ECONOMETRIE

Calificarea: Managementul i
Ingineria Afacerilor (MIA) ECONOMETRIE

ECONOMETRIE
Fia disciplinei
Statutul disciplinei: obligatorie
Anul de studii: I Semestrul: 2
Titularul cursului : Letor dr. mat. Vasile-Horea Ile
Numrul de ore/ Verificarea / Credite
Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Credite
14 - 14 - E 3
A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI
1. . nsuirea i asumarea principiilor i valorilor deontologice specifice profesiei
2. Selectarea abordrilor n evaluare adecvate tipurilor de proprieti evaluate
3. Aplicarea metodelor de evaluare adaptate pentru cazuri date
4. Estimarea valorii finale, elaborarea raportului de evaluare i acordarea consultanei de specialitate
B. DISCIPLINE CE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR
Teoria probabilit ilor i statistica matematic.
C. COMPETENE SPECIFICE
CP1. Promovarea ofertei de servicii i realizarea procesului de contractare
CP2. Managementul procesului de evaluare a proprietii
CP3. Diagnoza proprietii evaluate
CP4. Selectarea abordrilor n evaluare adecvate tipurilor de proprieti evaluate
D. CONINUTUL DISCIPLINEI
a) Curs
Capitolul Coninuturi Nr. ore
1. Elemente de teoria
probabilitilor.Serii
cronologice sau serii
de timp
1.1.Variabile aleatoare de tip discret i continuu
1.2. Valori medii,momente, dispersii,corelaie.Caracteristici
numerice pentru variabilele aleatoare de tip continuu.
1.3. Baze de date statistice.Indicatori medii specifici seriilor
cronologice.
1.4. Componentele unei serii cronologice.
1.5. Previziuni utiliznd modelul de descompunere.
4
1
ECONOMETRIE
Ingineria Afacerilor (MIA)
: Managementul i Ingineria Afacerilor (MIA)
1.6 Msurarea acurateii peviziunilor.
1.7.Tehnici de netezire.Alte metode de previziune.
2.Noiuni de mprumut
i plasament.Structura
pe termene a ratelor
dobnzii.
2.1. Dobnd simpl. Dobnd compus
2.2. mprumuturi obligatare.Rata efectiv de randament i rata
costului eferctiv.
2.3.Preul i rata dobnzii.Rata la termen implicit.
2.4.Rata la termen implicit n timp continuu.Viitor incert.
4
3.Noiuni elementare
de calcul stocastic
3.1.Micare brownian.Integrala stocastic.
3.2. Schimbarea de probabilitate .Teorema lui Girsanov.
3.3. Ecuaii difereniale stocastice. 1
4.Evaluarea
obligaiunilor.Modele
de evaluare n
absena arbitrajului.
4.1. Evaluarea obligaiunilor cu o rat a dobnzii derterminist.
4.2. Evaluarea obligaiunilor cu o rat a dobnzii stocastic.
4.3.O caracterizare a alternativ a curbei ratei dobnzilor.
4.4. Modelul Ho-Lee. Modelul Hull-White.Modelul Heath-Jarrow-
Morton.
2
5. Evaluarea opiunilor
pe aciuni.Modelul
Black-Scholes.
5.1. Modelizarea cursului bursier al aciunii. Evaluarea opiunilor
europene.
5.2. Formula preului teoretic al lui Black-Scholes.Comentarii
asupra formulei lui Black-Scholes.
1
6.Modele economice
de tip risc-
valoare.Aplicaii ale
teoriei risc-valoare.
6.1.Alegerea investiiilor n situaii de incertitudine .
6.2. Fundamentele analizei riscului.
6.3. Riscul de portofoliu i modelul CAPM.
6.4. Tehnici pentru msurarea coeficientului beta.
6.5. Alegerea investiiilor i CAMP.
2
Total ore 14
a) Aplicaii
Tipul de aplicaie
(Lucrri)
Coninuturi Nr.ore
1. Lucrare 1
(munc n echip)
Variabile aleatoare de tip dicret i tip continuu.
Serii cronologice.
4
2. Lucrare 2
(discuii/dezbatere)
Dobnd simpl dobnd compus.Rate.
2
3.Lucrarea(aplicaii) Noiuni de calcul stcastic 2
4. Lucrare 4 (test) Variabile aleatoare,Calcul stocastic.Noiuni de mprumut i
plasament 2
5. Lucrare 5
(aplicaii,discuii)
Evaluarea opiunilor pe aciuni.Modele.
2
6. Lucrare 6
(aplicaii,discuii)
Aplicaii ale teoriei risc-valoare
2
7. Lucrare 7 (referat) Aplicaii ale teoriei risc-valoare 2
Total ore 14
E. EVALUARE
Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip,
discuii/dezbateri, teste, referate, rapoarte, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a
abilitilor i competenelor transversale necesare. Examenul scris (E) const n verificarea cunotinelor
(cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, explicare i interpretare) att prin rezolvarea unor
probleme practice, ct si a unor baterii de teste gril.
Componentele notei: N=0,5 E + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: E > 5; A > 5;
Standarde minime de performan:
1. Realizarea unor etape/faze ale procesului de evaluare, lucrnd n echip i cunoscnd valorile i
principiile deontologice ale profesiei
2. Selectarea abordrilor de evaluare potrivite la tipul obiectului de evaluat
3. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare
4. Elaborarea unui raport de evaluare i a unui studiu de caz cu privire la procesul de consiliere in
evaluare
F. REPERE METODOLOGICE
Strategia didactic alterneaz urmtoarele tipuri de metode didactice: conversaia euristic,
expunerea, metode interactive, problematizarea, metodele gndirii critice, prezentri power-point.
Materiale de curs folosite: manual, suport de curs, studii de caz, fie de lucru, fie de documentare,
fie bibliografice, site-uri pe Internet, jocuri de simulare.
Resurse folosite: tabl alb, tabl interactiv, retroproiector i videoproiector, flip-chart.
G. BIBLIOGRAFIE
1. Potra,G.Teodor,Probabiliti i statistic matematic Procese stocastice,Transilvania
Press.Cluj-Napoca 2004
2. Pecican,Eugen,Piaa valutar ,Bnci econometrie,Ed.Economic,Bucuresti,2000.
3
ECONOMETRIE
ECONOMETRIE
Suport de curs
Cap. 1.VARIABILE ALEATOARE
1.1. Generaliti
n teoria probabilitilor un rol deosebit este jucat de sistemele complete de evenimente formate din atomi
(evenimente elementare).
Dac { } K , este un cmp de evenimente i { }
I i i
S

este un sistem complet de evenimene format din
atomii I i
i
, care genereaz cmpul K , atunci
S , dar prin convenie K , de asemenea K i i
I i

.
n consecin . , , , , ,
i i j i
sauE avemE E K E si j i
La fel dac K E ,avem c E este un atom sau exit I I
E
astfel nct
i
I i
E
E

. Putem scrie c
evenimentul cert are proprietatea c P ( ) { } I i
i
,
Notm cu
0
K P ( ) , deci { } I i K
i
,
0
, unde
i
sunt atomi. O aplicaie special , , : R f care
face ca fiecrui atom
i
s-i corespund un numr real , joac un rol foarte important.
Definiia 1.1 Se numete variabil aleatoare ataat unui experiment o aplicaie R f : , unde
evenimentul cert este considerat ca fiind format din mulimea evenimentelor elementare.
Definiia 1.2 Fie K P ( ) , un cmp de evenimente arbitrar. O aplicaie R f : se numete
variabil aleatoare n raport cu K , dac :

( ) { } R x K x f < , , ,altfel spus
( ) { } ( ) { } x f x f
i
I i
x
< <
, ,
.
Definiia 1.3 Fie { } K , un cmp de evenimente i R f : o variabil aleatoare n raport cu cmpul
K. Dac Imf este cel mult numrabil , atunci aplicaia f se numete variabil aleatoare de tip discret.
Dac Imf este finit , atunci aplicaia f se numete variabil aleatoare simpl.Dac ns Imf este izomorf cu R,
adic de puterea continuului , atunci aplicaia f se numete variabil aleatoare de tip continuu.
Teorema 1.1 Fie R f : ,o variabil aleatoare n raport cu cmpul K, atunci urmtoarele afirmaii sunt
echivalente :
1. ( ) , , R x K x f <
2. ( ) , , R x K x f
3. ( ) , , R x K x f >
4. ( ) , , R x K x f
5. ( ) , , R x K b f a <
6. ( ) , , R x K b f a < <
7. ( ) , , R x K b f a <
8. ( ) , , R x K b f a
unde ( ) ( ) { } ( ) ( ) { }. , , , x f x f x f x f < <
1.2 Variabile aleatoare de tip discret

Definiia 1.4 Fie { } P K, , un cmp borelian de probabilitate i R f : , o variabil aleatoare de tip
discret, atunci exist
N I
, o mulime cel mult numrabil astfel nct :

( ) { }. , , , Im I i w x w f R x f
i i
Fie ( )
i i
x f A i ( )
i i
A P p . Funcia discret
[ ] 1 , 0 Im : f X , ( ) I i p x X
i i
, se numete distribuia sau repartiia variabilei aleatoare f i se noteaz
I i
i
i
p
x
X
,
_
: sau
,
_
... ...
... ...
:
2 1
2 1
n
n
p p p
x x x
X . n cazul cnd f este o variabil aleatoare simpl , distribuia sa
este :

,
_
n
n
p p p
x x x
X
...
...
:
2 1
2 1
.
Observaie Pentru c am notat cu evenimentul cert i tot cu

i din faptul c dac
( )
i i
x f A avem
( ) ( ) ( ) I j i j i A P A P A A P
j i j i
+ , , , , ceea ce implic:

( ) ( ) . 1

I i
i
I i
i
p A P P
n consecin seria probabilitilor distribuiei unei variabile aleatoare de tip discret , este convergent i are
suma egal cu probabilitatea evenimentului cert sau sigur. Dac X este o variabil aleatoare simpl atunci :
. 1 ...
2 1
+ + +
n
p p p
n continuare ,exemplificm cteva din cele mai importante variabile aleatoare de tip discret , des folosite
n aplicaii :
1.
{ } n k
k n k k
n
q p C
k
X
,.., 1 , 0
:
,
_
, X verific legea lui BERNOULLI (legea binomial).

