Partea a III-a

Managementul riscului ratei de schimb

Informaţii privind condiţiile Informaţii privind fluxurile

economice existente şi cele de numerar existente şi cele
anticipate din diferite ţări şi anticipate în valutele
variaţiile istorice ale ratelor aferente ţărilor în care
de schimb există filiale

Estimarea
Previziunea expunerii la
ratelor de schimb fluctuaţiile
cursurilor de
Managementul schimb
expunerii la
fluctuaţiile
cursurilor de
schimb
 Tema 9

Previzionarea cursurilor de schimb

 Obiectivele temei

• Explicarea modului în care firmele realizează

previzionarea cursurilor de schimb;
• Descrierea tehnicilor generale utilizate în
previzionare; şi
• Explicarea modului în care performanţele
previzionate pot fi evaluate.
 De ce firmele previzionează
cursurilor de schimb?
• CMN necesită previzionarea cursurilor de
schimb pentru:
– Decizii legate de protecţie,
– Decizii financiare pe termen scurt,
– Decizii de investiţii pe termen scurt,
– Decizii privind bugetul de capital,
– Decizii financiare pe termen lung, şi
– Evaluarea câştigurilor.
 Tehnici de previziune
• Previziunea tehnică implică utilizarea seriilor de date istorice pentru a
previziona valorile viitoare.

• Se realizează prin analize statistice şi modele ale seriilor de timp şi

este asemănătoare cu tehnicile de previzionare a preţurilor acţiunilor.

• Speculatorii folosesc modelele de previzionare pentru obţinerea

valorilor pe diferite perioade (chiar de pe o zi pe alta).

• Pentru CMN, utilitatea acestor tehnici este limitată ele nefiind atât de
interesate, în general, de evoluţia cursului pe perioade foarte scurte.
 Previziunea tehnica – repetarea
istoriei
• J. Murphy: Analiza tehnică este studiul evoluţiei
unei pieţe, în principal pe bază de grafice, în
scopul de a prevedea tendinţele viitoare.
• Chiar dacă această metodă a fost utilizată cu
precădere în domeniul financiar, al pieţelor de
capital, ea a trecut foarte repede în domeniul
ratelor de schimb valutar, aici fenomenul
fluctuării aleatoare fiind mult mai evident decât
în domeniul financiar (fapt care determină o
ineficacitate a prognozelor pe termen scurt prin
metode economice şi analiza fundamentală).
 Metodele analizei tehnice:
• metoda mediilor mobile;
• metoda mediilor ponderate etc.
• metoda graficelor;
• metoda dreptelor de tendinţă şi
configuraţie;
 Media Mobila - Moving Average
(MA)
• este folosita pentru analiza continuitaţii datelor şi obţinerea
informaţiilor generale despre mişcarea preţului in timp.
• Pentru analiza tehnica, MA este un indicator important si des
utilizat. Reprezentata grafic, acesta arata tendinţa curenta a
pieţei, excluzand fluctuaţiile de moment.
• Acest indicator are urmatoarele caracteristici:
– Preţul
– Perioada
– Tipul
 Prețul:
• In analiza tehnica sunt utilizate 4 preţuri:
– de deschidere (Open),
– de inchidere (Close);
– minim (Low) şi
– maxim (High) pentru o anumita perioada.
Valoarea MA indica preţul folosit pe fiecare bara a graficului.
Se va schimba valoarea medie a Open, Close, Low şi High? In
calculul MA sunt incluse valorile:
Median Price = (High+Low)/2
Typical Price = (High+Low+Close)/3
Weighted Close = (High+Low+Close+Close)/4
 Perioada:
• Acesta este un numar ce indica perioada de
timp in care vor fi analizate datele.
• De exemplu, daca perioada este 34, atunci
marimea curenta a MA se va calcula din datele
obţinute pe ultimele 34 de perioade ale
graficului (ex: pentru graficul zilnic reprezinta
ultimele 34 de zile).
 Tipul
• Exista mai multe modele de MA, dintre care:
– Media Mobila Simpla (Simple MA – SMA): se calculeaza ca valoare
medie aritmetica a preţului, pentru o anumita perioada de timp.
– Ex: SMA (15, Close) = ( а1 + а2 + а3 + а4 + а5 …. + а14 + а15)/15
– SMA este mai eficient pe graficele de lunga durata: zilnic,
saptamanal sau lunar.
• Media Mobila Liniara (Linear Weighted WMA)
– se calculeaza din valoarea medie a datelor pentru o anumita
perioada, dar spre deosebire de SMA, la acest tip de medie mobila
fiecare perioada are un grad diferit de influenţa asupra
rezultatului final.
– Pentru WMA cea mai mare influenţa o are preţul ultimei perioade
(datele recente), iar ponderea datelor mai vechi se micşoreaza
proporţional.
• Media Mobila Exponenţiala (Exponential MA –
EMA)
– ca şi in cazul WMA, pentru aceasta medie mobila
cea mai mare importanţa o au datele din ultima
perioada.
– Diferenţa consta in faptul ca influenţa primelor
perioade este mult mai mare decat a celorlalte.
– Adica, privind inapoi in timp, ponderea preţului in
rezultatul final se micşoreaza exponenţial.
Comparatie intre evolutiile SMA,
EMA si WMA
 Metoda graficelor
• această metodă redă tendinţa cursului valutar pe o
perioadă anterioară pentru a permite previzionarea
tendinţelor viitoare din legitatea curbei efective.
• De regulă, graficul necesar analizei tehnice se
construieşte pe baza a trei nivele ale cursului valutar
din perioada de referinţă: cursul valutar minim (iniţial);
cursul valutar maxim (final); cursul valutar mediu.
• Curbele cursurilor valutare sunt completate, în partea
de jos a graficului şi de evoluţia cantitativă a
tranzacţiilor valutare, pentru a reda şi tendinţa cererii
şi ofertei de pe piaţă.
 Tehnici de previziune
• Previziunea fundamentală se bazează pe relaţiile esenţiale,
fundamentale dintre variabilele economice şi cursurile de
schimb.

• O previziune poate fi făcută pe baza unei simple evaluări

subiective sau poate fi rezultatul unor analize cantitative.

• În cazul utilizării unui model de regresie, coeficienţii sunt

estimaţi utilizând datele istorice. Previziunea poate fi făcută
utilizând variabilele viitoare adecvate(estimate).

• Dacă se operează cu valori incerte se poate utiliza şi analiza

de senzitivitate.
 Tehnici de previziune
• Cunoscând asemenea aspecte se poate utiliza, de exemplu, teoria
parităţii puterii de cumpărare.
• Totuşi pot apărea unele dificultăţi legate de:
¤ cunoaşterea cu precizie a perioadei de impact a variaţiei inflaţiei
asupra comportamentului comercial,
¤ posibilitatea măsurării cu precizie a preţurilor,
¤ barierele comerciale care pot afecta relaţiile comerciale, acestea
având influenţe asupra cursului, în conformitate cu teoria parităţii
puterii de cumpărare,
¤ alţi factori care pot afecta cursurile de schimb existente: tipul şi
dinamica economiei, condiţiile generale economice, sociale şi
naturale.
 Curs valutar-indicele inflaţiei
• Această corelaţie pleacă de la teza parităţii puterilor de
cumpărare ca bază a cursului valutar; orice modificare
de preţuri, fără o acoperire în creşterea efectivă a valorii
reale, duce la modificarea cursului valutar. Dacă această
concluzie se verifică pentru un număr important de
monede, atunci se poate prognoza evoluţia cursului
valutar pornind de la informaţiile previzionate privind
modificarea viitoare a preţurilor.
• În figura urmatoare se verifică existenţa unei corelaţii
acceptabile între indicele inflaţiei şi modificarea ratei de
schimb (curs valutar), principalele monede naţionale
situându-se pe direcţia curbei de referinţă (diagonala cu
linie continuă).
Corelatia inflatie-curs
 Curs valutar-rata dobânzii
• Un factor principal în mecanismul cursului valutar este
reprezentat de dobândă. Variaţia ratei dobânzii se
răsfrânge direct şi indirect asupra cursului valutar cu o
intensitate ce nu poate fi contestată.
• De aceea, având la dispoziţie tendinţele ratei dobânzii
putem previziona şi tendinţele cursului valutar.
• În figura următoare este redata verificarea empirică a
corelaţiei amintite; rezultatul ne îndreptăţeşte să utilizăm
în prognozarea cursului datele privind evoluţia pe termen
scurt şi mediu a ratei dobânzii.
Corelatia dobândă-curs
 Tehnici de previziune
• Factorii care atenuează/limitează corectitudinea
previziunii fundamentale:
¤ incertitudinea perioadei de timp aferentă
impactului factorilor,
¤ necesitatea previzionării factorilor cu impact
instantaneu,
¤ posibilitatea ca alţi factori importanţi să fie omişi
din model,
¤ modificările, în timp, a senzitivităţii variaţiei
cursurilor de schimb în raport cu fiecare factor.
 Tehnici de previziune
• Previzionarea bazată pe piaţă implică previziuni dezvoltate pe
baza indicatorilor pieţei.
• Cursurile trebuie să reflecte aşteptările pieţei privind viitoarele
modificări ale cursurilor de schimb.
• Pentru previziunile pe termen lung, pot fi utilizate ratele cotate
ale dobânzilor (aferente plasamentelor fără riscuri) pentru a
determina care ar trebui să fie cursurile la termen în condiţiile
parităţii ratei dobânzii.
• Utilizarea cursurilor la termen a fost criticată deoarece acestea
conduc la o altă presiune a pieţei: rate diferenţiale ale
dobânzilor.
 Tehnici de previziune
• Previziunile mixte se referă la utilizarea mai multor
tehnici de previzionare.
• Aceste previziuni rezultă ca o medie ponderată a
diferitelor tehnici de previziune prezentate anterior.
• Important: alegerea tehnicilor utilizate.
• Previziunile mixte atenuează abaterile specifice
diferitelor metode.
• Dau posibilitatea luării în considerare a mai mulți
factori de influenţă.
 Surse de informații
• Reuter
• Bloomberg
• Dow Jones Telerate
• Teletrac
• Tenfor
• Curs Banci Nationale si Comerciale
 Serviciile de previzionare
• Companiile au nevoie ca previzionarea valutelor să fie rapidă
motiv pentru care ele apelează la firme de consultanţă sau la
bănci pentru a oferi servicii de previzionare.
• Se poate oferi, de asemenea, consiliere privind managementul
internaţional al valutelor, evaluarea expunerii la riscul privind
ratele de schimb şi diminuarea expunerii la risc.
• O modalitate de a determina dacă serviciile de previzionare
sunt adecvate este de a compara acurateţea previziunilor
acestor firme cu acurateţea previziunilor publice.
Evaluarea performanţelor previziunilor
•O CMN care previzionează cursurile de schimb trebuie să monitorizeze
performanţele acestei previziuni în timp pentru a şti dacă procedura de
previzionare este satisfăcătoare.
• Pentru compararea previziunilor diferitelor metode de previzionare
CMN utilizează abaterea previziunii .
•Ea poate fi determinată atât în mărime absolută cât şi ca procent din
valoarea înregistrată:
| valoarea previzionată – valoarea realizată|
valoarea realizată
•CMN poate avea mai multă încredere în previziunile proprii atunci când
cunosc erorile(abaterile) previziunilor trecute decât în previziunile noi
făcute de alţi agenţi.
Evaluarea performanţelor previziunilor
• Gradul de precizie al previziunii poate varia şi în funcţie de
valuta analizată. De ex., se aşteaptă ca valoarea unei valute cu
o variaţie mai mică să fie previzionată cu mai multă precizie
decât valoarea unei valute mai volatile.
• Dacă abaterile sunt în mod repetat pozitive sau negative în
timp, atunci procedura de previzionare este bias (are o
distorsiune sistematică).
• Modelul de regresie următor poate fi utilizat pentru a testa
distorsiunea:
rata _actuală = a0 + a1 × previziunea + µ
Dacă are loc o distorsiune sistematică, atunci parametrii a0 şi a1
pot fi utilizaţi pentru a corecta eroarea sistematică produsă.
Graficul evaluării performaţei previziunii
Dreapta
z previziunii
perfecte
Zona bias
(in minus)
Valoare realizată

