CAPITOLUL 3 METODE DE EVALUARE BAZATE PE

COMPARAŢIA DE PIAŢĂ
3.1. Elemente definitorii ale metodelor de evaluare
bazate pe comparaţia de piaţă

Abordarea valorii întreprinderii pe bază de piaţă se bazează pe

principiul economic al competiţiei, conform căruia pe piaţa
liberă forţele cererii şi ofertei vor dirija preţul activelor
întreprinderii către un anumit echilibru. Pentru o afacere,
cumpărătorii nu vor plăti mai mult şi vânzătorii nu vor accepta
mai puţin, decât preţul unei întreprinderi comparabile.
 3.1. Elemente definitorii ale metodelor de evaluare
bazate pe comparaţia de piaţă
La baza conceptului de evaluare prin comparaţia de piaţă stă Metoda
Guideline Company, care constituie un ghid introdus de Societatea
Americană a Evaluatorilor în vederea alegerii celei mai potrivite
metodologii pentru evaluarea entităţilor ale căror acţiuni sunt
tranzacţionate public pe piaţa bursieră între cumpărători şi vânzători
bine informaţi.
Metoda compară entitatea care trebuie evaluată cu entităţi similare
care sunt negociate public. În acest scop se utilizează preţul acţiunii
pentru a determina valoarea totală de piaţă a capitalului propriu al
fiecărei entităţi. Se obţine astfel valoarea de piaţă a capitalului
propriu ca procent din venituri şi/sau orice altă măsură a
performanţei, cum ar fi EBE.
 3.1. Elemente definitorii ale metodelor de evaluare
bazate pe comparaţia de piaţă

Prin prisma teoriei financiare a pieţelor eficiente se poate considera

că dimensiunea cea mai realistă a valorii unei acţiuni o constituie
cursul bursier al acţiunii, care reprezintă preţul de piaţă în care se
reflectă toate informaţiile disponibile de pe piaţă şi se cuantifică
perspectivele întreprinderii de către numeroşi competitori printr-un
permanent proces de negociere.
Cursul bursier constituie un referenţial public ce permite efectuarea
de comparaţii între întreprinderi similare din punct de vedere al
domeniului de activitate şi relevante din punct de vedere al riscurilor
preluate de potenţialul cumpărător.
 3.1. Elemente definitorii ale metodelor de evaluare
bazate pe comparaţia de piaţă
 Valoarea actuală a unei întreprinderi este dată de capitalizarea bursieră a
acesteia, care este rezultatul unei evaluări corecte, pe baza actualizării
fluxurilor viitoare de lichidităţi generate de deţinerea acţiunilor existente,
prin ponderea tuturor părţilor de capital investit în preţul pieţei.
 În afara cursului bursier, comparaţia de piaţă implică şi alţi multipli
specifici analizei bursiere, precum şi rate de actualizare adecvate. Ratele
de actualizare specifice, ca şi indicatorii de performanţă bursieră care
trebuie luaţi în calcul pot fi utilizaţi atât în cazul întreprinderilor cotate
cât şi în cazul întreprinderilor necotate, cărora trebuie să li se stabilească
o valoare prin compararea lor cu entităţi similare cotate, cu condiţia ca
aceste entităţi să prezinte un grad de comparabilitate satisfăcător.
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Analiza unei întreprinderi cotate la bursă (listate) comportă un

studiu efectuat pe baza datelor bursiere, care să servească la
elucidarea unor aspecte referitoare la politica în domeniul
portofoliului de titluri:
• dacă trebuie să se cumpere, să se vândă sau să se conserve
titlurile;
• dacă valoarea în cauză este un titlu de portofoliu de rentabilitate
satisfăcătoare sau, din contră, unul de speculaţie, în care
rentabilitatea este sacrificată în favoarea plusvalorii;
• care este situaţia reală a cursului acţiunilor, precum şi trendul
lui.
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

