SUPORTUL DE CURS 3.

Obiectivele economice ale Uniunii Europene. De la Imposibila Trinitate la

influența măsurilor neconvenționale asupra sistemului financiar european

Ca urmare a crizelor recente pare că decidenții au găsit un un fel de Holy Grail

al mix-ului de politici, prin care interacțiunea fiscal-monetar-reforme structurale s-a
amplificat, iar crizele par a fi mai ușor depășite. Dar oare nu tocmai acest nou mix de
politici stă la baza apariției unei viitoare ”mame a tuturor crizelor”, conform afirmației
recente a lui Roubini?
1. Dinamica obiectivelor CEE/UE
1957-1992 1992-2012 2012-prezent
Denumire Comunitatea Economicã Uniunea Europeanã Uniunea Europeanã
Europeanã
Obiective Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului de la Viziunea Tratatului privind
Roma: Maastricht: Mecanismul European de
1.obiectiv primar - 1. obiectiv primar- Stabilitate:
comerţul liber concurenţa liberã 1. obiectiv primar-
2.obiectiv intermediar - 2. obiectiv intermediar- stabilitatea preţurilor
ajutorul de stat stabilitatea fiscalã 2. obiectiv intermediar-
3. obiectiv final - 3. obiectiv final - stabilitatea fiscalã
concurenţa liberã stabilitatea preţurilor 3. obiectiv final-
stabilitatea financiarã
2. Explicarea trinității imposibile pe baza parității neacoperite a ratelor dobânzii

Nu se pot atinge simultan urmatoarele trei obiective:

I. Politica monetară autonomă:
II. Curs de schimb fix:
III. Mobilitatea perfectă a capitalurilor:
a) Dacă există politică monetară autonomă și curs de schimb fix => se manifestă
restricții impuse circulației capitalurilor ( )
b) Dacă există politică monetară autonomă și mobilitatea perfectă a capitalurilor =>
cursul de schimb este flexibil. ( )
c) Dacă există curs de schimb fix și mobilitatea perfectă a capitalurilor => politica
monetară este comună => uniune monetară.(

Curs de schimb fix

Restricții impuse capitalurilor Uniune Monetară

Politică monetară Curs de schimb flexibil Mobilitatea perfectă a

autonomă capitalurilor

Deducerea formulei generale privind paritatea neacoperită a ratei dobânzii

Presupunem cazul egalizării randamentului pe un an al unui speculator în Germania şi în România.
Rata dobânzii la euro este i*, rata dobânzii la lei este i, iar suma iniţială (în euro) este S 0. Sumele de
care va dispune după un an atât în Germania cât şi în România vor fi egale cu:
S1 (în Germania) = ;
S1 (în România) = , unde eeuro/ron reprezintă cursul valutar al leului în raport cu euro
de la momentul constituirii depozitului în lei.
Pentru a egaliza cele două randamente trebuie transformată suma obţinută în depozitul (lei) din
România în euro (la cursul anticipat), astfel:
S1 (în România) =
S1 (în Germania) = S1 (în România)
=
 3. Trăsăturile noii trileme - stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară și
sustenabilitatea finanțelor publice

Stabilitatea preţurilor Stabilitatea financiară

influențează

Cele două obiective au fost complementare înainte de cele trei crize recente ale UE (criza financiară, criza
datoriilor suverane și criza pandemică) – politica monetară şi politicile financiare se susţineau
reciproc.
Ca urmare a crizelor recente, a rezultat că stabilitatea financiară nu este condiţionată de stabilitatea
preţurilor
Prin urmare, se poate manifesta un trade-off între cele două obiective – băncile centrale interesate de
stabilitatea preţurilor, vor majora dobânzile, dar pot afecta negativ stabilitatea financiară în contextul
în care agenții economici au nevoie de reducerea costului de finanțare.
Stabilitatea financiară a devenit obiectivul principal al BCE