Zona bias în
plus

x z
Valoare previzionată
 Previzionarea variabilităţii ratei de schimb
• CMN previzionează, de asemenea şi variabilitatea
ratei de schimb. Aceasta le permite să dezvolte
scenarii privind situaţiile cele mai bune şi cele mai
rele în funcţie de care îşi estimează previziunile.
• Sunt posibile şi utilizate următoarele metode:
¤ Utilizarea datelor privind modificările variabilităţii istorice a ratei
de schimb ca bază a previziunii.
¤ Utilizarea seriilor de timp ale modelelor variabilităţii din perioadele
anterioare.
¤ Determinarea cursurilor de schimb pe baza variaţiei standard
aferentă modelului de evaluare a opţiunilor valutare.
Impactul previziunii ratelor de schimb asupra
valorii CMN
Previziunea tehnică
Previziunea fundamentală
Previziunea bazată pe piaţă
Previziunea mixtă

m
n ∑
[ ]
E (CFj , t )× E (ER j , t ) 
 j =1 
Valoarea CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t

 
unde E (CFj,t ) = CF sperate, transformate în moneda j , de primit
de compania mamă la sfârşitul perioadei t
E (ERj,t ) = rata de schimb sperată la care moneda j poate fi
transformată în monedă naţională a CMN la sf. perioadei t
k = media ponderată a costului capitalului companiei mamă
 Tema 10

Măsurarea expunerii la
variaţiile ratei de schimb
 Obiectivele temei
• Prezentarea importanţei analizei expunerii CMN la riscul ratei
de schimb;

• Prezentarea modului în care expunerea la tranzacţii poate fi

măsurată;

• Prezentarea modului în care expunerea economică poate fi

măsurată; şi

• Prezentarea modului în care expunerea de translaţie poate fi

măsurată.
• Prin forţele pieţei şi prin acţiunile strategice
ale CMN, riscurile legate de variaţia cursului
de schimb pot fi considerate(apreciate) a fi
minore.
• Totuşi, practica demonstrează că acest risc
există şi că el se manifestă cu efecte puternice
asupra situaţiei financiare a CMN.
 Relevanţa riscului ratei de schimb
• Argumentul legat de paritatea puterii de
cumpărare:
 Variaţiile ratei de schimb sunt determinate de variaţiile preţurilor.
 EX: EXPORT SA este un exportator SUA ale cărui exporturi sunt
denominate în euro. Moneda euro se devalorizează cu 3 % din
cauza parității puterii de cumpărare, dat fiind că inflația EU este
circa 3 la sută mai mare decât inflația US. În cazul în care
competitorii europeni ar crește prețurile lor, în conformitate cu
inflație europeană, EXPORT poate să crească prețurile, fără a
pierde niciun client. Astfel, creșterea în prețul său va compensa
reducerea valorii monedei euro.

 PPC nu acţionează întotdeauna: adesea, variaţia cursului de schimb nu

este însoţită şi de o variaţie a indicilor preţurilor
• Argumentul legat de măsurile de protecţie pe care şi le ia
investitorul:
 Acţionarii CMN se pot proteja ei înşişi împotriva fluctuaţiilor ratei de
schimb.
 Adesea, investitorii nu au informaţii complete despre expunerea
corporaţiei. Astfel, este posibil ca să nu aibă capacitatea de a se
proteja corect pe ei înşişi.
 Relevanţa riscului ratei de schimb
• Argumentul legat de diversificarea valutelor:
 Se apreciază că o companie multinaţională bine diversificată poate să
nu fie afectată de modificările ratei de schimb din cauza efectelor
compensaţiei dintre variabilitatea diverselor valute.
 Acest abordare este nereală, firmele neputând deţine întotdeauna
sumele necesare în diferite valute la momentul potrivit.
• Argumentul privind diversificarea
acţionariatului:
 Un acţionariat mult diversificat va fi într-o oarecare măsură protejat
împotriva pierderilor CMN datorate riscului ratei de schimb.
 Această diversificare nu acoperă complet riscurile: CMN pot fi afectate
într-o de riscul ratei de schimb.
 Tipuri de expuneri

• Expunerea la fluctuaţiile ratei de schimb

poate lua una din următoarele trei forme:
– Expunerea de tranzacţie
– Expunerea economică
– Expunerea de translaţie
 Expunerea de tranzacţie
• Măsura în care valoarea monetară a
tranzacţiilor viitoare poate fi afectată de
variaţiile ratei de schimb reprezintă expunerea
de tranzacţie.
• Expunerea de tranzacţie este măsurată în două
etape:
1 Determinarea valorii nete a încasărilor şi plăţilor în
fiecare valută în parte, şi
2 Determinarea riscului general aferent expunerii
pentru aceste valute.
 Expunerea de tranzacţie
• Pentru a determina riscul general, trebuie evaluate
abaterile standard şi corelaţiile valutelor, luând în
considerare situaţia CMN în fiecare valută în raport cu
valuta de referință.
• Abaterea standard calculată asupra datelor istorice
exprimă variabilitatea valutei. Trebuie avut însă în vedere
că variabilitatea poate fi diferită (poate avea valori
/evoluții diferite) în timp.
• Coeficienţii de corelaţie exprimă măsura în care două
valute variază una faţă de cealaltă (și aceşti coeficienţi pot
varia în timp).
• Ex: GLOBAL SA își desfășoară activitatea internațională în patru valute.
Obiectivul său de bază este să măsoare expunerea sa în fiecare monedă,
pentru trimestrul următor și să-și consolideze Fluxurile de numerar cu un
semestru înainte. De exemplu, GLOBAL se așteaptă la intrări în dolari
canadieni de 12 milioane $C și ieșirile de 2 milioane $C în trimestrul
următor. Prin urmare, GLOBAL se așteaptă la intrări nete de 10 milioane
$C. Având în vedere o rată de schimb așteptată de $ 0 .80 la sfârșitul
trimestrului, se poate converti fluxul net așteptat de dolari canadieni într-
flux net așteptat de $ de 8 milioane $ (10 milioane $C la 0.80 $ ).
• La fel se analizează si situația celorlalte valute:
Fluxurile nete ale companiei Miami
Valuta Total intrari Total iesiri Flux net Curs de Flux net in $
schimb
asteptat la
sfarsitul
trimestrului
British pound Ł17,000,000 Ł7,000,000 Ł10,000,000 $1.50 $15,000,000

