Capitol I Intreprinderea Si Mediul

CAPITOLUL I
ÎNTREPRINDEREA - COMPONENTĂ DE BAZĂ A

ECONOMIEI NAŢIONALE
Cuvinte cheie:
 bunuri, servicii, întreprindere, unitate economică, piaţă,
mecanism economico-financiar, organizaţii lucrative, societăţi
comerciale, firme;
 organizaţie socială, organizaţie tehnico-productivă, organizaţie
economică, organizaţie juridică;
 mediu de afaceri, mediu intern, mediu extern, micromediu,
macromediu;
 întreprinderi personale, întreprinderi asociate, întreprinderi
naţionale, multinaţionale, mixte; întreprinderi de talie mare, de
talie mică;
 societăţi în nume colectiv, societăţi în comandită simplă, societăţi
pe acţiuni, societăţi în comandită pe acţiuni, societăţi cu
răspundere limitată;
 întreprinderi mici şi mijlocii (IMM-uri), cifră de afaceri,
salariaţi;
1.1. Întreprinderea: noţiune şi trăsături caracteristice
Orice activitate social-umană are, prin excelenţă, caracter procesual:

se derulează în ideea atingerii scopului prestabilit, comportă delimitări
specifice faţă de alte activităţi, implică în mod esenţial mai mulţi factori:
capitalul, munca, întreprinderea, etc.
Existenţa noastră ca indivizi şi existenţa societăţii sunt dependente
de producerea de bunuri şi servicii necesare consumului, respectiv
satisfacerii nevoilor noastre, care cunosc o continuă amplificare şi
diversificare. Cu alte cuvinte trebuie sa producem, să creăm condiţiile
materiale care să ne asigure atât existenţa fizică, cât şi cea spirituală. Acest
lucru nu-l putem face singuri, fiecare individ în parte, decât cu totul
1
întâmplător. El presupune desfăşurarea unui gen de activitate umană -
activitatea economică, care necesită o largă participare, prin variate forme, a
foarte mulţi oameni.1 Dacă ne gândim bine, la activitatea economică iau
parte, într-un fel sau altul, toţi membrii societăţii, unii ca producători şi
consumatori, alţii numai în calitate de consumatori.
Pentru a avea ce consuma trebuie să produci bunuri şi servicii,
trebuie să munceşti, trebuie să transformi natura şi elementele sale, care,
prin muncă, inteligenţă, inspiraţie să devină bunuri de care ai nevoie, mai
simple sau mai sofisticate. Acest lucru, în zilele noastre, se poate face numai
în condiţiile unui cadru organizatoric bine conturat, respectiv unei forme de
organizare a activităţii economice în care se pot produce, comercializa şi
distribui bunurile şi serviciile necesare vieţii de zi cu zi. În cadrul acestor
activităţi are loc combinarea factorilor de producţie, a acelor elemente care
participă, într-un fel sau altul, la producerea de bunuri şi servicii şi, desigur,
la ajungerea acestora la destinaţie: la consumatori. Este vorba de existenţa în
societate a unor organisme distincte, întreprinderile, privite ca unităţi
economice de bază, unde se plămădeşte cea mai mare parte a bunurilor şi
serviciilor necesare existenţei şi dezvoltării continue a societăţii.
Dacă privim cu atenţie, tot ceea ce se întâmplă în economie la nivel
naţional, regional şi mondial are ca punct de plecare întreprinderea. Nu
există ofertă, nu pot fi preţuri, nu putem vorbi de piaţă, de mecanismele
acesteia, de comportament al consumatorului, de contabilitate naţională, de
ciclicitate economică, de echilibru şi creştere economică dacă nu avem
bunuri şi servicii care să satisfacă necesităţile oamenilor. Deci, ne place sau
nu, trebuie să producem şi să desfăşurăm toate celelalte activităţi pentru ca
bunurile să ajungă la consumatori. Aici intervine întreprinderea ce reprezintă
organizaţia care produce bunuri şi servicii. Mai complet, întreprinderea este
un sistem organizat de către un centru de decizie ce dispune de o anumită
autonomie şi care, cu ajutorul managementului, profitului, mijloacelor fizice
şi umane, produce bunuri şi servicii destinate vânzării 2. Mai simplu, ea este
unitatea economică autonomă, organizată pentru a pune în funcţiune un
ansamblu de factori de producţie, în vederea producerii de bunuri şi servicii
pentru piaţă.3
Desigur, întâlnim şi alte puncte de vedere privind definirea
întreprinderii. Cert este faptul că ea reprezintă „o unitate care utilizează
1 Cornescu, Viorel, Druică, Elena, Întreprindere, management, profit, Editura All Beck,
Bucureşti, 2005, p. 3 ;
2 Amalbert, Marie-Noelle, Barreau, Jean, Dalahoye, Jacqueline, Economie d'entreprise,
Edition Sirey, Paris, 1989;
2
factori de producţie pentru a produce bunuri pe care apoi le vinde”4. Aşadar,
întreprinderea se manifestă ca promotoare a iniţiativei economice, de
întâmpinare a nevoilor sociale, fiind principalul producător de bogăţie în
societate.
De observat este faptul că, atunci când se încearcă a se defini
întreprinderea, cei mai utilizaţi termeni sunt cei de unitate economică şi de
organizaţie. Acest lucru ne duce inevitabil la reprezentarea întreprinderii ca
un grup de persoane, organizate potrivit anumitor cerinţe juridice,
economice, tehnologice şi care, folosind factori de producţie, produc bunuri
şi servicii şi obţin venituri. Din acest motiv, întreprinderile sunt denumite şi
organizaţii lucrative. Ele sunt entităţi socio-economice, juridice şi
tehnologice, autonome financiar, în cadrul cărora se organizează şi se
coordonează procese de muncă ale unor grupuri umane care produc pentru
piaţă bunuri şi/sau servicii în scopul de a obţine un profit cât mai mare 5.
Aceasta este o prezentare generală a întreprinderii, deoarece, pornind de la
ea, întreprinderea cunoaşte, în cadrul fiecărei economii naţionale forme
specifice de existenţă, corespunzător caracteristicilor sistemului economic,
legislaţiei în vigoare şi particularităţilor specifice fiecărei ţări. De exemplu,
în România zilelor noastre marea majoritate a întreprinderilor sunt
organizate sub forma societăţilor comerciale. Cu alte cuvinte,
întreprinderile cunosc mai multe forme de existenţă, fiecare cu un anumit
specific privind constituirea, proprietatea, managementul, integrarea în viaţa
economică, răspunderea etc. În limbaj curent, în ţara noastră întreprinderea
este cunoscută şi sub denumirea de firmă. În sens strict, firma desemnează
însă doar numele sub care întreprinderile din diferite ramuri sau industrii îşi
exercită activitatea şi prin care se aduce la cunoştinţa publicului denumirea,
scopul, caracterul întreprinderii etc.
Aşadar, întreprinderea prezintă denumirea generică pentru acel tip de
organizaţie economică în care se produc bunuri materiale şi se prestează
servicii necesare existenţei oamenilor şi, implicit, societăţii umane,
urmărindu-se obţinerea profitului. Indiferent de forma concretă pe care o
are, de denumire, de mărime sau de profil, întreprinderea reprezintă unitatea
de bază a economiei naţionale a unei ţări6. Se poate spune că economia
naţională a unei ţări este constituită din ansamblul întreprinderilor care
conlucrează, într-un fel sau altul, la utilizarea şi punerea în valoare a
4 Lipsey, Richard G., Chrystal, Alee, K., Economie pozitivă. Editura Economică, Bucureşti,
1999, p. 102;
5 Toma, Sorin G., Economia şi gestiunea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003, p. 38;
Bucureşti, 2005, p. 6-8 ;
3
factorilor de producţie naţionali. Prin aceasta se dezvoltă un întreg sistem de
legături şi interdependenţe care duc nu numai la producerea bunurilor şi
serviciilor necesare, dar şi la mişcarea valorilor materiale şi spirituale create
în spaţiul naţional şi internaţional.
Rolul pe care îl are întreprinderea în viaţa economică de zi cu zi este
pus în evidenţă de următoarele aspecte esenţiale7:
 este locul în care se creează bunuri economice, valoare (valoare
adăugată) şi avuţie;
 este locul în care cea mai mare parte a persoanelor active se
realizează profesional şi trăiesc o parte însemnată din viaţă;
 este locul de bază în care se realizează repartiţia valorii şi se
formează o parte însemnată a veniturilor primare.
Pentru a surprinde, cât mai veridic, poziţia ce o deţine întreprinderea în
societate, trebuie să urmărim principalele caracteristici ale ei:
1. dispune de patrimoniu propriu, ce-i conferă capacitatea de a
participa la circuitul economic naţional şi internaţional;
2. dispune de autonomie decizională, indiferent în ce formă de
proprietate se regăseşte (individuală, asociată sau
cooperatistă);
3. are personalitate juridică, dată de existenţa patrimoniului
propriu, organizare de sine stătătoare şi scop determinat,
conferindu-i calitatea de subiect de drept;
4. are finalitate economică, concretizată în faptul că este
principala utilizatoare de factori economici, producând
bunuri şi servicii corespunzător nevoilor de consum
manifestate în societate. Finalitatea economică a activităţii
întreprinderii este punct de referinţă în orice act de apreciere
sau analiză a rezultatelor obţinute de aceasta. Astfel, existenţa
şi funcţionarea întreprinderii au sens, ea este creatoare de
bunuri, subordonându-se adevăratului scop al activităţii
economice, care este consumul.
Având în vedere rolul pe care îl are întreprinderea în cadrul societăţii
şi caracteristicile acesteia, desprindem faptul că ea este un agent economic
deosebit de reprezentativ pentru o economie naţională, a cărei funcţie
principală este de a produce bunuri şi/sau servicii. Pentru aceasta, ea:
 se dotează cu tehnică şi tehnologie corespunzătoare;
 cumpără materii prime, materiale, semifabricate, servicii de pe piaţă;
 angajează forţa de muncă;
 procură mijloace financiare, se împrumută, plăteşte taxe, impozite
7 Cornescu, V., Creţoiu, Gh., Bucur, I., Economie, Editura Actami, Bucureşti, 2001, p. 80;
4
etc;
 se organizează astfel încât să asigure o combinare optimă a factorilor
de producţie de care dispune;
 vinde bunurile produse, desfăşurând o intensa activitate de piaţă;
 intră în relaţii cu alte întreprinderi, cu instituţii financiar-bancare etc,
desfăşoară un intens schimb de activităţi ş.a.
Toate aceste acţiuni se reflectă în rezultatele obţinute, atât din punct
de vedere cantitativ, în volumul bunurilor şi serviciilor cerute de
consumatori, cât şi din punct de vedere calitativ, în eficienţa economică a
activităţilor prestate, respectiv în mărimea venitului obţinut din vânzarea
producţiei, comparativ cu cheltuielile, în expresie bănească, făcute pentru
producţia realizată. Aşadar, ansamblul activităţilor pe care le desfăşoară o
întreprindere trebuie să răspundă cel puţin la două deziderate:
1. satisfacerea pieţei (din punct de vedere cantitativ, calitativ, al
preţului, al sortimentelor etc);
2. obţinerea de profit şi maximizarea acestuia. Acest al doilea
deziderat trebuie privit cu mare atenţie şi nuanţat de la caz la caz. Voi reveni
pe parcursul lucrării asupra maximizării profitului. Cert este că îl privim ca
pe un deziderat general care pentru unele întreprinderi apare ca evident, aflat
pe prim plan, iar pentru altele, în anumite etape ale evoluţiei lor, se regăseşte
undeva în fundal, pe un plan mai retras, dar are aceeaşi forţă ca şi în cazul
primelor. Este o problemă de strategie din partea firmelor şi, mai mult, de
construcţie şi menţinere a unei anumite imagini.
Răspunzând la aceste deziderate, întreprinderea are succes în afaceri
şi îşi poate constitui mijloacele necesare motivării propriilor salariaţi şi
dezvoltării viitoare. Dimpotrivă, nerăspunzând acestor deziderate,
întreprinderea este eliminată din viaţa economică, ajunge la faliment, ceea
ce înseamnă că nu a avut capacitatea de a se organiza conform cerinţelor
unei economii competitive. Din această perspectivă se poate aprecia mai
corect afirmaţia făcută anterior prin care întreprinderea este considerată
principalul producător de bogăţie în societatea de astăzi.
1.2. Caracteristicile de bază ale întreprinderii
Producătoare de bunuri şi servicii, generatoare de bogăţie,

întreprinderea este îndreptăţită să ocupe un loc central în cadrul fiecărei
economii naţionale. Ea există şi funcţionează în toate domeniile de
activitate, în industrie, agricultură, transporturi, comerţ, ca şi în proiectare,
cercetare ştiinţifică etc. Fiecare întreprindere, mai mare sau mai mică, îşi
5
desfăşoară activităţile proprii în mod independent, dar, în acelaşi timp, toate
sunt legate între ele prin schimbul de activităţi, aflându-se într-o interacţiune
permanentă, pe baza căreia se înfăptuieşte derularea întregului proces al
vieţii economice şi sociale. Datorită numeroaselor relaţii de schimb ce se
desfăşoară între ele, întreprinderile formează o adevărată reţea care
constituie la nivelul unei ţări - aşa cum am văzut - structura de bază a
economiei naţionale.
Întreprinderea, aşa cum este concepută şi cum funcţionează este, în
primul rând, o organizaţie. Ea este componentă a societăţii contemporane, o
societate a organizaţiilor, în care „obiectivele sociale majore au început să
fie îndeplinite în şi prin instituţii organizate: întreprinderi, şcoli, colegii,
universităţi, spitale, laboratoare de cercetare, guverne şi agenţii
guvernamentale etc.”. Deci toate caracteristicile întreprinderii trebuie privite
pornind de la această realitate: „întreprinderea - organizaţie economică,
creată de către oameni care activează în interacţiune în scopul atingerii unor
obiective economice, individuale şi colective”8.
Pornind de aici şi având în vedere că în fiecare întreprindere se
reunesc mijloace tehnice şi tehnologice, un număr mai mic sau mai mare de
oameni cu o anumită pregătire care cooperează între ei, resurse materiale şi
financiare, putem caracteriza întreprinderea ca fiind9:
1. O organizaţie socială ce reuneşte un ansamblu de activităţi
umane, care au finalitate bine determinată şi care dau viaţă tuturor
elementelor tehnologice şi de altă natură pe tare le întâlnim în cadrul
acesteia. Indivizii care muncesc dau viaţă întreprinderii, consolidând organic
componentele ei într-un tot unitar. La rândul lor, ei se constituie în grupuri,
colectivităţi bine conturate şi structurate, reglementate social, în cadrul
cărora se dezvoltă relaţii impersonale şi pluripersonale într-o varietate de
forme. Activităţile desfăşurate de natură diversă, permit realizarea
obiectivelor întreprinderii şi, prin acestea, a menirii ei în societate.
2. O organizaţie tehnico-productivă, care îşi găseşte expresia în
specificul activităţilor desfăşurate (de producţie sau prestări servicii) şi a
tehnologiilor folosite, în dependenţa tehnologică dintre componentele
structurale. Întreprinderea nu poate fi privită numai prin prisma laturii
umane, ci trebuie să avem în vedere şi existenţa ansamblului de mijloace
materiale, tehnice şi tehnologice din cadrul ei, care reprezintă suportul
material al activităţilor desfăşurate de oameni. Acestea exprimă în foarte
8 Milgrom, P., Roberts, J., Economie, organisation et management. De Boeck Universite,
Paris, 1997, p. 28;
6
mare măsură, conţinutul activităţilor desfăşurate în întreprindere,
determinându-i profilul şi, evident, genul de produse sau servicii realizate.
3. O organizaţie economică care ni se dezvăluie prin ansamblul
activităţilor de gestionare a patrimoniului propriu si de participare, cu
autonomie deplină, la circuitul economic naţional şi/sau internaţional. Ea
intră în relaţii cu alte întreprinderi sau instituţii şi organizaţii economice,
desfăşoară un intens schimb de activităţi, cumpără, vinde, se împrumută,
plăteşte dobânzi, taxe, impozite, îşi constituie resurse financiare, îşi ţine
evidenţă proprie ş.a. Toate acestea reflectă faptul că întreprinderea îşi
concepe, organizaţia, şi conduce activităţile pe principii economice. Ea este
parte a economiei naţionale şi ca atare, există şi funcţionează în limita
regulilor existente în economie.
4. O organizaţie juridică, dispunând de personalitate juridică şi
capacitate de a contracta, cu dreptul de a încheia contracte cu furnizorii,
propriii salariaţi, beneficiarii, investitorii şi alte categorii de clienţi. Prin
intermediul contractelor îşi asumă angajamente, obligaţii şi răspunderi
ferme, sancţionabile juridic. Unii specialişti, pornind de aici, vorbesc chiar
despre o funcţiune juridică a întreprinderii, insistând şi pe faptul că formele
de existenţă a întreprinderii într-o ţară sau alta, ca şi de înscriere în circuitul
economic sunt supuse reglementarilor juridice.
Întreprinderea se prezintă astfel ca parte a unor contracte de diverse
tipuri, reflectând propriul acord de voinţă de a se integra, într-o formă sau
alta în cerinţele economiei de piaţă. Dacă privim întreprinderea din
perspectiva economiei naţionale, ea se prezintă ca o componentă a acesteia
din urmă, ca un subsistem al ei. Cu alte cuvinte, modul în care
întreprinderea îşi realizează obiectivele este atât în funcţie de
comportamentul, cât şi de părţile ei componente, de interacţiunea dintre ele
de felul cum este condusă, cât si de natura şi starea sistemului din care fac
parte. Funcţionarea corectă a întreprinderii, ca subsistem, necesită existenţa
în cadrul economiei naţionale a unor condiţii economice, juridice, sociale
etc., adecvate. Nu putem privi întreprinderea decât ca parte a întregului, prin
multitudinea relaţiilor prin care ea participă la circuitul economic naţional.
Aceste relaţii nu se stabilesc la întâmplare, ele sunt determinate, pe de o
parte, de cerinţele legilor pieţei şi, pe de altă parte, de acţiunile şi interesele
factorului conştient. Din perspectivă sistemică, întreprinderea se
caracterizează ca fiind:
 un organism complex socio-economic, întrucât reuneşte într-un tot
unitar factorii obiectivi şi subiectivi ai producţiei;
 un organism dinamic, deoarece, sub impulsul pieţei şi al progresului
tehnic şi tehnologic, întreprinderea îşi adaptează necontenit
7
funcţiunile. Receptivitatea la nou, indiferent dacă acesta provine din
interior sau din exterior, permite o evoluţie pozitivă a întreprinderii,
facilitând integrarea ei organică în structura de ansamblu a
economiei naţionale;
 un organism stabil, în sensul că, dispunând de mijloace materiale şi
financiare proprii, obiective proprii, salariaţi permanenţi etc., este
capabilă să-şi menţină identitatea, statutul şi funcţionarea în anumite
limite. Stabilitatea este privită în raport cu elementele ei componente
şi cu celelalte sisteme similare sau supraordonate şi nu cu evoluţia ei
în timp;
 un organism cu reglare proprie, deoarece, corespunzător
obiectivelor proprii, întreprinderea îşi organizează singură
activitatea, se autoconduce, se autofinanţează, se autogestionează,
integrându-se organic în ansamblul economiei naţionale.
Mecanismul de reglare se înfăptuieşte prin îndeplinirea tuturor
funcţiunilor conducerii, asigurându-se evaluarea rezultatelor în
raport cu obiectivele şi normele prestabilite, sesizarea eventualelor
abateri şi corectarea lor, prevederea tendinţelor şi fenomenelor care
necesită luarea deciziilor de corecţie. Managementul întreprinderii
asigură reglarea sistemului întreprinderii, echilibrul şi armonia
acestuia, atât pentru realizarea obiectivelor stabilite, cât şi în scopul
orientării acestuia în perspectivă.
Totalitatea acestor caracteristici se impune a fi privită într-un anumit
context. Fiind un subsistem, o verigă a unei economii naţionale date,
întreprinderea este puternic influenţată de mediul în care îşi desfăşoară
activitatea. Acesta determină o anumită comportare a întreprinderii, care îşi
pune amprenta asupra caracteristicilor amintite, particularizându-se la
situaţiile concrete existente.
1.3. Întreprinderea şi mediul de afaceri – abordări conceptuale
Mediul de afaceri sau mediul ambiant al fiinţării şi funcţionării

întreprinderii exercită o puternică influenţă asupra rezultatelor activităţii
acesteia. Privit ca ansamblul subiecţilor, forţelor şi condiţiilor interne şi
externe care prin acţiunile lor influenţează, într-un sens sau altul, deciziile
întreprinderii, ca şi activităţile desfăşurate de ea10, mediul de afaceri joacă
10 Deaconu, Alecsandrina, Economia întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 2001, p. 200;
8
un rol extrem de important în stabilirea obiectivelor, a planurilor, în
funcţionarea oportunităţilor, în obţinerea unor rezultate avantajoase etc. În
acest sens, întreprinderea se cuvine a fi analizată şi din perspectiva
mediului, şi anume11:
 ca o creaţie a mediului;
 ca o parte a mediului, şi anume ca o parte activă care-i dă
conţinut, substanţă şi sens.
Cunoaşterea mediului de afaceri, a fizionomiei şi mecanismelor acestuia,
a modificărilor cantitative, calitative şi structurale care apar în sfera lui, a
tendinţelor de evoluţie etc. oferă întreprinderii posibilitatea de a folosi
ocaziile favorabile, situaţiile benefice, de a evita primejdiile, de a se adapta
la cerinţele fiecărui moment, de a-şi fundamenta riguros deciziile prezente şi
viitoare. În acest sens, analiza mediului este un deziderat pentru
întreprindere12, un proces sistematic de identificare a schimbărilor
semnificative, aducând o serie de avantaje notabile, cum ar fi13:
 conştientizarea mai puternică din partea echipei manageriale a
modificărilor survenite în mediul ambiant;
 planificare strategică şi decizii mai eficiente;
 eficienţă sporită de conducere;
 mai bune analize industriale (de ramură) şi de piaţă;
 rezultate superioare în activitatea externă;
 planificarea mai eficientă a consumului de energie.
Este firesc, la un moment dat, sa considerăm că întreprinderea
funcţionează în condiţiile concrete pe care i le oferă mediul său extern, care
pune în evidenţă, pe de o parte oportunităţile, iar pe de altă parte primejdiile.
Acest lucru înseamnă că putem privi rezultatele întreprinderii depinzând
de14:
 cunoaşterea fizionomiei şi mecanismului de funcţionare a mediului;
 capacitatea întreprinderii de a fructifica oportunităţile şi de a evita
primejdiile specifice mediului său.
Mediul de afaceri este un concept cu semnificaţie destul de largă.
Din perspectiva analizei lui riguroase se fac mai multe distincţii. În
primul rând, noţiunea de mediu se poate raporta la condiţiile interne ale
întreprinderii, respectiv mediul intern, ce reflectă starea internă a
Bucureşti, 2005, p. 9-11 ;
12 Hui, E., O’Sullivan, T., Marketing, Editura Antet, Bucureşti, 1997, p. 51;
13 Thomas, M.J., Manual de Marketing, Editura Codex, Bucureşti, 1998, p. 75;
14 Toma, Sorin G., op. cit., p. 107;
9
întreprinderii, adică managementul şi stilul de management promovat,
organizarea internă, climatul organizaţional, comportamentul salariaţilor şi
al microgrupurilor existente, specificul culturii organizaţionale, starea şi
experienţa tehnică, comercială, comunicaţională ş.a. Toate acestea creează
acea stare a organismului întreprinderii care-i permite să funcţioneze în
diverşi parametri. Desigur, strădania întreprinderii este ca mediul intern să
fie cât mai favorabil, respectiv nivelul tensiunilor între indivizi să fie cât mai
scăzut, gradul de satisfacţie cât mai ridicat, de asemenea nivelul motivaţiei,
la fel gradul de aderare a salariaţilor la valorile întreprinderii cât mai
puternic, starea tehnică comunicaţională cât mai bună etc. Existenţa unui
asemenea mediu este benefică atât pentru managementul întreprinderii, cât
şi pentru ceilalţi salariaţi. Acesta se reflectă atât în rezultatele obţinute şi în
nivelul profitabilităţii, cât şi în capacitatea întreprinderii, a managementului
acesteia de a se concentra mai intens asupra exteriorului, respectiv asupra
mediului extern.
Deci, în al doilea rând, atunci când ne raportăm la condiţiile externe,
ne referim la noţiunea de mediu extern, care reflectă ansamblul factorilor
ce exercită direct sau indirect influenţe asupra întreprinderii şi se află în
afara sistemului ei de control. Mediul extern este apreciat a fi constituit din
ansamblul organizaţiilor, activelor şi factorilor a căror existenţă este
susceptibilă de a influenţa comportamentul şi performanţele întreprinderii 15.
Cu alte cuvinte, el este reprezentat de participanţii şi forţele externe care
influenţează activitatea şi rezultatele întreprinderii.
Mediul de afaceri al
Dacă avem în vedere sensul corect al noţiunii de mediu de afaceri al
întreprinderii
întreprinderii, atunci acesta se identifică cu mediul extern. A doua distincţie
pe care o putem face este faptul ca mediul extern poate fi privit în sens larg,
cunoscut şi ca macromediu şi în sens restrâns, ca mediu specific, sau ca
micromediu (Fig. nr. 1.1).
Intern Extern
Managementul
Resursele umane, Micromediu Macromediu

materiale, financiare
Mixul de marketing Furnizori Piaţa şi celelalte

elemente ale economiei
Clienţi
Tehnica şi tehnologia
Structura formală şi Intermediari
informală Populaţia cu toate
Concurenţi componentele ei
15 Marchesnay, M., Economie d'entreprise, Instituţii Cadrul juridic
publice Paris, 1991, p.
Vuibert Gestion, 91;
Climatul social,
10 educaţional, cultural
Situaţia politică
Aspectul ecologic
Figura nr. 1.1. Mediul de afaceri al întreprinderii
Sursa:
Macromediul surprinde factorii exogeni existenţi în societate care

creează premisele şi cadrul general al desfăşurării afacerilor în societate.
Întreprinderea este dependentă de caracteristicile macromediului, pe care nu
îl poate controla. Factorii macromediului sunt de natură diversă: economică,
juridică, politică, educaţională, demografică, tehnică şi acţionează
interdependent, influenţând, într-un sens sau altul, activitatea întreprinderii
şi performanţele ei. Fără a subestima nici unul din factori, se cuvine a
sublinia rolul factorului economic sau aşa-numitului mediu economic,
reflectat de nivelul dezvoltării economiei naţionale, de caracteristicile pieţei
naţionale şi internaţionale şi de specificul mecanismelor concurenţiale şi al
pârghiilor economico-financiare. De asemenea, nu trebuie să neglijăm
factorii juridici, concretizaţi în sistemul legislativ economic naţional şi
internaţional. De fapt sistemul instituţional legislativ stabileşte cadrul în care
întreprinderea îşi poate desfăşura activitatea, împletind interesele ei proprii
cu cele ale economiei naţionale. Şi ceilalţi factori ai mediului extern sunt la
fel de importanţi, ei influenţând, în unele cazuri direct, iar în cele mai multe
cazuri indirect, activitatea întreprinderii. Influenţa indirectă se realizează de
regulă prin intermediul elementelor micromediului întreprinderii16.
16Cornescu, Viorel, Druică, Elena, Întreprindere, management, profit, Editura All Beck,
11
Micromediul sau, cum este denumit de unii specialişti, mediul
specific, exercită o influenţă directă şi mai puternică asupra acţiunilor şi
deciziilor întreprinderii. El este reprezentat de acele forţe din societate ce
intră în relaţii directe cu întreprinderea. Este vorba de: furnizorii de mărfuri,
prestatorii de servicii, intermediari, clienţi, concurenţi şi organismele
publice. De menţionat ca aceste componente ale mediului extern, la rândul
lor, sunt influenţate de activitatea întreprinderii. Deci este vorba de acele
influenţe reciproce şi puternice care generează caracterul dinamic, respectiv
bunul mers al afacerilor în societate. Acest fapt ne permite să subliniem că
uneori este greu să delimitezi cu exactitate întreprinderea de mediul ei, mai
ales în situaţia în care multe întreprinderi îşi „externalizează” anumite
funcţiuni sau părţi din acestea. Parteneriatul a luat amploare, ca şi alte forme
de „colaborare”, cu diverşi componenţi ai micromediului. Din ce în ce mai
mult se vorbeşte de client ca de un partener al întreprinderii, nu mai vorbim
de parteneriatul între întreprindere şi furnizori sau chiar cu organisme
publice.
Mediul extern al firmei se manifestă - după majoritatea specialiştilor
- sub forma:
1. mediului stabil, caracterizat prin modificări lente şi uşor previzibile
ale componentelor acestuia, fapt pentru care întreprinderea nu se
confruntă cu probleme dificile de adaptare. Ea se simte bine într-un
astfel de mediu, fiind ferită de şocuri şi acţiuni imprevizibile;
2. mediului instabil, având ca specific existenţa unor frecvente
modificări ale componentelor acestuia. Întreprinderea este în alertă,
„cu arma la picior”, adoptând o atitudine în aşteptare, gata de acţiune
şi repliere;
3. mediului turbulent, caracterizat prin modificări bruşte şi
imprevizibile ale diverselor componente, uneori în sensuri opuse,
punând întreprinderea în faţa unor probleme de adaptare dificile şi
uneori chiar imposibile, care pot periclita existenţa, chiar
supravieţuirea ei.
Desigur, mediul de afaceri îşi pune amprenta puternic asupra
activităţii şi performanţelor întreprinderii. În acelaşi timp, în procesul
integrării în mediul de afaceri este firesc ca şi acesta să acţioneze în direcţia
influenţării întreprinderii conform intereselor proprii. Aşa cum precizam mai
înainte, mediul extern nu poate fi controlat de întreprindere. Componentele,
ca şi mecanismele lui, sunt supuse unor reguli legate de ansamblul
economiei, respectiv al societăţii. Acest lucru nu trebuie să descurajeze
întreprinderea. Interesul ei este să încerce să influenţeze, iar uneori chiar să
domine diverse elemente ale mediului de afaceri. Cu alte cuvinte, ea trebuie
să aibă o acţiune activă şi nu pasivă asupra mediului de afaceri. Care sunt
12
direcţiile principale asupra cărora întreprinderea se concentrează pentru a
avea atuuri în acţiunea sa asupra mediului? Acestea sunt, în principal,
următoarele:
 Obţinerea şi menţinerea legitimităţii în cadrul societăţii.
Acest lucru presupune nu numai dobândirea şi consolidarea
statutului juridic, dar şi integrarea întreprinderii în valorile
culturale şi morale ale societăţii. Numai aşa ea îşi creează o
imagine corespunzătoare şi poate să spere să obţină sprijinul
opiniei publice, al instituţiilor şi organismelor sociale,
politice, financiare, să penetreze în mass-media, să-şi
consolideze poziţia în rândul clientelei, să-şi crească
notorietatea produselor şi, în consecinţă, a competitivităţii.
 Asigurarea unei poziţii care să-i permită să depăşească
presiunile concurenţiale existente pe piaţa industriei de care
aparţine şi să fie competitivă. La înfiinţare, întreprinderea are
de luptat cu barierele de intrare în industrie; ulterior, dacă
depăşeşte acest moment, are de luptat cu concurenţii direcţi
pentru poziţii cât mai avantajoase. Desigur, această luptă se
desfăşoară diferit, în funcţie de tipul de piaţă pe care intră şi
acţionează întreprinderea.
 Câştigarea unei poziţii avantajoase faţă de partenerii săi
imediaţi, respectiv furnizorii de materii prime, materiale,
energie şi clienţii cei mai importanţi. Acest lucru este posibil
datorită faptului că ea se situează pe o anumită treaptă în
lanţul afacerilor şi că acţiunile ei influenţează puternic atât în
amonte cât şi în aval acest lanţ. Din această perspectivă
întreprinderea trebuie să-şi dezvolte relaţiile cu partenerii în
condiţiile unor negocieri care să-i fie favorabile.
Aceste direcţii sunt incluse nuanţat în strategia de dezvoltare a
întreprinderii, ele urmărind a crea şi consolida o politică agresivă (activă)
faţă de mediul de afaceri, menită a avantaja întreprinderea.
1.4. Clasificarea întreprinderilor
Pornind de la diversele definiţii pe care le întâlnim în literatura de

specialitate şi de la formele de existenţă a întreprinderilor în viaţa reala, în
diferitele economii naţionale, este firesc demersul specialiştilor de a
surprinde criterii de clasificare a acestora, de a face o oarecare ordine în
13
gruparea lor pe tipuri şi, pe această bază, de a explica mecanismele de
funcţionare şi integrare a întreprinderii în circuitul economic.
Se folosesc mai multe criterii de clasificare, încercându-se o
tipologizare logică şi în acelaşi timp utilă pentru înţelegerea a ceea ce se
întâmplă în cadrul acestor organisme şi, mai ales, cu comportamentul
acestora. Ne vom opri la cele mai importante criterii de clasificare, şi
anume:
Forma de proprietate, care, în contextul economiilor de piaţă, stă la
baza grupării întreprinderilor în:
 întreprinderi proprietate de stat (se referă la proprietatea publică);
 întreprinderi proprietate privată;
 întreprinderi mixte.
Fiecare tip de întreprindere îşi are un rol bine definit în ansamblul
economiei unei ţări. Ponderea cea mai mare este deţinută de întreprinderile
proprietate privată - prin toate formele de manifestare a ei - care asigură, de
fapt, specificul economiei şi a mecanismelor de funcţionare a acestora;
Forma de constituire şi organizare a afacerilor în cadrul unei
întreprinderi ne permite să distingem:
1. Întreprinderi personale sau individuale, înfiinţate, organizate şi
conduse de o singură persoană. De regulă sunt întreprinderi de dimensiuni
mici în care proprietarul este şi întreprinzătorul, iar răspunderea este
nelimitată, respectiv nu se reduce numai la capitalul investit, ci se referă la
întreaga avere a proprietarului;
2. Întreprinderi asociate, care apar atunci când se asociază două sau
mai multe persoane, convenind să-şi aducă contribuţia (în bani sau natură)
pentru a constitui un capital social menit să servească la înfăptuirea unor
activităţi aducătoare de câştig, în scopul de a împărţi între ele beneficiile
realizate. Se întâlnesc variate forme de asociere, cunoscute sub denumiri
diferite şi având caracteristici diferite. Marea majoritate a lor sunt forme
simple de asociere în care răspunderea este nelimitată şi solidară. În aceste
forme se cuprind şi întreprinderile familiale. Formele superioare de asociere
se creează de regulă atunci când volumul activităţilor propuse a se organiza
este mare şi foarte mare, fapt ce presupune un volum sporit de capital. La
aceste forme întâlnim atât răspunderea nelimitată şi solidară, cât şi
răspunderea limitată la aportul social subscris. De regulă, formele simple de
asociere sunt societăţile de persoane, iar cele dezvoltate, societăţile de
capitaluri;
3. Întreprinderi cooperatiste, care sunt o formă de asociaţie, bazată
pe ideea mutualităţii şi care, la rândul lor, s-au dezvoltat în diverse domenii
ale activităţii economice (producţie, credit, comerţ ş.a.);
14
Apartenenţa naţională stă la baza clasificării întreprinderilor după
spaţiul naţional în care fiinţează şi îşi desfăşoară activitatea. Distingem:
1. Întreprinderi naţionale, care au sediul social în ţara unde îşi
desfăşoară activitatea; ele nu dispun de filiale sau sucursale în alte spaţii
naţionale;
2. Întreprinderi multinaţionale, care, pe lângă sediul social ce se
află într-o ţară, dispun de filiale şi sucursale implantate în diverse ţări ale
lumii. Întreprinderile multinaţionale „sunt produsul direct al liberalizării
economiei mondiale, liberalizare pusă în aplicare printr-o reţea de convenţii,
care s-a dezvoltat şi amplificat după al doilea război mondial. Ele reglează
cvasitotalitatea investiţiilor internaţionale şi se află la originea fluxurilor
financiar-monetare internaţionale”17. Întreprinderile multinaţionale
desfăşoară un volum impresionant de activitate economică, controlând cea
mai mare parte a comerţului mondial (peste 75%);
3. Întreprinderi mixte, în sensul că una sau alta din filialele unei
întreprinderi multinaţionale se asociază cu o întreprindere naţională din ţara
în care este implantată pentru a desfăşura afaceri în comun. Desigur, se
întâlnesc asemenea situaţii, care de fapt reprezintă forme de subordonare de
către societăţile transnaţionale a unor întreprinderi naţionale. Strategiile
întreprinderilor multinaţionale sunt strategii gândite la scară mondială,
orientate clar spre extinderea influenţei şi puterii întreprinderii ca un tot.
Eficienţa este privită la nivelul întregului, având prioritate în raport cu ceea
ce se întâmplă la filiale şi sucursale. Întreprinderea mixtă, în acest caz, este
subordonată cu mare subtilitate intereselor întreprinderii transnaţionale18.
Întreprinderile se mai pot clasifica şi după dimensiune sau grad de
mărime. În fiecare economie naţională întâlnim atât întreprinderi mari şi
foarte mari, cât şi întreprinderi mici şi chiar foarte mici. Gradul de mărime
al unei întreprinderi se apreciază de cele mai multe ori prin comparaţie cu
alte întreprinderi, utilizându-se o serie de variabile cum ar fi: mărimea
capitalului, numărul de salariaţi, cifra de afaceri, partea din piaţa produsului
obţinută etc. Pornind de la aceste variabile se utilizează următoarea grupare:
1. întreprinderi de talie mare şi foarte mare, rezultate
prin propria dezvoltare şi concentrare;
2. întreprinderi de talie mică şi mijlocie, deosebit de
numeroase şi foarte active în economia contemporană.
17 Dicţionar de Economie, Ediţia a 4-a, Editura Economică, Bucureşti, 2001, p. 410;

15
Procesul de concentrare, care duce la creşterea dimensiunilor
producţiei, deci şi ale întreprinderii, generează aşa-numitele economii de
scară, care se caracterizează prin creşterea dimensiunii, a volumului
producţiei şi scăderea costului mediu pe termen lung. Şi aici trebuie avută
mare atenţie, deoarece uneori creşterea dimensiunii poate duce la fenomenul
numit dezeconomii de scară, caracterizat prin creşterea pe termen lung a
costului mediu dincolo de nivelul optim al producţiei. Este firesc ca în unele
cazuri să apară un asemenea fenomen. Creşterea dimensiunii întreprinderii
peste anumite limite poate duce la dificultăţi de administrare, de
comunicare, de coordonare, la creşterea birocraţiei etc.
Desigur, întâlnim şi alte criterii de clasificare a întreprinderilor. Am
putea aminti destinaţia produselor fabricate (întreprinderi care produc
satisfăcători şi întreprinderi care produc prodfactori), industria în care îşi
desfăşoară activitatea (întreprinderi agricole, de transport, construcţii etc),
gradul de specializare (întreprinderi universale, specializate pe câteva
produse, strict specializate pe un produs sau chiar componentă, sau pe o
anumită tehnologie) ş.a. De reţinut că efortul de a găsi criterii logice de
grupare a întreprinderilor este justificat, deoarece pot fi studiate şi înţelese
mai bine comportamentele întreprinderii în funcţie de tipul în care se
încadrează şi, desigur, pot fi mai bine fundamentate strategiile de dezvoltare
a acestora.
1.5. Specificitatea întreprinderilor analizată din punctul de vedere al

ţării noastre
Indiferent de profilul de activitate, de criteriile de clasificare a

întreprinderilor, de maniera în care sunt percepute şi analizate obiectivele lor
etc., există un anumit specific naţional, care este dat nu numai de
caracteristicile sistemului economic, mecanismele şi vitalitatea lui, dar şi de
modul în care factorul subiectiv concepe din perspectivă juridică înfiinţarea
şi cadrul de funcţionare al întreprinderii. Acest specific naţional se reflectă
în legislaţia economică adoptată, care evident ţine seama atât de ceea ce
există pe plan internaţional, de cerinţele economiei reale, de experienţa în
domeniu etc., dar şi de contextul intern, de experienţa naţională, de tradiţii,
de nevoia de impulsionare a iniţiativei private şi chiar de capacitatea de
înţelegere şi deschidere a legiuitorului. În mod concret, în economia
românească întâlnim toate tipurile de întreprinderi conform criteriilor de
clasificare prezentate mai înainte. Evident, ele îmbracă sau nu un anumit
specific, au anumite particularităţi. Nu aici vrem să ajungem, ci la modul în
care formal (oficial) există şi funcţionează întreprinderea românească. Este
16
vorba de ceea ce permite legislaţia în vigoare, de formele pe care le
stabileşte aceasta. După anul 1989, conform Legii nr. 15/1990 privind
reorganizarea unităţilor economice de stat ca regii autonome şi societăţi
comerciale şi Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale,
întreprinderile se reorganizează şi funcţionează sub forma regiilor autonome
şi societăţilor comerciale. Primele se află în proprietatea statului,
funcţionând în ramurile strategice ale economiei naţionale. Un număr
semnificativ din ele au fost ulterior transformate în societăţi comerciale,
care parcurg sau au parcurs procesele de privatizare. Nu ne oprim la analiza
din perspectivă juridică a societăţilor comerciale, cum sunt ele definite în
doctrina juridică şi la toate punctele de vedere asupra constituirii, funcţio-
nării, modificării, dizolvării şi lichidării acestora. Ne interesează doar forma
în care apar, evident cu caracteristicile specifice în parte. Este vorba de
modul în care este percepută întreprinderea din punct de vedere legislativ şi
în care există ea astăzi în peisajul economiei româneşti.
Societăţile comerciale se organizează sub următoarele forme:
 Societate în nume colectiv, ale cărei obligaţii sociale sunt garantate
cu patrimoniul social şi cu răspunderea nelimitată şi solidară a
tuturor asociaţilor. Societatea în nume colectiv este o societate
comercială de persoane constituită prin asocierea, pe bază de
încredere reciprocă, a unor parteneri cunoscuţi între ei, care aduc
aporturi patrimoniale şi participă la activităţi, îndeplinind un rol în
cadrul acesteia. Asociaţii răspund numai pentru obligaţiile asumate
sub forma socială (constituită din numele tuturor asociaţilor, sau
numai al unora, menţionându-se în acest caz că mai sunt şi alţii, prin
folosirea expresiei „şi ceilalţi”) şi sub semnătura administratorilor
autorizaţi ai societăţii.
 Societate în comandită simplă, ale cărei obligaţii sunt garantate cu
patrimoniul social şi cu răspunderea nelimitată şi solidară a
asociaţilor comanditaţi. Comanditarii răspund numai până la
concurenţa aportului lor. Societatea în comandită simplă este şi ea o
societate comercială de persoane. Ea îşi desfăşoară activitatea sub o
formă socială în care pot figura numai numele comanditaţilor.
Consimţirea de către un comanditar ca numele lui să fie trecut pe
această firmă are drept consecinţă pierderea de către el a beneficiului
responsabilităţii limitate19.
19 Comanditatul este asociatul dintr-o societate în comandită care răspunde solidar şi
nelimitat pentru obligaţiile asumate de societate, având totodată dreptul de a participa la
administrarea acesteia. Comanditarul este acel asociat care răspunde pentru obligaţiile
asumate de societate numai în limita capitalului pe care l-a dat sau a promis să-1 dea
acesteia. El nu are dreptul să participe la administrarea societăţii. Administrarea societăţii în
17
 Societate în comandită pe acţiuni are capitalul social împărţit în
acţiuni, iar obligaţiile sociale sunt garantate cu patrimoniul social şi
cu răspunderea nelimitată şi solidară a asociaţilor comanditaţi;
comanditarii sunt obligaţi numai la plata acţiunilor lor. Acest tip de
societate întruneşte regulile privind societatea în comandită simplă -
referitor la situaţia comandanţilor - şi regulile privind societatea pe
acţiuni - cu referire la regimul comanditarilor. Există totuşi o
apropiere mai mare faţă de societatea anonimă pe acţiuni, fiind
considerată, sub acest aspect, societate de capital şi nu de persoane.
 Societate pe acţiuni, ale cărei obligaţii sociale sunt garantate cu
patrimoniul social; acţionarii (numărul lor nu poate fi mai mic de 5
persoane) sunt obligaţi numai la plata acţiunilor lor. Societatea pe
acţiuni este o societate de capital, iar cotele de participare ale
acţionarilor sunt reprezentate prin titluri numite acţiuni. Acestea pot
fi nominative sau la purtător, conform specificaţiilor din actul
constitutiv. Dacă nu se face nici o specificaţie, ele vor fi la purtător.
Acţiunile nu vor putea fi emise pentru o suma mai mică decât
valoarea nominală. Acţiunile neplătite în întregime sunt întotdeauna
nominative. Societatea pe acţiuni se poate constitui în două moduri,
şi anume: a) prin subscripţie publică a asociaţilor şi b) fără apel la
subscripţia publică, atunci când membrii fondatori subscriu pe cont
propriu întreg capitalul necesar constituirii societăţii, încheind astfel
actul constitutiv. Deschiderea subscripţiei, ca şi celelalte acţiuni ce
urmăresc constituirea legală, autorizarea şi intrarea în funcţiune a
societăţii pe acţiuni sunt prevăzute detaliat în legislaţia noastră.
 Societate cu răspundere limitată (S.R.L.), ale cărei obligaţii
sociale sunt garantate cu patrimoniul social; asociaţii sunt obligaţi
numai la plata părţilor sociale. Societatea cu răspundere limitată este
o societate de capital având un număr limitat de membri (nu mai
mare de 50). Capitalul social are o limită minimă şi se divide în părţi
sociale egale, care la rândul lor au o limită minimă. Dacă se fac şi
aporturi în natură, acestea vor putea reprezenta cel mult 60% din
capitalul social. Părţile sociale nu pot fi reprezentate prin titluri
negociabile. Societatea cu răspundere limitată are un mod lesnicios
de înfiinţare şi prezintă unele facilităţi de ordin fiscal şi contabil.
Părţile sociale ale asociaţilor sunt reprezentate prin certificate emise
de administratorul societăţii, constituind părţi de interese
asemănătoare părţilor indivize ale coproprietarilor; ele nu pot fi
reprezentate prin titluri nominative şi nici prin titluri la ordin.
comandită simplă se încredinţează unuia sau mai multor asociaţi comanditaţi.

18
Societăţile comerciale pot fi, în funcţie de forma de proprietate,
societăţi cu capital privat, societăţi cu capital integral de stat şi societăţi cu
capital mixt. De asemenea, pot fi societăţi comerciale cu capital integral
autohton şi societăţi cu participare străină.
Indiferent de forma pe care o îmbracă, societăţile comerciale au ca
obiect de activitate fie fabricarea unui produs sau a unei game de produse,
fie comercializarea produselor, fie prestarea de servicii sau executarea de
lucrări. Aceste activităţi se organizează şi se desfăşoară conform principiului
raţionalităţii economice.
1.6. Întreprinderile mici şi mijlocii - dinamism si acţiune
Un rol deosebit în economia contemporană este deţinut de

întreprinderile mici şi mijlocii, respectiv IMM-uri. Acest lucru se explică
prin faptul ca procesul de creare a unor noi întreprinderi se referă azi, în
marea majoritate a cazurilor, la acest tip de întreprinderi. De asemenea, prin
tendinţa de descentralizare a economiei şi de segmentare crescândă a
pieţelor, paralel cu apariţia de tehnologii care sunt eficiente în întreprinderi
de dimensiuni mai mici, poziţia lor în economie s-a schimbat. Putem vorbi
de apariţia unui nou echilibru între întreprinderile mari şi cele mici şi
mijlocii. Se vorbeşte chiar de o explozie a IMM-urilor, de un fenomen de
„IMM-izare”. Să nu uităm şi faptul că foarte multe dintre actualele
întreprinderi mari şi foarte mari, dacă nu în totalitate, au apărut ca IMM-uri,
fiind creaţia unor generaţii de întreprinzători care au avut aceleaşi calităţi ca
întreprinzătorii de azi. O asemenea tendinţă există încă, firme mici şi
mijlocii care dovedesc o mare competitivitate şi succes transformându-se
treptat, datorită procesului de concentrare economico-financiară, în firme
mari şi foarte mari20.
IMM-urile îşi desfăşoară activitatea în foarte multe domenii, de la
cel industrial (bunuri de consum, piese şi componente pentru firmele mari
etc), la cel al serviciilor, construcţiilor, comerţului angro şi cu amănuntul,
informaticii etc., contribuind cu o parte destul de însemnată la crearea PIB-
ului. Dimensiunea întreprinderilor mici şi mijlocii se încadrează în anumite
norme. Astfel, în UE, întreprinderile mici şi mijlocii au sub 250 de angajaţi
şi cifra de afaceri nu mai mare de 40 mii. euro pentru întreprinderile mici şi
de 7 mii. euro pentru întreprinderile mici. În România, conform prevederilor
Legii nr. 346/2004 privind stimularea înfiinţării şi dezvoltării IMM-urilor,
20 Cornescu, Viorel, Druică, Elena, Întreprindere, management, profit, Editura All

Beck, Bucureşti, 2005, p. 13-16 ;
19
întreprinderile mici şi mijlocii sunt considerate a fi acele întreprinderi care
îndeplinesc cumulativ următoarele condiţii:
 au un număr mediu anual de salariaţi mai mic de 250 persoane;
 realizează o cifră de afaceri anuală echivalentă cu până la 8 mii. de
euro, sau au un rezultat anual al bilanţului contabil care nu depăşeşte
echivalentul în lei a 5 mii. euro;
 respectă criteriul de independenţă, respectiv nu sunt deţinute în
proporţie de peste 25% din capitalul social sau din drepturile de vot
de o altă întreprindere sau de mai multe întreprinderi care nu sunt
IMM-uri.
Dacă se are în vedere primul criteriu, adică nivelul mediu anual de
salariaţi, întreprinderile mici şi mijlocii, conform legii amintite, se clasifică
în următoarele categorii:
- până la 9 salariaţi - microîntreprinderi;
- între 10 şi 49 salariaţi - întreprinderi mici;
- între 50 şi 249 salariaţi - întreprinderi mijlocii.
Explozia IMM-urilor este resimţită, în ultimii 30-40 de ani, în toate
ţările dezvoltate. Astfel, în S.U.A. se estimează că sunt peste 23 mii. firme
mici şi mijlocii care produc cea. 50% din P.I.B. şi asigură aproximativ 80%
din locurile de muncă create anual21. În Japonia, întreprinderile mici şi
mijlocii sunt considerate a fi cheia realizării „miracolului nipon”,
reprezentând 98,9% din numărul total al întreprinderilor şi deţinând 77,6%
din totalul forţei de muncă. Lucrurile stau relativ asemănător şi în Uniunea
Europeană, unde activează peste 20 mii. de IMM-uri, care reprezintă 99,8%
din numărul întreprinderilor private, deţinând cca. 66% din forţa de muncă
ocupată şi 55% din cifra de afaceri a întreprinderilor comunitare. În ţara
noastră sectorul întreprinderilor mici şi mijlocii este în plină dezvoltare, el
poate fi considerat sector cheie al economiei naţionale, asigurând 45,8% din
cifra de afaceri a firmelor româneşti şi ocuparea a 51% din angajaţii
acestora. Drept urmare, întâlnim o adevărată politică de susţinere a lor,
determinată de avantajele certe pe care acestea le prezintă în comparaţie cu
celelalte întreprinderi.22
Avem în vedere, în principal, următoarele23:
 dimensiunea relativă redusă nu permite acestor întreprinderi să-şi
21 Vezi: Ionescu, Vladimir Codrin, Managementul firmelor mici şi mijlocii, Editura

