Sunteți pe pagina 1din 19

GUVERNUL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE ADMINISTRARE PUBLICĂ

DEPARTAMENTUL STUDII SUPERIOARE DE MASTER

CATEDRA: ECONOMIE ȘI MANAGEMENT PUBLIC

Lucrul Individual
la disciplina Managmentul Financiar

Tema: Conceptul de cost al capitalului. Conceptul de structur[ al capitalului.

Studentul gr. 124 MP f/f

Gavrilița Ana

Profesor:
Viorica Lopotenco,
Dr., conf. univ.

CHIȘINĂU, 2020
CUPRINS

Introducere ………………………………………………………………………….. 3

1. ………………………………………………………………………………………

2. …………………………………………………………………………………………

3………………………………………………………………………………………….

4. …………………………………………………………………………………………

Concluzii ………………………………………………………………………………..

Bibliografie ……………………………………………………………………………..

Lucrul individual are cel puți 10 pagini.

Conceptul privind costul capitatului


În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc mai mulţi termeni,
cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare a investiţiilor, costul resurselor
investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi conţinut. În cadrul acestui compartiment va fi
utilizată sintagma „costul capitalului”.

Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să o achite
compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumuturi - plata dobânzilor, pentru acţiuni
preferenţiale şi acţiuni comune - plata dividendelor etc.

Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru cei
ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de rentabilitate a
capitalului investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii
valorii sale de piaţă.

Politica financiara a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la maximizarea valorii


de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru managerii firmei, cât şi pentru
investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze
costurile tuturor intrărilor de capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar
contribui şi la luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii de piaţă a
companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită. In timp
ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata
medie de pe piaţă, managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor
mobilizate.

Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor
mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în
totalul capitalului: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70%
- capital propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce va influenţa costul
capitalului mobilizat.

Din aceste considerente, decizia privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie
analizate concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare. În
toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în raport cu care se
estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de
investiţie (investiţie directă sau de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii).

În lipsa acestei referinţe nu se poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a


capitalului. În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei de
capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiţiei de capital
ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute: „ce-am avut şi ce-am pierdut”.

Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o
rată normală pentru clasa de risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau
am cîştigat-o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi care
îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate ( k).

Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de rentabilitate la aceeaşi


cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului, investiţia se va face în proiectul cu
rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui
proiect de investiţii urmăresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata
medie de rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata interna de
rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN este
egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare pentru care
valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a
veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero.
Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu
costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste
condiţii rata interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării ). Care va fi rata de
rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această întrebare se află în multitudinea de
oportunităţi de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.

Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că, în alegerea ratei de
actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel al
întreprinderii, costul capitalului este o foarte bună referinţă (benchmark). Deci, costul
capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei investiţionale. Costul
capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii pure şi de
acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele cvasiechivalente:
Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2
al temei date).

Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerateizolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei ridică
probleme cu caracter tehnic degestiune eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe
care structura capitalului -proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o
exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global
al finanţării.

Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe


utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care presupun
următoarele:

 capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama combinării


diverselor surse de finanţare;
 atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite cheltuieli, care
reprezintă în sine, costul sursei respective;
 pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază
comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
 în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, a cotei părţi a
acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al
capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
 sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente ale
capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale
CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor la promovarea deciziei
investiţionale;
 interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi subiecţi ai
activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
 utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul, care urmează a fi
achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a diminua valoarea de
piaţă a capitalului.
 creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează costul capitalului
ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele investiţionale acordate.

În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de ţinut cont şi de politica
de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu, subiect analizat în punctul 2 al
temei.

Costul capitalului propriu


Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru plata dividendelor
către acţionari. Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri
proprii cuprinde: a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:
 profitul reinvestit;
 amortizare (uzură – pentru activele fixe);
 rezerve;

Finanţarea din surse proprii atrase, respectiv: - emisiunea de acţiuni; - aporturi noi de numerar; -
conversia obligaţiunilor în acţiuni. Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul
firmei par gratuite, ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar
putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară. Deoarece angajamentele
luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului propriu este destul de dificil de
efectuat, în comparaţie cu estimarea costuluicapitalului împrumutat (pentru care există
angajamente clare de remunerare a creditorilor). În cele ce urmează, se va analiza costul
capitalului propriu pentru diferite surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi: - amortizarea
(uzura), - acţiunile preferenţiale, - acţiunile ordinare (simple); - profitul reinvestit.

Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)


În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de Contabilitate (SNC nr.
16), uzura mijloacelor fixe poate fi considerată drept modalitate de finanţare a activelor pe termen
lung (investiţiilor) pe de o parte, deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp,
cumulativ, iar, pe de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere. Utilizarea
„uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică cheltuieli suplimentare, de aceea se
consideră dreptcea mai ieftină metodă de finanţare a activităţii investiţionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa
fiscalităţii asupra acesteia. Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul
următor:

Cu = U (1- T)(5.1.)

unde:

Cu – costul uzurii;

U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor;

T - cota impozitului pe venit. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.1.

Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor este de
20%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii: Cu =
U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.

Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”


Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le posedă
acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită anterior plăţii dividendelor
pentru acţiunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil. În cazul unei societăţi pe
acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau
medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie
care antrenează:

 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
 un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.

Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului propriu,
iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este reprezentat
de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective. Costul acţiunilor
preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru
acestea se plătesc din profitul net al companiei. Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care
aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp nedefinit (), se poate estima pe baza următoarei
ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea:

(5.2.)

unde:

kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei, ajustată la gradul de
risc al investiţiei respective);

Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … = D (este o


rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula o
ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate
deduce kp. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.2.

Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”,


dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit, dividendul achitat
de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial de achiziţie a acţiunii a constituit 150
u.m.

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va


constituii: kp = D / P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%. Dacă compania decide asupra majorării capitalului
din contul emisiunii suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE),
atunci formula 5.2. va lua forma:

k p = D / [ P 0 (1- k E )] (5.3.), unde:

kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile unei emisiunii
suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.3. Aplicaţie
practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital
„acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de subscrierea la noile acţiuni
emise, vor constituii 4%.

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va


constiuii: kp = D / [P0 (1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%. Comentariu: Cheltuielile
adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de acţiuni privilegiate, au influenţat
costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va
genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Costul sursei de capital „acţiuni simple”


Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii din cadrul
companiei şi care nu asigură un anumit dividend. Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul
acţiunilor simple nu trebuie să fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru
acestea se plătesc, la fel, din profitul net al companiei. La determinarea costului sursei „acţiuni
simple” (kc) apare o dificultate de ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii,
ca în cazul împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus,
acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe piaţa secundară de
capital, dacă aceasta cotează la bursă. În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se
aplică, după cum a fost deja menţionat, diferite modele, cum ar fi:
 modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
 modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
 modelul rentabilităţii în baza profitului net.

Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei „acţiuni
ordinare”.

Modelul de creştere constantă a dividendelor . Acest model are în vedere dividendele


crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”.

(5.4.),

unde:

Di - dividendul aferent perioadei “i” (Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 =
D0(1+g));

g - rata de creştere constantă a dividendelor.

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o rată de
creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru companie un
cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă.

În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a creşterii economice, deci


a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii
unei părţi din profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că
remunerarea acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată
pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi creşteri ale
remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta.

Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit 0 P , atunci aceştia speră să primească de-a
lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n) o sumă egală, cel puţin, cu valoarea
actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de
investitor, adică:

relatia

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care
se produce numai în cazul în careg este o constantă şi ). Această formulă permite unui potenţial
cumpărător de acţiuni să evalueze cursul acţiunilor ordinare, respectiv,preţul pe care este dispus
să-l plătească pentru achiziţia unui titlucare promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”. Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):

(5.5.),

unde:

D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care plăteşte astăzi
pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor dividende - D1, D2, …. Dn) rata de
rentabilitate cerută (crescătoare cu rata constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de
acţionari defineşte constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează
determinarea costului acţiunilor ordinare. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni
simple” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.4.
Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către sfîrşitul anului va
constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere constantă a dividendelor va constitui
6%.

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui: kc
= D1 / P0g= 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin emisiunea de
noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:

(5.6.),

unde: kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei emisiunii
suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.5.

Aplicaţie practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei


de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea suplimentară de
acţiuni, costul căreia va constituii 10%.

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constituii: kc
D1 / P0 (1- kE)= [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.

Comentariu:

Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de acţiuni simple, au
influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va
genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor
financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului
CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:

- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără risc se consideră
activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc se consideră rata rentabilităţii la bonurile
de trezorerie pe termen lung);

- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă (rentabilitatea anticipată a
pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acţionar al companiei variază în jurul
rentabilităţii anticipate a pieţei;

- prima de risc - (rm - rf);

- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β). Este important de


menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului companiei, importantă este nu evaluarea
riscurilor investiţionale suportate de companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.

Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului CAPM, se aplică
formula:

(5.7.),

unde: ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”;

rf – rata rentabilităţii activelor fără risc;


rm - rentabilitatea anticipată a pieţei;

β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă. ),

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza

modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că ratarentabilităţii


activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta - 1,5, iar rata sperată a rentabilităţii titlurilor de
valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:, k i = 7+
1,5(14-7) = 17,5%.

Comentariu:

Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va constituii prima de
risc – 10,5%.

β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de capital autohtone şi a
impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rară
uzanţă.

Costul sursei de capital „profit reinvestit”


De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării profitului) pentru a fi
reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru nu este adevărat, deoarece profitul
reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de
acţionari pentru veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite
sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire.

Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de
companie. În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul
fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii
aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate
cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi
finanţarea prin apelul la fondurile proprii externe. Costul de oportunitate, menţionat anterior, este
rata rentabilităţii cerută de acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului
reinvestit este acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:

(5.8.),

unde:

kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);

D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia.


Astfel: D1 = D0(1+g); g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului; P0 - valoarea de
piaţă a unei acţiuni simple. D1/P0 - randamentul cerut al dividendului

Costul capitalului de împrumut


În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

 împrumutul bancar;
 împrumutul obligatar (obligaţiuni emise pe piaţa financiara).

Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume:

 simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului.

În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata


cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit
direct de condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente
contractuale ale întreprinderii (companiei); - reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al
corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele
micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului
împrumutat pe mărimea impozitului dat; - costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu
nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat de creditor.

Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît
este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere. Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi
calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri),
cât şi după plată impozitului. Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se
determină după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului
pe profit. În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi egale şi
valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului
înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d). Incidenţa impozitului
pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:

k b = d(1 – T) (5.9.),

unde:

kb - este costul împrumutului bancar;

d - rata dobânzii bancare;

T - cota impozitului pe venit

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.7.

Aplicaţie practică:

Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata dobânzii bancare este
de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:

În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui: kb = d(1 – T) = 25%
(1- 0,15) = 21,25%
Comentariu:

Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii aferente creditului,
efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei „capital împrumutat” de la 25% la
21,25%. În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.), formula
respectivă poate să ia forma:

k b = d(1 – T) / (1- C a ) (5.10.),

unde:

Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile unor cheltuieli
adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.8.

Aplicaţie practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei


„capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului,
constituie 3% din suma creditului.

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui: kb =


d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.

Comentariu: Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei „acţiuni


simple” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rîndul său,
majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul companiei, respectiv
atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică
a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente
sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum sunt
numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi
următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; mărimea cuponului
sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de
afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.

Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente, făcute pentru un


împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea
nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma
aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi diminuează costul
împrumutului.

(5.11.),

unde:

kob – costul sursei „împrumut obligatar”;

Vn – valoare nominală a obligaţiunii;

P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii;

r – rata cuponului;

n – perioada împrumutului (ani);

T - cota impozitului pe venit.


Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr. 9A şi 9B.

Aplicaţie practică 9A: Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 5 mln. u.m., cu perioada de
scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor
vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 10%,
iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.11.), costul
sursei „împrumut obligatar” va constituii:

(5.11.),

Aplicaţie practică 9B: Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de
scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor
vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%,
iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.11.), costul
sursei „împrumut obligatar” va constituii:

Kob =0,2898 = 28,98%.

Costul mediu ponderat al capitalului


Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor surse de
finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul total al capitalului avansat pentru
activitatea companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculează după
formula mediei ponderate, astfel:

(5.12),

unde:

Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente;

Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.10. Aplicaţie practică: Să presupunem că compania a făcut apel la diferite
surse de finanţare a investiţiilor, spre ex., la:

 acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia


practică nr.3);
 acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică
nr.5);
 capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (vezi
aplicaţia practică nr.8);
 obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,

Tabel

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii:


WACC = Σ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei. În esenţă, CMPC reprezintă :
 pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea
activelor acesteia;
 pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
 rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.

Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului. Utilitatea cea mai relevantă a acestui
indicator constă în determinareacostului unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că
valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile
de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).

Structura optimă a capitalului


Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de
rentabilitate. Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi
externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care
constă din anumite proporţii de capital împrumutat şi capital propriu.

Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea combinaţie între


capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei.
Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei. Luând în
considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi dezavantajele acestora, în
practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de
selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a
următoarelor teorii importante: - teoria statică a promotorilor (deţinătorilor) de interese; - teoria
structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei; - teoria dinamică a
finanţării ierarhice.

Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a


firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de
interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc.
Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de
capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei.

Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor
corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile
utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de
insolvabilitate a firmei. Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect
decizia de finanţare în anumite condiţii economice.

De exemplu, firmele care realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată
(calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al
îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind
nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă
firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate.

Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii
de servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate. De asemenea, salariaţii îşi
pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi
financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua
relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri
mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale
mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de
fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor, siguranţa
locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de
îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării
conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor
partenerilor firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice companie
trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura financiara optimă) şi permanent să
urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei
rate ţintă de distribuire a acestora.

Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie a
“compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele
costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un
compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a
obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii
capitalului.

Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită
caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat,
valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează
mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv
prin capital împrumutat. Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar
datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor
pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce
sintetizează teoria compromisului este următoarea: Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei
finanţată în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica. Teoria structurii financiare prin prisma
abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de
alegere a surselor de finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de
agent şi teoria semnalului.

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976), apoi de
Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a
deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea
structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează
rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora.

Astfel, teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în
calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei. Managerii prin poziţia lor pot
decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia
preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă
decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se poate
explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a
dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita
aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea
de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a conflictelor
dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun
managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în cadrul unor
industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o
măsura ridicata la îndatorare.

De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-
flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect
informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi
sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme
ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii
economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi
(investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii
despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii.

Conform anumitor cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal


pozitiv, generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt
demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de
insolvabilitate. De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de
subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se
consideră că firmele care au anumite probleme financiare apelează la această sursă de finanţare,
deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă
parte, există părerea, general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital
atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate.

Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului
bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De
asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în
speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor,
utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de Donaldson
(1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers
realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a
impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării
ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:

 Firmele preferă finanţarea internă;


 Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile lor
de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la
modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;
 Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi
eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de
exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile
curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de
acţiuni cu lichiditate ridicată;
 Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică
încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride,
cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin
emisiuni de acţiuni.

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza


reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin emisiuni de
acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu este centrată pe conceptul de structură financiară optimă,
dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă
un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege cea mai
bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului finanţării ierarhice conduce
la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar conceptul de
capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării ierarhice,
este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea
la datorii faţă de emisiunea de acţiuni.

Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia
de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a
dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile
personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al
companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de
acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele
interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune
combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern
şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută
de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul
acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare,
ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri
inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de


îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi, decizia de
finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de
semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie. Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de
dividend, care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului
prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legată de
politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub
formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite companii, nici
pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în cazul
realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura
capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:

 permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de


risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de
investiţii;
 permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
 permite minimizarea riscurilor financiare etc.

În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese. Vom
analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste criterii, spre ex., optimizarea
structurii capitalului, în baza criteriului deminimizare a costului mediu ponderat.

Optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului mediu


ponderat, poate fi analizată în baza aplicaţii practice următoare. Aplicaţie practică: În scopul
finanţării activităţii sale compania „Frend SA” are nevoie să atragă, în vederea constituirii activelor, o
sumă în mărime de 100 mii u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune,
că costul de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor de acţiuni va
genera majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă a dobînzii la credite constituie
8%.

Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite minimizarea costului
capitalului. Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce urmează.

Tabel
Calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului

Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (8,04%) poate fi
obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în proporţii de 50:50. O atare structură
permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a companiei

Concluzie>

Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei
investiţionale.

Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării
investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor. Acestea se
referă la influenţa pe care structura capitalului - proporţia în care se combină resursele
investiţionale alese - o exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum
şi asupra costului global al finanţării.

Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe utilizarea


principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care presupun
următoarele:

 capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama combinării


diverselor surse de finanţare;
 atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite cheltuieli, care
reprezintă în sine, costul sursei respective;
 pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază
comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);
 în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, a cotei
părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al
capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
 sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente
ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale
CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor la promovarea
deciziei investiţionale;
 interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi subiecţi
ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,
1. utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul,
care urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de
finanţare, fără a diminua valoarea de piaţă a capitalului.
2. creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează
costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru
resursele investiţionale acordate;

În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine cont şi
de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu.
Bibliografie selectivă Adochiţei M., Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000 Albany M.,
Dumantier P, La politique de dividende des entreprises, PUF, Paris, 1992 Bernard & Colli, Vocabular
economic şi financiar,Editura Humanitas, Bucureşti, 1994 Bătrâncea I., ş.a. Analiza fluxurilor de
trezorerie, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1997 Beju V., Preţuri, Editura Economică, Bucureşti 2000
Binţinţan P., Eficienţa economică a investiţiilor, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2001
Bistriceanu Gh., ş.a., Finanţele agenţilor economici, Editura Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti, 1995
Bran P., Decizia financiară în unitatea economică, Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1980
Bran P., Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 1997 Buşe L. ş.a., Management financiar
bancar, Cunoştinţe economice de specialitate, Editura Reprograph, Craiova, 2000 Cistelecan L.,
Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002 Ciumaş C., Asigurările
internaţionale, Editura Intelcredo, Deva, 2001 Ciumas, C., Asigurari Generale, Editura Casa Cartii de
Stiinta, Cluj-Napoca, 2009 Charreaux G; Gestion financière, quatrième edition, Editura Litec, Paris, 1993
Conso P., La gestion financière de l’entrèprise, Editura Dunod, Paris, 1985 Cristea H., Ştefănescu N.,
Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Mitron, Timişoara, 1996 Duţescu A., Ghid pentru
înţelegerea şi aplicarea Standardelor Internaţionale de Contabilitate, CECAR, Bucureşti, 2001 Eglem I.Y.,
Les mecanismes financières de l’entreprise, Editura Montchretien, Paris, 1988 Fayol H., Administration
industrielle et generale, 1916, republicată în Editura Dunod, Paris, 1956. Gagnon J. M. et Khoury N,
Traité de gestion financière, Gaëtan Morin, Quebec, 1982 Giurgiu A., Mecanismul financiar al
întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1995 Graham B., Dold D.L., Cottle S., Tatham C., Security
Analyses Principles and Tehnique, New York, Me Craw-Hilf, nr. Ed. 1972 Hada I, Finanţele agenţilor
economici din România, Editura Intercredo, Deva, 1999 Hoanţă N., Finanţele firmei, Editura Continent,
Sibiu, 1996 178 Holder M, Loeg J., Portier G., Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciairres,
1989 Lintner J, Distribution of income of Corporation Among Dividends retrained Savings and Taxes
in ,,American Economic Review’’ vol 46 nr. 2 mai 1956 Jonson R. W. Financial management, Biston Allin
and Bacan, 1969 Levasseur M., Quintart A., Finance, Economica, Paris, 1990 Miller M. N. Modigliani F,
Dividend Policy Growth and valuation of chares ,,Journal of Business’’, vol 34, nr. 4/oct 1961 Negoescu
Gh, Risc şi inceritudine în economia contemporană, Editura Alter-Ego Cristian, Galaţi 1995 Nistor I.,
Aspecte privind costul capitalului şi implicaţii financiare, Drept şi management în societatea de tranziţie,
Editura Risoprint, 1997 Nistor I., Unele aspecte privind trezoreria întreprinderii, Analele Universităţii
Ecologice ‘’Dimitrie Cantemir’’ Târgu-Mureş, 1999 Nistor I., Georgescu A., Finanţele întreprindrii, Lucrări
practice, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2000 Nistor I., Unele precizări privind fondul de rulment şi
corelaţiile lui, Culegere de studii şi cercetări economice vol. XXX, Cluj Napoca, 2001 Nistor I, Finanţele
firmei, Editura Dimitrie Cantemir, Tg. Mureş 2001 Nistor I, Lăcătuş V, Cernea Ov, Costea A., Finanţele
Intreprinderii – Studii de caz, Editura Viitorul Românesc, Bucureşti, 2003 Nistor I, Finanţele
întreprinderii, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2002 Nistor E. I, Lăcătuş V, Vaidean V., Cuceu, I.,
Finanţele Intreprinderii – Notiuni teoretice si aplicative, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2011 Parienté S.,
Analyse et mathématique financières, Librairie Vuibert, Paris, 1991 Pântea P., Managementul
contabilităţii româneşti, Editura Intelcredo, Deva, 1998 Stancu I, Gestiunea financiară a agenţilor
economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994 Stancu I, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1996
Stâneanu Gh., Avornicului C., Fondul de rulment al firmei, Editura Genesis, Cluj-Napoca, 1995 Tudorache
D., Nistor I., Cişmaş I., Ianculescu M., Finanţele unităţilor agricole, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1989