Costul

capitalului
propriu
 Din perspectivele juridic i contabil, noiunea de cost al Kpr nu
prezint nici o semnificaie concret.
De fapt, dintr-o asemenea perspectiv, costul capitalului se
refer ndeosebi la Kmpr i corespunde unor prestaii la care
ntreprinderea se oblig n favoarea terilor pentru aportul lor de
resurse materiale sau financiare.
Astfel, plata salariilor, a chiriilor, sau a dobnzilor apar ca o
contrapartid obligatorie pentru utilizarea de ctre ntreprindere
a FDM, a bunurilor sau a K.
 n aceast abordare, Kpr nu apar ca generatoare de costuri,
pentru c nu ocazioneaz nici o obligaie juridic explicit de
remunerare prin profit a asociailor/acionarilor ntreprinderii.
Acesta este motivul pentru care vrsarea dividendelor nu
este considerat de contabilitate ca o cheltuial bneasc
deductibil din rezultat, ci ca o prelevare efectuat asupra
rezultatului deja calculat, dup luarea n considerare a
ansamblului V i a Ch.
 Chiar dac recurgerea la Kpr nu antreneaz pentru ntreprindere
nici o constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz totui
o constrngere economic, care i impune s asigure o anumit
remunerare a asociailor (acionarilor), pentru a le compensa
costul de oportunitate al acestora i a nu se priva de orice
posibilitate viitoare de finanare prin Kpr.
Astfel, o ntreprindere care ar asigura asociailor (acionarilor) si
o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s emit noi
aciuni (noi aporturi de Kpr).
Dei Kpr pot aprea la prima vedere ca resurse gratuite, ele
ocazioneaz un cost care trebuie determinat i acoperit.
 Costul Kpr este egal cu rentabilitatea minim cerut de
acionarii ntreprinderii.
Costul Kpr este exprimat cel mai adesea n % (12% asupra
Kpr) sau n mrime absolut (dividende n valoare de 1 mil.
Lei).
Posibilitatea efectiv a ntreprinderii de a asigura onorarea
preteniilor acionarilor depinde ns de mrimea profitului
i de hotrrea AGA cu privire la proporia distribuirii
profitului net al exerciiului pentru dividende.
 Cu alte cuvinte, remunerarea Kpr este necesar, dar incert,
spre deosebire de remunerarea Kmpr, care se determin cu
exactitate i nu poate fi ocolit.
Costul Kpr privete totalitatea Kpr, indiferent de originea
acestora, adic extern (prin emisiunea de aciuni) sau intern
(prin capitalizarea unei pri din profitul rmas dup impozitare).
Cu toate acestea, la SA numrul de aciuni (legat de mrimea
KS) este cel care d dimensiunea remunerrii acionarilor, prin
dividendul pe aciune repartizat i respectiv pltit.
 Modelul dividendelor actualizate

Acesta este modelul tradiional de evaluare a costului capitalului

propriu, care se bazeaz pe actualizarea dividendelor, fr a ine
seama de risc ntr-o manier explicit.
Conform modelului general de actualizare, preul sau cursul
actual al unei aciuni (P0) este egal cu valoarea actualizat a
fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz: dividende i
pre de revnzare.
Rata de actualizare utilizat este rata de rentabilitate ateptat
de acionari (c), innd cont de perspectivele ntreprinderii i de
riscul pe care acestea l ncorporeaz:


Aceast formul este cunoscut i sub numele de formula

fundamental a lui Irving Fisher.
Pornind de la relaia 1 s-a obinut urmtoarea relaie derivat:
cu n
Modelul general de actualizare presupune estimarea
dividendelor pe orizontul dat de exploatare a investiiei, lucru destul
de dificil, precum i estimarea i mai dificil a cursului de revnzare
a aciunii peste n ani. Acest curs de revnzare ine cont de o
multitudine de factori conjuncturali, astfel c doi economiti,
Gordon i Shapiro, au propus un model simplificat.
Acest model ine seama de dividendul anului urmtor i de o rat
de cretere anual constant a dividendului pe aciune pe un
orizont de timp infinit (g).
 Modelul Gordon - Shapiro
Astfel, presupunnd c dividendul curent este D0 i c rata
de cretere anual a acestuia este g, obinem:

Div1 = Div0(1+g);
Div2 = Div1(1+g) = Div0(1+g)2;
Div3 = Div2(1+g) = Div0(1+g)3;

Divn = Divn-1(1+g) = Div0(1+g)n;


nlocuind aceste expresii n modelul dividendelor actualizate:
acesta devine:

n care A =

n parantez avem o progresie geometric cu raia A, primul

termen 1 i ultimul An-1:
 Dac nlocuim pe A cu valoarea sa, se obine:

n ipoteza simplificatoare, g < rc, i deci

n caz contrar, pentru g > rc (rata de cretere a

dividendului superioar costului capitalului propriu), ar
rezulta un curs al aciunii infinit, lucru complet nerealist.
Rezultatul obinut constituie un instrument uor de utilizat
pentru evaluarea aciunilor, putnd fi uor adaptat pentru
a ine cont de un orizont de timp mai redus i de scheme
de cretere mai realiste.


Dac dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaia

de mai sus capt forma:

n ceea ce privete rata costului capitalului propriu,

aceasta se determin foarte uor, pornind de la relaiile
anterioare:

Relaia (3) constituie modelul lui Gordon i Shapiro. n

aceast relaie de calcul, costul capitalului propriu
cuprinde dou elemente: randamentul aciunilor (Div1/p0)
i creterea dividendului pe aciune (g).
 n mod paradoxal, rata rentabilitii pretinse de acionari
(rata costului capitalului propriu) nu depinde de politica de
dividende, ci de perspectivele ntreprinderii i de
caracteristicile acesteia n termeni de risc de exploatare i
risc financiar.

Conform modelului, o rat de cretere mai ridicat a

dividendului pe aciune nu implic un cost mai ridicat al
capitalurilor proprii, deoarece exist o compensaie ntre
componentele de randament i de cretere.

O distribuire mai consistent a dividendelor diminueaz

creterea, i invers, o capitalizare mai ridicat a profitului
net accelereaz creterea.
 Evaluarea costului Kpr prin acest model pune n principal
problema estimrii ratei de cretere a dividendului, g. Aceast
estimare se realizeaz fie prin extrapolarea tendinelor trecute,
fie prin modelarea creterii rentabilitii pretinse de acionari,
bazat pe efectul de levier financiar (efectul de prghie
financiar).

n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul

finanrii prin datorii asupra PN al ntreprinderii i asupra Rtb.
fin.

Principiul efectului de levier financiar este urmtorul: atunci cnd

ntreprinderea recurge la Kmpr, care sunt remunerate cu o
dobnd inferioar ratei rentabilitii economice, rezultatul net
marginal le revine n totalitate acionarilor, crescnd
rentabilitatea plasamentului lor.
Pentru a determina efectul de levier financiar, se pornete de la o
structur bilanier i de la ratele de rentabilitate caracteristice
asociate:

C (Rf)

A (Re)
D (rd)


 Este evident c A = C + D. Relaia de calcul a rentabilitii
economice (Re), ca remunerare a ntregului activ economic, este:
Re = PBE/A,
n care PBE este rezultatul brut de exploatare (profitul brut al
exploatrii).
Dac se face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele
venituri financiare, profitul net corespunde rezultatului curent net
al exerciiului i se determin astfel:
PN = PNE Dobnda net,
n care:
PNE = rezultatul net din exploatare (profitul net din exploatare).
Dobnda, ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel
dat al lui r este dat de relaia:
Dobnda = rd x D, iar dobnda net = rd x D(1 T). Astfel,
profitul net depinde de rezultatul net din exploatare i de dobnda
suportate de ntreprindere.