Economică, Bucureşti, 2004, pp. 93-95; 105;
22 Russu, Corneliu, Managementul întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert,
Bucureşti, 1996, pp. 130-133;
23 Zolerţan, T., Burduş, E., Căprărescu, G., Managementul organizaţiei, vol. I, Editura
Holding Reporter, Bucureşti, 1995, pp. 163-164;
20
impună condiţiile de pe piaţă. În industriile unde se întâlneşte un
număr mare de IMM-uri, piaţa este de tip monopolistic, asigurând
cele mai bune condiţii atât producătorului, cât şi consumatorului, pe
termen mediu şi lung;
 dinamism ridicat privind apariţia şi dispariţia IMM-urilor;
 capacitate mare de inovare, manifestată nu numai în lansarea de noi
produse, ci şi în strategia pe care o adoptă acestea;
 obţinerea de produse cu costuri mai mici, datorită cheltuielilor fixe
mult inferioare întreprinderilor mari şi dimensionării raţionale a
tuturor cheltuielilor;
 niveluri de productivitate ridicată, datorită specializării acestor
întreprinderi pe produse, subproduse, faze tehnologice etc;
 capacitate de adaptare rapidă la noile cerinţe ale pieţei;
 uşurinţa procurării de materii prime şi materiale, apelându-se şi
valorificând resursele locale, care în alte condiţii ar rămâne
neutilizate;
 ocuparea unor segmente de piaţă specifice, neaccesibile marilor
întreprinderi;
 contact direct cu piaţa prin relaţii strânse cu consumatorii, cu
comunităţile şi cu furnizorii, ceea ce permite IMM-urilor
cunoaşterea mai bună şi rapidă a necesităţilor, a cererii şi orientarea
rapidă către dorinţele consumatorilor;
 flexibilitate şi utilizarea completă a salariaţilor, a cunoştinţelor şi
aptitudinilor acestora.
Toate aceste avantaje reprezintă atuuri importante pentru IMM-uri şi
puncte de atracţie pentru cei interesaţi să intre în lumea afacerilor. Acest fapt
explică, printre altele, dinamismul acestui sector în economia contemporană,
precum şi disponibilitatea întreprinzătorilor de a-şi asuma riscuri, în
condiţiile unor investiţii relativ mici. Să nu uităm în acelaşi timp că rămân
adevărate „goluri” în economie, respectiv zone în care întreprinderile mari
nu sunt interesate. Sunt activităţi economice neconvenabile pentru marile
întreprinderi, mai ales în situaţia în care se cere o capacitate de adaptare
rapidă la fluctuaţiile cererii. De asemenea, sunt segmente de piaţă prea mici
pentru întreprinderea mare. Cererea unui anumit tip de produs este relativ
redusă, neputându-se organiza o producţie de masă sau de serie care să fie
rentabilă. Locul va rămâne descoperit şi, evident, tentant pentru
întreprinderile mici.
Mai întâlnim un fenomen, aşa-numita relaţie de completare între
întreprinderile mari cu cele mici. Pentru obţinerea unor anumite piese sau
subansamble este mai rentabil pentru întreprinderile mari să apeleze la
21
colaboratori mai mici decât să organizeze ele producţia acestora. La fel
pentru o serie de activităţi care se plasează în amonte sau aval faţă de
producţia de bază. În asemenea situaţie colaborarea este benefică pentru
parteneri, care se agreează şi se sprijină reciproc pe piaţă.
Deci, dacă privim lucrurile la nivel macroeconomic, constatăm că
IMM.-urile asigură o complementaritate dimensională necesară, care se cere
valorificată cât mai bine.
În acelaşi timp nu putem să ignorăm şi unele neajunsuri ale acestor
întreprinderi, sau mai bine zis dezavantaje. În principal, avem în vedere
următoarele:
 dimensiunea mică a capitalului nu permite dezvoltarea şi, de foarte
multe ori, înzestrarea cu echipamente noi, performante. Acest fapt
afectează negativ productivitatea şi competitivitatea;
 accesul greoi, cu dificultate la know-how-ul tehnologic şi de
gestiune, datorită resurselor limitate;
 dificultăţile în obţinerea creditelor bancare, datorită, pe de o parte,
reţinerii băncilor de a-şi asuma riscul şi pe de altă parte incapacităţii
întreprinderii de a oferi garanţii solide;
 penetrarea greoaie pe pieţele externe;
 dificultăţile în participarea la achiziţiile publice, datorită concurenţei
puternice a firmelor mari;
 imposibilitatea de a intra în anumite cazuri pe o piaţă sau alta,
datorită barierelor economice puse de firmele mari;
 îngrădirile provocate de diferite reglementări legislative şi
birocratice, care nu pot fi depăşite cu uşurinţă de întreprinderile
mici;
 conducerea întreprinzătorului-proprietar, care de multe ori este
necorespunzătoare datorită lipsei de experienţă şi pregătire în
domeniul managementului.
Chiar dacă aceste dificultăţi sunt evidente, IMM-urile prezintă
atracţie pentru întreprinzători deoarece constituie o şansa importantă pentru
ei, la început de a intra în afaceri, respectiv ulterior, pentru a se menţine şi
creşte în scopul asigurării bunăstării lui şi familiei sale. Cu alte cuvinte,
există o puternică motivaţie care asigură dinamism acestui vector al
economiei şi care determină ca el să ocupe un loc destul de important în
ansamblul economiei naţionale contemporane. Nu trebuie să uităm şi faptul
că IMM-urile sunt creatoare de locuri de muncă chiar şi în perioade de
recesiune, contribuind considerabil şi la rezolvarea unor probleme sociale24.
Beck, Bucureşti, 2005, p. 16 ;
22
Având în vedere rolul pe care îl au IMM-urile în economie, statul de
tip occidental consideră „protejarea întreprinderilor mici particulare ca o
sursă de inovare şi modernizare, care se înscrie într-o redefinire a
raporturilor sale cu economia naţională”25, în aceste condiţii, statul sprijină
IMM-urile prin acţiuni cum ar fi:
- dezvoltarea unui mediu economic favorabil IMM-urilor prin
orientarea unei părţi considerabile din achiziţiile publice către întreprinderi
mici, prin favorizarea unor contracte avantajoase, prin garantarea capitalului
de risc, prin facilităţi fiscale etc;
- stimularea spiritului întreprinzător, prin încurajarea celor interesaţi
în demararea unei afaceri, prin asigurarea pregătirii lor în domeniul
afacerilor, prin facilităţi de procurare a unor resurse financiare şi de altă
natură etc;
- asigurarea unei legislaţii simple şi clare, care să uşureze crearea de
noi întreprinderi, ca şi funcţionarea acestora şi să elimine obstacolele
birocratice descurajante ce de multe ori reprezintă o frână în manifestarea
iniţiativei private;
- supravegherea pieţelor în vederea eliminării coaliţiilor şi
înţelegerilor realizate în detrimentul concurenţei.
În mod firesc, există şi alte modalităţi prin care statul poate încuraja
acest sector. Statul democratic, cu reale tendinţe de descentralizare, sprijină
o economie care se descentralizează, în care îşi găsesc un loc cuvenit IMM-
urile. Este firesc ca în acest climat să apară preocuparea nu numai pentru
înfiinţarea de firme mici şi mijlocii, dar şi pentru asigurarea creşterii,
respectiv dezvoltării acestora. Drept urmare au fost elaborate modele ale
dezvoltării întreprinderilor mici şi mijlocii care orientează întreprinzătorii
din momentul demarării afacerii, urmărind nu numai supravieţuirea acesteia,
dar în mod deosebit succesul, performanţa şi evitarea intrării ei în conul de
umbră al existenţei. Se insistă puternic asupra perenităţii sau continuităţii
firmei, întreprinzătorul fiind motivat de dorinţa de a transmite firma
urmaşilor, mai ales când afacerea se bazează pe capitaluri familiale. Desigur,
alături de sprijinul acordat de către stat, de entuziasmul şi tenacitatea
întreprinzătorului, este necesară promovarea de către acesta şi a unui
management corect, fundamentat ştiinţific, orientat nu numai spre prezent,
ci şi spre viitor.
În ţara noastră există preocuparea statului pentru crearea unui cadru
favorabil înfiinţării şi dezvoltării întreprinderilor mici şi mijlocii. Legea nr.
346/2004 pune în evidenţă o suită întreagă de măsuri în acest sens, cu
25 Constantinescu, D.A., Ungureanu, A.M., Tarara, L., Management general, vol. I şi II,
Colecţia Naţională, nr. 36, Bucureşti, 2000, p. 504;
23
caracter obligatoriu pentru instituţiile statului, care asigură diverse facilităţi
IMM-urilor. Amintim, cu titlu de exemplu, obligativitatea Guvernului, a
organelor de specialitate ale administraţiei publice centrale şi locale, a altor
instituţii, de a adopta măsuri concrete în vederea facilitării accesului IMM-
urilor la reţelele şi serviciile de utilităţi publice; asigurarea accesului
prioritar la achiziţiile publice de produse, lucrări şi servicii; promovarea şi
susţinerea de către Guvern a activităţii de cercetare-dezvoltare şi inovare
desfăşurată de întreprinderile mici şi mijlocii; sprijinirea formării
profesionale; constituirea fondului naţional de garantare a creditelor pentru
IMM-uri etc26.
Întreprinderea mică şi mijlocie nu trebuie privită în opoziţie cu
întreprinderea mare şi foarte mare. O economie naţională dezvoltată se
sprijină puternic pe întreprinderile mari şi foarte mari. Ele există şi apar şi
datorită dezvoltării unor IMM-uri, care prin acumulare şi concentrare fac
saltul spre o dimensiune optimă, spre statutul de firmă de scară mare. De
fapt, una din caracteristicile evidente ale scenei producţiei moderne este
existenţa firmelor de scară mare, respectiv a aşa-numitelor economii de
scară. Interesant este faptul că raportul dintre întreprinderile mari şi cele
mici este într-o continuă schimbare şi că trebuie găsit acel echilibru între ele
care să asigure avantaje atât pentru întreprinderi cât şi pentru ansamblul
economiei naţionale.
CAPITOLUL II
ELEMENTE TEORETICE DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE
ŞI ACTIVITATEA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII.
PRINCIPIILE FINANŢELOR ÎNTREPRINDERII
Cuvinte cheie:
 finanţe ale întreprinderii, repartizare a fondurilor, resurse,
asigurări sociale, fenomen financiar, furnizori, clienţi, salariaţi,
manageri, acţionari, creditori;
 funcţia de repartiţie a finanţelor, fluxuri financiare, patrimoniul
întreprinderii, raporturi financiare;
 funcţia de control a finanţelor, control financiar intern, control
propriu, control de gestiune;
 principii financiare, investitor, investiţie, cash-flow, rentabilitate,
risc, piaţă de capital;
Beck, Bucureşti, 2005, p. 16-20 ;
24
2.1. Conceptul de finanţe ale întreprinderii. Rolul şi motivaţia finanţelor
întreprinderii
Statul, pentru a-şi exercita funcţiile, are nevoie de surse sau fonduri
financiare a căror mobilizare, repartizare şi utilizare dă naştere unor
raporturi exprimate în formă bănească şi care reprezintă esenţa finanţelor.
Procese de formare, repartizare şi utilizare a fondurilor au loc nu
numai la nivelul statului ca autoritate publică, ci şi în întreprinderi,
organisme bancare şi financiare, de asigurări sociale şi de bunuri etc, astfel
că, într-o economie modernă, funcţionează un anumit sistem financiar şi de
credit. Acest sistem este format din subsisteme, cum sunt: finanţele
întreprinderilor, bugetul statului (central şi local), asigurările sociale,
asigurările de bunuri, de persoane şi de răspundere civilă şi creditul. Fiecare
subsistem reflectă anumite fonduri şi se delimitează prin participanţii la
formarea lor, prin metodele utilizate în acest scop şi prin destinaţiile pe care
le capătă.
Finanţele agenţilor economici reprezintă veriga primară, de bază, a
întregului sistem financiar şi de credit, această afirmaţie bazându-se pe
faptul că majoritatea fondurilor băneşti care se formează la diferite niveluri
îşi au izvorul în veniturile create în celulele de bază ale economiei naţionale.
De trăinicia acestor finanţe depinde în cea mai mare măsură soliditatea
celorlalte subsisteme financiare.
Viaţa economico-financiară a unei întreprinderi nu poate fi
concepută în afara mediului în care funcţionează şi evoluează; din acest
mediu întreprinderea îşi colectează resursele şi tot în cadrul lui efectuează
plăţi, restituiri de fonduri etc.
Fenomenul financiar se naşte din relaţiile pe care agentul economic
le întreţine cu toţi agenţii economici şi financiari, cu statul şi cu alte
organisme.
Întreprinderea este o combinaţie de factori materiali (capital
economic) şi factori umani, un agent economic, o entitate, un centru de
decizie, care evoluează într-un mediu complex, format din patru elemente
interdependente, şi anume:
a) universul economic;
b) universul financiar;
c) universul social;
d) universul statal.
Ca agent economic, întreprinderea intră în relaţii cu alţi agenţi pe
care îi întâlneşte pe diferite pieţe unde se schimbă bunuri şi servicii pe bază
de monedă. Cantităţile de mărfuri oferite şi solicitate, precum şi preţurile
25
sunt variabile, ceea ce influenţează echilibrul, astfel că întreprinderea este
supusă unor legi economice27.
Aceste schimburi dau naştere universului financiar, care apare
simultan, ca un corespondent al universului economic şi ca un univers
autonom, organizat pe pieţele sale proprii, prin care se schimbă active
financiare şi monedă.
Agenţii economici şi financiari care se întâlnesc pe diferite pieţe şi
între care apar variate raporturi constituie contextul social în care
funcţionează şi evoluează întreprinderea. Aceşti agenţi pot fi grupaţi, în
funcţie de pieţe, în următoarele categorii principale:
 furnizori, pe care întreprinderea îi întâlneşte pe piaţa de materii
prime şi servicii;
 clienţi, pe care întreprinderea îi întâlneşte pe piaţa de produse şi
servicii;
 salariaţi şi conducători, pe care întreprinderea îi găseşte pe
piaţa muncii;
 acţionari sau asociaţi, împrumutători şi intermediari
financiari, pe care întreprinderea îi găseşte pe piaţa financiară
etc.
Între întreprindere, pe de o pare, şi diferitele persoane fizice şi
juridice, pe de altă parte, se nasc, aşa cum s-a mai arătat, variate raporturi,
care vizează cumpărări şi vânzări de mărfuri şi servicii, angajări şi plata
drepturilor de personal, formarea capitalurilor proprii şi împrumutate. De
asemenea, întreprinderea are raporturi cu:
a) diferite organe statale, care se concretizează în plata
impozitelor şi taxelor sau în primirea de subvenţii şi alocaţii de la
bugetul statului;
b) societăţi de asigurare, către care întreprinderea achită prime
de asigurare şi de la care va beneficia, în anumite situaţii, de plata
unor despăgubiri;
c) organe de asigurări sociale, faţă de care întreprinderea are
obligaţii băneşti privind formarea unor fonduri necesare asigurării
condiţiilor de trai în conformitate cu legislaţia în vigoare.
Totalitatea raporturilor generate de formarea, repartizarea şi
utilizarea fondurilor băneşti necesare realizării variatelor activităţi
economice, sociale, culturale etc. la nivel de întreprindere reprezintă esenţa
finanţelor acesteia. Finanţele întreprinderii, deşi îşi găsesc sediul în sfera
27 Bistriceanu, Gh, Adochiţei, M.N., Negrea, E., Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, 2001, p.
20-22;
26
repartiţiei, au o puternică influenţă asupra producţiei, circulaţiei şi
consumului28.
În plan suprastructural, finanţele întreprinderii se prezintă ca o
ramură a ştiinţei financiare, care analizează mecanismele şi metodele de
procurare şi gestionare a resurselor financiare, izvoarele şi destinaţia acestor
resurse, în vederea satisfacerii diferitelor nevoi şi a obţinerii unor profituri
cât mai mari.
Într-o întreprindere se pot crea numeroase fonduri, între care: fondul
pentru investiţii în active fixe, fondul de rulment, fondul de rezervă, fondul
de cercetare ştiinţifică, fonduri pentru acţiuni sociale, culturale şi sportive,
fonduri pentru recalificarea, premierea şi participarea salariaţilor la profit
etc.
Izvoarele acestor fonduri pot să difere de la caz la caz, cu menţiunea
că, pentru anumite activităţi, întreprinderea poate apela şi la resurse
împrumutate.
Principalele metode utilizate în colectarea fondurilor sunt: aportul
asociaţilor sau acţionarilor, autofinanţarea, creditarea şi finanţarea bugetară.
Aceste metode şi izvoare de constituire a fondurilor variază într-o anumită
măsură în funcţie de formele pe care le îmbracă întreprinderile şi
proprietatea asupra lor. Astfel, vom întâlni unele particularităţi în finanţele
regiilor autonome, ale societăţilor comerciale, ale cooperativelor şi
asociaţiilor cooperatiste, ale societăţilor mixte etc.
Ţinând cont de stadiul actual de dezvoltare a ţării noastre se impune
luarea unor măsuri de perfecţionare a finanţelor întreprinderilor, între care:
 continuarea înlăturării caracterului centralizat al finanţelor,
instituirea de noi pârghii financiare şi renunţarea la unele vechi;
 îmbunătăţirea mecanismelor de formare şi de gestionare a
capitalurilor, a metodelor de previziune şi prognoză financiară şi
accelerarea circuitului fondurilor;
 folosirea unor metodologii adecvate şi realiste de stabilire a
necesarului de fonduri, a rezultatelor şi de analiză financiară;
 stimularea sau îngrădirea de către stat prin politica de impozite, taxe
şi subvenţii a unor activităţi şi reorientarea altora;
 îmbunătăţirea modului de acordare, garantare şi restituire a creditelor
şi creşterea rolului acestora şi a dobânzilor în derularea activităţii
economice;
24;
27
 aplicarea unor metode de amortizare în raport cu cerinţele
progresului tehnic;
 înlăturarea blocajelor financiare între întreprinderi, îmbunătăţirea şi
simplificarea decontărilor şi instituirea unor forme rapide de plată a
mărfurilor şi serviciilor etc.
Alături de celelalte subsisteme financiare, finanţele întreprinderii
trebuie să-şi aducă contribuţia la edificarea noii economii de piaţă, la
dezvoltarea proprietăţii private, la buna administrare şi gestionare a
patrimoniului, la asigurarea unui circuit normal şi eficient al capitalului, la
armonizarea diferitelor categorii de interese printr-o raţională repartizare a
profitului, la retehnologizarea şi la promovarea progresului tehnic şi
ştiinţific, la sporirea nivelului calitativ al produselor şi la creşterea eficienţei,
pentru a ne putea încadra în circuitul mondial al bunurilor, a deveni
competitivi pe piaţa externă şi a intra în rândul ţărilor civilizate.
În dezvoltarea economiei în etapa actuală apar numeroase bariere,
pentru înlăturarea cărora este necesară creşterea rolului finanţelor
întreprinderilor. Între aceste obstacole menţionăm:
 dezechilibrele grave între sferele reproducţiei şi ramurile
economiei naţionale;
 penuria de produse şi criza profundă care domină toate sectoarele
de activitate;
 nivelul scăzut al producţiei, al organizării acesteia şi a muncii, al
eficienţei economice;
 lipsa de materii prime şi de energie, de tehnică modernă şi de
valută;
 izolarea faţă de lumea civilizată cu grad înalt de dezvoltare;
 secătuirea resurselor ţării prin exploatarea iraţională a acestora;
 subdezvoltarea agriculturii şi a sectorului terţiar etc.
Finanţele întreprinderii trebuie să aibă un aport deosebit la buna
funcţionare a mecanismelor economiei de piaţă, la dezvoltarea economică şi
socială a ţării.
2.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii
Ca orice subsistem financiar, finanţele agenţilor economici

îndeplinesc funcţia de repartiţie şi funcţia de control, cu menţiunea că, prin
acestea, sunt dezvăluite în mod analitic conţinutul şi rolul finanţelor.
28
2.2.1. Funcţia de repartiţie
În condiţiile economiei de piaţă, funcţia de repartiţie are cu totul alte

valenţe, care sunt imprimate de formele de proprietate, autonomia
întreprinderii, strategiile de dezvoltare, management etc. şi care îşi pun
pecetea asupra formării, creşterii şi repartizării fondurilor, asupra
raţionalităţii cheltuielilor şi plăţilor, dând un impuls circuitului şi rotaţiei
capitalului, eficienţei întregii activităţi. La modul cel mai general, se poate
spune că funcţia de repartiţie constă în formarea capitalurilor, în alocarea şi
folosirea lor în scopul realizării obiectivului întreprinderii constând din
producţie, comercializare, recuperare de fonduri, profit şi rentabilitate
ridicată.
Privit din punct de vedere analitic, funcţia de repartiţie reflectă
colectarea capitalurilor iniţiale din diferite surse, circuitul şi repartizarea pe
destinaţii, utilizarea şi reconstituirea lor, modificarea proporţiilor fondurilor
prin reţinerea de resurse financiare care se degajă din capacitatea de
autofinanţare şi din atragerea unor resurse externe, cum sunt aporturile noi
de capital şi împrumuturile. În acelaşi timp, întrucât constituirea şi
gestionarea capitalurilor, desfăşurarea activităţii economice şi obţinerea de
rezultate financiare dau naştere unor obligaţii băneşti, funcţia de repartiţie le
reflectă şi pe acestea.
Procurarea şi dezvoltarea activului economic sau a aparatului de
producţie reclamă existenţa unor surse băneşti, corespunzătoare, de
finanţare. Fondurile băneşti - proprii şi împrumutate - se avansează şi se
încorporează în elemente de activ, trecând prin diferite faze ale circuitului
economic, cu precizarea că se vor întoarce - dacă activitatea întreprinderii
este eficientă - cu un surplus monetar. În aceste condiţii, funcţia de repartiţie
reflectă atât reconstituirea capitalurilor iniţiale, cât şi a celor destinate
expansiunii şi satisfacerii altor obligaţii ale întreprinderii, cu menţiunea că
ultimele două categorii de capital au izvorul în surplusul monetar obţinut ca
efect al unei activităţi rentabile. În acest context, funcţia de repartiţie se
concretizează în constituirea capitalurilor proprii şi împrumutate, alocarea şi
folosirea lor potrivit ciclurilor de exploatare şi de investiţii, formarea şi
repartizarea profitului, restituirea împrumuturilor şi achitarea diferitelor
obligaţii ale întreprinderii. Prin intermediul finanţelor, respectiv prin funcţia
de repartiţie a acestora, se formează şi se utilizează o gamă variată de
fonduri pentru satisfacerea nevoilor proprii ale întreprinderii, ale asociaţilor
sau acţionarilor, ale salariaţilor şi a unor nevoi generale ale societăţii. Deşi
există diferenţieri de la o întreprindere la alta în ceea ce priveşte structura
fondurilor, totuşi, în această diversitate, apar şi elemente de unitate. Astfel,
29
în regiile autonome, pe lângă capitalurile proprii şi împrumutate care
corespund activelor bilanţiere, se mai creează o serie de fonduri din profit:
 fondul de rezervă;
 fondul de dezvoltare;
 fondul pentru necesităţi sociale, culturale şi sportive ori de
perfecţionare-recalificare a personalului angajat;
 fondul de cointeresare prin premiere a personalului;
 fondul pentru participarea angajaţilor la profit;
 alte fonduri.
În societăţile comerciale, structura fondurilor este în bună măsură
asemănătoare cu cea din regiile autonome, apărând doar unele deosebiri în
modalităţile de procurare a capitalurilor şi de repartizare a rezultatelor
financiare. Astfel, asemenea unităţi îşi procură capitalul social iniţial din
vânzarea de acţiuni sau din aportul asociaţilor, iar pe parcursul evoluţiei
ulterioare acest capital va putea fi majorat şi prin autofinanţare. În asemenea
societăţi, repartizarea rezultatelor între acţionari se face în funcţie de
pachetele de acţiuni deţinute de fiecare dintre aceştia. În cadrul regiilor
autonome, capitalul iniţial se constituie din resursele financiare ale
organelor centrale sau locale de stat. Regiile autonome, fiind întreprinderi
ale statului, pot beneficia şi de subvenţii sau alocaţii de la bugetul acestuia.
De aici apar şi particularităţi în privinţa repartizării rezultatelor, în sensul că
regiile autonome varsă la stat atât impozitul pe profit, cât şi sumele care
rămân din profit după reţinerile ce se fac la dispoziţia lor pentru constituirea
fondurilor legale. În schimb, societăţile comerciale pe acţiuni varsă la
organele de stat impozitul pe profit, iar o bună parte din profit se
repartizează acţionarilor şi la bugetul organelor de stat. Menţionăm că
societăţile comerciale constituite pe baza capitalului de stat varsă la bugetul
statului şi dividendele cuvenite din profit.
Înlocuirea şi sporirea capitalului economic la o societate comercială
existentă se pot realiza din resurse interne, cum sunt amortismentele,
prelevările din beneficii, eventual alte surse interne, ca şi din izvoare
externe. Referindu-ne la izvoarele externe, se impune, în prezent, ca în
dezvoltările de proporţii mai mari ale capitalului economic la societăţile
comerciale existente să se procedeze la atragerea de fonduri pe calea
emiterii de acţiuni suplimentare şi de obligaţiuni, cu posibilitatea negocierii
lor la bursă. Această negociere realizează o redistribuire reală a capitalurilor
între întreprinderi, subramuri şi ramuri ale economiei naţionale, în condiţii
de strictă economicitate şi eficienţă.
Într-o societate mixtă (cu sediul în România) se formează capital
social şi capital împrumutat, cărora le corespund, pe plan economic,
30
capitalul fix şi capitalul circulant. Capitalul fix se formează la înfiinţare din
aportul pe care îl au asociaţii sub formă de utilaje, instalaţii, clădiri etc, iar
pe parcursul evoluţiei societăţii, acesta are ca izvoare profitul, fondul de
amortizare, fondul de rezervă, creditele pe termen lung şi mediu etc. La
rândul său, capitalul circulant se poate constitui din fonduri proprii, ca aport
în natură şi în bani adus la înfiinţare de asociaţi, din profitul destinat
dezvoltării şi cel cuvenit asociaţilor, fondul de rezervă, fondul de
amortizare, credite pe termen scurt şi alte izvoare. Din beneficiile societăţii
mixte se formează fondul de rezervă, fondul de participare, fondul de
dezvoltare, se satisfac alte necesităţi, inclusiv împărţirea unei părţi
asociaţilor în raport cu aportul la capitalul social.
Întreprinderile mici particulare îşi formează şi ele fonduri proprii
prin aportul personal, beneficii şi alte izvoare, precum şi fonduri
împrumutate.
Funcţia de repartiţie a finanţelor vizează toate fluxurile financiare -
intrări şi ieşiri de fonduri - determinate de mişcările care au loc în
patrimoniul întreprinderii, de procesele şi fenomenele economice. Funcţia
de repartiţie se realizează printr-o diversitate de mecanisme şi tehnici de
procurare şi gestionare a fondurilor, dând naştere la diferite raporturi
financiare interne şi externe.
2.2.2. Funcţia de control
O primă remarcă, ce se impune a fi făcută în legătură cu funcţia de

control a finanţelor, constă în aceea că în economia de piaţă se deplasează
centrul de greutate al rezolvării problemelor economico-financiare la nivelul
celulelor de bază, adică la microeconomie, astfel că acţiunile de control cad
mai mult în sarcina agentului economic, efectuându-se în mod
descentralizat.
Funcţia de control a finanţelor întreprinderii are două laturi, dintre
care una este constatativă şi alta corectivă, cu menţiunea că acestea se
împletesc organic, agenţii economici având competenţe nelimitate în
procesul managerial, în luarea măsurilor corective, de prevenire şi înlăturare
a aspectelor negative ale activităţii.
Funcţia de control nu trebuie să se rezume doar la aspectul
constatativ, de fotografiere a fenomenelor, rolul acesteia fiind, în special, de
a interveni cu acţiuni corective, care să contribuie la optimizarea activităţii.
Controlul prin intermediul finanţelor întreprinderii presupune un
anumit cadru organizatoric şi măsuri care să acţioneze sistematic şi unitar în
vederea prevenirii abaterilor, pentru creşterea eficienţei şi rentabilităţii,
apărarea integrităţii şi utilizării raţionale a capitalului, respectarea legislaţiei
31
economice, financiare şi fiscale, a regulilor şi practicii jurisprudenţei
financiare.
Promovarea economiei de piaţă, dezvoltarea şi diversificarea liberei
iniţiative, sporirea sensibilă a autonomiei întreprinderii, dar mai ales
privatizarea schimbă fundamental obiectul, sfera de cuprindere, executanţii
controlului financiar şi fiscal, precum şi scopul acestuia.
Deşi organizarea şi funcţionarea controlului depind de formele şi de
combinaţiile - de proprietate asupra capitalului, factorul comun al acestuia
este primatul deciziei proprietarului asupra formării şi gestionării
patrimoniului29.
Funcţia de control a finanţelor are o sferă largă de acţiune,
îmbrăţişând toate fazele şi laturile economice şi financiare ale circuitului
economic, toţi indicatorii prevăzuţi şi efectivi din programele economice şi
bugetele de venituri şi cheltuieli, ceea ce impune, între altele, organizarea
unei evidenţe sistematice, corecte şi reale tehnico-operative, statistice şi
contabile, precum şi a unei previziuni fundamentate.
Controlul trebuie astfel organizat încât să constituie un instrument de
prevenire şi de lichidare a cauzelor care provoacă risipă şi proastă
gospodărire, să asigure aplicarea unui regim sever de economii,
descoperirea şi prevenirea acţiunilor perturbatorii, încasarea la timp a tuturor
drepturilor băneşti ale întreprinderii şi achitarea obligaţiilor, finanţarea
oportună şi raţională a cheltuielilor, identificarea şi mobilizarea tuturor
rezervelor interne, asigurarea echilibrului, creşterea veniturilor şi a
eficienţei. Lichidarea aspectelor deficitare ale activităţii economico-
financiare, repararea prejudiciilor şi tragerea la răspundere a celor vinovaţi
de proasta gospodărire a patrimoniului, atragerea în circuitul economic a
tuturor resurselor, alocarea cu grijă a acestora, lichidarea imobilizărilor
nejustificate de fonduri, creşterea nivelului calitativ al produselor,
prevenirea angajării ineficiente de fonduri reprezintă sarcini deosebite ale
controlului economico-financiar.
Controlul se execută prin diferite pârghii economico-financiare
(costuri, preţuri, profit, impozite şi taxe, credite etc.) şi poate fi, din punctul
de vedere al timpului de efectuare: preventiv, concomitent şi postoperativ.
Funcţia de control a finanţelor întreprinderilor se exercită prin
anumite organisme, care diferă într-o oarecare măsură de la o întreprindere
la alta, cu menţiunea, însă, că forţa deţinătorului de capital sau a pachetului
de acţiuni îşi pune amprenta asupra formelor de manifestare a controlului şi
competenţelor organelor de control. Societăţile şi alte unităţi cu
26;
32
personalitate juridică se pot afla în anumite grade de angajare asociativă cu
organe superioare de cartelare şi concentrare, ceea ce determină intervenţia
în efectuarea controlului a unor grupuri de acţionari şi a consiliului director
al cartelului.
Forma centrală a controlului la nivelul verigilor autonome titulare de
capital este controlul financiar propriu (autocontrolul), care este de fapt un
control de gestiune.
În cadrul regiilor autonome şi societăţilor comerciale, în funcţie de
specificul, organizarea internă şi poziţia ierarhică a acestora, organismele
prin care se exercită controlul financiar propriu pot fi: controlul
contabilului-şef, controlul financiar intern, revizorii de gestiuni, comisiile de
cenzori, comisiile de revizie sau alte organe autorizate prin statutele de
organizare.
Ca membru de bază al consiliului director, contabilul-şef are rolul
hotărâtor în organizarea şi funcţionarea controlului administrării sau
gestionării capitalului în condiţii de eficienţă şi rentabilitate ridicată; acest
control se exercită personal sau prin delegaţi ori prin organisme subordonate
consiliului. Controlul activităţii de administrare sau de gospodărire a
patrimoniului trebuie să vizeze, în special, următoarele obiective:
 respectarea regulilor generale financiar-contabile şi fiscale;
 asigurarea utilizării eficiente a capitalului economic şi a fondurilor;
 identificarea şi mobilizarea rezervelor interne;
 urmărirea şi asigurarea eficienţei în fundamentarea programelor de
producţie, investiţii şi financiare;
 prevenirea, descoperirea şi recuperarea pagubelor;
 tragerea la răspundere a celor vinovaţi de încălcarea disciplinei
economico-financiare.
Întreprinderile pot atrage în exercitarea acţiunilor de control şi unele
organe exterioare specializate, care pot analiza şi expertiza anumite domenii
sau întreaga activitate economică şi financiară.
Sub anumite aspecte, activitatea întreprinderii poate fi analizată şi de
către bănci, mai ales în ceea ce priveşte:
 gradul de lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate, în vederea
acordării creditelor;
 respectarea regimului decontărilor, a formelor şi instrumentelor de
plată;
 volumul creditelor solicitate, destinaţia şi garanţia acestora, plata
dobânzilor şi rambursarea la timp a resurselor împrumutate.
Activitatea întreprinderii mai poate fi controlată de organele
financiare centrale şi locale (Ministerul Economiei şi Finanţelor, direcţiile
33
finanţelor publice, Garda Financiară etc.), care urmăresc şi verifică aplicarea
legilor în domeniul economic şi financiar. Asemenea organe verifică în
special modul de stabilire şi plata la timp a taxelor, impozitelor şi a altor
obligaţii ale întreprinderilor faţă de stat, respectarea normelor de întocmire a
bilanţurilor contabile şi a contului de profit şi pierderi, verificarea de fond a
activităţii economico-financiare a regiilor autonome etc.
În concluzie, scopul general al controlului efectuat prin finanţe
constă în organizarea şi funcţionarea întreprinderii la cotele cele mai înalte
de eficienţă, în respectarea cadrului legislativ, economic, financiar şi fiscal.
2.3. Principii de bază pentru înţelegerea finanţelor
Admiterea maximizării averii investitorilor de capital ca paradigmă

în „Finanţe” face necesară existenţa unui set de reguli fundamentale unanim
acceptate de comunitatea ştiinţifică pentru operaţionalitate şi autoapărare.
Construcţia unui întreg arsenal de metode şi tehnici financiare de evaluare
se bazează pe acest corp coerent de axiome. De asemenea, această centură
de „castitate” (de autoapărare) fereşte teoria financiară de posibilele negaţii
facile, din afară, asupra veridicităţii şi pertinenţei demersurilor financiare de
investigare şi previziune a realităţii economice30.
Am folosit cuvântul „principii” în loc de „axiome”, „reguli” sau
„porunci”, întrucât unele dintre ele sunt deziderate, ipoteze mai mult sau
mai puţin realiste, mai ales în cazul economiei româneşti. Aşa, spre
exemplu, principiul de „eficienţă a pieţei financiare” este o ipoteză greu de
confirmat în România pentru a face din ea un principiu de bază. Şi totuşi
toate metodele şi tehnicile financiare de analiză şi planificare au la bază,
implicit, această ipoteză. Mai rămân valabile aceste metode şi tehnici
financiare pentru România? Sigur că da, din cel puţin două motive:
1) nu avem o altă alternativă tot atât de coerentă din punct de vedere
ştiinţific şi
2) înţelegerea şi utilizarea cât mai omogenă a acestor metode şi tehnici
vor induce o creştere progresivă a eficienţei pieţei financiare
româneşti.
Principiul 1: Preţul-timp al banilor - O sumă de bani primită
astăzi valorează mai mult decât aceeaşi sumă primită mâine (sau în viitor).
În ipoteza de raţionalitate în care individul vrea să o ducă mai bine
decât mai rău, motivaţia „sacrificării” de la consum a unei părţi din averea
30 Ţole, Marin, (coordonator), Finanţele întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,

2006, p. 15-20;
34
prezentă, economisirea şi investirea ei se întemeiază pe speranţa obţinerii
unei valori finale (Vf) a acestei investiţii superioare valorii sale iniţiale (I0).
Cât de mare trebuie să fie valoarea finală? Aceasta este o întrebare esenţială
în disciplina finanţelor.
În primul rând, valoarea finală trebuie să-i permită investitorului
creşterea consumului viitor, deci cumpărarea mai multor bunuri şi servicii
decât poate cumpăra în prezent cu suma investită. Pentru maximizarea
bunăstării, indivizii urmăresc maximizarea averii lor. Dacă averea iniţial
economistă (W0) se cunoaşte, atunci aşteptările lor urmăresc maximizarea
averii finale (Wf) ce ar putea rezulta din investirea şi exploatarea averii
iniţiale. Altfel spus; investitorii urmăresc maximizarea cash-flow-urilor
viitoare (Xt), respectiv, a cash-flow-urilor disponibile ce le revin periodic
(CFDt) prin distribuiri din rezultatul exploatării şi, în final (VRf), prin
revânzarea investiţiei iniţiale:
W f = W0 + X t = �CFD t + VR f = max,
de unde:
X t = �CFD t + VR f - W0
14 2 43 14 2 43
fructificare câştig de
periodică capital
sau, în termeni relativi ai ratei interne de rentabilitate (RIR):
RIR =
Xt
=
�CFD t
+
VR f - W0
W0 W W
14 2 043 1 4 2 043
rata fructificării rata câştigului
anuale de capital
În termeni mai analitici, rata rentabilităţii (rezultată din raportarea

surplusului de valoare X = Vf - I0 la investiţia iniţială I0) trebuie să fie mai
mare decât rata inflaţiei, respectiv, rata indicelui de creştere a preţurilor
bunurilor şi serviciilor. Dacă această relaţie nu se respectă, este mai
preferabil consumul în prezent al averii economisite decât investirea ei. În
consecinţă, toate proiectele de investiţii noi vor „promite” speranţe de
rentabilitate mai mari decât rata inflaţiei.
Valoarea mai mare a banilor de azi rezidă în potenţialitatea obţinerii
unor venituri viitoare din investirea lor în activităţi productive. Din
exploatarea timp de un an a investiţiei de capital rezultă un surplus monetar
(cash-flow), care dă valoare capitalului deţinut şi investit la începutul anului.
În general, apreciem valoarea în timp a banilor prin rata de dobândă fără risc
35
din economie. Cu alte cuvinte, preţul-timp al banilor este costul de
oportunitate al investirii lor în titluri de stat (certificate de trezorerie) fără
risc de faliment.
Fiind în strânsă conexiune cu indicatorii dezvoltării macroeconomice
(produsul intern brut, masa monetară, soldul balanţei de plăţi, soldul
bugetului de stat etc), această rată de dobândă fără risc exprimă
oportunitatea minimă de investire a banilor în economia ţării respective.
În finanţe, rata dobânzii este o variabilă exogenă determinată deci în
afara echilibrului financiar (S = I) dintre economisiri (S) şi investiţii (I). Ea
serveşte ca referinţă fiabilă pentru evaluarea investiţiilor şi pentru
selecţionarea celor mai eficiente dintre ele.
În conexiune cu principiul 2, relaţia rentabilitate-risc, rata normală de
rentabilitate (k), în funcţie de care se evaluează un proiect de investiţii, se
determină după relaţia:
k = R f = p,
unde:
Rf = rata rentabilităţii (de dobândă) fără risc;
p = prima de riscuri suplimentare ale categoriei respective de
investiţii.
În modelul de mai sus, rata dobânzii fără risc, Rf, este variabila
exogenă furnizată de piaţa monetară, respectiv, rata dobânzii la titlurile de
stat (bonurile de tezaur) cu maturitate (scadenţă) de trei luni. La rândul ei, Rf
este formată din rata reală minimă din economie (Rr) şi prima de inflaţie
( pinf l. = R inf l. + R r )
R f = R r + pinf l.
Pornind de la această referinţă de rentabilitate, minim acceptabilă în

economie, cercetarea financiară trebuie să fundamenteze prima n de riscuri
suplimentare (insolvabilitate, maturitate, lichiditate) într-un raport de
proporţionalitate cu cantitatea de risc specifică clasei din care face parte
investiţia de evaluat.
Principiul 2: Relaţia rentabilitate-risc este fundamentală în finanţe

- Investiţiile în proiecte mai riscante trebuie să ofere în exploatare, în mod
normal, o speranţă de rentabilitate proporţional mai mare31.
31 Ţole, Marin, (coordonator), Finanţele întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,

2006, p. 18-20;
36
În al doilea rând, toate raţionamentele de la principiul 1 se
construiesc pe anticipări asupra inflaţiei, asupra rentabilităţii interne a
fiecărui proiect de investiţii şi, implicit, asupra riscului, respectiv, abaterilor
rentabilităţii posibile faţă de o speranţă medie 32. Proiectele de investiţii cu
abateri posibile (favorabile sau nefavorabile) mai mici, deci mai puţin
riscante, păstrează mari şanse să se situeze deasupra ratei inflaţiei chiar şi în
stările nefavorabile de conjunctură economică şi la o speranţă de
rentabilitate nu prea mare. Spre exemplu, proiectul A oferă prin calculele de
fundamentare o speranţă de rentabilitate de 7%, dar şi două şanse din trei să
aibă abateri de ± 2%. În condiţiile unei rate a inflaţiei de 5%, acest proiect
are două treimi şanse să crească valoarea finală a investiţiei sau cel puţin să
o conserve pe cea iniţială: a) în cazul cel mai favorabil, rentabilitatea
posibilă va fi de 9% = 7% + 2% şi deci se obţine o creştere reală a valorii
investiţiei de 4% = 9% - 5%; b) în cazul cel mai nefavorabil, rentabilitatea
posibilă ar fi de 5% = 7% - 2% şi deci o creştere „zero” a valorii finale (5% -
5% = 0%).
În economie sunt şi proiecte mai riscante. Care să fie speranţa lor de
rentabilitate pentru a fi cel puţin la fel de atractive ca şi cele de mai sus (cu
risc mic şi cu speranţă de rentabilitate moderată)? Răspunsul este logic: o
speranţă de rentabilitate proporţional mai mare.
Aşa, spre exemplu, proiectul B prezintă în calculele de fundamentare
mari speranţe (pentru conformitate, luăm aceeaşi probabilitate de două şanse
din trei) de abateri favorabile şi nefavorabile de ± 6%. În condiţiile inflaţiei
anticipate de 5%, acest proiect B va consemna valoarea iniţială a investiţiei
la o speranţă de rentabilitate de 11% (11% - 6% = 5% şi deci 5% - 5 %=
0%), speranţă proporţional mai mare decât a proiectului A (11% > 7%, a se
vedea figura nr. 2.1). La această speranţă de 11%, proiectul B are, de
asemenea, mari şanse să determine creşterea valorii finale, la limită cu 12%:
11% + 6% = = 17% şi 17%-5% = 12%.
32 Cistelecan, M.L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

37
Figura nr. 2.1. Speranţe de rentabilitate normale ale
proiectelor de investiţii A şi B cu riscuri diferite
Chiar din titlu, şi apoi din textul principiului 2, răzbate prin cuvinte
precum „trebuie”, „în mod normal” şi „proporţional” o nuanţă normativă
privind relaţia rentabilitate-risc. Determinarea acestei norme de
proporţionalitate, cu alte cuvinte a primei de risc ce trebuie asociată
speranţei de rentabilitate în raport cu riscul ei implicit, a fost, este şi va fi
principala sarcină de cercetare în teoria financiară. Noile fundamentări vor
crea şansa de a se câştiga noi Premii Nobel alături de cei laureaţi deja pentru
aceeaşi „cauză nobilă”. Deşi aparent simplă (a se vedea figura nr. 2.2.), în
fundamentarea ei cât mai riguroasă relaţia rentabilitate-risc se relevă a fi
deosebit de complexă. Dar pentru aceasta ne rezervăm un spaţiu de abordare
mai târziu, în capitolele viitoare.
Speranţa de
rentabilitate
Normă de proporţionalitate
π rentabilitate - risc
Rf
Rentabilitate minim admisibilă
Riscul
Figura 2.2. Relaţia normală dintre speranţa de rentabilitate şi

riscul implicit al acesteia
38
Sursa
Principiul 3: Fluxul net de trezorerie (cash-flow-ul) este important,

nu profitul. În evaluarea proiectelor de investiţii se consideră venituri
viitoare cash-flow-urile disponibile, şi nu profiturile estimate.
Importanţa evaluării investiţiilor pe baza cash-flow-urilor disponibile
a fost relevată şi cu ocazia discutării obiectivului major al finanţelor. Dacă
admitem că acest obiectiv este maximizarea averii proprietarilor, atunci
măsurarea realizării acestuia se face pe baza cash-flow-urilor, şi nu a
profiturilor estimate că se vor obţine din exploatarea investiţiei.
Contabilitatea românească, ca dealtfel oricare contabilitate, este o
contabilitate de angajamente atât în privinţa veniturilor, cât şi a cheltuielilor.
Vânzarea produselor şi serviciilor obţinute din exploatarea investiţiei se
înregistrează la venituri în momentul livrării, chiar dacă încasarea are loc
mai târziu. Acelaşi lucru se întâmplă şi cu înregistrarea cheltuielilor în
momentul naşterii unei obligaţii, chiar dacă plata are loc mai târziu. Să mai
adăugăm faptul că, alături de venituri şi cheltuieli monetare (cu o scadenţă
sigură a încasărilor şi plăţilor în numerar), se înregistrează, în contul de
profit şi pierderi, venituri şi cheltuieli nemonetare (fără o angajare precisă de
cash, cum ar fi veniturile anticipate, amortizările şi provizioanele calculate).
În sfârşit, o sursă de asimetrie între cash-flow disponibil şi profit o
reprezintă neînregistrarea în contul de profit şi pierderi a operaţiunilor de
capital (de investiţii şi de dezinvestiţii în active fixe şi circulante nete de
datoriile curente). Cash-flow-ul, deşi are ca sursă potenţială profitul, este
substanţial influenţat de plăţile pentru investiţii noi în active fixe şi
circulante, de încasările din vânzarea (cesionarea) unor active
neperformante.
În consecinţă, cash-flow-ul disponibil (CFD, free cash-flow, în
engleză) se determină în genere după următorul model:
CFD = EBIT - Im pozit + Amo - Creşterea economică

1 4 4 44 2 4 4 4 43 1 4 4 4 2 4 4 4 3
Operaţiuni de gestiune curentă Operaţiuni de capital
unde:
EBIT = profit înainte de dobânzi şi de impozit
(„earnings before interest and taxes”,
engleză)
Profit net (PN) + Dobânzi (Dob);
Impozit = impozit pe profit;
Amo = amortizarea calculată anual;
39
Creşterea economică = Investiţii noi - Dezinvestiţii în active fixe şi
circulante nete.
Cele trei principii enunţate constituie reguli de bază în evaluarea

oricăror active: ale firmei în general, ale proiectelor sale de investiţii sau ale
activelor financiare, cum ar fi acţiunile şi obligaţiunile.
Principiul 4: Cash-flow-uri marginale - Evaluarea investiţiilor se

face pe baza diferenţei dintre cash-flow-ul firmei cu proiect de investiţii
adoptat şi cash-flow-ul firmei fără proiect de investiţii.
În majoritatea cazurilor, proiectele de investiţii se adoptă pe o poziţie
bilanţieră existentă (rezultată din investiţiile anterioare). Impactul investiţiei
noi asupra poziţiei firmei este scontat a fi unul de îmbogăţire a averii.
Această creştere a valorii poziţiei întreprinderii poate fi mai mult sau mai
puţin înnoitoare pentru vechea structură. De aceea, atât cheltuielile iniţiale
(I0), cât şi cash-flow-urile viitoare (CF ) trebuie judecate în contextul integrării
t
investiţiei noi în poziţia veche a întreprinderii33.

Pe toată durata de exploatare a noii investiţii, veniturile şi cheltuielile
generate de aceasta nu se vor evidenţia separat, ci împreună cu toate
celelalte venituri şi cheltuieli ale firmei. La fel şi operaţiunile de capital
viitoare generate de investiţia nouă vor influenţa procesul general de creştere
economică a firmei. Drept urmare, evaluarea investiţiei noi se face pe baza
cash-flow-urilor marginale ( DCFinv. ) obţinute ca diferenţă dintre încasările şi
plăţile totale ale firmei estimate în ipoteza adoptării investiţiei noi ( CFcu inv. ) ,
pe de o parte, şi încasările şi plăţile totale ale firmei în ipoteza că nu s-a
adoptat investiţia nouă ( CFfără inv. ) :
DCFinv. = CFcu inv. - CFfără inv.
Luarea în calcul a cash-flow-ului marginal (sau diferenţial) induce o

viziune integratoare asupra tuturor consecinţelor pe care le va propaga noua
investiţie în capacitatea productivă a firmei. Din această perspectivă, analiza
şi evaluarea oricărei decizii de investiţii şi de finanţare vor fi mult mai
riguroase şi, în consecinţă, mult mai fiabile.
33 Idem, p. 21;
40
Principiul 5: Fiscalitatea influenţează deciziile financiare; Asimetria
de tratament fiscal al acţionarilor şi al împrumutătorilor firmei poate induce
efecte specifice asupra valorii acesteia.
Impactul fiscalităţii asupra managementului financiar a fost discutat
anterior, legat de regimul deductibil din profitul impozabil al amortizării, al
dobânzii şi al altor cheltuieli ale firmei. Aici nu vom releva decât nevoia de a
reţine regula de bază în evaluarea firmei şi a proiectelor ei de investiţii,
respectiv, de a lua în calcul cash-flow-ul net de impozite pe profitul firmei şi
(mai departe) pe veniturile de capital ale investitorilor. Şi dacă revenim la
principiul 4, vom fi foarte atenţi la impactul fiscalităţii asupra cash-flow-lui
diferenţial (cu şi fără investiţie adoptată), întrucât progresivitatea unor
regimuri de impozitare schimbă datele de analiză când evaluăm cash-flow-
urile totale ale firmei, şi nu doar ale investiţiei de adoptat.
Pe de altă parte, statul, într-o politică de încurajare economică,
prevede o serie de facilităţi fiscale (reduceri sau scutiri de impozite) ori
subvenţii pentru acţiuni de dezvoltare în sectoare economice deficitare (ca
atractivitate investiţională) şi pentru acţiuni de protecţie socială. Analiza
atentă şi valorificarea cât mai deplină a acestor incitări fiscale vor conduce la
fluxuri de trezorerie marginale mai mari şi, în consecinţă, la creşterea valorii
investiţiei analizate.
Principiul 6: Atenţie la concurenţă sau de ce proiectele de investiţii
superprofitabile durează atât de puţin?34
Capitalul sub formă de cash are libertatea să aleagă cele mai
profitabile investiţii. Dacă nu sunt „bariere la intrare”, el se poate îndrepta în
mod logic spre investiţiile care întrunesc exigenţele de rentabilitate şi de risc
ale investitorului. Criteriile de performanţă de la începutul exploatării
investiţiei, foarte atractive iniţial, vor atrage noi investitori şi vor determina
creşterea concurenţei. În aceste condiţii, oferta superioară de bunuri şi
servicii ale respectivei investiţii determină: 1) presiuni asupra preţului de
vânzare a respectivelor bunuri şi produse şi 2) creşterea cererii de materiale,
subansambluri, manoperă etc. pentru fabricarea lor. În cele din urmă, marja
de profit se îngustează, ceea ce determină reducerea performanţei investiţiei
până la un nivel de echilibru care reduce atractivitatea unor noi investiţii în
domeniu.
Conservarea competitivităţii se poate face prin eforturi de cercetare
şi dezvoltare în următoarele direcţii:
1. diferenţierea produselor şi serviciilor, a calităţii şi service-ului
aferent acestora, realizând astfel bariere competitive la intrare (de
34 Ibidem, p. 23;
41
noi investitori) şi păstrarea preţurilor la un nivel corespunzător mai
ridicat;
2. reducerea costurilor prin economii la scară la costurile indirecte
(administrative, cu reclama, cu stocajul etc.), o dată cu creşterea
volumului vânzărilor prin noi tehnologii de miniaturizare şi
automatizare, prin controlul monopolistic asupra aprovizionării cu
materii prime etc.
În fapt, se exploatează mai curând unele imperfecţiuni ale pieţelor
competitive: noi posibilităţi de creştere a vânzărilor şi noi căi de control şi
de reducere a costurilor. Acestea vor permite prezervarea avantajului unei
marje superioare de profit şi deci a performanţei şi atractivităţii (pentru
firmă) a investiţiei în domeniu.
Principiul 7: Eficienţa pieţelor de capital; Pieţele reacţionează rapid

şi la preţuri corecte.
O societate cu suficientă transparenţă a informaţiei publice şi cu
suficientă instruire pentru interpretarea corectă (şi deci omogenă) a acestei
informaţii se caracterizează prin ceea ce literatura de specialitate numeşte
„eficienţă a pieţelor” (de capital, în cazul nostru). În aceste condiţii,
operatorii pe piaţă acţionează rapid la orice informaţie publică disponibilă în
mod egal tuturor şi integrează operativ în preţ (în cursul bursier) această
informaţie. Integrarea se face astfel încât nici un operator nu mai are
posibilitatea să identifice şi să speculeze în scop personal vreo diferenţă
dintre preţul real (cu informaţia nouă integrată) şi preţul pe piaţă diferit (ca
urmare a neintegrării sau a integrării eronate a respectivei informaţii).
Această ipoteză este puţin realistă (deocamdată) pentru economia
noastră, ca dealtfel, pentru toate economiile în tranziţie. Restructurarea şi
aşezarea pe principiile economiei de piaţă a unei societăţi (ce a fost
construită pe principii administrative) fac deosebit de complexă evaluarea
activelor supuse privatizării. Mai mult, lipsa unor modele ale tranziţiei de
acest gen face greu detectabilă evoluţia cash-flow-urilor viitoare ale
activelor privatizate şi privatizabile, pentru a avea o evaluare corectă şi deci
preţuri juste ale acestora. La toate acestea se adaugă un complex de interese
„neortodoxe” atât ale privatizatorilor, cât şi ale investitorilor de capital.
Cu toate acestea, existenţa şi funcţionarea la cote de profesionalism a
sistemului bursier (cu reprezentanta lui de bază, Bursa de Valori Bucureşti)
şi a sistemului extrabursier (bazat pe Piaţa RASDAQ Bucureşti) au creat şi
creează în continuare premise pentru creşterea eficienţei pieţei de capital din
România. Afirmaţia de mai sus se sprijină cel mai mult pe buna instruire a
operatorilor şi analiştilor bursieri şi pe dotarea tehnică de înalt nivel (soft şi
hard) a celor două pieţe. Toate acestea au ca efect (de antrenare) o
42
omogenizare a anticipaţiilor investitorilor de capital asupra evoluţiei
preţurilor valorilor mobiliare.
Eficienţa pieţei de capital are o mare importanţă pentru realizarea
obiectivului major de maximizare reală a averii investitorilor de capital. În
primul rând, orice activitate managerială din firmă se reflectă imediat în
preţul acţiunilor şi obligaţiunilor acesteia, conturând cât mai bine cash-flow-
ul pentru creşterea averii investitorilor. În al doilea rând, orice acţiune fără
impact real asupra cash-flow-ului, cum ar fi manipularea provizioanelor,
divizarea (splitarea) valorii acţiunilor etc, nu va afecta preţul valorilor
mobiliare. Se creează astfel condiţii pentru o evaluare reală a firmei, din ce
în ce mai puţin expusă incertitudinilor intenţionate şi neintenţionate.
Principiul 8: Problema mandatarii (agenturării) - Managerii vor

acţiona pentru maximizarea averii proprietarilor numai dacă aceasta
maximizează şi bunăstarea lor.
Teoria microeconomică demonstrează că, în condiţii de piaţă perfectă
(concurenţă liberă), interesul consumatorului, de maximizare a utilităţii
consumului, şi interesul investitorului în active reale (managerul), de
maximizare a valorii investiţiei, coincid. În baza acestei concordanţe a
aşteptărilor, s-a dezvoltat teoria separaţiei (fără afectare de interese) a
funcţiei de proprietate a consumatorului asupra averii sale de funcţia de
administrare (de investire) a acestei averi de către un manager-antreprenor.
Piaţa nu este însă perfectă şi deci managerii pot specula în propriul
lor interes aceste imperfecţiuni. Cu alte cuvinte, ei pot abate obiectivul
administrării averii economisite de la cel aşteptat de proprietari:
maximizarea averii lor. Această deturnare poate fi motivată de adjudecarea a
cât mai multe avantaje personale ce se asociază cu funcţia de manager:
puterea de influenţă, poziţia în societate, facilităţi materiale de a dispune de
automobil, comunicaţii, acţiuni de protocol şi de deplasare (în străinătate), o
echipă de profesionişti în prestări de servicii (secretariat, informatică,
administraţie etc.) ş.a.m.d. Toate acestea înseamnă cheltuieli importante din
averea proprietarilor, la care se adaugă salariile şi indemnizaţiile
considerabile pentru atragerea celor mai buni manageri.
Problema de mandatare, respectiv, dacă managerii mai acţionează
sau nu spre maximizarea averii proprietarilor, este reală şi de aceea se
antrenează costuri pentru soluţionarea sau măcar atenuarea ei. În primul
rând, proprietarii angajează firme de audit pentru verificarea şi consolidarea
conturilor de gestiune de care sunt responsabili managerii. La rândul lor,
managerii antrenează costuri de justificare a acţiunilor lor către proprietari,
prin publicarea de rapoarte periodice, conferinţe, interviuri în mass-media
etc. La toate acestea se adaugă un cost de oportunitate al şansei pierdute cu
43
timpul de verificare reciprocă a bunei intenţii. Totalitatea acestor costuri
grevează averea proprietarilor şi constituie ceea ce se conturează tot mai
mult în teorie şi practică a fi problema de mandatare (agency problem,
engl.)35.
Soluţia este găsirea acelor procedee manageriale de reducere a
costurilor de mandatare. Acestea pot consta în obligarea managerilor de a
cumpăra un pachet important de opţiuni pe acţiuni ale firmei, de a îndatora
într-un grad important firma pentru a-i forţa să o administreze „cu sufletul la
gură” de iminenţa plăţilor pentru dobânzi şi rambursarea creditelor,
indemnizaţii proporţionale cu creşterea cursului la bursă al acţiunilor etc. În
felul acesta, administrarea firmei de către manageri se va îndrepta tot mai
mult spre obiectivul major al firmei: maximizarea valorii ei de piaţă, deci a
averii acţionarilor.
Principiul 9: Rentabilitate nouă (+) şi risc nou (±) - Rentabilitatea

investiţiilor noi se adaugă la cea a întreprinderii, în timp ce riscul lor se
combină cu cel al acesteia.
Rentabilitatea marginală mai bună a investiţiei noi va conduce la
creşterea rentabilităţii firmei într-un ritm determinat de creşterea cash-flow-
urilor faţă de creşterea capitalurilor investite. Riscul marginal al noii
investiţii nu are acelaşi efect adiţional, el nu se adaugă, ci se combină cu
riscul anterior al firmei. Această combinaţie poate conduce la creşterea,
staţionarea sau chiar reducerea riscului total al firmei.
Dacă între cash-flow-urile firmei fără investiţie şi cele generate de
adoptarea investiţiei noi este o corelaţie pozitivă (toate variază în acelaşi
sens, dar în ritm diferit sau egal), atunci putem avea orice modificare a
riscului total al firmei. În funcţie de impactul riscului investiţiei noi asupra
corelaţiei cu riscul anterior (determinat de mărimea coeficientului de
corelaţie = rij ), se poate înregistra corespunzător o creştere, o staţionare sau
o reducere a riscului total. Dacă aceeaşi corelaţie este negativă (cash-flow-
urile marginale variază în sens invers, dar în ritm egal în raport cu cele ale
firmei fără investiţie), atunci riscul total al firmei se va reduce prin adoptarea
noii investiţii ( rij < 0 , ceea ce determină o valoare negativă a termenului al
doilea al riscului total).
R cu inv. = R fără inv. �ci + R inv. �c j,

în care:
35 Stancu, Ion, (coordonator), Finanţe, Investiţii directe şi finanţarea lor, Editura

