Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Lucrul Individual
la disciplina Managmentul Financiar
Gavrilița Ana
Profesor:
Viorica Lopotenco,
Dr., conf. univ.
CHIȘINĂU, 2020
CUPRINS
Introducere ………………………………………………………………………….. 3
1. ………………………………………………………………………………………
2. …………………………………………………………………………………………
3………………………………………………………………………………………….
4. …………………………………………………………………………………………
Concluzii ………………………………………………………………………………..
Bibliografie ……………………………………………………………………………..
Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să o achite
compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumuturi - plata dobânzilor, pentru acţiuni
preferenţiale şi acţiuni comune - plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru cei
ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de rentabilitate a
capitalului investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii
valorii sale de piaţă.
Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii de piaţă a
companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită. In timp
ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata
medie de pe piaţă, managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor
mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor
mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în
totalul capitalului: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70%
- capital propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura
capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce va influenţa costul
capitalului mobilizat.
Din aceste considerente, decizia privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie
analizate concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare. În
toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în raport cu care se
estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de
investiţie (investiţie directă sau de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii).
Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o
rată normală pentru clasa de risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau
am cîştigat-o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi care
îmi promitea o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate ( k).
Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că, în alegerea ratei de
actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel al
întreprinderii, costul capitalului este o foarte bună referinţă (benchmark). Deci, costul
capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei investiţionale. Costul
capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii pure şi de
acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele cvasiechivalente:
Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2
al temei date).
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerateizolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei ridică
probleme cu caracter tehnic degestiune eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe
care structura capitalului -proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o
exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global
al finanţării.
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de ţinut cont şi de politica
de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu, subiect analizat în punctul 2 al
temei.
Finanţarea din surse proprii atrase, respectiv: - emisiunea de acţiuni; - aporturi noi de numerar; -
conversia obligaţiunilor în acţiuni. Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul
firmei par gratuite, ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar
putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară. Deoarece angajamentele
luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului propriu este destul de dificil de
efectuat, în comparaţie cu estimarea costuluicapitalului împrumutat (pentru care există
angajamente clare de remunerare a creditorilor). În cele ce urmează, se va analiza costul
capitalului propriu pentru diferite surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi: - amortizarea
(uzura), - acţiunile preferenţiale, - acţiunile ordinare (simple); - profitul reinvestit.
Cu = U (1- T)(5.1.)
unde:
Cu – costul uzurii;
T - cota impozitului pe venit. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.1.
Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor este de
20%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii: Cu =
U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.
un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0;
un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.
Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului propriu,
iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este reprezentat
de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective. Costul acţiunilor
preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru
acestea se plătesc din profitul net al companiei. Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care
aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp nedefinit (), se poate estima pe baza următoarei
ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea:
(5.2.)
unde:
kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei, ajustată la gradul de
risc al investiţiei respective);
Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula o
ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate
deduce kp. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune prin
intermediul aplicaţiei practice nr.2.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile unei emisiunii
suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.3. Aplicaţie
practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital
„acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de subscrierea la noile acţiuni
emise, vor constituii 4%.
Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei „acţiuni
ordinare”.
(5.4.),
unde:
Di - dividendul aferent perioadei “i” (Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 =
D0(1+g));
Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o rată de
creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru companie un
cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă.
Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit 0 P , atunci aceştia speră să primească de-a
lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n) o sumă egală, cel puţin, cu valoarea
actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de
investitor, adică:
relatia
- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care
se produce numai în cazul în careg este o constantă şi ). Această formulă permite unui potenţial
cumpărător de acţiuni să evalueze cursul acţiunilor ordinare, respectiv,preţul pe care este dispus
să-l plătească pentru achiziţia unui titlucare promite dividende crescătoare an de an cu o rată
constantă “g”. Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):
(5.5.),
unde:
Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care plăteşte astăzi
pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor dividende - D1, D2, …. Dn) rata de
rentabilitate cerută (crescătoare cu rata constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de
acţionari defineşte constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează
determinarea costului acţiunilor ordinare. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni
simple” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.4.
Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că
costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către sfîrşitul anului va
constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere constantă a dividendelor va constitui
6%.
Rezolvare: În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui: kc
= D1 / P0g= 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin emisiunea de
noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:
(5.6.),
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei emisiunii
suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.5.
Rezolvare: În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constituii: kc
D1 / P0 (1- kE)= [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
Comentariu:
Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de acţiuni simple, au
influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va
genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor
financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului
CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:
- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără risc se consideră
activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc se consideră rata rentabilităţii la bonurile
de trezorerie pe termen lung);
- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă (rentabilitatea anticipată a
pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acţionar al companiei variază în jurul
rentabilităţii anticipate a pieţei;
Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului CAPM, se aplică
formula:
(5.7.),
Aplicaţie practică:
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:, k i = 7+
1,5(14-7) = 17,5%.
