PIAŢA DE CAPITAL

Secţiunea I

Piaţa de capital – concept şi elemente definitorii. Evoluţia reglementărilor

privind piaţa de capital

§ 1. Consideraţii introductive

Economia de piaţă modernă presupune un ansamblu de mecanisme şi

instrumente prin care se asigură dirijarea capitalurilor către cei care au nevoie de
finanţarea proiectelor lor de dezvoltare.

Piaţa, în general sub aspect semantic, reprezintă locul unde se efectuează

schimburi comerciale cu mărfuri sau valori. Ea este locul teoretic de întâlnire şi de
confruntare al ofertei şi cererii, ce duce la fixarea preţului mărfurilor şi a volumului
schimburilor1. Din noţiunea generală de piaţă în literatura economică s-au conturat
pieţe speciale cum sunt: piaţa de capital, piaţa financiară, piaţa monetară, piaţa de
mărfuri, piaţa ipotecară, piaţa creditului, piaţa obligaţiunilor.

În peisajul economic românesc, sunt tot mai prezente noţiuni cum sunt: piaţa
de capital, bursă, Rasdaq, obligaţiuni, valori mobiliare, societăţi de investiţii,
fonduri de investiţii, societăţi de valori mobiliare etc. Asemenea noţiuni sunt
privite de publicul larg cu teamă şi neînţelegere, deşi majoritatea oamenilor au
înţeles că piaţa de capital reprezintă o realitate de la care nu ne putem sustrage.

Piaţa de capital, bursa în principal, are o istorie îndelungată, originile sale

aflându-se în antichitate, perioadele de dezvoltare alternând cu perioadele de
regres. Asistăm astăzi la un proces de mondializare, de globalizare, explozia

1
Dicţionarul complet al economiei de piaţă - Business Books - coordonator Georgeta Buşe 1995, pag. 251.
1
informaticii făcând posibilă conectarea pieţelor între ele2. De asemenea are loc o
sofisticare permanentă a instrumentelor care se negociază şi se tranzacţionează pe
această piaţă şi o concentrare din ce în ce mai mare a numărului de actori.

Alături de pieţele mature cum sunt considerate cele ale Comunităţii

Europene, Statelor Unite sau Japoniei, apar pieţe noi, în plină dezvoltare, care îşi
câştigă credibilitatea pe măsura creşterii economice, a consolidării structurilor
politice şi civice, a liberalizării economice, a multiplicării actorilor principali-
emitenţi, investitori ori intermediari.

România reprezintă în peisajul mondial o piaţă financiară în dezvoltare

(piaţă emergentă) în care reglementările au continuat să se perfecţioneze, dar unde
economia de tranziţie creează încă dificultăţi serioase în dezvoltarea ei.

§ 2. Piaţa de capital şi piaţa financiară. Accepţiunile noţiunii de piaţă de

capital

Piaţa de capital – piaţa valorilor mobiliare – reprezintă ansamblul relaţiilor şi

mecanismelor prin intermediul cărora se realizează transferul capitalurilor
disponibile de la cei care au surplus de capital către entităţile care solicită fonduri,
transfer realizat cu instrumente specifice şi prin intermediul unor operatori
specifici.

Locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice nu

poate fi strict delimitat, astfel încât în teorie se folosesc atât noţiunea de piaţă de
capital cât şi cea de piaţă financiară, acestea confruntându-se uneori, sau
completându-se reciproc. Din acest punct de vedere, al sferei de cuprindere, în
literatura de specialitate s-au conturat două concepţii privitoare la piaţa de capital.

I. Concepţia anglo-saxonă – potrivit căreia piaţa de capital este o

componentă a pieţei financiare, alături de piaţa monetară.

2
Dezvoltarea pieţei de capital este generată, pe de o parte, de informatizarea pieţei ce permite ca tranzacţiile să nu se
mai angajeze într-un loc unic, ci pe o arie geografică mondială, iar pe de altă parte de inovaţia financiară ce a
generat apariţia unei pieţe a produselor derivate.
2
 În acest context, piaţa de capital este sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare
(capital market şi securities market) în care nevoile de finanţare sunt asigurate pe
termen mediu sau lung. Piaţa monetară este piaţa în care sunt finanţate nevoile pe
termen scurt, prin intermediul pieţei interbancare, pieţei scontului, pieţei efectelor
de comerţ etc.

II. Concepţia continental europeană – potrivit căreia piaţa de capital este o

piaţă dominată de lumea bancară, având o structură complexă: piaţa monetară,
piaţa ipotecară şi piaţa financiară.

a) piaţa monetară este reprezentată de piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de

creanţă negociabile şi este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu. Tranzacţiile
pe această piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării creditelor”3.
b) piaţa ipotecară este piaţa specifică finanţării construcţiei de locuinţe,
operatorii fiind organismele care acordă împrumuturi sub forma creditelor
ipotecare (băncile ipotecare). Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare
nominală este egală cu valoarea împrumutului acordat solicitanţilor (persoane
fizice) care solicită credit pentru construcţia de locuinţe. Biletele ipotecare se
transformă în lichidităţi prin vânzarea lor pe piaţa de capital.
c) piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung şi presupune
emisiunea şi tranzacţionarea (plasarea şi negocierea) valorilor mobiliare (titluri pe
termen lung). Această piaţă exprimă „o relaţie directă între deţinătorul şi
utilizatorul de fonduri”4.
Reglementările adoptate în legislaţia română anterior anului 2002, au
evidenţiat opţiunea legiuitorului pentru preluarea concepţiei anglo-saxone, piaţa de
capital fiind, alături de piaţa monetară, o componentă a pieţei financiare.