Canadian dollar C$12,000,000 C$2,000,000 C$10,000,000 $0.80 $ 8,000,000

Swedish krona SK20,000,000 SK120,000,000 -SK100,000,000 $0.15 -$15,000,000

Mexican peso MXP90,000,000 MXP10,000,000 MXP80,000,000 $0.10 $ 8,000,000

Limite ale unor posibile fluxuri nete
in $
Valuta Flux net Limite ale unor Limite ale unor
posibile cursuri de posibile fluxuri
schimb la sf. trim. nete in $
British pound Ł10,000,000 $1.40 la $1.60 $14,000,000 la
$16,000,000
Canadian dollar C$10,000,000 $0.79 la $0.81 $ 7,900,000 la
$ 8,100,000
Swedish krona -SK100,000,000 $0.14 la $0.16 -$14,000,000 la
-$16,000,000
Mexican peso MXP80,000,000 $0.08 la $0.11 $ 6,400,000 la
$ 8,800,000
Riscul unui portofoliu format din
doua valute
• Ecuația de arată că expunerea unei MNC la mai
multe valute este influențată de variabilitatea fiecărei
valute și corelația mișcărilor între valute.
• Volatilitatea unui portofoliu de valute este pozitiv
legată de volatilitatea unei valute și de corelația
dintre valutele portofoliului.
• Fiecare componentă din ecuația care exprimă riscul
unui portofoliu de valute poate fi măsurată cu
ajutorul unei serii de variații procentuale lunare ale
fiecărei valute.
 Expunerea de tranzacţie
• Metoda valorii la risc (VAR), ia în calcul
variabilitatea şi corelaţiile valutelor pentru a
determina pierderea potenţială maximă
zilnică.
• Pentru a determina deteriorarea zilnică
potenţială a unei valute sunt utilizate datele
istorice. Această deteriorare este apoi aplicată
fluxului de numerar net exprimat în acea
valută.
 Expunerea economică
• Expunerea economică se referă la măsura în
care valoarea actuală a fluxurilor de numerar
viitoare ale firmei pot fi influenţate de variaţiile
ratelor de schimb.
• Fluxurile de numerar care nu necesită
conversia valutară nu reflectă expunere de
tranzacţie. Totuşi, şi aceste fluxuri de numerar
pot fi influenţate de variaţiile ratelor de
schimb.
 Expunerea economică
Tranzacţii care
influenţează Impactul aprecierii Impactul
incasările (intrările valutei locale deprecierii valutei
de fluxuri) ale firmei asupra locale asupra
în monedă locală tranzacţiilor tranzacţiilor
Vânzările locale (în
raport cu concurenţa Scad Cresc
străină de pe pieţele
locale)
Exporturile firmelor Scad Cresc
exprimate în moneda
locală
Exporturile firmelor Scad Cresc
exprimate în valuta
străină
Dobânda încasată din Scade Creşte
investiţiile străine
 Expunerea economică
Tranzacţii care Impactul aprecierii Impactul deprecierii
influenţează plăţile monedei locale monedei locale
(ieşirile de fluxuri) asupra tranzacţiilor asupra tranzacţiilor
ale firmei în
monedă locală
Aprovizionările din
exterior exprimate în Nici o Nici o
monedă locală modificare modificare
Aprovizionările din
străinătate exprimate Scad Cresc
în valută străină
Dobânda datorată
pentru fondurile Scade Creşte
străine împrumutate
• Tranzacțiile enumerate în tabel, care necesită conversia
valutelor, (reflectând astfel și expunerea de tranzacție),
includ exporturile exprimate în valută, dobânzi primite din
la investiții străine, importurile în valută, și dobânzile
datorate la împrumuturile externe.
• Celelalte tranzacții, care nu necesită conversia
monedelor și, prin urmare, nu reflectă expunerea la
tranzacție, sunt, de asemenea, o formă de expunere
economică, deoarece fluxurile de numerar rezultate din
aceste tranzacții pot fi influențate de evoluția cursului de
schimb.
• Fluctuațiile cursului de schimb poate avea un efect la fel
de mare asupra fluxurilor de numerar generate de
aceste tranzacții ca și în cazul fluxurilor de numerar din
tranzacții care necesită o conversie valutară.
 Expunerea economică
• Chiar şi firmele doar cu activitate naţională pot
fi afectate de expunerea economică dacă pe
pieţele locale există firme concurente străine.
Totuşi, gradul de expunere economică este
mult mai mică decât în cazul CMN.
• O metodă de măsurare a expunerii economice
constă în a evalua măsura în care câştigurile
previzionate variază în funcţie de diferite
scenarii privind ratele de schimb.
 Expunerea economică
• O altă metodă de evaluare a expunerii economice a firmelor
este dată de aplicarea analizei regresionale asupra fluxurilor de
numerar istorice şi ratelor de schimb:

• Variaţia relativă a Variaţia relativă

CF, ajustate în raport a ratei de schimb
cu inflaţia, măsurate în = a + b x a valutei +e
moneda naţională a firmei în perioada t (ERt) în
perioada t (CFh t)

b este coeficientul de expunere

b=0 Fluxul în moneda naţională este inelastic, - nu necesită măsuri de protecţie

b>0 Fluxul în moneda naţională este sensibil !!!!!

 b = Cov (CFi , ER ) / Var ( ER)
Cov (CFi , ER) = ∑ qi (CFi − CF )( ERi − ER)
i

Var ( ER) = ∑ qi ( ERi − ER ) 2

i
• E(e)=0
• CFh = CFf x ER
 Expunerea de translaţie
• Expunerea situaţiilor financiare consolidate ale
CMN la variaţiile ratelor de schimb poartă
denumirea de expunere de translaţie.
• Expunerea de translaţie poate să nu fie
relevantă din cauza faptului că translaţia
situaţiilor financiare în scopul raportărilor
consolidate nu afectează fluxurile de numerar.
• Totuşi, în realitate, expunerea de translaţie
poate afecta preţul acţiunilor firmei prin
impactul acestuia asupra câştigurilor
consolidate.
 Expunerea de translaţie
• Translaţia curentă a câştigurilor poate
reprezenta o bază utilă în determinarea
fluxurilor de numerar viitoare atunci când
câştigurile sunt remise de către filialele din
străinătate companiei mamă.
• Expunerea de translaţie este dependentă de:
– Gradul de implicare externă a filialelor din
străinătate,
– Localizarea filialelor din străinătate, şi
– Metodele de contabilitate utilizate.
 Expunerea de translaţie
• Exemplu: in al treilea trimestru al anului 1998 în SUA, conform
estimărilor, datorită deprecierii valutelor asiatice în raport cu
dolarul SUA, prin translaţie au fost înregistrate câştiuri cu 20
mld dolari mai mici.
• În general, expunerea de translaţie este mai
atent monitorizată atunci când câştigurile
filialelor vor fi remise companiei din cauza
semnalelor transmise afacerilor privind
pericolul expunerii economice (variaţia CF).
Impactul expunerii la variaţiile ratelor de
schimb asupra valorii CMN
Expunere de tranzacţie
Expunere economică

 m
n ∑
[ ] 
E (CFj , t )× E (ER j , t ) 
 j =1 
Valoare CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t


 


unde E (CFj,t ) = CF sperate, transformate în moneda j , de

primit de compania mamă la sfârşitul perioadei t
E (ERj,t ) = rata de schimb sperată la care moneda j poate fi
transformată în monedă naţională a CMN la sf. perioadei t
k = media ponderată a costului capitalului companiei mamă
 Tema 11

Managementul expunerii de tranzacţie

 Obiectivele temei
• Identificarea celor mai folosite tehnici de protecţie
la expunerea de tranzacţie;
• Explicarea modului în care pot fi utilizate tehnici de
protecţie în cazul plăţilor şi încasărilor viitoare;
• Compararea avantajelor şi dezavantajelor diferitelor
tehnici de protecţie; şi
• Alte metode de reducere a riscului ratei de schimb
în cazul în care tehnicile de protecţie nu pot fi
utilizate.
 Expunerea de tranzacţie
• Putem vorbi de expunere de tranzacţie atunci
când operaţiunile viitoare ale firmei vor fi
afectate de fluctuaţiile ratei de schimb.
• Dacă o societate comportă un grad ridicat de
expunere la tranzacţii, atunci ea ar trebui:
1 Să identifice expunerea de tranzacţie,
2 Să decidă dacă şi cât trebuie să se protejeze pe baza gradului
de acceptare a riscului şi a previziunilor privind rata de
schimb viitoare,
3 Dacă decide să se protejeze, să aleagă dintre tehnicile de
protecţie disponibile.
 Expunerea de tranzacţie
• CMN care adoptă o abordare centrată pe
protecţie, atunci ea trebuie să identifice
expunerea netă de tranzacţie pentru fiecare
valută şi pentru fiecare filială.
• Uneori, o firmă îşi poate reduce expunerea de
tranzacţie prin evaluarea(şi exprimarea)
exporturilor sale în aceeaşi monedă cu cea în
care trebuie plătite importurile, şi stingerea
obligaţiilor din sumele de încasat.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• O protecţie future implică utilizarea valorii viitoare
a valutelor pentru a se proteja împotriva expunerii
de tranzacţie.
• Contractele future cuprind un număr standardizat
de unităţi pentru fiecare valută.
• O protecţie viitoare nu este întotdeauna benefică
însă unele firme acceptă eventuale costuri în
schimbul cunoaşterii(fixării) cursurilor de schimb
viitoare.
• În general, CMN evită riscurile la care sunt sunt
expuse din cauza variaţiilor ratelor de schimb.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• O protecţie forward (la termen) implică
utilizarea de către marile corporaţii a
contractelor forward individualizate pentru a se
proteja împotriva expunerii de tranzacţie.
• Pe baza gradului de acceptare a riscului, decizia
privind necesitatea protecţiei poate fi luată
comparând rezultatele cunoscute ale aplicării
unei tehnici de protecţie cu rezultatele posibile
în condiţii de neprotejare.
 Tehnici de eliminare a expunerii de
tranzacţie
• Pentru plăţi:
Costul Costul nominal Costul nominal
real al = al plăţilor - al plăţilor
protejării cu protejare fără protejare
• Pentru încasări:
Venitul nominal Venitul nominal
Costul obţinut în monedă obţinut în monedă
real al = proprie - proprie
protejării fără protejare cu protejare
• În condiţiile în care costul este negativ, atunci protejarea este
avantajoasă.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• Pentru a estima costul real, este necesară cunoaşterea
probabilităţii ratei de schimb:

costul real probabilitatea costul real

aşteptat = Σ ca rata de x al protecţei
al protecţiei i schimb să fie i la ER i

• Pentru a permite comparaţia, costul real al protecţiei pentru

fiecare valută trebuie să fie exprimat procentual.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• O protecţie bazată pe pieţa monetară implică
luarea unor măsuri de împrumut şi investire
caracteristice piaţei monetare pentru a acoperi
poziţiile de plată sau de încasare.
• În general, sunt necesare următoarele măsuri:
– Pentru plăţi, (1) un împrumut în monedă proprie,
reprezentând viitoarele plăţi şi (2) investirea
acestuia în moneda străină.
– Pentru încasări, (1) împrumutul în moneda străină,
în care se va face încasarea şi (2) investirea
acestuia în moneda proprie.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• Dacă acţionează paritatea ratei dobânzii şi nu
există costuri suplimentare de tranzacţie,
protecţia prin mecanismele pieţei monetare
vor genera aceleaşi rezultate ca şi protecţia la
termen.
• Acest lucru are loc deoarece prima aferentă
cursului de schimb la termen reflectă
diferenţa ratelor dobânzii dintre cele două
valute.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• Protecţia prin opţiunile valutare implică
utilizarea opţiunilor de cumpărare sau vânzare
în scopul protejării împotriva expunerii de
tranzacţie.
• Astfel, firmele vor fi protejate de variaţiile
valutare nefavorabile, în schimb vor beneficia
de modificările favorabile.
• În aceste condiţii firmele trebuie să evalueze
dacă avantajele oferite de opţiuni depăşesc
primele plătite pentru acestea.
 Tehnici de eliminare a
expunerii de tranzacţie
• CMN stabilesc care este cea mai buna tehnică de utilizat pentru
fiecare caz în parte(tranzacţie, valută, dată, locaţie...).
• Utilizând tehnicile de protecţie bazate pe contractele future,
forward sau pe piaţa monetară, firma poate previziona, cu
certitudine, care va fi fluxul de numerar viitor.
• Când sumele de plată sau încasat nu sunt certe, chiar şi
folosirea unor tehnici de protecţie nu reuşeşte să ofere o
certitudine în ceea ce priveşte fluxul de numerar viitor.
 Protecţia pe termen lung pentru expunerea de
tranzacţie
• Pe termen lung, protejarea continuă a tranzacţiilor care se
repetă are o eficienţă limitată.
• Prin urmare, CMN care va avea fluxuri de numerar viitoare
certe poate recurge la o protecţie pe termen lung.
• Cele mai obisnuite tehnici utilizate pe termen lung sunt:
– contractele forward pe termen lung,
– valuta swap şi
– împrumuturile paralele.
 Protecţia pe termen lung pentru expunerea de
tranzacţie
• Contractele forward pe termen lung, sau “long forwards”,
reprezintă poziţii deschise cu maturizare peste 10 ani sau
mai mult, fără specificarea unei anumite date privid
utilizarea poziţiei.
• Valuta swap Operaţiunile de swap valutar reprezintă
tranzacţii financiare în care două părţi schimbă sume
exprimate în două monede diferite, la începutul unei
perioade, şi le răscumpără la o dată viitoare
predeterminată.
• Un împrumut paralel, sau împrumut back-to-back, implică
împrumutul unei aceleiaşi sume, între două părţi aflate în
ţări diferite.
 Tehnici alternative de protecţie
• Uneori, imposibilitatea previzionării cu precizie a fluxurilor
de numerar nu oferă posibilitatea eliminării complete a
expunerii de tranzacţie.
• Alteori, eforturile monetare aferente protecţiei sunt foarte
mari.
• Pentru a reduce expunerea în asemenea condiţii firmele
pot utiliza tehnicile de leading şi lagging, de protecţie
încrucişată (cross-hedging) sau de diversificare valutară.
• Acţiunea de leading şi lagging se referă la ajustările de
timp în ceea ce priveşte intrările şi ieşirile de numerar
pentru a răspunde aşteptărilor privind modificările
valutare viitoare.
 Tehnici de protecţie alternative
• Atunci când nu se poate aplica o protecţie
valutară, poate fi aplicată o tehnică de protecţie
încrucişată (cross-hedging). Prin aceasta, în locul
protecţiei în valută proprie se aplică protecţia într-
o valută puternic corelată cu valuta proprie. Cu cât
corelaţia este mai puternică şi pozitivă, cu atât
eficienţa strategiei va fi mai mare.
• Prin diversificarea valutară, firma îşi diversifică
afacerile în mai multe ţări ale căror valute nu sunt
puternic corelate.
Impactul protecţiei împortiva expunerii de
tranzacţie asupra valorii CMN
Decizii de protecţie
asupra expunerii de
tranzacţie

m
n ∑
[ ]
E (CFj , t )× E (ER j , t ) 
 j =1 
Valoarea CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t

 
 Tema

Managementul expunerii economice şi a

expunerii de tranzacţie
 Obiective

• Explicarea modului în care CMN se pot

proteja împotriva expunerii economice;
şi
• Explicarea modului în care CMN se pot
proteja împotriva expunerii de translaţie.
 Expunerea economică
• Expunerea economică se referă la impactul
ratelor de schimb asupra fluxurilor de numerar
viitoare ale firmei. (CF pot fi afectate şi de alte
cauze neasociate în mod direct de tranzacţiile
externe).
• Managementul expunerii economice tinde să
reprezinte o soluţie pe termen lung.
 Expunerea economică
• O firmă îşi poate evalua expunerea economică
prin determinarea senzitivităţii cheltuielilor şi
veniturilor la diferite scenarii ale ratelor de
schimb.

• Firmele îşi pot reduce expunerea lor prin

restructurarea operaţiunilor lor.
 Expunerea economică
• O firmă poate compensa sensibilitatea la rata de schimb
a veniturilor şi cheltuielilor prin:

1.creşterea sau reducerea vânzărilor pe pieţele

existente sau pe cele noi,

2.creşterea sau reducerea dependenţei de furnizorii

externi,

3.implementarea sau eliminarea unor facilităţi de

producţie pe pieţele străine, şi/sau

4.creşterea sau reducerea nivelului datoriilor exprimate

în valute externe.
 Expunerea economică
• Programele informatice de calcul (de ex
programul Excel) pot fi foarte utile în
evaluarea diferitelor scenarii.

• CMN trebuie să fie foarte sigure în ceea ce

priveşte beneficiile potenţiale după
restructurarea operaţiunilor, din cauza
costurilor ridicate de revenire.
 Expunerea de translaţie
• Expunerea de translaţie apare atunci când datele
financiare ale filialelor sunt transalatate în moneda
proprie a CMN pentru raportările financiare consolidate.

• potenţial impact asupra câştigurilor consolidate

raportate

• se încearcă să se potrivească obligaţiile externe cu

activele externe ale firmei astfel încât să evite
expunerea de translaţie.

• Pentru evitarea expunerii de translaţie se utilizează

contractele forward.
 Expunerea de translaţie
• De exemplu, o CMN românească preocupată
de translaţia câştigurilor din Franţa, poate
apela la un contract forward pe o perioadă de
un an pentru vânzarea de Euro.

• Dacă Euro se devalorizează pe durata

exerciţiului financiar, câştigurile obţinute din
contractul forward pot fi compensate de
pierderile de translaţie.
 Expunerea de translaţie
• Protecţia pentru expunerea de translaţie este limitată de:
– Previziunile nereale ale câştigurilor,
– Contractele forward neadecvate pentru unele valute,
– Distorsiunile contabile, şi
– Creşterea expunerii de tranzacţie.

• În general, cea mai bună metodă de aplicat pentru

expunerile de translaţie este cea prin care se clarifică
modul în care câştigurile consolidate au fost (sau vor fi)
afectate de modificările ratelor de schimb.
 Impactul protecţiei privind expunerea
economică asupra valorii CMN
Decizii de protecţie
privind expunerea
economică

 m
 ∑ E ([
CF j , t )× E (ER j , t ) 
]
n
 j =1 
Valoarea CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t


 

 Partea IV
Managementul pe termen lung al activelor şi obligaţiilor
Fiscalitatea
din ţara gazdă
Caracteristicile Fluxul de
din țara gazdă numerar estimat
şi alte Previziunle al proiectului
prevederi privind ratele multinaţional
de schimb

Analiza Decizii privind

riscului de ţară bugetul de
Accesul CMN la capital
finanţarea multinaţional
externă
Costul
capitalului CMN
Ratele Rentabilitatea
internaţionale ale (Venitul) cerută
dobânzilor pentru
pentru fonduri pe Riscul total proiectul
termen lung
al proiectului multinaţional
multinaţional
Investiţiile străine directe
 Obiective

• Motivele iniţierii investiţiilor străine directe;

• Prezentarea beneficiilor diversificării

internaţionale.
 Motivele realizării investiţiilor străine directe
Există mai multe căi prin care ISD pot spori
veniturile sau pot reduce cheltuielile:
1. Orientarea către noi cereri, în special atunci când creşterea cererii
din ţara de origine este limitată.

2. Intrarea pe noi pieţe unde se poate obţne un profit superior.

3. Valorificarea completă a economiei d scară pentru firmele care

utilizează un grad ridicat de tehnologizare.

4. Utilizarea factorilor de producţie străini.

5. Utilizarea filierelor străine.

 Motivele realizării investiţiilor străine directe
6. Utilizarea tehnologiilor străine.
7. Exploatarea avantajelor de monopol, în special pentru firmele
care deţin resurse sau abilităţi deosebite ce nu sunt disponibile
firmelor concurente.
8. Răspunsul la modificările ratelor de schimb. ISD pot fi luate în
considerare atunci când valutele străine sunt subevaluate. ISD
pot de asemenea să reducă expunerea economică.
9. Răspunsul la restricţiile comeciale.
10. Diversificarea internaţională.
 Motivele realizării investiţiilor străine directe

• Modalitatea optimă de intrare pe pieţele externe

este parţial dependentă de caracteristicile pieţei.

