7 Analiza cash-flow; evaluare

Scopul analizei este studiul variaiei disponibilitilor i, respectiv,

determinarea unei valori juste a ntreprinderii, adic a ceea ce reprezint ea din
punct de vedere valoric n calitate de entitate participant la pia i nu ca valoare
istoric a partimoniului ei.

7.1 Cash-flow-ul i balana sa

Pentru cash-flow sunt utilizai doi indicatori:

a) Cash-flow de gestiune, destinat: - plii dividendelor;
- plii dobnzilor;
- autofinanrii.

CFg = EBIT Impz Az (1)

= PN + Dob + Az (2)

unde: EBIT = excedentul brut nainte de impozitare i de plata bodnzilor;

Impz = impozitul pe profit = (EBIT - Dob) t (3)
Dob = dobnzi;
Az = amortizri;
PN = profit net = (EBIT - Dob) (1 - t) (4)
t = cota de impunere a profitului.

b) Cash-flow disponibil, arat disponibilitile rmase ntreprinderii dup

ce s-au acoperit investiiile pentru dezvoltare.

CFd = CFg Imob NFR (5)

Imob = Imob1 Imob0 Az + DezI (6)

NFR = NFR1 NFR0 (7)

NFR = AC Dexpl (8)

unde: = variaia = nivelul curent al indicatorului nivelul de baz al indicatorului;

Imob = imobilizri;
0, 1 = nivel de baz, nivel curent;
DezI = dezinvestiii;
AC = active circulante (inclusiv trezoreria net);
Dexpl = datorii de exploatare.
 Gestiunea financiar a ntreprinderii

Cash-flow-ul disponibil are dou destinaii: pentru acionari i pentru

creditori:
Cfd = Cfa + Cfc (9)
unde: Cfa = cash-flow pentru acionari = PN Kpr (10)
Kpr = capital propriu;
Cfc = cash-flow pentru creditori = Dob Dat (11)
Dat = datorii.
ntreprinderile ndatorate realizeaz o economie fiscal deoarece dobnda se
scade din profit nainte de impozitare. Mrimea acestei economii este:
Ef = Dob t (12)
unde: Ef = economia fiscal
Ca rezultat, costul efectiv al mprumutului este:
ce = Dob (1 - t) (13)
unde ce = costul efectiv al mprumutului.
Balana cash-flow-ului este exprimat n relaia:
Imob + NFR Kpr + Dat (14)
unde = compar.
Dac comparaia este > rezult: insuficiena cash-flow pentru susinerea
creterii economiei;
< rezult: exist disponibiliti pentru acoperirea
altor obligaii sau pentru accentuarea creterii
economice sau pentru plasament.
7.2 Evaluarea ntreprinderii
Are ca scop determinarea unei estimri ct mai aproape de valoarea real a
ntreprinderii, necesar n analiza predictiv ca i n situaiile de decizie privind
cesiunile.

7.2.1 Metode de evaluare prin actualizare

a). valoarea de rentabilitate
Este valoarea actualizat, cu (16) sau fr (15) inflaie, a fluxurilor de
profit net:
T
V = PN t (1 + k )
t
(15)
t =1
t
T
1 + k
V = PN t (16)
t =1 1+ i
Analiza cash-flow; evaluare

unde: t = indice de timp;

T = orizontul de predicie a profitului net;
PN = profit net;
k = rat de actualizare;
i = rata inflaiei.

b). valoarea de randament

Este valoarea actualizat a fluxului de dividend:
T
V = Div t (1 + k ) + KB T (1 + k )
t T
(17)
t =1

unde: KB = capitalizarea bursier = n VP

n = numr de aciuni n circulaie;
VP = valoarea de pia a unei aciuni;
Div = dividend anual.

Ajustarea valorii de randament:

- Capitalizarea bursier poate fi privit ca valoare actualizat a fluxurilor
de dividend de dup orizontul T pn la un moment viitor T1; dac T1 este suficient
de mare, atunci diferena de mrime ntre valoarea V i valoarea KBT poate fi
destul de mare, astfel nct KBt s poat fi neglijat; valoarea de randament devine:
T
V = Div t (1 + k )
t
(18)
t =1

- Pe orizontul T poate fi luat n considerare o cretere a dividendelor; fie

g rata anual de cretere a acestora; valoarea de randament devine:

Div 0 1 + g
T T

V = Div 0 (1 + g ) (1 + k ) =
t 1 t
1 (19)
t =1 k g 1 + k

- Dac orizontul T este suficient de mare, multiplicatorul din paranteza

dreapt din relaia (19) tinde la zero, aa nct valoarea de randament devine:

Div 0
V= (20)
kg
unde Div0 = dividendul din anul n care se face estimarea (primul an anterior orizontului
[1, T]).
 Gestiunea financiar a ntreprinderii

c). Cash-flow actualizat

Este valoarea actualizat a fluxurilor de numerar, cunoscut i sub numele
de discounted cash-flow:
T
V = CFt (1 + k ) + VR (1 + k )
t T
(21)
t =1

unde: CF = fluxul de numerar;

VR = valoarea rezidual.

