GESTIUNE FINANCIAR Lector univ. dr.

Vasile Brtian
CURS 7
Finanarea firmei pe termen mediu i lung. Surse de finanare i arbitraje
1. Autofinanarea
2. Creterea capitalului propriu prin subscrierea de noi aciuni
3. mprumuturi obligatare
4. Leasing-ul (credit-bail)
5. Modelarea deciziei de finanare a firmei Testul B
6. Gestiunea surselor mprumutate. Efectul de levier
1. Autofinanarea
n general, finanarea unei firme pe termen lung poate fi descris n felul urmtor:

F i n a n a r e a f i r m e i
p e t e r m e n l u n g
F i n a n a r e a d i n s u r s e
p r o p r i i
F i n a n a r e a d i n s u r s e
m p r u m u t a t e
S u r s e p r o p r i i
i n t e r n e
( a u t o f i n a n a r e )
S u r s e p r o p r i i
e x t e r n e
( a p o r t d e c a p i t a l )
C r e d i t e b a n c a r e
p e t e r m e n l u n g
C r e d i t e d e p e p i a a
f i n a n c i a r
L e a s i n g
Prin autofinanare se nelege, aadar, finanarea firmei din surse proprii interne.
Aceasta depinde, aa cum s-a artat n leciile anterioare, de capacitatea de autofinanare a
firmei, capacitate determinat, la rndul ei, de mrimea amortizrilor i provizioanelor
calculate i neconsumate nc, de mrimea profiturilor nerepartizate nc i de mrimea
veniturilor rezultate din dezinvestiii. ntruct amortizarea este o cheltuial deductibil fiscal,
rezult c economiile fiscale astfel realizate reduc ntr-o msur important costul
autofinanrii.
Cu toate acestea, autofinanarea are o serie de limite derivate din faptul c orice alte
categorii de finanare a firmei n afara autofinanrii se bazeaz, de fapt, pe ateptrile privind
crearea unei capaciti de autofinanare viitoare. Aceste limite se exprim, ndeosebi n faptul
c unele firme pot avea o mare capacitate de autofinanare dar s nu aib nevoi de finanare la
fel de mari n timp ce alte firme s se confrunte cu fenomenul inversat. Din acest motiv,
autofinanarea nu asigur o ntlnire real dintre capacitatea de finanare i nevoia de
finanare, ceea ce, la nivelul economiei naionale poate produce unele dezechilibre. n plus,
capacitatea de autofinanare poate fi extrem de fluctuant n timp, deseori din motive care nu
sunt imputabile firmei n cauz ci mediului economic n care ea i desfoar activitatea.
Din punct de vedere dinamic, ciclul de acumulare a resurselor bneti ale firmei,
din care se va alimenta autofinanarea poate fi descris astfel:

A c t i v e i m o b i l i z a t e
F i n a n a r e a
i n v e s t i i i l o r
A u t o f i n a n a r e
C a p i t a l u r i p r o p r i i
D a t o r i i
f i n a n c i a r e
C r e t e r e a
c a p i t a l u r i l o r p r o p r i i
R a m b u r s a r e a
d a t o r i i l o r
A c t i v e i m o b i l i z a t e
F i n a n a r e a
i n v e s t i i i l o r
A u t o f i n a n a r e
C a p i t a l u r i p r o p r i i
D a t o r i i
f i n a n c i a r e
C r e t e r e a
c a p i t a l u r i l o r p r o p r i i
R a m b u r s a r e a
d a t o r i i l o r
Autofinanarea (AF) are dou componente:
a) autofinanarea de meninere (AF
m
);
b) autofinanarea de cretere (AF
cr
):
cr m
AF AF AF +
unde:
Pr + Am AF
m
unde:Am reprezint amortizrile iar Pr reprezint provizioanele, iar
nd cr
B AF
unde cu B
nd
s-a notata valoarea beneficiului (profitului) nedistribuit acionarilor sub form de
dividende.
2. Creterea capitalului propriu prin emisiunea de aciuni
Creterea capitalului propriu prin emisiunea de aciuni reprezint o form de finanare
prin fonduri proprii ca i autofinanarea. Deosebirea const n faptul c, n timp ce
autofinanarea este, n spe, o finanare intern, realizat prin efortul propriu al ntreprinderii,
capitalizarea unei pri a profitului creterea de capital prin emisiunea de aciuni noi
reprezint o finanare din surse proprii externe, fonduri aduse din afara societii de la
2
2
acionarii reali sau poteniali. Din acest punct de vedere creterile de capital prin emisiunea de
aciuni se aseamn cu finanarea prin ndatorare.
Emisiunea de aciuni conduce la sporirea mijloacelor bneti ale ntreprinderii, la
creterea solvabilitii acesteia, la ntrirea fondului de rulment i deci la ntrirea echilibrului
financiar ntruct creterea capitalului permenent determinat de sporirea capitalului social,
dar nu este nsoit imediat de o cretere a activelor imobilizate (aceast ameliorare a fondului
de rulment este ns tranzitorie pentru c ulterior aceste fonduri se vor investii, n cea mai
mare parte, n active imobilizate).
Creterea de capital se poate face prin: emisiunea de aciuni noi, distribuirea de aciuni
gratuite fie prin majorarea valorii nominale ale aciunilor vechi. A treia alternativ este mai
rar practicat.
Emisiunea de aciuni noi se poate face n dou modaliti:
la valoarea nominal a aciunilor vechi;
la o valoare majorat, funcie de valoarea bursier a aciunilor vechi.
Dei creterea capitalului social poate avea ca surs nu numai subscrierea de noi
aporturi ci i ncorporarea rezervelor sau datoriilor, convertite n contribuii la capitalul social,
numai crearea de noi aporturi la capitalul social contribuie la finanarea investiiilor nete,
celelalte surse nefiind dect conversii ale posturilor de pasiv, fr a determina creterea
surselor de finanare a ntreprinderii.
Creterea de capital prin emisiunea de aciuni noi, se poate realiza doar atunci cnd
vechiul capital subscris a fost n ntregime vrsat. Pentru ca emisiunea s poat fi practic
realizat i s fie atractiv, trebuie ca preul de emisiune a noilor aciuni emise s fie mai mic
sau cel mult egal cu valoarea de pia a caiunilor vechi.
Diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal reprezint pentru
ntreprindere formarea unei prime de emisiune, care are ca scop egalizarea drepturilor
acionarilor vechi i noi atunci cnd exist rezerve i alte capitaluri proprii, fiind preul pltit
de acionarii noi pentru dobndirea dreptului asupra acestora i se nscrie ca o rezerv n
pasivul bilanului alturi de capitalul social.
Prima de emisiune = Valoarea de emisiune Valoarea nominal
Din punct de vedere teoretic, noua valoare de pia a tuturor aciunilor ntreprinderii
dup emisiune, se determin innd cont de cursul aciunilor vechi i de valoarea de emisiune
a aciunilor noi.
S facem cteva notaii:
+
VP
: valoarea de pia a aciunii dup majorarea de capital

VP
: valoarea de pia a aciunii nainte de majorarea de capital
V : valoare de pia a aciunilor vechi
: E
valoarea de emisiune a aciunilor noi
n
N
; numrul aciunilor noi
v
N
: numrul aciunilor vechi
3
3
Atunci se poate scrie:
V VP

;
n v
n v
N N
N E N VP
VP
+
+

+
;
Dac notm cu ds dreptul de subscriere, atunci acesta va trebui s compenseze
diferena dintre valoarea de pia a aciunilor nainte de subscriere i valoarea de pia a
acestora dup subscriere, adic:
( ) V E V
N N
N
N N
N E N VP N VP N VP
N N
N E N VP
VP VP VP ds
n v
n
n v
n v n v
n v
n v