Actuala reglementare, precum şi reglementările aplicabile băncilor şi

activităţilor bancare, conturează o deplasare a normativităţii juridice spre concepţia
continental-europeană, sau mixtă.

În doctrina românească s-au conturat trei accepţiuni ale noţiunii de piaţă de

capital, respectiv5:

- instituţia care organizează tranzacţiile specifice pieţei respective;

3
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti 2000, pag. 12.
4
Gabriela Anghelache, op. cit., pag. 12.
5
Gheorghe Piperea – Societăţi comerciale, Piaţa de capital. Acquis comunitar, Editura All Beck 2005.
3
 - totalitatea participanţilor la operaţiunile specifice acelei pieţe, inclusiv
sistemele tehnice care fac posibilă derularea tranzacţiilor;
- ansamblul operaţiunilor generate de cererea şi oferta de plasament a
capitalului.
Conceptul de piaţă de capital nu se suprapune celui de piaţă a valorilor
mobiliare. Conform art. 1 din Legea nr. 297/2004 „prezenta lege reglementează
înfiinţarea şi funcţionarea pieţelor de instrumente financiare... în scopul mobilizării
disponibilităţilor financiare prin intermediul investiţiilor în instrumente financiare”
iar art. 2 alin. 1 pct. 11, enumera la lit. a valorile mobiliare ca fiind unul din
instrumentele financiare. Aceasta înseamnă că noţiunea de piaţă de capital are o
accepţiune mai largă decât piaţa valorilor mobiliare. Piaţa de capital se referă la
tranzacţiile cu instrumente financiare în general aşa cum acestea sunt definite la
art. 2 alin. 1 pct. 11 din lege6, în timp ce piaţa valorilor mobiliare, are în vedere
tranzacţiile cu valori mobiliare, efectuate sub supravegherea şi controlul autorităţii
de reglementare – Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

§ 3. Începuturile şi dezvoltarea pieţei de capital în România. Evoluţia

reglementărilor aplicabile pieţei de capital

Apariţia pieţei bursiere de mărfuri şi de valori în România a avut loc pe la

mijlocul secolului al XIX-lea.

În 1840 se promulga Codicele de Comerţ al Ţării Româneşti, extins în 1864

şi în Moldova. Acest cod de comerţ, creat după codul francez din 1807, reglementa
„bursele de comerţ, mijlocitorii de schimb şi samsării”. La 1 iunie 1881 întră în

6
Instrumente financiare înseamnă: a) valori mobiliare; b) titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
c) instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţa mai mică de un an şi certificate de depozit; d)
contracte futures financiare inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; e) contracte forward pe rata
dobânzii denumite în continuare FRA; f) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni; g) opţiuni pe
orice instrument financiar prevăzut la lit. a-d, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; această
categorie include şi o opţiune pe curs de schimb şi pe rata dobânzii; h) instrumente financiare derivate pe mărfuri; i)
orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată într-un stat membru sau pentru care s-a făcut o
cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă.
4
vigoare Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de
mărfuri, aplicată până în 1904, când a fost abrogată prin Legea asupra burselor de
comerţ.

Data de 1 decembrie 1882 marchează deschiderea Bursei din Bucureşti, însă,

din cauza modului anevoios în care se desfăşurau operaţiunile, la nici un an mai
târziu, în noiembrie 1883 are loc primul crah bursier din România.

Până în 1904 bursa în ţara noastră rămâne „mai degrabă o ficţiune decât o
piaţă autentică”7. Prin apariţia în 1904 a Legii asupra burselor de comerţ are loc o
creştere spectaculoasă a tranzacţiilor. În timpul primului război mondial bursa
rămâne închisă, pentru ca în octombrie 1918 să fie redeschisă.

În această perioadă coexistau pe teritoriul României trei regimuri legale: cel

al legii din 1904 în vechiul regat (extins şi în Basarabia), cel austriac în Bucovina
şi cel din Transilvania şi Banat.

Legea din 1929 unifica legislaţia bursieră, aducând o serie de modificări de

concepţie, impuse de dezvoltarea activităţii bursiere din ţară şi străinătate. Bursele
sunt declarate instituţii publice, cu personalitate juridică şi autonome, funcţionând
sub supravegherea şi controlul Ministerului de Industrie şi Comerţ.

În 1947 activitatea bursei în România este închisă de regimul comunist.

După 1990 se creează premisele unui cadru economic şi juridic adecvat

pentru funcţionarea şi dezvoltarea pieţei de capital. În acest sens, primul act
normativ ce a reglementat naşterea şi dezvoltarea societăţilor de capitaluri şi
principalele produse utilizate pe piaţa de capital – acţiunile şi obligaţiunile – a fost
Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale. Astfel, putem defini anul 1990
drept momentul de reapariţie a pieţei primare de capital în România8.