Economică, Bucureşti, 2003, p. 43;
44
Rcu inv. = rentabilitatea firmei după adoptarea investiţiei;
Rfără inv. = rentabilitatea firmei înainte de adoptarea investiţiei;
Rinv. = rata internă de rentabilitate a investiţiei nou adoptate.
scu
2
inv. = s fără inv. �
2
ci + sfără
2
inv. �c j + 2sfără inv. �sinv.rij �ci �c j
în care:
scu
2
inv.
= riscul total al firmei după adoptarea investiţiei noi;
sfără
2
inv.
= riscul total al firmei fără adoptare de investiţie nouă;
sinv.
2
= riscul cash-flow-urilor marginale generate de noua
investiţie;
ci = ponderea activului economic al firmei fără investiţie
în activul economic total după adoptarea investiţiei;
cj = ponderea capitalului nou investit (Io) faţă de activul
economic total după adoptarea investiţiei;
rij = coeficientul de corelaţie dintre variaţia cash-flow-
urilor marginale şi cele ale firmei fără investiţie
adoptată.
Această sumară prezentare a posibilităţii de diversificare a riscurilor
prin adoptarea unei investiţii noi cu corelaţie pozitivă de mică intensitate sau
cu corelaţie negativă vizavi de riscul firmei fără investiţie are darul de a
releva posibilitatea de reducere a riscului total fără a se afecta în vreun fel
rentabilitatea firmei. Se relevă în acelaşi timp ca proiectele de investiţii noi,
prin corelaţie perfect pozitivă ( rij = 1) , ar conduce la o creştere a riscului
total direct proporţională cu creşterea şi în rentabilitatea totală a
întreprinderii36.
Consideraţii similare asupra posibilităţii de diversificare a riscurilor
se pot face şi la nivelul portofoliului de titluri pe care-1 deţin acţionarii sau
împrumutătorii. Noua investiţie adoptată de firmă poate modifica riscul total
al portofoliului de titluri (în care se integrează într-o proporţie specifică)
într-o mărime şi un sens diferite de cele ale rentabilităţii totale a
portofoliului.
În consecinţă, judecata marginală asupra efectelor adoptării noii
investiţii trebuie să ia în calculul valorii investiţiei modificările diferenţiate
ale rentabilităţii şi riscul total al firmei (sau al portofoliului în care
respectiva investiţie se integrează). Rentabilitatea adiţională a noii investiţii
36 Ibidem, p. 26;
45
se va regăsi în mărimea cash-flow-urilor marginale estimate. Riscul noii
investiţii, în combinaţie cu cel estimat fără investiţie în firmă (sau în
portofoliu), se va regăsi în mărimea primei de risc, care se judecă, de
asemenea, marginal ca o contribuţie a investiţiei noi la modificarea clasei de
risc a firmei (sau a portofoliului).
În felul acesta, cea mai sintetică formulă de evaluare a investiţiei
devine operaţională:
CF m arg inal
V0 =
k
în care:
V0 = valoarea actuală a cash-flow-urilor marginale viitoare
ale investiţiei nou adoptate (care trebuie să fie mai
mare decât capitalul investit = I0);
CF marginal = cash-flow-ul marginal anual, admiţând că rămâne
constant (creştere zero) pe o perioadă nedeterminată;
k = rata normală de rentabilitate marginală a investiţiei,
unde k = Rf + p (vezi principiul 2), iar n reflectă
prima normală pentru riscul modificat în urma
adoptării în firmă (sau în portofoliu) a investiţiei noi.
CAPITOLUL III
LOCUL ŞI ROLUL FINANŢELOR ÎN SISTEMUL DE
GESTIUNE AL ÎNTREPRINDERII
Cuvinte cheie:
 gestiune financiară, rezultat financiar, fonduri financiare,
globalizarea afacerilor, computerizare, diversificare a
instituţiilor financiare;
 entitate economică, capital, active, fluxuri financiare, profit,
acţionar, maximizare;
 teorie economică, securitate, profitabilitate, creştere economică,
flexibilitate;
 abordare sistemică, variabile de interacţiune, proces de
transformare, manager;
 ciclu financiar, decizie de investiţie, decizie de finanţare;
46
3.1. Gestiunea financiară a întreprinderii. Consideraţii generale
3.1.1. Definirea gestiunii financiare
Noţiunea de gestiune provine de la latinescul „gestio” sau

franţuzescul „gestion” cu înţeles de organizarea administrării unui patri-
moniu în toată complexitatea sa. Prin gestiune în sens larg se înţelege
ansamblul normelor privitoare la conservarea, administrarea şi dreptul la,
dispoziţie asupra unui patrimoniu . Conform Dicţionarului Explicativ al
Limbii Române, prin gestiune se înţelege: „administrarea bunurilor unei
întreprinderi, instituţii sau persoane; răspunderea, păstrării bunurilor şi
a, mânuirii fondurilor unei întreprinderi, instituţii sau persoane;
ansamblul de operaţii privind primirea, păstrarea şi eliberarea unor
bunuri materiale aparţinând altcuiva” .
Pe lângă gestiunea de ansamblu putem discuta şi de gestiuni
specifice, tipuri, secţiuni ale gestiunii de ansamblu. GESTIUNEA
FINANCIARĂ - ca parte a gestiunii de ansamblu - cuprinde activităţi de
constituire, dezvoltare, sporire sau reducere ale capitalului şi ale fondurilor
întreprinderii, utilizarea eficientă a acestora, obţinerea, repartizarea şi
utilizarea rezultatelor financiare, a profitului. Gestiunea financiară se referă
la:
 fluxurile dimensionării şi asigurării capitalului şi fondurilor
necesare;
 fluxurile atragerii de capital;
 fluxurile folosirii fondurilor, obţinerii rezultatelor şi repartizării lor.
Gestiunea financiară cuprinde, prin urmare, totalitatea operaţiilor
prin care se asigură:
 capitalul şi fondurile necesare indiferent de sursa şi modalitatea de
procurare;
 obţinerea şi repartizarea rezultatelor financiare;
 modalitatea utilizării fondurilor şi a capitalului întreprinderii.
Prin urmare gestiunea mai poate fi definită ca un ansamblu de de-
cizii, operaţiuni şi modalităţi de organizare a activităţii financiare în ved-
erea procurării şi utilizării capitalurilor în scopul obţinerii, repartizării şi
utilizării cât mai eficiente a profiturilor întreprinderii. În prezent în locul
noţiunii de gestiune financiară se foloseşte tot mai mult noţiunea de
„management financiar”, acest lucru datorându-se faptului că deciziile
financiare se iau la nivelul conducerii firmelor.
47
3.1.2. Evoluţia gestiunii financiare
Atunci când gestiunea financiară apare ca un domeniu separat de

studiu, la începutul anilor 1900, accentul era pus pe aspectele legale privind
operaţiunile de fuziuni, formării de noi societăţi precum şi diferitelor tipuri
de finanţări la care poate să recurgă o societate pentru a-şi spori capitalul. În
perioade de criză în economie, accentul era pus pe rezolvarea problemelor
de lichiditate ale firmei, reorganizări şi falimente. În continuare până prin
anii ‘50, finanţele continuau să fie privite mai mult din punct de vedere al
unui analist extern, decât din punct de vedere al managementului firmei. O
schimbare majoră a bazelor teoretice ale gestiunii financiare a avut loc la
sfârşitul anilor ‘50 şi a determinat focalizarea acesteia către deciziile
manageriale privind alegerea modalităţilor de finanţare sau de investiţii în
strânsă corelaţie cu obiectivele firmei privind maximizarea valorii ei.
Concentrarea gestiunii financiare pe evaluări a continuat până prin anii ‘90,
dar analiza a fost extinsă pentru a include şi:
 inflaţia şi efectele sale în luarea deciziilor financiare;
 diversificarea instituţiilor financiare şi a serviciilor pe care le oferă
diferitelor întreprinderi;
 folosirea pe scară largă a tehnicilor computerizate în analiza şi trans-
ferul electronic al datelor şi informaţiilor;
 continua tendinţă de globalizare a pieţelor de afaceri.
Dintre aceste tendinţe cele mai importante sunt globalizarea şi com-
puterizarea.
Globalizarea afacerilor
Patru factori au dus în principal la accelerarea globalizării afacerilor:
 îmbunătăţirea comunicaţiilor şi a transporturilor care au dus la
uşurarea desfăşurării tranzacţiilor internaţionale;
 înclinaţia consumatorilor către produse ieftine şi de calitate, care au
dus la ridicarea barierelor protecţioniste din calea tranzacţiilor, care
protejau ineficienta şi produsele autohtone realizate la preţuri mai
ridicate;
 tehnologia a devenit tot mai avansată, costul dezvoltării unor pro-
duse noi a sporit astfel încât trebuie să sporească numărul de unităţi
vândute, dacă firma vrea să reuşească să-şi acopere costurile fixe şi
să realizeze profit. În consecinţă firmele trebuie să încerce să-şi
vândă produsele şi pe pieţele externe.
48
 într-o lume unde există numeroase firme multinaţionale capabile saşi
mute unităţile de exploatare acolo unde realizează costurile cele mai
scăzute, o firmă care operează restrictiv pe piaţa internă, s-ar putea
să nu realizeze aceleaşi costuri scăzute şi să fie înlăturată de pe piaţă.
Ca rezultat al acestor patru factori, şansele de supravieţuire şi dez-
voltare ale unei firme depind şi de posibilitatea ei de a produce sau vinde pe
pieţele externe. Companiile de servicii, incluzând băncile, agenţiile de
publicitate, firmele de contabilitate, sunt adesea forţate să se adapteze
globalizării deoarece astfel pot să servească mai bine clienţii lor
multinaţionali (dacă şi ele au activitatea extinsă pe mai multe pieţe). Ele pot
în acelaşi timp să fie companii naţionale, dar nu trebuie să uităm că cele mai
dinamice creşteri, cele mai mari oportunităţi de afaceri sunt oferite de
companiile multinaţionale. Începutul mileniului se caracterizează printr-o “
explozie” a computerizării şi comunicaţiilor, şi aceste tehnologii vor
revoluţiona modul în care sunt adoptate; deciziile financiare. Companiile
trebuie să-şi creeze reţele de computere, utilizatorii să fie conectaţi între ei
atât în cadrul firmei precum şi în exterior cu clienţii sau furnizorii firmei, cu
unităţile bancare, etc. Managerii financiari pot să consulte datele de care au
nevoie fără să se deplaseze la companiile respective, sau să realizeze
teleconferinţe prin intermediul internetului. Abilitatea de a accesa şi a
analiza date în timp real înseamnă deasemenea că analizele cantitative vor fi
folosite într-o modalitate de rutină pentru a testa diferitele cursuri alternative
de acţiune. Ca o rezultantă, generaţia viitoare; de manageri financiari vor
avea nevoie de computere performante şi calificare superioară în folosirea
lor faţă de cea cerută în trecut.
3.1.3. Conţinutul gestiunii financiare a întreprinderii
Conţinutul problemelor financiare la care trebuie să facă faţă

întreprinderea, precum şi soluţiile care pot fi găsite, sunt legate în mod
evident de caracteristicile mediului său financiar, precum şi de propriile sale
caracteristici. Gestiunea financiară va trebui să fie adaptată, sau cel puţin
nuanţată, în funcţie de situaţiile în care se aplică. Astfel, problemele puse
gestiunii financiare apar extrem de diferenţiate, după cum e vorba, de
exemplu:
 de tratarea problemelor unei microîntreprinderi dintr-o ţară în curs de
dezvoltare, aproape lipsită de orice suprastructură financiară;
 de problemele de investiţii ale unei întreprinderi industriale mijlocii
aflata pe o piaţa bogată în lichidităţi şi în instituţii care o pot finanţa;
49
 de problemele de finanţare a unei întreprinderi multinaţionale, care
arc acces la pieţele internaţionale de capital.
1) În primul caz, acela al microîntreprinderilor din ţările în curs de
dezvoltare, aspectele financiare ale activităţii întreprinderii rămân
embrionare. Ele se limitează la luarea deciziilor financiare privind:
 investiţiile (în clădiri, utilaje, instalaţii, maşini,etc.);
 aprovizionarea cu materii prime, materiale;
 vânzarea produselor sau prestarea serviciilor.
În acest caz gestiunea financiară se ocupă cu gestionarea plăţilor (ca o
contraprestaţie financiară pentru aprovizionările efectuate) şi a încasărilor
monetare (contravaloarea mărfurilor sau produselor finite livrate şi a ser-
viciilor prestate). Aceasta concepţie “ minimală” asupra gestiunii financiare
se întâlneşte în multe întreprinderi din ţările în curs de dezvoltare. Ea se
înscrie în contextul unui sistem financiar puţin structurat şi puţin diferenţiat.
2) În cazul întreprinderilor mijlocii aflate într-o ţară cu sistem fi-
nanciar dezvoltat, mediul financiar oferă o gama largă de instrumente
financiare. În aceste cazuri gestiunii financiare îi revine rolul de a alege între
numeroasele modalităţi de finanţare pe care le are la dispoziţie firma. Dar, în
funcţie de mărimea ei, întreprinderea poate să nu fie interesată sau să nu
aibă acces de/la anumite instrumente financiare, pieţe sau circuite
financiare. Astfel, întreprinderile care nu sunt organizate sub formă de so-
cietăţi pe acţiuni, nu pot lua în considerare o finanţare externă proprie pe
piaţa de capital (emiterea de acţiuni sau obligaţiuni) şi trebuie. În cazul în
care autofinanţarea nu este suficientă, să se îndrepte în mod necesar către
resursele împrumutate (propuse de bănci sau alte instituţii financiare-
instituţiile de leasing). În plus, o întreprindere de acest tip este adesea puţin
interesată de problemele complexe ale finanţelor internaţionale şi ale
investiţiilor financiare. În schimb, ea se preocupă în general de probleme de
finanţare legate de operaţiunile sale industriale şi comerciale, de relaţiile cu
furnizorii de la care încearcă să obţină condiţii cât mai bune de plată (un
termen de plată cât mai relaxant), precum şi de relaţiile cu clienţii, urmărind
reducerea cât mai mult a termenelor de încasare a creanţelor.
3)În cazul marilor întreprinderi cu activităţi larg internaţionalizate,
domeniul gestiunii financiare se lărgeşte pentru a îngloba ansamblul prob-
lemelor financiare ale întreprinderilor şi cuprinde:
 încasările şi plăţile efectuate în moneda naţională sau în valută:
 căutarea mijloacelor de finanţare pe pieţele de capital şi la bănci, în
propria ţară sau în străinătate.
 stăpânirea riscurilor financiare legate de operaţiunile efectuate pe o
piaţă străină.
50
Aceste riscuri se referă în principal la:
 riscurile referitoare la evoluţia cursului de schimb valutar (în
legătură cu operaţiunile efectuate în moneda străină);
 riscurile referitoare la evoluţia ratei dobânzilor (legate de
împrumuturi, de plasamente sau participaţii financiare);
 riscurile de ţară (administrative şi politice).
Cu toate aceste caracteristici specifice, există câteva elemente
comune care ar putea constitui bază universală a teoriei şi practicii gestiunii
financiare care sunt legate de caracteristicile tuturor economiilor care
practică schimbul monetar şi sistemele de credit. Astfel, o întreprindere de
orice fel, trebuie să abordeze probleme de gestiune financiară de fiecare dată
când urmează să ia decizii financiare privind achiziţionarea, deţinerea sau
cesionarea de bani sau de titluri financiare. În consecinţă, orice întreprindere
care; face parte dintr-o economie în care există o circulaţie a banilor sau a
altor creanţe, e confruntată cu oportunităţi şi constrângeri financiare şi
trebuie să-şi pună la punct proceduri adecvate de gestiune financiară.
În consecinţă, abordarea gestiunii financiare face necesară luarea în
consideraţie a influenţelor pe care aceasta le suferă, datorită caracteristicilor
inerente sistemului financiar. Aceste influenţe privesc obiectul general şi
scopurile recunoscute ale gestiunii financiare precum şi responsabilităţile
operaţionale care-i sunt atribuite.
3.1.4. Importanţa gestiunii financiare
Până nu demult directorii de marketing se ocupau de programarea

vânzărilor, inginerii şi directorii de producţie se ocupau de realizarea acelor
produse cerute de piaţă determinate pe baza studiilor de marketing, iar
managerii financiari aveau simpla misiune ele a asigura sumele de bani
necesare realizării activităţii de exploatare. Această situaţie nu mai există.
Deciziile trebuie luate într-o manieră mult mai coordonată, iar managerul
financiar este în mod general direct responsabil de controlul proceselor de
luare a deciziilor.
Important este ca întreprinderile să conştientizeze importanţa
deosebită şi rolul esenţial al gestiunii financiare în conducerea unei firme.
De asemenea este tot mai important ca angajaţii din alte servicii (marketing,
contabilitate, producţie, resurse umane, etc.) sa înţeleagă importanţa
sectorului financiar. De exemplu personalul din marketing trebuie să
înţeleagă cum deciziile luate de ei afectează şi sunt afectate de fondurile
51
disponibile, de nivelul stocurilor depozitate, etc. În mod similar, contabilii
trebuie să înţeleagă cum datele oferite de ei sunt folosite în analizele
financiare şi în luarea deciziilor financiare şi să la adapteze acestor
necesităţi. De fapt în orice decizie de afaceri există în mod virtual o
implicaţie financiară şi personalul „nonfinanciar” trebuie să aibă cel puţin
atâtea cunoştinţe de finanţe pentru a ţine cont de aceste implicaţii în analiza
personala pe care o realizează.
3.1.5. Obiectivele şi sarcinile gestiunii financiare
Obiectivele gestiunii financiare sunt subordonate obiectivelor gen-

erale ale firmei. Deciziile financiare nu sunt luate pur şi simplu. Deciziile
sunt luate având în vedere obiective specifice. Obiectivul esenţial al oricărei
companii îl reprezintă maximizarea averii proprietarilor, ceea ce se poate
traduce în maximizarea preţului acţiunilor firmei. Firmele au desigur şi
obiective specifice şi deasemenea managerii care iau decizii sunt şi ei
interesaţi în satisfacerea propriilor nevoi, în bunăstarea angajaţilor şi a
societăţii în general dar aceste obiective sunt în general subordonate
obiectivului privind maximizarea valorii firmei. Proprietarii firmei aleg
consiliul director care va alcătui echipa de conducere. Aceştia în schimb se
presupune că vor opera în interesul acţionarilor, mărind valoarea firmei lor.
Următoarea problemă care se pune în faţa gestiunii financiare a
întreprinderii ar fi „ce acţiuni trebuie întreprinse pentru a determina max-
imizarea averii proprietarilor?” . În primul rând se pune întrebarea dacă
maximizarea profitului duce la creşterea valorii acţiunilor firmei. Este ev-
ident că o activitate rentabilă va duce la creşterea valorii acţiunilor. Deci în
primul rând gestiunea financiară a întreprinderii trebuie să urmărească
maximizarea profitului (prin astfel de acţiuni care să ducă la maximizarea
venitului sau minimizarea cheltuielilor). Maximizarea valorii necesită mai
întâi ca patrimoniul să fie angajat în proiecte de investiţii care să-l val-
orifice, graţie rentabilităţii lor viitoare. În acest sens, gestiunea financiară
trebuie sa asigure calitatea şi nivelul performanţelor realizate de
întreprindere în diversele sale proiecte şi activităţi, deci să coordoneze
politica de investiţii a firmei.
Maximizarea valorii implică protejarea şi conservarea sa. De aceea
gestiunea financiara are ca scop să evite risipirea patrimoniului cauzată de
un faliment şi trebui deci să vegheze la menţinerea solvabilităţii sau a
echilibrului financiar al întreprinderii. Dar riscul falimentului nu constituie
decât o forma particulară a riscului financiar. întreprinderea e supusă unor
riscuri multiple legate de instabilitatea mediului său financiar. Este deci
52
sarcina gestiunii financiare să pună la punct instrumentele de acoperire
adecvate, pentru a asigura stăpânirea riscurilor financiare.
Riscul precum şi rentabilitatea unei activităţi sunt determinate şi de
modalitatea lor de finanţare. Din acest punct de vedere gestiunii financiare îi
revine sarcina de a alege modalitatea de finanţare a investiţiilor
(autofinanţare, finanţare proprie externă, credite, etc.), astfel încât să re-
alizeze un echilibru între rentabilitatea şi riscul oricărei surse de finanţare.
O altă problemă a gestiunii financiare este, odată ce rezultatul ac-
tivităţii este obţinut, să aleagă o modalitate sau alta de repartizare a
profitului. Să fie repartizat sub formă de dividende acţionarilor, asociaţilor,
sau să fie reinvestit pentru dezvoltare? Acţionarii doresc să primească
dividende ca remunerare pentru investiţia lor de capital, dar în acelaşi timp
s-ar putea să renunţe la o parte din acestea dacă au convingerea că banii lor
vor fi “ sporiţi” în firmă pe baza rentabilităţii ei interne. Managerii
financiari trebuie să decidă exact cât din profitul curent se repartizează
pentru dividende şi cât se reţine în unitate, această decizie purtând
denumirea de decizia de dividend. Politica optimă de dividend este cea care
maximizează valoarea acţiunilor firmei şi prin urmare averea proprietarilor.
Un alt aspect care trebuie luat în considerare îl reprezintă re-
sponsabilitatea socială. Trebuie să se acţioneze strict în interesul
acţionarilor, proprietarilor firmei, sau întreprinderea este, de asemenea,
responsabilă de bunăstarea angajaţilor săi, a clienţilor şi a comunităţii în
care operează în general? Bineînţeles, firmele au şi responsabilităţi de ordin
etic, promovând securitatea locului de muncă, evitând poluarea mediului,
producând produse nedăunătoare, etc. toate aceste acţiuni de ordin etic
generează costuri ceea ce determină automat reducerea profitului şi se pune
întrebarea dacă firmele vor urmări de bunăvoie aceste aspecte sau nu. Dacă
unele firme acţionează într-o manieră responsabilă (din punct de vedere al
obiectivelor etice), în timp ce altele nu, ar părea că cele care urmăresc doar
profitul vor beneficia de un avantaj suplimentar (un profit mai mare). Cu
toate acestea de multe ori firmele care realizează astfel de acţiuni s-ar putea
să beneficieze de pe urma renumelui bun pe care şi l-au câştigat, şi prin
aceasta să-şi atragă mai mulţi clienţi decât companiile care nu promovează
acţiuni sociale.
Următoarea întrebare care se pune este: „dacă o firmă urmăreşte să
îşi maximizeze valoarea firmei, este acesta un lucru bun pentru societate sau
nu?”37 . În general este un fapt pozitiv ţinând cont de faptul că maximizarea
profitului necesită o eficienţă sporită a afacerii, echipamente performante
37 Cistelecan, M.L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

53
care să producă bunuri de un înalt nivel calitativ la un preţ cât mai scăzut,
servicii de calitate de care beneficiază clienţii firmei. În al doilea rând
maximizarea valorii firmei presupune dezvoltarea acelor produse sau
servicii de care consumatorul are nevoie, astfel încât obiectivul privind
maximizarea profitului va determina retehnologizarea unităţilor, reînnoirea
produselor şi crearea de noi locuri de muncă. În concluzie de acţiunile luate
pentru a mări profitul unei firme beneficiază şi societatea în întregul ei.
Acesta este faptul pentru care o economie liberă de piaţă este mai prosperă
decât sistemele economice socialiste sau comuniste. Deoarece gestiunea
financiară joacă un rol crucial în obţinerea prosperităţii unei firme, iar
prosperitatea firmelor este absolut necesară pentru a avea o economie
sănătoasă, este foarte uşor de observat rolul gestiunii financiare şi din punct
de vedere social.
3.2. Întreprinderea şi raporturile sale cu mediul
După cum am amintit în capitolul I, în condiţiile sistemului pieţei,

fundamentul activităţii economice îl reprezintă întreprinderea. „Numai
atunci când se au în vedere locul special şi rolul activ în economie şi
societate, în mod implicit, se recunoaşte că agentul economic este purtătorul
unei energii de schimbare a mediului în care se află” 38. Printr-un
comportament specific economiei concurenţiale, întreprinderea – aflată în
ipostaza de producător sau de consumator – exercită un rol activ în
transformarea mediului. Totodată, rezultatele pe care le obţine influenţează
într-o manieră pozitivă sau negativă ansamblul activităţii economice.
Orice economie naţională este viabilă dacă reuşeşte să stimuleze
crearea unor afaceri profitabile. Acestea, la rândul lor, facilitează integrarea
ansamblului economiei naţionale în procesul complex al globalizării,
caracterizat, aşa după cum afirma Michel Camdessus, de transparenţă,
gestiune eficientă, reuşită economică şi de comportamentul raţional al
pieţelor.
Noua arhitectură a economiei mondiale a facilitat accesul
economiilor naţionale la pieţele internaţionale şi creşterea puterii financiare
a firmelor sau marilor companii; acestea au dobândit pe lângă dimensiunea
microeconomică, firească sferei de activitate şi una transnaţională, ca
urmare a extinderii activităţii dincolo de graniţele statale.
38 Iancu, A., Tratat de economie. Ştiinţa economică şi interferenţele ei, volumul I, Editura
Economică, Bucureşti, 1993, p.175;
54
Fie că aspiră sau nu la dobândirea „cetăţeniei mondiale” ,
întreprinderile moderne funcţionează într-un mediu de o complexitate
crescândă, ai cărui actori sunt într-o continuă schimbare. Nu este posibilă
analiza vieţii financiare a întreprinderii, fără a integra agentul economic în
mediul căruia îi aparţine şi la animarea căruia contribuie, după cum s-a
văzut şi în capitolul II.
În calitate de entitate economică, întreprinderea este combinarea
unui ansamblu de factori în scopul de a produce şi de a schimba bunuri şi
servicii cu ceilalţi agenţi economici. Aşadar, scopul său este acela de a
transforma bunurile şi serviciile dobândite în vederea furnizării de bunuri şi
servicii altor agenţi economici. Activitatea întreprinderii este fondată pe
activitatea de producţie şi pe cea de schimb.
Capitalul întreprinderii este constituit la un moment dat dintr-un
ansamblu de bunuri sau „active” , precum clădiri, maşini, materii prime,
evaluarea lor constituind activul bilanţului întreprinderii. Dacă bunurile
deţinute (cantitativ şi valoric) pot fi sesizate în orice moment, mişcările
bunurilor şi serviciilor rezultate din procesele de schimb, nu pot fi sesizate
decât pe o perioadă determinată.
Mişcarea bunurilor şi serviciilor într-o întreprindere, intermediată de
procesele de transformare (producţie), poate fi prezentată sub formă de
fluxuri, după cum se observă în Figura nr. 3.1. Fluxurile sunt de două
feluri:
 fluxuri reale sau fizice (de bunuri şi servicii);
 fluxuri financiare (de monedă sau înlocuitori).
Fluxuri de intrare (cumpărări)
Active
Transformare - Producţie
Fluxuri de ieşire (vânzări)
Figura nr. 3.1. Fluxurile reale ale întreprinderii
55
În cadrul activelor (stocurilor) există un bun cu un rol deosebit:
moneda. Stocul de monedă permite achiziţionarea bunurilor şi serviciilor
necesare producţiei precum şi furnizarea bunurilor produse şi a serviciilor
create. Prin mişcarea sa, moneda dă naştere fluxurilor financiare; fluxurilor
reale de intrare le corespund fluxuri financiare de ieşire şi invers, după cum
se observă în Figura nr. 3.2.
Flux real de intrare

Flux real de ieşire
Activ / Capital
Activ / Capital
Proces de tranformare
Proces de tranformare
sau producţie
Flux financiar de Flux financiar de
sau producţie
ieşire (plăţi) intrare (încasări)
Figura nr. 3.2.
Din cele prezentate rezultă că întreprinderea39 este caracterizată prin:

 deţinerea de capital (sumă de factori economici);
 punerea în aplicare a unei funcţii de producţie de bunuri şi de
servicii;
 participarea la un proces de schimbări (cumpărări şi vânzări).
Universul în care evoluează întreprinderea este structurat conform
naturii relaţiilor dintre agenţii economici în următoarele componente, după
cum se poate observa în Figura nr. 3.3.
Stat
Instituţiile statului
Context economic Context financiar

(piaţa financiară)
(piaţa bunurilor
ÎNTREPRINDERE
şi serviciilor) Context social
39 Conso, P., La gestion financière de l’entreprise, Edition Dunod, Paris, Tome 1, 1981, p.
Creditori
8;
Furnizori Acţionari
Salariaţi
56
Clienţi Intermediari
Conducători
financiari
Figura nr. 3.3. Relaţiile întreprinderii cu mediul
Aprofundând unele concepte din capitolul II, privitor la universul

(contextul) în care evoluează o întreprindere, putem reaminti:
Contextul economic (numit context industrial şi comercial de către
alţi autori40) grupează activităţi de producţie şi schimb de bunuri şi servicii.
El este reprezentat de agenţii economici care se întâlnesc pe diferite pieţe,
între care apar diverse raporturi. Aceşti agenţi se pot grupa astfel:
 furnizori pe care întreprinderea îi găseşte pe piaţa de materii prime şi
servicii;
 clienţi pe care întreprinderea îi întâlneşte pe piaţa de produse şi
servicii.
Contextul financiar constituie “ un ansamblu de procese privind
crearea, conservarea, circulaţia monedei şi a altor active financiare41“ . El
poate fi privit, atât ca o componentă a contextului economic, cât şi ca
entitate de sine stătătoare, cu reguli şi trăsături proprii. Contextul financiar
(mediul financiar, în opinia altor autori) are o structură de o deosebită
complexitate, cuprinzând cinci componente şi anume:
 instrumente de plată, de finanţare şi de acoperire a riscului. Aceste
active constituie titluri financiare, respectiv documente
reprezentative de drepturi de proprietate/drepturi de creanţă, deţinute
de o persoană asupra altei persoane;
 agenţi specializaţi în realizarea operaţiilor financiare, care pot fi
caracterizaţi drept instituţii financiare; ei sunt reprezentaţi de bănci,
societăţi financiare, intermediari specializaţi în tranzacţii bursiere;
 pieţe de active financiare unde sunt tranzacţionate titlurile
respective care, la rândul lor, pot fi de mai multe feluri şi anume:
a) pieţe bursiere care asigură finanţarea întregii economii;
40 Manolescu, G., Petre, I., Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei “România de

Mâine”, Bucureşti, 1999, p. 21;
41 Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică;
Bucureşti, Ediţia a-II-a, 2000, p. 10 ;
57
b) pieţe monetare, cu un rol esenţial în refinanţarea instituţiilor financiare;
c) pieţe care intervin în acoperirea riscurilor financiare (cum este cazul
pieţelor de opţiuni şi pieţelor de contracte financiare la termen sau “ futures”
).
 dispoziţii juridice şi tehnice care definesc regulile formale ale
practicii financiare şi reglementează comportamentul financiar al
componentelor menţionate anterior;
 variabile de reglare fixate în cadrul pieţelor specializate din care
fac parte rata dobânzii, cursul de schimb între monedele naţionale,
cotaţiile activelor financiare tranzacţionate la bursă etc.
Prin urmare, comportamentul întreprinderii este influenţat de toate cele cinci
componente ale mediului financiar, reprezentate în Figura nr. 3.4.
Instrumente de plată, de
Instrumente de plată, ade Instituţii financiare
finanţare şi de acoperire Instituţii financiare
finanţare şi de acoperire a
riscului specializate
riscului specializate
ÎNTREPRINDERE
ÎNTREPRINDERE
Pieţe de active Proceduri juridice Variabile de

Pieţe de active Proceduri juridice Variabile de
financiare de reglare reglare
financiare de reglare reglare
Figura nr. 3.4. Întreprinderea şi mediul său financiar

Sursa: Vintilă, G. – op. cit., p.11
58
Contextul social este format din diferite grupuri sociale,
reprezentând organizaţii profesionale, sociale şi politice care intervin şi
acţionează pe diferite pieţe.
Este evident că întreprinderea are raporturi multiple cu persoane
fizice sau juridice care vizează vânzări – cumpărări de mărfuri, angajări şi
plata drepturilor de personal, formarea capitalurilor. Agenţii economici
întreţin contracte şi cu societăţi de asigurare către care achită prime de
asigurare şi de la care vor beneficia, în anumite situaţii, de plata unor
despăgubiri. Un loc însemnat ocupă raporturile cu organele de asigurări
sociale, faţă de care întreprinderea are obligaţii de participare la formarea
unor fonduri destinate ocrotirii şi creării condiţiilor de trai, pentru
persoanele care nu-şi pot asigura prin muncă cele necesare vieţii.
Prin urmare, “ mediul social – economic în care ia naştere şi
funcţionează orice întreprindere include în mod firesc şi relaţiile cu statul
pe teritoriul căruia se află. De astfel, pe un plan mai larg, acesta din urmă
are un rol major în configurarea cadrului mai mult sau mai puţin propice
înfiinţării şi dezvoltării întreprinderii” 42.
Intervenţia statului în activitatea întreprinderilor este realizată, atât
prin instituţii şi organisme ale puterii publice, cât şi printr-un evantai de
instrumente de politică financiară, după cum rezultă şi din Tabelul nr. 3.1.
Tabelul nr. 3.1.

Tipuri de intervenţie a statului în activitatea întreprinderilor
Organismul ce acţionează în Felul intervenţiei

numele statului
ITALIA - împrumuturi pe termen lung (8 ani)
reprezentând 40% din investiţia în capital fix;
 Ministerul Industriei şi - împrumuturi pe 10 ani pentru proiecte de
Comerţului inovaţie sau schimbări structurale;
- alocarea a 20% din Fondul special pentru
inovaţie tehnică, pentru întreprinderile mici şi
mijlocii;
 Instituţii financiare - împrumuturi pe 15 ani, la o rată a dobânzii
guvernamentale regionale de 15% din taxa de referinţă, pentru primii 5
(giunte regiona) ani şi 60% în continuare;
42 Filip, G., Dimensiunea financiară a întreprinderii şi fiscalitatea, în volumul

Dimensiunea financiară a întreprinderii, Editura ECO’ART Iaşi; 1995, p. 88;
59
numele statului
- toate operaţiile financiare, sub formă de
participaţii şi subvenţii;
 Ministerul Cercetărilor - acordarea de subvenţii care reprezintă 50%
Ştiinţifice şi Tehnice din cheltuielile de cercetare aplicată;
- intervenţii în gestiunea fondului de inovaţii.
MAREA BRITANIE - sistem de împrumuturi garantate (70%) şi
subvenţii pentru inginerie şi tehnologie
avansată;
- sistem de avantaje fiscale pentru încurajarea
 Ministerul Industriei şi investiţiilor (durata minimă = 5 ani);
Comerţului - finanţări specializate acordate până la limita
a 30% din fondurile proprii;
- subvenţii reprezentând până la 20% din
costul de lansare a producţiei, pentru firme care
au maxim 500 de angajaţi;
- sisteme de garanţii vizând introducerea pe o
 Ministerul Britanic de piaţă externă a produselor proprii;
Comerţ Exterior - finanţarea a 50% din cheltuielile legate de
intrarea pe o nouă piaţă;
- asistenţă financiară pentru misiunile
comerciale în străinătate, în favoarea anumitor
pieţe selecţionate.
FRANŢA - ajutoare financiare (50 miliarde franci în
 Asociaţia Naţională 1993);
pentru crearea de noi - subvenţii acoperind 50% din cheltuielile de
întreprinderi cercetare şi împrumuturi suplimentare de 25%
 Asociaţia Naţională de din cheltuielile adiţionale;
valorizare a cercetării - subscriere de acţiuni până la max 30% din
 Societăţi de dezvoltare fondurile proprii şi împrumuturi pe termen lung
regională (până la 75% din nevoile de capital).
GERMANIA - împrumuturi pe perioade de 20 ani pentru
crearea de noi întreprinderi, cu o perioadă de
graţie de 10 ani şi o rată a dobânzii modulată
 Ministerul Federal al astfel:
Industriei - 0% - pentru primii 2 ani;
- 2% - pentru al 3-lea an;
60
numele statului
- 5% - pentru al 5-lea an urmată de dobânda
pieţei. Obligaţia este să participe cu cel puţin
12% din fondurile proprii.
ELVEŢIA - subvenţionarea dobânzilor şi acordarea de
 Agenţiile cantonale garanţii.
pentru dezvoltarea
economică
DANEMARCA - consultanţă oferită agenţilor economici la ½
 Ministerul Naţional al din preţul pieţei;
Tehnologiei - finanţarea unor acţiuni;
 Departamentul pentru - acordă împrumuturi şi subvenţii de interes
Dezvoltare Regională regional;
 Institutul de Finanţare - acordă bonificaţii de dobândă şi anumite
(finanţat 100% de Banca gratuităţi (sau reduceri ce merg până la 75%) la
Naţională şi Casele de aprovizionarea cu materii prime destinate
economii) exportului sau protejării mediului înconjurător.
IRLANDA - prime de echipament nerambursabile,
pentru 40-60% din cheltuielile de investiţii;
 Agenţia pentru - subvenţii ce ating chiar 100% din
Dezvoltare Industrială cheltuielile cu pregătirea profesională;
- subvenţii de 50% asupra proiectelor de
 Banca de stat “ Industrial inovaţii;
Credit Company” - acordă împrumuturi clasice (10 ani) şi cu
rate reduse ale dobânzilor;
- închiriază clădiri în scopuri industriale.
Sursa: Vâscu-Barbu, T., Bugetul statului şi agenţii economici, Editura

Didactică şi Pedagocică-R.A., Bucureşti, 1997, p. 19;
Prin urmare, contextul statal marchează în mod pregnant activitatea

întreprinderii, creând condiţii favorabile pentru adaptarea acesteia la mediu.
Un reputat specialist al domeniului financiar – francezul Pierre Conso –
arăta că, procesul de adaptare se realizează prin asigurarea permanentă de
către întreprindere, a echilibrului financiar şi a rentabilităţii, care exprimă,
totodată, principalele constrângeri financiare ale unui agent economic.
61
3.3. Obiectivul fundamental al întreprinderilor
Preocuparea pentru identificarea obiectivului major al întreprinderii

moderne situează specialiştii domeniului financiar în două tabere; unii susţin
că motivaţia desfăşurării activităţii oricărui agent economic o reprezintă
maximizarea profitului, după cum am amintit şi în capitolele anterioare, în
timp ce alţii, tot mai mulţi, apreciază că, în prezent, obiectivul de bază al
întreprinderii îl constituie maximizarea averii (bunăstării) acţionarilor.
Prima accepţiune reflectă concepţia patrimonială, iar cea de-a doua
este concepţia financiară asupra valorii întreprinderii. Valoarea
patrimoniului43 se determină pe baza situaţiei drepturilor şi obligaţiilor
asumate de întreprindere şi reflectate în bilanţ. Potrivit acesteia, valoarea
patrimonială este egală cu activul net (din care s-au scăzut datoriile), după
cum se observă în Figura nr. 3.5. Obiectivul fundamental de maximizare a
valorii priveşte maximizarea activului net, respectiv, creşterea lui de la un
exerciţiu financiar la altul. Principala sursă de maximizare a activului net, a
averii proprietarilor, o reprezintă profitul net al exerciţiului.
CAPITALURI
VP = Ae – Dt = AN
PROPRII (Cp) în care:
ACTIV VP = valoarea patrimonială
ECONOMIC AN = activ net
DATORII
(Ae)
TOTALE (Dt)
Figura nr. 3.5.
Sursa: Stancu, I. – op. cit., p. 35

Valoarea financiară nu se determină pe baza patrimoniului existent,
ci luând în considerare speranţele de câştiguri viitoare pe care le va aduce
întreprinderea, pe baza patrimoniului său acumulat până în prezent. Ea
reprezintă o anticipare asupra valorii pe care încearcă să şi-o facă un virtual
43 Stancu, I., op. cit., p. 35;
62
cumpărător al acţiunilor întreprinderii respective. Din acest motiv, valoarea
este inseparabilă de calitatea proiectelor în care patrimoniul este angajat.
În prezent, aproape toţi specialiştii domeniului financiar afirmă că
obiectivul major al întreprinderii îl reprezintă maximizarea averii
investitorilor de capital; aprecierile unora dintre ei fiind tranşante faţă de
acest subiect. Dacă Paul Halpern, J. Fred Weston şi Eugene F. Brigham
afirmă că “ vom pleca mereu de la idea că principalul obiectiv al echipei
manageriale este acela al maximizării bunăstării acţionarilor” 44, în ţara
noastră, profesorul Gheorghe Manolescu susţine fără echivoc că “ nu există
alte obiective la nivelul întreprinderii, decât acelea de a maximiza valoarea
acesteia” 45. Însă, îndeplinirea acestui obiectiv este posibilă numai prin
realizarea unor obiective intermediare cum sunt:
 obiective de rentabilitate;
 obiective de dimensiune, putere şi de creştere.
În cazul obiectivelor de rentabilitate acţionarii şi managerii au
acelaşi punct de vedere. Astfel, pentru a-şi maximiza valoarea,
întreprinderea trebuie să investească în proiecte a căror rentabilitate să fie
superioară faţă de costul procurării capitalului.
În cazul obiectivelor de dimensiune, putere şi creştere, punctul de
vedere al acţionarilor se suprapune cu cel al managerilor, mai ales când se
cumulează cele două poziţii. Astfel, atât acţionarii cât şi managerii sunt de
acord că dimensiunea întreprinderii este importantă în competiţia specifică
economiei de piaţă. Cu cât întreprinderea are o “ greutate financiară” mai
mare, cu atât poate cuceri noi pieţe de desfacere, asigurând venituri stabile.
De regulă, acţionarii principali, care sunt reprezentaţi în consiliul de
administraţie al unor grupuri industriale importante, vor căuta să
maximizeze talia întreprinderii, să realizeze operaţiuni de creştere externă şi
de diversificare, pentru a-şi diminua riscul. Puterea lor este importantă
deoarece prin vot, decid strategia întreprinderii şi se impun în faţa
acţionarilor minoritari (indiferenţi de mărimea întreprinderii şi de procesul
dezvoltării).
Patrimoniul acţionarilor principali este alcătuit, aproape în
exclusivitate, din aporturile de capital, pentru care au primit un anumit
număr de acţiuni. Cum aceştia nu vor să cedeze acţiuni proprii din diverse
raţiuni (putere, ataşament sentimental etc.), ei nu pot să-şi diversifice
portofoliul de titluri foarte uşor.
44 Halpern, P., Weston, F. ş.a., op. cit., p.8;

45 Manolescu, G., Politici economice. Concepte, instrumente, experienţe, Editura
Economică, Bucureşti, 1997, p. 490;
63
La rândul lor, managerii împărtăşesc opiniile acţionarilor faţă de
importanţa “ greutăţii” financiare a întreprinderii care le furnizează în plus
două avantaje şi anume:
 managerii unor întreprinderi puternice, cu acţionari dispersaţi în
teritoriu, îi consideră pe aceştia ca fiind simpli posesori de titluri
cărora trebuie să le asigure o anumită rentabilitate; s-a dovedit că
tocmai forţa financiară a întreprinderii asigură îndeplinirea facilă a
acestui obiectiv;
 managerii unor întreprinderi importante ca mărime şi având o poziţie
însemnată pe piaţă, au toate şansele să-şi păstreze funcţia dobândită,
neexistând pericolul falimentului, al unei oferte publice de
cumpărare sau de schimb dezavantajoasă (ostilă).
Sporirea permanentă a avuţiei acţionarilor (pe fondul îndeplinirii
obiectivelor de dimensiune, putere şi creştere), măreşte valoarea de piaţă a
întreprinderii (reflectată în coeficientul de capitalizare bursieră), uşurând
accesul întreprinderii la resursele pieţei de capital. În consecinţă, obiectivul
maximizării profitului se plasează pe un plan secundar, dar alimentează în
continuare dezbaterile pe tema controversei dintre maximizarea averii sau
cea a profitului.
Pledând pentru maximizarea averii acţionarilor ca obiectiv major al
întreprinderii, profesorul Ion Stancu prezintă dezavantajele maximizării
profitului şi anume:
 rentabilitatea R care determină o valoare finală (Vf) mai mare decât
cea iniţială (Vo) este judecată ca flux net de trezorerie (cash - flow)
şi nu doar în termen de profit. Profitul nu este deci o mărime
monetară, ci doar o mărime potenţială (o “ promisiune” de a se
transforma în timp în cash - flow);
 pe termen lung, mărimea profitului va fi egală cu mărimea cash –
flow-ului, dar pe termen scurt aceste mărimi diferă, de multe ori
chiar în mod substanţial;
 diferenţele specifice dintre profit (ca potenţialitate contabilă) şi
cash – flow (ca certitudine monetară) constau în decalajele de timp
dintre veniturile şi cheltuielile înscrise în contul de profit şi pierdere,
pe de o parte şi încasările şi plăţile aceleiaşi perioade şi care dau
mărimea cash – flow-ului, pe de altă parte. În plus, aceste decalaje
în timp între angajamentele contabile şi viramentele monetare sunt
însoţite de riscuri multiple de dobândă, curs de schimb, inflaţie,
faliment etc.;
 maximizarea profitului, foarte adesea utilizată ca scop al firmei în
cursurile de microecomonie, ne-ar plasa într-un mediu economic
64
cert, cu decalaje constante între angajamente şi viramente şi fără
nici un fel de risc, ceea ce nu corespunde realităţii;
 maximizarea profitului poate duce pe termen scurt la sacrificarea
substanţei capitalului iniţial (reducerea cheltuielilor de întreţinere a
echipamentelor şi a altor active fixe) şi la suprimarea dezvoltării
firmei (eliminarea cheltuielilor de cercetare - dezvoltare), deoarece
aceste activităţi nu generează profituri imediate;
 maximizarea profitului ignoră comparaţia cu alte oportunităţi de
investiţii similare. Putem maximiza profitul, dar cine măsoară
suficienţa / insuficienţa acestei creşteri potenţiale? “ Când calculăm
profiturile contabile, considerăm cheltuielile cu dobânzile ca un cost
al banilor împrumutaţi, dar ignorăm costul fondurilor provenite de
la acţionarii firmei (proprietarii acesteia)” 46. Referinţa principală în
maximizarea averii este costul de oportunitate (costul implicat de
renunţare la o ocazie favorabilă).
Cu toate acestea, maximizarea averii acţionarilor este strâns legată
de profit. Focalizarea managerului financiar pe acest obiectiv necesită
prudenţă şi un comportament bazat pe raţionalitate. Managerul financiar
trebuie să găsească raportul optim între risc şi profitabilitate care să ducă la
maximizarea averii acţionarilor.
În fond, cum se realizează maximizarea averii acţionarilor? Practic,
există două modalităţi47 de a maximiza averea acţionarilor: distribuirea
dividendelor şi creşterea preţului acţiunilor. La un moment dat în viitor,
valoarea titlurilor de proprietate a unui acţionar al firmei se obţine astfel:
1. se înmulţeşte dividendul curent pe acţiune (d) cu numărul de acţiuni
pe care le deţine (n);
2. se înmulţeşte preţul de piaţă al unei acţiuni (P) cu numărul de acţiuni
(n);
3. se adună rezultatele obţinutele de punctele 1. şi 2., rezultând averea
(A) unui acţionar:
A = dn + Pn = n(d + P)
Astfel, maximizarea averii acţionarilor presupune cea mai bună

combinaţie între valoarea dividendelor şi preţul de piaţă al acţiunilor. Având
în vedere că dividendele sunt plătite, de obicei, pentru a influenţa pozitiv
preţul acţiunilor, averea acţionarului depinde în realitate de preţul de piaţă al
46 Keown, A. ş.a., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International,
Inc., 1996, p.3, după Ion Stancu, op. cit., p. 37;
47 Tudorache, D., Duca, I., Grigore, M., Finanţele generale şi finanţele firmei, Editura
Sylvi, Bucureşti, 2000, p. 148;
65
acţiunilor firmei. Aceasta reflectă averea acţionarului pentru că include
efectele tuturor deciziilor financiare.
Înainte de a examina detaliat maximizarea averii unui acţionar, vom
descrie două alternative posibile: maximizarea profitului (câştigului) pe
acţiune şi maximizarea preţului acţiunii.
Fără îndoială că profitul are un rol important în dezvoltarea
întreprinderii, dar maximizarea sa nu determină implicit maximizarea averii
acţionarului. Aşa după cum am arătat anterior, maximizarea profitului nu
ţine cont de timpul de aşteptare necesar obţinerii câştigurilor şi de risc; spre
deosebire, maximizarea averii acţionarilor ia în considerare aceste elemente.
Obiectivul de maximizare a profitului (câştigului) pe acţiune nu
justifică efectele politicii dividendului. Întreprinderea nu ar trebui să
plătească dividende, dacă singurul său obiectiv ar fi maximizarea câştigului
pe acţiune. Ea şi-ar putea spori câştigurile pe acţiune, prin reţinerea
profiturilor şi investirea lor în alte plasamente (bilete de trezorerie).
Maximizarea profiturilor pe acţiune nu determină creşterea averii
acţionarilor. Plata dividendelor ajută firma să atragă investitori şi, astfel,
determină creşterea valorii acţiunilor pe piaţă.
Obiectivul de maximizare a profitului nu ţine cont de aspectele
calitative ale activităţii viitoare, cum sunt creşterea vânzărilor, stabilitate şi
diversificare, deşi acestea atenuează eşecurile firmei.
Pe de altă parte, ce anume ar trebui să maximizeze agentul
economic: masa profitului sau rata profitului? Dacă se optează pentru rata
profitului, care este rata corectă ce trebuie evidenţiată: aceea a profitului
referitoare la vânzări, la valoarea activelor sau la valoarea acţiunilor? Care
este măsura profiturilor ce poate fi folosită: cea disponibilă a profitului
contabil sau cea mai complexă, a profiturilor economice, care include, între
altele, costul de oportunitate al fondurilor realizat de către proprietarii unei
întreprinderi, ca o cheltuială a “ afacerii” ?
Ţinând cont de aceste argumente, maximizarea preţului acţiunilor
este mai importantă decât maximizarea profitului (câştigului) pe acţiune.
Datorită faptului că investitorii doresc maximizarea propriilor averi, ei
preferă ca firma să adopte politici de maximizare a preţului acţiunilor.
Practic, indicele de performanţă al unei firme este preţul de piaţă al
acţiunilor. Astfel, cu cât este mai mare preţul acţiunilor, cu atât este mai
performant managementul din punct de vedere al acţionarilor. Unii manageri
urmăresc utilizarea optimă a resurselor firmei astfel încât să determine
creşterea profiturilor, a puterii şi a prestigiului propriu. În felul acesta sunt
mai mult preocupaţi de propria bunăstare sau supravieţuire, decât de
maximizarea averii acţionarilor. Însă dacă acţionarii nu sunt mulţumiţi de
66
prestaţia managerilor ei pot, fie să-şi vândă acţiunile, fie să schimbe
managerii.
3.4. Teorii privind obiectivul fundamental al întreprinderii
În literatura de specialitate sunt fundamentate numeroase teorii în

care se tratează problematica obiectivelor gestiunii financiare a
întreprinderii. Teoriile se remarcă prin formularea de obiective care diferă
între ele fie prin natura lor precum, fie prin modul de înfăptuire.
Teoria economică neoclasică susţine că obiectivul oricărei firme este
maximizarea profitului, calculat ca diferenţă între venituri şi cheltuieli.
În Statele Unite ale Americii, rezultatele cercetărilor, ce vizează
raţionalitatea deciziilor aferente gestiunii financiare, reunite în teoria
financiară a întreprinderii consideră ca sunt dificultăţi de natură contabilă
în stabilirea profitului, cu repercusiuni negative asupra concretizării practice
a obiectivului astfel formulat, însă se acceptă faptul că obţinerea profitului
rămâne o preocupare dominantă a firmelor. Teoria susţine că obiectivul
gestiunii financiare trebuie reformulat în sensul că aceasta urmăreşte
maximizarea bogăţiei acţionarilor. În condiţiile existenţei pieţei
capitalurilor, unde se negociază titlurile societăţii, dimensiunea bogăţiei este
dată de valoarea la bursă a tuturor acţiunilor întreprinderii. Din această
cauză obiectivul mai poate fi exprimat prin maximizarea capitalizării
bursiere.
În teoriile directoriale (manageriale) întreprinderea este văzută ca
un conglomerat de grupuri şi indivizi care au scopuri foarte diverse, adesea
contradictorii. Între acestea, obiectivele managerilor au un loc privilegiat.
Teoriile amintite înlocuiesc profitul cu un alt obiectiv cel mai adesea
exprimat printr-o funcţie a întreprinderii cu trăsături utilitare. Modelul lui
O.E.Williamson, cel mai reprezentativ în cadrul teoriilor manageriale,
consideră că obiectivul gestiunii financiare este maximizarea funcţiei
întreprinderii ce conţine drept variabile: fondul de salarii, efectivul de
personal angajat, mărimea investiţiilor.
Maximizarea funcţiei conduce la sporirea costurilor de producţie
însă doar până la limita exigenţei ce priveşte obţinerea unui profit minim.
Acest model este construit pe ideea de creştere economică echilibrată a
întreprinderii, iar indicatorii selectaţi să exprime dezvoltarea sunt totalul
activelor sau cifra de afaceri, deoarece aceştia sunt consideraţi ca fiind
expresia calităţii şi competenţei managerilor. Profitul are doar rolul unei
restricţii în sensul că o anumită mărime a lui, exprimată ca un minim de
realizat, determină limitarea cheltuielilor de investiţii ale firmei.
67
În teoriile aşa zis behavioriste se susţine că gestiunea financiară are
cinci obiective principale care se referă la: producţie, stocuri, vânzări,
partea din piaţă şi profit. Ipoteza maximizării este abandonată şi în această
teorie. Obiectivele gestiunii financiare se stabilesc în urma negocierilor
dintre indivizii sau grupurile interesate, din cadrul întreprinderii, ca nivele
minime de atins. Managerii urmăresc însă depăşirea mărimilor astfel
programate deoarece orice depăşire este însoţită de recompense
suplimentare proporţionale cu diferenţa înregistrată. Economiştii R.M.Cyert
şi I.G.March, cei mai semnificativi reprezentanţi ai teoriilor behavioriste
consideră că realizarea unei anumite marje, între mărimile atinse şi cele
propuse ale obiectivelor, care să satisfacă pretenţiile atât ale acţionarilor cât
şi ale managerilor, joacă un rol stabilizator în actul gestionării.
Teoriile semnalelor şi ale agenţiei exprimă încercările cele mai
recente ale microeconomiei financiare de a armoniza obiectivele
managerilor, acţionarilor şi creditorilor aflate în divergenţă, datorită
problemelor ce decurg din realizarea ipotezei maximizării profitului.
Teoria semnalelor consideră, urmare a faptului că managerii, pe de o
parte, iar acţionarii şi creditorii, pe de altă parte, au obiective distincte,
primii au obligaţia să transmită celorlalţi informaţii (semnale) prin care să
convingă asupra unei bune gestiuni a întreprinderii. Aceste semnale se
referă la gradul de îndatorare, marimea dividendelor, etc., indicatori care
trebuiesc realizaţi la dimensiunile aşteptate. Însă, pentru ca semnalizarea să
fie eficace trebuie să se poată face distincţie, pentru acelaşi semnal, între o
bună şi o proastă gestionare a întreprinderii.
Teoria agenţiei sau a mandatului porneşte de la aceeaşi premisă a
conflictului dintre obiectivele managerilor şi cele ale actionarilor. Managerii
sunt consideraţi ca agenţi ai acţionarilor, de la care au primit un mandat
pentru a le apăra interesele. Această relaţie este generatoare de costuri
diverse: costuri de control şi de supraveghere, angajate de acţionari la care
se adaugă cele de oportunitate, sau costuri de legitimare a gestiunii, angajate
de manageri. Teoria agenţiei îşi propune construirea de modele după care
gestiunea să fie realizată la costurile menţionate, cele mai mici. Teoriile
semnalelor şi agenţiei sunt mai bogate în continut comparativ cu teoria
economică neoclasică, însă confruntate cu realitatea ele rămân sărace,
deoarece sunt mult mai multe grupări interesate de întreprindere, care prin
diverse mijloace îşi pot impune propriul lor obiectiv.
Practica şi teoria microeconomică contemporană recunoaşte
gestiunii financiare a întreprinderii trei obiective exprimate prin:
 securitate, care exprimă exigenţele echilibrului financiar, prin nivelul
fondului de rulment, a coeficientului de îndatorare şi a nivelului
încasărilor;
68
 profitabilitate, ca expresie a eficienţei folosirii capitalurilor, ilustrată de
ratele de rentabilitate economică şi financiară;
 creştere economică, ca cerinţă a luptei de concurenţă, evaluată prin
indicii de creştere a activului total sau a cifrei de afaceri.
Igor Ansoff adaugă la acestea, un al patrulea obiectiv: flexibilitatea
care reflectă capacitatea întreprinderii de a se adapta circumstanţelor dificile
(flexibilitatea defensivă) prin neutilizarea integrală a capacităţilor financiare
(de autofinanţare, de îndatorare) sau de a valorifica oportunităţile ce vizează
obţinerea sau sporirea profitului, a cifrei de afaceri etc. (flexibilitatea
ofensivă)48.
Considerăm că formularea obiectivelor gestiunii financiare trebuie
realizată în funcţie de statutul socio-juridic al întreprinderii (individuală sau
societară) deoarece structura puterii are un rol determinant în acest sens.
Consecinţă a aceluiaşi fapt este şi ierarhizarea obiectivelor, înfăptuită în
mod diferit de la o întreprindere la alta, sau de la o perioadă la alta, pentru
aceeaşi întreprindere.
Pentru întreprinderea familială sau individuală (care poate fi creată şi
ca o societate de capitaluri) autonomia funcţională joacă un rol esenţial.
Această autonomie este protejată prin gestionarea foarte atentă a
echilibrului financiar. În situaţia unui dezechilibru financiar, managerul are
de ales între faliment sau cedarea către creditori a controlului asupra firmei.
La aceste întreprinderi, dezvoltarea este realizată exclusiv prin
autofinanţare. În consecinţă, firma este condusă astfel încât rentabilitatea să
degaje un flux de resurse proprii suficient pentru asigurarea dezvoltării, iar
dacă profiturile nu sunt la nivelul aşteptat, atunci investiţiile se limitează la
posibilităţile existente.
Varietatea mare a întreprinderilor societare, în care se crează
numeroase tipuri de relaţii între manageri şi acţionari, determină diverse
situaţii de realizare a gestiunii financiare. În general, cea mai mare parte a
acestor întreprinderi au ca obiectiv al gestiunii lor financiare profitul,
indiferent dacă managerii sunt şi acţionari majoritari, dacă sunt grupuri de
acţionari principali, sau dacă acţionariatul este dispersat şi mai puţin
organizat. Marile societăţi suportă adesea presiuni din partea statului, a
consumatorilor sau a sindicatelor pentru ca acestea să-şi asume şi obiective
de natură socială, ecologică sau etică, de multe ori la concurenţă, cu
obiectivele economice.
Pentru marile întreprinderi obiectivul definit prin maximizarea
profitului se consideră atins atunci când se realizează egalitatea între
48 Ansoff, I., Strategie du développement de l’entreprise, les éditions d’organisation, Paris,

1989, pp. 53-57;
69
încasările marginale şi costul marginal de producţie ale firmei. Însă, în
legătură cu definirea acestui obiectiv s-au pus mai multe probleme:
 trebuie de precizat despre ce fel de profit este vorba; de profitul pe
termen scurt sau pe termen lung, maximizarea ambelor tipuri de profit în
acelaşi timp este imposibilă,
 maximizarea profitului presupune o situaţie de monopol şi în acest caz
obiectivul devine inoperaţional într-o piaţă concurenţială,
 nu ţine seama de incertitudine şi de riscuri.
Desfăşurarea gestiunii financiare a întreprinderii luând ca obiectiv
maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii este motivată astfel:
 întreprinderea aparţine proprietarilor (acţionarilor, deţinătorilor de părţi
sociale, antreprenorilor individuali) ori aceştia au tot interesul să
maximizeze valoarea investiţiei;
 se ţine seama de incertitudini, de riscuri şi mai ales de influenţa
factorului timp, elemente caracteristice ale mediului economic
contemporan;
 obiectivul este operaţional, în sensul că orice decizie financiară care
urmăreşte maximizarea valorii este bună.
Acest obiectiv trebuie considerat ca esenţial iar eventualele alte
obiective trebuie să se subordoneze lui.
3.5. Fluxuri şi cicluri financiare întâlnite în cadrul unei întreprinderi
3.5.1. Abordarea sistemică a întreprinderii
3.5.1.1. Definirea sistemelor
Teoria sistemelor a fost prima dată aplicată în ştiinţă şi inginerie.

