Cursul 1

POLITICA DE INVESTIŢII

1.1. ALTERNATIVE DECIZIONALE ŞI POLITICA DE INVESTIŢII

Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în

vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii,
precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiţii promovată
managerii alocă capital în diferite tipuri de active în scopul obţinerii unei posibile rentabilităţi
viitoare, care se va înregistra într-o perioadă de mai mulţi ani.
Alternativele decizionale legate de politica de investiţii sunt legate de specializarea şi
diversificarea activităţii în scopul creşterii valorii întreprinderii. Specializarea necesită realizarea
de investiţii interne prin alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active corporale
(echipamente, instalaţii, clădiri, creşterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb
etc.) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-how, programe informatice ş.a.) destinate
dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi de distribuţie a produselor, serviciilor şi
lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii.
Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se întemeiază pe o posibilă strategie de
specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul
de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei
concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în
activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări,
vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea personalului
şi creşterea nivelului său de pregătire profesională.
Diversificarea se realizează prin investiţii externe constând în cumpărarea de participaţii
la capitalul social al altor întreprinderi, atunci când rentabilitatea activităţilor interne este mai redusă
comparativ cu rentabilitatea unor investiţii externe. Investiţiile externe poartă numele de investiţii
financiare şi relevă mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiţii al întreprinderii.
Investiţiile interne prin care se alocă capital în scopul dezvoltării şi perfecţionării
activităţilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale întreprinderii trebuie să asigure
obţinerea unei rentabilităţi superioare ratei de rentabilitate medii specifice riscului respectivei
afaceri. Prin deciziile luate managerii trebuie să asocieze rentabilităţii estimate, riscul legat de
tipul investiţiei:
■ investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate care nu determină modificări ale tehnologiei de
fabricaţie şi deci au un risc scăzut;
■ investiţii de modernizare a echipamentelor existente care determină corecţii nesemnificative ale
tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut ;
■ investiţii de dezvoltare care determină extinderea capacităţilor de exploatare, necesitând capital
suplimentar financiar şi uman, dar şi extinderea pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Riscul
acestora este mare;

14
■ investiţii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea de
subsidiare în străinătate, fie fuziuni, etc., al căror risc este ridicat.
Întrucât în cazul primelor două tipuri de investiţii riscul este redus, iar rentabilitatea este
cunoscută instituţiile de credit acordă finanţare în condiţii relaxate de dobândă, rambursare şi
garantare. În schimb, în cazul ultimelor două tipuri de investiţii datorită riscului ridicat şi
rentabilităţii mai puţin certe managerii vor trebui să se orienteze prioritar spre creşterea capitalurilor
proprii şi autofinanţare, întrucât costul capitalurilor externe este mai ridicat.
Managerii trebuie să selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe cele care asigură
creşterea valorii întreprinderii. Din ansamblul proiectelor fezabile există proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente şi respectiv proiecte contingente sau interdependente:1
 Proiectele care se exclud reciproc (mutually exclusive projects) reprezintă posibilităţile
alternative de investiţii, în sensul că, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă trebuie
respinsă. De exemplu achiziţionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mărfuri şi
instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelaşi depozit, sunt proiecte care se exclud
reciproc, astfel că acceptarea unuia implică automat respingerea celuilalt;
 Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli impuse de realizarea lor şi
venituri obţinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legătură cu cheltuielile şi veniturile
altor proiecte. Reluând exemplul anterior, menţionăm că, dacă întreprinderea are nevoie de un
echipament pentru ambalarea mărfurilor sale, achiziţionarea acestui echipament este absolut
independentă faţă de achiziţionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi rulante.
 Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia
necesită şi alegerea celuilalt. Aşa, de exemplu, dacă un producător de reactivi de laborator
analizează posibilitatea de a achiziţiona o instalaţie pentru producerea unor noi reactivi, atunci
este necesară şi acceptarea unui sistem special de ambalare şi etichetare a acestor noi produse.
Managerii nu trebuie să aleagă între două proiecte, întrucât aceste proiecte sunt interdependente
şi, deci se impune combinarea şi evaluarea lor ca un singur proiect. Proiectele de investiţii
pot fi legate unul de altul şi în timp. Astfel prin acceptarea şi implementarea unui anumit proiect
în perioada prezentă, întreprinderea investitoare poate să câştige o anumită poziţie strategică pe
piaţă, care în viitor să-i permită implicarea în alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil de realizat.
De aceea, o analiză corectă a proiectului iniţial necesită o evaluare a câştigurilor viitoare,
obtenabile prin aplicarea şi a proiectelor contingente cu cel iniţial.
În condiţiile promovării unei politici adecvate şi dinamice de investiţii, managerii realizează
selecţia acelor proiecte care maximizează valoarea întreprinderii, respectiv averea investitorilor şi,
efectuează dezinvestiţii legate de activele şi activităţile care afectează negativ această avere.