• Înainte de a investi într-o ţară străină, beneficiul

potenţial trebuie să fie comparat cu costurile
investiției şi cu riscul aferent.
• Deoarece condiţiile din diferite ţări se modifică în
timp, beneficiile potenţiale din ISD se modifică şi
ele.
 Beneficiile diversificării
internaţonale
Diversificarea internațională diminuează riscul.
Dacă dispersia veniturilor este măsura riscului:
venitul = Σ pi x venitul aşteptat
total sperat dintr-o afacere i

Dispersia totală = Σ pi2σi2 + Σ Σ pi pj Covij

i i j,j ≠ i

unde pi, pj = proporția fondurilor investite în afacerea i,j

σi2 = dispersia venitului afacerii i
Covij = covarianţa dintre veniturile afacerii i şi cele ale
afacerii j
 Beneficiile diversificării
internaţonale
Dispersia medie a
veniturilor

Proiecte naţionale

Proiecte totale

Număr de proicte
• Când firmele investesc în proiecte externe, venitul
total va fi mai stabil deoarece există o corelaţie
mai mică între veniturile proiectelor implementate
în diferite ţări.
 Beneficiile diversificării
internaţonale
Limita de eficienţă
Venitul sperat
a proiectelor

Risc
• O CMN cu proiecte în întreaga lume este
preocupată de caracteristicile riscurilor şi
veniturilor proiectelor sale.
 Beneficiile diversificării
Venituri aşteptate internaţonale

Limita eficienţei
proiectelor multiple
ale CMN

Limita eficienţei unui

singur proiect al CMN

Risk
• Localizarea limitei eficienţei proiectelor deprinde
de afacerile în care firmele sunt implicate.
 Decizii privind ISD

În acord cu aspectele menţionate sunt

necesare câteva decizii care să
răspundă întrebărilor:

• Este necesară o viitoare expansiune?

• Câştigurile trebuie remise corporaţiei
sau trebuie utilizate de către filială?
 Reglementările locale privind ISD
• ISD pot genera cereri legate de forţa de muncă
şi de tehnologie.
• Unele firme locale pot falimenta din cauza noi
competiţii.
• Capacitatea guvernelor locale de a atrage ISD
este dependentă de pieţele şi resursele ţării
respective, dar şi de reglementările sau
stimulentele guvernamentale.
Impactul deciziilor privind ISD asupra valorii
CMN
Deciziile privind impactul ISD
asupra tipului şi localizării
afacerii

 m
n ∑
[ 
E (CFj , t )× E (ER j , t )  ]
 j =1 
Valoarea CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t


 

 Tema 14

Bugetul de capital multinaţional

 Obiective
• Prezentarea comparaţiei dintre analiza bugetului
de capital al filialelor CMN cu cel al companiei;
• Expunerea modului în care bugetul de capitalul
poate fi aplicat pentru a decide dacă un proiect
internaţional trebuie implementat sau nu; şi
• Explicarea modului în care se poate evalua riscul
proiectelor internaţionale.
 Perspectivele filialelor în raport cu
cele ale companiei mamă
• Este necesar ca o companie sau filialele ei să realizeze
bugetul de capital pentru proiectele multinaţionale?
• Răspunsul poate fi diferit în funcţie de perspective
deoarece fluxurile de numerar de nete (după impozitare)
remise companiei pot fi diferite de cele ale filialelor.
• Această diferenţă poate fi dată de :
1. diferenţele legate de impozit
2. restricţii legate de remitere
3. remiteri excesive(nivelul lor)
4. variaţiile ratei/cursului de schimb
 Remiterea câştigurilor către compania mamă

Fluxuri de numerar obţinute de filială

Impozitele Corporative
plătite guvernului gazdă
Fluxul de numerar al filialei după impozitare
Câştigurile păstrate
de filială
Fluxul de numerar remis de filială
Reţinerea impozitelor
pe proprietate
Fluxul de numerar după impozitare remis de filială de către guvernului
gazdă

Conversia câştigurilor
în valuta companiei mamă

Flux de numerar al Companiei

CMN
 Inputurile bugetului de capital multinațional
Pentru determinarea acestora este necesară
previzionarea următoarelor mărimi:
1. investment iniţială
2. cererea consumatorului
3. preţul
4. cheltuielile variabile
5. cheltuielile fixe
6. durata de viaţă a proiectului
7. valoarea reziduală (de lichidare)
8. restricţiile privind transferul de fonduri
9. legislaţia fiscală
10. ratele de schimb
11. rata rentabilităţii solicitate
Bugetul multinaţional de capital
• Bugetul de capital este necesar proiectelor pe
termen lung ce merită atenţie.
• O metodă de analiză este de a calcula valoarea
actualizată netă a proiectului:
_ n valoarea
VAN = Invest. + Σ CF t + reziduală
totală t =1 (1+ k )t (1+ k )n
k = rata rentabilităţii solicitate pentru proiect
n = durata de viaţă a proiectului (nr. de ani)
Dacă VAN>0, proiectul poate fi acceptat.
Indicator Relatie An 1
1. Cerere de produse
2. Pret
3. Cifra de afaceri 1x2
4. Costul variabil
5. Total ch variabile 1x3
6. Ch. cu chiriile
7. Alte ch fixe
8. Ch. nemonetare
(amortizare)
9. Ch totale 5+6+7+8
10. Rezultat brut 3-8
 Relatie An
11. Impozit pe profit t*10
12. Rezultat net 10-11
13. Flux de nr net 12+8
14. Suma remisa de
filliala (x%)
15. Taxa asupra T1x14
fondurilor remise
16. Suma neta remisa 14-15
17. Valoare reziduala
18. Cursul de schimb
19. Flux de nr la CMN =16*18
20. Valoarea actuala (rata =19/(1+a)n
a)
21. Invest initiala
22. Flux cumulat al VAN
 Factorii ce trebuie luaţi în considerare în
stabilirea bugetului de capital multinaţional
• Există o multitudine de factori care pot afecta
analiza bugetlui:
1. Variaţiile ratei de schimb – trebuie făcute mai
multe scenarii luând în considerare probabilitatea
produceriilor.
2. Inflaţia – În unele ţări inflaţia poate varia foarte
mult de la an la an.
3. Condiţiile financiare – Multe din proiectele
străine sunt parţial finanţate de către filialele din
străinătate.
 Factorii ce trebuie luaţi în considerare în
stabilirea bugetului de capital multinaţional

4. Blocarea fondurilor – Unele ţări pot solicita ca

posibilele câştiguri să fie reinvestite la nivel local
pentru o anumită perioadă înainte de a fi remise
CMN.
5. Valoarea reziduală incertă – Valoarea reziduală
are în general un impact important asupra Valorii
actualizate nete.
6. Impactul proiectului asupra fluxurilor de numer
impoartante.
7. Stimulentele guvernelor gazdă.
 Ajustarea evaluării proiectului în
funcţie de risc
• Dacă o CMN este nesigură în ceea ce priveşte fluxurile de
numerar pentru un anumit proiect, ea necesită realizarea unei
ajustări în funcţie de risc.
• Una din metode se referă la utilizarea unei rate de actualizare
ajustate la risc. Cu cât este mai mare incertitudinea cu atât
este mai mare rata de actualizare aplicată.
• Multe dintre software-urile specializate au posibilitatea de a
realiza analiza de senzitivitate şi simulări.
Impactul bugetului de capital multinaţional
asupra valorii CMN
Decizii privind bugetul
de capital multinaţional

 m
n ∑
[ ] 
E (CFj , t )× E (ER j , t ) 
 j =1 
Valoare CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t


 

 Tema

Restructurarea internaţională
 Obiective:
• Explicarea modului în care CMN realizează achiziţii
internaţionale în scopul restructurării
multinaţionale;
• Explicarea modului în care CMN realizează
evaluarea obiectivelor(achiziţiilor) externe;
• Explicarea modului în care evaluarea se face diferit
în funcţie de modul în care CMN îşi planifică să
achiziţioneze aceste obiective; şi
• Identificarea altor tipuri de restructurare
multinaţională.
 Restructurarea internațională
• Decizia CMN:
– de a realiza o nouă filială,
– de a cumpăra o companie,
– de a vinde o filială existentă,
– de a diminua unele din operaţiunile sale sau
– de a transfera unele activităţi de la o filială la alta
reprezintă.
• CMN evaluează continuu posibilele forme de
restructurare multinaţională pentru a capitaliza
modificările economice, politice şi condiţiile
industriale din diferite ţări.
 Achiziţiile internaţionale
• Pozitiv: Prin intermediul achiziţiilor internaţionale
o firmă îşi poate extinde imediat afacerile
internaţionale, dat fiind că:
– structura există deja şi
– relaţiile cu clienţii au fost stabilite.
• Negativ:
– în general, este mai costisitor să achiziţionezi o
companie decât să înfiinţezi o filială.
– în compania achiziţionată trebuie facute eforturi
suplimentare de a o integra în managementul specific
CMN.
 Evoluții în achiziţiile internaţionale
1200 Achiziţii în S.U.A. de către firmele
străine
Numărul de

1000
achiziţii

800
600
400 Achiziţii externe
200 efectuate de firme
0 din SUA
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