Aplicarea teoriei sistemelor în economie a avut loc la sfârşitul anilor 1950 şi
a fost una din contribuţiile şcolii cantitative. Abordarea sistemică nu este o
mulţime de linii de ghidare sau principii de conducere, ci o modalitate de
gândire asupra întreprinderii. Pentru a înţelege mai bine cum ne ajută
abordarea sistemică să înţelegem mai bine întreprinderea trebuie prima dată
să definim sistemul.
Un sistem poate fi definit ca şi un ansamblu de elemente în interacţiune
între ele însele, dar egale ca dezvoltare în mediu şi coordonate în funcţie de o
finalitate. întreprinderea privită ca un sistem este alcătuită din:
1. variabile în interacţiune,
70
2. procese de transformare,
3. conducător (manager)
La nivelul variabilelor în interacţiune există patru categorii de
variabile:
 variabile de intrare - acestea sunt date provenite din exteriorul sis-
temului necesare şi suficiente pentru ca acesta să poată funcţiona;
 variabile de ieşire - sunt rezultate produse de funcţionarea sistemului
pentru exterior
 variabile esenţiale - sunt ieşiri care constituie criterii de apreciere a
obiectivelor fixate. Ele reprezintă raţiunea de funcţionare a
întreprinderii.
 variabile de acţiune - ele corespund unor intrări pe care se poate
lucra.
Procesul de transformare conţine capacităţile manageriale şi
tehnologice ale întreprinderii care sunt puse în funcţiune pentru a transforma
intrările; în ieşiri.
Conducătorul (managerul) are următoarele atribuţii:
 stabileşte obiectivele ce trebuie realizate (variabilele de ieşire),
 determină ce intrări (variabile de intrare şi de acţiune) sunt necesare
pentru a obţine rezultatele,
 fixează acţiunile ce trebuie întreprinse pentru ca intrările să poată fi
transformate în ieşirile programate,
 asigură feedback-ul luând măsurile de corecţie necesare atunci când
ieşirile nu corespund obiectivelor fixate iniţial.
3.5.1.2. Clasificarea sistemelor
Sistemele; pot fi clasificate după mai multe criterii: complexitatea

lor, deschiderea sistemului spre exterior, adaptabilitatea şi determinarea
sistemului.
Un sistem poate deţine multiple stări, fiecare stare putând fi reperată
de exemplu prin valorile de intrare şi valorile corespunzătoare de ieşire. În
plus numărul de stări posibile poate fi mare, sistemul fiind complex, dificil
de cunoscut şi de controlat. Din acest punct de vedere sistemele pot fi simple
sau complexe. întreprinderile sunt sisteme complexe.
Sistemele pot fi închise sau deschise. Un sistem închis este un sistem
care nu atrage nici un element din mediul extern. Un sistem este deschis
dacă între el şi mediul înconjurător există un schimb permanent de energie şi
informaţii. întreprinderea este un sistem deschis - între întreprindere şi
mediul său exterior există un permanent schimb de energie şi informaţii.
71
Adaptabilitatea sistemului este capacitatea unui sistem de a reacţiona
la schimbările survenite în mediul exterior. Din acest punct de vedere
sistemele pot fi adaptabile sau inadaptabile. întreprinderea este un sistem
adaptabil; în condiţiile actuale ale evoluţiei mediului extern supravieţuirea
unei întreprinderi depinde de capacitatea ei de a se adapta schimbărilor
survenite în mediu.
Din punct de vedere al deciziei un sistem este determinat atunci când
poate repera toate stările tuturor variabilelor. El este nedeterminat când nu
poate; fi cunoscut în întregul său. Un sistem determinat trebuie să aibă
capacitatea de a cunoaşte relaţiile din interiorul său dar şi de a prevedea
evoluţia mediului cu certitudine şi de a controla în totalitate rapoartele de
schimb. întreprinderea este un sistem parţial determinat.
3.5.2. Relaţia întreprindere-mediu exprimată prin fluxuri
După cum am precizat anterior, întreprinderea este un sistem deschis.

Acest lucru înseamnă că între întreprindere şi mediu există un permanent
schimb de materiale, energie şi informaţii. De fapt între întreprindere şi
mediul exterior, ca şi în interiorul întreprinderii au loc fluxuri. Aceste fluxuri
pot fi de două feluri:
 reale, materiale;
 financiare.
Fluxurile reale, materiale sunt însoţite în sens invers de fluxuri finan-
ciare ca o contraprestaţie. Fluxurile se nasc şi se desfăşoară şi în interiorul
întreprinderii. Fluxurile reale, materiale antrenează fluxuri monetare, dar şi
fluxuri financiare (fluxuri de creanţe-datorii).
La înfiinţare întreprinderea are nevoie de capital. În acest moment
are loc primul flux material - de la asociaţi (acţionari) către societatea nou
înfiinţată. Astfel se formează capitalul social al întreprinderii. În
contraprestaţie, asociaţii vor primii de la societate dividende, ca remunerare
a capitalului depus (acestea reprezintă fluxul financiar generat în sens
invers).
Dacă asociaţii nu dispun de suficient capital pentru dezvoltarea
firmei, vor trebui să apeleze la resurse împrumutate (credite bancare).
În acest caz va avea loc un flux dinspre unitatea bancară către firmă şi
un flux financiar invers, dobânda plătită de firmă băncii ca o contraprestaţie
pentru capitalul bănesc pus la dispoziţie. În cazul în care firma dispune de
lichidităţi neutilizate, le va depune în bancă. În acest caz fluxul material are
loc dinspre firmă, către bancă (depunerea banilor) iar fluxul financiar se
manifestă în sens invers, de la bancă către firmă (plata dobânzii).
72
În desfăşurarea activităţii lor, firmele intră în relaţie cu numeroase
alte firme, fie în calitate de furnizori fie în calitate de clienţi. Atunci când ne
referim la relaţia cu furnizorii, fluxul material îl reprezintă aprovizionările
de materii prime, materiale, mărfuri, sau servicii. Fluxul financiar care se
manifestă ca o contraprestaţie poate fi unul monetar (atunci când plata
furnizorilor se face pe loc) sau un flux de datorii (atunci când
aprovizionările se realizează pe credit comercial, plata urmând să se
realizeze ulterior). Şi în cazul relaţiei firmei cu clienţii săi se manifestă cele
două tipuri de fluxuri. Fluxul material îl reprezintă livrarea produselor,
mărfurilor sau prestarea serviciilor către clienţi, iar fluxul financiar îl poate;
reprezenta încasarea contravalorii acestora sau naşterea unei creanţe (ce se
va încasa ulterior).
Fluxuri materiale şi financiare au loc şi între întreprindere şi stat,
precum şi între întreprindere şi angajaţi săi. Fluxurile reale determină fluxuri
financiare ca o contraprestaţie. Fluxurile financiare cuprind fluxuri monetare
şi fluxurile de creanţe-datorii generate de decalajul între momentul livrării
sau prestării serviciului şi momentul plăţii contravalorii acesteia. Fluxurile
financiare sunt cunoscute valoric în mod direct din documentele justificative
ale operaţiilor respective (bilete de bancă, cecuri, facturi, bonuri de livrare,
etc).
Fluxurile pot fi interne sau externe. Cele externe sunt cele mai im-
portante întreprinderea participând nu numai ca agent economic dar şi ca
subiect de drept, fluxurile având şi un conţinut juridic. Fluxurile interne sunt
legate de transformări, de exploatare, dar şi de natură financiară. Cele de
natură financiară privesc rezultatele activităţii întreprinderii. Fluxul
fundamental este excedentul brut de exploatare care reprezintă diferenţa
dintre valoarea adăugată şi celelalte cheltuieli plătibile generate de
activitatea de exploatare a firmei, la care se adună subvenţiile de exploatare.
E. B. E. = V. A. - chelt. plătib. expl. + subvenţii
Valoarea adăugată măsoară partea pe care o realizează societatea în

valorificarea bunurilor create, transformate sau distribuite. Ea constituie un
instrument de măsură a efortului întreprinderii, un model de apreciere a
utilizării averii, masa de resurse care va servi la remunerarea diverşilor
factori de producţie. Valoarea adăugată stă la baza calculului unei taxe
pentru care statul se comportă ca un deţinător al unei părţi din potenţialul
întreprinderii după care prelevă o reţinere proporţională cu efortul de
producţie. Valoarea adăugată se calculează scăzând din cifra de afaceri
(totalul vânzărilor) consumurile externe
V.A. = C A - C E
73
unde CA= cifra de afaceri, CE= consumuri externe.
TVA colectată = C A × tva%
TVA deductibilă = CE × tva%
TVA de plată = ( C A - C E ) × tva% = VA × tva%
Din valoarea adăugată urmează să fie remuneraţi toţi factorii care au

contribuit la realizarea ei (salariaţii-prin salarii, mijloacele fixe-amortizări,
asociaţii-dividende, societatea-autofinanţare). O altă mărime care exprimă
relaţia întreprinderii cu mediul, este şi rata de eficacitate economică (REE)
definită de raportul:
venituri de repartizat
REE =
nevoia de venit
Veniturile de repartizat reprezintă de fapt valoarea adăugată iar

nevoia de venituri este dată de necesitatea remunerării tuturor factorilor ce
au contribuit la realizarea ei. Interesul pentru această definire rezidă din fap-
tul că rata astfel calculată este independentă de modul de repartizare a
veniturilor. Fiecare întreprindere poate, între anumite limite, să adopte un
mod de împărţire a excedentului de venituri create care, în funcţie de
strategia sa, să avantajeze unul sau altul din factorii de producţie. O
întreprindere poate fi judecată ca fiind „foarte productivă” dacă veniturile de
repartizat cresc mai rapid decât nevoia de venit a factorilor angajaţi, dar în
acelaşi timp „o fac rentabilă” dacă acest venit este utilizat pentru a favoriza
investiţiile sau salariaţii.
O exprimare suficient de buna o da indicele de acoperire (Ia) care se
calculează prin raportarea variaţiei relative a veniturilor de repartizat la
variaţia relativă a nevoii de venit.
VR1 - VR 0
VR 0
Ia =
NV1 - NV0
NV0
74
Indicele de acoperire este un indicator cu putere de exprimare a di-
namicii echilibrului, măsurând răspunsul comportamentului unui element
dependent, unei variabile dependente faţă de variabila independentă. Prin
mulţimea valorilor ce le poate lua, el devine un mijloc puternic de
influenţare a deciziilor de echilibrare când nevoile cresc:
 valori subunitare, cuprinse între 0 şi 1 exprimă o stare
subproporţională, de nedorit, deoarece gradul de acoperire este sub-
unitar (nevoile de venit cresc mai repede decât veniturile de repar-
tizat);
 valoarea 1 exprimă o evoluţie progresivă a veniturilor de repartizat
în raport cu nevoile, o subacoperire a necesităţilor de fonduri;
 valoarea 0 exprimă venituri de repartizat nevariabile la o variaţie a
nevoilor de venit cu implicaţii negative asupra echilibrului;
 valori negative pot apărea atunci când veniturile de repartizat scad în
timp ce nevoile cresc, aspect cu implicaţii profunde asupra echili-
brului.
În economia de piaţă, libera iniţiativă se manifestă plenar deoarece;
toate activităţile cu scop lucrativ sunt supuse descentralizării sub aspectul
conducerii lor; rolul de agent economic este atribuit tuturor firmelor
(întreprinderilor) indiferent de mărimea lor şi forma de proprietate pe care
se bazează; iar statul se manifestă tot ca un agent economic ce intervine în
reglarea activităţilor economice, indirect şi în exclusivitate, numai prin
pârghii economico-financiare.
Activitatea unei întreprinderi nu poate fi concepută în afara mediului
în care ea funcţionează şi evoluează; din acest mediu îşi procură mijloacele
de care are nevoie, îşi valorifică produsele sau serviciile, efectuează încasări
şi plăţi etc.
După cum am amintit în capitolul anterior, mediul poate fi definit ca
fiind ansamblul corelat al factorilor naturali, economici, financiari, tehnici,
juridici, demografici, sociali şi politici, în contextul cărora acţionează o
firmă.
După conţinutul factorilor şi după modul cum aceştia influenţează
activitatea firmei, mediul este format din patru componente interdependente:
industrial-comercială, socială, statală şi financiară.
Componenta industrial-comercială se referă la raporturile care se
creează între firmă şi diferiţi parteneri în procesul de constituire a factorilor
materiali de producţie şi de valorificare a bunurilor şi/sau serviciilor
rezultate din procesul de exploatare.
Componenta socială priveşte relaţiile cu sindicatele, cu deosebire, pe
linia angajării, utilizării şi remunerării forţei de muncă.
75
Componenta statală vizează dimensiunea şi structura obligaţiilor
întreprinderii către bugetul public naţional precum şi eventualele raporturi
create urmare a finanţării bugetare, acordare de subvenţii sau diverse
facilităţi fiscale.
Cea mai complexă componentă a mediului întreprinderii este cea
financiară. Aceasta priveşte relaţiile dezvoltate de firmă cu piaţa
capitalurilor în procesele de constituire şi de utilizare a capitalurilor sale.
Întreprinderea este dotată cu un potenţial tehnico-productiv şi unul
uman cu ajutorul cărora desfăşoară procese economice. În acest context ea
apare ca un complex de relaţii de natură internă între structurile
organizatorice şi funcţionale proprii şi mediul ambiant concretizat prin:
furnizori, clienţi, bănci, organisme publice, organizate pentru atingerea
obiectivelor sale.
Realizarea proceselor economice presupune ca între întreprindere şi
mediu să aibă loc schimburi cu ocazia cărora se transferă bunuri şi monedă.
Cantităţile de bunuri şi servicii transferate între întreprindere şi ceilalţi
agenţi economici poartă numele de fluxuri.49
Economistul american Jay Forrester defineşte fluxurile ca
„fenomene de mişcare, de transport a unor entităţi” 50 şi consideră că sunt
şase tipuri de fluxuri în cadrul unei întreprinderi:
1. fluxuri materiale;
2. fluxuri băneşti;
3. fluxuri de echipamente tehnice;
4. fluxuri de forţă de muncă;
5. fluxuri informaţionale;
6. fluxuri decizionale.
Dacă se are în vedere faptul că la începutul procesului se produc
operaţiuni de transfer dinspre mediu ambiant către întreprindere, iar la
sfârşitul acestuia sensul este invers, alţi autori consideră utilă gruparea
fluxurilor în:51
1. fluxuri de intrare (input-uri); concretizate în transferuri de
resurse naturale (energie solară, apă, cărbuni), capitaluri şi forţă de
muncă;
2. fluxuri de ieşire (output-uri); produsele finite şi deşeurile.
Dintre toate fluxurile prezentate, un interes aparte îl prezintă
fluxurile financiare care constituie obiectul principal al implicaţiilor
49 Bistriceanu Gh., Adochiţei M., Negrea E., Finanţele agenţilor economici, E.D.P., R.A.,
50 Forrester, J., Principiile sistemelor, Editura Tehnică, Bucureşti, 1979;
51 Georgescu – Roegen, N., Legea entropiei şi procesul economic, Editura Politică,
76
financiare ale economiei întreprinderii. Aceste fluxuri exprimă operaţiunile
de folosire a monedei, concretizate în transformarea acesteia în factori de
producţie, ce are loc cu ocazia pregătirii şi desfăşurării proceselor
economice, precum şi cele de convertire a produselor sau serviciilor în
monedă, ce se realizează la sfârşitul proceselor amintite. Celelalte operaţiuni
care privesc în principal gestionarea bunurilor materiale, precum
aprovizionarea, prelucrarea materiei prime, vânzarea produselor finite sunt
denumite ca fluxuri reale (corporale). Împărţirea fluxurilor în două grupe:
fluxuri financiare şi fluxuri reale (corporale) este utilă în explicarea
conţinutului gestiunii financiare a întreprinderii care vizează procurarea
capitalului în timp util la costul cel mai scăzut posibil, precum şi alocarea şi
utilizarea acestuia în condiţii de eficienţă, iar apoi recuperarea lui, ocazie cu
care se obţine un surplus monetar suficient să acopere destinaţiile
prestabilite ale acestuia.
Între întreprindere şi mediul ambiant, în care aceasta acţionează, se
dezvoltă o varietate de fluxuri financiare şi reale (fig. nr. 3.6.). După cum se
observă întreprinderea este un nod al fluxurilor, în care coabitează fluxuri
corporale (reale) cu cele băneşti. Geneza fluxurilor băneşti se află în
derularea fluxurilor reale, iar ambele se leagă în mod necesar de gestiunea
capitalului. Schimburile dau naştere la viaţa financiară a întreprinderii,
deoarece se realizează cu ajutorul monedei sau a înlocuitorilor acesteia.
Pentru înfăptuirea obiectului său de activitate (obţinerea de produse şi/sau
servicii) şi a scopului propus (profitul) întreprinderea (firma) realizează
legături cu piaţa factorilor de producţie, a consumatorilor, cu piaţa
financiară şi cu statul.
Piaţa factorilor de producţie Piaţa bunurilor şi serviciilor
aprovizionări cu maşini, utilaje, materii livrări de produse şi/sau servicii

prime, energie, forţă de muncă
plata mijloacelor aprovizionate încasări din livrari de produse si/sau servicii
Intreprindere
formarea capitalurilor (aporturi în bani,
împrumuturi) plăţi privind impozite şi taxe
plăţi privind dividendele, dobânzile, încasări din subvenţii, prime export

restituiri credite
Piaţa financiara 77 Statul

Figura nr. 3.6. Fluxurile financiare şi fluxurile corporale (reale)
ale întreprinderii
De pe piaţa factorilor de producţie, întreprinderea îşi procură maşini,

utilaje, materii prime etc. În contraparte cu aceste fluxuri reale (corporale)
se produc fluxuri financiare reprezentate de sumele folosite pentru achitarea
contravalorii aprovizionărilor menţionate.
Pe piaţa consumatorilor se livrează produsele şi/sau serviciile,
rezultate din procesele de fabricaţie, fapt ce determină manifestarea
fluxurilor reale, de această dată dinspre întreprindere către mediu.
Dacă fluxurile financiare de contraparte se desfăşoară concomitent
cu cele reale, care le generează pe primele, atunci întâlnim fluxuri financiare
decalate. Fluxurile financiare decalate (în timp) dau naştere la bunuri sau
produse financiare. În acest caz, întreprinderile schimbă moneda pe un bun
(produs) financiar în cursul unor operaţiuni specifice, numite operaţiuni
financiare. Produsul (bunul) financiar se materializează într-o creanţă la
furnizor şi o datorie la cumpărător.52
Înfiinţarea unei întreprinderi este legată de constituirea capitalului
social al acesteia, iar existenţa lui de necesitatea asigurării derulării
legăturilor ei cu piaţa financiară şi bancară. Prin emiterea de acţiuni,
obligaţiuni şi contractarea de credite bancare, sau prin capitalizarea unei
părţi din rezultatele obţinute, operaţiuni financiare pure, întreprinderea îşi
constituie sau sporeşte capitalul total. Deci, capitalul întreprinderii se
formează prin fluxuri financiare autonome, din acumulări financiare
anterioare, din afara sau din întreprindere, fluxuri care îşi au originea în
operaţiuni independente de cele de producţie şi care conduc la modificarea
cantitativă, sau a naturii diferitelor active financiare: Fluxurile financiare
autonome, prin care se constituie capitalul întreprinderii, stau la baza
fluxurilor financiare complementare fluxurilor reale. Fluxuri financiare
autonome au loc şi cu ocazia achitării preţului capitalului utilizat respectiv
plata dividendelor şi a dobânzilor. Întreprinderea desfăşoară cu bugetul
52 Neagoe, I., Finanţele întreprinderii, Editura Ankarom, Iaşi, 1997, p. 37;
78
public naţional fluxuri financiare autonome în ambele sensuri; cu prilejul
vărsării către buget a obligaţiilor fiscale (impozite şi taxe) sau a încasării
subvenţiilor, a primelor de export etc.
Putem conchide că fluxurile băneşti generate de activitatea
economică a întreprinderii sunt legate, în primul rând, de procurarea
capitalului, de utilizarea acestuia în concordanţă cu necesităţile pe care le
reclamă buna derulare a fluxurilor corporale, în al doilea rând, de
recuperarea integrală a acestuia, iar în al treilea rând, de obţinerea şi
folosirea profitului. În măsura în care întreprinderea desfăşoară activităţi de
comerţ exterior, fluxurile sale băneşti îmbracă şi forma fluxului valutar,
întrucât exprimarea bănească a fluxurilor corporale (reale) poate fi făcută nu
numai în moneda naţională ci şi în alte monede.
Funcţionarea capitalului ca element de fond al procesului economic
se declanşează ca urmare a unui proces elementar: procesul financiar.
Procesul financiar este un ansamblu coerent de activităţi de bază şi
complementare, organizate şi desfăşurate în timp, prin care întreprinderea
îşi mobilizează, alocă şi utilizează, potrivit unor metode şi tehnici specifice
domeniului, capital financiar necesar îndeplinirii, în condiţii de eficienţă
maxim posibilă, a funcţiei sale obiectiv; vânzarea de utilităţi cerute pe piaţă
şi obţinerea de profit.
Procesul financiar, ca o componentă a procesului economic derulat la
nivel de întreprindere, are un dublu caracter: concret şi de reglare. Ca proces
concret, acesta semnifică un ansamblu de activităţi ce trebuiesc organizate şi
desfăşurate la nivelul oricărei întreprinderi cu un scop bine determinat:
mobilizarea oportună, alocarea raţională şi utilizarea eficientă a capitalului
necesar funcţionării normale a acesteia, ca sistem economic de sine stătător.
Procesul financiar are un rol regulator al activităţii economice prin
manifestarea fluxurilor informaţional-decizionale. În procesele economice,
care au loc în cadrul întreprinderilor, capitalul parcurge succesiv cele trei
stadii îmbrăcând mai multe forme: bănească, materială (materii prime,
produse neterminate, produse finite) iar în final din nou cea bănească.
Capitalul, odată revenit la forma iniţială (bănească), desăvârşeşte un ciclu
financiar.
Ciclul financiar este definit ca totalitatea operaţiunilor şi
procedurilor care se produc între momentul transformării monedei în
bunuri şi/sau servicii până la cel în care se recuperează. După continutul şi
duratele proceselor care au loc în intervalul delimitat de momentul în care
capitalul aflat iniţial în formă bănească se transformă în alte forme
funcţionale şi cel în care revine la forma bănească; deosebim trei cicluri
financiare: investiţii, exploatare şi al operaţiunilor financiare.
79
În cadrul ciclului de investiţii se constituie capacitatea de producţie a
întreprinderii, prilej cu care moneda, ca primă formă de manifestare a
capitalului, se schimbă prin acte de cumpărare sau prin decontarea
cheltuielilor ocazionate de crearea cu forţe proprii a clădirilor, maşinilor,
utilajelor, instalaţiilor, etc. în bunuri materiale (fig. nr. 3.7).
Bunuri
Cumpărări şi materiale Amortizare
Monedă decontarea clădiri, cost produse Monedă
altor cheltuieli maşini, finite-
din regie utilaje, vânzare-
proprie instalaţii etc. încasare
Fig. nr. 3.7. Desfăşurarea ciclului de investiţii
După construirea capacităţilor, prin operaţiuni de exploatare,

capitalul aflat sub formele materiale amintite, se transferă în mod treptat pe
durata mai multor ani, în valoarea bunurilor şi/sau serviciilor, care prin
vânzare-încasare, determină revenirea la forma monetară. Acest ciclu se
caracterizează, în primul rând, prin faptul că bunurile materiale rezultate din
schimbarea monedei reprezintă baza tehnică a proceselor de exploatare. În
al doilea rând crearea acestei baze se face într-o perioadă, cel mai adesea,
mare. Procesul de convertire a valorii din forma materială în cea monetară
durează însă un timp foarte lung.
În ciclul de exploatare se completează structura factorilor de
producţie creaţi prin ciclul prezentat anterior, după care se desfăşoară
procesul de prelucrare urmat de vânzarea şi încasarea contravalorii
produselor rezultate. Astfel, prin cumpărarea de materii prime, materiale,
combustibil, etc. se constituie activele circulante ale firmei. Produsele finite
obţinute în urma proceselor de fabricaţie sunt livrate clienţilor, iar prin
încasare, capitalul revine la forma monetară (fig.nr. 3.8).
Bunuri (produse)
financiare:
Monedă Acordare 80 Restituire Monedă
- certificate depozit,
împrumut împrumut
acţiuni, obligaţiuni
Fig. nr. 3.8. Desfăşurarea ciclului de exploatare
Ciclul operaţiunilor financiare se produce atunci când se acordă şi se

restituie un împrumut, urmare a unor relaţii stabilite între o instituţie
financiară şi o întreprindere. Relaţii de împrumut se pot stabili şi între o
întreprindere şi o bancă, dacă firma dispune de un disponibil bănesc pe care
doreşte să-l valorifice prin plasamente. Acest disponibil poate apărea dacă se
crează un decalaj temporal între fluxurile financiare, reprezentate de
mijloacele băneşti ale firmei aferente exploatării şi cele reale, concretizate în
consumarea factorilor de producţie neachitaţi furnizorilor (fig. nr. 3.9).
Bunuri (produse)
financiare:
Monedă Acordare Restituire Monedă
- certificate depozit,
împrumut împrumut
acţiuni, obligaţiuni
Fig. nr. 3.9. Desfăşurarea ciclului operaţiunilor financiare
Fluxurile sunt expresia mişcării şi caracterizează viaţa întreprinderii,

în timp ce stocurile redau situaţia patrimoniului la un moment dat ca o
consecinţă a transformărilor produse de fluxuri într-un interval temporal.
Relaţiile dintre fluxuri şi stocuri constituie fundamentele
mecanismelor financiare.
3.6. Circuitul financiar fundamental
Obiectivul acestui circuit este de a prezenta deciziile financiare în

interacţiune cu aşteptările diferiţilor agenţi economici. Întreprinderea este în
concurenţă pe piaţa de capital, ea trebuie să ţină cont şi să satisfacă
aşteptările ofertanţilor de fonduri (acţionari şi creditori) pentru a putea
asigura finanţarea dezvoltării sale. Aceste aşteptări sunt în funcţie de factorii
de rentabilitate şi risc, aceste două noţiuni constituind motivaţia logicii
deciziilor financiare.
Schema reprezentativă a circuitului

Deciziile financiare care caracterizează domeniul financiar al firmei
pot fi reprezentate sub forma unui circuit financiar (figura nr. 3.10).
81
ACTIVE CAPITALURI
IMOBILIZATE 2a Investiţia 1 Finanţare PROPRII
Operaţii de Decizii Acţionari

2b Cesiunea financiare Reinvestiţie
investiţii
4b
3 Flux de Conducători
ACTIV NET AL DATORII
EXPLOATĂRII FINANCIARE
lichidităţi din
4a
exploatare Creditori
Operaţii de Remunerarea
exploatare şi rambursarea
creditorilor
Dividende
PORTOFOLIUL STRUCTURA DE
DE ACTIVE FINANŢARE
Operaţii de finanţare
Figura nr. 3.10. Schema reprezentativă circuitului financiar
Diferitele fluxuri de lichidităţi
Acest circuit permite punerea în evidenţă a fluxurilor de lichidităţi

rezultând diferite decizii financiare.
Într-o primă fază (1) firmele dispunând de lichidităţi, aduc
întreprinderii fonduri necesare realizării operaţiilor de investiţie. Are loc
confruntarea unei cereri de lichidităţi aparţinând întreprinderii cu o ofertă de
lichidităţi din partea aducătorilor de capital. Piaţa capitalurilor constituie un
82
loc de întâlnire a acestei oferte cu cererea respectivă. în contrapartidă,
întreprinderea emite titluri (active financiare) care sunt, fie titluri de
proprietate (acţiuni pentru societăţi), fie titluri de creanţă. Piaţa de capital
este deci, o piaţă rezultată din confruntarea unei oferte şi unei cereri de
titluri. Operaţiunile care colectează capitaluri constituie operaţii de
finanţare, finanţarea având în acest caz origine externă (din afara firmei).
Într-o a doua fază, conducătorii întreprinderilor decid alocarea
fondurilor colectate achiziţionând active. Este vorba de un flux legat de
operaţia de investiţie. Activele achiziţionate pot fi fie active comerciale sau
industriale, fie active financiare emise de alte întreprinderi sau de instituţii
financiare. Firma poate ulterior să cedeze aceste diferite active şi să
primească în contrapartidă un flux de lichidităţi: fluxul de reinvestiţie.
Investiţia în active industriale şi comerciale este realizată în vederea
obţinerii ulterioare a fluxurilor de lichidităţi ce provin din operaţii de
exploatare (cumpărare, producţie, vânzare) a căror; îndeplinire implică
achiziţia sau crearea activelor de exploatare deţinute de în mod accesoriu
(stocuri, creanţe clienţi...). Aceste active sunt finanţate în parte prin creditul
obţinut faţă de furnizorii exploatării. Fluxurile de lichidităţi ce provin din
operaţiunile de exploatare sunt completate de fluxurile provenite din active
financiare (titluri de participare, titluri de plasament).
Fluxurile de lichidităţi din exploatare, completate eventual cu
fluxurile din active financiare şi din reinvestiţie şi diminuate de prelevările
fiscale sunt folosite fie pentru plată (sub forma intereselor) şi rambursarea
creanţelor financiare, fie vărsate acţionarilor sub formă de dividende sau fie
reinvestite în întreprindere. Operaţiunile de remunerare şi rambursare relevă
deasemenea, categoria operaţiunilor de finanţare, căci ele dau naştere
deciziilor principale de colectare a capitalurilor. Operaţiunea de reinvestiţie
de fluxuri constituie simultan o operaţiune de investiţie şi de finanţare
(finanţare internă sau autofinanţare).
Deciziile financiare: investiţia şi finanţarea

Deciziile financiare luate de conducătorii întreprinderii sunt clasate
în două categorii:
– decizii de investiţie (şi de reinvestiţie) relative la
constituirea şi gestionarea portofoliului de active;
– decizii de finanţare care determină structura
finanţării.
În aceste decizii intervin patru categorii de agenţi
economici:acţionarii, conducătorii, creditorii şi statul.
Deciziile de investiţie şi de finanţare

83
Diferenţa dintre deciziile de investiţie şi de finanţare constituie baza
raţionamentului financiar.
Deciziile de investiţie şi de reinvestiţie

A. Deciziile de investiţie
Fiecare decizie de cheltuială care conduce la achiziţia unui activ în
vederea obţinerii de fluxuri de lichidităţi ulterioare şi are drept scop
creşterea averii proprietarilor întreprinderii constituie o investiţie. Investiţia
se opune astfel consumului care implică o scădere a averii şi o pierdere de
valoare.
Creşterea averii proprietarilor firmei echivalează cu creşterea valorii
ei. Pe de altă parte:
1) creşterea valorii înseamnă că investiţia este rentabilă;
2) pentru că reprezintă o creştere de valoare, trebuie ca
rentabilitatea investiţiei să fie superioară costului finanţării sale.
Această definiţie foarte largă a investiţiei permite reţinerea ca
investiţii a tuturor activelor materiale şi nemateriale, industriale, comerciale
sau financiare. Obiectul achiziţiei nu contează; acesta poate fi un activ
destinat producţiei de bunuri şi servicii, dar şi un activ financiar deţinut la
sfârşitul operaţiunii speculative (de exemplu).
Criteriul achiziţiei nu-l acoperă pe cel al proprietăţii juridice. Astfel,
toate activele închiriate vor fi considerate ca investiţie. Din punct de vedere
financiar, locaţia nu constituie decât un mod de finanţare particular al
investiţiei.
Structura portofoliului de active care rezultă din decizia de investiţie
prezintă două componente:
1) o componentă principală, activele imobilizate sau fixe
care regrupează imobilizările necorporale, corporale şi
financiare. Aceste active sunt asociate cu operaţiunile de
reinvestiţie; ele sunt deţinute în principal şi cel mai adesea pe o
perioadă relativ lungă.
2) o componentă accesorie, activele circulante (stocuri,
creanţe de exploatare, disponibilităţi) constituie active necesare
la îndeplinirea operaţiilor de exploatare. Ele sunt subiecte în cea
mai mare parte a activităţilor, cu o rotaţie rapidă. Deţinerea lor
este subordonată celei (deţinerii) a activelor imobilizate, deci
activele circulante sunt accesorii; trebuie să se ţină cont atunci de
decizia de investiţie. Putem reprezenta această categorie ca o
deducere a valorii datoriilor antrenate prin operaţiuni de
exploatare (în special datorii furnizori); ele constituie atunci
84
activul net de exploatare. Suma celor două componente
constituie activul economic.
Activul economic = Active imobilizate + activul net al exploatării
B. Reinvestiţia
Logica care direcţionează decizia de reinvestiţie este identică cu cea
a investiţiei. Obiectivul este de a creşte averea proprietarilor întreprinderii.
Altfel zis are loc reinvestiţie în măsura în care lichidităţile ce iau naştere
prin cesiuni pot fi folosite mai rentabil, fie prin reinvestiţie în întreprinderi,
fie prin revenire la operatorii de capital.
Decizia de finanţare: gestiunea structurii de finanţare

Decizia de finanţare acoperă trei tipuri majore de decizii:
1) alegerea structurii de finanţare, adică a repartiţiei între
capitalurile aduse de către acţionari şi creanţele financiare.
Această decizie influenţează într-un mod determinant nivelul de
risc suportat de către acţionari; o creştere a îndatorării creşte
riscul pentru aceştia din urmă;
2) politica dividendelor, altfel zis, alegerea între
reinvestiţia rezultatului şi distribuţia sa sub forma dividendelor;
3) alegerea între finanţarea internă (autofinanţarea) şi
externă (fonduri aduse de către acţionari sau datorii financiare).
Structura finanţării care rezultă din deciziile financiare, comportă
două rubrici: capitaluri proprii şi datorii financiare. Ansamblul capitalurilor
proprii şi datoriile financiare constituie totalitatea resurselor.
Datoriile financiare exclud prin definiţie datoriile încorporate ale
operaţiunilor de exploatare (de exemplu datoriile contractate faţă de
furnizori). Ele corespund datoriilor care fac obiectul unui remunerări
explicite sub forma cheltuielilor financiare, fixate prin contract.
Reprezentarea schematică a bilanţului financiar

Structura bilanţului financiar care rezultă din deciziile de investiţie şi
de finanţare este fondată pe trei categorii de operaţii: investiţie, exploatare şi
finanţare.
Ţinând cont de egalitatea dintre activ şi pasiv, activul economic este
egal cu suma capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare:
Activul economic = Capitaluri proprii + Datorii financiare
Schema simplificată a unui bilanţ financiar
85
Active Capitaluri proprii
imobilizate
(imobilizări nete,
necorporale,
corporale şi
financiare)
Activ economic Pasiv financiar
Activul net al Datorii
exploatării (activ financiare
circulant, mai (împrumuturi pe
puţin datorii de termen lung şi
exploatare) mediu şi conturi
bancare curente)
Diferitele categorii de agenţi
După cum am prezentat anterior, în derularea operaţiilor financiare
intervin patru categorii de agenţi economici: acţionarii, conducătorii,
creditorii şi statul.
1. Acţionarii
Acţionarii sunt deţinătorii de titluri de proprietate ale firmei,
presupunând că acestea îmbracă forma acţiunilor. Ei au ca rol economic
asumarea riscului rezidual ce caracterizează profitul final, remunerarea lor
fiind determinată prin evoluţia rezultatului întreprinderii, Ei caută
remunerarea maximă a aportului lor, ţinând cont de riscul care îi urmăreşte
sau în mod echivalent de maximizarea valorii titlurilor lor. Dacă acţiunea
este cotată, riscul se apreciază în funcţie de evoluţia cursurilor. Remunerarea
depinde de doi factori aleatori: dividendul şi evoluţia valorii titlului.
Caracterul riscant al valorii titlurilor depinde de:
1) evoluţia împrejurărilor economice care determină
riscul de piaţă sau riscul sistematic, cel care afectează ansamblul
întreprinderilor;
2) politica urmată de întreprinderi în materie de
investiţie şi finanţare care condiţionează riscul specific al firmei.
Natura riscului poate fi de asemenea, precizată distingând riscul
exploatării, legat la politica de investiţie şi riscurile financiare şi de faliment
determinate de politica de finanţare. Riscul exploatării ţine de fluctuaţia
rezultatului exploatării, legate de operaţiile de exploatare. Îndatorarea
crescând fluctuaţiile rezultatului final, această sursă suplimentară de risc
pentru acţionari este calificată de riscul financiar. În fine, riscul de faliment
sau de lipsă de lichiditate rezultă din incapacitatea întreprinderii de a face
faţă plăţilor antrenate prin datoriile financiare.
86
Rentabilitatea cerută de către acţionari depinde de riscul pe care îl
provoacă o firmă care prezintă prin politica sa financiară un risc mai
important şi care va trebui să ofere în contrapartidă o rentabilitate mai
ridicată dacă doreşte să adune capital de la acţionari, care să fie vechi sau
noi.
Ţinând cont de tipologia riscurilor reţinute, rata rentabilităţii
cuvenite unui acţionar pentru a investi într-o firmă are structura următoare:
Rata cuvenită pe capitaluri proprii = Rata fără risc + Prima de risc

din exploatare + Prima de risc financiar + Prima riscului de faliment
Rata fără risc corespunde ratei de rentabilitate obţinută dintr-un

plasament fără risc de exemplu, o obligaţiune emisă de către stat sau un bon
de tezaur.
2. Conducătorii
În întreprinderile mici şi mijlocii (IMM) are loc frecvent confuzia
între conducători şi acţionari. Obiectivul conducătorului se confundă astfel
cu cel al acţionarului. Totuşi, în acest caz, conducătorul percepe pe de o
parte, un salariu pentru funcţia sa de director şi pe de altă parte, o altă
remunerare în calitate de acţionar. Absenţa foarte frecventă a distribuţiei de
dividende în IMM, nu înseamnă că rolul acţionarului nu este remunerat.
Remunerarea capitalului investit ia atunci deseori forma unui suprasalariu;
conducătorii percep o remunerare superioară faţă de cea pe care ar fi
perceput-o în calitate de salariat sau avantaje diverse în natură.
În marile întreprinderi conducătorii sunt agenţi, mandatarii
acţionarilor care le-au încredinţat administrarea firmei. Deşi obiectivul lor
prioritar este de a conserva funcţia lor de directori, ei sunt obligaţi să
conducă conform interesului acţionarilor care dispun de diferite moduri de a
le controla gestiunea.
3. Creditorii
Creditorii sunt respectiv creditori de exploatare sau de investiţii,
dacă creanţele lor sunt legate de operaţii de exploatare sau operaţii de
investiţii realizate de către firmă. Aceste tipuri de creditori totuşi, nu
figurează explicit în reprezentarea structurii de finanţare căci activitatea lor
principală nu este o operaţie de împrumut. Singure sunt considerate în
studiul acestei structuri deciziile de finanţare relativ cu contracte stabilite
între întreprindere şi creditori.
87
Pot fi distinse trei categorii principale de creditori53:
1) creditorii obligatari; creanţa lor îmbracă cel mai
adesea forma unui titlu cotat pe o piaţă şi uşor negociabil,
obligaţiunea; fără excepţie, numai marile întreprinderi au acces
pe piaţa de obligaţiuni;
2) băncile şi diferitele instituţii financiare care
finanţează majoritatea firmelor;
3) locatorii; operaţiile de finanţare sunt făcute sub forma
de locaţie sau de credit - bail (locaţie cu opţiuni de cumpărare)la
vedere (contracte ce se execută imediat sau în una - două zile);
ele se analizează ca un tip particular de împrumut.
Aşteptarea creditorilor rezidă în perceperea interesului definit prin
contract şi în recuperarea capitalului împrumutat. Nefiind proprietarii
întreprinderilor, remunerarea lor nu are caracter rezidual; altfel spus ea nu
este supusă riscului afacerilor.
Creditorii urmăresc trei tipuri de risc. Primele două îşi găsesc
originea în variaţia valorii creanţelor care rezultă, fluctuaţiile ratelor de
interes (riscul dobânzii) şi variaţia nivelului preţului. O creştere a dobânzii
antrenează o pierdere de oportunitate; creditorii îşi vor putea plasa fondurile
la o dobândă mai ridicată. Dacă împrumutul este de natură obligatară, el va
urmări o scădere a cursului obligaţiunilor. O creştere a nivelului preţului
conduce la o pierdere a puterii de cumpărare a capitalului împrumutat.
Unele forme de împrumut cum ar fi obligaţiunile cu dobândă variabilă
vizează protejarea creditelor contra acestor două tipuri de risc. Precizăm ca
aceste două tipuri de risc sunt asumate chiar dacă împrumutul se face cu
dobândă fără risc, de exemplu subscrierea obligaţiunilor de stat.
Al treilea tip de risc este riscul de faliment deja evocat pentru
acţionari, legat de imposibilitatea întreprinderii de a face faţă unor datorii. În
cadrul relaţiei de împrumut, numai această componentă de risc este specifică
firmei şi face obiectul unei exigenţe a remunerării din partea creditorilor,
sub forma unei prime a riscului de faliment.
4. Statul
Statul intervine la diferite nivele ale circuitului financiar şi
influenţează ansamblul deciziilor financiare, modificând valorile
variabilelor care fondează calculele agenţilor economici. Cele două moduri
de acţiune privilegiate ale sale sunt fiscalitatea (fiscalitatea întreprinderilor,
53 Ilie, Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti,

2006, p. 87;
88
fiscalitatea privată) şi acţiunea asupra ofertei şi cererii de capital
(controlează circuitul capitalurilor, reglementărilor bursiere etc.).
Obiectivele sale (lupta contra inflaţiei, contra şomajului etc.)
determină politica dirijată.
Diferitele cicluri ale operaţiei

Circuitul financiar cuprinde trei tipuri de operaţii diferite54: operaţia
de investiţie (şi de reinvestiţie), de exploatare şi finanţare, la care sunt
asociate tradiţional trei cicluri.
1. Ciclul de investiţie
Considerăm o operaţie specifică de investiţie. Activul dobândit
contribuie în timpul duratei sale de viaţă la producerea de fluxuri de
lichidităţi în vederea satisfacerii aşteptărilor aducătorilor de capital. Ciclul
unei investiţii, care se identifică cu durata sa de viaţă, se termină atunci când
activul nu mai contribuie la formarea fluxurilor de lichidităţi., fie pentru că
el este vândut, fie pentru ca este declasat.
Extinderea acestui raţionament la ansamblul investiţiilor realizate de
către o întreprindere permite definirea noţiunii de ciclu de investiţie al
firmei. Se poate astfel evalua o durată satisfăcătoare funcţie de caracterul
tehnic al activităţii, dar în aceeaşi măsură de politica întreprinderii în
materie de investiţii. cel mai adesea, ciclul este de durată ridicată pentru
industria grea.
2. Ciclul de exploatare
Într-o întreprindere de producţie, investiţia are ca obiect producţia de
bunuri, adică realizarea operaţiilor de exploatare (cumpărare, producţie,
vânzare), cărora sunt asociate diferite fluxuri de lichidităţi. Ciclul de
exploatare al firmei care începe prin livrarea furnizorilor şi se termină prin
regulamentele clienţilor, reflectă activitatea medie (satisfăcătoare) care
depinde de caracteristicile diferitelor profesii, realizate de firmă. Durata
ciclului de exploatare este cel mai adesea lung în activitatea de producţie şi
scurt în cea de comerţ şi servicii.
3. Ciclul de finanţare
Ciclul de finanţare acoperă ansamblul operaţiilor care se produc între
firmă şi aducătorii de capital, care sunt acţionarii sau creditorii. Rolul său
este de a permite întreprinderii să facă faţă decalajelor care survin între
54 Ilie, Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti,
2006, p. 91;
89
fluxurile de încasare şi de plată, provocate de operaţiile de investiţie şi de
exploatare.
CAPITOLUL IV
CAPITALURILE ÎNTREPRINDERII
Cuvinte cheie:
 capital, valoare, capital individual, capital circulant,
capital fix, factor de producţie;
 finanţare internă, finanţare externă, aport în bani şi în
natură, autofinanţare, amortizare, încorporare de
rezerve, emisiune de acţiuni, emisiune de obligaţiuni,
fuziune, absorbţie, credit comercial, leasing;
 acţiuni, certificate de investiţii, bonuri de subscripţie,
aport suplimentar, valoare bursieră, drept preferenţial de
subscriere, drept de atribuire;
 creditare, credit-bail, garanţie, credite de trezorerie,
credite pentru stocuri, credite de mobilizare, trată,
cambie;
 costul capitalului, costul implicit, costul explicit, costul
economic, costul contabil, dividend, costul autofinanţării,
costul rezervelor;
 costul capitalului propriu, costul capitalului împrumutat,
costul creditului bancar, costul creditului obligatar,
 costul leasingului, costul creditului pe termen scurt;
 costul mediu ponderat al capitalului, costul marginal al
capitalului, costul capitalului public;
4.1. Abordări conceptuale privind capitalul întreprinderii
Noţiunea de capital apare pentru prima dată în secolul al XII - lea şi

a circulat la început sub diverse sensuri; ca fond, stoc de mărfuri, masă de
bani etc. În secolul al XIV-lea, termenul de capital este întâlnit cu înţeles de
bogăţie, averi băneşti, fonduri, etc. Conţinutul modern de capital a fost
introdus de economistul francez A.J. Turgot în secolul al XVIII - lea. În
accepţiunea economistului francez, noţiunea de capital însemna mai mult
90
decât bani sau bunuri, respectiv, o valoare care participă la producerea unor
noi valori şi a profitului. Ulterior toţi economiştii s-au raportat la acest
concept.
Definirea noţiunii de capital a cunoscut de-a lungul timpului
numeroase abordări. Adam Smith în „Avuţia naţiunilor” face distincţie netă
între capitalul individual şi capitalul naţional .
Capitalul individual este definit ca un stoc de bunuri şi lichidităţi,
având originea în economisire, de care dispune individul în întreprinderea sa
şi care îi aduce un profit. Nu constituie capital bunurile care îi servesc
pentru uzul personal. Autorul pledează pentru economii, întrucât acestea
sporesc capitalul, în timp ce conduita risipitoare duce la diminuarea lui,
aceasta dacă economiile sunt imediat şi în totalitate investite. Structura
capitalului individual se prezintă la A.Smith ca fiind formată din capitalul
fix şi capital circulant, care au semnificaţii deosebite.
Capitalul circulant este acea parte din capital care aduce profit prin
faptul că circulă şi îşi schimbă stăpânul, iar cealaltă parte din capital care nu
părăseşte manufactura şi aduce profit numai indirect, cu ajutorul capitalului
circulant este numit capital fix.
Capitalul fix este creat şi dezvoltat în urma unui proces de
economisire, de unde rezultă că „orice capital fix este derivat din capital
circulant,”55 deoarece capitalul circulant este considerat ca fiind singurul
capabil să producă profit. Capitalul naţional este format din suma
capitalurilor individuale (capital fix şi capital circulant) plus rezervele de
consum .
Distincţia dintre capitalul individual şi capitalul naţional este făcută
de A.Smith din două motive:
 pentru ca un bun să devină capital individual trebuie să aducă
profit,
 este capital pentru societate numai ceea ce creează bunuri
materiale.
Capitalul fix constă în principal în patru articole: maşini, unelte de
lucru, clădiri, pământuri ameliorate, precum şi cunoştinţe dobândite .
Capitalul circulant este compus în primul rând din bani cu ajutorul
cărora sunt create şi apoi puse în circulaţie celelalte părţi, respectiv materiile
prime şi materialele ce sunt transformate în semifabricate, apoi în produse
finite, iar prin vânzare se obţine profitul.
Din abordările noţiunii de capital realizate de A.Smith se desprind o
serie de concluzii :
55 Smith, Adam - Avuţia naţiunilor, Editura Academiei, Bucureşti, 1962, p.188;