1.2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Evaluarea proiectelor de investiţii ale întreprinderii este un proces deosebit de complex, care
se cere a fi realizat de către o echipă de specialişti bine structurată, într-o succesiune logică,
constituită din parcurgerea obligatorie a următoarelor şase etape:
1) Cuantificarea costului proiectului de investiţii este pasul iniţial şi hotărâtor, cu importante
determinări asupra următorilor şi asupra deciziei finale de selecţie. În această etapă se determină
1

15
 atât costurile iniţiale, legate de realizarea procesului investiţional - ca fluxuri monetare negative
sau de imobilizare, precum şi costurile care vor apărea în viitor - ca rezultat direct al acceptării şi
implementării proiectului în cauză.
2) Previzionarea mărimii fluxurilor băneşti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta din realizarea
efectivă a proiectului de investiţii - ca fluxuri pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie
valorică a amortizării capitalului imobilizat şi a profitului anual obţinut din exploatarea
obiectivului de investiţii pus în funcţiune. Totodată, va fi previzionată şi valoarea activelor la
finele duratei de viaţă economică a obiectivului sau la sfârşitul duratei procesului de amortizare,
care poate fi mai scurtă decât durata normală de utilizare stabilită prin norme legale specifice.
Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se distribuie de-a lungul unei perioade de
timp de câţiva ani, astfel că previzionarea mărimii lor în prezent nu este o operaţiune simplă.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiţii presupune identificarea previzională,
pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiţii, a diferitelor stări ale cash-flow-urilor
(fluxurilor de trezorerie) generate de obiectivul vizat, precum şi estimarea probabilităţilor de
apariţie a fiecăreia dintre stările identificate. Informaţiile necesare sunt multiple, iar simularea
unui număr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind modelele puse la
dispoziţie de teoria domeniului, este obligatorie.
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce urmează a fi
folosită când se actualizează cash-flow-urile ( adică fluxurile de trezorerie 1) aferente proiectului
de investiţii evaluat. În acest scop, se ia în considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate,
potrivit evaluării realizate în pasul anterior, şi nivelul general al costului capitalului în economie,
aşa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egală cu zero.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune
are în vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), în scopul obţinerii unei
estimări, la timpul prezent, a valorii activului sau activelor la care se referă proiectul evaluat.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale
proiectului. Dacă valoarea prezentă actualizată a cash-flow-urilor la care se referă proiectul
respectiv depăşeşte costul antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa
nr.1), atunci proiectul trebuie să fie acceptat. În situaţia inversă, proiectul trebuie refuzat.
Dacă echipa managerială a întreprinderii identifică sau realizează un proiect de investiţii,
care va genera o valoare actualizată mai mare decât costurile presupuse de punerea în practică a
proiectului, aceasta înseamnă asigurarea premiselor pentru crearea de valoare în cadrul
întreprinderii, care va determina creşterea preţului acţiunilor acesteia pe piaţă.
O altă posibilitate de a decide asupra acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii este
aceea a comparării ratei de rentabilitate estimată pentru proiectul respectiv cu o “rată prag” (hurdle
rate) sau rata de rentabilitate scontată de investitori.
Pentru toate cele şase etape descrise anterior, evaluatorii şi decidenţii au nevoie de
informaţii multiple şi de bună calitate. Datele culese trebuie să fie monitorizate continuu de către
persoane calificate, iar evaluarea estimărilor poate fi realizată doar de către cei mai competenţi
specialişti ai întreprinderii (sau chiar din afara acesteia) - economişti, ingineri, informaticieni,
psiho-sociologi, jurişti, analişti de costuri, controlori de gestiune.

