CAPITOLUL VI

MODELAREA DECIZIILOR DE INVESTITII

N CONDITII DE INCERTITUDINE SI RISC

6.1. Clasificarea metodelor si tehnicilor

de decizie n conditii de risc si incertitudine

Majoritatea oamenilor au o idee generala despre risc,

pe care nsa foarte greu l pot delimita n termeni concreti. Ca
studenti sunteti constienti ca este dificil sa optati pentru un
curs de managementul riscului deoarece exista riscul sa
obtineti n final o nota mai mica dect daca ati alege alte
cursuri. Stiti nsa ca alegere a are si partea buna,
stralucitoare, noutatea si actualitatea informatiilor, ceea ce
va atrage spre un astfel de pariu.
De cele mai multe ori alegerile au la baza aprecieri
empirice, globale asupra riscului, alegndu-se n mod
subiectiv varianta cea mai convenabila, cu o puternica
determinare comportamentala: riscofilul va merge pe ideea
risc, dar cel putin voi avea un cstig mai mare, iar
riscofobul va adopta varianta mai bine mai putin, dar mai
sigur.
Tratarea incertitudinii si riscului ntr-o maniera
riguroasa, stiintifica, astfel nct realmente sa se obtina
reducerea vulnerabilitatii proiectului este nsa posibila numai
prin tehnici si metode specifice. Acestea pot fi mpartite n
trei mari grupe :
a) Metode matematico-economice (tehnocratice) -
care includ tehnici de evaluare si previziune, iar scopul
urmarit este de a anticipa contextele viitoare pentru
elaborarea unor masuri pertinente de preventie. Aceste
metode se pot grupa astfel:
a.1. Metode cantitative de modelare,
a.2. Metode baza te pe rationament prin care se
organizeaza si se asambleaza ntr-un mod sistematic opiniile
expertilor privind evenimentele viitoare si impactul lor asupra
organizatiei (tehnica Delphi, scenarii strategice, matricea de
impact ncrucisat, etc.).
Metodele tehnocratice prezinta urmatoarele
dezavantaje:
- previziunea este contaminata de ntelepciunea
conventionala a momentului,
- incapacitatea de a tine cont de toate schimbarile suferite
de contextul firmei,
- nu se pot anticipa realist toate evenimentele
neprevazute.
Metodele si scenariile produc formalizarea unor truisme
pe baza unor curente intelectualist - moderniste
caracteristice epocii.
b) Modele politice care constau n crearea si conturarea
viitorului firmei prin diseminarea sau eliminarea surselor de
incertitudine. Sunt trei directii de actiune:
b.1. Modelarea contextului socio -politic prin interventii
de genul:
- presiuni (lobby) exercitate n procesul de adoptare a
unor legi sau alte documente de reglementare,
- obtinerea de fonduri guvernamentale pentru proiecte de
cercetare - dezvoltare,
- adoptarea de programe de responsabilitate sociala,
- negocierea de compromisuri cu diverse grupe de interese
sau de presiune,
- folosirea mecanismului procesului decizional politic
pentru a contracara sau bloca concurenta straina.
b.2. Modelarea contextului tehnologie cercetare si
cercetare fundamentala,
b.3. Modelarea mediului extern al pietei si a
concurentei prin: strategii de dominare a pietei, integrare pe
verticala / orizontala, externalizarea riscului prin transfer la
alti factori, capacitate de monitoriza si disciplina concurenta,
folosirea puterii justitiei (vezi procesul intentat lui Microsoft
de firme concurente mai mici).
n general nsa, aceste directii nseamna cumpararea
unei paci pe termen scurt cu pretul unei crize viitoare.
c) Modele structurale care urmaresc imunizarea firmei la
risc, prin crearea unor structuri interne flexibile, adaptabile
rapid la schimbarile imprevizibile ale mediului.