100
80 Achiziţii externe
achiziţiilor
(in mild $)
Valoarea

60 efectuate de firme
din SUA
40 Achiziţii în S.U.A.
20 de către firmele
străine
0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
 Achiziţiile internaţionale
• În toate ţările există agenţii care monitorizează
fuziunile şi achiziţiile. CMN trebuie să
cunoască impedimentele legate de aceste
acţiuni.
• De asemenea trebuie luat în considerare
costul viitoarelor bariere privind achiziţia
noilor companii.
 Achiziţiile internaţionale
• O metodă de evaluare a obiectivelor externe este calcularea
Valorii actualizate nete:
n valoarea
VAN = _ Invest. + Σ CF t + reziduală
totală t =1 (1+ k )t (1+ k )n
k = rata rentabilităţii solicitate pentru proiect
n = durata de viaţă a proiectului (nr. de ani)
Invest totala = costul achiziţiei şi de integrare
Trebuie luate în considerare: ratele de schimb, impozitele şi
limitele privind retragerea fondurilor
Daca VAN> 0 atunci compania poate fi achiziţionată.
 Achiziţiile internaţionale ....
evidenţe
• În timpul crizei asiatice, unele CMN au profitat de
valorile scăzute ale proprietăţilor, de valutele
slabe şi de nevoia de fonduri a multor firme, şi au
investit în Asia.
• Totuşi aceste CMN nu au putut ignora efectele
adverse ale acestei crize. Acelaşi lucru este valabil
şi în condiţiile actualei crize.
• În Europa, adoptarea monedei Euro a simplificat
analiza efectuată de CMN pentru a compara
firmele obiectiv(de achiziţionat) din diferite ţări.
Factorii care influenţează Fluxurile de
numerar sperate specifice obiectivelor
externe
• Factori specifici obiectivelor de
achiziţionat
1. Fluxurile de numerar anterioare ale
obiectivului (natura, dimensiune,
variabilitate, ş.a.)
2. Caracteristicile manageriale ale
obiectivului (cultura organizaţională, stil
managerial...)
• Factori specifici ţărilor
1. Condiţiile economice locale
2. Condiţiile politice locale
3. Condiţiile industriale locale
4. Condiţiile valutare
5. Condiţiile pieţei de capital locale
6. Impozitele aplicabile obiectivului
 Procesul de evaluare
• I. CMN realizează mai întâi o analiză iniţială privind
perspectivele obiectivelor(afacerilor) pentru a vedea dacă
acestea merită o evaluare mai aprofundată.
• II. Firmele care au trecut de prima analiză sunt evaluate
utilizându-se metode specifice(de ex, VAN). Se vor lua în
continuare în considerare doar variantele ce au depăşit
criteriile de alegere (de ex. VAN pozitiv).
• Dacă CMN decide să nu oferteze obiectivul în acest
moment, ea va trebui să refacă întreaga analiză într-un
moment viitor cînd această decizie se va dovedi oportună.
 De ce evaluările obiectivelor externe de
achiziţie pot fi diferite de la CMN la alta?
• Fluxurile de numerar estimate viitoare ale
obiectivelor sunt diferite.
– Diferitele CMN vor administra operaţiunile obiectivului în
mod diferit.
– Fiecare CMN are un plan diferit de adaptare a obiectivului la
structura CMN.
– Cumpărătorii din diferite ţări pot fi supuşi unor impozite
diferite pentru câştigurile remise.
• Efectul variaţiei ratei de schimb este diferit.
– Diferitele CMN au diferite scheme de remitere a fondurilor
către CMN
 De ce evaluările obiectivelor pot
fi diferite de la CMN la alta?
• Rata de rentabilitate sperată este diferită.
– Diferitele CMN pot avea diferite planuri pentru
obiectivele achiziţionate, pentru care diferă nivelul
de risc.
– Rata dobânzii locale, fără riscuri, poate avea valori
diferite pentru CMN care activează în diferite ţări.
– În unele ţări, CMN pot avea o mai mare flexibilitate
în utilizarea diferitelor avantaje financiare.
 Alte tipuri de restructurări
internaţionale
• O CMN se poate angaja parţial în achiziţia
internaţională a unei firme prin cumpărarea
doar a unei părţi a acţiunilor existente ale
unei firme străine.
• Evaluarea unei firme va fi diferită în funcţie
de planurile CMN de a achiziţiona suficiente
acţiuni pentru a controla afacerea.
 Alte tipuri de restructurări
internaţionale
• Multe CMN pot achiziţiona afaceri scoase la
vânzare de guvernele din toată lumea
(privatizări).
Este dificil să se evalueze asemenea afaceri
privatizate deoarece există foarte multe
incertitudini (dar şi oportunităţi) legate de
tranziţie.
 Alte tipuri de restructurări
internaţionale
• CMN se angajează adesea în alianţe
internaţionale de genul „joint ventures” sau
acorduri privind acordarea de licenţe.

Suma investită va fi mai mică, în schimb şi

fluxurile de numerar aşteptate vor fi mai mici.
 Alte tipuri de restructurări
internaţionale
• CMN trebuie să realizeze periodic evaluări
pentru a vedea dacă ISD va fi păstrată sau se
va recurge la o dezinvestiţie.
CMN trebuie să compare valoarea
prezentă(actualizată) a fluxurilor de numerar
în varianta în care ISD se păstrează cu
varianta dezinvestiţiei.
 Impactul deciziilor de restructurare
internaţională asupra valorii CMN
Decizii de restructurare
multinaţională

 m
n ∑
E [
(CF j, t )× E (ER )]
j, t 

 j =1 
Valoare CMN = ∑  
t =1  (1 + k ) t

 
 Tema 16

Analiza riscului de ţară

 Obiective
• Să se identifice cei mai utilizaţi factori pentru măsurarea
riscului politic de ţară;
• Să se identifice cei mai utilizaţi factori pentru măsurarea
riscului financiar de ţară;
• Să se explice tehnicile utilizate pentru măsurarea riscului de
ţară; şi
• Explicarea modului în care evaluarea riscului de ţară este
utilizată de către CMN pentru a lua decizii financiare.
De ce este importantă analiza riscului de ţară?
• Riscul de ţară reprezintă impactul potenţial
advers al mediului unei ţări asupra fluxului de
numerar al CMN.
• Riscul de ţară poate fi utilizat pentru:
– A monitoriza ţările în care CMN îşi desfăşoară
afacerile;
– A evalua modul în care să se administreze
afacerile în ţări cu risc excesiv; şi
– A îmbunătăţi analiza utilizată în deciziile de
investiţie sau finanţare pe termen lung.
 Factorii riscului politic
• Atitudinea consumatorilor din ţara gazdă
– Unii consumatori pot fi foarte loiali produselor
locale.
• Atitudinea guvernelor gazdă
– Guvernele gazdă pot impune cerinţe speciale,
restricţii sau impozite suplimentare, reducerea
sau întărirea legilor privind copyright-ul.
– Blocarea transferului de fonduri - În aceste
condiţii, fondurile nu pot fi utilizate într-un mod
optim.
 Factorii riscului politic
• Valute neconvertibile
– CMN sunt nevoite să schimbe câştigurile în bunuri.
• Războaiele
– Luptele interne sau externe, precum şi tratatele de
pace pot avea efecte devastatoare.
• Birocraţia
– Birocraţia poate duce la complicarea afacerilor.
• Corupţia
– Corupţia poate spori costul administrării afacerilor
sau poate reduce venitul.
 Factori financiari de risc
• Un factor financiar este situaţia curentă sau potenţială a
economiei unei ţări.
– Recesiunea poate reduce substanţial cererea.
– Problemele financiare pot determina guvernele să
restricţioneze activitatea CMN.
• Economia unei ţări este dependentă şi de alţi factori
financiari cum ar fi: ratele dobânzilor, ratele de schimb şi
inflaţia.
• Indicatorii puterii de cumpăre ai guvernelor, aşa cum ar fi
deficitul bugetar, sunt de asemenea importanţi în
condiţiile în care guvernul este client al CMN.
Modalităţi de evaluare a riscului de ţară
• Evaluarea macro a riscului este o evaluare
generală a riscului de ţară în condiţiile în care nu
se ia în considerare afacerea CMN.
• Evaluarea micro a riscului este o evaluare
generală a riscului de ţară în condiţiile în care
aceasta este raportată la afacerea CMN.
• Evaluarea globală a riscului de ţară constă, aşadar
în:
1. Riscul macro-politic 3. Riscul micro-politic
2. Riscul macro-financiar 4. Riscul micro-financiar
Modalităţi de evaluare a riscului de ţară
• Evaluatorii riscului au adesea opinii diferite
datorită subiectivismului privind:
– Identificarea principalilor factori politici şi
financiari,
– Determinarea importanţei aferente fiecărui factor,
şi
– Previzionarea valorii factorilor.
 Modalităţi de evaluare a
riscului de ţară
• Abordarea listei de verificare implică
măsurarea tuturor factorilor identificaţi şi
stabilirea importanţei acestora.
• Tehnica Delphi implică colectarea unor opinii
independente privind riscul de ţară.
• Instrumentele analizei cantitative (de ex.
analiza regresională) pot fi utilizate atunci
când variabilele financiare şi politice au fost
urmărite şi măsurate pentru o anumită
perioadă de timp.
 Modalităţi de evaluare a
riscului de ţară
• Vizitele de inspecţie implică deplasarea în
ţara respectivă şi întâlnirile cu oficialităţile
guvernamentale, managerii firmelor şi/sau
consumatorii.
• În unele cazuri, poate fi mai adecvată
utilizarea unei combinaţii de doi sau mai
mulţi factori.
 Comparaţia riscului diferitelor ţări:
Matricea riscului investiţiilor străine (FIRM)
Ratingul riscului financiar
Rău Bun
Ratingul riscului politic
Stabil
Zonă
Acceptabil
Zonă
Neclară

Zonă inacceptabilă
Instabil
 Cuantificarea riscului de ţară
1. Stabilirea valorilor şi importanţei factorilor politici de
risc.
2. Multiplicarea valori factorilor cu coeficienţii lor de
importanţă şi însumarea acestor valori pentru a obţine
ratingul riscului politic.
3. Determinarea similară a ratingului riscului financiar.
4. Stabilirea unor coeficienţi de importanţă pentru ratingul
politic şi financiar.
5. Multiplicarea rating-urilor cu coeficienţii lor de
importanţă şi însumarea valorilor obţinute pentru a
determina riscul global de ţară.
 Încorporarea riscului de
ţară în bugetul de capial
• Ajustarea ratei de actualizare
– Cu cât riscul observat este mai mare cu atât mai
mare trebuie să fie rata de actualizare aplicată
fluxurilor de numerar ale proiectului.
• Ajustarea fluxurilor de numerar estimate
– Prin analiza fiecărui impact posibil, CMN poate
determina probabilitatea distribuţiei valorii
actualizate nete a proiectului.
 Aplicarea analizei riscului de ţară
• Chiar dacă ratingul riscului de ţară poate fi
util, el nu poate detecta întotdeauna
viitoarele crize.
• Criza generată de războiul din Golful Persic
este un bun exemplu privind modificarea în
timp a riscului de ţară.
• În timpul Crizei Asiatice din 1997/8, CMN au
realizat că subestimarea problemelor
financiare poate avea loc şi în ţări cu o
creştere economică foarte mare.
 Reducerea expunerii de preluare
de către guvernul gazdă
• Utilizarea orizontului pe termen scurt
– Această tehnică constă în recuperarea rapidă a
fluxurilor de numerar.
• Orientarea către un singur furnizor sau
tehnologie
– În acest fel, guvernul gazdă nu va putea să preia
sau să opereze cu succes filiala.
• Angajarea forţei de muncă locale
– Angajaţii locali pot pune presiune asupra
propriului guvern.
• Împrumutul de la fondurile locale
– Băncile locale pot pune presiune pe guvernele
proprii.
• Încheierea unor contracte de asigurare
– Multe ţări de origine a CMN au programe de
garantare a investiţiilor care asigură împotriva
unor riscuri de expropriere, război sau blocaj
valutar.
– Programe similare pot fi oferite şi de către ţările
gazdă sau de agenţiile internaţionale.
Impactul riscului de ţară asupra valorii CMN
Expunerea proiectelor
externe la riscul de ţară

m
 [
∑ E ( CFj , t ) × E ( ER j , t )
n  j =1
] 

