Sunteți pe pagina 1din 11

VALORILE MOBILIARE PRODUSELE PIEEI DE CAPITAL

1. INTRODUCERE
n anumite cazuri, capitalul unei societi comerciale poate deveni insuficient
pentru a face fat unor nevoi neprevzute sau pentru dezvoltarea societii. Avnd
nevoie de capital suplimentar, societatea are la dispoziie mai multe cai pentru a-l
obine:
majorarea capitaluiul social printr-o emisiune de aciuni
contractarea unul mprumut printr-o emisiune de obligaiuni
contractarea unui credit acordat de o banc
n situaia n care fac apel public de obinere a banilor prin emisiunea de aciuni sau
obligaiuni societile emitente intr n sfera pieei de capital, iar produsele oferite
investitorilor (aciunile, obligaiunile) se numesc valori mobiliare.
Valorile mobiliare, astfel cum au fost definite n art. 2 in. 1 lit. a) din Legea nr.
52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori, sunt instrumente negociabile
emise n form materializat sau evideniate prin nscrierile cont, care confer
deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n
condiiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile
precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit,
ncadrate de Comisia Salonal a Valorilor Mobiliare n aceast categorie.
O sumar analiz relev existena a trei coordonate majore ce contureaz
noiunea de valoare mobiliar:
1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. Cat privete aspectul
formal al acestei norme juridice considerm c era de preferat folosirea
noiunii de titlu de valoare negociabil (prin titlu de valoare nelegnd
un nscris n temeiul cruia posesorul legitim este ndrituit s exercite, la o dat
determinat, dreptul artat n nscris), opinie fundamentat pe urmtoarele
considerente:
sintagma titlu de valoare este deja consacrat n dreptul comercial romn i dei are o
sfer de cuprindere mai ampl, urmtoarele dou coordonate ale noiunii de valoare
mobiliar sunt de natur a opera distincia valoare mobiliar - titlu de valoare
este de dorit evitarea inovaiilor lingvistice nejustificate ntr-o legislaie suficient de
greoaie, n scopul asigurrii accesibilitii normei juridice;
aceast formulare foreaz sensul original a cuvntului instrument, respectiv unealt
sau aparat propriu pentru a executa o anumit operaie.
Cu toate acestea termenul instrument" este din ce n ce mai folosit de profesioniti. Chiar
Standardele C.E.E.' utillizeaz acest termen pentru definirea tuturor produselor financiare;
de fapt nici nu folosete termenul de produse toate sunt instrumente.
Trecnd peste aceste aspecte pur formale negociabilitatea valorilor mobiliare const n
posibilitatea transmiterii acestora ctre alte persoane, n temeiul legi cererii i a ofertei i
evident cu respectarea prescripiilor imperative ale legii.
2. valorile mobiliare pot fi emise n form material sac evideniate prin
nscrierile n cont. Aadar, valorile mobiliare pot fi emise sub forma unui nscris
ce are o existen fizic sau pot fi evideniate printr-un nscris electronic. De
menionat este faptul c n forma sa iniial Legea nr. 31/1990 privind societile
comerciale nu fcea distincie ntre aciuni materializate i aciuni dematerializate,
aceste noiuni fiind introduse pentru prima dat de Legea nr. 52/1994 privind valorile
mobiliare i bursele de valori; ct privete introducerea n legea societilor
comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea si
completarea Legii nr. 31/1990.
3. valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi patrimoniale i
nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice
de emisiune a acestora.
Legea calific n mod expres dar nu limitativ aciunile i obligaiunile ca valori mobiliare
i mandateaz C.N.V.M. s califice i s ncadreze n aceast categorie si lustrumenteIe
financiare derivate (opiuni, contracte la termen, contracte anticipate, etc). sau orice alte
titluri de credit (drepturi de subscriere, warante).
n cele ce urmeaz vom face o analiz a aciunilor i obligaiunilor asa cum se prezint
piaa romneasc n momentul de faa, oferind totodat informaii i modele din teoria i

practica internaional, pentru a constitui termeni de referin i poate modele pentru


dezvoltarea i diversificarea instrumentelor folosite de piaa romneasc. Vom prezenta nc
alte dou produse de baz, drepturile de subscriere i warantele care, dei nu exist n peisajul
sumar al produselor romneti (nici nu au fost calificate de C. N.V.M. drept valori mobiliare),
consider c sunt dou produse accesibil de introdus, care ofer avantaje nsemnate i care pot
mbogi instrumentele investiionale oferite de piaa de capital.
Se cuvine a fi fcut precizarea c nu numai aciunile i obligaiunile sunt instrumentele
investiionale (produse) oferite de piaa valorilor mobiliare.
Din punct de vedere al modului n care sunt create exist trei mari categorii de valori
mobiliare:
1. produse primare (de baz) - aciuni, obligaiuni, produse speciale generate de aciuni
(drepturi de subscriere, warante)
2. produse derivate - contracte la termen i anticipate (lutures, forward), opiuni (options)
3. produse sintetice - tranzacii pe indici
Pentru c piaa romneasca mai are nevoie de timp pentru introducerea ultimelor dou
categorii de produse i pici mcar nu se bnuiete formula n care ele vor fi introduse m voi
concentra numai asupra primei categorii.
ACIUNILE
Noiune. Potrivit Legii nr. 31/1990 aciunile reprezint fraciuni ale capitalului social i
desemneaz raportul iuridic dintre acionar (persoana care deine aciuni) i societate.

3.

4.