91
 capitalul se constituie, în urma unui proces de economisire.
Cu această ocazie se realizează o repartizare a unei valori acumulate, dintr-o
stare inactivă într-una activă, deoarece A.Smith consideră că doar valorile cu
destinaţie productivă reprezintă capital;
 compoziţia capitalului, arată că acesta conţine în primul rând
mijloace băneşti, ca stare iniţială, şi bunuri materiale diverse: maşini -
unelte, clădiri, pământuri ameliorate, cunoştinţe dobândite, materii prime,
semifabricate, produse finite ca stări, ulterioare etc. Aceste mijloace arată
formele concrete pe care valoarea repartizată iniţial s-a consumat, într-o
primă etapă pentru crearea structurii productive a întreprinderii (cele patru
articole ce reprezintă capitalul fix, precum şi materiile prime şi materialele
necesare producţiei). Cuprinderea în capital a mijloacelor materiale precum
producţia neterminată, produse finite scoate în evidenţă procesele de
transformare care au loc în cadrul exploatării, în urma cărora valoarea ia
forme funcţionale corespunzătoare stadiilor parcurse;
 motivaţiile după care A.Smith face distincţie între capitalul
naţional şi cel individual exprimă în fapt obiectivele utilizării acestora.
Cerinţa funcţionării întreprinderii în contextul industrial şi comercial în care
acţionează aceasta, respectiv crearea de bunuri şi servicii în conformitate cu
nevoia socială, reflectă obiectivul economic, iar obţinerea profitului necesar
remunerării celor angrenaţi în activitatea acesteia este obiectivul financiar .
Definiţiile ulterioare date capitalului se găsesc în acelaşi spirit al
considerării lui ca expresie valorică a ansamblului de mijloace băneşti şi
materiale destinate creării de bunuri şi servicii care, prin valorificare să
conducă la obţinerea unui surplus monetar. Economiştii contemporani spre
deosebire de A.Smith, consideră că izvorul de creare a capitalului nu este
doar propria muncă, prin economiile degajate, ci şi resursele împrumutate.
În „Dizionario di administrazione, contabilita, diritto, economia,
finanza, informatica, lavoro d’ufficio, risk management”, se remarcă două
înţelesuri date noţiunii de capital; - unul provenind din limbajul curent al
practicii financiare a întreprinderii, iar un altul regăsit în teoria economică.
În limbajul curent prin termenul de capital se indică în general „o
suma de bani sau o bogăţie, destinată să genereze un venit pe parcursul
timpului”56.
În teoria economică categoria de capital a căpătat o semnificaţie mai
complexă exprimând “un ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce participă
56 *** - Dizionario di administrazione, contabilitá, diritto, economia, finanza, informatica,

lovoro, d’ufficio, risk management, Franco Angeli Libri, Milano 1989, p. 126;
92
la procesul de producţie sub forme diferite şi sunt la rândul lor rezultatul
unui precedent proces productiv”57.
Identificarea capitalului ca o sumă de bunuri ce participă la procesul
economic are menirea de a sublinia caracterul de factor de producţie al
acestuia, alături de muncă şi pământ. Particularizarea capitalului faţă de
ceilalţi doi factori de producţie este realizată de autori prin elementele de
conţinut ale acestuia. Astfel, capitalul este compus doar din bunuri rezultate
dintr-un proces de producţie anterior, spre deosebire de resursele naturale
(pământul), care chiar dacă participă la acest proces, nu sunt produse de om.
Un alt argument invocat este acela că spre deosebire de muncă şi pământ
capitalul, se prezintă ca o masă eterogenă de bunuri. Din această cauză
exprimarea lui nu se poate face în termeni fizici, ci doar în formă valorică,
bănească.
Cele două accepţiuni date capitalului întreprinderii se deosebesc prin
obiectivele urmărite în procesul de utilizare a lui. În “limbajul curent”
folosirea capitalului are drept obiectiv obţinerea profitului, IAR în teoria
economică aceasta trebuie să asigure derularea procesului productiv ce are
ca finalitate crearea de bunuri şi servicii oferite consumatorilor .
În alte lucrări capitalul este definit ca o sumă de bogăţii utilizate
pentru producerea altor bogăţii. Aceste bogăţii se concretizează într-un
ansamblu de mijloace financiare şi tehnice de care dispune o întreprindere
comercială şi industrială pentru investiţii58.
Pe de altă parte, Pierre Conso defineşte capitalul ca “ansamblu de
mijloace puse în operă pentru a asigura îndeplinirea funcţiei de producţie a
întreprinderii”.59 Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar
deţinerea lui corespunde unei imobilizări de mijloace băneşti care implică
un cost. Resursele proprii provin din aportul asociaţilor, din surplusul
monetar degajat de întreprindere şi din împrumuturi.
Ca factor de producţie, capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de
mijloace băneşti şi materiale, generic numite bogăţii ale întreprinderii.
Mijloacele, componente ale capitalului întreprinderii, capătă denumiri după
locul şi rolul lor în cadrul procesului economic. Astfel, maşinile utilajele
reprezintă capitalul tehnic, materiile prime şi creanţele - capitalul juridic iar
banii - capitalul financiar60.
M. Ternisien defineşte capitalul într-o viziune dinamică. Autorul
consideră capitalul ca fiind compus din imobilizări necorporale şi corporale
precum şi din stocuri (materii prime, produse nefinite, produse finite).
57 Idem, pag. 127;
58 *** - Le dictionnaire de notre temps, Hachette, Paris, 1988, p.217 ;
59 Conso, P.- La gestion financiére de l’entreprise, Dunod, Paris, 1989, p.28 ;
60 Gavrilaş, Gh., Costul capitalului, Editura Economică, Bucureşti, 2007, p. 78-85;
93
Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare materială sau a
fluxurilor fizice (cele care privesc producerea de bunuri şi servicii) precum
şi a celor de contraparte, adică a fluxurilor monetare generatoare de surplus
monetar 61. În acelaşi sens şi profesorii J. Magerin şi J.C. Mallard, definesc
capitalul, într-o optică numită funcţională “drept totalitatea resurselor
utilizate în finanţarea întreprinderii”.62
Profesorul Pierre Vernimen consideră capitalul întreprinderii ca “un
ansamblu de resurse folosite de acesta pentru finanţarea activităţii”. 63 Aceste
resurse pot fi foarte diverse: aporturile acţionarilor la crearea societăţii,
rezultatele curente acumulate, resursele de origine fiscală, quasi capitalul
propriu şi resursele împrumutate64.
Resursele de origine fiscală provin din avantajele pe care
întreprinderea le primeşte de la buget şi care se concretizează în exonerări
fiscale definitive sau temporare. Quasi capitalul propriu este reprezentat de
soldurile conturilor curente ale proprietarilor, reprezentând dividende
neridicate.
Varietatea resurselor arată posibilităţile mari pe care le are
întreprinderea pe piaţa capitalurilor pentru constituirea unei structuri
financiare optime.
În alte lucrări, capitalul este definit ca „un ansamblu de bunuri
economice, deţinute de un individ sau un grup de indivizi (întreprindere),
care este utilizat în vederea producerii de bunuri şi servicii”. 65 Această
definiţie nu surprinde momentul de creare a capitalului, operaţie efectuată
prin acumulare, şi nici obiectivele utilizării lui.
O altă abordare este aceea după care capitalul este considerat ca
„totalitate a resurselor materiale acumulate şi reproductibile care, prin
asociere cu ceilalţi factori de producţie, participă la producerea de noi
bunuri în scopul obţinerii de profit”.66
4.2. Metode de formare a capitalurilor întreprinderii
61 Ternisien, M. - Comprendre l’entreprise par les flux, La Villequerin Éditions, Paris,

1988, p. 27 ;
62 Magerin, Jacques, Mallard, Jean-Claude - Dicogefi, le dictionnaire de la gestion, les
éditions d’organisation, Paris, 1989, p.16 ;
63 Ibidem , p.16 ;
64 Vernimen, P. - Finance d’entreprise. Analyse et gestion, Dalloz, Paris, 1988, p.53 ;
65 *** - Dicţionar poliglot explicativ, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1995, p.30 ;
66 *** - ABC economiei de piaţă moderne, Casa de Editură şi Presă Viaţa românească,
94
În funcţie de provenienţa resurselor cu ajutorul cărora se constituie şi
sporeşte capitalul întreprinderii, deosebim două modalităţi de finanţare:
 finanţare internă
 finanţare externă
În cadrul celor două modalităţi se întâlnesc mai multe metode cu
ajutorul cărora se mobilizează o diversitate de resurse care asigură procesele
de finanţare.
Finanţarea internă se realizează atunci când se face apel la
următoarele resurse:
 profitul net sau profitul rămas după plata dividendelor;
 amortizarea activelor fixe, sume din valorificarea activelor fixe
scoase din funcţiune sau din vânzarea celor de prisos;
 fondurile asimilate celor proprii.
Finanţarea externă presupune constituirea, iar ulterior sporirea
capitalului întreprinderii cu ajutorul67:
 aporturilor în natură sau în bani ale viitorilor proprietari, la care
se pot adăuga sume din68:
o contribuţii ale statului, ale unor colectivităţi publice şi
organisme specializate;
o emisiunea şi vânzarea de noi acţiuni;
o emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni, contractarea de
împrumuturi bancare, practicarea creditului comercial,
sau a creditului leasing.
Principalele metode de creare şi apoi de sporire a capitalului
întreprinderilor sunt:
 metoda aportului în bani şi în natură;
 metoda autofinanţării;
 metoda creditării;
 metoda finanţării bugetare.
Practica economică contemporană impune şi alte metode între care
cele mai frecvent folosite sunt:
 fuziunea, absorbţia sau comasarea;
 convertirea de creanţe în acţiuni;
 încorporarea de rezerve;
67 Gavrilaş, Gh., Costul capitalului, Editura Economică, Bucureşti, 2007, p. 86;

68 Tudose, Mihaela-Brânduşa, Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea
structurii financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2006, p. 75;
95
Tratarea conţinutului metodelor se va face după natura resurselor
mobilizate, respectiv metode de constituire şi apoi sporire a capitalului
social, apoi a capitalului propriu şi a celui permanent.
1. Metoda aportului în bani şi în natură permite constituirea
capitalului social al întreprinderii. Finanţarea prin aportul de capital în
numerar şi în natură conferă aportatorului calitatea de asociat sau acţionar,
adică de coproprietar al unei părţi din capitalul social. Acesta îşi va recupera
fondurile investite în societatea comercială, după lichidarea acesteia, din
partea rămasă după onorarea creditorilor. Recuperarea capitalurilor investite,
înainte de lichidarea societăţii, se face prin vânzarea părţilor sau acţiunilor
sale altor persoane.
Societăţile în nume colectiv, societăţile în comandită simplă precum
şi societăţile cu răspundere limitată sunt asociaţii între un număr redus de
parteneri şi fiecare în parte deţine sub forma părţilor sociale, o parte mai
mare sau mai mică din capitalul societăţii. În aceste întreprinderi, asociaţii
sunt legaţi prin contractul de societate, aşa încât ieşirea unui asociat din
societate pune sub semnul întrebării menţinerea societăţii în nume colectiv
sau în comandită simplă. În ceea ce priveşte societatea cu răspundere
limitată, un asociat nu-şi poate vinde partea socială decât cu acordul
celorlalţi asociaţi. Asistăm, aşadar, la un fel de personalizare a capitalului
societăţii, dreptul de proprietate asupra capitalului sau asupra unei părţi din
el neputând circula independent pe piaţa financiară. În cele trei tipuri de
societăţi, noţiunii de capital real nu-i putem asocia şi noţiunea de capital
financiar. Capitalul real reprezintă capitalul existent în circuitul
întreprinderii, plasat sub forma infrastructurii industriale, a stocurilor de
valori materiale şi a creanţelor.
În ceea ce priveşte societăţile pe acţiuni şi societăţile în comandită pe
acţiuni asistăm la o separare netă a proprietăţii societarilor (acţionarilor)
asupra părţilor de capital social. Acţionarii îşi pot vinde acţiunile (dreptul de
proprietate asupra unei părţi din capitalul social) în orice moment fără ca
societatea să sufere vreo schimbare şi fără a fi nevoie de acordul celorlalţi
acţionari. În acest caz, circulaţia dreptului de proprietate se manifestă în
mod liber pe piaţa financiară.
Constituirea capitalului social se face prin libera asociere a
deţinătorilor de disponibilităţi băneşti sau bunuri (terenuri, clădiri, mijloace
de transport, utilaje, etc.) în număr limitat, stabilit prin statut sau prin
subscripţie publică.
În funcţie de nevoia de capital, imediată sau la termen, întreprinderea
utilizează o serie de instrumente financiare şi în acest sens emite acţiuni,
certificate de investiţii sau bonuri de subscripţie. În legislaţia noastră, forma
expresă prevăzută este subscrierea pe acţiuni.
96
Acţiunile sunt titluri de valoare care atestă dreptul de proprietate
asupra capitalului social al deţinătorilor. Ele dau dreptul la încasarea anuală
a unui dividend în funcţie de mărimea profitului net realizat de întreprindere
şi de proporţia de distribuire hotărâtă de Adunarea Generală a Acţionarilor.
Deoarece mărimea anuală a dividendului nu este aceeaşi, acţiunile mai sunt
denumite şi valori cu venit variabil. În statutul societăţii comerciale,
acţionarii fondatori prevăd forma acţiunilor:
 nominative sau la purtător, precum şi
 valoarea nominală a acestora.
Valoarea nominală este plătită, de regulă, de acţionari la înfiinţare,
deoarece ulterior, prin subscripţie publică pe piaţa financiară, în funcţie de
cererea şi oferta de acţiuni, se stabileşte un preţ, sau curs al acţiunilor mai
mic, sau mai mare decât aceasta.
Subscrierea, la înfiinţarea societăţii comerciale, la valoarea nominală
se face conform prevederilor Legii nr.31/1990 prin vărsarea a cel puţin 30%
din capitalul subscris, imediat, urmând ca restul de 70% să fie vărsat într-un
anumit termen, prevăzut în prospectul de emisiune. Nevărsarea diferenţei la
termen atrage după sine pierderea calităţii de acţionar. Capitalul social
prevăzut la înfiinţarea societăţii comerciale poate fi modificat ulterior, în
funcţie de necesităţile şi politica de finanţare a acesteia69.
Certificatele de investiţii sunt în realitate titluri imobiliare duble:
certificate de investitor (echivalentul incomplet al acţiunii) şi certificate de
drept de vot. Acestea conduc la mărirea capitalului social, dar nu modifică
puterea de decizie a acţionarilor existenţi, deoarece certificatul de investitor
se distribuie aducătorului de capital, dându-i dreptul la dividend, iar
certificatul de drept de vot se distribuie acţionarilor existenţi.
Răscumpărarea certificatului de drept de vot conduce la reconstituirea
acţiunii, iar deţinătorul certificatului de investitor devine acţionar.
Bonurile de subscripţie reprezintă un mod de finanţare în viitor,
deţinătorul lor putând subscrie oricând într-un termen de maxim cinci ani, la
un preţ fixat dinainte.
Dacă aportul de capital este în natură (terenuri, utilaje, clădiri etc.)
este necesară evaluarea acestuia. Evaluarea este justificată, deoarece aportul
fiecărui coproprietar la constituirea capitalului social este importantă sub
două aspecte:
 ca participare la crearea factorilor de producţie şi
 ca suport a stabilirii geografiei puterii; numărul de acţiuni
(părţi sociale) atribuite aportatorului conferă acestuia un număr de voturi,
97
deci o anumită forţă în procesul fundamentării deciziilor. Evaluarea permite
ca împărţirea puterii să se realizeze cu ajutorul unor unităţi de măsură
comune, respectiv unităţile monetare, atât în cazul aporturilor în bani cât şi
în natură.
2. În cazul sporirii capitalului social se poate recurge la noi aporturi
şi la emisiunea de noi acţiuni. Emisiunea de noi acţiuni este în general o
metodă nu prea agreată de vechii acţionari deoarece, prin apariţia noilor
acţionari, pot pierde controlul şi administrarea societăţii. Din această cauză,
metoda reprezintă o soluţie „in extremis” folosită după epuizarea celorlalte
posibilităţi de finanţare. Noile acţiuni se oferă în primul rând spre subscriere
acţionarilor existenţi, proporţional cu numărul acţiunilor pe care le deţin,
într-un anumit termen. Dacă aceştia nu-şi exercită dreptul de preferinţă în
interiorul acestui termen, acţiunile se pun în vânzare prin negociere pe piaţa
financiară, prin subscripţie publică. Modul de subscriere a noilor acţiuni,
respectiv prin aport în numerar sau în natură, produce influenţe financiare în
activitatea întreprinderii.
În cazul aportului în numerar se realizează o îmbunătăţire a structurii
financiare în sensul creşterii raportului dintre capitalurile proprii şi cele
împrumutate, în favoarea celor dintâi. Prin creşterea capitalului social are
loc o sporire a fondului de rulment net şi a lichidităţii întreprinderii.
În cazul aportului în natură70 sporesc atât fondul de rulment, cât şi
activele imobilizate, deci echilibrul anterior rămâne în prima fază
neschimbat. Creşterea capacităţii de producţie sau comercializare prin
încorporarea noilor imobilizări corporale conduce, de regulă, la sporirea
necesarului de active circulante, adică a necesarului de fond de rulment
(stocuri, creanţe), fapt ce implică asigurarea resurselor suplimentare, fie prin
emisiunea de alte acţiuni în numerar, fie prin resurse împrumutate.
Punerea în circulaţie a acţiunilor se realizează, de regulă, prin
intermediul unor bănci comerciale cu sucursale şi filiale pe întreg teritoriul,
sau prin intermediul unor ghişee speciale, înfiinţate în cadrul oficiilor
poştale. În vederea rapidităţii subscrierii mai multe bănci pot forma
„Sindicate financiare de emisiune”, care, în funcţie de răspunderile asumate,
pot fi:
 sindicate de plasament, care nu-şi asumă responsabilitatea
vânzării integrale a emisiunii, ele intermediind plasamentul între firma
emitentă de acţiuni şi potenţialii cumpărători. În schimbul acestui serviciu,
ele încasează un comision de plasament;

98
 sindicate de angajare fermă, care subscriu întreaga emisiune,
după care o plasează pe cont propriu pe piaţa financiară, câştigând din
diferenţa de preţ;
 sindicate de garantare, care garantează vânzarea integrală a
emisiunii. În situaţia în care nu reuşesc vânzarea întregii emisiuni, atunci ele
subscriu partea nevândută. Câştigul lor provine din comisionul de garantare
mai mare decât comisionul de plasament.
Majorările de capital prin aporturi noi în numerar pot fi realizate prin
două soluţii de tehnică financiară:
 aport suplimentar numai de la vechii acţionari, caz în care se
procedează la o majorare a valorii nominale a acţiunilor deja existente.
Această soluţie întâmpină obstacole date de faptul că este greu ca toţi
acţionarii să consimtă să-şi aducă aportul lor la majorarea capitalului social;
 emiterea de noi acţiuni la care să poată subscrie atât vechii
acţionari cât şi alţii noi. Această soluţie este mai des practicată deoarece
impune un preţ de emisiune, permite ocrotirea vechilor acţionari, plasarea
acţiunilor etc.
Emisiunea de noi acţiuni poate determina apariţia procesului de
diluare a bogăţiei (capitalului) pe acţionar, a profitului pe o acţiune precum
şi a puterii exercitate de acţionari.
Valoarea bursieră a întreprinderii după emisiunea de noi acţiuni este:
N �P0 + n �E, iar
o acţiune valorează:
N �P0 + n �E
N+n
unde:
E este preţul de emisiune,
N - numărul de acţiuni vechi,
n - numărul de acţiuni noi,
P0 - preţul la bursă al acţiunii vechi.
Valoarea acestei acţiuni este mai mică decât preţul (cursul) la bursă,
iar diferenţa este:
N �P0 + n �E
P0 -
N+n
Acţionarul vechi pierde această diferenţă pentru fiecare titlu, deci îşi
diluează bogăţia. Din această cauză, legislatorul acordă vechilor acţionari un
99
drept preferenţial de subscripţie asupra acţiunilor noi, egal cu pierderea
constatată.
Aceştia pot să achiziţioneze acţiunile noi la preţul de emisiune numai
într-un număr proporţional cu titlurile pe care le deţin deja, calculat pe baza
N
raportului: .
n
Cumpărătorul neacţionar71, pentru a putea achiziţiona o acţiune nouă,
trebuie să cumpere mai întâi un anumit număr de drepturi preferenţiale de
N
subscripţie de la acţionarii vechi, care este egal cu raportul: şi apoi să
n
achite şi preţul de emisiune. Noul acţionar achită deci preţul de emisiune
plus un număr de drepturi preferenţiale pentru a deţine o acţiune. Dreptul de
subscripţie (Ds) se calculează cu ajutorul relaţiei72:
N
DS = (P0 - E) sau
N+n
N �P0 + n �E
DS = P0 -
N+n
Vechiul acţionar are două variante: să subscrie la numărul

corespunzător de titluri, sau să vândă drepturile de subscripţie, astfel că el
nu pierde, dar nici nu câştigă.
Existenţa dreptului preferenţial de subscripţie este justificată şi de
faptul că întreprinderea şi-a creat nişte rezerve, în timpul exerciţiilor
anterioare, la care noii acţionari nu şi-au adus contribuţia. Acest drept se
atribuie de Adunarea Generală care poate hotărî să nu-l acorde, dacă preţul
de emisiune pentru noile acţiuni depăşeşte cu mult valoarea nominală a
acestora. Dreptul preferenţial se prezintă sub forma unui cupon sau bon pe
care se înscrie „drept de subscriere”, iar în cazul vânzării face obiectul unor
cotaţii la bursă fiind supus raportului cerere-ofertă.
Cursul bursier al dreptului de subscriere depinde de o serie de
factori:
 preţul emisiune a cărui limită inferioară este valoarea
nominală, iar cea superioară cursul la bursă al acţiunii noi;

72 Idem, p. 93;
100
 preţul de bursă al acţiunilor vechi, deoarece cu cât diferenţa
dintre acesta şi preţul de emisiune al noilor acţiuni este mai mare cu atât este
mai mare şi cursul (preţul) dreptului de subscriere;
 rata de subscriere dată de relaţia „număr de acţiuni
vechi/pentru achiziţionarea uneia noi”;
 situaţia generală de pe piaţa capitalurilor caracterizată prin
existenţa lichidităţilor şi a dorinţei de investiţie.
Diluarea beneficiului pe o acţiune apare atunci când beneficiul nu
sporeşte direct proporţional cu numărul titlurilor emise.
Mărimea diluării poate fi determinată cu relaţia:
Beneficiul total Beneficiul total

-
Numar actiuni vechi (N) Numar actiuni vechi (N) + Numar actiuni noi (n)
Diluarea puterii are loc în condiţiile în care acţionarii vechi nu pot

cumpăra noi acţiuni ceea ce echivalează cu pierderea controlului firmei.
În cazul majorărilor de capital în numerar, când acţionarii varsă o
sumă mai mare decât valoarea nominală a acţiunii, apare un excedent
denumit primă de emisiune. Această primă are rolul de a acoperi cheltuielile
de emisiune şi de a evita lansarea pe piaţă a unui număr prea mare de
acţiuni.
3. Încorporarea de rezerve este o altă metodă de sporire a capitalului
social care însă nu aduce resurse financiare noi pentru întreprindere,
deoarece fondurile de rezervă s-au constituit de-a lungul anilor din
beneficiile nerepartizate ca dividende. În momentul aplicării metodei aceste
resurse financiare există deja, fiind de altfel angajate în procesele economice
ale întreprinderii. Când rezervele devin importante, întreprinderea
procedează adesea la încorporarea lor în capitalul social. Creşterea
capitalului social se realizează prin reducerea cu aceeaşi sumă a rezervelor,
rezultatelor şi fondurilor proprii.
Metoda poate fi pusă în aplicare prin două soluţii de tehnică
financiară73:
 prin creşterea valorii nominale a acţiunilor existente sau
 prin emisiunea de acţiuni care se împart gratuit acţionarilor
vechi.
Influenţele financiare sunt diferite în cele două variante astfel:
 în cazul creşterii valorii nominale a acţiunilor se modifică
rata dividendului pe acţiune, nu şi dividendul ca atare;
73 Ibidem, p. 92-95;
101
 în situaţia ofertei suplimentare de acţiuni se poate ajunge la
scăderea cursului acţiunilor. Preţul acţiunilor firmei după mărirea numărului
lor (P1) se calculează cu relaţia:
N �P0
P1 = , unde
N+n
N × P0 reprezintă valoarea bursieră a întreprinderii;
Diferenţa dintre valoarea la bursă (preţul) unei acţiuni înainte de

emisiune şi valoarea acesteia după emisiune reprezintă teoretic valoarea
dreptului de atribuire egală cu pierderea pe care o suferă acţionarul prin
emisiunea de acţiuni gratuite. Valoarea teoretică a dreptului de atribuire se
stabileşte plecând de la dreptul de subscripţie în care preţul de emisiune are
valoarea zero.
Prin distribuirea de acţiuni gratuite, situaţia bogăţiei acţionarilor
rămâne neschimbată, ceea ce se modifică este numărul de titluri, care
sporind, face ca bogăţia să fie repartizată pe mai multe acţiuni. Acţionarul
speră ca preţul la bursă (cursul) al acţiunilor să rămână acelaşi, ceea ce ar
avea ca efect o îmbogăţire. Acţionarul nu riscă reducerea beneficiului, ci
doar repartizarea acestuia pe un număr mai mare de acţiuni. Puterea şi
controlul acţionarului asupra societăţii se întăresc ca efect al deţinerii unui
număr mai mare de titluri.
4. Consolidarea datoriilor întreprinderii este o metodă prin care
capitalul social creşte prin încorporarea în acesta a datoriilor pe care firma în
cauză le are faţă de diverşi parteneri. Metoda se întâlneşte şi atunci când are
loc transformarea datoriilor pe termen scurt în datorii pe termen mediu şi
lung, caz în care sporeşte capitalul permanent74.
Creşterea capitalului social prin încorporarea datoriilor se face numai
cu acceptul furnizorilor şi creditorilor firmei, dar şi al acţionarilor existenţi,
care trebuie să renunţe la dreptul lor preferenţial de subscriere. Aplicarea
metodei are ca efect creşterea fondului de rulment datorită faptului că
sporirea capitalului social, poate fi asimilată fie unei emisiuni de acţiuni în
numerar, dacă este vorba de creanţe lichide, fie creşterii prin aport în natură,
dacă sunt creanţe de acest fel faţă de furnizori.
Forma consacrată de transformare a datoriilor în capital social este
conversia obligaţiunilor în acţiuni pe baza unei proporţii stabilită din
momentul emiterii obligaţiunilor convertibile. Creşterea numărului de
74 Ibidem, p. 101;
102
acţiuni dă naştere „efectului de diluare”, prin scăderea profitului pe o
acţiune.
5. Fuziunea şi absorbţia totală sau parţială a întreprinderilor
reprezintă metode des întâlnite în economia contemporană, caracterizată
prin mondializarea producţiei şi a pieţelor. Consecinţa folosirii acestor
metode o reprezintă cumularea capitalurilor sociale (părţilor de capital) ale
societăţilor fuzionate sau absorbite. Privite din perspectiva folosirii
capitalurilor în procesele economice, metodele pot conduce la rezultate mult
mai bune decât suma rezultatelor obţinute individual de fiecare
întreprindere, înainte de producerea fuziunii sau absorbţiei.
6. Autofinanţarea este o metodă de creştere a capitalului propriu al
întreprinderii şi se caracterizează prin reţinerea de către întreprinderi a unei
părţi din rezultatele obţinute din desfăşurarea activităţii lor. Ea este
considerată ca metodă de bază în constituirea capitalurilor întreprinderii,
care însă în condiţiile unei dezvoltări de mari proporţii poate fi insuficientă,
impunându-se folosirea ei împreună cu alte metode75.
Ponderea participării autofinanţării la constituirea capitalurilor firmei
depinde, în principal, de:
 capacitatea acesteia de a produce profit;
 hotărârea proprietarilor de repartizare a unei anumite părţi
sau a totalităţii profitului net pentru acumulare, în detrimentul dividendelor;
 mărimea fondului de amortizare, determinată la rându-i, de
valoarea de inventar a mijloacelor fixe şi de sistemul de calcul a amortizării
folosit de întreprindere.
Din punct de vedere a sferei resurselor mobilizate în autofinanţare, în
teorie sunt utilizate mai multe noţiuni76:
 autofinanţarea netă care presupune utilizarea doar a unei părţi
din profitul net, rămasă după plata dividendelor;
 autofinanţarea de menţinere realizată cu participarea numai a
amortizării mijloacelor fixe;
 autofinanţarea totală (brută), dacă sunt angajate resursele
menţionate anterior;
 marja brută de autofinanţare (cash-flow) care exprimă
capacitatea întreprinderii de a mobiliza alături de fondul de amortizare
întregul profit net pentru dezvoltare.
Din punct de vedere al momentului alocării resurselor proprii faţă de
cel al utilizării lor, autofinanţarea mai poate fi:
75 Bistriceanu, Gh.ş.a. - Op.cit., pag.84 ;
76 Voinea Gh. - Autonomia financiară şi autofinanţarea, în Revista « Finanţe, credit,
contabilitate » nr.5/1992, p.21 ;
103
 imediată, situaţie în care întreprinderea este capabilă să
angajeze încă de la început resurse proprii;
 amânată, atunci când firma nu are suficiente resurse proprii şi
este nevoită să apeleze, pentru început, la cele împrumutate.
Ulterior, odată cu restituirea împrumuturilor, cu ajutorul profitului
sau a amortizării, întreprinderea înlocuieşte capitalul împrumutat cu cel
propriu. Unii autori contestă formularea noţiunii de autofinanţare
„amânată”, datorită faptului că absenţa resurselor proprii şi înlocuirea lor,
cel puţin în prima fază a procesului investiţional cu cele împrumutate,
presupune de fapt - aplicarea unei alte metode de creare a capitalurilor,
respectiv a metodei creditării. Autofinanţarea apare doar atunci când se
stinge obligaţia către împrumutător prin intermediul resurselor proprii.
Autofinanţarea asigură independenţa decizională şi autonomia
financiară a întreprinderii. Folosirea însă în mod exclusiv a autofinanţării
subordonează dezvoltarea întreprinderii de rezultatele activităţii proprii, o
rupe de piaţa capitalurilor şi îi micşorează flexibilitatea ofensivă.
Această metodă este preferabilă creditării atunci când rata dobânzii
este mai mare decât rata dividendului, cerută de acţionari precum şi de cât
rata rentabilităţii economice. Efectele benefice ale autofinanţării sunt
evidente însă atunci când rentabilitatea noilor proiecte de investiţii depăşeşte
pretenţiile de remunerare ale proprietarilor.
7. Creditarea este metoda prin care se formează capitalurile
împrumutate. Aceste capitaluri au caracter rambursabil şi sunt purtătoare de
dobânzi care afectează profitul întreprinderii. De pe piaţa capitalurilor pot fi
contractate împrumuturi:
- I. pe termen mijlociu şi lung;
- II. pe termen scurt.
I. Împrumuturile pe termen mijlociu şi lung au o scadenţă mai mare
de un an şi au rolul de a finanţa cu deosebire activele fixe. Capitalurile
constituite din capitalurile proprii la care se adaugă capitalurile create din
împrumuturi pe termen mijlociu şi lung sunt numite capitaluri permanente77.
Capitalurile permanente sunt constituite din resurse care se
caracterizează prin faptul că sunt la dispoziţia întreprinderii o perioadă
îndelungată. Capitalul propriu poate fi considerat din acest punct de vedere
nucleul din care se constituie capitalul permanent deoarece provine din
resursa cea mai stabilă a întreprinderii; resursa proprie care este folosită de
aceasta atât cât există firma.
77 Gavrilaş, Gh., Costul capitalului, Editura Economică, Bucureşti, 2007, p.96;
104
Din acest motiv folosirea împrumuturilor pe termen mijlociu şi lung
o consider ca o metodă de sporire a capitalurilor permanente.
În ţara noastră sunt considerate împrumuturi pe termen lung cele ale
căror scadenţă depăşesc 5 ani. Capitalurile permanente sunt preferabile
capitalurilor constituite pe baza împrumuturilor pe termen scurt deoarece
poate fi structurat mai uşor, astfel încât scadenţa lui să coincidă cu viaţa
economică a activului ce urmează a fi finanţat.
În felul acesta fluxurile monetare pozitive (încasările) generate de
procesele economice de utilizare a activelor create prin investiţii (cu ajutorul
capitalului împrumutat pe termen lung şi mijlociu) pot servi la rambursarea
ratelor de împrumut. Sporirea capitalului permanent prin contractarea de
împrumuturi pe termen lung poate fi realizată prin:
A. - obţinerea împrumutului în urma negocierii directe cu o bancă;
B. - emisiune de obligaţiuni;
C. - credit bail.
A. În cazul împrumuturilor contractate cu o bancă sau cu o altă
instituţie financiară (societate de asigurare, fond mutual etc.) trebuiesc avuţi
în vedere trei factori:
a. costul cu dobânda
b. garanţiile cerute de creditor
c. modul şi termenele de rambursare.
Comparativ cu împrumutul obligatar, împrumutul bancar pe termen
mijlociu si lung oferă trei mari avantaje:
 rapiditate
 flexibilitate în utilizare şi
 costuri de obţinere relativ reduse.
a. Deoarece negociază direct cu cei care acordă creditele, firma
suportă cheltuieli de obţinere mici şi realizează operaţiuni şi documente
formale relativ puţine.
Sporirea capitalului permanent prin împrumut bancar pe termen
mijlociu şi lung asigură, pe de o parte, accesul la împrumut mult mai rapid,
iar pe de altă parte, o flexibilitate viitoare mai mare deoarece permite
vehicularea mai uşoară a condiţiilor legate de împrumut datorită faptului că
se negociază cu un împrumutător şi nu cu o mulţime de obligatari care pot
avea interese nu întotdeauna convergente.
Rata dobânzii pentru creditul bancar pe termen mijlociu şi lung poate
fi variabilă sau fixă pe întreaga perioadă de acordare a creditului. Rata
variabilă este stabilită, de regulă, cu un anumit număr de puncte peste
dobânda bancară de referinţă, rata obligaţiunilor emise de stat, sau rata
oferită interbănci la Londra (LIBOR). Aceasta se ajustează anual,
105
trimestrial, lunar sau pe baza altor date specificate în contractul de credit.
Rata fixă se află în general aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu
aceeaşi scadenţă şi risc ca cele ale împrumutului bancar.
b. Majoritatea creditelor pe termen mijlociu şi lung sunt garantate,
iar contractele de împrumut prevăd şi acorduri restrictive (pozitive sau
negative) care să dea o mai mare certitudine în legătură cu recuperarea
împrumutului. Acordarea împrumutului se realizează pe baza garanţiilor şi a
unei documentaţii tehnico-economice bine fundamentate.
Garanţiile sunt întâlnite sub forma:
a) ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiţie (clădiri,
construcţii, terenuri etc.) sau prin destinaţie (instalaţii fixate în spaţiu,
furnale, forje, cuptoare etc.) sau;
b) a gajului asupra unor bunuri mobile - fără deposedare - (maşini,
utilaje) aflate în proprietatea împrumutatului, valorificabile pe piaţă, sau - cu
deposedare - (acţiuni, obligaţiuni, metale preţioase);
c) a cesiunii de creanţă privind drepturi de încasat rezultate din
contracte ferme de livrare a produselor către parteneri cu bonitate
recunoscută de bancă, a cesiunii drepturilor de despăgubire din asigurările
care constituie o garanţie suplimentară a băncii pentru bunuri ipotecate sau
gajate sau;
d) a scrisorilor de garanţie emise de bănci sau instituţii financiare
din ţară şi străinătate.
Documentaţia tehnico-economică cuprinde memorii justificative
pentru listele de utilaje, studiul de fezabilitate bazat pe analiza propriei
activităţi şi a perspectivelor sale, proiecţia resurselor şi a utilizării lor până
la rambursarea creditului, ultimul bilanţ încheiat şi documentele prin care se
atestă proprietatea şi neafectarea bunurilor constituite ca garanţii78.
Sporirea capitalului permanent prin împrumuturi pe termen mijlociu
şi lung este folosit în primul rând pentru finanţarea investiţiilor în active fixe
însă şi în finanţarea activităţii de exploatare dacă necesarul de resurse pentru
crearea activelor circulante este pe termen relativ lung, dar nu permanent. În
felul acesta se evită crearea imobilizărilor de resurse proprii, dacă activitatea
de exploatare se restrânge, iar finanţarea se face doar din aceste resurse.
Restituirea împrumutului pe termen mijlociu şi lung se face, în
general, în rate egale periodice. În această situaţie se reduce riscul
creditorului de a-şi recupera împrumutul, comparativ cu modul de
rambursare într-o singură sumă. În contractul de credit pe termen mijlociu şi
lung se poate prevede şi o perioadă de graţie (de vacanţă) în care nu
trebuiesc rambursate ratele, ci doar dobânzile.
78 Opriţescu, M., Op.cit., p.36 ;
106
În cazul existenţei unei perioade de graţie, dobânda totală (D) se
calculează cu ajutorul relaţiei:
D = C × t × d,
unde: C este împrumutul acordat, t este perioada de acordare, iar d este rata
anuală a dobânzii.
B. Capitalul permanent poate fi sporit şi cu ajutorul emisiunii de
obligaţiuni. Obligaţiunea face parte din categoria valorilor mobiliare pe
termen lung. Ea este oferită investitorilor spre cumpărare fiind însoţită de un
prospect. Prospectul poate fi considerat o înştiinţare sau o invitaţie prin care
se oferă publicului posibilitatea subscrierii sau cumpărării unor acţiuni sau
obligaţiuni emise de firmă.
Articolul 119 din Legea 31/1990 prevede pentru întreprinderile
româneşti obligaţia ca emisiunea de obligaţiuni să se facă pe baza unui
prospect de emisiune publicat, cu viza instanţei în care întreprinderea îşi are
sediul, în care trebuie să se înscrie mărimea capitalului social şi a rezervelor,
suma totală a obligaţiunilor care au fost emise şi care urmează să se emită,
situaţia patrimoniului după bilanţul aprobat, valoarea nominală a
obligaţiunilor şi dobânda lor, dacă sunt nominative sau la purtător, sarcinile
care grevează imobilele societăţii etc.
Legislaţia din ţara noastră prevede această posibilitate (de sporire a
capitalului permanent) deşi firmele româneşti o practică puţin sau aproape
deloc. Astfel, în conformitate cu art.118 din legea 31/1990, societăţile pe
acţiuni pot emite obligaţiuni nominative sau la purtător pentru o sumă de
până la trei pătrimi din capitalul social vărsat, existent în ultimul bilanţ. Ele
trebuie să fie de o valoare egală, pentru a acorda posesorilor lor drepturi
egale. Emisiunea de obligaţiuni este hotărâtă de Adunarea Generală a
Acţionarilor şi nu de Consiliul de administraţie sau de managerul
întreprinderii, întrucât legiuitorul a urmărit să protejeze subscriitorii de
obligaţiuni de societăţile comerciale care nu oferă toate garanţiile necesare
rambursării împrumutului. Firma emitentă de obligaţiuni trebuie să
înştiinţeze de acest fapt şi Comisia Valorilor Mobiliare care verifică
respectarea legislaţiei în vigoare.
Emisiunea de obligaţiuni79 poate fi publică sau privată. Principala
diferenţă între cele două genuri de emisiuni constă în aceea că emisiunea
privată este plasată la o instituţie creditoare şi nu direct publicului.

107
Deţinătorul obligaţiunii este un creditor al firmei emitente şi are prioritate de
a fi plătit, în caz de faliment, faţă de acţionari.
Obligaţiunea se caracterizează prin:
 valoarea emisiunii de obligaţiuni care exprimă nevoile de
resurse pentru investiţii ale firmei şi care nu trebuie, conform
reglementărilor din ţara noastră, să depăşească trei pătrimi din capitalul
social vărsat la momentul emisiunii;
 durata împrumutului stabilită în funcţie de nevoile de
finanţat, de persistenţa în timp a lor, dar şi de condiţiile pieţei (dacă rata
dobânzii este mare, termenul este mai scurt şi invers);
 rata dobânzii este o rată a venitului permis anual
investitorilor în obligaţiuni. Ea este înscrisă pe titlul de valoare şi este în
funcţie de rata dobânzii pe piaţa financiară, de riscul estimat în activitatea
firmei, de randamentul cerut de investitori şi durata împrumutului;
 valoarea nominală a obligaţiunii este înscrisă şi ea pe titlu,
iar pe baza acesteia se calculează dobânda anuală sau semestrială sub formă
de cupoane;
 preţul de emisiune este suma plătită de un investitor pentru a
cumpăra o obligaţiune. Aceasta poate fi mai mare (cu prima de emisiune),
egal sau mai mic (cu discount) decât valoarea nominală;
 preţul de rambursare este preţul pe care firma emitentă îl
plăteşte la scadenţă deţinătorului obligaţiunii. El poate fi egal sau mai mare
(cu prima de rambursare) decât valoarea nominală a obligaţiunilor.
Obligaţiunile pot fi de mai multe feluri:
 garantate;
 negarantate;
 convertibile;
 participative;
 cu bonuri de subscripţie de acţiuni, etc.
Obligaţiunile garantate asigură o anumită protecţie împotriva riscului
de neplată a dobânzii şi a preţului de răscumpărare. Protecţia este asigurată
prin dreptul de ipotecă asupra unor active fizice ale firmei atribuit
obligatarului. Unele firme nu au active imobilizate sau proprietăţi reale,
situaţie în care ele oferă în gaj acţiuni sau obligaţiuni pe care le deţin faţă de
alte firme. Obligaţiunile astfel garantate se numesc obligaţiuni cu gaj.
Obligaţiunile negarantate nu furnizează obligatarului un drept asupra
unui anumit activ al firmei, ci dreptul general al creditorilor asupra tuturor
activelor emitentului. Dacă obligaţiunea constituie primul drept asupra
activelor firmei în caz de neplată se numeşte obligaţiune senior, dacă nu,
obligaţiune subordonată.
108
Obligaţiunile convertibile sunt vândute la emitere ca obligaţiuni cu o
anumită rată a dobânzii însă oferă posibilitatea schimbării lor, într-un anumit
termen, în acţiuni comune la un preţ determinat.
Emisiunea unor astfel de obligaţiuni se face numai cu autorizarea
Adunării Generale a Acţionarilor, deoarece vechii acţionari trebuie să
renunţe la dreptul lor preferenţial de subscripţie în viitor la acţiuni, în
favoarea deţinătorilor de obligaţiuni convertibile. De aceea, subscrierea la
obligaţiunile convertibile este rezervată acţionarilor şi numai soldul rămas
nesubscris se oferă altor deţinători de disponibilităţi băneşti. În practică, cel
mai adesea, obligaţiunile convertibile sunt puse în vânzare direct în public,
la o valoare nominală mai mare decât cursul din acel moment al acţiunilor.
În acest caz, dreptul de preferinţă al acţionarilor devine nul.
Pentru firmă folosirea unui asemenea gen de obligaţiune este
avantajoasă, pe de o parte, că întăreşte structura capitalului, iar pe de altă
parte, ca urmare a deductibilităţii fiscale a dobânzii care reduce costul
capitalului. Pentru deţinătorul unei obligaţiuni convertibile avantajul constă
în posibilitatea de alegere dintre două opţiuni, pe cea mai favorabilă lui:
 dacă firma se află într-o situaţie favorabilă şi preţul acţiunii
creşte, atunci el realizează conversia;
 dacă nu, atunci el este liber să-şi retragă investiţia în
obligaţiuni prin răscumpărare.
Obligaţiunile participative sunt obligaţiunile la care se determină o
dobândă suplimentară sau eventual o primă de rambursare a căror variaţie
este legată de profitul întreprinderii. Ele sunt rar utilizate în practica
financiară deoarece este greu de stabilit aportul capitalului, constituit prin
astfel de obligaţiuni, la creşterea profitului.
Obligaţiuni cu bonuri de subscripţie de acţiuni se mai numesc şi
obligaţiuni cu warrant. Ele sunt titluri mixte care cuprind o obligaţiune
clasică emisă cu o dobândă inferioară celei de pe piaţa capitalurilor şi unul
sau mai multe bonuri detaşabile, negociabile separat la bursă, care dau
dreptul deţinătorului de a subscrie conform modalităţilor stabilite prin
contractul de emisiune. În acest contract se prevede posibilitatea subscrierii
uneia sau mai multor acţiuni la societatea emitentă în orice moment pe o
perioadă de câţiva ani la un preţ convenit. Acest tip de obligaţiune se
aseamănă cu cele convertibile, deoarece în ambele cazuri, rata dobânzii este
inferioară celei de pe piaţă, iar creşterea capitalului se realizează eşalonat şi
deci cu o influenţă slabă asupra cursului acţiunilor întreprinderii.
Deosebirea dintre cele două tipuri de obligaţiuni constă în faptul că
în cazul obligaţiunilor cu bonuri de subscripţie la acţiuni, creditul obligatar
nu se stinge în momentul subscrierii la acţiuni pe baza bonului, cu alte
109
cuvinte deţinerea de către cumpărătorul obligaţiunii a opţiunii de a căpăta
calitatea de acţionar nu pune în cauză calitatea de creditor. Obligaţiunile cu
bonuri de subscripţie la acţiuni asigură întreprinderii emitente o finanţare
dublă80:
 finanţarea prin îndatorare în momentul cumpărării
obligaţiunii şi
 finanţarea prin cumpărarea de acţiuni de către deţinătorii
bonului de subscripţie.
C. Creditul bail (leasingul) este o cale de sporire a capitalului
permanent pe termen mediu (leasing mobiliar) sau lung (leasing imobiliar)
care permite întreprinderii să exploateze un bun fără să fie nevoită să
recurgă la împrumut bancar sau obligatar sau să-şi cheltuiască capitalul
propriu. Credit-bail este un contract de închiriere a unui bun pe termen
mijlociu sau lung, exemplu pentru utilaje şi maşini - până la 7 ani, iar pentru
terenuri şi construcţii - până la 20-25 ani şi care conţine promisiunea de
vânzare la încheierea locaţiei în funcţie de valoarea reziduală. Firma
închiriază bunul de la o instituţie financiară specializată care la rându-i îl
cumpără pe baza unei cereri ferme pentru care percepe pe durata
contractului o chirie care conţine: amortizarea activului respectiv,
remunerarea capitalului investit, prima de risc (pentru instituţia care suportă
finanţarea) şi cheltuielile administrative.
Creditul bail prezintă o serie de avantaje cât şi dezavantaje faţă de
celelalte căi de sporire a capitalului permanent.
Între avantaje evidenţiem faptul că:
 de cele mai multe ori chiria este progresivă, dând posibilitate
utilizatorului să realizeze o rentabilitate acoperitoare;
 chiria este deductibilă prin profitul impozabil, întreprinderea
suportând doar diferenţa faţă de cota de impozit;
 este o resursă de finanţare care nu sporeşte pasivul firmei
respectiv nivelul îndatorării;
 prezintă o tehnică de obţinere mai simplă decât împrumutul
bancar sau obligatar.
Dezavantajele creditului bail constau în principal în:
 costul de finanţare care este mai mare decât costul îndatorării
(cu circa 1-2% faţă de creditul obligatar) datorită includerii în chirie şi a
primei de risc;
 utilajul primit nu aparţine întreprinderii utilizatoare până la
achiziţionarea lui.
110
II. Capitalurile întreprinderii pot spori şi cu ajutorul împrumuturilor
pe termen scurt. Termenul de acordare a împrumuturilor pe termen scurt este
de până la un an. Apelul la împrumut pe termen scurt se face pentru a
finanţa partea din nevoia neacoperită de capitalurile permanente.
Capitalul rezultat din reunirea resurselor aferente capitalurilor
permanente cu cele pe termen scurt, formează capitalul economic sau
capitalul investit al întreprinderii.
Resursele pe termen scurt pot fi obţinute din împrumuturi bancare
sau din finanţări nebancare. Între creditele bancare pe termen scurt cele mai
utilizate sunt:
 credite de trezorerie;
 credite pentru stocuri;
 credite de mobilizare.
Creditele de trezorerie81 sunt utilizate pentru asigurarea echilibrului
trezoreriei atunci când plăţile curente depăşesc încasările determinate de
caracterul ciclului de exploatare (sezonalitatea acestuia) sau de unele
„accidente” cu care se confruntă firma (întârzieri în livrări, perturbări ale
ciclului numerarului etc.). La acordarea acestor credite preocuparea centrală
a băncii este de a se asigura asupra bonităţii firmei şi a solvabilităţii ei pe
termen scurt. Creditele de trezorerie nu sunt garantate cu active certe, nu au
termene stabilite de rambursare de aceea prezintă pentru bancă un risc
relativ mare. Una din formele foarte flexibile de acordare a creditelor de
trezorerie este „descoperirea de cont”, prin care, în limitele sumei şi a
duratei fixată de bancă, se oferă firmelor posibilitatea de a avea la conturile
lor la bancă solduri debitoare pe anumite perioade. În cazul acestui credit
băncile îşi rezervă dreptul de a solicita constituirea unor garanţii reale sau
personale.
Creditele pentru stocuri sunt puse la dispoziţia firmelor după ce se
cunoaşte motivarea solicitării, se asigură garantarea şi controlul utilizării lor.
Banca preferă astfel de credite care se mai numesc „credite care se
autolichidează” deoarece sunt rambursate în mod automat odată cu
lichidarea obiectului pentru care sunt acordate. Firmele care au nevoie de
stocuri mari de materiale pot obţine un astfel de credit garantat prin gajarea
stocurilor; stocurile sunt păstrate în gaj şi orice modificare a mărimii lor este
raportată băncii.
Creditele de mobilizare se referă la folosirea creditelor comerciale pe
care firma le are asupra clienţilor, concretizate în hârtii de valoare. Acest
fapt înseamnă transformarea creanţelor la termen în lichidităţi. Creditele de
81 idem, p. 103;
111
mobilizare se obţin în urma operaţiunilor de scontare a bunurilor financiare,
precum tratele şi biletele la ordin.
Trata (scrisoarea de schimb) este definită ca fiind „un titlu prin care
emitentul (trăgătorul) garantează purtătorului (deţinătorului) legitim că o
persoană desemnată în titlu (trasul) îi va plăti o sumă de bani determinată la
prezentarea titlului, la o anumită scadenţă şi în locul specificat”82
Biletul de ordin este un titlu redactat în formele legale, transmisibil
tot prin andosare, ca şi trata, conferind titularului legitim dreptul
necondiţionat de a i se plăti o sumă de bani de către emitent (denumit
semnatar).
Trata şi cambia nu sunt doar titluri comerciale ci şi de credit. Firma
trage aceste titluri direct asupra băncii, obţinând astfel finanţarea de care are
nevoie. Banca acceptă trata promiţând să plătească suma înscrisă în titlu la o
anumită data viitoare. În acest caz, titlul de credit este similar scrisorii de
schimb obişnuite între două firme în care una din părţi este banca. În situaţia
unor nevoi urgente o trată, purtând numele unei bănci reputate, poate fi
vândută pe piaţa monetară la o anumită rată de scont, procurând în felul
acesta mai repede de data scadenţei, mijloacele băneşti trebuitoare.
Capitalul întreprinderii mai poate fi constituit din resurse pe termen
scurt provenite din finanţări nebancare. Finanţările nebancare pe termen
scurt se referă la creditul comercial – „furnizori”, avansurile de la clienţi şi
creditele pe bază de bilete de trezorerie sau bonuri de casă. Creditul
comercial – „furnizori” semnifică mijloacele băneşti ce rămân la dispoziţia
firmei prin amânarea plăţilor pentru diverse materii prime şi materiale
primite de la furnizori. Întreprinderile pot primi de la clienţi avansuri în
mijloace băneşti pentru achiziţionarea materiilor prime necesare începerii
fabricaţiei produselor contractate cu aceştia. Creditul pe bază de bilete de
trezorerie sau bonuri de casă se obţine de întreprindere prin emiterea şi
plasarea în public a biletelor sau bonurilor amintite, cu scadenţă de până la
un an cu o dobândă atrăgătoare.
8. Subvenţionarea este o metodă de constituire a capitalurilor
anumitor întreprinderi, în special a regiilor autonome sau a societăţilor
comerciale din anumite ramuri sau sectoare de activitate considerate vitale
pentru economia naţională. Această metodă se întâlneşte şi atunci când
anumite întreprinderi beneficiază de diferite înlesniri, scutiri fiscale sau
prime pentru export rezultate din activitatea umană şi totalitatea valorilor
financiare deţinute de o persoană, pentru a fi utilizate în scopul obţinerii
82 Legea asupra cambiei şi biletului de ordin, M.O. nr.100/1 mai 1934 ;
112
unui venit”,83 incluzându-se deci, pe lângă mijloacele aflate în proprietate şi
pe cele împrumutate.
Capitalurile întreprinderii aflate în diferite stadii ale procesului
economic este denumit, după forma pe care o îmbracă, capital bănesc,
capital productiv (tehnic) sau capital de circulaţie. Capitalul tehnic este
format din maşinile, utilajele şi instalaţiile de lucru. Capitalul de circulaţie
acţionează în sfera circulaţiei şi este format din capitalul bănesc şi capitalul
marfă. Capitalul bănesc reprezintă „suma de bani care procură deţinătorului
un venit şi are funcţia de cumpărare a muncii şi a mijloacelor de
producţie”84. În paralel cu noţiunea de capital bănesc este utilizată în practica
şi teoria economică, cu acelaşi conţinut şi cel de fond bănesc.
Alţi autori după ce definesc capitalul ca factor de producţie recunosc
în mod expres că o altă accepţiune dată acestuia este aceea de fonduri. În
acest sens J. B. Charreton şi J. Raffegeau afirmă: „capitalul social reprezintă
forma iniţială a fondurilor proprii”85.
În alte lucrări se consideră chiar că al doilea sens dat noţiunii de
capital al întreprinderii este acela de fonduri, semnificând „expresia
bănească a proceselor de transformare a valorii care circulă în cele trei stadii
ale ciclului de exploatare”86. Noţiunea nu face referire la vreo operaţiune
materială oarecare, fiind expresia bănească a mijloacelor materiale în
diferitele momente ale procesului economic.
Considerăm că toate elementele cu ajutorul cărora se definesc
fondurile întreprinderii se regăsesc şi atunci când se analizează conţinutul
noţiunii de capital.
În sens economic larg, capitalurile exprimă mijloace băneşti şi
materiale folosite de întreprindere pentru producerea unor bunuri sau
servicii. În procesul producerii bunurilor şi serviciilor mijloacele parcurg
cele trei stadii: aprovizionare, producţie şi comercializare. Prin utilizarea
capitalurilor se urmăreşte în final realizarea obiectivului financiar şi anume
obţinerea surplusului monetar.
4.3. Alternative conceptuale şi determinări ale costului capitalului
83 *** - Dicţionar enciclopedic, Editura Enciclopedică, Bucureşti,1993, p.316;

84 Kiriţescu, Costin - Moneda-mică enciclopedie, Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică,
85 Charreton, J.B., Raffegeau, J. - Financement des entreprise, Editions Frances Lefebvre,
Paris, 1992, p. 273 ;
86 *** Dixeco de l’economie, Dunod, Paris, 1989, p. 28 ;
113
Problematica costului capitalului este extraordinar de importantă în
toată lumea afacerilor, din trei motive principale, şi anume87:
a) pentru a maximiza valoarea de piaţă a firmei pentru care lucrează,
managerii trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor, deci inclusiv
costul capitalului, iar pentru a minimiza costul capitalului, managerii trebuie
să fie, în primul rând, capabili să măsoare acest cost;
b) managerii compartimentelor financiare au nevoie de o estimare a
costului capitalului pe baza căreia să ia decizii de investiţii corecte;
c) multe alte decizii luate de către managerii departamentelor
financiare, inclusiv cele referitoare la leasing, răscumpărarea obligaţiunilor,
politica fondului de rulment, etc. se bazează pe estimarea costului
capitalului.
La modul general, capitalul, inclusiv capitalul firmei este format din
diverse componente unde fiecare componentă are un anumit cost. Cu alte
cuvinte „Resursele de finanţare a investiţiilor reprezintă, în fapt, capitalul
permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie
element al deciziei de investiţii şi de finanţare”88.
Costul capitalului este un factor hotărâtor în stabilirea structurii
optime a capitalurilor permanente. Totodată, constituie preţul renunţării
deţinătorilor de capitaluri la cheltuirea unei părţi, pentru consum curent şi
crearea de economii destinate a fi investite în speranţa unui consum viitor
mai mare89. În fapt nu există nicăieri resurse gratuite 90 drept pentru care
cunoaşterea costului capitalului constituie o necesitate. Pentru a răspunde
acestei necesităţi se impune o cuantificare a costului capitalului propriu, a
celui împrumutat, a costului mediu ponderat, a celui marginal, a costului
capitalului public în scopul determinării impactului acestora asupra
dezvoltării economice şi sociale la nivel micro şi macroeconomic.
Atunci când abordăm noţiunea de capital trebuie să luăm în
considerare:
1) unde găsim capital;
2) ce forme ia capitalul;
3) de unde vine acesta;
4) al cui este;
5) cine îl valorifică;
6) cu ce cost;
87 Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finanţe manageriale, Editura Economica,
Bucureşti, 1998, pp. 586-587;
88 Cistelecan, L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,
89 Cocriş, V., Işan, V., Economia afacerilor, Editura Graphix: Iaşi, voi. 3, p. 150;
90 Levasseur, M., Quintart, A., Finace, Editura Economica, Paris, 1992, p. 687;
114
7) în favoarea cui revin efectele.
Conceptul de cost
În limbajul curent, noţiunea de cost reprezintă „cheltuială în bani,
ce trebuie suportată pentru a putea beneficia de un bun sau serviciu; preţul
ce trebuie pentru cumpărarea, unei mărfi91.
În sens ştiinţific, costurile constau, în expresia în bani, a eforturilor
agenţilor economici pentru producerea şi desfacerea de bunuri şi servicii
„în consecinţele pe care le au dezechilibrele economice şi ecologice, în
eşecurile pieţei asupra activităţii şi vieţii oamenilor, precum şi în renunţările
generate de alegerea unei variante dintre cele posibile de alocare a
resurselor92.
Costul constituie şi un indicator economic deosebit de important în
comportamentul consumatorului şi al producătorului, care, înainte de a
întreprinde ceva, se întreabă, cât costă?93
În acest sens, costul contabil reflectă, în bani, cheltuielile efectiv
suportate de către întreprindere, iar costul economic mai cuprinde acele
cheltuieli care nu presupun plăţi către terţi, cum sunt: consumul de muncă al
proprietarului firmei, dobânzile cuvenite capitalului propriu, chiriile
corespunzătoare folosirii clădirilor proprii, etc.
Costul economic include, în structura sa, costul explicit şi costul
implicit. Primul „indică cheltuielile efectuate de către întreprindere şi
înregistrate în costurile efectiv plătite”94, iar cel de-al doilea „desemnează
cheltuielile sau consumul de resurse ale întreprinzătorului neincluse în
costul efectiv plătit de către acesta”95 , regăsindu-se: cheltuială de forţă de
muncă proprie a agentului economic în întreprinderea sa care nu se
înregistrează sub forma salariilor ce i s-ar cuveni ca parte a costurilor;
chiria care s-ar cuveni folosirii propriilor clădiri; dobânda ce s-ar cuveni
folosirii capitalului propriu etc.
Alternative ale costului capitalului