 Evaluarea performanţei bursiere a întreprinderii se realizează prin

intermediul a două feluri de analize:
- analiza fundamentală;
- analiza tehnică.
 Analiza fundamentală confirmă că pieţele pot afecta garanţia câştigului
pe termen scurt prin subevaluarea preţului, dar preţul corect poate fi
totuşi atins. Profiturile pot fi obţinute prin recunoaşterea de către piaţă a
subevaluării şi aceasta va recorecta favorabil preţul.
 Analiza tehnică arată că toate informaţiile care se reflectă în preţul
acţiunii rezultat din analiza fundamentală este nesemnificativ în raport
cu tendinţele acestuia, deoarece răspunsul emoţional al investitorilor la
modificările de preţ conduce la o configuraţie identificabilă a evantaiului
de preţuri.
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Analiza tehnică nu vizează valoarea acţiunii; previziunile privind

preţul constituie extrapolări ale configuraţiei istorice a cursului.
Pentru a estima preţul corect, investitorii pot folosi ambele
metode, în oarecare măsură complementare; investitorii adepţi ai
analizei fundamentale folosesc analiza tehnică pentru a decide
momentul intrării sau ieşirii de pe piaţă, în schimb, investitorii
adepţi ai analizei tehnice folosesc analiza fundamentală pentru a
identifica companiile profitabile.
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Opţiunea privind performanţa acţiunilor depinde de

concepţiile investitorilor privind modul în care funcţionează
piaţa acţiunilor în funcţie de diverse ipoteze privind:
• piaţa eficientă (efficient market);
• evoluţia arbitrară (random walk);
• modelul de evaluare a activelor financiare (Capital
Asset Pricing Model - CAPM);
• teoria evaluării capitalului propriu (Theory of Equity
Valuation).
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Analiza tehnică vizează trei obiective:

1. proiecţia în viitor a comportamentului trecut al pieţei
acţiunilor;
2. tendinţa pieţei privind evoluţia cotelor estimate
comparativ cu cotele reale;
3. situaţia mişcărilor ciclice ale pieţei privind evoluţia
cursului acţiunilor pentru a descoperi momentul în care o
variaţie a cursurilor va indica un punct de revenire.
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Analiza fundamentală implică studiul situaţiilor financiare pe baza

datelor prezente şi istorice şi vizează sănătatea financiară a
entităţii şi riscul de credit, performanţa managementului,
avantajele competitive, competitorii şi pieţele, dar impune şi
previziuni privind valoarea acţiunilor şi viitorul probabil al
acestora.
Ratele de creştere (ale venitului şi numerarului) şi nivelul riscului
(pentru determinarea ratei de discount) sunt utilizate în diferite
modele de evaluare, dintre care cel mai folosit este modelul cash-
flow cu discount, care calculează valoarea prezentă a viitoarelor
dividende primite de investitor în funcţie de preţul probabil de
vânzare (modelul Gordon).
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

Cel mai simplu şi mai frecvent folosit este coeficientul de

capitalizare bursieră (PER – Price Earning Ratio).
Această rată (multiplu bursier) are semnificaţia unui
indicator de risc al afacerii având în vedere valoarea în
timp a banilor în corelaţie cu inflaţia şi cursul de schimb.
Multiplul acceptat este ajustat corespunzător unei creşteri
aşteptate (care nu se regăseşte în model).
 3.2. Performanţa bursieră a întreprinderii cotate

În evaluarea întreprinderii cotate (sau necotate)

performanţa bursieră poate fi apreciată prin comparaţia de
piaţă şi se bazează pe două serii de indicatori privind:
 ratele bursiere specifice pieţei de capital;
 mecanismul creării de valoare.
 3.3. Ratele bursiere de performanţă
 Ratele de evaluare a performanţei bursiere pot fi calculate atât la nivel de acţiune
cât şi la nivel de piaţă bursieră. Cele mai semnificative rate bursiere sunt
următoarele:
1) Cifra de afaceri pe acţiune (CAa) echivalează cu productivitatea pe acţiune şi
se determină raportând cifra de afaceri (CA) la numărul de acţiuni (Na):
CAa = CA/Na
2) Beneficiul pe acţiune este un indicator de bază al pieţei bursiere, care arată
partea din beneficiu adusă de fiecare acţiune, şi se obţine prin raportarea beneficiului
net (Bnet) la numărul de acţiuni (Na):
Bpa = Bnet/Na
Indicatorul evaluează rentabilitatea acţiunilor şi serveşte la calculul multiplului
de capitalizare bursieră (PER).
3) Capacitatea de autofinanţare pe acţiune indică partea din CAF adusă de o
acţiune:
CAFa = CAF/Na
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