2. 0 ,
!
: >
,
_

e
k
k
X
k
, X verific (urmeaz) legea lui POISSON.
5
ECONOMETRIE
3.
{ }
{ } , , , , min , , :
,..., 1 , 0
,
_
N b a b a n
C
C C
p
p
k
X
n
b a
k n
b
k
a
k
n k
k
X verific legea hipergeometric.
4. ( ) , , 1 , 1 , 0 , , :
1

+

,
_
N n p q p q p C p
p
k
X
k n k
k n k
k
X verific legea lui PASCAL.
Definiia 1.5 Fie X i Y dou variabile aleatoare discrete
I k
k
p
k
X
,
_
: i
J k
k
q
k
Y
,
_
: , unde I i J sunt
cel mult numrabile. Se numete vector aleator perechea
( )
( )
( ), , , : ,
,
j i ij
J I j i
ij
ij
y x z
p
z
Y X
,
_

unde
( ) ( ) ( ) , , , , J I j i B A P y Y x X P p
j i j i ij

iar ( ) { } I i x X A
i i
, , i
( ) { } . , , J j y Y B
j j

Definiia 1.6 Fie X ,Y variabile aleatoare discrete de distribuii
. : , :
J j
j
j
I i
i
i
q
y
Y
p
x
X

,
_
,
_
Variabilele
aleatoare se numesc independente dac vectorul aleator (X,Y) are probabilitatea
j i ij
q p p
, sau
( ) ( ).
j i ij
y Y P x X P p
Definiia 1.7 Fie (X,Y) un vector aleator , atunci putem defini urmtoarele operaii :

( )
, :
, J I j i
ij
j i
p
y x
Y X

,
_
t
t

( )
, :
, J I j i
ij
j i
p
y x
Y X

,
_

( ) ( )
j i ij
y Y x X P p ,

( )
, 0 , :
,
,
_

Y
p
y
x
Y
X
J I j i
ij
j
i
pentru { } 0 \ R a mai definim operaiile :
( ), , :
i i
I i
i
x X P p
p
a x
a X
,
_
+
+
( )
i i
I i
i
i
x X P p
p
ax
X a
,
_
, : .
Observaie Rezultatul acestor operaii conduce ntotdeauna la o variabil aleatoare.
Teorema 1.2 Fie (X,Y) un vector aleator discret
( )
( ) J I j i
ij
ij
p
z
Y X

,
_
,
: ,
atunci au loc relaiile :

(a)
, , J j q p
j
I i
ij

(b)
, , I i p p
i
J j
ij

(c)
. 1
,

J j I i
ij
p
Valori medii , momente , dispersie , corelaie
Definiia 1.8 Fie X o variabil aleatoare de tip discret cu repartiia
I i
i
i
p
x
X
,
_
: , numrul
( )
i
I i
i
p x X M

se numete valoare medie (speran matematic) a variabilei aleatoare X .

Dac variabila aleatoare de tip discret X are un numr infinit de valori , atunci valoarea medie exist , dac
seria
n
n
n
p x
1
este convergent.
Teorema 1.3 Fie X variabil aleatoare discret i ( ) X M valoarea sa medie , atunci au loc relaiile :
(a) ( ) ( ) . , , R b a b X aM b aX M + +

(b) Dac (X,Y) este un vector aleator discret atunci ( ) ( ) ( ) Y M X M Y X M + + .

(c) Dac X i Y sunt independente , atunci
( ) ( ) ( ) Y M X M Y X M
.
Definiia 1.9 Fie X o variabil aleatoare discret i ( ) X M valoarea sa medie . Numrul
( ) ( ) ( ) [ ]
2 2
X M X M X D se numete dispersie iar numrul
( ) ( ) X D X
2

se
numete abatere medie ptratic a variabilei aleatoare X .
Teorema 1.4 Dispersia verific la urmtoarele proprieti :

(a) ( ) ( ) ( ) ( ) ,
2 2 2
X M X M X D
(b) ( ) ( ) , , ,
2 2 2
R b a X D a b aX D +
(c) Dac X i Y sunt independente , atunci ( ) ( ) ( ).
2 2 2
X D X D Y X D + +
Definiia 1.10 Fie X o variabil aleatoare discret i
N k
. Se numete moment de ordinul k al
variabilei X , numrul ( ).
k
k
X M
Se numete moment centrat de ordinul k ,
N k
al variabilei aleatoare X , numrul
7
ECONOMETRIE
( ) ( ) [ ]
k
k
X M X M . Pentru ( ). , 2
2
2
X D k
Definiia 1.11 Fie vectorul aleatoriu discret (X,Y) se numete moment iniial de ordinul (n,p) ntre elementele
sale numrul ( ),
,
p n
p n
Y X M iar ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]
p n
p n
Y M Y X M X M
,
se numete moment centrat de
ordinul n,p. Numrul
1 , 1
se numete corelaie sau covarian ntre variabilele aleatoare X i Y i se mai noteaz
prin C(X,Y) deci :
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]. , Y M Y X M X M Y X C
Numrul
( )
( )
( ) ( ) Y X
Y X C
Y X r

,
,
se numete coeficient de corelaie ntre variabilele aleatoare X i Y.
Variabile aleatoare de tip continuu
Definiia 1.12 Fie { } P K, , un cmp de probabilitate finit sau borelian i X o varialil aleatoare de tip
discret sau de tip continuu. Funcia R R F : , definit prin ( ) ( ) R x x X P x F < , se numete funcie de
repartiie ataat variabilei aleatoare X .
Dac X este variabil aleatoare de tip discret , avnd distribuia
I i
i
i
p
x
X
,
_
: , atunci funcia sa
de repartiie se definete prin
( ) ,
<
x x
i
i
p x F
unde suma simbolic
<x x
i
se aplic n modul urmtor :se fixeaz
R x , i se sumeaz probabilitaile din distribuia lui X pentru care x x
i
< .
Dac variabila aleatoare este de tip continuu i exist funcia R R : , astfel nct integrala
improprie ( )

x
dx x s fie covergent pentru R a , i dac R R F : este funcia de repartiie a variabilei
X , astfel nct ( ) ( )dt t x F
x

, R x , atunci
se numete densitatea de probabilitate a variabilei aleatoare

X.
Exemplu Variabila aleatoare de tip continuu X urmeaz legea uniform pe compactul [ ] b a, , dac densitatea sa
de probabilitate R R : este dat prin ( )
[ ]
[ ]
R x
b a x
b a x
a b
x
'
,
, , 0
, ,
1
. n acest caz funcia de repartiie
este ( ) ( ) [ ]
'
>

b x
b a x
a b
a x
a x
dt t x F
x
, 1
, ,
, 0
.
Teorema 1.5 Fie X o variabil aleatoare i F funcia sa de repartiie , atunci au loc afirmaiile :

(a) [ ], 1 , 0 Im f
(b) F este monoton cresctoare ,
(c)
( ) 0 lim

x F
x
i
( ) 1 lim

x F
x
,
(d) ( ) ( ) R x x F x F , 0 , adic F este o funcie continu la stnga.
Teorema 1.6 Fie b a R b a < , , i R R F : , funcia de repartiie a variabilei aleatoare X . Atunci au
loc relaiile :
(a) ( ) ( ) ( ), a F b F b X a P <
(b) ( ) ( ) ( ) ( ), a X P a F b F b X a P < <
(c) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ), a X P b X P a F b F b X a P + <
(d) ( ) ( ) ( ) ( ). b X P a F b F b X a P +

Teorema 1.7 Fie X o variabil aleatoare de tip continuu , R R : densitatea sa de probabilitate i
R R F : funcia sa de repartiie . Dac
este continu atunci :

(a) ( ) . , 0 R x x
(b) Funcia de repartiie F este derivabil i ( ) ( ) . ,
'
R x x x F
(c) Pentru , , , R b a b a < ( ) ( ) . dx x b X a P
b
a
<
(d) ( ) . 1

dx x
Definiia 1.13 Fie { } K , un cmp borelian de evenimente. O funcie vectorial
2
: R U
,
( ) ( ) ( ) ( ), , Y X U unde X i Y sunt variabile aleatoare de tip continuu . Se numete vector aleator de tip
continuu i se noteaz cu ( ). ,Y X U
Funcia
R R F
2
:
, definit prin ( ) ( ) ( ) [ ] ( )
2
, , , , R y x y Y x X P y x F < < , se
numete funcia de repartiie a vectorului aleator i aici ( ) ( ) [ ] ( ) ( ) [ ]. , y Y x X P y Y x X P < < < <
Dac exist [ ) , 0 :
2
R integrabil pe
2
R
astfel nct
( ) ( )dy y x dx y x F
y x

, , , atunci
se numete densitatea de probabilitate a vectorului aleator (X,Y).

Teorema 1.8 Dac (X,Y) este un vector aleator de tip continuu i
R R F
2
:
, este funcia sa de
repartiie, atunci au loc afirmaiile :

(a)
( ) , 0 , lim
,

y x F
y x
(b)
( ) , 1 , lim
,

y x F
y x
(c)
( ) ( ) y Y P y x F
x
<

, lim
i
( ) ( ), , lim x X P y x F
y
<

(d) F este parial monoton (este monoton n raport cu x i n raport cu y),
(e) F este parial continu la stnga.
Teorema 1.9 Funcia de repartiie F(X,Y) a vectorului aleator (X,Y) are proprietile :

(a) Pentru
R b a b a
2 2 1 1
, , ,
cu
2 1 2 1
, b b a a < <

( ) ( ) ( ) ( ) ( ). , , , , ;
1 2 2 1 2 2 1 1 2 1 2 1
b a F b a F b a F b a F b Y b a X a P + < <
9
ECONOMETRIE
(b) Dac (X,Y) admite densitatea de probabilitate
( ) y x,
i dac
Y X
,
sunt
respectiv densitile de probabilitate a variabilelor aleatoare X i Y , atunci :

( ) ( ) ( ) ( ) ( ); , ; 1 , ; , ;
2
1
2
1
2 1 2 1
x dy y x dy y x dx dy y x dx b Y b a X a P
X
b
b
a
a
< <

( ) ( ). , y dx y x
Y

(c) Dac densitatea de probabilitate a vectorului (X,Y) este continu , atunci :
( ) . ,
2 2
x y
F
y x
F
y x

Caracteristici numerice pentru variabile aleatoare de tip continuu
Fie X o variabil aleatoare de tip continuu , ( ) x F funcia sa de repartiie , ( ) x densitatea sa de probabilitate.
Definiia 1.14 Numrul ( ) ( ) ( )dx x x x xdF X M

se numete valoare medie a variabilei aleatoare X.