Dezvoltarea pieţei primare de capital este rezultatul procesului de reformă

economică, de trecere a proprietăţii statului în proprietate privată. Principalele
etape ale procesului de privatizare au fost:

7
Isabelle Chelariu, Dicţionar bursier adnotat, Editura Expansion Armonia, Colecţia Info-Law Dictionary, Bucureşti
2000, pag. 10.
8
Simona Fătu, Piaţa românească de capital privită din interior, Editura Vox, Bucureşti 1998, pag. 20.
5
 a) Privatizarea societăţilor comerciale, în baza Legii nr. 58/19919. Ca urmare a
aplicării acestui act normativ, au fost înfiinţate Fondurile Proprietăţii Private (5),
care deţineau 30% din capitalul social, şi Fondul Proprietăţii de Stat ce deţinea
70% din capitalul social al societăţilor comerciale cu capital de stat. A fost realizat,
astfel, transferul gratuit al unei părţi din acţiunile statului sub forma distribuirii
certificatelor de proprietate, administrate prin intermediul celor 5 FPP-uri. A fost
înfiinţată Agenţia Naţională de Privatizare – organism guvernamental responsabil
pentru coordonarea, îndrumarea şi controlul procesului de privatizare.
b) Accelerarea privatizării prin adoptarea Legii nr. 55/1995 pentru accelerarea
procesului de privatizare10. Aceasta a presupus transferul efectiv şi cu titlu gratuit
către cetăţenii îndreptăţiţi a acţiunilor aferente cotei de 30% din capitalul social al
societăţilor comerciale supuse privatizării, ce se afla în administrarea celor 5 FPP-
uri. Au fost emise cupoane nominative ce au fost preschimbate cu acţiuni la circa
3.000 de societăţi comerciale cuprinse în lista de privatizare. Ca urmare a derulării
acestui proces, a rezultat o multiplicare a numărului de acţionari la societăţile
comerciale privatizate care au fost considerate societăţi deschise, prin efectul legii,
fiind emitenţi de valori mobiliare.
c) Vânzare acţiunilor emise de societăţi comerciale şi deţinute de stat sau de o
autoritate a administraţiei publice locale ca urmare a aplicării Ordonanţei de
Urgenţă a Guvernului nr. 88/1997 privind privatizarea societăţilor comerciale11.
Aplicarea acestui act normativ a permis Fondului Proprietăţii de Stat vânzarea
acţiunilor/activelor deţinute de stat şi unităţile administrativ-teritoriale prin
utilizarea mai multor metode: oferta publică de vânzare; negocierea directă,
licitaţie cu strigare sau în plic. Cadrul normativ privind privatizarea a fost
perfecţionat prin reglementări ulterioare.
Piaţa secundară de capital s-a dezvoltat prin înfiinţarea a două componente
instituţionale – Bursa de Valori şi Piaţa Rasdaq. Bursa de Valori Bucureşti a luat
fiinţă la 21 aprilie 1995 prin decizia CNVM, ca instituţie publică, cu personalitate
juridică. Inaugurarea oficială a BVB a avut loc la 23 iunie 1995, prima şedinţă de
tranzacţionare având loc la data de 20 noiembrie 1995. Piaţa Rasdaq a fost
proiectată pentru tranzacţionarea acţiunilor rezultate din procesul de privatizare în
masă.

9
Legea nr. 58/1991 privind privatizarea societăţilor comerciale publicată în Monitorul Oficial al României Partea I,
nr. 169/16 august 1991.
10
Legea nr. 55/1995 pentru accelerarea procesului de privatizare publicată în Monitorul Oficial al României Partea
I, nr. 122/19 iunie 1995.
11
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 381/29 decembrie 1997.
6
 Dezvoltarea economiei de piaţă, a sectorului privat a impus cu necesitate
crearea unui cadru juridic adecvat pentru funcţionarea şi dezvoltarea pieţei de
capital. În anul 1993 a fost adoptată Ordonanţa Guvernului nr. 18/199312 privind
reglementarea tranzacţiilor nebursiere cu valori mobiliare şi organizarea unor
instituţii de intermediere, care a introdus în legislaţia românească principalele
concepte ale pieţei valorilor mobiliare. Cadrul juridic necesar manifestării unei
categorii speciale de participanţi la piaţa valorilor mobiliare a fost creat prin
Ordonanţa Guvernului nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii fondurilor
deschise de investiţii şi a societăţilor de investiţii ca instituţii de intermediere
financiară13.

Sistematizarea, amplificarea şi perfecţionarea cadrului legislativ au fost

realizate prin Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori 14. În
baza acestei legi a fost reînfiinţată Bursa de Valori Bucureşti. De asemenea, a fost
înfiinţată Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare – autoritate administrativă
autonomă cu personalitate juridică având drept scop15:

a) de a favoriza buna funcţionare a pieţei valorilor mobiliare;

b) de a asigura protecţia investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
c) de a realiza informarea deţinătorilor de valori mobiliare şi a publicului
asupra persoanelor care fac în mod public apel la economii băneşti şi asupra
valorilor emise de acestea;
d) de a stabili cadrul activităţii intermediarilor şi agenţilor pentru valori
mobiliare, regimul asociaţilor profesionale constituite de aceştia şi al organismelor
însărcinate cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor mobiliare.
În baza învestirii sale cu puteri de reglementare, Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare a adoptat Ordine de aprobare a unor regulamente prin care a
fost statuat cadrul juridic necesar funcţionării subiectelor participante la piaţa de
capital – investitori, emitenţi, intermediari, organisme de autoreglementare,

12
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 206/28 august 1993.
13
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 210/30 august 1993.
14
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 210/20 aprilie 1994.
15
Art. 6 din Legea 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori publicată în Monitorul Oficial al României
Partea I, nr. 210/11 august 1994.
7
societăţi de compensare, decontare şi depozitare pentru valori mobiliare, auxiliari
ai pieţei de capital etc.16

În anul 2002, Guvernul României a elaborat şi aprobat mai multe acte

normative prin care a îmbunătăţit reglementările aplicabile pieţei de capital,
respectiv:

- Ordonanţa de Urgenţă nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei

Naţionale a Valorilor Mobiliare17;

- Ordonanţa de Urgenţă nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv

în valori mobiliare18;

- Ordonanţa de Urgenţă nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi

instrumente financiare derivate19;

- Ordonanţa de Urgenţă nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de

investiţii financiare şi pieţele reglementate20.

