POLITICA MONETAR,

NUCLEUL POLITICII
DE MACROSTABILIZARE

n condiiile n care toate celelalte prghii economice erau, practic, imposibil de utilizat, politica
monetar s-a dovedit a fi singura n msur s duc la ndeplinirea msurilor de stabilizare, chiar dac
aceasta, la nceput, s-a fcut cu destul de multe eforturi.
Politica monetar constituie un demers complex i subtil. n aceast lume cunotinele solide ale
specialitilor bancari se asociaz cu fineea unor observaii sociologice i psihologice. Toate, dublate de
experien i de spirit creator. Din nefericire, ns, adeseori bancherii sunt judecai cu argumentele
populismului. Se nelege greu adevrul c dac se mpuineaz munca, inclusiv sub raportul eficienei,
trebuie, desigur, s se mpuineze i banii. Altfel, fiecare leu n plus aflat pe pia se ducen preuri. Ne
confruntm de prea multe ori cu un fenomen pe care economitii l numesc iluzie monetar: convingerea
c sporurile ctigurilor salariale sunt benefice, chiar dac preurile cresc.29
Ca urmare, n momentul demarrii tranziiei la economia de pia, se impunea clar ca programele de
reform s fie orientate n direcia stabilizrii macroeconomice care s genereze att liberalizarea deplin a
preurilor i pieelor, ct i modificri instituionale i ajustri structurale la nivelul economiei. Se impune
astfel realizarea unei politici de stabilizare macroeconomic durabil, combinat cu o politic de
restructurare ampl, care s permit, n definitiv, restabilirea echilibrelor macroeconomice.
n aceast faz de stabilizare macroeconomic, trebuie s se asigure reducerea dezechilibrelor
macroeconomice motenite din trecut i, n acelai timp, trebuie s se evite derapajul generat de reformele
structurale, toate acestea n scopul trecerii rapide la economia de pia. Cam acestea erau opiniile externe fa
de situaia de tranziie a economiilor central i est Europene (Ricoeur-Nicola i Zlotowski [1996]).30
Ceea ce trebuia s se realizeze, n definitiv, n plan monetar, era restabilirea ncrederii n propria
moned, n condiiile n care economia n tranziie este, de cele mai multe ori, confruntat cu o puternic
dolarizare.
Dei s-a considerat c nucleul politicii de stabilizare trebuie s fie reprezentat de politica monetar,
eficacitatea acesteia a fost influenat (bineneles, n sensul negativ) de factori care nu intrau sub incidena
autoritilor monetare.

29

ISRESCU, Mugur, Economia romneasc n perspectiva anului 2000: Piaa i politica valutar n Romnia, Banca Naional a
Romniei, 1999, pag.15
30
RICOEUR-NICOLA, Nathalie, ZLOTOWSKI, Yves, Systme de financement et efficacit de la politique monetaire: Hongrie,
Pologne, Russie, Revue economique, Paris, 1996

2.1 Orientri ale politicii monetare n Romnia

n perioada de tranziie
Experienele acumulate n ceea ce privete politica de macrostabilizare, n condiiile manifestrii
unui puternic fenomen inflaionist, arat c eficiena politicii de macrostabilizare este generat de respectarea
a dou condiii eseniale:

stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politic de macrostabilizare, n jurul

acestuia urmnd a se contura celelalte obiective;

atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de pia, i anume acela de a asigura
stabilitatea nivelului general al preurilor.

n fond, aceste dou condiii se pot suprapune, n sensul c obiectivul central al politicii de
macrostabilizare s fie asigurarea stabilitii preurilor, rolul central n asigurarea acestuia revenind politicii
monetare. Studii recente consider c urmrirea asigurrii stabilitii preurilor prin politica de
macrostabilizare i, implicit, prin politica monetar reprezint cea mai viabil cale de anihilare a ocurilor
(Wissels [1995]31, Ricoeur-Nicola i Zlotowski [1996]30, Fischer i Sahay [2000]32, Walsh [2001]33).
n primii ani ai tranziiei, politica monetar a oscilat ntre aplicarea de msuri restrictive i
permiterea expansiunii creditului i, implicit, a ofertei de moned n economie. Toate acestea au generat
presiuni inflaioniste i mai puternice, motiv pentru care trebuie luat decizia revizuirii de atitudine n plan
monetar.
Reformularea politicii monetare romneti n ansamblul politicii economice a avut loc abia n a
doua jumtate a anului 1993, dup ce, n primii ani ai tranziiei, politica monetar a fost forat s
urmreasc, simultan, mai multe obiective, n mare msur aflate n conflict (stabilizare cretere
economic, stabilizare echilibru extern), ceea ce a avut drept consecin oscilaiile conduitei i
rezultatelor acestei politici. Ca urmare, n condiiile compromisurilor impuse att de rigiditile economiei
reale, ct i de constrngerile de natur social i politic, perioade de control relativ ferm asupra
echilibrelor monetare i de echilibrare a pieei valutare au alternat cu perioade de masive injecii monetare
i de blocare a cursului valutar.34
Aceast reformulare de politic monetar avea, n fond, menirea de a relansa procesul de stabilizare
macroeconomic, dar n acelai timp i de a spori credibilitatea autoritii monetare n lupta acesteia cu
presiunile inflaioniste, mergndu-se chiar pn acolo nct s se stabileasc o int inflaionist
numeric care s fie atins pe parcursul unui orizont de timp specific.35
Astfel, interveniile autoritii monetare se manifest, pe de o parte, la un nivel strategic (specific, n
fond, nivelului macroeconomic, deoarece, prin msurile adoptate, se are n vedere realizarea obiectivelor
finale ale politicii macroeconomice) i la un nivel tactic (caz n care se evideniaz procedurile operaionale
ale Bncii Centrale, prin acestea influenndu-se n mod direct variabilele intite).

31

WISSELS, Rutger, Pessimism confounded? Recovery in Eastern Europe, Austrian National Bank Working Paper nr22., 1995
FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna, The transition economies after ten years, National Bureau of Economie Research Working
Paper Series 7664, 2000
33
WALSH, Carl E., When should central bank be Fired?, University of California, Department of Economics, 2001
34
ANTOHI, Dorina Florena, Inflaia i politici antiinflaioniste, Academia Romn, Institutul Naional de Cercetri Economice,
Bucureti, 1999
35
BORIO, Claudio E.V., The implementation of monetary policy in industrial countries:
A survey - BIS Economic Papers, nr.47, iulie 1997: ...in some cases even going as far as seting numerical inflation targets to be
attained over specific time horizons.
32

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC
OBIECTIVE FUNDAMENTALE

- STABILITATEA PREURILOR
- CRETEREA ECONOMIC
SUSINUT PE TERMEN LUNG

NIVEL TACTIC
INSTRUMENTE
- TAXA OFICIAL
A SCONTULUI
- RATA REZERVELOR
MINIME OBLIGATORII
- OPERAIUNILE PE PIA
- CONTROLUL DIRECT AL
CREDITULUI

OBIECTIVE INTERMEDIARE
-

CURSUL VALUTAR
RATA DOBNZII
MASA MONETAR
CREDITUL
PREUL ALTOR ACTIVE
FINANCIARE

OBIECTIVE OPERAIONALE
- RATA DOBNZII
PE TERMEN SCURT
DE PE PIAA MONETAR
- CONTROLUL BAZEI
MONETARE

Figura 8 Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura 9 evideniaz obiectivele politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei (mai bine spus
obiectivele care au fost stabilite i obiectivele actuale ale politicii monetare), precum i instrumentele ce au
stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC

NIVEL TACTIC

OBIECTIVE FUNDAMENTALE

- STABILITATEA MONEDEI
NAIONALE, N SENSUL
ASIGURRI STABILITII
PREURILOR

INSTRUMENTE
- TAXA OFICIAL A
SCONTULUI (MAI PUIN)
- RATA REZERVELOR
MINIME OBLIGATORII
- OPERAIUNILE PE PIA
- CREDITELE DE
REFINANARE

OBIECTIVE INTERMEDIARE
OBIECTIVE OPERAIONALE
- CURSUL VALUTAR
- RATA DOBNZII PE
TERMEN LUNG;
- MASA MONETAR

- CONTROLUL BAZEI
MONETARE

Figura 9 Structura politicii monetare n cazul Romniei

Dac obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic i vizeaz, n definitiv,

influenarea economiei n ansamblul su, obiectivele intermediare vizeaz inte ce pot fi localizate la nivelul
sistemului bancar. Toate aceste inte nu pot fi supuse aciunii directe de influenare exercitat prin msurile
de politic monetar adoptate de autoritatea monetar. Pentru a realiza, n final, toate aceste obiective, Banca
Central i stabilete intele operaionale care se afl cel mai aproape de interveniile sale, operaionalizarea
acestor inte fiind rezultatul utilizrii celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferin
instrumente cu aciune indirect asupra variabilelor macroeconomice.
2.1.1 Reforma instituional n sprijinul politicii monetare
Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependene i influene, reprezentat tocmai de
aplicarea msurilor de politic monetar, era necesar un cadru instituional care s favorizeze succesul
acestor msuri.
Principalul obiectiv urmrit n aceast direcie viza constituirea Bncii Centrale ca banc de sine
stttoare, care s-i asume responsabilitile n planul elaborrii i aplicrii politicii monetare. Chiar n
primul an de tranziie este posibil acest lucru prin separarea funciilor comercial i de Banc Central ale
Bncii Naionale:
Banca Naional a Romniei a devenit Banca Central;
Banca Comercial Romn a preluat funciile comerciale ale BNR, devenind astfel, banc de
depozit.
S-a constituit, ntr-o form incipient, sistemul bancar ierarhizat, avnd n vrful piramidei Banca
Central i la nivelul imediat urmtor bncile comerciale. Desfurarea activitii bncilor din sistem trebuie
i ea reglementat, motiv pentru care n 1991 sunt elaborate legile care statuteaz acest lucru: Legea privind

