POLITICA DE FINANŢARE A ÎNTREPRINDERII PE TERMEN MEDIU

ŞI LUNG (1)

Decizia de finanţare face alegerea intre sursele proprii de capital si cele imprumutate.
Decizia de finanţare pe termen mediu şi lung constă în (figura 1):
 determinarea capitalului permanent necesar şi repartizarea lui între fonduri proprii şi
împrumutate, ceea ce presupune căutarea unei structuri financiare optime, pentru
care costul capitalului este minim şi valoarea întreprinderii maximă;
 definirea politicii de dividend.

Decizia de finanţare pe termen

mediu şi lung constă în:

Determinarea capitalului Definirea politicii de dividend

permanent necesar şi repartizarea
lui între fonduri proprii şi
împrumutate, ceea ce presupune
căutarea unei structuri financiare
optime, pentru care costul
capitalului este minim şi valoarea
întreprinderii maximă
consîn:

Figura 1. Decizia de finanţare pe termen mediu şi lung

Surse de finanţare pe termen mediu şi lung

Sursele de finanţare pe termen mediu şi lung se pot clasifica astfel:

Sursele de finanţare pe termen mediu

şi lung se clasifica:

interne (autofinanţarea);
Surse proprii
externe (aporturi noi de capital şi subvenţii).

credite bancare;
Surse împrumutate împrumuturi din obligaţiuni;
surse închiriate (leasingul).

Figura 2. Sursele de finanţare pe termen mediu şi lung

Alegerea sursei/surselor de finanţare este influenţată de mai mulţi factori:
 structura capitalului pe care întreprinderea o urmăreşte. Majoritatea societăţilor pe
acţiuni alternează emisiunile de titluri (acţiuni, obligaţiuni) cu împrumuturi, în funcţie
de obiectivele vizate şi de costurile acestora;
 maturitatea activelor finanţate, care trebuie să fie în concordanţă cu cea a pasivelor
sursă. Astfel, un echipament de investiţii cu o durată de viaţă economică de 5 ani, este
de dorit să fie finanţat dintr-un împrumut cu scadenţă similară, pentru ca din cash-
flow-urile generate de utilizarea respectivului activ să fie achitate tranşele şi dobânzile
aferente împrumutului;
 situaţia financiară prezentă şi previzionată a întreprinderii. Dacă întreprinderea
traversează o perioadă mai dificilă, managerii ei trebuie să evite contractarea de
împrumuturi noi, deoarece ele ar fi mai costisitoare pentru societate, din cauza primei
de risc pe care ar încorpora-o rata dobânzii solicitată de bănci şi a restricţiilor pe care
le-ar impune acestea. În acest caz, trebuie apelat la surse de finanţare proprii
(emisiune de acţiuni).

Dacă însă se previzionează profituri mari în viitor, se vor prefera sursele împrumutate
(debt financing) şi ulterior, când valoarea de piaţă a acţiunilor va creşte datorită
profiturilor obţinute, se pot emite acţiuni;

 condiţiile de îndatorare (nivelul ratei dobânzii, restricţiile impuse de creditori,

disponibilitatea activelor de a fi folosite ca garanţii, etc);
 cotarea întreprinderii la bursă. În general, întreprinderile cotate au mai multe
posibilităţi de finanţare decât cele necotate, putând atrage fonduri importante pentru
investiţii. Listarea la cota bursei reprezintă o recunoaştere publică a competitivităţii şi
a performanţelor financiare ale întreprinderii respective.

Dezavantajele cotării la bursă sunt reprezentate de expunerea mai mare la riscuri (cum
ar fi cel al unei preluări ostile), volumul mare de informaţii care trebuie pus la dispoziţia
publicului sub formă de rapoarte periodice şi deturnarea obiectivelor managementului pe
termen lung, din cauza exigenţelor pe termen scurt impuse de piaţă (întreprinderile cotate
trebuie să menţină o politică de creştere progresivă pentru a atrage acţionari şi trebuie să
distribuie constant dividende).
 Sursele proprii
Autofinanţarea reprezintă surplusul monetar degajat în timpul unui exerciţiu financiar şi
pus la dispoziţia întreprinderii pentru finanţarea creşterii sale. Autofinanţarea poate fi de două
tipuri: de menţinere şi de creştere.

Autofinanţarea de menţinere este constituită în principal din amortizări şi provizioane

(elemente de ajustare a valorii activelor), iar cea de creştere din profitul net nerepartizat încă.

Autofinanţarea are un rol central în strategia întreprinderii. Ea permite constituirea de

rezerve în vederea înlocuirii imobilizărilor existente, cât şi finanţarea noilor investiţii. De
altfel, băncile nu acordă credite pentru finanţarea unui echipament decât dacă întreprinderea
finanţează cu fonduri proprii o parte din valoarea proiectului (în general minim 25%).

Determinarea autofinanţării are la bază următoarea relaţie:

Autofinanţare = CAFcalculată – Dividende – Participarea salariaţilor şi managerilor la profit
unde: CAF = capacitatea de autofinanţare.
Mărimea autofinanţării este influenţată de politica de investiţii, de politica de finanţare
şi de politica de dividend.

Sursele proprii externe sunt constituite fie din majorările de capital subscris de acţionari
vechi sau noi, fie din subvenţii şi prime.

Acestea din urmă se acordă întreprinderilor de la bugetul de stat sau de la bugetele

locale, în funcţie de anumite priorităţi economice şi sociale, cum ar fi: crearea de noi
întreprinderi, crearea de locuri de muncă, inovaţii, economie de energie şi materii prime, etc.