Actuala lege cadru nr. 297/2004 privind piaţa de capital21 realizează o

reglementare de ansamblu a pieţei de capital, statuând asupra înfiinţării şi
funcţionării pieţelor de instrumente financiare, cu instituţiile şi operaţiunile
specifice acestora, organismelor de plasament colectiv, emitenţilor, intermediarilor,
depozitarilor. Această reglementare transpune următoarele directive ale Uniunii
Europene:

a) Directiva nr. 93/22/CEE privind serviciile de investiţii în domeniul valorilor

mobiliare cu modificările ulterioare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor
Europene nr. 141/11.06.1993;

16
O sistematizare a actelor normative ce privesc piaţa de capital a fost realizată prin volumul Piaţa de Capital –
Culegere de acte normative – editura All Educational SA 1998; Ediţie îngrijită de Adrian Puşcaş, Titus Gelu
Maravela, Lucrarea cuprinde legislaţia în domeniu, adoptată şi publicată până la data de 15 martie 1998.
17
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 226/4 aprilie 2002.
18
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 229/05 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi completări
prin Legea nr. 513/2002.
19
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 232/08 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi completări
prin Legea nr. 512/2002.
20
Publicată în Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 238/09 aprilie 2002, aprobată cu modificări şi completări
prin Legea nr. 525/2002, cu modificările şi completările ulterioare.
21
Publicată în Monitorul Oficial nr. 575/29 iunie 2004.
8
 b) Directiva nr. 97/9/CEE privind schemele de compensare a investitorilor,
publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 84/26.03.1997;
c) Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziţiile legale, reglementare şi
administrative cu privire la anumite organisme de plasament colectiv în valori
mobiliare (OPCVM) publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr.
375/31.12.1985, cu modificările ulterioare;
d) Directiva nr. 98/26/CEE a Parlamentului European şi a Consiliului privind
caracterul definitiv al decontării în sistemele de plăţi şi de decontare a
instrumentelor financiare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene
nr. 166/11.06.1998;
e) Directiva nr. 2003/71/CEE privind prospectele publicate atunci când valorile
mobiliare sunt oferite publicului sau admise la tranzacţionare, care amendează
Directiva 2001/34/CEE publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr.
345/31.12.2003;
f) Directiva nr. 2001/34/CEE privind admiterea valorilor mobiliare la cota
oficială a Bursei şi informaţiile ce trebuie publicate la aceste valori mobiliare
publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 184/06.07.2001;
g) Directiva nr. 2003/6/CEE privind abuzul pe piaţă, publicată în Jurnalul
Oficial al Comunităţilor Europene nr. 96/12.04.2003;
h) Directiva nr. 2002/65/CEE privind prestarea serviciilor financiare la distanţă
publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr. 271/09.10.2002;
i) Directiva nr. 1993/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de investiţii
şi instituţiilor de credit, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene nr.
141/11.06.1993.
În aplicarea legii nr. 297/2004, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a
adoptat regulamente de aplicare prin care a dezvoltat reglementarea:

- Regulamentul nr. 8/2004 privind autorizarea şi funcţionarea Fondului de

compensare a investitorilor22;

- Regulamentul nr. 9/2004 privind adecvarea capitalului societăţilor de servicii

de investiţii financiare23;

- Regulamentul nr. 12/2004 privind serviciile de investiţii financiare24;

22
Publicat în Monitorul Oficial nr. 961/20 octombrie 2004. Regulamentul intră în vigoare la data publicării
Ordinului 41/8 octombrie 2004 în M.O. – Partea I.
23
Publicat în Monitorul Oficial nr. 973/22 octombrie 2004. Regulamentul intră în vigoare la data publicării
Ordinului 45/15 octombrie 2004 în M.O. – Partea I.
24
Va fi abrogat la data publicării Regulamentului CNVM nr. 15/2005 în Monitorul Oficial al României.
9
 - Regulamentul nr. 13/2004 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori
mobiliare25;

- Regulamentul nr. 14/2004 privind pieţele reglementate şi sistemele

alternative de tranzacţionare26;

- Regulamentul nr. 15/2004 privind autorizarea şi funcţionarea societăţilor de

administrare a investiţiilor, a organismelor de plasament colectiv şi a
depozitarilor27;

- Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori

mobiliare28.

Acest ansamblu de reglementări asigură armonizarea legislaţiei naţionale cu

legislaţia comunitară, aspect determinat în principal de internaţionalizarea
tranzacţiilor, a circulaţiei valorilor mobiliare, precum şi din raţiuni ce privesc
protecţia investitorilor.

Deşi Legea 297/2004 transpune (cel puţin declarativ) directive comunitare,

în doctrină s-a arătat întemeiat că aceasta reprezintă o involuţie, chiar faţă de
legislaţia anterioară a pieţei de capital29. Criticile formulate vizează adoptarea unei
tehnici legislative prolixe, lipsa unei reglementări exprese a principiului protecţiei
investitorilor, definiţiile incerte ale valorilor mobiliare şi emitenţilor, renunţarea la
definirea societăţii cotate/deţinută public, neclarificarea statutului SIF-urilor,
nereglementarea operaţiunilor de piaţă obişnuite, întârzierea elaborării şi publicării
legislaţiei secundare, slaba protecţie a drepturilor acţionarilor etc.