Teorema 1.10 Dac X,Y sunt variabile aleatoare de tip continuu care admit valoare medie atunci:

( ) ( ) ( ) Y M X M Y X M + + , ( ) ( ) . ,

R X M X M
Dac n plus variabilele aleatoare X,Y sunt i independente , atunci
( ) ( ) ( ). Y M X M Y X M
Definiia 1.15 Momentul de ordinul
N n
i momentul centrat de ordinul
n
se definesc ca i n cazul
discret:

( ) ( ) ( ) [ ]
n
n
n
n
X M X M X M ; , adic

( ) ( ) ( ) dx x x x dF x X M
n n n
n

i

( ) ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) ( ) [ ] ( ) . dx x X M x x dF X M x X M X M
n n n
n

Dispersia ( ) ( ) [ ] ( ) .
2 2
dx x X M x X D

Teorema 1.11 (CEBEV) Fie X o variabil aleatoare de tip discret sau care admite valoare medie. Fie
( ) X M X Y , modulul abaterii variabilei X i 0 > L o constant fixat , atunci are loc inegalitatea lui
Cebev :
( ) ( )
( )
2
2
L
X D
L X M X P .
Definiia 1.16 Fie X,Y variabile aleatoare de tip continuu i ( ) ( ) Y M X M , valorile lor proprii , atunci valoarea
medie a produsului

( ) [ ] ( ) [ ] { } ( ) Y X C Y M Y X M X M , se numete
covarian sau corelaia variabilelor X,Y , iar raportul

( )
( ) [ ] ( ) [ ] { }
( ) ( )
( )
( ) ( ) Y X
Y X C
Y D X D
Y M Y X M X M
Y X r

,
,
2 2
se numete coeficientul de corelaie a
variabilelor X i Y.
Dac vectorul aleator (X,Y) de tip continuu , admite densitatea de probabilitate ( ) y x, , atunci

( ) ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) dy y x Y M y dx X M x Y X C , ,

.
Dac X i Y sunt independente , atunci ( ) ( ) ( ) y x y x
Y X
, i
( ) ( ) [ ] ( ) [ ] Y M Y M X M X M Y X C , , unde ( ) [ ] ( ) [ ] ( ) dx x X M x x M X M
X

i
( ) [ ] ( ) [ ] ( ) dy y Y M y Y M Y M
Y

.
Teorema 1.12 Dac vectorul aleator (X,Y) are corelaia ( ) Y X C , , atunci

( ) ( ) ( ) ( ) Y M X M Y X M Y X C , .
Definiia 1.17 Fie X,Y dou variabile aleatoare care admit corelaie . Dac ( ) 0 , Y X C , atunci
variabilele X i Y se numesc corelate dac ns ( ) 0 , Y X C , atunci X i Y se numesc necorelate .
Teorema 1.13 Dac X i Y sunt dou variabile aleatoare care admit corelaia ( ) Y X C , i ( ) Y X r , este
coeficientul lor de corelaie , atunci

( ) 1 , Y X r .
Cap. 2 NOIUNI DE MPRUMUT I PLASAMENT
Riscul de rat a dobnzii este generat, n principal , de operaiunile de plasament i de mprumut al
capitalului ce se realizeaz ntre agenii economici . Este important cunoaterea mecanismelor operaiunilor de
baz, pentru a nelege diferitele modaliti prin acest risc poate fi gestionat.
O operaiune de plasament sau de mprumut const n a pune la dispoziie un capital, pentru o durat
determinat , contra unei remuneraii. Aceast cedare sau concesionare a capitalului este fcut de ctre unii
ageni economici n folosul altor ageni economici. Condiiile acestor operaiuni sunt stipulate n contracte i fac
referire la modalitile de rambursare a capitalului i a remunerrii sale. Calculul acestor elemente , face
11
ECONOMETRIE
referin la rata dobnzii care depinde de mrimea capitalului , de durata operaiunii i de riscurile economico-
financiare la care se expune investitorul. Anumite operaiuni iau forma titlurilor negociabile (oblgaiuni , titluri
de crean negociabile). Obligaiunile i aceste titluri sunt emise de ctre cei ce se mprumut i sunt cumprate
de ctre investitorii creditori. Piaa pe care se realizeaz emisiunea acestor titluri financiare este denumit pia
primar , iar piaa secundar este locul unde titlurile deja emise pot fi schimbate ntre investitori prin vnzare-
cumprare.
2.1.Dobnda simpl
Dobnda simpl este utilizat pentru operaiunile pe termen scurt (practic perioade mai mici sau egale cu
un an).
Dobnda simpl :- este proprional cu mrimea capitalului , rata dobnzii i durata plasamentului,
- poate fi pltit la debutul operaiunii sau la sfritul acestuia.
Dac dobnda este pltit la debutul operaiunii atunci avem de a face cu dobnda precalculat , fie
e
i rata
acestei dobnzi. Dac ns , dobnda este pltit la sfritul operaiunii , atunci avem de a face cu dobnda post
calculat pe care o vom nota cu i .
Dobnzile precalculate
S studiem acest tip de calcul n cazul unei operaiuni de scontare tehnic financiar ce const n a
transforma o crean n lichiditate prin intermediul unei bnci. Pentru a putea fi scontat , creana trebuie a fi
materializat printr-un efect de comer . La debutul operaiunii , mprumutatul nu primete suma total S a
creanei , ci numai S mai puin cu valoarea dobnzii, fie
e
Si S ceea ce corespunde situaiei de plat n avans.
Avem c : t T este durata de via a plasamentului ,
t reprezint data curent a oeraiunii, iar
T reprezint data scadenei.
Randamentul
al unei operaiuni cu dobnd precalculat , n baz anual se definete prin:

( )
( )
e
e
e
e
i
i
i S
i S S
1 1
1
, (2.1)
fie
e
e
i
i
1
. (2.2)
n acest tip de operaiuni , trebuie inut cont de faptul c exist i ali parametrii avnd o inciden asupra
costului: comisioane, cheltuieli fixe sau convenii de majorare de una sau mai multe zile (zile bancare) ,pentru
durata mprumutului.Totalul cheltuielilor suportate de mprumutant se numete agio.
Dobnzile postcalculate
n aceast situaie,mprumutantul primete S n debutul operaiunii i ramburseaz la sfritul acesteia
capitalul S i dobnda , adic Si S + . Suma ( ) i S S
T
+ 1 se numete valoare dobndit sau
fructificat.Randamentul ' al acestei operaiuni, n baz anual, se definete prin:

( )
i
S
S i S
1
' , (2.3)
fie i ' . (2.4)
n absena altor cheltuieli , randamentul este egal cu rata dobnzii. n cazul posibilitii de realizare
simultan a operaiunii precalculat i postcalculat pe o pia , la echilibru obinem o relaie de coeren ntre
ratele dobnzii :


e
e
i
i
i
1
sau
i
i
i
e
+
1
. (2.5)
Observaii 1. ntr-o operaie de scontare , capitalul S , rambursat la sfrit de perioad , poate fi analizat ca
i cum am fi n situaia de a rambursa un capital
S
, dat cu mprumut la debutul operaiunii, i de a pltii
dobnzile aferente. Obinem relaia :
( )

i
S
S i S i S S S
+
+ +
1
1 . (2.6)
Suma
S
se numete valoare actual sau valoare actualizat a lui S la rata dobnzii i , n perioada
.

2. nmulind cu i , obinem:
r
E
i
Si
i S
+
1
(2.7)
Cantitate pe care o numim scont raional i care reprezint valoarea actualizat a dobnzilor la rata i , pe
perioada .
3.Utiliznd n calcule rata nominal a dobnzii , ' i , vom obine scontul comercial ' Si E
c

i sontul raional ' i S E
r
, de unde
c r
E E < , ca urmare avem :
( )
'
' 1
'
' 1
'
'
' 1
' ' 1 '
' 1
'
' i
i
Si
i
i
Si
i
Si i Si
i
Si
Si E E
r c
+
+
+
+
. (2.8)
4.Dac un calcul este fcut cu o dobnd postcalculat i , suma care ar trebui s fie
rambursat pentru un mprumut la data t a unui capital ( )
e
i S 1 este egal cu S . Cum
i
i
i
e
+
1
, avem :

( ) ( )
( )
( ) S i
i
S
i i S
e
+
+
+
1
1
1 1
. (2.9)
5. Valoarea actual la data t a unei pli S la data T este :

( )
e
i S
i
S
S
+
1
1
. (2.10)

6. Dac scontul comercial este calculat cu rata
e
i i dac piaa este la echilibru ,obinem

r c
E E .
7. Pe pia , se disting ratele la care se ia cu mprumut bid rate de cele la care se d cu
mpumut ask rate.

2.2.Dobnda compus
Principiul dobnzii compuse const n capitalizarea dobnzilor obinute din perioad n perioad. Acest mod de
calcul este utilizat pentru operaiunile pe termen lung sau mediu, adic n cazul duratelor de via a instrumentelor
financiare superioare unui an.Considernd o operaiune pe n perioade de durat unitar (de exemplu un an) , dup
prima perioad, capitalul dobndit este ( ) i S + 1 .La sfritul acestei perioade, capitalul nou dobndit este el nsui
plasat la rata i pentru perioada urmtoare,ce duce la un capital dobndit dup dou perioade, egal cu :
13
ECONOMETRIE

( ) ( ) ( )
2
1 1 1 i S i iS i S + + + + . (2.11)
Rennoind acest plasament din perioad n perioad , capitalul dobndit la sfritul celei de-a " "n perioade va
fi:
( )
n
n
i S S + 1 . (2.12)
Suma care ar trebui s fie plasat azi (data 0),la rata i , pentru a obine suma S la data n se numete valoare
actual a lui S la rata i i se noteaz cu
n S
. Avem evident c :

( )
n
n
i
S
S
+
1
. (2.13)
Capitalizarea i actualizarea unei serii de fluxuri monetare constante
S presupunem c, aceeai sum A, obinut la sfritul fiecrei perioade , este plasat pe perioadele urmtoare
i capitalizat. Vorbim n acest caz de serie de fluxuri constante sau de anuiti la sfrit de perioad. Obinem ,
astfel, c valoarea dobndit
f
n
S , dup
n
perioade, de ctre aceste fluxuri capitalizate, este :
( ) ( ) ( )

+ + + + + +
n
t
t n n n f
n
i A A i A i A S
1
2 1
1 ... 1 1 , (2.14)
fie
( )
1
]
1
i
i
A S
n
f
n
1 1
. (2.15)
Dac suma Aeste obinut i plasat n debutul fiecrei perioade , atunci valoarea capitalizat a fluxului pe
n

perioade va fi :
( )
f
n
d
n
S i S + 1 . (2.16)
Valoarea actualizat a unei serii de anuiti constante, la sfrit de perioad , va fi egal cu :

( )
( )
1
]
1
i
i
A
i
A
S
n
n
t
t
f
n
1 1
1
1
. (2.17)