Costul capitalului este rezultatul a două comportamente, unul fiind
cel al întreprinzătorului iar cel de al doilea al investitorului. Aceste
comportamente converg într-un punct comun, respectiv al maximizării
valorii întreprinderii.
91 *** Dicţionar de economie, ediţia a IV-a, Editura Economică; Bucureşti, 2001;

92 Idem;
94 Dicţionar de economie, ediţia a doua, Editura Economică; Bucureşti, 2001;
95 Idem;
115
Întreprinzătorul sau întreprinderea constituie expresia96 costurilor de
finanţare care intervin în procesul de optimizare a strategiei financiare a
acesteia. Diversitatea opţiunilor investiţionale impune ca alocarea resurselor
financiare să aibă la bază estimarea valorii create de aceasta, care presupune
convertirea fluxurilor viitoare de venit în valoarea prezentă a afacerii ce
poate genera aceste fluxuri97.
În contextul de mai sus, pentru investitori costul este unul de
oportunitate, iar pentru utilizatori este unul mediu, deoarece nu putem
ignora existenţa structurii financiare, care ne conduce la costul capitalului
propriu şi cel împrumutat. De asemenea, trebuie să avem în vedere şi
caracteristicile proprii fiecărui sistem financiar naţional, deoarece acestea
pot modifica parametrii determinării costului capitalului.
Într-o analiză, microeconomică, dar şi macroeconomică, a costului
capitalului, pentru ca aceasta să fie reală, nu putem ignora comportamentul
unor elemente individuale aparţinând sistemului economic98.
Comportamentul producătorului individual, cererea şi oferta 99 de
bunuri şi servicii, mecanismele şi legităţile ce guvernează producţia şi
consumul, particularităţile diferitelor forme concurenţiale nu sunt neutre
costurile capitalului, într-un sistem bazat pe economie de piaţă, deciziile
producătorilor şi consumatorilor sunt bazate pe anticipările şi aşteptările
acestora cu privire la comportamentul celorlalţi producători şi consumatori,
adică pe predicţii referitoare la reacţiile pe care le au ceilalţi producători şi
consumatori la schimbarea condiţiilor de desfăşurare a fenomenului
economic.
Reacţiile producătorului şi consumatorului poartă amprenta
interesului individual. Comportamentele acestora au la bază o serie de
principii, şi anume: a) principiul de raţionalitate, adică atât producătorul,
cât şi consumatorul nu acţionează împotriva propriului interes; b) principiul
eficienţei, scopul fiecărui producător sau consumator este cel conform
căruia măsura satisfacţiei obţinute ca urmare a acceptării unui sacrificiu
trebuie să depăşească măsura sacrificiului făcut, adică efectul rezultat
trebuie să fie mai mare decât efortul implicat în această acţiune; c)
principiul de optimalitate, producătorul şi consumatorul acţionează astfel
96 Thèse présentée à l’Université d’Orléans par Valeri Levasseur, Les différences

internationales de coût du capital, 1999, p. 36 ;
97 Petcu, M.. Costul capitalului şi rata de acualizare, Tribuna Economică, nr. 48,
noiembrie 2005, p. 66;
98 Stancu, S., Competiţia pe piaţă şi echilibru economic, Editura Economică. Bucureşti,
2002, p. 15;
116
încât să-şi maximalizeze avantajele obţinute cu un efort dat, sau să-şi
minimizeze efortul depus pentru obţinerea unui efect dat.
Cum costul capitalului, la modul general, se identifică prin valoarea
prezentă a fluxurilor viitoare de venit, rezultă că dividendul şi dobânda sunt
elementele principale ale acestuia.
Dividendul
Dividendul, ca noţiune, este strâns legat de categoria economică -
profit. Fără profit nu putem aborda problematica dividendului.
În timp, au apărut şi s-au dezvoltat o serie de teorii cu privire la
dividend, care au pus bazele unor politici în legătură cu acesta. A existat şi
există o controversă cu privire la deciziile financiare, în sensul dacă ele sunt
sau nu neutre asupra costului de capital. Astfel, dintr-un punct de vedere,
respectiv într-un context epistemologic, distingem două tipuri de modele.
Primul, fundamentându-se pe un set de ipoteze mai mult sau mai puţin
restrictive, încearcă oferirea unui standard în distribuirea de dividende. În
acest sens, Miller şi Modigliani (1961)100 demonstrează că, în condiţiile unei
pieţe perfecte, un investitor raţional va fi indiferent între încasarea de
dividende şi reinvestirea profiturilor. Mai târziu, Brennan (1970)101
consideră că dividendele nu trebuie distribuite datorită diferenţei de
impozitare (impozitarea profiturilor reinvestite fiind mică în comparaţie cu
cea a dividendelor). La antipodul primului model regăsit sub denumirea
„normativ” se află un alt model ce susţine necesitatea repartizării de
dividende, deoarece aceasta constituie remunerarea efectivă de care
beneficiază acţionarii, Printre adepţi, Graham şi Dodd (1951)102 şi mai
recent Bhattacharya (1979)103, Rozeff (1982)104, Easterbrook(1984)105, Shiller
(1989)106 etc.
Se poate remarca o diversitate a teoriilor privind politica de dividend
şi aceasta datorită faptului că în interiorul procesului economic pe lângă
100 Miller, M., Merton, H., Modigliani, F., Dividend Policy, Growth and the Valuation
ofShares, The Journal of Business, oct. 1961. pp. 411-433.
101 Brennan, M., Taxes, Market Valuation and Corporale Financial Policy, National Tax
Journal,dec. 1970, pp. 417-427
102 Graham, B., Dodd, D., Security Analysis, 3rd ed., McGraw-Hill. Book Company, New
York,1951.
103 Bhattacharya, S., Imperfect information, dividedpolicy, and the birdin the hand fallacy.
The Bell Journal of Economics, voi. 10, no. 1, Spring 1979, pp. 259-270.
104 Rozeff, M., Growth Beta and Agency Costs as Determinants of Divided Payout Ratios,
Journal of Financial Research, 5, Fall, 1982, p. 249.
105 Easterbrook, F., Two Agency Cost Explanations of Dividends, American Economic
Review 74 (1984), pp. 650-659.
106 Shiller, R., Market Volatility, M.A., MIT Press, Cambridge, 1989.
117
forţele „tehnologice” acţionează şi forte „subiective”. La început, aceste
teorii considerau dividendele:
a) mijloc de remunerare a investitorilor;
b) componentă a politicii de finanţare a firmei;
c) fără un impact asupra firmei.
Mai târziu s-au avut în vedere şi alte aspecte:
a) fiscale, în ideea că distribuirea de dividende reduce averea
acţionarilor;
b) conţinutul informaţional pe care îl conţin dividendele
considerându-se că o firmă este performantă dacă face faţă unei astfel de
plăţi;
c) dividendul poate constitui mijloc de monitorizare din partea
acţionarilor a activităţii desfăşurate de manageri;
d) optica conform căreia dividendul este obiect de consum, iar
acţiunea reprezintă investiţie.
După opinia specialiştilor, aceste teorii pot fi încadrate în trei mari
grupe , fiecare caracterizată printr-un anumit număr de susţinători, dar
107
nereuşind nici unul să formuleze o explicaţie definitivă şi indubitabilă a

politicii de dividend, universal acceptată de cercurile ştiinţifice sau de
comunitatea practicienilor. În prima grupă prevalează concepţia,
preponderent teoretică, a neutralităţii politicii de dividend în condiţiile
pieţei perfecte. În cea de-a doua prevalează ideea necesităţii reinvestirii
profiturilor. Teoriile, încadrate în cea de-a treia grupă, susţin ideea
necesităţii distribuirii de dividende.
Teoriile cu privire la politica de dividend ne permit să desprindem
un caracter „dual” al dividendului, de „cost” în condiţiile în care este
distribuit (repartizat), dar şi de „sursă de finanţare” când acesta este reţinut
de entitatea economică. Faptul că nu a fost distribuit nu înseamnă că a fost
anulat, el va fi sursă complementară la capitalul deja plasat de acţionari iar
în contul său se va promite un dividend mai mare în viitor, cu menţiunea că
promisiunea nu înseamnă şi certitudine. Politica de dividend a întreprinderii
Costul de oportunitate al autofinanţării

Autofinanţarea constituie un principiu pe care se axează tehnica de
finanţare internă, prin care întreprinderea îşi asigură dezvoltarea, cu forţe
proprii, utilizând în acest scop o parte din profitul obţinut în exerciţiul
expirat şi fondul de amortizare108.
107 Dragotă, V., Politica de dividend. Editura All Beck, 2003, Bucureşti, p. 12;
118
Principalele surse de autofinanţare sunt: amortizarea, provizioanele
şi profitul net. Acţionarii realizează un proces de economisire, de investire a
profitului net şi o reinvestire a capitalului recuperat prin amortizare sau
protejat prin provizioane. Sumele din profitul net nedistribuite acţionarilor
ca dividende sunt trecute la rezerve. Când aceste rezerve au ajuns să
reprezinte sume mari (din acumulările anilor anteriori), conducerea entităţii
poate dispune încorporarea rezervelor în capitalul social şi atribuirea de
acţiuni gratuite (fiind vorba de dreptul de atribuire - DA) sau de majorare a
valorii nominale a acţiunilor deţinute.
Întreprinderea obţine o autofinanţare maximă dacă ea nu distribuie
dividende. Alternativa reţinere/distribuţie este o decizie de politică generală
pe care o regăsim materializată în planul de finanţare a investiţiilor, care
ţine cont de motivaţiile acţionariatului, motivaţii care, la rândul lor, au la
bază costul de oportunitate.
Prin urmare, costul de oportunitate reprezintă preţuirea, aprecierea
acordată celei mai bune dintre şansele sacrificate atunci când se face o
alegere, când se adoptă o decizie de a produce, a cumpăra, a întreprinde o
anumită acţiune dintr-o plajă posibilă. 109 Insuficienţa resurselor în raport cu
nevoile, conjugată cu incertitudinea alternativelor în care poate fi folosită
orice resursă, banii şi timpul fac ca alegerea uneia dintre ele să fie însoţită
de sacrificarea celorlalte. Pentru a găsi alegerea raţională se ţine seama de
decalajul dintre dezirabil şi posibil. Indiferent de felul operaţiunii
economice şi de cine este subiectul ei, principiul costului de oportunitate
presupune, fie căutarea maximizării utilităţii, fie minimizarea efortului.
Costul rezervelor
O strategie clară a procesului de economisire, se bazează pe
interferenţa dintre politica de autofinanţare şi politica de dividend. În fapt se
caută o rată de distribuire a dividendului (sau, invers, o rată de investire a
profitului), care să determine maximizarea valorii întreprinderii. Foarte
adesea se consideră că autofinanţarea este gratuită. De fapt, autofinanţarea
este asigurată, prioritar, din profitul net reinvestit şi trecut la rezerve. Atâta
timp cât profitul reinvestit rămâne la nivelul rezervelor, putem spune că
acţionarii nu cer, în mod direct, o remunerare a rezervelor (ci doar a
acţiunilor vechi).
Prin încorporarea rezervelor în capitalul social şi atribuirea de
acţiuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii. Chiar şi
rămânerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect
remunerabilă „virtual” acum, dar poate fi reală în perspectivă. Reinvestirea
109 Dicţionar de economie, ediţia a IV-a, Editura Economică, Bucureşti, 2001;
119
profiturilor se va face pentru proiecte din ce în ce mai rentabile şi care,
marginal, determină o creştere a remunerării medii a acţionarilor şi
generează spor de profit în anul următor.
În teoria financiară, costul rezervelor a făcut obiectul unor intense
preocupări. Se pot reţine două ipoteze: prima, este cea a randamentului
extern. Aceasta presupune că rezervele au un cost deoarece lipsa de resurse
financiare dintr-o întreprindere poate fi rezolvată pe seama resurselor
externe; a doua, rezervele au un cost deoarece ar putea fi distribuite, iar în
acest caz costul este reprezentat de costul acţiunilor.
Costul capitalului propriu

Capitalul propriu este acea parte a capitalului deţinut de
întreprinzător asupra căruia îşi exercită calitatea de proprietar, pentru că
aparţine acţionariatului şi este rezultatul fructificării capitalului astfel
mobilizat. El aparţine fie unei persoane, fie unei entităţi economice.
Capitalul propriu reprezintă, în cadrul oricărei entităţi lucrative, un
factor de fundamentare a parametrilor proceselor economice.
Capitalul, în general, constituie un factor de producţie, un factor de
efort în procesul economic ce se vrea valorificat. Capitalul propriu nu se
poate constitui fără efort de constituire, fără un anumit crez.
În general, proprietarii sunt direct interesaţi de averea lor, ca atare
orice subscriere a acestora pentru entitatea economică reprezintă un
„combustibil” necesar mentenanţei şi dezvoltării, iar ca efect a acestui efort
identificăm dividendele şi/sau creşterea valorii firmei. Cu alte cuvinte, după
„semănare” identificăm „roadele” prin profitul realizat de care beneficiază
proprietarii (acţionarii). Pentru aceştia costul resurselor reprezintă o
renunţare de la un consum (economie) şi/sau dobânda de la un împrumut,
iar costul capitalului propriu ca urmare a faptului că entitatea a beneficiat
de resursele acţionarilor sau proprietarilor (în sensul definiţiilor date
costului), reprezintă un „cost” pe care literatura economică îl identifică cu
dividendele.
Prin urmare prezintă interes locaţia capitalului, în vederea
determinării costului, deoarece această noţiune (de cost) îşi face prezenţa
atât în „tabăra” acţionarilor, cât şi în cea a persoanelor fizice şi/sau juridice
din cadrul procesului economic, având calitatea de întreprinzători.
Capitalul este un factor de producţie, iar costul acestuia nu este uşor
de estimat. Dacă întreprinderea îşi procură factorii producţiei de pe piaţă,
costul este pur şi simplu preţul de cumpărare, iar dacă firma este şi
proprietara unui factor, costul acestuia ne apare în mod implicit. În acest
120
caz pentru a-l determina, se ia în calcul „costul de oportunitate”110 al
factorului respectiv, costul definit fiind cel mai mare venit pe care factorul
respectiv l-ar produce într-o utilizare alternativă.
La modul general costul capitalului este pus în evidenţă din punct de
vedere al întreprinzătorului (entităţii) care şi „l-a apropiat” prin emiterea de
„acţiuni”, ori prin decizia de a repartiza profitul la „rezerve”.
Deci, se pune problema, cât l-a costat pe întreprinzător capitalul
mobilizat de la acţionari? Cât l-a costat capitalul pe care l-a investit
întreprinzătorul? În primul caz, literatura de specialitate identifică costul
capitalului propriu cu partea din profit repartizat ca dividend. În al doilea
caz, avem de-a face cu un cost de oportunitate. Aceste aspecte scot în
evidenţă complexitatea determinării costului capitalului propriu al
entităţilor economice, fără de care procesul economic nu s-ar putea înfăptui
corespunzător.
În ceea ce priveşte dividendul, se poate spune că prezentarea
noţiunii reprezintă o necesitate de natură gnoseologică.
Plecând de la caracterul dual al dividendului: cost şi sursă de
finanţare, considerăm că se impune prezentarea variatelor modele de
evaluare şi de apreciere, precum şi a implicaţiilor generate în procesul
dezvoltării economice şi sociale.
Modelul dividendelor actualizate

Modelul dividendelor actualizate este considerat modelul
tradiţional de evaluare a costului capitalului propriu, care se bazează pe
actualizarea dividendelor, fără a ţine seama de risc. Menţionăm faptul că
prin actualizare se înţelege „operaţia prin care o cheltuială sau un venit
dintr-un an de desfăşurare a unei acţiuni se recalculează în unităţi monetare
dintr-un an de referinţă zero”111.
Conform acestui model, preţul sau cursul actual al unei acţiuni este
egal cu valoarea actualizată a fluxurilor de lichidităţi viitoare pe care
aceasta le generează în dividende şi preţul de revânzare cumulativ112.
O variantă simplificată se relevă prin modelul Gordon-Shapiro după
cum urmează: preţul unei acţiuni la momentul 0, 1, ..., n este un preţ
actuarial şi se formează din actualizarea fluxurilor viitoare (dividende şi
preţul de vânzare).
110 Vrânceanu, R., Guyot, M., Bazele microeconomiei întreprinderii, Editura Polirom,
111 Cistelecan, L.M., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,
121
D1 P1
P0( t 0) = +
1+ r 1+ r
D P
P1( t1) = 2 + 2
1+ r 1+ r
unde: P0 (t0) şi P1(t1) reprezintă preţul acţiunilor la cele două

momente t0 şi t1;
D1 şi D2 - dividendele la cele două momente,
r - rata de rentabilitate cerută (pretinsă) de investitor.
Plecând de la cele două relaţii (5.1) şi (5.2) constatăm că:
D2 P
+ 2
D1 1 + r 1 + r D D2 P2
P0( t 0) = + = 1 + +
1+ r 1+ r 1+ r ( 1+ r) 2
(1+ r)
2
şi generalizând rezultă că:

n
Di Pn
P0( t n ) = � +
(1+ r) ( 1+ r )
i n
i =1
Pn
Deoarece � 0 reiese că
(1+ r)
n
n
Di
P0( t n ) = �
( 1+ r)
i
i =1
adică valoarea prezentă a unei acţiuni comune este suma tuturor plăţilor
viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiţiei. În
practică este greu de estimat acest lucru deoarece necesită ca investitorul să
prevadă dividendele în viitor spre infinit. Modelul Gordon-Shapiro
presupune că dividendele vor creşte cu o rată constantă în următorii ani
(simbolizată cu g) care este mai mică decât rata de rentabilitate pretinsă de
investitori (r) sau rata de revenire a plasamentului adoptată de către aceştia.
În condiţiile în care sumele distribuite sub formă de dividende cresc cu
această rată anuală constantă (g), se poate scrie:
Di = D0(1+g)i
deoarece: D1=D0(l+g); D2 = D1 (l+g) => D2 =D0(l+g)(l+g) =>
122
D2 = D0(1+g)2 ….Di=Di-1(1+g)i.
Ca atare valoarea actuală a unei acţiuni va fi:
D0 ( 1 + g ) ( 1+ g)
i i i
n n n
1+ g �
�
P0 = � �P0 = D0 � �P0 = D0 ��
(1+ r) i =1 ( 1 + r ) 1+ r �
i i
i =1 i =1 �
i
n
1+ g �
�
Suma � � �reprezintă o progresie geometrică cu i termeni
i =1 �1+ r �
�1+ g � � 1+ g �
unde i � �de raţie � �, cu primul termen egal cu � �
�1 + r � �1 + r �
În aceste condiţii
i
�1+ g �
1- � �
D (1+ g) � � 1 + g ��
i
1+ g 1+ r
P0 = lim D 0 � � �= lim 0 1 -
� � ��
1�� 1+ r 1- 1+ g 1�� r - g � �1 + r ��
1+ r
�1+ g �
i
D0 ( 1 + g ) D
Deoarece i � � , � �� 0 iar P0 = � P0 = 1
�1 + r � r-g r -g
unde D1 reprezintă primul dividend programat a fi distribuit. În situaţia în
care dividendul din anul curent nu a fost distribuit, atunci:
D1
P0 = D 0 +
r -g
Rata de rentabilitate pretinsă de acţionari (r) „defineşte

constrângerea de remunerare care apasă asupra întreprinderii şi-i permite să
determine costul capitalului”113. Totodată, ea „corespunde ratei de
randament minimală care impulsionează pe deţinătorul de capital lichid să
cumpere acţiunea iar pe acţionarul efectiv să n-o vândă” 114. Această rată
depinde de mărimea dividendului sperat, iar acesta de mărimea profitului
anului viitor şi de hotărârea acţionarilor. Desigur, trebuie avut în vedere
faptul că fluxurile anuale viitoare de profit sunt incerte, în sensul că nimeni
nu poate garanta dimensiunile profitului sau dacă va fi ori nu profit. Reiese
că preţul actual al acţiunii (Po) este în funcţie de mărimea viitoare a
dividendelor (D,) dar şi de o anumită rată de capitalizare identificată cu rata
113 Vasile, L., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti,
2002, p.259;
114 Giurgiu, A.I., Mecanismulfinanciar al întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj-Napoca,
1995, p.255;
123
de randament pretinsă de acţionari (r). Poate că acest aspect i-a determinat
pe Gordon-Shapiro115 să pornească de la ipoteza că o rată anuală a profitului
(g) este constantă şi se defineşte ca produs al ratei de acumulare a profitului
(b) de asemenea constantă şi rata medie a rentabilităţii nete a noilor
investiţii (In) considerată constantă şi ea
(g = b × In)
Costul „capitalului propriu într-o structură de capitaluri date116 se

� D1 �
determină din ecuaţia de mai sus extrăgându-l pe r � r= = g�
� P0 �
În acelaşi timp, ne întrebăm, - ce este dividendul? Pentru
întreprinzător, acesta este o promisiune care, realizată, devine un „cost” al
afacerii (firmei) sale, iar pentru investitor o formă de profit, ca efect generat
de oportunitatea plasamentului său. În situaţia în care investitorul şi
acţionarul este una şi aceeaşi persoană dividendul, într-o oarecare măsură,
este un cost implicit (teoria buzunarelor).
Modelul dividendelor actualizate comportă mai multe cazuri
particulare tratate în literatura de specialitate şi anume117: modelul creşterii
zero a dividendelor, modelul creşterii supranormale sau inconstante,
modelul capitalizării profiturilor şi modelul lui Bates.
Modelul creşterii zero

Conform acestui model, se presupune că nu are loc nici o creştere a
dividendelor ci acestea vor rămâne constante. Prin urmare D1 = D2 = ... Di =
D, iar
D
P0 =
r
şi
115 Gordon, M.I. şi Shapiro, C., Capital Equipament Analyses; the Required Rate of Profit,
Management Science, vol.3, 1956;
116 Brezeanu, P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Vox, Bucureşti, 2001, p.
217;
117 Berceanu, D., Politici financiare ale firmei, Editura Universitară, Craiova, 2001, p.
222;
124
D
r=
P0
n
Di
Deoarece P0 = � cu n � �
( 1+ r)
i
i =1
r reprezintă costul capitalului care este egal cu raportul dintre dividendul

constant şi preţul acţiunii. În practică, un dividend constant este atipic, în
majoritatea cazurilor acesta este variabil.
Modelul creşterii supranormale sau inconstante

În modelul lui Gordon-Shapiro s-a pornit de la ipoteza că r > g, dar
în practică lucrurile nu stau chiar aşa, dat fiind faptul că o firma poate
cunoaşte pentru perioada de început, aferentă unei noi activităţi, o rată de
creştere anormal de ridicată sau supranormală. Într-o economie cu un cadru
concurenţial perfect, aceste rate de creştere nu pot fi menţinute la infinit.
Modelul dividendelor actualizate poate fi adaptat astfel încât să exprime
evaluarea acţiunilor cu o creştere supranormală. Perioada iniţială a unei noi
activităţi (sau a oricăreia care cunoaşte o creştere supranormală) este tratată
separat, iar presupunerea unei creşteri constante se aplică unei faze de
maturitate a dezvoltării118.
De exemplu, se presupune că o creştere supranormală este aşteptată
pentru primii ani (n-1), în anul (n) revine un dividend normal, iar în anul
(n+1) dividendele sunt aşteptate să crească cu o rată anuală constantă (g).
Modelul capitalizării profiturilor

Pentru întreprinderile cotate la bursă evaluarea acestora se face sub
forma capitalizării bursiere (V), în funcţie de numărul de acţiuni emise (N a)
şi preţul de acţiuni (Po) astfel:
V = N a xP0
La rândul său, preţul curent al acţiunii se stabileşte multiplicând

profitul net curent pe acţiune (PNA) şi coeficientul de capitalizare a
profiturilor (PER - PRICE/Earning Ratio, adică raportul Preţ/Câştiguri)
acesta din urmă denumit şi multiplicator bursier.
Po - PNA × PER
125
PN
Cu PNA =
Na
în care PN = profitul net total.

P0
PER =
PNA
arată suma pe care trebuie să o plătească un investitor pentru a deţine o

unitate monetară din profiturile firmei emitente.
Relaţia Po = PNA × PER de stabilire a cursului curent a acţiunilor
este denumită în literatura de specialitate modelul capitalizării profiturilor.
Acest model de evaluare119 a firmei poate fi prezentat şi ca un caz particular
D1 D
al modelului Gordon-Shapiro, unde P0 = , iar r = 1 + g (rata costului
r -g P0
capitalului propriu însumează randamentul pe acţiune şi rata de creştere
anuală a dividendului)
Dacă se operează în modelul Gordon-Shapiro două modificări120:
- dividendul exerciţiului următor este în funcţie de profitul pe
acţiune preconizat şi rata de distribuire a dividendului, astfel D 1’
(1+b)PNA1, în care (1 - b) = rata de distribuire a profitului net pentru
dividende; b = rata de capitalizare a profitului net pentru autofinanţare.
- rata anuală constantă de creştere a dividendului este în funcţie de
rata de capitalizare şi rentabilitatea financiară revenită acţionarilor, astfel:
g=b × Rf
Înlocuind în modelul lui Gordon-Shapiro, rezultă:
1- b
P0 = PNA
1- g
1- b
PER =
r -g
Formula de mai sus arată că, pentru o politică de distribuire bine

precizată şi o rată de rentabilitate aşteptată de acţionari (rata costului
119 Berceanu, D., Politici financiare ale firmei, Editura Universitară Craiova, 2001, p. 229;
120 Idem;
126
capitalului propriu) fixă, cu cât rata de creştere anuală a dividendului este
mai mare, cu atât PER este mai mare. Când PER este relativ mare, acţiunea
este scumpă, poate chiar supraevaluată, caz în care se impune vânzarea
acesteia. De asemenea, cu cât randamentul unei acţiuni este mai ridicat, cu
atât PER este mai redus.
Dacă se ţine cont de factorii de determinare a ratei de creştere a
dividendului (g), formula de calcul a PER este:
1- b
PER =
r - bxR f
Această relaţie pune în evidenţă factorii de măsurare a PER: rata

autofinanţării (b); rata rentabilităţii financiare (Rf) cuvenită acţionarilor
firmei (adică capacitatea unei firme de a degaja profit net prin capitalurile
Pn
proprii angajate în activitatea sa, R f = ), rata costului capitalului propriu
Cpr
r (ce înglobează rentabilitatea propriu-zisă şi prima de risc).
În funcţie de mărimea acestor parametrii, pot fi evidenţiate două
cazuri particulare:
a) b - 0, adică firma nu reinvesteşte nimic din profitul său net,
1 1
creşterea este nulă (g = b; Rf = 0) şi deci PER = sau r = , adică
r PER
inversul lui PER este identic cu rata costului capitalului propriu.
b) r = Rf, adică rata rentabilităţii, aşteptată de acţionari, este identică
cu rata rentabilităţii financiare cuvenită acţionarilor.
1- b 1- b 1 1
PER = = = , sau r
r - bxR f r ( 1 - b ) r PER
situaţie în care investiţiile întreprinse de firmă nu contribuie la crearea de

valoare. În ambele situaţii se poate vorbi despre o identitate între rata
costului capitalului propriu şi inversul lui PER.
În ţările dezvoltate, cu burse de valori active, întreprinderile care
cotează la bursă folosesc frecvent o rată de actualizare specifică şi anume
„coeficientul inversat de capitalizare bursieră”.
Modelul lui Bates
127
Modelul lui Bates are ca obiectiv furnizarea unei relaţii între PER în
momentul (0) şi PER în momentul (n) presupunând o rată de creştere
constantă în acest interval.
Ipotezele modelului sunt: a) profiturile sunt în creştere cu o rată
constantă (g) până în momentul (n); b) rata de distribuire a profitului net
pentru dividende este constantă.
n
Di Pn
P0 = � +
(1+ r) ( 1+ r)
i i
i =1
unde Pn - preţul acţiunii la momentul (n).

Costul capitalurilor proprii priveşte totalitatea capitalurilor proprii
indiferent de originea acestora, adică externă (prin aport de capital), sau
internă (prin capitalizarea unei părţi din profitul rămas după impozitare).
Având în vedere faptul că preţul acţiunii este unul din elementele de
calcul ale costului capitalului, în practica financiară sunt utilizate două
relaţii, respectiv:
- capitalizarea bursieră = număr de acţiuni emise x preţul
curent al acţiunii;
- randamentul dividendului = dividend pe acţiuni/preţul curent
al acţiunii.
Pentru estimarea costurilor profiturilor acumulate sunt vehiculate
mai multe modele121:
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul bazat pe „randamentul obligaţiunii plus prima de
risc”;
- modelul de abordare pe bază de fluxuri de numerar
actualizate (abordarea DCF - „discounted cash fîows”).
De multe ori suntem confruntaţi 122 cu imposibilitatea prezicerii
rezultatului unui fenomen. Dar cazurile în care se întâmplă aşa ţin de două
categorii esenţiale diferite. Prima123 cuprinde acele procese care constau în
folosirea unui mecanism cunoscut în condiţii iniţiale variabile. Rezultatul
121 Halpern, P., Weslon, J.F., Brigham, E.F.. Finanţe manageriale. Editura Economică.
Bucureşti, p. 594;
122 Georgescu-Roegen, N., Economie analitică (IV), Editura Expert, Bucureşti, 2000, p.
103;
123 Munteanu, C., Horobeţ, A., Finanţe transnaţionale, Editura All Beck, Bucureşti. 2005.
p. 430;
128
efectului nu poate fi prevăzut deşi mecanismul este cunoscut, acesta fiind
riscul124.
A doua categorie125 cuprinde cazurile în care efectul individual nu
poate fi prevăzut şi mecanismul nu este cunoscut în întregime. În general ce
putem afla de aici sunt rezultatele puţinelor observaţii din trecut. Un
procedeu cunoscut a fi avut succes de 10 ori şi de a fi dat greş de 2 ori este
un exemplu de nesiguranţă. În cele mai multe cazuri nu ştim nici măcar atât
din cauză că procedeul de care suntem interesaţi este foarte nou; aşa că
trebuie să ne bazam pe observaţiile din trecut ale altui procedeu, întrucâtva
similar. În cazul riscului, dar nu în cazul incertitudinii, putem defini
posibilitatea efectului.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Modelul CAPM se fundamentează pe aceleaşi ipoteze ca şi teoria

modernă a portofoliului (al cărui fundament a fost dezvoltat de Harry
Markowitz plecând de la observaţia că portofoliile formate din acţiuni mai
riscante pot fi alăturate, în aşa fel, încât portofoliul rezultat ca întreg să aibă
un risc mai redus decât riscul fiecărei componente ale sale în parte), cu
excepţia unei ipoteze suplimentare, şi anume existenţa activului fără risc,
deci a unui activ pentru care fluxurile de numerar viitoare sunt cunoscute cu
certitudine. Ipoteza se referă în mod direct la posibilitatea investitorilor de a
putea împrumuta şi lua credite în „valori nelimitate la rata fără risc a
dobânzii”126. În realitate, greu poate fi identificat un activ fără risc deoarece
orice activ aflat pe piaţă are ataşat un grad de risc. Chiar şi guvernele, care
în principiu pot apela la emisiunea de monedă pentru a-şi onora obligaţiile,
se pot confrunta cu diverse probleme în momentul rambursării serviciului
datoriei. Într-un mediu politic şi economic stabil, titlurile de stat se află cel
mai aproape de definiţia dată activului fără risc. Dar, putem identifica o
serie de raţiuni care fac nesatisfacătoare această abordare, şi anume: câştigul
nominal poate fi diferit de câştigul real datorită inflaţiei şi oscilaţiile ratei
dobânzii de pe piaţă.
Teoria financiară consideră că modalitatea mai bună de a specifica
rata fără risc a câştigului este aceea de a lua în considerare rata dobânzii la
titlurile de stat pe termen scurt, cu scadenţe de 3 şi 6 luni.
Modelul CAPM a fost pus la punct în anii 1960 de către americanul
W. Sharpe, laureat al premiului Nobel. El dă o formă concretă conceptului
general al relaţiei reciproce directe dintre risc şi rentabilitate. El postulează o
125 Idem;
126 Ibidem;
129
relaţie liniară pozitivă între venitul aşteptat de la un portofoliu diversificat
de active (deci de investitor) şi riscul sistematic ai acelui portofoliu măsurat
printr-un parametru (j3).
„Capital Asset Pricing Model” (CAPM) sau Modelul de Evaluare a
Activelor Financiare, se caracterizează prin următorii paşi:
Pasul 1 - estimarea ratei de profitabilitate pentru grad de risc zero
(RCF) pe o perioadă pusă în discuţie;
Pasul 2 - estimarea coeficientului ( b ) al valorii mobiliare respective
şi utilizarea acestuia ca indice de risc al valorii mobiliare;
Coeficientul b al unei acţiuni „reprezintă sensibilitatea acţiunii la
variaţiile ansamblului pieţei”127
Pasul 3 - estimarea ratei de rentabilitate aşteptată de piaţă pentru o
acţiune medie (RM);
Pasul 4 - estimarea ratei de rentabilitate cerută pentru acţiunile firmei
(r) unde:
r = RCF + b(RM-RCF)
(RM - RCF) semnificând prima de risc aplicată unei acţiuni medii, iar
b indice al gradului de risc al unei anumite acţiuni.
Calitatea modelului, după unele opinii „vine din uşurinţa cu care
poate fi aplicat în practică” 128. O companie care se gândeşte la o noua
investiţie de capital are nevoie de o valoare standard la care să se raporteze.
Analizând profitul adus de acţiunile de capital ale companiilor similare,
compania poate estima cât de sensibil poate fi venitul anticipat faţă de
mişcările pieţei. Această observaţie o ajută, la rândul ei, să estimeze
randamentul anticipat pe ansamblul pieţei.
Trebuie precizat că acest model a marcat controverse între
economişti ca urmare a faptului că: a) nu există nici un activ financiar lipsit
complet de risc; b) piaţa include129 nu doar acţiunile, obligaţiunile şi tot felul
de titluri cotate la bursă, ci toate proprietăţile, capitalul uman şi orice alt
activ tangibil şi intangibil care formează avuţia; c) nu există o „relaţie între
mărimea b şi mărimea venitului”130.
127 Todea, A., Managementul investiţiilor pe piaţa de capital, Editura Casa Cărţii de
Ştiinţă, Cluj-Napoca,2003, p. 125;
128 Frânai, M., Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 1998, p. 237;
129 Idem;
130 Ibidem;
130
În urma studiilor, realizate în domeniu, s-au formulat o serie de
„acuze” la adresa modelului, respectiv131:
1) teoria nu este verificată de practică;
2) beta este un performer slab pe termen scurt şi uneori, şi pe termen
lung;
3) coeficienţii beta estimaţi sunt instabili în timp;
4) imposibilitatea observării câştigului pieţei;
5) beta nu este un bun „predictor” al câştigurilor viitoare132.
Ne interesează r deoarece reprezintă costul capitalului. Dacă modelul
Gordon-Shapiro nu ţine seama de risc, modelul CAPM acordă fenomenului
risc o mare importanţă. Modul de abordare al riscului este original ca
urmare a faptului ca se are în vedere o piaţa eficientă în condiţiile existenţei
şi a unui activ fără risc, deci a unui activ pentru care fluxurile de numerar
viitoare sunt cunoscute cu certitudine.
Principalele concluzii ale lui Sharpe constau în faptul că: a)
investitorii caracterizaţi prin aversiune faţă de risc trebuie să îşi diversifice
investiţiile; b) investitorii nu trebuie să aştepte recompense pentru
suportarea riscului specific. Riscul specific (ataşat portofoliului ca urmare a
caracteristicilor sale), fiecărei firme în parte poate fi redus până la eliminare
prin diversificare, singura consideraţie relevantă în determinarea primei de
risc este riscul ce nu poate fi eliminat prin formarea de portofolii. Dacă
suportarea riscului specific ar fi recompensată, investitorii inteligenţi ar
include în portofolii titluri cu nivele ridicate de risc specific pentru a-l
diversifica, sperând să se bucure de câştiguri disproporţionate. Pe măsură ce
ar face acest lucru, valoarea acestor active ar creşte şi câştigurile lor se vor
reduce, până când numai riscurile sistematice ar fi compensate; activele
financiare au grade diferite de risc sistematic (de piaţă).
Abordarea „randamentul obligaţiunii plus prima de risc”
În legătură cu această abordare, considerată ca o procedură

subiectivă, analiştii estimează deseori costul capitalului propriu al unei firme
prin adăugarea unei prime de risc în valoare de 2% până la 4% la rata
dobânzilor plătibile de către firma respectivă pentru datoriile sale pe termen
lung. Deci,
r = rata dobânzii + prima de risc

131 Munteanu, C., Horobeţ, A., Finanţe transnaţionale. Editura All Beck, Bucureşti, 2005,
pp. 441-447;
132 Idem
131
De această dată la rata dobânzii (care de fapt prezintă şi ea fluctuaţii
mai ales ca se referă la datoriile firmei pe termen lung) investitorii pentru a
determina pe r adaugă o primă de risc cuprinsă între 2-4%.
Abordarea pe bază de fluxuri de numerar actualizate (DCF)
Rata de rentabilitate pentru o acţiune obişnuita depinde, în final, de

valoarea dividendelor pe care această acţiune este aşteptată să le genereze.
Plecând de la formula lui Gordon-Shapiro,
D
P0 = 1
r -g
D1
de unde extragem pe r = +g
P0
Aflând rata de rentabilitate pentru capitalul propriu, care în condiţii
de echilibru al pieţei este egală cu o rată de rentabilitate estimată (r 1), atunci,
D1
r = r1 = + g estimat
P0
Astfel, investitorii se aşteaptă să obţină un randament al dividendelor
D1
plus un câştig de capital (g) care împreună formează o rată de
P0
rentabilitate estimată (r1) care în echilibru reprezintă rata de rentabilitate
cerută (r). Aici ne apar atât investitorii, cât şi întreprinzătorii.
Întreprinzătorii nu pot face abstracţie de doleanţele investitorilor. Nu
în toate cazurile întreprinzătorii recurg la resursele financiare care atrag
după sine dobânzi ce trebuiesc onorate instituţiilor de credit. Chiar dacă în
decursul istoriei unei firme, capitalul propriu s-a dovedit mai scump decât
cel împrumutat, dividendul nu este identic cu dobânda deoarece el poate fi
un „cost amânat” fără a fi penalizat sub formă pecuniară precum dobânda.
Important este ca firma să-şi plaseze resursele financiare încât să realizeze o
acumulare de profit pe seama rentabilităţii nete a noilor investiţii.
Determinarea câştigului din dividende este relativ uşoară, dar
estimarea unei rate adecvate de creştere este dificilă.
Există tehnici de a măsura această rată, cum ar fi133: rata de creştere
istorică; estimări ale componentelor creşterii; estimări externe ale creşterii.
Aceste rate ar trebui să reflecte aşteptările pe care le au investitorii
de care trebuie să ţină seama şi întreprinzătorii. În numeroase cazuri, aceste
133 Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., Finanţe manageriale, Editura Economică,
132
estimări ale creşterii se pot baza pe ratele de creştere obţinute din informaţii
din trecut. Dacă ratele de creştere din trecut au fost relativ stabile iar
investitorii par să aştepte o continuare a tendinţelor din trecut, atunci (g)
poate să se bazeze pe rata de creştere istorică a firmei. Totuşi, dacă rata de
creştere a întreprinderii a fost anormal de ridicată sau de scăzută, atunci
investitorii nu se pot aştepta ca ratele de creştere trecute să se repete în
viitor.
Rata de creştere estimată poate fi descompusă în componentele sale
care o formează.
Pornim134 de la ipoteza inexistenţei creditului (mai ales că analizăm
capitalul propriu prin prisma costului), iar proiectele de investiţii noi au ca
sursă de finanţare profiturile acumulate. Astfel, valoarea nou-investită pe
acţiune este egală cu suma reprezentând profiturile acumulate pe acţiune în
decursul anului (i); investiţia pe acţiune în anul i se notează I;. Profiturile pe
acţiune pentru anul i sunt egale cu suma dintre dividendele pe acţiune în
anul i şi profiturile acumulate pe acţiune.
Rata de retenţie135 (retention ratio), notată cu y, reprezintă proporţia
dintre profiturile acumulate pe acţiune (reinvestite) şi profitul pe acţiune. Cu
alte cuvinte, dacă profitul pe acţiune (PAt) este de 3 euro, iar dividendele pe
acţiune Di sunt de 2 euro, profiturile acumulate pe acţiune sunt de un euro,
iar rata de retenţie este de 0,33 euro (1:3). Putem scrie componentele
profitului pe acţiune astfel: PAt = Di + Profituri acumulate pe acţiune, unde
PAt = profitul pe acţiune iar Di = dividendele pe acţiune.
Di + profituri acumulate pe acţiune = PAt
PAt = (1 -) PAt + PAt = (1 - )PAt + Ii,
Conform investigaţiilor efectuate de P. Halpern, J.F. Weston şi E.F.

Brigham, investiţia în anul i este egală cu rata de retenţie înmulţită cu
profiturile pe acţiune în anul i. În continuare se doreşte a se determina care
este nivelul profiturilor pe acţiune în anul i + 1? Pentru aceasta, se
presupune că investiţia din anul i va avea o rată de rentabilitate egală cu rata
internă de rentabilitate (RIR). Deci, profiturile pe acţiune pot fi scrise ca
sumă de profituri pe acţiune generate de activele existente, plus profituri
estimate din noile investiţii.
PAţ+l - PAt(vechile investiţii) + PAt(noile investiţii) = PAt + (Ii × RIR)
134 Idem;
Bucureşti, 1998, pp. 597;
133
Deoarece PAt - (1-  )PAt+ Ii
PAt+i - PAt+ ( PAt × RIR) = PAt x (1 +  x RIR) - PAt(l + g)

unde g =  × RIR.
Astfel, este de remarcat faptul că PAt (profiturile pe acţiune) cresc cu
o rată de creştere g, care este produsul a două componente, şi anume rata de
retenţie estimată pentru firma respectivă şi rata de rentabilitate estimată
pentru profiturile acumulate investite136.
Rata de creştere luată în considerare de modelul bazat pe creşterea
dividendelor trebuie să reflecte creşterea estimată în dividendele pe acţiune.
Dacă, în continuare, presupunem că firma va utiliza o rată constantă de
retenţie, atunci avem următoarea relaţie: Dt = (1 - ) PAt. Dacă se estimează
că PAt va creşte cu rata de creştere (g), atunci dividendele pe acţiune, care
sunt proporţionale cu PAt, cresc, de asemenea, cu aceeaşi rată. Astfel,
tehnica bazată pe componentele de creştere poate fi utilizată şi în estimarea
ratei de creştere a dividendelor. Deci, rata de rentabilitate cerută pentru
capitalul propriu (r) este egală cu:
D1
r= +  ( RIR )
P0
Până în acest moment s-a pus în discuţie costul capitalului propriu

referindu-ne la rata de rentabilitate estimată pentru noile investiţii. Deoarece
nu există informaţie disponibilă despre această cifră, analistul 137 presupune
că rata estimată de rentabilitate pentru tot capitalul propriu poate fi
considerată aplicabilă şi deci egală cu rata de rentabilitate generată de noile
proiecte. Prima dintre aceste rate are ca unitate de măsură ROE („Return on
equity”) estimat. Prin urmare:
D1
r= +  ( ROE )
P0
Există un număr de tehnici utilizate pentru estimarea ratei de retenţie

şi ratei de rentabilitate a proiectelor finanţate din profituri acumulate.
Oricare ar fi tehnica utilizată, ea ar trebui să reflecte cele mai recente
Bucureşti, 1998, p. 598-599;
134
aşteptări ale investitorilor în ceea ce priveşte aceste variabile. Această
abordare este utilă mai ales dacă experienţa din trecut, referitoare la evoluţia
dividendelor şi profiturilor a dovedit instabilitate.
Analiştii de valori mobiliare realizează previziuni ale creşterii
profiturilor şi dividendelor prin analiza unor factori, cum ar fi previziunea
cifrei de vânzări, marjele de profit şi factori de competitivitate.
Putem desprinde de aici o serie de politici de dividend: politica de
stabilitate (de prudenţă) asigurându-se investitorilor un dividend constant
sau, mai mult o rată de creştere anuală a acesteia, indiferent de variaţiile
mărimii profitului net. Chiar dacă într-o anumită perioadă profitul scade,
constanta în politica de dividend pe baza unei uşoare creşteri îl determină pe
acţionar să nu-şi vândă acţiunile deţinute. Succesul acestei politici depinde
de menţinerea unui trend crescător al profitului net per acţiune şi de
suficientă flexibilitate atunci când nevoile de investiţii pot fi finanţate şi din
surse adiţionale; politica sumei constante, asumându-se de către entităţi
obligaţia de a acorda drept dividend o sumă fixă pentru fiecare acţiune
deţinută de acţionari. Astfel, se asigură venituri constante acţionarilor, chiar
în cazul nerealizării de către întreprindere a unor profituri la nivelul anilor
anteriori. Ca atare, fluctuaţiile în profitul net per acţiune sunt moderate şi nu
există un trend pronunţat crescător al acestui indicator; politica ratei
constante, situaţie în care va trebui să se acorde dividende, an de an, o
proporţie fixă din profitul net. Stabilirea unei proporţii constante a
dividendelor creează o anumită siguranţă acţionarilor privind remunerarea
lor, indiferent de politica de autofinanţare dusă de societate; politica
reziduală, acordându-se dividend suma care rămâne disponibilă după
acoperirea nevoilor de finanţare ale firmei.
Complexitatea costului capitalului derivă din faptul incertitudinii
cunoaşterii cu exactitate a rezultatelor financiare, rezultate care pot fi
determinate numai după încheierea exerciţiului financiar şi aprobarea
acestuia de către Adunarea Generală a Acţionarilor. Tocmai din aceste
considerente elementele de cost ale capitalului, dividendul şi dobânda, au
constituit şi constituie, în continuare, subiecte de cercetare, iar punerea în
practică a rezultatelor acesteia are drept scop apropierea pe cât posibil a
estimărilor de certitudine.
Investitorii îşi vor estima întotdeauna venitul (profitul) pe care pot să
îl realizeze prin plasarea capitalului pe termen scurt, mediu sau lung iar
întreprinzătorii „bugetul de capital” în funcţie de cost.
Elementele de cost, dividendul şi dobânda, nu pot fi analizate decât
într-o strânsă corelaţie deoarece mărimea cheltuielilor financiare (în special
dobânzile) pot influenţa dimensiunea profitului net şi implicit dividendele ce
se vor repartiza acţionarilor.
135
O repartizare totală a profitului net sub forma dividendelor poate
expune, mai mult ca oricând, firma la o finanţare externă, făcând-o
dependentă de aceasta. Alternativele la mai multe finanţări (inclusiv de
natură internă) îi oferă firmei o anumită independenţă.
Finanţările interne ca şi cele externe trebuie să-i ofere
întreprinzătorului anumite oportunităţi şi, în funcţie de acestea, să-şi
estimeze costul cel mai mic.
Unul dintre elementele principale ale finanţării interne îl constituie
autofinanţarea ca diferenţă dintre capacitatea de autofinanţare şi dividende
distribuite, unde un rol important îl reprezintă partea profitului reinvestit.
Modelele prezentate cu privire la costul capitalului, respectiv:
modelul dividendelor actualizate cu cazurile particulare (creşterii zero a
dividendelor, supranormale sau inconstante a acestora, al capitalizării
profiturilor şi modelul lui Bates) au rolul de a-l ajuta pe investitor, dar şi pe
întreprinzător în selecţia proiectelor investiţionale. Acest lucru trebuie
efectuat în corelaţie cu fenomenul risc analizat şi prezentat prin modelul
CAPM.
În economia noastră aceste modele îşi găsesc utilitatea în condiţiile
în care se fac cunoscute.
Suntem la începutul funcţionării economiei de piaţă al cărei subiect
îl constituie capitalul cu formele sale multiple, iar minimizarea costului are
drept impact maximizarea valorii firmei.
Pentru a minimiza acest cost, întreprinzătorii şi investitorii (calităţi
care le deţin şi autorităţile locale şi centrale) trebuie să aplice rezultatele
cercetărilor concretizate prin modelele şi tehnicile de estimare ale costului
capitalului, plecând de la condiţiile concrete ale ţării noastre.
Costul autofinanţării
Costul autofinanţării138, prin trecerea profitului în rezervă, este egal
cu costul capitalurilor proprii identificat, de literatura de specialitate, prin
dividende sau rata dividendului în cazul distribuirii acestora.
Profitul obţinut poate fi reinvestit sau poate fi distribuit acţionarilor
sub formă de dividende (reprezentând costul capitalului propriu). În cazul
distribuirii de dividende acţionarii vor suporta impozitul pe venituri din
dividende, astfel că lor le rămâne un venit net mai mic pentru a-l utiliza,
spre exemplu, în vederea achiziţionării de noi acţiuni. Dacă societatea nu
distribuie dividende sau distribuie într-un volum mai redus, ea va putea
138 Jobard, I.P., Navette, P. et Raimsbourg, P., Finance, Ed. Daloz; Paris, 1994, p. 148;
136
reinvesti întreg profitul sau o parte din acesta. Este necesar, însă, ca
randamentul net pentru acţionari să rămână acelaşi, fie că se distribuie
dividende, fie că profitul net se reinvesteşte. Cu alte cuvinte, situaţia trebuie
să fie aceeaşi din punctul de vedere al patrimoniului acţionarului.
Autofinanţarea are ca resurse şi amortizările şi provizioanele
calculate. Acestea se pot considera fluxuri de trezorerie „din întreaga
activitate a întreprinderii finanţat atât din capitaluri proprii cât şi
împrumutate. În consecinţă, costul autofinanţării din amortizare şi
provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului”139.
Plecând de la definiţiile costului, costul autofinanţării este un cost
implicit deoarece el „se explică în legătură cu finanţarea internă. Resursele
care asigură finanţarea internă nu antrenează prelevări fiscale pentru
întreprindere. Totuşi ele apar ca resurse „gratuite” acum, dar în perspectivă
nu este sigur, întrucât politica de economisire a întreprinderii îi privează pe
acţionari de dividende”140
Preocuparea economiştilor, a oamenilor de afaceri de a determina
costul capitalului propriu constituie o problemă de actualitate.
În acest context, nu sunt lipsite de interes clarificarea unor noţiuni ca
rentabilitate şi randament, în condiţiile în care costul capitalului propriu ne
apare, pe de o parte ca o rată de rentabilitate pretinsă de acţionari, şi pe de
altă parte, o constrângere de remunerare cu care se confruntă
întreprinzătorul.
Rentabilitatea presupune capacitatea unei firme de a obţine profit, ca
diferenţă pozitivă între încasările obţinute din activitatea proprie (cifra de
afaceri), şi cheltuielile ocazionate de fabricaţie, de comercializare şi de tran-
zacţie propriu-zisă (costuri).
Randamentul este o formă a eficienţei economice care reflectă relaţia
dintre factorii de producţie utilizaţi şi volumul rezultatelor obţinute.
Revenind la rata costului capitalului propriu, întreprinderea trebuie
să fie rentabilă, să aibă un randament, pentru ca să identificăm un „cost” al
capitalului propriu manifestat şi prin dividend care să asigure, pe de o parte
remunerarea acţionarilor şi, pe de altă parte unul dintre izvoarele finanţării
firmei.
La rândul ei rentabilitatea poate fi: economică; financiară şi
comercială.
Rentabilitatea economică se determină astfel:
139 Stancu, I., Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderii. Analiza şi
gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, p. 355;
Bucureşti, p. 407;
137
RE
Re =
At
EBE
Re =
At
RN
Re =
At
Re =EBE/(Active imobilizate brute+NFR+Disponibilităţi)
CAF
Re =
At
unde; RE - rezultatul exerciţiului;

At - active totale;
EBE - exerciţiul brut din exploatare;
RN - rezultatul total net;
NFR - nevoia de fond de rulment.
Oricare ar fi modalitatea de calcul a rentabilităţii economice,
mărimea acesteia îi interesează pe manageri pentru a face o comparaţie cu
rata dobânzii la capitalurile împrumutate.
Pe baza rentabilităţii economice, întreprinderea trebuie să aibă
posibilitatea să-şi reînnoiască activele într-o perioadă cât mai scurtă.
Rentabilitatea financiară se calculează în felul următor
PN
Rf =
Cpr
unde PN - profitul net

Cpr – capital propriu
Pe baza rentabilităţii financiare sunt remuneraţi acţionarii prin plata
dividendelor şi prin majorarea rezervelor, ceea ce, în realitate, semnifică o
creştere a bogăţiei acţionarilor141.
138
Determinarea rentabilităţii financiare este însoţită de anumite
dificultăţi, legate, în primul rând, de calculul rezultatului (profitului) net:
modalitatea de calcul a amortizărilor (liniară, degresivă, accelerată) şi
provizioanelor, determinarea cheltuielilor deductibile, etc.
Rentabilitatea financiară depinde de modalităţile de finanţare a
activităţilor întreprinderii, prin urmare este sensibilă la modificarea
structurii financiare adică a îndatoririi întreprinderilor.
Având în vedere faptul că:
PN = RNE - Dobânda netă,
Dobânda netă = R × D (1 - T),
unde RNE - rezultatul net din exploatare;

R - rata dobânzii aferente capitalurilor împrumutate;
T - cota de impozit pe profit.
În cazul capitalurilor proprii (neexistând dobânda):
PN RNE
Rf = =
Cpr C pr
Pentru întreprinderile ale căror acţiuni sunt cotate la bursă poate fi

estimată activitatea acţiunilor în funcţie de rentabilitatea financiară.
Coeficientul curs-profit (price earning ratio) PER stabileşte relaţia dintre
cursul bursier al acţiunii şi mărimea profitului net al întreprinderii.
Cursul bursier al acţiunii

PER =
Profitul net pe acţiune
Profit net ( PN )
Profit net pe acţiune =
Numar de acţiuni ( Na )
Coeficientul de rentabilitate = PN valoarea capitalizată

a capitalului acţionarilor a acţiunilor
Rentabilitate comercială caracterizează eficienţa politicii comerciale

a întreprinderii şi competitivitatea produselor sale. Prin raportarea unor
indicatori parţiali ai rezultatelor (EBE, CAF etc) la volumul vânzărilor poate
fi evaluată aptitudinea întreprinderii de a genera un profit maxim pentru o
mărime dată a cifrei de afaceri.
139
EBE CAF RN
Ratele ; şi pot fi calculate şi interpretate în mod util.
CA CA CA
Totodată la calculul rentabilităţii trebuie avută în vedere inflaţia.
Rata rentabilităţii economice trebuie să fie mai mare decât rata
inflaţiei, pentru ca întreprinderile să nu-şi piardă potenţialul economic.
Randamentul capitalului ilustrează o formă de eficienţă care exprimă
legătura dintre capitalul utilizat şi rezultatele producţiei. Deci ne apare ca o
relaţie de forma efort/efect, unde efortul îl reprezintă, în cazul nostru,
capitalul propriu, iar efectul rezultatul producţiei.
Randamentul unui activ financiar are două componente: componenta
de flux, cuprinzând câştigul aferent perioadei de deţinere a activului
financiar respectiv şi componenta de stoc, cuprinzând diferenţa dintre preţul
activului financiar în momentul vânzării acestuia şi preţul activului financiar
respectiv în momentul cumpărării sale. Componenta de stoc se mai numeşte
şi câştig din capital.
Faţă de cele redate cu privire la evaluarea rentabilităţii şi
randamentului, se impun anumite precizări referitor la rata rentabilităţii
aşteptată de acţionar şi anume:
a) rata randamentului este un concept general care se referă la venitul
rezultat dintr-o investiţie de capital de orice fel, în care venitul este exprimat
ca procent din cheltuielile totale de investiţii;
b) fără noţiunea de rentabilitate (în special cea financiară), de
randament, nu putem aborda noţiunea de dividend;
c) caracterul istoric al dividendului a condus la dezvoltarea dar şi
implementarea, în practica financiară, a unor teorii cum ar fi: teoria
necesităţii distribuirii de dividende, neutralitatea politicii de dividend asupra
valorii întreprinderii, impactul diferenţei de impozitare între dividende şi
creşterea de curs bursier etc;
d) modelul Gordon-Shapiro rămâne în continuare un punct de
plecare pentru determinarea ratei randamentului pretins de acţionari.
Plecând de la structura capitalului propriu, respectiv: capitalul social,
primele de capital (de emisiune, de fuziune, de aport, de conversie),
rezervele (din reevaluare, legale, pentru acţiuni proprii, statutare), rezultatul
reportat şi rezultatul exerciţiului, costul acestora este de fapt unul de
oportunitate.
Costul capitalului reprezintă câştigul pe care investitorii îl aşteaptă
prin plasarea fluxurilor de trezorerie disponibile în alternative investiţionale
cu risc similar - atunci rezultatul acestui cost de oportunitate se poate
traduce printr-o majorare a averii iniţiale.
140
Pentru a determina cu exactitate acest cost, în cazul rezervelor
legale, trebuie să plecăm de la faptul că din punct de vedere fiscal acestea
sunt deductibile până la nivelul de 20% din capitalul social Ca atare, şi în
situaţia costului capitalului propriu la elementul „rezerve legale” putem lua
în considerare economia de impozit.
Costul capitalului împrumutat