activitatea
bancar
(Legea
nr.
33/1991)
i
Legea
privind
Statutul
BNR
(Legea
nr. 34/1991).
Prevederile legale au fost mbuntite prin elaborarea unei noi legislaii n domeniu, care s permit
demararea programului de pregtire a programului de aderare la Uniunea Monetar European. Astfel, n
1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrnd n vigoare Noul Statut al Bncii Naionale (Legea
101/1998), problema de baz evideniat de noua lege viznd acordarea unei mai mari independene Bncii
Centrale, n vederea atingerii obiectivului clar stabilit de data aceasta, i anume acela de asigurare a
stabilitii monedei naionale n scopul asigurrii stabilitii preurilor.
Posibilitatea desfurrii activitii fr intervenii din afar (aici referindu-m, n principal, la
influenele exercitate de executiv), poate permite BNR s adopte i s aplice o politic monetar care, prin
canalele de transmisie specifice, s conduc la realizarea obiectivelor stabilite i, implicit, la influenarea
economiei n scopul asigurrii stabilizrii macroeconomice.
2.2 Obiectivele politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei
Exercitarea influenei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai n msura n care
obiectivele de politic monetar stabilite sunt atinse prin msurile adoptate. Exercitarea unei influene asupra
economiei presupune o nlnuire de obiective care s permit Bncii Centrale, prin aciunile ntreprinse, s
ajung la obiectivul (obiectivele) final (finale).
Vrful de lance al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care, dup cum am
mai precizat, este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influena ansamblul economiei,
Banca Central trebuie s acioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe care le poate influena, de
aici generndu-se, mai departe, influena la nivelul ntregii economii. n acest sens, se contureaz obiectivele
intermediare care vizeaz anumite variabile monetare pe care Banca Central le poate influena direct sau
indirect, dar care nu intr sub propria inciden, ci reflect, n definitiv, activitatea sistemului bancar al
economiei respective. Toate aceste obiective vizeaz termenul lung de realizare, motiv pentru care Banca
Central apeleaz, pentru aciunile curente ntreprinse, la obiectivele operaionale, care de cele mai multe ori
vizeaz indicatori monetari ce pot fi influenai n mod direct de Banca Central. Eficiena aplicrii msurilor
de politic monetar depinde, n final, de acurateea instrumentelor utilizate pentru atingerea tuturor acestor
inte.
2.2.1 Stabilitatea monedei n scopul asigurrii stabilitii preurilor
Demararea procesului de liberalizare a preurilor a condus la declanarea presiunilor inflaioniste.
Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, ns, metoda cea mai favorabil economiei romneti.
Tensiunile generate de cererea excedentar asupra preurilor au condus la manifestarea, la nceput, a unei
inflaii corective, urmat, treptat, de o puternic inflaie structural ce a degenerat n hiperinflaie.
n aceste condiii, chiar dac se dorea realizarea unui anumit nivel al creterii economice care s
permit acoperirea cererii excedentare, evoluia ascendent a preurilor din economie a condus la adoptarea
stabilitii preurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare.
n toat perioada de tranziie, au fost multe moment cnd politicile adoptate s-au dovedit a fi
ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetar i celelalte componente ale politicii
macroeconomice, iar pe de alt parte ca urmare a msurilor i instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea
stabilizrii economiei romneti a fost ngreunat i de o supraestimare a capacitii economiei romneti n
ceea ce privete restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus
i conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat n alternri ale unor politici restrictive
cu politici expansioniste, un motiv n plus de accentuare a presiunilor inflaioniste.
Debutul perioadei de tranziie a fost caracterizat de cutri n ceea ce privete definirea politicii
monetare n planul intei sale pe termen lung, motiv pentru care, pn n a doua jumtate a anului 1993, prin
politica monetar s-au urmrit simultan mai multe obiective, precum realizarea stabilizrii economice n
condiiile asigurrii unui anumit nivel al creterii economice sau realizarea stabilizrii macroeconomice n
condiiile asigurrii unei poziii externe echilibrate (aici referindu-m, n principal, la echilibrul balanei
comerciale). n anii care au urmat, politica monetar a fost orientat strict ctre atingerea obiectivului final, i
anume stabilitatea general a preurilor, dar unele msuri adoptate (precum finanarea subvenionat a
anumitor domenii din economie) au fost de natur s conduc la anumite bree n msurile de politic
monetar. Cu toate acestea, eforturile politicii monetare au fost rspltite de evoluiile nregistrate la nivelul
indicilor de pre din economie (a se vedea figura 10).

60
50
40
30
20
10
0

preul produciei industriale (variaie lunar)

preul de consum (variaie lunar)

Figura 10 Evoluia lunar a indicilor preurilor de consum i preurilor

de producie

n acelai timp se poate observa din grafic c toate vrfurile inflaioniste au fost nregistrate n anul
imediat urmtor anului electoral, aceasta fiind o alt cauz care a impus o oarecare relaxare la nivelul
politicii monetare. Creterile nalte ale ratei inflaiei n perioada 19911993 au impus adoptarea unei politici
monetare restrictive care s permit reducerea treptat a inflaiei. Msurile de politic monetar adoptate
vizau:36

eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilitile meninerii unor disponibiliti ridicate
ale statului n conturi deschise la bncile comerciale;

neacordarea unor noi credite n condiii prefereniale i lichidarea celor existente (la scadena
acestora);

dimensionarea raional i strict a lichiditii n sistemul bancar, astfel nct, pe de o parte, s
fie asigurat meninerea sub control a creterii masei monetare iar, pe de alt parte, s se creeze
condiiile pentru atingerea unor dobnzi real pozitive la nivelul sistemului bancar;

creterea costului creditelor de refinanare acordate de Banca Naional, att pentru a semnaliza
opiunea antiinflaionist a politicii monetare, ct i pentru a determina bncile s-i gestioneze
ct mai bine resursele disponibile, ca de altfel i s caute s obin resurse alternative de
finanare (cel mai frecvent caz fiind acela al creditelor de pe piaa interbancar).
Realizarea acestor msuri avea la baz, n definitiv, adoptarea i utilizarea de ctre Banca Naional
a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de pia.
2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare
Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie s se realizeze, n definitiv, prezentarea direciilor
de aciune ale Bncii Centrale n ceea ce privete msurile de politic monetar. Brunner i Meltzer
defineau problema obiectivelor intermediare ca o problem de alegere a unei (sau a unor) strategii optime
care s conduc politica monetar n condiii de incertitudine i de nregistrare de lag-uri n ceea ce
privete obinerea de informaii despre obiectivele fundamentale ale politicii.37 De asemenea trebuie s
precizez c existena acestor lag-uri n ceea ce privete rspunsul la msurile de politic monetar, la nivel
macroeconomic, ca de altfel i a condiiilor de incertitudine n care evolueaz economiile contemporane,
impun stabilirea unor obiective intermediare precise care s conduc, n ultim instan, la atingerea intei
finale de politic monetar.
Realizarea obiectivelor intermediare de politic monetar este n msur s reliefeze eficacitatea
msurilor
de
politic
monetar
adoptate.
n
timp
s-au evideniat mai multe variabile monetare care pot fi avute n vedere ca obiective intermediare de politic
monetar:
36

GHIZARI, Iota Emil, Obiective i instrumente ale politicii monetare n Romnia, Academia Romn, Institutul Naional de
Cercetri Economice, Bucureti, 1999 (tez de doctorat)
37
FRIEDMAN, Benjamin M, Target, instruments and indicators of monetary policy, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975,
pag.456

cursul valutar;
rata dobnzii de pia;
agregatele monetare;
nivelul creditului din economie;
sau chiar preul altor active financiare.