Caracteristicile aciunilor, astfel cum sunt reglement n Legea nr. 31/1990 sunt:
1. aciunile sunt fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare
nominal. Pentru a se evita o fracionare excesiv a capitalului social legea impune o
limit minim a valorii nominale a unei actiuni respectiv 1.000 lei.
2. aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social (art. 62). Corelativ
acestei dispoziii Legea nr. 31/1990 prevedi c aciunile confer drepturi egale
posesorilor lor ulterior O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea i completarea Legii nr.
31/1990 consacr i excepia de la aceast regul preciznd c se pot emite totui n
condiiile actului constitutiv, categorii de aciuni ce confer titularilor drepturi diferite
(dispoziie ce constituie primul pas n consacrarea legislativ aciunilor prefereniale).
aciunile sunt indivizibile. Ca i stabilirea unei limite minime a valorii nominale a
aciunilor, aceast prevedere are drept scop evitarea divizrii excesive a capitalului social. n
ipoteza n care aciunea devine proprietatea mai multor persoane acestea trebuie si desemneze
un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor ncorporate n aciune.
aciunile sunt instrumente negociabile ele putnd fi transmise altor persoane n
virtutea legii cererii i ofertei i cu respectarea prevederilor legislaiei n materie i ale actelor
constitutive.
Aciunea desemneaz, dup cum am precizat nc de la definirea noiunii, raportul juridic
dintre acionar i societate, respectiv drepturile i obligaiile acionarului fa de societate.
Astfel, acionarul are dreptul de a participa la A.G.A., dreptul de a fi informat asupra
desfurrii activitii societii, dreptul de vot, dreptul la dividende nu n ultimul rnd
dreptul asupra prii cuvenite din lichidarea societii, iar principala sa obligaie este aceea
de a efectua plata vrsmintelor datorate.
Clasificarea aciunilor
I. Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale folosea drept unic criteriu de
clasificare a aciunilor modul de identificare a proprietarului. Astfel, se face
distincie ntre:
- aciuni nominative - deoarece au numele proprietarului nscris pe certificat/sau n
cont
- la purttor - caz n care, aciunea aparine celui care o deine.
II. Dar Legea nr. 31/1990 nu fcea distincia ntre: aciuni materializate i
dematerializate (evideniate prin nscriere n cont). Pentru prima dat aceti termeni
apar n Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori fr a fi n mod
expres definii. Pentru eliminarea acestei inadvertene O.G. nr. 32/1997 prevede c
aciunile nominative pot fi emise n form material, pe suport de hrtie sau n form
dematerializat, prin nscriere n cont. Aceste nscrisuri trebuie s ndeplineasc

anumite standarde n ceea ce privete imprimarea, securitatea, nscrierea lor etc. pentru
a se evita falsificarea lor. Aciunea dematerializat presupune non-existena unui
nscris fizic ci a unui nscris electronic, adic nregistrri pe suport magnetic. Dovada
calitii de acionar se face printr-un Extras de cont" sau printr-un Certificat de
acionar", cum este cazul celor care au primit aciuni rezultate din procesul de
privatizare n mas i nu le-au vndut. Evident, aciunile dematerializate pot fi numai
aciuni nominative.
III. Legile nr. 31/1990 i nr. 52/1994 nu prevedeau alte tipuri de aciuni ns OG. nr.
32/1997 opereaz o nou distincie ntre aciuni ordinare (cunoscute n literatur i sub
numele de aciuni comune) i aciuni prefereniale.
IV. Dei legea nr. 31/1990 n forma republicat nu folosete n mod expres noiunea de
aciuni de trezorerie i contureaz coninutul prin art. 103 coroborat cu art. 107.
Astfel, aciunile de trezorerie sunt aciunile proprii dobndite de ctre societate,
caracterizate prin aceea c nu sunt purttoare de dividende iar dreptul de vot este suspendat
pe perioada n care acestea se afl n patrimoniul societii. Dobndirea aciunilor proprii de
ctre societate se face cu ndeplinirea cumulativ a urmtoarelor condiii:
- dobndirea s se fac n baza unei hotrri a adunrii generale extraordinare;
- valoarea aciunilor proprii dobndite de societate inclusiv a celor aflate n portofoliul su s
nu depeasc 10% din capitalul social subscris;
- capitalul social subscris s fie integral vrsat i aciunile ce urmeaz s fie dobndite de ctre
societate s fie integral liberate;
- plata aciunilor s se fac numai din beneficii distribuibile i din resursele disponibile ale
societii, cu excepia rezervelor legale.
Prin opoziie cu aciunile de trezorerie, aciuni deinute de acionari se numesc, n
doctrina economic aciuni n circulaie.
ACIUNILE ORDINARE
Noiune. Aciunile ordinare reprezint fraciuni egale capitalului social i confer
deintorilor drepturi egale.
Aspecte procedurale. Orice emisiune de aciuni trebuie monitorizat n scopul asigurrii
bunei funcionri societii i pentru a permite organelor abilitate s supravegheze respectarea
normelor legale n materi. Aceast problematic trebuie abordat dintr-o dubl perspectiv i
anume:
dreptul comun n materie care impune oricrei societi pe aciuni s nregistreze
emisiunile de aciuni la Registrul Comerului i s in evidena acionarilor ntr-un
Registru al Acionarilor si
situaia persoanelor juridice ale cror aciuni sunt tranzacionate pe piee organizate (BVB,
RASDAQ) caz n care frecventa si viteza circulaiei aciunilor confer valene specifice.
Prin urmare evidena acionariatului este dificil dac nu chiar imposibil s fie inut de
nsi persoana juridic n cauz, motiv pentru care au fost create instituii specifice ce au
drept unic obiect de activitate inerea Registrelor Acionarilor.
Pentru evitarea confuziilor des ntlnite n practic, trebuie menionat c n funcie de
regulile pieei pe care se tranzacioneaz, aciunile pot fi nregistrate fie n numele
posesorului (beneficial owner) fie n numele societii la care acesta i ine n custodie contul
de valori mobiliare (street name), aceast modalitate avnd menirea de a facilita micarea
valorilor mobiliare dintr-un cont n altul.
Se impune a fi fcut precizarea c aceast form de nregistrare este fcut numai n scop
de eviden intern" i nu nseamn c dac valorile mobiliare sunt nscrise n contul
societii de valori mobiliare sunt proprietatea societii ci ele sunt proprietatea deintorului
care le pstreaz n contul societii.
Dreptul de vot. Fiecare aciune ordinar ndreptete deintorul, la un singur vot.
Aceast regul fiind instituit printr-o norm supletiv exist posibilitatea ca prin actul
constitutiv s se stabileasc un alt raport ntre numrul aciunilor deinute de o persoan fizic
sau juridic i numrul voturilor aferente (de exemplu: toi acionarii care depesc procentul
de 30% din totalul aciunilor societii vor avea pentru aciunile ce depesc 30% drept la vot
n urmtoarea proporie: 1 vot la 3 aciuni). Este superfluu de precizat importana concentrrii
unui mare numr de voturi n mna unui singur acionar - prghie prin intermediul creia se