Fracionarea perioadelor
Se obinuiete , de regul, utilizarea unui raionament pe perioade anuale i, n acest caz,rata dobnzii utilizate
este o rat anual. De asemenea putem partiiona anul n subperioade (sptmni , luni , trimestre , semestre ).n
general, s presupunem c anul este partiionat n k subperioade egale. Putem s ne imaginm mai multe modele
de calcul al dobnzii; de exemplu , o capitalizare la rata actuarial anual ,
a
r , pe o durat de d zile, astfel nct

( )
a r
r S S + 1 , (2.18)
unde
365
d
. (2.19)
De asemenea, putem partiiona anul n k subperioade egale.A capitaliza suma S la o rat pe perioada
dobnzii,
k
i , nseamn a obine dup
p
perioade:
( )
k
k p
i S S + 1 . (2.20)
Este evident , c pentru o rat i , regsim formula :

( )
k
k
i i + + 1 1 ,
de unde, obinem :

1 1 +
k
k
i i . (2.21)
Rata
k
i se numete rata pe perioada k echivalent ratei anuale i .
Rata dobnzii continu . Capitalizarea i actualizarea n timp continuu
S presupunem acum c numrul k de subperioade identice , obinute prin partiionarea unui an tinde la infinit ;
atunci valoarea dobndit la sfritul anului , pentru plasarea unei uniti monetare se definete prin :

j
k
k
e
k
j
,
_
+

1 lim . (2.22)
Rata
j
se numete rata dobnzii continu . Avem urmtoarele relaii de echivalen , ntre rata anual discret
i cea continu :

j
e i + 1
sau ( ) i j + 1 ln . (2.23)
S presupunem acum, c rata proporional postcalculat definit pe o baz anual este ( ) t r i este utilizat
pentru operaiuni ce ncep n t i se termin n t t + . Atunci , capitalul dobndit n T t + , este :
( ) ( ) ( ) ( ) t t r t C t C t t C + + . (2.24)
Dac t tinde spre zero ,atunci relaia devine :

( ) ( )
( )
( ) t r
t tC
t C t t C
t

+
0
lim , (2.25)
fie ( ) dt t r
C
dC
, cu condiia iniial ( )
0
0 C C . (2.26)
Prin integrarea acestei probleme Cauchy , obinem :

( )
( )
T
du u r
e C T C
0
0
, (2.27)
sau n general,
15
ECONOMETRIE

( ) ( )
( )
T
t
du u r
e t C T C
. (2.28)

Dac presupunem rata instantanee a dobnzii , constant ( ) ( ) u j u r , i c plasm o unitate monetar pe un
an de zile, regsim relaia
i e
j
+ 1
. Astfel , valoarea dobndit la rata continu j , a unei sume S pe o perioad
t T , este egal cu :

jr
T
Se S . (2.29)
Valoarea actual la data t , a unei sume
T
S de la data T , la rata continu j este definit , prin :

jr
r
e S S

. (2.30)
2.3. mprumuturile obligatare
Un mpumut indivizibil se caracterizeaz prin faptul c suma total a capitalului mprumutat este indivizibil i
este pus la dispoziia unui debitor unic , de ctre un debitor unic. Pentru a obine ns , fonduri suficient de
importante n scopul finanrii proiectelor de investiii, se regsete n mod frecvent, situaia n care mprumutantul
decide s partiioneze datoria sa ntr-un numr mare de pri subscrise de ctre mai muli mprumuttori. n acest
caz, este vorba de o emisiune a unui mprumut obligatar. Suma mprumutat este divizat n N pri , denumite
obligaiuni . Obligaiunile sunt nite nscrisuri ce constituie , n fapt , o recunoatere de datorie . Obligaiunile
prezint urmtoarele caracteristici :
1. Ele sunt numerotate i au nscris aceeai sum nominal a capitalului mprumutat denumit valoare
nominal sau valoare facial care, n general , este destul de redus pentru a permite micilor investitori s
subscrie. Obligaiunile emise n sectorul privat au , ns , o valoare nominal cu mult mai mare.

2. Modalitile de rambursare a capitalului pot fi diverse : rambursarea ntr-o singur tran la scaden
denumit rambursare in fine, rambursare prin serii egale sau rambursarea prin anuiti constante .
1. O obligaiune ofer deintorului ei, n general la scadene fixe , un venit numit cupon , calculate prin
aplicarea unei rate la valoarea nominal . Aceast rat poate fi fix sau variabil prin indexarea dup o
rat de pia (obligaiuni cu rat variabil) sau dup un indicator economic (obigaiuni indexate).
Atunci cnd operaiunea de plat a dobnzilor i de rambursare a capitalului se realizeaz simultan i o
singur dat , la scadena mprumutului , titlul de crean se numete obligaiune zero-cupon.
4. Valoarea de emisiune sau de rambursare poate fi diferit de valoarea facial . Dac preul de emisiune
este egal cu valoarea nominal , spunem atunci c emisiunea se face ad pari (la paritate). Atunci cnd emisiunea
se face la un pre inferior valorii faciale , emisiunea se face sub-pari (dedesubtul paritii) . Diferena ntre
valoarea nominal i preul de emisiune se numete prim de emisiune . Rambursarea se poate face i supra-
pari (deasupra paritii) , prin intermediul unei prime de rambursare.
5. Operaiunile pot fi negociate i cotate pe piaa obligatar. Cotaia, fcndu-se n procent fa de nominal,
indicnd partea din cuponul consumat. Pentru a obine valoarea obligaiunii , este necesar a fi cunoscut
cursul zilei al obligaiunii denumit i cursul la piciorul cuponului - i valoarea cuponului consumat.
Exemplu Pentru o obligaiune rambursabil in fine cu valoarea nominal de 5000 um , trebuie avute n
vedere dou informaii : cursul zilei (fie el 105,6%) i cuponul consumat (fie el 4,565%) . n aceste condiii ,
valoarea titlului este :
(105,6% + 4,565%) 5000 um =5508,25 um.
Cuponul consumat(cc) reprezint valoarea cuponului , n procent , raportat la perioada anului consumat
ntre ultimul cupon i data de calcul . Dac d este durata n zile , ce separ data de detaare a ultimului cupon
de data de calcul i dac i este rata nominal a dobnzii , cuponul consumat se calculeaz dup formula :

366 365sau
d
i cc . (2.31)
Studiul general al unui mprumut obligatar
n continuare , ne propunem studiul n general, a dinamicii anuitii atunci cnd rata dobnzii mprumutului
obligatar este fix. Vom folosi n continuare , urmtoarele notaii :

n
- durata de via a obligaiunii ;

N
V - valoarea nominal (facial) a obligaiunii ;

k
C - valoarea cuponului la data k ;

E
V - valoarea de emisiune a obligaiunii ;
r - rata nominal a dobnzii ;

k
A - valoarea anuitii la data k ;

k
S - capitalul rmas de rambursat la data k ;

k
N - numrul de titluri nerambursate la data k ;

k
M - numrul de titluri rambursate la data k ;

k
R - valoarea de rambursare a unui titlu la data k .
Dinamica anuitii
La data k , anuitatea este compus din cupon i partea rambursat din capital :

K k k k k
R M C N A +
1
. (2.32)
Ca urmare :

k k k k k k k k k k
R M C N R M C N A A +
+ + + + 1 1 1 1 1
. (2.33)
Totodat , mai avem :

k k k
M N N
1
.
Dinamica anuitii este dat de relaia :
17
ECONOMETRIE

( ) ( )
( )
k k k
k
k
k k k k
k k k k k k k k k k
C C N
R
C
R M R M
C C N R C M R M A A
+
,
_
+
+ +
+
+
+ +
+ + + + +
1 1
1
1 1
1 1 1 1 1 1
1
. (2.34)
S presupunem, n continuare , c valoarea de rambursare a titlurilor i valoarea cuponului sunt constante n
timp. Ca urmare R R
k
i k rV C C
N k
, . S notm
R
C
i . Dinamica anuitii se scrie , atunci :
( ) i R M R M A A
k k k k
+
+ +
1
1 1
. (2.35)
Lund n consideraie , relaiile : R M R N R N M N N
1 0 1 1 0 1
; R M C N A
1 0 1
+ ,
obinem :

1 0 1 0 0 1
1 A
R
C
R N A C N R N R N
,
_
+ + .
S notm : ( )
1 0 1
1 A i R N R N + . (2.36)
n acelai mod ,pornind de la relaiile:

R M R N R N M N N
2 1 2 2 1 2
; R M C N A
2 1 2
+ , obinem :
( ) ( ) ( )
2 1
2
0 2 1 2
1 1 1 A i A i R N A i R N R N + + + .
La iteraia de ordinul
n
, se obine :
( ) ( )
n
n n
n
A i A i R N R N + +

... 1 1
1
1 0
.
Cum 0
n
N , avem :
( ) ( ) ( )
n
n n n
A i A i A i R N + + + + + +

... 1 1 1
2
2
1
1 0
. (2.37)
Rambursarea prin serii egale
S presupunem acum c , prin modalitatea de rambursare se prevede ca un numr constant de titluri s fie
rambursat n fiecare perioad . Sub rezerva c acest numr de titluri este ntreg , el este dat de
n
N
M M
k
0

.
La data k , mprumutantul pltete : - pentru rambursarea capitalului : MR
n
N
0
,
- pentru dobnd :
N
rV
n
k
N

,
_
1
1
0
,
de unde rezult c :

N k k
rV
n
N
A A
0
1

+
.
Formula dinamicii anuitii stabilete direct : MRi A A
k k

+1
. Regsim , deci faptul c anuitile i
dobnzile sunt n progresie aritmetic cu raia MRi .
Rambursarea prin anuiti sensibil constante
Ca i n cazul mprumuturilor indivizibile , rambursabile prin anuiti constante , mprumutatul caut s-i
uniformizeze plile periodice . Fie Avaloarea constant a anuitii { } ( ) n k A A
k
,..., 2 , 1 , . Valoarea sa
este dat de formula :

( )
( )
i
i
A i R N
n
n
1 1
1
0
+
+
,
de unde :

( )
( ) 1 1
1
0
+
+
n
n
i
i i
R N A . (2.38)
Conform formulei (2.35) , deducem c :