+

+
+

+
+

+
unde: cu s-a notat ponderea (sub form de coeficient) aciunilor noi n totalul aciunilor de
dup majorarea de capital iar cu V s-a notat diferena dintre valoarea de pia a aciunilor
vechi i valoarea de emisiune a noilor aciuni.
Dreptul de subscriere reprezint pierderea de valoare (valoare de pia) a aciunilor vechi,
recunoscut vechilor acionari, proporional cu numrul de aciuni vechi deinute, practic
fiecare aciune veche avnd ataat un drept de subscriere. Acesta poate fi utilizat de vechi
acionari pentru achiziionarea de noi aciuni sau le poate ceda unui acionar nou, fiind un titlu
negociabil a crei valoare depinde de legea cererii-ofertei, putnd fi cotate la burs ca i
aciunile.
Acionarul nou va plti unui acionar vechi dreptul de subscriere iar firmei i va achita
preul de emisiune. Numrul de drepturi de subscriere (
ds
N
)care trebuie cumprat de noul
acionar pentru a intra n posesia unei aciuni se determin astfel:
n
v
ds
N
N
N
Valoarea de emisiune a noilor aciuni trebuie s se situeze ntre valoarea nominal a
aciunilor vechi i valoarea de pia a acestora:

< < VP E VN
v
unde cu
v
VN
s-a notat valoarea nominal a aciunilor vechi.
Creterea de capital prin operaiuni interne respectiv prin ncorporarea rezervelor, a
primelor de emisiune, a profiturilor nerepartizate, nu aduce un nou aport, ci d posibilitatea
distribuirii gratuite de noi aciuni, sau de creterea valorii nominale a aciunilor vechi (mai
rar).
Distribuirea de aciuni noi gratuite , are drept consecin diminuarea proporional
a prii fiecrei aciuni n capitalurile proprii ale ntreprinderii. creterea numrului
de aciuni atrage scderea valorii de pia a titlurilor financiare de natura
4
4
aciunilor, ceea ce face ca aciunile s fie accesibile pentru pentru noii
cumprtori, antrennd o cretere a cererii.
Pierderea de valoare de pia a aciunilor vechi, prin creterea nr. de aciuni emise va fi
compensat, prin ataarea la fiecare aciune veche, a unui drept de atribuire (da).
Aciunile revin vechilor acionari, care dispun de un drept de atribuire proporional
aciunilor pe care le dein, conform paritii de scimb calculat ca raport ntre numrul de
aiuni noi emise i numrul de aciuni vechi. Acesta poate fi vndut de acionarul vechi, atunci
cnd el refuz s-l foloseasc pentru primirea unui numr de aciuni noi gratuite, proporional
cu cele deinute anterior.
Dreptul de atribuire nu este dect un caz particular al dreptului de subscriere, putnd fi
cotat la burs, n aceleai condiii ca ds-ul i i se calculeaz o valoare teoretic, zis de
echitate care nu trebuie s lezeze nici drepturile vnztorului nici drepturile cumprtorului.
Calculul valorii teoretice a unui drept de atribuire este similar cu cel al dreptului de
subscriere, valoarea de emisiune a aciunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod gratuit)
astfel:


VP da
(notaile sunt cunoscute);
Creterea valorii nominale a aciunilor vechi nu determin modificarea numrului
de aciuni i n consecin, dreptul conferit fiecrei aciuni asupra capitalului
propriu al societii rmne acelai. Valoarea de pia, n caest caz, rmne
nemodificat, deoarece capitalul propriu nu se modific, schimbndu-i doar
structura.
Creterea de capital prin ncorporarea datoriilor denumit i consolidarea datoriei,
presupune emisiunea i distribuirea de noi aciuni ctre creditorii firmei. Aceast tehnic a
convertirii datoriilor n aciuni este specific marilor ntreprinderi, care anterior au efectuat
mprumuturi obligatare, emind obligaiuni convertibile n aciuni.
Convertirea obligaiunilor n aciuni provoac o cretere de capital fr flux financiar
pozitiv. Pe total sursele ntreprinderii rmn aceleai dar se modific structura acestora,
mprumutul obligatar devenind capital social. n aceste cazuri acionarii vechi renun la
drepturile lor de subscriere.
3. mprumuturile obligatare
Obligaiunile sunt titluri negociabile care dau posesorului (cumprtorului) un drept de
crean asupra capitalurilor pe care acesta la mprumut ntreprinderii prin cumprarea
obligaiunilor emise de aceasta. mprumutul obligatar are, n principiu, un cost mai mic dect
subscrierile de capital. n plus, nu afecteaz rentabilitatea acionarilor i nici nu afecteaz
dreptul de proprietate al acestora.
Att emisiunea ct i vnzarea obligaiunilor se fac prin instituii specializate (de
obicei bnci de investiii sau alte instituii de credit care acioneaz fie ca intermediar, fie n
nume propriu fie ca garant al emisiunii.
Subscriind obligaiunile, creditorul ader la un contract de emisiune care precizeaz
diversele caracteristici ale mprumutului: rata cuponului (rata nominal a obligaiunii),
5
5
calendarul de plat a cupoanelor (dobnzii la obligaiune), data la care se ncepe calculul
dobnzii, sacdena, valoarea nominal, valoarea de emisiune, valoarea de rambursare,
modalitile de rambursare a mprumutului obligatar etc.
Valoarea de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal (la paritate) peste aceast
valoare (suprapari) sau sub aceast valoare (subpari).
Ca i n cazul aciunilor, diferena dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal constituie
prima de emisiune.
Dac notm cu
O
VN
valoarea nominal a emisiunii, cu
O
E
valoarea de emisiune a emisiunii,
cu
pe
prima de emisiune, atunci aceasta este:
O O
VN E pe
La emisiunea obligaiunilor se stabilete i termenul de maturitate a acestora, adic
data la care firma se oblig s rscumpere, la un pre prestabilit, obligaiunile vndute.
Rambursarea (rscumprarea) se poate face n patru modaliti:
a) prin amortizri constante i anuiti variabile;
b) prin anuiti constante i amortizri variabile;
c) integral la scaden;
d) prin rscumprri la Burs.
(a) rscumprarea prin amortizri constante i anuiti variabile
ntreprinderea va rscumpra, n fiecare an, trane egale din mprumut, prin tragerea la
sori sau rscumprate direct prin Burs.
Prin urmare anuitatea (cuponul + amortismentul) va fi degresiv, deoarece va scdea valoarea
dobnzilor, aceasta fiind calculat la un numr tot mai mic de obligaiuni. Anuitatea variabil
se determin pentru fiecare perioad i (i =
n , 1
) pe baza urmtoarei formule de calcul:
A
i
=
,
_

+
n
i
k C
n
C 1
1
;
unde: A
i
= anuitatea aferent perioadei i;
C = mrimea mprumutului obligatar;
k = rata cuponului (rata dobnzii la obligaiune);
n = durata mprumutului;
(b) rscumprarea prin amortizri variabile i anuiti constante
6
6
Pentru a pstra anuiti constante, amortizarea va varia cresctor n fiecare an, pe
msur ce cuponul pltit n fiecare an scade (tocmai datorit amortizrii mprumutului).
Anuitatea constant se determin dup formula:
( )
n
k
k
C A