Cursul valutar ca ancor nominal antiinflaionist

Dac avem n vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politic monetar (altfel
spus ca ancor nominal a politicii monetare), acesta presupune raportarea monedei naionale la o moned
important din plan internaional, stabilindu-se, n definitiv, un curs valutar fix fa de moneda strin. Ideea
de la care se pornete este aceea c, n timp, este posibil ca inflaia din propria ar s tind ctre inflaia din
ara de referin. Acest mecanism (denumit i crawling pag sau crawling pag band n situaia din urm
cursul valutar dispunnd de o oarecare flexibilitate ntre limitele coridorului de fluctuaie) presupune, n
fond, un mecanism de devalorizare periodic a cursului valutar nominal al monedei naionale, la un nivel
mult inferior diferenialului de inflaie dintre cele dou ri de comparaie (propria ar i ara de referin).
Astfel c realizarea acestui obiectiv este oarecum facul, conducnd, n acelai timp, la asigurarea unei
oarecare stabiliti a cursului valutar al monedei naionale, ceea ce poate conduce la o cretere a credibilitii
politicii monetare adoptate de autoriti. Spun c ntr-o oarecare msur, deoarece este posibil ca la nivelul
economiei respective ocurile generate de cererea agregat s fie foarte puternice, n aceste condiii Banca
Central fiind practic n imposibilitatea influenrii acesteia.
Oricum divergene de opinii apar i aici, n sensul utilizrii cursurilor valutare fixe sau a bandei de
fluctuaie a cursurilor. Adepii utilizrii unei rate de schimb fixe consider c dac s-ar merge pe ajustri ale
cursului valutar, atunci este posibil ca autoritile monetare s genereze o subevaluare a monedei naionale
sau, la polul opus, s conduc la o supraevaluare a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de
presiuni i mai mari asupra preurilor din economie. De partea cealalt, adepii cursului valutar fluctuant
afirm c o rat de schimb fix influeneaz negativ procesul de stabilizare macroeconomic, deoarece
ajustrile aduse cursului valutar n funcie de evoluia inflaiei conduc la apariia de dezechilibre externe
concretizate n deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie s se realizeze automat printr-o
depreciere a monedei naionale, depreciere care conduce, mai departe, la creterea presiunilor inflaioniste.
Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problem este clar, i anume aceea c, dac pe
intervale scurte de timp cursul valutar rmne nemodificat, celelalte preuri din economie au o tendin
ascendent, motiv pentru care se nregistreaz o modificare simitoare la nivelul preurilor relative (acestea
fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizrii cursului valutar ca obiectiv intermediar este
acela c reduce din gradul de autonomie al Bncii Centrale n ceea ce privete libertatea de aciune. n acelai
timp, economia respectiv va fi supus nu numai presiunilor inflaioniste proprii, dar este posibil ca aceste
presiuni s fie alimentate i de cele specifice economiei de referin.
O ncercare de utilizare a cursului de schimb drept ancor nominal a politicii monetare a fost
manifest i n economia romneasc la nceputul procesului de tranziie. Pornind de la un nivel puternic
supraevaluat al monedei naionale comparativ cu dolarul american, ncercarea de a menine cursul valutar fix
s-a dovedit a nu fi o msur favorabil evoluiei economiei romneti, rezerva valutar a Bncii Naionale
epuizndu-se n mai puin de un an. n acelai timp, cursul valutar puternic supraevaluat a favorizat creterea
importurilor, realizndu-se, n definitiv, o subvenionare indirect a acestora. Creterea accelerat a
importurilor a condus la apariia deficitului balanei comerciale, un alt element de destabilizare
macroeconomic. Pornind de la aceast experien, se poate afirma c practicarea unor cursuri valutare fixe
poate fi benefic n ceea ce privete controlarea nivelului inflaiei numai n condiiile n care Banca Central
dispune de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care s permit acoperirea eventualelor
dezechilibre ale balanei de pli externe (i n principal ale balanei comerciale). n acelai timp, meninerea
unui nivel relativ stabil al preurilor interne pe seama creterii dezechilibrului extern poate genera, ulterior,
costuri mult prea mari n ceea ce privete realizarea procesului de macrostabilizare; existena unor puternice
deficite ale balanei comerciale conduce la acoperirea acestora, or, n condiiile n care ara nu dispune de o
poziie deosebit pe piaa financiar internaional, posibilitatea obinerii resurselor necesare susinerii
balanei de pli este mult diminuat.
Combinarea utilizrii cursului valutar fix cu obligativitatea vrsrii integrale a valutei la buget a
condus, nc o dat, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor). O a doua ncercare de
utilizare a cursului valutar ca ancor nominal a politicii monetare a avut la baz practicarea de cursuri
valutare duale, n scopul susinerii ntreprinderilor a cror activitate depinde n mare msur de materiile
prime din import. n fond s-a realizat o finanare extern a ineficienei economice interne, fapt ce a favorizat

meninerea unui lent proces de restructurare (dac nu aproape inexistent). Discrepanele existente ntre cursul
oficial i cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificrii cursurilor valutare, anul 1992 fiind
caracterizat de lungi perioade de ngheare a cursului valutar, msur care, ns, nu a contribuit la creterea
ncrederii n moneda naional i, n consecin, la o meninere a puterii de cumprare a acesteia.
Cu toate acestea, n condiiile manifestrii unei rate ridicate a inflaiei (de dou cifre), utilizarea unui
curs valutar fix care s anihileze presiunile generate de variaiile preurilor interne nu poate fi eficient fr a
se lua n calcul i msuri de reducere a lichiditii excedentare din economie care, n ultim instan, conduce
la o demonetizare a economiei.
Evoluia cursului valutar al leului i dezvoltarea pieei valutare (reflectat de volumul tranzaciilor de
pe aceast pia) sunt evideniate n graficul ce urmeaz (figura 11).
volumul tranzaciilor valutare

50

3000

40

2500

30

2000

20

1500

10

1000

500
0

volumul tranzaciilor valutare

Figura 11 Evoluia cursului valutar i nivelului tranzaciilor valutare

pe piaa romneasc

ncepnd cu 1999 s-a trecut la convertibilitatea de cont curent a leului, prin care orice restricie
legat de tranzacionarea n mod curent a valutei era eliminat. Astfel, nu a mai fost consemnat vreo
tentativ a autoritilor de a manipula cursul. A fost meninut, totui, definirea oficial de flotare
controlat, pentru a semnaliza c, dei instrumentul operaional al conducerii politicii monetare este altul
(respectiv baza monetar), Banca Naional este pregtit s intervin pentru a contracara atacurile asupra
leului considerate a fi speculative, adic fr fundament economic.38
n prezent, aciunile Bncii Naionale a Romniei pe piaa valutar s-au concretizat n cumprri de
valut, fr ca acestea s conduc la inducerea de noi presiuni la nivelul cursului valutar al leului.

Rata dobnzii ca int intermediar a politicii monetare

Dac avem n vedere utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv intermediar de politic monetar, eficiena
acesteia ar fi evident n condiiile n care cererea agregat din economie ar fi influenat de diferite niveluri
ale ratei dobnzii. n acest sens se impune stabilirea unei relaii de influen ntre cele dou elemente, fapt
care n practic s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de alt parte, trebuie menionat faptul c autoritatea
monetar, n cadrul unei economii de pia, are posibiliti reduse de a influena nivelul ratelor de dobnd,
interveniile Bncii Centrale asupra acestui indicator viznd doar operaiunile pe termen scurt de pe piaa
interbancar. Ca urmare, ratele dobnzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu
influenate de Banca Central, iar dac influena se exercit, reacia de rspuns a bncilor este ntrziat fa
de momentul aplicrii msurii de politic monetar. Cu toate acestea, autoritile unor ri folosesc ratele
dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lsnd cantitatea de bani s-i gseasc punctul de
echilibru ceea ce este oarecum invers dect prescriau teoreticienii monetariti, adic s fie inut sub
control baza monetar, iar piaa s-i gseasc dobnda de echilibru. Explicaia principal a conduitei
autoritilor este aceea a importanei acordate, n prezent, stabilitii cursului valutar, iar aceasta este
influenat direct de nivelul dobnzilor. 39
38
39

RDULESCU, Eugen, Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.133
RDULESCU, Eugen, Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.32

La nivelul economiei romneti, utilizarea ratei dobnzii a jucat un rol relativ modest, att n calitate
de obiectiv intermediar de politic monetar, ct i n ceea ce privete alocarea resurselor la nivelul
economiei reale (Drgulin i Rdulescu [1999])40.
Iluzia monetar (a banilor ieftini) existent n prima parte a perioadei de tranziie a condus, practic,
la imposibilitatea influenrii ratei dobnzii, motiv pentru care s-a nregistrat o cretere rapid a ofertei de
moned din economie, care nu-i gsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la
nregistrarea unor puternice rate real negative ale dobnzilor, fapt ce a determinat accentuarea presiunilor
inflaioniste. La aceasta s-a mai adugat i acordarea de credite subvenionate anumitor sectoare economice,
acestea reprezentnd, n fapt, o alt surs de perturbaii inflaioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel
ca obiectiv, n aceast direcie, meninerea la niveluri real pozitive a ratelor dobnzii. Reducerea drastic a
dobnzilor n termeni reali a condus i la reducerea cererii de bani, autoritatea monetar fiind nevoit s
adopte noi msuri n plan monetar.
Corelaia incert dintre rata dobnzii i rata inflaiei, precum i capacitatea redus a Bncii
Naionale de a influena n mod eficace mecanismul i nivelul ratelor dobnzii din sistemul bancar i din
economie constituie obstacole majore ale adoptrii ratei dobnzii drept obiectiv intermediar al politicii
monetare41
Atingerea acestui obiectiv a fost posibil abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizrii ratei
dobnzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dnd rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, ntradevr, rata dobnzii s dea rezultate n calitate de obiectiv intermediar, n condiiile existenei unui nivel
ridicat al ratei inflaiei i al unei economii n care ratele dobnzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta
trebuie combinat cu urmrirea unei variabile monetare cantitative agregatele monetare.

Agregatele monetare inte intermediare

n lupta mpotriva inflaiei

ntruct Banca Central nu poate aciona n mod direct asupra nivelului ratei inflaiei, dup cum nici
asupra nivelului activitii economiei reale, prin aceste inte intermediare se ncearc s se fac legtura ntre
aciunea exercitat prin intermediul instrumentelor de politic monetar pentru atingerea obiectivelor pe
termen scurt adic obiectivele operaionale, obiective ce pot fi atinse n mod direct de autoritatea monetar
i nivelul activitii economiei reale i inflaie (Walsh [1998]42).
n ceea ce privete utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politic monetar,
acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care s aib n vedere controlarea nivelului de
cretere al agregatelor monetare, n scopul eliminrii excesului de lichiditate din economie, exces care
conduce, n final, la reducerea puterii de cumprare a monedei naionale. Este unanim acceptat faptul c o
inflaie ridicat este nsoit n permanen de o ofert excedentar de moned, menit s acopere creterea
susinut a nivelului general al preurilor. n lucrarea Teorii ale inflaiei, Helmut Frisch afirma c
Friedman a fcut cunoscut definiia cauzal de tip monetarist: Inflaia este pretutindeni i ntotdeauna un
fenomen monetar [] i poate fi determinat numai de o cretere mai rapid a cantitii de bani dect a
produciei.43
Problema care se ridic, n condiiile manifestrii unui intens fenomen inflaionist, este aceea a
meninerii, pe ct posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de cretere al produciei. La prima vedere,
pare o problem uor de realizat, dar cu toate acestea, n profunzime, genereaz nenumrate dileme: Ce
agregat monetar pune cel mai bine n lumin oferta de moned? Care dintre agregatele monetare s fie avute
n vedere ca inte intermediare de politic monetar?
O alt problem important este cea legat de capacitatea Bncii Centrale de a influena agregatul
ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel i cea privind stabilirea nivelului cererii de moned din economie,
cerere la care s se fac raportarea ofertei de moned. Practica a demonstrat c stabilirea acesteia nu este
deloc simpl.
Cu toate acestea, se consider c agregatul monetar cel mai uor de urmrit este masa monetar n
sens larg (M2), deoarece instrumentele de politic monetar pot asigura o influen indirect asupra
componentelor acestui agregat.
40

