Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Evaluarea opţiunilor
financiare
Bucureşti
2009
Profesorilor mei de matematică
Dumitru Arcanu şi Aurelia Solomon
Cuprins
Introducere ....................................................................................................................3
1
IV. Modele cu discontinuităţi în evoluţia cursul activului suport.............................60
Bibliografie................................................................................................................101
Anexe .........................................................................................................................105
2
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Introducere
3
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
4
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
simulărilor sunt cei estimaţi de autorii modelelor respective - Bakshi, Cao şi Chen
(1997) pentru modelele SICIR, SICIR-J, SVCIR-J; Heston (1993) pentru modelul
SVCIR, Schobel şi Zhu (1998) pentru modelul SVOU. Va fi comparată în special
distribuţia teoretică a lui ln ST rezultată din modelul considerat cu repartiţia normală
şi vom analiza influenţa acestei distribuţii teoretice asupra valorii opţiunii prin analiza
diferenţei de preţ între preţul modelului şi preţul Black-Scholes-Merton în funcţie de
preţul de exerciţiu. Această abordare este similară cu cea utilizată de către Heston
(1993). In plus vom analiza şi influenţa parametrilor modelului considerat asupra
diferenţei de preţ şi a distribuţiei.
In cazul modelelor cu rata dobânzii stocastică prezentate se constată că
diferenţa dintre preţul modelului şi preţul Black-Scholes-Merton se explică în
principal prin influenţa factorului de actualizare, influenţa distribuţiei fiind practic
nulă în cazul modelului SICIR, iar în cazul modelului SICIR-modificat este mică în
comparaţie cu influenţa factorului de actualizare. In plus în cazul modelului SICIR-
modificat volatilitatea totală are şi o componentă sistemică. Repartiţiile teoretice ale
lui ln ST rezultate din aceste modele nu sunt cu mult diferite de repartiţia normală şi
modelele ar putea să aibă aceleaşi probleme ca şi modelul Black-Scholes-Merton
("volatility smile") pe o piaţă cu o distribuţie reală mult diferită de cea normală .
Pe de altă parte însă, parametrii modelelor cu volatilitate stocastică au
influenţă foarte mare asupra distribuţiei lui ln S T mai ales cel care cuantifică
volatilitatea volatilităţii şi cel care cuantifică corelaţia dintre cursul activului suport şi
volatilitatea acestuia, influenţă care se transmite şi diferenţei dintre preţul rezultat prin
utilizarea acestor modele şi preţul Black-Scholes-Merton. Modele cu volatilitate
continuă pot fi utilizate pentru evaluarea opţiunilor pentru active suport caracterizate
printr-o distribuţie a lui ln S T diferită de cea normală.
In ceea ce priveşte modelele cu salturi se observă că magnitudinea medie a
saltului influenţează într-o proporţie foarte mare distribuţia lui ln S T . In ceea ce
priveşte influenţa distribuţiei şi a factorului de actualizare se observă că, spre
deosebire de modelul SICIR-SVCIR, în cadrul căruia influenţa distribuţiei este mult
mai mare decât a factorului de actualizare, în cazul modelului SICIR-J magnitudinea
diferenţei dintre cele două influenţe este mai redusă.
5
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
6
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
unde α (⋅), β (⋅) sunt funcţii deterministe, iar W1 ,W2 sunt mişcări browniene
independente. Evident ρ reprezintă coeficientul de corelaţie dintre cursul activului
suport şi rata dobânzii fără risc.
Considerăm o opţiune cu scadenţă T. Vom nota cu C (t ) valoarea la momentul
t ∈ [0, T ] a opţiunii. Valoarea opţiunii depinde atât de cursul activului suport cât şi de
rata dobânzii fără risc, deci avem că C (t ) = C (S (t ), r (t ), t ) .
In continuare ne interesează ecuaţia de dinamică a bondului zero-cupon cu
scadentă T. Valoarea la momentul t a acestuia este dată de:
E ⎡⎢exp⎧⎨− ∫ r(u)du ⎫⎬ | Ft ⎤⎥
T
B(t , T ) = 1.2
⎣ ⎩ t ⎭ ⎦
unde Ft este filtrarea generată de mişcarea browniană bidimensională
(W1 ,W2 ) şi reprezintă totalitatea informaţiilor cunoscute la momentul t , iar media este
făcută faţă de măsura neutră la risc.
Rezultă că valoarea bondului depinde de rata dobânzii fără risc şi aplicând
lema lui Ito generalizată (Anexa 1) rezultă că:
7
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ∂B ∂B ⎤
(t, r ) + 1 ⋅ β 2 (r ) ⋅ ∂ B2 (t, r )⎥ ⋅ dt +
2
dB(t , r ) = ⎢ (t , r ) + α (r ) ⋅
⎣ ∂t ∂r 2 ∂r ⎦
∂B
+ ρ ⋅ β (r ) ⋅ (t, r ) ⋅ dW1 + 1 − ρ 2 ⋅ β (r ) ⋅ ∂B (t, r ) ⋅ dW2 1.3
∂r ∂r
[
+ b(t ) ⋅ r (t ) ⋅ B (t ) ⋅ dt + ρ ⋅ σ B (t , r ) ⋅ B (t ) ⋅ dW1 + 1 − ρ 2 ⋅ σ B (t , r ) ⋅ B (t ) ⋅ dW2 ]
= [r (t ) ⋅ (a (t ) ⋅ S (t ) + b(t ) ⋅ B (t ))] ⋅ dt +
+ [a (t ) ⋅ σ ⋅ S (t ) + b(t ) ⋅ ρ ⋅ σ B (t , r ) ⋅ B (t )] ⋅ dW1 +
[ ]
+ b(t ) ⋅ 1 − ρ 2 ⋅ σ B (t , r ) ⋅ B (t ) ⋅ dW2 1.8
8
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎛ ∂C ⎞ ∂C ∂C
dC (t ) = ⎜ + L1C ⎟ ⋅ dt + ⋅ dS (t ) + ⋅ dr (t )
⎝ ∂t ⎠ ∂S ∂r
⎛ ∂C ∂C ∂C ⎞
=⎜ + L1C + r ⋅ S ⋅ + α (r ) ⋅ ⎟ ⋅ dt +
⎝ ∂t ∂S ∂r ⎠
⎛ ∂C ∂C ⎞
+⎜ ⋅ σ ⋅ S (t ) + ⋅ ρ ⋅ β (r )⎟ ⋅ dW1 (t ) +
⎝ ∂S ∂r ⎠
⎛ ∂C ⎞
+⎜ ⋅ 1 − ρ 2 ⋅ β (r )⎟ ⋅ dW2 (t ) 1.9
⎝ ∂r ⎠
unde
1 2 2 ∂ 2C ∂ 2C 1 2 ∂ 2C
L1C = ⋅ σ ⋅ S ⋅ 2 + ρ ⋅ σ ⋅ S ⋅ β (r ) ⋅ + ⋅ β (r ) ⋅ 2
2 ∂S ∂S∂r 2 ∂r
Egalând 1.8 şi 1.9 obţinem că:
∂C ∂C
⋅ β (r )
b(t ) = ∂ r = ∂r
σ B (t , r ) ⋅ B (t ) ∂B
∂r
∂C
a (t ) = 1.10
∂S
Notând cu
∂C ∂C
L C = L1C + r ⋅ S ⋅ + α (r ) ⋅ 1.11
∂S ∂r
se obţine ecuaţia de evaluare a opţiunii:
∂C
+ LC − r ⋅ C = 0 1.12
∂t
Să determinăm relaţia de paritate put-call pentru opţiunile cu scadenţă T şi preţ
de exerciţiu X. Pentru aceasta considerăm două portofolii, primul format dintr-o
opţiune call şi X bonduri zero-cupon cu scadenţă T, iar al doilea dintr-o opţiune put şi
un activ suport. La momentul T ambele portofolii vor avea valoarea max( ST , X ) .
Cum am presupus că nu există arbitraj rezultă că şi valoarea la momentul t al celor
două portofolii trebuie să fie aceeaşi, deci:
9
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
C (t ) + B (t , T ) ⋅ X = P (t ) + S (t ) 1.13
In continuare vom analiza cazurile în care rata dobânzii e modelată după
modelul Vasicek (SIOU) şi CIR (SICIR).
⎧⎪dS (t ) = r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨ 1.14
⎪⎩dr (t ) = (α r − β r ⋅ r (t )) ⋅ dt + ρ ⋅ σ r ⋅ dW1 (t ) + 1 − ρ 2 ⋅ σ r ⋅ dW2 (t )
(M (t, T ) − T + t ) ⋅ ⎜⎜α r ⋅ β r − σ r
⎛ 2
⎞
⎟
σ r ⋅ M 2 (t , T )
2
⎝ 2 ⎟⎠
N (t , T ) = − 1.15
4 ⋅ βr βr 2
C (t ) = S (t ) ⋅ N (d 1 ) − B (t , T ) ⋅ X ⋅ N (d 2 ) 1.16
unde
⎛ S (t ) ⎞ 1 2
ln⎜ ⎟ − ln B (t , T ) + ⋅ σˆ ⋅ (T − t )
X ⎠ 2
d1 = ⎝
σˆ ⋅ T − t
10
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
d 2 = d 1 − σˆ ⋅ T − t
T
∫ (σ + σ B2 (u ) − 2 ⋅ ρ ⋅ σ ⋅ σ B (u ))du
2
σˆ = t
T −t
∂ 2C ∂Δ S 1 ⎧ d2 ⎫
ΓS = = = ⋅ exp ⎨− 1 ⎬
∂S 2 ∂S 2π ⋅ S ⋅ σˆ ⋅ T − t ⎩ 2 ⎭
∂ 2 C ∂Δ r ⎡ ∂B 1 ⎧ d12 ⎫ ∂d 2 ∂R ⎤
Γr = 2 = = M (t , T ) ⋅ X ⋅ ⎢ ⋅ N (d 2 ) + B (t , T ) ⋅ ⋅ exp ⎨− ⎬ ⋅ ⋅ ⎥
∂r ∂r ⎣ ∂r 2π ⎩ 2 ⎭ ∂R ∂r ⎦
⎡ 1 ⎧ d2 ⎫ 1 ⎤
= M (t , T ) ⋅ X ⋅ B (t , T ) ⋅ ⎢ − M (t , T ) ⋅ N (d 2 ) + M (t , T ) ⋅ ⋅ exp ⎨− 1 ⎬ ⋅ ⎥
⎣ 2π ⎩ 2 ⎭ σˆ ⋅ T − t ⎦
⎡ 1 ⎧ d2 ⎫ 1 ⎤
= M 2 (t , T ) ⋅ X ⋅ B (t , T ) ⋅ ⎢ − N (d 2 ) + ⋅ exp ⎨− 1 ⎬ ⋅ ⎥
⎣ 2π ⎩ 2 ⎭ σˆ ⋅ T − t ⎦
∂ 2 C ∂Δ S 1 ⎧ d 2 ⎫ ∂d ∂R
ΓS ,r = = = ⋅ exp ⎨− 1 ⎬ ⋅ 1 ⋅
∂S∂r ∂r 2π ⎩ 2 ⎭ ∂R ∂r
M (t , T ) ⎧ d2 ⎫
= ⋅ exp ⎨− 1 ⎬ 1.17
2π ⋅ σˆ ⋅ T − t ⎩ 2 ⎭
11
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
In acest caz considerăm doar cazul in care activul suport şi rata dobânzii fără
risc nu sunt corelate. Deci, ecuaţiile de dinamică, faţă de măsura neutră la risc, a
cursului activului suport şi a ratei dobânzii fără risc sunt date de:
⎧⎪dS (t ) = r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨ 1.19
⎪⎩dr (t ) = (α r − β r ⋅ r (t )) ⋅ dt + σ r ⋅ r (t ) ⋅ dW2 (t )
αr ⎡ ⎛ (1 − exp{− δ (T − t )})(δ − β r ) ⎞⎤
N (t , T ) = ⎢(δ − β r )(T − t ) + 2 ln⎜1 − ⎟⎥
σ r2 ⎣ ⎝ 2δ ⎠⎦
δ = β r2 + 2σ r2 1.20
12
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , r; φ )⎤
Π j (t , T , S , r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 1.21
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
f1 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢(ξ r − β r )(T − t ) + 2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ r ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
iφ (iφ + 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) )
2
2iφ (1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α ⎡ *
( ) ⎛
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢ ξ r − β r (T − t ) + 2 ln⎜⎜1 −
r ( *
{ *
})(
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ r ⎣⎢ 2ξ r
*
⎝ ⎠⎦⎥
iφ (iφ − 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) ) − ln(B (t , T ))
2
+
( {
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
*
})
⎫
[ ]( {
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1) 1.22
Să calculăm acum indicatorii de senzitivitate ai modelului. Astfel avem că:
∂C
ΔS = = Π1
∂S
∂C ∂Π ⎡ ∂Π ⎤
Δr = = S (t ) 1 − X ⋅ B (t , T ) ⎢ 2 − M (t , T )Π 2 ⎥
∂r ∂r ⎣ ∂r ⎦
∂ 2 C ∂Π 1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f1 (t , T , S , r; φ )⎤
ΓS = = = ∫ Re ⎢ ⎥dφ
∂S 2 ∂S π 0 ⎣ S ⎦
∂ 2 C ∂Δ r ∂ 2 Π1 ⎡ ∂2Π2 ∂Π ⎤ ∂B ⎡ ∂Π 2 ⎤
Γr = = = S (t ) − X ⋅ B ( t , T ) ⎢ − M (t , T ) 1 ⎥ − X ⋅ ⎢ − M (t , T )Π 2 ⎥
∂r 2
∂r ∂r 2
⎣ ∂r
2
∂r ⎦ ∂r ⎣ ∂r ⎦
∂ 2 Π1 ⎡ ∂ 2Π 2 ∂Π ⎤
= S (t ) 2 − X ⋅ B(t , T ) ⎢ 2 − 2 M (t , T ) 1 + M 2 (t , T )Π 2 ⎥
∂r ⎣ ∂r ∂r ⎦
unde
∂Π j (t , T , S , r ) 1
∞
⎡ e −iφ ln X ∂f j (t , T , S , r; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2
∂r π 0 ⎣ iφ ∂r ⎦
13
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
∂ 2 Π j (t , T , S , r ) 1
∞
⎡ e − iφ ln X ∂ 2 f j (t , T , S , r; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 1.23
∂r 2 π 0 ⎣ iφ ∂r 2 ⎦
In această secţiune vom lua în considerare situaţia in care activul suport şi rata
dobânzii fără risc sunt corelate. In acelaşi timp trebuie să ne asigurăm că ecuaţiile
pentru funcţiile caracteristice (Anexa 2) au soluţie. O condiţie suficientă, cum vom
vedea într-un capitol viitor, este ca modelul să fie afin.
Considerăm următoarele ecuaţii de dinamică:
14
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e −iφ ln X f j (t , T , S , r; φ )⎤
Π j (t , T , S , r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 1.28
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r + (1 + iφ )ρσ rσ S ) ⎞⎤
f1 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ r ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
αr
− (ξ r − β r + (1 + iφ )ρσ rσ S )(T − t )
σ r2
iφ (iφ + 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) )
2
iφ (2 + (1 + iφ )σ S2 )(1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r + (1 + iφ )ρσ rσ S ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α ⎡ ⎛
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜⎜1 −
r ( *
{ *
})(
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r + iφρσ rσ S )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ r ⎣⎢ ⎝ 2ξ r
*
⎠⎦⎥
−
αr
σr 2
( )
ξ r * − β r + iφρσ rσ S (T − t )
iφ (iφ − 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) ) − ln(B (t , T ))
2
15
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
ξr = (β r − (1 + iφ )ρσ rσ S )2 − σ r2iφ (2 + (1 + iφ )σ S2 )
1
∞
⎡ e − iφ ln X ∂f1 (t , T , S , r; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ
π 0 ⎣ iφ ∂r ⎦
Avem următoarea relaţie între indicatorii de senzitivitate:
Θ+
2
(
1 2
σ + r )S 2 ΓS + ρσσ r SrΓS ,r + σ r2 rΓr + rSΔ S + (α r − β r r )Δ r − rC = 0
1
2
1.30
⎧⎪dS (t ) = r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨ 1.31
⎪⎩dr (t ) = (α r − β r ⋅ r (t )) ⋅ dt + σ r ⋅ r (t ) ⋅ dW2 (t )
Aşa cum se arată in Anexa 5 in cazul in care rata dobânzii este stocastică
preţul futures nu este egal cu preţul forward. De asemenea, se arată că ecuaţia de
dinamică a preţului futures are driftul zero având forma:
16
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
δ = β r2 − 2σ r2 1.32
In ceea ce priveşte opţiunile pe futures pentru simplicitate vom considera că
scadenţa opţiunii coincide cu scadenţa contractului futures. In acest caz avem:
C (t , T , Φ , r ) = Φ (t ) ⋅ D (t , T ) ⋅ Π 1 (t , T , Φ, r ) − X ⋅ B (t , T ) ⋅ Π 2 (t , T , Φ, r )
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , Φ, r; φ )⎤
Π j (t , T , Φ, r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 1.33
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
f1 (t , T , Φ (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢(ξ r − β r )(T − t ) + 2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ r ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
iφ (iφ + 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(Φ (t ) ) + iφ ln(D(t , T ) )
2
2iφ (1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α ⎡ *
( ) ⎛
f 2 (t , T , Φ (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢ ξ r − β r (T − t ) + 2 ln⎜⎜1 −
( *
{
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r
*
})( )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ r ⎣⎢ 2ξ r
*
⎝ ⎠⎦⎥
iφ (iφ − 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(Φ (t ) )
2
+ iφ ln (D(t , T ) ) − ln(B (t , T ))
+
( {
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
*
})
⎫
[ ]( {
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1) 1.34
17
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SICIR
0.02
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04
-0.06 0.01
0.02
-0.08 0.03
-0.1
-0.12
-0.14
18
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0.02
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04
-0.06 0.5
0.6
-0.08 0.7
-0.1
-0.12
-0.14
0.001
0
60
67.2
74.4
81.6
88.8
96
103
110
118
125
132
139
-0.001
-0.002
BS
-0.003
SICIR -0.004
-0.005
-0.006
-0.007
4.56
4.58
4.59
4.61
4.63
4.64
4.65
4.67
4.68
4.69
4.6
-0.008
-0.009
-0.01
Skewness Kurtosis
BS 0 0
SICIR 1.23621E-06 2.43472108
a b
19
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Se observă că diferenţa dintre cele două distribuţii este foarte mică. Acest
lucru este evidenţiat şi de figura 1.3.b care reprezintă grafic diferenţa Π 2 − Π 2BS . Deşi
pentru opţiunile ATM există o diferenţă, aceasta este aşa cum se vede foarte mică.