Stabilitatea financiară Stabilitatea preţurilor

influențează
În contextul crizelor recente, măsurile neconvenționale (precum cele de tip quantitative easing) menite să
asigure stabilitatea sistemului financiar bancar, dar și finanțarea statelor îndatorate la dobânzi reduse, pot
afecta negativ stabilitatea preţurilor.
Costul de oportunitate al intervenţiilor băncilor centrale (inclusiv BCE) – creşterea inflaţiei peste valorile
considerate a fi normale.
Este o dilemă care se manifestă în 2021 – presiunile inflaționiste sunt în creștere, rata inflației a depășit
2% în zona euro, astfel că este nevoie de măsuri de restrângere a lichidității în sistemul financiar
Pe de altă parte, BCE preferă să promoveze deocamdată un reglaj fin în privința măsurilor care generează
un surplus de lichiditate și dobânzi mai mici, în ciuda efectelor negative asupra inflației. Se consideră că
sistemul financiar nu este suficient de stabil pentru a absorbi șocul renunțării definitive la măsurile
neconvenționale expansioniste promovate de către BCE
 Stabilitatea financiară Sustenabilitatea fiscală (a datoriei
influențează publice)

În perioadele normale din punct de vedere economic, existenţa unui sector financiar stabil poate asigura
finanţarea la costuri reduse a datoriei publice, odată cu îmbunătățirea ratingului suveran.
În perioadele de criză, măsurile privind asigurarea stabilităţii financiare (precum naţionalizarea pierderilor
sistemului financiar, prin preluarea la datoria publică – Irlanda, Spania, Slovenia, Cipru) pot afecta
negativ sustenabilitatea datoriei publice.
Altfel spus, din dorința de a nu lăsa să cadă bănci sistemice, care și-au asumat prea multe riscuri în perioada
expansionistă a economiei, anumite state membre au decis să preia o parte dintre pierderile acestora, care
vor fi suportate în mod direct de către contribuabili – privatizarea profiturilor și naționalizarea pierderilor.

Sustenabilitatea fiscală Stabilitatea financiară

(a datoriei publice)
influențează

Relaţia dintre cele două obiective s-a amplificat în contextul crizei datoriilor suverane care a afectat țări
precum Italia, Grecia, Portugalia sau Spania.
Dacă țările debitoare sunt în imposibilitatea de a asigura sustenabilitatea datoriei guvernamentale, atunci
capacitatea de refinanțarea a datoriei va scădea, iar creditorii pot înregistra pierderi, care vor afecta
stabilitatea sistemului financiar european.
Facilitatea REPO oferită de BCE, dar şi operațiunile BCE de achiziţie a obligaţiunilor suverane sunt menite
să asigure atât finanţarea datoriilor suverane la costuri cât mai reduse, cât şi stabilitatea financiară a
creditorilor privaţi.
În contextul în care creditorii statelor sunt în special actorii sistemului financiar (băncile, fondurile de pensii,
asigurătorii), atunci orice potențială incapacitate de plată va afecta negativ performanța financiară a
creditorilor și, implicit, stabilitatea întregului sistem financiar

Sustenabilitatea fiscală Stabilitatea preţurilor

(a datoriei publice)
influențează

Uniunea monetară a fost concepută având drept obiectiv intermediar stabilitatea fiscală şi obiectiv final
stabilitatea preţurilor.
Pactul de Stabilitate şi Creştere a avut drept scop coordonarea politicilor fiscale din UE, evitarea unor deficite
bugetare excesive şi sprijinirea obiectivului asumat de către BCE.
Monetizarea datoriei publice poate afecta negativ stabilitatea preţurilor
 Stabilitatea preţurilor Sustenabilitatea fiscală
influențează (a datoriei publice)

Măsurile de politică monetară care vizează reducerea ratei inflaţiei (stabilitatea preţurilor) vor genera
creşterea ratei dobânzii, inclusiv cea aferentă împrumuturilor necesare finanţării serviciului datoriei
publice.
Prin urmare, costul finanțării datoriei va crește, ceea ce