DRGULIN, Ion i RDULESCU, Eugen, Monetary policy in Romania: challenges and options, RCEP, working paper nr.15/
octombrie 1999
41
INTERNATIONAL
MONETARY
FUND,
IMF
approves
Stand-By
credit
for
Romania,
Press release no. 38/1999, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM
42
WALSH, Carl E., Monetary theory and policy, Massachusetts Institute of Technology, 1998
43
FRISCH, Helmut, Teorii ale inflaiei, Central European University Press, 1997, Editura Sedona, Timioara, 1997

n cazul economiei romneti, n condiiile existenei unei corelaii strnse ntre creterea masei
monetare i inflaie ( y = 3321,9 ln x 22161 44), controlul masei monetare reprezint instrumentul monetar
cel mai important pentru stoparea inflaiei. De aceea, interveniile pentru majorarea lichiditii din
circuitele economice trebuie realizate cu mult pruden.45
La nceputul perioadei de tranziie, iluzia banilor ieftini, indus de practicarea unor dobnzi real
negative i, n acelai timp, politica monetar ovielnic, au permis creterea rapid a lichiditilor din
economie, fr ca aceast cretere s fie nsoit i de o cretere a ofertei la nivelul economiei reale, n primul
rnd ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunarea la susinerea cursului valutar
(meninerea unui curs valutar fix) a condus la o evideniere i mai clar a eroziunii la care era supus moneda
naional. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politic monetar a controlului
nivelului de cretere a agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizrii economiei a impus, n definitiv, o cretere mult mai mare a masei
monetare aflate n circulaie dect a ratei inflaiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativ a
ofertei de moned n PIB (aproximativ 40 50%). Trebuie, totui, luat n calcul i faptul c aceast cretere a
masei monetare se poate concretiza ntr-un nivel i mai ridicat al ratei inflaiei, dac nu se asigur o oarecare
cretere a produsului intern brut i, n acelai timp, stimularea cererii de moned, astfel nct s se reduc
presiunile exercitate asupra puterii de cumprare a monedei.
Structura masei monetare (prezentat n figura 12) evideniaz mutaiile semnificative nregistrate la nivelul
lui M2, o pondere semnificativ deinnd-o conturile de economii ale populaiei i depozitele la termen (att
n lei, ct i n valut).
100

16000000

90

14000000

80
12000000

70

10000000

60

8000000

50
40

6000000

30
4000000

20

2000000

10
0

numerar in afara sistemului bancar

economii ale populatiei
depozite in valuta ale rezidentilot
disponibilitati la vedere
depozite in lei pe termen si conditionate

Figura 12

depozite in valuta ale rezidentilot

economii ale populatiei
numerar in afara sistemului bancar
depozite in lei pe termen si conditionate
disponibilitati la vedere

Evoluia i structura masei monetare n sens larg

Agregatul M2 reprezint i cel mai complex agregat al economiei romneti, aceasta, pentru
moment, fiind n imposibilitatea de a furniza elemente care s conduc la o diversificare a structurii masei
monetare i la o mai ampl agregare.
Cu toate acestea, rezultatele practice obinute de rile care au ncercat urmrirea unor agregate
monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, n general, neconcludente. Chiar dac se
au n vedere niveluri int ale agregatelor monetare, trebuie spus c abaterile, ntr-un sens sau altul, sunt
destul de frecvente, fr ca acestea s reflecte, de fiecare dat, modificarea presiunilor inflaioniste. 46
Chiar dac, la nivel internaional, se aduc contraargumente pentru utilizarea agregatelor monetare ca
obiective intermediare de politic monetar, economia romneasc nu permitea i nc nu permite utilizarea
altor variabile monetare, deoarece excesul de lichiditate nu poate fi influenat prin alte mecanisme dect
printr-un amplu proces de sterilizare monetar. Un astfel de proces permite retragerea excedentului de
moned din economie i, implicit, conduce la creterea ncrederii n moneda naional genernd, mai departe,
stimularea cererii de moned; finalitatea este, n acest sens, asigurarea stabilitii monedei naionale.

44

ISRESCU,
Mugur,
Inflaia
i
echilibrele
fundamentale
ale
Banca Naional a Romniei
45
ISRESCU,
Mugur,
Inflaia
i
echilibrele
fundamentale
ale
Banca Naional a Romniei, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
46
RDULESCU, Eugen, Inflaia, marea provocare , Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999, pag.32

economiei

romneti,

economiei

romneti,

Toate acestea nu puteau fi realizate fr o implicare activ a Bncii Naionale n realizarea propriei
politici, influenele exercitate la nivelul principalelor variabile monetare specifice autoritii monetare
conducnd la realizarea obiectivului final n marja limitelor impuse.
2.2.3 Obiectivele operaionale ale politicii monetare
Realizarea obiectivelor stabilite prin programul de politic monetar depinde tocmai de tactica
adoptat de Banca Central n aceast direcie; altfel spus, de obiectivele operaionale pe care, prin
intermediul aciunii exercitate prin folosirea instrumentelor de politic monetar, le poate influena n mod
direct, variaia acestora genernd modificri la nivelul principalelor variabile monetare din economie care,
mai departe, influeneaz economia n ansamblul su.
De-a lungul timpului, n cadrul intelor operaionale s-au inclus:

controlul creditului;

controlul ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar;

controlul bazei monetare.
Dac avem n vedere controlul creditului, acesta impune, chiar de la nceput, o implicare a Bncii
Centrale n ceea ce privete politica de creditare a instituiilor financiare din cadrul sistemului bancar
analizat. Acest obiectiv operaional este specific, n principal, economiilor bazate centralizate sau aflate la
nceputul perioadei de tranziie ctre economia de pia, caz n care dezvoltarea incipient a pieei nu-i poate
permite Bncii Centrale s utilizeze alte prghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost i cazul Romniei, cnd, pe fondul demarrii procesului de tranziie la economia de
pia, Banca Naional a Romniei a fost nevoit s intervin n ceea ce privete repartizarea creditului n
economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare banc comercial din sistem, tocmai n direcia limitrii
expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. n acelai timp, Banca Naional stabilea
i nivelul ratelor dobnzii ce puteau fi practicate pe pia.
Trecerea treptat ctre mecanismele specifice economiei de pia a creat cadrul favorabil utilizrii
celorlalte prghii monetare care s permit exercitarea funciilor specifice Bncii Centrale. Aceasta a permis
ca instituiile bancare s-i stabileasc n continuare propria politic de creditare, cu condiia respectrii
normelor prudeniale bancare, n msur s le protejeze, pe ct posibil, de riscurile ce se manifest n cadrul
unui sistem bancar. Chiar i aa, nu puine au fost bncile care au nregistrat dificulti n derularea
activitilor curente att ca urmare a proastei gestionri a resurselor, ct i ca urmare a creterii nivelului
arieratelor din economie.
Cu toate problemele nregistrate de ctre bncile din sistem, se poate observa o mbuntire a
calitii portofoliului de credite al bncilor din sistem, un motiv n plus care a permis, mai departe, Bncii
Naionale s-i restructureze portofoliul de obiective operaionale i de instrumente utilizate n atingerea
primelor.
n acest sens, ca obiective operaionale viabile se evideniaz fie rata dobnzii pe termen scurt de pe
piaa interbancar, fie controlul bazei monetare. Dac se are n vedere, ca obiectiv intermediar, controlul
agregatelor monetare, din punct de vedere operaional se evideniaz dou alternative (conform tabelului 3):
Politici alternative n condiiile n care obiectivul intermediar
vizeaz agregatele monetare
Variabile
PIB
Rata dobnzii de pia
Masa monetar
Nivelul rezervelor

Sursa: Benjamin M. Friedman47

Tabelul 3
Obiective operaionale
Controlul ratei dobnzii
Controlul bazei monetare
Variabil exogen
Variabil exogen
Instrument
Irelevant
Obiectiv intermediar
Obiectiv intermediar
Irelevant
Instrument

Problema care se ridic n aceste condiii vizeaz alegerea acelei inte operaionale care s conduc
n bune condiii la aplicarea politicii monetare i, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia
(scopul n sine al acestei politici). Se consider c dac se are n vedere meninerea echilibrului extern, atunci
este ideal utilizarea ratei dobnzii pe termen scurt de pe piaa interbancar ca obiectiv operaional, tiut
47

FRIEDMAN,
Benjamin
of Monetary Economics nr.1/1975

M.,

Targets,

instruments

and

indicators

of

monetary

policy,

Journal

fiind corelaia ce se stabilete ntre rata dobnzii i nivelul cursului valutar. La polul opus, n condiiile n
care rata inflaiei ar fi foarte ridicat, alegerea ca obiectiv operaional a ratei dobnzii ar genera presiuni i
mai puternice n plan inflaionist, deoarece echilibrul extern ar fi susinut prin intermediul puternicelor
dezechilibre de la nivel intern. rile dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobnzii ca obiectiv operaional, n
detrimentul bazei monetare, chiar dac este tiut c influenele exercitate de modificarea acesteia asupra
agregatelor monetare este mult mai mic dect n cazul bazei monetare.
La nivelul economiei romneti, Banca Naional i-a formulat mai multe obiective, ncercnd s
aleag optimul dintre acestea. Multitudinea de obiective este dat, n primul rnd, de slaba restructurare
economic, dar i de concurena slab existent la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul
creditului n economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naional a trecut la controlul bazei
monetare, singurul n msur s genereze influene la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar dac nu
s-a precizat n mod expres, politica monetar, n aplicarea sa, s-a abtut, uneori, de la acest obiectiv, datorit
situaiilor conjuncturale n care trebuia s acioneze, orientndu-se pentru moment ctre un alt obiectiv
operaional (asigurarea unor dobnzi real pozitive la nivelul economiei, care s conduc la creterea
ncrederii
n
moneda
naional