0.00005 0
103
110
118
125
132
139
60
96
67.2
74.4
81.6
88.8
0 -0.01
-0.02
-0.00005
-0.03
-0.0001
-0.04
-0.00015
-0.05
-0.0002
-0.06
-0.00025 -0.07
-0.0003 -0.08
a b
20
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SICIR-modificat
21
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0.02
0
60
84
103
108
113
118
122
127
132
137
64.
69.
74.
79.
88.
93.
98.
-0.02
-0.04 0.01
-0.06 0.02
-0.08 0.03
-0.1
-0.12
-0.14
0.5
0.02
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04
0.01
-0.06 0.02
-0.08 0.03
-0.1
-0.12
-0.14
-0.5
0.02
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04
0.01
-0.06 0.02
-0.08 0.03
-0.1
-0.12
-0.14
22
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-1
0.02
0
60
84
103
108
113
118
122
127
132
137
64.
69.
74.
79.
88.
93.
98.
-0.02
0.02
-0.04
0.03
-0.06
0.04
-0.08
-0.1
-0.12
23
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Skewness Kurtosis
BS 0 0
-1 0.001451153 1.577853157
-0.75 0.001093464 -0.021945539
-0.5 0.000736817 -0.932650547
-0.25 0.000717122 -0.845394729
0 2.29365E-05 -2.7388638
0.25 -0.000331757 -1.385680834
0.5 -0.000688253 -0.605359411
0.75 -0.001041893 -1.595838874
1 -0.001397017 0.06302426
4.56
4.58
4.59
4.61
4.63
4.64
4.65
4.67
4.68
4.69
4.6
0.002
0 103
108
113
118
122
127
132
137
60
84
64.8
69.6
74.4
79.2
88.8
93.6
98.4
-0.002
-0.004 -0.5
0
-0.006
0.5
-0.008
-0.01
-0.012
-1
0.001
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.001
-0.002
0.02
-0.003 0.03
0.04
-0.004
-0.005
-0.006
-0.007
24
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
In schimb aşa cum rezultă şi din figura 1.7.c volatilitatea ratei dobânzii
influenţează într-o măsură destul de mare distribuţia doar pentru valori ale lui ρ care
se apropie de extreme.
Să descompunem acum diferenţa de preţ pe cele două influenţe. Se constată că
în lipsa corelaţiei ca şi la modelul SICIR influenţa distribuţiei este nesemnificativă. In
schimb luarea în considerare a corelaţiei duce la apariţia unei influenţe destul de mari
din partea distribuţiei în timp ce efectul de factorului de actualizare este nemodificat.
Figura 1.8. prezintă descompunerea pe cei doi factori în cazul ρ = −0.75 (a) şi
ρ = 0.75 (b).
-0.75
0.02
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04 distr.
f.a.
-0.06 total
-0.08
-0.1
-0.12
0.75
0.02
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.02
-0.04 distr.
f.a.
-0.06 total
-0.08
-0.1
-0.12
25
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-1
0.02
0.015
0.01
0.005
0 0.02
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
0.03
-0.005
0.04
-0.01
-0.015
-0.02
-0.025
26
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Pe tot parcursul acestui capitol rata dobânzii fără risc este presupusă constantă.
Considerăm că ecuaţiile de dinamică, faţă de măsura neutră la risc, a cursului
activului suport şi a volatilităţii acestui sunt date de:
⎧⎪dS (t ) = r ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ (v (t ) ) ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨ 2.1
⎪⎩dv (t ) = α ( v (t )) ⋅ dt + ρ ⋅ β ( v (t )) ⋅ dW1 (t ) + 1 − ρ 2 ⋅ β ( v (t )) ⋅ dW2 (t ) , ρ ∈ [− 1,1]
unde σ (⋅), α (⋅), β (⋅) sunt funcţii deterministe, iar W1 ,W2 sunt mişcări browniene
independente. Evident ρ reprezintă coeficientul de corelaţie dintre cursul activului
suport şi volatilitatea sa.
Trebuie făcute câteva precizări în ceea ce priveşte volatilitatea şi măsura
neutră la risc. Aşa cum se explică în Anexa 4 , datorită inexistenţei unui produs
financiar care să depindă de volatilitate (volatilitatea nu se tranzacţionează pe piaţă),
măsura neutră la risc nu este unică. Rezultă că prima de risc nu este unic determinată.
De-a lungul timpului s-au făcut diferite ipoteze privind acest lucru. In modelul lor de
volatilitate stocastică Hull şi White(1987) consideră că prima de risc este zero.
Heston(1993) este primul care consideră prima de risc diferită de zero, considerând că
aceasta este proporţională cu volatilitatea. Deci:
λv (t , S , v ) = λ ⋅ v (t ) , λ const. 2.2
In ceea ce priveşte coeficientul de corelaţie dintre cursul activului suport şi
volatilitatea sa primele modele de volatilitate stocastică (Hull-White (1987), Stein-
Stein(1991)) l-au considerat zero. Tot Heston este primul care presupune că
coeficientul de corelaţie este diferit de zero. Mai mult el consideră că acesta are o
influenţă foarte mare asupra preţului opţiunilor (o influenţă mult mai mare decât cea a
27
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
coeficientului de corelaţie dintre activul suport şi rata dobânzii fără risc). De aceea în
acest capitol analizăm doar modele care iau în considerare această corelaţie.
Să trecem la aflarea ecuaţiei de evaluare a unei opţiuni cu scadenţă T şi preţ de
exerciţiu X notată cu C (t ) .
Vom construi un portofoliu care să cloneze opţiunea. Acesta va conţine active
suport, bonduri şi încă un tip de activ cu care să anulăm riscul introdus de miscarea
browniană W2 ( acest risc apare deoarece volatilitatea activului este şi ea stocastică şi
deci are la rândul ei o volatilitate - volatilitatea volatilităţii). Cum volatilitatea nu e
tranzacţionabilă vom încerca să construim portofoliul clonă cu încă o opţiune cu
acelaşi preţ de exerciţiu şi scadenţă T ′ > T notată cu C ′(t ) .
Să aflăm acum ecuaţia de evaluare a opţiunii. Considerăm un portofoliu
format din a (t ) active suport, b(t ) bonduri şi c(t ) opţiuni C ′(t ) . Valoarea la
momentul t a acestui portofoliu este:
Π (t ) = a (t ) ⋅ S (t ) + b(t ) ⋅ B (t ) + c(t ) ⋅ C ′(t )
Vrem să aflăm a (t ) , b(t ) , c(t ) astfel încât acest portofoliu să cloneze opţiunea
adică să avem că:
C (t ) = Π (t ) , (∀) t ∈ [0, T ] 2.3
Cum dobânda este constantă valoarea bondului zero cupon este:
B (t , T ) = e − r (T −t )
şi dB(t ) = rB(t )dt 2.4
Valoarea opţiunii la momentul t depinde de cursul activului suport şi de
volatilitate şi aplicând lema Ito generalizată obţinem că:
⎛ ∂C ⎞ ∂C ∂C
dC (t ) = ⎜ + L1C ⎟ ⋅ dt + ⋅ dS (t ) + ⋅ dv (t )
⎝ ∂t ⎠ ∂S ∂v
⎛ ∂C ∂C ∂C ⎞
=⎜ + L1C + r ⋅ S ⋅ + α (v ) ⋅ ⎟ ⋅ dt +
⎝ ∂t ∂S ∂v ⎠
⎛ ∂C ∂C ⎞
+⎜ ⋅ σ (v ) ⋅ S (t ) + ⋅ ρ ⋅ β (v )⎟ ⋅ dW1 (t ) +
⎝ ∂S ∂v ⎠
⎛ ∂C ⎞
+⎜ ⋅ 1 − ρ 2 ⋅ β (v )⎟ ⋅ dW2 (t ) 2.5
⎝ ∂v ⎠
unde
28
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 2 ∂ 2C ∂ 2C 1 2 ∂ 2C
L1C = ⋅ σ (v ) ⋅ S 2 ⋅ 2 + ρ ⋅ S ⋅ σ (v ) ⋅ β (v ) ⋅ + ⋅ β (v ) ⋅ 2
2 ∂S ∂S∂v 2 ∂v
Mai notăm cu
∂C ∂C
L C = L1C + r ⋅ S ⋅ + α (v ) ⋅ 2.6
∂S ∂v
O formulă analoagă se obţine şi pentru C ′(t ) .
Să revenim la ecuaţia de dinamică a portofoliului:
dΠ (t ) = a (t ) ⋅ dS (t ) + b(t ) ⋅ dB (t ) + c (t ) ⋅ dC ′(t )
= a (t ) ⋅ [r ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ (v ) ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )] +
+ b(t ) ⋅ r ⋅ B (t ) ⋅ dt
⎡⎛ ∂C ′ ⎛ ∂C ′ ∂C ′ ∂C ′ ⎤
+ c(t )⎢⎜
⎞
+ L C ′ ⎟dt + ⎜ σ (v )S (t ) + ρβ (v )⎞⎟dW1 + ⎛⎜ ⎞
1 − ρ 2 β (v )⎟dW2 ⎥
⎣⎝ ∂t ⎠ ⎝ ∂S ∂v ⎠ ⎝ ∂v ⎠ ⎦
⎡ ⎛ ∂C ′ ⎞⎤
= ⎢r (t ) ⋅ (a (t ) ⋅ S (t ) + b(t ) ⋅ B (t )) + c(t )⎜ + L C ′ ⎟⎥ ⋅ dt +
⎣ ⎝ ∂t ⎠⎦
⎡ ⎛ ∂C ′ ∂C ′ ⎤
+ ⎢a (t )σ (v )S (t ) + c(t )⎜ σ (v )S (t ) + ρβ (v )⎞⎟⎥ ⋅ dW1 +
⎣ ⎝ ∂S ∂v ⎠⎦
⎡ ⎛ ∂C ′ ⎞⎤
+ ⎢c(t )⎜ 1 − ρ 2 β (v )⎟⎥ ⋅ dW2 2.7
⎣ ⎝ ∂v ⎠⎦
Egalând 2.5 cu 2.7 obţinem că:
∂C
c(t ) = ∂v
∂C ′
∂v
∂C ∂C ′
a (t ) = − c(t )
∂S ∂S
C (t ) − a (t ) S (t ) − c(t )C ′(t )
b( t ) = 2.8
B(t )
De asemenea se mai obţine:
∂C ∂C ′
+ LC − r ⋅ C + LC′ − r ⋅ C′
∂t = ∂t = a (t , S , v )
∂C ∂C ′
∂v ∂v
29
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Acest lucru apare datorită faptului că măsura neutră la risc nu e unică. Vom
lucra cu acea măsură neutră la risc pentru care a (t , S , v ) = 0 . Rezultă de aici ecuaţia
de evaluare a opţiunilor:
∂C
+ LC − r ⋅ C = 0 2.10
∂t
In acest caz relaţia de paritate put-call este relaţia clasică:
C ( t ) + X ⋅ e − r ( T −t ) = P ( t ) + S ( t ) 2.11
In continuare vom considera cazurile particulare în care volatilitatea urmează
un proces Ornstein-Uhlenbeck (SVOU) sau un proces CIR (SVCIR). De asemenea
vom mai prezenta un model cu volatilitate stocastică pentru evaluarea opţiunilor pe
cursul valutar şi pe preţul futures (Bates 1996, 2000).
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v; φ )⎤
Π j (t , T , S , v ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.13
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧ 1
[
f1 (t , T , S (t ), v (t );φ ) = exp ⎨iφ (r (T − t ) + ln S (t ) ) − ρ (1 + iφ ) σ v−1v 2 (t ) + σ v (T − t ) ]
⎩ 2
30
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
− ln(cosh{γ 1 (T − t )} + γ 2 sinh{γ 1 (T − t )}) + β v (T − t )
2 2
(α γ 12 − γ 3 2
2
) ⎛⎜ sinh{γ 1 (T − t )} ⎞
+ ⎜ cosh{γ (T − t )} + γ sinh{γ (T − t )} − γ 1 (T − t )⎟⎟
v
σ v2γ 13 ⎝ 1 2 1 ⎠
+
(α v )
γ 1 − γ 2γ 3 γ 3 ⎛
⎜⎜
cosh{γ 1 (T − t )} − 1 ⎞⎫
⎟⎟ ⎬
σ vγ1 ⎝ cosh{γ 1 (T − t )} + γ 2 sinh{γ 1 (T − t )}⎠ ⎭
2 3
⎧ 1
[
f1 (t , T , S (t ), v (t );φ ) = exp ⎨iφ (r (T − t ) + ln S (t ) ) − ρ iφ σ v−1v 2 (t ) + σ v (T − t ) ]
⎩ 2
+
(α v γ~12 − γ~3 2
2
) ⎛⎜ sinh{γ~1 (T − t )}
− ~ (T − t )⎞⎟
γ
σ v2γ~13 ⎜ cosh{γ~ (T − t )} + γ~ sinh{γ~ (T − t )} 1 ⎟
⎝ 1 2 1 ⎠
+
(α v )
γ~1 − γ~2γ~3 γ~3 ⎛
⎜
cosh{γ~1 (T − t )} − 1 ⎞⎫
⎟⎟ ⎬
⎜
⎝ cosh{γ 1 (T − t )} + γ 2 sinh{γ 1 (T − t )}⎠ ⎭
2~ 3
σ vγ1 ~ ~ ~
γ 1 = β v2 + 2σ v2 ⎜ −
⎛ 1
(1 + iφ )2 (1 − ρ 2 ) + 1 (1 + iφ )(1 − 2 β r ρσ v−1 )⎞⎟
⎝ 2 2 ⎠
γ2 =
γ1
1
(β r − σ v (1 + iφ )ρ )
γ 3 = α r (β r − σ v (1 + iφ )ρ )
γ~1 = β v2 + 2σ v2 ⎜ φ 2 (1 − ρ 2 ) + iφ (1 − 2 β r ρσ v−1 )⎟
⎛1 1 ⎞
⎝2 2 ⎠
γ~2 = ~ (β r − σ v iφρ )
1
γ1
31
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
∂C ∂Π ∂Π 2
Δv = = S (t ) 1 − X ⋅ e − r (T −t )
∂v ∂v ∂v
∂ 2 C ∂Π 1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f1 (t , T , S , v; φ )⎤
ΓS = = = ∫ Re ⎢ ⎥dφ
∂S 2 ∂S π 0 ⎣ S ⎦
∂ 2 C ∂Δ v ∂ 2 Π1 − r ( T −t ) ∂ Π 2
2
Γv = 2 = = S (t ) 2 − X ⋅ e
∂v ∂v ∂v ∂v 2
∂ 2 C ∂Δ S ∂Π 1
ΓS ,v = = =
∂S∂v ∂v ∂v
unde
∂Π j (t , T , S , v ) 1
∞
⎡ e − iφ ln X ∂f j (t , T , S , v; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2
∂v π 0 ⎣ iφ ∂v ⎦
∂ 2 Π j (t , T , S , v ) 1
∞
⎡ e −iφ ln X ∂ 2 f j (t , T , S , v; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.15
∂v 2 π 0 ⎣ iφ ∂v 2 ⎦
Relaţia intre indicatori este:
1 2 2 1
Θ+ v S ΓS + ρσσ v SvΓS ,v + σ v2 Γv + rSΔ S + (α v − β v v )Δ v − rC = 0
2 2
2.16
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v; φ )⎤
Π j (t , T , S , v ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.18
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
32
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ α ⎡ ⎛
f 2 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜⎜1 −
v ( {
* *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρσ v )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
−
αv
σv 2
( )
ξ v * − β v + iφρσ v (T − t )
+ iφ r (T − t ) + iφ ln (S (t ) )
+
( {
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
*
}) ⎫
[ ]( {
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
v (t ) ⎬
⎭ })
ξv = (β v − (1 + iφ )ρσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
33
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X F j (t , T , S , v; iφ )⎤
Π j (t , T , S , v ) = + ⋅ ∫ Im ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.23
2 π 0 ⎣ φ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v ) ⎞⎤
F1 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
+ (ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v )(T − t )
σ v2
+ φ (r − rf )(T − t ) + φ ln (S (t ) )
⎧⎪ α ⎡ ⎛
F2 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜⎜1 −
v
*
( *
{
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v + β v − φρσ v })( )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
+
αv
σv 2
(
ξ v * + β v − φρσ v (T − t ) )
+ φ (r − rf )(T − t ) + φ ln (S (t ) )
−
(
φ (φ − 1) 1 − exp − ξ v * ⋅ (T − t ){ ⎫ })
[ ](
2ξ v − ξ v + β r − φρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{
v (t ) ⎬
⎭ })
ξv = (β v − (1 + φ )ρσ v )2 − σ v2φ (1 + φ )
34
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Aşa cum s-a demonstrat în volumul I, deoarece rata dobânzii este constantă,
preţul futures coincide cu preţul forward.
