Modelul Markowitz

(Teoria moderna a portofoliilor)

Neculai Tudor Cristinel

Anul 3 - Focsani
 Teoria moderna a portofoliilor

Primele încercări de elaborare a unui model modern destinat evaluării

performanţelor portofoliilor de instrumente aparţin profesorului american
Harry Markowitz care a dovedit în lucrarea „Portofolio selection. Efficient
diversification of investments” că decizia de alegere a portofoliului se poate
realiza prin studiul „ratei de câştig aşteptate a portofoliului şi dispersiei sau
abaterii medii pătratice, ca măsură a riscului”. Acest lucru este valabil în
condiţii de certitudine.
Teoria modernă a portofoliilor (TMP) este un model matematic prin
care un portofoliu de active financiare sau investiții este ales în așa fel
încât să se maximizeze câștigul relativ sau „rentabilitatea medie” și să
se reducă riscul, anume varianța rentabilitățiii, reprezentat matematic
prin abaterea standard.
 Presupuneri

Teoria modernă a portofoliului se bazează pe următoarele

presupuneri:
• Investitorii sunt raționali și evită riscul atunci când este posibil
• Scopul investitorilor este să maximizeze rentabilitatea portofoliului
de investiții pe piața financiară
• Toți investitorii au acces la aceleași surse de informații pentru
deciziile de investiții
• Investitorii împărtășesc opinii similare cu privire la rentabilitățile
așteptate de la un activ financiar
• Investitorii pot împrumuta și da cu împrumut nelimitat, la aceeași
rată
• Nu există vreun investitor destul de mare pe piață pentru a influența
prețul activelor
• Taxele și comisioanele agenților de bursă nu sunt luate în
considerare
• Rentabilitățile activelor sunt variabile aleatorii care
respectă distribuția Gauss
 Rentabilitatea

Rentabilitatea unei investiții sau activ pe o perioadă este o

măsură care estimează câștigul unei investiții relativ la
𝑃1−𝑃0+𝑑
investiția inițială,r= , unde P1 si P0 sunt prețurile
𝑃0
investiției la momentele t1 si t0, respectiv,
și d reprezintă dividendul obținut între cele două momente.
De exemplu, o acțiune cumpărată cu 100 bani și vândută cu
110 bani cu un dividend de 2 bani are o rentabilitate de 0.12
sau 12%. Rentabilitatea viitoare a activului diferă în funcție
de circumstanțe. De exemplu, dacă un competitor scoate
un produs superior în același timp, P1 al produsului propriu
va fi sub așteptări și rentabilitatea va fi, ca atare, sub
așteptări. Dacă un nou tip de legislație încurajează
consumul și investițiile, P1 ca crește și rentabilitatea va fi
probabil peste așteptări.
 Riscul

Riscul, notat σ, este abaterea standard a rentabilității unei

investiții relativ la rentabilitatea medie E(r). Cum abaterea
standard măsoară variația rentabilității, riscul reprezintă cât de
mult poate varia câștigul sau pierderea investitorului.
Formula de calcul:

σ= Σ𝑝𝑖 (𝑟𝑖 − 𝐸 𝑟 ) 2

σ= 𝑝1 𝑟1 − 𝐸 𝑟 2+ 𝑝2 𝑟2 − 𝐸 𝑟 2 +. . 𝑝𝑛(𝑟𝑛 −𝐸 𝑟 )2
Covarianța și coeficientul de corelație

În statistică și teoria probabilităților, covarianța este o

măsură care reprezintă măsura în care două variabile
aleatoare variază similar. Dacă atunci când o variabilă
are valori peste medie, cealaltă are de asemenea valori
peste medie, atunci covarianța are valori positive. De
asemenea, dacă atunci când o variabilă are valori sub
medie, cealaltă are de asemenea valori sub medie,
covarianța are valori pozitive. Dacă, pe de altă parte,
când o variabilă are valori peste medie, cealaltă are
valori sub medie și viceversa, atunci covarianța are valori
negative.
Pentru variabile discrete (nu continue), fie variabila A cu
valorile a1,a2,….an și media aritmetică 𝑎ത și variabila B cu
ത Pentru portofoliul
valorile b1,b2,…bn și media aritmetică 𝑏.
Markowitz, covarianța variabilelor A și B notată σ𝐴𝐵 se
calculează:

σ𝐴𝐵 = σ𝑛𝑖=1 𝑝1(𝑎𝑖 − 𝑎)(bi

ത ത
− 𝑏)

unde pi este probabilitatea ca variabilele A și B să aibă

respectiv valorile ai și bi cu p1+p2+…pn=1. Se poate vedea
din formulă că σ𝐴𝐵 = σ𝐵𝐴.
 σ
Coeficientul de corelație 𝒑𝑨𝑩 = 𝑨𝑩 , unde σ𝐴𝐵
σ𝑨 σ 𝑩
este covarianța dintre cele două investiții și σ𝐴 si σ𝐵
sunt respectiv abaterile standard ale variabilelor A si B.
Din formulă se poate observa că mereu 𝑝𝐴,𝐵 =
𝑝𝐵,𝐴 , 𝑝𝐴,𝐴 = 1 si ca -1≤ 𝑝𝐴𝐵 ≤1.
 Portofoliu eficient

Modelul pleacă de la ipoteza că investitorii nu

preferă riscul, efectiv, între două portofolii cu același
câștig, îl vor alege pe cel cu mai puțin risc asociat.
După cum reiese din modelul matematic,
rentabiliatea medie variază în funcție de ponderile
fiecărei investiții în timp ce riscul variază în funcție
de coeficientul de corelație dintre investiții, așadar
un investitor rațional are opțiunea să aleagă tipul de
corelație și ponderile pentru a crea un portofoliu cu
rentabilitatea și riscul dorit.
În aceste condiții se pot construi portofolii de superioare
altora; un portofoliu P se numește portofoliu
eficient sau optim Pareto dacă nu se poate forma niciun
portofoliu Q cu aceeași rentabilitate așteptată și cu un risc
mai mic. Într-un grafic al riscului și rentabilității, un portofoliu
este eficient dacă și numai dacă pe linia care trece din
portofoliu, perpendiculară pe axa riscului nu există un alt
portofoliu deasupra.

Grafic –relatie dintre rentabilitate si

risc atunci cand variaza coeficientul de
corelatie
 Risc specific si risc sistematic

Riscul specific este riscul asociat cu fiecare activ

individual; într-un portofoliu aceste riscuri pot fi
reduse prin diversificare (riscuri specifice se
anulează reciproc). Riscul specific este numit și risc
diversificabil, unic, nesistematic sau idiosincratic.
Riscul sistematic (risc de portofoliu sau risc de piață) se
referă la riscul comun pentru toate titlurile de valoare - cu
excepția vânzării pe termen scurt, după cum este
menționat mai jos, riscul sistematic nu poate fi diversificat
(pe o singură piață). Altfel spus, după un anumit punct
oricât de divers este portofoliul riscul sistematic este
constant (vezi imaginea de alături),
Riscul sistematic poate fi gestionat printr-o strategie de
utilizare a pozițiilor lungi și scurte în cadrul unui portofoliu,
creând un portofoliu „neutru pe piață”. Portofoliile neutre
din piață, prin urmare, vor avea o corelație de zero.
Astfel, în cadrul portofoliului de piață, caracteristic
investitorilor care teoretic iau decizii raționale, riscul specific
activelor va fi diversificat pe cât posibil. De aceea, riscul
sistematic al pieței este egal cu riscul portofoliului de piață.
Deoarece un activ va fi achiziționat numai dacă
îmbunătățește rentabilitatea așteptată a portofoliului relativ
la riscului, măsura relevantă a riscului unui
activ este diferența pe care o face în riscul asociat
portofoliului, și nu riscul securității în sine.
Surse:

Economie teoretică şi aplicată Volumul XX (2013), No. 11(588), pp. 4-22

Suport de curs