4) Capitalizarea bursieră exprimă valoarea pe care bursa o

acordă întreprinderii şi se determină prin multiplicarea numărului
de acţiuni emise (Na) cu ultimul curs cotat al acţiunii:
Cb = Na x Ca
Acest indicator permite evaluarea întreprinderii pe baza
valorii bursiere a acţiunilor sale, punând în evidenţă preţul de
evaluare al operatorilor.
 3.3. Ratele bursiere de performanţă
5) Coeficientul de capitalizare bursieră (Price Earning Ratio sau PER) este un multiplu de
capitalizare (multiplu bursier), echivalent cu termenul franţuzesc de Coeficient de capitalizare
a rezultatelor (CCR) şi se determină în două moduri:
a) ca raport între capitalizarea bursieră şi rezultatul exerciţiului:
Capitalizarea bursieră
PER = (Cb)
Rezultatul exerciţiului (Rex)

b) ca raport între cursul acţiunii la bursă şi beneficiul pe acţiune:

Cursul bursier al acţiunii
PER = (Ca)
Beneficiul pe acţiune (Bpa)
Acest multiplu bursier indică de câte ori este capitalizat beneficiul pe acţiune, arătând
câţi ani de beneficiu actual costă fiecare afacere cotată.
Prin multiplicarea beneficiului pe acţiune cu PER se obţine cursul acţiunii la bursă (Ca),
care permite aprecierea randamentului unui plasament în acţiuni:
Ca = Bpa x PER
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

6) Gradul de evaluare al pieţei (Price on share - P/S) reflectă modul în care piaţa cotează cifra
de afaceri a întreprinderii sau cu cât se cumpără cifra ei de afaceri pe piaţa de capital:
Capitalizarea bursieră (Cb)
a) P / S =
Cifra de afaceri (CA)
sau:
Cursul bursier al acţiunii (Ca)
b) P / S =
Cifra de afaceri pe acţiune (CAa)
Un P/S > 0,5 poate constitui o atracţie pentru investitori, iar un P/S < 0,5 reflectă
subevaluarea cifrei de afaceri ca urmare a lipsei de performanţe financiare a întreprinderii.
3.3. Ratele bursiere de performanţă
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

9) Randamentul (rata rentabilităţii) dividendelor măsoară câștigul încasat de acționari în urma

investițiilor în acțiuni:

Dividende pe acțiune
Rrd = x 100 (%)
Cursul acțiunii
sau:
Dividende totale
Rrd = x 100 (%)
Capitalizarea bursieră
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

10) Randamentul (rata rentabilității) acțiunilor, cunoscut și ca rata de capitalizare a profitului

sau randamentul plasamentului, interesează acționarii majoritari:

Beneficiul pe acţiune 1
Rra = × 100 = × 100 (%)
Cursul acţiunii PER
sau:

Profitul net al exercițiului

R ra = x 100 (%)
Capitalizarea bursieră
Această rată depinde de mărimea beneficiului, de ratele de repartizare a beneficiului şi
de nivelul cursului al acţiunii şi poate orienta investitorii interesaţi în plasamente eficiente
dacă se situează peste rata inflaţiei.
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

11) Randamentul acţiunilor pe piaţa de capital trebuie corelat cu ponderea acţiunilor

tranzacţionate în totalul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie, ceea ce se exprimă prin
lichiditatea acţiunii (Marketability) (La):

Numărul de acţiuni tranzacţionate

La = × 100 (%)
Numărul total de acţiuni emise
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

12) În cazul în care acţionarii sunt interesaţi în ceea ce ar putea primi în cazul lichidării
întreprinderii, se utilizează indicatorul Rata capitalului acţionarilor- Shareholder Equity Ratio
(SER)- calculat prin raportarea capitalului total al acţionarilor (Total Shareholder Equity) la
totalul activelor întreprinderii (Total Assets):
Capitalul total al acţionarilor
SER = × 100
Active totale
Raportul arată totalul activelor asupra cărora acţionarii au un drept rezidual conform
bilanţului. Cu cât indicatorul este mai mare cu atât acţionarii vor primi mai mult la o eventuală
lichidare şi invers.
Valoarea indicatorului diferă în funcţie de sector, dar în general aceasta trebuie să se
situeze în jurul a 100 %. O valoare mai mică de 100 % arată o subevaluare a acţiunii şi deci a
întreprinderii, ceea ce poate indica faptul că investitorul (acţionarul) ar avea de plătit prea mult
faţă de ceea ce ar pierde în cazul unui faliment imediat al întreprinderii.
 3.3. Ratele bursiere de performanţă