Împrumutul reprezintă o tranzacţie, o „acţiune în baza căreia o
persoană, numită împrumutător, predă altei persoane, numită împrumutat, o
cantitate de bunuri consumabilă, neconsumabilă şi/sau o anumită sumă de
bani, împrumutatul urmărind a le restitui la scadenţă, în anumite condiţii”.142
Astfel, împrumutatul urmează să restituie, la scadenţă, bunuri
echivalente ca natură, cantitate şi calitate cu precizarea că, dacă împrumutul
este gratuit, are loc numai restituirea bunurilor respective, iar dacă
împrumutul nu este gratuit, împrumutatului îi revine obligaţia îndeplinirii
unei contraprestaţii, care constă, de obicei, în plata unei dobânzi.
Prin urmare, în acţiunea împrumutului identificăm pe împrumutător
sau creditor care predă împrumutatului sau debitorului bunuri (capitaluri),
transmiţându-i şi dreptul de folosinţa asupra lor, pentru ca acesta să le
utilizeze potrivit intereselor proprii şi să-i restituie împrumutătorului bunuri
sau valori echivalente de acelaşi gen, în aceeaşi cantitate şi de aceeaşi
calitate, dar şi obligaţia îndeplinirii unei contraprestaţii, identificată prin
dobândă, care reprezintă, în fapt, costul împrumutului.
Împrumutul îmbracă multiple forme, precum: creditul bancar pe
termen mediu sau lung; creditul obligatar; creditul-bail (leasing); creditul
bancar pe termen scurt şi creditul comercial ale căror costuri sunt explicite
iar ele pot fi determinate cu exactitate. Pentru aceasta trebuie cunoscut ce
anume includ costurile îndatorării, şi anume143: dobânda corespunzătoare
descoperirilor de cont şi împrumuturilor pe termen scurt şi lung; amortizarea
reducerilor sau primelor aferente împrumuturilor; amortizarea cheltuielilor
complementare realizate în scopul obţinerii împrumuturilor; cheltuielile de
finanţare aferente contractelor de leasing financiar; diferenţe de curs valutar
aferente împrumuturilor în valută, în măsura în care acestea sunt privite ca o
ajustare a cheltuielilor cu dobânda.
Înainte de a obţine expresia costurilor de finanţare care intervin în
procesul de optimizare a strategiei financiare a întreprinderii, trebuie să
avem în vedere comportamentul diferitelor tipuri de investitori 144, iar între
aceştia se află creditorii. Remuneraţia cerută de aceştia corespunde, în mod
142 Dicţionar de economie, ediţia a IV-a, Editura Economică, Bucureşti, 2001;

143 Standardele Internaţionale de Contabilitate, 2002, IAS, 23;
141
egal, procesului de actualizare aplicat fluxului de profit (venit). Modalităţile
de împrumut sunt diverse, iar costul constă în dobândă şi comisioane.
Dobânda - element principal al costului capitalului împrumutat

Dintr-un punct de vedere „dobânda poate fi considerată ca o
remunerare pe care capitalistul o primeşte pentru folosirea capitalului
propriu (dobânda originară a capitalului) sau pentru capitalul încredinţat
spre utilizare altor persoane (dobânda împrumutului) pe o durată dată,
pentru o folosire oarecare”145.
În sens restrâns, dobânda este o sumă ce revine proprietarului la
rambursarea sumei împrumutate sau preţul folosirii capitalului şi totodată
remunerarea pe care îl implică împrumutul respectiv.
Dobânda este, în mod firesc, în corelaţie cu conceptul de capital şi cu
elementele „timp” şi „risc”.
Factorii care determină nivelul dobânzii sunt multipli, acţionând
diferit de la o perioadă la alta, influenţând costul capitalului împrumutat.
Aceştia ţin de: productivitatea capitalului; de lichiditate; de riscul
rambursării; raportul dintre oferta şi cererea de credite; stabilitatea
economică şi politică etc. care fac din dobândă un mecanism complex.
Mecanismul dobânzii simple

Se axează pe faptul că numai „capitalul plasat în cadrul unei
perioade este replasat, pentru valorificare, în perioada următoare, dobânda
fiind retrasă din circuitul de valorificare”.146
Mecanismul dobânzii simple se utilizează pentru determinarea
plasamentelor sau împrumuturilor pe piaţa monetară, calculul cupoanelor
aferente obligaţiunilor, rescontarea efectelor de comerţ etc. unde întregul
calcul are în vedere un capital constant, după cum urmează:
Da= S0 × r
144 Thèse présentée â l’Université d’Orléans par Valeri Levasseur, Les différences
internationales de coût du capital, 1999, p. 36;
145 Basno, C., Dardac, N., Floricel, C-tin, Monedă. Credit. Bănci, Editura Didactică şi
Pedagogică, RA - Bucureşti, 2003, p. 151;
2002. Bucureşti, p. 284;
142
sau
D = S0 × t × r
sau
St = S0 [1 + (t × r)] = S0 + (S0 × t × r)
unde: Da - suma totală anuală a dobânzii,

r - rata dobânzii anuale simple;
S0 - capitalul plasat iniţial;
D - suma totală a dobânzii;
St - suma totală obţinută prin plasarea capitalului iniţial;
t - perioada de timp.
Actualizarea147 se realizează prin cele două procedee de compunere şi

discontare care aplicate la rata dobânzii simple obţinem:
a) St = So [1 + (t × r)] = S 0 + (S0 × t × r), actualizare prin
compunere la rata dobânzii simple.
1
b) S0 = S t � , actualizare prin discontare la rata dobânzii
1+ ( t + r)
simple.
În activitatea economică, adesea „raportările de venituri, costuri,
profit, împrumuturi etc.” sunt făcute la perioade diferite de an, respectiv la
trimestru, semestru etc. Ca atare, s-a impus adaptarea metodologică în
folosirea mecanismului dobânzii simple la calcule de actualizare (prin
capitalizare sau discontare).148
Astfel:
a) actualizarea prin compunere folosind mecanismul dobânzii
simple în cazul bonificării dobânzii de mai multe ori pe an:
st
� r�
Sn = S0 �
1+ �
� s�
unde:
s - perioada subanuală (zi, lună, trimestru, semestru);
147 Cistelecan, L.M., Economia, eficienta şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

148 Idem p. 284;
143
t – anul;
b) actualizare prin discontare folosind mecanismul dobânzii simple
în cazul bonificării dobânzii de mai multe ori pe an:
Sn
Sa = st
� r�
1 +
� �
� s�
Mecanismul dobânzii compuse

Dobânda compusă „constituie efect al fructificării dobânzii obţinute
în perioadele anterioare, prin adăugarea acesteia la capitalul care se plasează
în perioadele viitoare”149. Mecanismul actualizării pe baza dobânzii compuse
demonstrează că un capital actual dacă este plasat va produce dobânzi.
Ca şi în cazul dobânzii simple, actualizarea se realizează prin cele
două procedee de compunere şi discontare, care aplicate la mecanismul
dobânzii compuse obţinem:
a) actualizarea prin compunere a unor sume variate:
Sn=S(1 + r)n
b) actualizarea prin compunere a anuităţilor constatate:

( 1+ r ) -1
n
Sa = S
r
c) actualizarea prin discontare a unor sume variate:
1
= Sn ( 1 + r )
-n
Sa = Sn
( 1+ r )
n
d) actualizarea prin discontare a unei suite de anuităţi constatate:
( 1+ r ) -1
n
Sa = S
r ( 1+ r )
n
unde: S - suma capitalului; r - rata anuală a dobânzii;

n - perioada de timp; Sa - valoarea actuală.

144
În legătură cu rambursarea împrumuturilor150, menţionăm că se poate
efectua, în principiu, în două moduri:
a) integral, la finele perioadei pentru care a fost acordat, prin
alimentarea periodică a unui fond de capitalizare
r
Sa = Sn
( 1+ r )
n
-1
b) fracţionat, pe baza unor anuităţi constante
r ( 1+ r)
n
A = Sn
( 1+ r )
n
-1
unde: A reprezintă anuitatea, care include rata de rambursat a împrumutului

(capitalului) la dobânda la împrumut.
Dobânda nominală şi dobânda reală

Aprecierile privind nivelul dobânzii sunt valabile atâta timp cât
stabilitatea monetară asigură, la expirarea termenului împrumutului,
recuperarea integrală a valorii avansate, respectiv o putere de cumpărare
echivalentă momentului acordării împrumutului.
Perioada actuală „caracterizată prin intense, permanente şi
generalizate procese inflaţioniste, influenţează evident acest proces şi pune
pe prim plan riscul eroziunii capitalului”151.
Riscul eroziunii capitalului se referă la posibilitatea pierderilor pe
care creditorul le poate suferi prin faptul ca valoarea reală (la momentul de
referinţă), a ratelor de rambursare a împrumuturilor, să nu poată acoperi
întregul capital împrumutat, evaluat în aceeaşi termeni.
În condiţiile procesului inflaţionist, rata dobânzii implică două
ipostaze: dobânda nominală, exprimată ca atare (prin rata curentă de piaţă),
şi dobânda reală, ca diferenţă între dobânda nominală şi gradul de eroziune a
capitalului, determinat de evoluţia procesului inflaţionist. În acest context,
dobânda reală este direct proporţională cu dobânda nominală şi invers
proporţională cu gradul de depreciere monetară, Astfel, rata dobânzii reale
este dată de:
150 Idem, p. 297;
151 Basno, C., Dardac, N., Floricel, C-tin, Monedă. Credit. Bănci Editura Didactică şi
Pedagogică, RA - Bucureşti 2003, p 158;
145
1 + rata dobânzii nominale
Rata dobânzii reale = -1
1 + rata inflaţiei
Totuşi, evoluţia dobânzii reale, în lumea contemporană,

demonstrează dispariţiile diferenţelor dintre dobânda nominală şi cea reală.
Pornind de la formulele dobânzii simple şi compuse, putem
determina costul capitalului împrumutat indiferent de modalitatea
împrumutului, respectiv: creditul bancar pe termen mediu şi lung; creditul
obligatar; creditul-bail (leasing) şi creditul bancar pe termen scurt, cu
menţiunea că în afara dobânzii, colateral, se regăsesc şi o serie de alte
costuri ale operaţiunii de împrumut pe care le suportă cel ce solicită
împrumutul.
Costul creditului bancar pe termen mediu şi lung

Determinarea costului creditului bancar pe termen mediu şi lung se
circumscrie următorului algoritm: presupunem că o firmă contractează un
credit bancar pe termen mediu şi lung în sumă S şi se angajează să îl
ramburseze creditorului, adică băncii prin anuităţile Ai, unde i = 1, n .
Costul împrumuturilor (datoriilor)152 poate fi măsurat prin costul
actualizat care este dat de rata de actualizare r, care permite egalarea sumei
datoriilor contractate de la bancă S, cu anuităţile (constând din rate de
rambursat şi dobânzi) actualizate cu această rată.
n
Ai
Prin urmare, S = �
i =1 ( 1 + rd )
n
Pentru a determina costul creditului bancar pe termen lung şi mediu,

este necesar să descompunem anuitatea în cele două componente, suma de
rambursat şi dobândă, pe de o parte, iar pe de altă parte influenţele dobânzii
în profitul brut, respectiv net ca urmare a faptului că se realizează şi o
„economie de impozit”, deoarece dobânda reprezintă, de cele mai multe ori,
o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal.
Având în vedere faptul că împrumutul pe termen mediu şi lung
presupune o perioadă de minimum 5 ani, intervine mecanismul dobânzii
compuse unde băncile în calitatea lor de societăţi comerciale încheie
contractele de credit prin care se stipulează această dobândă.
Pornind de la relaţiile amintite cu menţiunea că perioada de timp este
egală cu minimum 5 ani, dar şi cunoaşterea ratei dobânzii, a sumei
împrumutate şi a condiţiilor de rambursare a acesteia, se poate determina cu
146
exactitate costul capitalului împrumutat pe perioada amintită mai sus,
avându-se în vedere şi „economia de impozit” simbolizată prin T.
Dacă dividendele nu sunt deductibile la plata impozitului,
cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile. Acest fapt a încurajat şi
încurajează societăţile comerciale mai degrabă să împrumute decât să emită
acţiuni şi să plătească dividende. Fenomenul153 este întâlnit sub denumirea
de scutul impozitării (taxe shield) pentru împrumutători.
Anuităţile pot fi defalcate ţinând sau neţinând seama de incidenţa
impozitului şi de modalitatea rambursării.
a) fără incidenţa impozitului
- cu rambursarea întregii sume la finele celor „n” ani
n
D×r D
S=� +
( 1 + rd ) ( 1 + rd )
i n
i =1
- cu rambursarea neuniformă în timp
n
S × r × Ri
S=�i
i =1 ( 1 + rd )
i
- cu rambursarea proporţională în timp
n
S× r ×R
S=�i
i =1 ( 1 + rd )
i
b) sub incidenţa impozitului

- cu rambursarea întregii sume la sfârşitul celor „n” ani
n
S × r (1- T) S
S=� +
( 1 + rd ) ( 1 + rd )
i n
i =1
- cu rambursarea neuniformă în timp
n
S × r ( 1-T ) + R i
S=�i
( 1 + rd )
i
i =1
153 Silbiger, S., MBA în 10 zile, Casa de Editură Andreco, Bucureşti, p. 213;
147
- cu rambursarea proporţională în timp
n
S × r (1- T) × R
S=�i
( 1 + rd )
i
i =1
unde: r - rata dobânzii;

Ri - amortizarea anuală (rata de rambursat anuală);
Si - suma rămasă de rambursat la începutul anului i;
T - cota de impozit pe profit;
rd - rata de actualizare, care permite egalarea sumei datoriilor
contractate, în cazul nostru S, cu anuităţile (rata de rambursat şi dobânda)
actualizate cu această rată;
Si × r; Si × r(l - T) = dobânzi plătite şi suportate de firmă.
Costul creditului bancar pe termen mediu şi lung reprezintă rata
dobânzii, precum şi alte cheltuieli adiţionale cu privire la obţinerea
creditului cu menţiunea că dobânda este o cheltuială deductibilă din punct
de vedere fiscal.
Costul creditului obligator

Deşi contractul obligaţiunii specifică termenii împrumutului implicat
de proprietatea asupra obligaţiunii, el nu spune nimic despre valoarea
titlului. Pentru a afla acest lucru, necesar în determinarea costului creditului
obligatar, este necesar a prezenta cele „trei tipuri principate de
randament”.154
1. Randamentul cuponului sau randamentul nominal care pe durata
împrumutului nu se modifică.
2. Randamentul curent care se caracterizează prin faptul că
valoarea de cumpărare este mai mică decât valoarea nominală, iar dobânda
se calculează la valoarea nominală.
3. Randamentul până la scadenţă, care de această dată ia în
considerare diferenţa dintre preţul de cumpărare şi valoarea nominală
achitată.
Prin urmare, societatea comercială care emite X obligaţiuni cu
valoare nominală Vo şi cu un preţ de emisiune E (E < V), încasează efectiv o
sumă egală cu X × E şi nu X × V. Totodată ea are posibilitatea să diminueze
suma profitului impozabil cu diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea
de emisiune pe măsură ce obligaţiunile emise sunt rambursate la valoarea
lor nominală. Dacă se rambursează suma aferentă a X obligaţiuni în anul T,
154 Zipf, R., Piaţa obligaţiunilor, Ediţia a doua. Editura Hrema, Bucureşti, p. 7;
148
ea poate diminua profitul impozabil cu o sumă egală cu prima de emisiune
plătită acestor obligaţiuni: Xt(V0 –E). Această diminuare calculată permite,
dacă este profitabilă, să realizeze o economie de impozit egală cu
Xt (V0 - E) × T.
Costul unui împrumut obligatar, emis cu primă, se obţine ca o soluţie
la ecuaţia:
n
A - X t × ( V0 - E ) T
X �E = � t
( 1 + rd )
n
i =1
unde: At = Rt + r × Vt-1(1-T)
At - reprezintă anuitatea ce trebuie rambursată;
Rt - amortizarea împrumutului;
r- rata dobânzii.
Costul împrumutului obligatar îl constituie rata dobânzii, cheltuielile
adiţionale în legătură cu emisiunea de obligaţiuni cu menţiunea că şi în acest
caz dobânzile sunt deductibile fiscal.
Costul leasingului
Costul acestei surse de finanţare poate fi evaluat sub forma unei rate
actuariale. Se aplică acelaşi principiu al egalităţii valorilor actuale ale
echivalenţei sumei de finanţare (costul de achiziţie şi montaj al
echipamentului de închiriat - E) şi ale ieşirilor de trezorerie pentru plăţile
viitoare privind chiria anuală (CH) şi preţul rezidual (PR).
La egalitatea celor două fluxuri de trezorerie (de intrare echivalentă
şi de ieşire efectivă) se calculează costul actuarial al leasingului ca o rată
internă de rentabilitate155.
Costul leasingului integrează, în mod firesc, şi efectele fiscale ale
acestei finanţări. Chiria este o cheltuială deductibilă de la plata impozitului
pe profit. Partea reprezentând amortizarea echipamentului închiriat nu mai
constituie o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului, ci pentru
furnizorul leasingului. În consecinţă, utilizatorul leasingului, nefiind
proprietarul bunului închiriat, înregistrează un cost de oportunitate,
determinat de pierderea economiei de impozit aferentă amortizării A a
echipamentului închiriat.
149
E=�
n
( 1 - T ) CH1 + T × A t + PR
( 1 + rd ) ( 1 + rd )
n n
i =1
În aceste condiţii, costul leasingului rd este soluţia de la ecuaţia de

mai sus, ce se calculează după metodologia ratei interne de rentabilitate. De
altfel, costul leasingului pentru utilizatori (locatar) este rata internă de
rentabilitate pentru furnizor (locator).
Costul creditului pe termen scurt

Folosirea largă a creditului pe termen scurt de către marea majoritate
a agenţilor economici ridică, cu acuitate, problema determinării costului şi
acestei surse de finanţare. Ca şi la celelalte forme de împrumut, partea
principală care marchează costul creditului pe termen scurt este dobânda
„care reprezintă preţul capitalului de împrumut respectiv, partea din profit
care se cedează la întreprinzătorii băncii pentru folosirea creditului în
calitate de capital”156.
În general, suma dobânzii de plată DD plătită de beneficiarii de
credite este direct proporţională cu volumul creditului C cu rata dobânzii (r)
şi timpul de folosire a creditului (t).
C × r× T
DD =
100×360
La creditele pe termen scurt se foloseşte mecanismul de calcul al

dobânzii simple, cu precizarea că pentru anumite contracte de credite se
aplică o dobândă postcalculată, semnificând faptul că dobânda, împreună
cu ratele, se virează la sfârşitul anului sau contractului sau o dobândă
antecalculată, adică volumul său se determină şi se reţine de bancă la
începutul contractului de credit.
Creditorii îşi asumă un risc care constă în eventualitatea ca firma să
nu degajeze un rezultat suficient pentru a plăti interesele şi a rambursa
datoria. Existenţa acestui risc atrage după sine mai multe tipuri de cost.
Preţul cerut de creditor, va include mai întâi costurile de faliment, dacă
firma este în dificultate financiară. În aceste condiţii creditorii recuperează
valoarea de lichidare a întreprinderii. Dacă firma pierde din volumul
vânzărilor, ca urmare a îndoielilor clienţilor, atunci în cost se poate
identifica o primă de risc care va fi proporţională cu gradul de îndatorare a
156 Toma, M., Brezeanu, P., Finanţe şi gestiune financiară, Editura Economica, Bucureşti,
1996, p. 138;
150
întreprinderii. Cu toate acestea, creditorii au tot interesul ca firma să-şi
maximizeze rezultatul pentru a-şi asigura remuneraţia157.
Costul mediu ponderat al capitalului

Cunoştinţele despre costul capitalului sunt importante deoarece ele
sunt necesare în analiza alegerii structurii capitalului (capital propriu, capital
împrumutat).
Afacerile presupun procurarea de diferite bunuri şi servicii pentru ca
întreprinzătorul să-şi atingă scopul. El investeşte în echipamente, instalaţii
etc. Pentru a fi procurate s-au utilizat diverse surse de capital. O ilustrare a
acestui demers este redată în figura 4.1.
Partea stângă a figurii arată fondurile urmate de surse de capital
variate (datorii, acţiuni preferenţiale, proprii) pentru firmă. Firma investeşte
aceste resurse în diferite proiecte. Deţinătorii de capitaluri, aşteaptă cu
această ocazie, o rată de întoarcere pozitivă a investiţiilor lor. Deţinătorii de
„datorii” precum şi cei ai „acţiunilor” cer această rata de întoarcere care
pentru firmă reprezintă un cost mediu.
Ca atare, o întreprindere rulează atât capital propriu, cât şi capital
împrumutat, dar fiecare dintre acestea pot avea sau au costuri diferite. În
fapt, în puţine întreprinderi se rulează doar capitaluri proprii; majoritatea
utilizează atât resursele proprii, cât şi cele împrumutate.
Surse ale Capital INVESTIŢII

capitalului
destinat
investiţiilor
Proiect Proiect Proiect

Debitori
1 2 3
Întreprin-
derea
Acţiuni
preferenţiale
Întoarcerea generală de
la proiecte 1, 2 3
Acţiuni
comune
(dobânzi)
157 Thèse présentée à l’Université d’Orléans par Valéri Levasseur, Les différences
internationales de coût du capital, 1999, p. 51;
151
Figura nr. 4.1. Trecerea în revistă a costului capitalului
Sursa: R. Charles Moyer, James R. Mc. Guigan, Ramesh P. Rao, Contemporany
Financial Management Fundamentals, chapter 11, The Cost of Capital, p. 319;
Ca atare, costul capitalului propriu158 pentru o întreprindere nu poate

fi definit decât ca un cost mediu ponderat al costurilor specifice fiecărui fel
de capital atras în circuit.
Costul mediu ponderat al capitalului se determină astfel:
�c xr ij cij
C= i =1
n
�r i =1
cij
unde: C - costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii;

cij - costul fiecărei tip de capital în parte pentru
întreprinderea j;
rcij- rata de capitalizare bursieră a tipului de titlu emis de
întreprinderea j. Nivelul capitalizării bursiere se exprimă prin raportul dintre
dividend şi curs (preţul acţiunii).
Plecând de la faptul că întreprinderea îşi procură fonduri din două
mari tipuri de surse: proprii şi împrumutate, atunci costul mediu ponderat al
capitalului firmei se determină conform relaţiei:
n n
�Cpri �D i
C = rp n
i =1
n
+ rd n
i =1
n
�Cpri + �Di
i =1 i =1
�Cpri + �Di
i =1 i =1
unde:
rp - costul capitalului propriu (dividendele);
rd - costul capitalului împrumutat (rata dobânzii la credite, rata
dobânzii la creditul obligatar şi bail);
158 Giurgiu, A.I., Mecanismul financiar al întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj-Napoca,

1995, p. 261;
152
Cpr - capitalurile proprii, care sunt fie de natură internă (autofi-
nanţare), fie de natură externă (majorare de capital);
D - datoriile (credite bancare, creditul obligatar şi bail).
În situaţia în care întreprinderile pe anumite perioade de timp

(exerciţii financiare) nu repartizează dividende (fie din motivul că nu au
obţinut profit, fie din motivul că profitul obţinut a fost investit în totalitate)
costul mediu ponderat al capitalului este egal cu costul capitalului
împrumutat de aceeaşi întreprindere (credite bancare, obligatare, creditul-
bail etc).
Costului mediu ponderat159 înseamnă, în mod obligatoriu, existenţa
cel puţin a două surse de finanţare, al căror impact se regăseşte în cursul
acţiunilor. Această situaţie a fost demonstrată şi de Wilbur G. Lewellen 160
plecând de la analiza a două întreprinderi similare (A şi B), având aceeaşi
furnizori şi aceeaşi clienţi. Ele aparţin aceleiaşi clase de risc şi virează
integral beneficiile, sub formă de dividende, acţionarilor, iar sursa
investiţiilor pentru a înlocui activele uzate, o constituie amortizarea.
Dacă la început cele doua societăţi sunt finanţate integral din
capitaluri proprii, capitalizarea bursieră a fiecărei întreprinderi poate fi
exprimată în următorul mod:
y
V=
a
unde: V - capitalizarea bursieră;

y - media de distribuţie a probabilităţii beneficiilor
(dividende);
a - costul de actualizare pe care investitorii obişnuiesc să-1
aplice la proiectele întreprinderii care aparţin aceleiaşi clase de risc.
În consecinţă, capitalizarea bursieră nu este altceva decât valoarea

actualizată a cash flow-ului pe care investitorii speră să-l obţină din
întreprindere. Dacă investitorii actualizează un flux de venituri sperat
constant la un cost a, formula generală a valorii actualizate este:
160 Lewellen, W.G., Le coût du capital, Purdue University, Traduit de l’américain par M.A.
Covindassamy et J.L. Leu diplômes de l’Ecole des H.E.C, Ed. Dunod ;
153
�
yt
PV = �
( 1+ a)
t
t =1
formulă care devine
y
PV =
a
�
1
unde y t = y şi datorită progresiei geometrice atunci �( 1 + a )
t =1
t se
1
reduce pur şi simplu la . Actualizăm, în principiu, până la infinit plecând
a
de la ipoteza că societatea este o întreprindere perpetuă.
y
V
=P= N
N a
unde: N - numărul acţiunilor;

P - cursul pentru fiecare acţiune;
y
venitul scontat pe acţiune.
N
y
Deci, este un raport „beneficiu/curs”, inversul raportului
a= N
P
„curs/beneficiu” sau „prince earnigs ratio”.
Dat fiind faptul că, pentru moment, toate beneficiile sunt vărsate de
cele două întreprinderi sub forma dividendelor, a este egal în raportul
„dividend/curs” adică ceea ce numim randamentul sub forma dividendelor.
Prin urmare acţiunile celor două întreprinderi (A şi B) ar trebui să fie
vândute la acelaşi curs.
Altfel se pune problema când una din cele două întreprinderi
(exemplu întreprinderea A) decide să recurgă la un împrumut, nu doar la
capital propriu. Ca atare, se îndatorează pentru o sumă D pentru care ea
trebuie să plătească dobândă la un preţ anual r. „întreprinderea A utilizează
fondurile pentru dezvoltare iar
154
y - rD
yA =
� D�
N� 1- �
� V�
unde y A reprezintă speranţa de beneficiu prin acţiunea întreprinderii A.
� D�
1 - �acţiuni, dar întreprinderea nu le poate asigura
Există încă N �
� V�
decât un venit anual de ( y - rD ) deoarece fracţiunea rD din totalul
beneficiilor trebuie vărsat sub formă de dobânzi. Dacă y A reprezintă un
venit pe acţiune, şi care arată variaţia din totalul beneficiilor prin 2(y),
variaţia pe acţiune devine:
2 ( y )
2 ( y A ) = 2
� D�
1- �
N �2
� V�
Teoria probabilităţilor ne transmite că y=ay unde „a” este o

constantă, avem  ( y ) = a � 2 ( y ) �
2 2
� �. Simbolurile r, D, N, şi V sunt
constante” .
161
În urmarea acestei analize autorul Wilbur G. Lewellen

concluzionează: „cât timp întreprinderile sunt impozitate pe beneficiile lor
nete, toate sarcinile de dobânzi pe care ele le suportă sunt deductibile,
vedem în combinarea îndatorării şi fondurilor proprii multe consecinţe
asupra cursului acţiunilor. Folosirea judicioasă a finanţării prin îndatorare ar
trebui să crească costul acţiunilor, dat fiind că investitorii individuali nu pol
să acţioneze în aşa fel încât să contrabalanseze consecinţele împrumutului.
Dacă tc reprezintă coeficientul de impozitare asupra beneficiului, valoarea
bursieră este
y ( 1- tc )
Vt =
a1
unde at reprezintă costul de actualizare după impozitare. Pentru

fiecare acţiune, avem
161 Lewellen, W.G., Le coût du capital, Purdue University, Traduit de Famericain par M.A.
Covindassamy et J.L. Leu diplômees de l’Ecole des H.E.C., Ed. Dunod, p. 24;
155
Vt y ( 1 - t c )
Pt = =
N at N
unde N este numărul de acţiuni emise pentru fiecare întreprindere.

Beneficiul actual pe acţiune va deveni:
yA =
( y - rD ) ( 1 - t c )
� D�
1- �
N�
� Vt � (5.74)
Valoarea actualizată a beneficiilor totale înainte de impozitare

depinde de distribuţia ei de probabilitate care se aplică la beneficii.
Rezultatele posibile pot fi deci reprezentate printr-o medie y şi o variaţie 2
(y).
Transpunând aceşti parametrii la nivelul fiecărei acţiuni avem:
yA =
( y - rD ) ( 1 - t c )
� D�
1- �
N�
� Vt �
( 1- tc )
2 ( y ) �
2
�
� �
 ( yA ) =
2
2
� D�
1- �
N2 �
� Vt �
Dat fiind că r, D, Vt şi N sunt constante parametrii y A şi 2 (yA)
descriu la fel fluxul dividendelor viitoare pe care acţionarii le vor primi în
condiţiile în care toate beneficiile vor fi distribuite”162.
În continuare, autorul este de părere că situaţiile din afaceri se
concretizează prin faptul că veniturile viitoare sunt nesigure163.
Nu putem ataca problema cursului acţiunii şi a costului capitalului
dacă nu luăm în considerare funcţia de utilitate ce constă în reprezentarea
satisfacţiei pe care investitorii o au la diferite nivele ale bogăţiei164.
162 Lewellen, W. G., Le coût du capital, Purdue Universily, Traduit de l’americain par
M.A. Covindassamy et J L Leu diplômes de l’Ecole des H.E.C.; Ed. Dunod, p. 24;
163 Idem, p. 7;
164 Ibidem, p. 9;
156
utilitate
bogăţie
Această curbă este o abstracţie. Bogăţia nu face pe oameni mai

fericiţi (exceptând cazurile patologice). Iată de ce axa ordonatelor s-a oprit
să înregistreze plăcerea de care un investitor ar putea să beneficieze din
bunurile şi serviciile pe care diferite nivele de bogăţie îi permit să
consume165.
În pofida naturii sale abstracte, funcţia de utilitate nu a fost aleasă la
întâmplare. Curba pune în evidenţă două aspecte: a) faptul că, cu cât ai mai
mulţi bani cu atât eşti mai fericit şi b) faptul că, creşterea bogăţiei
antrenează creşteri din ce în ce mai mici de utilitate. Cu toate acestea,
investitorii au aversiune la risc. Tocmai din acest motiv are loc o
diversificare a portofoliilor de investiţii şi subscrierea la asigurări etc. După
cum se constată, curba nu trece prin originea axelor datorită faptului că nu
există o utilitate nulă166.
În determinarea costului capitalului se poate avea în vedere167 fie
sistemul contabil, fie sistemul de ponderare bazat pe valoarea bursieră.
Sistemul contabil are în vedere structura capitalului iar cel axat pe
valoarea bursieră presupune folosirea cursului bursier al acţiunilor sau
obligaţiunilor în stabilirea ponderii capitalurilor în totalul surselor de
finanţare.
165 Lewellen, W.G., Le coût du capital, Purdue University, Traduit de l’américain par M.A.
Covindassamy et J L Leu diplômes de l’Ecole des H.E.C Ed. Dunod, p. 9;
166 Idem, p.7;
167 Nistor, I.I., Finanţele întreprinderii, Editura Presa Universitară Clujeană, 2002, p. 281;
157
Prin urmare, între costul mediu ponderat şi structura de capital există
o interdependenţă168. A lua decizii privind structura de capital presupune
parcurgerea a două etape:
1) calcularea mediei ponderate a costului capitalului (weighted
average cost of capital - WACC);
2) evaluarea fluxului de numerar disponibil (free cash flows).
Prima etapă constă în determinarea WACC după cum urmează:
WACC = rd ( 1 - T )
Valoarea de piaţă a datoriilor ( �D ) i
+
Totalul datoriilor ( �Dşi) capitalurile prop
i rii ( �C )
i
Valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ( �C ) i

+ rp
Total datorii şi capitaluri proprii ( �D + �C )
i i
unde: T - rata impozitului;

rd - costul împrumuturilor;
rp - costul capitalurilor proprii.
Dacă costul datoriilor poate fi obţinut din bilanţ, mai dificil rămâne
de calculat costul capitalurilor proprii. Acesta din urmă este dependent de
levierul financiar al firmei. Fiindcă levierul înseamnă risc putem utiliza b
din modelul CAPM.
Rp=RCF + b(RM-RCF)
A doua etapă constă în calcularea şi evaluarea fluxurilor de numerar

disponibil fapt pentru care trebuie169 parcurse cinci etape:
1) analiza activităţii de exploatare;
2) analiza investiţiilor necesare pentru înlocuirea şi cumpărarea de
noi clădiri, echipamente şi instalaţii;
3) analiza necesităţilor de capital ale firmei;
4) previzionarea fluxurilor de numerar anuale, obţinute din
activitatea de exploatare şi a valorii de lichidare a firmei;
5) calcularea valorii prezente nete a acestor fluxuri de numerar
pentru a determina valoarea firmei (menţionăm că există o multitudine de
metode pentru a evalua o firmă).
Câteva precizări sunt oportune şi le vom expune în continuare.
169 Silbiger, S., MBA în 10 zile, p. 224 ;
158
1. Costul capitalului a marcat preocupări în plan teoretic şi
metodologic în strânsă legătură cu mecanismele pieţei.
2. Economia de tranziţie nu poate ignora utilitatea determinării
costului mediu ponderat al capitalului întrucât întreprinzătorii utilizează în
derularea afacerilor, în proporţii variate, capitaluri proprii şi capitaluri
împrumutate.
3. O primă problemă care poate fi pusă în discuţie se referă la faptul
dacă arealul informaţional este riguros pentru a oferi datele necesare. O a
doua problemă vizează faptul dacă situaţia este gestionabilă la nivelul
întreprinderii.
Costul marginal al capitalului

Marginalismul este o concepţie economică care a apărut ca o reacţie
faţă de liberalismul economic clasic, pornind de la convingerea că economia
modernă de piaţă este cea mai eficientă formă de organizare şi funcţionare a
economiei unei societăţi civilizate. Promotorii acestei concepţii au fost
englezul W.St. Jevons, austriacul C. Manger şi francezul L. Walras.
Lucrând independent, cei trei economişti liberali neoclasici au ajuns
la teorii şi concluzii asemănătoare, deoarece au fost confruntaţi cu aceeaşi
problemă şi anume necesitatea de a cunoaşte mai bine psihologia şi
comportamentul consumatorului pe piaţă, astfel încât întreprinderile să
poată adopta decizii corecte.
S-a avut în vedere, raritatea ca trăsătură definitorie a bunurilor
economice, psihologia şi comportamentul individului consumator pe piaţă şi
explicarea mecanismului de ansamblu a economiei de piaţă, precum şi
combinarea analizei psihologice a fenomenelor economice cu folosirea unor
procedee matematice precum calculul marginal sau external, funcţii, repre-
zentări grafice etc.
De la unul dintre aceste procedee (calculul marginal sau external) şi
de fa aşezarea utilităţii marginale la baza teoriei valorii derivă noţiunea de
marginalism.
Pentru a prezenta costul marginal se pleacă de la funcţia de
producţie170, respectiv relaţia care asociază cantitatea, valoarea produsă, cu
cea a diferitelor elemente sau factorii necesari pentru obţinerea acestei
producţii.
Cu toate că există puncte diferite de vedere cu privire la numărul de
factori (progresul tehnic, resursele naturale etc), majoritatea economiştilor
au luat spre analiză doi factori: munca şi capitalul. Pe termen scurt, un
170 Genereux, I., Economie politică. Microeconomie, Editura All Back, 2000, p. 82-109 ;
159
singur factor de producţie este variabil - şi anume munca iar pe termen lung
toţi factorii sunt variabili.
Cu cât productivitatea celor doi factori este mai ridicată cu atât
costul de producţie este mai scăzut171.
În acest context, pe termen scurt, unde munca este factorial variabil,
productivitatea ei este determinată de legea randamentelor descrescătoare şi
anume: „dat fiind stocul limitat al factorului fix şi absenţa unei evoluţii
tehnologice, productivitatea marginală şi productivitatea medie a factorului
variabil sfârşesc în mod necesar prin a descreşte (şi deci costul marginal şi
costul mediu prin a creşte), când sporeşte producţia”172.
Producătorul raţional prelungeşte utilizarea factorului variabil cel
puţin până în faza randamentelor descrescătoare; mai departe el determină
cantitatea factorului utilizat egalizând productivitatea marginală şi preţul
factorului. Pe termen lung, unde munca şi capitalul sunt variabili,
producătorul poate atunci să slăbească constrângerea randamentelor
descrescătoare, sporind munca şi capitalul. Mai întâi, el trebuie să
optimizeze combinaţia capital/muncă, egalizând productivităţi le lor
marginale ponderate cu preţurile lor. Pe urmă, el caută sa obţină scara
producţiei minim eficace, la care costul mediu, pe termen lung este minim,
sporind cei doi factori în aceeaşi proporţie (randamentele de scară
crescătoare sau economii de scară). Dincolo de scara producţiei minime
eficace, randamentele de scară vor rămâne constante deci este posibil să se
reproducă identic metodele de producţie care corespund scării producţiei
minim eficace; în caz contrar, dacă anumiţi factori sunt ficşi în ceea ce
priveşte cantitatea sau calitatea, întreprinderea realizează dezeconomii de
scară, randamentele sale de scară devenind descrescătoare, costul său mediu
creşte pe termen lung. Modificând eventual, proporţia, factorilor şi deci
substituind un factor cu altul, ea poate să-şi coboare curba costului mediu pe
termen lung (randamentele de substituţie crescătoare).
Operăm cu următoarele noţiuni:
 pe termen scurt:
- costurile totale suma - costurilor fixe totale şi a costurilor variabile
totale;
- costuri fixe - costuri care nu variază în funcţie de nivelul
producţiei;
- costuri variabile - costuri care variază în funcţie de nivelul
producţiei;
- cost variabil mediu - cost variabil pe unitate de produs;
172 Idem, p. 138;
160
- cost fix mediu - cost fix pe unitate de produs;
- cost total mediu - costul total pe unitate de produs;
- cost marginal - variaţia costului total ca rezultat al variaţiei
nivelului de producţie cu o unitate.
 pe termen lung:
- economii de scară - costuri medii descrescătoare pe măsura
creşterii producţiei;
- dezeconomii de scară - costuri crescătoare pe măsura creşterii
producţiei.
- maximizarea profitului - producătorul câştigă cel mai mare profit
posibil şi se întâmplă atunci când nivelul de producţie este cel la care costul
marginal şi încasarea marginală sunt egale;
- încasarea marginală - variaţia încasării totale ca rezultat al variaţiei
volumului de vânzări cu o unitate.
Orice întreprindere caută să iniţieze acele proiecte de investiţii care

sunt cele mai rentabile şi încep să solicite capitalurile care ocazionează
costul cel mai mic. Întreprinderea, iniţiind şi alte proiecte de investiţii cu o
rentabilitate mai scăzută, este obligată (constrânsă de împrejurări), să
recurgă la capitaluri tot mai scumpe.
Atâta timp cât rata de randament este mai mare decât nivelul
dobânzii bancare, întreprinderea este obligată să investească pentru a face
faţă concurenţei şi pentru a nu pierde piaţa. Pe măsură ce se efectuează
investiţiile şi pe măsură ce se recurge la alte credite, rata de randament
manifestă o tendinţă de scădere iar nivelul dobânzii bancare o tendinţă de
creştere. În această situaţie înseamnă că asistăm la o creştere a costului
marginal al capitalului.
Este de remarcat faptul că o întreprindere poate obţine sume limitate
de noi fonduri care să aibă o rată a costului constantă. Aceasta, deoarece, pe
măsură ce firma doreşte să obţină sume din ce în ce mai mari într-o anumită
perioadă, costurile aferente diverselor surse încep să crească şi, implicit,
costul mediu ponderat al capitalului, pentru fiecare unitate monetară nou
obţinută va creşte. Aşadar, capitalul nu poate fi obţinut în cantităţi nelimitate
la un cost constant. După un anumit prag, costul fiecărei unităţi monetare
adiţionale va creşte.
161
În figura 4.2 prezentăm o analiză comparativă a costului marginal al
capitalului şi al oportunităţilor de investiţii.173
Venit/cost Costul marginal al

capitalului
A
B Oportunitatea de investiţii
C
Suma necesară
Figura nr. 4.2. Costul marginal al capitalului şi oportunităţile ele

investiţii
173 Eakins, S.G., Finance-investments, Institutions and Management, Editura Addison-

Wesley, Massachuttes; 1999, p. 301;
162
Costul marginal174al capitalului arată costul capitalului sumei
adiţionale, în timp ce oportunitatea investiţiei arată veniturile disponibile ale
diverselor investiţii. Firma poate decide pentru care din aceste oportunităţi
optează. Averea acţionarilor va creşte numai atunci când costul capitalului
este mai mic decât venitul aşteptat din investiţii. Proiectele A, B şi C sunt
acceptabile, întrucât venitul lor aşteptat depăşeşte costul capitalului.
Proiectele D şi E nu vor fi acceptate întrucât costul capitalului depăşeşte
venitul aşteptat. Dacă vor fi luate în considerare numai proiectele A şi B,
vom folosi costul mediu ponderat al capitalului. Dacă firma are oportunităţi
de investiţii ce necesită fonduri suplimentare este necesară o analiză a
costului marginal. De reţinut că proiectul D este acceptat din punct de
vedere al costului mediu ponderat al capitalului dar nu şi din punctul de
vedere al costului marginal al capitalului.
Costul marginal175 al capitalului are un punct critic până la nivelul
căruia valoarea întreprinderii creşte, după care achiziţionarea de capital nou
nu mai este recomandată. Această limită este dată de inegalitatea dintre rata
de rentabilitate şi rata dobânzii. Când rata de rentabilitate este mai mare
decât rata dobânzii cumpărarea de capital pentru finanţare este benefică, în
timp ce schimbarea raportului între cele două rate, nu mai recomandă
achiziţionarea de capital în condiţiile respective.
Valenţele reale, practice ale luării în considerare a costului marginal
al capitalului ar consta în:
a) situaţiile în care firmele se pot confrunta cu un deficit sau
excedent de capital;
b) cunoaşterea costului capitalului în ambele cazuri cu scopul
identificării limitei inferioare a rentabilităţii investiţiei la nivelul căreia
averea investitorilor poate fi sporită.
Costul capitalului public

După cum s-a mai precizat, capitalul firmei este format din diverse
componente, fiecare componentă având un cost. Capitalul firmei are un
proprietar sau proprietari care pot fi atât persoane fizice, cât şi persoane
juridice cu menţiunea că şi statul, unităţile sale administrativ-teritoriale, pot
deţine această calitate, respectiv de proprietar.
În afara întreprinderilor la care statul este acţionar majoritar, în orice
economie, regăsim un sector public administrat de acesta176.
174 Berceanu, D., Politici financiare ale firmei. Editura Universitaria, Craiova, 2001, p.
302;
175 Nistor, I.I., Finanţele întreprinderii, Editura Presa Universitară Clujeană, 2002, p. 282;
163
Sectorul public este format din instituţii publice, agenţii
guvernamentale şi întreprinderi de stat.
Prin „sectorul public” înţelegem aceea parte a economiei naţionale
de care guvernul este direct responsabil; el include atât administraţiile
centrale şi locale, cât şi întreprinderile de stat şi alte activităţi publice.
Economiştii sunt interesaţi de comportamentul sectorului public, întrucât
deciziile guvernului afectează indivizii şi instituţiile în multiple moduri.
Cele mai importante decizii se referă la cheltuielile publice, la impozite, dar
şi la legile şi regulamentele care influenţează bunăstarea socială.
În economie, sectorul public şi cel privat interacţionează în mod
constant. Acest proces de interacţiune tinde să se amplifice datorită
imperfecţiunilor mecanismului pieţei, deoarece sectorul public este în mod
frecvent chemat să compenseze eşecurile pieţei.
Există numeroase motive pentru care se justifică un sector public177:
a) stimularea concurenţei (pentru a stimula concurenţa şi pentru a
preveni abuzul potenţial din partea monopolurilor, se pot folosi
măsuri guvernamentale, cum ar fi taxele şi impozitele, subvenţiile,
legile şi reglementările);
b) alocarea unei cantităţi de bunuri care nu poate fi furnizată în mod
adecvat de către sectorul privat (bunurile publice, monopolurile
naturale ar duce la utilizarea ineficientă a resurselor dacă producţia
ar fi lăsată în seama întreprinderilor private);
c) rezolvarea problemei externalităţilor (cum ar fi poluarea, care
necesită intervenţia publică);
d) impunerea unor obligaţii contractuale (între cumpărător şi vânzător
de bunuri şi resurse);
e) redistribuirea venitului şi a bogăţiei, întrucât scopul guvernului este
acela de a maximiza bunăstarea socială şi pentru aceasta este nevoie
de o anumită politică socială în vederea obţinerii unei distribuţii mai
echitabile a venitului şi a bogăţiei;
f) promovarea unor obiective macroeconomice, în sensul că
guvernele sunt preocupate de punerea în aplicare a unei politici menite să
crească numărul locurilor de muncă, să reducă rata inflaţiei, să contribuie la
atingerea unui nivel satisfăcător al balanţei de plăţi, al ratei de creştere
economică şi al dezvoltării regionale echilibrate.
În acest context, atât capitalul public cât şi costul sau constituie
realităţi care se cer abordate din următoarele puncte de vedere: conţinutul
177 Hardwick, P., Langmead, J., Khan, B., Introducere în economia politică modernă,
Editura Polirom, 2002, p. 255;
164
capitalului public; sfera; modul de formare al capitalului public; nivelul de
cheltuire; nivelul de valorificare.
Capitalul public se regăseşte ca active corporale şi necorporale,
active băneşti în arealul domeniului public.
Capitalul public nu poate fi neglijat deoarece acest „stoc de active”
sau de „valori” creează venituri posesorilor factorilor de producţie, unde
posesorii sunt reprezentaţi de stat şi unităţile sale administrativ teritoriale.
Activele sau valorile care alcătuiesc capitalul public au fost nominalizate în
Legea nr. 213/1998 privind proprietatea publică şi regimul juridic al acesteia
(M Of. nr. 448/1998). Astfel la articolul 3 din acest act normativ se arată:
„Domeniul public este alcătuit din bunurile prevăzute ... din Constituţie, din
cele stabilite în anexă care face parte integrantă din prezenta lege şi din
orice alte bunuri care, potrivit legii sau prin natura lor, sunt de uz sau de
interes public şi sunt dobândite de stat sau de unităţile administrativ-
teritoriale ...”.
După identificarea acestui capital public, începând cu exerciţiul
financiar al anului 2004, s-a trecut la reevaluarea, dar şi la amortizarea
activelor aflate în patrimoniul privat al instituţiilor publice. Acest patrimoniu
a necesitat un cost de procurare ale căror resurse (în cea mai mare parte),
provin din alocaţii, alimentări sub forma creditelor bugetare. În afară de
acest cost identificăm şi un cost de întreţinere care, de asemenea, are la bază
resursele provenite din alocaţii bugetare.
Costul privat este suportat de către producătorul unui bun sau
serviciu, costul social este costul suportat de întreaga societate ca rezultat al
finanţării unui bun sau prestării unor servicii sociale.
Bunurile şi serviciile se pot clasifica astfel:
a) bunuri publice - bunuri ce pot fi consumate de un individ fără ca
aceasta să împiedice consumul lui şi de către alţi indivizi;
b) bunuri private - bunuri ale căror consumuri de către un individ
reduce cantitatea disponibilă pentru ceilalţi indivizi;
c) bunuri mixte - care au atât caracteristicile bunurilor publice cât şi
cele ale bunurilor private.
Costul capitalului, la modul general, reprezintă câştigul pe care
investitorii îl aşteaptă prin plasarea fluxurilor de trezorerie disponibile în
alternative investiţionale cu risc similar. În cazul particular, raportându-ne la
capital public, aşa numiţii „investitori” sunt colectivităţile umane, iar
„fluxurile de trezorerie” se concretizează prin bunurile publice de care
acestea beneficiază. De asemenea, fără capitalul public, guvernul nu poate
să îndeplinească rolurile economice, respectiv: alocativ, corectarea
distorsiunilor în alocarea de resurse; (re)distributiv, având ca preocupare
principală echitatea; regulator, aplicarea legilor şi a altor tipuri de
165
reglementări pentru a asigura funcţionarea eficientă a economiei de piaţă;
stabilizator, urmând funcţia macroeconomică de a controla inflaţia, şomajul,
creşterea economică şi rolurile specifice, constând din: organizarea
privatizării; pregătirea, adoptarea, revizuirea sistemului legislativ;
controlul preţurilor; furnizarea de servicii publice şi acordarea de subvenţii
sectorului privat.
Costul capitalului public şi impactul acestuia se regăsesc în costul
reformei, în costul reglementării, în costuri sociale etc.
Costul reformei reprezintă ansamblul eforturilor şi consecinţelor pe
care le suportă economia naţională şi populaţia pentru realizarea economiei
de piaţă. Are o exteriorizare multiplă, concretizându-se în: cheltuieli
materiale, de forţă de muncă şi băneşti menite să creeze noile structuri de
proprietate, de ramură, de tehnologii, de gestiune etc; pierderile de bunuri
materiale, ca urmare a lichidării întreprinderilor nerentabile, necompetitive
şi fără perspective de redresare; întreruperea unor investiţii nejustificate
economic; creşterea şomajului, accentuarea inflaţiei şi scăderea nivelului de
trai; încetinirea creşterii şi chiar micşorarea producţiei, a PIB, PNB şi a
venitului naţional etc.
Costul reglementării reprezintă costul implicat de intervenţia statului
pentru corectarea unei situaţii de eşec al pieţei. Aplicarea unei reglementări
necesită alocarea de resurse de către stat, dar şi de către agenţii economici.
Costuri sociale reprezintă renunţări, consecinţe negative sau pagube
pe care populaţia le suportă şi care-i afectează nivelul de viaţă, costuri
datorate îndeosebi dereglărilor din economie - recesiuni, inflaţie, şomaj.
Se consideră că administraţia, în principiu, „nu se poate dezinteresa
de viaţa economică, ea este totdeauna implicată... Administraţia publică eco-
nomică reprezintă o ramură distinctă în ansamblul administraţiei publice”178.
Plecând de la aspectele de ansamblu, specifice unei economii de
piaţă dezvoltate, administraţia economică urmăreşte să asigure patru
probleme fundamentale179:
- creşterea economică susţinută, ceea ce înseamnă obţinerea
unui spor din produs naţional pe o persoană ca o tendinţă sigură, pe o
perioadă viitoare mai îndelungată, dar previzibilă;
- înfăptuirea unui grad ridicat de ocupare, respectiv resorbirea
şomajului în anume proporţii controlabile cunoscut fiind faptul că teoria
keynesiană presupune posibilitatea unui echilibru durabil al neocupării
complexe;
178 Alexandru, I., Matei, L., Servicii publice. Abordare juridico-administrativă.