6.2. Criterii de selectie a proiectelor

n conditii de incertitudine

n starile de conflict concurential, cnd informatiile cu

privire la strategia concurentilor sunt minime, solutionarea
problemelor de tip om-natura se face pe baza criteriilor
nedeterministe:
a) Criteriul pesimist (criteriul Wald ) este criteriul
care maximizeaza cstigul minim respectiv, garanteaza
pierderile minime.

Functia de eficienta este: F = max Vmin

j
c
{ }
n care: c
Vmin - vector coloana al valorilor minime din
matricea cstigurilor estimate ale jucatorului j
c
Vmin = min aij
i
 Deci F = max
j
min a ij
i

Aplicarea acestui criteriu conduce la o prudenta

excesiva.

& Exemplul nr. 1: Fie matricea cstigurilor jucatorului j , care

dispune de 3 strategii n conditiile aparitiei a doua tipuri de
evenimente:

25 5 5
10 45 V c min = 10 , de unde F = max V cmin = 20
20 20 20

Deci, max min ai j = 20, corespunzatoare strategiei V 3

j i

b) Criteriul Laplace Bayes (criteriul

echiprobabilitatii criteriul maximei nedeterminari) se aplica
atunci cnd nu se cunoaste probabilitatea de aparitie a
evenimentului. Solutia cea mai buna se considera a fi cea
care asigura un cstig mediu maxim, plecnd de la ipoteza
ca, mediul economic (natura) este neutru si indiferent,
fiecare stare a sa fiind posibila cu aceiasi probabilitate.
1m
F = max a
j n i=1 ji
& Reluam exemplul nr. 1:

V 1 = (25 + 5) = 15 15
V 2 = (10 + 45) = 27,5 F = max 27,5 = 27,5
V 3 = (20 +20) = 20 20

c) Criteriul Hurwicz (criteriul optimist max.max

corespunzatoare strategiei V2) se aplica atunci cnd
optimismul decidentului poate fi reprezentat printr-un
coeficient (K), normalizat la scara
(0, 1) si a carui marime da informatii cu privire la atitudinea
fata de risc astfel :
K 1 : decidentul este nclinat spre risc (accepta riscul),
K 0 : decidentul manifesta aversiune fata de risc,
Pentru K = 1 optimismul este total, iar pentru K = 0
prudenta este excesiva.
Pentru criterii de maxim:
F = max ~x j n care: ~x j = K a max + (1 K) a min

& Reluam exemplul nr.1 pentru K = 0,8 :

~x = 25 x 0,8 + 5 x 0,2 = 21 21
1
~
x2 = 10 x 0,8 + 45 x 0,2 = 17 F = max 17 = 21 solutia este X 1
~x = 20 x 0,8 + 20 x 0,2 = 20 20
3

d) Criteriul Savage (criteriul regretului minim

min.max) recomanda acea solutie care sa aduca cel mai
mic regret posibil respectiv; regretul nealegerii oricarei alte
solutii (utilitatea pierduta) eliminate sa fie minim.
F = mini
(rj i)
n care: Rji regretul ca nu s-a ales varianta cea mai
apropiata de varianta optima.
- pentru indicatori-criteriu de maxim se calculeaza astfel:
rji = max (aji) a ji ,
i

- pentru criterii de minim: rji = a ji - min

i
aji

& Pentru exemplul nr. 1 , avnd matricea :

25 5
10 45
20 20
criteriile fiind de maxim se va construi un vector linie alegnd de
pe fiecare coloana valorile maxime; max V c = (25, 45)

r 11 = 25 25 = 0 r12 = 45 5 = 40
r21 = 25 10 =15 r22 = 45 45 = 0
r31 = 25 20 = 5 r23 = 45 20 = 25

0 40 40
rji = 15 0 F = min.max (rji) = min 15 = 15
5 25 25

Deci se adopta solutia x2

Alte criterii propuse de specialisti: criteriul

verosimilitatii maxime, criteriul Jaynes, criteriul Guiasu 7.
Trebuie sa subliniem ca aceste criterii permit alegerea unei
solutii pe baza unor reguli stabilite, n functie de pozitia
decidentului fata de sansele de succes: optimist sau pesimist.
Viabilitatea solutiei este tratata n contextul confruntarii ntr-
un sistem concurential n conditii de incertitudine totala. n
acest context, putem vorbi de variante de proiecte de
investitii, proiecte de lansare pe piata a unor noi produse, de
introducere de noi servicii, etc.