( ) i M M
k k
+
+
1
1
, (2.39)
ceea ce , arat faptul c amortismentele sunt n progresie geometric cu raia i + 1 .
Tabloul de amortizare al unui mprumut obligatar rambursabil prin anuiti constante se construiete pe
acelai principiu , ca acela utilizat pentru mprumuturile indivizibile. Trebuie ns, s se in cont de faptul c
numrul de titluri este un numr ntreg . Astfel, este imposibil s se obin anuiti riguros constante. De aceea ,
vorbim de anuiti sensibil constante . n aceste condiii , este posibil s se construiasc tabelul de amortizare n
diferite moduri. Putem , de exemplu , s calculm partea ntreag a titlurilor de amortizat, iar apoi s repartizm
titlurile rmase , reinnd zecimalele neglijate cele mai mari .
19
ECONOMETRIE
Cap. 3. NOIUNI ELEMENTARE DE CALCUL STOCASTIC
Definiia 3.1 Spunem c o variabil urmeaz un proces stocastic atunci cnd schimbrile , n decursul
timpului , ale valorii acestei variabile sunt , n mare parte aleatoare. Cei doi termeni, aleator i stocastic , sunt
sinonimi. Pentru a desemna o variabil se utilizeaz termenul aleator , iar pentru a desemna un proces care se
deruleaz n timp , se utilizeaz termenul stocastic.
Definiia 3.2 Cnd schimbrile valorii luate de variabil , se realizeaz numai n puncte discrete de timp ,
folosim termenul de proces stocastic n timp discret . Cnd ns , schimbrile se produc n fiecare moment de
timp , spunem c este vorba despre un proces stocastic n timp continuu.
Facem distincie ntre un proces cu variabil discret i un proces cu variabil continu . O variabil care
are o distribuie de probabilitate stabil pe tot parcursul timpului urmeaz un proces staionar, n schimb , dac
distribuia sa de probabilitate se schimb , atunci ea urmeaz un proces nestaionar. Ansamblul de realizri ale
variabilei (discrete sau continue) ntr-un interval de timp , se numete traictorie.
Un proces stocastic cu mare importan n finane este procesul Markov. Valorile viitoare ale unei variabile
care urmeaz un proces Markov depind :-de valoarea variabilei n momentul prezent ;
- doar de aceast valoare i nu de valorile anterioare.
Dac presupunem c pieele reflect , n general o eficien n form slab , adic cursul aciunilor reflect ,
ntr-un moment oarecare t , toate informaiile publice pn n acel moment , atunci distribuia de probabilitate, a
preului activului cotat pe aceast pia , n orice moment viitor , depinde doar de preul activului din momentul
t i nu de preul anterior sau de evoluia anterioar a preului .
Definiia 3.3 S considerm c o variabil urmeaz un proces Markov i c valoarea acestei variabile este
cunoscut n momentul prezent. Diferena ntre valoarea imediat viitoare i cea prezent se numete variaie
aleatoare.
Acest variaie aleatoare se va aduga la valoarea variabilei din momentul prezent i este independent de
variaiile aleatoare anterioare .
Procesele Markov n timp continuu se numesc procese de difuziune .
3.1. Micare brownian

Botanistul Robert Brown , a observat n 1828 , micarea neregulat a particulelor de polen aflate n
suspensie n ap. n 1877, Delsaux , explic schimbrile nencetate de direcie ale traictoriei , prin ocul
ciocnirii ntre particulele de polen i moleculele de ap . O astfel de micare , este calificat drept micare la
ntmplare.
Bachelier, n 1900, studiind evoluia aciunilor la burs , pune n eviden caracterul markovian al micrii
browniene : - poziia unei particule la momentul s t + depinde de poziia sa n t i nu depinde de poziia sa
nainte de t . Merit, s menionm caracterul precursor al studiilor lui Bachelier, prin faptul c teoria micrii
browniene a fost dezvoltat pentru burs, nainte de a fi aplicat n fizic.
Primul studiu matematic riguros al micrii browniene a fost fcut n 1923 de Wiener.

S dm n continuare , o explicaie intuitiv a micrii browniene. Micarea brownian , cea mai simpl
este micarea brownian plan. La fiecare moment , particula decide la ntmplare o direcie i face un pas n
aceast direcie. Ca urmare, la fiecare moment, multiplu de t , particula decide la ntmplare s mearg la
ntmplare la dreapta sau la stnga pe o distan x fa de punctul su de plecare.
Pentru a modela aceast ntmplare , s considerm un ir de variabile aleatoare independente
echidistribuite ( ) 1 , i Y
i
astfel nct ( ) ( )
2
1
x Y P x Y P
i i
. La momentul t , particula va efectua
1
]
1
t
t
deplasri ( [ ] -reprezint operatorul parte ntreag). Poziia particulei va fi
1
]
1
+ + +
t
t t
Y Y Y V ...
2 1
.
Toate acestea, avnd loc la o scar foarte mic , t i x tind spre zero. Avem c [ ] ( )
t
t
x V E
t

2 2
. Pentru
a avea limit , este necesar ca
t
x
2
s aib limit, alegerea cea mai simpl este
t x
.
Definiia 3.4 Micarea brownian standard (simpl) se mai numete i proces Wiener.
Ea este un proces Markov n timp continuu i cu variabil continu . Variaiile aleatoare ale unei variabile
ce urmeaz o micare brownian sunt independente unele fa de celelalte. Variaia care se produce n cursul
unui interval de timp finit , are o distribuie normal a crei varian crete cu lungimea intervalului.
Fie B - o micare brownian standard , B - variaia lui B ntr-un interval scurt de timp t . Atunci :

t B
.
Variaia B , depinde de rdcina ptrat a intervalului pe care se produce.
este o variabil aleatoare ,

care are o distribuie normal normat, adic :
- sperana matematic a lui este egal cu 0;
- abaterea medie ptratic a lui
este egal cu 1.
Pentru a indica faptul c variabila aleatoare urmeaz o distribuie normal normat, notm acest lucru
astfel:
~ ( ) 1 , 0 N .
Proprietile variabilei aleatoare , ne permit deducerea proprietilor variaiei B . Astfel variaia B
urmeaz o distribuie normal de speran matematic 0 i de variaie t :
B ~ ( ) t N , 0 .
Prin urmare, variaia B este normal distribuit i are o varian egal cu lungimea intervalului pe
care se produce.
Variaiile B relative la dou intervale de timp t oarecare ( ce nu se acoper ntre ele) sunt
independente.
Pentru a verifica dac aceste proprieti rmn valabile i n cazul unui interval lung de timp, lum n
considerare intervalul T care se ntinde ntre cele dou date. S notm prima cu 0 i cea de-a doua cu T . Deci
T - reprezint reprezint att data de la sfritul perioadei , ct i ntreaga durat a acestei perioade. Vom nota :
- ( ) 0 B valoarea lui B la momentul 0 ;
- ( ) T B valoarea lui
B
la momentul
T
;
21
ECONOMETRIE
- ( ) ( ) 0 B T B variaia lui B n timpul perioadei de lungime T .
S partiionm durata de timp T n n intervale egale t : T t n . n fiecare astfel de interval se
produce o variaie : -
t B
~ ( ) t N , 0 .
S presupunem c, n primul interval scurt t , se realizeaz o valoare
1
a variabilei aleatoare . n
intervalul i , valoarea realizat a variabilei aleatoare este
1
. n intervalul n , se produce o valoare
n
a
variabilei aleatoare . Cele n realizri ale variabilei aleatoare sunt independente . Atunci, variaia lui B pe
perioada T este egal cu suma celor n variaii care se produc n timpul celor n intervale scurte t :
( ) ( ) t B T B
n
i
i

1
0 .
Ca urmare , variaia ( ) ( ) 0 B T B este distribuit dup o lege normal a crei speran matematic este
egal cu suma speranelor matematice a celor n componente i a crei varian este egal cu suma varianelor
celor
n
componente.
( ) ( ) [ ] 0 B T B ~ ( ) T N , 0 .
(3.1)
Acum este uor s determinm variabila nsi , funcie de variaia ei aleatoare :
( ) ( ) ( ) ( ) [ ] 0 0 B T B B T B + .
La data prezent (data 0), ( ) 0 B este cunoscut cu certitudine . Astfel , deducem c ( ) T B urmeaz o lege
normal cu o speran matematic egal cu ( ) 0 B i o varian egal cu T . Pe o perioad de timp foarte lung
(ce tinde la infinit) , variana lui B poate tinde la infinit ; putem spune deci c B urmeaz un proces
nestaionar.
O micare brownian standard , sau proces Wiener este limita procesului descris mai sus, atunci cnd
intervalul de timp este foarte mic. Atunci :

dt dB
, (3.2)
unde [ ] 0 dB E , (3.3)
[ ] dt dB VAR . (3.4)
B nu este ns, derivabil n rapot cu timpul , deoarece :

dt dt
dt
dt
dB
,
care tinde la infinit, petru c dt fiind un interval foarte mic , tinde la zero.
Micare brownian generalizat
Micarea brownian standard st la baza costruciei unor procese stocastice mai complexe. Unul dintre
acestea este micarea brownian cu tendin , numit i proces Wiener generalizat sau micare brownian
generalizat.
O variabil
x
urmeaz o micare brownian cu tendin dac variaia sa dx , are expresia :

bdB adt dx + , (3.5)
unde a i b sunt doi parametri constani , iar dBeste variaia infinitezimal a unui brownian standard ;
dt dB
i
~ ( ) 1 , 0 N .
Ecuaia dinamicii, variabilei aleatoare x are dou componente : - o component determinist ( ) adt i
- o component aleatoare ( ) bdB .
Componenta determinist nu conine nici un termen aleator. Parametrul a - reprezint tendina pe unitate
de timp i indic cu certitudine o cretere regulat pe fiecare perioad. Parametrul b - reprezint volatilitatea pe
unitate de timp a variabilei aleatoare. Ca urmare, la variaia determinist sau cert, se adaug o variaie aleatoare
pentru a determina variaia total a variabilei aleatoare
x
:

dt b adt dx +
.
n cosecin , variaia dx este normal distribuit cu sperana matematic adt i variana
dt b
2
:
dx ~ ( ) dt b adt N , .
Variabila aleatoare x , ce urmeaz o micare brownian generalizat , este la rndul ei, distribuit dup o
lege normal. Notnd cu t data prezent i cu T o dat oarecare n viitor , variabila ( ) ( ) t x T x urmeaz o
lege de distribuie normal :
( ) ( ) [ ] t X T X ~ ( ) ( ) t T b t T a N , .
(3.6)
Brownianul standard este dat de :

( ) ( ) ( ) t t B t B + 1 ,
iar brownianul cu tendin este dat de :
( ) ( ) ( ) t t x t x 3 , 0 02 , 0 1 + + .
Realizrile variabilei ~ ( ) 1 , 0 N sunt aceleai att pentru brownianul standard, ct i pentru brownianul
cu tendin.
Proprieti ale micrii browniene
S definim cteva noiuni utilizate n teoria proceselor stocastice. Atunci cnd , ne interesm de fenomene
dependente de timp, ceea ce este cunoscut la data t este adunat n familia F
t
i reprezint informaia la data t
Definiia 3.5 Se numete filtraie, o familie cresctoare de subfamilii din F , adic F
t
F
s
, pentru orice
s t .
Un proces stocastic (sau funcie aleatoare ) ( ) 0 , t X X
t
se numete adaptat (n raport cu o filtraie F
t
) dac
t
X este F
t
msurabil pentru orice t .
23
ECONOMETRIE
Definiia 3.6 ( ) 0 , t X X
t
este o martingal n raport cu filtraia F
t
dac :