1
mult mai cuprinzătoare decât cele strict monetare
16
 1.3. METODE DE SELECŢIE A PROIECTELOR DE
INVESTIŢII UTILIZATE PENTRU STABILIREA
BUGETULUI DE INVESTIŢII

Bugetul de investiţii sau de capital (capital budget) al întreprinderii este un plan

economico-financiar, un document specific, prin care se detaliază cheltuielile preconizate a se
efectua pentru achiziţionarea, montarea şi punerea în funcţiune a noi active fixe sau pentru
modernizarea celor existente, precum şi resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.
Stabilirea mărimii bugetului de capital (capital budgeting) necesită derularea complexului
proces de alocare a capitalului pentru investiţii, care include analiza diverselor proiecte de
investiţii vizate şi decizia de alegere a proiectelor ce vor fi incluse în bugetul de investiţii din anul
următor sau din mai mulţi ani viitori, dacă investiţia selecţionată urmează a se derula într-o perioadă
de timp mai mare de un an. Acest proces are o importanţă deosebită, pentru succesul sau eşecul
întreprinderii, întrucât deciziile privind nivelul valoric şi structura bugetului de investiţii
influenţează, în mod hotărâtor, viitorul acesteia, poziţia sa concurenţială şi socială în cadrul
mediului economico-social ambiant.
Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiţii este acela al
adoptării acelor decizii care asigură trendul spre maximizarea valorii de piaţă a capitalului
adus de acţionari în întreprindere. În acest scop, procesul de selecţie a proiectelor de investiţii şi
de stabilire a bugetelor de capital trebuie să răspundă la următoarele întrebări:
 Care dintre proiecte trebuie ales, dacă acestea se exclud reciproc?
 Care şi câte proiecte independente şi interdependente pot fi acceptate şi incluse în buget?
Răspunsul la aceste întrebări se obţine pe baza calculelor efectuate prin utilizarea
următoarele metode:
■ Metoda termenului de recuperare a investiţiei (TR - sau pay-back period);
■ Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la “net present value”);
■ Metoda ratei interne de rentabilitate a investiţiei (RIR), cu cele două variante ale sale: rata
internă normală de rentabilitate (RIRR - de la “regular internal rate of return”) şi rata internă
modificată de rentabilitate (MIRR - de la “modified internal rate of return”).
În vederea ilustrării fiecăreia dintre aceste metode, se va utiliza fluxul cheltuielilor iniţiale
de investiţii (Io) şi cash-flow-urile (CFt) aferente duratei vieţii economice (estimată la 8 ani) a
obiectivelor realizabile prin proiectele A şi B, pornind de la ipoteza că gradul de risc al celor două
proiecte este acelaşi. Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de amortizarea capitalului investit şi
profitul net din fiecare an al vieţii economice a investiţiei (CFt), precum şi de valoarea reziduală a
obiectivului de investiţii din ultimul an al vieţii economice (VRn). Pentru simplificare, se
presupune că aceste cash-flow-uri sunt distribuite pe tot parcursul anilor astfel:

17
 Datorită acestei modalităţi de amortizare a capitalului, cash-flow-urile redate în tabelul
anterior sunt crescătoare, în cazul proiectului A şi descrescătoare în cazul proiectului B. Profitul net
estimat nu influenţează evoluţia crescătoare sau descrescătoare a cash-flow-urilor şi are valori
diferite în cazul celor două proiecte de investiţii.

1.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei

Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei (TR – pay – back period) se defineşte prin
numărul de ani şi fracţiuni ale unui an în care întreprinderea îşi recuperează investiţia iniţială prin
cash-flow-urile nete înregistrate.
Cea mai simplă modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiţiei, este
cea a însumării algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, până când totalul devine
pozitiv. De exemplu, cash-flow-urile cumulate ale celor 2 proiecte luate în considerare, sunt cele
redate în tabelul următor:

Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de recuperare

determinate prin calcul cu o perioadă “prag” - stabilită anticipat. Dacă, de exemplu, această
perioadă “prag” este de 3 ani, atunci proiectul B este acceptat, iar proiectul A este respins. Dacă
cele două proiecte se exclud reciproc, proiectul B este apreciat ca fiind superior proiectului A,
întrucât are o perioadă de recuperare a investiţiei mai scurtă.
În cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează prin determinarea
perioadei de recuperare actualizate (“discounded pay-back period”). Considerând spre
exemplificare un cost al capitalului de 10%, atunci fluxurile de trezorerie ale celor 2 proiecte
evaluate se prezintă astfel:

Proiectul A se recuperează după 3,82 ani, respectiv după 3 ani şi 299 de zile astfel: suma rămasă de
recuperat după 3 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 4, respectiv 696.786,24 :
840.205,48 = 0,82; 365 zile x 82% = 299,3 zile.
Proiectul B se recuperează după 2,85 ani, respectiv după 2 ani şi 310 de zile astfel: suma rămasă de
recuperat după 2 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 3, respectiv 797.107,44:
935.112,78 = 0,85; 365 zile x 85% = 310,25 zile. Proiectul B trebuie să fie selectat.