Ecuaţiile de dinamică a preţului futures şi a volatilităţii acestuia faţă de măsura
neutră la risc sunt:
⎧⎪dF (t ) = v (t ) ⋅ F (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨ 2.26
⎪⎩dv (t ) = (α v − β v ⋅ v (t )) ⋅ dt + ρ ⋅ σ v ⋅ v (t ) ⋅ dW1 (t ) + 1 − ρ 2 ⋅ σ v ⋅ v (t ) ⋅ dW2 (t )
1 1
∞
⎡ e −iφ ln X F j (t , T , F , v; iφ )⎤
Π j (t , T , F , v ) = + ⋅ ∫ Im ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.28
2 π 0 ⎣ φ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v ) ⎞⎤
F1 (t , T , F (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
+ (ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v )(T − t )
σ v2
+ φ ln (F (t ) )
35
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ α
F2 (t , T , F (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2
⎡ ⎛
2
⎢ ⎜ ln ⎜ 1 −
( { })(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v + β v − φρσ v
* *
)⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v 2ξ v
*
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
+
αv
σv 2
(
ξ v * + β v − φρσ v (T − t ))
+ φ ln (F (t ) )
−
( {
φ (φ − 1) 1 − exp − ξ v * ⋅ (T − t ) })⎫
[ ]( {
2ξ v − ξ v + β r − φρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
v (t ) ⎬
⎭ })
ξv = (β v − (1 + φ )ρσ v )2 − σ v2φ (1 + φ )
∂ 2 Π j (t , T , F , v ) 1
∞
⎡ e − iφ ln X ∂ 2 f j (t , T , F , v; φ )⎤
= ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 2.30
∂v 2 π 0 ⎣ iφ ∂v 2 ⎦
Relaţia intre indicatori este:
1 2 1
Θ+ vF ΓF + ρσ v FvΓF ,v + σ v2 vΓv + (α v − β v v )Δ v − rC = 0 2.31
2 2
36
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SVOU
Considerăm următoarele date iniţiale:
S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.2, T − t = 0.5
α v = 0.8, β v = 4, σ v = 20%, ρ = 0
Media pe termen lung a volatilităţii ( α v ) şi viteza de ajustare a acesteia ( β v )
influenţează destul de mult diferenţa de preţ, mai ales în prezenţa corelaţiei dintre
cursul activului şi volatilitatea sa. Figura 2.1. prezintă influenţa lui α v pentru o
corelaţie de 0.5, iar figura 2.2. reprezintă influenţa lui β v pentru ρ = −0.5 .
0.5
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1 0.4
0.8
0
1.2
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
37
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-0.5
0.3
0.2
0.1
0
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
-0.1
3
-0.2
4
-0.3 5
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
38
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0
0.15
0.1
0.05
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05 0.1
0.2
-0.1
0.3
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
-0.5
0.4
0.2
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
0.1
-0.2 0.2
0.3
-0.4
-0.6
-0.8
0.5
0.8
0.6
0.4
0.2 0.1
0.2
0
0.3
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.2
-0.4
-0.6
39
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-0.5 0.5
4.14
4.24
4.34
4.44
4.54
4.64
4.74
4.84
4.94
5.04
5.14
4.14
4.24
4.34
4.44
4.54
4.64
4.74
4.84
4.94
5.04
5.14
0
Skewness Kurtosis
BS 0 0
-1 -0.1676303 1.64191958
-0.75 -0.1274851 1.27799012
-0.5 -0.0870719 0.74215697
-0.25 -0.0463798 0.6116705
0 -0.0053973 0.49503893
0.25 0.03588789 0.5389977
0.5 0.07748799 0.63226151
0.75 0.11941767 1.24121321
4.14
4.24
4.34
4.44
4.54
4.64
4.74
4.84
4.94
5.04
5.14
1 0.16169 1.6694542
Figura 2.4 arată că în cazul acestui model corelaţia are un impact deosebit
asupra distribuţiei lui ln ST . De asemenea skewness-ul creşte odată cu creşterea
corelaţiei şi are o valoare mult mai mare decât cea de la modelele cu rata dobânzii
stocastică. Pentru a avea o imagine mai bună intre cele două distribuţii figura 2.5
prezintă diferenţa Π 2 − Π 2BS pentru diferite valori ale lui ρ .
40
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
-0.5
0
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.01 0.5
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
Modelul SVCIR
41
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0
0.2
0.1
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.1
0.3
0.4
-0.2
0.5
-0.3
-0.4
-0.5
-0.5
0.6
0.4
0.2
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.2 0.3
-0.4 0.4
0.5
-0.6
-0.8
-1
-1.2
0.5
0.8
0.6
0.4
0.2
0.3
0
0.4
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.2 0.5
-0.4
-0.6
-0.8
42
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
preţurilor opţiunilor OTM în cazul ρ = −0.5 decât în cazul ρ = 0.5 . Rezultă că preţul
opţiunilor OTM este mai senzitiv la modificările volatilităţii volatilităţii în cazul unei
corelaţii negative decât în cazul corelaţiei pozitive. Pe de altă parte situaţia este
inversă în cazul opţiunilor ITM şi ATM, în sensul că preţul acestora este mai senzitiv
la modificarea lui σ v în cazul unei corelaţii pozitive. Se mai observă că în cazul
corelaţiei negative influenţa volatilităţii volatilităţii asupra preţului opţiunilor OTM
devine nesemnificativă pentru preţuri de exerciţiu mai apropiate de cursul activului
decât pentru o corelaţie pozitivă.
Pentru a explica diferenţele apărute mai sus trebuie să analizăm influenţa lui
σ v asupra distribuţiei pentru diferite nivele ale corelaţiei.
-0.5 0.5
BS BS
0.3 0.3
0.5 0.5
4.14
4.21
4.28
4.35
4.42
4.49
4.56
4.63
4.77
4.84
4.91
4.98
5.05
5.12
4.14
4.21
4.28
4.35
4.42
4.49
4.56
4.63
4.77
4.84
4.91
4.98
5.05
5.12
4.7
4.7
Skewness Kurtosis
0.3 0.5 0.3 0.5
-1 -0.1924 -0.3255 2.53205 6.943
-0.75 -0.1467 -0.2507 1.78547 5.0299
BS -0.5 -0.1007 -0.175 1.2592 3.5773
0.3 -0.25 -0.0543 -0.0984 0.92384 2.6009
0.5 0 -0.0075 -0.0208 0.78515 2.1823
0.25 0.03973 0.058 0.86767 2.3646
0.5 0.08735 0.138 1.18397 3.2238
0.75 0.13542 0.2192 1.75099 4.8571
1 0.18396 0.3019 2.60046 7.3494
4.14
4.21
4.28
4.35
4.42
4.49
4.56
4.63
4.77
4.84
4.91
4.98
5.05
5.12
4.7
43
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
normală, figura 2.8 prezintă diferenţa Π 2 − Π 2BS pentru ρ = 0.5 şi diferite valori ale
0.5
0.06
0.04
0.02
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
0.3
-0.02
0.4
-0.04 0.5
-0.06
-0.08
-0.1
Figura 2.8
lui σ v .
44
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧dS (t ) = r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ( v (t )) ⋅ dW1 (t )
⎪⎪
⎨dv (t ) = θ ( v (t )) ⋅ dt + ρ v ⋅ ω ( v (t )) ⋅ dW1 (t ) + 1 − ρ v ⋅ ω ( v (t )) ⋅ dW2 (t )
2
3.1
⎪dr (t ) = α ( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW (t )
⎪⎩ 3
unde σ (⋅), θ (⋅), ω (⋅), α (⋅), β (⋅) sunt funcţii deterministe, iar W1 , W2 , W3 sunt mişcări
Vrem să aflăm a (t ) , b(t ) , c(t ) astfel încât acest portofoliu să cloneze opţiunea
adică să avem că:
C (t ) = Π (t ) , (∀ ) t ∈ [0, T ] 3.2
45
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎛ ∂C ∂C ∂C ∂C ⎞
=⎜ + L1C + r ⋅ S ⋅ + θ (v ) ⋅ + α (r ) ⋅ ⎟ ⋅ dt +
⎝ ∂t ∂S ∂v ∂r ⎠
⎛ ∂C ∂C ⎞
+⎜ ⋅ σ (v ) ⋅ S (t ) + ⋅ ρ v ⋅ ω (v )⎟ ⋅ dW1 (t ) +
⎝ ∂S ∂v ⎠
⎛ ∂C ⎞ ∂C
⋅ 1 − ρ v ⋅ ω (v )⎟ ⋅ dW2 (t ) + ⋅ β ( r ) ⋅ dW3 (t )
2
+⎜ 3.4
⎝ ∂v ⎠ ∂r
unde
1 ∂ 2C ∂ 2C 1 2 ∂ 2C 1 2 ∂ 2C
L1C = σ 2 (v )S 2 2 + ρ v Sσ (v )ω (v ) + ω (v ) 2 + β (r ) 2
2 ∂S ∂S∂v 2 ∂v 2 ∂r
Mai notăm cu
∂C ∂C ∂C
L C = L1C + rS + θ (v ) + α (r) 3.5
∂S ∂v ∂r
O formulă analoagă se obţine şi pentru C ′(t ) .
Revenind la ecuaţia de dinamică a portofoliului, avem că:
dΠ (t ) = a (t ) ⋅ dS (t ) + b(t ) ⋅ dB (t ) + c (t ) ⋅ dC ′(t )
= a (t ) ⋅ [r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ (v ) ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )] +
+ b(t ) ⋅ [r (t ) ⋅ B (t ) ⋅ dt + σ B ⋅ B (t ) ⋅ dW3 (t )]
⎡⎛ ∂C ′ ⎛ ∂C ′ ∂C ′ ∂C ′ ⎤
+ c(t )⎢⎜
⎞
+ L C ′ ⎟dt + ⎜ σ (v )S (t ) + ρ vω (v )⎞⎟dW1 + ⎛⎜ ⎞
1 − ρ v ω (v )⎟dW2 ⎥
2
⎣⎝ ∂t ⎠ ⎝ ∂S ∂v ⎠ ⎝ ∂v ⎠ ⎦
⎡ ⎛ ∂C ′ ⎞⎤
= ⎢r (t ) ⋅ (a (t ) ⋅ S (t ) + b(t ) ⋅ B (t )) + c(t )⎜ + L C ′ ⎟⎥ ⋅ dt +
⎣ ⎝ ∂t ⎠⎦
⎡ ⎛ ∂C ′ ∂C ′ ⎞⎤
+ ⎢a (t )σ (v )S (t ) + c(t )⎜ σ (v )S (t ) + ρ vω (v )⎟⎥ ⋅ dW1 +
⎣ ⎝ ∂S ∂v ⎠⎦
46
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ⎛ ∂C ′ ⎞⎤
+ ⎢c(t )⎜ 1 − ρ 2 ω (v )⎟⎥ ⋅ dW2
⎣ ⎝ ∂v ⎠⎦
+ [b(t )σ B (t , r ) B(t )] ⋅ dW3 (t ) 3.6
Egalând 3.4 cu 3.6 şi ţinând seama de relaţia 1.5 obţinem că:
∂C
c (t ) = ∂v
∂C ′
∂v
∂C ∂C ′
a (t ) = − c(t )
∂S ∂S
∂C
C (t ) − a (t ) S (t ) − c(t )C ′(t )
b(t ) = ∂r = 3.7
∂B B (t )
∂r
De asemenea se mai obţine:
∂C ∂C ′
+ LC − r ⋅ C + LC′ − r ⋅ C′
∂t = ∂t = a (t , S , v )
∂C ∂C ′
∂v ∂v
Folosind aceleaşi observaţii ca şi în capitolul precedent, vom lucra cu acea
măsură neutră la risc pentru care a (t , S , v ) = 0 . Rezultă de aici ecuaţia de evaluare a
opţiunilor:
∂C
+ LC − r ⋅ C = 0 3.8
∂t
Folosind aceleaşi portofolii considerate şi în capitolul 1 relaţia de paritate put-
call este dată de:
C (t ) + X ⋅ B (t , T ) = P ( t ) + S (t ) 3.9
In continuare vom considera cazul particular în care volatilitatea şi rata
dobânzii urmează, ambele, procese de tip CIR.
