Consideratii generale despre cash flow si ipotezele adoptarii

deciziei de investitii in mediul cert. Notiunea de mediu cert este o notiune

teoretica care exista in realitate, dar deosebit de utila in intelegerea
fenomenelor financiar-monetare. In acest mediu exista situatii pe termen
scurt in care decidentul dispune de informatie completa (ex: preturi curente,
termene de livrare sau primire a unor materii prime, materiale, produse
finite, marfuri comandate etc.).
Decizia de investitie produce consecinte reflectate intr-un
ansamblu de cash flow-uri.
Cash flow-ul are diferite definitii – flux de numerar, flux
financiar, flux de disponibilitati nete, flux de trezorerie, flux de lichiditati.
Studiul de fezabilitate trebuie sa evidentieze:
• modul de calcul al cash flow-urilor pe durata estimata de exploatare a
investitiei;
• rata de actualizare care penalizeaza cash flow-urile viitoare;
• calculul actuarial prin care se evalueaza proiectul de investitii sau se alege
intre mai multe variante;
• afectarea rentabilitatii proiectului cu un anumit coeficient de risc.
Adoptarea deciziei de investitii in conditiile unui mediu cert tine cont de
anumite ipoteze si anume:
• fiecare investitie este clar identificata si ea va produce o serie de cash flow-
uri in momente precis determinate de timp;
• decidentul considera proiectul de investitii independent de altele si alege
intre mai multe proiecte;
• exista o piata de capitaluri perfecta, cu o rata a dobanzii unica, beneficiarul
investitiei putandu-se imprumuta nelimitat, fara sa existe cheltuieli de
tranzactionare pe piata;
• nu exista risc sau incertitudine asociate proiectului de investitii.

Estimarea cash flow-urilor

Eficacitatea unui proiect de investitii este apreciata corect daca sunt evaluate
doar cash flow-rile determinate de acesta:
• flux de iesire de trezorerie(out flow-urile);
• flux de intrare de trezorerie(in flow-urile);
• economii de plati datorate modului de actiune a fiscalitatii firmei;
Acestea se estimeaza:
• in faza initiala (de realizare a proiectului);
• in perioada exploatarii investitiei;
• la finele exploatarii.
Cash flow-urile in faza initiala
 Se determina suma de investit (valoarea investitiei) care ia in
considerare costurile directe si indirecte legate de proiectul de investitii.
Suma de investit se compune din urmatoarele fluxuri de iesire din trezorerie:
1. pretul utilajelor si materialelor de constructii achizitionate, sau costul lor
in cazul obtinerii acestora in firma;
2. cheltuieli de transport, montaj si punere in functiune a utilajelor;
3. cheltuieli determinate de realizarea proiectului: cheltuieli de cercetare, de
formare a personalului;
4. nevoia de fond de rulment suplimentara, determinata de cresterea
capacitatii de productie ca umare a realizarii proiectului(cresterea stocurilor,
creantelor etc.);
5. costul de oportunitate, adica veniturile pe care le-ar fi realizat firma daca
investea sub alta forma capitalurile necesare proiectului;
6. diferenta dintre suma incasata si valoarea contabila neta a activelor a caror
vanzare sau casare este impusa de realizarea proiectului; daca diferenta este
pozitiva, fluxul de lichiditati respectiv va diminua suma investita.
Daca cheltuielile prezentate anterior au fost efectuate in trecut, pe parcursul
mai multor ani, este necesara capitalizarea lor pentru a fi aduse la valoarea
prezenta.

