ABORDARI METODOLOGICE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

I. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT.

RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
conin!i"e" e#plo""rii$ respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi
va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.
In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi
definite:
Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in
capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale
viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flo disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital).
!ehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica
dobanzii compuse:
in care: "a - valoarea actuala#
$i - fluxul monetar viitor#
a - rata de actualizare#
%&(%'a)
n
- factor de actualizare (()#
n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza#
Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data
evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Definiie:
%
( )

=
+
=
n
i
i
a
Fi Va
%
%
%
Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de
actualizare %&(%'a).
)ata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o
la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri.
*entru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un
investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor
presupuse de realizarea acestor fluxuri.
+ diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul
ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata
de actualizare vizeaza fluxuri variabile .
,el mai cunoscut multiplicator este *-) (*rice -arning )atio) care exprima raportul
dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.
Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a
converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in
valoarea prezenta (actuala).
Definiie:
R"" %e c"pi"li&"re este un divizor (care exprima rata
rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual
constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea
actuala a capitalului din care provine.
Definiie:
Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,
respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat
se transforma in valoarea actuala a capitalului
Definiie:
R"" ren"'ili"ii ("r" risc reprezinta acel nivel de
remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim
(obligatiuni de stat).
Definiie:
.
Cos!l c"pi"l!l!i si r"" %e "c!"li&"re/c"pi"li&"re
/0stazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul
de oportunitate al capitalului1
%
.
,ostul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage
surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de
oportunitate. ,ostul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune
ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:
a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata#
b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate#
In acest context putem defini conceptul de cos %e opor!ni"e ca fiind costul optiunilor
pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un
investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii
alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie
pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. 2e aceea, un investitor
corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii
similare de risc.
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:
a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta
la orice alta alternativa investitionala#
b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor#
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de
investitor, ce va fi obtinut in viitor.
%
Samuelson *., 3ordhouse 4., /-conomics1, %5 th. -d., 6c 7ra 8 9ill, 3e-:or;, %<<., p.=>?
R"" ren"'ili"ii c"pi"l!l!i in)esi %e proprie"ri este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul
propriu (al actionarilor).
Definiie:
Cos!l me%i! pon%er" "l c"pi"l!l!i reprezinta costul intregului
capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara,
indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)
Definiie:
>
,ombinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul
/valorii in timp a banilor1.
*entru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor se prezinta urmatoarele
elemente:
a) "aloarea viitoare ("v).
*resupunem ca aveti o suma de %@@ u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a
dobanzii de AB) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul
perioadei de investitie. *entru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere,
respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau
a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).
Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de
lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii
(rentabilitatii investitiei).
6ai Cos se observa fructificarea capitalului investit pe cei A ani.
Exemplu
"v
n
D "v
%
D "a ' 2obanda D
D "a ' "p x d D
D "a x (% ' d) D
D %@@ x (% ' @,@A) D %@A
In care: "v - "aloarea viitoare#
"a - "aloarea actuala#
d - )ata dobanzii.
Exemplu
6entinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa
mentinem investitia pe o perioada de A ani.
"aloarea la sfarsitul anului A va fi:
"v
A
D "v
%
x (% ' d)
A
D
D %@@ x (% ' @,@A)
A
D %.=,E>
5
0xa timpului * + , - . /
$lux initial +** "v
%
"v
.
"v
>
"v
5
"v
A
2obanda obtinuta A,@@B A,.AB A,A%B A,=<B E,@?B
Suma la sfarsitul perioadei %@A,@@ %%@,.A %%A,=E %.%,AA %.=,E>
b) "aloarea actuala (prezenta) ("a).
"aloarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de
fluxuri viitoare de disponibilitati.
*entru a afla valoarea prezenta folosim e0nic" "c!"li&"rii.
"a D"v
n
&

(% ' d)
n
sau "a D "v
n
F %& (% ' d)
n

unde:
%&(% ' d)
n
este ("cor!l %e "c!"li&"re pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d, data.
Se mai noteaza si cu (.
0xa timpului * + , - . /
$lux viitor "p
%
"p
.
"p
>
"p
5
+,1$2-
$actor de actualizare (( AB) @,=?>A @,?..= @,?E>? @,<@=@ @,<A.5
"aloarea actuala (prezenta) %@@ %@A,@@ %%@,.A %%A,=E %.%,AA
( AB D factorul de actualizare corespunzator unei rate de AB.
c) "aloarea actuala a unui sir de anuitati
,onsiderand un contract care genereaza, anual, % mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam
valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o
rata de actualizare de %@B, astfel:
* + , -
A
%.@@@.@@@ %.@@@.@@@ %.@@@.@@@
<@<.@<% %@B
?.E.55E %@B
=A%.>%A %@B
,..32.3/,
*rin urmare, valoarea actuala este de ..5?E.?A. G, determinata pe baza relatiei urmatoare:
unde:
"a
an
- valoarea actuala a sirului de anuitati#
a
i
- anuitatea perioadei i.
d) 0nuitatile perpetue
+ serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:
"p - anuitatea&rata dobanzii
*e baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati ("a
an
), obtinem o
valoare identica, insa cu un efort suplimentar:
* + , - . / 2 4.
Exemplu
Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de %@@ u.m. la o rata de dobanda de
.@B este:
"p D %@@& .@B D A@@ u.m.
E

=
+
=
+
+
+
+
+
=
n
i
i
i
n
n
an
d
a
d
a
d
a
d
a
Va
%
.
.
%
%
) % (
%
) % (
...
) % ( ) % (
%@@ %@@ %@@ %@@ %@@ %@@ %@@
?>,>> .@B
E<,55 .@B
A=,?= .@B
5?,.> .@B
5@,%< .@B
>>,5< .@B
444
/**$**
e) ,ostul nominal si costul real al capitalului
Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in
termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. -ste evident ca atunci cHnd venitul
este previzionat In termeni nominali (preJuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cHnd
venitul este exprimat In termeni reali (preJuri constante), trebuie utilizate rate reale. 2e
asemenea, rata de creKtere aKteptatL a venitului (g) trebuie sL fie corelata cu estimarea venitului si
a ratei de actualizare sau de capitalizare.
)elatia dintre cele douM rate (termeni nominali& termeni reali) este:
:
, %
%
care in
r
r i
in
+

=
i
n
-costul capitalului exprimat in termeni reali#
i
%
8costul capitalului exprimat in termeni nominali#
r -rata inflatiei.
Exemplu
2aca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este
de .?,AB, iar rata anuala a inflatiei este de %=B, rezulta o rata de actualizare (cost al
capitalului) exprimata in termeni reali de <,?>B.
=
*rima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea
costului capitalului.
Cos!l c"pi"l!l!i propri! reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o
realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. 2aca rata rentabilitatii este mai mica
decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este
superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
6etodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:
a) 6odelul ,apital 0ssets *ricing 6odel ,0*6 (pentru firmele cotate)
b) 0bordarea traditionala
c) 0bordarea pentru intreprinderi necotate
a. 6odelul ,0*6 ,apital 0ssets *ricing 6odel ,0*6
0cest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand
o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.
,ostul capitalului propriu pe baza acestui model este:
Cpr ! "f # ("m $ "f) x %
,Npr - costul capitalului propriu,
)f - rata rentabilitatii fara risc,
)m - rentabilitatea medie a pietei,
)m-)f - prima de piata (de risc a pietei bursiere),
O - coeficient de evaluare a riscului sistematic.
,oeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a /riscului sistematic1
prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei
bursiere. )ezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi
de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). ,oeficientul
beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.
?
b. 0bordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum:
dividendele distribuite sau sperate (2) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (,
%
),
profitul net ce revine unei actiuni (*n).
&bordarea pe baza de dividend are la baza relatia'
2% D dividend sperat pe anul in curs
,% Dpretul (cursul) curent al actiunii
&bordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia'
unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii
Exemplu
,onducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat
consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
intreprindere.
)ezolvare:
*asul %. (eterminarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(comert cu amanuntul produse alimentare)' ),*+)
,asul -. Stabilirea )f - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen
lung: E,>B
,asul .. 2eterminarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de
capital plus dividend) si sectorul specific 8 s-a constatat ca atat piata cit si sectorul
de activitate determina o rentabilitate medie anuala de <,5B
*asul 5. Calcularea Cpr'
,Npr D )f ' ()m 8 )f) x P D E,>B ' (<,5B - E,>B) x @,=5 D 3$25
<
%@@
%
%
x
C
(
Cpr =
g x
C
(
Cpr + = %@@
%
%
c. 0bordarea pentru intreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si
gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (0bordarea
,ampbell, 6auguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc
pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.
2e exemplu, conform modelului propus de 9enrQ 6auguire limitele acceptabile pentru
costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:
)ata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului
obligatiunilor de stat pe termen lung)
$actorul monetar (inflatia anticipata)
*rima de risc
" 6 R( 7+8R9
0utorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de A 8 =B, respectiv o
rata de 5-AB dupa impozit.
*rima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc ()f) si se incadreaza uzual in limitele
.AB si =AB pentru riscuri considerate medii si =AB - %.AB pentru riscuri ridicate.
Exemplu
2ividendele pe actiune au evoluat in ultimii 5 ani astfel: =# =,A# ?,A si <,> ron&
actiune si se asteapta sa creasca cu %@B anual. ,otatia curenta a actiunii este de %A@
ron.
,Npr D 2%F%@@&,% 'g D %@,.F%@@&%A@ ' %@B D %E,?B
Exemplu
)andamentul )f se considera EB, iar prima de risc %.AB.
,ostul capitalului propriu (,Npr) va fi:
EB ' EB x %.AB D %>,AB
%@
-stimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si /6odelul primei
de risc in trepte (built-up method)1. 0ceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de
doua componente:
rata de baza (fara risc)
prima de risc atasata unei investitii date
*rincipiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative
investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. +rice portofoliu de alternative
investitionale are ca punct de pornire /rentabilitatea fara risc1, respectiv acea investitie care in
fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de
plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).
$ormula de calcul:
" 6 R( 8 R
a - rata de actualizare,
)f - rentabilitatea fara risc (rata de baza),
) - prima de risc.
%%
Exemplu
In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului
intreprinderii evaluate.
R"" %e '"&" si repe %e risc5E#plic"ii)ata rentabilitatii fara risc (rata de baza)25)ata
reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise de statRisc!ri %in e#erior!l
inreprin%erii/5a) dependenta de furnizori.Bfirma are doar doi furnizori pentru materia prima de
bazab) cererea pentru produsele firmei%Bcererea pe piata in scadere# este amenintata de produsele
substituibilec) modificari probabile ale preturilor.Bpretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va
creste in mod real prin alinierea la pretul mondialRisc!ri %in inerior!l inreprin%erii15a) calitatea
produselor si serviciilor.Bfirma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform IS+
<@@%, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-americane.b) structura de
finantare a afacerii.Bcreditele utilizate reprezinta 5@B din capitalurile proprii# costul creditului
depaseste rentabilitatea exploatarii.c) activitatea de cercetare-dezvoltare>Bintr-un sector in care
activitatea de ,R2 are un rol maCor, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar
@,AB din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori
In aceste conditii: " 6 R( 8 R 6 25 8 +,5 6 +35
%.
2aca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii,
rata de actualizare poate reflecta cos!l me%i! pon%er" "l c"pi"l!l!i intreprinderii, insa atunci
cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
$ormula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
unde: ,6*, - cost mediu ponderat al capitalului#
,Npr - costul capitalului propriu#
Npr - capitalul propriu#
" - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)
,2 - costul datoriilor (creditelor)#
2 - credite
,i - cota de impozit pe profit.
Exemplu
*resupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:
E@B capitaluri proprii, la un cost de %5B#
.@B credite bancare la un cost contractual de %>,>>B#
.@B imprumuturi obligatare la un cost contractual de %5,EEB#
,ota de impozit pe profit este de .AB.
,ostul mediu ponderat va fi:
,6*, D %5B x =@B ' %>,>>B x .@B x %>,>> B (% 8 .AB) ' .@B x %5,EEB x (%-
.AB) D%5B x =@B ' %@B x .@B ' %%B x .@B D %.,EB
%>
) % ( Ci x
V
(
x C(
V
pr
x Cpr C/,C + =
II. ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII
PRO:ITULUI. METODA ACTUALIZARII :LU;URILOR DE NUMERAR
In cadrul abordarii prin venituri se estimeazL valoarea unei Intreprinderi, sau a unui
pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari&
investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind
continuitatea exploatarii$ respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri
semnificative.

