Banca Naional a Romniei

RELAIA BANI INFLAIE

ISTORIC I RELEVAN ACTUAL

Mugur Tolici
Director,
Banca Naional a Romniei
Bucureti, 5 decembrie 2011
 Ce este inflaia: cretere a preurilor
sau cretere a cantitii de bani n circulaie?

Websters New Universal Unabridged Dictionary, 1983: cretere a

cantitii de bani n circulaie care are drept rezultat devalorizarea
relativ rapid i brusc a acestora i majorarea preurilor: poate fi
cauzat de o cretere a cantitii de bancnote emise/de aur extras
sau de o cretere relativ a cheltuielilor atunci cnd oferta de bunuri
nu acoper cererea.

Dicionarul online Merriam-Webster, 2011: cretere continu a

nivelului general al preurilor atribuit, de regul, unei creteri a
cantitii de bani i a volumului de credite fa de bunurile i
serviciile disponibile.

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

2
 Ce este inflaia: cretere a preurilor
sau cretere a cantitii de bani n circulaie? (contin.)

Barrons Dictionary of Banking Terms, 2000: context economic

caracterizat de creterea preurilor i a salariilor i de scderea puterii
de cumprare

Frederic Mishkin, The Economics of Money, Banking, and Financial

Markets, 2004: inflaia este creterea continu a nivelului preurilor

U.S. Bureau of Labor Statistics: inflaia este dinamica general

ascendent a preurilor bunurilor i serviciilor dintr-o economie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

3
 Repere relevante n teoria i practica economic

1911 prima teorie economic referitoare la relaia bani inflaie

Factorul monetar ignorat n perioada inflaionist de dup cel de-al

Doilea Rzboi Mondial

La sfritul anilor 70 monetarismul readuce n atenie ideea relaiei

dintre evoluia pe termen lung a cantitii de bani i inflaie

Anii 90 bncile centrale renun progresiv la utilizarea agregatelor

monetare ca element central al strategiei de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

4
 nceputurile teoriei economice referitoare
la relaia bani inflaie (sec. XVIII XIX)

Ideea c evoluia preurilor este determinat de modificrile masei

monetare este una dintre cele mai vechi idei din teoria economic

1752 David Hume public eseul Despre bani (Of Money),

n care analizeaz relaia ntre creterea banilor n circulaie
i creterea, ulterioar, a preurilor
The greater or less plenty of money is of no consequence;
since the prices of commodities are always proportioned
to the plenty of money

Creterea preurilor mrfurilor este urmarea creterii cantitii

de aur i argint dar aceasta se produce cu ntrziere

Creterea cantitii de bani n circulaie nu conduce la o cretere

proporional a preurilor mrfurilor

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

5
 nceputurile teoriei economice referitoare
la relaia bani inflaie (sec. XVIII XIX) (contin.)

Controversa Banking School vs Currency School

coala bancar (Banking School)

Cauza dezechilibrelor economice: variaia stocului de metale
preioase produse de alte cauze dect cele economice
Soluie: flexibilitatea monedei fa de stocurile de aur i argint;
emisiunea s fie determinat de nevoile de bani ale economiei

coala monetar (Currency School)

Cauza dezechilibrelor economice: creterea exagerat a
cantitii de bani n circulaie
Soluie: acoperirea strict a monedei nemetalice prin aur i argint
6

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

6
 Teoria cantitativ a banilor
(sec. XIX XX ) (contin.)
Ecuaia schimbului
Irving Fisher Puterea de cumprare a banilor (1911)
M v P Y
unde:
M = masa monetar
v = viteza de rotaie a banilor
P = nivelul preurilor
Y = volumul bunurilor i serviciilor tranzacionate
Examineaz legtura dintre cantitatea total de bani din economie
i volumul cheltuielilor efectuate cu bunuri i servicii
Identitatea schimbului nu spune nimic despre modul n care
modificarea lui M influeneaz modificarea lui P Y
Viteza de rotaie a banilor (v) arat de cte ori o unitate monetar
este cheltuit pentru cumprarea de bunuri i servicii ntr-un an 7
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
7
 Teoria cantitativ a banilor
ipoteze
Rata de cretere a masei monetare (M) este controlat de banca
central

Viteza de rotaie (v) este determinat de cadrul instituional i de

caracteristicile tehnologice ale economiei

Viteza de rotaie este considerat
relativ constant pe termen scurt

Rata de cretere a cheltuielilor n termeni reali cu bunuri i servicii

este determinat de progresul tehnologic i rata de cretere a forei
de munc
Y se realizeaz n condiii de ocupare deplin a forei de munc
(Y este constant pe termen scurt) 8