4. De ce s-a ajuns la programe de quantitative easing (măsuri neconvenționale de

politică monetară)?
 Deși teoria economică a susținut că politica monetară este suficientă pentru a
combate efectele șocurilor economice și financiare și pentru a stabiliza inflația,
crizele recente au evidențiat că reducerea eficienței politicii monetare
convenționale (dobânzi apropiate de 0%, chiar negative și capcana lichidității) a
condus la reinterpretarea mix-ului de politici.
 Astfel, politica monetară neconvențională promovată începând cu criza financiară
și amplificată în contextul crizei pandemice, creează prin intermediul programelor
de quantitative easing spațiu de manevră fiscală – se reduc dobânzile aferente
datoriei suverane și se împiedică astfel apariția unei crize a datoriilor.
 De asemenea, politica fiscală creează spațiu de manevră pentru politica monetară
neconvențională, prin oferirea de garanții (corespunzătoare titlurilor de stat din
portofoliul băncii centrale) și prin măsurile de sprijin ale băncilor aflate în
dificultate (inclusiv prin preluarea unor pierderi ale băncilor la datoria publică).
 Acum 15 ani, niciun economist nu ar fi crezut că băncile centrale de la nivel
global pot tipări (începând cu 2008), prin programe de quantitative easing,
peste 20 de mii de miliarde de dolari sau că guvernele pot adopta programe
fiscale de intervenție record (precum în cazul crizei pandemice).
 Totuși, ca urmare a crizelor recente, s-a ajuns chiar la finanțarea monetară a
datoriei publice. Astfel, băncile centrale au achiziționat titluri de stat (adică
datorie guvernamentală), crescându-și în mod exponențial baza monetară,
 facilitând cheltuieli suplimentare sau injectând bani în economie, conform
procesului helicopter money, implementat înclusiv în SUA în contextul
pandemiei. De exemplu, administrațiile Trump și Biden au acordat/aprobat plăți de
600, respectiv 1400 de dolari pentru fiecare cetățean american și, deși plățile nu
sunt făcute direct de către banca centrală, totuși datoria nou creată este cumpărată
de către banca centrală.
 BCE a devenit încă din 2015 împrumutător de ultimă instanță pentru guvernele cu
datorie publică ridicată, finanțată relativ mai scump de către piețele financiare.
Achiziția de obligațiuni suverane de către BCE s-a amplificat începând cu
criza generată de pandemie, aspect care a condus la scăderea semnificativă,
dar artificială, a riscurilor aferente datoriei publice.
4.1. Eșecul măsurilor convenționale de politică monetară
În timpul și după recesiunea din 2008-2009, au existat 3 faze ale politicilor monetare
adoptate de către BCE:
(i) faza politicilor monetare convenționale
(ii) faza pre-relaxare cantitativă a politicilor monetare neconvenționale
(unconventional monetary policy)
(iii) faza relaxării cantitative (QE).
Criza economică și financiară, a afectat negativ:
 gospodăriile și firmele (a căror bonitate financiară s-a redus ca urmare a scăderii
comenzilor, creșterii șomajului, micșorării veniturilor disponibile etc.)
 sistemul financiar, confruntat cu scăderea valorii de piață și a lichidității garanțiilor
acordate anterior, cu întârzieri de rambursare a creditelor și cu acumularea de
credite neperformante.
Teoretic, o soluție pentru reducerea efectelor crizei o reprezintă promovarea
unei politici monetare expansioniste, prin reducerea ratei dobânzii de politică
monetară, care să conducă, prin intermediul canalului de transmisie corespunzător, la
creșterea creditării și a cererii agregate din economie.
Practic, reluarea creditării nu este influențată doar de nivelul scăzut al ratei
dobânzii, ci și de gradul de încredere al agenților economici. Cu cât scăderea
economiei este mai importantă, cu atât încrederea (de a investi, de a consuma bunuri
de folosință îndelungată etc.) este mai scăzută, iar decizia de reducere a ratei dobânzii
are un impact mai puțin semnificativ asupra creditării și creșterii economice –
capcana lichidității.
Rata dobânzii de politică monetară a BCE s-a redus către zero, influențând
și rata dobânzii interbancare…
4.2. Măsuri neconvenționale de politică monetară
Exemple conform literaturii de specialitate
 quantitative easing – procesul de injectare a banilor în economie prin cumpărarea
de active (chiar și toxice) de la instituții financiare și non-financiare