0bordarea pe baza de venit se bazeaza pe principiile:
*rincipiul anticiparii , fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din
beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta
*rincipiul substituJiei aCuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre
costul capitalului si valoarea intreprinderii. 0tunci cand pe piata sunt disponibile
investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va
epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
*rincipiul cererii si ofertei . *retul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de
pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.
*rincipiul contributiei : permite intelegerea legaturii intre valoarea /partilor1 (activelor) si
valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. *entru situatiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.
2in punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:
- metoda capitalizarii profitului net
- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.
Sn cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al
venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o ratL de capitalizare sau este
InmulJit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul In valoare.
Sn cazul metodelor bazate pe tehnica actualizLrii, cash-flo-ul sau dividendele sunt estimate
pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite In valoare prin aplicarea
unei rate de actualizare.
1. Meo%" c"pi"li&"rii pro(i!l!i
0ceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit& beneficiu economic,
aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.
-ste considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (2,$), care
va fi prezentata in paginile urmatoare.
In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:
%5
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
,el mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei
capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:
V
CP
6 PN / c
"
,*
- valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului
*3 - profitul net
c - rata de capitalizare
0ceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o
mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se
utilizeaza modelul de crestere 7ordon, iar relatia de calcul a valorii devine:
V
CP
= P / ! c " #$
sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data
evaluarii:
V
CP
= P
%
x !& ' #$ / ! c " #$
g - rata de crestere constanta
*3
@
- profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii
In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia
de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:
V
CP
= P / c ' VRAAE sau V
CP
= P / ! c " #$ ' VRAAE
in care: ")300- D valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii#
-xplicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca
acestea nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri
*rofitul net trebuie estimat pe baza performanJele anterioare ale Intreprinderii dar si prin
considerarea evoluJiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si
in economia nationala.
%A
2in punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
)ealizarile dintr-un an anterior#
)ealizarile probabile pentru anul in curs#
)ealizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
*e baza diagnosticului intreprinderii si a Cudecatii sale evaluatorul opteaza pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:
(%) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior
reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de
rezultate pentru ultimii > 8 A ani. 0ceasta analiza va avea in vedere:
a) 0legerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
in formula de calcul#
b) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
- 7reve#
- Inundatii, furtuni, incendii#
- ,heltuieli de punere in functiune a unor instalatii#
c) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate #
- ,ompensarea proprietarilor#
- Impactul contabilizarii stocurilor#
- ,heltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de
piata a acelor materiale sau servicii#
- *ersonalul in surplus#
d) 0Custarea elementelor de venit si&sau de cheltuieli generate de activele redundante (in
afara exploatarii). -valuatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de
activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al
activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si
coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii
profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licenJe, contracte de
franKizL Ki drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operationala, case de vacanta, clLdiri inchiriate tertilor, echipamente In surplus, investiJii
In alte Intreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acJiuni vandabile,
disponibilitLJile In surplus etc.
e) 0Custarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in
intreprindere, ramura sau in economia nationala#
- *unerea in functiune a unor investititii#
- 0paritia unui concurent maCor#
- 6odificarea sistemului de impozitare#
0Custarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in
afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet maCoritar deoarece puterea de decizie
asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii
surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.
%E
,orecJiile fLcute trebuie sL fie descrise Ki explicate de evaluator. 0cesta va putea
realiza aCustLri numai dupL ce cunoaKte bine Intreprinderea respectivL, astfel IncHt sL poatL
susJine acele corectii.
(.) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in
curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea
diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.
/etoda capitalizarii profitului comporta atat avanta0e, cat si limite'
A)"n"<ele sunt:
- este o metoda usor de explicat si de inteles#
- este utilizata pe scara larga de catre investitori#
- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi#
Limie:
- este o simplificare a metodei 2,$. 0pare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie
o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile#
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau
pentru intreprinderile tinere#
- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controversa#
,apitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand
avantaCul simplitatii si usurintei intelegerii. 0plicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au
sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. *rin urmare, metoda
capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere&
descrestere rapida intr-o faza de investire& dezinvestire importanta etc.
%=
Aplica(ie
C"lc!l!l )"lorii !nei inreprin%eri prin meo%" c"pi"li&"rii pro(i!l!i ne
1poteze'
Intreprinderea 0T$0 a pus in functiune in anul curent un utilaC care permite reducerea
cheltuielilor materiale cu %5B. 0mortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilaCului, este de
%A mii lei (amortizare lineara). )emuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de ?B,
deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu&sector (aspecte
relevate de diagnosticul resurselor umane)# b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a
fost modificata (aspect relevat de diagnosticul Curidic)
Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane Curidice o cladire. ,hiria aferenta cladirii
este de 5@ mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de %@@ mii lei. 0mortizarea
aferenta cladirii este de < mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de > mii lei pe an.
,reditele atrase de firma 0T$0 pentru achizitionarea utilaCului vor genera in anii
urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de ? mii lei.
Se estimeaza o rata de capitalizare de %AB. ,resterea perpetua previzionata este de 5B
anual.
Ta data evaluarii intreprinderii 0T$0, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de
%EB.
Con!l %e pro(i si pier%ere simpli(ic" "l (irmei AL:A
l" -+.+,.N
Mii lei
Nr.cr. In%ic"ori V"lori
% "enituri %.@@
. ,heltuieli, din care: A5>
-materiale .=@
-salariale .@@
%?
-cu impozite si taxe %?
-cu amortizarea A@
-cu dobanzile A
> )ezultatul curent al exercitiului EA=
5 Impozitul pe profit %@A,%.
A *rofitul net AA%,??
Re&ol)"re" presupune urmatorii pasi:
%. ,orectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze
8 modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc#
.. 0plicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual
reproductibil #
>. ,alculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.
%. ,orectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :
Con!l %e pro(i si pier%ere simpli(ic" "l (irmei AL:A l" -+.+,.N
=mii lei=
Nr.cr. In%ic"ori V"lori Corecii
V"lori
Corec"e
% "enituri %.@@ -5@ ++2*
. ,heltuieli, din care: A5>
-materiale .=@ -%5B ,-,$,
-salariale .@@ '?B ,+2
-cu impozite si taxe %? -> +/
-cu amortizarea A@ ('%A-<) /2
-cu dobanzile A '? +-
>
)ezultatul curent al
exercitiului EA= E.=,?
5 Impozitul pe profit %@A,%.
A *rofitul net AA%,?? /,1$-/
-fectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele
privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat
%<
si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
*unerea in functiune a unui utilaC - modificari ale activitatii - a determinat . corectii:
reducerea cheltuielilor cu materialele#
cresterea amortizarii calculate
0spectele legate de normalitate determina corectarea salariilor.
,ladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si
cheltuielile aferente acestuia se scad 8 chiria, impozitul pe cladire, amortizarea.
6odificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.
.. "aloarea firmei este de:
Vcp D *n&(c-g) D A.=,>A&(@,%A-@,@5) D .1>.$+ mii lei
>. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta,
deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin
capitalizare (sau prin actualizare)
DU V"lo"re" (irmei D "cp ' "aloarea neta de realizare active redundante (cladire) D
5=<5,% ' %@@ D .3>.$+ mii lei
2. Meo%" "c!"li&"rii (l!#!rilor %e lic0i%i"i 7Disco!ne% C"s0 :lo? @ DC:9
-ste una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din
punct de vedere teoretic. -a se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate
(fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare
ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.
0ctualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita).
!ermenul de c"s0=(lo?, are mai multe semnificatii, In functie de sfera de cuprindere.
2aca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati
ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
,Hnd se are In vedere Intreprinderea In ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care
rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
*ractic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate In evaluare, are In vedere profitul
net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si
se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului
tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.
)ezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor)
cheltuielilor) do*+nzilor) amortizarilor) investitiilor) structurii capitalului si a valorii reziduale.
.@
,.+. Meo%" "c!"li&"rii (l!#!rilor %e lic0i%i"i penr! "cion"ri 7C:NA9
-stimarea valorii Intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati
pentru actionari (,$30), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.
( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CF2&
V
% % %
"2,$ - valoarea intreprinderii prin metoda 2,$
,$30 - cash 8 flo net la dispozitia actionarilor
a - rata de actualizare (costul capitalului)
"r - valoarea reziduala
i - anul de previziune
n - intervalul de previziune (numar de ani)
(eterminarea fluxului de lichiditati pentru actionari
*rincipalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(%) )eanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii . In aceasta etapa evaluatorul
sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul
este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
(.) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care
opereaza). !inand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care
vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
(>) 0legerea duratei de previziune
0ctualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita). 0legerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
- Uzantele privind durata de previziune explicita (> 8 = ani)#
- Intervalul de timp in care firma va aCunge la stabilitate sau la o dinamica stabila#
- ciclul de viata al produselor& serviciilor societatii#
- ciclul normal de investire#
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile#
- durata de amortizare a imobilizarilor#
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator#
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
(5) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile& stadiile de evolutie a intreprinderi
.%
In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care
realizeaza previziunea. ,a ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si
respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se
realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in
estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
- 0ctivitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a
rezultatelor pe durata de previziune #
- -stimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a
activelor si pasivelor curente#
- 0ctivitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a
intreprinderii in perioada urmatoare#
- 0ctivitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor)#
2e asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. -stimarea poate retine fie
utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor
stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
2in punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice,
fiind realizate:
- proiectii ale contului de rezultate#
- proiectii ale situatiei patrimoniului#
- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari#
- proiectii ale fluxului de lichiditati.
(A) -stimarea valorii reziduale
(E) -stimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)
Aci)ele re%!n%"ne sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt In surplus
fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea Intreprinderii.
,el mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau
nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei
alte firme& persoane, case de vacanta, echipamente si utilaCe in surplus fata de utilizarea actuala si
previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.
In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar
aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
..
V"lo"re" re&i%!"l" este valoarea estimata a proprietatii& intreprinderii evaluate la
sfarsitul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea
unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este
nelimitata. 2e exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o
durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza
resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea
reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii
reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil
(profit net, cash-flo etc.). 0ceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii
reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
$unctie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere& descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de
calcul.
c
,2 sau CF
Vr
n n
=
sau
g a
,2 sau CF
Vr
n n

=
unde:
,$n - fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,
*3n - profitul net din ultimul an de previziune explicita,
c - rata de capitalizare,
a - rata de actualizare,
g - rata de crestere& reducere constanta a fluxului de venit considerat.
$iind vorba de o /valoare in viitor1, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
,.,. Meo%" "c!"li&"rii (l!#!rilor %e lic0i%i"i penr! c"pi"l!l in)esi 7C:NI9
-stimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei
actualizarii ,$30, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.
( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CF21
V
% % %
unde:
.>
"
2,$
- valoarea intreprinderii prin metoda 2,$,
,$3I - cash 8 flo net la dispozitia capitalului investit,
a - rata de actualizare (costul capitalului),
"r - valoarea reziduala,
i - anul de previziune,
n - intervalul de previzune (numar de ani).
(eterminarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit
2in punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii
cash-flo- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). !inand seama de
diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida
pe baza tabelului urmator.
Princip"lele %i(erenieri inre C:NA si C:NI
Speci(ic"ie C:NA C:NI
%. $luxul de disponibil avut in
vedere
Ta dispozitia
proprietarilor
Ta dispozitia
furnizorilor de capital
.. "aloarea estimata prin aplicarea
formulei de calcul
"aloarea capitalului
propriu
"aloarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
>. )ambursarea creditelor in
estimarea fluxului de lichiditati
20 3U
5. ,heltuiala cu dobanda in
estimarea fluxului de lichiditati
20 3U
A. )ata de actualizare ,ostul capitalului
propriu
,ostul mediu ponderat
al capitalului
)ezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-
flo-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil
considerat la dispozitia capitalului investit. 2e asemenea, rata de actualizare corespunzatoare
,$30 este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata ,$3I este determinata pe
baza costului mediu ponderat al capitalului.
)elatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:
c
,2 sau CF
Vr
n n
=
ori
g a
,2 sau CF
Vr
n n

=
.5
,eea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de
venit considerat: in metoda CF21 fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la
dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).
A)"n"<ele si limiele meo%ei DC:
0vantaCe:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza
acele fluxuri#
- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe
aceasta baza a orienta deciziile de investire& dezinvestire#
- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea Custitiei si a fiscului.
2ezavantaCe:
- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza#
- este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare,
fapt care poate naste controverse#
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat. In plus, uneori este dificil de realizat %i(eren" inre r"" %e
"c!"li&"re 7!ili&"" in meo%" DC:9 si r"" %e c"pi"li&"re. *rincipalele
elemente de diferentiere au in vedere:
)ata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si
reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de
actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si
evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri#
)ata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii#
6odificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul
relatiei 7ordon 8 Shapiro, si deci: )ata de capitalizare (c)D rata de actualizare (a)
8 rata de crestere (g), respectiv: c D a 8 g
In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata
pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la
numarator. *rin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate
ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor
(rata de crestere se deduce din rata de actualizare).
2aca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada
stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o
metoda bazata pe actualizare. -valuatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida
.A
va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu *-) - multiplicatorul *ret pe
actiune& *rofit net pe actiune), dar un *-) ridicat are incorporata o rata de
crestere ce include si o componenta speculativa.
Aplica(ie
C"lc!l!l )"lorii !nei inreprin%eri prin meo%" "c!"li&"rii (l!#!rilor %e %isponi'ili"i
)iio"re
1poteze '
Intreprinderea V-!0, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii
referitoare la activitatea firmei:
Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 5B.
,heltuielile variabile la %@@@ lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul 3 in
primii . ani de previziune, urmand ca in urmatorii > ani sa se reduca cu %@ lei anual.
In anul curent firma a achizitionat un utilaC ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand
din anul 3'%, cu o valoare de =A mii lei# utilaCul va fi amortizat linear, in %@ ani # din
estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor
achizitii, in valoare de %A@ mii lei, in anul 3'>, amortizabile in ? ani # amortizarea
aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu %@@@ lei anual (prin scoateri din
functiune), pe toata perioada de previziune.
-ste prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de <. mii lei,
in anul 3'%, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii . ani# dobanda este de %@
B. In 3'5 va fi rambursat creditul pe termen lung de .@@ mii lei, ce genereaza cheltuieli
cu dobanzile de %A mii lei&an
.
.
3ecesarul de capital de lucru (3$)) are o valoare de E5 mii lei in anul 3, previzionandu-
se o mentinere a ponderii 3$) in ,0 la nivelul din 3, pe intreaga perioada de previziune.
*erioada de previziune este de A ani. )ata de actualizare estimata de catre evaluator este
de %5B. -ste prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul 3'E de .B. ,ota de
impozit pe profit este de %EB.
Con!l %e pro(i si pier%ere simpli(ic"
.
*revizionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a
acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata
.E
"l (irmei BETA l" -+.+,.N
Miilei
Nr.cr. In%ic"ori V"lori
% ,ifra de afaceri .@@@
. ,heltuieli, din care %%A@
- variabile ?<@
- fixe .E@
> )ezultatul exploatarii ?A@
5 )ezultatul financiar .5
A )ezultatul exercitiului ?=5
E Impozitul pe profit %><,?5
= *rofitul net =>5,%E
Re&ol)"reA
%. *revizionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de A ani :
- ex : ,0
3'>
D ,0
3
F(%'5B)
>
, respectiv ,0
3'.
F(%'5B)
- in primii doi ani de previziune, ,v
%@@@
D ,hvF%@@@&,0 D 55A lei & %@@@ lei ,0,
urmand ca anual, din 3'>, sa scada : ,v
%@@@
3'>
D 5>A lei, ,v
%@@@
3'5
D 5.A lei,
,v
%@@@
3'A
D 5%A lei# din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor
variabile (,hv D ,0 F ,v
%@@@
) . *revizionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe
baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din
diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru
activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca
toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de
,0 # desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod
credibil, in cazul unor firme mici)
- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii&dezinvestitii de
miCloace fixeDU
Structura cheltuieli fixe N N8+ N8, N8- N8. N8/
-amortizare %?
@
%?@'=,A-% %?E,A- %?A,A'%?,=A-% .@>,.A- .@.,.A-%
.=
D%?E,A %
D%?A,A
D .@>,.A %
D.@.,.A
D.@%,.A
-alte cheltuieli fixe ?@ ?@ ?@ ?@ ?@ ?@
!otal cheltuieli fixe .E
@
.EE,A .EA,A .?>,.A .?.,.A .?%,.A
- cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza
rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil
Indicator N N8+ N8, N8- N8. N8/
,heltuieli cu dobanzile %
A
%A'<,. %A'5,E %A @ @
- previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flo-ului
operational, se face pe baza ratei 3$)&,0
Indicatori N N8+ N8, N8- N8. N8/
3$) E5 EE,AE E<,.. =%,<< =5,?= ==,?=
,0
.@@@
.@?@ .%E>,
.
..5<,=
>
.>><,=
.
.5>>,>%
3$) &,0 @,@>
.
@,@>. @,@>. @,@>. @,@>. @,@>.
6odificarea 3$)
D3$)
%
-3$)
@
'.,AE '.,EE '.,== '.,?? '>
6 B sinei&"re" pre)i&i!nilor in "'eleA
Con %e pro(i si pier%ere pre)i&ion"
Den!mire" in%ic"or!l!i
N N8+ N8, N8- N8. N8/
,ifra de afaceri (,0)
.@@@
.@?@ .%E>,. ..5<,=
>
.>><,=
.
.5>>,>%
.?
,heltuieli, din care %%A@
%%<.,
%
%..?,%
.
%.E%,?
?
%.=E,E
>
%.<%,@=
- variabile ?<@ <.A,E <E.,E. <=?,E> <<5,>? %@@<,?.
- fixe .E@ .EE,A .EA,A .?>,.A .?.,.A .?%,.A
)ezultatul exploatarii ?A@
??=,< <>A,@? <?=,?A %@E>,@
<
%%5.,.5
)ezultatul financiar .5 -.5,. -%<,E -%A @ @
)ezultatul exercitiului ?=5
?E>,= <%A,5? <=.,?A %@E>,@
<
%%5.,.5
Impozitul pe profit
%><,?
5
*rofitul net
=>5,%
E
=.A,A
%
=E<,@@ ?%=,%< ?<.,<< <A<,5?
T"'lo!l (l!#!rilor %e %isponi'ili"i pre)i&ion"
In%ic"ori N N8+ N8, N8- N8. N8/
')ezultat net curent
=.A,A% =E<,@
@
?%=,%
<
?<.,<
<
<A<,5?
-&' "ariaJia 3ecesarului de fond de rulment
(W3$))
-.,AE -.,EE -.,== -.,?? ->
+9 :l!#!l %e n!mer"r %in e#plo""re
1,,$>/ 122$-
.
3+.$.
,
3>*$+
+ >/2$.3
8 Amori&"re"
%?
@
%?E,A %?A,A .@>,.
A
.@.,.
A
.@%,.A
- 0chiziJiile de imobilizLri -%A@
,9 :l!#!l %e n!mer"r %in "ci)i"e" %e
in)esiCii
+32$/ +3/$/ /-$,/ ,*,$,
/
,*+$,/
' ,reKterea creditelor pe termen lung Ki scurt
<.
- )ambursarea creditelor pe termen lung Ki scurt
-5E - 5E -.@@
.<
-9 :l!#!l %e n!mer"r %in "ci)i"e"
(in"nci"rD
>, =.2
=.2 =,** *
To"l (l!#!ri %e n!mer"r7C: o"l %isponi'il9
&%%&),
-
.%-)/
,
/0&)1
2
/.0)3
1
&&-2)2
3
:"cor %e "c!"li&"re = +/7+8+.59
i
*.311 *.12> *.21/ *./>, *./+>
C: o"l "c!"li&" 7C: o"l "n!"lE("c."c&.9
313$,1 2>2$/
>
//.$2
-
/,3$,
3 2**$32
.. ,alculul valorii firmei prin actualizarea ,$ previzionate:
( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CF
V
% % %
unde:
Suma ,$ actualizate D ?=?,.= 'E<E,A< 'AA5,E> 'A.?,.? 'E@@,?E D>.A?,E> mii lei
"aloarea reziduala D *n
3'A
&(c-g) D<A<,5?&(@.%5-@.@.) D=<<A,E= mii lei
"aloarea reziduala actualizata D =<<A,E= F @.A%< D 5%5<,=A
V"lo"re" (irmei 6 1.*3.-3 mii lei
III. ABORDAREA PRIN COMPARAFIE GN EVALUAREA GNTREPRINDERII
+. LoHic" "'or%Drii prin comp"r"Ci" %e pi"CD
0bordarea prin comparaJie se bazeazL pe un proces logic In care valoarea de piaJL se
obJine prin analiza tranzacJiilor cu Intreprinderi similare Ki relevante, compararea acestor
Intreprinderi cu firma evaluatL Ki, In final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor chei de conversie (multiplicatori).
>@
0bordarea prin comparaJia de piaJL se bazeazL fundamental pe principiul substitu3iei
potrivit cLruia dacL existL mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic preJ la riscuri
egale. 0cest principiu nu cere ca Intreprinderea bazL de comparaJie sL fie identicL ci similarL Ki
relevantL:
4imilar se referL la natura Intreprinderii Ki cuprinde atHt elemente cantitative cHt Ki
elemente calitative#
Relevant este un atribut care se referL la dorinJele Ki aKteptLrile cumpLrLtorului
potenJial Ki se referL la gradul de risc preluat prin investiJia In firma
respectivL, lichiditatea investiJiei, performanJele probabile ale Intreprinderii
etc.
Sn aceastL abordare evaluatorul comparL subiectul evaluat cu alte Intreprinderi similare,
cu participaJii Ki acJiuni care au fost vHndute pe piaJL.
*reJurile de tranzacJionare sunt analizate prin utilizarea unor unitLJi (elemente) de
comparaJie adecvate Ki In multe situaJii sunt aCustate corespunzLtor deosebirilor dintre elementele
de comparaJie firme comparabile versus firma evaluatL.
Elemenele %e comp"r"Cie reprezintL acele caracteristici ale afacerii& acJiunii evaluate
care stau la baza diferenJelor de preJ de tranzacJionare
2intre elementele importante In evaluare reJinem urmLtoarele:
o dimensiunea firmei#
o data tranzac3iilor 8 trebuie sM fie pe cHt posibil recente (aproape de data
efectivM a evaluLrii)#
o motiva3ia p4r3ilor (condiJiile de vHnzare)#
o pre3ul 8 trebuie exprimat In condiJii cash sau echivalent#
o cantitatea 8 preJul variazL cu cantitatea tranzacJionatL (dimensiunea
pachetului de acJiuni)#
o tipul tranzac3iei.
Sn mod formal elementele de comparaJie se reduc la /rate de valoare& evaluare1 care, de
regulL, reprezintL rapoarte Intre preJurile de tranzacJionare Ki indicatori financiari.