n
perioada
19931996). Cu toate acestea, Banca Naional a Romniei a practicat o politic monetar consecvent n
ceea ce privete obiectivele operaionale adoptate, n sensul asigurrii controlului bazei monetare.
La nivelul cercetrii n plan monetar, s-a ajuns la concluzia c, n condiiile economiei actuale,
controlul bazei monetare nu poate asigura n cele mai bune condiii controlul ofertei de moned din
economie. Goodhart [1994] afirma: n mod virtual, fiecare economist n domeniul monetar crede c Banca
Central poate s controleze baza monetar[]. Aproape toi cei care au lucrat n Banca Central cred,
ns, c aceast opinie este n totalitate greit. 48
Cu toate acestea, exist economii la nivelul crora Banca Central continu s utilizeze controlul
bazei monetare ca principal ancor monetar mpotriva expansiunii inflaiei (este i cazul Romniei).
n primul rnd, motivaia utilizrii bazei monetare ca ancor monetar n lupta mpotriva inflaiei
este argumentat prin faptul c baza monetar, prin intermediul multiplicatorului monetar, asigur o legtur
direct cu cantitatea de moned oferit pe pia. n acelai timp, nu trebuie uitate elementele componente ale
modelului multiplicatorului monetar. Deinerea de numerar de ctre sectorul nonbancar poate fi influenat
de Banca Central ntr-o mai mic msur. Astfel, populaia decide n aceast direcie n funcie de condiiile
concrete manifestate la nivelul economiei reale. Pe de alt parte, depozitele formate de bnci la nivelul
Bncii Centrale se pot constitui ele nsele n elemente de injectare a lichiditii la nivelul economiei (prin
simpla bonificare a dobnzii la nivelul pieei i prin faptul c pot fi transformate rapid n lichiditate n cash,
chiar dac pot s apar penalizri n aceast direcie).
n condiiile urmririi maximizrii profitului, bncile din cadrul sistemului bancar pot fi tentate s-i
limiteze la maxim nivelul numerarului aflat n casierie (element foarte lichid ce nu genereaz venituri), fapt
ce poate crea anumite probleme legate de onorarea operaiunilor cu numerar. Pe de alt parte, modificrile ce
intervin la nivelul bazei monetare se repercuteaz asupra masei monetare efectiv aflate n circulaie cu
oarecare ntrziere, motiv pentru care efectul generat nu a fost ntotdeauna cel scontat.
Controlul bazei monetare evideniaz i funcia Bncii Centrale de creditor de ultim instan (prin
posibilele injecii de lichiditi la nivelul sistemului bancar). n condiiile existenei unei piee monetare
dezvoltate, este foarte puin probabil ca bncile din sistem s mai apeleze la resursele Bncii Centrale,
dispunnd, n fapt, de alte resurse de finanare.
Ca urmare, pe fondul unei dezvoltri incipiente, economia romneasc reprezint, nc, un cadru
optim pentru utilizarea controlului bazei monetare ca ancor antiinflaionist. Trebuie adugat c Banca
Central combin utilizarea controlului bazei monetare cu influenarea nivelului ratei dobnzii de pe pia,
intind spre meninerea de niveluri real pozitive.
Avantajele pe care le ofer n economie aplicarea strategiei bazate pe ancora monetar sunt:
posibilitatea de control nemijlocit al bazei monetare de ctre Banca Central i corelaia strns existent
ntre variabilele monetare i inflaie. Astfel, rspunsul inflaiei la modificrile bazei monetare i ale masei
monetare este prompt i lipsit de echivoc[]. Mai mult, ancora monetar prezerv independena politicii
monetare fiind mai adecvat unei economii care se confrunt att cu ocuri ale cererii de bani, ct i cu
probleme de competitivitate extern.49
Argumentele BNR legate de utilizarea strategiei bazate pe ancora monetar continu i prin
justificarea imposibilitii utilizrii celorlalte variabile monetare ca inte operaionale ale politicii monetare
(cursul valutar i rata dobnzii). Pe de o parte, utilizarea cursului valutar ca prghie de lupt mpotriva
presiunilor inflaioniste ar fi total inadecvat, n condiiile n care inflaia nc are un nivel destul de nalt,
48

GOODHART, C.A.E, What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?,
Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
49
BANCA NAIONAL A ROMNIEI Raport anual, 1998, pag.53

rezervele valutare au avut un nivel destul de redus (abia n anul 2001 s-au putut nregistra niveluri ascendente
ale rezervei valutare, pentru prima dat dup mai muli ani BNR reuind s dein rezerve de peste 3 miliarde
USD, la nceputul anului 2002 acestea fiind de aproximativ 4 miliarde USD); n acelai timp, pe plan extern
politica romneasc trebuie s fie raliat unor puternice constrngeri. Condiionarea ancorei cursului de
schimb de intrrile autonome de capital constituie, astfel, unul dintre inconvenientele majore ale ancorrii
externe a politicii monetare.50
Pe de alt parte, corelaia incert ce se stabilete ntre rata inflaiei i rata dobnzii, la care se adaug
i imposibilitatea Bncii Naionale de a influena n mod coerent nivelul ratelor dobnzii din economie, se
constituie n tot attea contraargumente privind adoptarea ratei dobnzii ca ancor antiinflaionist n cadrul
politicii monetare a BNR. Canalul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii ar fi
total ineficient i ca urmare a imperfeciunii pieelor financiare (nu facem referire la natura pieelor perfecte
sau imperfecte ci la gradul de segmentare al pieei, la gradul redus de concuren, la fragilitatea financiar a
unor bnci). Trendul bazei monetare (obinut folosind baza de date din anexa 4), mpreun cu ecuaia de
tendin a acesteia sunt evideniate n figura 13.
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0

y = 1239.4e 0.0435x
R 2 = 0.9866

MB

Expon. (MB)

(*) ultimele date disponibile octombrie 2001

Figura 13 Evoluia bazei monetare n perioada 1992-2001(*)
i tendina acesteia

Evoluia bazei monetare la nivelul economiei romneti (vezi figura 13) are la baz o cretere
exponenial, ecuaia de estimare avut n vedere fiind:

MBt = a e bMBt 1
n urma testrii ecuaiei pe datele concrete nregistrate n evoluie de baza monetar pe perioada
1992 2001*(pn n luna octombrie a acestui an), s-a ajuns la urmtoarea ecuaie de estimare a trendului:
MBt = 1239,4 e0, 0435 MB t 1

n condiiile nregistrrii unei abateri medii ptratice de 98,66%, (ceea ce arat o puternic
dependen a bazei monetare prezente de situaia anterioar), trendul bazei monetare se menine ascendent
(vezi figura 13 i anexa 5), acesta fiind evideniat i de semnul pozitiv al coeficientului b (0,0435). Ritmul de
modificare al nivelului bazei monetare este mult mai mic, fapt ce este dat i de msurile de politic monetar
adoptate (restrictive), ce au n vedere o diminuare a nivelului de cretere a componentelor bazei monetare
(altfel spus se are n vedere un ritm constant de cretere a bazei monetare n cazul nostru de aproximativ
4%).

50

BANCA NAIONAL A ROMNIEI Raport anual, 1998, pag.53

EVOLUTIA CANTITATIVA A BAZEI MONETARE

40000

EVOLUTIA STRUCTURII BAZEI MONETARE

100

100%

90

35000

80

80%

30000

70

25000

60

60%

20000

50
40

40%

15000

30

10000

20

20%

5000

10

0%

pondere rezerve la BNR

pondere numerar casieriile bancilor
pondere numerar in afara sistemului bancar

Numerar in casieriile bancilor

numerar in afara sistemului bancar
rezerve la BNR

Figura 14 Evoluia cantitativ i a structurii bazei monetare

Iniial (la nceputul perioadei de analiz) se poate observa o pondere mare a numerarului aflat n
circulaie. Aceast situaie a fost determinat, n principal, de puternicul fenomen de overshooting al
economiei. Acest fenomen a condus i la demonetizarea acesteia ca urmare a devalorizrii puternice a
monedei naionale, dar i ca urmare a lipsei alternativelor legate de modaliti moderne de plat (tiut fiind
faptul c piaa cardurilor bancare abia n ultima perioad a cunoscut o oarecare dezvoltare).
Se poate spune c declararea bazei monetare drept obiectiv operaional al politicii monetare s-a
concretizat n reducerea lichiditii din economie prin:

renunarea la finanarea automat a deficitului bugetar (o dat cu intrarea n funciune a
mecanismului contului trezoreriei statului, dar i ca urmare a imposibilitii cumprrii de pe
piaa primar a titlurilor de stat emise pentru acoperirea deficitului);

constituirea de rezerve obligatorii n lei, aferente depozitelor n valut;

limitarea accesului bncilor comerciale la finanarea descoperitului de cont prin intermediul
mecanismului de refinanare (i mai trziu obligativitatea ca la finele zilei de lucru s nu existe
nici o banc cu descoperit de cont);

reacia rapid a bncilor comerciale la msurile de politic monetar, n sensul practicrii de
dobnzi pozitive n termeni reali;

intensificarea interveniilor pe piaa interbancar, finalitatea viznd, n definitiv, creterea
eficienei politicii monetare a BNR.
Chiar dac structura bazei monetare evideniaz posibilitatea interveniei nestingherite a Bncii
Centrale, cu toate acestea, de multe ori, msurile de politic monetar adoptate nu-i ating inta. Acest lucru
este evideniat i de situaia din 1997, cnd problema controlului lichiditii s-a complicat substanial [...]
ca urmare a unui influx de capital, prea ridicat pentru o economie att de slab monetizat ca a rii noastre
[]. Pe de alt parte, controlul lichiditii este ngreunat de capacitatea limitat a Ministerului Finanelor
de a refinana datoria public intern.51
Toate acestea trebuie ns avute n vedere n momentul adoptrii mixului de instrumente de politic
monetar care, prin influenele generate, au tocmai rolul de a conduce la eliminarea perturbaiilor n plan
monetar.
2.2.4 Instrumente de politic monetar
Aplicarea msurilor de politic monetar necesit utilizarea unui set de instrumente prin intermediul
crora Banca Central s-i exercite influena la nivelul economiei. Bncile Centrale utilizeaz o multitudine
de instrumente de politic monetar, unele dintre acestea fiind generate prin propriile aciuni ntreprinse,
altele genernd influene n plan monetar ca urmare a aciunilor bncilor din sistem, finalitatea acestor
aciuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotriv, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului
de instrumente este dat de nenumrate nevoi manifestate de Bncile Centrale n aciunile ntreprinse de