În cazul unor cash-flow-uri constante perioada de recuperare actualizată (“discounded

pay-back period”), se stabileşte astfel:

TR = I0/CFt (1.1)

Respectiv:

Io
TRa  (1.2)
CF ac const / an

18
 n
CFt VRn
 (1  k )
t 1
t

(1  k ) n  constant (1.3)
CF ac const / an 
n

în care:
Io = investiţia realizată iniţial;
CFac const/an = valoarea actualizată a cash-flow anual constant;
t = 1n = perioada de viaţă economică a obiectului de investiţii;
k = costul capitalului1;
VRn = valoarea reziduală a obiectivului de investiţii, obţinută la finele anului, după
dezafectarea acestuia.
Întrucât în exemplul luat fluxurile de cash-flow nu sunt constante, prin luarea în considerare a relaţiilor
(2.2) şi (2.), vom determina valori medii anuale pentru a determina perioada de recuperare în situaţia în care
acestea ar fi avut un caracter constant:
6.800.259,9
CFa / an A   850.032,49;
8
3.190.000
TRa A   3,75 ani;
850.032,49
6.474.726,97
CFa/an B   809.340,87;
8
3.190.000
TRa B   3,94 ani.
809.340,87

Dacă cele două proiecte de investiţii ar fi generat fluxuri constante de cash-flow, ambele s-ar fi
recuperat înainte de cei 8 ani de viaţă economică a obiectivului considerat. Deşii ambele s-ar fi recuperat
integral în anul al IV-lea totuşi proiectul A este mai atractiv. Acesta se recuperează la sfârşitul lunii
septembrie, pe data de 30 din anul al IV-lea, în condiţiile în care investitorii rămân cu o sumă cumulată a
cash-flow-urilor actualizate de 3.610.259,9 lei.
Proiectul B se recuperează integral la sfârşitul anului patru în 9 decembrie. La finele celor 3 ani, 11
luni şi 9 zile de viaţă economică, investitorii rămân cu un cash-flow pozitiv în sumă de 3.284.726,97 lei.,
care totuşi este inferior proiectului A.
Se poate observa că, în cazul în care cheltuielile cu realizarea investiţiilor sunt aceleaşi, valoarea
totală a cash-flow-urilor pozitive este aceeaşi, influenţează caracterul variabil sau constant al cash-
flow-urilor anuale. Comparativ cu situaţia precedentă când proiectul B trebuia selectat în cazul unor
cash-flow-uri constante proiectul A se recuperează mai rapid.
Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigură alegerea proiectelor de investiţii în
funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele în care
capitalul se recuperează mai repede şi se elimină proiectele care au o perioadă mai mare de timp
de recuperare a capitalului, pornind de la realitatea că riscul nerecuperării unei părţi din capital
creşte o dată cu creşterea duratei acestei perioade.

1
Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabilă şi necesară pentru un proiect de investiţii
cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazează pe informaţii de piaţă şi reflectă mărimea minimă a costului de
oportunitate pentru investitori.
19
 Prin aplicarea acestei metode, decidenţii obţin informaţii şi asupra gradului de lichiditate
al proiectelor de investiţii luate în studiu, iar întreprinderile aflate în dificultate datorită gradului
lor scăzut de lichiditate trebuie să acorde prioritate acelor proiecte care recuperează mai rapid
capitalurile investite. Asemenea proiecte au, de obicei şi, efecte favorabile pe termen scurt asupra
profitului (câştigului) pe acţiune (EPS - “earning per share”).
Metoda are inconvenientul că nu ia în considerare cash-flow-urile ulterioare
termenului de recuperare a capitalului investit. În acest sens, dacă între proiectele evaluate se
află şi unele a căror maturizare în timp se realizează mai târziu, atunci prin folosirea metodei
termenului de recuperare a investiţiei se pot selecţiona unele proiecte mai puţin profitabile. Ori, este
posibil ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la câştigurile maxime în primii ani de la realizare, să
aibă o importanţă strategică pentru succesul pe termen lung al întreprinderii.