Cash flow-urile in perioada exploatarii investitiei

In cadrul acestei etape se determina cash flow-urile generate de

proiectul de investitii incercand sa prognozam viitorul. In literatura de
specialitate se intalneste notiunea de cash flow net disponibil (free cash
flow), acesta fiind cel mai potrivit pentru evaluarea unui proiect de investitii
(in continuare il vom numi cash flow net).
Pentru a realiza previziunea cash flow-ului net aferent unui
anumit proiect de investitii exista doua posibilitati:
1. determinarea cash flow-ului net generat exclusiv de proiectul de investitie
analizat;
2. determinarea cash flow-ului net generat de proiect ca diferenta intre cash
flow-ul care se obtine la nivelul intregi firme dupa adoptarea deciziei de
realizare a investitiei si cash flow-ul net care s-ar fi obtinut la nivelul intregi
firme daca nu s-ar fi investit in proiectul analizat.
In aceasta situatie avem de aface cu un cash flow net marginal:
CFnetmarginal=CFnetcu investitie-CFnetfara investitie (1)
Problematica impusa de determinarea cash flow-urilor generate de proiectul
de investitii consta in intelegerea cash flow-ului din exploatare:
CFexpl=EBIT+Amo-Imp (2)
EBIT= rezultatul din exploatare;
Amo= cheltuiala cu amortizarea implicata de proiectul de investi
Fundamentarea alocarii eficiente a capitalurilor in proiecte de investitii
(capital budgeting, in engleza) porneste de la asumarea, apriori, a unui set de
ipoteze privind a) mediul cert, determinist, b) piata financiara perfecta sau
cel putin eficienta, c) independenta dintre decizia de investitii si decizia de
finantare etc. Teoretic si practic, cel mai bine fundamentat si robust criteriu
de selectie a proiectelor de investitii eficiente este cel al valorii actuale nete
= VAN, respectiv, plusul de valoare pe care proiectele noi de investitii
„promit“ ca il aduc la valoarea existenta a intreprinderii.
Selectia celor mai performante proiecte de investitii se va face
deci in raport cu maximizarea valorii actuale nete.
Plusul de rentabilitate pe care il aduc proiectele de investitii cu
VAN maxima in raport cu rata normala de rentabilitate va contribui la
maximizarea valorii intreprinderii, a averii investitorilor si deci la realizarea
obiectivului major de finante. Complementar VAN, proiectele de investitii
cele mai eficiente au si rentabilitati interne (RIR) mai mari decat
rentabilitatea medie a pietei monetare, aleasa ca referinta.
Conceptul de investitie este complex si definit din diferite
unghiuri de vedere: tehnic, contabil, financiar, managerial. Din toate acestea
putem conchide ca investitia reprezinta o alocare durabila de capitaluri in
achizitia de active fizice (reale) si/sau financiare, care sa permita
desfasurarea unor activitati cu rentabilitate superioara ratei de rentabilitate
normala (medie) pentru clasa de risc a respectivei afaceri.
Tipologia investitiilor este de mare diversitate. Avem deci
investitii tehnice, comerciale, financiare, social-umane etc. Din perspectiva
analizei financiare se privilegiaza clasificarea acestora in raport cu riscul
implicit pe care il presupun investitiile noi comparativ cu portofoliul de
investitii adoptate anterior de intreprindere. Investitiile de inlocuire a
activelor firmei nu aduc un risc suplimentar, cele de modernizare au un risc
redus, in timp ce investitiile de dezvoltare si cele strategice sunt insotite de
riscuri mai mari. in raport cu riscul se structureaza si sursele de finantare
cele mai recomandate: imprumutate pentru riscuri mai mici si proprii
(autofinantarea si majorari de capital social) pentru riscuri mai mari.