Secţiunea a II-a

Trăsăturile pieţei de capital. Clasificarea pieţelor de capital

25
Abrogat de Regulamentul Nr. 1/2006.
26
Abrogat de Regulamentul Nr. 2/2006.
27
Regulamentul a intrat în vigoare la data de 1 iulie 2005.
28
Publicat în Monitorul Oficial nr. 312/6 aprilie 2006. Regulamentul intră în vigoare la data publicării lui şi a
Ordinului de aprobare în M.O. – Partea I.
Pentru dezvoltări a se vedea şi Gabriela Anghelache – Integrarea pieţelor de capital – Suport de curs – Bucureşti
2005, pentru Master în Economie şi Finanţe Europene EUREF – Academia de Studii Economice Bucureşti.
29
Gheorghe Piperea, op. cit., pag. 345.
10
 § 1. Consideraţii introductive

Piaţa de capital îşi are originile în antichitate30. Ea s-a dezvoltat continuu iar
astăzi, profitând de progresul informaticii, pieţele s-au conectat între ele asistând la
crearea unei pieţe mondiale unice. Piaţa românească de capital, care are la bază ca
lege cadru Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, răspunde în bună parte
standardelor Comunităţii Europene. Chiar dacă pieţele de capital reflectă anumite
particularităţi zonale sau naţionale, natura lor specifică este dată de anumite
trăsături comune, care le individualizează în realitatea economică.

§ 2. Enunţarea trăsăturilor pieţei de capital

A. Piaţa de capital reprezintă o piaţă deschisă, un loc de concentrare a cererii

şi ofertei de capital

Prin intermediul pieţei de capital se asigură transferul resurselor financiare

de la cei care au surplus către cei care au nevoie de aceste resurse prin folosirea
unor instrumente financiare, inclusiv valorile mobiliare. Această alocare nu se face
întâmplător, piaţa de capital asigurând selecţia proiectelor de investiţii, care merită
cel mai mult acest transfer de capitaluri. Piaţa de capital reprezintă mijlocul
principal prin care companiile îşi măresc capitalul pentru a-şi extinde activităţile şi
mijlocul folosit de milioane de investitori pentru a-şi proteja economiile împotriva
ravagiilor inflaţiei31. Tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public.

Raportul dintre oferta şi cererea de capital se reflectă în preţul valorilor

mobiliare, în nivelul dividendelor şi dobânzilor cuvenite investitorilor. Specific

30
Pentru o prezentare a evoluţiei istorice Dominique Gallois – Bursa. Origine şi evoluţie. Editura Teora, 1999, pag.
11-34.
31
John D. Dalton, Piaţa acţiunilor New York Institue of France, Institutul român de valori mobiliare – Introducere,
Editura Hrema, pag. XV.
11
pieţei de capital este faptul că se constată o creştere cantitativă a cererii,
comparativ cu caracterul limitat al ofertei32.

B. Piaţa de capital este o piaţă simbolică

Piaţa de capital este o piaţă dematerializată, pe care se tranzacţionează valori

mobiliare – înscrisuri care atribuie titularilor anumite drepturi complexe,
patrimoniale şi personal-nepatrimoniale. Acest caracter este ilustrat şi mai bine de
contractele futures pe indici de bursă, obiectivul tranzacţiei fiind o sumă de bani
determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea
unei diferenţe băneşti.

C. Piaţa de capital este o piaţă liberă

Am arătat deja că piaţa de capital realizează întrunirea directă a cererii şi a

ofertei de resurse financiare. Pot fi tranzacţionate pe această piaţă numai valori
mobiliare pentru care există o concurenţă liberă, există un număr suficient de
ofertanţi şi cumpărători, piaţa de capital fiind opusă ideii de monopol. Referindu-se
la bursa de valori – parte componentă a pieţei de capital, un autor33 arăta sugestiv
că menirea sa este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei „mâna
invizibilă” cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith, excluzând
orice intenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau
interiorul pieţei, de manipularea variabilelor pieţei, în speţă a preţului.

D. Piaţa de capital este o piaţă organizată şi supravegheată

Tranzacţiile pe piaţa de capital se realizează conform unor principii, norme

şi reguli cunoscute şi acceptate de toţi participanţii, ce au rolul de a asigura
caracterul liber, deschis al tranzacţiilor cu valori mobiliare, prevenind frauda
împotriva investitorilor.

În toate ţările au fost create organisme administrative care au competenţa de

a reglementa şi supraveghea pieţele de capital şi participanţii la acestea34. În

32
Simona Fătu, op. cit., pag. 14.
33
Ioan Popa, Bursa, vol. I, Colecţia „Bursa”, Bucureşti, 1993, pag. 22.
34
În Statele Unite ale Americii, în anul 1934 s-a înfiinţat SEC (Securities Exchange Commission); în Marea Britanie
SIB (Securities and Investments Boond); în Franţa COB (Commission des operations de bourse). Pentru prezentarea
acestora a se vedea Dominique Gallois, op. cit., pag. 82-86.
12
România supravegherea pieţei de capital este asigurată de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare, autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este un organ de specialitate al
administraţiei publice centrale, având personalitate de drept public şi acţionând din
oficiu pentru executarea Legii nr. 297/2004, sub controlul exclusiv al
Parlamentului35.

Normele legale care reglementează piaţa valorilor mobiliare sunt norme, de

regulă, imperative, rezultat al principiului fundamental de funcţionare, acela al
protecţiei investitorilor.