Determinarea valorii reziduale se face predictiv pe baza unui cont de

rezultate estimate la momentul T i a unor decizii privind utilizarea respectivelor
rezultate:

Operaie Indicatori
+ Profit din activitatea de exploatare
- Pli de impozit
Profit net operaional (dup ajustri fiscale)
- Amortizri
Cash-flow brut
- Variaia necesarului de fond de rulment
+ ncasri din dezinvestiii (cesiuni de active corporale)
- Cheltuieli de capital
Cash-flow din activitatea curent
+ Cash-flow din alte activiti
Cash-flow disponibil pentru investitori (CF)
Figura 27: Determinarea cash-flow-ului pentru
calculul valorii reziduale

CFT +1
VR = (22)
CMPC g

VR = PN T PER (23)

unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;

g = rata de cretere a cash-flow-ului dup orizontul T;
PN = profit net;
PER = rata preului ctigului, cu sensul de durat n ani a recuperrii capitalului
investit pe seama profitului net pe aciune (price earning ratio) =
VP
= (24)
PN / n
Analiza cash-flow; evaluare

7.2.2 Metode bursiere de evaluare

a). capitalizarea bursier
Reprezint valoarea n burs, la un moment dat, a aciunilor emise n
circulaie de ctre o societate comercial (vezi rel. (17) capitolul 7). n loc de
valoarea curent (de pia) a aciunii se poate utilize valoarea medie de pia pe un
interval dat.
b). valoarea prin Per
(Pentru PER vezi relaia (24) din capitolul 7).

V = P PER (25)
unde: P = profitul de referin, adic o medie a profitului pe un numr de ani anteriori.
n mediul bancar relaia (25) este ajustat multiplicativ:

V = P PER (26)

unde: = rat de actualizare = rf rdm (27)

rf = rata de randament a valorilor cu remunerare fix;
rdm = rata deprecierii monetare;
= coeficient de lichiditate.
Mrimea celor doi coeficieni este stabilit empiric, pe baza experienei
bncii privind estimarea calitii activitii financiare a clienilor ei referitor la
profitabilitatea prezumat a acestora i, respectiv, la situaia lor n burs.

Starea firmei

1. Clientul va avea profit n urmtorii 5 ani 0,95

2. Exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani 0,8
3. Idem n urmtorii 3 ani 0,7
4. Clientul este o societate comercial cotat la burs i are o pia activ 1
5. Idem puin activ 0,85
6. Clientul este o societate comercial necotat la burs, dar este posibil
introducerea la burs n urmtorii 3 ani
0,75
7. Idem, dar cu slabe anse
0,7
8. Clientul este o societate mic, fr ansa de a fi cotat la burs
0,7

Figura 28: Valori empirice ale coeficienilor i

 Gestiunea financiar a ntreprinderii

c). valoarea prin dividendul actualizat

Este un model de evaluare zis modelul lui Irving Fisher sau dividend
discounted model.

T
V = Div t (1 + k ) + VR (1 + k )
t T
(28)
t =1

Dac T este suficient de mare atunci:

Div
V= (29)
k

d).valoarea Gordon-Shapiro

Div1
V= (30)
kg

unde: Div1 = dividendul repartizat n primul an al orizontului de timp considerat

pentru evaluare;
g = rata anual a creterii dividendului pe orizontul de timp dat.

Dac se mparte cu profitul total se obine:

POR
PER = (31)
k g
Div
unde: POR = rata de distribuire a profitului (pay out ratio) = (32)
P
Div = dividendul total distribuit de societate;
P = profitul total obinut de societate.

Not: este de observat c avem egalitatea:

V VP
= (33)
P P/n
unde: V = valoarea Gordon-Shaprro;
VP = valoarea de pia a unei aciuni;
n = numr de aciuni emise de societate i existente n circulaie.
Analiza cash-flow; evaluare

e). valoarea Bates

Determinarea ei se bazeaz pe dou ipoteze privind rata de cretere a

dividendului:
- ipoteza de aliniere potrivit creia dividendul crete pe orizontul T cu o
rat g, iar pe orizontul urmtor T1 cu o rat g' g, existnd tendina ca
cele dou rate s devin egale;
- ipoteza de cretere durabil potrivit creia n orizontul T1 creterea
societii s-a stabilizat i s-a integrat n comportamentul general de
dezvoltare al sectorului din care ea face parte, aa nct rata de cretere
se aliniaz ratei de actualizare (g' = k).
T T1
V = Div 0 (1 + g ) (1 + k ) + (1 + k ) Div (1 + g') (1 + k ) (34)
t 1 t T t 1 t
T
t =1 t =T +1

Pe baza acestei valori se poate determina o relaie ntre PER0 i PERT,

folosind ipotezele:

V0 = PER0 PN0 VT = PERT PNT

Divt = d PNt g' = k

unde: PN = profit net;
d = rata de distribuire a profitului net.