poate, n ultim instan, dicta politica societii, -dispoziia analizat mai sus avnd tocmai
rolul de a evita, acolo unde exist interes n acest sens, apariia unor astfel de situaii.
Dreptul la dividend. Principalul drept patrimonial al acionarului ordinar este dreptul de a
primi dividende. Potrivit normelor legale n vigoare dividendele se vor plti acionarilor
proporional cu cota de participare la capitalul social, dac prin actul constitutiv nu s-a
prevzut altfel. Iat aadar c i n materia distribuirii dividentelor legea d posibilitatea
societilor comerciale s-i stabileasc singure politica, sub condiia ca dividentele s se
distribuie numai din beneficiile reale, respectiv numai dac se nregistreaz profit. Oricum
A.G.A. este organul care decide n funcie de politica investiional i actul constitutiv al
societii, dac se vor distribui sau nu dividende. Practica internaional arat, de exemplu, c
societile tinere, n plin dezvoltare, sau cele care ncearc s-i conserve capitalul, nu
pltesc, de regul dividende acionarilor ordinari. Totui, n situaia n care societate distribuie
dividende acionarilor ordinari, aceste pot fi distribuite sub forma dividendului n numerar
(cash) sau sub forma dividendului n aciuni.
Dividendele n numerar sunt distribuite dup un anumit program. Cele mai multe
societi distribuie dividendele anual, dar, pot exista i societi care le pltesc semestrial sau
chiar trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt pltite mai frecvent dect trimestrial. Piaa
american cunoate o procedur de repartizare dividendului care presupune existena a 4 date:
a) Data declarrii (Dd) este data la care conducerea societii comerciale care
distribuie dividendul anun c va plti dividende de o anumit valoare precum i data
nregistrrii.
b) Dara nregistrrii (Di) este data la care societatea solicit Registrului Independent
lista curent a acionarilor ndreptii s primeasc dividende.
c) Data plii (Dp) este dat la care societatea pltete dividendele, dat stabilit, de
regul, la doua sptmni dup data nregistrrii. Pentru a primi dividendul, acionarul
trebuie s fie nscris n Registrul acionarilor la data nregistrrii.
d) Data ex-dividend (D-ex) cele mai multe tranzacii dureaz 3-5 zile lucrtoare pn n
momentul n care fiecare participant intr n posesia valorilor mobiliare cumprate sau a
banilor. O persoan care cumpr aciunile n mai puin de 3-5 zile nainte de data
nregistrrii va fi, teoretic, proprietarul aciunilor cumprate. Dar o decontare obinuit
dureaz 3-5 zile nainte de data nregistrrii, dat la care societatea primete lista
acionarilor. ncepnd cu aceast dat cei care doresc s cumpere aciunile le cumpr la
un pre diminuat cu valoarea dividendului.
Exemplu. Presupunnd c societatea X este tranzacionat pe piaa NASDAQ, aceasta va
avea Registrul Acionarilor inut de un registru independent. nainte de 15 aprilie societatea va
cere lista acionarilor de la registru independent n vederea convocrii adunrii generale
pentru a-i putea anuna acionarii cu privire la data inerii adunrii generale i a ordinii de zi.
Anun apoi acionarii individual sau/i prin anun public despre data inerii adunrii
generale. La data de 15 aprilie se ntrunete adunarea general care stabilete n cazul n care
societatea nregistreaz profit dac pltete sau nu dividende acionarilor ordinari i dac da,
procentul din profit care se distribuie sub form de dividende (acesta poate fi 100%, 50%,
10% etc). S presupunem c n 5 zile de la data inerii adunrii generale adic n data de 20
aprilie conducerea societii face un anun public cu privire la cuantumul dividendului primit
pentru o aciune deinut, data la care societatea va plti dividendele acionarilor si precum
i data nregistrrii. Dup ce a fcut acest anun societatea X va solicita n scris registrului
independent s i transmit lista acionarilor existeni n registru la data de 5 mai - data
nregistrrii. In ziua de 5 mai registrul independent va transmite aceast list care va conine
persoanele fizice i juridice care deineau aciuni pe 2 mai sau pe 30 aprilie (n funcie de
timpul de decontare al pieei), n cazul nostru pe data de 2 mai pentru c pe NASDAQ
decontarea dureaz 3 zile. Aadar, vor primi practic dividende toi cei care au lansat ordinul
de cumprare i care s-a executat la data de 29 aprilie pentru ca aciunile respective s-i fi
intrat n cont pe data de 2, ca s figureze ca acionar n lista societii. Toi cei care vor avea
ordine de cumprare executate pe NASDAQ ncepnd cu data de 30 aprilie pn n data de 5
mai (data declarrii) vor fi considerai, teoretic, acionari dar nu vor primi dividend pentru c
nu se pot regsi n lista acionarilor din motive de procedur a decontrii. Ei vor cumpra ns
aceste aciuni la un pre diminuat fat de preul pieei de dinainte de 29 aprilie cu valoarea
declarat a dividendului. Aceast diminuare este realizat de pia (ca rezultat al faptului c
acionarul nu mai primete dividendul aferent anului trecut), ca de-altfel i creterea din
perioada de dup data declarrii dividendului ca urmare a faptului c muli ar dori s
ncaseze aceste dividende chiar dac nu au fost acionari tot anul. Aceste este un mecanism de