Rentabilitatea financiar (Rf) reprezint capacitatea unei

ntreprinderi de a degaja un profit net (PN) ca urmare a utilizrii
capitalurilor proprii.
Deci: Rf = PN/C.
nlocuind profitul net (PN) n relaia de calcul a rentabilitii
financiare (Rf) i innd cont de faptul c PNE = PBE(1 T),
obinem:
Rf = =


Exprimnd rezultatul brut al exploatrii (PBE) n funcie de rata

rentabilitii economice (Re), obinem:
=

Deci Rf =,
= efectul de levier financiar;
= levierul financiar (prghia financiar).
 Dup cum rentabilitatea economic este mai mare sau mai
mic dect rata dobnzii, efortul general de ndatorare
antreneaz modificarea nivelului rentabilitii financiare n
sensul scderii sau creterii sale.
Astfel:
dac Re rd > 0, rentabilitatea financiar va fi cu att mai
mare cu ct ndatorarea va fi mai mare. ntreprinderea are, n
acest caz, interesul s se mprumute ct mai mult pentru a
putea beneficia de efectul de levier financiar. Aceast tendin
este limitat de riscul de a cdea n cealalt extrem, i anume
riscul de insolvabilitate;
 dac Re rd = 0, atunci rentabilitatea financiar este egal cu
rentabilitatea economic;
dac Re rd < 0, creterea ndatorrii ntreprinderii are un
efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare (Rf < Re).
Din punct de vedere al fiscalitii se observ c, pentru o
ntreprindere profitabil, impozitul pe profitul reduce efectul de
levier financiar.
ntruct creditorii financiari au fost remunerai prin dobnda
pltit, rentabilitatea financiar este rentabilitatea ateptat de
acionari, respectiv rata costului capitalului propriu. Dac profitul
net este n ntregime reinvestit, rata de cretere a dividendului
va fi egal cu rentabilitatea financiar.
 De obicei, ns, din profitul net conform hotrrii AGA, se reine
o cot b pentru capitalizare (autofinanare), iar o cot 1 b se
distribuie sub form de dividende. Deci rata de cretere a
dividendului (g) va fi:
g = b x Rf
Rata de cretere a dividendului pe aciune se calculeaz i se
utilizeaz astfel numai dac numrul de aciuni rmne
constant. n caz contrar, ea trebuie ajustat. De exemplu,
sporirea capitalului implic sporirea numrului de aciuni, care
duce implicit la diminuarea dividendului pe aciune (deoarece
profitul net nu se modific n condiiile date) i deci la o scdere
a ratei de cretere a dividendului pe aciune.
Modelul de evaluare a activelor
financiare (CAPM)
Am determinat costul Kpr pornind de la dividende, preul
aciunii, rata de cretere a dividendului, folosind modelele
actuariale, n cadrul crora un loc deosebit l ocup modelul
Gordon i Shapiro.
Modelele actuariale prezint un interes practic deosebit, ns
au o serie de limite.
n primul rnd necesit cunoaterea sau anticiparea corect a
ratei de cretere a firmei pe termen lung (g), ceea ce constituie
un demers dificil i riscant. O eroare de previziune, n acest
context, va avea consecine foarte importante pentru calculul
costului Kpr.
n al doilea rnd, se poate remarca faptul c, ntr-o oarecare
msur aceste modele sunt "deconectate" de la condiiile pieei
financiare. Costul Kpr astfel determinat, depinde, n mod esenial,
de variabilele interne gestiunii ntreprinderii.
n cel de-al treilea rnd aceste modele nu reuesc s includ n
calcul riscul ntr-o modalitate explicit.
 Modelul care ncearc s atenueze, ntr-o oarecare msur, aceste
dezavantaje i s furnizeze, n acelai timp, o alt metod de
estimare a costului Kpr este modelul de evaluare a activelor
financiare (CAPM, n limba englez sau MEDAF, n limba
francez).
Acest model poate fi considerat unul din fundamentele de baz
ale teoriei financiare moderne. El permite estimarea ratei de
rentabilitate cerut de acionari, adic rata costului Kpr pornind de
la numai trei variabile, i anume: rata rentabilitii unui activ fr
risc, rata rentabilitii medii pe piaa financiar i coeficientul de
risc (s), numit risc sistematic al activului.
Din analizele efectuate pe pieele financiare se observ c
exist o corelaie direct ntre rentabilitatea plasamentului i riscul
ncorporat.
 Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura
dintre nivelul rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de
risc pentru investitor, conform urmtoarei relaii:
Rc = RF + S(RM RF) (1)
n care:
- Rc = rata costului Kpr;
- RF = rata rentabilitii activului fr risc sau rata fr risc (de obicei,
rata titlurilor emise de stat sau rata dobnzii la CEC;
- S (RM RF) = prima de risc;
- S = coeficientul de sensibilitate; acesta msoar sensibilitatea ratei
rentabilitii unui activ fa de rentabilitatea medie a pieei;
- (RM RF) = prima riscului sistematic;
- RM = rata rentabilitii medii de pe piaa financiar