7
Purcaru Ion, Matematici financiare, vol 2., Editura Economica, Bucuresti, 1993
 6.3. Modelarea incertitudinii cu ajutorul
teoriei jocurilor matriciale

Procesul de selectie a axelor strategice, a proiectelor

sau variantelor de proiect se desfasoara sub incidenta unui
sistem de constrngeri endo si/sau exogene. Factorii si
variabilele exogene sunt independente de vointa si dorinta
decidentului. n lupta de concurenta, ntre partenerii de
afaceri se naste o stare conflictuala datorita intereselor
partial sau total divergente. Fiecare va ncerca sa -si apere
interesele, sa-si mentina sau sa obtina o pozitie dominanta
n detrimentul celorlalti parteneri.
Astfel de situatii conflictuale sunt frecvente n
economia de piata n acele zone de activitate care presupun
competitie. n economie, tehnica, sport, etc. competitia naste
acea stare conflictuala ntre parteneri care, ntr-un cadru bine
definit, nu poate fi rezolvata prin compromis. Stabilirea unei
strategii induce n mod inerent si problema rezolvarii unor
stari conflictuale ntre demersul stiintific, bazat pe logica si
modelare si empirism, bazat pe tatonare. Conflictele
presupun negocieri, confruntari ntre actorii procesului
analizat rezolvate cu sau fara compromisuri.
Starea conflictuala este acea situatie n care se afla cel
putin doua parti (jucatori), care au interese partial sau total
diferite, si modelarea lor economico-matematica face obiectul
teoriei jocurilor.
Un model matematic de tip joc este asemanator ca
structura cu jocurile strategice de sah, bridge, ruleta, etc.
Este format dintr-un sistem de reguli prin care se stabilesc:
a) Numarul de jucatori (parteneri) - la joc participa
cel putin doua parti. Datorita faptului ca jocurile cu trei sau
mai multi parteneri presupun o abordare mult mai complexa,
si plecnd de la premisa ca studiul se face din punctul de
vedere al unuia dintre partenerii aflati n competitie, jocul se
poate reduce la joc de doi (singur contra tuturor).

Jucatorul este un centru de decizie autonom care

urmareste un anumit scop Poate fi o persoana (fizica sau
juridica) sau un grup de persoane cu interese comune. In
jocurile strategice jucatorii (partenerii) au urmatoarele
caracteristici:
sunt rationali, si aleg strategiile pe baza unor criterii de
eficienta: maximizarea cstigurilor sau minimizarea
pierderilor,
au aceeasi scara de valori n masurarea rezultatelor
actiunilor lor.