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

8
 Teoria cantitativ a banilor
implicaii

O cretere a ofertei de bani din economie (M) se va regsi invariabil

ntr-o cretere a preurilor (P) inflaia este un fenomen monetar

Majorarea masei monetare se va reflecta n creterea venitului agregat

nominal, dar nu i a celui real neutralitatea banilor pe termen lung

Teoria cantitativ a cererii de bani (MD):

1
MD P Y
v

Cererea de moned depinde doar de venit, nu i de rata dobnzii
Motivul deinerii de moned: realizarea tranzaciilor (PY)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

9
 Dezvoltri ulterioare teoriei cantitative a banilor

Curentul (clasic) de la Cambridge (A. Marshall, A.C. Pigou)

Pornind de la ecuaia lui Fisher (1911) concluzii similare,

argumentaie uor diferit
MD k P Y
Cererea de moned este generat i din motive de tezaurizare
se acord ratelor de dobnd un anumit rol n determinarea cererii
de bani

k (1/V) devine instabil, comportamentul indivizilor devine un factor

important n determinarea acestei variabile

k poate fluctua pe termen scurt, n funcie de randamentele ateptate

ale altor active care funcioneaz ca mijloace de tezaurizare a valorii
10

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

10
 Teoria preferinei pentru lichiditate

The General Theory of Employment, Interest and Money,

J.M. Keynes (1936)
Investiiile: punctul nevralgic al dinamicii economice
Influena monedei asupra celorlalte variabile se face indirect, prin
intermediul ratei dobnzii
Intervenia contraciclic a statului prin manevrarea ratelor dobnzilor n
vederea ncurajrii investiiilor
Tezaurizarea banilor este nefast: masa monetar total nu are
relevan:
M x V = P x Q
unde:
M= volumul depunerilor provenite din venituri
11
V = viteza de circulaie a depunerilor provenite din venituri
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
11
 Teoria preferinei pentru lichiditate (contin.)
Motivele deinerii de moned:
Realizarea tranzaciilor (component a cererii de bani proporional cu Y)
Precauie (component a cererii de bani proporional cu Y)
Motive speculative (component a cererii de bani invers proporional cu i)
Cererea de moned depinde de nivelul venitului (Y) i de rata dobnzii (r)

MD
f Y , r
P
Cererea de moned i viteza de rotaie a banilor au variaii semnificative,
datorit fluctuaiilor ratelor dobnzilor

Modificarea masei monetare nu se reflect exclusiv asupra preurilor,
avnd efecte asupra ratei dobnzii i implicit asupra Y
12

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

12
 Monetarismul

coala de la Chicago (M. Friedman, 1956)

Atribuie modificrii cantitii de bani n circulaie o importan decisiv
n stabilitatea preurilor i evoluia activitii economice
Baza teoretic o constituie teoria cantitativ a banilor
Cererea de bani este influenat de aceiai factori care influeneaz
cererea pentru orice activ:
(i) venitul permanent (Yp) determinantul principal
(ii) randamentele ateptate ale altor active:
(obligaiuni rb, aciuni re, bunuri )
e

MD
P

f Y p , rb r , re r , e r
Cererea de moned este stabil. Creterea ofertei de moned
genereaz creteri ale preurilor, dar nu neaprat proporionale 13

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

13
 Monetarismul (contin.)

Att preurile, ct i creterea economic sunt influenate favorabil de

evoluia stabil a masei monetare

ntr-un mediu monetar stabil i previzibil, viteza banilor este constant

Creterea discreionar a masei monetare pe considerente anticiclice

pericliteaz stabilitatea monetar i genereaz inflaie

Regula de aur a neo-monetarismului: majorarea constant a masei

monetare cu un anumit procent n fiecare an i meninerea
neschimbat a acestuia o lung perioad de timp

14

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

14
 Dezvoltri ulterioare ale teoriei keynesiste

Teoria Neo-keynesist
Similar viziunii clasice, se consider c pe termen lung modificrile
masei monetare afecteaz doar variabilele nominale

Pe termen scurt i mediu, inflaia depinde n principal de presiunile

cererii agregate (demand-pull inflation) i/sau de presiunile ofertei
agregate (cost-push inflation)

inta operaional a politicii monetare este rata dobnzii banca

central va gestiona lichiditatea n concordan cu aceast int
dinamica masei monetare apare ca o rezultant, fr a fi urmrit
explicit