0ceste rate de evaluare trebuie sL fie consistente Ki comparabile, cerinJele explicite
referitoare la aceastea fiind urmLtoarele:
ratele de evaluare trebuie sL furnizeze informaJii pertinente Ki de substanJL pentru valoarea
firmei#
Exemplu5 profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flo ul etc.
>%
modul de calcul al ratelor sL fie exact Ki uniform#
atunci cHnd se reJin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeazL media trebuie sL
fie adecvate ratei Ki tipului de Intreprindere#
informaJiile de preJ trebuie sL fie valabile la data evaluLrii#
atunci cHnd este necesar se vor realiza corecJii Ki aCustLri pentru asigurarea comparabilitLJii#
dacL se utilizeazL informaJii referitoare la tranzacJii anterioare cu subiectul proprietLJii de
evaluat (acJiuni ale firmei evaluate) In mod normal sunt necesare corecJii datorate trecerii
timpului Ki schimbLrii atHt In condiJiile mediului economic cHt Ki In performanJele Ki riscurile
Intreprinderii respective.
0bordarea prin comparaJie este convingLtoare numai atunci cHnd sunt disponibile
suficiente informa3ii de pia34. ,redibilitatea acestei abordLri este limitatM In cazul modificLrilor
rapide ale condiJiilor pieJei sau In cazul Intreprinderilor & acJiunilor care se vHnd rar.
Sursele de informaJii pe care se bazeazL aceastL abordare reJin In mod fundamental:
a) *ieJele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacJionate participaJii pentru
Intreprinderi similare#
b) *iaJa pe care sunt cumpLrate Ki vHndute Intreprinderi In ansamblu lor#
c) !ranzacJii anterioare cu acJiuni ale firmei evaluate.
6etoda comparaJiei este adecvatL atunci cHnd existL o piaJL activL cu un numLr suficient
de tranzacJii care, In cazul unor operaJii private, ar putea fi eventual confirmate din surse
independente.
-senJial pentru abordarea evaluLrii prin comparaJie o reprezintL asigurarea unei baze de
comparaJie corespunzatoare. Crierii In funcJie de care se reJin Intreprinderile pentru a asigura
cerinJele /similaritate1 Ki /relevanJL1 precizate In standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sL acJioneze In acelaKi domeniu
de activitate Ki sL se afle sub influenJa aceloraKi variabile economice (piaJa de
aprovizionare, piaJa de desfacere etc.)#
caracteristicile cantitative: Intreprinderile reJinute ca bazL de comparaJie vor avea
In principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra
de afaceri, numLrul de salariaJi etc.)#
caracteristicile calitative: Intreprinderile comparabile trebuie sL aibL parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiaJi de ai firmei subiect al
evaluLrii.
2atele generale necesare a fi obJinute sunt:
- denumirea firmei reJinute ca bazL de comparaJie#
- ramura Ki subramura de activitate#
- structura acJionariatului#
>.
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numLrul
de salariaJi etc.)#
- informaJii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (*rice
-arning )atio 8 *-), *reJ& 0ctiv net, *reJ& ,ifra de afaceri etc.)#
,. Meo%" comp"r"Ciei c! r"n&"cCii %e p"c0ee minori"re 7"cCi!ni l" (irme co"e9
0ceastL metodL are ca raJionament faptul cL tranzacJiile realizate pentru proprietLJi
similare oferL o evidenJL empiricL asupra valorii Intreprinderii evaluate. *rincipalul avantaC
provine din faptul cL In mod evident rentabilitatea, riscul Ki rata de creKtere a sectorului au un
impact maCor asupra tuturor firmelor din ramurL, iar participanJii pe piaJa financiarL
tranzacJioneazL pachete de acJiuni avHnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce
direcJioneaza valoarea Intreprinderilor.
*rincipalele criterii reJinute pentru a selecta firmele comparabile care au Inregistrat
tranzacJii cu pachete minoritare sunt:
domeniul de activitate#
piaJa pe care opereazL, inclusiv zona geograficL#
produsele oferite pe piaJL#
dimensiunea firmei#
comparabilitatea performanJelor financiare istorice.
*entru a aplica aceastL metodL este importantL InJelegerea procedurii de selectare a firmelor
bazL de comparaJie, aceasta implicHnd parcurgerea urmLtorilor pasi:
a) definirea criteriilor de selectare#
b) definirea populaJiei din care vom selecta Intreprinderile#
c) selectarea tuturor firmelor care Indeplinesc criteriile definte#
d) explicarea, atunci cHnd este cazul, a mLsurii de a elimina din analizL firme care
Indeplinesc criteriile stabilite.
0plicarea metodologiei de evaluare se bazeazL pe cHteva p!nce impor"ne:
"9 Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare
0vHnd In vedere concomitent informaJii furnizate de piaJa tranzacJiilor (preJurile de
tranzacJionare) Ki variabile financiare fundamentale ale Intreprinderilor respective (profit net,
cifra de afaceri etc.) putem Intelege cL prin suprapunerea celor douL seturi de informaJii obJinem
indicatori utili Ki relevanJi In evaluarea unei firme.
>>
*$ 6ultiplicatorii utiliza(i 7n estimarea valorii capitalului ac(ionarilor
,ei mai uzuali multiplicatori utilizaJi In aceastL situaJie sunt:
*reJul acJiunii& *rofitul net pe acJiune (*-)) - reprezintL cel mai IntHlnit Ki recunoscut
multiplicator pentru estimarea valorii de piaJL a unei acJiuni,
*reJul acJiunii& ,ash-$lo brut pe acJiune 8 ia In considerare la numitor, alLturi de profitul
net Ki cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),
*reJul acJiunii& *rofit brut pe acJiune - este utilizat atunci cHnd apar niveluri anormale ale
ratei de impozitare,
*reJul acJiunii& ,ifra de afaceri pe acJiune - e ste utilizat pentru evaluarea unor firme care au o
bazL importantL de clienJi (de regula domeniul serviciilor),
*reJul acJiunii& 0ctivul net contabil pe acJiune - este util doar In cazul In care activele au o
valoare contabilL relativ apropiatL de valoarea de piaJL Ki atunci cHnd nu existL active
necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
c$ 6ultiplicatorii utiliza(i 7n estimarea valorii capitalului investit
0ceKtia au In vedere restricJia discutatL Ki anume cL numitorul relaJiei trebuie sL aibL In
vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numLrLtorul trebuie sL includL valoarea
de piaJL a capitalului investit.
d$ Perioada de analiz8 a multiplicatorilor
0ceasta trebuie sL fie desigur o perioadL apropiatL de data evaluLrii, opJiunile putHnd
avea In vedere: media ultimilor %. luni, ultimul an fiscal, medie ponderatL a ultimilor >-A ani
(Custificat pentru ramurile cu o evoluJie ciclicL), estimarea pentru anul In curs etc.
e$ A9ust8ri asupra informa(iilor financiare
0CustLrile au In vedere asigurarea comparabilitLJii firmelor selectate cu Intreprinderea
evaluatL, evaluatorul retinHnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor
greve), aCustarea stocurilor atunci cHnd baza de evaluare contabilL este diferitL, aCustarea
imobilizLrilor atunci cHnd politica de amortizare este diferitL etc.
f$ 4electarea multiplicatorilor
Exemplu5 -ste logic cL existL o legLturL Intre valoarea afacerii Ki profitul net de exemplu.
2acL vom analiza raportul preJul acJiunii raportat la profitul pe acJiune vom obJine un
multiplicator care exprimL cHt platesc investitorii pe o acJiune comparativ cu profitul anual
adus de acea proprietate.
Exemplu5 6ultiplicatorul /"aloarea de piaJL a capitalului investit& *rofit Inainte de impozit
Ki dobHnzi1
>5
)eprezintL o etapL importantL In cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are In
vedere adecvarea Ki relevanJa informaJiilor dar Ki respectarea coerenJelor de bazL implicate.