autoreglare a cursului impus de piaa de raportul dintre cerere i ofert. Prin urmare, graficul
datelor prezentate mai sus este urmtorul:
15 aprilie 20 aprilie
5 mai
15 mai
____/___________/___________/____/____________I____
AGA
Dd
Dex-d Di
Dp
Ct privete problematica referitoare la procedura de distribuire a dividendelor i mai ales
a persoanelor ndreptite s primeasc dividende, n Romnia, Legea nr. 31/1991 enuna
generic urmtoarele: Dividendele se vor plti asociailor proporional cu cota de participare
la capitalul social vrsat. Nu se pot distribui dividende dect din beneficiile reale". Cauza
inexistenei unor prevederi flexibile cu deschidere spre piaa de capital" ine de evoluia
istoric a economiei romneti dup 1989. n momentul n care a aprut legea nr. 31/1991,
piaa de capital" era o noiune pur teoretic care nu i gsea germeni n economia
romneasc a anilor '90-91. Problematica modalitii de distribuire a dividendelor i a
persoanelor ndreptite s primeasc dividende a fost amplu dezbtut i polemizat la
nceputul anului 1997 cnd aciunile a mai bine de 3.000 societi au nceput s fie
tranzactionate pe o pia secundar si structura acionariatului unei societi nregistra
modificri zilnice. Avnd n vedere c legislaia romneasc nu fcea nici o referire la aceast
situaie, justificat, a aprut ntrebarea cine primete dividende i la ce dat?". Soluia
imediat a acestei probleme a oferit-o Guvernul prin adoptarea O.G. nr. 5/1997 care prevedea
c vor primi dividende toi acionarii aflai n lista acionarilor societii la data de 31
decembrie 1996.
De abia prin Legea nr. 31/1990 n forma modificat s-a stabilit un criteriu unitar de
repartizare a dividendelor. Aceasta prevede c Administratorul unic sau Consiliul de
Administraie, dup caz, va stabili o dat de referin pentru acionarii ndreptii s fie
ntiinai i s voteze n cadrul adunrii generale, dat ce va rmne valabil i n cazul n
care adunarea general este convocat din nou din cauza nentrunirii cvorumului. Data de
referin astfel stabilit nu va depi 60 zile nainte de data la care adunarea general este
convocat pentru prima oar. Acionarii ndreptii s ncaseze dividente sau s exercite orice
alte drepturi sunt cei nscrii n evidentele societii sau n cele furnizate de registrul
independent privat al acionarilor, corespunztoare datei de referin".
Consiliul de administraie are aadar, obligaia s convoace adunarea general a
acionarilor i pe cale de consecin trebuie s stabileasc data la care adunarea va avea loc.
Convocarea adunrii generale presupune ntiinarea acionarilor despre data, locul i ordinea
de zi a acesteia. Cum n cazul societilor deschise registrul acionarilor este inut de un
registru independent, Consiliul de administraie nu cunoate structura acionariatului pentru a
putea convoca adunarea general motiv pentru care va solicita registrului independent lista
acionariatului la data de referin. Lista acionariatului aferent acestei date desemneaz
acionarii ndreptii s participe la adunarea general i totodat s ncaseze dividende.
Libertatea administratorilor de a stabili aceast dat este limitat doar de prevederea potrivit
creia perioada de timp dintre data de referin si data la care va avea loc adunarea general
nu trebuie sa depeasc 60 de zile.
Spre exemplu, Consiliul de Administraie al societii X stabilete ca dat de referin
(Dr) data de 1 martie i ca dat a desfurrii adunrii generale data de 1 aprilie. Pentru a
putea convoca adunarea general el va solicita registrului independent lista acionarilor
societii corespunztoare datei de 1 martie. Adunarea general a acionarilor desfurat la 1
aprilie stabilete ca dat de plat (Dp) a dividendelor data de 1 iunie. Sunt ndreptii s
primeasc dividende persoanele fizice sau juridice care figurau n registrul acionarilor la data
de 1 martie.
Practica dovedete c dup data de 1 martie preul aciunilor tranzactionate va nregistra o
scdere relativ proporional cu valoarea dividendelor anunate, deoarece persoanele care vor
cumpra aciuni dup aceast dat nu vor fi ndreptite s primeasc dividend.
Prin urmare, graficul datelor prezentate mai sus va fi urmtorul:
1 martie
1 aprilie
_______/_________________/______________
Dr
AGA