b) Gradul de informare al fiecarui jucator jucatorii

pot fi informati sau ignoranti n grade diferite, de la
informare completa la ignoranta absoluta cu privire la situatia
lor, la continutul predictiilor. De gradul de informare depinde
foarte mult rezultatul actiunii lor.
Un caz special este jocul cu natura cnd unul dintre
jucatori este complet informat cu privire la situatia sa si a
partenerului sau. Altfel spus, el cunoaste optiunile strategice
ce intra n joc, matricea cstigurilor, dar nu stie nimic despre
comportamentul adversarului.
c) Succesiunea miscarilor, a etapelor n care jucatorii
si aleg alternativele . Miscarile pot fi: libere, cnd deciziile se
iau n mod constient si ntmplatoare, cnd alegerile se fac
cu ajutorul unui mecanism aleator (principiul zarurilor), caz n
care trebuie sa se stabileasca probabilitatea de aparitie a
rezultatelor posibile.
Partida este o succesiune completa de miscari, iar cstigul
reprezinta avantajul (plata) pe care-l obtin jucatorii n
momentul terminarii partidei. Daca suma algebrica a
cstigurilor partenerilor de joc este zero , suntem n situatia
de joc cu suma nula .
d) Strategia , reprezinta totalitatea regulilor care
stabilesc n mod univoc alegerile jucatorilor la fiecare miscare
libera, n functie de situatia concreta. Daca fiecare jucator
si-a stabilit strategiile, aceasta determina univoc
comportamentul lor si ch iar cstigurile (daca nu sunt miscari
ntmplatoare).
Alegerea strategiei de actiune pertinente constituie
scopul rezolvarii unei astfel de probleme, pe baza corelatiei
optime ntre rezultatul (cstigul) probabil si scopurile
urmarite.

Jocurile se pot clasifica dupa mai multe criterii:

a) Dupa numarul de jucatori:
- joc ntre doi parteneri,
- joc cu mai multi parteneri,
b) Dupa natura cstigului:
- joc cu suma nula cstigul unui jucator este egal,
n suma absoluta, cu pierderea nregistrata de
ceilalti parteneri (sah, poker),
- joc cu suma nenula n care platile sunt facute de
un partener fictiv (de exemplu: banca , la ruleta).
c) Dupa relatiile dintre parteneri pe parcursul
jocului :
- jocuri necooperante n care este exclusa orice
negociere sau folosirea de strategii comune pentru
echilibrarea/protejarea cstigurilor. Sunt jocurile
caracteristice pietei libere.
 - jocuri de cooperare cnd se admit acorduri ntre
parteneri, inclusiv ajutor prin transfer de cstig sub
forma de mprumuturi sau donatii.
d) Dupa gradul de incertitudine:
- jocuri n conditii de certitudine nici o decizie nu
se bazeaza pe sansa (sahul),
- jocuri de hazard (zaruri, ruleta),
- jocuri n care hazardul se mpleteste cu abilitatea,
experienta si gradul de informare a jucatorilor
(bridge).

Structura modelului 8

Intr-un joc participa doi parteneri:

- jucatorul maximizator (J1) care urmareste maximizarea
cstigurilor sale,
- jucatorul minimizator (J2) care urmareste sa minimizeze
cstigurile partenerului sau de joc.
Fiecare dintre jucatori dispune de o baterie de strategii de
joc. Vom nota cu X strategiile jucatorului maximizator si cu Y
strategiile jucatorului minimizator.
X = (x j) pentru j = 1,n - strategii ale maximizatorului,
Y = (y i) pentru i = 1,m strategii ale minimizatorului.
Prin corelati dintre strategii se determina matricea
consecintelor fiecarei strategii a maximizatorului n corelatie
cu strategiile care le poate adopta adversarul sau.

8
In continuare, pentru o mai buna ntelegere, aspectele metodologice se vor
prezenta pe jocul cu doi parteneri.
 Strategiile minimizatorului J2
Strategiile maximiz. J 1
Y 1 . . . Y2 . . . Yi . . . Ym

X1 A11 A1 2 . . . A 1i . . . A 1 m
X2 A21 A22 . . . A 2i . . . A 2m

Xj Aj1 A j2 . . . A ji . . . A jm

Xn An1 An2 . . . A ni . . . A nm

Semnificatia consecintelor:
(A ji) cstigul jucatorului maximizator J1 daca din tre
solutiile sale care adopta strategia j , iar adversarul sau J2
ar adopta propria -i strategie i.