Nu exist niciun motiv puternic pentru a acorda agregatelor monetare

un rol proeminent n elaborarea politicii monetare (Woodford, 2007)
15

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

15
 Relaia dintre bani i inflaie n contextul actual

Renunarea la strategia de intire a agregatelor monetare n favoarea

intirii directe a inflaiei este o consecin a slbirii legturii dintre bani
i inflaie, pe fondul:
Dezvoltrii sistemului financiar, ceea ce face problematic definirea i
controlul totalitii mijloacelor de plat din economie
Instabilitii vitezei de rotaie a banilor, implicit instabilitatea cererii
de bani instabilitatea relaiei dintre bani i inflaie
agregatele monetare nu pot deine un rol dominant n formularea
politicii monetare dect n cazul unei cereri de moned stabile
n acest context, evoluia cererii de moned este greu de anticipat,
relevana ei n prognozarea inflaiei fiind redus
Nu noi am abandonat agregatele monetare, ele ne-au abandonat pe noi
16
(G. Bouey, fost guvernator al Bncii Canadei, 1982)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
16
 Relaia dintre bani i inflaie n contextul actual (contin.)

Componentele masei monetare reflect gradul de dezvoltare a

sistemului financiar. Dintre acestea, nici una nu se afl sub controlul
direct al bncilor centrale
Structura masei monetare n UE
M1 M2 M3
1. Numerar n circulaie
2. Depozite overnight
3. Depozite cu durata iniial de pn la 2 ani inclusiv
4. Depozite rambursabile dup notificare la cel mult

3 luni, inclusiv
5. mprumuturi din operaiuni repo
6. Uniti (aciuni) ale fondurilor de pia monetar
7. Titluri de valoare negociabile emise cu maturitatea
de pn la 2 ani inclusiv
17

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

17
 Este cererea de moned stabil?

Instabilitatea vitezei de rotaie a banilor poate nsemna instabilitate a

cererii de moned (Mankiw, 1997)
n general, studiile empirice arat c, pe termen scurt, cererea de bani
nu este stabil
Sintetiznd literatura de specialitate, Calza i Sousa (2003)
valideaz instabilitatea cererii de moned n economii precum SUA,
Marea Britanie, Japonia, dar nu i n zona euro
totui, unele studii arat c cererea de bani nu este suficient de
strns i stabil nici n zona euro (Banca Franei, Bulletin Digest,
nr. 50/iunie 2006; Nautz i Rondorf, 2010) ncepnd cu anul
2003, BCE a renunat la revizuirea anual a valorii de referin a
creterii M3 (4,5 la sut) pentru a accentua relevana doar pe
termen lung a unui astfel de reper
Modificrile rapide i frecvente n cererea de bani au determinat
reorientarea ateniei bncilor dinspre controlul agregatelor monetare
ctre ratele dobnzilor pe termen scurt (Mervyn King, 2003)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
18
Creterea masei monetare n zona euro i rata dobnzii cheie a BCE

variaie procentual anual procente pe an

14 14
M3
12 12
IAPC
10 rata dobnzii cheie (scala din dreapta) 10

8 8

6 6
valoare de referin M3
4 4

2 2

0 0

-2 -2

2011*
1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010
* octombrie - M3, IAPC
Sursa: Eurostat noiembrie - rata dobnzii cheie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

19
 Este cererea de moned stabil? (contin.)

Chiar n condiiile n care cererea de moned ar fi stabil, utilizarea

agregatelor monetare ca ancor nominal apare drept ineficient
(variabilitate mai ridicat a inflaiei pe termen scurt), n condiiile n care
dinamica pe termen scurt a preurilor are i ali determinani (Svensson,
1996)

Evoluia agregatelor monetare este analizat ca tendin pe perioade
lungi de timp, variaiile masei monetare fiind n general irelevante pe
termen scurt

n practic, majoritatea economitilor i bncilor centrale nu utilizeaz
masa monetar pentru a prognoza inflaia, ci mai degrab forme ale
curbei Phillips sau modele statistice pe termen scurt (Meltzer, 1998),
pornind de la paradigma neo-keynesist