 helicopter money – guvernele vând obligaţiuni pe termen scurt băncilor centrale
care tipăresc bani noi care sunt injectaţi apoi direct în conturile bancare ale
gospodăriilor, pentru a stimula consumul
 forward guidance – modalitatea prin care băncile centrale influențează așteptările
pieței cu privire la nivelurile viitoare ale ratelor dobânzilor (“Consiliul
guvernatorilor se așteaptă ca ratele dobânzilor cheie ale BCE să rămână la nivelul
din prezent sau inferioare pentru o perioadă lungă de timp”, 2013)
 negative interest rates – strategie prin care băncile centrale urmăresc penalizarea
băncilor comerciale care au exces de lichiditate, pentru a le încuraja să imprumute
economia reală
 monetary financing of fiscal deficits – finanțarea deficitului fiscal de către banca
 centrală (în condiție de stagnare pe termen lung și de deflație)
Măsuri adoptate de către BCE
 la debutul crizei, BCE a acționat ca un creditor de ultimă instanță pentru băncile cu
deficit de lichiditate, dar solide.
 lichiditatea a început să fie asigurată, prin operațiunile principale de refinanțare și
prin operațiunile de refinanțare pe termen lung – băncile au avut acces nelimitat la
lichiditatea băncii centrale, atâta timp cât puteau oferi garanții adecvate.
 a fost prelungită maturitatea operațiunilor de refinanțare pe termen lung - inițial de
numai 3 luni, apoi de șase luni, apoi de un an, respective de trei ani (în decembrie
2011 și februarie 2012). Efectul cumulativ al operațiunilor cu scadență pe 3 ani a
depășit 1 trilion de euro.
 BCE a implementat primul său program de achiziție a activelor în iunie 2009 (60
de mld. Euro lunar), care a vizat relansarea pieței obligațiunilor garantate
 BCE a lansat în noiembrie 2011 un al doilea program de achiziție de active (40 de
mld. Euro lunar), întrerupt în octombrie 2012.
 între 2014 și 2017 a fost lansată o serie suplimentară de operațiuni de refinanțare
pe termen de patru ani pentru refinanțarea băncilor europene la rate ale dobânzilor
foarte scăzute și pentru încurajarea acestora de a extinde creditarea către economia
reală.
 BCE a introdus achizițiile de titluri garantate cu active și cel de-al treilea program
de achiziții de obligațiuni garantate.
 BCE a decis în ianuarie 2015 să intensifice în mod semnificativ programul de
relaxare cantitativă prin intermediul programului său de achiziții extinse de active,
care se bazează pe cele două programe existente de achiziții de active plus
programul de achiziții din sectorul public și programul de achiziții din sectorul
corporative. Cu o rată medie lunară inițială a achizițiilor de active în valoare de 60
mld. EUR în martie 2015, BCE și-a majorat obiectivul până la 80 mld. EUR în
 martie 2016.
 la finalul anului 2016 a avut loc a III-a recalibrare a programului de cumpărări de
active și s-a redus plafonul lunar, din nou, la 60 mld. EUR urmând ca în octombrie
2017 să se reducă la jumătate, ajungând la 30 mld. EUR.
 în iunie 2018 s-a făcut ultima rectificare a plafonului înainte de închiderea
programului în decembrie 2018, BCE limitându-se la doar 15 mld. EUR.
 ca urmare a șocului generat de pandemie, BCE a implementat în luna martie 2020
Programul de Achiziţii Urgente în Pandemie (PEPP) în valoare de 750 mld euro, al
cărui cuantum s-a majorat la 1350 mld euro în luna iunie 2020.
 datorită achiziției de obligațiuni suverane și corporative, PEPP vizează reducerea
costurilor împrumuturilor și intensificarea creditării în zona euro, ceea ce ar trebui
ar trebui să asigure cetățenilor, firmelor și guvernelor accesul la fondurile de care
pot avea nevoie pentru a depăși noua criză sanitară.
 prin PEPP au fost eliminate restricţiile potrivit cărora puteau fi achiziţionate max.
1/3 dintre obligaţiunile emise de o ţară, BCE putând achiziționa obligaţiuni
suverane în funcție de mărimea țării, respectiv obligațiuni care nu beneficiază de
un rating din categoria investment grade (cazul Greciei).
Efecte ale programului de relaxare cantitativă – creșterea bazei monetare,
majorarea limitată a inflației până la începutul anului 2021, scăderea artificială a
riscurilor suverane, creșterea cotației titlurilor financiare și amplificarea
riscurilor administratorilor fondurilor de pensii și de asigurări.
 Cauze ale presiunilor inflaționiste din 2021:
 reluarea consumului după perioadele de carantină, în contextul unor dobânzi foarte
reduse