13) Dacă se are în vedere că acţionarii posedă un capital egal cu activul net contabil (ANC), iar
ANC raportat la numărul de acţiuni exprimă Valoarea contabilă pe acţiune (Book value per
share) (ANCa), această valoare trebuie comparată cu valoarea de piață a acţiunii, respectiv
cursul bursier (Ca). În acest sens, se utilizează indicatorul PBR (Price/Book Ratio) care se
determină în două moduri cu ajutorul rapoartelor:
Cursul mediu al acţiunii ( Ca )
a) PBR = ;
ANCa
Capitaliza rea bursieră Cb 
b) PBR  .
ANC
Indicatorul măsoară valoarea pe care piaţa o adaugă performanţelor întreprinderii printr-
un management favorabil creşterii activităţii sale. Valoarea contabilă a acţiunii este redată la
costul istoric al activelor conform bilanţului şi reprezintă limita sub care cursul acţiunii nu
trebuie să coboare. Această limită poate constitui opţiunea de vânzare sau de lichidare a entităţii.
Se apreciază de către analişti că acţiunile cu o rată PBR scăzută poate constitui o
investiţie mai sigură comparativ cu acţiunile cu PBR ridicat.
 3.4. Rate de actualizare în evaluarea de piaţă

Rata de actualizare, în acest caz, exprimă rentabilitatea aşteptată de

investitor, care este cu atât mai mare cu cât şi riscul economic şi
financiar aferent investiţiei este mai mare. Această rată poate fi
apreciată, pe de o parte, ca fiind costul capitalurilor investite în
prezent pentru a obţine venituri (profituri) în viitor şi, pe de altă
parte, ca un cost de oportunitate care penalizează încasările
viitoare pentru faptul că acelaşi capital ar fi putut fi valorificat mai
bine în aceleaşi condiţii de risc al plasamentului.
 Elementele care stau la baza evaluării întreprinderii cotate, dar şi
necotate se referă la ratele de capitalizare specifice şi indicatorii
de performanţă specifici pieţei de capital.
 3.4. Rate de actualizare în evaluarea de piaţă

Rata de capitalizare (discount) este formată din două elemente:

 rata fără risc (risk-free rate), care este rentabilitatea pe care o
aşteaptă investitorul de la o investiţie sigură, practic fără risc,
cum ar fi titlurile de stat;
 prima de risc, care compensează investitorul pentru un nivel
relativ de risc asociat unei investiţii speciale superioară ratei
fără risc.
În vederea determinării ratei de actualizare (discount) se pot utiliza
metodele:
 costul mediu ponderat al capitalului care trebuie aplicat la
Cash-flow-ul net rezultat din totalul capitalului investit;
 modelul CAPM (MEDAF) de evaluare a activelor financiare;
 metoda Build Up a primei de risc în trepte.
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Costul capitalurilor investite utilizat în calitate de rată de actualizare trebuie determinat în

funcţie de structura de finanţare (capitaluri proprii şi datorii) şi costul fiecărei surse de finanţare,
fiind un cost mediu ponderat al capitalului (Cmpc), calculat prin media ponderată:
Cpr D
Cmpc = Ccp × + Cd × (1 - i )
V V
în care:
Ccp = Costul capitalului propriu;
Cpr = Capitalul propriu;
V = Valoarea de piaţă a întreprinderii (capitalul la dispoziţia furnizorilor de capital);
Cd = Costul datoriilor (creditelor);
D = Datorii;
i = Cota de impozit pe profit.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Relaţia de mai sus poate fi restrânsă corespunzător structurii finanţării:

Scp Sd
Cmpc = Ccp × + Cd × (1 - i)
100 100
în care:
Scp = Ponderea capitalurilor proprii;
Sd = Ponderea datoriilor.

