CAPITOLUL XIII

POLITICA PRIVIND DIVIDENDELE ŞI FINANŢAREA

INTERNĂ

Cuvinte cheie:
 dividend, politica privind dividendele, flux de numerar,
structura capitalului, constrângeri fiscale, acorduri restrictive,
situaţie financiară, preferinţe ale investitorilor, diluarea
capitalului;
 procedura de plată, răscumpărarea acţiunilor, dividend de plată,
politica ratei constante, divizarea acţiunilor;
 teoria politicii de dividend, teoria nerelevanţei dividendului pe
piaţa perfectă de capital, teoria “păsării din mână”;

13.1. Dividendele şi finanţarea

Dividendele sunt plăţi periodice de numerar făcute de întreprinderi

propriilor acţionari ca o răsplată a contribuţiei acţionarilor la capitalul
propriu al acestora. Dividendele acţiunilor preferenţiale sunt, în mod
obişnuit, fixate cu ocazia emisiunii şi deci acestea nu sunt subiect al politicii
decizionale a conducerii întreprinderii. Este evident că proporţia profiturilor
plătite ca dividende pentru acţiunile comune poate varia destul de mult de la
o întreprindere la alta.
Capacitatea întreprinderii de a plăti dividende va fi dependentă de
profitabilitatea şi lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea
întreprinderii trebuie să urmărească maximizarea averii acţionarilor în
corespondenţă cu activele întreprinderii.
Politica privind dividendele se referă la decizia de a plăti profitul sub
forma dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de întreprindere
pentru a fi reinvestit.

1
 Evoluţia teoriilor cu privire la politica de dividend1
Domeniul Teoria Studii empirice
Necesitatea Gordon şi Shapiro
distribuirii de (1956) Bates
dividende ca factor de Molodivski
creştere a valorii
întreprinderii.
Teoria reziduală a Walter (1956)
dividendului.
Dividendul - variabilă Lintner (1956): dividendul actual, în Lintner (1956)
strategică pentru funcţie Darling (1957)
manageri. Există o de ultimul dividend, dividendul-ţintă şi Brittain (1966) Fama
rată-ţintă de viteza şi Babiak (1968)
distribuire. Acţionarii de ajustare la dividendul-ţintă; Watts (1973) Fama
doresc certitudine în Darling (1957): dividendul, în funcţie de (1974) Kwan(1981)
încasarea estimările asupra afacerilor şi de Pennan(1983)
dividendelor. lichiditate;
Prais (1959): influenţa majoră o are
profitul
estimat, nu cel efectiv realizat;
Brittain (1966): determinant este cash-
flow-ul, nu profitul;
Fama şi Babiak (1968): se introduce în
model şi nivelul trecut al profiturilor.
Neutralitatea politicii într-o economie perfectă, investitorii ar
de dividend asupra trebui să fie indiferenţi între câştigurile
valorii întreprinderii. sub formă de dividende şi cele sub forma
creşterilor de curs bursier: Miller şi
Modigliani (1961)
Firmele preferă Kuh (1963) Spies (1971)
finanţarea internă Dhrymes şi Kurz (1967)
celei externe. Relaţia Spies(1971)
dintre dividende şi
investiţii.
Impactul diferenţei de Sesizarea efectului Confirmări ale
impozitare între - Farrar şi Selwyn (1967). Rezultă ipotezei
dividende şi creşterile necesitatea evitării distribuirii de Elton şi Gruber
de curs bursier. dividende. (1970)
Lintzerberger şi
Ramaswamy (1979)
Blume (1980) Gordon
şi Bradford (1980)
Infirmări ale ipotezei

1
Dragotă V.; Obreja L.; Ciobanu A.; Dragotă M., Management financiar. Politici
financiare de întreprindere, vol. II, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 213;
2
 Domeniul Teoria Studii empirice
Black şi Scholes
(1974)
Miller şi Scholes
(1982)
Kalay şi Michaely
(1993)
Domeniul Teoria Studii empirice
Preferinţa Bar-Yosef şi Kolodny (1976)
investitorilor pentru
dividende.
Impactul diferenţei Posibilitatea de a se evita impozitele pe Confirmări ale
de impozitare între dividende: Miller şi Scholes (1978). ipotezei
creditori şi acţionari. Miller şi Scholes
(1978)
Infirmări ale ipotezei
Feenberg (1981)
Peterson şi Ang
(1985)
Semnalizarea prin Semnalizare cu costuri directe:
dividende. Bhattacharya (1979)
Semnalizarea prin Kalay (1980): modelul de semnalizare a
dividende. lui Spence aplicat în domeniul politicilor
de dividend.
Semnalizarea prin Semnalizare cu costuri indirecte:
dividende. Bhattacharya (1980)
Teoriile Investitorii doresc un grad de certitudine
comportamentale în asupra cash-inflow-urilor lor, pentru a-şi
legătură cu fundamenta propriile planuri de investire.
dividendul. Dividendele sunt interpretate ca un obiect
de consum. Vânzările de acţiuni
determină un cost psihologic: Thaler şi
Shefrin (1981) Shefrin şi Statman (1984)
Iraţionalitatea pieţelor Stiglitz (1981): nu există o explicaţie
financiare. satisfăcătoare a paradoxului dividendelor
în cadrul abordării pieţelor eficiente; fie
întreprinderile nu-şi maximizează
valoarea de piaţă, fie evaluarea acţiunilor
nu este raţională.
Dividendele pot Easterbrook (1984), Jensen (1986) Fluck Lang şi Lintzerberger
reduce costurile de (1998), Myers (1998) Gomes(1998) (1989)
agent asociate
separaţiei dintre
proprietate şi control.
Semnalizarea prin Miller şi Rock (1985): în condiţiile Confirmări:
dividende a asimetriei de informaţii, managerii Pettit (1972), Charest
performanţelor semnalizează performanţele viitoare prin (1978), Aharony şi
viitoare. distribuirea de dividende. Renunţându-se Swary (1980) Eades