- ( ) 0 , t X
t
este un proces F
t
adaptat ;
-
t
X este integrabil, pentru orice t;
-E[
s
X ;F
t
]=
s
X , [ ] s t , 0 .
Unde E[ ;F
t
] reprezint sperana matematic condiionat de ctre F
t
.
Definiia 3.7 ( ) 0 , t X
t
este o supramartignal n raport cu filtraia F
t
dac :
- ( ) 0 , t X
t
este un proces F
t
adaptat ;
-
t
X este integrabil, pentru orice t ;
- E[
s
X ;F
t
]
t
X , [ ] s t , 0 .
Dac ( ) 0 , t X
t
este o martingal , ( ) ( ) t X E X E
t
,
0
. Dac ( ) 0 , t X
t
este o martingal , procesul este
complet determinat prin valoarea sa final :
t
X =E[
t
X ;F
t
] . Aceast ultim proprietate este foarte utilizat n
finane . n cele ce urmeaz , ( ) 0 , t B B
t
este o micare brownian iF
t
este filtraa sa natural . S dm
n continuare o definiie riguroas a micrii browniene :
Definiia 3.8 Procesul ( ) 0 , t B
t
este o micare brownian standard dac :
(a) ( ) 1 0
0
B P (micarea brownian provine din origine) ;
(b)
s t
B B t s , este o variabil aleatoare real , ce este distribuit dup o lege gaussian ,
centrat, de varian ( ) s t ;
(c)
n i
t t t t n ... 0 , ,
1 0
, variabilele
0 0 1 1
, ,...,
t t t t t
B B B B B
n n

sunt independente .
S dm n continuare proprietile principale ale micrii browniene :
- (a) Traiectoriile micrii browniene sunt continue , dar nu sunt derivabile.
- (b) Procesul
t
B este o martingal , de asemenea i procesul ( ) 0 ,
2
t t B
t
este o martingal . Reciproc , dac
t
X este un proces continuu , astfel nct
t
X i ( ) 0 ,
2
t t X
t
sunt martingale , atunci
t
X este o micare
brownian.
- (c) Pentru R , procesul
,
_
,
_
0 ,
2
2
1
t e
t B
t

este o martingal . Reciproc , dac
t
X este un proces
continuu , astfel nct
,
_
,
_
0 ,
2
2
1
t e
t X
t

este o martingal pentru R , atunci
t
X este o micare
brownian .
3.2. Integrala stocastic
S studiem acum , un model n care pre ul
t
S
al unei ac iuni este dat de o mi care brownian , adic
t t
B S
.
Dac am de ine ( ) t ac iuni la data
t
i am face o serie de tranzac ii la datele
K
t va fi :

( ) ( ) ( ) [ ]
1
1
1
+
k k
K
k
k t
t B t B t V V
K

,
unde V reprezint valoarea ini ial a portofoliului de ac iuni . Dac vrem s realiz m tranzac ii la orice moment
t
, trebuie s de definim un instrument matematic care s permit nlocuirea sumelor precedente (analoage unor
sume Riemann) cu o cantitate , unde timpul intervine n mod continuu . n aceste condi ii , putem utiliza integrala:

( ) ( ) ( ) s dB s I
T
0

, (3.7)
pe care o numim integrala stocastic a lui n raport cu B i pe care o definim ca fiind limita sumelor
precedente.
s
poate fi definit ca o func ie determinist , sau ca un proces stocastic. Pentu a defini integrala
stocastic , avem nevoie de realizarea unor condi ii de integrabilitate ale lui . Condi ia de integrabilitate este:

( ) <
ds s
T
0
2
. (3.8)
Dac condi ia de integrabilitate este respectat atunci , spunem c integrala stocastic exist i este definit .
Avem , deci :

( ) ( ) ( ) t B s B u dB
s
t

. (3.9)
Propriet ile integralei stocastice
S d m n continuare principalele propriet i ale integralei stocastice :
(a) dac este o func ie determinist , atunci integrala stocastic ( ) I este o variabil aleatoare
gaussian de speran matematic nul i de varian egal cu :

( ) [ ] ( )ds s I VAR
T
0
2

. (3.10)
Ca urmare, ( ) I este o variabil gaussian deoarece procesul B este gaussian . Ea este centrat pentru c B
este centrat. Avem n plus :
( ) [ ] ( ) ( ) [ ] ( ) ( ) ds s t t t B t B VAR I VAR
T
k k
K
k
k k k
K
k
k

0
2
1
1
2
1 1
1
2
1

.
De regul , dac este un proces , se pierde caracterul gaussian al integralei .
(b) Fie
t
un proces stocastic F
t
msurabil i la ptrat integrabil , fie de asemenea integrala stocastic
( ) I . Atunci , avem verificate urmtoarele proprietai :
25
ECONOMETRIE
(i) procesul ( ) ( ) 0 , t I
t
este o martingal continu ;
(ii) procesul
( ) ( )
,
_
t
t
t ds s I
0
2 2
0 ,
este o martingal continu ;
(iii)
( ) [ ] ( )
1
]
1
ds s E I E
T
t
0
2 2

.
(c) Fie
g f ,
dou procese F
t
msurabile i la ptrat integrabile . Fie
( ) ( )
u
t
t
dB u f f I

0
. Avem
verificate proprietile :

(i) ( ) f I
t
este o martingal :
E( ( ) ;
0
u
t
dB u f
F
t
)= ( ) t s dB u f
u
s

,
0
, (3.11)
sau E( ( ) ;
0
u
t
dB u f
F
t
)=0 .
n particular ( ) [ ] 0 f I E
t
.
(ii) Procesul ( ) ( )
u
t t
u
dB u f dB u f

1
]
1
0
2
2
0
, 0 t este o martingal. Se poate deduce c
variaia lui ( ) f I
t
este ( ) [ ]ds s f E
t
0
2
i c
( ) ( ) ( ) ( )
,
_
,
_

t
u
t t
u u
dB u g u f E dB u g dB u f E
0 0 0
. (3.12)
Corolar. Fie
t
- un proces stocastic F
t
msurabil i la ptrat integrabil i integrala stocastic ( ) I . Avem c
sperana matematic a lui ( ) I este nul :
( ) [ ] 0
t
I E , (3.13)
iar variaia sa este egal cu : ( ) [ ] ( ) [ ]ds s E I VAR
t
t

0
2
. (3.14)
3.3. Procesul It
Un proces stocastic [ ] ( ) T t X X
t
, 0 , vom spune c este un proces It , cu valori reale , dac exist
( ) t X, i ( ) t X, la condiiile :
( ) <
ds s X
T
0
, i ( ) <
ds s X
T
,
0
2
,
astfel nct : ( ) ( )
s
t t
t
dB s X ds s X X X

+ +
0 0
0
, , , (3.15)
unde [ ] T t , 0 , iar ( ) 0 , t B
t
este un brownian real. Putem rescrie aceast relaie ntr-o form echivalent :
( ) ( )
t t
dB t X dt t X dX , , + , (3.16)
n perspectiva dezvoltrii unui calcul formal , analog calculului diferenial. Coeficientul ( ) t X, se numete
tendin instantanee a procesului It , iar coeficientul ( ) t X, se numete volatilitatea instantanee a procesului
It sau coeficient de difuzie . n familia proceselor It , cel mai cunoscut proces este micarea brownian
geometric. Micarea brownian geometric este utilizat n finane , pentru modelarea cursului bursier.
Lema lui It
Dac presupunem , c preul activelor financiare sunt procese It , vrem s calculm cantiti de tipul
( ) t X f
t
, i de a le preciza dinamica. Metoda de calcul este dat este dat de lema lui It :
Lema lui It
Fie [ ] R R T f , 0 : o funcie continu i X un proces It : ( ) ( )
t t
dB t X dt t X dX , , + . Fie de
asemanea ( ) t X f Y
t t
, . Atunci
t
Y este un proces It care verific la ecuaia :
( ) ( ) ( )
t t
dB t X
X
f
dt t X
X
f
t X
X
f
t
f
dY , ,
2
1
,
2
2
2

+
1
]
1
, (3.17)
adic , ntr-o form concis:
( ) dt t X
X
f
dX
X
f
dt
t
f
dY
t t
,
2
1
2
2
2
. (3.18)
Exemplu: micarea brownian geometric
S considerm o micare brownian geometric. Aceasta este un proces It , n care :
( )
t
X t X , , (3.19)
( )
t
X t X , , (3.20)
unde
i sunt constante . Atunci , ecuaia micrii browniene geometrice , devine :

t t t t
dB X dt X dX + . (3.21)
Fie funcia
t t
X Y ln . Aplicnd lema lui It , obinem :

+
1
]
1
t t t t t
dB X
X
f
dt X
X
f
X
X
f
t
f
dY
2 2
2
2
2
1
27
ECONOMETRIE
+
1
]
1
,
_
+ +
t t
t
t
t
t
t
dB X
X
dt X
X
X
X

1 1
2
1 1
0
2 2
2

t
dB dt +
,
_

2
2
1
. (3.22)
Ca urmare , dinamica lui
t
Y este :
t t
dB dt dY +
,
_

2
2
1
, (3.23)
de unde :
( ) ( ) +
,
_
+

T
s
T
dB ds Y T Y
0 0
2
2
1
0
( ) ( ) T B T Y +
,
_
+
2
2
1
0 .
Astfel , avem c ( ) T X este dat de expresia :

( ) ( )
( )
1
]
1
+
,
_
T B T
e X T X

2
2
1
0
. (3.24)
Putem concide c , variabila ( ) T Y este normal distribuit :
( ) T Y ~ ( )
1
]
1
,
_
+ T T X N ,
2
1
0 ln
2
,
(3.25)
cu sperana matematic condiionat de ( ) ( ) 0 ln 0 X Y :
( ) ( ) [ ] ( ) T X Y T Y E

,
_
+
2
2
1
0 ln 0 ; , (3.26)
i cu variaia condiionat de ( ) ( ) 0 ln 0 X Y :
( ) ( ) [ ] T Y T Y VAR
2
0 ; . (3.27)
Pentru c logaritmul variabilei ( ) T X urmeaz o distribuie normal , micarea brownian geometric se mai
numete i proces log-normal. Teoria statisticii probabilistice, spune c , dac logaritmul unei variabile are o
distribuie normal , variabila nsi va avea o distribuie log-normal. Dac ( ) T X are o distribuie log-normal ,
sperana ei matematic condiionat ( ) 0 X va fi :