În acest caz costul capitalului propriu ia în calcul doar riscul operaţional (de
exploatare).
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Dacă se are în vedere riscul financiar în cazul îndatorării pe termen lung, costul capitalului
propriu trebuie majorat cu o primă de risc specifică activităţii financiare.
Prima de risc financiar (Prf) se determină cu ajutorul relaţiei:
Pr f 
Ccp  d  D
Cp1  i
în care:
(Ccp – d) = Costul trecut acţionarilor din seama creditorilor;
D/Cp = Levierul financiar.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite
Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de întreprindere pe o
anumită perioadă de timp la o anumită rată a dobânzii stabilite prin
contract (costul datoriilor), cu drept de plată preferenţial faţă de costul
capitalului propriu..
Pentru a atrage capital în finanţarea activităţii, întreprinderea apelează la
credite bancare şi la emisiunea de obligaţiuni, iar costul capitalului
împrumutat reprezintă rata dobânzii (d) din care se deduce impozitul pe
profit în cotă i:
Cd = d (1-i)
În general, costul datoriilor exprimat prin rata dobânzii se determină la
nivelul ratei curente a dobânzii pieţei pentru datoriile cu scadenţe şi
grad de risc comparabile.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite
Costul capitalului propriu reprezintă costul de oportunitate,
respectiv rata de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze
întreprinderea pentru a-şi păstra valoarea afacerii. Dacă această
rată este mai mică decât costul de oportunitate, valoarea afacerii se
reduce, iar aceasta va creşte numai dacă rata rentabilităţii sale
depăşeşte costul de oportunitate.
Determinarea costului capitalului propriu poate fi realizată prin
mai multe metode:
a) modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
b) metoda tradiţională pe bază de dividende
c) în cazul întreprinderii necotate
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite
a) Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Denumit de francezi ca modelul echilibrului activelor financiare
(MEDAF), acesta determină costul capitalului propriu într-o manieră
metodică pe baza unei comparaţii între alternativele investiţionale şi
performanţele pieţei, în general.
Conform acestei metode, costul capitalului propriu, respectiv rata
rentabilităţii unui titlu de plasament (Rcp), se determină în funcţie de
următorii factori:
- rata de rentabilitate fără risc (a titlurilor de stat)(R0);
- rentabilitatea medie a pieţei de capital (Rp);
- coeficientul de volatilitate a acţiunilor β.
Rcp = R0 + β (Rp – R0 )
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Coeficientul de volatilitate a acţiunilor β măsoară riscul sistematic al unui titlu, exprimă măsura în
care rentabilitatea aşteptată a unei acţiuni sau a unui portofoliu este corelată cu rentabilitatea pieţei
financiare ca întreg.
Coeficientul Beta este definit ca fiind o elasticitate financiară sau ca o volatilitate relativă,
care măsoară sensibilitatea rentabilităţii unui activ (titlu) la rentabilitatea pieţei, respectiv riscul
său de piaţă, riscul sistematic şi riscul nediversificat:
Creşterea rentabilităţii actiunii (ra) (%)
β=
Cresterea indicelui pietei (rp)(%)
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

De exemplu, dacă pentru o acţiune β = 1, rezultă că riscul

sistematic al acţiunii este egal cu riscul pieţei, iar dacă β = 0
înseamnă că preţul acţiunii nu este corelat deloc cu piaţa şi
acţiunea, ca activ financiar, este independentă de piaţă.
 Coeficientul Beta este un parametru cheie în modelul CAPM şi
măsoară ponderea varianţei statistice a activelor financiare care
nu poate fi atenuată de diversificarea asigurată de portofoliul
multor active riscate, deoarece este corelat cu venitul din alte
active din portofoliu.
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Beta poate fi estimat pentru firme individuale prin folosirea analizei regresionale faţă de indexul
pieţei acţiunii, relaţia de calcul pentru o acţiune într-un portofoliu fiind următoarea:
Cov  Ra, Rp
a 
VarRp
în care:
Ra măsoară rata rentabilităţii acţiunii;
Rp măsoară rata rentabilităţii portofoliului în care acţiunea este o parte;
Cov (Ra, Rp) este covarianţa între ratele de rentabilitate.
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Concret, valoarea coeficientului Beta se determină statistic prin Deviaţia Standard cu ajutorul
relaţiei:

n  Ra  Rp -  Ra   Rp
β= 2
,
n  Rp - (  Rp ) 2

în care:
Ra = Rentabilitatea acţiunii;
Rp = Rentabilitatea pieţei;
n = Numărul de observări
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

O valoare pozitivă a coeficientului Beta arată că titlul urmează, în

general, piaţa, în timp ce una negativă arată o evoluţie inversă:
acţiunea scade în valoare, dacă piaţa urcă şi invers (aşa cum se
întâmplă şi cu metalele preţioase).
 Utilizarea coeficientului Beta pentru comparaţii între întreprinderi
din acelaşi sector de activitate sau chiar în cadrul aceleiaşi clase de
active din portofoliu permite evidenţierea riscului corelat, aşa cum
s-a demonstrat în criza Wall Street din 1929.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Pe baza modelului CAPM de calcul al costului capitalului propriu