E. Piaţa de capital este o piaţă de risc

Investiţia în valori mobiliare se caracterizează prin risc, înţeles ca o

posibilitate de a înregistra pierderi. Sugestiv s-a spus că „oamenii bursei nu trăiesc
în clipa de faţă ci se proiectează într-un viitor pe care tind să-l trăiască cu
anticipaţie… Vrând să anticipeze prea mult li se mai întâmplă să mai şi greşească.
Toată arta constă în dozaj potrivit de raţiune şi intuiţie…”36.

În literatura economică se analizează ca şi categorii de risc investiţional:

riscul inflaţional, riscul afacerii, riscul opţional, riscul pieţei, riscul creditului,
riscul insolvabilităţii, riscul lichidităţii, riscul schimbării cadrului legislativ37.

Investitorii de pe piaţa de capital se pot proteja împotriva riscului în special

prin diversificarea portofoliului de valori mobiliare. În acelaşi timp toate
legislaţiile lumii au consacrat ca principiu fundamental protecţia investitorului,
pornind de la ideea că piaţa de capital se bazează pe încredere. Optimismul sau

35
A. Iorgovan, Drept administrativ. Tratat elementar, vol. IV, Editura Actami Bucureşti 1994 pag. 22. Obiectivele
fundamentale şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt reglementate prin: - Ordonanţa de
Urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare publicată în
Monitorul Oficial al României Partea I, nr. 226/4 aprilie 2002 şi Regulamentul nr. 1/18 martie 2004 privind
organizarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
36
Dominique Gallois, op. cit. pag. 86-87. În literatura economică capitole întregi sunt dedicate analizei riscului pe
pieţele de capital. A se vedea Marin Frâncu – Piaţa de capital, Editura Tribuna Economică, Cap. VII. Concluzia
analiştilor este unanimă: nicio reţetă nu poate fi aplicată ca la carte deoarece principiile teoretice au fost adesea
dinamitate de practică. Pentru a îndemna la prudenţă au fost consacrate formule plastice ce avertizează asupra
riscurilor pieţei de capital: „Cine trăieşte într-un glob de cristal va pieri din cauza cioburilor”; Arborii nu cresc
niciodată până la cer”. „Să cumperi la sunetul tunurilor şi să vinzi la cel al viorilor”. „Nu pune toate ouăle în acelaşi
coş”.
37
Pentru definirea acestor riscuri a se vedea Simona Fatu, op. cit., pag. 15.
13
pesimismul investitorilor pot duce la schimbări bruşte ale preţurilor valorilor
mobiliare, chiar şi în cazul emitenţilor bine cotaţi.

Din ansamblul reglementării rezultă că scopul pieţelor de valori este acela al

mobilizării economiilor băneşti şi disponibilităţilor financiare prin intermediul
valorilor mobiliare în condiţii adecvate de protecţie a investitorilor. Acesta
presupune două drepturi fundamentale ale investitorului38:

- dreptul la informare completă, corectă, precisă şi promptă;

- dreptul la despăgubiri în cazul în care a suferit un prejudiciu datorită actelor
frauduloase şi/sau lipsite de profesionalism ale altor participanţi la piaţa valorilor
mobiliare.
Limitarea riscului presupune şi apelul la instituţii specializate în tranzacţiile
cu valori mobiliare, micii investitori neavând timpul şi priceperea necesare pentru
a-şi plasa singuri economiile.

F. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii pe termen mediu şi

lung

Pe piaţa de capital se tranzacţionează valori mobiliare, care sunt instrumente

de investiţii39 pe termen mediu şi lung: obligaţiuni, acţiuni. Acesta constituie o
alternativă de finanţare a investiţiilor derulate de companii sau în sectorul public,
finanţării prin tradiţionalul împrumut bancar care este acordat pe termen scurt40.

În acelaşi timp, pentru investitori, investiţia în valori mobiliare constituie o

alternativă la constituirea depozitelor bancare.

G. Piaţa de capital se bazează pe instrumente de investiţii ce se

caracterizează prin negociabilitate şi transferabilitate

38
A se vedea S. David, H. Dumitru – Principiile fundamentale care guvernează reglementările aplicabile pieţei
valorilor mobiliare RDC 7-8/1996 pag. 41.
39
Conceptul de instrument negociabil este specific dreptului anglo-saxon fiind introdus în dreptul românesc prin
Ordonanţa Guvernului nr. 18/1993; se consideră că acesta are o semnificaţie mai largă decât aceea de valoare
mobiliară, acoperind orice creanţă care se materializează într-un titlu transmisibil (acţiuni, obligaţiuni, efecte de
comerţ, documente reprezentative ale mărfurilor). Pentru detalii S. David, H. Dumitru, op. cit. în RDC 7-8/1996 pag.
33.
40
În dreptul anglo-saxon o obligaţiune pe termen scurt are o maturitate de aproximativ 5 ani. O obligaţiune pe
termen mediu are o scadenţă de aproximativ 7 până la 15 ani. O obligaţiune pe termen lung poate avea o scadenţă de
până la 30 de ani, iar unele obligaţiuni de corporaţie au o maturitate de până la 100 de ani. Robert Zipf – Piaţa
obligaţiunilor, pag. 5.
14
 Valorile mobiliare sunt bunuri mobile, reprezentând o creanţă împotriva
emitentului. Titularii înscrisurilor sunt creditori ai emitentului. În cazul acţiunilor,
acestea conferă titularului drepturi cum sunt: dreptul la dividende, dreptul la
restituirea valorii nominale în caz de dizolvare sau lichidare. În cazul
obligaţiunilor, acestea conferă dreptul la restituirea sumei datorate, la scadenţa şi la
plata dobânzilor.