În cazul majorărilor de capital, nu sunt considerate surse de finanţare decât aporturile în

numerar. Se exclud deci majorările de capital social prin încorporarea de rezerve sau prin
conversia de obligaţiuni în acţiuni.
 Preţul de emisiune al noilor acţiuni se fixează ţinând cont de câteva constrângeri
legate de:

Fixarea preţului de emisiune al

noilor acţiuni ţinând cont de
constrângeri:

Valoarea
nominală şi Politica de Conjunctura
dividende Tipul de titluri
valoarea de Performanţele economică de
urmată de emise (acţiuni
piaţă a întreprinderii şi ansamblu şi
întreprindere, comune sau
acţiunilor vechi profitul aşteptat mai ales situaţia
ştiut fiind că preferenţiale)
(valoarea pieţei financiare
nominală investitorii vor
preţul de dori să
emisiune al achiziţioneze
noilor acţiuni titluri cu atât
valoarea de mai mult cu cât
piaţă) întreprinderea
a distribuit
regulat
dividende

Figura 3. Constrângeri legate de fixarea preţului de emisiune al noilor acţiuni

Majorarea capitalului social prin aporturi noi în

numerar produce „efecte de diluare” cum ar fi:

Scăderea puterii de
Scăderea valorii de piaţă a Scăderea profitului vot pe care o conferă
acţiunilor societăţii net pe acţiune (EPS) fiecare acţiune
deţinută

Figura 4. Majorarea capitalului social prin aporturi noi în numerar

Pentru a atenua aceste efecte, în cazul noilor aporturi, acţionarii vechi au cea ce se
numeşte drept preferenţial de subscriere sau de preempţiune (pre-emption right). Acesta dă
acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a acţiunilor comune nou-emise, proporţional
cu numărul de acţiuni vechi deţinute.

Acţionarii vechi au acest drept numai dacă este specificat în statutul societăţii şi-l pot
exercita într-un interval de timp determinat, stabilit de conducerea întreprinderii.

În această perioadă, ei pot cumpăra acţiuni noi plătind doar preţul de emisiune, folosind
drepturile de subscriere. Dacă nu doresc să subscrie la majorarea capitalului, îşi pot vinde
drepturile la bursă, obţinând în schimbul lor o sumă egală cu pierderea de valoare a acţiunilor.
 Acţionarii noi nu pot subscrie la majorarea de capital decât dacă în perioada menţionată
au existat acţionari vechi care au renunţat la drepturile lor de subscriere. Ei vor plăti pentru
fiecare acţiune nouă preţul de emisiune plus un anumit număr de drepturi achiziţionate de la
acţionarii vechi, care este egal cu raportul dintre numărul de acţiuni vechi şi numărul de
acţiuni noi.

Dreptul de preempţiune are aşadar un dublu rol: protejează poziţia de control a

acţionarilor vechi şi îi acoperă pe aceştia împotriva diluării valorii acţiunilor lor (compensează
pierderea de valoare pe care ei o suportă).

Dreptul de subscriere îmbracă forma unui cupon, care se ataşează fiecărei acţiuni vechi.
El este negociabil la bursă, dacă şi titlurile respective sunt cotate. Teoretic, el este egal cu
diferenţa dintre valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi valoarea de piaţă a acţiunilor
întreprinderii, după majorarea capitalului. Practic însă, fiind cotat la bursă ca orice activ
financiar, preţul lui poate varia.

Pentru a determina valoarea teoretică de piaţă a unui drept de subscriere vom folosi
următoarele notaţii:
- VN = valoarea nominală a unei acţiuni (capitalul social împărţit la numărul de acţiuni);
- VP = valoarea de piaţă a unei acţiuni vechi (cursul bursier al acţiunii înainte de
majorarea capitalului);
- E = preţul de emisiune al unei acţiuni noi (valoarea la care se emit acţiunile noi);
- VP’ = valoarea de piaţă a unei acţiuni după majorarea capitalului;
- ds = VP – VP’ = dreptul de subscriere;
- N = numărul de acţiuni vechi;
- N’ = numărul de acţiuni noi;
N
- n = N' = raportul dintre numărul de acţiuni vechi şi numărul de acţiuni noi.
Aşa cum am precizat, dreptul de subscriere este egal cu diferenţa dintre valoarea de
piaţă a unei acţiuni vechi şi valoarea de piaţă a unei acţiuni după operaţiunea de majorare:
ds = VP – VP’
Pentru a determina VP’, vom folosi noţiunea de capitalizare bursieră (Cb), care
desemnează valoarea de piaţă totală a acţiunilor.
Cb = N x VP (înainte de majorarea capitalului);
Cb’ = N x VP + N’ x E (după majorarea capitalului)
 Cb' N x VP + N' x E
VP' = =
N + N' N + N'

N x VP + N' x E N x VP + N' x VP − N x VP − N' x E

d s = VP − VP' = VP − =
N + N' N + N' ,

ceea ce înseamnă ca dreptul de subsciere este:

N'
ds = ( VP − E )
N + N'

Intrebari recapitulative
1. In ce consta decizia de finantare pe termen mediu si lung?
2. Prezentati factorii care influenteaza alegerea sursei/surselor de finanţare.
3. Ce reprezinta autofinantarea?
4. Enumerati ,,efectele de diluare,, produse de majorarea capitalului social prin
aporturi noi de numerar.

Referințe bibliografice

Dragotă, V., Brașoveanu, L., Dragotă, I., M.,(2012), Management financiar, vol. I, Editia a
doua, Editura Economică, Bucureşti.
Gherghina, R., Duca, I.( 2012 ), Gestiunea financiară a intreprinderii, Editura Universitară,
Bucureşti.
Stancu, I., Stancu, D.(2012), Finanțe corporative cu EXCEL, Editura Economică, București.
Vintilă, G.(2010), Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti.