reprezinta harta de indiferenta a decidentului.
Combinatiile (AS,RA) de pe curbele superioare de indiferenta sunt pereferate in
detrimentul combinatiilor (AS,RA)de pe curbele inferioare.
Figura 2.
Harta de indiferenta grad de risc-randament in ipoteza adversitatii fata de risc

10

Randament

Grad de risc

11

6.Studiu de caz
n tabelul urmtor sunt date dou serii cronologice pe 10 ani ale ratelor
randamentului,titlurilor A i B coloanele 1,4.S se calculeze parametric (E, ) pentru
fiecare serie,precum i covarianta dintre cele dou serii.Determinai apoi cum poate
un investitor s folosesc aceste informaii pentru construirea unui portofoliu.

0
1(1989)
2(1990)
3(1991)
4(1992)
5(1993)
6(1994)
7(1995)
8(1996)
9(1997)
10(1998)

Total

R At

(R At - R
)

1
0,10
0
0,10
-0,05
0,20
0,10
0,20
0,10
0,25
0

(R At - R

R Bt

(R Bt - R

4
0,20
0,35
0,20
0,05
0,20
0,10
0,35
0,05
0,50
0,20

3
0,0225
0,01
0
0,0225
0,01
0
0,01
0
0,0225
0,01

0
-0,10
0
-0,15
0,10
0
0,10
0
0,15
-0,10

1,00

0,085

2,00

Calculele pentru titlu A:

-media seriei ratelor de randament obsevate:
RA =

1
10

At

1
1 =0,1(10%)
10

-dispersia seriei:
VA=

1
10

(R

At

R A ) 2 = 0,085 =0,0085
10

-abaterea standard a seriei =9,22%

Calculele pentru titlul B:
-media seriei ratelor de randament obsevate:
RB

1
10

R
t

Bt

1
2 =0,2(20%)
10

12

(R Bt - R

)2

6
0
0,15
0
-0,15
0
-0,30
0,15
-0,15
0,30
0

0
0,0225
0
0,0225
0
0,09
0,0225
0,0225
0,09
0

0,27

(R At - R A
)
(R Bt - R B )
7
-0,015
0,0225
0
0
0,015
0
0,045
0

0,0675

-dispersia seriei:
VB =

1
10

(R

Bt

R B ) 2 = 0,27 =0,027
10

-abaterea standard a seriei =16,43%

Covariana ntre cele dou serii este:
COV AB =

1
10

(R

At

R A ) ( R Bt R B ) = 0,0675 =0,00675
10

0,00675
AB =
=0,446
0,0922 0,1643

Considernd variaia cursurilor titlurilor aleatoare,vom putea interpreta seriile ca un

eantion a distribuiei reale a probabilitii ratelor de randament a titlurilor ,ce nu pot fi
cunoscute.
Plecnd de la seriile de date observate,este posibil s se estimeze caracteristicile reale
ale distribuiilor de probabilitate: E i , i ,cov ij .Dac admitem ntrunirea condiiilor
pentru a recurge la teoriile estimaiei,putem scrie:
E i poate fi estimat prin Ri ,media eantionului;

n
dispersia eantionului;
n 1

V i poate fi estimat prin s i2 =

i poate fi estimat prin s ij = si2

cov ij poate fi estimat prin s ij =

n
covariana eantionului
n 1

Pentru titlurile A i B:
E A poate fi estimat prin R A =10%
V A poate fi estimat prin s 2A =(10/9) 0,0085=0,0094
A poate fi estimat prin s A =9,72%
E B poate fi estimat prin R B =20%
V B poate fi estimat prin s 2B =(10/9) 0,027=0,03
B poate fi estimat prin s B =17,32%
cov AB poate fi estimat prin s AB =(10/9) 0,00675=0,0075
b) S considerm c un investitor achiziioneaz 10 titluri de tip A 800 u.m./titlu,5
titluri de tip B la 400 u.m./titlu.
S calculm proporiile X A i X B investite n fiecare titlu,precum i
randamentul(E p ) i riscul ( p ) al portofoliului astfel obinut.
Suma investit n titluri:
A:10 800=8000 u.m.

13

B:5 400=2000 u.m.

X A =8000/(8000+2000)=80%
X B =2000/10000=20% ( X B =1- X A )
Lund valorile lui E A , E B , V A , V B , A , B , cov AB obinute la punctul a)
vom obine c:
E p =(0,8 0,1)+(0,2 0,2)=12%
V p =[(0,8) 2 0,0094]+[(0,2) 2 0,03]+(2 0,8 0,2 0,0075 )=0,009616

p =9,8%
Verificm c riscul ( p ) este inferior mediei riscurilor titlurilor :
p <X A A + XB B
9,8%<(0,8 0,972) +(0,2 0,1732)
9,8%<11,24%
Corelaia ntre ratele randamentului titlurilor care nu sunt perfecte( AB <1)a permis o
reducere a riscului.
c)Contribuia titlurilor A,respectiv B la riscul i randamentul portofoliului n care sunt
incluse.
Contribuia
Contribuia titlului B
Portofoliul(suma
titlului A
contribuiilor)
Sperana de
randament
Riscul
msurat de abaterea
standard

XA EA
0,8 0,1 0,08
XA

cov Ap

0,8 (0,00902/
0,098)=0,0736

XB EB

0,2 0,2=0,04
EB

cov Bp

E p =0,12
p =0,098

0,2 (0,012/
0,098)=0,0245

Cov Ap =X A V A + X B cov AB =(0,8 0,0094)+( 0,2 0,0075)=0,00902

Cov Bp = X B V B + X A cov AB =(0,2 0,03)+( 0,8 0,0075)=0,012

14

Bibliografie

Macroeconomie- Prof.univ.dr.Eugen
Decizii
IGNESCU,
strategice
Prof.univ.dr.Ion
DOBRE,
Prof.univ.dr.Mihai
ROMAN
Economia
Prof.univ.dr.Cornel
riscului
i TARHOACA,
incertitudinii
Asist.drd.Cosmin
ROGOJANU,
Asist.drd.Basarab
GOGONEA
Model
Piaa de capital
cibernetic
de
aflare
a
portofoliilor de
risc minim
Investing
and Paul Samuelson
Stock
Market Dale Carnegie
Risks-Defining
Risk

http://www.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=199&idb=

http://www.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=126&idb=

http://www.piata-de-capital.ro/portofolii-de-riscminim-la-bursa-de-valori-bucuresti.php

http://www.greekshares.com/risk.php

15