În cazul titlurilor de participare la fondurile de investiţii, titularii lor au

posibilitatea răscumpărării lor, preţul urmând a fi stabilit pe baza criteriului
activului net.

Toate valorile mobiliare sunt titluri de credit negociabile care circulă în

condiţiile legii.

H. Piaţa de capital presupune derularea tranzacţiilor cu valori mobiliare prin

intermediari autorizaţi

O categorie distinctă de participanţi care operează pe piaţa de capital este

aceea a intermediarilor. Ei fac legătura între emitenţi şi investitori. Misiunea
intermediarilor este aceea de a transforma structura economiilor publice în
conformitate cu structura nevoilor de finanţare a investiţiilor. Investitorii nu
procedează la transferuri directe de capital întrucât nu au informaţii suficiente, nu
cunosc metodele de plasare eficientă a economiilor lor. În acelaşi timp economiile
publice sunt disponibile în sume mici, pe termene scurte şi sunt dispersate, pe când
nevoile de finanţare se manifestă în sume mari ce se cer alocate concentrat şi pe
termene mijlocii şi lungi41.

În România legătura între investitori şi emitenţi este asigurată de

intermediari calificaţi – societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF).

§ 3. Clasificarea pieţelor de capital. Criterii de clasificare a pieţelor de

capital
41
Ion Stancu – Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică 1997, pag. 31-34.
15
 În literatura economică şi juridică42 pieţele de capital au fost clasificate după
mai multe criterii:

I. După criteriul valorilor mobiliare tranzacţionate se distinge între:

a) Piaţa acţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care

circulă acţiunile emise de societăţile comerciale;

b) Piaţa obligaţiunilor – desemnează acel segment al pieţei de capital pe care

circulă obligaţiunile emise de societăţile comerciale şi administraţii (BONDS’
MARKET; MARCHE D’OBLIGATIONS). Se distinge între:

- piaţa obligaţiunilor interne – obligaţiunile sunt emise în moneda naţională,

ofertanţii şi investitorii fiind rezidenţi ai ţării pe teritoriul căreia funcţionează piaţa
respectivă;

- piaţa obligaţiunilor străine (foreign bond market) – constă în emisiuni

internaţionale de obligaţiuni plasate în ţara în a cărei monedă se exprimă titlurile
respective. Acest tip de emisiune este supus reglementării din ţara pe a cărei piaţă
sunt plasate titlurile respective. Acest tip de emisiune s-a născut ca urmare a
insuficienţei resurselor financiare interne;

- piaţa euroobligaţiunilor (eurobonds market).

c) Piaţa titlurilor de participare la fondurile de investiţii – desemnează acel

segment al pieţei de capital pe care circulă titlurile de participare emise de
fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii.

d) Piaţa contractelor futures – piaţa pe care valorile mobiliare se

tranzacţionează prin contracte la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul
contractului pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de scadenţa

42
A se vedea Cristiana Irinel Stoica – Subscripţia publică internaţională de acţiuni şi obligaţiuni, Editura All Beck,
Bucureşti, 2000, pag. 111.
16
contractului; dacă un contract la termen este tranzacţionat la ghişeu, prin negociere,
se numeşte contract forward43.

e) Piaţa opţiunilor (options)44 – segment al pieţei de capital pe care se

tranzacţionează contracte de opţiuni de cumpărare (opţiuni call) şi de vânzare
(opţiuni put). O opţiune de cumpărare permite deţinătorului să cumpere o anumită
valoare mobiliară de la vânzătorul sau emitentul opţiunii, la un anumit preţ, înainte
sau la o anumită scadenţă. O opţiune de vânzare permite deţinătorului să vândă o
anumită valoare mobiliară către emitentul opţiunii, la un anumit preţ, la un moment
viitor.

II. După criteriul modului de formare a preţului valorilor mobiliare se

distinge între:

a) Piaţa de licitaţie – caracterizată prin aceea că întâlnirea cererii cu oferta de

valori mobiliare se realizează prin licitaţie; vânzătorii şi cumpărătorii se cunosc
între ei, tranzacţiile realizându-se prin intermediul unui agent de piaţă;

b) Piaţa de negocieri – caracterizată prin aceea că vânzătorii şi cumpărătorii

negociază între ei preţul şi volumul valorilor mobiliare fie direct, fie prin
intermediul unui broker sau dealer.

III. După criteriul momentului finalizării tranzacţiei, se distinge între:

a) Piaţa la vedere (piaţa cu plata la casă) – valorile mobiliare sunt transferate şi

plătite imediat;

b) Piaţa la termen – în cadrul căreia valorile mobiliare se transferă şi se plătesc

la o dată viitoare.

IV. După criteriul modului de plasare a valorilor mobiliare se distinge între:

a) Piaţa primară (Primary market) – acel segment de piaţă în care valorile

mobiliare sunt emise pentru prima dată. Suntem în prezenţa unei prime oferte de

43
A se vedea G. Anghelache, op. cit. pag 19; Jacobs Bernstein – Piaţa contractelor futures – New York Institut of
Finance, Institutul Român de Valori Mobiliare, Editura Hrema Bucureşti 2000.
44
Idem.
17
vânzare de acţiuni, respectiv obligaţiuni de către societăţi comerciale, stat ori
colectivităţi locale.

Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de entităţile susmenţionate

care au nevoie de resurse financiare şi se cumpără de persoane fizice sau juridice
posesoare de economii.