1 iunie
/___
Dp

Comparaia cu modelul american prezentat relev faptul c legiuitorul romn a consacrat


o procedur mai simplificat de distribuire a dividendelor, dar n egal msur aceasta nu
protejeaz suficient investitorii. Astfel, avnd n vedere c legea impune un interval de
minimum 15 zile ntre publicarea convocrii i desfurarea adunriij generale, este posibil ca

a)

b)

c)

d)

data de referina stabilit s fie anterioar publicrii convocrii, caz n care investitorii sunt
lipsii de posibilitatea de a lua decizia de vnzare sau cumprare bazat pe o informare
eficient. n exemplul de mai sus, dac publicarea convocrii se face la data de 15 martie
investitorul nu are posibilitatea de a cumpra aciuni purttoare de dividend. Tocmai de aceea,
pentru a se asigura o informare eficient a investitorilor, este preferabili s se stabileasc data
de referin n intervalul cuprins ntre data publicrii convocrii i data desfurrii adunrii
generale.
Dividendele n aciuni vor fi distribuite ca procent la numrul aciunilor deinute de un
acionar. De exemplu, un dividenc/n aciuni de 10% nseamn c, pentru fiecare 100 aciuni
pe care le deinei veti primi sub form de dividend 10 aciuni adiionale. Dividendele sub
form de aciuni sunt pltite atunci cnd o societate nregistreaz profit dar dorete s-si
conserve lichiditile. Aciunile primite sub form de aividend confer aceleai drepturi ca i
celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni, proporional cu procentul
de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea
capitalului societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni.
Valorile aciunilor Aciunile pot avea n acelai timp mai multe valori. Fiecare din aceste
valori reflect altceva:
Valoarea nominal reprezint o fraciune (o unitate) din capitalul social al societii.
Aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune - n cazul aciunilor materializate,
iar n cazul aciunilor dematerializate este nscris att n registrul aciunilor - la rubrica:
valoarea nominal, ct i n registrul acionarilor la aceeai rubric; valoarea nominal a unei
aciuni multiplicat cu numrul aciunilor emise de o societate reprezint capitalul social al
societii.
Valoarea contabil reprezint suma pe ar trebui s o primeasc fiecare acionar, n cazul
n care societatea s-ar lichida. Ea se obine ca raport ntre patrimoniul societii i numrul de
aciuni aflate n circulaie. n termeni contabili, valoarea contabil este reprezentat de suma
nscris n postul bilanier Capitaluri proprii" raportat la numrul de aciuni aflate n
circulaie.
Valoarea (preul) de emisiune este valoarea la care se vnd aciunile la momentul
emisiunii. n practica internaional preul de emisiune al unei aciuni poate s fie mai mic,
mai mare sau egal cu valoarea nominal. De regul, acesta este mai mare dect valoarea
nominala, deoarece include i cheltuielile aferente emisiunii. n ara noastr, ns, Legea nr.
31/1990 privind societile comerciale prevede c aciunile nu vor putea fi emise Ia o valoare
mai mic dect valoarea nominal.
Valoarea de pia reprezint preul curent de tranzacionare al unei aciuni tranzacionate
pe o pia de capital organizat i supravegheat de C.N.V.M., valoare exprimat printr-un
pre negociat ntre societatea de valori mobiliare vnztoare i cea cumprtoare. Valoarea de
pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea nominal a aciunilor respective.
Aciunile ordinare - avantaje/dezavantaje pentru investitori/emiteni
Avantaje/dezavantaje pentru emiteni. Emisiunea de aciuni ordinare este
modalitatea cea mai simpl de atragere de capital din exterior deoarece nu presupune o plat
la scadent (spre deosebire de orice mprumut. Prezint avantajul c poate atrage capital
nelimitat att ct suport oferta de capital, fr a fi condiionat de restricii legale. Prezint
ns dezavantajul diluiei capitalului i a faptului c societatea va plti dividende acionarilor
si dac A.G.A. hotrte astfel - pe toat durata existenei ei.
Avantaje/dezavantaje pentru investitori. Orice investiie are ca scop fructificarea
capitalului investit; n acest sens investitorii n aciuni ordinare pot obine urmtoarele
categorii de venituri: dividendul, ctigul din capitalizare (dac societatea are un potenial
ridicat) sau ctigul din speculaie (diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare).
Unele investiii n aciuni pot fi considerate mai sigure sau conservatoare, n timp ce altele
sunt foarte riscante sau speculative. Oricare ar fi obiectivele lor investiionale, investitorii pot
gsi ceva potrivit n piaa aciunilor ordinare, cu condiia s nu uite c totui investiia n
aciuni, comparativ cu alte instrumente, este una din cele mai riscante investiii.
Totodat, investitorii pot fi atrai i de faptul c dreptul de proprietate poate fi uor
transferat, n condiiile n care societatea emitent este listat pe o pia secundar.
ACIUNILE PREFERENIALE
Noiune n forma sa iniial, Legea nr. 31/1990 prevedea n art. 63 alin. 1 c aciunile
acord posesorilor drepturi egale. O.G. nr. 32/1997, consacr o nou categorie de aciuni,