#$ 4electarea nivelului multiplicatorului considerat
0vHnd la dispoziJie un Kir de numere ce reprezintL nivelurile multiplicatorului ales pentru
toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluJii: media
aritmeticL, mediana, nivelul maxim sau minim Ki chiar un nivel situat In afara intervalului de
valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. +pJiunea va fi stabilitL In urma analizei
comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaJie, analizL ce trebuie sL permitL
aprecierea diferenJelor de risc Ki de rata de creKtere.
-. Meo%" comp"r"Ciei c! )In&Dri %e (irme neco"e 7pi"C" %e "c0i&iCii Ji (!&i!ni9
Spre deosebire de metoda anterioarL, In acest caz baza de comparaJie o reprezintL
tranzacJiile cu Intreprinderi In ansamblul lor sau tranzacJii cu pachete maCoritare. + atenJie
importantL trebuie acordatL condiJiilor de realizare a tranzacJiilor cu firme comparabile deoarece
In multe cazuri operaJiile de achizJtii Ki fuziuni au alaLuri de ingredientul valoare de piaJL Ki
ingredientul sinergie. 2e aceea, evaluatorul trebuie sL gHndeascL faptul cL In multe asemenea
cazuri preJul de tranzacJionare reflectL mai degrabL valoarea de investiJie decHt valoarea de piaJL.
Sn linii generale se menJin punctele analizate In cadrul metodei comparaJiei cu tranzacJii
de pachete minoritare.
Exemplu5
Sn cazul evaluLrii capitalului investit se va selecta multiplicatorul /*reJul actiunii& *rofit
Inainte de impozit Ki dobHnzi pe acJiune1 Ki nu raportul /*reJul acJiunii& *rofitul net pe
acJiune1.
>A
Aplica(ie &
Se evalueazL un cabinet medical (psihiatrie) care realizeazL o cifrL de afaceri anualL de
%.@@@ mil.lei Ki deJinem informaJii privind preJurile de tranzacJionare a unor cabinete medicale
similare. S-a selectat multiplicatorul /*reJ & ,ifra de afaceri1 ca fiind cel mai relevant In aceastL
speJL.
Raportul pre(/ cifr8 de afaceri
rezultat din tranzac(iile cu ca*inete medicale
!abelul %
Speci"li"e" me%ic"lD PreC/ Ci(r" %e "("ceri
Re%!s Ri%ic" Me%i!
%. 6edicinL generalL AAB <AB =AB
.. 6edicinL internL =@B %@@B ?AB
>. ,hirurgie ?@B %@@B <@B
5. *ediatrie AAB =AB EAB
A. +bstreticL& 7inecologie ?@B %@@B <@B
E. *sihiatrie EAB ?AB =AB
XinHnd seama de situaJia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de
valoare /*reJ& ,ifrL de afaceri1, respectiv un nivel de =AB, rezultHnd o valoare estimatL a
cabinetului medical de =A@ mil.lei.
Veni!ri "n!"le re"li&"e %e c"'ine!l
me%ic"l 7mil.lei9
+.***
3ivelurile ratei *reJ & ,ifrL de afaceri EAB - ?AB
3ivelul estimat pentru cabinetul evaluat =AB
V"lore" %e pi"CD esim"D 1/*
>E
Aplica(ie 0
Se cere estimarea valorii de piaJL a unei firme Y cu un capital social de 5@.@@@. lei (%.E@@
acJiuni cu valoare nominalL de .A lei pe acJiune) Ki o cifrL de afaceri %..>A.@@@ lei.
-valuatorul obJine informaJii cu privire la tranzacJiile cu acJiuni pentru trei firme similare
Ki relevante (0, V Ki ,). -valuatorul alege ca relevant multiplicatorul *reJ&,ifrL de afaceri.
Sn tabelul de mai Cos gLsim sinteza datelor obJinute:
3r. crt. Indicator
,omparabilL
0 V ,
%. *achet acJiuni
tranzacJionat
E@ B ?A B =@ B
.. *reJ pachet (lei) =?.@@@ ?@.=A@ ==.@@@
>. *reJ %@@B acJiuni (lei) %>@.@@@ <A.@@@ %%@.@@@
5. ,ifra de afaceri (lei) ..%EE.EEE <A@.@@@ %.==5.%<>
A. *reJ&,ifrL de afaceri @,@E@ @,%@@ @,@E.
3otL: $irma V InregistreazL un nivel al datoriilor mult superior celorlalte douL firme.
-valuatorul alege ca mLrime a multiplicatorului valoarea @,@E%.
"aloarea firmei Y D ,0 x @,@E% D%..>A.@@@ lei x @,@E% D =A.>>A lei, echivalent cu 5=,@?
lei&acJiune
>=
.. Meo%" comp"r"Ciei c! r"n&"cCii "nerio"re c! s!'iec!l e)"l!Drii
3u trebuie supralicitatL aceastL metodL, chiar dacL In principiu ea oferL cea mai bunL
imagine a valorii de piaJL, In mLura In care baza de comparaJie o reprezintL tranzacJii cu acJiuni
ale InsLKi Intreprinderii evaluate. 0ceasta deoarece In multe situaJii condiJiile Ki termenii
tranzacJiei pot sL ne Indeparteze semnificativ de la definiJia valorii de piaJL sau a altui tip de
valoare estimat.
Sn multe situaJii metoda solicitL evaluatorului capacitatea de a converti derogLrile de la
definiJia valorii de piaJL (constatate In termenii tranzacJiilor anterioare) In corecJii valorice, iar
acest demers nu este tocmai simplu.
/. A)"n"<ele Ji limiele "'or%Drii prin comp"r"Cie
". Meo%" comp"r"Ciei c! r"n&"cCii %e p"c0ee minori"re
Avanta9e5
se bazeazL pe informaJii privind tranzacJii cu firme din aceeaKi ramurL#
asigurL posibilitatea de a realiza comparaJii credibile cu alte firme datoritL
multitudinii de informaJii publice privind companiile cotate#
preJul acJiunilor firmelor cotate Ki implicit multiplicatorii de piaJL sunt
disponibili la orice datL a evaluLrii#
mulJi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii#
este o metodL foarte relevantL atunci cHnd evaluam firme ce urmeazL sL
intre pe piaJa financiarL.
:imite5
o uneori este dificil sL gLsesti firme similare Ki relevante#
o pe piaJa financiarL nu coteaza firme din toate ramurile#
o existL riscul de a utiliza informaJii privind tranzacJii cu firme din alte
ramuri (chiar dacL formal o firmL activeazL Intr-o ramurL datL, ea poate
opera In mai mai multe sectoare de activitate)#
o dificultLJi In asigurarea comparabilitLJii# In multe cazuri firmele cotate
sunt mai mari decHt Intreprinderea evaluatL Ki, In principiu, au un potenJial
de creKtere mai ridicat faJL de firmele necotate#
o pentru firmele mici, factorii care creazL valoarea pot fi diferiJi de cei ai
firmelor cotate# la firmele mici sau miClocii, In multe cazuri, apare o
componentL de valoare netransferabilL#
>?
o aCustLrile pentru caracteristicile firma evaluatL versus firme cotate pot fi
subiect de controverse.
'.Meo%" comp"r"Ciei c! )In&Dri %e (irme neco"e
Avanta9e5
dacL evaluLm un pachet de control sau Intreprinderea In ansamblu, nu mai
este necesarL aplicarea primei de control#
:imite5
o In maCoritatea cazurilor operaJiile de achiziJii Ki fuziuni includ o gHndire
strategicL, bazatL pe sinergia creatL In urma achiziJiei& fuziunii Ki nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii de piaJL#
o In cele mai multe cazuri In baza de comparaJie se vor afla doar cHteva
tranzacJii, avHnd date diferite de cea a evaluLrii#
o existL relativ puJine informaJii disponibile despre firmele achiziJionate sau
care au intrat Intr-o operaJie de fuziune care sL aCute analiza
comparabilitLJii acestor firme cu Intreprinderea evaluatI#
o nu vor exista informaJii detaliate despre derularea tranzacJiei.
c. Meo%" comp"r"Ciei c! r"n&"cCii "nerio"re c! s!'iec!l e)"l!Drii
Avanta9e5
dacL este vorba de o tranzacJie recentL poate reprezenta cea mai bunL
evidenJiere a valorii pentru cL tranzacJia a avut In vedere chiar obiectul
evaluLrii#
disponibilitatea unor informaJii detaliate Ki credibile#
instanJele sunt foarte receptive la aceasta metodL.
:imite5
o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiJia valorii de piaJL
(/tranzacJie echilibratL1, /vHnzLtor hotLrHt 8 cumpLrLtor hotLrHt1 etc.)#
o In cazul unui ecart de timp semnificativ Intre data tranzacJiei Ki data
evaluLrii este dificil de realizat aCustLrile necesare#
><
o este posibil ca In contractul ce a stat la baza tranzactiei sL existe clauze
care genereazL derogLri de la definitia valorii de piaJL Ki deci vor fi
necesare aCustLri semnificative.
IV. ABORDAREA PE BAZK DE ACTIVE GN EVALUAREA GNTREPRINDERII
+. LoHic" "'or%Drii '"&"e pe "ci)e
0bordarea pe bazL de active presupune estimarea valorii unei firme utilizHnd metode
bazate pe valoarea de piaJL a activelor individuale ale Intreprinderii din care se scad datoriile
totale ale acesteia.
0Ka cum am precizat In paginile anterioare, abordarea bazatL pe active este fundamentatL
pe principiul su*stitu(iei potrivit cLruia un activ nu valoreazL mai mult decHt costul de Inlocuire
al tuturor pLrJilor sale componente.
LoHic" "'or%Drii ese simplD: un cumpLrLtor nu va plLti pentru o proprietate (afacere)
mai mult decHt l-ar costa sL creeze o entitate cu o utilitate echivalentL.
0CustLrile aplicate activelor Ki datoriilor Intreprinderii se bazeazL pe una din urmLtoarele
douL premise ale valorii:
continuitatea exploat8rii, care va implica, In cadrul metodei activului net corectat
(03,), evaluarea tuturor activelor Ki datoriilor la valoarea de piaJL sau o altL valoare
curentL adecvatL#
lichidarea, care va implica, In cadrul metodei activului net de lichidare (03T),
evaluarea tuturor activelor Ki datoriilor la valoarea netL de realizare pe piaJL.
Sn cadrul acestei abordLri bilanJul contabil, bazat Indeosebi pe valori ce exprimL costuri
este Inlocuit cu bilanJul ce reflectL toate activele, corporale Ki necorporale Ki toate datoriile, la
valoarea lor de piaJL sau la o valoare curentL adecvatL In cazul metodei activului net corectat
(03,) sau la valoarea netL de realizare pe piaJL In cazul metodei activului net de lichidare
(03T).
-vident, rezultatul metodei Incadrate In aceastL abordare nu trebuie sL fie singurul
rezultat atunci cHnd evaluLm Intreprinderi operaJionale Ki care vor funcJiona pe o perioadL
previzibilL In viitor. 2acL Intreprinderea evaluatL deJine proprietLJi Ki IncaseazL venituri din
aceste proprietLJi, pentru fiecare din aceste active trebuie determinatL valoarea lor de piaJL. 2acL
trebuie evaluate acJiunile, fie cotate sau necotate, ale unei Intreprinderi deJinLtoare, pot fi
relevante lichiditatea acJiunilor Ki mLrimea participaJiei, Ki deci se pot obJine valori diferite de
cursul acJiunii la bursL.
Sn cadrul abordLrii pe bazL de active se disting %o!D meo%e %e '"&D:
5@
activul net corectat
activul net de lichidare.
,. Meo%" Aci)!l!i Ne corec" 7ANC9
0plicarea In contabilitate a principiului prudenJei, care presupune neInregistrarea
diferenJelor In plus Intre valoarea de inventar Ki valoarea de intrare pentru elementele de activ Ki
a diferenJelor In minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale sL fie
subevaluate sau supraevaluate In bilanJul contabil din momentul efectuLrii evaluLrii economice a
Intreprinderii.
Sn operaJiunea de evaluare economicL a firmei, trebuie sL se aducL unele corecJii
elementelor patrimoniale cuprinse In bilanJul contabil (stabilit pe baza ultimei balanJe de
verificare Intocmite). 0ceste corecJii trebuie fLcute In funcJie de valoarea la momentul evaluLrii
firmei a fiecLrui element patrimonial Ki de gradul de valorificare a acestora.
,.+. Rel"Ci" %e c"lc!l " Aci)!l!i Ne Corec"
)elaJia de calcul a activului net corectat:
ANC 6 7A 8 LA9 @ 7D 8 LD9
unde:
0t - total activ din bilanJul contabil#
W0 - suma corecJiilor elementelor patrimoniale de activ#
2t - datorii totale din bilanJul contabil#
W2 - suma corecJiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
,.,. E)"l!"re" elemenelor p"rimoni"le %e "ci)
*entru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se
IncadreazL In cele trei abordLri clasice: prin comparaJia de piaJL, pe bazL de venit Ki pe bazL de
costuri.
,.,.+. E)"l!"re" "ci)elor necorpor"le
-valuarea activelor necorporale presupune InJelegerea unor aspecte particulare de
evaluare, determinate In primul rHnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.
-valuarea activelor necorporale este de competenJa evaluatorului de Intreprindere
datoritL faptului cL In marea maCoritate a cazurilor valoarea acestora este legatL de o
Intreprindere care utilizeazL aceste active.
,.,.+.+. Cl"si(ic"re" "ci)elor necorpor"le
0nsamblul activelor care pot fi descrise drept goodill Ki active necorporale distincte pot
fi clasificate In > grupe de bazL dupL criteriul mixt identificabilitate-de3in4tor
>
, Ki anume:
3
S. Stan, I. 0nghel, -valuarea activelor necorporale, -ditura I)+"0T, Vucuresti, %<<?.
5%
M Aci)e necorpor"le nei%eni(ic"'ile ce "p"rCin Nnreprin%erii
0ceastL grupL include, In general, active intangibile cu o duratL de viaJL nedeterminabilL
(ele neputHnd fi amortizate), care se evalueazL, de regulL, ca sistem. 0ceasta nu InseamnL cL
activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul Intreprinderii (ele includ ideea de
investiJie), dar nu existL o modalitate logicL de determinare a reducerii de valoare (una din
cerinJele construirii programului de amortizare).
*rincipalele active din aceastL grupL sunt:
- disponibilitatea personalului calificat#
- sisteme, metode, modalitLJi de control care au fost dezvoltate ca pLrJi ale unei
operaJii#
- clientela#
- cheltuielile (investiJiile) In promovare, reclamL#
- avantaCul amplasamentului, care se reflectL In InsLKi valoarea de piaJL a
proprietLJii (sau proprietLJilor) imobiliare#
- reputaJia localL, naJionalL, internaJionalL care poate fi CudecatL Ki analizatL pe
baza (re)cunoaKterii de cLtre public sau clienJi, dependenJa acestora de firmL
(calitatea serviciilor Ki produselor), preJul serviciilor Ki produselor, standingul
de creditare (bLnci, instituJii financiare, clienJi etc.).
M Aci)e necorpor"le nei%eni(ic"'ile ce "p"rCin perso"nelor %in Nnreprin%ere
0ctivele din aceastL grupL sunt elemente unice In asociere cu persoanele din cadrul
afacerii. Sn cele mai multe cazuri ele se considerL a avea o duratL de viaJL nedeterminabilL.
,ele mai importante active din aceastL grupL sunt:
- reputaJia personalL a angaCaJilor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul
general, clienJi, alJi angaCati, alJi proprietari sau instituJii de creditare#
- IndemHnarea, abilitatea specificL a angaCaJilor, inclusiv cunoKtinJele tehnice,
abilitatea vHnzLrilor, abilitatea financiarL#
- abilitatea generalL a angaCaJilor, managerilor Ki acJionarilor In domenii cum ar
fi relaJiile cu clienJii, relaJiile cu angaCaJii, spirit managerial, abilitLJile pentru
administraJie.
M Aci)e necorpor"le i%eni(ic"'ile ce "p"rCin Nnreprin%erii
Sn aceastL grupL se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual Ki care, de
regulL, au o duratL de viaJL determinabilL. 2in aceastL grupL fac parte:
- marca#
- metode Ki procese secrete#
- biblioteca tehnicL#
- copQright-ul#
- contractele (cu salariaJi, contracte de cumpLrare, de vHnzLri, de finanJare, de
publicitate etc.)#
- informaJii, liste (cu furnizorii, clienJii etc.)#
- licenJe#
- brevete#
- drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
5.
0ctivele din cele trei grupe pot fi prezente Intr-o afacere, dar aceasta nu InseamnL cL In
orice situaJie determinL o valoare nematerialL a afacerii.
,.,.+.,. Meo%e %e e)"l!"re " "ci)elor necorpor"le
6etodele de evaluare a activelor necorporale se bazeazL pe aceleaKi trei abordari
prezentate In cadrul lucrLrii:
- metode Inscrise In abordarea pe bazL de venit, respectiv metode care
analizeazL avantaCul deJinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru Intreprindere (profit)#
- metode Inscrise In abordarea bazatL pe costuri#
- metode Inscrise In abordarea prin comparaJia de piaJL, respectiv pe tranzacJii
trecute Incheiate In condiJii Ki pentru active similare.
0legerea metodei pentru un anume caz, Intr-o situaJie specificL, depinde Intotdeauna de
circumstanJe. Sn cele mai multe cazuri este necesarL utilizarea mai multor metode de evaluare
datoritL necesitLJii autoverificLrii rezultatelor obJinute. 2e asemenea, nu trebuie exclusL
posibilitatea ca evaluatorul sL dezvolte tehnici Ki metode proprii, specifice pentru un anume caz,
utilizHnd elemente ale mai multor metode.
)eferitor la metodele recomandate, In literatura de specialitate existL o ordonare a
metodelor In funcJie de relevanJa valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice
5
aKa cum
se prezintL In tabelul %.
Rele)"nC" "'or%Drilor Nn e)"l!"re" "ci)elor necorpor"le
Tabelul nr. 1.
Rele)"nC" meo%ei / Aci) in"nHi'il B!nD S"is(DcDo"re Sl"'D
%. *roprietLJi tehnologice, brevete *rofit *iaJL ,ost
.. 6arca, nume produs *rofit *iaJL ,ost
>. ,opQright *rofit *iaJL ,ost
5. 0nsamblul forJei de muncL ,ost *rofit *iaJL
A. Sistemul informaJional al managementului ,ost *iaJL *rofit
E. *rograme soft *rofit *iaJL ,ost
=. )eJele de distribuJie ,ost *rofit *iaJL
?. 2repturi de francizL *rofit *iaJL ,ost
<. *racticile Ki procedurile firmei ,ost *rofit *iaJL
Z Meo%e %e e)"l!"re '"&"e pe )eni
6etoda avanta9ului de profit. 0ceastL metodL de evaluare a activelor nemateriale
identificabile este aplicabilL In cazul In care este posibilL estimarea cu o acurateJe rezonabilL a
avantaCului deJinerii Ki utilizLrii activelor intangibile, avantaC exprimat In cele din urmL sintetic
prin profitul net.
5
7.Smith R ).*arr, op.cit., pg..<?
5>
6etoda contri*u(iei la varia(ia profitului. 6etoda anterioarL se bazeazL pe profituri
aduse direct de activele intangibile. Sunt InsL situaJii In care nu se poate determinL avantaCul
preJului unitar pentru cL nu existL informaJii disponibile Ki nu se pot face estimLri cu o precizie
rezonabilL privind acest avantaC. Sn practicL se pot IntHlni cazuri In care activele intangibile
determinL un profit pentru Intreaga entitate (Intreprindere) care Il deJine (acestea nu se pot ataKa
direct unui anume activ nematerial ca In cazul anterior), el fiind unic Ki identificabil. Sntr-o
asemenea situaJie, problema esenJialL o constituie punctul de plecare In dezvoltarea tehnicii de
evaluare.
0ceste prime douL metode prezentate genereazL adesea probleme pentru evaluator In
susJinerea valorilor rezultate deoarece prezumJiile subiective sunt destul de frecvente Ki dificil de
susJinut. )ezultatul trebuie Intotdeauna sL fie realist, credibil Ki sL poatL fi susJinut.
6etoda economiei de redeven(8. 0ceasta este o metodL aplicabilL In primul rHnd pentru
evaluarea 're)eelor Ji licenCelor.
*roprietarul unui drept de proprietate intelectualL poate permite Ki altora sL foloseascL
acest activ contra unei redevenJe, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul
vHnzLrilor generate de folosirea proprietLJii intelectuale. 0stfel de drepturi, In mod normal, se
Inscriu Intre >-=B din vHnzLri, cel mai IntHlnit nivel fiind de AB din vHnzLri. 0cest procent
variazL In primul rHnd In funcJie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
6etoda economiei de costuri. 2eterminarea rezonabilL a contribuJiei la profit sau
avantaCul preJului se poate dovedi dificilL In anumite cazuri sau nu se poate aplica In practicL. *e
de altL parte, se pot IntHlni situaJii In care activele intangibile sunt [responsabile[ pentru o
economie de costuri mLsurabilL. *rin crearea acestui avantaC, elementele intangibile aduc o
contribuJie directL la realizarea unui profit suplimentar. 0cest avantaC de cost poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaCe la cumpLrarea de materii prime (de exemplu contracte
pentru furnizarea de JiJei)#
- un proces sau metodL care economiseKte munca sau reduce costurile materiale#
- un contract de muncL cu angaCaJi valoroKi Ki cu experienJL.
Z Meo%e %e e)"l!"re '"&"e pe cos!ri
Sn practicL putem fi puKi In situaJia de a evalua active necorporale care nu au fost IncL
dezvoltate Ki recunoscute de piaJL, pentru care nu existL suficiente informaJii care sL ne permitL
estimarea cu o probabilitate rezonabilL a fluxurilor pe care le-ar genera deJinerea lor. + invenJie
nouL, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile Ki procedurile unei firme, ansamblul forJei de