Plasamentul valorilor mobiliare poate fi privat sau intermediat. Emisiunea

primară de valori mobiliare de către societăţile comerciale are ca scop fie
majorarea capitalului social, fie şi/sau transformarea în societate deschisă (în cazul
emisiunii de acţiuni), fie realizarea unui împrumut financiar (în cazul emisiunii de
obligaţiuni).

b) Piaţa secundară (Secondary market) – în cadrul căreia se vând şi se

cumpără valori mobiliare emise şi puse în circulaţie de segmentul primar. Suntem
în prezenţa unei oferte secundare făcută de un proprietar de valori mobiliare care
oferă spre vânzare către investitorii existenţi şi potenţiali, valori mobiliare emise în
prealabil.

Această piaţă reprezintă sectorul cel mai mobil şi în acelaşi timp cel mai
reprezentativ pentru manifestarea neîngrădită a cererii şi a ofertei de valori
mobiliare.

Cele două segmente de piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară nu poate

exista fără piaţa primară. Totodată funcţionarea pieţei primare este influenţată de
capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi
transformarea lor în lichidităţi45.

Se poate spune că piaţa primară este o piaţă a emitenţilor, fluxurile

financiare fiind direcţionate de la investitori către emitenţi, în timp ce piaţa
secundară este o piaţă a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de la
un investitor (acţionar sau obligatar) la altul. Emitenţii nu atrag resurse băneşti de
pe piaţa secundară, ei câştigă numai prestigiu şi publicitate46.

45
G. Anghelache, op. cit., pag. 24.
46
Simona Fătu, op. cit., pag. 18.
18
 Secţiunea a III-a

Cadrul instituţional şi reglementar al pieţei de capital în România

§ 1. Caracterul normelor care reglementează piaţa de capital

1.1. Caracterul imperativ al reglementărilor

Reglementările aplicabile pieţei valorilor mobiliare dau expresie intereselor

economice ale participanţilor la piaţa de capital şi, în acelaşi timp, intereselor
generale de natură economică. De aceea, pentru a preveni riscurile, pentru a putea
apăra atât investitorii cât şi emitenţii, pentru a nu perturba în nici un mod
economiile naţionale, statul trebuie să intervină în reglementarea domeniului
valorilor mobiliare, prin adoptarea de legi şi abilitarea unor organisme de
reglementare şi/sau autoreglementare de a se preocupa de aspectele concrete, de
detaliu ale tranzacţionării pe aceste pieţe.47

Statul urmăreşte, prin promovarea unor reglementări, câteva obiective

principale:

a) crearea şi funcţionarea pieţelor de valori mobiliare cu instituţiile şi

operaţiunile specifice acestor pieţe;

b) dezvoltarea spiritului de economisire, mobilizarea economiilor băneşti şi

disponibilităţilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare;

c) protecţia investitorilor, menţinerea încrederii publicului în piaţa valorilor

mobiliare;

d) protejarea intermediarilor şi emitenţilor împotriva speculaţiilor frauduloase;

e) asigurarea stabilităţii pieţei şi a instituţiilor specializate care intervin în

47
Cristiana Irinel Stoica, op. cit., pag. 99.
19
circuitul valorilor mobiliare;
f) promovarea spiritului competitiv, a corectitudinii şi transparenţei;

g) controlul permanent al statului, prin mijloace şi metode adecvate asupra

activităţii participanţilor la piaţa de capital, asupra actelor de comercializare a
valorilor mobiliare.

Promovarea obiectivelor enunţate determină şi caracterul normelor care

guvernează piaţa valorilor mobiliare. În principiu, deşi ne situăm pe terenul
dreptului privat, normele cuprinse în Legea nr. 297/2004 şi alte acte normative
emise de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare au caracter imperativ. Sunt
prezente atât norme juridice onerative48 ce privesc spre exemplu conduita
societăţilor de servicii de investiţii financiare, obligaţiile emitenţilor de valori
mobiliare privind informarea investitorilor precum şi norme juridice prohibitive
cum sunt cele ce obligă intermediarii să nu efectueze tranzacţii pe baza unor
informaţii privilegiate şi/sau confidenţiale.

Analizând contractele ce se încheie între participanţii la piaţa de capital,

constatăm că acestea se apropie de domeniul contractelor de adeziune. Mai mult,
este evidentă intervenţia accentuată a statului prin norme imperative în conturarea
contractelor specifice pieţei de capital, expresie a lărgirii noţiunii de ordine publică
economică. Spre exemplu, exigenţele impuse societăţilor de servicii de investiţii
financiare, pe lângă faptul să întregesc sfera obligaţiilor acestora ce derivă din
raportul juridic de intermediere, au şi menirea de a ocroti piaţa valorilor mobiliare.

Caracterul imperativ al normelor juridice ce guvernează piaţa valorilor

mobiliare a impus crearea unui organism specializat de supraveghere
administrativă - Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare – şi un sistem adecvat de
tragere la răspundere şi sancţionare a participanţilor ce nu se conformează
prescripţiilor legale.

48
În teoria dreptului normele juridice sunt clasificate după criteriul conduitei impuse sau datorate, în onerative,
prohibitive şi permisive. Normele juridice onerative obligă subiectul să săvârşească o anumită acţiune. Normele
juridice prohibitive obligă subiectul să se abţină de la săvârşirea unor acţiuni. Normele permisive sunt acele norme
juridice care nici nu obligă nici nu interzic o anumită conduită; ele lasă la aprecierea subiectului alegerea conduitei.
A se vedea Nicolae Popa, Teoria generală a dreptului, Editura Actami, Bucureşti, 1998, pag.172.
20