Comportament economic în condiții de incertitudine și risc

Capitolul 1. Risc si incertitudine în economie

Cuprins Capitolul 1

1. Identificarea riscului și incetitudinii în activitatea economică;

2. Noțiuni legate de economia riscului, loterii și valoarea așteptată;
3. Atitudinea consumatorilor față de risc;
4. Studiu de caz al prețului “corect” al poliței de asigurare.

Agenții economici se confruntă în activitatea lor atât cu risc cât și cu

incertitudine. Există diferențe teoretice și practice dintre fenomenul de risc, distribuția
matematică de probabilitate și incertitudinea privind desfășurarea viitoare a
evenimentelor. Există multe studii care arată că un individ este mai sensibil la impactul
unui eveniment imposibil care devine posibil, chiar dacă probabilitatea va fi mai mare
sau mai mică. Altfel spus, o persoană este mai sensibilă la risc decât la incertitudine.
Există mai multe abordări teoretice pentru a conceptualiza și măsura riscul și
incertitudinea.
Atât riscul cât și incetitudinea sunt permanente în viața economică,
evenimentele neplăcute nu pot fi evitate, dar riscul poate fi gestionat într-o anumită
măsură și cu anumite costuri. Primul care a sugerat ideea că riscul și incertitudinea pot
fi relevante pentru analiza economică a fost sugerată de către Frank H. Knight în 1921
care a stabilit distincția importantă dintre ele: Incertitudinea trebuie luată într-un sens
radical diferit de noțiunea de risc cunoscută. Faptul esențial este că "riscul" înseamnă în
unele cazuri o cantitate susceptibilă de a fi măsurată, în timp ce în alte momente este
ceva distinct de acest caracter și există diferențe profunde și cruciale în ceea ce privește
analiza. Deși "risc" și "incertitudine" sunt adesea folosiți pentru a exprima același
lucru, există o diferență clară între termeni. În mod obișnuit, analiza riscului începe cu
identificarea incetitudinii cu privire la viitor. Apare întrebarea: cum sunt adoptate
deciziile atunci când rezultatul oricărei alegeri este incert? Avem nevoie de două
concepte importante: valoarea așteptată și gradul de risc. În condiții de certitudine,
pentru orice alegere există un singur efect posibil. Gradul de risc se măsoară prin
dispersia unor efecte posibile dacă o situație se repetă de mai multe ori. În condiții de
certitudine, pentru orice alegere există un singur efect posibil. Acest efect reprezintă
valoarea așteptată, iar dispersia efectelor este zero, indicând lipsa oricărui risc. Pe
măsură ce crește riscul va crește și dispersia efectelor. În condiții de incertitudine este
posibil să existe mai mult de un efect, cel mai probabil efect este valoarea așteptată, iar
apariția celorlalte efecte reprezintă gradul de risc.

Jocuri corecte și jocuri incorecte din perspectivă economică

O loterie în care se plătesc toți banii participanților este un joc corect

matematic. De exemplu, dacă există 10 de bilete de loterie și fiecare se vinde cu 1$, iar
la extragere un singur câștigător va obține 10$. Este un joc corect deoarece fiecare
deținător de bilet are o șansă de 1/10 de a câștiga 9$ și 9/10 șanse de a pierde 1$, din
care 1$ cheltuit și 9$ câștig. Determinăm valoarea așteptată a acestei loterii înmulțind
câștigul de 9$ cu șansa de a câștiga această sumă cu probabilitatea de 0,1 și scădem
pierderea de 1$ înmulțită cu probabilitatea de a pierde de 0,9.

Valoarea așteptată = 9$ * (1/10) - 1$ * (9/10) = 0,9$ - 0,9$ = 0

Definiție: O loterie corectă din perspectivă matematică are valoarea așteptată
zero.
În practică, organizatorii unei loterii naționale de exemplu, au costuri de
administrare și vor prelua o parte din încasările obținute ca profit și vor acorda premii
doar o parte din bani. Din punct de vedere matematic aceste loterii nu sunt corecte
deoarece participanții au de pierdut, respective valoarea așteptată a fiecărui participant
la loterie este negativă. În același timp, aceste jocuri nu au suma zero deoarece
pierderile participanților a căror bilete nu sunt selectate sunt mai mari decât câștigurile
acordate. Putem lua exemplul unei loterii în care se vând 1000 de bilete cu 1$ fiecare.
Să presupunem că organizatorii loteriei plătesc 500$ și plătesc diferența de 500$
pentru biletul castigator.
Valoarea așteptată = 499$ * (1/1000) – 1$ (999/1000) = 0,499 – 0,999 = –
0,5$
Valoarea estimată a loteriei este de -0,5$, unde valoarea negativă indică
faptul că îl dezavantajează pe cel care joacă. O alternativă de interpretare a acestei
loterii este de a presupune că vor fi cumpărate toate biletele? S-ar cheltui 1000$ și
câștigul ar fi de 500$, înregistrând o pierdere totală de -500$ sau o pierdere de – 0,5$
pentru valoarea așteptată a fiecărui bilet.
 Capitolul 2. Atitudinea consumatorilor față de risc