51

RDULESCU,
pag. 128

Eugen,

Inflaia,

marea

provocar,

Editura

Enciclopedic,

Bucureti,

1999,

acestea pentru elaborarea i aplicarea programului de politic monetar, nevoi ce presupun (Balino i
Sundararajan [1997]):52
asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare n condiiile existenei unor
puternice ocuri generate la nivelul cererii i al ofertei de moned;
posibilitatea unei adaptri rapide att a instrumentelor, ct i a obiectivelor operaionale n scopul
reflectrii constrngerilor instituionale care pot influena nefavorabil aciunea generat de
instrumente;
asigurarea atingerii i altor obiective adiacente (precum asigurarea funcionrii normale a
sistemului de pli din economie, asigurarea dezvoltrii rapide a pieelor monetare i de capital,
posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
reflectarea condiiilor macroeconomice, n general, i a tipului de politic monetar i a regimului
valutar adoptate de autoritatea monetar.
Ca urmare, canalele de transmitere a politicii monetare i, mai departe, eficiena acesteia n atingerea
obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, pn la urm, de modul n care politica
monetar este implementat.
Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte
de aciune ale Bncii Centrale, specifice economiei de pia, reprezint un proces complex, caracterizat, pe
de o parte, de restructurarea instituional a sistemului bancar (att din punctul de vedere al bncilor
comerciale din sistem, ct i din punctul de vedere al Bncii Centrale), iar, pe de alt parte, de reorientarea
treptat a instrumentelor de politic monetar n funcie de conjunctura economic. n consecin,
instrumentele trebuie modificate pe msur ce pieele i instituiile evolueaz, iar condiiile macroeconomice
se modific.
Pe de alt parte, mixul de instrumente de politic monetar ales trebuie s asigure realizarea
interaciunii dintre dimensiunea macroeconomic a politicii monetare (reprezentat de controlul agregatelor
monetare, asigurat de Banca Central n scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) i cea
structural (legat de obiectivele i constrngerile instituionale care condiioneaz eficiena transmiterii
msurilor de politic monetar).
Se poate face, astfel, distincie ntre instrumente directe i indirecte de politic monetar. Dac
instrumentele indirecte acioneaz prin intermediul pieei pentru a influena semnificativ anumite condiii
viznd cererea i oferta, instrumentele directe stabilesc i impun limite n planul activitii monetare prin acte
normative. Clasificarea instrumentelor de politic monetar n instrumente directe i indirecte este prezentat
n figura 15.

52

BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V., Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coordination of
instrument design, Instruments of Monetary Management, Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M
Zamalloa, International Monetary Fund, 1997

INSTRUMENTE DE POLITIC MONETAR

DIRECTE

Plafonul de credite
Creditele direcionate
Active lichide obligatorii

INDIRECTE

Creditele de refinanare
Mecanismul rezervelor
minime obligatorii
Mecanismul taxei oficiale a
scontului
Operaiunile de open market

Figura 15 Structura instrumentelor de politic monetar

2.2.4.1 Instrumente directe de politic monetar

Au existat nenumrate situaii n care bncile centrale au utilizat instrumente directe de control
monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus bncilor, prin care Banca Central aloca creditele,
n mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, n fond, o implicare a Bncii
Centrale n activitatea curent a bncilor, n scopul controlrii directe a agregatelor monetare i a nivelului
creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legat de existena
unei puternice instabiliti la nivelul relaiilor interbancare, Banca Central fiind astfel nevoit s adopte o
astfel de msur care s-i permit influenarea n mod direct a activelor interne nete ale bncilor din cadrul
sistemului respectiv. Acesta a fost, n principal, cazul rilor aflate n tranziia la economia de pia, care, ca
urmare a slabei dezvoltri a pieei, au impus de la sine Bncii Centrale adoptarea unui astfel de instrument.
Se consider c adoptarea acestui instrument este determinat de mai multe motive, printre care:53
uurina aparent de implementare a acestui instrument;
percepia relativ legat de acurateea cu care pot fi realizate obiectivele monetare i cele legate
de credit;
n condiiile unei piee cvasiinexistente sau n curs de dezvoltare, ca de altfel i ale unei Bnci
Centrale n curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politic monetar
la momentul respectiv;
faptul c era considerat una dintre cele mai eficiente modaliti de direcionare a creditelor ctre
acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).
n cazul Romniei, la nceputul perioadei de tranziie, plafonul de credit reprezenta, n fond, singurul
instrument posibil a fi utilizat, n condiiile trecerii treptate spre economia de pia. Nici cadrul instituional
i, implicit, infrastructura financiar, nici liberalizarea gradual a preurilor care inducea o inflaie corectiv
anual de trei cifre, nici situaia balanei comerciale i nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au
epuizat rapid n-au permis, pentru nceput, adoptarea unui alt instrument de politic monetar. n acelai timp,
legislaia bancar modern, chiar dac imperfect, s-a adoptat abia n 1991, activitatea de supraveghere
prudenial era nc n faza incipient de dezvoltare, iar plile interbancare durau exagerat de mult (pn
53

FARAHBAKSH, Mitra i SENSENBRENNER, Gabriel, Bank-by-bank credit ceilings: Issues and experiences Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary
Fund, Washington 1997

la ase sptmni). n plus, rundele succesive de lichidare prin injecii monetare a plilor restante din
economie au introdus excesiv de mult lichiditate n sistem, subminnd, practic, ncercrile de control
monetar ntreprinse de Banca Naional a Romniei.54
Banca Naional a Romniei a dispus de utilizarea plafonului de credit pn la finele anului 1991,
cnd, ca urmare a demarrii restructurrii sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente
intermediare de aplicare a politicii monetare.
Chiar dac s-a renunat la plafoanele de credit (determinate n cazul Romniei trimestrial, pe baza
ponderii deinute de fiecare banc la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecrei
perioade), s-au meninut creditele direcionate ctre acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate
(precum sectorul agricol i cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rat a dobnzii
subvenionat, rezultatul acestora nefiind altul dect acela al alimentrii cu lichiditi suplimentare a
economiei, pe fondul transformrii inflaiei corective n inflaie structural.
Dac avem n vedere cellalt instrument direct de politic monetar nivel minim al activelor
lichide acesta reprezint, n fond, o norm prudenial bancar potrivit creia bncile din sistem sunt
obligate s dispun de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor.
Efectul acestui impuneri este simit doar n condiiile n care bncile apeleaz la resursele Bncii Centrale,
deoarece dobnzile practicate de aceasta sunt practic prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este
acela c, n cazul rilor aflate n curs de dezvoltare, n combinaie cu alte instrumente de politic monetar,
poate da rezultate n ceea ce privete ntrirea siguranei operaiunilor bancare.
2.2.4.2 Instrumente indirecte de politic monetar
Exercitarea rolului efectiv de Banc Central de ctre autoritatea monetar este legat i de modul n
care aceasta reuete s imprime, n plan monetar, direcia dorit prin intermediul acelor instrumente de
politic monetar care s genereze influene asupra pieei, i nu direct asupra instituiilor monetare din cadrul
acesteia; altfel spus, eficiena politicii monetare este legat i de capacitatea Bncii Centrale de a stabili
mixul de instrumente indirecte de politic monetar care s conduc la atingerea obiectivelor (obiectivului)
finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politic monetar
este determinat, n primul rnd, de eficacitatea instrumentelor avute n vedere n condiiile date ale pieei
respective. Deoarece aceste instrumente acioneaz pe pia, ele trebuie adaptate la condiiile pieei, att n
ceea ce privete adaptarea la structurile acesteia (structura instituional), ct i din punctul de vedere al
gradului de dezvoltare (care poate genera o reacie favorabil sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politic monetar este influenat i de faptul c instrumentele indirecte
sunt strns legate ntre ele (de exemplu, mrimea operaiunilor de open market i finalitatea acestora este
influenat de structura mecanismului de refinanare practicat de Banca Central (vezi cazul creditului
lombard care este susinut de depunerea n gaj a titlurilor de stat deinute de banca solicitant de credit de
refinanare)).
Toate acestea se concretizeaz n tot attea condiii pentru o structurare eficient a mixului de
instrumente de politic monetar.
Dac avem n vedere evoluia lor istoric, primele instrumente indirecte de politic monetar au fost
reprezentate de operaiunile de rescontare sau de mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul
operaiunilor de rescontare Banca Central finana bncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte
comerciale conducnd la transformarea acestui mecanism ntr-o modalitate de alocare a resurselor
disponibile n cadrul economiei. Prin nivelul dobnzii folosite la aceste operaiuni, se evidenia care este
direcia de aciune a Bncii Centrale n ceea ce privete orientarea politicii monetare, tiut fiind faptul c taxa
oficial a scontului reprezenta cea mai mic dobnd a pieei.
Pe fondul dezvoltrii economice, se evideniaz, ns, tot mai multe dezavantajele utilizrii
mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnic a mecanismului n
sine, impunnd cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile
proceduri de verificare a efectelor comerciale i a valabilitii acestora etc.). n acelai timp se poate spune c
reprezint un instrument rigid de politic monetar, deoarece este tiut faptul c aceasta din urm trebuie s
se adapteze n permanen modificrilor ce intervin la nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobnzii, prin
influenele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind
astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultnd i din ineria reaciei bncilor din sistem, tiut fiind faptul c o
54