Comentariu:
Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va constituii prima de
risc – 10,5%.
Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de capital autohtone şi a
impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rară
uzanţă.
Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de
companie. În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul
fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii
aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate
cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi
finanţarea prin apelul la fondurile proprii externe. Costul de oportunitate, menţionat anterior, este
rata rentabilităţii cerută de acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului
reinvestit este acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:
(5.8.),
unde:
împrumutul bancar;
împrumutul obligatar (obligaţiuni emise pe piaţa financiara).
Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît
este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul
capitalului atras de către întreprindere. Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi
calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri),
cât şi după plată impozitului. Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se
determină după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului
pe profit. În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi egale şi
valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului
înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d). Incidenţa impozitului
pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:
unde:
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.7.
Aplicaţie practică:
Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata dobânzii bancare este
de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui: kb = d(1 – T) = 25%
(1- 0,15) = 21,25%
Comentariu:
Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii aferente creditului,
efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei „capital împrumutat” de la 25% la
21,25%. În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.), formula
respectivă poate să ia forma:
unde:
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile unor cheltuieli
adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.8.
Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul companiei, respectiv
atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică
a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente
sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum sunt
numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi
următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; mărimea cuponului
sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de
afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.
(5.11.),
unde:
r – rata cuponului;
Aplicaţie practică 9A: Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 5 mln. u.m., cu perioada de
scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor
vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 10%,
iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.11.), costul
sursei „împrumut obligatar” va constituii:
(5.11.),
Aplicaţie practică 9B: Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că
compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de
scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor
vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%,
iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.11.), costul
sursei „împrumut obligatar” va constituii:
(5.12),
unde:
Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin intermediul
aplicaţiei practice nr.10. Aplicaţie practică: Să presupunem că compania a făcut apel la diferite
surse de finanţare a investiţiilor, spre ex., la:
Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,
Tabel
Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei. În esenţă, CMPC reprezintă :
pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea
activelor acesteia;
pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei;
rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului. Utilitatea cea mai relevantă a acestui
indicator constă în determinareacostului unei noi unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că
valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile
de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).
Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor
corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile
utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de
insolvabilitate a firmei. Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect
decizia de finanţare în anumite condiţii economice.
De exemplu, firmele care realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată
(calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al
îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind
nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă
firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate.
Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii
de servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate. De asemenea, salariaţii îşi
pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi
financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua
relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri
mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale
mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de
fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor, siguranţa
locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de
îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării
conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor
partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice companie
trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura financiara optimă) şi permanent să
urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei
rate ţintă de distribuire a acestora.
Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie a
“compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele
costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un
compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi
costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a
obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei. Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii
capitalului.
Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită
caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat,
valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează
mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv
prin capital împrumutat. Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar
datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor
pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce
sintetizează teoria compromisului este următoarea: Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei
finanţată în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica. Teoria structurii financiare prin prisma
abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de
alegere a surselor de finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de
agent şi teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976), apoi de
Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a
deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea
structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează
rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora.
Astfel, teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în
calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei. Managerii prin poziţia lor pot
decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia
preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă
decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se poate
explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a
dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita
aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea
de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a conflictelor
dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun
managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în cadrul unor
industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o
măsura ridicata la îndatorare.
De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-
flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect
informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi
sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme
ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii
economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi
(investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii
despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii.
Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului
bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De
asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în
speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor,
utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de Donaldson
(1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers
realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a
impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării
ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:
Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar conceptul de
capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării ierarhice,
este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea
la datorii faţă de emisiunea de acţiuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia
de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a
dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile
personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al
companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o
măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de
acţiuni.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele
interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune
combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern
şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută
de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul
acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare,
ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri
inferioare celor nominale.
Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite companii, nici
pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în cazul
realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura
capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese. Vom
analiza optimizarea structurii capitalului, în baza unuia din aceste criterii, spre ex., optimizarea
structurii capitalului, în baza criteriului deminimizare a costului mediu ponderat.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite minimizarea costului
capitalului. Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce urmează.
Tabel
Calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului
Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (8,04%) poate fi
obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în proporţii de 50:50. O atare structură
permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a companiei
Concluzie>
Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei
investiţionale.
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de
finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării
investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor. Acestea se
referă la influenţa pe care structura capitalului - proporţia în care se combină resursele
investiţionale alese - o exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum
şi asupra costului global al finanţării.