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

20
 Viteza de rotaie a banilor nu este constant n timp
numr de rotaii M2 / an numr de rotaii M2 / an
3,5 7

3,0 6

2,5 5

2,0 4

1,5 3

Romnia
1,0 2
Zona euro
Marea Britanie
0,5 Cehia 1
Ungaria
Polonia
0,0 0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
21
Sursa: Eurostat, bncile centrale naionale, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

21
 Legtur destul de slab n cazul Romniei
(T1 2001 T2 2011)

variaie anual, %
50

40
Masa monetar (M2)

30

20

10
Inflaia (deflator PIB)
0

-10
mar.01

mar.02

mar.03

mar.04

mar.05

mar.06

mar.07

mar.08

mar.09

mar.10

mar.11
sep.01

sep.02

sep.03

sep.04

sep.05

sep.06

sep.07

sep.08

sep.09

sep.10
22
Sursa: INS, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

22
 Gradul de monetizare a economiei*
se menine sczut comparativ cu alte ri
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Ungaria

Ungaria

Ungaria
Romnia

Romnia

Romnia
Cehia

Cehia

Cehia
Polonia

Polonia

Polonia
EA

EA

EA
1996 2000 2010
23
*M2 (sfrit de perioad)/PIB
Sursa: BIS, Eurostat, calcule BNR

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

23
 Rolul atribuit n prezent monedei
de ctre bncile centrale

Agregatele monetare nu sunt ignorate de bncile centrale, ele sunt

monitorizate n cadrul unui set amplu de indicatori economici relevani

Cu toate c acordarea unui rol dominant agregatelor monetare n

ghidarea politicii monetare nu este recomandabil [], dinamica
masei monetare poate conine nc importante informaii
referitoare la evoluiile economice viitoare (Bernanke, 2006)

Dei datele monetare conin informaii vitale pentru luarea unei

decizii avizate de politic monetar, considerate independent,
acestea nu ofer o imagine complet asupra economiei, esenial
pentru formularea unei politici monetare adecvate meninerii
stabilitii preurilor (BCE, Buletin lunar ianuarie 1999)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

24
 Relaia bani-inflaie este mai puternic
pe orizonturi foarte lungi de timp
Inflaia i variaia masei monetare (medie anual) pe un eantion de 116 ri
1 an 30 ani
Inflaia, procente Inflaia, procente

Creterea masei monetare, procente Creterea masei monetare, procente

Sursa: Mervyn King (2001) No money, no inflation the role of money in the economy

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

25
Episoade de cretere excesiv a masei monetare majoritatea nu s-au soldat cu episod inflaionist
AUSTRALIA CANADA DANEMARCA ZONA EURO
perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis.
cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl.
T4 1972 - T2 1974 7 9 da T1 1972 - T4 1972 4 5 da T4 1975 - T1 1978 10 4 da T3 1982 - T3 1983 5 6 nu
T2 1975 - T1 1976 4 nu T4 1978 - T1 1983 18 nu T2 1984 - T4 1988 19 nu T2 1984 - T3 1985 6 nu
T4 1977 - T4 1978 5 da T4 1986 - T3 1987 4 nu T2 1992 - T3 1994 10 da T1 1987 - T2 1989 10 da
T1 1980 - T2 1981 6 nu T3 1990 - T4 1993 14 nu T4 1996 - T3 1999 12 da T3 1992 - T3 1994 9 nu
T1 1983 - T4 1983 4 nu T1 1996 - T4 1998 12 da T1 1996 - T3 1997 7 nu
T4 1984 - T3 1986 8 da T4 1998 - T1 2000 6 da
T3 1989 - T4 1991 10 nu
T4 1996 - T3 1997 4 nu
T1 1999 - T1 2000 5 da

FRANA GERMANIA ITALIA JAPONIA

perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis.
cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl.
T3 1990 - T4 1993 14 2 nu T1 1982 - T2 1985 14 4 nu T1 1978 - T1 1980 9 4 da T3 1971 - T1 1974 11 5 da
T3 1995 - T3 1996 5 nu T1 1988 - T2 1990 10 da T4 1984 - T4 1987 13 da T4 1978 - T2 1980 7 da
T2 1993 - T4 1994 7 nu T2 1992 - T4 1994 11 nu T4 1981 - T1 1984 10 nu
T4 1998 - T2 2000 7 da T2 1996 - T1 1997 4 nu T2 1987 - T3 1991 18 nu
T1 1998 - T4 1999 8 nu

