CURS 4

ALTE METODE DE EVALUARE A

NTREPRINDERILOR

Obiective
La finalul acestui capitol, cursantul va fi n msur s:
dezvolte conceptul de performan;
determine valoarea unei ntreprinderi utiliznd metodele bazate
pe performan i cele mixte;
calculeze cash flow pentru evaluarea ntreprinderii;
descrie multipli de valoare;
determine goodwil i badwil.

Cuprins
4.1 Evaluarea ntreprinderilor pe baza performanei
4.1.1 Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate
4.1.2 Metoda capitalizrii venitului (valoarea de rentabilitate)
4.1.3 Valoarea de randament
4.2 Evaluarea ntreprinderilor pe baz de comparaie
4.3 Alte metode de evaluare a ntreprinderilor
4.4 Aplicaii
4.5 Teste de evaluare
4.6 Probleme de rezolvat
4.7 Referine bibliografice
 4.1 Evaluarea ntreprinderii pe baza performanei

Performana, n termeni generali exprim rezultatul pozitiv al unei aciuni, sau

poate fi asociat reuitei ntr-un anumit domeniu.
Evaluarea ntreprinderilor pe baza performanelor financiare se poate realiza
prin 3 metode:
a) metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate;
b) metoda capitalizrii venitului (valoarea de rentabilitate);
c) valoarea de randament propriu-zis.

4.1.1 Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate

Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate (Discounted Cash Flow-DCF)

evalueaz ntreprinderea pornind de la capacitatea sa de a genera fluxuri de
disponibiliti, actualizate la o rat care va ine cont de rata de rentabilitate cerut de
acionari (rata medie a dobnzilor de la bnci), precum i de riscul activului economic.
Cash flow-ul (CF) reprezint fluxul de trezorerie degajat de un activ sau o
ntreprindere. Cash flow-ul luat n calcul la stabilirea valorii ntreprinderii include i alte
elemente: amortizri, provizioane, valoarea rezidual, din care se scad nevoile de
finanare a activitii, investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii
de fond de rulment, conform relaiei:
CF = Pn + amortizri + provizioane + valoarea rezidual
(4.1)
investiii pentru meninerea potenialului actual - NFR
Dac utilizm aceast metod valoarea unei firme va fi dat de relaia:
n
CFt VR
V= (1 + k )
t =1
t
+
(1 + k ) n
(4.2)

V valoarea firmei prin metoda fluxurilor de trezorerie

CF cash flow
k rata de actualizare
n numrul anilor de funcionare al firmei
t = 1, 2, 3, .n
VR valoarea rezidual a firmei n anul n.
Valoarea rezidual poate fi stabilit cu ajutorul uneia dintre urmtoarele relaii1:
CFn + 1 (4.3)
1) VR =
CMPC - g
unde: CFn + 1 = cash flow-ul primului an al perioadei neexplicite
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului
G = rata anual de cretere a cash flow-ului n perioada neexplicit (considerat
perpetu).

1
Dumitrescu D., Dragot V., Ciobanu A., Evaluarea ntreprinderii, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002, pag. 143 - 144
 Relaia 1 se aplic n ipoteze de cretere perpetu a cash flow-ului pentru perioada
neexplicit.
CFn + 1
2) VR = (4.4)
CMPC
Relaia 2 se utilizeaz n situaia n care rata de cretere g este egal cu zero.
3) VR = PN n x PERn (4.5)
unde: PN n = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei explicite
PERn = curs bursier / profit net pe aciune.
Relaia 3 poate fi utilizat atunci cnd se evalueaz o ntreprindere cotat pe piaa
bursier.
4) VR = ANC0 x (1 + ri)n (4.6)
unde: ANC0 = activul net contabil corectat din momentul previziunii
ri = rata inflaiei (presupus constant pe perioada explicit)
n = numrul de ani ai perioadei explicite.
Utilizarea conceptului cash-flow n evaluarea ntreprinderii presupune retratarea
(ajustarea) conceptului de cash-flow.
Relaiile de calcul a CF sunt urmtoarele:
CFD = CFgest Imo - NFR (4.7)