3
 Domeniul Teoria Studii empirice
la investiţii, se înregistrează un cost de (1982), Divecha şi
oportunitate, care este exact costul Morse (1983)
semnalizării. Eades, Hess şi Kim
(1983)
Asquith şi
Mullins(1983)
Dielman şi
Oppenheimer (1984)
Infirmări:
DeAngelo şi Skinner
(1966)
Benartzi, Michaely şi
Thaler (1997)
Probleme de agent La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, La Porta, Lopez de
Vishny (1997): dividendele - mijloc prin Silanes, Shleifer,
care acţionarii minoritari pot forţa firma Vishny (1997):
să le ofere cash: cu cât forţa acestora este testare la nivel
mai mare, cu atât plăţile vor fi mai mari. modial
Se infirmă faptul că dividendele ar
constitui un mijloc prin care se
demonstrează acţionarilor minoritari că
firma le oferă un tratament decent: cu cât
forţa acestora este mai mică, cu atât
plăţile vor fi mai mici.
Dividendele - mijloc Collins, Saxena şi Dutta (2002): Collins, Saxena ji
de monitorizare a întreprinderile din sectoarele puternic Dutta (2002)
activităţii reglementate (utilităţi publice, instituţii
managerilor. financiare, întreprinderi de asigurări)
oferă dividende mai mari.

D1
Modelul de bază privind preţul acţiunilor P0 =
( r - g ) arată că, dacă o
întreprindere adoptă o politică de plată a majorităţii profiturilor sub forma
dividendelor, D1 va creşte, fapt ce va conduce la tendinţa de creştere a
preţurilor acţiunilor. Totuşi, dacă proporţia din profit repartizată pentru
distribuirea de dividende creşte, atunci vor fi mai puţini bani disponibili
pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi
scăzută, şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea
intervenită în politica privind dividendele are două efecte opuse. Politica
optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre dividendele curente şi
creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor.
Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie
de a nu reinvesti aceeaşi sumă în întreprindere. Pentru a observa acest lucru,

4
în figura 13.1. este prezentată schematic relaţia dintre fluxurile de numerar
disponibile şi posibilităţile de utilizare a acestora.
Fluxul de numerar disponibil într-o întreprindere provine din două
surse: fluxurile generate intern de întreprindere şi o nouă finanţare externă.
Aceşti bani disponibili au, în general, trei utilizări. Prima o constituie
asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea activităţii de exploatare
a întreprinderii. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata
impozitelor, cheltuieli de marketing, cheltuieli financiare, asigurarea
reparaţiilor la utilaje etc. Fondurile rămase pot fi disponibile pentru două
scopuri: expansiunea sau dezvoltarea - prin intermediul investiţiilor noi de
capital sau prin achiziţii de la alte întreprinderi de utilaje etc. - sau
distribuirea lor acţionarilor întreprinderii.

Profit obţinut de Profit obţinut de

firmă firmă

Flux de
numerar

Menţinerea
neîntreruptă a Expansiune
exploatării

Investiri noi de Achiziţii

capital
Distribuire la
acţionari

Dividende
plătite

Răscumpărarea Divizarea
acţiunilor acţiunilor

Fig.13.1. Relaţia dintre fluxul de numerar disponibil şi utilizarea

potenţială a acestuia
Sursa: Hoanţă, Nicolae, Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 271;

5
 Din cele expuse, rezultă că decizia plăţii dividendelor afectează în
acelaşi timp structura capitalului şi deciziile privind alocarea capitalului şi
finanţarea întreprinderii. Această situaţie este analizată frecvent,
presupunându-se că investiţiile şi împrumuturile sunt date (cunoscute) şi că
modificările în plăţile de dividende sunt însoţite de schimbări identice în
emisiunea de capital propriu nou (acţiuni). Acesta a fost modelul adoptat de
Miller şi Modigliani2-, pe care îl vom examina în paragraful următor.
Porterfield3 propune un model simplu pentru analizarea plăţii
dividendelor I care este util în identificarea factorilor care pot afecta averea
acţionarilor. Portefield sugerează că merită să se plătească dividende dacă:

d1 + P1 > P0

unde d1 este valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului, P1 este

preţul de piaţă previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului şi
P0 este preţul de piaţă înaintea anunţării dividendului.
Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii
după plata dividendului este mai mare decât valoarea avută de acţiune
înainte de anunţarea dividendului, atunci trebuie plătit dividend. Cu alte
cuvinte, trebuie plătite dividende numai dacă după plata acestora preţul
acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această condiţie urmăreşte ca avuţia
acţionarului să fie mult mai mare când să plăteşte dividend decât atunci când
nu se plăteşte.
Valoarea plăţilor de dividende către acţionari depinde de un anumit
număr de factori legaţi de valoarea lui d1 şi P1. Valoarea lui d1 variază în
funcţie de rata marginală a impozitului pe venitul acţionarului, în timp ce P1
depinde decât de mult scad preţurile acţiunilor ca urmare a plăţii
dividendului în numerar şi cât de mult se modifică preţurile acţiunilor ca
urmare a revizuirii aşteptărilor după anunţarea plăţii dividendului.
În fapt, ecuaţia poate fi adoptată rezumând trei puncte de vedere
avansate despre politica privind dividendele.
1. dacă d1 + P1 > P0, atunci dividendele plătite sporesc avuţia
acţionarului şi vor fi preferate dividende crescute. Această
afirmaţie a fost acceptată de unii cercetători înainte de apariţia
teoriei nerelevanţei a lui M & M;

2
Miller, M.H. and Modigliani, F. “Dividende policy, growth and the valuation of share”,
Journal of Business, 34, October, 1961, p. 411-433;
3
Porterfield. I.T.S., Investment Decision and Capital Costs, Prentince Hall, Englewood
Cliffs, N.I., 1965;
6
 2. d1 + P1 = P0, adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin
plăţile de dividende aşa cum scade valoarea acţiunii prin plata
dividendului;
3. al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului,
susţine că din cauză că dividendele au fost impozitate în
perioada precedentă mai intens decât câştigul de capital, atunci
d1 + P1 < P0.
O dată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la
acţionari, plata se poate face în două moduri principale: (1) modul cel mai
direct este plata dividendelor către acţionari şi (2) prin intermediul
răscumpărării acţiunilor.

13.2. Factorii care influenţează politica privind dividendele

Politica privind dividendele este influenţată de următoarele categorii

de factori4:
(1) constrângerile sau restricţiile impuse de lege;
(2) constrângerile de natură fiscală;
(3) existenţa acordurilor restrictive;
(4) situaţia financiară a întreprinderii, care cuprinde influenţele
pieţei, economicului şi deciziilor macroeconomice;
(5) preferinţele acţionarilor şi se referă la influenţele pe care
acţionarii le exercită asupra deciziilor conducerii întreprinderii în legătură
cu politica privind dividendele;
(6) protecţia împotriva diluării capitalului.