Algoritm de rezolvare:

Aplicnd criteriul lui Wald (criteriul pesimist) de maximizare a

cstigului minim al jucatorului J1, procedura se desfasoara
astfel:
- n partea stnga a matricei construim un vector coloana
(VC ) format din valorile minime ale fiecarei linii, ceea ce
corespunde cstigului minim posibil al maximiza torului
pentru fiecare strategie a sa n raport cu posibilitatile de
actiune ale adversarului;
- Se alege valoarea maxima (Ajk ) din aceasta coloana,
astfel ca:

max.min A jk = max min A ji ;

n care : Ajk - valoarea maxima cuprinsa n vectorul coloana

VC format din consecintele minim posibile pentru fiecare
strategie a lui J 1,
 - Avnd n vedere ca jucatorul minimizator J2 ncearca
sa-si maximizeze propriile cstiguri prin minimizarea
consecintelor jocului pentru adversarul sau - jucatorul
J1, se construieste un vector linie (V L) sub matricea
consecintelor, format din valorile maxime pe coloana.
Dintre acestea se alege valoarea minima (A ki) astfel:

min.max A ki = min Aji

Daca: max.min A jk = min.max Aki spunem ca jocul

admite punct sa, care este solutia cea mai rezonabila
pentru ambii parteneri.
Daca aceasta conditie nu este ndeplinita, se dezvolta
mai departe algoritmul.
- Se identifica strategiile dominate si se elimina.
O strategie este dominata daca consecintele sale
sunt mai mici sau identice cu ale altei strategii concurente. n
urma acestui proces se reduce matricea consecintelor
(numarul de coloane) si este posibil sa se obtina punct sa.
In caz contrar se va aplica solutia strategiilor mixte.
- Se pleaca de la premisa ca fiecare jucator poate
ncerca mai multe partide, n urma carora poate sa
stabileasca un cstig agregat. De pilda, n cazul jocului
a doi parteneri, fiecare cu cte doua alternative,
admitem ca maximizatorul va juca prima strategie X1
de p 1 ori si strategia a doua X 2 de (1 p 1) ori astfel
ca:
p1 + (1 p1) = 1
n mod identic se va ntmpla si cu partenerul sau astfel ca:
p2 + (1 p2) = 1
 Cum si va combina strategiile jucatorul J1 si care vor
fi consecintele f(p 1) pentru a da raspuns actiunilor
adversarului ?
Daca acesta va juca prima sa strategie Y 1, jucatorul J1 va
cstiga:
C11 = A 11 x p1 + A21(1 p 1)
Daca va juca strategia Y 2 , pentru J1 aceasta va nsemna:
C12 = A 12 x p1 + A 22(1 p 1)
Am obtinut doua ecuatii pe baza carora putem sa stabilim
(grafic, figura 6.1) evolutia consecintelor n functie de
probabilitatile de joc a strategiilor.
C1i

C 12
C
B
A

D C11
E

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0

figura 6.1

Pe dreapta C 11 se deruleaza cstigurile pe care le poate

realiza maximizatorul prin combinarea celor doua strategii ale
sale, pentru p (0,1) daca adversarul sau joaca strategia
Y 1. n context, dreapta C12 arata cstigurile jucatorului J1
pentru diverse combinatii ntre cele doua strategii ale sale,
daca adversarul sau (J2) va aplica strategia Y 2.
 Curba poligonala ABC figureaza evolutia cstigurilor
maxime, la diferite valori ale parametrului p. Minimul curbei
este n punctul B, deci:
Min.max. = B,
Curba poligonala DBE ne da minimul cstigurilor lui J1
si are un maxim n B deci: max.min = B,
Dar, min.max = max.min, deci B este punctul sa al
problemei.
n acest fel am pus n evidenta teorema fundamentala
a teoriei jocurilor: orice problema admite cel putin un punct
sa, n cazul nostru exista cel putin o combinatie a strategiilor
lui J1 pentru care min.max = max.min