( ) ( ) [ ] ( )
T
e X X T X E

0 0 ; , (3.28)
iar variaia sa condiionat de ( ) 0 X va fi :

( ) ( ) [ ] ( ) ( ) 1 0 0 ;
2
2 2

T T
e e X X T X VAR

. (3.29)
Cap. 4. EVALOAREA OPIUNILOR PE ACIUNI .
MODELUL BLACK SCHOLES
Dezvoltarea pieelor financiare a permis apariia unei noi generaii de produse financiare i acest proces de
creaie continu , ntr-un context de internaionalizare. Raiunea de a fi a acestei inovaii , este riscul : obiectivul
cutat este de a proteja investitorul contra variaiilor importante ale parametrilor financiari , ce influeneaz avuia
acestuia. Poate fi vorba de un risc de rat a dobnzii , de curs de schimb sau , pur i simplu , de un risc de pierdere a
valorii activelor.
Volatilitatea cresctoare, observat pe pieele financiare , a jucat un rol de catalizator n apariia a noi
instrumente de protecie. Conceptual, aceste produse pot fi mprite n dou categorii : contracte la termen ce
permit finalizarea unei tranzacii la o dat viitoare , pe baza unor condiii fixate iniial , i opiunile ce dau dreptul
dar nu obligaia , de a finaliza o tranzacie la o dat viitoare, pe baza unor condiii fixate iniial.
Aceast dezvoltare fr precedent a pieelor financiare a implicat creterea rolului modelrilor teoretice. Acestea
au vizat att noile produse financiare ce necesitau un suport teoretic de tarificare , ct i activele financiare clasice
care, prin volatilitatea lor cresctoare , par s se supun , din ce n ce mai mult, unor scheme aleatoare.
Teoria probabilitilor i a proceselor stocastice reprezint n mod natural, un instrument extrem de util pentru a
modela aceast incertitudine , ce pare a fi lovit ntregul mediu financiar.
Problema evalurii unei opiuni este fascinant , iar istoria sa este relativ lung pentru domeniul finanelor. n
1900, Louis Bachelier propunea o modelare a cursului bursier i obinea estimri ale cumprrilor la termen prin
raionamente probabilistice fondate pe jocul de hazard. Ipoteza principal pe care se fondeaz argumentaia sa , este
c preul unui activ fixat de ctre pia se prezint, din punct de vedere matematic , precum averea unui juctor la un
joc de hazard. Printr-un raionament infinitezimal , ce spune c variaiile cursului bursier , n timpul unor momente
succesive , sunt independente, el obine o ecuaie cu derivate pariale , identic formal , cu cea obinut de Fourier
pentru a descrie propagarea cldurii n corpurile omogene.
4.1. Modelarea cursului bursier al aciunii
Asimilarea cursului activelor-suport (materii prime, aciuni, devize) unor micri browniene este un fapt absolut
natural . Atunci cnd un operator speculeaz , el revizuiete n fiecare moment strategia sa de investiie n funcie de
evoluia cursului bursier. Astfel , el va ncerca s cumpere mai mult cnd cursul este sczut i s vnd atunci cnd
cursul este ridicat. Deci cursurile bursiere se aseamn cu micrile browniene, dar nu se tie dac acestea sunt
martingale sau nu. Black, Scholes i Merton au fost primii care au fcut referin la cursul instantaneu dat pe pia i
au exploatat proprietilor micrii browniene, graie calculului lui It . Ceea ce va permite stabilirea unui pre
teoretic al opiunii este noiunea de portofoliu de acoperire(hedging) i de absen a oportunitilor de arbitraj.
Black i Scholes au presupus c pieele sunt perfecte , c rata dobnzii i volatilitatea activului- suport sunt
constante n timp i c activul- suport nu distribuie dividente. Sub o probabilitate istoric Q, preul aciunii S
urmeaz o dinamic cu volatilitate constant . Mai precis, exist o micare brownian B astfel nct S verific
ecuaia diferenial stocastic :
29
ECONOMETRIE

t t t
dB dt S dS + . (4.1)
Parametrul
este costant i reprezint randamentul instantaneu al aciunii S .

Apicnd lema lui It , logaritmul lui S urmeaz o micare brownian generalizat :
( )
t t
dB dt S d
,
_

2
ln
2
. (4.2)
Integrnd, obinem :

,
_

T
t
u T
dB S S
2
ln ln
2
, (4.3)
unde S t T , este preul curent al aciunii, iar
T
S este preul aciunii la o dat n viitor, T . tiind c
integrala stocastic
T
t
u
dB este o variabil gaussian , cu sperana matematic nul i cu variaia

2
, logaritmul
preului aciunii la data T are o distri buie normal cu sperana matematic
,
_
+
2
ln
2
S i cu variaia

2

T
S ln ~
1
]
1
,
_
;
2
ln
2
S N . (4.4)
Faptul c logaritmul preului viitor al aciunii este normal distribuit, ne permite determinarea unui interval de
ncredere pentru
T
S ln , i implicit, pentru
T
S . Astfel, cu o prbabilitate de 95%, preul viitor al aciunii variaz ntre
limitele :

1
1
]
1
,
_
1
1
]
1
,
_
96 , 1
2
96 , 1
2
2 2
Se S Se
T
. (4.5)
Cunoaterea distribuiei logaritmului preului aciunii la data T implic direct determinarea preului viitor al
aciunii. Preul viitor al aciunii are o distribuie log-normal , cu sperana matematic
( )

Se S E
T
, (4.6)
i cu variaia

( ) ( ) 1
2
2 2

e e S S VAR
T
. (4.7)

Aadar, funcia de densitate teoretic (log-normal) a preului aciunii este dat de :

( )

'
1
1
]
1
,
_

2
2
2
2
2
ln ln
2
1
S S
T
T
T
e
S
S f
, 0 >
T
S . (4.8)
4.2. Evaluarea opiunilor europene
S presupunem c am vrea s evalum o opiune call (o opiune de cumprare) european pe o aciune ce nu
distribuie dividente. Cunoatem urmtoarele elemente : cursul curent al aciunii , data scadenei, preul de exercitare,
comportamentul avut n trecut al aciunii. Scopul este de a determina care este valoarea de astzi a opiunii, adic
care este prima ce trebuie pltit astzi, pentru a deveni deintorul aciunii. A fi deintorul opiunii , nseamn a
avea posibilitatea de a obine un playoff la scaden.
4.2.1. Prima metod
Metoda clasic folosit n astfel de cazuri, pentru a determina care este valoarea, astzi , a posibiliti de a
obine un cash-flow la o dat viitoare, este de a calcula valoarea actual a acestui cash-flow viitor. Este necesar ,
pentru aceasta, s cunoatem dou elemente : sperana matematic a cash-flow- lui viitor i, respectiv, o rat de
actualizare convenabil , adic rata randamentului de pe piaa financiar, ce corespunde aceleiai clase de risc , ca
aceea a cash-flow-luibce urmeaz afi dobndit.
n cazul unei opiuni, aceste dou elemente sunt, a priori , imposibil a fi determinate n mod direct. Principiul
lui Black-Scholes, este iniial, total diferit : el nu depinde explicit de variaiile cursului aciunii i de sperana
matematic a playoff-ului.
S presupunem c formula preului opiunii call europene depinde de o serie de variabile, printre care i preul
aciunii. S mai presupunem c aceast formul indic faptul c , dac n decursul unui interval scurt de timp, preul
aciunii crete cu 1 , atunci preul opiunii crete cu 0,5 , iar dac preul aciunii scade cu 1 , atunci preul opiunii
scade cu 0,5 . Este posibil construirea unui portofoliu fr risc, utiliznd strategia urmtoare : vnzarea a dou
opiuni (poziie scurt) i cumprarea unei aciuni (poziie lung). n decursul unui interval scurt de timp, pierderea
realizat din poziia avut asupra unuia dintre cele dou active , este compensat de ctigul obinut din poziia
opus avut asupra celuilalt activ. Acest potofoliu de acoperire (hedging) , fiind fr risc, are un randament egal cu
rata fr risc. n caz contrar, ar exista posibiliti de arbitraj.
n consecin, posibilitatea de a forma un portofoliu de acoperire (sau un portofoliu fr risc) reprezint baza
principiului de evaluare a produselor derivate. Acest principiu al portofoliului de acoperire, la care se adaug
principiul absenei oportunitilor de arbitraj, le-a permis lui Black i Schole s obin formula preului opiunii call
sau put europene.
Relaia ntre variaia preului aciunii i variaia preului opiunii se modific n fiecare moment. Portofoliul de
acoperire , pentru a putea fi efectiv fr risc , trebuie modificat n mod continuu. Spunem , n acest caz, c potofoliul
de acoperire este instantaneu fr risc. Adic, portofoliul de acoperire este fr risc doar ntr-un interval de timp
foarte scurt.
S considerm n continuare, c preul opiunii call europene , notat cu C , este funcie de preul aciunii S , i
de timp , ( ) t S C C , . tiind care este definiia procesului stocastic ce definete evoluia cursului aciunii, putem
aplica lema lui It pentru a determina dinamica preului opiunii :
dB
S
C
S dt
S
C
S
S
C
S
t
C
dC
+
1
]
1

2
2
2 2
2
1
, (4.9)
unde
2
2
2 2
2
1
S
C
S
S
C
S
t
C
reprezint tendina instantanee a preului opiunii , iar

S
C
S
reprezint
volatilitatea instantanee a opiunii.
31
ECONOMETRIE
S construim n continuare, portofoliul fr risc. n ecuaia dinamicii preului aciunii, termenul aleator este
SdB , n timp ce , n cazul dinamicii preului opiunii, termenul aleator este dB
S
C
S
. Pentru ca aceti doi

termeni s se anuleze , trebuie ca poziia luat pe o opiune s fie opus poziiei pe
S
C
aciuni. Astfel, strategia

fr risc adoptat este urmtoarea : vnzarea unei opiuni (poziie scurt pe opiune) i cumprarea a
S
C
aciuni
(poziie lung pe aciuni).Valoarea portofoliului este atunci :
S
S
C
C
+ . (4.10)
Variaia portofoliului ntr-un interval foarte scurt este :
dS
S
C
dC d
+ . (4.11)
nlocuind n expresia (4.11) dinamicile celor dou active dC i dS , obinem :
dt
S
C
S
S
C
d
1
]
1

2
2
2 2
2
1
. (4.12)
Acest potofoliu este fr risc i prin urmare, randamentul su este egal cu rata fr risc. Dac randamentul
portofoliului ar fi diferit fa de rata fr risc, investitorii ar profita de o oportunitate de arbitraj. Aceast oportunitate ar
putea fi exploatat n dou modaliti :
1) Dac rentabilitatea portofoliului este superioar ratei fr risc, investitorul mprumut capital la rata fr risc
pentru al renvesti cumprnd portofoliul ce ofer un randament mai bun.
2) Dac potofoliul generez o rentabilitate inferioar ratei fr risc, atunci investitorul l va vinde fr s-l aib
(vnzare pe descoperit) i va plasa capitalul obinut la rata fr risc.
Ca urmare :

dt r d , (4.13)
unde r reprezint rata dobnzii fr risc. innd cont de expresiile lui
d i
obinem :
0
2
1
2
2
2 2

rC
S
C
S
S
C
rS
t
C
. (4.14)
Preul opiunii call europene verific o ecuaie cu derivate pariale, cu condiia final :
( ) ( ) 0 , max K S T C
T
, unde K este preul de exercitare. Aceast ecuaie , mai este cunoscut i sub numele de
ecuaia cu derivate pariale Black-Scholes-Merton.
ntr-un univers neutru la risc, sperana matematic a rentabilitii oricrui titlu financiar , este rata dobnzii fr risc.
Ca urmare, sub o probabilitate neutr la risc
Q , valoarea opiunii este egal cu sperana matematic a playoff-ului

opiunii actualizat la rata fr risc .