1. Restricţiile impuse de lege

Plăţile de dividende sunt reglementate în multe ţări 5 nu numai din
perspectivă fiscală, ci şi în privinţa unor restricţii impuse privitoare la plata
lor. Cele mai importante restricţii sunt:
 Capitalul întreprinderii nu poate fi folosit pentru a face plăţi
de dividende. Aceasta impune ca plăţile să se facă numai din profitul efectiv
4
Dragotă, Victor, Politica de dividend, Editura All Beck, 2003, p. 183;
5
Hoanţă, Nicolae, Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 276;

7
realizat de întreprindere, fără a folosi la plata dividendelor valoarea unui
profit viitor probabil.
 Dividendele trebuie plătite acţionarilor din profiturile nete
trecute şi prezente. Nu poate fi deci vorba de “avans de dividende” sau
“dividende în avans”.
Nu pot fi plătite dividende când întreprinderea este insolvabilă.
Prima restricţie poartă numele de restricţia subminării capitalului. În unele
ţări capitalul este definit incluzând numai valoarea nominală a acţiunilor
emise, în altele noţiunea de capital este mai largă, incluzând şi surplusurile
de capital.
A doua restricţie, numită restricţia profiturilor nete, cere ca
întreprinderea să aibă profit obţinut înainte de a promite plata oricăror
dividende în numerar. Aceasta împiedică pe acţionari să retragă investiţiile
lor iniţiale făcute în întreprindere (capitalul) şi să submineze în acest fel
poziţia protejată a oricărui creditor al întreprinderii.
A treia restricţie, numită restricţia insolvabilităţii, stabileşte că o
întreprindere insolvabilă nu poate plăti dividende în numerar. Când o
întreprindere este insolvabilă, obligaţiile sale (pasivul) depăşesc activele
(activul bilanţier). Plăţile de dividende, în acest caz, vor împiedica realizarea
drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor întreprinderii, or acest
lucru este interzis.
Restricţiile legale influenţează în mod diferit întreprinderile. Cel mai
probabil să fie influenţate serios de aceste restricţii sunt întreprinderile noi şi
cele mici.

2. Constrângerile fiscale
In timp ce restricţiile impuse de lege tind să încurajeze
întreprinderile să-şi reţină propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect
opus. De exemplu, impozitarea dividendelor cu 5%, la această dată în
România, este mult sub cea a profitului şi sub cea a venitului. În aceste
condiţii, întreprinderea nu are interes să reţină profiturile pentru o creştere
viitoare în vederea producerii de profit suplimentar care va fi impozitat la o
rată mai mare decât sunt impozitate plăţile de dividende.

3. Acordurile restrictive
Acordurile restrictive au, în general, un impact mai mare asupra
politicii privind dividendele decât chiar restricţiile impuse de lege. Aceste
acorduri sunt incluse în contractele de împrumut obligatar, împrumuturi pe
termen lung sau pe termen scurt, de leasing şi cele pentru emiterea de
acţiuni preferenţiale.

8
 Aceste restricţii limitează, în special, suma totală a dividendelor pe
care o poate plăti întreprinderea. Uneori ele pot stabili că dividendele nu pot
fi plătite până ce profiturile totale ale întreprinderii nu au atins un anumit
nivel.
În plus, cerinţele unui fond de amortizare, care stabileşte că o
anumită parte din fluxul de numerar al întreprinderii trebuie pus de o parte
pentru rambursarea datoriei, uneori limitează plăţile de dividende.
De asemenea, plăţile de dividende pot fi interzise dacă indicele
curent al datoriei sau nivelul capitalului de lucru net nu depăşesc un anumit
nivel prestabilit.

4. Situaţia financiară a întreprinderii

Atunci când o întreprindere se împrumută la bancă cu sume mari pe
termen mediu sau lung ori emite obligaţiuni pe piaţă, ea se confruntă cu o
restricţie constând în faptul că dividendele vor fi plătite numai după
satisfacerea obligaţiilor faţă de debitori. Multe contracte de împrumut
stipulează chiar faptul că dividendele pot fi plătite numai când există un
indice de protecţie cert, cum ar fi indicele lichidităţii curente care trebuie să
atingă un anumit nivel sub care nu trebuie să scadă.
Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar,
ceea ce poate pune problema lichidităţii pentru întreprinderile cu probleme
în acest domeniu. Astfel, este posibil ca o întreprindere să fie profitabilă, dar
să nu aibă mijloace pentru a efectua plata în numerar a dividendelor din
cauza problemelor de lichiditate.
Dacă întreprinderea are flexibilitatea de a amâna sau de a accelera
realizarea în timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau
investiţiile sale, atunci ea va creşte flexibilitatea cu ajutorul politicii privind
dividendele.
Restricţia impusă de situaţia financiară a întreprinderii se poate
manifesta şi în legătură cu modalitatea de finanţare aleasă. Când
întreprinderea caută o finanţare fără să recurgă la împrumuturi, ea poate
apela fie la fondurile obţinute din profitul reţinut, fie la o nouă emisiune de
acţiuni comune. Pentru întreprinderile mici, costul unei emisiuni de acţiuni
sunt mai ridicate decât cel al reţinerii profitului. În plus, pentru aceste
întreprinderi, emiterea de noi acţiuni ca mijloc de finanţare poate duce la
diluarea controlului asupra întreprinderii. Dacă acest lucru nu este de dorit,
atunci întreprinderea poate să aleagă reţinerea majorităţii profitului pentru
finanţare, ceea ce implică adoptarea unei politici adecvate privind
dividendele.

9
 O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între
îndatorare şi folosirea capitalului propriu. Dacă împrumutul are cost mic,
atunci întreprinderea poate alege un indice corespunzător al datoriilor pentru
menţinerea dividendului plătit pe o acţiune la un nivel constant. Dacă costul
mediu al capitalului poate fi menţinut de către întreprindere la un nivel
optim, atunci politica dividendelor devine mai puţin importantă ca factor în
luarea deciziei de finanţare.