Value = ∑  
t =1 (1 + k) t 
 
 Tema 17

Costul capitalului multinaţional şi structura

capitalului
 Obiective
• Explicarea modului în care caracteristicile
companiei sau ale ţării influenţează costul de
capital al CMN;
• Explicarea faptului că există diferenţe privind
costul capitalului în diferite ţări; şi
• Explicarea modului în care caracteristicile
companiei şi ale ţărilor sunt luate în
considerare de către CMN atunci când se
stabileşte structura capitalului.
 Costul Capitalului
• Capitalul firmei este format din capital propriu(în
acţiuni) şi capital atras sau împrumutat.
• Costul capitalului propriu este un cost de oportunitate
în timp ce costul capitalului împrumutat reflectă
cheltuielile cu dobânzile.
• Firmele îşi propun să utilizeze acea structură de capital
care să minimizeze costul capitalului.
• Cu cât este mai mic costul capitalului cu atât mai mica
va fi rata de rentabilitate cerută pentru proiectele
propuse.
 Costul Capitalului
• Costul mediu ponderat al capitalului poate fi
calculat astfel :
( împrumut ) k ( 1 _ t ) + ( C. Propriu )k
d e
Împrum+C.Propr Împrum+C.Propr

unde kd este costul împrumuturilor după impozitare

t este impozitul pe venit
ke este costul capitalului propriu
 Costul Capitalului

Costul Capitalului

Rata de îndatorare
• Dobânzile reprezintă cheltuieli deductibile.
Totuşi, atunci când cheltuielile cu dobânzile
cresc, creşte şi riscul de faliment.
 Costul capitalului CMN vs. Costul
capitalului firmelor autohtone.

• Din cauza dimensiunii lor, CMN au adesea un tratament

preferenţial de către creditori, costul creditelor fiind mai
mic.
• De asemenea, CMN au capacitatea de a obţine fonduri
de pe pieţele internaţionale de capital.
• CMN pot avea un flux de numerar mai stabil datorită
diversificării internaţionale.
• Totuşi, CMN sunt expuse modificării ratelor de schimb.
• CMN sunt expuse şi riscului de ţară.
 Costul capitalului CMN vs. Costul
capitalului firmelor autohtone.
• Conform Modelului de evaluare a activelor financiare (CAPM)
rentabilitatea solicitată pentru acţiunile proprii este :
• Rf + b ( Rata de rentabilitate a pieţei de capital - Rf )
unde Rf = rata de rentabilitate fără risc
b = coeficientul de volatilitate beta care exprimă
senzitivitatea veniturilor acţiunilor faţă de rentabilitatea
pieţei de capital.
• Cu cât este mai mic beta pentru un anumit proiect, cu atât va fi
mai mici riscul sistematic iar în condiţiile în care şi riscul
nesistematic este irelevant, atunci şi deci şi rata de
rentabilitate solicitată este mai mică.
 Costul Capitalului în diferite ţări
• Costul împrumuturilor este determinat în primul rând de:
– Rata dobânzii fără risc pentru valuta împrumutată, şi
– Prima de risc solicitată de creditori.

Rata de rentabilitate fără risc poate fi diferită de la o ţară la alta.

– Acest lucru se datorează legislaţiei fiscale diferite,
demografiei, politicilor monetare şi condiţiilor economice.
Prima de risc poate fi diferită de la o ţară la alta.
– Acest lucru se datorează condiţiilor economice, relaţiei
dintre corporaţii şi creditori, intervenţiei guvernamentale şi
gradului de îndatorare.
Costuri ale împrumuturilor în diferite ţări

Costul împrumutului
9
M.B.
8
7 S.U.A. Canada S.U.A.
6
Australia
5 Germania
4
3
2 Japonia
1
1996 1997 1998

• Există o corelaţie pozitivă între costul

împrumutului din diferite ţări.
 Costul Capitalului în diferite ţări
• Costul capitalului în acţiuni(C. propriu) este determinat de:
– Rata dobânzii fără risc ce ar fi putut fi obţinută de
acţionari,
– Prima care reflectă riscul firmei şi
– Oportunităţile de investiţii în ţară.
• Deoarece costul poate fi diferit de la o ţară la alta,
– CMN cu sediul în unele ţări pot avea avantaje
competitive în altele,
– CMN pot fi capabile să stabilească sursele lor de
fonduri pentru a beneficia de avantaje şi
– CMN din diferite ţări pot avea proporţii c. propriu - c.
împrumutat optime diferite.
 Utilizarea Costului Capitalului pentru
evaluarea proiectelor externe
• Proiectele externe pot avea diferite niveluri de risc
diferite faţă de cele ale CMN, astfel încât costul mediu
ponderat al CMN poate să fie cel potrivit pentru
determinarea ratei de rentabilitate cerute de acţionari.
• Pentru a ţine cont de această diferenţă de risc în
procesul stabilirii bugetului de capital:
– Se poate determina probabilitatea distribuţiei VAN, sau
– Costul mediu ponderat al capitalului CMN poate fi ajustat
în consecinţă.
 Decizii privind structura
capitalului CMN
• Caracteristicile corporaţiilor pot influneţa structura de capital a
CMN:
– CMN-le cu CF mai stabile se pot îndatora mai mult.
– Un risc de creditare mai mic presupune un acces mai mare la
creditare.
– CMN mai profitabile pot avea posibilitatea de a finanţa
propriile investiţii din profitul nerepartizat.
– Dacă firmele mamă returnează datoriile filialei, atunci aceasta
se poate îndatora mai mult.
– Acţionarii locali pot monitoriza filiala însă nu din perspectiva
companiei mamă.
 Decizii privind structura
capitalului CMN
• Caracteristicile ţării gazdă pot influenţa de asemenea structura
capitalului CMN:
– CMN-le din ţările în care investitorii au mai puţine
oportunităţi de investiţie pot avea posibilitatea de a-şi mări
capitalul propriu la un cost mai redus.
– Ratele dobânzilor pot fi diferite de la o ţară la alta.
– Situaţia unei valute se poate schimba de la o perioadă la
alta.
– Ţări diferite au riscuri diferite.
– Ţări diferite au legi fiscale diferite.
 Decizii privind structura
capitalului CMN
• CMN-le pot prefera utilizarea unui capital cu o
pondere mai mare a împrumuturilor atunci când:
CF sunt mai stabile, au riscuri de creditare reduse
şi au acces la profituri nerepartizate.
• CMN-le preferă ca filialele lor să utilizeze o
structură a capitalului cu o proporţie mai mare a
împrumutului când filialele sunt supuse ratelor
reduse ale dobânzii locale, unei valute locale
slabe, unui grad ridicat al riscului de ţară şi unor
impozite mari.
Interacţiunea dintre deciziile de finanţare ale filialelor
şi cele ale companiei mamă

• Creşterea finanţării prin împrumut a filialei

conduce la:
O mai mare cantitate de fonduri disponibile companiei
mamă
O nevoie redusă de finanţare prin împrumut a
companiei mamă
• Reducerea finanţării prin împrumut a filialei
Diminuează volumul de fonduri interne ale companiei
mamă
sporeşte nevoia de finanţare de către compania mamă.
Abordări locale vs globale în stabilirea
obiectivului privind structura de capital
• O CMN poate înregistra deviaţii de la obiectivele “locale”
şi totuşi să-şi atingă obiectivele “globale” în ceea ce
priveşte structura de capital atunci structurile tuturor
filialelor sunt consolidate.
• Acest lucru poate conduce la atingerea unui grad
anormal de îndatorare pentru anumite filiale ca o
consecinţă a condiţiilor locale.
• Totuşi această strategie este raţională doar dacă ea este
acceptată de investitorii şi creditorii CMN.
Impactul deciziilor de structurare a capitalului
multinaţional asupra valorii CMN
Deciziile companiei mamă privind
structura de capital

 m
n 
  
E CFj , t  E ER j , t  
 j 1 
Valoare CM N =   
t =1  1  k  t


 