muncL etc. pot fi incluse In aceastL categorie. Sn asemenea cazuri evaluatorul adoptL, In general,
metode din grupa celor bazate pe costuri pentru cL ele au cea mai mare relevanJL Ki credibilitate
In cazurile particulare amintite.
Exemplu' *e baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, sL aibL disponibilL informaJia cL
un produs cu marca [:[ are un volum ridicat al vHnzLrilor superior faJL de produsele mLrcilor
[Y[Ki [\[ operante pe aceeaKi piaJL. Sn acest caz se porneKte de la contibuJia de profit rezultatL
din vHnzLrile realizate In plus.
55
6etoda costului cre8rii. 2eKi costul creLrii unui activ intangibil este rareori apropiat de
valoarea sa, sunt situaJii In care metoda costului creLrii se poate aplica totuKi, evaluatorul
dezvoltHnd o tehnicL de evaluare bazatL pe costul creLrii unui activ necorporal similar (brevet,
proces secret etc.). 0plicabilitatea metodei este limitatL Ki impusL de lipsa unor informaJii care sL
estimeze efectele deJinerii Ki utilizLrii unor astfel de active. 6etoda este foarte utilL Indeosebi ca
miCloc de verificare Ki testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
0plicarea metodei trebuie sL se facL cu precauJie pornind de la ideea cL, In multe cazuri,
costul nu reprezintL un indicator semnificativ pentru valoare, Indeosebi pentru activele
necorporale. Sn mod evident, dacL efectul elementelor nemateriale In fluxurile afacerii (In profit
de exemplu) sunt mai mici decHt costul creLrii, aceasta nu InseamnL un avantaC.
M Meo%e %e e)"l!"re '"&"e pe comp"r"Ci" %e pi"CD
6etoda costului de cump8rare. Sn mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumpLrat
de pe piaJL la un preJ considerat echivalentul valorii sale. Sncercarea de a testa preJul de
cumpLrare nu este o aberaJie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul
creLrii, avantaCul profitului. Ta rHndul sLu costul de cumpLrare poate fi util ca un test pentru
valoarea licenJelor Ki francizelor. + serie de active necorporale se vHnd Ki se cumpLrL de pe piaJL,
dar informaJiile obJinute de pe aceastL piaJL trebuie sL vizeze fiecare tip de activ intangibil.
6etoda asimil8rii. -ste o metodL In care evaluatorul Jine seama, pe baza informaJiilor
certe, de tranzacJii Incheiate In condiJii apropiate de cazul specific pe care-l analizeazL, luHnd In
calcul corecJii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experienJL) faJL de condiJiile In care s-
au Incheiat tranzacJiile considerate ca bazL de comparaJie.
,.,.,. E)"l!"re" imo'ili&Drilor corpor"le
-valuarea imobilizLrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaKterea situaJiei acestor
active din punct de vedere al contribuJiei la fluxurile de venit generate de Intreprindere, iar pe de
altL parte aprecierea valorii prin metode adecvate, In funcJie de poziJia evaluatorului, Incadrarea
activelor respective ca fiind In exploatare sau In afara exploatLrii etc. Sn cadrul echipei de
evaluare, de regulL, evaluarea acestor active se realizeazL de cLtre persoane care au calificare Ki
competenJL In evaluarea proprietLJilor imobiliare.
,.,.,.+. E)"l!"re" eren!rilor
*entru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ;ase metode
A
:
%. metoda comparaJiei directe#
.. metoda proporJiei#
>. metoda extracJiei#
5. metoda parcelLrii#
A. metoda valorii reziduale#
E. metoda capitalizLrii rentei (chiriei) de bazL.
A
0ppraisal Institute, /-valuarea proprietLJilor imobiliare1, ediJia romHnL apLrutL sub egida 03-"0), VucureKti,
.@@%, p. .<.
5A
+. Meo%" comp"r"Ciei %irece
0ceasta este cea mai utilizatL Ki preferatL metodL atunci cHnd sunt disponibile informaJii
privind tranzacJii comparabile. 0Ka cum este fundamentatL logica abordLrii prin comparaJie
(prezentatL Ki In cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, In estimarea valorii unui teren,
evaluatorul sL aibL date privind vHnzLrile Ki Inchirierile actuale, precum si oferte, baze de date
etc.
*e baza acestora el va obJine informaJii utile In analiza, compararea Ki aCustarea
vHnzLrilor similare In scopul estimLrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societLJii
comerciale. -lemente frecvente reJinute, In comparaJie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice
ale amplasamentului, condiJiile de finanJare, condiJiile de vHnzare, condiJiile de piaJL etc.
6etoda comparaJiei directe este uzualL, Indeosebi In cazul terenurilor li*ere (neacoperite
cu construcJii).
,. Meo%" proporCiei 7Meo%" "locDrii9
0ceasta se bazeazL pe ideea cL existL un anumit raport Intre valoarea terenului Ki valoarea
proprietLJii (teren plus clLdire). *ornind de la aceasta, un evaluator care cunoaKte valoarea
construcJiei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat cL existL
Intre cele douL componente fizice (teren Ki clLdire) ale proprietLJii. 2esigur, acest mod de
Cudecare a valorii terenului este mai relevant In cazul construcJiilor relativ noi.
*e mLsura trecerii timpului ponderea valorii terenului In valoarea Intregii proprietLJi
creKte, iar evaluatorul ar putea fi pus In dificultate pentru estimarea rezonabilL a unui raport
valoare teren&valoare proprietate. 0ceastL metodL este recomandatL atunci cHnd sunt insuficiente
date privind tranzacJii comparabile.
-. Meo%" e#r"cCiei
-ste consideratL o variantL a metodei anterioare deoarece ea se bazeazL pe /extragerea1
valorii terenului pornind de la preJul de vHnzare al unei proprietLJi din care se deduce costul de
reconstrucJie net al clLdirii. + importanJL ridicatL revine In acest caz estimLrii corecte a valorii
clLdirii, Indeosebi a deprecierii acestora.
.. Meo%" p"rcelDrii
)eprezintL o metodL relativ simplL, utilizabilL atunci cHnd /cea mai bunL utilizare1
(,6VU)
E
o reprezintL parcelarea Ki cHnd informaJiile de piaJL permit evaluatorului sL aibL date
privind vHnzarea unor loturi parcelate.
/. Meo%" )"lorii re&i%!"le
-ste o metodL utilizabilL atunci cHnd informaJiile de piaJL sunt insuficiente Ki
neconcludente. *entru a fi aplicatL ea necesitL Indeplinirea cHtorva premise: evaluatorul sL
cunoascL sau sL estimeze suficient de precis valoarea construcJiei, sL poatL estima sau sL
cunoascL rezultatul operaJional al Intregii proprietLJi Ki sL poatL determina de pe piaJL rate de
capitalizare distincte pentru teren Ki pentru construcJie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmLtoarele
etape:
a) estimarea rezultatului operaJional net generat de Intreaga proprietate (construcJie
' teren)#
b) calcularea profitului net aferent construcJiei pe baza relaJiei:
Valoarea construc3iei noi x "ata rentabilit43ii activelor
E
,6VU este un termen fundamental In evaluarea proprietLJilor imobiliare. 2efiniJia acestei sintagme este
urmLtoarea: /utilizarea probabilL raJionalL Ki utilizarea legalL a unui teren liber sau a unei proprietLJi construite, care
este fizic posibilL, fundamentatL adecvat, realizabilL financiar Ki care determinL o valoare maximL1 (0ppraisal
Institute, /-valuarea proprietLJilor imobiliare1 op.cit. p. .EA)
5E
c) determinarea profitului net aferent terenului (a 8 b)#
d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o
ratL uzualL pe piaJL.
2. Meo%" c"pi"li&Drii renei 7c0iriei9 %e '"&D
)eprezintL o metodL similarL din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizLrii profitului
In evaluarea Intreprinderii. Se bazeazL pe capitalizarea la o ratL adecvatL a rentei de bazL
(cHKtigul din cedarea dreptului de folosinJL a terenului).
,.,.,.,. E)"l!"re" consr!cCiilor Ji ec0ip"menelor e0noloHice
-valuatorul poate estima valoarea Intregii proprietLJi (teren Ki clLdire) sau poate realiza
un demers analitic In care evalueazL separat fiecare componentL a proprietLJii. Sn evaluarea
construcJiilor Ki echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordLri ale
valorii: abordarea pe bazL de costuri, abordarea pe bazL de venit Ki abordarea prin comparaJie.
A'or%"re" pe '"&D %e cos!ri reJine In esenJL:
a) Procedura costului de 7nlocuire net !C<$.
,ostul de Inlocuire net (,I3) reprezintL o procedurL de evaluare folositL In stabilirea
valorii pentru utilizarea existentL In cazul proprietLJilor specializate care se vHnd rar. 3u este
consideratL o metodL derivatL din piaJL, ci mai degrabL un substitut (Inlocuitor) al valorii de
piaJL. Sn cadrul acestui demers, evaluatorul urmLreKte sL determine costul unei replici a utilitLJii
miClocului fix. -stimarea costului de Inlocuire se referL la construirea unei clLdiri cu utilitate
comparabilL, folosind proiectul Ki materialele utilizate In mod curent pe piaJL.
b) Procedura costului de reconstruc(ie net
0ceastL procedurL urmLreKte sL determine costul curent al unui element identic nou,
respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utilizHnd acelaKi proiect Ki
materiale de construcJie similare cu cele din perioada de execuJie.
Sn maCoritatea cazurilor, este preferatL procedura bazatL pe costul de Inlocuire net.
*rocedurile bazate pe costuri se bazeazL Intr-o mLsurL importantL pe estimarea de cLtre
evaluator a deprecierii.
=eprecierea /reprezintL o pierdere din valoarea proprietLJii din orice cauzL. -a poate sL
fie, de asemenea, definitL ca o diferenJL Intre valoarea de piaJL Ki costul de Inlocuire sau de
reconstrucJie1
=
. 0re o mare importanJL In estimarea deprecierii durata de via34 economic4,
respectiv perioada de timp In care ImbunLtLJirile aduse proprietLJii contribuie la menJinerea sau
creKterea valorii acesteia.
*entru evaluare se reJin ca principale tipuri de depreciere:
%epreciere" (i&icD, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizLrii Ki trecerii
timpului#
%epreciere" (!ncCion"lD, respectiv o pierdere de valoare rezultatL din deficienJele de
proiectare. 0ceasta poate fi cauzatL, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbLrii
standardelor de construcJii, Invechirea materialelor folosite etc.sau din
supradimensionarea construcJiei ori a dotLrilor#
=
0ppraisal Institute, /-valuarea proprietLJilor imobiliare1, op.cit., p. >>>
5=
%epreciere" %in c"!&e e#erne, respectiv o utilitate diminuatL a clLdirii ca urmare a
influenJelor negative ce provin din exteriorul clLdirii (vecinLtatea).
2eprecierea fizicL Ki cea funcJionalL pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcJie de
criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectLrii unei anume stLri
tehnice sau funcJionale este mai mare decHt creKterea de valoare a proprietLJii). *entru evaluare
prezintL importanJL estimarea componentei recuperabile Ki a celei nerecuperabile In cadrul
deprecierii cumulate.
A'or%"re" pe '"&" )eni!l!i este similarL In esenJL cu tehnica dezvoltatL In cadrul
capitolului E, fiind recunsocute Ki In evaluarea clLdirilor Ki echipamentelor tehnologice metoda
capitalizLrii venitului (de regulL este vorba de capitalizarea chiriei) Ki metoda bazatL pe
actualizarea fluxului de disponibil.
A'or%"re" prin comp"r"Cie In evaluarea clLdirilor Ki echipamentelor tehnologice
solicitL evaluatorului sL urmLreascL proprietLJi comparabile Ki care s-au tranzacJionat pe cHt
posibil la o datL apropiatL cu data evaluLrii. *rintre factorii importanJi reJinuJi pentru eventualele
aCustLri se au In vedere: data tranzacJiei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vHrsta
proprietLJii, topografia terenului, condiJii de finanJare etc.
Sn continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaJiei (perechi
de date).
5?
Aplica(ie
Se va evalua o construcJie rezidenJialL, cu o suprafaJL desfLKuratL de .@@ mp prin metoda
comparaJiei (perechi de date), pornind de la informaJiile privind Kase proprietLJi similare (vezi tabelul
5).
In(orm"Cii pri)in% proprieDCi comp"r"'ile
!abelul nr. 5
ProprieDCi comp"r"'ile
Speci(ic"Cie Proprie"e
e)"l!"D
+ , - . / 2
% *reJ (u.m.) ] =A@@@ =5@@@ =@@@@ ?@@@@ ?.@@@ =<@@@
. 2ata tranzacJiei ,urentL ,urentL un an In
urmL
,urentL un an In
urmL
,urentL ,urentL
> 2imensiunea .@@ mp .@@ .@@ %A@ .@@ .@@ %A@
5 Tocalizarea SimilarL SimilarL SimilarL SimilarL SuperioarL SimilarL SuperioarL
A Subsol 2a 3u 3u 3u 3u 2a 2a
E "echimea A ani A ani A ani A ani / "ni nou A ani
*ornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili aCustLrile adecvate pentru fiecare dintre
variabilele care diferenJiazL proprietatea evaluatL de cele Kase proprietLJi similare folosite In
comparaJie.
a) ,ondi3iile pie3ei. *roprietLJile comparabile . Ki 5 au fost tranzacJionate pe piaJL In urmL cu
un an. *entru a cuantifica aCustarea aferentL acestei variabile reJinem comparaJia Intre proprietatea %
Ki ., care sunt diferite exclusiv prin /data tranzacJiei1.
A. Proprie"e" D"" r"n&"cCiei PreC %e )In&"re
%. *ropr.% curentL =A@@@
.. *ropr.. un an In urma =5@@@
A<!s"re A 7+ @ ,9 +***
b) 2imensiunea. *roprietLJile comparabile > Ki E au o dimensiune de %A@ mp faJL de .@@ mp
proprietatea evaluatL Ki celelalte proprietLJi comparabile. *entru a cuantifica aCustarea aferentL
acestei variabile reJinem comparaJia Intre proprietatea % Ki >, care sunt diferite exclusiv prin variabila
/dimensiune1.
B. Proprie"e" Dimensi!ne" PreC %e )In&"re
%. *ropr.% .@@ mp =A@@@
.. *ropr.> %A@ mp =@@@@
A<!s"re B 7+ @ -9 /***
c) 5ocalizarea. *roprietLJile comparabile % Ki 5 diferL prin doi parametrii: data tranzacJiei
(pentru care am estimat aCustarea necesarL) Ki localizarea. *entru a cuantifica aCustarea aferentL
acesteia din urmL reJinem comparaJia Intre proprietatea % Ki 5 (aCustatL).
5<
C. Proprie"e" Loc"li&"re" PreC %e )In&"re
%. *ropr.5 SuperioarL ?@@@@
.. 0Custare 0 %@@@
>. *ropr.5 aCustatL ?%@@@
5. *ropr.% SimilarL =A@@@
A<!s"re C 7- @ .9 2***
d) Subsol amena0at. *roprietLJile comparabile E Ki % diferL prin trei parametrii: dimensiunea,
localizarea Ki existenJa subsolului amenaCat. *entru a cuantifica aCustarea aferentL subsolului reJinem
comparaJia dintre proprietatea % Ki E (aCustatL).
D. Proprie"e" S!'sol PreC %e )In&"re
%. *ropr.E cu subsol =<@@@
.. aCustare V A@@@
>. aCustare , -E@@@
5. *ropr.E aCustatL =?@@@
A. *ropr.% fLrL subsol =A@@@
A<!s"re D 7. @ /9 -***
e) Vechimea (v6rsta) propriet43ii. *roprietLJile comparabile A Ki % diferL prin doi parametrii:
vechimea (vHrsta) Ki existenJa subsolului amenaCat. *entru a cuantifica aCustarea aferentL vHrstei
reJinem comparaJia Intre proprietatea % Ki A (aCustatL).
E. Proprie"e" Vec0ime" PreC %e )In&"re
%. *ropr.A 3ouL ?.@@@
.. 0Custare 2 ->@@@
>. *ropr.A aCustatL =<@@@
5. *ropr.% A ani vechime =A@@@
A<!s"re E 7- @ .9 .***
Sn sintezL, rezultL urmLtoarea situaJie a corecJiilor stabilite (vezi tabelul A), corecJii care vor
orienta estimarea valorii clLdirii evaluate la circa =?.@@@ u.m.
Sine&" corecCiilor
!abelul A
ProprieDCi comp"r"'ile "<!s"e
Speci(ic"Cie + , - . / 2
% *reJ =A@@@ =5@@@ =@@@@ ?@@@@ ?.@@@ =<@@@
. ,ondiJiile pieJei @ %@@@ @ %@@@ @ @
> 2imensiunea @ @ A@@@ @ @ A@@@
5 Tocalizarea @ @ @ -E@@@ @ -E@@@
A "echimea @ @ @ @ -5@@@ @
E Subsol >@@@ >@@@ >@@@ >@@@ @ @
PreC corec" 13*** 13*** 13*** 13*** 13*** 13***
A@
,.,.,.-. E)"l!"re" imo'ili&Drilor corpor"le Nn c!rs %e e#ec!Cie
ImobilizLrile corporale In curs de execuJie reprezintL investiJii neterminate executate In
regie proprie sau antreprizL.
-valuarea imobilizLrilor corporale In curs se va face diferit, dupL cum existL sau nu
posibilitLJi de finalizare.
Sn cazul imobilizLrilor In curs pentru care existL posibilitLJi de finalizare, evaluarea se
face la valoarea curentL de piaJL a imobilizLrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate
totale pentru finalizarea lucrLrilor (la nivelul costurilor curente).
*entru imobilizLrile In curs pentru care nu existL posibilitLJi de finalizare evaluarea se
face la valoarea rezidualL, respectiv valoarea materialelor care pot fi obJinute prin dezmembrarea
imobilizLrii minus cheltuielile de casare Ki de vHnzare ale materialelor recuperabile. "aloarea
rezidualL poate fi Ki negativL.
,.,.-. E)"l!"re" imo'ili&Drilor (in"nci"re
ImobilizLrile financiare sau investiJiile financiare pe o perioadL mai mare de un an sunt
active deJinute de o Intreprindere In vederea creKterii patrimoniului sLu prin obJinerea unor
venituri de natura dividendelor, dobHnzilor, redevenJelor etc., prin creKterea valorii capitalizate
sau prin obJinerea unor profituri de genul celor rezultate din vHnzarea acestor investiJii.
ImobilizLrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaJiuni deJinute, Imprumuturi
acordate pe termen lung etc.
Ta intrarea In patrimoniu imobilizLrile financiare sunt evaluate la valoarea CustL din
momentul cumpLrLrii lor, respectiv costul de achiziJie al titlurilor de participare, al obligaJiunilor
etc.
,.,.-.+. E)"l!"re" il!rilor %e p"ricip"re
-valuarea acJiunilor deJinute la alte societLJi se face diferit, dupL cum sunt cotate sau nu
la bursL.
A. E)"l!"re" il!rilor %e p"ricip"re co"e l" '!rsD
-valuarea titlurilor de participare cotate la bursL se face, de regulL, In funcJie de profitul
net pe acJiune (*30) Ki coeficientul *-) (*rice -arning )atio):
V = PA x PER
*rofitul net pe acJiune reflectL ImbogLJirea teoreticL a unui acJionar pe perioada unui an,
circumscrisL la o acJiune. Sn practica bursierL, se ia In calcul o estimare a profitului net pe
acJiune pe termen scurt Ki mediu.
6ultiplul *-) se determinL pe baza relaJiei:
actiune pe net profitul
actiunii al bursier cursul
,7" =
6Lrimea coeficientului *-) depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.
Un *-) superior mediei semnificL cert o ratL a rentabilitLJii financiare mai scLzutL
imediat, dar el indicL, de asemenea, cL dacL cumpLrLtorul este dispus sL plLteascL mai mult
A%
pentru o unitate monetarL de profit net In prezent, este pentru cL el prevede o evoluJie favorabilL
a rezultatelor Intreprinderii In viitor.
)ezultL cL valoarea bursierL a titlurilor este o valoare de randament care Jine cont de
capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aKteptate de la aceste titluri.
Sn cazul participaJiei minoritare, fLrL putere de decizie In activitatea firmei emitente a
acJiunilor, valoarea titlurilor de participare se determinL pe baza relaJiei:
V> = a x ca
unde:
3a - numLrul de acJiuni deJinute#
ca - cursul unei acJiuni dupL ultima cotaJie.
"aloarea titlurilor de participare dintr-un pachet maCoritar se stabileKte In funcJie de
valoarea firmei emitente (stabilitL prin una din abordLrile clasice) Ki cota de participare la
capitalul social. 2e regulL valoarea unei acJiuni dintr-un pachet maCoritar este mai mare decHt
valoarea unei acJiuni dintr-un pachet minoritar.
B. E)"l!"re" il!rilor %e p"ricip"re neco"e
Sn cazul Intreprinderilor necotate la bursL, evaluarea se poate efectua In mai multe
moduri, Ki anume:
a) la cursul titlului 8 numai In cazul In care acesta a fLcut obiectul unor tranzacJii
frecvente recente Ki pentru un numLr important de fiecare datL#
b) In cazul societLJilor care nu fac obiectul unor cotaJii. Sn acest caz se pot avea
urmLtoarele tipuri de evaluLri.
Z E)"l!"re" "cCi!nii prin "c!"li&"re" %i)i%en%elor. $undamentul acestei metode este
urmLtorul: valoarea de piaJL a unei acJiuni trebuie sL fie egalL cu valoarea actualL a fluxurilor
viitoare de lichiditLJi degaCate.
)elaJia de stabilire a valorii unei acJiuni este:

=
+
+
+
=
n
t
n
cp
t
t
cp
C
V
C
(
V
%
%
) % ( ) % (
unde:
2
t
- dividendul pe o acJiune In anul t#
,
cp
- costul capitalului propriu#
"
t
- preJul de vHnzare al unei acJiuni In anul n.
Sn cazul In care dividendele pe acJiuni sunt constante, iar perioada de deJinere este
nelimitatL, atunci valoarea unei acJiuni se stabileKte astfel:

=
=
+
=
%
) % (
t cp
t
t
cp
t
C
(
C
(
V
Sn situaJia In care dividendele cresc anual cu o ratL constantL pe o perioadL nelimitatL, se
foloseKte modelul 7+)2+3 8 S90*I)+:

>

=
+
+
=
+
=
% %
%
%
%
#
) % (
) % (
) % (
t t
cp
cp
t
cp
t
t
cp
t
g C
g C
(
C
g (
C
(
V
unde g reprezintL rata anualL de creKtere a dividendelor.
0cest model prezintL riscul de a supraevalua valoarea acJiunilor unei Intreprinderi aflatL
In fazL de creKtere prin extrapoluarea la infinit In funcJie de o creKtere ridicatL.
A.
2in relaJia valorii acJiunii conform modelului 7+)2+3-S90*I)+ putem deduce
relaJia costului capitalului propriu astfel:
g
V
(
C
cp
+ =
%
0ceastL relaJie semnificL faptul cL investitorul, cumpLrHnd o acJiune, cumpLrL
randamentul actual (2
%
&") plus o ratL de creKtere viitoare speratL a dividendelor (g).
Z E)"l!"re" "cCi!nii prin comp"r"Cie pe '"&" coe(icien!l!i PER "l (irmelor co"e.
"aloarea unei acJiuni se stabileKte prin comparaJie, In funcJie de profitul net pe acJiune al firmei
necotate Ki un coeficient de capitalizare *-) pentru Intreprinderile cotate la bursL, recalculat
(*-)^):
V = PA x PER?
)ecalcularea coeficientului *-) se face In funcJie de parametrii care diferenJiazL cele
douL firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acJiunilor necotate, dependenJa faJL de furnizori Ki
clienJi, calitatea activelor etc.
0curateJea metodei este datL de experienJa evaluatorului. *entru asigurarea relevanJei
este necesar ca gradul de asemLnare sL fie cHt mai mare posibil, Ki anume: aceeaKi activitate,
aceeaKi zonL geograficL, acelaKi risc, aceeaKi rentabilitate etc.
,.,.-.,. E)"l!"re" o'liH"Ci!nilor
+bligaJiunea este valoarea mobiliarL negociabilL, care conferL deJinLtorului calitatea de
creditor. -l are dreptul de a Incasa de la emitent dobHnzile aferente sumei date cu Imprumut.
+bligaJiunile deJinute ca imobilizLri financiare pot fi cu rata dobHnzii fixL sau variabilL.
"aloarea unei obligaJiuni exprimatL In procente faJL de valoarea nominalL se stabileKte
astfel (rambursarea valorii nominale fLcHndu-se la sfHrKitul perioadei de acordare a
Imprumutului):

=
+
+
+
=
n
t
n t
rd rd
rf
V
%
) % (
B %@@
) % (
unde:
rf - rata dobHnzii pentru obligaJiunea cumpLratL#
rd - rata dobHnzii pieJei pentru Imprumuturile de referinJL.
)ezultL cL valoarea unei obligaJiuni cu ratL fixL a dobHnzii este variabilL, ea
modificHndu-se In funcJie de rata dobHnzii pieJei. 2acL rd U rf valoarea obligaJiunii scade, Ki
invers, dacL rd _ rf valoarea titlului creKte.
Sn cazul obligaJiunilor cu rata dobHnzii variabilL, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o
ratL observabilL pe piaJL. Ta fiecare scadenJL valoarea cuponului se stabileKte In funcJie de o ratL
a dobHnzii pe termen scurt constatatL pe piaJa creditului (de exemplu, In Uniunea -uropeanL pe
baza -uro- pentru E luni).
2acL rata dobHnzii (rd) este aceeaKi cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actualL a unei obligaJiuni este egalL cu valoarea nominalL, relaJia de calcul fiind:

=
+ + +
+
+ + +
=
n
t n t
t
rd rd rd rd rd rd
rf
V
% . % . %
) % ( ) % )( % (
B %@@
) % ( ) % )( % (
A>
In care:
rf
t
- rata dobHnzii obligaJiunii In anul /t1#
rd
%
, rd
.
...rd
n
- ratele de dobHndL pe piaJa creditului In cei /n1 ani ai perioadei de emisiune.
+ variantL a obligaJiunilor cu rata variabilL o constituie obligaJiunile cu ratL indexatL la
inflaJie. Sn acest caz, cuponul plLtit In fiecare an este calculat In funcJie de indicele general al
creKterii preJurilor din momentul lansLrii Imprumutului. Sn acest mod investitorul In obligaJiuni
este proteCat In totalitate faJL de inflaJie.
Aplica(ie
Societatea comercialL /V-!01 S.0. a cumpLrat %@@ de obligaJiuni emise de societatea
/+6-701 S.0. In urmLtoarele condiJii:
- valoarea nominalL a unei obligaJiuni %.@@@ US2#
- preJul de emisiune <<A,%> US2, respectiv <<,A%B din valoarea nominalL#
- durata: A ani#
- rata anualL a dobHnzii: A,=A#
- rambursarea: la sfHrKitul perioadei de A ani#
- rata dobHnzii pentru titlurile de stat emise pentru A ani la data evaluLrii firmei /V-!01
S.0. este de E,>=B.
Sn acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaJiunii +mega faJL de valoarea
nominalL se determinL astfel:

=
+
+
+
=
A
%
A
B) >= , E % (
B %@@
B) >= , E % (
B =A , A
t
t
V

)ezultL cL o obligaJiune are o valoare actualL de <=5,% US2 (%.@@@ x <=,5%B).
$aJL de preJul de emisiune, se constatL o diminuare a valorii cu .,%@>B, respectiv cu
.%,@> US2 pe o obligaJiune.
*ierderea totalL de valoare InregistratL de societatea /V-!01 S.0. pentru obligaJiunile
deJinute la societatea /+6-701 S.0. este de ..%@> US2 (%@@ x .%,@> US2), sumL cu care se va
corecta In minus activul total din bilanJul contabil pentru a stabili activul net corectat.
Sn ipoteza In care rata dobHnzii pieJei pentru Imprumuturile de referinJL este de A,AB,
atunci valoarea unei obligaJiuni In procente faJL de valoarea nominalL este de:

=
=
+
+
+
=
A
%
A
B @= , %@%
B) A , A % (
B %@@
B) A , A % (
B =A , A
t
t
V
"aloarea actualL a unei obligaJiuni este de %@%,@= US2, rezultHnd o creKtere de valoare
faJL de preJul de emisiune de %A,@5 US2. *entru pachetul de obligaJiuni deJinute la /+6-701
S.0. rezultL, In aceastL variantL, o creKtere a valorii cu %.A@5 US2.
,.,.-.-. E)"l!"re" Nmpr!m!!rilor "cor%"e pe ermen l!nH
Smprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua In
funcJie de valoarea rLmasL de rambursat Ki o ratL de actualizare stabilitL ca diferenJL dintre rata
dobHnzii pe piaJa creditului Ki rata perceputL.
"aloarea actualL a sumei de rambursat se calculeazL astfel:
A5
( )
@ %
rd rd %
imprumut Sold
"
+
=
unde
rd
@
-rata dobHnzii creditului acordat#
rd
%
- rata dobHnzii pentru credite comparabile.
,.,.-... E)"l!"re" %epo&ielor Ji H"r"nCiilor pe ermen l!nH
2urata depozitelor Ki garanJiilor este In funcJie de scadenJa contractului de care sunt
legate. 2epozitele Ki garanJiile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
Sn categoria depozitelor Ki garanJiilor pe termen lung se includ cele constituite la
societLJile de electricitate, apL, telefonie etc.
2e regulL, depozitele Ki garanJiile nu sunt purtLtoare de dobHndL pentru depunLtor, iar la
depozitar nu sunt supuse reevaluLrii.
Sn cazul evaluLrii economice a firmei depozitele Ki garanJiile pe termen mai mare de un
an se iau In calcul la costul istoric, respectiv valoarea InregistratL In contabilitate la momentul
operaJiunii.
,.,... E)"l!"re" "ci)elor circ!l"ne
,.,...+. E)"l!"re" soc!rilor
Stocurile de materii prime Ki materiale se inventariazL faptic Ki se evalueazL, de regulL, la
preJul zilei.
,u ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitLJile, Ki respectiv valorile materiilor
prime Ki ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaJiei iniJiale, urmLrind a fi
valorificate ca atare.
*rodusele finite Ki mLrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se
evalueazL la preJul prevLzut In aceste documente.
*roducJia neterminatL se evalueazL pe baza preJurilor produselor finite, corectate cu
gradul de finisare tehnicL, stabilit cu ocazia inventarierii producJiei In curs. SntrucHt operaJiunea
este complexL Ki necesitL timp, practic se procedeazL la corectarea soldului producJiei In curs de
Exemplu' Sntreprinderea /01 a acordat un Imprumut de %.@@@ mil. lei firmei /V1 pentru .
ani, cu o dobHndL de 5@B. )ata dobHnzii pentru credite comparabile este de A@B (rd
%
D
A@B# rd
@
D 5@B).
"aloarea actualL a sumei de rambursat se calculeazL astfel:
)ezultL o diferenJL negativL de <% mil. lei determinatL de diferenJa de %@B dintre
dobHnda cerutL de firmL Ki dobHnda pe care ar trebui sL o plLteascL In cazul In care ar
apela la credite de acelaKi fel de pe piaJa de capital.
AA
execuJie din bilanJ cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeazL a fi valorificate
separat. ,elelalte elemente, se iau In calcul cu valoarea din bilanJ, corectatL cu sumele ce
reprezintL contravaloarea bunurilor degradate.
,.,...,. E)"l!"re" cre"nCelor
,reanJele reprezintL drepturi bLneKti potenJiale, realizabile la termene diferite. Sn
tranzacJiile de vHnzare-cumpLrare, interesul pLrJilor este diferit. 0stfel, vHnzLtorul vrea sL-Ki
recupereze prin preJ valoarea totalL a creanJelor. *entru cumpLrLtor, o sumL care se va Incasa
peste un anumit termen nu mai are aceeaKi valoare. 2e aceea, In etapa diagnostic, In special dacL
au o pondere InsemnatL, trebuie sL se facL o analizL detaliatL a creanJelor din punct de vedere al
gradului de vechime, a posibilitLJilor de Incasare Ki a termenului de realizare, efectuHndu-se
corecJiile necesare asupra soldului conturilor respective. 0stfel:
- creanJele certe se iau In calcul la valoarea contabilL#
- creanJele exprimate Intr-o altL monedL decHt cea naJionalL se actualizeazL In funcJie de
evoluJia cursului de schimb#
- creanJele pentru care se apreciazL cL Incasarea va avea loc cu o IntHrziere de peste o
lunL se corecteazL In funcJie de costul imobilizLrii capitalului pe perioada amHnLrii IncasLrii
(dobHnda bancarL).
- creanJele care se apreciazL cL nu mai pot fi Incasate se scad din patrimoniu cu valoarea
contabilL. Sn acest caz trebuie sL se argumenteze Ki sL se Custifice imposibilitatea IncasLrii.
,.,...-. E)"l!"re" %isponi'iliDCilor
2isponibilitLJile In moneda naJionalL se iau In calcul la valoarea nominalL, deci nu se
actualizeazL.
2isponibilitLJile In valutL se iau In calcul la cursul oficial de schimb din data evaluLrii.
,.,./. E)"l!"re" "lor "ci)e
Sn activul bilanJului mai sunt Inscrise unele poziJii, cum ar fi:
- cheltuielile Inregistrate In avans, care urmeazL a se suporta eKalonat pe cheltuieli, pe
baza unui scadenJar, In perioadele viitoare de activitate. *entru cumpLrLtor, acestea sunt
elemente care influenJeazL profitul aKteptat. Sn consecinJL, acestea nu se iau In calcul, respectiv
se scad din activ:
- decontLri din operaJiunea In curs de clarificare. Sn operaJiunea de evaluare, se
precizeazL natura operaJiilor respective, perspectivele de calificare Ki modalitLJile de soluJionare.
Sn funcJie de situaJia de fapt, se decide dacL se iau sau nu In calcul Ki la ce valoare#
Exemplu'
%. *rocentul de dobHndL >EB#
.. "aloarea creanJelor A@@ mil. lei#
>. "echimea creanJelor > luni#
5. ,orecJie <B#
A. ,reanJe corectate 5A,A mil. lei
AE
- diferenJe de conversie activ, care reprezintL diferenJa nefavorabilL de curs valutar de
intrare a creanJelor Ki datoriilor exprimate In devize Ki valoarea acestora la cursul zilei.
)eprezentHnd, In principiu, o pierdere pentru societatea comercialL, se scad din activul bilanJului
In condiJiile In care se apreciazL cL deprecierea cursului de schimb al monedei naJionale
continuL.
,.-. E)"l!"re" elemenelor %e n"!r" %"oriilor
Sn general, la elementele de pasiv nu se fac corecJii, IntrucHt obiectul operaJiilor de
vHnzare-cumpLrare Il constituie bunurile materiale evidenJiate In pasivul bilanJului. !otuKi, sunt
unele elemente care trebuie sL fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat
(03,), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. 0cestea se referL la:
- obligaJiile contractate Intr-o altL monedL, care se actualizeazL In funcJie de cursul de
schimb la data evaluLrii. Sn legLturL cu obligaJiile, In cadrul evaluLrii este important sL fie
identificate eventualele obligaJii potenJiale, neInregistrate In contabilitate (In cadrul
diagnosticului Curidic), cum ar fi:
- litigii de naturL fiscalL#
- amenzi Ki penalizLri posibil de plLtit pentru acJiunile In curs#
- plata unor drepturi salariale sau de altL naturL faJL de personalul propriu
ca urmare a nerespectLrii contractului colectiv#
- Imprumuturile pe termen mediu Ki lung care intrL In componenJa capitalului permanent,
acestea se corecteazL cu diferenJa dintre dobHnda zilei Ki cea cu care a fost contractat
Imprumutul, dacL existL clauza unei dobHnzi fluctuante. 2acL nu existL o asemenea clauzL,
aceste Imprumuturi se iau In calcul cu valoarea din bilanJ#
- maCorarea obligaJiilor cu provizioanele pentru risc Ki cheltuieli, In cazul cL acestea au o
valoare stabilitL pentru un scop anume. 2e exemplu, In momentul efectuLrii evaluLrii, societatea
comercialL este Intr-un litigiu privind drepturile salariale In care instanJa s-a pronunJat In
favoarea creditorilor, fLrL ca sentinJa sL fie definitivL, dar cu puJine Kanse de a cHKtiga In final.
0celaKi tratament Il au aceste provizioane dacL echipa de evaluare apreciazL cL existL o
mare probabilitate de utilizare realL a lor (existenJa unor datorii In devize care devin scadente, iar
cursul monedei naJionale are tendinJL de scLdere).
2e asemenea, dacL cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizatL
Inainte de a se Incheia exerciJiul financiar, cu echivalentul acesteia se maCoreazL obligaJiile prin
diminuarea provizionului. 0celaKi regim Il au Ki provizioanele pentru riscuri, dacL acestea au fost
identificate Ki sunt inevitabile pentru activitatea societLJii comerciale.
-fectuarea acestor operaJiuni se CustificL prin faptul cL provizioanele, In general, /au
caracterul unor datorii probabile, ocupHnd o poziJie intermediarL Intre rezervele Ki obligaJiile
Intreprinderii1. 2atL fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv
rezerve), echipa de evaluare trebuie sL le acorde o atenJie deosebitL, pentru delimitarea corectL a
obligaJiilor care se vor lua In calculul activului net.
Un alt element care trebuie avut In vedere Il reprezintL deducerea economiei de impozit
latent, aferentL cheltuielilor Inregistrate In avans Ki provizioanele reglementate. -ste cunoscut
faptul cL prin provizioanele reglementate se asigurL o anumitL reglare In timp a raporturilor cu
fiscalitatea, prin sustragerea temporarL sau definitivL de la plata unei pLrJi a impozitului pe
profit. 0cestea sunt incluse In aKa-numita grupL a /impozitelor amHnate1 Ki se utilizeazL prin
dispoziJii legale speciale.
A=
-. Aci)!l ne %e lic0i%"re 7ANL9
0cesta reprezintL un caz particular de evaluare, pentru societLJile comerciale care IKi
InceteazL activitatea.
+peraJiunea de lichidare poate fi conceputL In douL situaJii:
a) Intreprinderea este In dificultate Ki In conformitate cu procedura legalL IKi InceteazL
activitatea. Sn acest scop se determinL activul net de lichidare (03T) ca diferenJL dintre valoarea
evaluatL a tuturor activelor Ki datoriile (inclusiv costurile lichidLrii)#
b) Intreprinderea este In dificultate temporarL, dar este redresabilL. Sntr-o asemenea
situaJie, se lichideazL ca firmL, dar va continua sL funcJioneze, prin fuziune cu altL firmL sau cu
alJi proprietari.
Sn acest din urmL caz, valoarea Intreprinderii se determinL prin actualizarea diferenJei
dintre valoarea la termen ("t) Ki capitalul investit de cumpLrLtor pentru redresarea societLJii
comerciale (Ninv):
inv
a
Vt
V
n

+
=
) % (
unde:
"t - valoarea la termen, stabilitL printr-o metodL de evaluare#
a - rata de actualizare#
n - numLrul de ani dintre data evaluLrii Ki cea a reluLrii activitLJii#
Ninv - capitalul investit de cumpLrLtor pentru redresarea unitLJii.
Exemplu
,onsiderHnd cL valoarea unei Intreprinderi redresabile dupL doi ani este de 5 mil. u.m. In
condiJiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societLJii Ninv de %.@@@.@@@ u.m., iar
rata de actualizare a este de .@B, rezultL o valoare estimatL a Intreprinderii redresabile de circa
%,? mil. u.m.
lei mii V ==? . === . % @@@ . @@@ . %
) .@ , @ % (
@@@ . @@@ . 5
.
=
+
=
*otenJialii cumpLrLtori ai unor Intreprinderi aflate In dificultate financiarL pot fi:
- firmele concurente, care dispun de resurse financiare Ki doresc sL-Ki IntLreascL poziJia pe
piaJL#
- investitori care urmLresc creKterea gradului de integrare pe verticalL In vederea obJinerii
unor profituri suplimentare#
- investitori care cumpLrL firma respectivL, urmHnd sL-i schimbe profilul de activitate In
conformitate cu interesele proprii.
Aplica(ie privind A>@R=AREA PR< ACA<VE B EVA:CAREA
BAREPR<=ER<< - Meo%" Aci)!l!i Ne Corec"
A?
1poteze
-valuatorul a stabilit urmLtoarele concluzii In urma diagnosticului:
- firma deJine o marcL ce genereazL un profit brut anual de .@@ mii lei, faJL de preJul
produselor similare de pe piaJL# cheltuielile de menJinere a mLrcii sunt de %A@ mii lei&an# riscul
legat de acest activ necorporal determinL utilizarea unui cost al capitalului de .AB (riscul
deJinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificLrile pieJei)#
- firma are Incheiate > contracte, ce Ii dau posibilitatea ca, In urmLtorii > ani, sL obtinL un
profit net suplimentar de %%@ mii lei In 3'%, .A@ mii lei In 3'., respectiv .@@ mii lei In 3'># In
situaJia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de EB, acestea prezentHnd un
risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului Curidic)#
- suprafaJa totalL de teren In proprietatea firmei este de %..@@ mp, iar prin metoda
comparaJiei directe de piaJL s-a stabilit un preJ de A@@ `&mp# cursul de schimb valutar la data
evaluLrii este de 5 lei& `# dinamica pieJei imobiliare faJL de data la care s-au efectuat tranzacJiile
cu terenuri similare argumenteazL o corecJie In plus a preJului comparabilelor cu %AB#
- miCloacele fixe ale firmei au o valoare de Inlocuire (de nou) de ...?@@ mii lei 8 informaJii
preluate de la producLtori de miCloace fixe# firma a achiziJionat activele cu ? ani Inainte de data
evaluLrii, fLrL a mai investi In miCloace fixe In aceastL perioadL# durata de viaJL economicL
rLmasL este estimatL la %% ani# utilizarea miCloacelor fixe genereazL costuri suplimentare nete
anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de >5@ mii lei# factorul de actualizare pentru aD%>,AB
Ki %% ani este de A,AE?# JinHnd seama de gradul de utilizare a capacitLJii de producJie, de A=B, se
va calcula Ki o depreciere economicL a activelor fixe#
- firma deJine un numLr de .A@ de acJiuni la o firmL cotatL# la data evaluLrii cursul este de
%.A@@ lei&acJiune#
- existL stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de ?@ mii lei# restul stocurilor
existente (materii prime Ki altele) se vor actualiza la preJul zilei (coeficientul de actualizare este
de %,@., acesta fiind raportul dintre preJul de achiziJie stocuri la data evaluLrii Ki cel la data
InregistrLrii)#
- firma are creanJe In lei, din care .@B au termene de Incasare depasite cu > luni, dobanda
la depozite in lei fiind de = B# creanJele In valutL reprezintL 5@B din total creanJe Ki au fost
Inregistrate In contabilitate la un curs de 5,. lei& `#
- firma are de plLtit penalitLJi cLtre bugetul de stat, neInregistrate In contabilitate, de A@ mii
lei#
- cota de impozit pe profit este de %EB.
VIT03X SI6*TI$I,0! la >%-%.-3