47
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v, r; φ )⎤
Π j (t , T , S , v, r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 3.11
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ) ⎞⎤
f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
− (ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v )(T − t )
σ v2
αr ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
− ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
σ r2 ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
αr
− (ξ r − β r )(T − t ) + iφ ln(S (t ) )
σ r2
iφ (1 + iφ )(1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
+ v (t )
2ξ v − [ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ](1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
2iφ (1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α ⎡ ⎛
f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln ⎜1 −
v ⎜
( *
{ *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρ vσ v )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
−
αv
σv 2
( )
ξ v * − β v + iφρ vσ v (T − t )
αr ⎡ ⎛
− 2 ⎢2 ln ⎜⎜1 −
( {
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r
* *
})( )⎞⎟⎤⎥
σ r ⎣⎢ ⎝ 2ξ r
* ⎟
⎠⎦⎥
48
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
−
αr
σr 2
( )
ξ r * − β r (T − t ) + iφ ln(S (t ) ) − ln( B(t , T ))
+
( {
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
*
})
[ ](
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{
v (t )
})
+
(
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r
*
{ ⋅ (T − t )})
⎫
[ ]( {
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1)
ξv = (β v − (1 + iφ )ρ vσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
∂ 2 C ∂Π 1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f1 (t , T , S , v; φ )⎤
π ∫0 ⎢⎣ ⎥dφ
ΓS = = = Re
∂S 2 ∂S S ⎦
∂ 2C ∂Δ v ∂ 2 Π1 ∂2Π 2
Γv = = = S (t ) − X ⋅ B ( t , T )
∂v 2 ∂v ∂v 2 ∂v 2
∂ 2C ∂ 2 Π1 ⎡∂2Π2 ∂Π ⎤
Γr = = S (t ) − X ⋅ B ( t , T ) ⎢ − 2 M (t , T ) 1 + M 2 (t , T )Π 2 ⎥
∂r 2
∂r 2
⎣ ∂r
2
∂r ⎦
∂ 2 C ∂Δ S ∂Π 1
ΓS ,v = = =
∂S∂v ∂v ∂v
unde
∂Π j (t , T , S , v, r ) 1 ⎡ e − iφ ln X ∂f j (t , T , S , v, r; φ )⎤
∞
= ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 g = v, r
∂g π 0 ⎣ iφ ∂v ⎦
∂ 2 Π j (t , T , S , v, r ) 1 ⎡ e − iφ ln X ∂ 2 f j (t , T , S , v, r; φ )⎤
∞
= ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 g = v, r
∂g 2 π 0 ⎣ iφ ∂v 2 ⎦
3.13
49
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
2 ∂ C ∂ 2C ∂ 2C 1 2 ∂ 2C 1 2 ∂ 2C
2
1
L C = (v + r )S + ρ rσ r Sr + ρ vσ v Sv + σrr 2 + σvv 2
2 ∂S 2 ∂S∂r ∂S∂v 2 ∂r 2 ∂v
∂C ∂C ∂C
+ rS + (α r − β r r ) + (α v − β v r ) 3.17
∂S ∂r ∂v
50
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v, r; φ )⎤
Π j (t , T , S , v, r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 3.18
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ) ⎞⎤
f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
− (ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v )(T − t )
σ v2
αr ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r + (1 + iφ )ρ rσ rσ S ) ⎞⎤
− ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
σ r2 ⎣ ⎝ 2 ξ r ⎠⎦
α
− r2 (ξ r − β r + (1 + iφ )ρ rσ rσ S )(T − t )
σr
+ iφ ln (S (t ) )
iφ (1 + iφ )(1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
+ v (t )
2ξ v − [ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ](1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
iφ (2 + (1 + iφ )σ S2 )(1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r + (1 + iφ )ρ rσ rσ S ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α
f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2
⎡ ⎛
2
⎢ ⎜ ln ⎜ 1 −
( { *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρ vσ v
*
)⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v 2ξ v
*
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
−
αv
σv 2
( )
ξ v * − β v + iφρ vσ v (T − t )
α
− r2
⎡ ⎛
⎢ ⎜ −
2 ln ⎜ 1
( {
* *
})(
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r + iφρ rσ rσ S )⎞⎟⎤⎥
σr 2ξ r
* ⎟
⎣⎢ ⎝ ⎠⎦⎥
−
αr
σr 2
(
ξ r * − β r + iφρσ rσ S (T − t ) )
+ iφ ln (S (t ) ) − ln (B (t , T ))
+
( {
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
*
})
[ ](
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{v (t )
})
+
(iφ − 1)(2 + iφσ S2 )(1 − exp{− ξ r * ⋅ (T − t )}) ⎫
2ξ r − [ξ r − β r + iφρσ rσ S ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )})
* * *
r (t ) ⎬
⎭
51
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
ξr = (β r − (1 + iφ )ρ rσ rσ S )2 − σ r2iφ (2 + (1 + iφ )σ S2 )
ξv = (β v − (1 + iφ )ρ vσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
1
∞
⎡ e − iφ ln X ∂f1 (t , T , S , v, r; φ )⎤
π ∫0 ⎢⎣ iφ ⎥dφ
= Re
∂r ⎦
Avem următoarea relaţie între indicatorii de senzitivitate:
1
Θ+ (v + r )S 2 ΓS + ρ vσ v SvΓS ,v + ρ rσ r SrΓS ,r + 1 σ v2 vΓv + 1 σ r2 rΓr +
2 2 2
+ rSΔ S + (α v − β v v )Δ v + (α r − β r r )Δ r − rC = 0 3.20
1 1
∞
⎡ e −iφ ln X f j (t , T , Φ, v, r; φ )⎤
Π j (t , T , Φ , v, r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 3.21
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
52
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ) ⎞⎤
f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
− (ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v )(T − t )
σ v2
αr ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
− ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
σ r2 ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
αr
− (ξ r − β r )(T − t ) + iφ ln(Φ (t ) ) + iφ ln(D(t, T ) )
σ r2
iφ (1 + iφ )(1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
+ v (t )
2ξ v − [ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ](1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
⎧⎪ α ⎡ ⎛
f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 −
( { })(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρ vσ v
* *
)⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
−
αv
σv 2
( )
ξ v * − β v + iφρ vσ v (T − t )
αr ⎡ ⎛
⎜
− 2 ⎢2 ln⎜1 −
( *
{
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r
*
})( )⎞⎟⎤⎥
σ r ⎣⎢ ⎝ 2ξ r
* ⎟
⎠⎦⎥
−
αr
σr 2
( )
ξ r * − β r (T − t )
+ iφ ln (Φ (t ) ) + iφ ln (D(t , T ) ) − ln (B (t , T ))
+
( {
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
*
})
[ ](
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{v (t )
})
+
(
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r{*
⋅ (T − t )})
⎫
[ ]( {
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1)
ξv = (β v − (1 + iφ )ρ vσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
53
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SICIR-SVCIR
0.5
0.3
0.2
0.1
0
0.01
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
0.02
-0.1
0.03
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
0.2
0.1
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.1
0.5
0.6
-0.2
0.7
-0.3
-0.4
-0.5
Figura 3.1 Influenţa mediei pe termen lung (a) şi vitezei de ajustare (b) a ratei dobînzii
54
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-0.5
0.2
0.1
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
-0.1
0.3
-0.2
0.4
-0.3 0.5
-0.4
-0.5
-0.6
0.5
0.3
0.2
0.1
0
100
104
108
112
116
120
124
128
132
136
140
60
64
68
72
76
80
84
88
92
96
0.3
-0.1
0.4
-0.2 0.5
-0.3
-0.4
-0.5
55
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
cadrul acestui model σ v are aceleaşi efecte asupra diferenţei de preţ ca cele constatate
în capitolul 2. Astfel creşterea volatilităţii volatilităţii duce la creşterea semnificativă a
diferenţelor de preţ pentru opţiunile cu preţuri de exerciţiu în intervalul 90,110% din
cursul activului suport. Bineînţeles că trebuie să avem în vedere şi coeficientul de
corelaţie. Ca şi în capitolul precedent, o corelaţie pozitivă (figura 3.2b) duce la
subevaluarea opţiunilor ITM şi supraevaluarea celor OTM. O caracteristică aparte
este că spre deosebire de capitolul precedent acest model subevaluează opţiunile
DITM. Acest lucru vom vedea că se datorează influenţei factorului de actualizare.
Dacă corelaţia e negativă lucrurile rămân neschimbate faţă de cele constatate în
-0.5 0.5
4.15
4.25
4.35
4.45
4.55
4.65
4.75
4.85
4.95
5.05
5.15
4.15
4.25
4.35
4.45
4.55
4.65
4.75
4.85
4.95
5.05
5.15
Skewness Kurtosis
-1 -0.23496196 8.532804089
-0.75 -0.17983137 5.985763443
-0.5 -0.12424803 4.05352822
-0.25 -0.06818656 2.795517618
0 -0.01161993 2.242745201
0.25 0.04548118 2.474106875
0.5 0.10314843 3.554791665
0.75 0.16141562 5.549130586
1 0.22031985 8.566617016
4.15
4.25
4.35
4.45
4.55
4.65
4.75
4.85
4.95
5.05
5.15
56
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
capitolul 2.
In cadrul analizei distribuţiei lui ln ST pentru a pune în evidenţă diferenţele
faţă de repartiţia normală considerăm că T − t = 0.5 . Se constată din forma distribuţiei
că in cazul unei corelaţii negative valorile opţiunilor OTM date de model sunt mai
mici decât preţurile Black-Scholes-Merton. Diferenţa se accentuează pe măsura
creşterii volatilităţii volatilităţii. Situaţia este inversă dacă corelaţia este pozitivă.
Această observaţie este în concordanţă cu cele observate din graficul 3.2
In continuare ne propunem să cuantificăm influenţa celor doi factori
(distribuţia şi factorul de actualizare) asupra diferenţei de preţ.
-0.5
0.3
0.2
0.1
0
103
108
113
118
122
127
132
137
60
84
64.8
69.6
74.4
79.2
88.8
93.6
98.4
distr
-0.1
f.a.
-0.2 total
-0.3
-0.4
-0.5
0.5
0.3
0.2
0.1
0
distr
103
108
113
118
122
127
132
137
60
84
64.8
69.6
74.4
79.2
88.8
93.6
98.4
f.a.
-0.1
total
-0.2
-0.3
-0.4
57
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SICIR-SVCIR-modificat
0.02
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.02
-0.04
-0.06
-1
-0.08
0
-0.1
1
-0.12
-0.14
-0.16
-0.18
dobânzii fără risc ( ρ r ). Figura 3.5 arată că acesta influenţează diferenţa de preţ doar
în mică măsură şi doar pentru valori apropiate de extreme.
58
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Aşa cum am mai observat dacă coeficientul de corelaţie dintre cursul activului
şi rata dobânzii este zero modelul SICIR-SVCIR-modificat nu se reduce la modelul
SICIR-SVCIR. Acest lucru este confirmat şi de figura de mai sus care arată că pentru
ρ r = 0 modelul subevaluează toate tipurile de opţiuni pe când în cazul modelului
SICIR-SVCIR (figura 3.2.a) erau subevaluate opţiunile DITM însă cele ITM erau
supraevaluate.
In concluzie introducerea corelaţiei dintre cursul activului şi rata dobânzii fără
risc atât în cazul în care volatilitatea este sau nu stocastică are o influenţă foarte mică
asupra diferenţei de preţ. In cazul modelului SICIR-modificat corelaţia determina
practic apariţia influenţei distribuţiei asupra diferenţei de preţ (care era nulă la
modelul SICIR) însă aceasta era mică în comparaţie cu influenţa factorului de
actualizare. Introducerea corelaţiei dintre cursul activului şi rata dobânzii în cazul în
care volatilitatea este stocastică duce la o mică majorare a influenţei distribuţiei,
influenţă care era mult mai mare decât influenţa factorului de actualizare chiar în
cazul în care corelaţia nu era luată în considerare.
59
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
[ ]
dS (t ) = r − λμ j S(t) dt + σS (t )dW (t ) + J (t ) S (t )dq(t ) 4.2
Π (t ) = C (t )
60
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
ecuaţia de evaluare:
∂C
+ L C + λE [C ((1 + J )S ) − C (S )] − rC = 0 4.6
∂t
61
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e −iφ ln X f j (t , T , S , r; φ )⎤
Π j (t , T , S , r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 4.8
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
f1 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢(ξ r − β r )(T − t ) + 2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ r ⎣ ⎝ 2ξ r ⎠⎦
iφ (iφ + 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) )
2
⎧ ⎡ iφ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ (1 + μ j )⎢(1 + μ j ) exp ⎨ (1 + iφ )σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
2iφ (1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α ⎡ *
( ) ⎛
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− r2 ⎢ ξ r − β r (T − t ) + 2 ln⎜⎜1 −
( *
{ *
})(
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ r ⎢⎣ 2ξ r
*
⎝ ⎠⎥⎦
iφ (iφ − 1) 2
+ σ (T − t ) + iφ ln(S (t ) ) − ln(B (t , T ))
2
⎧ ⎡ iφ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ ⎢(1 + μ j ) exp ⎨ (iφ − 1)σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
62
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
+
( {
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
*
⎫})
[ ]( {
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1) 4.9
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v; φ )⎤
Π j (t , T , S , v ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 4.11
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v − β v + (1 + iφ )ρσ v ) ⎞⎤
f 1 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2 ξ v ⎠⎦
αv
− (ξ v − β v + (1 + iφ )ρσ v )(T − t )
σ v2
+ iφ r (T − t ) + iφ ln (S (t ) )
⎧ ⎡ iφ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ (1 + μ j )⎢(1 + μ j ) exp ⎨ (1 + iφ )σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
iφ (1 + iφ )(1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )}) ⎫
+ v (t ) ⎬
2ξ v − [ξ v − β v + (1 + iφ )ρσ v ](1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )}) ⎭
63
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ α ⎡ ⎛
f 2 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜1 −
v ⎜
( *
{ *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρσ v )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
−
αv
σv 2
( )
ξ v * − β v + iφρσ v (T − t )
+ iφ r (T − t ) + iφ ln (S (t ) )
⎧ ⎡ iφ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ ⎢(1 + μ j ) exp ⎨ (iφ − 1)σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
+
( {
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
*
})⎫
[ ]( {
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
v (t ) ⎬
⎭ })
ξv = (β v − (1 + iφ )ρσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
⎪
⎪ln[1 + J (t )] ~ N ⎜ ln[1 + μ j ] − 2 σ j , σ j ⎟
⎛ 1 2 2⎞
⎩ ⎝ ⎠
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , T , S , v, r; φ )⎤
Π j (t , T , S , v, r ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 4.14
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
64
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ) ⎞⎤
f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
− (ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v )(T − t )
σ v2
αr ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ r (T − t )})(ξ r − β r ) ⎞⎤
− ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
σ r2 ⎣ ⎝ 2 ξ r ⎠⎦
αr
− (ξ r − β r )(T − t ) + iφ ln(S (t ) )
σ r2
⎧ ⎡ iφ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ (1 + μ j )⎢(1 + μ j ) exp ⎨ (1 + iφ )σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
iφ (1 + iφ )(1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
+ v (t )
2ξ v − [ξ v − β v + (1 + iφ )ρ vσ v ](1 − exp{− ξ v ⋅ (T − t )})
2iφ (1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎫
+ r (t ) ⎬
2ξ r − [ξ r − β r ](1 − exp{− ξ r ⋅ (T − t )}) ⎭
⎧⎪ α
f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); φ ) = exp ⎨− v2
⎡ ⎛
⎢2 ln⎜⎜1 −
( *
{ *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v − β v + iφρ vσ v )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v 2ξ v
*
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
−
αv
σv 2
(
ξ v * − β v + iφρ vσ v (T − t ) )
−
αr ⎡ ⎛
2
⎢ ⎜ ln ⎜ 1 −
( {
1 − exp − ξ r (T − t ) ξ r − β r
* *
})( )⎞⎟⎤⎥
σ r2 2ξ r
* ⎟
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
−
αr
σr 2
( )
ξ r * − β r (T − t ) + iφ ln(S (t ) ) − ln( B(t , T ))
⎧ ⎡ ⎧ iφ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ ⎢(1 + μ j ) iφ exp ⎨ (iφ − 1)σ 2j ⎬ − 1⎥ − λiφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
+
(
iφ (iφ − 1) 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t ){ *
})
[ ](
2ξ v − ξ v − β r + iφρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{
v (t )
})
+
(
2(iφ − 1) 1 − exp − ξ r
*
{ ⋅ (T − t )})
⎫
[ ](
2ξ r − ξ r − β r 1 − exp − ξ r ⋅ (T − t )
* * *
{
r (t ) ⎬
⎭ })
ξ r = β r2 − 2σ r2 iφ
65
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
ξ r * = β r2 − 2σ r2 (iφ − 1)
ξv = (β v − (1 + iφ )ρ vσ v )2 − σ v2iφ (1 + iφ )
Ratele dobânzii fără risc din cele două ţări sunt considerate constante.
Ecuaţiile de dinamică a cursului valutar şi a volatilităţii acestuia faţă de măsura neutră
la risc sunt:
⎧
⎪dS (t ) = (r − rf − λμ j )S (t )dt + v (t ) S (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
⎪⎪
⎨dv (t ) = (α v − β v v (t ))dt + ρσ v v (t )dW1 (t ) + 1 − ρ σ v v (t )dW2 (t )
2
4.16
⎪
⎪ln[1 + J (t )] ~ N ⎛⎜ ln[1 + μ j ] − 1 σ 2j , σ 2j ⎞⎟
⎪⎩ ⎝ 2 ⎠
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X F j (t , T , S , v; iφ )⎤
Π j (t , T , S , v ) = + ⋅ ∫ Im ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 4.17
2 π 0 ⎣ φ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v ) ⎞⎤
F1 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
+ (ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v )(T − t )
σ v2
+ φ (r − rf )(T − t ) + φ ln (S (t ) )
⎧ ⎡ ⎧φ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ (1 + μ j )⎢(1 + μ j ) φ exp ⎨ (1 + φ )σ 2j ⎬ − 1⎥ − λφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
66
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ α ⎡ ⎛
F2 (t , T , S (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜1 −
v ⎜
( *
{
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v + β v − φρσ v
*
})( )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
+
αv
σv 2
( )
ξ v * + β v − φρσ v (T − t )
+ φ (r − rf )(T − t ) + φ ln (S (t ) )
⎧ ⎡ ⎧φ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ ⎢(1 + μ j ) φ exp ⎨ (φ − 1)σ 2j ⎬ − 1⎥ − λφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
−
( {
φ (φ − 1) 1 − exp − ξ v * ⋅ (T − t ) ⎫ })
[ ](
2ξ v − ξ v + β r − φρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
{
v (t ) ⎬
⎭ })
ξv = (β v − (1 + φ )ρσ v )2 − σ v2φ (1 + φ )
⎧
⎪dF (t ) = −λμ j F (t )dt + v (t ) F (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
⎪⎪
⎨dv (t ) = (α v − β v v (t ))dt + ρσ v v (t )dW1 (t ) + 1 − ρ σ v v (t )dW2 (t )
2
4.19
⎪
⎪ln[1 + J (t )] ~ N ⎛⎜ ln[1 + μ j ] − 1 σ 2j , σ 2j ⎞⎟
⎩⎪ ⎝ 2 ⎠
Pentru a afla valoarea unei opţiuni se foloseşte aceeaşi metodologie din Anexa
2 (din nou în loc de funcţiile caracteristice folosim funcţiile generatoare de momente
(Bates(2000)) ):
C (t , T , F , v ) = F (t ) ⋅ e − r (T −t ) ⋅ Π1 (t , T , F , v ) − X ⋅ e − r (T −t ) ⋅ Π 2 (t , T , F , v )
67
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 1
∞
⎡ e −iφ ln X F j (t , T , F , v; iφ )⎤
Π j (t , T , F , v ) = + ⋅ ∫ Im ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 4.20
2 π 0 ⎣ φ ⎦
unde
⎧⎪ α ⎡ ⎛ (1 − exp{− ξ v (T − t )})(ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v ) ⎞⎤
F1 (t , T , F (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− v2 ⎢2 ln⎜⎜1 − ⎟⎟⎥
⎪⎩ σ v ⎣ ⎝ 2ξ v ⎠⎦
αv
+ (ξ v + β v − (1 + φ )ρσ v )(T − t )
σ v2
+ φ ln (F (t ) )
⎧ ⎡ ⎧φ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ (1 + μ j )⎢(1 + μ j ) φ exp ⎨ (1 + φ )σ 2j ⎬ − 1⎥ − λφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
⎧⎪ α ⎡ ⎛
F2 (t , T , F (t ), v (t ); φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜1 −
v ⎜
( *
{ *
})(
1 − exp − ξ v (T − t ) ξ v + β v − φρσ v )⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ v ⎣⎢ ⎝ 2ξ v
*
⎠⎦⎥
+
αv
σv 2
( )
ξ v * + β v − φρσ v (T − t )
+ φ ln (F (t ) )
⎧ ⎡ ⎧φ ⎫ ⎤ ⎫
+ ⎨λ ⎢(1 + μ j ) φ exp ⎨ (φ − 1)σ 2j ⎬ − 1⎥ − λφμ j ⎬(T − t )
⎩ ⎣ ⎩2 ⎭ ⎦ ⎭
−
( {
φ (φ − 1) 1 − exp − ξ v * ⋅ (T − t ) }) ⎫
[ ]( {
2ξ v − ξ v + β r − φρσ v 1 − exp − ξ v ⋅ (T − t )
* * *
})
v (t ) ⎬
⎭
ξv = (β v − (1 + φ )ρσ v )2 − σ v2φ (1 + φ )
68
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SICIR-J
0.1
0.05
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
0.5
-0.1
0.6
-0.15 0.7
-0.2
-0.25
-0.3
69
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
0.1
0.05
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
-0.1 0.06
-0.15 0.07
0.08
-0.2
-0.25
-0.3
-0.35
Insă parametrul care influenţează foarte mult diferenţa de preţ este însă
magnitudinea medie a saltului ( μ j ), influenţă care este prezentată în figura 4.3.