( ) [ ] 0 , max K S E e C
T
Q
r

. (4.15)
Astfel, plasarea ntr-un univers neutru la risc este un simplu artificiu de calcul ce conduce la o rezolvare facil a
ecuaiei cu derivate pariale Black-Scholes-Merton.
4.2.2. A doua metod
A doua metod const n schimbarea probabilitii istorice Q, ntr-o probabilitate echivalent neutr la risc
Q ,
astfel nct preurile actualizate ale activului-suport s fie martingale. Aceast probabilitate neutr la risc se mai numete
i msura martingal echivalent.
S definim n cotinuare preul de pia al riscului :

r
, (4.16)
unde reprezint prima de risc. Aceasta este , deci , definit prin diferena ntre randamentul instantaneu al
activului riscant i randamentul activului fr risc (rata fr risc). Prima de risc nglobeaz preferinele pentru risc ale
investitorilor.
Cu ct aversiunea pentru risc este mai mare , cu att investitorii pretind un randament mai important al activului
riscant pentru a dori s investeasc.
Aplicnd teorema lui Girsanov , definim o micare brownian sub o probabilitate neutr la risc :
dt dB dB
t t
+
. (4.17)
Ecuaia diferenial stocastic verificat de preul aciunii devine atunci :

,
_

+

dt
r
dB S Sdt dS
t t
,
de unde dinamica preului aciunii ntr-un univers neutru la risc este definit de relaia .

+
t t t t
dB S dt rS dS . (4.18)
n consecin, ntr-un univers neutru la risc, randamentul instantaneu al aciunii este egal cu rata fr risc. Mai mult ,
logaritmul preului viitor al aciunii este distribuit dup o lege normal , cu sperana matematic :
[ ]
,
_
+
2
ln ln
2
r S S E
T
, (4.19)
i cu variana
[ ]
2
ln
T
S VAR . (4.20)
Ca urmare, ntr-un univers neutru la risc , preul aciunii la data T este log-normal distribuit, cu sperana
matematic :
( )
r
T
Se S E , (4.21)
i cu variana

( ) ( ) 1
2
2 2

r r
T
e e S S VAR

. (4.22)
33
ECONOMETRIE
S definim n continuare, noiunea de pia complet . O pia este complet dac orice activ contingent (sau
derivat) este duplicabil (sau simulabil). Atunci , pe aceast pia , exist o strategie de portofoliu astfel nct valoarea ei
s fie egal cu cea a activului derivat. Trebuie remarcat faptul c, pe o pia complet , este posibil formarea unui
portofoliu fr risc. Teorema lui Harrison-Kreps (1979) arat c o pia este viabil dac i numai dac exist o
probabilitate fictiv, echivalent cu cea istoric, fa de care preurile actualizate ale activelor sunt martingale. O pia
viabil este o pia complet dac i numai dac exist o probabilitate fictiv unic , echivalent cu cea istoric , fa de
care preurile actualizate ale activelor sunt martingale. Aceast probabilitate fictiv se numete probabilitate neutr la
risc.
Pentru a evalua o opiune call european , exist pe pia dou active ce sunt capabile s explice comportamentul
activului derivat : activul fr risc (obligaiunea de stat) i activul-supot (aciunea).
Activul fr risc se definete prin relaia :
dt rP dP
t t
. (4.23)

Activul P este numit fr risc chiar dac rata fr risc, r , ar fi stocastic . S considerm acum , un activ derivat Y
a crui valoare este simulabil prin formarea unui portofoliu din activul fr risc i activul-suport :

t t t
S P Y + , (4.24)
unde
i reprezint numrul de obligaiuni de stat, respectiv de aciuni din portofoliu. n dinamic, valoarea
potofoliului se scrie :

t t t
dS dP dY + . (4.25)
nlocuind dinamicile celor dou active, obinem :
( )
t t t t t t t
dM dt rY dB S dt rS rP dY + + +

, (4.26)
unde
t t t
dB S dM , iar
t
M este o martingal sub o probabilitate neutr la risc,
Q . Aplicnd lema lui It

funciei
t
rt
Y e
, obinem :
( )
t
rt
t
rt
t
rt
t
rt
t
rt
dM re dM re dt Y re dt Y re Y e d

+ + . (4.27)
Ca urmare, sub o probabilitate neutr la risc ,
t
rt
Y e
este o martingal :

[ ]
t
rt
Q
t
rt
Y e E Y e

. (4.28)
Considernd c activul derivat este o opiune call european , ( ) ( ) 0 , max K S T C Y
T T
este valoarea
playoff-ului , iar C Y
t
este preul curent al opiunii. Avem :

( ) [ ] 0 , max K S E e C
T
Q
r

, (4.29)
unde t T .
4.3. Modele de evaluare n absena arbitrajului
n general, ntr-un model de echilibru , tendia ratei scurte a dobnzii nu este funcie de timp. n schimb, n cazul
unui model n absena arbitrajului,aceasta este dependent de timp. Explicaia este dat de faptul c structura ratelor
iniiale determin traictoria medie a ratelor scurte n viitor.
Cele mai populare modele de evaluare n absena arbitrajului din literatura modelelor stocastice sunt :
Modelul Ho-Lee (1986)
Acesta este primul model n absena arbitrajului propus n literatur. n timp continuu, modelul are forma :

( )
t t
dB dt t dr + , (4.30)
unde r este rata scurt a dobnzii i este volatilitatea instantanee a ratei dobnzii. Parametrul este
constant. ( ) t este o funcie dependent de timp, ce este calibrat astfel nct modelul s se ajusteze perfect
curbei ratei dobbnzii.
Modelul Hull-White (1990)
Modelul Ho-Lee presupune c structura volatilitii este constant i c rata dobnzii nu urmeaz un proces cu
revenire la medie. n schimb Hull i White propun urmtorul model pentru rata scurt a dobnzii :
( ) [ ]
t t t t
dB r dt kr t dr

+ . (4.31)
Nivelul mediei pe termen lung la care revine rata dobnzii este
( )
( ) t k
t
. k reprezint viteza de revenire la medie.
Modelul Black-Derman-Toy (1990)
Ca i n cazul modelului Ho-Lee , modelul Black-Derman-Toy a fost iniial construit sub forma unui arbore
binomial. n timp continuu , modelul echivalent este :
( )
( )
( )
( )
t t t
dB t dt r
t
t
t r d
+
1
]
1
ln
'
ln . (4.32)
n acest model, variaiile ratei scurte a dobnzii sunt log-normal distribuite. Prima funcie, ( ) t , este calibrat
astfel nct modelul s se ajusteze structurii pe termene a ratei dobnzii, iar a doua funcie , ( ) t , este calibrat
astfel nct modelul s se ajusteze structurii pe termene a volatilitii ratei dobnzii. Dac volatilitatea ar fi constant,
modelul ar fi versiunea log-normal a modelului Ho-Lee. Dac am presupune c media la care revine rata dobnzii
i volatilitatea sunt de sine stttoare , atunci avem :
( ) ( ) [ ] ( )
t t t
dB t dt r t k t r d + ln ln . (4.33)
Noua versiune obinut este modelul Black-Karasinski (1991) .
Modelul Heath-Jarrow-Morton (1992)
n acest model, se ncearc construirea unei familii de procese stocastice n timp continuu pentru structura pe
termene, compatibile cu structura pe termene iniial observat. Variabila de stare a modelului este rata forward
(rata la termen) instantanee la data t pentru un contract cu maturitatea T , ( ) T t f , . n forma sa cea mai general,
procesul stocastic urmat de ( ) T t f , , pentru [ ] T t , 0 , este:
35
ECONOMETRIE
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) u dB T u du T u T f T t f
i
n
i
t
f
t
f
i
, , , 0 ,
1
0 0

+ + , (4.34)
sau n form diferenial :

( ) ( ) ( ) ( ) t dB T t dt T t T t df
i f f
i
, , ,

+ . (4.35)
n aceast ecuaie, ( ) T f , 0 este valoarea iniial a curbei ratei forward ,
( ) T t
f
, reprezint tendina
instantanee a ratei forward ,
( ) T t
i
f
, reprezint volatilitile ratei forward i
i
B reprezint micarea
brownian i . Procesul urmat de rata forward pornete de la valoarea iniial ( ) t f , 0 , la care ulterior , se
adaug tendina i mai multe micri browniene. Se poate arta c toate modelele ratei scurte ale dobnzii sunt
cazuri particulare ale modelului Heath-Jarrow-Morton.

ECONOMETRIE

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ECONOMETRIE

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Calificarea: Managementul i

Ingineria Afacerilor (MIA) ECONOMETRIE

, X verific legea lui BERNOULLI (legea binomial).

se numete valoare medie (speran matematic) a variabilei aleatoare X .

se numete densitatea de probabilitate a variabilei aleatoare

este continu atunci :

se numete densitatea de probabilitate a vectorului aleator (X,Y).

al unei operaiuni cu dobnd precalculat , n baz anual se definete prin:

este o variabil aleatoare ,

i sunt constante . Atunci , ecuaia micrii browniene geometrice , devine :

este costant i reprezint randamentul instantaneu al aciunii S .

reprezint tendina instantanee a preului opiunii , iar

. Pentru ca aceti doi

aciuni. Astfel, strategia

Q , valoarea opiunii este egal cu sperana matematic a playoff-ului

Q . Aplicnd lema lui It

S-ar putea să vă placă și