Costul capitalului firmei

Logica costului mediu ponderat al capitalului

• Cele mai importante decizii de afaceri reclamă

folosirea capitalului;
• Majoritatea firmelor folosesc pentru finanțarea
activității câteva tipuri de capital, numite
componentele capitalului. Cele mai frecvent
utilizate tipuri de capital sunt creditul, acțiunile
comune și acțiunile preferențiale;
• Totalitatea componentelor de capital pe care
firma le folosește formează structura de capital a
firmei;
 Logica costului mediu ponderat al capitalului

• Toate componentele capitalului au o trăsătură

comună: investitorii (creditori, acționari) care pun
la dispoziție fondurile se așteaptă să obțină un
câștig din investiția pe care o fac;
• Costul unui tip de capital, pentru firmă, este rata
câștigului cerută de investitorii care aduc acel tip
de capital în firmă;
• Considerând diversitatea tipurilor de capital
folosite de firmă, costul capitalului firmei este o
medie ponderată a diferitelor costuri ale
componentelor capitalului;
 Costul mediu ponderat al capitalului firmei

CMPC  wd * k d  w p * k p  we * ke
• w – ponderea fiecărui tip de capital;
• k – costul fiecărui tip de capital;
• d – capital de împrumut;
• p – capital obținut din acțiuni preferențiale;
• e – capital propriu.
 Ponderile (w)
• Totalitatea tipurilor de capital folosite de firmă formează structura de capital a firmei;
• Ponderile tipurilor de capital din CMPC sunt date de structura optimă de capital a firmei (sau
structura de capital țintă a firmei); Structura optimă de capital a firmei este acea structură care
minimizează costul mediu ponderat al capitalului;
• Majoritatea firmelor fixează procente-țintă pentru diferitele componente ale capitalului. Firmele
caută să evolueze cât mai aproape de structura țintă, dar pe termen scurt se abat de la aceasta,
deoarece:
 Condițiile de piață pot fi mai favorabile pe una dintre piețele componentelor capitalului
(piața acțiunilor, piața obligațiunilor, piața creditului bancar) decât pe celelalte, la un
moment dat;
 Motivul cel mai important, probabil, îl reprezită costurile de emisiune pe care firma trebuie
să le suporte pentru a putea realiza emisiuni de titluri financiare:
 Este ineficientă emisiunea unui număr relativ mic de obligațiuni, acțiuni preferențiale
sau acțiuni comune pentru a respecta proporțiile țintă în fiecare an;
 Corporațiile tind să se finanțeze cu, să zicem, acțiuni comune într-un an, credit
obligatar intr-altul, și cu acțiuni preferențiale în următorul, fluctând astfel în jurul
structurii de capital țintă, mai curând decât să rămână strict, în fiecare an, în tiparul ei;
Ca atare, managerii financiari trebuie să vadă firma în dinamică și să calculeze costul capitalului
ca medie ponderată a diferitelor tipuri de fonduri pe care le folosesc, indiferent de sursa
specifică de finanțare folosită într-un anume an.
 Costul capitalului de împrumut
• Se folosește costul creditului după impozitare;

k d  d * 1  T 
• d = rata dobânzii pentru creditul nou contractat;
• T = rata impozitului pe profitul corporativ
Observații:
1. Se ignoră costurile de emisiune. Majoritatea instrumentelor de credit sunt plasate direct la bănci,
societăți de asigurare, fonduri de pensii, deci nu au costuri de emisiune. Dar, chiar atunci când sunt
vândute publicului au de regulă un cost de emisiune scăzut, care poate fi ignorat în analiză;
2. Dacă, costurile de emisiune sunt semnificative (este cazul obligațiunilor), atunci formula de calcul
este:
n
C  (1  T ) M
M  (1  F )   
i 1 (1  k d ) i (1  k d ) n

M = valoarea obligațiunii la scadență;

F = costul de emisiune a obligațiunii (în %);
n = numărul de perioade până la scadență;
C = cuponul, în unități monetare pe perioadă;
T = rata impozitului pe profitul corporativ
kd = costul obligațiunii după impozitare, ajustat ca să reflecte costurile de emisiune
 Costul capitalului de împrumut