(Rcp) se constată că acest cost depinde de următorii factori:
- rata rentabilităţii fără risc (R0);
- rentabilitatea medie a pieţei (Rp);
- coeficientul de evaluare a riscului sistematic (β);
- prima de risc a pieţei bursiere (prima de piaţă) determinată prin
diferenţa (Rp – R0).
Prin urmare, coeficientul Beta reprezintă modalitatea de evaluare a
riscului sistematic prin compararea evoluţiei cursului acţiunii
întreprinderii analizate cu dinamica indicelui general al pieţei
bursiere şi el are valori diferenţiate pe ramuri de activitate.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

b) Metoda tradiţională pe bază de dividende

În determinarea costului capitalului propriu se are ca punct de plecare
un număr de variabile care constituie rate bursiere, cum ar fi:
- dividendele distribuite sau sperate;
- creşterea anuală a acestora;
- preţul curent al acţiunii (cursul bursier);
- profitul net pe acţiune.
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

În această metodă costul capitalului propriu se determină pe baza relaţiei:

Dividende pe acţiune Dpa 
Ccp   100
Cursul mediu al acţiunii Ca 
În condiţiile în care dividendele pe acţiune (Dpa) depind de rata de distribuire (POR) a
dividendelor din beneficiul net (Rnet) şi de numărul de acţiuni emise (Na), respectiv:
Dpa = POR x Rnet/Na,
costul capitalului propriu evoluează direct proporţional cu rata de distribuire a dividendelor şi
cu beneficiul pe acţiune şi invers proporţional cu cursul bursier:
POR  Rnet / Na POR  Bpa
Ccp   100   100
Cursul bursier al acţiunii Ca
în care:
POR = Rata de distribuire a dividendelor din profitul net;
Bpa = Beneficiul net pe acţiune
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Dacă se are în vedere o rată anuală de creştere a dividendelor (g) şi cursului acţiunii, costul
capitalului propriu devine:
Dividende pe acţiune
Ccp   100 + g
Cursul bursier al actiunii
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

c) În cazul întreprinderii necotate

Determinarea costului capitalului ca rată de actualizare în acest caz
este mai dificilă şi depinde de optica şi concepţia analistului
evaluator. În acest sens, există mai multe modele empirice care au
la bază ideea că rata de actualizare trebuie să aibă ca punct de reper
aşa numita rată neutră de rentabilitate (Rn) corespunzătoare unor
investiţii alternative pe care le oferă piaţa.
Această rată este considerată fără risc căreia trebuie să i se aplice o
primă de risc (Pr) corespunzătoare riscului pe care şi-l asumă
investitorul care plasează capitalul în afacere, având valori cuprinse
între 25-75 % pentru riscurile considerate medii şi între 75-125 %
pentru riscurile ridicate.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Rata neutră poate fi considerată, după caz, ca fiind:

 rata dobânzii la titlurile de stat considerate cele mai neriscante;
 rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare;
 rata medie interbancară a dobânzilor practicate de băncile comerciale.
3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Prima de risc poate fi determinată în două moduri:

a)global, prin estimare unitară pentru toate categoriile de risc;
b)în trepte (Build-up method) estimează diferite categorii de riscuri semnificative cu
procente situate între 0-5.
 Metoda în trepte are la bază ideea că variantele investiţionale oferite de piaţă au niveluri de
rentabilitate şi risc diferite care trebuie cumulate şi adăugate ratei neutre fără risc (R0).
Rata de actualizare, respectiv costul capitalului propriu va fi egală cu suma:
Ccp = R0 + ∑ Pri
Treptele diferenţiate de risc vizează două categorii de riscuri:
- riscuri din exteriorul întreprinderii (dependenţa de clienţi şi furnizori, cererea pentru
produsele întreprinderii, dinamica preţurilor la utilităţi, riscul de ţară);
- riscuri din interiorul întreprinderii (calitatea produselor şi serviciilor, activitatea de
dezvoltare - modernizarea, înnoirea produselor, structura de finanţare ş.a.).
Estimarea treptelor de riscuri interioare şi exterioare întreprinderii are la bază rezultatele
diagnosticului de evaluare pe funcţiunile întreprinderii.
 3.4.1. Rata de actualizare prin costul capitalurilor investite

Rata neutră în termeni nominali (Rn) poate fi deflatată în funcţie de rata inflaţiei (Ri) în
vederea obţinerii ratei reale (Rr):
Rn - Ri
Rr = – dacă Ri > 10 %;
1 + Ri
Rr = Rn – Ri – dacă Ri < 10 %.