Nr.
cr.
In%ic"ori
V"lori
con"'ile
l" -+.+,.N
7mii lei9
CorecCii V"lori
corec"e
% ImobilizLri necorporale - ' EE...> EE...>
. !erenuri .A@@ .=E@
> 6iCloace fixe 5@@@ E5A?.E%
5 Imobilizari financiare >@@ >=A
A !otal activ imobilizat 23** +* ,//$3.
E Stocuri de materii prime Ki materiale E@@ A>@.5
A<
= 0lte stocuri >5@ >5E.?
? ,reanJe A@@ 5?<,5>
< 2isponibilitLJi %@@ - A@ A@
%@ !otal activ circulant +/.* + .+2.2-
%% 0ctiv total /3,% && 120),2
%. ,apital propriu 5=>@ -
%> Smprumuturi bancare .@%@ .@%@
%5 $urnizori <@@ <@@
%A 0lte datorii =@@ =@@
%E P"si) o"l /3,%
%=
ACTIV NET
C@AA><:/C@RECAAA ,23% / %10),2
Rezolvare5
evaluare marc4 8 metoda capitalizLrii profitului
*rofit net D (*rofit 8 cheltuieli)F(% -%EB) D (.@@-%A@)F(%-%EB) D 5. mii lei
V"lo"re m"rcD D *rofit net&)ata capitalizare D 5.&@,.A D %E? mii lei
evaluare avanta0e contracte 8 metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor
generate de contracte)
Speci(ic"Cie N8+ N8, N8-
*rofit net suplimentar
(economia de costuri)
%%@ .A@ .@@
$actor actualizare, pentru a DEB @,<5> @,?<
@
@,?5@
*rofituri actualizate %@>,=
>
...,
A
%E?
V"lo"re ")"n"<e conr"ce D
e actualizat ofituri *r
D 5<5..> mii lei
V"lo"re" imo'ili&Drilor necorpor"le D "aloare marcL '"aloare contracte
D EE...> mii lei
evaluare teren 8 metoda comparaJiei de piaJL
V"lo"re" eren!l!i D %..@@ mp x A@@ euro&mp x %,%A x 5 lei&euro D ..=E@ mii lei
evaluare mi0loace fixe 8 metoda ,ostului de Snlocuire 3et (,I3)
"aloare de Inlocuire (,ost de Snlocuire Vrut 8 ,IV) D ...?@@ mii lei
2eprecierea are > componente:
- fizic4 D ,IV x 7rad uzurL real D ...?@@ x 5.B D <.A=E mii lei,
unde 7radul de uzurL real D 2urata consumatL (?)& 2urata de viaJL economicL (?'%%)
- func3ional4 D ,osturile suplimentare anuale nete actualizate D
E@
D >5@ x A,AE? D %?<>,%. mii lei
- economic4 D (,IV 8 2epr. fizicL 8 2epr. funcJionalL) x 7radul de neutilizare a
capacitLJii de producJie datorat cererii D
D %%>>@,?? x 5>B D 5?=.,.= mii lei
CIN D ,IV 8 2eprecierea D E5A?,E% mii lei
evaluare imobiliz4ri financiare (ac3iuni)
V"lo"re "cCi!ni D 3r. acJ. x ,urs&acJ. D .A@ x %.A@@ lei&acJ. D >=A mii lei
evaluare stocuri
V"lo"re soc!ri m" primeD (E@@ 8 ?@) x %,@. D A>@,5 mii lei
V"lo"re "le soc!ri D >5@ F%,@. D >5E,? mii lei
evaluare crean3e
V"lo"re cre"nCeA
a. In lei - E@B, respectiv >@@ mii lei, din care:
a. certe - ?@B, respectiv .5@ mii lei
b. cu termen de decontare depLKit, .@B: E@(%->&%.F=B) D A?,<A mii lei
b. In valutL, 5@B, respectiv .@@ , actualizate D .@@ x 5&5,. D %<@,5? mii lei
o"l cre"nCe corec"e D 5?<,5> mii lei
evaluare alte elemente activ/pasiv
- penalitLJile reduc disponibilitLJile cu A@ mii lei
Aci) o"l corec" @ D"orii o"le corec"e 6 Aci) ne corec"
&& 120),2 " 3 1&% = / %10),2 mii lei
V. RECONCILIEREA VALORII. AOUSTARI ALE VALORII :INALE
7DISCOUNTURI$ PRIMA DE CONTROL9
+. S"'ilire" )"lorii (in"le " (irmei
2iferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de
valoare. 2in prisma problematicii aCustLrilor uzuale care se aplicL asupra valorilor rezultate din
aplicarea metodelor prezentate, reJinem urmLtoarele ip!ri %e )"lori ce pot fi estimate de un
evaluator:
a) "aloarea de control pentru un pachet lichid#
b) "aloarea de control pentru un pachet non-lichid#
E%
c) "aloarea pentru un pachet minoritar lichid#
d) "aloarea pentru un pachet minoritar non-lichid#
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata 7n mod uzual pe *aza
urmatoarelor metode5
6etoda activului net corectat!AC$D
6etoda actualiz8rii fluxurilor de lichiditati !=CE$D
6etoda capitaliz8rii profitului netD
6etoda compara(iei cu v+nz8ri de firme necotate.
0tunci cHnd estimLm valoarea Intreprinderii prin aceste metode vom obJine o opinie
asupra valorii acJiunii In cadrul unui pachet de control Ki deci, dacL urmLrim estimarea unui
pachet minoritar de acJiuni la aceastL Intreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet
minoritar.
1n principiu, participa3ia de control are o valoare unitar4 mai mare dec6t participa3ia
minoritar4, atunci c6nd acestea sunt estimate separat. (eci, 8n evaluarea 8ntreprinderii, este
posibil ca o firm4 s4 valoreze 9)) de unit43i monetare, dar 9): din ac3iunile firmei s4 valoreze
mai pu3in de 9) unit43i monetare.
"aloarea unui pachet minoritar se obJine de regulL, in mod direct, prin urmLtoarele
metode:
6etoda comparaJiei cu tranzacJii de pachete minoritare#
6etoda capitalizLrii dividendelor#
2acL estimLm valoarea Intreprinderii prin aceste metode vom obJine o opinie asupra
valorii acJiunii In cadrul unui pachet minoritar Ki deci, dacL urmLrim estimarea valorii unui
pachet maCoritar de acJiuni la aceastL Intreprindere, va trebui aplicatL o prim8 de control.
!oate metodele prezentate In cele douL situaJii CudecL In mod normal valoarea unei
investiJii lichide, exceptHnd cazurile In care, de exemplu, rata de actualizare utilizatL In cadrul
metodei actualizLrii fluxurilor de lichiditLJi (2,$) include un risc suplimentar datorat acestei
variabile.
*rin urmare, atunci cHnd estimLm o Intreprindere ce reprezintL pentru investitor un
plasament care nu asigurL cerinJa /lichiditate1 vom aplica un discount care sL reflecte acest risc
suplimentar.
Lic0i%i"e" reprezintL u;urin3a de a transforma rapid un activ 8n bani, cu un cost minim
;i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia34.
Rel"Ci" Nnre %isco!n!l penr! p"c0e minori"r 7lips" %e conrol9$
Valoarea de control reprezint4 valoarea corespunz4toare a unui pachet de
ac3iuni care asigur4 toate drepturile de control asupra 8ntreprinderii<
E.
prim" %e conrol Ji %isco!n!l penr! lips" %e lic0i%i"e
VALOAREA DE CONTROL
"aloarea corespunzLtoare unui pachet de
control lichid:
6etoda activului net corectat#
6etoda actualizLrii fluxurilor de
lichiditLJi (2,$)#
6etoda capitalizLrii profitului net#
6etoda comparaJiei cu vHnzLri de
firme necotate.
prim" %e conrol
%isco!n penr! p"c0e minori"r
"aloarea corespunzLtoare unui pachet minoritar
lichid:
6etoda comparaJiei cu tranzacJii de
pachete minoritare#
6etoda capitalizLrii dividendelor#
VALOAREA PENTRU UN
PACPET MINORITAR LICPID
%isco!n penr!
lips" %e lic0i%i"e
VALOAREA PENTRU UN PACPET
MINORITAR NON=LICPID
"aloarea corespunzLtoare unui pachet
minoritar non-lichid
Un evaluator se poate afla In situaJia:
a) 2e a maCora valoarea estimatL printr-o anumitL metodL prin aplicarea unei prime de control#
b) 2e a reduce valoarea estimatL printr-o anumitL metodL prin aplicarea unui discount#

,. P"c0e %e conrol = p"c0e minori"r. Prim" %e conrol.
Sn principiu, ne asteptLm ca investitorul ce doreKte un pachet de control Intr-o
Intreprindere sL plLteascL un preJ mai ridicat pe acJiune faJL de un investitor minoritar. 0ceasta
se IntHmplL deoarece pachetul de control Intr-o Intreprindere asigurL o serie de prerogative:
3umirea managementului#
Stabilirea modului de control Ki de remunerare a managementului#
Stabilirea sau aprobarea politicii Ki strategiei firmei#
)ealizarea de investiJii#
"Hnzarea de active#
)ealizarea de operaJii de achiziJii Ki fuziuni#
Tichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei#
E>
"Hnzarea sau cumpLrarea de acJiuni#
Tistarea firmei la bursL#
2eclararea Ki plata dividendelor#
Schimbarea articolelor din statutul Ki contractul de societate.
2eJinerea unei proprietLJi minoritare Intr-o firmL nu este o problemL de alb Ki negru ci
mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de A@B plus un vot dintr-o
intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna
un control complet. !otusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca
unele din prerogativele pachetului de control. *e de alta parte, atunci cand proprietatea unei
firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (.@->@B) sa asigure in fapt
controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi
retinem:
a) 2istributia proprietatii asupra firmei#
b) Situatia maCoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaC a unor decizii
importante#
c) 0rticole din contractul si statutul firmei#
*rima de control reprezinta o aCustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un
pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.
-. Esim"re" %isco!n!l!i penr! lips" %e conrol 7p"c0e minori"r9
Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa
de control) ca fiind
Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid ) prin aplicarea unei
prime de control
$irma 0, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de >?@ mii lei prin metoda 2,$,
fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor.
Se evalueaza un pachet maCoritar de EAB# avantaCele banesti ale proprietarilor sunt
estimate la .A mii lei# rata de capitalizare estimata de evaluator e de %5B.
"aloarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantaCelor banesti nete
acordate proprietarilor: .A . (%-%EB)&%5B D %A@ mii lei.
*achetul de EAB are o valoare de >?@ . EAB D .5= mii lei, la care trebuie adaugata prima
de control stabilita. 2eci valoarea pachetului de control, tinand seama de drepturile
oferite, va fi .5='%A@ D ><= mii lei.
E5
0plicarea unei asemenea aCustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de
evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de
control#
marimea discountului trebuie sa aiba o Custificare credibila.
-stimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) 6etoda discountului procentual. -ste o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a
patru pasi:
-stimarea valorii pentru %@@B din capitalul intreprinderii#
,alcularea valorii pachetului minoritar inainte de aCustare (prorata)#
-stimarea discountului pentru pachet minoritar#
-stimarea valorii finale a pachetului minoritar.
Sursele de informatii privind prima de control& discountul pentru pachet minoritar pot fi:
Studii privind prima de control& discountul pentru pachet minoritar. 2iferenta intre pretul
unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a /capta1
marimea unei asemenea variabile.
0naliza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete maCoritare versus pachete minoritare#
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de
oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci
dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.
/o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control1.
EA
b) 6etoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare
0ceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. -a determina
obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor
de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de
control.
c) 6etoda aCustarii dividendelor capitalizate
-ste o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de
mentinere a proprietatii. -tapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii#
aCustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari#
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.
.. Esim"re" %isco!n!l penr! lips" %e lic0i%i"e
Investitorii prefera desigur activele&proprietatile lichide si vor recunoaste un discount
important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni
necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. 0ctiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi
vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si
la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.
Exemplu' estimarea unui pachet minoritar) lichid
"aloarea estimata pentru %@@B din capitalul intreprinderii este de %.@@@.@@@ de
unitati monetare, respectiv %@@ u.m.& actiune#
"aloarea unui pachet minoritar de %@B din capitalul intreprinderii va fi, inainte
de aCustare de %@B x %.@@@.@@@ u.m. D %@@.@@@ u.m., de asemenea %@@ u.m.&
actiune#
*resupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de ?@@
u.m.& actiune. +ferta de cumparare a unui pachet maCoritar la firma respectiva s-a
realizat la pretul de %.@@@ u.m.& actiune. )ezulta deci un discount pentru pachet
minoritar de .@B: (%.@@@ 8 ?@@)& %.@@@ D .@B#
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de %@B la intreprinderea evaluata
va fi de %@@.@@@ u.m. x (% 8 @,.) D ?@.@@@ u.m., respectiv o valoare estimata de
?@ u.m.& actiune
EE
-valuatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) ,omparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe
piata financiara.
b) ,omparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem:
,alitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
2ividendele distribuite. ,u cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai
importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate
*erspectivele listarii. 2esigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom
considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie#
0ccesul la informatii. 2ificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor
intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului#
0lti factori. 0spectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot
reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au
evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu
dimensiunea intreprinderilor. 2iscountul este cuprins in mod uzual intre .AB pentru firmele cu o
cifra de afaceri foarte ridicata si de 5AB pentru firme mici.
(iscountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau procent din valoarea
integrala a unei participatii in afacere, care reflecta limitele in transformarea
rapida, cu un cost minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei
investitii
/o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control1.
E=
/. Ale %isco!n!ri "plic"e in e)"l!"re" inreprin%erii
0lte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:
a) 2iscountul pentru persoane cheie
In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere
pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.
b) 2iscountul de blocaC
,onceptul de blocaC este Cudecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui
achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o
modificare sensibila a pretului actiunii. 0naliza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata
fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.
Exemplu5 estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid5
*entru firma V, necotatL, s-a estimat ca valoare reconciliatL (finalL) valoarea stabilitL prin
metoda actualizLrii fluxurilor de disponibilitLJi (2,$), de .A@ mil lei. Se are In vedere
vHnzarea Intregii firme.
!otodatL, considerHnd nedistribuirea dividendelor In ultimii trei ani Ki dimensiunea redusL
a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate de +):.
"aloarea de control, JinHnd seama de lipsa de lichiditate a pachetului de acJiuni, va fi de
.A@ . (%-@,5) D 9=) mil lei
Exemplu5 estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichidA
-ste cunoscut faptul cL firma 2, pentru care s-a estimat o valoare de %5..@@@ mii lei
pentru un pachet minoritar de %AB, prin aplicarea discountului pentru lipsL de control, se
aflL In faza premergLtoare listLrii la bursL.
,omparaJiile efectuate Intre valoarea acJiunilor unor firme, Inainte de listare Ki valoarea
la care au aCuns acJiunile dupL ce firmele respective au fost cotate aratL o diferenJL de
circa .A->@B.
3ici un alt factor ce poate influenJa mLrimea discountului pentru lipsa de lichiditate nu
este suficient de relevant pentru a maCora nivelul acestuia.
*rin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de -=:, deoarece tranzacJia se
efectueazL cHnd Intreprinderea este IncL necotatL. 0stfel, valoarea finalL a pachetului de
acJiuni minoritar Ki nelichid va fi de: %5..@@@ (%-@,.A) D 9)>.=)) mii lei.
E?
c) 2iscountul pentru lipsa de acces la informatii credibile
Tipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele
acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator
investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.
d) 2iscountul pentru actiuni fara drept de vot
0tunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara
considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaC. 2e regula nu exista o
diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept
de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.
E<