• Guvernul plătește, de fapt, o parte din costul

creditului, din moment ce dobânda este o
cheltuială deductibilă pentru scopuri fiscale;
• Astfel costul efectiv al creditului pentru firmă
este mai mic decât rata cerută de investitorii-
creditori.
 Contul de profit și pierderi al firmei (2007)
mii lei
1. Venit total din vânzări 1.100
2. Cost producție 935
3. Amortizare 36
4. Total costuri operaționale (1+2) 971
5. Profit operațional înainte de impozitare (EBIT, 1-4) 129
6. Plăți nete cu dobânzile (dobânzi de plătit – dobânzi de 17
încasat)
7. Profit înainte de imozitare (EBT, 5-6) 112
8. Impozit pe profit (40%) 44,8
9. Profit net la dispoziția acționarilor (7-8) 67,2
10. Dividende acțiunii preferențiale 8
11. Profit net la dispoziția acționarilor comuni (9-10) 59,2
12. Dividende acțiuni comune 44,2
13. Profit reinvestit (11-12) 15
 Costul acțiunilor preferențiale
• Plata dividendelor pentru acțiunile preferențiale nu reprezintă o
cheltuială deductibilă, firma suportând costul lor integral;
• Deși plata dividendelor acțiunilor preferențiale nu este obligatorie,
firmele sunt interesate să facă aceste plăți, deoarece:
• Fără plata anterioară a dividendelor preferențiale nu se poate face
plata dividendelor comune;
• Neplata dividendelor preferențiale antrenează dificultăți în
procurarea fondurilor de pe piețele de capital;
Dp
kp 
Pp
• Dp = dividendul fix plătit de acțiunea preferențială
• Pp = prețul de emisiune net al acțiunii preferențiale (prețul încasat
de firmă pentru o acțiune preferențială emisă, minus costurile de
emisiune pe acțiunea preferențială)
 Costul capitalului propriu
Firmele pot obține capital propriu din două surse:
• Profituri reinvestite (capital propriu intern)
• Emiterea de noi acțiuni (capital propriu extern)
1. Reinvestirea profiturilor
• Reinvestirea profitului antrenează un cost de oportunitate pentru acționarii firmei:
profiturile ar fi putut să le fie distribuite ca dividende și ei să le folosească, pe cont
propriu, pentru cumpărarea de acțiuni, obligațiuni ...
• Astfel firma va trebui ca prin reinvestirea profiturilor să obțină un câștig cel puțin
egal cu cel pe care acționarii l-ar obține investind pe cont propriu dividendele în
investiții alternative cu un risc similar;
• Dacă re este cea mai ridicată rată a câștigului pe care acționarii existenți ar putea să
o obțină din alternativele investiționale pe care le au la dispoziție (față de
reinvestirea profiturilor în firmă), atunci costul capitalului propriu prin reinvestirea
profiturilor este re;
• Dacă firma nu poate obține cel puțin re din reinvestirea profiturilor, atunci este mai
bine pentru acționari ca profiturile să le fie distribuite ca dividende.
În timp ce creditul și acțiunile preferențiale reprezintă obligații contractuale, care
au costuri determinate inițial, estimarea ke este mai dificilă. Uzual se folosesc trei
metode:
CAPM, randamentul obligațiunii plus prima de risc și DCF.
 Abordarea CAPM
1. Se estimează rata câștigului pentru investiția cu risc zero
(RFR), pe perioada avută în vedere. Se folosește, în general,
rata câștigului pentru obligațiunile guvernamentale pe
termen lung;
2. Se estimează coeficientul de risc sistematic al acțiunilor
firmei (β), acesta fiind utilizat ca indice de risc al acțiunilor
firmei;
3. Se estimează rata câștigului așteptat al pieței, pentru o
acțiune “medie” (Rm);
4. Se estimează rata acceptabilă a câștigului pentru acțiunile
firmei:
k e  re  RFR   Rm  RFR   