+

1 1
=
n
k k k
C
) 1 (
1 1
+

;
unde: A = anuitatea (A
1
= A
2
= A
3
== A
n
= A);
C = mrimea mprumutului obligatar;
k = rata dobnzii sub form de coeficient;
n = durata mprumutului.
(c) rscumprarea prin rambursare integral la scaden
Dei este o form avantajoas de mprumut, deoarece firma poate beneficia pe toat
durata de maturitate a obligaiunilor, de mprumutul respectiv, la sfritul perioadei, atunci
cnd ntreaga sum va fi rscumprat, se va crea un efort de trezorerie foarte mare, care
poate destabiliza cash-flow-ul ntreprinderii respective.
(d) rscumprarea prin bursa de valori
Prezint att avantaje (atunci cnd cursul titlului este inferior valorii de rscumprare)
ct i dezavantaje (n cazul contrar). n plus, exist i anumite limite procedurale, ntruct
numai un numr limitat de obligaiuni care se afl la scaden pot fi rscumprate prin burs.
4. Leasing-ul (credit-bail)
Reprezint o soluie de finanare pe termen mediu care evit dezechilibrele mari de
trezorerie, fiind o adaptare a firmei la capacitatea limitat a mediului economic n ceea ce
privete finanarea investiiilor.
n leasing, chiriaul (locatarul) obine unele avantaje legate de posesiunea bunului
nchiriat, finanarea achiziiei acestuia fiind realizat de societatea de leasing (locatorul).
Principalele elemente regsite n contractul de leasing sunt:
a) chiria (redevena): cuprinde urmtoarele componente:
- amortizarea bunului nchiriat;
- marja de profit a societii de leasing (care are caracterul unei
dobnzi la capitalul nchiriat);
7
7
b) valoarea rezidual: valoarea pe care chiriaul trebuie s-o achite societii
de leasing pentru a deveni proprietarul bunului nchiriat (este valoarea de
cumprare a bunului mai puin ceea ce s-a amortizat din capital)
c) durata contractului: reprezint n jur de 70-80% din durata de via
economic a bunului nchiriat.
Leasingul reprezint un mod de finanare particular care se poate analiza ca un
mprumut. Costul acestei surse de finanare poate fi evaluat sub forma unei rate actuariale .
costul leasingului integreaz n mod firesc i efectele fiscale ale finanrii. Chiria este o
cheltuial deductibil de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentnd amortizarea
echipamentului nchiriat nu mai constituie o economie fiscal pentru utilizatorul leasingului
(locatar) ci pentru locator.
Pe baza celor amintite anterior modelul de calcul a costului leasingului este urmtorul:
n
n
t
t
t t
k
VR
k
A CH
E
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
+
+
+
+

;
unde: E = costul de achiziie;
CH
t
= chiria anual sau rata la leasing (redevena);
VR = valoarea rezidual a echipamentului;
A
t
= amortizarea anual calculat;

= rata impozitului pe profit sub form de coeficient;

k = costul leasingului pentru locatar; care pentru locator reprezint Rata
Intern de Rentabilitate;
not:
Acest cost se compar cu costul celorlalte surse de finanare (de ex. Rata nominal a dobnzii
active medii, de de pe piaa financiar bancar,care reprezint n esen costul capitalului
mrumutat n mrime relativ este un cost explicit), iar dac acesta este mai mic se prefer
leasingul.
Dintre toate formele de leasing, dou sunt cele mai des ntlnite n Romnia i
anume: leasingul operaional (direct, tehnic) i leasing financiar (de capital).
Leasingul operaional ofer chiriaului dreptul de folosire a unui bun n timp ce cel
care d cu chirie este productorul bunului care i reine dreptul de proprietate asupra
bunului. La rndul su, cel care d cu chirie primete plile din chirie contractate de la chiria
ca remuneraie pentru utilizarea bunului. Leasingul operaional este numit uneori i leasing de
mentenan, oferind att finanarea ct i serviciile de mentenan.
De obicei aceste locaii cer finanatorului s asigure mentenana i service-ul
echipamentului nchiriat. Costul asigurrii mentenanei este inclus n chiria leasingului.
ntr-o convenie tipic de leasing financiar, firma care utilizeaz echipamentul
(chiriaul) selecteaz produsele de care are nevoie i negociaz preul i termenul de livrare cu
fabricantul sau distribuitorul. Firma utilizatoare negociaz dup aceea condiiile de nchiriere
cu o firm de leasing i. odat ce termenii nchirierii au fost stabilii se trece la cumprarea
echipamentului de ctre cel ce d cu chirie (finanator) de la fabricant sau de la distribuitor.
8
8
Conform Ordonanei Guvernului nr.51/1997 - leasingul financiar este operaiunea de
leasing care ndeplinete urmtoarele condiii:
riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din
momentul ncheierii contractului de leasing;
prile au prevzut expres c la expirarea contractului de leasing se transfer utilizatorului
dreptul de proprietate asupra bunului;
utilizatorul poate opta pentru cumprarea bunului, iar preul de cumprare va reprezenta
cel mult 50% din valoarea de intrare (piaa) pe care acesta o are la data la care opiunea
poate fi exprimat;
perioada de folosire a bunului n sistem de leasing acoper cel puin 75% din durata
normat de utilizare a bunului, chiar dac n final dreptul de proprietate nu este transferat;
Leasingul operaional este operaiunea de leasing care nu ndeplinete nici una dintre
condiiile prevzute la operaiunea de leasing financiar.
Conform IAS 17 paragraf 8, situaia n care operaiunile de leasing sunt clasificate ca
leasing financiar:
a. leasingul transfer utilizatorului titlul de proprietate asupra bunului pn la sfritul
termenului de leasing;
b. utilizatorul are opiunea de a cumpra bunul la un pre estimat a fi suficient de mic fa
de valoarea just la data la care opiunea devine exercitabil, astfel nct, la nceputul
leasingului, exist n mod rezonabil certitudinea c opiunea va fi exercitat;
c. termenul de leasing acoper, n cea mai mare parte, durata de via economic a
bunului, chiar dac titlul de proprietate nu este transferat;
d. la nceputul leasingului, valoarea actualizat a plilor minime de leasing este cel puin
egal cu aproape ntreaga valoare just a bunului n regim de leasing;
e. bunurile ce constituie obiectul contractului de leasing sunt de natur special, astfel
nct numai utilizatorul le poate utiliza fr efectuarea unor modificri majore.
Evaluarea leasingului de ctre locatar se poate baza i pe metoda ANL
(Avantajul net al Leasingului), si se bazeaz pe urmtorul model:
1
]
1