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.05
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
0
-0.1 0.05
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
70
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-0.05 0.05
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
0
Skewness Kurtosis
-0.1 -0.103097574 2.457269204
-0.075 -0.075961187 2.12955309
-0.05 -0.050011276 1.488339847
-0.025 -0.025284077 0.896798015
0 -0.001608607 0.878939615
0.025 0.021391181 1.075483564
0.05 0.044089606 1.480174359
0.075 0.066665626 1.888650327
0.1 0.089110226 2.250918973
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
71
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
-0.05
0.2
0.15
0.1
0.05
0
distr.
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
f.a.
-0.1
total
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
0.05
0.2
0.15
0.1
0.05
0
distr.
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
f.a.
-0.1 total
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
0
0.1
0.05
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
distr.
-0.05
f.a.
total
-0.1
-0.15
-0.2
72
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Modelul SVCIR-J
volatilitatea sa ( ρ )
-0.5
0.3
0.2
0.1
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.05
-0.1
0
-0.2 0.05
-0.3
-0.4
-0.5
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
-0.05
0
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.1 0.05
-0.2
-0.3
-0.4
73
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
în cazul acestui model sunt influenţate în mod exclusiv de distribuţie putem presupune
că cei doi parametrii influenţează distribuţia în acelaşi sens.
0.5 -0.5
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
BS -0.05 0.05 BS -0.05 0.05
Skewness Kurtosis
-0.05 0.05 -0.05 0.05
-1 -0.17965 -0.12039 5.998702 6.166812
-0.75 -0.14502 -0.08411 4.440305 4.594688
-0.5 -0.11048 -0.04789 3.310592 3.37203
-0.25 -0.07605 -0.01174 2.561286 2.718435
0 -0.04171 0.024353 2.333261 3.25932
0.25 -0.00749 0.060375 2.462843 2.471325
0.5 0.026632 0.096328 3.054647 3.168456
0.75 0.060635 0.132208 4.368033 4.258444
4.15
4.23
4.31
4.39
4.47
4.55
4.63
4.71
4.79
4.87
4.95
5.03
5.11
Acest lucru este confirmat de figura 4.6 care ne arată că în cazul în care atât
corelaţia cât şi magnitudinea medie sunt negative efectele acestora se compun ducând
o "aplecare" spre dreapta a distribuţiei lui ln S T (skewness mare negativ). Acelaşi
lucru se întâmplă dar în cealaltă direcţie (skewness mare pozitiv) dacă ambele sunt
pozitive.
74
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Dacă unul este pozitiv şi celălalt este negativ cele două influenţe se anulează
reciproc. Astfel se vede că skewness-ul cel mai mic dintre cazurile analizate se obţine
dacă ρ = −0.25, μ j = 0.05 respectiv ρ = 0.25, μ j = −0.05
Modelul SICIR-SVCIR-J
0.3
0.2
0.1
0
100
106
112
118
124
130
136
142
148
154
160
40
46
52
58
64
70
76
82
88
94
-0.1
distr.
-0.2 f.a.
-0.3 total
-0.4
-0.5
-0.6
75
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
76
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Aplicând lema lui Ito rezultă că D = ( D1 ,..., DN )′ are o ecuaţie de dinamică de forma:
Fiecare firmă n are emise acţiuni care sunt cotate continuu şi ai căror posesori
au dreptul la un flux de dividende {Dn (t ) : t ≥ 0}. Vom nota cu S n (t ) preţul ex-
77
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
cu restricţia de buget:
N M
dA(t ) = ∑ a n (t )[dS n (t ) + Dn (t )dt ] + ∑ bm (t )[dFm (t ) + Qm (t )dt ] − c(t )dt
n =1 m =1
⎡ N M
⎤
+ ⎢ A(t ) − ∑ a n (t ) S n (t ) − ∑ bm (t ) Fm (t )⎥ R(t )dt 5.6
⎣ n =1 m =1 ⎦
N
cu A(0) = ∑ (S n (0) + Dn (0) ) > 0 şi unde A(t ) reprezintă averea agentului la
n =1
⎡ Q (t ) ⎤ ⎛ cU cc ⎞1 ⎛ dF (t ) dc(t ) ⎞
⎢ μ F (t ) + F (t ) ⎥ − R(t ) = ⎜⎜ − U ⎟⎟ Cov⎜⎜ , ⎟⎟ 5.9
⎣ ⎦ ⎝ c ⎠ dt ⎝ F (t ) c(t ) ⎠
unde μ F (t ) reprezintă modificarea medie pe unitatea de timp a valorii
produsului financiar.
Insă într-o economie de tip Lucas, la echilibru, optimul în problema 5.6
trebuie să se atingă pentru a n (t ) = 1, ∀n = 1... N , bm (t ) = 0, ∀m = 1...M , c(t ) = q(t ) .
′
Notăm cu H = (q, D ′, S ′, X ′, Z ′) , cu FH vectorul derivatelor lui F fată de
variabilele din H şi cu FHH matricea derivatelor de ordinul doi.
78
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
In aceste condiţii aplicând lema lui Ito şi ţinând seama de relaţiile 5.8 şi 5.9 se
poare arăta că valoarea produsului financiar este soluţia ecuaţiei cu derivate parţiale
(după simplificarea lui dt ):
1 1 ⎛ qU qq ⎞
Ft + Q − RF + FH′ μ H + dH ′FHH dH = ⎜ − ⎟ FH′ 1 dH dq 5.10
2 dt ⎜ ⎟
⎝ U q ⎠ dt q
cu condiţia limită:
⎡ U q ( q(T )) ⎤
lim E ⎢e − ρ (T −t ) S n (T ) | F (t )⎥ = 0 5.13
T →∞
⎢⎣ U q ( q(t )) ⎥⎦
Cum am văzut că S depinde de t , q, D, X , Z în ecuaţia 5.10 s-ar putea renunţa
la dependenţa de S şi să rezulte o ecuaţie cu derivate parţiale numai în necunoscutele
din vectorul L . Insă este preferată forma din 5.10 deoarece produsele financiare pe
care le ia în considerare modelul sunt în special opţiuni şi valoarea acestora depinde
direct de cursul activului suport.
Până în acest punct am analizat ipotezele şi rezultatele unui model de echilibru
general abstract. Pentru a rezolva ecuaţia 5.10 este nevoie să alegem tipul funcţiei de
utilitate (CRRA, CARA), forma acesteia, ecuaţia de dinamică a factorilor ce
influenţează modelul (cei sistemici şi cei ce depind de firme). Trebuie aflată de
asemenea formula de dependenţă a ratei dobânzii faţa de factorii sistemici.
79
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
[
+ κ yθ y − (κ y + λ y )y ] ∂∂By − ∂∂Bτ − RB = 0 5.19
80
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
unde:
α y (τ ) =
2κ yθ y ⎡ 1
(
ϑ − κ − λ )τ +
⎛
⎜ +
(1 − exp{− ϑ yτ })(κ y + λ y − ϑ y ) ⎞⎟⎤
⎢ y y y ln
⎜
1
⎟⎥
σ y 2 ⎢⎣ 2 ⎝ 2ϑ y ⎠⎥⎦
⎧ 1 ⎫
2γ ⎨ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎬(1 − exp{− ϑ xτ })
ψ x (τ ) = ⎩ ⎭
2
2ϑ x + [κ x + λ x − ϑ x ](1 − exp{− ϑ xτ })
ϑx = (κ x + λx )2 + 2γσ x2 ⎧⎨ β x − 1 (1 + γ )σ q2, x ⎫⎬
⎩ 2 ⎭
risc sistemic x şi y .
Aplicând lema lui Ito se obţine ecuaţia de dinamică a bondului:
dB(t , τ )
= {R(t ) − λ xψ x (τ ) x (t ) − λ yψ y (τ ) y (t )}dt − σ xψ x (τ ) x (t )dWx (t )
B(t , τ )
− σ yψ y (τ ) y (t )dW y (t ) 5.21
[
R(t ) = lim R(t , τ ) = ρ + γ μ q + β x x (t ) + β y y (t ) −
τ →0
] γ (12+ γ ) [σ q2,x x(t ) + σ q2, y y(t )]
5.23
81
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡⎛ q ( t + τ ) ⎞ − γ ⎤
G (t , τ ) = e −ρ τ
E ⎢⎜⎜ ⎟⎟ max{0, B (t + τ , τ~ − τ ) − K } | F (t )⎥ 5.24
⎢⎣⎝ q(t ) ⎠ ⎥⎦
⎧⎪ κ θ ⎡ ⎛
f1 (t , τ , x, y; φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln⎜1 −
x x ⎜
( )
ξ x − κ x − λ x − (1 + iφ )σ x2ψ x (τ~ − τ ) (1 − exp{− ξ xτ }) ⎞⎤
⎟⎥
2ξ x ⎟
⎪⎩ σ x ⎣⎢ ⎝ ⎠⎦⎥
κ yθ y ⎡ ⎛
− 2 ⎢2 ln⎜1 −
( )
ξ y − κ y − λ y − (1 + iφ )σ y2ψ y (τ~ − τ ) (1 − exp{− ξ yτ }) ⎞⎤
⎟⎥
σ y ⎢⎣ ⎜⎝ 2ξ y ⎟⎥
⎠⎦
⎡1 ⎛ 1 ⎞⎤
2 ⎢ (1 + iφ ) σ x2ψ x2 (τ~ − τ ) + (1 + iφ )(κ x + λ x )ψ x (τ~ − τ ) − γ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟⎥(1 − exp{− ξ xτ })
2
2 ⎝ 2 ⎠⎦
+ ⎣
[ ]
2ξ x − ξ x − κ x − λ x − (1 + iφ )σ xψ x (τ − τ ) (1 − exp{− ξ xτ })
2 ~ x (t )
⎡1 ⎞⎤
2 ⎢ (1 + iφ )2 σ y2ψ y2 (τ~ − τ ) + (1 + iφ )(κ y + λ y )ψ y (τ~ − τ ) − γ ⎜ β y − (1 + γ )σ q2, y ⎟⎥ (1 − exp{− ξ yτ })
⎛ 1
2 ⎝ 2 ⎠⎦
+ ⎣
[ ]
2ξ y − ξ y − κ y − λ y − (1 + iφ )σ yψ y (τ − τ ) (1 − exp{− ξ yτ })
2 ~ y (t )
− (1 + iφ )ψ x (τ~ − τ ) x (t ) − (1 + iφ )ψ y (τ~ − τ ) y (t )
−
κ xθ x
σ x2
(
ξ x − κ x − λ x − (1 + iφ )σ x2ψ x (τ~ − τ ) τ )
κ yθ y ⎫⎪
−
σ y2
(ξ y )
− κ y − λ y − (1 + iφ )σ y2ψ y (τ~ − τ ) τ ⎬
⎪⎭
82
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ κ θ ⎡ ⎛
f 2 (t , τ , x, y; φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln 1 −
x x ⎜
( )(
ξ x * − κ x − λ x − iφσ x2ψ x (τ~ − τ ) 1 − exp − ξ x *τ { })⎞⎟⎤⎥
⎜ ⎟
⎪⎩ σ x ⎢⎣ ⎝ 2ξ x * ⎠⎥⎦
κ yθ y ⎡ ⎛⎜
− 2 ⎢2 ln 1 −
( )(
ξ y * − κ y − λ y − iφσ 2yψ y (τ~ − τ ) 1 − exp − ξ y *τ ⎞⎟⎤
⎥
{ })
σ y ⎢ ⎜⎝ 2ξ * ⎟⎥
⎣ y ⎠⎦
⎡1 ⎛ 1 ⎞⎤
2 ⎢ (iφ ) σ x2ψ x2 (τ~ − τ ) + iφ (κ x + λ x )ψ x (τ~ − τ ) − γ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟⎥ 1 − exp − ξ x τ
2
2
⎝ 2 ⎠⎦
*
( { })
+ ⎣ * *
[ ~
2ξ x − ξ x − κ x − λ x − iφσ xψ x (τ − τ ) 1 − exp − ξ x τ
2 *
]( { })
x (t )
⎡1
2
2
⎝
1
2
⎞⎤
2 ⎢ (iφ ) σ y2ψ y2 (τ~ − τ ) + iφ (κ y + λ y )ψ y (τ~ − τ ) − γ ⎜ β y − (1 + γ )σ q2, y ⎟⎥ 1 − exp − ξ y τ
⎛
⎠⎦
*
( { })
+ ⎣ * *
[ ~
2ξ y − ξ y − κ y − λ y − iφσ yψ y (τ − τ ) 1 − exp − ξ y τ
2 *
]( { })
y (t )
− (ρ + γμ q ) τ − ln[B (t , τ )]
− iφ [κ xθ xψ x (τ~ − τ ) + κ xθ xψ x (τ~ − τ )] τ
−
κ xθ x *
σx2
(
ξ x − κ x − λ x − iφσ x2ψ x (τ~ − τ ) τ )
⎫⎪
−
κ yθ y
σ y2
(ξ y
*
)
− κ y − λ y − iφσ y2ψ y (τ~ − τ ) τ ⎬
⎪⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξ x = ⎨ ⎢ (κ x + λ x ) + (1 + iφ )σ xψ x (τ − τ )⎥
2 ~
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡1 ⎛ 1 ⎞⎤ ⎫
− 2σ x2 ⎢ (1 + iφ ) 2
σ x2ψ x2 (τ~ − τ ) + (1 + iφ )(κ x + λ x )ψ x (τ~ − τ ) − γ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟⎥ ⎬
⎣2 ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξ y = ⎨ ⎢ (κ y + λ y ) + (1 + iφ )σ yψ y (τ − τ )⎥
2 ~
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
2 ⎡1 ⎞⎤ ⎫
− τ ) + (1 + iφ )(κ y + λ y )ψ y (τ~ − τ ) − γ ⎜ β y − (1 + γ )σ q2, y ⎟⎥ ⎬
⎛ 1
− 2σ y⎢ (1 + iφ ) σ 2 2 2 ~
yψ y (τ
⎣2 ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
83
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξx *
= ⎨ ⎢ (κ x + λ x ) + iφσ xψ x (τ − τ )⎥
2 ~
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡1 ⎛ 1 ⎞⎤ ⎫
− 2σ x2 ⎢ (iφ )
2
σ x2ψ x2 (τ~ − τ ) + iφ (κ x + λ x )ψ x (τ~ − τ ) − γ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟⎥ ⎬
⎣2 ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξy *
= ⎨ ⎢ (κ y + λ y ) + iφσ yψ y (τ − τ )⎥
2 ~
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
2 ⎡1 ⎞⎤ ⎫
− τ ) + iφ (κ y + λ y )ψ y (τ~ − τ ) − γ ⎜ β y − (1 + γ )σ q2, y ⎟⎥ ⎬
⎛ 1
− 2σ y⎢ (iφ ) σ 2 2 2 ~
yψ y (τ
⎣2 ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
5.26
In continuare ne vom ocupa de evaluarea opţiunilor pe active. Pentru a
simplifica scrierea vom considera că în economie există un singur factor sistemic x .