Reprezentarea grafic a relaiei (1) este o dreapt denumit

dreapta titlurilor. Pentru o pia n echilibru, toate titlurile sunt
situate pe aceast dreapt.
Panta = tg = (2)
Folosind i (1) Panta = RM RF = S =
(3)
n care:
Cov (Rc, RM) = covariana ntre rata de rentabilitate a activului i
rata de rentabilitate a pieei;
= dispersia ratei de rentabilitate a pieei.
 Coeficientul de sensibilitate s este egal cu 1 atunci cnd
randamentul plasamentului corespunde rentabilitii medii a
pieei. Cu ct s este mai ridicat, cu att riscul este mai
important. Titlurile cu un coeficient de risc supraunitar prezint
un risc mai ridicat dect riscul mediu al pieei, iar cele cu
coeficientul de risc subunitar prezint un risc mai mic.
Riscul global al unui activ poate fi descompus n:
risc sistematic (de pia sau nediversificabil);
risc specific titlului negociat pe pia (risc individual sau
diversificabil).
Riscul sistematic sau de pia este determinat de
evenimente neprevzute, care au inciden asupra tuturor
titlurilor, cum ar fi, de exemplu, un conflict militar sau situaia
general a economiei naionale.
 Coeficientul beta al unei firme este o funcie de mai muli
factori.

Cei mai importani trei factori sunt:

Ciclicitatea veniturilor (ncasrilor)
Prghia de exploatare (utilizarea activelor productive
specializate, cu productivitate ridicat)
Prghia financiar
 Dac beta unui proiect difer fa de beta al firmei,
atunci rata de actualizare pentru acel proiect ar trebui s
foloseasc beta proiectului.
Beta proiect poate fi estimat prin determinarea beta
mediu pentru industria de care aparine proiectul de
investiii
 Riscul specific este determinat de evenimente care nu
influeneaz dect titlul considerat, cum ar fi, de exemplu,
eecul unei investiii productive.
Riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Dac
investitorul are un portofoliu de titluri suficient de diversificat, se
realizeaz o compensaie ntre ctigurile realizate la unele
titluri i pierderile nregistrate la alte titluri.
Dar, cu ct adugm mai multe titluri, de la un anumit numr de
titluri ncolo, mai precis 15-20, riscul total se va reduce foarte
puin sau deloc.
Investitorii vor suporta astfel numai riscul sistematic, i ca
atare, li se cuvine o prim de risc pentru a-i despgubi.
 Prima de risc, la rndul su, cuprinde:
- prima de risc de exploatare;
- prima de risc financiar.
Coeficientul de risc se poate exprima astfel:

n care:
a = Beta active sau componenta riscului determinat de
specificul activitii firmei
Dac firma rmne n acelai sector de activitate, nu se modific
nlocuind coeficientul de risc n (1), rata costului capitalului propriu
devine:

n care:
a (RM RF ) = prima de risc de exploatare;
a(RM RF) = prima de risc financiar.
 Aplicaie
O societate comercial are la 1.1.2006 un capital investit
de 1.850 mil. lei, din care 1.110 mil. lei capitaluri proprii i
740 mil. lei capitaluri mprumutate.