Rm – RFR este prima de risc a pieței

(Rm – RFR)β este prima de risc pentru acțiunile firmei
 Abordarea CAPM
Probleme ridicare de această abordare:
1. În cazul în care acționarii firmei nu au un portofoliu diversificat,
ei vor fi mai curând interesați de riscul total al acțiunilor pe
care le dețin (riscul diversificabil, nesistematic, al firmei + riscul
nediversificabil, sistematic, al pieței), decât numai de riscul
nediversificabil al pieței. Astfel, riscul măsurat prin β (ca și
coeficient de elasticitate a câștigurilor acțiunilor firmei la
câștigurile pieței) nu reflectă adecvat riscul investițional real pe
care în suportă acționarii.
2. Metoda prezintă dezavantajul legat de dificulatea obținerii
unor estimări corecte ale datelor pe care le folosește: este
dificilă estimarea lui β pe care investitorii îl așteaptă în viitor;
este dificilă estimarea primei de risc a pieței; nu știm cu
precizie dacă este mai bine să folosim pentru RFR, obligațiunile
guvernamentale pe termen lung sau cele pe termen scurt.
 Abordarea “Randamentul obligațiunii plus prima de
risc”
• Estimează ke prin adăugarea unei prime de risc
subiective (de circa 3-5 puncte procentuale) la nivelul
ratei dobânzii pentru datoriile pe termen lung ale
firmei în cauză;
ke = Randamenul obligațiunii + prima de risc
• Logica metodei este că dacă costul capitalului de
împrumut are un cost ridicat, trebuie să ne așteptăm
ca și costul capitalului propriu să fie ridicat (riscul
capitalului de împrumut este mai redus decât riscul
capitalului propriu);
• Prima de risc este o estimare bazată numai pe
judecată și descernământ.
 Abordarea DCF
• Combină randamentul așteptat al dividendului, cu rata
de creștere viitoare așteptată a dividendului
D1
ke  re  E  re    E g 
P0
re = rata acceptabilă a câștigului pentru capitalul propriu
E(re) = rata așteptată a câștigului pentru capitalul propriu
D1 = dividendul următor plătit de acțiune
P0 = prețul curent de piață al acțiunii
E(g) = rata așteptată de creștere viitoare a dividendelor

Presupoziții ale abordării:

• Piața de capital este în echilibru (re=E(re))
• Creșterea în viitor a dividendelor este estimată a avea
loc la o rată constantă.
 Costul capitalului din profitul reinvestit

1. Se calculează ke prin fiecare din cele trei

abordări;
2. Daca metodele furnizează estimări apropiate,
calculăm media lor, aceasta fiind estimarea
pentru costul capitalului provenit din profiturile
reinvestite;
3. Dacă metodele oferă estimări substanțial
diferite, va trebui să estimăm acuratețea datelor
pe baza cărora am facut calculele și să alegem
metoda care pare cea mai rezonabilă în
circumstanțele date.
 Costul capitalului propriu din emisiunea de noi
acțiuni comune
• Investitorii în noile acțiuni vor pretinde o rată acceptabilă a câștigului re, ce
depinde atât de costul de oportunitate al investirii în aceste acțiuni, cât și de
riscul perceput;
• Firma va trebui să câștige mai mult decât re, deoarece trebuie să suporte
costurile de emisiune ale noilor acțiuni;
• În plus, perspectiva creșterii ofertei de acțiuni pe piață printr-o nouă
emisiune va crea presiuni asupra prețului curent al acestora (în sensul
scăderii), forțând firma să vândă noua emisiune la un preț mai mic decât cel
existent înainte de anunțarea noii emisiuni;
• Afectul combinat al costurilor de emisiune și presiunea asupra prețului
acțiunilor determină reținerea firmelor de a lansa noi emisiuni de acțiuni.
• Costul capitalului propriu extern pentru o firmă cu o creștere estimată
constantă a câștigurilor și dividendelor aduse de acțiunile emise este:
D1
ke  re  g
P0  1  F 
• D1 = dividendul următor a fi plătit;
• P0 = prețul curent de piață al acțiunii;
• F = costul de emisiune al acțiunii nou emise (în %);
• g = rata de creștere constantă a câștigurilor și dividendelor firmei
 CMPC – cost marginal

• CMPC este costul mediu ponderat al fiecărei

unități monetare noi (marginale) din capitalul
firmei;
• Pe măsură ce firma are nevoie de tot mai mult
capital (în aceeași perioadă de timp) costurile,
atât cele implicate de capitalul de împrumut,
de capitalul propriu încep să crească. CMPC
pentru fiecare nou dolar crește.