Management. Marketing, Editura Economică, Bucureşti, p. 79;
179 Matei, A., Economie publică Editura Economică, Bucureşti, p. 60;
166
- controlul inflaţiei, care în limite moderate este considerată a
fi un factor stimulator al activităţii economice;
- echilibrarea balanţei de plăţi externe, care cuprinde şi balanţa
comercială, ceea ce asigură totodată şi un raport constant, echilibrat, al
schimbului monedei naţionale pe piaţa valutară.
Sectorul public este „sectorul care dispune de mijloacele şi instru-
mentele politice pentru a controla societatea prin producţie, preţuri, finanţe
şi administraţia publică”180.
În alegerea programelor finanţate de autorităţile publice apare
implicită condiţia atingerii unor obiective sociale. Multe proiecte publice
sunt promovate pornindu-se de la premisa că toţi cetăţenii vor fi beneficiarii
acestora.
Analiza cost - beneficiu devine un cadru conceptual utilizat în
evaluarea proiectelor publice. În cadrul acestei abordări, un beneficiu este
orice câştig de utilitate, iar un cost orice pierdere de utilitate, ambele
determinate pe baza costurilor de oportunitate. În realitate, multe dintre
beneficiile rezultate, fie pozitive, fie negative, nu pot fi exprimate în bani
(exemplu: poluarea), în timp ce costurile pot fi măsurate în termeni monetari
concreţi181.
În teorie, orice bun sau serviciu public ar trebui furnizat până în
momentul în care costurile sociale marginale egalează beneficiile sociale
marginale182.
Beneficiile proiectelor investiţionale pentru sectorul public sunt mult
mai dificil de comensurat, deoarece majoritatea bunurilor şi serviciilor
publice nu au preţ calculat la valoarea pieţei.
În concluzie, determinarea „costului de capital” al unei întreprinderi
reprezintă una dintre problemele cele mai dificile şi cele mai complexe care
există în domeniul finanţelor. Dacă avem în vedere diversitatea ideilor
exprimate în literatura de specialitate despre acest subiect ajungem la
concluzia că este unul dintre punctele cele mai discutate. În final, întrebarea
poate fi pusă într-o manieră simplă: Care este combinarea optimă a
resurselor financiare pe termen lung pe care o întreprindere orientată spre
realizarea de profituri trebuie să le angajeze? Faptul că nu putem da un
răspuns simplu la această întrebare provine, în primul rând, din
consideraţiile subiective ale investitorilor, şi în al doilea rând, din caracterul
„nesigur” al diferitelor proiecte din lumea afacerilor.
180 Galbraith, J.K., Ştiinţa economică şi interesul public, Editura Politică, Bucureşti, p.
112;
181 Dicţionar Mac Millan de economie modernă, p. 13;
182 Matei, A., Economie publică, Editura Economică, Bucureşti, p. 216;
167
Teoretic, dar şi practic, costul capitalului propriu într-o structură de
D
capitaluri date se determină din ecuaţia: r = + g , unde g reprezintă rata
P0
anuală de creştere a profitului, D mărimea dividendelor, P0 preţul actual al
acţiunii, iar costul capitalului împrumutat (al datoriilor) poate fi măsurat
prin costul actualizat care este dat de rata de actualizare r, care permite
egalarea sumei datoriilor contractate S, cu anuităţile Ai (constând din rate de
rambursat, dobânzi şi alte cheltuieli adiţionale), actualizate cu această rată,
n
Ai
respectiv S = �
i =1 ( 1 + rd )
n
Determinarea „costului de capital” la nivel macroeconomic

reprezintă o acţiune, de asemenea dificilă prin faptul că „investitorii” sunt
asimilaţi contribuabililor - persoane fizice şi juridice -, iar proiectele de
realizare ale bunurilor publice constituie una dintre condiţiile modificării
caracterului „nesigur” în „sigur” al mediului de afaceri. Fără capital, statul
nu poate interveni în viaţa economică, pentru a realiza un comportament
obişnuit al unui agent economic, şi nici pentru exercitarea atributelor sale de
regulator al pieţei. Măsurile adoptate în vederea reglementării activităţii
unor agenţi economici vizează domeniul microeconomici şi includ:
stabilirea unor preţuri, fixarea unor limite minime sau maxime de preţ;
determinarea salariului minim şi mediu; gestionarea şi administrarea
proprietăţii publice; acordarea unor subvenţii; medierea unor conflicte de
muncă; acordarea de ajutoare etc. La nivel macroeconomic, implicarea
statului vizează măsurile adoptate în vederea eliminării sau înlăturării unor
dezechilibre cum ar fi inflaţia şi şomajul şi capătă forma politicilor
macroeconomice183.
Funcţionarea unei întreprinderi, dar şi a unei autorităţi administrative
(centrale, locale) nu are ca scop doar procurarea unui venit, ci realizarea
unui venit care să depăşească costurile legate de resursele utilizate.
În concluzie, capitalul, costul acestuia şi impactul pe care îl
degajează costul, trebuie analizate la nivel micro şi macroeconomic cu
scopul de a surprinde acele elemente care influenţează atât pozitiv, cât şi
negativ mediul economic.
168
CAPITOLUL V
POLITICA PRIVIND DIVIDENDELE Ş I FINANŢAREA
INTERNĂ
Cuvinte cheie:
 dividend, politica privind dividendele, flux de numerar,
structura capitalului, constrângeri fiscale, acorduri restrictive,
situaţie financiară, preferinţe ale investitorilor, diluarea
capitalului;
 procedura de plată, răscumpărarea acţiunilor, dividend de plată,
politica ratei constante, divizarea acţiunilor;
 teoria politicii de dividend, teoria nerelevanţei dividendului pe
piaţa perfectă de capital, teoria “păsării din mână”;
5.1. Dividendele şi finanţarea
Dividendele sunt plăţi periodice de numerar făcute de întreprinderi

propriilor acţionari ca o răsplată a contribuţiei acţionarilor la capitalul
propriu al acestora. Dividendele acţiunilor preferenţiale sunt, în mod
obişnuit, fixate cu ocazia emisiunii şi deci acestea nu sunt subiect al politicii
decizionale a conducerii întreprinderii. Este evident că proporţia profiturilor
plătite ca dividende pentru acţiunile comune poate varia destul de mult de la
o întreprindere la alta.
Capacitatea întreprinderii de a plăti dividende va fi dependentă de
profitabilitatea şi lichiditatea acesteia. Politica adoptată de către conducerea
întreprinderii trebuie să urmărească maximizarea averii acţionarilor în
corespondenţă cu activele întreprinderii.
169
Politica privind dividendele se referă la decizia de a plăti profitul sub
forma dividendelor acţionarilor sau ca acesta să fie reţinut de întreprindere
pentru a fi reinvestit.
Evoluţia teoriilor cu privire la politica de dividend 184
Domeniul Teoria Studii

empirice
Necesitatea Gordon şi Shapiro
distribuirii de (1956) Bates
dividende ca Molodivski
factor de creştere
a valorii
întreprinderii.
Teoria reziduală a Walter (1956)
dividendului.
Dividendul - Lintner (1956): dividendul actual, Lintner (1956)
variabilă în funcţie Darling (1957)
strategică pentru de ultimul dividend, dividendul- Brittain (1966)
manageri. Există ţintă şi viteza Fama şi Babiak
o rată-ţintă de de ajustare la dividendul-ţintă; (1968) Watts
distribuire. Darling (1957): dividendul, în (1973) Fama
Acţionarii doresc funcţie de (1974)
certitudine în estimările asupra afacerilor şi de Kwan(1981)
încasarea lichiditate; Pennan(1983)
dividendelor. Prais (1959): influenţa majoră o
are profitul
estimat, nu cel efectiv realizat;
Brittain (1966): determinant este
cash-flow-ul, nu profitul;
Fama şi Babiak (1968): se
introduce în model şi nivelul trecut
al profiturilor.
Neutralitatea într-o economie perfectă,
politicii de investitorii ar trebui să fie
dividend asupra indiferenţi între câştigurile sub
valorii formă de dividende şi cele sub
întreprinderii. forma creşterilor de curs bursier:
184 Dragotă V.; Obreja L.; Ciobanu A.; Dragotă M., Management financiar. Politici
financiare de întreprindere, vol. II, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 213;
170
empirice
Miller şi Modigliani (1961)
Firmele preferă Kuh (1963) Spies (1971)
finanţarea internă Dhrymes şi Kurz (1967)
celei externe. Spies(1971)
Relaţia dintre
dividende şi
investiţii.
Impactul Sesizarea efectului Confirmări ale
diferenţei de - Farrar şi Selwyn (1967). Rezultă ipotezei
impozitare între necesitatea evitării distribuirii de Elton şi Gruber
dividende şi dividende. (1970)
creşterile de curs Lintzerberger şi
bursier. Ramaswamy
(1979) Blume
(1980) Gordon şi
Bradford (1980)
Infirmări ale
ipotezei
Black şi Scholes
(1974)
Miller şi Scholes
(1982)
Kalay şi Michaely
(1993)
Domeniul Teoria Studii empirice
Preferinţa Bar-Yosef şi Kolodny (1976)
investitorilor
pentru dividende.
Impactul Posibilitatea de a se evita Confirmări ale
diferenţei de impozitele pe dividende: Miller şi ipotezei
impozitare între Scholes (1978). Miller şi Scholes
creditori şi (1978)
acţionari. Infirmări ale
ipotezei Feenberg
(1981) Peterson şi
Ang (1985)
Semnalizarea prin Semnalizare cu costuri directe:
dividende. Bhattacharya (1979)
171
empirice
Semnalizarea prin Kalay (1980): modelul de
dividende. semnalizare a lui Spence aplicat în
domeniul politicilor de dividend.
Semnalizarea prin Semnalizare cu costuri indirecte:
dividende. Bhattacharya (1980)
Teoriile Investitorii doresc un grad de
comportamentale certitudine asupra cash-inflow-
în legătură cu urilor lor, pentru a-şi fundamenta
dividendul. propriile planuri de investire.
Dividendele sunt interpretate ca un
obiect de consum. Vânzările de
acţiuni determină un cost
psihologic: Thaler şi Shefrin
(1981) Shefrin şi Statman (1984)
Iraţionalitatea Stiglitz (1981): nu există o
pieţelor explicaţie satisfăcătoare a
financiare. paradoxului dividendelor în cadrul
abordării pieţelor eficiente; fie
întreprinderile nu-şi maximizează
valoarea de piaţă, fie evaluarea
acţiunilor nu este raţională.
Dividendele pot Easterbrook (1984), Jensen (1986) Lang şi
reduce costurile Fluck (1998), Myers (1998) Lintzerberger
de agent asociate Gomes(1998) (1989)
separaţiei dintre
proprietate şi
control.
Semnalizarea prin Miller şi Rock (1985): în condiţiile Confirmări:
dividende a asimetriei de informaţii, managerii Pettit (1972),
performanţelor semnalizează performanţele Charest (1978),
viitoare. viitoare prin distribuirea de Aharony şi Swary
dividende. Renunţându-se la (1980) Eades
investiţii, se înregistrează un cost (1982), Divecha
de oportunitate, care este exact şi Morse (1983)
costul semnalizării. Eades, Hess şi
Kim (1983)
Asquith şi
Mullins(1983)
172
empirice
Dielman şi
Oppenheimer
(1984) Infirmări:
DeAngelo şi
Skinner (1966)
Benartzi,
Michaely şi
Thaler (1997)
Probleme de La Porta, Lopez de Silanes, La Porta, Lopez
agent Shleifer, Vishny (1997): de Silanes,
dividendele - mijloc prin care Shleifer, Vishny
acţionarii minoritari pot forţa (1997): testare la
firma să le ofere cash: cu cât forţa nivel modial
acestora este mai mare, cu atât
plăţile vor fi mai mari. Se infirmă
faptul că dividendele ar constitui
un mijloc prin care se
demonstrează acţionarilor
minoritari că firma le oferă un
tratament decent: cu cât forţa
acestora este mai mică, cu atât
plăţile vor fi mai mici.
Dividendele - Collins, Saxena şi Dutta (2002): Collins, Saxena ji
mijloc de întreprinderile din sectoarele Dutta (2002)
monitorizare a puternic reglementate (utilităţi
activităţii publice, instituţii financiare,
managerilor. întreprinderi de asigurări) oferă
dividende mai mari.
D1
Modelul de bază privind preţul acţiunilor P0 =
( r - g ) arată că, dacă o
întreprindere adoptă o politică de plată a majorităţii profiturilor sub forma
dividendelor, D1 va creşte, fapt ce va conduce la tendinţa de creştere a
preţurilor acţiunilor. Totuşi, dacă proporţia din profit repartizată pentru
distribuirea de dividende creşte, atunci vor fi mai puţini bani disponibili
pentru reinvestire, rata viitoare de creştere aşteptată de acţionari va fi
scăzută, şi aceasta va micşora preţul acţiunilor. Astfel, schimbarea
intervenită în politica privind dividendele are două efecte opuse. Politica
173
optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre dividendele curente şi
creşterea viitoare care maximizează preţul acţiunilor.
Decizia de a plăti dividende acţionarilor este în acelaşi timp o decizie
de a nu reinvesti aceeaşi sumă în întreprindere. Pentru a observa acest lucru,
în figura 5.1. este prezentată schematic relaţia dintre fluxurile de numerar
disponibile şi posibilităţile de utilizare a acestora.
Fluxul de numerar disponibil într-o întreprindere provine din două
surse: fluxurile generate intern de întreprindere şi o nouă finanţare externă.
Aceşti bani disponibili au, în general, trei utilizări. Prima o constituie
asigurarea condiţiilor financiare pentru continuarea activităţii de exploatare
a întreprinderii. Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, plata
impozitelor, cheltuieli de marketing, cheltuieli financiare, asigurarea
reparaţiilor la utilaje etc. Fondurile rămase pot fi disponibile pentru două
scopuri: expansiunea sau dezvoltarea - prin intermediul investiţiilor noi de
capital sau prin achiziţii de la alte întreprinderi de utilaje etc. - sau
distribuirea lor acţionarilor întreprinderii.
Profit obţinut de Profit obţinut de

firmă firmă
Flux de
numerar
Menţinerea
neîntreruptă a Expansiune
exploatării
Investiri noi de Achiziţii

capital
Distribuire la
acţionari
Dividende
plătite
Răscumpărarea Divizarea
acţiunilor acţiunilor
174
Fig.5.1. Relaţia dintre fluxul de numerar disponibil şi utilizarea potenţială
a acestuia
Sursa: Hoanţă, Nicolae, Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 271;
Din cele expuse, rezultă că decizia plăţii dividendelor afectează în

acelaşi timp structura capitalului şi deciziile privind alocarea capitalului şi
finanţarea întreprinderii. Această situaţie este analizată frecvent,
presupunându-se că investiţiile şi împrumuturile sunt date (cunoscute) şi că
modificările în plăţile de dividende sunt însoţite de schimbări identice în
emisiunea de capital propriu nou (acţiuni). Acesta a fost modelul adoptat de
Miller şi Modigliani185-, pe care îl vom examina în paragraful următor.
Porterfield186 propune un model simplu pentru analizarea plăţii
dividendelor I care este util în identificarea factorilor care pot afecta averea
acţionarilor. Portefield sugerează că merită să se plătească dividende dacă:
d1 + P1 > P0
unde d1 este valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului, P1 este

preţul de piaţă previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului şi
P0 este preţul de piaţă înaintea anunţării dividendului.
Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii
după plata dividendului este mai mare decât valoarea avută de acţiune
înainte de anunţarea dividendului, atunci trebuie plătit dividend. Cu alte
cuvinte, trebuie plătite dividende numai dacă după plata acestora preţul
acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această condiţie urmăreşte ca avuţia
acţionarului să fie mult mai mare când să plăteşte dividend decât atunci când
nu se plăteşte.
Valoarea plăţilor de dividende către acţionari depinde de un anumit
număr de factori legaţi de valoarea lui d1 şi P1. Valoarea lui d1 variază în
funcţie de rata marginală a impozitului pe venitul acţionarului, în timp ce P1
depinde decât de mult scad preţurile acţiunilor ca urmare a plăţii
dividendului în numerar şi cât de mult se modifică preţurile acţiunilor ca
urmare a revizuirii aşteptărilor după anunţarea plăţii dividendului.
În fapt, ecuaţia poate fi adoptată rezumând trei puncte de vedere
avansate despre politica privind dividendele.
185 Miller, M.H. and Modigliani, F. “Dividende policy, growth and the valuation of
share”, Journal of Business, 34, October, 1961, p. 411-433;
186 Porterfield. I.T.S., Investment Decision and Capital Costs, Prentince Hall,
Englewood Cliffs, N.I., 1965;
175
1. dacă d1 + P1 > P0, atunci dividendele plătite sporesc avuţia
acţionarului şi vor fi preferate dividende crescute. Această
afirmaţie a fost acceptată de unii cercetători înainte de apariţia
teoriei nerelevanţei a lui M & M;
2. d1 + P1 = P0, adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin
plăţile de dividende aşa cum scade valoarea acţiunii prin plata
dividendului;
3. al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului,
susţine că din cauză că dividendele au fost impozitate în
perioada precedentă mai intens decât câştigul de capital, atunci
d1 + P1 < P0.
O dată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la
acţionari, plata se poate face în două moduri principale: (1) modul cel mai
direct este plata dividendelor către acţionari şi (2) prin intermediul
răscumpărării acţiunilor.
5.2. Factorii care influenţează politica privind dividendele
Politica privind dividendele este influenţată de următoarele categorii

de factori187:
(1) constrângerile sau restricţiile impuse de lege;
(2) constrângerile de natură fiscală;
(3) existenţa acordurilor restrictive;
(4) situaţia financiară a întreprinderii, care cuprinde influenţele
pieţei, economicului şi deciziilor macroeconomice;
(5) preferinţele acţionarilor şi se referă la influenţele pe care
acţionarii le exercită asupra deciziilor conducerii întreprinderii în legătură
cu politica privind dividendele;
(6) protecţia împotriva diluării capitalului.
1. Restricţiile impuse de lege

Plăţile de dividende sunt reglementate în multe ţări188 nu numai din
perspectivă fiscală, ci şi în privinţa unor restricţii impuse privitoare la plata
lor. Cele mai importante restricţii sunt:
 Capitalul întreprinderii nu poate fi folosit pentru a face plăţi
de dividende. Aceasta impune ca plăţile să se facă numai din profitul efectiv
187 Dragotă, Victor, Politica de dividend, Editura All Beck, 2003, p. 183;
188 Hoanţă, Nicolae, Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 276;
176
realizat de întreprindere, fără a folosi la plata dividendelor valoarea unui
profit viitor probabil.
 Dividendele trebuie plătite acţionarilor din profiturile nete
trecute şi prezente. Nu poate fi deci vorba de “avans de dividende” sau
“dividende în avans”.
Nu pot fi plătite dividende când întreprinderea este insolvabilă.
Prima restricţie poartă numele de restricţia subminării capitalului. În unele ţări
capitalul este definit incluzând numai valoarea nominală a acţiunilor emise,
în altele noţiunea de capital este mai largă, incluzând şi surplusurile de
capital.
A doua restricţie, numită restricţia profiturilor nete, cere ca
întreprinderea să aibă profit obţinut înainte de a promite plata oricăror
dividende în numerar. Aceasta împiedică pe acţionari să retragă investiţiile
lor iniţiale făcute în întreprindere (capitalul) şi să submineze în acest fel
poziţia protejată a oricărui creditor al întreprinderii.
A treia restricţie, numită restricţia insolvabilităţii, stabileşte că o
întreprindere insolvabilă nu poate plăti dividende în numerar. Când o
întreprindere este insolvabilă, obligaţiile sale (pasivul) depăşesc activele
(activul bilanţier). Plăţile de dividende, în acest caz, vor împiedica realizarea
drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor întreprinderii, or acest
lucru este interzis.
Restricţiile legale influenţează în mod diferit întreprinderile. Cel mai
probabil să fie influenţate serios de aceste restricţii sunt întreprinderile noi şi
cele mici.
2. Constrângerile fiscale
In timp ce restricţiile impuse de lege tind să încurajeze
întreprinderile să-şi reţină propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect
opus. De exemplu, impozitarea dividendelor cu 5%, la această dată în
România, este mult sub cea a profitului şi sub cea a venitului. În aceste
condiţii, întreprinderea nu are interes să reţină profiturile pentru o creştere
viitoare în vederea producerii de profit suplimentar care va fi impozitat la o
rată mai mare decât sunt impozitate plăţile de dividende.
3. Acordurile restrictive
Acordurile restrictive au, în general, un impact mai mare asupra
politicii privind dividendele decât chiar restricţiile impuse de lege. Aceste
acorduri sunt incluse în contractele de împrumut obligatar, împrumuturi pe
termen lung sau pe termen scurt, de leasing şi cele pentru emiterea de
acţiuni preferenţiale.
177
Aceste restricţii limitează, în special, suma totală a dividendelor pe
care o poate plăti întreprinderea. Uneori ele pot stabili că dividendele nu pot
fi plătite până ce profiturile totale ale întreprinderii nu au atins un anumit
nivel.
În plus, cerinţele unui fond de amortizare, care stabileşte că o
anumită parte din fluxul de numerar al întreprinderii trebuie pus de o parte
pentru rambursarea datoriei, uneori limitează plăţile de dividende.
De asemenea, plăţile de dividende pot fi interzise dacă indicele
curent al datoriei sau nivelul capitalului de lucru net nu depăşesc un anumit
nivel prestabilit.
4. Situaţia financiară a întreprinderii

Atunci când o întreprindere se împrumută la bancă cu sume mari pe
termen mediu sau lung ori emite obligaţiuni pe piaţă, ea se confruntă cu o
restricţie constând în faptul că dividendele vor fi plătite numai după
satisfacerea obligaţiilor faţă de debitori. Multe contracte de împrumut
stipulează chiar faptul că dividendele pot fi plătite numai când există un
indice de protecţie cert, cum ar fi indicele lichidităţii curente care trebuie să
atingă un anumit nivel sub care nu trebuie să scadă.
Plata dividendelor trebuie făcută, de cele mai multe ori, în numerar,
ceea ce poate pune problema lichidităţii pentru întreprinderile cu probleme
în acest domeniu. Astfel, este posibil ca o întreprindere să fie profitabilă, dar
să nu aibă mijloace pentru a efectua plata în numerar a dividendelor din
cauza problemelor de lichiditate.
Dacă întreprinderea are flexibilitatea de a amâna sau de a accelera
realizarea în timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau
investiţiile sale, atunci ea va creşte flexibilitatea cu ajutorul politicii privind
dividendele.
Restricţia impusă de situaţia financiară a întreprinderii se poate
manifesta şi în legătură cu modalitatea de finanţare aleasă. Când
întreprinderea caută o finanţare fără să recurgă la împrumuturi, ea poate
apela fie la fondurile obţinute din profitul reţinut, fie la o nouă emisiune de
acţiuni comune. Pentru întreprinderile mici, costul unei emisiuni de acţiuni
sunt mai ridicate decât cel al reţinerii profitului. În plus, pentru aceste
întreprinderi, emiterea de noi acţiuni ca mijloc de finanţare poate duce la
diluarea controlului asupra întreprinderii. Dacă acest lucru nu este de dorit,
atunci întreprinderea poate să aleagă reţinerea majorităţii profitului pentru
finanţare, ceea ce implică adoptarea unei politici adecvate privind
dividendele.
178
O altă alternativă în luarea deciziei de finanţare este alegerea între
îndatorare şi folosirea capitalului propriu. Dacă împrumutul are cost mic,
atunci întreprinderea poate alege un indice corespunzător al datoriilor pentru
menţinerea dividendului plătit pe o acţiune la un nivel constant. Dacă costul
mediu al capitalului poate fi menţinut de către întreprindere la un nivel
optim, atunci politica dividendelor devine mai puţin importantă ca factor în
luarea deciziei de finanţare.
5. Preferinţele investitorilor
Într-o întreprindere cu relativ puţini acţionari, conducerea
(managementul) întreprinderii poate fi capabilă să stabilească dividendele în
conformitate cu preferinţele acţionarilor săi. În schimb, în întreprinderile ale
căror acţiuni sunt deţinute de un număr mare de acţionari, conducătorului îi
este aproape imposibil să ţină cont de preferinţele individuale ale
acţionarilor atunci când stabileşte politica privind dividendele.
Unii acţionari cu potenţă financiară preferă reţinerea profiturilor,
deci neplata de dividende şi reinvestirea sumelor respective de către
întreprindere, precum şi câştigul de capital, obţinut din vânzarea acţiunilor.
Alţi acţionari, care au o rată de impozitare marginală scăzută a veniturilor
sau cei care depind de dividende ca sursă curentă de venit, preferă o rată
ridicată de plată a dividendelor.
Rezultă, pe baza celor de mai sus, că atunci când proprietarii unei
întreprinderi sunt diverşi, conducerea trebuie să ia în considerare la
stabilirea politicii privind dividendele factori de genul: oportunităţile de
investiţii, nevoile de fonduri în numerar, accesul la pieţele financiare şi alţi
factori care pot influenţa această decizie.
Acei acţionari care nu consideră politica privind dividendele dusă de
întreprindere ca fiind acceptabilă, pot vinde acţiunile pe care le deţin şi să
cumpere acţiuni la altă întreprindere care are o politică mai atractivă pentru
ei privind dividendele. Astfel, s-a argumentat că întreprinderile tind să-şi
dezvolte propriile lor “clientele” de investitori. Acest „efect de clientelă” a
fost iniţial clar formulat de către Merton Miller şi Franco Modigliani 189 şi
indică faptul că investitorii vor tinde să fie atraşi de întreprinderile care au
politici privind dividendele care sunt conforme cu obiectivele lor. Anumite
întreprinderi, cum ar fi cele de utilitate publică, care plătesc un mare procent
al profiturilor lor ca dividende, vor atrage, în mod obişnuit, investitorii care
doresc un randament ridicat al dividendului. În schimb, întreprinderile
orientate spre creştere, care nu plătesc sau plătesc dividende mici, tind să
189 Miller, M.H. and Modigliani, F., op. cit.;
179
atragă investitorii care preferă reţinerea profiturilor şi investirea lor de către
întreprindere pentru crearea posibilităţii creşterii preţului acţiunilor în viitor.
Studiile empirice190 confirmă, în general, existenţa unui efect de clientelă al
dividendului.
6. Protecţia împotriva diluării capitalului

Dacă întreprinderea adoptă o politică de plată a unei mari părţi din
profiturile sale anuale ca dividende, ea poate să fie nevoită să vândă din
când în când noi acţiuni comune pentru creşterea capitalului propriu necesar
finanţării unor proiecte potenţial profitabile. Dacă acţionarii existenţi nu vor
sau nu pot cumpăra partea proporţională ce le revine din noua emisiune,
interesul controlului în întreprindere este diluat.
Pentru a contracara riscul diluării, anumite întreprinderi aleg varianta
reţinerii majorităţii profiturilor lor şi plata unor dividende mici. Alte
întreprinderi, în schimb, aleg unele alternative de creştere a dividendelor
plătite în dauna profiturilor reţinute. Una dintre acestea o reprezintă apelarea
la îndatorare pentru creşterea capitalului. Această modalitate creşte, însă,
riscul financiar şi, în ultimă instanţă, conduce la creşterea costului
capitalului propriu şi, la un moment dat, la scăderea preţului acţiunilor.
Potrivit unei observaţii empirice, se aşteaptă ca atunci când cresc
dividendele să crească şi preţul acţiunilor. Invers, o scădere a dividendelor
este asociată cu o micşorare a preţului acţiunilor. Aceasta ar părea să ducă la
concluzia că o creştere a dividendelor plătite este un semnal pentru
investitori că managementul întreprinderii prevede o perspectivă prosperă
pentru întreprindere, în timp ce reducerea dividendelor serveşte ca un
avertisment al scăderii veniturilor viitoare. În mod obişnuit, din acest motiv
şi din altele, conducerea este prudentă atunci când este vorba de reducerea
dividendelor, preferând, în schimb, să menţină stabil indicele dividendelor
faţă de profit.
Aşadar, o reducere a dividendelor este un semnal al unor timpuri
rele, pe când o creştere a acestora implică încredere în viitor. Aceasta
ilustrează conceptul conţinutului de informaţie pe care îl are dividendul.
5.3. Formele dividendelor şi procedurile de plată a acestora
Atunci când întreprinderea declară un anumit dividend de plată, el

devine o obligaţie şi aceasta nu poate fi uşor anulată de întreprindere. Suma
190 Vezi, spre exemplu, R. Richardson Pettit “Taxes, Transactions Costs and Clientele
Effect of Dividends”, Journal of Financial Econmics, December, 1977, p. 419-436;
180
dividendului este exprimată fie ca lei/acţiune, deci dividend/acţiune, fie ca
procent din preţul de piaţă (randamentul dividendului), fie ca procent din
profitul pe acţiune (rata de plată a dividendului).
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme:
(1) în natură, dacă întreprinderea realizează produse care să
intereseze pe acţionari;
(2) în acţiuni, dacă acţionarii doresc, dar forma cea mai obişnuită
este
(3) plata în numerar.
Această din urmă formă presupune mai multe etape în procedura
plăţii dividendelor.
1. Procedura începe cu stabilirea datei declarării (sau
anunţării) dividendelor.
2. Data ex-dividendului este o dată arbitrară stabilită cu patru zile
lucrătoare înainte de data înregistrării. Această dată dă posibilitatea
întreprinderii sau Registrului Acţionarilor să obţină o determinare corectă a
tuturor acţionarilor la data înregistrării. Data ex-dividendului este
importantă pentru ca un cumpărător al unei acţiuni înainte de această dată
primeşte dividendul curent în numerar, pe câtă vreme cumpărătorul unei
acţiuni după această dată nu va primi dividend. Preţul acţiunii va scădea
după data “ex-dividendului”.
3. Data înregistrării este data la care se închide înregistrarea
acţionarilor pentru a determina acţionarii curenţi.
4. Data plăţii este data când începe plata dividendelor pentru acţionarii
înregistraţi la Registrul acţionarilor la data înregistrării.
5.4. Răscumpărarea acţiunilor
O decizie importantă pe care poate să o ia întreprindere este aceea a

utilizării fondurilor sale pentru răscumpărarea acţiunilor emise. În loc să
plătească dividende în numerar, întreprinderea poate să orienteze surplusul
de numerar spre răscumpărarea acţiunilor proprii. În ultimul timp, în SUA
spre exemplu, răscumpărarea acţiunilor a devenit o cale foarte importantă de
distribuire a profiturilor către acţionari. De asemenea, răscumpărarea
acţiunilor este un adjuvant potenţial folositor politicii privind dividendele
când se impune a fi avantajoasă evitarea impozitării.
Într-o piaţă perfectă este indiferent pentru întreprindere dacă plăteşte
dividende sau răscumpără acţiunile. Acest rezultat este similar teoriei
nerelevanţei a lui M & M privitor la finanţarea prin datorii faţă de finanţarea
prin acţiuni.
181
Răscumpărarea acţiunilor este considerată de multe întreprinderi ca
cea mai bună investiţie. Aceasta are loc mai frecvent când conducătorii de
întreprinderi cred că preţul acţiunilor este temporar în scădere. Ei gândesc
probabil fie că oportunităţile investirii în active nefinanciare sunt puţine, fie
preţul acţiunilor proprii emise de întreprinderile în cauză trebuie să crească
cu trecerea timpului.
Faptul că anumite întreprinderi răscumpără acţiunile lor când cred că
acestea sunt subevaluate nu implică faptul că raţionamentul conducerii este
corect; numai studiile practice pot face această determinare. Reacţia
imediată la anunţarea unei răscumpărări de acţiuni este, în mod obişnuit,
destul de favorabilă. Multe studii practice 191 au arătat că performanţa
preţurilor acţiunilor după răscumpărare nu este semnificativ mai bună decât
performanţa preţurilor acţiunilor întreprinderilor care nu răscumpără
acţiunile.
În concluzie, printre raţiunile care pot sta la baza răscumpărării
acţiunilor proprii de către întreprindere amintim:
 înapoierea surplusului de numerar la acţionari;
 creşterea profitului pe acţiune şi, deci, a preţului acţiunii;
 cumpărarea în totalitate a acţiunilor deţinute de masa
acţionarilor neagreaţi;
 realizarea structurii dorite a capitalului întreprinderii.
În urma deciziei de răscumpărare a propriilor acţiuni au de câştigat
atât acţionarii, cât şi întreprinderea. Acţiunile care sunt răscumpărate sunt
denumite acţiuni de trezorerie şi sunt disponibile pentru a fi folosite fie la
distribuirea dividendelor sub forma acţiunilor, fie la compensarea
remuneratorie a conducerii executive (stoc-option), fie vândute altor
întreprinderi în cazul achiziţiei sau divizării întreprinderii.
Din perspectiva conducerii, avantajele răscumpărării acţiunilor pot fi
decisive dacă conducerea anticipează o încercare de preluare a întreprinderii
din partea alteia. Utilizând surplusul de numerar sau luând cu împrumut
fonduri pentru finanţarea răscumpărării, conducerea poate să reducă
atractivitatea întreprinderii pentru potenţialii doritori de a o prelua. În plus,
sunt satisfăcuţi şi acţionarii, deoarece pot vinde în condiţii avantajoase
acţiunile întreprinderii în cauză, la un preţ favorabil, înainte ca
întreprinderea interesată în preluarea acesteia să poată face o ofertă pentru
acţiunile respective.
191 Într-un studiu intitulat “Market Underreaction to Open Market Share Repurchases”,
Working Paper, University of Ilinois at Urbanchamping, 1994, David Ikenberry, Josef
Lokonishok şi Theo Vermaelen arată că piaţa poate să aibă o reacţie inferioară la
răscumpărarea acţiunilor. Mişcări semnificative în sus par să aibă loc la mulţi ani după
eveniment.
182
Un alt avantaj pentru conducerea întreprinderii îl constituie
reducerea costurilor cu corespondenţa şi întocmirea rapoartelor anuale şi a
altor materiale întocmite cu ocazia distribuirii dividendelor.
Pentru răscumpărarea acţiunilor se folosesc trei metode:
a) Oferta publică este un anunţ public făcut de întreprindere către
toţi acţionarii care vor să vândă un anumit număr de acţiuni la un anumit
preţ, într-un interval de timp specificat. Fiecare acţionar poate să decidă
dacă preţul oferit de către întreprindere în perioada răscumpărării este mai
bun decât preţul acţiunii din momentul situat după expirarea ofertei. Dacă
sunt oferite mai multe acţiuni spre vânzare decât există intenţia de
răscumpărare, conducerea poate alege pentru răscumpărare toate acţiunile
sau un procent pro-rata din cele oferite de fiecare acţionar.
b) Răscumparare open-market (la bursă) are loc când întreprinderea
acţionează prin intermediul unui broker, cumpărând acţiuni de pe
piaţa secundară ca orice investitor. Intenţia angajării întreprinderii în
răscumpărarea open-market este, în mod obişnuit, anunţată dinainte,
deşi suma exactă a valorii acţiunilor răscumpărate la data reală a
tranzacţiei nu este cunoscută;
c) Răscumpărarea disproporţionată are loc când întreprinderea
răscumpără acţiunile de la un anumit acţionar sau grup de acţionari.
Acest tip de răscumpărare poate fi folosit la cumpărarea întregii
cantităţi importante de acţiuni deţinută de un acţionar sau a întregii
cantităţi deţinută de un grup de acţionari, fiecare având însă puţine
acţiuni.
5.5. Determinarea dividendului de plată
Există mai multe metode de determinare a dividendului de plată,

conform politicii urmate:
- politica dividendului rezidual;
- politica dividendului constant sau stabil;
- politica ratei constante de plată;
- politica dividendului obişnuit scăzut plus un extradividend.
1.Politica dividendului rezidual
În practică, politica privind dividendele este foarte mult influenţată

de ocaziile favorabile de investiţii şi de disponibilităţile de fonduri cu care
sunt finanţate investiţiile. Acest fapt a dus la dezvoltarea politicii
183
dividendului rezidual care se bazează pe următoarele patru etape pe care
trebuie să le parcurgă întreprinderea când se decide să plătească dividende:
 determinarea bugetului optim pentru investiţii;
 determinarea sumei de capital propriu necesară finanţării
bugetului;
 utilizarea, pe cât posibil, a fondurilor interne ale întreprinderii
(profitul reţinut) la asigurarea necesarului de capital propriu;
 plata dividendelor numai dacă profitul disponibil este mai
mare decât nevoile de acoperire a bugetului optim pentru investiţii, adică
dacă rămâne profit disponibil.
Politica reziduală se bazează pe faptul că investitorii preferă ca
întreprinderea să reţină şi să reinvestească profiturile decât să le plătească
acestora ca dividende, dacă rata rentabilităţii obţinute de întreprindere
pentru profiturile reinvestite depăşeşte rata rentabilităţii pe care ar obţine-o
investitorii înşişi, investind dividendele în alte investiţii cu acelaşi grad de
risc.
Dacă politica reziduală este practicată de către întreprinderi, este o
altă problemă. Deoarece ea implică plăţi neregulate de dividende, aplicarea
sa se face, în special, de întreprinderile cu creştere rapidă. Acest fapt se
datorează, pe de o parte, încercării întreprinderilor de a stabiliza rata de plată
a dividendelor în timp, iar pe de altă parte, preferinţei investitorilor pentru
dividende stabile.
În ceea ce priveşte valoarea întreprinderii, am văzut că aceasta este
în funcţie de deciziile de investiţii. Astfel, politica reziduală a dividendelor
este o variabilă pasivă şi deci nu trebuie să aibă vreo influenţă asupra valorii
întreprinderii.
2.Politica dividendului stabil
Mulţi manageri financiari192 se străduiesc să menţină o creştere

constantă, chiar modestă a dividendelor pentru a evita schimbări mari sau
fluctuaţii ale politicii dividendelor. Conducerea însă ezită să crească
dividendele dacă ea nu se aşteaptă la menţinerea creşterii în perioadele
viitoare. De asemenea, conducerea nu doreşte nici să reducă dividendele,
deoarece o scădere a dividendelor plătite poate fi interpretată de investitori
ca un semnal al confruntării întreprinderii cu probleme serioase, ceea ce
poate avea un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor. Rezultă deci că
192 Drucker, Peter, Management Strategic, Editura Teora, Bucureşti, 2001, p. 369;
184
politica predominantă în acest domeniu este menţinerea dividendelor la
nivelul anterior.
Această politică este încurajată şi de faptul că mulţi investitori
dispun de fonduri mari pentru investiţii şi, aşa cum au arătat Modigliani şi
Miller (1961), aceştia nu sunt preocupaţi de nivelul dividendelor, deoarece
ar putea oricând să lichideze o parte din pachetul lor de acţiuni pentru a
obţine fluxul de numerar dorit.
Chiar dacă dividendul optim, aşa cum este prescris de politica
reziduală, poate varia puţin de la un al altul, decizii cum ar fi întârzierea
unor proiecte de investiţii, îndepărtarea de structura optimă a capitalului
într-un anumit an, sau chiar emiterea unor noi acţiuni comune, fac posibilă
evitarea de către întreprindere a problemelor legate de dividendele instabile.
3. Politica ratei constante de plată a dividendelor

O altă politică posibilă193 este ca întreprinderea să plătească ca
dividende un procent constant din profituri. Totuşi, întrucât profiturile vor fi
cu siguranţă fluctuante această politică va necesita alte mijloace financiare
în vederea asigurării fondurilor necesare plăţii, deoarece suma dividendelor,
urmând linia profiturilor va fluctua. În aceste condiţii, dacă întreprinderea
doreşte să aplice această politică, va trebui, spre exemplu, să împrumute
sume de bani dacă profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.
4. Politica dividendului obişnuit scăzut plus un extradividend
O politică de plată a unui dividend obişnuit scăzut plus, la finele

anului dacă acesta este un an bun, a unui extradividend (supradividend) 194
este un compromis între un dividend stabil şi o rată constantă de plată. O
astfel de politică dă flexibilitate întreprinderii şi investitorii pot conta pe
primirea cel puţin a unui dividend minim.
Această politică este cea mai bună atunci când profiturile şi fluxurile
de numerar ale întreprinderii sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili
un dividend obişnuit, relativ scăzut astfel încât el să fie posibil şi în anii mai
puţin faşti şi care să fie suplimentat cu un extradividend în anii când sunt
disponibile fonduri suplimentare.
193 Toma, Mihai; Alexandru, Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,

Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 132;
185
5.6. Dividende plătite în acţiuni şi divizarea (splitarea) acţiunilor
Divizarea acţiunilor este o măsură luată de întreprindere de a creşte

numărul de acţiuni aflate în circulaţie, cum ar fi, de exemplu, dublarea lor
prin înmânarea fiecărui acţionar a două noi acţiuni cu valoare nominală
unitară înjumătăţită pentru fiecare acţiune veche. Are loc deci înlocuirea
vechilor acţiuni ale întreprinderii cu acţiuni noi cu o valoare unitară mai
mică, dar valoarea totală a acţiunilor aflate în circulaţie rămâne constantă.
Dividendele plătite în acţiuni reprezintă dividende plătite sub forma
unor acţiuni suplimentare în loc de a fi plătite în numerar. Prin acest mijloc
întreprinderea îşi cruţă lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în
natură, fără să fie afectată poziţia fundamentală a acţionarilor existenţi. De
exemplu, pentru un dividend de 5% pe acţiune, deţinătorul a 100 acţiuni va
primi în plus cinci acţiuni, neluând în considerare costul cu emisiunea. Ca
urmare, numărul acţiunilor crescând, profitul, dividendul şi preţul pe acţiune
vor scădea fără ca valoarea capitalului propriu să se modifice.
T. Copeland195 a prezentat următorul argument împotriva divizării
acţiunilor şi plăţii dividendelor în acţiuni: după o divizare a acţiunii,
costurile de tranzacţionare sunt mai mari, ceea ce reduce interesul
investitorilor faţă de acţiunile respective şi, deci, are loc reducerea
vandabilităţii acestora.
Un motiv favorabil divizării acţiunilor şi plăţii dividendelor în
acţiuni196 este conţinutul convenţional, mesajul pe care declaraţia divizării
acţiunilor sau plata dividendelor în acţiuni îl exprimă pe piaţă. În general,
întreprinderile care folosesc divizarea acţiunilor sau plata dividendelor în
acţiuni sunt întreprinderile cu o creştere rapidă. Dacă piaţa percepe că
întreprinderile cu o creştere ridicată sunt profitabile din cauza divizării
acţiunilor acestora, atunci va fi meritul conţinutului informaţiei transmis de
operaţiunea respectivă, adică de divizarea acţiunilor.
Totuşi, Fama, Fischer, Jensen şi Roll197 au arătat că dacă divizarea
acţiunii sau plata dividendelor în acţiuni nu sunt însoţite de profituri
suplimentare sau de creşterea dividendului în numerar, impactul acestor
demersuri asupra preţului acţiunilor, per se, este neglijabil.
195 Copeland, T., „Lichidity Changes Following Stock Splits”, Journal of Finance, 34,
March, 1979, p.115-141;
197 Fama, E., L. Fischer, M. Jensen and R. Roii, „The Adjustment of Stock Prices to
New Information”, International Economic Review, February, 1969, p.1-21;
186
5.7. Teorii privind politica dividendelor
1. Teoria nerelevanţei dividendului pe pieţe perfecte de capital
Merton Miller şi Franco Modigliani 198 au demonstrat că politica

privind dividendele nu are nici un efect asupra preţului acţiunilor
întreprinderii sau asupra costului capitalului acesteia. Aceasta înseamnă că
politica privind dividendele este nerelevantă, iar teoria respectivă se
numeşte teoria nerelevanţei dividendului199.
Cei doi au demonstrat că valoarea întreprinderii este determinată
numai de capacitatea acesteia de a produce profit şi de riscul afacerii la care
este expusă aceasta. Cu alte cuvinte, ei demonstrează că valoarea
întreprinderii depinde numai de profitul produs de activele acesteia şi nu de
modul cum acest profit este împărţit între dividende şi profit reţinut pentru
investire.
Teoria nerelevanţei dividendului are la bază următoarele
presupuneri:
(1) că nu există nici impozit pe venitul personal nici impozit pe
profit;
(2) că nu există costuri legate de emisiunea şi tranzacţionarea
acţiunilor;
(3) că levierul financiar nu are nici un efect asupra costului
capitalului;
(4) că investitorii şi conducătorii au destule informaţii în legătură cu
perspectivele întreprinderii;
(5) că distribuirea profitului între dividende şi profit reţinut nu are
nici un efect asupra capitalului propriu;
(6) că politica întreprinderii de alocare a capitalului este
independentă de politica acesteia privind dividendele.
De obicei, aceste presupuneri nu sunt confirmate de realitate;
întreprinderile şi investitorii trebuie să plătească impozite; întreprinderile au
costuri cu emiterea şi tranzacţionarea acţiunilor; conducătorii, adesea,
cunosc mai multe lucruri în legătură cu perspectivele întreprinderii decât
198 Miller, M.H. and Modigliani, F., op.cit.;

199 Toma, Mihai; Alexandru, Felicia, Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,
Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 133;
187
investitorii; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţionare pot determina
ca politica dividendelor să fie afectată de costul capitalului propriu.
M & M încep prin a examina efectele diferenţelor în politica privind
dividendele asupra preţului curent al acţiunilor într-o economie ideală,
caracterizată prin pieţe de capital perfecte, comportament raţional şi
certitudine perfectă. În condiţiile unor astfel de condiţii restrictive, cei doi
cercetători concluzionează că politica privind dividendele este nerelevantă şi
deci preţul acţiunii este independent de politica de dividend urmată.
Într-o „piaţă de capital perfectă” nici un negociator nu este destul de
puternic astfel încât să aibă un impact apreciabil asupra preţului curent al
acţiunilor sau altui activ. Toţi negociatorii au acces egal şi fără cost la
informaţia despre preţul curent şi despre toate celelalte caracteristici
relevante. De asemenea, nu există costuri de tranzacţionare şi nici
diferenţieri de impozitare fie între profiturile distribuite şi cele nedistribuite,
fie între dividende şi câştigul de capital.
„Comportamentul raţional” înseamnă că investitorii preferă
întotdeauna mai multă avuţie decât mai puţină şi le este indiferent dacă
creşterea avuţiei lor are loc sub forma plăţilor de dividende sau printr-o
creştere a valorii de piaţă a acţiunilor deţinute de aceştia.
„Certitudine perfectă” înseamnă o siguranţă completă din partea
fiecărui investitor în ceea ce priveşte programul investiţional viitor şi
profiturile viitoare ale fiecărei întreprinderi. Din cauza acestei siguranţe,
printre altele, nu este necesar să se facă distincţie între acţiuni şi obligaţiuni
ca surse de fonduri. Ca urmare, analiza presupune o întreprindere finanţată
integral prin capitaluri proprii (acţiuni).
2. Teoria „păsării din mână”
Până la formularea teoriei nerelevanţei politicii privind dividendele

asupra valorii acţiunilor, a existat o identitate aproape perfectă de păreri
între teoreticienii din domeniul finanţelor şi conducătorii de întreprinderi,
ambele părţi susţinând că investitorii preferă dividendele câştigului de
capital şi că întreprinderile pot creşte sau cel puţin menţine valoarea de piaţă
a acţiunilor acestora prin alegerea unei politici generoase de plată a
dividendelor. Punctul de vedere popular era că dividendele reprezintă o
formă mai sigură a venitului decât câştigul echivalent de capital şi, deci, ele
vor valora mai mult decât suma echivalentă a câştigului de capital nesigur şi
riscant.
188
Punctul de vedere expus mai sus a fost sintetizat de Graham şi
Dodd într-un text de acum clasic privind analiza valorilor mobiliare.
200
Un susţinător al teoriei “păsării din mână” a fost Myron Gordon201 şi

apoi John Lintner202. Gordon argumentează că investitorii cer o rată de
actualizare mai scăzută pentru fluxul aşteptat al dividendelor viitoare decât
câştiguri de capital mai mari, dar obţinute într-o perioadă mai îndepărtată.
Acest punct de vedere este rezumat în modelul de evaluare Gordon, care
stabileşte o valoare a acţiunilor cu atât mai mare cu cât este mai mare
creşterea dividendului.
Gordon şi Lintner au arătat că o creştere a costului capitalului
propriu are loc dacă dividendele plătite scad, deoarece investitorii au o
certitudine scăzută cu privire la primirea unui câştig de capital care să
rezulte din profiturile reţinute şi investite decât dacă ar primi prin plata
integrală a profitului ca dividende. Ei susţin, în consecinţă, că investitorii ar
trebui să evalueze un leu (dolar) obţinut ca dividend mai mult decât un leu
(dolar) aşteptat să fie câştigat în urma reinvestirii profiturilor reţinute,
deoarece componenta randamentul dividendului Dx IP0 este mai puţin
riscantă decât componenta g din ecuaţia venitului total sperat ks = Dxl P0 +
g. Aceasta este esenţa teoriei “pasărea din mână” sprijinită de Gordon şi
Lintner, care susţin că valoarea întreprinderii va fi maximizată de un indice
ridicat de plată a dividendelor, deoarece investitorii privesc dividendele
actuale ca fiind mai puţin riscante decât un câştig de capital potenţial.
Modigliani şi Miller au o părere diferită de cea a celor doi
economişti amintiţi mai sus. Ei susţin că rata de venit aşteptată este
independentă de politica privind dividendele.
Într-o lucrare clasică, Graham, Dodd şi Cottle 203 au argumentat că
întreprinderile trebuie, în general, să plătească dividend mai mare pentru că:
1. Valoarea actualizată a dividendelor din anii imediat următori este
mai ridicată decât valoarea prezentă a dividendelor din perioada mai
îndepărtată.
2. Între “două întreprinderi cu aceeaşi putere de a produce profit şi, în
general, cu aceeaşi poziţie într-o ramură de activitate, cea care
200 Graham, B. and Dodd, D.L. “Security Analysis; Principles and Techniques”, 3rd
ed., McGraw-Hill, New Zork, 1951;
201 Gordon, M.J., „Dividends, Earnings and Stock Prices”, Review of Economics and
Statistics, 41, May, 1959, p. 99-105;
202 Lintner, L, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and Supply of Capital to
Corporations”, Review of Economics and Statistics, August, 1962, p. 243-269;
203 B. Graham, D. Dodd and S. Cottle, Security Analysis, Homewood, III, Richard D.
Irwin, 1961;
189
plăteşte dividend mai mare va vinde aproape întotdeauna la un preţ
mai ridicat”.
Plata unui dividend ridicat este favorizată de doi factori: (1) dorinţa
pentru venitul curent şi (2) rezolvarea incertitudinii. S-a argumentat că mulţi
oameni preferă venitul curent. Exemplul clasic îl formează pensionarii şi
alţii care trăiesc dintr-un venit fix. De asemenea, Gordon 204 a fost primul
care a argumentat că previzionarea dividendelor ce vor fi primite în viitorul
îndepărtat are o incertitudine mai mare decât previzionarea dividendelor din
viitorul apropiat. Deoarece rata de actualizare este în mod pozitiv legată de
gradul de incertitudine privitor la dividende, preţul acţiunilor trebuie să fie
scăzut pentru acele întreprinderi care plătesc dividende mici acum pentru a
plăti dividende ridicate în viitor.
5.8. Plăţile de dividende şi fiscalitatea
În SUA, în special, s-au făcut cercetări în legătură cu probabilitatea

ca plăţile de dividende să reducă avuţia acţionarilor 205. Această posibilitate a
fost legată de tratamentul diferenţiat al impozitării plăţilor în numerar a
dividendelor şi a câştigului de capital. În general, plăţile de dividende sunt
privite şi sunt, deci, subiect al impozitului pe venit la rata marginală a
contribuabilului. Dacă câştigul de capital este supus impozitării la rată
proporţional mai scăzută, se poate susţine, apriori, că acţionarii primesc
venituri suplimentare din câştigul de capital faţă de veniturile din dividende.
Susţinătorii acestui punct de vedere avertizează că valoarea de piaţă
a întreprinderilor care au o politică de plată a unor dividende mici este mai
ridicată decât a întreprinderilor cu politici de plată a unor dividende ridicate.
Ei susţin că întreprinderile plătind dividende mari trebuie, în consecinţă, să
emită noi acţiuni pentru finanţarea activităţii lor şi, astfel, nu servesc în cele
mai bune condiţii interesele acţionarilor.
În vederea evaluării acestui punct de vedere, este necesar să se
întreprindă o examinare completă a consecinţelor fiscalităţii asupra politicii
privind dividendele. O analiză corespunzătoare a efectelor fiscalităţii asupra
deciziilor privind dividendele trebuie să includă nu numai impactul
impozitului pe profitul întreprinderii şi impozitul personal al acţionarului, ci
şi orice interacţiune dintre cele două impozite.
204 M. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood,
III, Richard D., Irwin, 1961;
205 Miller, M. and Scholes, M. “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics,
December, 1978, p. 333-364;
190
În continuare vom examina implicaţiile sistemelor diferite de
impozitare asupra politicii privind dividendele. Dacă suma disponibilă
pentru plata dividendelor este D, atunci valoarea după impozitare a
dividendelor primite de acţionari va fi:
( 1 - t v �D )
unde t v este rata marginală a impozitului pe venitul acţionarilor.
Dacă nu s-au plătit dividende, dar profiturile au fost reflectate în
preţul acţiunii şi acţiunile au fost vândute, beneficiul net al acţionarului va
fi:
( 1 - t c ) �D
unde t c este rata impozitului pentru câştigul de capital al acţionarilor.
În expresia de mai sus s-a considerat că dividendele neplătite s-au
reflectat în întregime şi exact cu aceeaşi sumă în câştigul de capital.
Decizia dacă se plătesc sau nu dividende, celelalte lucruri rămânând
neschimbate, poate fi formularizată astfel:
1 - t v > 1 - t c sau:
tv < tc
Aceasta înseamnă că un dividend va fi optim numai dacă rata

marginală a impozitului pe venit este mai mică decât rata impozitului pe
câştigul de capital.
Prin studiile întreprinse, unii autori, contrar teoriei nerelevanţei,
consideră că din cauza fiscalităţii plata dividendelor scade avuţia
acţionarilor. Prin introducerea impozitului pe profit şi a impozitului pe
venitul personal în modelul M & M, Brennan 206 demonstrează că avuţia
acţionarilor descreşte când se plătesc dividende.
În concluzie, plata dividendelor poate avea drept sursă, fie profitul
care nu se reinvesteşte, fie o finanţare adiţională cum ar fi un credit bancar
obţinut în condiţii avantajoase, fie o emisiune de acţiuni. În primul caz,
dividendul apare ca un rezultat al politicii reziduale de determinare a
dividendelor, întrucât este vorba de beneficiul care rămâne după satisfacerea
206 Brennan, M.J., „Taxes, market valuation and corporate financial policy”, National Tax
Journal, 23, December,1970, p. 417-427;
191
celorlalte destinaţii. În al doilea caz, distribuirea dividendelor este o parte a
politicii de finanţare.
192

Capitol I Intreprinderea Si Mediul

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitol I Intreprinderea Si Mediul

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAPITOLUL I

ÎNTREPRINDEREA - COMPONENTĂ DE BAZĂ A

1.1. Întreprinderea: noţiune şi trăsături caracteristice

Orice activitate social-umană are, prin excelenţă, caracter procesual:

1.2. Caracteristicile de bază ale întreprinderii

Producătoare de bunuri şi servicii, generatoare de bogăţie,

1.3. Întreprinderea şi mediul de afaceri – abordări conceptuale

Mediul de afaceri sau mediul ambiant al fiinţării şi funcţionării

10 Deaconu, Alecsandrina, Economia întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,

Resursele umane, Micromediu Macromediu

Mixul de marketing Furnizori Piaţa şi celelalte

Macromediul surprinde factorii exogeni existenţi în societate care

1.4. Clasificarea întreprinderilor

Pornind de la diversele definiţii pe care le întâlnim în literatura de

17 Dicţionar de Economie, Ediţia a 4-a, Editura Economică, Bucureşti, 2001, p. 410;

1.5. Specificitatea întreprinderilor analizată din punctul de vedere al

Indiferent de profilul de activitate, de criteriile de clasificare a

comandită simplă se încredinţează unuia sau mai multor asociaţi comanditaţi.

1.6. Întreprinderile mici şi mijlocii - dinamism si acţiune

Un rol deosebit în economia contemporană este deţinut de

20 Cornescu, Viorel, Druică, Elena, Întreprindere, management, profit, Editura All

21 Vezi: Ionescu, Vladimir Codrin, Managementul firmelor mici şi mijlocii, Editura

2.2. Funcţiile finanţelor întreprinderii

Ca orice subsistem financiar, finanţele agenţilor economici

În condiţiile economiei de piaţă, funcţia de repartiţie are cu totul alte

2.2.2. Funcţia de control

O primă remarcă, ce se impune a fi făcută în legătură cu funcţia de

2.3. Principii de bază pentru înţelegerea finanţelor

Admiterea maximizării averii investitorilor de capital ca paradigmă

30 Ţole, Marin, (coordonator), Finanţele întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,

sau, în termeni relativi ai ratei interne de rentabilitate (RIR):

În termeni mai analitici, rata rentabilităţii (rezultată din raportarea

Pornind de la această referinţă de rentabilitate, minim acceptabilă în

Principiul 2: Relaţia rentabilitate-risc este fundamentală în finanţe

31 Ţole, Marin, (coordonator), Finanţele întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,

32 Cistelecan, M.L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

Figura 2.2. Relaţia normală dintre speranţa de rentabilitate şi

Principiul 3: Fluxul net de trezorerie (cash-flow-ul) este important,

CFD = EBIT - Im pozit + Amo - Creşterea economică

Cele trei principii enunţate constituie reguli de bază în evaluarea

Principiul 4: Cash-flow-uri marginale - Evaluarea investiţiilor se

investiţiei noi în poziţia veche a întreprinderii33.

DCFinv. = CFcu inv. - CFfără inv.

Luarea în calcul a cash-flow-ului marginal (sau diferenţial) induce o

Principiul 7: Eficienţa pieţelor de capital; Pieţele reacţionează rapid

Principiul 8: Problema mandatarii (agenturării) - Managerii vor

Principiul 9: Rentabilitate nouă (+) şi risc nou (±) - Rentabilitatea

R cu inv. = R fără inv. �ci + R inv. �c j,

35 Stancu, Ion, (coordonator), Finanţe, Investiţii directe şi finanţarea lor, Editura

3.1.1. Definirea gestiunii financiare

Noţiunea de gestiune provine de la latinescul „gestio” sau

Atunci când gestiunea financiară apare ca un domeniu separat de

3.1.3. Conţinutul gestiunii financiare a întreprinderii

Conţinutul problemelor financiare la care trebuie să facă faţă

3.1.4. Importanţa gestiunii financiare

Până nu demult directorii de marketing se ocupau de programarea

3.1.5. Obiectivele şi sarcinile gestiunii financiare

Obiectivele gestiunii financiare sunt subordonate obiectivelor gen-

37 Cistelecan, M.L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,

3.2. Întreprinderea şi raporturile sale cu mediul

După cum am amintit în capitolul I, în condiţiile sistemului pieţei,

Fluxuri de intrare (cumpărări)

Fluxuri de ieşire (vânzări)

Figura nr. 3.1. Fluxurile reale ale întreprinderii