Pe baza celor de mai sus se poate afirma ca o

problema tip joc se poate converti ntr-o problema de
programare liniara daca sunt ndeplinite conditiile:
- exista doi sau doua grupe de jucatori unul maximizator
si celalalt minimizator,
- fiecare dispune de un numar finit de strategii,
- se cunoaste matricea consecintelor cstigurile aferente
diverselor strategii.
Problema se studiaza din punct de vedere al unuia din
jucatori, de obicei maximizatorul.
 6.4. Indicatori de evaluare a riscului
6.4.1. Indicatori de evaluare a riscului
la nivel de proiect/activ

Riscul unui proiect poate fi cuatificat n mod rezonabil

prin indicatori statistici: dispersia cstigurilor, abaterea
standard (ecartul-tip), coeficientul de variatie, nsa trebuie sa
se faca mai nti o estimare a cstigului/profitului estimat.
1) Speranta matematica de cstig, da informatii
asupra modului cum se grupeaza tendintele. In analiza de
risc expresia sa concreta este de medie a cstigurilor
asteptate, sub forma de speranta matematica a fluxurilor
financiare actualizate (Expected Net Present Value) pentru
diferite solutii/variante posibile. Se calculeaza ca suma a cash
flow-urilor ponderate cu probabilitatile de realizare atasate
fiecarei solutii estimate n fiecare varianta.
n
E(B) = Bh Ph ,
h =1

n care: E(B) speranta matematica a cstigurilor,

Bh fluxul de trezorerie (cash flow) probabil
actualizat n varianta h,
Ph probabilitatea de aparitie n varianta h.
Cum suma acestor probabilitati (p1 +p2 +ph + +pn
= 1) conduce la un evenimet sigur, se poate considera ca
acceptabila media ponderata a fluxurilor de trezorerie.

Stabilirea probabilitatilor nseamna prima ncercare de

apreciere a necunoscutului, prin evaluarea sanselor de
reusita. Se realizeaza cu aportul specialistilor cu experienta
pentru a se diminua doza de subiectivism. Evaluarea sanselor
trebuie sa tina cont de toti factorii ce pot influenta realizarea
veniturilor proiectului: modificarea volumului de activitate,
exacerbarea luptei de concurenta, slabiciuni si sincope pe
canalele de aprovizionare distributie, factori macroeconomici
(inflatie, rate de schimb,etc). Se alege acel proiect care
prezinta cea mai mare speranta matematica de cstig.
 6.4.2. Evaluarea riscului de portofoliu

Este de notorietate faptul ca o cale usoara de

reducere a riscului, dar nu de eliminare, consta n
diversificare adica, orientarea disponibilitatilor de capital
spre mai multe destinatii. Aceasta diversificare poate fi
specializata sau aleatoare.
Practica a demonstrat ca riscul scade considerabil pe
masura ce se adauga noi destinatii/titluri/active n portofoliu.
Cresterea numarului de titluri n portofoliu, practic, poate
elimina riscul specific/diversifcabil care, dupa unele studii
poate reprezenta cca. 95% din riscul portofoliului, dar
ramne riscul de piata (sistematic/nediversificabil) care
depinde de faptul ca orice combinatie de active/titluri ntr-un
portofoliu contine o majoritate de riscuri corelate pozitiv si
mai putine titluri corelate negativ sau necorelate.
Corelatia dintre cstigurile activelor si influenta sa
asupra riscului este prezentata n tabelul 6.3.

Tabelul 6.3
Activele sunt: Valoarea Combinarea activelor
ceficient de conduce la:
corelatie
Perfect pozitiv Cc = + 1 Riscul nu se va reduce deloc
corelate
Pozitiv corelate (0 < Cc < 1) Cnd coef. tinde catre 0 se obt.
o usoara reducere a riscului.

Necorelate Cc = 0 Riscul este semnificativ redus

Negativ corelate (-1< Cc > 0) Se reduce considerabil riscul

Perfect negativ Cc = -1 Riscul este eliminat complet

corelate