1+ g 1+ k
T T
1+ k
Avem: PER T = PER 0 d 1 (35)
1+ g g k 1 + g

Dac notm: PERT = M
PER0 = m
T
1+ k
= A
1+ g
1+ g 1+ k
T

1 =B
g r 1 + g

se obine forma uzual (contras) a modelului de evaluare al lui Bates:

M+dB
M=mAdB sau m= (36)
A
 Gestiunea financiar a ntreprinderii

7.2.3 Modele hibride (mixte) de evaluare

Se bazeaz pe:
- indicatori de patrimoniu: activ net contabil, valoarea lichidatuiv;
- indicatori de surse de finanare: capital permanent necesar exploatrii;
- indicatori de rezultate: profit net, capitalizare bursier;
- indicatorul good-will.
Good-will (GW) este numit n terminologia romn fond de comer i
exprim aptitudinea ntreprinderii de a genera profit n virturea manierei sale
specifice de a valorifica mediul de afaceri.
n mediul de afaceri se includ:
- clientela (furnizori, clieni; caracterul lor stabil sau previzional);
- numele comercial (firma);
- marca sau insigna (emblema simbolic);
- dreptul de locaie (este proprietar sau nu al locului unde i deruleaz
activitatea; ca i chiria poate sau nu rennoi contactul de nchiriere a
locului n care i desfoar activitatea);
- licenele i autorizaiile administrative;
- dreptul de proprietate industrial (brevete, nsemne de calitate);
- capacitatea de deservire (material rulant, reea de distribuie);
- vad comercial (amplasament, poziionarea fluxurilor comerciale, acces
la ci de transport i comunicaie, acces la reele de utiliti, poziionarea
fa de sursele de materii prime sau de aprovizionare i fa de pieele de
desfacere).
Metode de determinare pentru good-will:

GW = P r ANC (37)
GW = V ANC (38)
unde: P = profit curat;
ANC = activ net contabil (similar SNP, vezi cap. 5.5);
V = valoarea ntreprinderii;
r = rentabilitatea medie a sectorului de activitate n care se ncadreaz
ntreprinderea (adic a mulimii omologilor participani pe pia).
Analiza cash-flow; evaluare

n practica financiar sunt cunoscute mai multe metode pentru evaluarea

firmei (figura 29) n care elementul central este good-will-ul.

Nr.
Denumirea metodelor Mod de calcul al valorii Observaii
crt.

V = ANC + p P p [1,5; 3]
1. Clasic
V = ANC + c CA

GW Mod de calcul introdus de

V = ANC + economistul francez Leon Retail
2
pentru firme din industria mic
2. Retail (1) GW = (PN + S) a i comer

a=
(1 + k )T 1
k (1 + k )T

+ Mod de calcul introdus de

3. Retail (2) = acelai economist pentru firme
industriale necotate

AL + V Mod de calcul introdus de

+ KB acelai economist pentru firme
4. Retail (3) 2
V= industriale cotate
2

Modul de calcul are la baz

valoarea firmei dat de
Metoda Uniunii ANC + a PN V = ANC + GW
5. Experilor Contabili V=
din Europa 1+ i a Unde good-will se calculeaz
dup relaia:
GW = a (PN i V)

PN
ANC +
6. Practicienilor i
V=
2
Good-will-ul se calculeaz dup
GW relaia:
7. Anglo-saxon V = ANC +
km
GW = PN i ANC
Good-will-ul se calculeaz dup
GW relaia:
8. Barnay-Calba V = ANC +
1+ i a
GW = a (PN i K)
 Gestiunea financiar a ntreprinderii

VSB + 2 V
9. Valoarea medie V=
3

Figura 29 Metode hibride de evaluare

Notaii utilizate n figura 29:

V = valoarea firmei;
ANC = activ net corelat;
P = profit curent;
p = coeficient multiplicativ al profitului;
c = rata medie a profitului n raport cu cifra de afaceri;
CA = cifra de afaceri;
PN = profit net;
S = salariul net al proprietarului;
a = coeficient multiplicativ;
k = rat de actualizare;
T = durata rmas a contractului de vnzare pe timp limitat a fondului de comer
(contact bail);
AL = valoarea de lichidare;
V = valoare de randament (calculat cu dividendele distribuite pe ultimii 3 ani);
KB = capitalizarea bursier;
i = rata medie de plasament a pieei;
K = capital permanent necesar exploatrii;
VSB = valoarea substanial brut;
km = rat de actualizare, majorat cu o cot de risc de 20-50%.