adugnd un nou alineat la art. 63, alineat care prevede c se pot emite totui, n condiiile
actului constitutiv, categorii de aciuni care confer titularului drepturi diferite, potrivit
dispoziiilor art.63.1 i 63.2". Legiuitorul nu se oprete la a statua generic posibilitatea de a se
emite aciuni prefereniale ci definete n art. 63.1 noiunea de aciuni prefereniale cu
dividend prioritar fr drept de vot.
Astfel, se pot emite aciuni prefereniale cu dividend prioritar fr drept de vot, ce confer
titularului:
a) dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului
financiar, naintea oricrei alte prelevri; precum i,
b) drepturile recunoscute acionarilor ordinari, cu excepia dreptului de a participa si de a
vota, n temeiul aciunilor prefereniale, n adunrile generale ale acionarilor.
Decizia de a emite aciuni prefereniale aparine exclusiv acionarilor ordinari i o dat
luat aceast decizie trebuie respectate dou condiii, i anume:
- aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare;
- aciunile prefereniale s nu depeasc o ptrime din capitalul social.
Pe pieele dezvoltate exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale dintre care a aminti:
- aciuni cu o rat fix i prestabilit a dividendului;
- aciuni ce confer titularului mai multe drepturi de vot;
- aciuni ce dau dreptul deintorului s ncaseze prile cuvenite ca urmare a lichidrii
societii naintea acionarilor ordinari;
- aciuni ce combin drepturile sus-menionate.
Avnd n vedere c O.G. 32/1997 prevede un singur tip de aciuni prefereniale se pune
ntrebarea dac n actualul context legislativ o societate comercial poate emite orice tip de
aciuni prefereniale. Rspunsul este discutabil. Astfel, exist opinii potrivit crora fat de
referirea din art. 63.1 (categorii de aciuni care confer titularului drepturi diferite") i din
art. 8 lit. f (dac sunt mai multe categorii de aciuni se va arta numrul, valoarea nominal
i drepturile conferite fiecrei categorii de aciuni"), prin actul constitutiv sau modificator se
pot prevedea i alte categorii de aciuni dect aceea menionat la art. 63.1, nici acest text i
nici un alt text neinterzicnd o asemenea posibilitate. Nu putem fi de acord cu aceast opinie
deoarece art. 63 alineatul 2 instituie o excepie de la regul potrivit creia aciunile acord
posesorilor drepturi egale (art.63 al.l) prevznd posibilitatea emiterii unor aciuni
prefereniale cu dividend prioritar fr drept de vot.
Cum potrivit regulilor de interpretare a normei juridice excepia este de strict interpretare
i aplicare, ea neputnd fi extins, prin analogie, se impune concluzia c nu pot fi emise alte
aciuni prefereniale n afara celor expres prevzute de lege. Aceast interpretare restrictiv a
litere legii trebuie corelat ns cu o interpretare n spiritul legii ct privete coninutul
aciunilor prefereniale prevzute de O.G. 32/1997. In acest sens trebuie pornit de la ideea ca
prin O.G. nr. 32/1997 s-a dorit corelarea Legii nr. 31/1990 cu noile realiti economice,
armonizarea acesteia cu legislaia comunitar i nu n ultimul rnd, s-a urmrit ca legea
societilor comerciale s lase suficient libertate de micare ntreprinztorilor i s fie mai
flexibil pentru a cuprinde varietatea vieii comerciale. Avnd n vedere cele enunate anterior
i coninutul art. 63.1 din ordonan, consider c este injust ca acionarilor prefereniali s li
se atribuie numai dreptul la un dividend prelevat asupra beneficiului distribuibil al
exerciiului financiar, naintea oricrei alte prelevri, rpindu-li-se n schimb un drept att, de
important cum este dreptul de vot. n aceast ipotez privilegiul acionarilor prefereniali este
cel mai bine ilustrat n cazul n care, nregistrndu-se beneficii reale, adunarea general a
acionarilor decide reinvestirea profitului, decizie ce nu va afecta dreptul acionarilor
prefereniali de a ncasa dividendele. Concluzionnd, consider c este posibil stabilirea unei
rate fixe a dividendului pentru aceste aciuni prefereniale, numai astfel echilibrndu-se
pierderea dreptului de vot, i prin urmare justificndu-se denumirea de aciuni prefereniale.
Dreptul de vot Spre deosebire de aciunile ordinare aciunile prefereniale nu confer
deintorului dreptul de vot n A.G.A.
Dreptul la dividende Aciunile prefereniale pot avea o rat fix i prestabilit a
dividendului dup cum am concluzionat mai sus. Rata dividendului poate fi exprimat fie
printr-o sum fix, fie procentual i reprezint suma ce trebuie pltit la sfritul exerciiului
financiar (dac exist beneficii reale) cu titlu de dividend pentru o aciune. Astfel, o aciune
preferenial cu o rat a dividendului de 4.000 lei/aciune va aduce deintorului un dividend
anual de 4.000 lei).