 majorarea cererii de resurse la nivel global, pe fondul programelor guvernamentale

record de sprijin ca urmare a influenței negative a pandemiei sanitare

 accentuarea deficitului de forță de muncă în majoritatea economiilor dezvoltate și

emergente

 problemele apărute în lanțul global de aprovizionare/producție, ceea ce împiedică

adaptarea ofertei la cererea în creștere

 majorarea prețurilor la energie, în contextul unor rezerve scăzute, a unei capacități

relativ mai reduse de adaptare la cererea în creștere (după o perioadă de consum
mai scăzut) și a presiunii generate de tranziția la energia verde

 șocurile climatice la nivel global care au afectat oferta de produse agro-alimentare

5. Riscurile privind stabilitatea financiară conform autorităților europene

 Conform CERS (ESRB - European Systemic Risk Board), stabilitatea financiară:

sistemului financiar are capacitatea de a rezista șocurilor, fără a-i fi afectată
capacitatea de a-și îndeplini funcțiile de bază privind intermedierea financiară,
managementul riscurilor și funcționarea sistemelor de plăți.

 Un risc este perceput ca fiind sistemic dacă acesta constituie o amenințare

substanțială la adresa stabilității financiare și are potențialul de a conduce la
consecințe negative grave asupra piețelor și economiei reale

ESRB

 Impulsul fiscal record la nivel global din 2020 (6 mii de miliarde de euro, adică
7,5% din PIB global, dublu față de criza financiară 2008-2010) a susținut
economia reală, a stabilizat creditarea și, astfel, sistemul financiar a continuat să
funcționeze, evitându-se o criză de lichiditate.

 Sistemul financiar a beneficiat de programele de sprijin fiscale, de politica

monetară puternic expansionistă, respectiv de relaxarea temporară a unor
 constrângeri în bilanțurile contabile ale unor bănci. Prin urmare, contagiunea
dinspre economia reală către sistemul financiar a fost ținută sub control.

 Extinderea crizei generate de către pandemie și relansarea economică mai lentă pot
genera pierderi pentru sectorul nefinanciar care se pot propaga către sistemul
financiar.

 Băncile centrale și guvernele se confruntă cu un compromis – dacă retrag în

totalitate măsurile monetare neconvenționale, respectiv măsurile fiscale de
stimulare a economiei, atunci s-ar putea amplifica problemele din economia reală
și din sistemul financiar. Pe de altă parte, menținerea stimulului monetar, respectiv
fiscal, pe o perioadă prea mare de timp va ampifica presiunile inflaționiste,
respectiv presiunea asupra bugetului de stat.

ESMA (European Securities and Markets Authority)

 Evaluarea activelor financiare și volatilitatea piețelor bursiere au atins încă de la

sfârșitul anului 2020 nivelurile anterioare crizei, deși marile economii europene nu
au recuperat căderea economică, evidențiind riscul decuplării piețelor financiare de
fundamentele economice.

 Principalul risc pentru piețele financiare din UE este ca decuplarea să conducă la o

inversare a evaluării de risc a investitorilor și la o corecție bruscă a indicilor
bursieri. Însă atunci când piețele sunt inundate de bani, riscul corecției este redus.

 Într-un sistem financiar dominat de dobânzi negative sau foarte reduse, a crescut
preferința investitorilor pentru obligațiuni care oferă randamente superioare,
precum cele corporative sau cele emise de către guvernele economiilor emergente.