+
+
+

+
+

n
t
n
t
n
t
t
t
k
VR
k
A
k
CH
E ANL
t
1 1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
; unde k este rata de actualizare
egal cu costul capitalului mprumutat (rata nominal medie a dobnzii de pe piaa financiar
bancar).
Majoritatea analitilor recomand ca rata de actualizare sau costul mprumutului s fie costul
datoriei dup impozitare [k dup impozitare = k(1-

)].
Dac ANL > 0, atunci se opteaz pentru luarea n leasing a bunului n defavoarea cumprrii
acestuia;
Dac ANL<0, atunci se opteaz pentru cumprarea bunului n defavoarea lurii n leasing a
acestuia.
Decizia de a opta pentru leasing se poate fundamenta i pe criteriul VAN al
valorii actualizate nete al sursei de finanare, cu economiile fiscale implicite. n acest context
se va alege sursa de finanare cu VAN maxim.
9
9
Calculul VAN al surselor de finanare pornete de la ncasarea rezultat din finanare (
este vorba de suma mprumutat pentru achiziia unui bun fix sau valoarea de achiziie a
aceluiai bun obinut n leasing). Aceast ncasare prezent se compar cu valoarea actual a
tuturor fluxurilor de pli ulterioare pentru dobnzi i rambursri sau pentru redevene i
valoarea rezidual, cu efectele lor fiscale implicite, pe durata n a mprumutului sau a
leasingului.
EXEMPLU:
Societatea X dorete s achiziioneze un mijloc fix n valoare de 60 miliarde lei cu o
durat normal de exploatare de 5 ani. Pentru finanarea acestei investiii se studiaz dou
variante de mprumut i anume: mprumut bancar cu rambursare la scaden i leasing
financiar cu redeven anual de 17 miliarde de lei, cu posibilitatea cumprrii echipamentului
la finele contractului de leasing. Costul capitalului este de 15% nainte de impozitare.
Amortizarea echipamentului este linear. Cota de impozit pe profit este de 40%.
Varianta: mprumut bancar
Anii 1 2 3 4 5
Pli pentru dobnzi i
rambursri
9 9 9 9 69
Economia fiscal din
amortizri
-4,8 -4,8 -4,8 -4,8 -4,8
Economia fiscal din dobnzi -3,6 -3,6 -3,6 -3,6 -3,6
Total pli 0,6 0,6 0,6 0,6 60,6
VAN = 60 41,329674 = 18, 670326 miliarde > 0.
Varianta: leasing
10
10
Anii 1 2 3 4 5
Cost redevene, net de impozit 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2
Total pli 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2
VAN = 60 39,674443 = 20,325557 miliarde lei > 0;
Rezult c, utilizarea n leasing a echipamentului este semnificativ mai avantajoas:
20,325557 - 18, 670326 = + 1,6552311 miliarde lei.
5. Modelarea deciziei de finanare a firmei pe termen mediu i lung Testul B
1