CFgest = PN + Amortizri + Dobnzi (4.8)

CFinv = Imo + ACRnete (4.9)

unde: Imo = Imo1 Imo0 + Amo
ACRnete = ACRnete 1 ACRnete 0
unde: ACRnete = Active curente Datorii din exploatare
Dar cash flow-ul disponibil este dat i de relaia:
CFD = CFDact + CFDcred (4.10)

CFDact = cash flow disponibil acionari = profit net - CPR (4.11)

CFDcred = cash flow disponibil creditori = Dob - DATfin (4.12)

Dac fluxul de trezorerie crete n fiecare an cu o rat constant g, atunci
valoarea ntreprinderii (V) va fi dat de relaia:
CFN
V= (4.13)
k-g

unde: V = valoarea ntreprinderii lund n calcul cash flow-ul

CFN = cash flow net aferent primului an de previziune
k = rata de actualizare
g = rata anual de cretere constant.
 4.1.2 Metoda capitalizrii veniturilor
Metoda capitalizrii venitului (valoarea de rentabilitate) este o variant
simplificat a metodei fluxurilor de disponibiliti actualizate. Metoda capitalizrii
veniturilor se poate realiza prin 2 procedee: fie prin capitalizare, fie prin actualizare.
Dac se utilizeaz procedeul actualizrii, fluxurile reprezentnd profiturile
nete previzionate a fi obinute de ntreprindere de-a lungul perioadei de exploatare, vor
fi actualizate n ipoteza unei rate de actualizare i a unei creteri constante pe ntreaga
perioad. Aceast metod a fost dezvoltat pentru prima dat de profesorul american
Gordon Myron, fiind cunoscut drept modelul Gordon. Dac venitul luat n calcul este
profitul net, atunci relaia de calcul va fi:
PN
V= (4.14)
k -g

unde: V = valoarea ntreprinderii lund n calcul profitul net

PN = profitul net
k = rata de actualizare
g = rata anual de cretere constant.
Dac se folosete procedeul capitalizrii, valoarea ntreprinderii se mai poate
determina i prin aplicarea la un indicator de venit (profitul net sau profitul din exploatare
net) a unui multiplu de venit (de capitalizare) c, conform relaiei:
V = PN x (1 + c)n (4.15)
unde: V = valoarea ntreprinderii folosind capitalizarea venitului
PN = profitul net (profitul net din exploatare)
c = rata de capitalizare
n = numrul de ani de previziune.
Rata de capitalizare c reprezint diferena dintre rata de actualizare a i
creterea perpetu pe termen lung g:
c=kg (4.16)

4.1.3 Valoarea de randament

Potrivit acestei metode valoarea ntreprinderii este direct proporional cu
dividendele obinute de acionari (D) i cu valoarea cursului bursier, i invers
proporional cu factorul de actualizare (a):
n
Dt CB n
V0 = (1 + a)
t =1
t
+
(1 + a) n
(4.17)

unde: V0 = valoarea actual a ntreprinderii

Dt = dividendul net distribuit acionarilor n anul t;
CBn = capitalizarea bursier (numrul de aciuni x cursul unei aciuni) n anul n;
k = rata de actualizare.
CB n
ntruct raportul tinde ctre zero la valori mari ale lui n, valoarea
(1 + a) n
ntreprinderii la momentul t va fi:
 n
Dt
Vt = (1 + k)
t =1
t
(4.18)

Dac evaluarea unei ntreprinderi listate pe piaa bursier se face pentru o

perioad nedeterminat (n tinde la valori foarte mari), valoarea ntreprinderii conform
metodei de randament, este dat de relaia:
1
1-
(1 + k) n D (4.19)
Vt = D =
k k
unde: D = valoarea dividendelor
n = numrul de ani de previziune
k = rata de actualizare.