Tabloul riscurilor ESMA (2021)

Categorii de risc Surse de risc
Nivel Perspectivă Perspectivă

Lichiditate  Mediul macroeconomic 

Piață  Rata dobânzii 
Piețele datoriilor
Contagiune  suverane și corporative
ale UE

Credit  Întreruperi ale
infrastructurii 
Operațional  Riscuri politice și de
eveniment 

EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority)

 Deși ratele scăzute ale dobânzilor sunt importante pentru a susține activitatea
economică, totuși acestea constituie riscul principal pentru societățile de asigurări
și fondurile de pensii.

 În Uniunea Europeană, aprox. 75% din sectorul de asigurări vizează asigurările de

viață, care presupun obligații pe termen lung, în contextul unor plasamente pe
termene nu la fel de lungi, similare cu cele ale administratorilor fondurilor de
pensii. Aceste fonduri au în portofoliul lor investițional în special titluri de stat și
obligațiuni corporative, instrumente care sunt sensibile la schimbarea ratei
dobânzii.

 În contextul unor contracte de beneficii definite în privința pensiilor, respectiv al

unor randamente mai mari garantate participanților, scăderea dobânzilor conduce
la următoarele efecte:

- Randamentele fondurilor scad ca urmare a plasamentelor pe termene lungi în

obligațiuni cu rate ale cuponului negative sau apropiate de zero. Într-adevăr,
valoarea obligațiunilor emise anterior, la dobânzi mai ridicate, tinde să crească
într-un mediu caracterizat prin dobânzi scăzute.

- Valoarea prezentă a pasivelor fondurilor de pensii/asigurări de viață va crește

astfel că pe termen lung vor plăti mai mult decât obțin de pe urma
plasamentelor actuale.

- Administratorii fondurilor de pensii/asigurări de viață vor înregistra o

profitabilitate mai scăzută;

 Volatilitatea piețelor financiare a scăzut ca urmare a activării programului de

achiziții de obligațiuni suverane al BCE, ceea ce a contribuit în mod pozitiv la
reducerea riscurilor pentru asigurători și fondurile de pensii.

Tabloul riscurilor EIOPA (2021)

Trend (ultimele 3 Perspective

Riscuri Nivel
luni) (următoarele 12 luni)
1. Riscuri macroeconomice Ridicat

2. Riscuri de credit Mediu

3. Riscuri de piață Mediu

4. Riscuri de lichiditate și finanțare Mediu

5. Profitabilitate și solvabilitate Mediu

6. Interconexiuni și dezechilibre Mediu

7. Riscuri de asigurare (subscriere) Mediu
8. Percepțiile pieței Mediu

EBA (European Banking Authority)

 Calitatea activelor bancare – rata creditelor neperformante a crescut în sectoarele

cele mai afectate de pandemie, dar măsurile fiscale și monetare intervenționiste au
redus dificultățile financiare ale companiilor.

 Riscul de piață – se referă la pierderile bilanțiere potențiale ale sistemului bancar

ca urmare a fluctuațiilor semnificative ale piețelor financiare. Presiunile
inflaționiste recente pot genera un răspuns în sensul majorării dobânzilor, care pot
conduce la anumite corecții pe piețe.

 Lichiditatea și finanțarea sistemului bancar – măsurile neconvenționale ale

BCE au îmbunătățit semnificativ lichiditatea, iar finanțarea instituțiilor care nu au
suficiente resurse (depozite) se face la costuri foarte reduse.

 Profitabilitatea – ROE a atins în Q1 2021 cel mai ridicat nivel din ultimii 7 ani,
ca urmare a reducerii riscurilor în sistemul financiar și a majorării încasărilor din
taxe, comisioane și activități de tranzacționare.