Decizia de finanare a firmei este asumat, n cea mai mare parte, de ctre conducerea
acesteia. Acionarii firmei urmresc o remunerare a capitalului avansat iniial la o rentabilitate
superioar oportunitilor de investiii oferite de piaa financiar la un moment dat, respectiv
ei doresc o rat intern de rentabilitate superioar ratei de fructificare a capitalului oferit de
piaa financiar. n acest fel, acionarii, vor obine o cretere a averii lor finale, mai ridicat
dect cea oferit la un moment dat de o alt alternativ de investire.
n esen, conducerea ntreprinderii acionnd n interesul acionariatului, este nevoit s
urmreasc reducerea costului capitalului mprumutat, urmrind creterea ratei rentabilitii
financiare a firmei.
n cele ce urmeaz vom prezenta un model de alegere a sursei de finanare a firmei pe care
l vom numi testul B, pe baza cruia se va opta ntre finanarea prin mprumut bancar
rambursat n anuiti variabile i leasing financiar.
5.1. Arbitrajul ntre finanarea prin credit bancar rambursat n anuiti variabile i
finanarea prin leasing financiar.
Decizia de a prelua n leasing sau de a cumpra un mijloc fix prin apelarea la creditul
bancar este luat prin compararea costurilor de finanare ale celor dou alternative i alegerea
acelei surse de finanare cu cel mai mic cost. Toate fluxurile de numerar n contul datoriei se
recomand a fi actualizate la costul datoriei firmei dup impozitare, deoarece fluxurile de
numerar sunt relativ certe i sunt defiscalizate.
1
Vasile Bratian, Modelarea deciziei de finanare a firmei pe termen mediu-lung Testul B, Revista Finane
Publice i Contabilitate, editat de Ministerul Finanelor Publice, Nr 11-12 /2003
11
11
Pentru alegerea metodei de finanare, care trebuie selectat, propunem testul B i n
urma rezultatului acestui test vom decide care este cea mai avantajoas form de finanare
pentru firma, respectiv leasing financiar sau credit bancar rambursat n anuiti variabile.
Testul B face raportul dintre costul prezent al capitalului conform soluiei leasing (Sl)
i costul prezent al capitalului conform soluiei credit bancar (Sc), cu urmtoarele precizri:
Dac B < 1va fi preferat finanarea prin leasing;
Dac B > 1 va fi preferat finanarea prin credit bancar;
Dac B = 1 alegerea sursei de finanare este indiferent.
Costul prezent al capitalului conform soluiei leasing i costul prezent al capitalului
conform soluiei credit bancar se prezint astfel:
Sl =
+
+

+
+
+
+
n
m i
i
i
m
m
m
i
i
i i i
k
Am
k
VR
k
Am dob Al
1 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
) 1 (
;
Sc =

+
+

+

,
_

+
n
c i
i
i
c
i
i
i a i
k
Am
k
Am
c
i
k I Ac
1 1
0
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
1

;
unde:
I
0
= mrimea capitalului necesar (costul de achiziie al mijlocului fix);
Al
i
= amortizarea direct de leasing la nivelul perioadei i;
Ac
i
= amortizarea direct a creditului bancar la nivelul perioadei i (I
0
/c);
m = durata contractului de leasing;
n = durata de exploatare a echipamentului;
c = perioada de contractare a creditului bancar;
k
a
= rata dobnzii nominale active la creditul bancar acordat;
k = costul capitalului mprumutat pentru firma, defiscalizat ( k = r (1-

));
Am
i
= amortizarea anual a mijlocului fix, calculat potrivit reglementrilor n vigoare la
nivelul perioadei i;
12
12

,
_

c
i
k I
a
1
1
0
= dobnda efectiv achitat de firma la nivelul perioadei i ;
dob
I
= dobnda la leasing la nivelul unei perioade i;
VR
m
= valoarea rezidual a mijlocului fix la sfritul contractului de leasing;

= rata impozitului pe profit sub form de coeficient.