DECIZII DE INVESTIŢII REPERE TEORETICE

Investiţiile reprezintă o alocare permanentă (pe o durată adesea
nedeterminată) de capitaluri, în achiziţia de active fizice şi/sau
monetare,care săpermitădesfăşurarea unor activităţi rentabile. Decizia
deinvestiţii în mediu cert Pentru a urmări performanţele unui proiect de
investiţii se face apel la calculul mai multor indicatori. Valoarea actualizată
netă(VAN) se determinăca diferenţăîntre fluxurile de trezorerie
viitoareactualizate, respectiv valoarealor actuală, pe de o parte, şi capitalul
investit, pe de altăparte.
Rata medie a rentabilităţii contabile (RRC) este media profiturilor (nete de
impozite şi de amortizare) ale investiţiei în exploatare raportatăla media
valorii contabile a investiţiei (nete de amortizare) pe toatădurata ei de viaţă:
Dacăinvestiţia va degaja cash-flow-uri constante, atunci termenul
derecuperare se determinăprin raportul dintre investiţia iniţială(I0) şi cash-
flow-urile anuale constante (CFDt): TR = tCFDI0Dacăinvestiţia va degaja
cash-flow-uri anuale diferite, atunci calculul TR se face în douăetape:
-lasfârşitul fiecărui an se calculeazăinvestiţia nerecuperată, prin scăderea din
valoarea investiţiei iniţiale (I0) a cash-flow-urilor cumulate pânăîn anul
respectiv; -atunci când suma de recuperat este mai micădecât cash-flow-ul
anului următor, se determinăraportul dintre suma investiţiei rămasăde
recuperat şi cash-flow-ul anului următor.

Criteriile de selecţie a investiţiilor

Articolul prezintă principalele criterii de selecţie a investiţiilor eficiente,
respectiv, valoarea actualizată netă (VAN), rata internă de rentabilitate (RIR)
şi corolarul acesteia, rata internă derentabilitate modificată (RIRM), indicele
de profitabilitate (IP),precum şi criteriile empirice concurente: perioada de
recuperare (PR) şi rata de rentabilitate contabilă (RRC).
Dintre toate aceste criterii, cel mai bine fundamentat teoretic este criterilul
VAN. Fiecare dintre criterii este însoţit de explificări cifrice relevante pentru
ilustrarea utilizării lor în practică.
La prima vedere investiţia ne apare,
în mod concret, ca o operaţiune de modificare şi de creştere a patrimoniului
iniţial: construcţii industriale şi civile; achiziţia,montajul şi instalarea unor
echipamente industriale; cumpărarea unor maşini, utilaje etc. La o analiză
mai profundă,
investiţia este alocarea capitalurilor economisite în activităţi lucrative, cu
caracter profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor investite.În sens
financiar, investiţia reprezintă schimbarea unei sume de bani prezentă şi
certă,
în speranţa obţinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile:
achiziţionarea unei maşini pentru creşterea productivităţii muncii,
construcţia unei uzine pentru creşterea producţiei, asimilarea unui brevet
pentru fabricaţia de produse noi etc.
În sens contabil, aceeaşi investiţie desemnează alocarea unei trezorerii
disponibile pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri
financiare de venituri şi cheltuieli de exploatare
Valoarea actualizată netă
(VAN,Net Present Value = NPV,în engleză) se determină, înmediul cert,ca