6. Curba randamentului și influența QE

6.1. Curba randamentului

 evidențiază randamentele obligațiunilor (guvernamentale) cu același risc, dar cu
maturități diferite
 obligațiunile guvernamentale sunt relevante, deoarece randamentele acestora sunt
influențate de anticipațiile privind rata dobânzii, de rata inflației, de ratingul de
țară, de gradul de încredere în evoluția economiei.
 randamentele obligațiunilor guvernamentale influențează prețurile altor active
financiare
 randamentele obligațiunilor emise pe termene mai scurte depind de deciziile de
politică monetară (partea de început a curbei randamentelor)
 partea de mijloc a curbei randamentelor depinde de anticipațiile investitorilor
privind modificarea ratei dobânzii
 partea de final a curbei randamentelor randamentele obligațiunilor pe termen mai
lung depind mai mult de anticipațiile investitorilor privind inflația și creșterea
economică potențială
 deși randamentele pe termen scurt le influențează pe cele pe termen lung, totuși, o
majorare/reducere a ratei dobânzii de politică monetară nu generează același efect
asupra tuturor ratelor specifice curbei randamentelor
6.1.1. Forma normală a curbei randamentului – ascendentă cu pantă pozitivă
- ritmul de creștere a randamentului tinde să se diminueze pe măsură ce maturitățile
sunt mai mari – emisiunile de obligațiuni cu scadențe de peste 15-20 de ani sunt
mai puțin frecvente, iar plasamentele în acestea sunt întâlnite doar în economiile cu
sector financiar nebancar dezvoltat (pensii, asigurări de viață)
De ce există o relație directă între maturitatea obligațiunilor și randamentul
acestora?
 există o preferință mai mare pentru lichiditate, în sensul că investitorii preferă
obligațiunile emise pe termene mai scurte, în detrimentul celor pe termene mai
lungi, mai puțin lichide – cererea pentru obligațiunile pe termen scurt crește, prețul
obligațiunilor crește, iar randamentele oferite scad
 existența unor așteptări de majorare în viitor a ratelor dobânzii (presiuni
inflaționiste) pe termen scurt (care influențează randamentele pentru o anumită
maturitate), conduce la randamente pentru maturităţile mai lungi relativ mai mari
decât cele pentru maturităţile mai scurte
 investitorii cer randamente mai mari pe măsură ce maturitățile cresc pentru a
compensa costul de oportunitate de a investi în obligațiuni, față de alte clase de
active și de a menține un câștig peste rata inflației
 investitorii solicită o remunerație mai mare pentru a deține o obligațiune pentru o
perioadă mai lungă, având în vedere riscurile (de rată a dobânzii, de inflație,
incertitudinea economică)
 obligațiunile emise pe termen scurt sunt relativ mai lichide decât obligațiunile pe
termen lung, ele vor avea un preţ mai ridicat şi, în consecinţă, un randament mai
redus decât titlurile pe termen lung.
 anticipațiile că economia va crește conduce la rate mai mari ale dobânzilor odată
cu creșterea maturității – anticipând venituri mai mari, agenții economici cresc
consumul și investițiile, fie prin reducerea economisirii, fie prin majorarea
împrumuturilor, determinând creșterea ratei dobânzii.
 dacă ratele dobânzilor pe termen lung sunt asimilate ratelor neutre ale dobânzilor
(de la nivelul PIB potențial), atunci ratele mai mici pe termen scurt relative al cele
pe termen lung corespund unei politici monetare expansionist
6.1.2. Forma aplatizată a curbei randamentului
- Relația dintre maturitate și randament poate fi în continuare pozitivă, dar
înclinația va fi foarte redusă

 diferența dintre ratele dobânzilor pe termen scurt și pe termen lung se reduce,

curba randamentului începe să se aplatizeze. O curbă mai aplatizată a
randamentului este adesea observată în timpul tranziției de la o curbă normală la
una inversată.
 încetinirea expansiunii economice (inclusiv ca urmare a majorării ratei dobânzii de
către banca centrală) determină majorarea randamentelor pe termen scurt, în timp
ce randamentele mai lungi râmân constant sau scad ușor
 ratele dobânzilor ating minime istorice, iar debitorii își refinanțează datoriile prin
obligațiuni emise cu maturități ridicate
 este situația economiilor dezvoltate, caracterizate prin inflație redusă și stabilă,
respectiv printr-o rată ridicată a economisirii, o reducere a ratei investițiilor și un
ritm scăzut de creștere a populației (stagnare seculară)
6.1.3. Forma inversată a curbei randamentului

 agenții economici au anticipații referitoare la încetinirea creșterii economice sau la