GHIZARI, Iota Emil, Obiective i instrumente ale politicii monetare n Romnia, Academia Romn, Institutul Naional de
Cercetri Economice, Bucureti, 1998 (tez de doctorat)

modificare a ratei dobnzii la acest moment poate (i accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul
ratelor dobnzii din sistem cu un lag ce pornete de la cteva zile i poate ajunge la cteva luni.
n acelai timp, se poate spune c mecanismul taxei oficiale a scontului genereaz aciuni de natur
ciclic, n sensul c perioadele de avnt economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichiditii
din economie, n timp ce n perioadele de declin economic se nregistreaz o restrngere a acestor operaiuni
tocmai ca urmare a costului ridicat indus.
Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea n limba englez discount
window) putem spune c reprezint fereastra prin care mecanismele pieei anihileaz aciunile ntreprinse
prin politica monetar n direcia restrngerii nivelului lichiditii excedentare din economie, deoarece
aplicarea unei politici restrictive n ceea ce privete operaiunile de open market, poate fi nsoit de o
cretere a operaiunilor de rescontare care s readuc n economie lichiditatea abia retras din circulaie de
Banca Central. Toate aceste elemente sunt tot attea argumente orientate n direcia utilizrii ct mai rare a
mecanismului taxei oficiale a scontului.
Dac avem n vedere ratele dobnzilor practicate de Banca Naional, acestea nu au fost declarate
efectiv instrumente de politic monetar, dar, prin aciunile ntreprinse de autoritatea monetar n aceast
sens, s-a conturat direcia influenei pe care dorete s o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a
constituit abandonarea controlului administrativ n ceea ce privete stabilirea dobnzilor pe pia, tocmai n
ideea instaurrii mecanismelor specifice economiei de pia. Dar creterea mult mai rapid a preurilor a
fcut ca o perioad destul de lung dobnzile din economie s se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a
generat, o dat n plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.
Ca urmare a acestui fapt, Banca Naional a adoptat o politic prudent de cretere a ratelor dobnzii,
finalitatea acesteia viznd atingerea unor niveluri real pozitive ale dobnzilor i, implicit, demararea
procesului de sterilizare a masei monetare i, deci, de stimulare a ncrederii n moneda naional. Abia la
nceputul anului 1993 s-au nregistrat timide niveluri real pozitive ale dobnzilor care, sub impactul
presiunilor inflaioniste, au fost atenuate rapid. Banca Naional a continuat, ns, urmrirea atingerii
obiectivului viznd practicarea de dobnzi real pozitive. n consecin, ncepnd din 1997, ratele dobnzilor
se prezint peste nivelul nregistrat al inflaiei.
Dei utilizarea politicii dobnzilor practicate de Banca Naional a Romniei n conducerea
politicii monetare a rmas redus, modificarea taxei oficiale a scontului, a dobnzii la creditul lombard i a
dobnzii penalizatoare pentru deficitul de rezerve a oferit un semnal privind orientarea viitoare a politicii
monetare, pe de o parte, i a confirmat tendinele manifestate deja n sistemul bancar, n planul dobnzilor,
pe de alt parte. 55
n ceea ce privete mecanismul de refinanare, Banca Naional a Romniei a realizat o
restructurare a acestuia, impunnd condiii restrictive de acces la resursele de refinanare (n cele mai multe
cazuri impunerea obligativitii prezentrii de elemente colaterale agreate de Banca Central n principal
titluri de stat). Astfel, BNR i impune rolul de creditor de ultim instan al sistemului bancar romnesc.
Accesul nestingherit la resursele BNR, n prima parte a procesului de tranziie la economia de piaa,
a fost determinat i de posibilitatea obinerii de resurse de recreditare n baza descoperitului de cont, pe
fondul dezvoltrii timide a pieei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei piee nu a schimbat cu mult
comportamentul bncilor, metoda apelrii la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.
Odat cu intrarea n vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a
fost prohibit, motiv pentru care bncile au fost nevoite fie s-i gestioneze mai bine resursele, fie s obin
mprumuturi de pe piaa monetar.
Mecanismul de refinanare practicat de BNR are la baz urmtoarele mecanisme:

Creditul de licitaie (credit auction)
Acest credit a fost introdus de BNR n 1993, ca un prim mecanism de pia (doar pe jumtate
deoarece finana, n primul rnd, descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii
administrative.56
55

GHIZARI, Iota Emil, Obiective i instrumente ale politicii monetare n Romnia, Academia Romn, Institutul Naional de
Cercetri Economice, Bucureti, 1999 (tez de doctorat)
56
BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward, Romania: Selected Issues and Statistical
Appendix, International Monetary Fund Country Report, ianuarie 2001. (The NBR introduced auction credit in 1993 as a demimarket-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government decisions)

Iniial, creditul respectiv a fost utilizat doar de cteva bnci importante de stat. Din 1995 creditul de
licitaie a fost restructurat, fiind acordat pe o perioad de 15 zile. Obinerea acestui credit este condiionat de
prezentarea de elemente colaterale acceptate de BNR; nivelul ratei dobnzii pentru adjudecarea finanrii era
determinat tot pe baza licitaiei, BNR impunnd nivelul minim de pornire. Nivelul cel mai ridicat de
solicitare s-a nregistrat n 1996 (la finele anului), dar, ncepnd cu 1997, nivelul acestei faciliti de creditare
s-a redus semnificativ, din aprilie 1997 creditele de licitaie tinznd ctre zero.

Creditul structural (discount window / structurated credit facility)
Are la baz decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susine activitatea n anumite sectoare
economice (cum a fost, n special, cazul agriculturii). Dac pn n 1996 acesta reprezenta mai mult de 70%
din totalul refinanrii, ncepnd cu 1997 s-a diminuat simitor, Banca Naional a Romniei, ca urmare a
politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

Creditul lombard (lombard facility)
Este un credit overnight acordat n vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale bncilor
din sistem. ncepnd cu 1998 (data la care a intrat n vigoare noul Statut al BNR), creditul lombard nu mai
poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Rata dobnzii reprezint, astfel, fie rata dobnzii de pe piaa
monetar, la care se adaug penaliti (deoarece se ncearc penalizarea bncilor pentru defectuoasa
administrare a resurselor lichide), fie rata dobnzii pe termen scurt cu cel mai ridicat nivel. Din 2000,
creditul lombard (sub forma unei faciliti marginale de mprumut) este nsoit de elemente colaterale, iar
rata dobnzii percepute este cea mai ridicat de pe pia, n scopul asigurrii distribuirii echilibrate a
lichiditii n economie.

Facilitile speciale de credit
Acestea sunt utilizate de ctre bnci n cazul nregistrrii de dificulti, creditul fiind acordat pentru o
perioad de cel mult 30 de zile, impunnd respectarea unui plan financiar de redresare a bncii vizate i,
bineneles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (n special bonuri de tezaur).
n practic, aceste credite care au generat injectarea unei cantiti importante de moned (mai ales n
cazul Dacia Felix i Credit Bank) nu au presupus i respectarea celor dou condiii impuse (plan de redresare
i constituirea de colaterale). n ultimii ani aceste credite au fost utilizate pentru susinerea financiar a
Bancorex (1999) (fr succes, Bancorex fiind preluat de ctre Banca Comercial Romn) i a Bncii
Agricole (1999 2000) (n acest caz, redresarea bncii a fost realizat putndu-se efectua privatizarea ei).
Cu toate acestea, putem afirma c mecanismul de refinanare din Romnia a fost utilizat ca
instrument de control monetar orientat n dou direcii: n cea privind controlul nivelului lichiditii din
economie i n cea privind mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii
(deoarece, pe de o parte, Banca Naional era cea care stabilea nivelul ofertei de moned disponibil pentru
refinanare i, n acelai timp, prin mecanismul licitaiei, orienta nivelul ratei dobnzii n direcia dorit).57
n plan valoric, creditele de refinanare au nregistrat urmtoarea evoluie (vezi figura 16 i anexa 6):

57

SAAL, Matthew i ZAMALLOA, Lorena M., Use of central bank credit auctions in economies in tranzition, Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary
Fund, Washington 1997

100%
80%
60%
40%
20%
0%

credit structural(credite prefereniale)

Credite lombard(foste overdraft)

Credite de licitaie
credite speciale

Figura 16 Evoluia creditelor de refinanare acordate de BNR

n perioada 1992 2000

Aceast dependen a sistemului bancar de resursele Bncii Naionale poate fi explicat i prin acutul
proces de demonetizare a economiei romneti, existena portofoliilor de credite neperformante oblignd
bncile din sistem s apeleze la aceast form de refinanare a ineficienei sectorului bancar.
Chiar dac ncepnd cu 1997 mecanismul de refinanare este orientat n direcia absorbiei lichiditii
excedentare din economie, au existat ali factori care au influenat defavorabil rezultatul acestei msuri:
injeciile masive de lichiditate de pe piaa valutar, ca urmare a cumprrilor de valut destinate rezervei
valutare.
n aceste condiii, pe fondul renunrii la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar dac se
menine un nivelul ridicat al creditelor speciale destinate susinerii bncilor cu probleme), Banca Naional
a Romniei i-a orientat aciunea de influenare a lichiditii din economie ctre operaiuni de pia, fie prin
atragerea de depozite de la bncile din sistem (att sub forma rezervelor minime obligatorii, ct i a
depozitelor propriu-zise), fie prin operaiunile de open market.
Chiar dac nu puine sunt opiniile potrivit crora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un
instrument direct de politic monetar, trebuie s evideniem faptul c, pe de o parte, acesta acioneaz prin
intermediul pieei, influennd, n mod implicit, nivelul cererii, ca de altfel i pe cel al ofertei de moned din
economie, dar, n acelai timp, se prezint sub form normativ, bncile din sistem fiind obligate s-i
constituie aceste rezerve la nivelul Bncii Centrale, n primul rnd pentru a asigura o lichiditate minim fa
de deponeni. Putem spune c mbin elemente specifice att instrumentelor directe, ct i celor indirecte,
motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrab, o combinaie a celor dou.
Argumentele aduse n favoarea utilizrii mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de
aspecte precum:
mbuntirea preciziei cu care Banca Central poate s-i ghideze politica monetar n direcia
atingerii obiectivelor propuse;
aplicarea politicii monetare prin nsi modificarea rezervelor minime obligatorii.
Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul c acestea au rolul de a asigura o
lichiditate minim a bncilor n raporturile ce se stabilesc ntre acestea i deponeni. Din punct de vedere al
politicii monetare, se consider c utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autoritii
monetare s realizeze controlul ofertei de moned la nivelul economiei, toate acestea viznd, n final,
asigurarea stabilitii monetare.
n calitate de instrument de politic monetar, rezervele minime obligatorii acioneaz n direcia
limitrii capacitii bncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenilor, n cadrul mecanismului
propriu de creaie monetar, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proporional cu
multiplicatorul depozitelor (Rdulescu [1999]58).
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus n Romnia n cursul anului 1992 n scopul
reglrii lichiditii excedentare din economie. Dac iniial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele n
moned naional constituite la nivelul sistemului bancar de ctre agenii economici, treptat, ca urmare a
58