 Tema 18

Finanţarea pe termen lung

 Obiective
• Explicarea faptului conform căruia CMN se
finanţează pe termen lung în valute străine;
• Explicarea modului în care se evaluează
fezabilitatea finanţării pe termen lung în valute
străine; şi
• Explicarea modului în care finanţarea pe termen
lung în valute străine este influenţată pentru
obligaţiuni de ratele oscilante ale dobânzilor.
Decizii de finanţare pe termen lung
• Pentru a lua decizii de finanţare pe termen
lung, CMN trebuie:
1 Să determine mărimea fondurilor necesare,
2 Să prognozeze preţul(rata dobânzii) la care o
obligaţiune poate fi emisă,
3 Să prognozeze periodic ratele de schimb
aferente valutei împrumutate pe durata
existenţei obligaţiunii, şi
3 Să ţină cont de incertitudinea costurilor de
finanţare pe viitor.
Compararea alternativelor de
denominare a obligaţiunilor
• Una din abordări de evaluare a valutei este de a prognoza
rata de schimb în fiecare moment al plăţilor, astfel încât să
se determine nevoia de valută proprie.
• O altă abordare se referă la probabilităţile ratelor de schimb
ce pot fi utilizate pentru calculul costului aşteptat al
finanţării.
• Probabilitatea distribuţiei ratelor de schimb poate fi de
asemenea inclusă într-un program de simulare pentru a
genera probabilitatea distribuţiei costurilor de finanţare.
 Finanţarea cu euro-obligaţiuni cu
dobânzi variabile
• Euro-obligaţiunile sunt adesea emise cu o rată
variabilă. De exemplu, rata poate fi relaţionată
cu London Interbank Offer Rate (LIBOR).
• Dacă rata obligaţiunii este variabilă, sunt
necesare proiecţii atât pentru ratele de
schimb cât şi pentru ratele dobânzii.
 Riscul ratei de schimb pentru
obligaţiunile străine
• Unele obligaţiuni străine au un risc mai mare
decât altele.
• Riscul ratei de schimb aferent finanţării cu
obligaţiuni în monede străine poate fi evitat
prin:
1 Compensarea fluxurilor de numerar în aceeaşi
valută,
2 Contractele forward, sau
3 Valutele swaps.
Finanţarea pe termen lung în mai multe valute
• Uneori, structura de împrumut aleasă de
cel care împrumută poate fi un portofoliu
de obligaţiuni denominate în diferite
valute.
• Pentru a evita costurile mari de tranzacţie
asociate emisiunii diferitelor tipuri de
obligaţiuni, CMN poate dezvolta o
currency cocktail bond (obligaţiuni
denominate în diferite valute).
 Utilizarea schimbului reciproc (swaps)
pentru a evita costurile de finanţare mari

• Ratele swap ale dobânzilor pot fi utilizate

pentru a evita riscul aferent ratei dobânzii. Ele
dau posibilitatea firmei să transforme plăţile
în rate fixe în plăţi în rate variabile şi invers.
• Intermediarii financiari sunt adesea implicaţi
în acordurile swap. Ei gasesc participanţii
potriviți şi îşi asumă riscurile contra unui
comision.
Illustration of An Interest Rate Swap

Quality Company Risky Company

Choice of 9% fixed or Choice of 10.5% fixed or
LIBOR+.5% variable LIBOR+1% variable

Fixed Rate Variable Rate

Payments Payments at
at 9% LIBOR+1%

Investors in Fixed Investors in Variable

Rate Bonds Issued Rate Bonds Issued
by Quality Company by Risky Company
Illustration of An Interest Rate Swap
Variable Rate
Payments at
LIBOR+.5%
Quality Company Risky Company
Choice of 9% fixed or Choice of 10.5% fixed or
LIBOR+.5% variable LIBOR+1% variable
Fixed Rate
Payments at Variable Rate
Fixed Rate
Payments 9.5% Payments at
at 9% LIBOR+1%

Investors in Fixed Investors in Variable

Rate Bonds Issued Rate Bonds Issued
by Quality Company by Risky Company
 Utilizarea schimbului reciproc (swaps)
pentru a evita costurile de finanţare mari
• Valutele reciproce (swaps) pot fi utilizate
pentru a evita riscul ratei de schimb. Acestea
dau posibilitatea firmelor să schimbe periodic
diferite valute.
• O metodă alternativă este împrumutul paralel
(or back-to-back), care reprezintă împrumuturi
simultane oferite de două părţi cu
angajamentul de replată a împrumuturilor la
un moment viitor stabilit.
 Illustration of A Currency Swap
Euro Received From Dollars Received From
Ongoing Operations Ongoing Operations
Euro Dollar
Payments Mark Payments
Payments
Miller Company Beck Company
[known within the dollar- [known within the euro-
denominated market] denominated market]
Dollar
Payments Euro
Dollar
Payments Payments

Investors in Dollar- Investors in Euro-

denominated Bonds denominated Bonds
Issued by Miller Issued by Beck
 Illustration of A Parallel Loan
1
U.S. Parent Provision British
of Loans Parent

2
Subsidiary of Repayment Subsidiary of
U.S.- based MNC of Loans in U.K.- based MNC
that is located the Currency that is located
in the U.K. that was in the U.S.
Borrowed
 Decizii privind durata îndatorării externe

• O CMN trebuie să decidă asupra perioadei pentru orice

împrumut potenţial. Pentru a face acest lucru, CMN va trebui
să evalueze curba de randament aferent valutei în care este
denominată obligaţiunea.
• Dat fiind că panta curbei randamentului poate fi diferită de la
o ţară la alta, alegerea finanţării prin împrumuturi pe termen
lung în defavoarea finanţării pe termen scurt sau mediu
poate fi diferită, de asemenea, de la o ţară la alta.
 Curbele randamentelor
Randamentul anual în iunie 1998

Perioada împrumutului
 Curbele randamentelor
Randamentul anual
în iunie 1998

Perioada împrumutului
Impactul deciziilor de finanţare pe termen
lung asupra valorii CMN
m
n 
E 
CF j, t  E ER 
j, t 

 j 1 
Valoare CMN =   
t =1  1  k  t

 

Decizii de finanţare pe termen lung a

companiei mamă
 Tema 19

Finanţarea pe termen scurt

 Obiective
• Explicarea modului în care CMN iau în
considerare finanţarea externă;
• Explicarea modului în care CMN stabileşte
dacă va utiliza o finanţare externă; şi
• Evidenţierea potenţialelor beneficii ale
finanţării cu ajutorul portofoliului de valute.
Surse de finanţare pe termen scurt
• Eurobiletele sunt titluri de împrumut nesecurizate
cu maturizare de obicei la 1,3 sau 6 luni. Ele sunt
subscrise de băncile comerciale.
• CMN-le pot emite de asemenea Titluri de valoare
Euro-comerciale pentru a obţine o finanţare pe
termen scurt.
• CMN utilizează de obicei împrumuturile directe
de la Euro-bănci pentru a menţine relaţiile cu
acestea.
 Finanţarea internă a CMN
• Înainte ca filiala sau compania mamă să caute
fonduri în exterior, trebuie să se stabilească
dacă nu sunt fonduri disponibile în interiorul
lor.
• Companiile mamă ale CMN pot obţine fonduri
prin modificarea duratei de plată a furnizorilor
şi apoi trimiterea fondurilor disponibilizate
către filiale.
 De ce CMN iau în considerare
finanţarea externă
• O CMN se poate finanţa într-o valută străină
pentru a achita obligaţiile nete într-o valută
străină.
• Costul finanţării poate fi diferit în funcţie de
valuta împrumutată de pe piaţa Eurovalutelor.
Un împrumut într-o Eurovalută poate de
asemenea să ofere o rată oarecum mai mică
decât cea aferentă aceleiaşi valute în ţara de
origine.
 Determinarea ratei efective de
finanţare
• Costul actual al finanţării este dependent de
1 Rata dobânzii împrumutului şi
2 Variaţiile valorii valutei împrumutate pe durata
împrumutului.
• Rata efectivă de finanţare= ( 1+ if ) ( 1+ ef ) - 1
unde if = rata dobânzii împrumutului
ef = variaţia procentuală a ratei spot a valutei
Criteriile folosite în finanţarea externă
• Există mai multe criterii pe care CMN trebuie să
le ia în considerare la luarea deciziilor de
finanţare, între care
– Paritatea ratei dobânzii,
– Previziunea ratei forward şi
– Previziunile ratei de schimb.
• Dacă vorbim de o paritate a ratei dobânzii,
finanţarea externă asociată măsurilor de
protecţie pe pieţele forward vor conduce la
aceleaşi costuri ca şi cele aferente finanţării din
ţara de origine.
 Implicaţiile PRD asupra finanţării
PRD Tipul de Costurile de
acţionează? Scenariul finanţare finanţare*
Da Acoperit Acelaşi
Rata forward
Da prognozează cu precizie rata spot Neacoperit Acelaşi

Da Rata forward Neacoperit Mai mic

supraestimează rata spot
Rata forward Neacoperit Mai mare
Da
subestimează rata spot
Reportul/deportul
Nu forward este mai mic Acoperit Mai mare
decât diferenţa ratelor dobânzilor

Reportul/deportul Forward
Nu Este mai mare decât Acoperit Mai mic
diferenţa ratelor dobânzilor

* În raport cu costurile de finanţare interne

Criteriile folosite în finanţarea externă
• Dacă rata forward este o estimare
nedistorsionată sistematic a ratei spot, atunci
rata efectivă de finanţare aferentă valutei
străine va fi în medie egală cu rata de
finanţare în ţara de origine.
 Finanţarea cu un portofoliu
de valute
• În timp ce finanţare externă poate genera
costuri de finanţare mai mici, dispersia costurilor
este mai mare.
• CMN-le pot obţine o finanţare cu costuri mai
mici fără un risc foarte mare prin finanţarea cu
un portofoliu de valute.
• Acest lucru are loc dacă valutele alese nu au un
grad ridicat de corelare, astfel încât avantajul
obţinut dintr-o apreciere simultană să fie
compensat de ratele scăzute ale dobânzilor.
 Finanţarea cu un portofoliu
de valute
• O firmă care se finanţează în mod repetat
printr-un portofoliu de valute va prefera o
finanţare mixtă pentru care se poate deduce
rata efectivă de finanţare prognozată.
• Dispersia portofoliului poate fi măsurată prin
variabilitatea ratei efective de finanţare a
portofoliului.
• Aşadar, CMN poate utiliza variabilitatea
istorică pentru a compara diferite pachete de
finanţare.
Impactul deciziilor de finanţare pe termen
scurt asupra valorii CMN
Cheltuielile generate de
finanţarea pe termen
scurt

m
n 
 
E CFj , t  E ER j , t  
 j 1 
Valoare CMN =   
t =1  1  k  t

 