recesiune
 investitorii cresc cererea pentru obligațiunile pe termen lung (deoarece așteptările
pe termen scurt sunt mai pesimiste), acestea devin suprasubscrise într-o măsură
mai mare, iar randamentele oferite scad
 existența unor așteptări de reducere în viitor a ratelor dobânzii (presiuni
deflaționiste) pe termen scurt (care influențează randamentele pentru o anumită
maturitate), conduce la randamente pentru maturităţile mai lungi din ce în ce mai
mici
 rata dobânzii de politică monetară crește, influențând sensul modificării
randamentelor oferite de către obligațiunile emise pe termene mai scurte
 guvernul are nevoie de resurse financiare pe termen scurt, iar cererea pentru
obligațiunile emise cu maturități scăzute este una mai redusă (vor fi subscriese într-
o mai mică măsură) – cresc costurile de finanțare pe termen scurt
 deoarece ratele dobânzii sunt mai mari pe termen scurt relativ al cele pe termen
lung (dobânzile neuter ale economiei, corespunzătoare PIB potențial), atunci există
coordonatele unei politici monetare restrictive
6.2. Impactul QE asupra curbei randamentului

 deoarece din ce în ce mai multe obligațiuni sunt deținute de băncile centrale,

randamentul nu mai poate fi ca fiind determinat de piață
 programele de relaxare cantitativă ale băncilor centrale au majorat baza
monetară și au transmis semnalul privind ratele scăzute ale dobânzilor pe o
perioadă mai mare de timp
 de altfel, dobânzile au rămas la niveluri foarte reduse, deși economiile lumii
au înregistrat o perioadă de expansiune economică
 o parte dintre obligațiunile cumpărate de către băncile centrale în contul QE
sunt pe termen lung, cee ace a condus la reducerea randamentelor acestora
 respectivele programe au generat o reducere semnificativă a tuturor
randamentelor, dar și o tendință de aplatizare a părții finale a curbei
randamentelor
 măsurile de relaxare cantitativă au distrus caracterul predictiv al curbelor
randamentelor
6.3. Obligațiuni cu randamente negative
 investitorii plătesc guvernele/companiile atunci când oferă acestora resursele
financiare necesare
 randamentele negative ale obligațiunilor constituie efectul programelor
neconvenționale de a sprijini piețele financiare în timpul și după criza financiară
din 2007, criza datoriilor suverane și criza generate de pandemie. O parte
importantă a programelor respective a vizat achiziția de obligațiuni, cererea a
crescut, iar randamentul acestora s-a redus semnificativ.
 S-a ajuns în situația în care o parte din datoria suverană/corporativă cu risc ridicat
(chiar junk) se tranzacționează de asemenea la randamente negative, deși există un
risc ridicat de nerambursare.
 valoarea nominală a obligaţiunilor cu randament negativ a atins un record de 18
trilioane de dolari în 2020, iar în septembrie 2021 obligațiuni în valoarea de 15
miliarde de dolari (22% din total) se tranzacționau cu randamente negative
 aproximativ 25% din emisiunile de obligaţiuni corporative cu rating investiţional
au randamente negative
 în anul 2020, 20% dintre obligațiunile guvernamentale ale țărilor OECD au fost
vândute pe piața primară la randamente negative, media în zona euro fiind de
aprox. 50%
 Zona euro deține 53% dintre obligațiunile cu randament negative la nivel global,
Germania deținând 16,2%, iar Franța 12,6% dintre cele globale
 randamentele negative încurajează strategiile de carry trade, investitorii din țările
în care randamentele sunt foarte reduse/negative decid să cumpere obligațiuni
suverane ale economiilor mai riscante, dar ale căror randamente sunt mai mari.
Totuși, aceaștia se expun riscului valutar și strategiei de tapering – se referă la
reducerea ritmului în care banca centrală acumulează noi active în balanța
patrimonială, adică implică o retragere graduală a programelor QE adoptate de
către respective bancă centrală
Stocul datoriei cu randamente negative (trilioane dolari)
www.worldgovernmentbonds.com – curbele randamentelor pentru țările UE