diferenţă între fluxurile de trezorerie viitoare şi actualizate la rata dobânzii
pe piaţă, respectiv valoarea lor actuală (V0), pe de o parte, şi capitalul
investit (I0), pe de altă parte. Regula VAN porneşte de la ipotezade piaţă
monetară nesaturată: capitalurile (I) pot fi oricând reinvestite pe piaţa
monetară, la rata dobânzii de piaţă (k), pentru a obţine fluxuri de trezorerie
viitoare (CFt):I0· (1+k) CF1+ VR1pentru un ansau
vor fi mai mari decât capitalurile investite, cu atât
proiectul de investiţii va fi mai eficient. Teoria financiară nu a găsit un
criteriu mai fiabil, pentru selecţia proiectelor de investiţii, decât maximizarea
VAN. Este vorba de VAN maximă ce se
poate obţine pe curba randamentelor descrescătoare ale investiţiilor, în
comparaţie cu rata medie de dobândă. Nivelul optim al alocărilor de capital
este atins atunci când rata marginală de rentabilitate a ultimelor proiecte de
in
vestiţii devine egală cu rata dobânzii de piaţă (RMI = k). Dincolo de acest
nivel al investiţiilor, ratele marginale de rentabilitate ar fi din ce în ce mai
mici, în comparaţie cu rata dobânzii, iar respectivele alocări de capital ar
determina VAN negativ
e şi ar conduce la diminuarea valorii întreprinderii care le-ar adopta.
Revenind la calculul VAN, acesta are următoarele modele:
pentru un an şi
pentru n perioade
Toate proiectele carevor avea VAN pozitivă sunt preferabile plasamentelor
monetare la o dobândă de piaţă „k“. Între acestea, proiectul de investiţii cu
VAN maximă este cel mai bun, el va determina creşterea maxim posibilă a
averii proprietarilor.
2. Regula RIR(a Ratei Interne de Rentabilitate)Considerând, în continuare,
rata medie a dobânzii ca un randament de referinţă în materie de investiţii,
regula VAN de evaluare a proiectelor de investiţii poate fi transpusă în
termeni de rate de rentabilitate a acestora. Este vorba de ratele de
rentabilitate specifice fiecărui proiect de investiţii
Calculul RIR, în acest din urmă caz, se poate face manual, prin tatonări
repetate ale unor rate de rentabilitate care apropie tot mai mult cei doi
termeni ai egalităţii. Calculul automat al
RIR, prin calculatoare financiare specializate, rezolvă rapid dificultatea
acestei operaţiuni complexe.
Proiectele de investiţii, care vor avea RIR mai mare decât rata medie de
dobândă, vor fi preferabile celor care au RIR = k sau RIR< k. În selecţia
proiectelor de investiţii, regula RIR este, în general,echivalentă cu regula
VAN. În consecinţă, avem două reguli pentru selecţia proiectelor de
investiţii eficiente:
1. Regula VAN
: se acceptă numai proiectele
de investiţii cu VAN > 0;
2. Regula RIR
: se acceptă numai proiectele de investiţii cu RIR > k.
Inconvenientul acestui criteriu RIR de selecţie a investiţiilor este ipoteza
puţin realistă a reinvestirii constante în aceeaşi întreprindere şi la aceeaşi
RIR a cash-flow-urilor viitoare.
Specialiştii financiari au propus utilizarea unei RIR modificate, în ipoteza
reinvestirii veniturilor viitoare la o rată de rentabilitate specifică
întreprinderii şi nu proiectului de investiţii analizat. Se determină astfel o
rată internă de rentabilitate modificată (RIRM),
mult mai realistă pentru evaluarea proiectelor de investiţii:

În cele din urmă, RIRM este raportul între valoarea finală a investiţiei (Vn),
rezultată din capitalizarea veniturilor viitoare, şi valoarea iniţială a investiţiei
(I0), respectiv capitalul alocat în investiţia analizată.
Această RIRM este superioară ratei de dobândă, interpretată ca şi cost de
procurare a
capitalului investit şi deci recomandă
proiectul de investiţii mai sus analizat (VAN > 0).
În selecţia proiectelor de investiţii este recomandabil să se combine criteriul
VAN cu criteriul
RIR (sau RIRM). Se elimină astfel imperfecţiunile ce însoţesc un criteriu sau
altul în luarea deciziei
opti
me de investiţii. (Vom reveni asupra posibilelor conflicte de evaluare între
VAN şi RIR).
Cu toate acestea, regula VAN este, incontestabil, metoda cea mai riguroasă
de selecţie a
investiţiilor, ea prezentând cele mai puţine inconveniente pe plan conceptual
.
VAN, ca şi criteriu de maximizare a valorii firmei, apare deci ca una din
regulile esenţiale
în materie de finanţe private şi de piaţă financiară. Deciziile luate după acest
criteriu nu pot
decât să contribuie la creşterea valorii de piaţă a întreprinder
ii
Alţi indicatori concurenţi pentru selecţia
investiţiilor
Dincolo de rigoarea teoretică şi de formalismul complex al VAN şi RIR,
practica
financiară utilizează doi indicatori empirici de evaluare a proiectelor de
investiţii:
-
rata medie a rentab
ilităţii contabile;
-
termenul de recuperare
;
2
politica de investitii
Decizia de investitii in mediu cert
Mediul cert nu exista in realitate. Construirea unor modele deterministe, pe
supozitia ca fluxurile financiare viitoare sunt certe, are doar un caracter
explicativ. Aceste modele usureaza intelegerea fenomenelor financiare, care
vor fi studiate apoi in situatii mult mai apropiate de realitate.
Intr-un mediu economic-social determinist se presupune cunoasterea apriori
si certa a ratei dobanzii si a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor de
investitii. Variatiile posibile ale ratei dobanzii si riscul de activitate
defectuoasa, respectiv de atingere a pragului de rentabilitate sau de a deveni
insolvabila si de a intra in faliment, nu sunt luate in calculul de
fundamentare a eficientei investitiior.
Ipoteza este deci foarte restrictiva si fara sanse de a se confirma in practica
economica. De aceea, fundamentarea deciziei de investitii in mediul cert are
mai mult un caracter teoretic, de intelegere a instrumentelor esentiale de
analiza a proiectelor de investitii. In fapt, este vorba de utilizarea calculului
actuarial in a selectiona proiectele de investitii sau portofoliile de proiecte
care maximizeaza averea investitorilor de capital si deci maximizeaza
valoarea intreprinderii. Conceptele de rata a dobanzii, ca rata de rentabilitate
fara risc (Rf) si de valoare actuala neta (VAN) sunt deci in centrul analizei in
mediul cert.
In al doilea rand, investitorii de capital opereaza pe o piata financiara
perfecta, respectiv o piata perfect concurentiala si fara impozit. Fiscalitatea
nu influenteaza provenienta capitalurilor si deci nu exista economie de
impozit. De asemenea, nu se percep costuri de tranzactie, iar rata dobanzii la
plasamentele bancare este egala cu cea a creditelor acordate.
Decizia de investitii este independenta de decizia de finantare intrucat toate
sursele de capital sunt oferite la pretul lor de echilibru dintre cererea si
oferta, anticipate omogen. In teoria financiara, existenta pietelor complete si
perfecte este o conditie suficienta pentru ca o valoare (un pret) si numai una
(unul) sa poata fi asociata la fiecare bun.
In al treilea rand, daca ipoteza pietei perfecte este nerealista in privinta
multor conditii "ideale", totusi ipoteza pietei financiare eficiente are mai
multe sanse de confirmare. In formula de eficienta slaba sau semi-forte se
pot face calcule de fundamentare a deciziei de investitii pe pietele financiare
active. Transparenta informatiilor sustinuta de organismele de supraveghere
a pietei financiare si lichiditatea tranzactiilor cu titluri emise de intreprinderi,
intermediata de bursa de valori, asigura integrarea, aproape instantanee, a
oricarei informatii noi in pretul de piata a titlurilor.
Chiar daca in realitate piata financiara este departe de a fi perfecta si
eficienta, criteriul VAN ramane totusi cel mai bine fundamentat din punct de
vedere teoretic. Robustetea si simplitatea, precum si posibilitatea de
generozitate il recomanda ca principal instrument de evaluare a proiectelor
de investitii.
Notiunea de investitie
Notiunea de investitie defineste o categorie financiara pe cat de complexa,
pe atat de controversata. La prima vedere investitia ne apare in mod concret
ca o operatiune de modificare si de crestere a patrimoniului initial:
constructii industriale si civile, achizitia, montajul si instalarea unor
echipamente industriale, cumpararea unor masini, utilaje, etc. La o analiza
mai profunda, investitia este alocarea capitalurilor economisite in activitati
lucrative, cu caracter profitabil care sa majoreze valoarea capitalurilor initial
acordate.
In sens financiar, investitia reprezinta schimbarea unei sume de bani
prezenta si certa in speranta obtinerii unor venituri viitoare superioare, dar
probabile: achizitionarea unei masini pentru cresterea productivitatii muncii,
constructia unei uzine pentru cresterea productiei, asimilarea unui brevet
pentru fabricarea de produse noi.
In sens contabil, aceeasi investitie desemneaza alocarea unei trezorerii
disponibile pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri
financiare de venituri si cheltuieli de exploatare.
Din punctul de vedere al politicii generale a intreprinderii putem distinge
doua categorii de investitii, fiecare dintre ele fiind rezultatul unei anumite
strategii de dezvoltare: investitii interne si investitii externe.
Investitiile interne constau in alocarea capitalurilor pentru achizitia de active
materiale si nemateriale pentru dezvoltarea si perfectionarea aparatului
productiv si de distributie a bunurilor si serviciilor intreprinderii. Motivatia
realizarii acestor investitii de crestere interna rezida intr-o strategie de
specializare a productiei si de consolidare a pozitiei pe piata de desfacere a
bunurilor si serviciilor sale.