In această situaţie formula ratei dobânzii fără risc devine ( în ecuaţia 5.23 facem
β y = σ q , y = 0) :
⎡
R (t ) = ρ + γμ q + γ ⎢ β x −
(1 + γ ) σ 2 ⎤ x(t ) 5.27
q, x ⎥
⎣ 2 ⎦
Considerăm acum una din cele N firme din economie. Variabila de stare a
acestei firme z presupunem că urmează, de asemenea, un proces CIR:
dz (t ) = κ z (θ z − z (t ) )dt + σ z z (t )dWz (t ) 5.28
84
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
g (t ) = ϕ + ϕ x x (t ) + ϕ y z (t ) 5.31
cu ϕ ≥ 0 .
Rezolvând ecuaţia 5.30 se obţine că:
S (t ) = A exp{Γx x (t ) + Γz z (t )} 5.32
cu restricţiile:
ϕ
A= ≥0
ρ + γμ q − κ xθ x Γx − κ zθ z Γz
ρ + γμ q − κ xθ x Γx − κ zθ z Γz > 0
⎡ 1 1 ⎤
ϕ ⎢γβ x − γ (1 + γ )σ q2, x + (κ x + λ x )Γx − σ x2 Γx2 ⎥
2 2 ⎦ =0
ϕx − ⎣
ρ + γμ q − κ xθ x Γx − κ zθ z Γz
⎛ 1 ⎞
ϕΓz ⎜ κ z − σ z2 Γz ⎟
⎝ 2 ⎠
ϕz − =0 5.33
ρ + γμ q − κ xθ x Γx − κ zθ z Γz
Aplicând lema lui Ito pentru funcţia din relaţia 5.32 se obţine că ecuaţia de
dinamică a cursului activului este:
dS (t )
= μ S (t )dt + σ 1 x (t )dWx (t ) + σ 2 z (t )dWz (t ) 5.34
S (t )
unde σ 1 = Γxσ x , σ 2 = Γzσ z şi
1 1
μ S (t ) = Γx2σ x2 x(t ) + κ x Γx (θ x − x(t ) ) + Γz2σ z2 z (t ) + κ z Γz (θ z − z (t ) ) 5.35
2 2
85
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
[ ]
dV (t ) = σ 12κ x (θ x − x(t ) ) + σ 2 2κ z (θ z − z (t ) ) dt + σ 12σ x x(t )dWx (t ) + σ 2 2σ z z (t )dWz (t )
5.38
Se mai observă că corelaţia dintre volatilitatea acţiunii şi rentabilitatea sa este
stocastică:
1 ⎛ dS ⎞
Cov ⎜ , dV ⎟ = Γx3σ x4 x (t ) + Γz3σ z4 z (t ) 5.39
dt ⎝ S ⎠
Să trecem acum efectiv la evaluarea unei opţiuni call cu maturitate τ şi preţ de
exerciţiu K având drept suport acţiunea despre care am discutat mai sus. Dacă notăm
cu C (t ,τ ) valoarea la momentul t a acestei opţiuni avem că:
⎡⎛ q ( t + τ ) ⎞ − γ ⎤
C (t , τ ) = e −ρ τ
E ⎢⎜⎜ ⎟⎟ max{0, S (t + τ ) − K } | F (t )⎥ 5.40
⎢⎣⎝ q(t ) ⎠ ⎥⎦
1 ∂ 2C ∂C ∂C
+ σ z2 z 2 + [κ zθ z − κ z z ] − − RC = 0 5.41
2 ∂z ∂z ∂τ
cu condiţia la limită: C (t + τ ,0; S , x, z ) = max{0, S (t + τ ) − K }
Soluţia acestei ecuaţii este:
C (t , τ ) = S (t )e −η ( t ,τ , x , z ) Π 1 (t , τ , S , x, z ) − K B (t , τ ) Π 2 (t , τ , S , x, z )
1 1
∞ ⎡ e − iφ ln K f j (t , τ , S , x, y; φ )⎤
Π j (t , τ , S , x, y ) = + ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 5.42
2 π 0 ⎣⎢ iφ ⎦⎥
86
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
unde:
κ xθ x ⎡ ⎛
⎜
η (t , τ , x, z ) = 2 ⎢2 ln⎜1 −
(
δ x − κ x − λ x + Γxσ x2 (1 − exp{− δ xτ }) ⎞⎤
⎟⎥
)
σ x ⎣⎢ ⎝ 2δ x ⎟
⎠⎦⎥
+
κ xθ x
σx2
(
δ x − κ x − λ x + Γxσ x2 τ )
+
κ zθ z ⎡ ⎛
2
⎢ ⎜ ln ⎜ 1 −
( )
δ z − κ z + Γzσ z2 (1 − exp{− δ zτ }) ⎞⎤
⎟⎥
σ z2 2δ z ⎟
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
+
κ zθ z
σz2
( ϕ
δ z − κ z + Γzσ z2 τ + τ
A
)
2(1 − exp{− δ xτ }) ϕx
+
(
2δ x − δ x − κ x − λ x + Γxσ x (1 − exp{− δ xτ }) A
2
)
x (t )
2(1 − exp{− δ zτ }) ϕz ⎫
+
( )
2δ z − δ x − κ z + Γzσ z (1 − exp{− δ zτ }) A
2
z (t ) ⎬
⎭
δx = (κ x + λx − Γxσ x2 )2
+ 2σ x2 ϕ x A−1
δz = (κ z − Γzσ z2 ) 2
+ 2σ z2 ϕ z A−1
⎧⎪ κ θ
f1 (t , τ , S , x, y; φ ) = exp ⎨− x 2 x
⎡ ⎛
⎢2 ln⎜⎜1 −
( )
υ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ 1 (1 − exp{− υ xτ }) ⎞⎤
⎟⎥
2υ x ⎟
⎪⎩ σ x ⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
−
κ xθ x
σ x2
(
υ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ 1 τ )
−
κ zθ z ⎡ ⎛
⎢2 ln⎜⎜1 −
( )
υ z − κ z + (1 + iφ )σ z σ 2 (1 − exp{− υ zτ }) ⎞⎤
⎟⎥
σ z2 2υ z ⎟
⎢⎣ ⎝ ⎠⎥⎦
−
κ zθ z
σ z2
(
υ z − κ z + (1 + iφ )σ z σ 2 τ )
+ iφ (ρ + γμ q ) τ −
(1 + iφ )ϕ τ
A
+ η (t , τ , x, z ) + iφ ln[S (t )]
87
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞⎤
2 ⎢iφγ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟ − (1 + iφ )⎜ ϕ x A−1 − iφσ 12 ⎟⎥(1 − exp{− υ xτ })
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠⎦
+ ⎣
[
2υ x − υ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ 1 (1 − exp{− υ xτ }) ] x (t )
⎛1 ⎞ ⎫
2(1 + iφ )⎜ iφσ 22 − ϕ z A−1 ⎟(1 − exp{− υ zτ }) ⎪⎪
+ ⎝2 ⎠
[
2υ z − υ z − κ z + (1 + iφ )σ z σ 2 (1 − exp{− υ zτ }) ]
z (t ) ⎬
⎪
⎪⎭
⎧⎪ κ θ ⎡ ⎛
f 2 (t , τ , S , x, y; φ ) = exp ⎨− 2 ⎢2 ln 1 −
x x ⎜
(
υ x * − κ x − λ x + iφσ xσ 1 1 − exp − υ x *τ )( { })⎞⎟⎤⎥
⎜ ⎟
⎪⎩ σ x ⎣⎢ ⎝ 2υ x * ⎠⎦⎥
−
κ xθ x *
σ x2
(
υ x − κ x − λ x + iφσ xσ 1 τ )
κ zθ z ⎡ ⎛⎜
− 2 ⎢2 ln⎜1 −
(
υ z * − κ z + iφσ z σ 2 1 − exp − υ z *τ )( { })⎞⎟⎤⎥
σ z ⎣⎢ ⎝ 2υ z* ⎟
⎠⎦⎥
−
κ zθ z *
σ z2
(
υ z − κ z + iφσ z σ 2 τ )
iφ ϕ
+ (iφ − 1)(ρ + γμ q ) τ − τ
A
− ln[B (t , τ )] + iφ ln[S (t )]
⎡ ⎛
⎝
1
2
⎞
⎠
⎛
⎝
1
( {⎞⎤
2 ⎢(iφ − 1)γ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟ − iφ ⎜ ϕ x A−1 − (iφ − 1)σ 12 ⎟⎥ 1 − exp − υ x τ
2 ⎠⎦
*
})
+ ⎣ * *
[ ]( { })
2υ x − υ x − κ x − λ x + iφσ xσ 1 1 − exp − υ x τ
*
x (t )
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
υ x = ⎨ ⎢ (κ x + λ x ) − (1 + iφ )σ x σ 1 ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞⎤ ⎫
− 2σ x2 ⎢iφγ ⎜ β x − (1 + γ )σ q2, x ⎟ − (1 + iφ )⎜ ϕ x A−1 − iφσ 12 ⎟⎥ ⎬
⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
88
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
12
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
⎫
⎛1 ⎞⎪
υ z = ⎨ ⎢ κ z − (1 + iφ )σ z σ 2 ⎥ − 2σ z2 (1 + iφ )⎜ iφσ 22 − ϕ z A−1 ⎟ ⎬
⎪⎩ ⎣ ⎦ ⎝2 ⎠ ⎪⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
υx *
= ⎨ ⎢ (κ x + λx ) − iφσ xσ 1 ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡ ⎫
− 2σ x2 ⎢(iφ − 1)γ ⎛⎜ β x − 1 (1 + γ )σ q2, x ⎞⎟ − iφ ⎛⎜ ϕ x A−1 − 1 (iφ − 1)σ 12 ⎞⎟⎤⎥ ⎬
⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠⎦ ⎭
12
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
⎫
⎛1 ⎞⎪
υ z* = ⎨ ⎢ κ z + iφσ z σ 2 ⎥ − 2σ z2iφ ⎜ (iφ − 1)σ 22 − ϕ z A−1 ⎟ ⎬ 5.43
⎪⎩ ⎣ ⎦ ⎝2 ⎠ ⎪⎭
Se observă că dacă luăm două tipuri extreme de opţiuni, opţiuni de tip A care
au drept suport actiuni sau indici numai cu risc sistemic (cu Γz = 0 ) şi opţiuni de tip B
care au suport acţiuni fără risc sistemic (cu Γx = 0 ) formulele pentru cele două tipuri
de opţiuni sunt complet diferite. Preţul opţiunii de tip A va depinde numai de x , iar
preţul opţiunii de tip B va depinde doar de z . Dacă un model cum ar fi Black-
Scholes-Merton oferă o singură formulă de evaluare pentru ambele tipuri de opţiuni
pot apărea erori mari de evaluare. Acest model poate da o explicaţie faptului că
modelul Black-Scholes-Merton produce devieri de preţ diferite pentru opţiuni cu
structură a riscului diferită.
Indicatorii de senzitivitate de tip delta sunt:
∂C
ΔS = = e −η ( t ,τ ) Π1
∂S
∂C ⎧ ∂Π ∂η ⎫ ⎧ ∂Π 2 ⎫
Δx = = S (t )e −η ( t ,τ ) ⎨ 1 + Γx Π1 − Π1 ⎬ − KB(t , τ ) ⎨ − ψ x (τ ) Π 2 ⎬
∂x ⎩ ∂x ∂x ⎭ ⎩ ∂x ⎭
∂C ⎧ ∂Π ∂η ⎫ ∂Π 2
Δz = = S (t )e −η ( t ,τ ) ⎨ 1 + Γz Π1 − Π1 ⎬ − KB(t , τ ) 5.44
∂z ⎩ ∂z ∂z ⎭ ∂z
~
In continuare ne ecupăm de opţiuni pe portofoliul pieţei. Notând cu S (t )
valoarea portofoliului pieţei avem că:
−γ
⎡∞ ⎤
~ − ρ (v − t ) ⎛ q ( v ) ⎞
S (t ) = E ⎢ ∫ e ⎜⎜ ⎟⎟ q( v )dv | F (t )⎥ 5.45
⎢⎣ t ⎝ q(t ) ⎠ ⎥⎦
89
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ⎛ ⎛ 1−γ ⎞ ⎞⎤
⎢ ⎜ ⎜⎜ ε x − κ x − λ x ⎟⎟(1 − exp{− ε x v}) ⎟⎥
κ θ ⎜ γ ⎟⎥
s (t , v; x ) = x 2 x ⎢2 ln⎜1 − ⎝ ⎠
⎟⎥
σx ⎢ 2ε x
⎢ ⎜ ⎜ ⎟⎟⎥
⎣⎢ ⎝ ⎠⎦⎥
κ xθ x ⎛ 1−γ ⎞
+ ⎜⎜ ε x − κ x − λ x ⎟⎟ v
σ x2 ⎝ γ ⎠
⎛ 1 ⎞
(γ
− 1)⎜ β x − γσ q2, x ⎟(1 − exp{− ε x v})
⎝ 2 ⎠
+ x (t )
⎡ 1−γ ⎤
2ε x − ⎢ε x − κ x − λ x ⎥(1 − exp{− ε x v})
⎣ γ ⎦
2
⎛ 1−γ ⎞ ⎛ 1 ⎞
ε x = ⎜⎜ κ x + λ x ⎟⎟ + 2σ x2 (γ − 1)⎜ β x − γσ q2, x ⎟ 5.48
⎝ γ ⎠ ⎝ 2 ⎠
In general este greu a se rezolva analitic integrala de mai sus. Un caz pentru
care integrala este cunoscută este γ = 1 funcţia utilităţii fiind U ( c) = ln c . In această
situaţie avem că h( x (t )) = ρ .