1.3.2. Metoda valorii actualizate nete

Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - “net present value”) a fost concepută pe
fondul recunoaşterii faptului că banii primiţi (încasaţi) imediat sunt preferabili faţă de cei ce
urmează a fi primiţi (încasaţi) în viitor. În acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare
a cash-flow-urilor (“discounded cash-flow techniques” - DCFT) - care încorporează valoarea în
timp a banilor.
Valoarea actualizată a fiecărui cash-flow se obţine prin luarea în considerare a ratei de
actualizare egală cu costul capitalului pentru proiectul de investiţii analizat (evaluat). Dacă VAN
obţinută din calcule este pozitivă, atunci proiectul este acceptat, iar dacă VAN este negativă,
proiectul trebuie respins. În cazul proiectelor de investiţii care se exclud reciproc, trebuie reţinut
acela care are o VAN mai mare.
Ecuaţiile determinării VAN sunt următoarele:

 CF0 CF1 CF2 CFn VR n

VAN      
(1  k ) o
(1  k ) (1  k )
1 2
(1  k ) n
(1  k ) n
(1.4)
 CFo n
CFt VR n

(1  k ) 0
 
t 1 (1  k )
t

(1  k ) n

sau:

n
CFt VRn
VAN     I0 (1.5)
t 1 (1  k ) (1  k ) n
t

în care:
-CFo = -Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor iniţiale de investiţii;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de viaţă economică (în cazul relaţiei 2.3 este luată în
considerare şi valoarea reziduală - VRn - obtenabilă în ultimul an, la sfârşitul duratei de funcţionare
a activului fix).
20
VAN = valoarea actuală a cash-flow-urilor viitoare (CFt) şi a valorii reziduale (VRn);
t = 1, 2, 3, …, n = anii duratei (vieţii) economice a investiţiei.
Considerând un cost al capitalului de 9% sau de 20%, şi luând în considerare cash-flow-
urile prezentate în tabelul nr. 2.1, obţinem:

Din calcule au rezultat VAN pozitive pentru toate cele 4 variante considerate, astfel că cele
2 proiecte, ca proiecte independente, pot fi acceptate şi puse în practică.
Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, la un cost al capitalului de 9% este
selecţionat proiectul A, a cărui VAN, în sumă de +3.894.658,46 lei, este mai mare cu 386.074,11
lei, decât VAN a proiectului B, care însumează doar +3.508.584,35 lei
În schimb, dacă se ia în considerare un cost al capitalului de 20% (care este relativ ridicat),
atunci va fi selecţionat proiectul de investiţii B, care are o VAN în sumă de +1.544.084,55 lei, cu
88.246,24 lei mai mare decât VAN a proiectului A, care este în sumă de +1.455.838,31 lei
Ca şi în cazul metodei precedente, rezultă faptul că la costuri mai mari ale capitalului,
actualizarea cash-flow-urilor scoate în evidenţă avantajul amortizării regresive a capitalului
imobilizat în procesul de investire - care determină evoluţia descrescătoare a cash-flow-urilor
aferente amortizării sau/şi a cash-flow-urilor totale (cum este şi cazul ipotetic al proiectului B).
Faptul că cele 2 proiecte de investiţii analizate au valori actualizate nete pozitive
relevă că este preferabilă implementarea lor practică, faţă de eventualele plasamente monetare la o
dobândă de piaţă “k”.
Dintre proiectele analizate, cel mai bun este acela care are VAN cea mai mare, întrucât
acest proiect va determina creşterea maxim posibilă a profiturilor.
Dacă proiectul de investiţii se finanţează din surse externe, valoarea întreprinderii va
creşte cu suma care reprezintă VAN a cash-flow-urilor estimate. VAN reprezintă, în acest caz,
câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investire a
capitalului.
Dacă proiectul de investiţii este finanţat din profiturile acumulate, valoarea
întreprinderii va creşte cu VAN a cash-flow-urilor pozitive generate de funcţionarea obiectivului de
investiţii iniţial, din care se scade doar costul iniţial al capitalului de provenienţă internă.
În legătură cu “reacţia” preţurilor pe piaţă ale acţiunilor întreprinderii, la anunţurile de
implicare a acesteia în anumite proiecte de investiţii, se poate considera că valoarea unei
întreprinderi este formată din următoarele două părţi:
■ valoarea activelor deţinute de întreprindere;
■ şi valoarea “oportunităţilor de creştere” ale întreprinderii sau a proiectelor sale de investiţii cu
VAN pozitivă.
În acest context, analiştii de active financiare şi investitorii analizează întreprinderile pe
baza unei serii de active aducătoare de câştig, la care se adaugă o serie de “oportunităţi de creştere”
- care se vor materializa dacă şi numai dacă, întreprinderea poate genera proiecte de investiţii cu o
valoare actualizată netă pozitivă în cadrul proceselor de fundamentare şi de stabilire a bugetelor de
capital.
În final, este de reţinut că metoda VAN nu oferă decidenţilor nici o informaţie în legătură cu
ordinea acceptării pentru finanţare a diverselor proiecte de investiţii analizate, ci răspunde doar la

21
întrebarea dacă proiectele sunt admisibile sau nu, adică dacă rentabilitatea acestora este mai
mare, mai mică sau egală cu costul finanţării.