5. Preferinţele investitorilor
Într-o întreprindere cu relativ puţini acţionari, conducerea
(managementul) întreprinderii poate fi capabilă să stabilească dividendele în
conformitate cu preferinţele acţionarilor săi. În schimb, în întreprinderile ale
căror acţiuni sunt deţinute de un număr mare de acţionari, conducătorului îi
este aproape imposibil să ţină cont de preferinţele individuale ale
acţionarilor atunci când stabileşte politica privind dividendele.
Unii acţionari cu potenţă financiară preferă reţinerea profiturilor,
deci neplata de dividende şi reinvestirea sumelor respective de către
întreprindere, precum şi câştigul de capital, obţinut din vânzarea acţiunilor.
Alţi acţionari, care au o rată de impozitare marginală scăzută a veniturilor
sau cei care depind de dividende ca sursă curentă de venit, preferă o rată
ridicată de plată a dividendelor.
Rezultă, pe baza celor de mai sus, că atunci când proprietarii unei
întreprinderi sunt diverşi, conducerea trebuie să ia în considerare la
stabilirea politicii privind dividendele factori de genul: oportunităţile de
investiţii, nevoile de fonduri în numerar, accesul la pieţele financiare şi alţi
factori care pot influenţa această decizie.
Acei acţionari care nu consideră politica privind dividendele dusă de
întreprindere ca fiind acceptabilă, pot vinde acţiunile pe care le deţin şi să
cumpere acţiuni la altă întreprindere care are o politică mai atractivă pentru
ei privind dividendele. Astfel, s-a argumentat că întreprinderile tind să-şi
dezvolte propriile lor “clientele” de investitori. Acest „efect de clientelă” a
fost iniţial clar formulat de către Merton Miller şi Franco Modigliani6 şi
indică faptul că investitorii vor tinde să fie atraşi de întreprinderile care au
politici privind dividendele care sunt conforme cu obiectivele lor. Anumite
întreprinderi, cum ar fi cele de utilitate publică, care plătesc un mare procent
al profiturilor lor ca dividende, vor atrage, în mod obişnuit, investitorii care
doresc un randament ridicat al dividendului. În schimb, întreprinderile
orientate spre creştere, care nu plătesc sau plătesc dividende mici, tind să
atragă investitorii care preferă reţinerea profiturilor şi investirea lor de către
6
Miller, M.H. and Modigliani, F., op. cit.;
10
întreprindere pentru crearea posibilităţii creşterii preţului acţiunilor în viitor.
Studiile empirice7 confirmă, în general, existenţa unui efect de clientelă al
dividendului.

6. Protecţia împotriva diluării capitalului

Dacă întreprinderea adoptă o politică de plată a unei mari părţi din
profiturile sale anuale ca dividende, ea poate să fie nevoită să vândă din
când în când noi acţiuni comune pentru creşterea capitalului propriu necesar
finanţării unor proiecte potenţial profitabile. Dacă acţionarii existenţi nu vor
sau nu pot cumpăra partea proporţională ce le revine din noua emisiune,
interesul controlului în întreprindere este diluat.
Pentru a contracara riscul diluării, anumite întreprinderi aleg varianta
reţinerii majorităţii profiturilor lor şi plata unor dividende mici. Alte
întreprinderi, în schimb, aleg unele alternative de creştere a dividendelor
plătite în dauna profiturilor reţinute. Una dintre acestea o reprezintă apelarea
la îndatorare pentru creşterea capitalului. Această modalitate creşte, însă,
riscul financiar şi, în ultimă instanţă, conduce la creşterea costului
capitalului propriu şi, la un moment dat, la scăderea preţului acţiunilor.
Potrivit unei observaţii empirice, se aşteaptă ca atunci când cresc
dividendele să crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor
este asociată cu o micşorare a preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la
concluzia că o creştere a dividendelor plătite este un semnal pentru
investitori că managementul întreprinderii prevede o perspectivă prosperă
pentru întreprindere, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un
avertisment al scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv
şi din altele, conducerea este prudentă atunci când este vorba de reducerea
dividendelor, preferând, în schimb, să menţină stabil indicele dividendelor
faţă de profit.
Aşadar, o reducere a dividendelor este un semnal al unor timpuri
rele, pe când o creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta
ilustrează conceptul conţinutului de informaţie pe care îl are dividendul.

13.3. Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora

Atunci când întreprinderea declară un anumit dividend de plată, el

devine o obligaţie şi aceasta nu poate fi uşor anulată de întreprindere. Suma
dividendului este exprimată fie ca lei/acţiune, deci dividend/acţiune, fie ca
7
Vezi, spre exemplu, R. Richardson Pettit “Taxes, Transactions Costs and Clientele Effect
of Dividends”, Journal of Financial Econmics, December, 1977, p. 419-436;
11
procent din preţul de piaţă (randamentul dividendului), fie ca procent din
profitul pe acţiune (rata de plată a dividendului).
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme:
(1) în natură, dacă întreprinderea realizează produse care să
intereseze pe acţionari;
(2) în acţiuni, dacă acţionarii doresc, dar forma cea mai obişnuită
este
(3) plata în numerar.
Această din urmă formă presupune mai multe etape în procedura
plăţii dividendelor.
1. Procedura începe cu stabilirea datei declarării (sau
anunţării) dividendelor.
2. Data ex-dividendului este o dată arbitrară stabilită cu patru zile
lucrătoare înainte de data înregistrării. Această dată dă posibilitatea
întreprinderii sau Registrului Acţionarilor să obţină o determinare corectă a
tuturor acţionarilor la data înregistrării. Data ex-dividendului este
importantă pentru ca un cumpărător al unei acţiuni înainte de această dată
primeşte dividendul curent în numerar, pe câtă vreme cumpărătorul unei
acţiuni după această dată nu va primi dividend. Preţul acţiunii va scădea
după data “ex-dividendului”.
3. Data înregistrării este data la care se închide înregistrarea
acţionarilor pentru a determina acţionarii curenţi.
4. Data plăţii este data când începe plata dividendelor pentru
acţionarii înregistraţi la Registrul acţionarilor la data înregistrării.