1.1. Analiza profitabilitatii

Analiza profitabilitatii se realizeaza pe baza contului de rezultate, prin intermediul unor

indicatori precum soldurile intermediare de gestiune, capacitatea de autofinantare si
pragul de rentabilitate. Pentru a elimina impactul inflatiei,ce actioneaza de la un exercitiu
financiar la altul, inainte de efectuarea calculului indicatorilor, pentru ca acestia sa aiba o
relevanta din punct de vedere al interpretatii este necesara deflatarea/inflatarea acestora,
astfel incat sa se poata realize o comparative in dinamica intre valorile inregistrate. De
exemplu in cazul in care optam pentru deflatarea indicatorilor din exercitiul incheiat, se
va utilize o relatie de tipul :

Ipr.0 =

Unde:

Ipr.1 = indicatorul inregistrat in exercitiul financiar trecut, exprimat in preturile anului

current;

Ipr.0 = indicatorul inregistrat in exercitiul financiar incheiat exprimat in preturile anului

de baza;

= rata inflatiei inregistrata pe parcursul anului respective.

Soldurile intermediare de gestiune ( in analiza de tip francez ), impreuna cu modul de

calcul al acestora sunt prezentate in tabelul de mai jos.

Indicator Relatia de calcul

Marja comeriala Venituri din vanzarea marfurilor – Costul marfurilor vandute

Valoare adaugata Marja comeriala + Productia vanduta + Venituri din productia stocata +
Venituri din productia de imobilizari – Cheltuieli cu materiile prime – Cheltuieli cu
materiale consumabile – Cheltuieli cu energia si apa – Cheltuieli cu lucrari si servicii
executate de terti
Excedentul brut de exploatare ( EBE ) Valoarea adaugata + Venituri din subventii de
exploatare – Cheltuieli cu impozitele, taxele si varsamintele assimilate – Cheltuieli cu
remuneratiile personalului – Cheltuieli privind asigurarile sociale si protectia sociala +
Alte venituri de exploatare ( incasate sau de incasat ) – Alte cheltuieli de exploatare
( platibile ) = Venituri de exploatare monetare – Cheltuieli de exploatare monetare

Rezultatul din exploatare EBE + Venituri din provizioane privind activitatea de

exploatare + Alte venituri de exploatare ( calculate ) – Cheltuieli cu amortizarile si
provizioanele de exploatare – Alte cheltuieli de exploatare ( calculate )

Observatie: nu se tine cont de veniturile si cheltuielile de exploatare cu character

exceptional, legate de amenzi si penalitati ( incasate, respective platite ), precum si legate
de vanzarile de active imobilizate

Rezultatul current Rezultat din exploatare + Rezultatul financiar = Rezultat din

exploatare + Venituri financiare – Cheltuieli financiare

Rezultatul brut Rezultat current + Rezultat extraordinar

Observatie : Se tine cont si de veniturile si cheltuielile de exploatare cu character

exceptional, legate de amenzi si penalitati ( incasate, respective platite ), precum si legate
de vanzarile de active imobilizate