n ipoteza n care rata dividendului este exprimat procentual, procentul se aplic valorii
nominale a aciunii i nu valorii de pia a acesteia. Spre exemplu, o aciune preferenial cu o
rat a dividendului de 4% i cu o valoare nominal de 100.000 lei ar trebui sa produc 4.000
lei/aciune/an, respectiv 100.000x4%.
Deoarece ratele dividendelor sunt fixe, aciunile prefereniale sunt, cel puin n practica
anglo-saxon, incluse ntr-un grup de valori cunoscute ca fiind valori cu venit fix. Din
acest grup fac parte i obligaiunile societilor comerciale, de stat, municipale i ale
autoritilor
centrale i locale.
Aciunile prefereniale vor putea fi transformate n aciuni ordinare prin hotrrea
Adunrii Generale.
Pe pieele de capital dezvoltate, unde exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale, de
regul, acestea sunt aduse pe pia printr-un plasament garantat, care este de obicei
negociat. Odat luat decizia de a face o emisiune de aciuni prefereniale, conducerea
societii emitente i societile de valori mobiliare stabilesc caracteristicile pe care s le
ofere pentru a face aciunea preferenial ct mai atractiv pentru investitori. Printre
caracteristicile discutate se numr:
* Rata dividendelor
* Clauza de rscumprare (clauza de nerscumprare)
* Clauza de convertibilitate (clauza de neconvertibilitate)
* Clauza de cumulativitate (clauza de necumulativitate)
* Clauza de participare
* Rata modificabil
* Clauza de returnabilitate
Fiecare dintre aceste trsturi au efecte asupra structurii financiare a societii.
Rata dividendului. Dividendul trebuie s fie competitiv nu numai fa de alte emisiuni
de la alte societi, dar totodat i fa de alte valori mobiliare cu venit fix. Pentru a concura
cu valorile cu venit fix ntr-o perioad n care rata dobnzilor este ridicat, emitenii se vd
nevoii s stabileasc pentru o aciune preferenial o rat a dividendului excepional de
ridicat.
Clauza de rscumprare. Pe perioadele n care ratele dobnzii sunt incerte,
societatea poate fi nevoit s emit o aciune preferenial cu o rat a dividendului ridicat.
Dac societatea consider c ratele dobnzii vor scdea n civa ani i, prin urmare, ea va
putea atrage capital la o rat a dividendului mai sczut, n viitorul nu prea ndeprtat,
emitentul poate prevedea o clauz a rscumprare. O astfel de clauz este o msur de
protecie foarte eficient. Astfel, dac societatea a fost nevoit s fac o emisiune de aciuni
prefereniale cu o rat a dividendului foarte ridicat, deoarece ratele dobnzii erau mari, iar
peste o anumit perioad de timp ratele dobnzii nregistreaz o scdere semnificativ i de
durat, societatea va trebui ca pe toat durata existenei sale, s plteasc dividende foarte
mari acionarilor prefereniali. Tocmai o astfel de situaie, dezavantajoas societii, este
evitat prin introducerea clauzei de rscumprare.
Potrivit acestei clauze societatea poate rscumpra noua emisiune. Caracteristica de
rscumprare i permite societii s retrag emisiunea de aciuni prefereniale, la momentul
ales de ea, precum i la preul predeterminat. (O aciune preferenial care conine clauza de
rscumprare este numit rscumprabil, iar dac nu conine o astfel de clauz se numete
aciune nerscumprabil).
Investitorii se feresc, de regul, de o emisiune rscumprabil, de team c societatea va
retrage repede emisiunea, n cazul n care scad ratele dobnzii. Tocmai pentru a diminua
temerile investitorilor privitoare la emisiunile de aciuni prefereniale rscumprabile,
societile emitente obinuiesc s prevad o anumit perioad de timp n care se oblig s nu
rscumpere emisiunea. Pentru a asigura investitorilor o anumit stabilitate a investiiei, aceste
perioade de timp sunt de ordinul anilor (spre exemplificare menionez c exist aciuni
prefereniale nerscumprabile timp de zece, apte sau c inci ani).
Clauza de convertibilitate Aceast caracteristic de convertibilitate permite
deintorilor de aciuni prefereniale s-i converteasc aciunile din prefereniale n ordinare.
Momentul n care deintorii de aciuni prefereniale i transform aciunile depinde n mare
masur de preul aciunilor ordinare. Convertibilitatea este exprimat n termenii ratei de

conversie, adic, cte aciuni ordinare pot fi obinute pentru fiecare aciune preferenial.
De exemplu, dac rata de conversie este de 4 la 1, atunci flecare aciune preferenial poate fi
convertit n patru aciuni ordinare. Rata de conversie este stabilit de A.G.A. Cnd preul de
pia al aciunilor prefereniale este egal cu cel al numrului convertibil de aciuni ordinare,
se spune c cele dou tipuri de aciuni se afl la paritate (de exemplu, dac rata de
conversiune este de 4 la 1 si aciunile prefereniale convertibile se vnd la un pre ae 100.000
lei/aciune, iar aciunile ordinare la 25.000 lei/aciune cele dou categorii de aciuni se afl la
paritate).
Cum valoarea de pia a aciunilor prefereniale i ordinare variaz, paritatea este posibil
cnd preul aciunilor prefereniale i caracteristica de conversie sunt egale. Odat ce paritatea
este atins, dac dividendul aciunilor ordinare este estimat a fi mai mare dect dividendul
unei aciuni prefereniale, deintorii de aciuni prefereniale convertibile n aciuni ordinare
trec, n mod normal, la procedura de convertire (spre exemplu deintorul de aciuni
prefereniale va primi un dividend de 8.000 lei pe aciune/an, n timp ce se estimeaz c
deintorul de aciuni ordinare va primi un dividend de 2.250 lei pe aciune/an. Dac cei doi
tranzacioneaz la paritate i rata de conversie este de 4 la 1, deintorul de aciuni
prefereniale i va converti aciunile prefereniale n aciuni ordinare si va primi un dividend
mai mare, dac se va adeveri previziunea. Deci, n timp ce o aciune din cadrul celor
prefereniale are un profit de 8.000 lei pe an, numrul echivalent de aciuni ordinare produce
9.000 lei pe an (2.250 lei x 4 aciuni).
O aciune preferenial care conine clauza de convertibilitate este aadar numit
convertibil, iar dac nu conine o astfel de clauz se numete aciune preferential
neconvertibil.
Clauza de cumulativitate
Dac ntr-un an societatea comercial care are n circulaie aciuni prefereniale avnd clauza
de cumulativitate nu a obinut profit, evidend c nici acionarii posesori ai acestui tip de
aciuni prefereniale cumulative nu au cum sa primeasc dividend, ns ei nu sunt uitai.
Dividendul cuvenit se acumuleaz n toti anii n care se nregistreaz pierderi i se pltete
integral n primul an n care se nregistreaz profit. Corespunztor, dac aciunea preferenial
este necumulativ i ntr-un an societatea emitent nu obine profit, dividendul aferent acestui
an este pierdut pentru totdeauna.
n cazul aciunilor prefereniale cumulative toate dividendele, att cele trecute ct i cele
curente trebuie pltite nainte ca deintorul de aciuni ordinare s primeasc dividendul
cuvenit.
De exemplu: deinei la societatea ABC" o aciune preferenial cu o rat a dividendului
de 8.000 lei/aciune i o aciune comun. Adunarea General a Acionarilor decide
distribuirea ntregului profit sub form de dividende.
Tabloul de distribuire a dividendelor ntre anii 1990-1993, corespunztor celor dou
tipologii de aciuni arat n felul urmtor:
Imag 13 Pag45

Deintorul de aciuni prefereniale necumulative este ndreptit s primeasc 8.000


lei/aciune pe an, dac societatea nregistreaz profit. n 1990, societatea a avut profit de
3.000 lei pe aciune profit ce a fost integral distribuit deintorului de aciuni prefereniale. n
urmtorul an societatea nu a nregistrat profit, astfel c deintorul de aciuni prefereniale
necumulative, ca de altfel i detintorul de aciuni ordinare, nu a primit dividend. n anii
urmtori, nregistrndu-se un profit de 10.000 lei pe aciune, respectiv 20.000 lei, acionarul
preferenial a primit cota prestabilit de dividend (8.000), restul distribuindu-se acionarului
ordinar.