13.4. Răscumpărarea acţiunilor

O decizie importantă pe care poate să o ia întreprindere este aceea a

utilizării fondurilor sale pentru răscumpărarea acţiunilor emise. În loc să
plătească dividende în numerar, întreprinderea poate să orienteze surplusul
de numerar spre răscumpărarea acţiunilor proprii. În ultimul timp, în SUA
spre exemplu, răscumpărarea acţiunilor a devenit o cale foarte importantă de
distribuire a profiturilor către acţionari. De asemenea, răscumpărarea
acţiunilor este un adjuvant potenţial folositor politicii privind dividendele
când se impune a fi avantajoasă evitarea impozitării.
Într-o piaţă perfectă este indiferent pentru întreprindere dacă plăteşte
dividende sau răscumpără acţiunile. Acest rezultat este similar teoriei
nerelevanţei a lui M & M privitor la finanţarea prin datorii faţă de finanţarea
prin acţiuni.

12
 Răscumpărarea acţiunilor este considerată de multe întreprinderi ca
cea mai bună investiţie. Aceasta are loc mai frecvent când conducătorii de
întreprinderi cred că preţul acţiunilor este temporar în scădere. Ei gândesc
probabil fie că oportunităţile investirii în active nefinanciare sunt puţine, fie
preţul acţiunilor proprii emise de întreprinderile în cauză trebuie să crească
cu trecerea timpului.
Faptul că anumite întreprinderi răscumpără acţiunile lor când cred că
acestea sunt subevaluate nu implică faptul că raţionamentul conducerii este
corect; numai studiile practice pot face această determinare. Reacţia
imediată la anunţarea unei răscumpărări de acţiuni este, în mod obişnuit,
destul de favorabilă. Multe studii practice8 au arătat că performanţa
preţurilor acţiunilor după răscumpărare nu este semnificativ mai bună decât
performanţa preţurilor acţiunilor întreprinderilor care nu răscumpără
acţiunile.
În concluzie, printre raţiunile care pot sta la baza răscumpărării
acţiunilor proprii de către întreprindere amintim:
 înapoierea surplusului de numerar la acţionari;
 creşterea profitului pe acţiune şi, deci, a preţului acţiunii;
 cumpărarea în totalitate a acţiunilor deţinute de masa
acţionarilor neagreaţi;
 realizarea structurii dorite a capitalului întreprinderii.
În urma deciziei de răscumpărare a propriilor acţiuni au de câştigat
atât acţionarii, cât şi întreprinderea. Acţiunile care sunt răscumpărate sunt
denumite acţiuni de trezorerie şi sunt disponibile pentru a fi folosite fie la
distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, fie la compensarea
remuneratorie a conducerii executive (stoc-option), fie vândute altor
întreprinderi în cazul achiziţiei sau divizării întreprinderii.
Din perspectiva conducerii, avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi
decisive dacă conducerea anticipează o încercare de preluare a întreprinderii
din partea alteia. Utilizând surplusul de numerar sau luând cu împrumut
fonduri pentru finanţarea răscumpărării, conducerea poate să reducă
atractivitatea întreprinderii pentru potenţialii doritori de a o prelua. În plus,
sunt satisfăcuţi şi acţionarii, deoarece pot vinde în condiţii avantajoase
acţiunile întreprinderii în cauză, la un preţ favorabil, înainte ca
întreprinderea interesată în preluarea acesteia să poată face o ofertă pentru
acţiunile respective.
8
Într-un studiu intitulat “Market Underreaction to Open Market Share Repurchases”,
Working Paper, University of Ilinois at Urbanchamping, 1994, David Ikenberry, Josef
Lokonishok şi Theo Vermaelen arată că piaţa poate să aibă o reacţie inferioară la
răscumpărarea acţiunilor. Mişcări semnificative în sus par să aibă loc la mulţi ani după
eveniment.
13
 Un alt avantaj pentru conducerea întreprinderii îl constituie
reducerea costurilor cu corespondenţa şi întocmirea rapoartelor anuale şi a
altor materiale întocmite cu ocazia distribuirii dividendelor.
Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode:
a) Oferta publică este un anunţ public făcut de întreprindere către
toţi acţionarii care vor să vândă un anumit număr de acţiuni la un anumit
preţ, într-un interval de timp specificat. Fiecare acţionar poate să decidă
dacă preţul oferit de către întreprindere în perioada răscumpărării este mai
bun decât preţul acţiunii din momentul situat după expirarea ofertei. Dacă
sunt oferite mai multe acţiuni spre vânzare decât există intenţia de
răscumpărare, conducerea poate alege pentru răscumpărare toate acţiunile
sau un procent pro-rata din cele oferite de fiecare acţionar.
b) Răscumparare open-market (la bursă) are loc când
întreprinderea acţionează prin intermediul unui broker, cumpărând acţiuni
de pe piaţa secundară ca orice investitor. Intenţia angajării întreprinderii în
răscumpărarea open-market este, în mod obişnuit, anunţată dinainte, deşi
suma exactă a valorii acţiunilor răscumpărate la data reală a tranzacţiei nu
este cunoscută;
c) Răscumpărarea disproporţionată are loc când întreprinderea
răscumpără acţiunile de la un anumit acţionar sau grup de acţionari. Acest
tip de răscumpărare poate fi folosit la cumpărarea întregii cantităţi
importante de acţiuni deţinută de un acţionar sau a întregii cantităţi deţinută
de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine acţiuni.

13.5. Determinarea dividendului de plată

Există mai multe metode de determinare a dividendului de plată,

conform politicii urmate:
- politica dividendului rezidual;
- politica dividendului constant sau stabil;
- politica ratei constante de plată;
- politica dividendului obişnuit scăzut plus un extradividend.