RDULESCU, Eugen, Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1999

creterii exagerate a ofertei de moned din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilitilor
n lei i n valut, la vedere i la termen, atrase de bncile din cadrul sistemului bancar. Includerea n baza de
calcul i a disponibilitilor n valut viza, n definitiv, reducerea activitii de creditare intern n valut, care
conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naionale, cu implicaii imediate
asupra echilibrului extern al rii. Acesta a fost un motiv n plus pentru stabilirea iniial a unei rate a
rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilitile n valut dect pentru cele n moned
naional.
O bre n aceast politic restrictiv a constituit-o posibilitatea bncilor de a-i constitui i n valut
rezervele aferente depozitelor similare. Astfel c, n funcie de evoluiile pieei valutare, bncile i orientau
aciunile fie n constituirea rezervelor integral n moned naional, fie n constituirea rezervelor att n lei
ct i n valut. Aceast msur a fost abrogat odat cu intrarea n vigoare a noului Statut al Bncii
Naionale (1998), tot acum stabilindu-se i modul de determinare al dobnzii bonificate pentru rezervele
constituite, ca o medie aritmetic a dobnzilor la vedere practicate de bncile din sistem.
Politica relaxat n planul rezervelor minime obligatorii de pn la finele anului 1997 a condus la
creterea excesului de lichiditate din economie, motiv pentru care Banca Naional a trebuit s-i reorienteze
politica monetar n direcia sterilizrii masei monetare. n acest sens a adoptat msura creterii progresive a
ratelor rezervelor minime obligatorii, ajungndu-se ca la finele anului 2001 acestea s se situeze la nivelul de
25% pentru depozitele constituite n lei i de 20% pentru cele n valut. ncepnd cu a doua jumtate a anului
2001, se poate observa o relaxare a politicii monetare n ceea ce privete nivelul rezervelor minime
obligatorii, Banca Naional reuind s asigure un control relativ optim (acest proces a fost destul de lent) al
masei monetare i, n consecin, o sterilizare a excesului de lichiditate din economie.
Aceste rezerve au fost completate de depozitele atrase de Banca Naional, aceast politic ducnd la
o retragere de moment a lichiditii excedentare, deoarece dobnzile bonificate, destul de mari, au determinat
bncile, ntr-un prim moment, s-i reorienteze activitatea n aceast direcie, riscul aferent operaiunii fiind
practic minim. Tendina nregistrat de depozitele atrase de BNR de la bncile din sistem este evideniat n
figura 17 (graficul a fost obinut pe baza datelor din anexa 7).
35

70

y = 0.0808x2 - 1.1926x + 4.9745

R2 = 0.9287

30

60

25

50

20

40

15

30

10

20

10

0
12

depozite BNR

10 11 12

rata dobanzii

10 11

Poly. (depozite BNR)

Figura 17 Evoluia depozitelor atrase de BNR i a ratei dobnzii

bonificate pentru acestea

Avnd n vedere curba ce reflect trendul depozitelor atrase de BNR (Poly), se poate observa o
cretere a nivelului acestora, dac se pstreaz condiiile economice iniiale (creterea independent a
depozitelor fiind de 4,97% n condiiile n care ali factori nu acioneaz cum ar fi, de exemplu, rata
dobnzii la aceste disponibiliti, rat a dobnzii care este destul de atractiv dac avem n vedere condiiile
pieei). Atractivitatea dobnzii bonificate de BNR la depozitele atrase conduce, pe termen scurt, la o
diminuare a lichiditii din economie, dar pe termen lung efectul este contrar, genernd o cretere a injeciei
de lichiditate.
n aceste condiii, alternativa viabil de control al lichiditii este reprezentat de derularea
operaiunilor de open market de ctre Banca Naional.
Operaiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare n cadrul rilor
dezvoltate. Dezvoltarea pieelor, ca de altfel i diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacii permit
utilizarea eficient a acestui instrument. Eficiena acestui instrument este dat, tocmai, de gradul nalt de
flexibilitate att n ceea ce privete posibilitatea succedrii operaiunilor pe pia, ct i din punctul de vedere

al volumului operaiunilor, fapt ce permite Bncii Centrale s realizeze un control eficient al lichiditii din
economie. Autoritatea monetar poate interveni ori de cte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaie,
fie pentru a injecta o nou cantitate de lichiditi. Astfel c, pe lng operaiunile clasice de open market, n
prezent, un loc important dein i tranzaciile reversibile de rscumprare (directe i reversibile) ce au la
baz titlurile de stat (repo i reverse repo), la care se adaug operaiunile de swap valutar.
Utilizarea instrumentelor de pia n implementarea politicii permite Bncii Centrale s fie mult
mai flexibil i mai liniar, cu mai puine distorsiuni la nivelul efectelor generate59. Ceea ce este specific
acestui instrument este posibilitatea utilizrii mai eficiente n combinaie cu alte instrumente de politic
monetar. Dac primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului
final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate n scopul atingerii obiectivelor curente ale
Bncii Centrale.
n cazul economiei romneti, iniierea unor astfel de operaiuni era practic imposibil n condiiile
n care emisiunea de titluri de stat era destul de rar, aceste emisiuni avnd durate scurte de via, motiv
pentru care interveniile pe pia ale Bncii Centrale ar fi fost nesemnificative. Cu toate acestea, n luna
aprilie a anului 1997, s-au derulat primele operaiuni de open market ce aveau rolul de a absorbi lichiditatea
excedentar de la nivelul economiei. Scadena redus a titlurilor din portofoliul Bncii Naionale a condus,
pe fondul stoprii pentru moment a emisiunii de titluri, la epuizarea acestuia, motiv pentru care reconstituirea
portofoliului ar fi constituit o nou injecie de lichiditate n economie. Pe fondul nregistrrii de evoluii
favorabile, Banca Naional a nceput utilizarea i a operaiunilor reversibile cu titluri de stat, dar ntr-o mai
mic msur, din luna februarie a anului 2001 fiind utilizate i operaiunile swap. Prin intermediul acestor
ultime operaiuni, Banca Naional cumpr la vedere valut convertibil (sau, dimpotriv, vinde valut, n
funcie de evoluia pieei valutare) contra lei, tocmai pentru a injecta lichiditate (sau pentru a retrage
lichiditate) n (din) economie, aceast operaiune fiind nsoit de o operaiune de sens opus la termen, cnd
efectul asupra lichiditii din economie este exact cel opus primului tip. Interveniile pe pia ale Bncii
Naionale sunt evideniate i n figura 18 (graficul este generat de baza de date din anexa 8):

3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

.5
1997

1998

1999

V a ria ia p o rto fo liu lu i d e titlu ri

2000

2001

V a ria tia b a ze i m o n e ta re

Figura 18 Variaia lunar a portofoliului de titluri de stat deinut

de BNR i a bazei monetare

Un impediment al utilizrii pe scar larg a acestor operaiuni este reprezentat de lipsa unei piee
secundare care s permit tranzacionarea n mod curent a titlurilor de stat. Intrarea n vigoare a noului Statut
al Bncii Naionale a impus i o restructurare a atitudinii fa de emisiunile de titluri ale statului, n sensul c
Bncii Naionale i se interzice achiziionarea de pe piaa primar a titlurilor de stat, tocmai pentru a se
elimina finanarea prin moned a deficitelor de stat, finanare care poate genera noi presiuni n plan
inflaionist. Astfel, pentru nevoi de politic monetar, Banca Naional poate cumpra titluri de stat de pe
piaa secundar, fie n scopul injectrii de lichiditate, fie n acela de a-i crea portofoliul necesar viitoarelor
operaiuni cu titluri de stat. 60

65

AXILROD, Stephen H., Open market operations, reforms and policy instruments, Instruments of monetary managements: Issues
and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino i Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
60
BANCA NAIONAL A ROMNIEI, Raport anual 1998, pag.57

3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Figura 19 vine s evidenieze tocmai relaiile evolutive ce se stabilesc ntre interveniile pe pia ale
Bncii Naionale (sub forma diferitelor tipuri ale operaiunilor de open market) i nivelul bazei monetare.

1997

1998

1999

2000

2001

-0.5

V a ria ia p o rto foliu lu i d e titlu ri

V ariatia bazei m onetare

Figura 19 Impactul operaiunilor de open market

asupra evoluiei bazei monetare

Dac avem n vedere doar interveniile Bncii Naionale prin operaiunile de open market, se poate
observa c n ultima parte a intervalului de analiza s-a nregistrat o intensificare a tranzacionrii titlurilor de
stat, pe fondul stabilizrii (relative) a variaiilor lunare ale bazei monetare.
Se poate spune, astfel, c toate aceste msuri luate de Banca Naional au n vedere, n definitiv,
influenarea nivelului cererii i ofertei de moned de la nivelul economiei, n scopul diminurii ofertei de
moned, pentru limitarea creterii nivelului lichiditii din economie. Pe de alt parte, se urmrete o
stimulare a cererii de moned, stimulare care s conduc la o cretere a ncrederii n moneda naional,
pentru remonetizarea economiei i, stabilizarea puterii de cumprare a leului.