Not:
Al
i
+ dob
i
= serviciul datoriei leasing la nivelul perioadei i;
Ac
i
+
,
_

c
i
k I
a
1
1
0
= serviciul datoriei credit bancar la nivelul perioadei i;
6. Gestionarea surselor mprumutate. Efectul de levier
ndatorarea firmei are un efect difereniat asupra valorii de pia a acesteia, deoarece
modific structura financiar a firmei sau structura sa de finanare a activitii. Acest efect
este modelat de efectul de levier (sau prghie financiar).
S notm cu
ec
k
rata rentabilitii economice a firmei, definit
Ae
EBIT
k
ec
, unde Ae
este activul economic al firmei, cu
d
k
rata dobnzii bancare la care firma se ndatoreaz,
definit
D
Dob
k
d
, unde D este datoria contractat i cu
fin
k
rata rentabilitii financiare a
firmei, definit
P
N
fin
C
k

,unde
N

este profitul net al firmei iar

P
C
reprezint capitalul
propriu al firmei.
Dac firma este scutit de impozit pe profit, atunci se poate scrie:
P
d ec
P P
N
fin
C
D k Ae k
C
Dob EBIT
C
k

Cum, ns,
D C Ae
P
+
, atunci relaia de mai sus devine:
( )
d ec
P
ec
P
d ec P ec
fin
k k
C
D
k
C
D k D k C k
k +
+

Raportul dintre datorie i capitalurile proprii se numete levier (L), iar diferena dintre
rata rentabilitii economice i rata dobnzii bancare se poate numi coeficient de fructificare a
ndatorrii (
f
k
). Relaia devine deci:
L k k k
f ec fin
+
13
13
S analizm dependena rentabilitii financiare n raport de rentabilitatea economic,
rata dobnzii, respectiv levier:
a)
0 L 1
k
k
ec
fin
> +

, deci rentabilitatea financiar a firmei crete odat cu rentabilitatea

economic;
b)
0 L
k
k
d
fin
<

, deci rentabilitatea financiar scade odat cu creterea ratei

dobnzii bancare i invers;
a)
( )
d ec
P
fin
k k
C
D
k

,
_

. Aceast relaie are efect ambivalent:

1) dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata dobnzii, atunci
rentabilitatea financiar crete odat cu creterea levierului, adic cu
creterea ponderii datoriei firmei n totalul capitalului propriu; acesta este
efectul de levier propriu-zis;
2) dac rata dobnzii este mai mare dect rata rentabilitii economice, atunci
creterea ndatorrii conduce la scderea rentabilitii financiare; acesta se
mai numete efect de mciuc.
Efectul de livier i efectul de mciuc poate fi reprezentat grafic astfel:

14
14
4 5
0
e f e c t d e m c i u c e f e c t d e l e v i e r
r a t a r e n t a b i l i t i i
e c o n o m i c e
r a t a r e n t a b i l i t i i
f i n a n c i a r e
f i r m
n e n d a t o r a t
f i r m
n d a t o r a t
E
k > k
e c d
k < k
e c d
k
d
- k L
d
k
d
n funcie de situaia de fapt, evoluia rentabilitii financiare n raport de levier
(raportul dintre datorii i capitaluri proprii) poate fi reprezentat astfel:
15
15

r e n t a b i l i t a t e a
l e v i e r u l ( L )
K > k k > k
e c d f i n e c
K < k k < k
e c d f i n e c
K = k k = k
e c d f i n e c
16
16