1.Politica dividendului rezidual

În practică, politica privind dividendele este foarte mult influenţată

de ocaziile favorabile de investiţii şi de disponibilităţile de fonduri cu care
sunt finanţate investiţiile. Acest fapt a dus la dezvoltarea politicii

14
dividendului rezidual care se bazează pe următoarele patru etape pe care
trebuie să le parcurgă întreprinderea când se decide să plătească dividende:
 determinarea bugetului optim pentru investiţii;
 determinarea sumei de capital propriu necesară finanţării
bugetului;
 utilizarea, pe cât posibil, a fondurilor interne ale întreprinderii
(profitul reţinut) la asigurarea necesarului de capital propriu;
 plata dividendelor numai dacă profitul disponibil este mai
mare decât nevoile de acoperire a bugetului optim pentru investiţii, adică
dacă rămâne profit disponibil.
Politica reziduală se bazează pe faptul că investitorii preferă ca
întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile decât să le plătească
acestora ca dividende, dacă rata rentabilităţii obţinute de întreprindere
pentru profiturile reinvestite depăşeşte rata rentabilităţii pe care ar obţine-o
investitorii înşişi, investind dividendele în alte investiţii cu acelaşi grad de
risc.
Dacă politica reziduală este practicată de către întreprinderi, este o
altă problemă. Deoarece ea implică plăţi neregulate de dividende, aplicarea
sa se face, în special, de întreprinderile cu creştere rapidă. Acest fapt se
datorează, pe de o parte, încercării întreprinderilor de a stabiliza rata de plată
a dividendelor în timp, iar pe de altă parte, preferinţei investitorilor pentru
dividende stabile.
În ceea ce priveşte valoarea întreprinderii, am văzut că aceasta este
în funcţie de deciziile de investiţii. Astfel, politica reziduală a dividendelor
este o variabilă pasivă şi deci nu trebuie să aibă vreo influenţă asupra valorii
întreprinderii.

2.Politica dividendului stabil

Mulţi manageri financiari9 se străduiesc să menţină o creştere

constantă, chiar modestă a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau
fluctuaţii ale politicii dividendelor. Conducerea însă ezită să crească
dividendele dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii în perioadele
viitoare. De asemenea, conducerea nu doreşte nici să reducă dividendele,
deoarece o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori
ca un semnal al confruntării întreprinderii cu probleme serioase, ceea ce
poate avea un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor. Rezultă deci că

9
Drucker, Peter, Management Strategic, Editura Teora, Bucureşti, 2001, p. 369;

15
politica predominantă în acest domeniu este menţinerea dividendelor la
nivelul anterior.
Această politică este încurajată şi de faptul că mulţi investitori
dispun de fonduri mari pentru investiţii şi, aşa cum au arătat Modigliani şi
Miller (1961), aceştia nu sunt preocupaţi de nivelul dividendelor, deoarece
ar putea oricând să lichideze o parte din pachetul lor de acţiuni pentru a
obţine fluxul de numerar dorit.
Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica
reziduală, poate varia puţin de la un al altul, decizii cum ar fi întârzierea
unor proiecte de investiţii, îndepărtarea de structura optimă a capitalului
într-un anumit an, sau chiar emiterea unor noi acţiuni comune, fac posibilă
evitarea de către întreprindere a problemelor legate de dividendele instabile.

3. Politica ratei constante de plată a dividendelor

O altă politică posibilă10 este ca întreprinderea să plătească ca
dividende un procent constant din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi
cu siguranţă fluctuante această politică va necesita alte mijloace financiare
în vederea asigurării fondurilor necesare plăţii, deoarece suma dividendelor,
urmând linia profiturilor va fluctua. În aceste condiţii, dacă întreprinderea
doreşte să aplice această politică, va trebui, spre exemplu, să împrumute
sume de bani dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.

4. Politica dividendului obişnuit scăzut plus un extradividend

O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut plus, la finele

anului dacă acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) 11
este un compromis între un dividend stabil şi o rată constantă de plată. O
astfel de politică dă flexibilitate întreprinderii şi investitorii pot conta pe
primirea cel puţin a unui dividend minim.
Această politică este cea mai bună atunci când profiturile şi fluxurile
de numerar ale întreprinderii sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili
un dividend obişnuit, relativ scăzut astfel încât el să fie posibil şi în anii mai

10
Toma, Mihai; Alexandru, Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,
Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 132;
11
Tudose, Mihaela-Brânduşa, Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea
structurii financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006, p. 93;

16
puţin faşti şi care să fie suplimentat cu un extradividend în anii când sunt
disponibile fonduri suplimentare.

13.6. Dividende plătite în acţiuni şi divizarea (splitarea) acţiunilor

Divizarea acţiunilor este o măsură luată de întreprindere de a creşte

numărul de acţiuni aflate în circulaţie, cum ar fi, de exemplu, dublarea lor
prin înmânarea fiecărui acţionar a două noi acţiuni cu valoare nominală
unitară înjumătăţită pentru fiecare acţiune veche. Are loc deci înlocuirea
vechilor acţiuni ale întreprinderii cu acţiuni noi cu o valoare unitară mai
mică, dar valoarea totală a acţiunilor aflate în circulaţie rămâne constantă.
Dividendele plătite în acţiuni reprezintă dividende plătite sub forma
unor acţiuni suplimentare în loc de a fi plătite în numerar. Prin acest mijloc
întreprinderea îşi cruţă lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în
natură, fără să fie afectată poziţia fundamentală a acţionarilor existenţi. De
exemplu, pentru un dividend de 5% pe acţiune, deţinătorul a 100 acţiuni va
primi în plus cinci acţiuni, neluând în considerare costul cu emisiunea. Ca
urmare, numărul acţiunilor crescând, profitul, dividendul şi preţul pe acţiune
vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se modifice.
T. Copeland12 a prezentat următorul argument împotriva divizării
acţiunilor şi plăţii dividendelor în acţiuni: după o divizare a acţiunii,
costurile de tranzacţionare sunt mai mari, ceea ce reduce interesul
investitorilor faţă de acţiunile respective şi, deci, are loc reducerea
vandabilităţii acestora.
Un motiv favorabil divizării acţiunilor şi plăţii dividendelor în
13
acţiuni este conţinutul convenţional, mesajul pe care declaraţia divizării
acţiunilor sau plata dividendelor în acţiuni îl exprimă pe piaţă. În general,
întreprinderile care folosesc divizarea acţiunilor sau plata dividendelor în
acţiuni sunt întreprinderile cu o creştere rapidă. Dacă piaţa percepe că
întreprinderile cu o creştere ridicată sunt profitabile din cauza divizării
acţiunilor acestora, atunci va fi meritul conţinutului informaţiei transmis de
operaţiunea respectivă, adică de divizarea acţiunilor.

12
Copeland, T., „Lichidity Changes Following Stock Splits”, Journal of Finance, 34,
March, 1979, p.115-141;
13
Tudose, Mihaela-Brânduşa, Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea
structurii financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006, p. 95;
17
 Totuşi, Fama, Fischer, Jensen şi Roll14 au arătat că dacă divizarea
acţiunii sau plata dividendelor în acţiuni nu sunt însoţite de profituri
suplimentare sau de creşterea dividendului în numerar, impactul acestor
demersuri asupra preţului acţiunilor, per se, este neglijabil.

13.7. Teorii privind politica dividendelor

1. Teoria nerelevanţei dividendului pe pieţe perfecte de capital

Merton Miller şi Franco Modigliani15 au demonstrat că politica

privind dividendele nu are nici un efect asupra preţului acţiunilor
întreprinderii sau asupra costului capitalului acesteia. Aceasta înseamnă că
politica privind dividendele este nerelevantă, iar teoria respectivă se
numeşte teoria nerelevanţei dividendului16.
Cei doi au demonstrat că valoarea întreprinderii este determinată
numai de capacitatea acesteia de a produce profit şi de riscul afacerii la care
este expusă aceasta. Cu alte cuvinte, ei demonstrează că valoarea
întreprinderii depinde numai de profitul produs de activele acesteia şi nu de
modul cum acest profit este împărţit între dividende şi profit reţinut pentru
investire.
Teoria nerelevanţei dividendului are la bază următoarele
presupuneri:
(1) că nu există nici impozit pe venitul personal nici impozit pe
profit;
(2) că nu există costuri legate de emisiunea şi tranzacţionarea
acţiunilor;
(3) că levierul financiar nu are nici un efect asupra costului
capitalului;
(4) că investitorii şi conducătorii au destule informaţii în legătură cu
perspectivele întreprinderii;
(5) că distribuirea profitului între dividende şi profit reţinut nu are
nici un efect asupra capitalului propriu;

14
Fama, E., L. Fischer, M. Jensen and R. Roii, „The Adjustment of Stock Prices to New
Information”, International Economic Review, February, 1969, p.1-21;
15
Miller, M.H. and Modigliani, F., op.cit.;
16
Toma, Mihai; Alexandru, Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,
Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 133;

18
 (6) că politica întreprinderii de alocare a capitalului este
independentă de politica acesteia privind dividendele.
De obicei, aceste presupuneri nu sunt confirmate de realitate;
întreprinderile şi investitorii trebuie să plătească impozite; întreprinderile au
costuri cu emiterea şi tranzacţionarea acţiunilor; conducătorii, adesea,
cunosc mai multe lucruri în legătură cu perspectivele întreprinderii decât
investitorii; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţionare pot determina
ca politica dividendelor să fie afectată de costul capitalului propriu.
M & M încep prin a examina efectele diferenţelor în politica privind
dividendele asupra preţului curent al acţiunilor într-o economie ideală,
caracterizată prin pieţe de capital perfecte, comportament raţional şi
certitudine perfectă. În condiţiile unor astfel de condiţii restrictive, cei doi
cercetători concluzionează că politica privind dividendele este nerelevantă şi
deci preţul acţiunii este independent de politica de dividend urmată.
Într-o „piaţă de capital perfectă” nici un negociator nu este destul de
puternic astfel încât să aibă un impact apreciabil asupra preţului curent al
acţiunilor sau altui activ. Toţi negociatorii au acces egal şi fără cost la
informaţia despre preţul curent şi despre toate celelalte caracteristici
relevante. De asemenea, nu există costuri de tranzacţionare şi nici
diferenţieri de impozitare fie între profiturile distribuite şi cele nedistribuite,
fie între dividende şi câştigul de capital.
„Comportamentul raţional” înseamnă că investitorii preferă
întotdeauna mai multă avuţie decât mai puţină şi le este indiferent dacă
creşterea avuţiei lor are loc sub forma plăţilor de dividende sau printr-o
creştere a valorii de piaţă a acţiunilor deţinute de aceştia.
„Certitudine perfectă” înseamnă o siguranţă completă din partea
fiecărui investitor în ceea ce priveşte programul investiţional viitor şi
profiturile viitoare ale fiecărei întreprinderi. Din cauza acestei siguranţe,
printre altele, nu este necesar să se facă distincţie între acţiuni şi obligaţiuni
ca surse de fonduri. Ca urmare, analiza presupune o întreprindere finanţată
integral prin capitaluri proprii (acţiuni).

2. Teoria „păsării din mână”

Până la formularea teoriei nerelevanţei politicii privind dividendele

asupra valorii acţiunilor, a existat o identitate aproape perfectă de păreri
între teoreticienii din domeniul finanţelor şi conducătorii de întreprinderi,
ambele părţi susţinând că investitorii preferă dividendele câştigului de
capital şi că întreprinderile pot creşte sau cel puţin menţine valoarea de piaţă
a acţiunilor acestora prin alegerea unei politici generoase de plată a

19
dividendelor. Punctul de vedere popular era că dividendele reprezintă o
formă mai sigură a venitului decât câştigul echivalent de capital şi, deci, ele
vor valora mai mult decât suma echivalentă a câştigului de capital nesigur şi
riscant.
Punctul de vedere expus mai sus a fost sintetizat de Graham şi
17
Dodd într-un text de acum clasic privind analiza valorilor mobiliare.
Un susţinător al teoriei “păsării din mână” a fost Myron Gordon 18 şi
apoi John Lintner19. Gordon argumentează că investitorii cer o rată de
actualizare mai scăzută pentru fluxul aşteptat al dividendelor viitoare decât
câştiguri de capital mai mari, dar obţinute într-o perioadă mai îndepărtată.
Acest punct de vedere este rezumat în modelul de evaluare Gordon, care
stabileşte o valoare a acţiunilor cu atât mai mare cu cât este mai mare
creşterea dividendului.
Gordon şi Lintner au arătat că o creştere a costului capitalului
propriu are loc dacă dividendele plătite scad, deoarece investitorii au o
certitudine scăzută cu privire la primirea unui câştig de capital care să
rezulte din profiturile reţinute şi investite decât dacă ar primi prin plata
integrală a profitului ca dividende. Ei susţin, în consecinţă, că investitorii ar
trebui să evalueze un leu (dolar) obţinut ca dividend mai mult decât un leu
(dolar) aşteptat să fie câştigat în urma reinvestirii profiturilor reţinute,
deoarece componenta randamentul dividendului Dx IP0 este mai puţin
riscantă decât componenta g din ecuaţia venitului total sperat ks = Dxl P0 +
g. Aceasta este esenţa teoriei “pasărea din mână” sprijinită de Gordon şi
Lintner, care susţin că valoarea întreprinderii va fi maximizată de un indice
ridicat de plată a dividendelor, deoarece investitorii privesc dividendele
actuale ca fiind mai puţin riscante decât un câştig de capital potenţial.
Modigliani şi Miller au o părere diferită de cea a celor doi
economişti amintiţi mai sus. Ei susţin că rata de venit aşteptată este
independentă de politica privind dividendele.
Într-o lucrare clasică, Graham, Dodd şi Cottle20 au argumentat că
întreprinderile trebuie, în general, să plătească dividend mai mare pentru că:

17
Graham, B. and Dodd, D.L. “Security Analysis; Principles and Techniques”, 3rd ed.,
McGraw-Hill, New Zork, 1951;
18
Gordon, M.J., „Dividends, Earnings and Stock Prices”, Review of Economics and
Statistics, 41, May, 1959, p. 99-105;
19
Lintner, L, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and Supply of Capital to
Corporations”, Review of Economics and Statistics, August, 1962, p. 243-269;
20
B. Graham, D. Dodd and S. Cottle, Security Analysis, Homewood, III, Richard D. Irwin,
1961;
20
 1. Valoarea actualizată a dividendelor din anii imediat următori este
mai ridicată decât valoarea prezentă a dividendelor din perioada mai
îndepărtată.
2. Între “două întreprinderi cu aceeaşi putere de a produce profit şi,
în general, cu aceeaşi poziţie într-o ramură de activitate, cea care plăteşte
dividend mai mare va vinde aproape întotdeauna la un preţ mai ridicat”.
Plata unui dividend ridicat este favorizată de doi factori: (1) dorinţa
pentru venitul curent şi (2) rezolvarea incertitudinii. S-a argumentat că mulţi
oameni preferă venitul curent. Exemplul clasic îl formează pensionarii şi
alţii care trăiesc dintr-un venit fix. De asemenea, Gordon21 a fost primul care
a argumentat că previzionarea dividendelor ce vor fi primite în viitorul
îndepărtat are o incertitudine mai mare decât previzionarea dividendelor din
viitorul apropiat. Deoarece rata de actualizare este în mod pozitiv legată de
gradul de incertitudine privitor la dividende, preţul acţiunilor trebuie să fie
scăzut pentru acele întreprinderi care plătesc dividende mici acum pentru a
plăti dividende ridicate în viitor.

13.8. Plăţile de dividende şi fiscalitatea

În SUA, în special, s-au făcut cercetări în legătură cu probabilitatea

ca plăţile de dividende să reducă avuţia acţionarilor 22. Această posibilitate a
fost legată de tratamentul diferenţiat al impozitării plăţilor în numerar a
dividendelor şi a câştigului de capital. În general, plăţile de dividende sunt
privite şi sunt, deci, subiect al impozitului pe venit la rata marginală a
contribuabilului. Dacă câştigul de capital este supus impozitării la rată
proporţional mai scăzută, se poate susţine, apriori, că acţionarii primesc
venituri suplimentare din câştigul de capital faţă de veniturile din dividende.
Susţinătorii acestui punct de vedere avertizează că valoarea de piaţă
a întreprinderilor care au o politică de plată a unor dividende mici este mai
ridicată decât a întreprinderilor cu politici de plată a unor dividende ridicate.
Ei susţin că întreprinderile plătind dividende mari trebuie, în consecinţă, să
emită noi acţiuni pentru finanţarea activităţii lor şi, astfel, nu servesc în cele
mai bune condiţii interesele acţionarilor.
În vederea evaluării acestui punct de vedere, este necesar să se
întreprindă o examinare completă a consecinţelor fiscalităţii asupra politicii
privind dividendele. O analiză corespunzătoare a efectelor fiscalităţii asupra
21
M. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood,
III, Richard D., Irwin, 1961;
22
Miller, M. and Scholes, M. “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics,
December, 1978, p. 333-364;
21
deciziilor privind dividendele trebuie să includă nu numai impactul
impozitului pe profitul întreprinderii şi impozitul personal al acţionarului, ci
şi orice interacţiune dintre cele două impozite.
În continuare vom examina implicaţiile sistemelor diferite de
impozitare asupra politicii privind dividendele. Dacă suma disponibilă
pentru plata dividendelor este D, atunci valoarea după impozitare a
dividendelor primite de acţionari va fi:

( 1 - t v �D )

unde tv este rata marginală a impozitului pe venitul acţionarilor.

Dacă nu s-au plătit dividende, dar profiturile au fost reflectate în
preţul acţiunii şi acţiunile au fost vândute, beneficiul net al acţionarului va
fi:

( 1 - t c ) �D

unde tc este rata impozitului pentru câştigul de capital al acţionarilor.

În expresia de mai sus s-a considerat că dividendele neplătite s-au
reflectat în întregime şi exact cu aceeaşi sumă în câştigul de capital.
Decizia dacă se plătesc sau nu dividende, celelalte lucruri rămânând
neschimbate, poate fi formularizată astfel:

1 - t v > 1 - t c sau:
tv < tc

Aceasta înseamnă că un dividend va fi optim numai dacă rata

marginală a impozitului pe venit este mai mică decât rata impozitului pe
câştigul de capital.
Prin studiile întreprinse, unii autori, contrar teoriei nerelevanţei,
consideră că din cauza fiscalităţii plata dividendelor scade avuţia
acţionarilor. Prin introducerea impozitului pe profit şi a impozitului pe
venitul personal în modelul M & M, Brennan23 demonstrează că avuţia
acţionarilor descreşte când se plătesc dividende.

23
Brennan, M.J., „Taxes, market valuation and corporate financial policy”, National Tax
Journal, 23, December,1970, p. 417-427;
22
 În concluzie, plata dividendelor poate avea drept sursă, fie profitul
care nu se reinvesteşte, fie o finanţare adiţională cum ar fi un credit bancar
obţinut în condiţii avantajoase, fie o emisiune de acţiuni. În primul caz,
dividendul apare ca un rezultat al politicii reziduale de determinare a
dividendelor, întrucât este vorba de beneficiul care rămâne după satisfacerea
celorlalte destinaţii. În al doilea caz, distribuirea dividendelor este o parte a
politicii de finanţare.

23