Aplicând, pentru cazul γ = 1 , lema lui Ito se obţine că:
~
= (μ q + β x x (t ) )dt + σ q, x x (t )dWx (t )
dS (t )
~ 5.49
S (t )
90
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
( ~
) 1 1
∞
Π j t , τ , S , x = + ∫ Re ⎢
(
⎡ e −iφ ln K f j t , τ , S~, x; φ ⎤ )
⎥dφ , j = 1,2 5.51
2 π 0 ⎢⎣ iφ ⎦⎥
unde
⎧⎪ κ θ ⎡ ⎛ (ζ x − κ x + iφλ x )(1 − exp{− ζ xτ }) ⎞⎤
( ~
)
f1 t , τ , S , x; φ = exp ⎨− x 2 x ⎢2 ln⎜⎜1 −
2ζ x
⎟⎟⎥
⎪⎩ σ x ⎣ ⎝ ⎠⎦
κ xθ x
− (ζ x − κ x + iφλ x ) τ
σ x2
~
[ ]
+ iφμ qτ + iφ ln S (t )
⎛ 1 ⎞ ⎫
2iφ ⎜ β x + (iφ − 1)σ q2, x ⎟(1 − exp{− ζ xτ }) ⎪⎪
⎝ 2 ⎠
+ x (t ) ⎬
2ζ x − [ζ x − κ x + iφλ x ](1 − exp{− ζ xτ }) ⎪
⎪⎭
( ~
)
⎧⎪ κ θ
f 2 t , τ , S , x; φ = exp ⎨− x 2 x
⎡ ⎛
⎢ ⎜
2 ln ⎜ 1 −
( )(
ζ x * − κ x + (iφ − 1)λ x 1 − exp − ζ x *τ { })⎞⎟⎤⎥
⎟
⎪⎩ σ x ⎣⎢ ⎝ 2ζ x * ⎠⎦⎥
−
σ x2
(
κ xθ x *
ζ x − κ x + (iφ − 1)λ x τ )
~
[ ]
+ (iφ − 1)μ qτ − ρτ + iφ ln S (t ) − ln[B(t , τ )]
⎛
⎝
1 ⎞
(
2(iφ − 1)⎜ β x + (iφ − 2 )σ q2, x ⎟ 1 − exp − ζ x *τ
2 ⎠
{ ⎫
⎪⎪ })
+
[ ](
2ζ x * − ζ x * − κ x + (iφ − 1)λ x 1 − exp − ζ x *τ
x (
{
t ) ⎬
⎪ })
⎪⎭
91
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
12
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
⎫
⎞⎪
ζ x = ⎨ ⎢ κ x − iφλ x ⎥ − 2σ x2iφ ⎛⎜ β x + (iφ − 1)σ q2, x ⎟ ⎬
1
⎪⎩ ⎣ ⎦ ⎝ 2 ⎠ ⎪⎭
12
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
⎫
⎛ 1 ⎞⎪
ζx *
= ⎨ ⎢ κ x − (iφ − 1)λ x ⎥ − 2σ x2 (iφ − 1)⎜ β x + (iφ − 2 )σ q2, x ⎟ ⎬ 5.52
⎪⎩ ⎣ ⎦ ⎝ 2 ⎠ ⎪⎭
dx (t ) = (θ x − κ x x (t ) )dt + σ x x (t )dWx (t )
Si în acest caz considerăm, intr-una din cele două ţări (în ţara in care dorim să
evaluăm opţiunea), un agent reprezentativ cu utilitate logaritmică care are ca scop
maximizarea utilităţii medii:
⎡∞ − ρ t ⎤
u ( c, c ) = E ⎢ ∫ e
*
[ [ ]]
γ ln[c(t )] + (1 − γ ) ln c * (t ) dt ⎥ 5.54
⎣⎢ 0 ⎥⎦
dM * (t )
*
M (t )
( )
= μ m * + η1* x (t ) + η 2* y (t ) dt + σ 1* x (t )dWx (t ) + σ 2* y (t )dW y (t ) 5.55
92
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
( ) (
μ S (t ) = μ m − μ m * + η1 − η1* + σ 1*2 − σ 1σ 1* x(t ) + η2 − η2* + σ 2*2 − σ 2σ 2* y (t ))
σ s , x = σ 1 − σ 1* , σ s , y = σ 2* − σ 2 5.58
unde:
2θ x ⎡ 1
(ϑ x − κ x − λx )τ + ln⎜⎜1 + (1 − exp{− ϑ xτ })(κ x + λx − ϑ x ) ⎟⎟⎥
⎛ ⎞⎤
α x (τ ) = 2 ⎢
σ x ⎣2 ⎝ 2ϑ x ⎠⎦
α y (τ ) =
2θ y ⎡ 1
(
ϑ − κ − λ )τ +
⎛
⎜ +
(1 − exp{− ϑ yτ })(κ y + λ y − ϑ y ) ⎞⎟⎤
⎢ y y y ln
⎜
1
⎟⎥
σ y 2 ⎢⎣ 2 ⎝ 2 ϑ y ⎠⎥⎦
ψ x (τ ) =
( )
2 η1 − σ 12 (1 − exp{− ϑ xτ })
2ϑ x + [κ x + λ x − ϑ x ](1 − exp{− ϑ xτ })
ψ y (τ ) =
( )
2 η 2 − σ 22 (1 − exp{− ϑ yτ })
[ ]
2ϑ y + κ y + λ y − ϑ y (1 − exp{− ϑ yτ })
λ x = σ xσ 1 , λ y = σ y σ 2
ϑx = (κ x + λx )2 + 2σ x2 (η1 − σ 12 )
ϑy = (κ y + λ y )2 + 2σ 2y (η2 − σ 22 ) 5.60
93
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
R (t , τ ) = −
* [
ln B * (t , τ ) ]= ρ +μ m
*
+
α x * (τ ) + α y * (τ ) ψ x * (τ )
+ x (t ) +
ψ y * (τ )
y (t ) 5.61
τ τ τ τ
Rata instantanee a dobânzii fără risc este:
( )
R(t ) = lim R(t , τ ) = ρ + μ m + η1 − σ 12 x (t ) + η 2 − σ 22 y (t )
τ →0
( )
( )
R * (t ) = lim R * (t ,τ ) = ρ + μ m * + η1* − σ 1*2 x (t ) + η2* − σ 2*2 y (t )
τ →0
( ) 5.62
∂ 2C ∂ 2 C ∂C
+ σ s , xσ x xS − σ s , yσ y yS − − RC = 0 5.65
∂S∂x ∂S∂y ∂τ
cu condiţia la limită: C (t + τ ,0; S , x, y ) = max{0, S (t + τ ) − K }
Soluţia acestei ecuaţii este:
C (t , τ ) = S (t ) B * (t , τ ) Π 1 (t , τ , S , x, y ) − K B (t , τ ) Π 2 (t , τ , S , x, y )
1 1
∞ ⎡ e −iφ ln K f j (t , τ , S , x, y; φ )⎤
Π j (t , τ , S , x, y ) = + ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 5.66
2 π 0 ⎢⎣ iφ ⎥⎦
unde
94
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎧⎪ θ
f1 (t , τ , S , x, y; φ ) = exp ⎨− x2
⎡ ⎛
⎢2 ln⎜1 −
( )
ξ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ s , x ) (1 − exp{− ξ xτ }) ⎞⎤
⎟⎥
⎜ ξ ⎟⎥
⎪⎩ σ x ⎢⎣ ⎝ 2 x ⎠⎦
−
θx
σ x2
(
ξ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ s , x τ )
−
θy ⎡
⎢ 2 ln
⎛
⎜1 − y
(
ξ − κ y − λ y − (1 + iφ )σ yσ s , y (1 − exp{− ξ yτ }) ⎞⎤
⎟⎥
)
σ 2y ⎢⎣ ⎜⎝ 2ξ y ⎟⎥
⎠⎦
θy
−
σ y2
(ξ y − κ y − λ y − (1 + iφ )σ yσ s , y τ )
− (ρ + μ m ) τ + (1 + iφ ) μ m − μ m * τ ( )
[ ]
− ln B * (t , τ ) + iφ ln[S (t )]
⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
2 ⎢(1 + iφ )⎜η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 + σ s2, x iφ ⎟ − η1 + σ 12 ⎥ (1 − exp{− ξ xτ })
⎝ 2 ⎠
+ ⎣ ⎦
[
2ξ x − ξ x − κ x − λ x + (1 + iφ )σ xσ s , x (1 − exp{− ξ xτ }) ] x (t )
⎡ ⎤ ⎫
2 ⎢(1 + iφ )⎜η 2 − σ 22 − η2 * + σ 2*2 + σ s2, y iφ ⎟ − η 2 + σ 22 ⎥ (1 − exp{− ξ yτ })
⎛ 1 ⎞
⎪
⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦ ⎪
+
[
2ξ y − ξ y − κ y − λ y − (1 + iφ )σ yσ s , y (1 − exp{− ξ yτ })] y (t ) ⎬
⎪
⎪⎭
⎧⎪ θ
f 2 (t , τ , S , x, y; φ ) = exp ⎨− x2
⎡ ⎛ (
ξ * − κ x − λ x + iφσ xσ s , x ) 1 − exp − ξ x *τ
⎢2 ln⎜1 − x
)( { })⎞⎟⎤⎥
⎪⎩ σ x ⎢⎣ ⎜⎝ ⎟⎥
*
2ξ x ⎠⎦
−
θx
σx
2
(
ξ x * − κ x − λ x + iφσ xσ s , x τ )
θy ⎡
⎛
⎜
− 2 ⎢2 ln 1 −
(
ξ y * − κ y − λ y − iφσ yσ s , y 1 − exp − ξ y *τ )( { })⎞⎟⎤⎥
σ y ⎢ ⎜⎝ 2ξ y * ⎟⎥
⎣ ⎠⎦
−
θy
σ 2
(ξ y
*
− κ y − λ y − iφσ yσ s , y τ )
y
− (ρ + μ m ) τ + iφ μ m − μ m * τ ( )
− ln[B (t , τ )] + iφ ln[S (t )]
⎡ ⎛
⎝
1
2
⎞
⎠
1 ⎤
2 ⎢iφ ⎜η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 − σ s2, x ⎟ − η1 + σ 12 + (iφ )2 σ s2, x ⎥ 1 − exp − ξ x *τ
2
( { })
+ ⎣ ⎦
* *
[
2ξ x − ξ x − κ x − λ x + iφσ xσ s , x 1 − exp − ξ x τ *
]( {
x (t )
})
95
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ⎛
⎝
1
2
⎞
⎠
1 ⎤
(
2 ⎢iφ ⎜η 2 − σ 22 − η 2* + σ 2*2 − σ s2, y ⎟ − η 2 + σ 22 + (iφ )2 σ s2, y ⎥ 1 − exp − ξ y *τ
2
{ ⎫
⎪
⎪
})
+ ⎣ ⎦
* *
[
2ξ y − ξ y − κ y − λ y − iφσ yσ s , y 1 − exp − ξ y τ ](*
{ }) y ( t ) ⎬
⎪
⎪⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξ x = ⎨ ⎢ (κ x + λ x ) − (1 + iφ )σ xσ s , x ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡ ⎫
− 2σ x2 ⎢(1 + iφ )⎛⎜η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 + 1 σ s2, x iφ ⎞⎟ − η1 + σ 12 ⎤⎥ ⎬
⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξ y = ⎨ ⎢ (κ y + λ y ) + (1 + iφ )σ yσ s , y ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
2⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤⎫
− 2σ (1 + iφ )⎜η 2 − σ 22 − η 2 * + σ 2*2 + σ s2, y iφ ⎟ − η 2 + σ 22 ⎥ ⎬
y⎢
⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξx *
= ⎨ ⎢ (κ x + λ x ) − iφσ xσ s , x ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
⎡ ⎛ 1 ⎞ 1 ⎤⎫
− 2σ x2 ⎢iφ ⎜η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 − σ s2, x ⎟ − η1 + σ 12 + (iφ )2 σ s2, x ⎥ ⎬
⎣ ⎝ 2 ⎠ 2 ⎦⎭
⎧⎪ ⎡ ⎤
2
ξy *
= ⎨ ⎢ (κ y + λ y ) + iφσ yσ s , y ⎥
⎪⎩ ⎣ ⎦
12
2⎡ ⎛ 1 ⎞ 1 ⎤⎫
− 2σ y ⎢iφ ⎜η 2 − σ 22 *
− η 2 + σ 2*2 − σ s2, y ⎟ − η 2 + σ 22 + (iφ )2 σ s2, y ⎥ ⎬ 5.67
⎣ ⎝ 2 ⎠ 2 ⎦⎭
Indicatorii de senzitivitate de tip delta sunt:
∂C
ΔS = = B * (t , τ ) Π1
∂S
∂C ⎧ ∂Π ⎫ ⎧ ∂Π ⎫
Δx = = S (t ) B * (t ,τ ) ⎨ 1 − ψ x * (τ ) Π1 ⎬ − KB(t , τ ) ⎨ 2 − ψ x (τ ) Π 2 ⎬
∂x ⎩ ∂x ⎭ ⎩ ∂x ⎭
∂C ⎧ ∂Π ⎫ ⎧ ∂Π ⎫
Δy = = S (t ) B * (t , τ ) ⎨ 1 − ψ y * (τ )Π1 ⎬ − KB(t , τ ) ⎨ 2 − ψ y (τ )Π 2 ⎬ 5.68
∂y ⎩ ∂y ⎭ ⎩ ∂y ⎭
96
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
vede din relaţia 5.62 cale două rate ale dobânzii R, R * sunt liniare în x, y . Cum ratele
dobânzii sunt observabile pe piaţă rezultă că, rezolvând un sistem , se pot afla şi x, y .
Modelul permite şi evaluarea cursului futures al valutei Φ (t , τ ) . Cum rata
dobânzii este stocastică rezultă că preţul futures al valutei este diferit de preţul
forward. Ecuaţia de evaluare a preţului futures al valutei este:
(
1 2
2
)
∂ 2Φ
σ s , x x + σ s2, y y S 2 2 + R − R * S
∂S
[
∂Φ 1 2 ∂ 2 Φ
+ σxx 2
∂S 2 ∂x
]
∂Φ 1 2 ∂ 2 Φ
+ [θ x − (κ x + λ x )x ] + σ y y 2 + θ y − (κ y + λ y )y
∂x 2
∂Φ
∂y
[ ]
∂y
∂ 2Φ ∂ 2 Φ ∂Φ
+ σ s , xσ x xS − σ s , yσ y yS − =0 5.69
∂S∂x ∂S∂y ∂τ
cu condiţia la limită: Φ (t + τ ,0; S , x, y ) = S (t + τ )
Se obţine că:
Φ (t , τ ) = S (t ) exp { (μ m
*
)
− μ m τ + ν x (τ ) + ν y (τ ) + β x (τ ) x (t ) + β y (τ ) y (t ) }
unde:
ν x (τ ) = −
2θ x ⎡ 1
⎢ (
ζ − κ − λ + σ σ τ + ln
⎛
)
⎜1 +
(
(1 − exp{− ζ xτ }) κ x + λ x − σ xσ s, x − ζ x ⎞⎟⎤
⎥
)
σ x 2 ⎢⎣ 2
x x x x s , x ⎜ 2ζ x ⎟⎥
⎝ ⎠⎦
2θ ⎡ 1
(
ν y (τ ) = − y2 ⎢ ζ y − κ y − λ y − σ yσ s , y τ + ln⎜1 +
⎛
) (
(1 − exp{− ζ yτ }) κ y + λ y + σ yσ s, y − ζ y ⎞⎟⎤
⎥
)
σ y ⎢⎣ 2 ⎜ 2ζ y ⎟⎥
⎝ ⎠⎦
β x (τ ) =
( )
2 η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 (1 − exp{− ζ xτ })
[
2ζ x + κ x + λ x − σ xσ s , x − ζ x (1 − exp{− ζ xτ }) ]
β y (τ ) =
( )
2 η 2 − σ 22 − η 2* + σ 2*2 (1 − exp{− ζ yτ })
[
2ζ y + κ y + λ y + σ yσ s , y − ζ y (1 − exp{− ζ yτ }) ]
ζx = (κ x + λ x − σ xσ s , x )2
(
− 2σ x2 η1 − σ 12 − η1* + σ 1*2 )
ζy = (κ y + λ y + σ yσ s , y ) 2
(
− 2σ y2 η 2 − σ 22 − η 2* + σ 2*2 ) 5.70
97
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Fie S (t ) cursul activului suport şi R(t ) rata instantanee a dobânzii fără risc.
Notăm cu x1 (t ) = ln[S (t )] şi cu x2 (t ),..., xn (t ) factorii de influenţă pe care îi luăm în
σ : R n → R n ×n .
Spunem că modelul este afin (liniar) dacă:
μ ( x ) = N 0 + N 1 ⋅ x, N = (N 0 , N 1 ) ∈ R n × R n×n
R ( x ) = ρ 0 + ρ1 ⋅ x , ρ = ( ρ 0 , ρ1 ) ∈ R × R n 5.72
Marea majoritate a modelelor prezentate în această lucrare sunt afine (de
exemplu SICIR-SVCIR) .
Se consideră funcţia ψ : C n × R n × R+ × R+ → C definită astfel:
⎡ ⎛ T ⎞ ⎤
ψ (u, x (t ), t , T ) = E ⎢exp⎜ − ∫ R( x ( s ))ds ⎟ e u ⋅ x (T ) | Ft ⎥ 5.73
⎜ ⎟
⎣⎢ ⎝ t ⎠ ⎦⎥
ψ (a, x (t ), t , T ) 1
∞
( )
Im ψ ( a + ibv, x (t ), t , T )e −ivy
π ∫0
Ga ,b ( y; x (t ), t.T ) = − dv 5.74
2 v
Duffie, Pan şi Singleton (2000) au arătat că în cazul modelelor afine avem că:
ψ (u, x, t , T ) = eα (t ) + β (t ) ⋅ x 5.75
unde α , β verifică sistemul de ecuaţii diferenţiale de tip Riccati:
⎧ ′ 1
⎪⎪ β (t ) = ρ1 − N 1 ⋅ β (t ) − 2 β (t )′ ⋅ H 1 ⋅ β (t )
⎨ 5.76
⎪α (t ) = ρ 0 − N 0 ⋅ β (t ) − 1 β (t )′ ⋅ H 0 ⋅ β (t )
⎪⎩ 2
cu condiţiile limită β (T ) = u, α (T ) = 0
98
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Tot aceeaşi autori arată că preţul unei opţiuni europene cu scadenţă T şi preţ
de exerciţiu K este:
C (t , T ) = Gc , − c ( − ln[K ] , x (t ), t , T ) − K G0, − c ( − ln[K ] , x (t ), t , T ) 5.77
unde c = (1,0,...,0 ) ∈ R n .
Sistemul 5.76 dacă nu poate fi rezolvat analitic se pot folosi metode numerice
de evaluare a soluţiei.
Se observă că formula din 5.77 pentru valoarea opţiunii nu are aceeaşi formă
cu formula Black-Scholes-Merton.
Pentru a ajunge la o formulă de evaluare a opţiunii, care să semene cu formula
Black-Scholes-Merton, Bakshi şi Madan (2000) au o abordare puţin diferită.