4.2 Evaluarea ntreprinderilor pe baz de comparaie

Metodele de evaluare bazate pe comparaie se utilizeaz n situaiile n care

exist un numr semnificativ de tranzacii ncheiate pentru ntreprinderi comparabile cu
aceea evaluat (exist o pia relativ activ), iar evaluatorii cunosc aceste preuri de
tranzacionare.
Metodele bazate pe comparaie se folosesc mai ales n cazul evalurii unor
proprieti imobiliare (terenuri, construcii, bunuri mobile) i mai puin n evaluarea
ntreprinderilor.
Metoda de evaluare bazat pe comparaie nu cere ca ntreprinderile s fie identice,
ci similare, dar ea se va aplica doar atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii pe
pia despre ntreprinderea supus evalurii. Elementele avute n vedere n cazul utilizrii
metodei comparaiei sunt urmtoarele:
domeniul de activitate al firmei evaluate;
dimensiunea ntreprinderii;
data efecturii tranzaciei;
considerente economice i sociale;
scopul evalurii;
nivelul capitalului tranzacionat;
modalitatea de realizare a plii n cazul unei achiziii;
indicatorii care caracterizeaz starea economico-financiar a ntreprinderii.
La ntreprinderile cotate pe piaa bursier, metodele de evaluare bazate pe
comparaie folosesc ca indicatori multiplii de valoare. Un multiplu de valoare este
reprezentat de un rezultat calculat ca raport ntre numrtor care reprezint valoarea sau
preul exprimat monetar i numitor care de obicei reprezint o variabil financiar2.
Multiplii utilizai n evaluare pot fi ai profitului, ai venitului, ai valorii contabile.
Cei mai utilizai multipli ai profitului sunt: PER, PERg, preul aciunii/EBITDA,
preul aciunii/cash flow brut pe aciune3.

2
Pratt S., Abordarea prin pia a evalurii ntreprinderii, Editura Iroval, Bucureti, 2008, pag 4
3
Anghel I., Oancea Negescu M., Anica Popa A., Popescu A.M., Evaluarea ntreprinderii, editura
Economic, Bucureti, 2010, pg. 233
 PER (Price Earning Ratio) este cel utilizat indicator pentru stabilirea valorii unei
aciuni i reprezint preul aciunii raportat la profitul net pe aciune:
pretul actiunii
PER = (4.20)
profit net pe actiune
Multiplicatorul PERg reprezint raportul dintre PER i rata de cretere g estimat.
Se folosete n cazul ntreprinderilor care au creteri mari de activitate.
Multiplicatorul preul aciunii/EBITDA4, evalueaz aciunile eliminnd
influenele datorate gradului de ndatorare, impozitare i politicii de investiii a
ntreprinderii.
Preul aciunii/cash flow brut pe aciune, ia n considerare la numitor alturi de
profitul net i unele cheltuielile nemonetare (cu amortizarea) ale ntreprinderii, fiind
utilizat mai ales n cazul firmelor care au politici diferite privind amortizarea.

4.3 Alte metode de evaluare a ntreprinderilor

Principalele metode sunt: metoda practicienilor, metode bazate pe Goodwil,
metoda PER.
Metoda practicienilor stabilete valoarea ntreprinderii ca medie aritmetic ntre
activul net contabil i valoarea de rentabilitate, conform relaiei:
PN
ANC +
V= k (4.21)
2
V = valoarea ntreprinderii
ANC = activul net contabil
PN = profit net)
k = rata de actualizare
PN/a = valoarea de rentabilitate.
Metodele bazate pe Goodwil presupun c valoarea unei ntreprinderi este dat de
suma dintre activul net contabil i goodwil. Goodwilul reprezint atitudinea favorabil a
pieei fa de ntreprindere. El face parte din fondul de comer ca activ necorporal.
Goodwilul reprezint acea imobilizare necorporal care apare ca rezultat al
numelui comercial i reputaiei clientelei, locaiei, produselor i altor factori similari care
beneficiaz beneficii economice. Este specific proprietilor imobiliare i va fi transferat
noului proprietar prin vnzarea proprietii. Valoarea ntreprinderii va fi:
V = ANC + GW (4.22)