Aceast societate intenioneaz s investeasc ntr-un

proiect de 650 mil. lei al crui risc de exploatare
corespunde riscului mediu al investiiilor sale. Coeficientul
de sensibilitate constatat pe piaa bursier este egal cu 2.

Structura de finanare a proiectului este identic cu cea

financiar a ntreprinderii. S se determine rata costului
Kpr pentru acest proiect, tiind c rata rentabilitii fr
risc este 3%, iar rata medie de rentabilitate anticipat pe
pia este de 5%. S se descompun prima de risc total n
componentele sale.


Rc = RF + S(RM RF) = [0,03 + 2(0,05 0,03)]100 = 7%.

Costul capitalurilor proprii este de 7% i cuprinde:
rata rentabilitii activelor fr risc = 3%;
prima de risc total = 4%.
=
Capitalul pentru finanarea proiectului este de 650 mil. lei,
structura fiind identic cu cea a ntreprinderii nainte de
realizarea proiectului i deci:
C/D = 1110/740 = 1,5 deci C = 1,5 D; C + D = 650 mil. lei.
Conform acestui sistem rezult C (capitalurile proprii) = 390 mil.
lei i D (datoriile) = 260 mil. lei.
Capitalul total al ntreprinderii devine 2500 mil. lei (1850 + 650),
din care 1500 mil. lei Kpr i 1000 mil. lei datorii.

= = = 1,2820
Prima de risc de exploatare:
a (RM RF ) = 1,2820 (0,05 0,03) = 0,02564=2,564%
Prima de risc financiar:
a(RM RF) = 1,2820 (0,05 0,03)x0,6667x0,84 = 1,436%
Prima de risc total = 2,564% + 1,436% = 3%
Aplicaie structura
finanrii
Firma ASC este finanat 1/3 prin capital mprumutat i 2/3
prin capital propriu. Coeficientul su beta este estimat la 1,5.
Actuala rat a rentabilitii la activele fr risc este 8%, iar
rentabilitatea medie a pieei este de 15%. Cota de impozit pe
profit a ASC este de 40%.
Firma ASC i propune un proiect de investiii de C-D pe care
consider c trebuie s-l finaneze n mod conservator,
respectiv 90% prin capital propriu i 10% prin capital
mprumutat.
Dac beta pur pentru proiect de investiii C-D este acelai ca
i beta pur pentru celelalte active ale ASC, care este nivelul
costului capitalului propriu utilizat pentru finanarea investiiei
de C-D (finanat 90% prin capital propriu i 10% prin datorii)?
 1. Miller Manufacturing are o rat datorii-capital propriu de
0.55
Costul capitalului propriu al firmei este de 14%, iar costul
datoriilor sale este 7%.
Dac firma are o cot de impozit pe profit de 35%, care
este costul mediu ponderat al firmei?

2. Fama are un cost mediu ponderat al capitalului de 9,8%.

Costul capitalului propriu al firmei este de 13%, iar costul
capitalului mprumutat este de 6,5%. Cota de impozit pe
profit este de 35%. Care este rata datorii/capital propriu a
firmei Fama?
 Aciunile Floyd Industries au un beta de 1.3. Firma a
pltit un dividend de 0,95$/aciune, iar dividendele
pltite vor crete cu o rat estimat de 4,5% pe an.
Rata ateptat de ctig pe piaa de capital este de
11%, iar obligaiunile Trezoreriei aduc 4,3% pe an. Cel
mai recent pre nregistrat al aciunilor Floyd este de
64$ pe aciune.

a. Calculai costul capitalului propriu cu ajutorul

metodei dividendelor actualizate.
b. Calculai costul capitalului propriu cu ajutorul
CAPM
c. De ce credei c cele dou niveluri estimate ale
costului capitalului propriu sunt diferite?