OLANDA NOUA ZEELAND NORVEGIA SPANIA

perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis.
cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl.
T2 1982 - T2 1983 5 4 nu T1 1981 - T4 1981 4 4 nu T4 1971 - T2 1973 7 6 da T1 1984 - T4 1985 8 4 nu
T3 1989 - T1 1991 7 nu T2 1985 - T2 1988 13 nu T4 1976 - T1 1978 6 da T2 1989 - T3 1991 10 nu
T4 1992 - T4 1994 9 nu T1 1991 - T4 1993 12 da T1 1979 - T4 1979 4 da T4 1993 - T4 1994 5 nu
T4 1998 - T2 2000 7 da T2 1996 - T3 1998 10 da T1 1988 - T1 1989 5 nu T4 1995 - T2 1998 11 da
T4 1991 - T3 1996 20 da
T1 1998 - T3 1999 7 da

SUEDIA ELVEIA MAREA BRITANIE SUA

perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis. perioada de nr. nr. epis.
cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl. cretere excesiv trim. epis. infl.
T1 1973 - T4 1975 12 6 nu T1 1977 - T1 1980 13 3 da T1 1972 - T1 1975 13 5 da T3 1971 - T3 1973 9 6 da
T3 1981 - T4 1983 10 nu T1 1987 - T4 1989 12 da T4 1981 - T1 1985 14 nu T2 1976 - T2 1978 9 da
T4 1986 - T3 1988 8 da T1 1996 - T3 1999 15 nu T3 1989 - T4 1992 14 nu T3 1982 - T4 1983 6 da
T3 1991 - T3 1994 13 nu T3 1996 - T2 1999 12 nu T2 1986 - T3 1988 10 da
T2 1996 - T1 1998 8 nu T3 2000 - T4 2001 6 nu T4 1990 - T4 1993 13 nu
T4 1999 - T4 2001 9 nu T3 2001 - T1 2003 7 da
Not: Perioada de analiz ncepe din 1970 sau 1971, cu excepia zonei euro (T1 1980), Frana (T4 1981), Germania (T4 1975), Italia (T1 1977), Olanda (T1 1978),
Noua Zeeland (T4 1979) i Spania (T4 1981). BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sursa: B. Roffia i A. Zaghini, Excess Money Growth and Inflation Dynamics, ECB Working Paper, nr. 749/2007.
27
26
 n loc de concluzii

Bncile centrale analizeaz un set extins de indicatori n procesul

de luare a deciziilor de politic monetar: ratele dobnzilor, evoluia
agregatelor monetare, consumul i investiiile, cursul de schimb
i condiiile pieei valutare etc.

Dei exist o corelaie pe termen lung ntre masa monetar i inflaie,

modificrile neateptate ale cererii de bani i ale vitezei de rotaie au
determinat focalizarea ateniei asupra ratelor dobnzilor i nu a
evoluiei cantitii de bani n circulaie n stabilirea obiectivelor
operaionale de politic monetar

27

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

27
 n loc de concluzii (contin.)
Indiferent de condiiile economice care au justificat strategia bazat
pe intirea agregatelor monetare n anii 70 i nceputul anilor 80,
acestea au fost invalidate ncepnd cu anii 90, iar decizia Fed de
a acorda o importan mai sczut agregatelor monetare a fost,
ntr-adevr, o reacie corespunztoare la modificarea cadrului
macroeconomic (B. Friedman, 1996)

relaiile (istorice) identificate la nivelul variabilelor macroeconomice

sunt adeseori instabile, mai ales in condiiile unor schimbri de
politic economic regularitile trebuie identificate la nivelul
comportamentelor individuale (deep paramaters: preferine,
tehnologie, constrngeri) (Lucas critique)

Modelele cu micro fundaii explicite (Dynamic Stochastic General
Equilibrium) i teoria neo-keynesist au devenit standardul cadrului
de analiz i prognoz macroeconomic utilizat n prezent de 28
majoritatea bncilor centrale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
28
Sistemul de baz al modelelor neo-keynesiste de tip DSGE

t Et t 1 ( 1 ) t 1 y t ,t , ,t N ( 0 , 2 )

y t Et y t 1 ( 1 ) y t 1 ( it Et t 1 ) ,t , y ,t N ( 0 , y2 )

it it 1 ( 1 ) Et t 1 y t i ,t , i ,t N ( 0 , i2 )

unde:
t rata inflaiei
yt deviaia PIB
it rata nominal a dobnzii
,t oc de ofert
y ,t oc de cerere
i ,t oc de politic monetar 29

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

29