PN ANC x r
GW = (4.23)
k
unde: PN = profitul net
ANC x r = pragul de rentabilitate al ntreprinderii
r rata de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar
k rata de actualizare

4
EBITDA reprezint profitul nainte de impozit, amortizare i dobnzi
 PN ANC x r = superprofitul, sau renta de goodwil
Deci valoarea ntreprinderii (V) va fi dat de relaia:
PN ANC x r (4.24)
V = ANC +
k
Dac o firm are pierdere, valoarea ntreprinderii va fi mai mic dect ANC,
diferena reprezint Badwil (BW), conform relaiei:
V = ANC - BW (4.25)
Metodele bazate pe cursul bursier al aciunii consider c valoarea unei firme
este dat de relaia:
Vt = Nt x CBt (4.26)
unde: Vt = valoarea firmei la momentul t
Nt = numrul de aciuni emise de firm, existente n momentul t
CBt = cursul bursier, la momentul t al aciunilor.
ntruct cursul bursier al unei aciuni este volatil i se poate specula cu privire la
data alegerii stabilirii valorii, se poate lua n considerare un curs mediu, iar valoarea
firmei va fi dat de relaia:
V = N x CBm (4.27)
unde: V = valoarea firmei
N = numrul de aciuni emise, considerat constant pe perioada analizat
CBm = cursul mediu al aciunii.
Valoarea unei ntreprinderi cotate pe piaa bursier poate fi stabilit i cu ajutorul
indicatorului PER, conform relaiei:
V = Profit x PER x R x L (4.28

Cursul actiunii
PER = (4.29)
Profitul net pe actiune

unde: PER = coeficientul capitalizrii bursiere

R = coeficientul de risc
L = coeficientul de lichiditate.
PER reprezint de fapt inversul ratei rentabilitii financiare (profit net / capitaluri
proprii), adic:
1
PER = (4.30)
R FIN

Cu ct PER are o valoare mai mare cu att rentabilitatea titlului este mai mic.
Raionamentul este urmtorul: un investitor va plti scump o aciune dac anticipeaz o
cretere a rezultatelor viitoare i va plti mai puin pentru o aciune dac anticipeaz o
degradare a performanelor acesteia, chiar dac ea astzi are o rentabilitate bun.
 Cuvinte i expresii cheie
Metoda bazat pe comparaie
Valoare de rentabilitate
Valoare de randament
Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate
Multiplu de valoare
Cash flow de gestiune
Cash flow disponibil
Cash flow al acionarilor
Cash flow al creditorilor
Goodwil i Badwil

4.7 Referine bibliografice

1) Anghel I., Oancea Negescu M., Anica Popa A., Popescu A.M., Evaluarea
ntreprinderii, editura Economic, Bucureti, 2010;
2) Dragot V., Obreja Braoveanu L., Dragot I.M., - Management financiar, ediia a
doua, Vol I, Diagnosticul financiar al companiei, Editura Economic, Bucureti, 2012;
3) Dumitrescu D., Dragot V., Ciobanu A., Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a,
Editura Economic, Bucureti, 2002;
4) Dinc M.S. Gestiunea financiar a firmei, Editura Universitii Transilvania din
Braov, 2011;
5) Halpern P., Weston F., Brigham E. Finane manageriale, Editura Economic,
Bucureti, 1998;
6) Marin Toma, - Iniiere n evaluarea ntreprinderilor, Editura CECCAR, Bucureti,
2011;
7) Niculescu M., Diagnostic financiar, vol. 2, Editura Economic, Bucureti 2005;
8) Pratt S., Abordarea prin pia a evalurii ntreprinderii, Editura Iroval, Bucureti,
2008;
9) Ross S., Westerfield R., Jaffe J. Corporate finance, 8 edition, Ed. McGraw
Hill/Irwin, 2008;
10) Suciu G. Diagnostic financiar. Concepte. Metode. Aplicaii. Editura Universitar,
Bucureti, 2013.