Ei consideră funcţia:
⎡ ⎛ T ⎞ iφ x (T ) ⎤
f (t , T , x; φ ) = E ⎢exp⎜ − ∫ R ( x ( s ))ds ⎟ e 1 | Ft ⎥ 5.78
⎢⎣ ⎜⎝ t ⎟
⎠ ⎥⎦
Avem că:
S (t ) = f (t , T , x;−i )
B(t , T ) = f (t , T , x;0) 5.79
Bakshi şi Madan (2000) arată că dacă se ştie funcţia f , deci nu numai în cazul
modelelor afine, preţul unei opţiuni europene cu scadenţă T şi preţ de exerciţiu K
este:
C (t , T ) = S (t ) Π1 (t , T , x ) − K B(t , T ) Π 2 (t , T , x )
1 1
∞ ⎡ e −iφ ln K f j (t , T , x; φ )⎤
Π j (t , T , x ) = + ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 5.80
2 π 0 ⎣⎢ iφ ⎦⎥
unde
1
f 1 ( t , T , x; φ ) = f ( t , T , x; φ − i )
S (t )
1
f 2 ( t , T , x; φ ) = f ( t , T , x; φ ) 5.81
B(t.T )
Insă dacă modelul este afin folosind 5.73, 5.75 şi 5.78 avem că:
f (t , T ; φ ) = e
α (t ) + β ( t ) ⋅ x 5.82
unde α , β verifică sistemul de ecuaţii diferenţiale 5.76 cu condiţiile limită:
β (T ) = (iφ ,0,...,0), α (T ) = 0 5.83
99
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
In concluzie modelele afine permit luarea în calcul a mai multor factori care
influenţează preţul unei opţiuni, rezultând în acelaşi timp o formulă de evaluare a
opţiunii care seamănă cu formula Black-Scholes-Merton şi care se obţine prin
transformarea Fourier inversă a două funcţii. Funcţiile acestea depind de soluţia unui
sistem de ecuaţii diferenţiale de tip Riccati (sistemul 5.76 cu condiţiile limită 5.83), şi
chiar dacă aceasta nu poate fi găsită analitic se pot folosi metode numerice de
aproximare a sa, metode mult mai rapide şi mai exacte decât cele folosite pentru
estimarea soluţiei prin intermediul ecuaţiei de evaluare.
Modelele afine pot fi extinse să ia în considerare şi salturi (Duffie, Pan şi
Singleton (2000)) rezultând aşa numitele "affine jump-diffusion models". Rezultatele
obţinute rămîn în general adevărate şi pentru acest tip de modele singura modificare
intervenind în sistemul 5.76.
De asemenea au fost introduse şi metode de estimare a parametrilor unui
model afin. Singleton (2001) foloseşte pentru estimare funcţia caracteristică empirică
care se obţine tot prin rezolvarea unui sistem de ecuaţii diferenţiale asemănător cu
5.76.
100
Bibliografie
Bailey, W., şi R. Stulz (1989), "The pricing of Stock Index Options in a General
Equilibrium Model", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, 1-12
Bakshi, G., şi D. Madan (2000), "Spanning and derivative-security valuation",
Journal of Financial Economics 55, 205–238.
Bakshi, G., şi Z. Chen (1997a). "An Alternative Valuation Model for Contingent
Claims", Journal of Financial Economics, 44, 123−165.
Bakshi, G., şi Z. Chen (1997b). " Equilibrium Valuation of Foreign Exchange
Claims", Journal of Finance, 52, 799-826
Bakshi, G., C. Cao, şi Z. Chen (1997), “Empirical Performance of Alternative Option
Pricing Models”, Journal of Finance, 52, 2003-2049
Ball, C., şi A. Roma (1994), "Stochastic Volatility Option Pricing", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 29(4), 589-607.
Barone-Adesi, G. şi R. Whaley (1987), "Efficient analytic approximation of
American option values", Journal of Finance 42, 301-320.
Bates, D. (1991),"The crash of '87: Was it expected? The evidence from options
markets", Journal of Finance 46, 1009-1044.
Bates, D. (1995), "Testing option pricing models", NBER Working Paper 5129.
Bates, D. (1996), “Jumps and Stochastic Volatility: Exchange Rate Processes Implicit
in Deutsche Mark Options”, Review of Financial Studies, 9, 1, 69-107.
Bates, D. (2000), "Post-`87 Crash Fears in the S&P 500 Futures Option Market",
Journal of Econometrics 94, 181-238.
Bates, D.(1992),“Jumps and Stochastic Processes Implicit in PHLX Foreign Currency
Options”, working paper , Wharton School , University of Pennsylvania.
Bjork, T., (1998), Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford University Press.
Black, F., şi M. Scholes, (1973), "The pricing of options and corporate liabilities,"
Journal of Political Economy 81, 637-659.
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Duffie, D., J. Pan, şi K. Singleton (2000), “Transform Analysis and Option Pricing for
Affine Jump-Diffusions”, Econometrica 68, 1343-1376..
Hull, J., (2006), Options, Futures, and other Derivatives, Prentice Hall.
Ito, K. şi H.P. McKean, (1965), Diffusion processes and their sample paths, Springer-
Verlag , Berlin
102
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Merton, R. C., (1976), "Option Pricing When Underlying Stock Returns Are
Discontinuous," Journal of Financial Economics 3, 125-145.
103
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Shreve, S. (1997), Stochastic Calculus and Finance, lecture notes, Carnegie Mellon
University
Singleton, K.J. (2001), "Estimation of Affine Asset Pricing Models Using the
Empirical Characteristic Function", working paper, Stanford University,
forthcoming, Journal of Econometrics.
Stein, E şi J. Stein (1991), “Stock Price Distributions with Stochastic Volatility: an
Analytic Approach”, Review of Financial Studies, 4, 4, 727-752.
104
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
Anexe
(boreliene): σ (t , x ) = (σ i , j (t , x )) : [0, ∞ ) × R d → R d ⊗ R r , 1 ≤ i ≤ d ,1 ≤ j ≤ r şi
stocastică:
X (0) = x ∈ R d dat
r
dX i (t ) = bi (t , X (t ))dt + ∑ σ i ,k (t , X (t ))dB k (t ) , 1 ≤ i ≤ d A.1.1
k =1
⎛ ∂f 1 d ∂2 f ⎞
⎟ ⋅ dt + ∑ ∂f ⋅ dX i
d
df (t , X (t )) =
⎜ ∂t 2 i∑
⎜ + ci , j ⋅ A.1.2
∂xi ∂x j ⎟ i =1 ∂xi
⎝ , j =1 ⎠
unde c = σ ⋅ σ ′ .
şi c = σ ⋅ σ ′ . A.1.4
105
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
E ⎡⎢exp⎧⎨− ∫ r(u)du ⎫⎬ ⋅ (S |⎤
T
= T − X ) ⋅ 1{S } Ft ⎥ A.2.1
⎣ ⎩ t ⎭ T >X
⎦
E ⎡⎢exp⎧⎨− ∫ r(u)du ⎫⎬ ⋅ S |⎤
E ⎡⎢exp⎧⎨− ∫ r(u)du ⎫⎬ ⋅ 1{ | ⎤
T T
= ⋅ 1{S F −X⋅ F
⎣ ⎩ t ⎭ T T >X } t ⎥⎦ ⎣ ⎩ t ⎭ ST > X } t ⎥⎦
⎧ T ⎫
dP** = B (T , T ) ⋅ exp ⎨− ∫ r (u )du ⎬dP A.2.2
⎩ 0 ⎭
C (t ) = S t ⋅ E * ⎡⎢⎣1{ ST > X
| ⎤
} Ft ⎥⎦ − X ⋅ B (t , T ) ⋅ E * * ⎡⎢⎣1{ ST > X
| ⎤
} Ft ⎥⎦
= S t ⋅ Π1 (t ) − X ⋅ B(t , T ) ⋅ Π 2 (t ) A.2.3
106
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
~
unde operatorul diferenţial L ⋅ este afin (coeficienţii săi sunt polinoame de
grad 1).
Inlocuind în această ecuaţie relaţia A.2.3 se obţin ecuaţii cu derivate parţiale
pentru Π 1 (t ), Π 2 (t ) :
⎧ ∂Π 1
⎪ + L1Π 1 = 0
⎨ ∂t
⎪Π 1 (T ) = 1{S > X }
⎩ T
⎧ ∂Π 2
⎪ + L2 Π 2 = 0
⎨ ∂t A.2.6
⎪Π 2 (T ) = 1{S > X }
⎩ T
1 1
∞
⎡ e − iφ ln X f j (t , φ )⎤
Π j (t ) = + ⋅ ∫ Re ⎢ ⎥dφ , j = 1,2 A.2.8
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
Această metodologie este foarte folosită în ultima vreme. Ea a fost introdusă
de Heston(1993) şi a fost folosită printre alţii de Bates(1996, 2000), Scott(1997),
Bakshi şi Chen(1997a,b), Bakshi, Cao şi Chen (1997),.
107
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
y y
2π −∞
2π −∞ y
∞
1 e − iφy − e − iφx
= ∫−∞ iφ f (φ ) dφ A.3.4
2π
1 1
∞
⎡ e − iφ x f (φ )⎤
F ( x) = − ∫ Re ⎢ ⎥dφ A.3.5
2 π 0 ⎣ iφ ⎦
Să deducem acum formula A.2.8
Avem că:
Π 1 (t ) = E * ⎡⎢⎣1{
ln ST >ln X
| ⎤
} Ft ⎥⎦ = P* ⎡⎢⎣{ln ST > ln X }| Ft ⎤⎥⎦ = 1 − F *
(ln X )
Π 2 (t ) = E * * ⎡⎢⎣1{ ln ST > ln X
| ⎤
} Ft ⎦⎥ = P* * ⎡⎢⎣{ln ST > ln X }| Ft ⎤⎥⎦ = 1 − F **
(ln X )
108
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
In acestă anexă discutăm despre măsura neutră la risc şi despre prima de risc.
⎧ t ⎫
Notăm cu ω (t ) = exp ⎨− ∫ r (u )du ⎬ . Avem dω (t ) = − r (t )ω (t )dt
⎩ 0 ⎭
~
Incepem cu cazul activului suport. Acesta, faţă de măsura pieţei ( P ), are o
ecuaţie de dinamică de forma:
~
dS (t ) = μ S ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW (t ) A.4.1
[ ~
]
d (ω (t )S (t )) = ω (t ) (μ S − r ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW (t )
⎡ ~ ⎤
(
= ω (t )⎢(μ S − r − λSσ ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ λS dt + dW (t ) ⎥
⎥
)
⎣⎢ dW ⎦
μS − r
Dar ω (t )S (t ) martingal ⇔ μ S − r − λSσ = 0 ⇔ λS = A.4.2
σ
Cum prima de risc λS e unic detreminată rezultă că şi măsura neutră la risc
această măsură ecuaţia de dinamică devine ( W conform teoremei lui Girsanov este
mişcare browniană faţă de noua măsură):
dS (t ) = r ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW (t ) A.4.3
Să trecem acum la cazul ratei dobânzii fără risc. Acesta, faţă de măsura pieţei
~
( P ), are o ecuaţie de dinamică de forma:
~
dr (t ) = α~( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW (t ) A.4.4
Rata dobânzii nu se tranzacţionează direct pe piată. In schimb se
tranzacţionează bonduri zero-cupon care sunt senzitive la rata dobânzii. Acestea au o
ecuaţie de dinamică de forma (fiind active tranzacţionate pe piaţă):
~
dB(t ) = μ B ⋅ B (t ) ⋅ dt + σ B ⋅ B (t ) ⋅ dW (t ) A.4.5
Ne interesează o măsură faţă de care ω (t )B (t ) să fie martingal. Avem că:
[ ~
]
d (ω (t )B (t )) = ω (t ) (μ B − r ) ⋅ B(t ) ⋅ dt + σ B ⋅ B (t ) ⋅ dW (t )
109
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
⎡ ~ ⎤
(
= ω (t )⎢(μ B − r − λrσ ) ⋅ B (t ) ⋅ dt + σ B ⋅ B (t ) ⋅ λr dt + dW (t ) ⎥
⎥
)
⎢⎣ dW ⎦
μB − r
Dar ω (t )B (t ) martingal ⇔ μ B − r − λrσ B = 0 ⇔ λr = A.4.6
σB
Cum prima de risc λr e unic detreminată rezultă că şi măsura neutră la risc
(măsura faţă de care ω (t )B (t ) martingal şi care depinde de λr ) este unică. Faţă de
această măsură ecuaţia de dinamică a bondului devine:
dB (t ) = r ⋅ B (t ) ⋅ dt + σ B ⋅ B (t ) ⋅ dW (t ) A.4.7
Să determinăm acum ecuaţia de dinamică a ratei dobânzii fără risc faţă de
măsura neutră la risc:
~
dr (t ) = α~( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW (t )
= α~( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ (dW (t ) − λr dt )
= [α~( r (t )) − λr ⋅ β ( r (t ))] ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW (t )
α (r ( t ) )
= α ( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW (t ) A.4.8
Să analizăm acum cazul volatilităţii. Ecuaţia de dinamică faţă de măsura pieţei
are forma:
~
dv(t ) = α~(v (t )) ⋅ dt + β ( v (t )) ⋅ dW (t ) A.4.9
Volatilitatea nu se tranzacţionează direct pe piaţă. Nici nu se tranzacţionează
produse financiare care sunt senzitive la volatilitate(aşa cum sunt bondurile în cazul
ratei dobânzii). In această situaţie nu avem cu ce construi un martingal şi deci prima
de risc λv nu este unică şi rezultă că nici masura neutră la risc. Să calculăm ecuaţia de
dinamică faţă de o măsură neutră la risc:
~
dv(t ) = α~(v (t )) ⋅ dt + β ( v (t )) ⋅ dW (t )
= α~( v (t )) ⋅ dt + β ( v (t )) ⋅ (dW (t ) − λv dt )
α (v ( t ) )
= α ( v (t )) ⋅ dt + β ( v (t )) ⋅ dW (t ) A.4.10
110
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
E ⎡⎢ γ (1T ) (S (T ) − F (t )) | Ft ⎤⎥ = 0 , 0 ≤ t ≤ T A.5.1
⎣ ⎦
Rezultă că:
S (t )
F (t ) = A.5.2
B (t , T )
T-preţul futures al unui activ este un proces Φ(t) adaptat la F(t) cu
proprietăţile:
i) Φ(T)= S(T)
111
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 ⎛ 1 ⎞
= Cov⎜⎜ S (T ), ⎟
⎡ 1 ⎤ ⎝ γ (T ) ⎟⎠
E ⎢ γ (T )⎥
⎣ ⎦
⎛ 1 ⎞
Deci Φ (0) = F (0) ⇔ Cov⎜⎜ S (T ), ⎟=0 A.5.5
⎝ γ (T ) ⎟⎠
Aşa cum a fost demonstrat şi în volumul I, rezultă că dacă r nu este stocastică
preţul forward şi preţul futures coincid. In cazul particular in care r este constantă
avem că:
Φ (t ) = F (t ) = S (t )e r (T −t ) A.5.6
Să vedem ce se întâmplă dacă r este stocastică. Să luăm spre exemplu
următoarea ecuaţie de dinamică:
⎧dS (t ) = r (t ) ⋅ S (t ) ⋅ dt + σ ⋅ S (t ) ⋅ dW1 (t )
⎨
⎩dr (t ) = α ( r (t )) ⋅ dt + β ( r (t )) ⋅ dW2 (t )
Avem că:
⎛ 1 ⎞ 1
dF (t ) = S (t )d ⎜⎜ ⎟⎟ + dS (t )
⎝ B(t , T ) ⎠ B(t , T )
= σ B2 F (t )dt + σF (t )dW1 (t ) − σ B F (t )dW2 (t ) A.5.7
Aplicând lema Ito generalizată rezultă că:
⎛ ∂Φ ⎞ ∂Φ ∂Φ
dΦ (t ) = ⎜ + L Φ ⎟dt + σS (t ) dW1 (t ) + β (r (t )) dW2 (t )
⎝ ∂t ⎠ ∂S ∂r
unde
1 2 2 ∂ 2C 1 2 ∂ 2C ∂C ∂C
LC = σ S + β (r ) 2 + rS + α (r )
2 ∂S 2
2 ∂r ∂S ∂r
Dar preţul futures este dat de A.5.4 şi aplicând teorema Feynman-Kac
(Apendix 1) avem că:
∂Φ
+ LΦ = 0
∂t
Deci:
∂Φ ∂Φ
dΦ (t ) = σS (t ) dW1 (t ) + β (r (t )) dW2 (t )
∂S ∂r
⎛ 1 ∂Φ ⎞ ⎛ 1 ∂Φ ⎞
= ⎜ σS (t ) ⎟Φ (t )dW1 (t ) + ⎜ β (r (t )) ⎟Φ (t )dW2 (t ) A.5.8
⎝ Φ∂
S
⎠ ⎝ Φ ∂r
⎠
σS σr
112
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
113
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
1 ∂k f
mk = (0) A.6.2
i k ∂φ k
Primele patru momente centrate se calculează astfel:
μ1 = 0
μ 2 = m2 − m12
μ 3 = m3 − 3m2 m1 + 2m13
114
Ciprian Necula – Evaluarea opţiunilor financiare – volumul II
μ3
S=
μ2
μ4
K= −3 A.6.4
μ 22
Dacă rata dobânzii este stocastică factorul de actualizare din modelul Black-
Scholes-Merton ( e − r (T −t ) ) este diferit de factorul de actualizare din modelul considerat
( B (t , T ) ).
Putem descompune diferenţa de preţ în funcţie de două influenţe: influenţa
distribuţiei şi influenţa factorului de actualizare. Ne interesează variaţia diferenţei de
preţ funcţie de preţul de exerciţiu (X) celelalte elemente fiind constante. Avem că:
Dif ( X ) = C ( X ) − C BS ( X )
115