Rezultatul net Rezultatul brut – Impozitul pe profit

Fiecare dintre aceste solduri intermediare de gestiune evidentiaza nivelul de

profitabilitate pe care il inregistreaza societatea comericala pe anumite paliere
( activitatea comerciala, de productie, valoarea adaugata la nivelul firmei, rezultatul de
exploatare in termeni monetari, rezultatul reproductibil in conditii normale, rezultatul
efectiv, in care nu se tine cont de inflenta p[oliticii fiscale a statului, rezultatul net ). Ca
interpretare, se doreste ca acesti indicatori sa inregistreze niveluri pozitive cat mai mari.

Capacitatea de autofinantare ( CAF ) exprima capacitatea firmei de a-si putea asigura

dezvoltarea prin mijloace financiare proprii, in termeni monetari ( de incasari si plati ),
totodata eliminand impactul exercitat asupra trezoreriei de anumite evenimente cu
caracter intamplator in activitatea firmei ( de exemplu, vanzarea anumitor imobilizari,
incasarea unor sume din subventii etc. ). Literatura de specialitate a consacrat doua relatii
de calcul pentru capacitatea de autofinantare a firmei, ambele conducand la acelasi
rezultat :

• Pe baza de diferenta : CAF =Venituri incasate sau de incasat – Cheltuieli platibile;

• Pe baza de adunare : CAF = Rezultatul net + Cheltuieli calculate –Venituri calculate.

Ca observatie, in cazul in care relatiile de calcul sunt folosite exact in acesta forma,
capacitatea de finantare ar reprezenta o autofinantare efectiva, in ultimul exercitiu. Pentru
ca indicatorul sa reflecte in mod corect capacitatea firmei de a se autofinanta, in cazul
calcului pe baza de diferenta, se vor elimina toate veniturile si cheltuielile care nu
prezinta un caracter stabil. In aceleasi conditii, in cazul aplicarii celei de-a doua relatii, se
vor adauga aceste elemente omise in calcul in cazul aplicarii celei dintai relatii.

De exemplu, daca firma MARGARETA COM SRL a inregistrat un profit net de 74 de

milioane lei, din care 20 milioane lei reprezentau rezultatul exceptional ( dat de elemente
precum vanzarea de imobilizari, amenzi si penalitati etc. ), elemente fara un caracter
stabil, reproductibil intr-o maniera ce poate fi anticipata, in calculul capacitatii de
autofinantare se va proceda in forma urmatoare :

• In cazul aplicarii metodei pe baza de diferenta, in categoria veniturilor incasate sau de

incasat nu se vor include veniturile exceptionale, ceea ce va determina obtinerea unui
nivel al CAF egal cu 97 milioane lei ( CAF este mai mica, cu 20 milioane lei, decat
autofinantarea generata in acest exercitiu financiar );

• In cazul aplicarii metodei pe baza de de adunare, se vor adauga si cheltuielile

exceptionale si se vor scadea veniturile exceptionale, cu acelasi rezultat final de 97 de
milioane lei.

Prezentam in continuare situatia soldurile intermediare de gestiune calculate pentru

societatea comerciala MARGARETA SRL. Prentu inceput, este necesara asigurarea
comparabilitatii termenilor prin actualizarea acestora la nivelul unuia din anii de analiza.
Am optat pentru inflatarea termenilor, laz nivelul preturilor din ultimul exercitiu financiar
( vezi tabelul de mai jos ) :

Soldurile intermediare de gestiune ( termeni reali ) An 1 An 2 An 3

Marja comerciala 154,9 150,6 134,5

Valoarea adaugata 83,3 77 86,9

Excedentul brut de exploatare 12,2 16,8 34,9

Rezultatul din exploatare 9,9 14,7 28,7

Rezultatul curent 9,9 14,7 14,1

Rezultatul brut 11,9 14,6 14

Rezultatul net 7,4 9,0 10,4

Capacitatea de autofinantare 9,7 11,2 16,6