1.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR sau IRR - “internal rate of return”) reprezintă
o transpunere a metodei VAN în termeni de rate ale rentabilităţilor specifice fiecăruia dintre
proiectele de investiţii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecărui proiect de investiţii, se porneşte
de la ipoteza că cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiţiei pot fi reinvestite în
condiţiile menţinerii constante a acestei rate de rentabilitate. În acest sens, suma tuturor cash-flow-
urilor este egală cu zero sau, ceea ce este acelaşi lucru, suma cash-flow-urilor de intrare
(pozitive)este egală cu mărimea cash-flow-urilor de ieşire (negative), aferente cheltuielilor de
investiţii (-CF0 = I0), corespunzător relaţiilor:

 CF0 CF1 CF2 CFn VR n

    0
(1  RIR) 0
(1  RIR) 1
(1  RIR) 2
(1  RIR) n
(1  RIR) n (1.6)
CF1 CF2 CF3 CFn VR n
     I 0 (1.7.)
(1  RIR) 1 (1  RIR) 2 (1  RIR) 3 (1  RIR) n (1  RIR) n

În ecuaţiile similare (1.6) şi (1.7) se cunosc mărimile cash-flow-urilor (fluxurilor de

trezorerie), iar necunoscuta este rata internă de rentabilitate (RIR) - care se determină prin
rezolvarea respectivelor ecuaţii de gradul n. Aşa cum se poate observa, ecuaţiile (1.6) şi (1.7) nu
sunt altceva decât deja cunoscutele ecuaţii (1.4) şi (1.5) - care se rezolvă pentru acea rată de
actualizare la care VAN este egală cu zero.
Rezolvarea ecuaţiei (1.6)/(1.7) se realizează prin încercări succesive - luând în considerare
diferite valori pentru RIR, până când VAN ajunge să fie egală cu zero, sau cu ajutorul
calculatorului - în a cărui memorie a fost introdusă funcţia RIR.
Primul procedeu este extrem de laborios şi greoi, în timp ce al doilea procedeu este
deosebit de rapid şi de uşor. În cazul textului de faţă, suntem constrânşi să aplicăm primul
procedeu Pentru început, vom încerca rezolvarea ecuaţiei prin luarea în considerare a unei
RIR de 28%, caz în care obţinem următoarele rezultate:

Pentru ambele proiecte RIR de 28% este prea mică, astfel că vom încerca să utilizăm alte
rate mai mari : 32% şi 33%, în cazul proiectului A şi, respectiv de 36% şi 37%, pentru proiectul B.
Calculele redate în tabele corespunzătoare sunt următoarele:

Am obţinut valori relativ apropiate de cea dorită, şi se poate menţiona că RIR care satisface
ecuaţia considerată pentru proiectul A se situează cu puţin peste 32%. În acest context, încercăm
actualizarea pentru RIR =32,25% şi obţinem:
.

22
 Întrucât VAN este foarte aproape de zero, aceasta este rata internă de rentabilitate a
proiectului A, care reprezintă soluţia ecuaţiei construită pe baza cash-flow-urilor estimate.

În cazul proiectului de investiţii B, avem:

Pe baza acestor ultime încercări, rezultă că RIR căutată pentru proiectul de investiţii B este
mai apropiată de 36%, decât de 37%, astfel că vom mai încerca pentru 36,37% şi obţinem:

Această încercare finală ne-a condus la obţinerea soluţiei vizate, fiind vorba de o RIR de
36,37% pentru proiectul de investiţii B.
Considerând un cost al capitalului de 20%, potrivit prezentării anterioare, pe baza regulii,
valabile în cazul metodei RIR, ambele proiecte de investiţii sunt acceptabile, dacă sunt proiecte
independente. Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, atunci proiectul de investiţii B este mai
bine clasat şi ar trebui să fie acceptat, în timp ce proiectul A ar trebui să fie respins. Evident, în
cazul unui cost al capitalului mai ridicat decât 36,37%, ambele proiecte ce au făcut obiectul
evaluării ar trebui să fie respinse.

23