În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine cont şi
de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu.
Bibliografie selectivă Adochiţei M., Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000 Albany M.,
Dumantier P, La politique de dividende des entreprises, PUF, Paris, 1992 Bernard & Colli, Vocabular
economic şi financiar,Editura Humanitas, Bucureşti, 1994 Bătrâncea I., ş.a. Analiza fluxurilor de
trezorerie, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1997 Beju V., Preţuri, Editura Economică, Bucureşti 2000
Binţinţan P., Eficienţa economică a investiţiilor, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2001
Bistriceanu Gh., ş.a., Finanţele agenţilor economici, Editura Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti, 1995
Bran P., Decizia financiară în unitatea economică, Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1980
Bran P., Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 1997 Buşe L. ş.a., Management financiar
bancar, Cunoştinţe economice de specialitate, Editura Reprograph, Craiova, 2000 Cistelecan L.,
Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 2002 Ciumaş C., Asigurările
internaţionale, Editura Intelcredo, Deva, 2001 Ciumas, C., Asigurari Generale, Editura Casa Cartii de
Stiinta, Cluj-Napoca, 2009 Charreaux G; Gestion financière, quatrième edition, Editura Litec, Paris, 1993
Conso P., La gestion financière de l’entrèprise, Editura Dunod, Paris, 1985 Cristea H., Ştefănescu N.,
Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Mitron, Timişoara, 1996 Duţescu A., Ghid pentru
înţelegerea şi aplicarea Standardelor Internaţionale de Contabilitate, CECAR, Bucureşti, 2001 Eglem I.Y.,
Les mecanismes financières de l’entreprise, Editura Montchretien, Paris, 1988 Fayol H., Administration
industrielle et generale, 1916, republicată în Editura Dunod, Paris, 1956. Gagnon J. M. et Khoury N,
Traité de gestion financière, Gaëtan Morin, Quebec, 1982 Giurgiu A., Mecanismul financiar al
întreprinzătorului, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1995 Graham B., Dold D.L., Cottle S., Tatham C., Security
Analyses Principles and Tehnique, New York, Me Craw-Hilf, nr. Ed. 1972 Hada I, Finanţele agenţilor
economici din România, Editura Intercredo, Deva, 1999 Hoanţă N., Finanţele firmei, Editura Continent,
Sibiu, 1996 178 Holder M, Loeg J., Portier G., Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciairres,
1989 Lintner J, Distribution of income of Corporation Among Dividends retrained Savings and Taxes
in ,,American Economic Review’’ vol 46 nr. 2 mai 1956 Jonson R. W. Financial management, Biston Allin
and Bacan, 1969 Levasseur M., Quintart A., Finance, Economica, Paris, 1990 Miller M. N. Modigliani F,
Dividend Policy Growth and valuation of chares ,,Journal of Business’’, vol 34, nr. 4/oct 1961 Negoescu
Gh, Risc şi inceritudine în economia contemporană, Editura Alter-Ego Cristian, Galaţi 1995 Nistor I.,
Aspecte privind costul capitalului şi implicaţii financiare, Drept şi management în societatea de tranziţie,
Editura Risoprint, 1997 Nistor I., Unele aspecte privind trezoreria întreprinderii, Analele Universităţii
Ecologice ‘’Dimitrie Cantemir’’ Târgu-Mureş, 1999 Nistor I., Georgescu A., Finanţele întreprindrii, Lucrări
practice, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2000 Nistor I., Unele precizări privind fondul de rulment şi
corelaţiile lui, Culegere de studii şi cercetări economice vol. XXX, Cluj Napoca, 2001 Nistor I, Finanţele
firmei, Editura Dimitrie Cantemir, Tg. Mureş 2001 Nistor I, Lăcătuş V, Cernea Ov, Costea A., Finanţele
Intreprinderii – Studii de caz, Editura Viitorul Românesc, Bucureşti, 2003 Nistor I, Finanţele
întreprinderii, Presa Universitară Clujeană, Cluj-Napoca, 2002 Nistor E. I, Lăcătuş V, Vaidean V., Cuceu, I.,
Finanţele Intreprinderii – Notiuni teoretice si aplicative, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2011 Parienté S.,
Analyse et mathématique financières, Librairie Vuibert, Paris, 1991 Pântea P., Managementul
contabilităţii româneşti, Editura Intelcredo, Deva, 1998 Stancu I, Gestiunea financiară a agenţilor
economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994 Stancu I, Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1996
Stâneanu Gh., Avornicului C., Fondul de rulment al firmei, Editura Genesis, Cluj-Napoca, 1995 Tudorache
D., Nistor I., Cişmaş I., Ianculescu M., Finanţele unităţilor agricole, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1989