Deintorul de aciuni prefereniale cumulative trebuie '..i primeasc 8.000 lei/aciune pe


an, astfel c la sfritul celor patru ani analizai el s fi ncasat 8.000x4ani = 32.000 lei. Altfel
spus, dividendul nencasat ntr-un an, pe motiv c nu a existat profit se deduce din profitul
anului urmtor.
Astfel, dac n primul an s-a nregistrat profit numai n valoare de 3.000 lei pe aciune,
acesta va fi distribuit integral deintorului de aciuni prefereniale cumulative, care rmne
totui cu un drept de crean de 5.000 lei pe aciune, ce urmeaz a fi recuperat n anii
urmtori. Cum n al doilea an nu se nregistreaz profit, dreptul de crean sau dividendul
cumulat se ridic la 13.000 lei pe aciune (5.000 + 8.000). n cel de al treilea an se va
repartiza integral profitul obinut, deintorul de aciuni prefereniale cumulative ncaseaz
10.000 lei pe aciune i rmne cu un drept de crean de 11.000 lei (13.000 + 8.000 -10.000),
bani ce vor fi recuperai integral n ultimul an cnd societatea va plti acionarilor
prefereniali 19.000 (11.000 + 8.000) i acionarilor ordinari cte 1.000 lei
pe aciune.
Clauza de participare (la beneficii). Unele societi au un grafic al profitului
extrem de fluctuant. ntr-un an pot s nu ctige nimic, anul urmtor s nregistreze brusc un
profit foarte mare, ca apoi n al treilea an s revin la zero sau sub zero. Acest tip de societate
poate oferi o aciune preferenial participativ.
Aciunile prefereniale cu clauz de participare sau participative ofer deintorilor lor
posibilitatea de a ctiga un dividend suplimentar. Investitorii n aciuni prefereniale la acest
tip de societi primesc n mod regulat dividende corespunztor graficului de obinere a
profitului (dac, aceasta nregistreaz pierdere nu primesc nimic, iar dac nregistreaz profit
primesc rata prestabilit a dividendului plus un dividend suplimentar dac aciunile
prefereniale conin clauza de participare).
Exemplu: S presupunem c societatea ABC are n circulaie aciuni prefereniale
participative care ndreptesc deintorul la un dividend fix de 6.000 lei pe aciune pe an, n
condiiile n care alte aciuni prefereniale neparticipative ale altor societi comerciale ofer
8.000 lei pe aciune pe an.
Fiind o societate cu venituri foarte fluctuante societatea ABC obine n primul an profit
zero, caz n care acionarii nu primesc nimic dar n al doilea an obine mai mult dect media
de pia adic 15.000 lei sau mai mult. n acest al doilea an posesorii aciunilor prefereniale
participative vor primi cei 6.000 lei cuvenii plus un dividend suplimentar de 4.000 lei de
exemplu, datorit clauzei de participare care adugat la dividendul obinuit de 6.000 lei va
conduce la obinerea unui dividend mai mare cu 2.000 lei fa de celelalte societi care
pltesc 8.000 lei pe an n mod obinuit.
Concluzia este c dac societatea merge bine investitorii n aciuni prefereniale cu clauza
de participare beneficiaz de un venit excepional dar dac nu merge bine ei vor primi un
venit sub medie sau chiar deloc. Astfel ca investitorii vor mpri att riscul dar i ctigul
mpreun cu societatea.
Aciunea preferenial la o rat modificabil. O forma mai nou de aciune
preferenial este cea cu rat modificabil caracterizat prin aceea c rata dividendului este
stabilit periodic. Rata este egal de regul, de nivelul dobnzilor obligatiunilor emise de stat.
Schimbarea si actualizarea ratei dividendului, pentru a reflecta ratele obnzilor curente,
menine valoarea de pia a aciunii proape de preul su de emisiune.
Aciunea preferenial returnabil. Caracteristica de returnabilitate exist numai la
aciunile prefereniale cu rat modificabil. Aceasta permite deintorilor de aciuni s
returneze la un moment dat (specificat) aciunile emitentului i s primeasc un pre
predeterminat.
Aciunile prefereniale - avantaie/dezavantaie pentru investitori/emiteni
O aciune preferenial poate fi n parte rscumprabil, convertibil, cumulativ sau
participativ sau se poate constitui n oricare combinaie a acestor caracteristici (de exemplu,
o aciune preferenial poate avea simultan clauzele de cumulativitate i de participare).
Att investitorii ct i in emitenii ar trebui sa cunosc aceste caracterisitici, pentru a lua
decizii de investiii respectiv de atragere de fonduri cat mai inteligente. Dup cum a rezultat
i din prezentarea fiecrei trasturi, unele trasturi ale actiunilor prefereniale sunt in favoarea
societii emitente, iar altele sunt n favoarea acionarului.
Societatea decide care s fie trsturile aciunii pentru un plasament ct mai reuit. n
acest timp, investitorii compar emisiunile i decid care este cea mai atractiv posibilitate.

Undeva ntre nevoile societii emitente i cerinele publicului se afl compromisul. Aici
se creeaz plasamentul reusit.