Economiștii disting trei tipuri de decindeți atunci când analizează atitudinea

față de risc. Cei cu atitudine neutră nu vor plăti pe cel care îl defavorizează și nu vor
plăti de bunăvoie pe acela care îl favorizează. Cei cu aversiune față de risc nu vor să
plătească pentru jocuri corecte atât timp cât acestea nu îi favorizează și vor să plătească
doar pentru acele jocuri care îi favorizează suficient. Cei cu preferință pentru risc sunt
dispuși să plătească chiar dacă vor fi defavorizați, unde riscul reprezintă pierderea
acceptată pe care individul este dispus să o accepte dacă pierde la loterie. De exemplu,
nimeni nu va cumpăra un bilet la loterie dacă premiul ar fi zero, dar unii cu preferință
pentru risc ar putea accepta jocul și dacă numai 20% din banii încasați ar fi distribuiți
ca premiu.

Economiștii consideră pe scară largă că indivizii sunt în general adverși față

de risc. Motivul este că utilitatea marginală descrescătoare a venitului ce face ca
indivizii care maximizează utilitatea să nu agreeze riscul. Atunci când compară efortul
cu efectul, investiția cu venitul așteptat, munca depusă cu salariul încasat etc. indivizii
urmăresc cel mai mare venit pentru un anumit risc asumat sau să suporte cel mai mic
risc pentru un venit dat.
Un exemplu pentru a evidenția atitudinea față de risc este să ne întrebăm ce
comportament economic va avea individul A dacă este adversar al riscului. Vom
analiza ipoteza economică a utilității marginale descrescătoare a venitului prin care
indivizii resimt tot mai puțină satisfacție de pe urma creșterilor succesive și egale ale
venitului și bunăstării. În practică, un individ care câștigă doar 1000$ pe lună va cheltui
acest venit doar pentru acoperirea nevoilor urgente. Dacă însă, venitul său crește cu
încă 1000$ pe lună, individul va cheltui acești bani tot pe nevoi importante, dar nevoile
suplimentare vor fi mai puțin urgente. Dacă venitul crește progresiv cu 1000$ atunci
utilitatea marginală a venitului suplimentar scade deoarece nevoile suplimentare sunt
tot mai puțin importante raportat la nevoile urgente. Pe scurt, utilitatea venitului
suplimentar scade în cazul adversității față de risc.
Presupunem că individul A trebuie să aleagă între două ocupații diferite.
Prima activitate este de birou și îi aduce un venit lunar sigur de 750$. A doua ocupație
este în domeniul vânzărilor în care are un venit sigur de 500$ și poate ajunge prin
comision la 1000$. Deoarece nu își cunoaște abilitățile sale de vânzător și apreciază că
poate face față în mod egal la cele două activități (din vânzări) și acordă o probabilitate
de 0,5 pentru fiecare din cele două posibilități.
Valoarea așteptată venit din vânzări = (500 * 0,5) + (1000 * 0,5) = 750$

Figura 1: Utilitatea venitului

Dacă individul A ar avea o atitudine neutră față de risc, i-ar fi indiferente

cele două posibilități, deoarece atât activitatea de birou cât și activitatea din vânzări îi
generează un venit așteptat de 750$. Alternativa mai riscantă din domeniul vânzărilor îi
poate aduce aduce fie 250$ în plus, fie 250$ în minus față de varianta sigură de birou.
Datorită ipotezei de utilitate marginală descrescătoare a venitului, individul va asocia o
utilitate mai mică celor 250$ suplimentari decât va asocia unui venit mai mic cu 250$
pentru această muncă. Pe grafic se observă utilitatea U3 corespunzătoare punctului “c”
pentru un venit cert (de birou) de 750$ este mai mare decât utilitatea U2
corespunzătoare unui venit riscant de 500$ sau 1000$ corespunzătoare unui venit
așteptat de 750$ dar cu o utilitate mai mică U2 corespunzător punctului “b”. Care ar
trebui să fie venitul pentru care individul A să accepte acest risc? Pe grafic se poate
observa punctul “e” corespunzător unui venit de 875$ și aceleiași utilități U3.
Deși veniturile așteptate sunt aceleași, pentru munca de birou venitul are o
valoare așteptată sigură de 750$ în timp ce pentru muncă în vânzări valoarea așteptată
este în medie de 750$ și are o utilitate mai mică. Deoarece individul A este advers la
risc, preferă un venit cert de 750$ corespunzător utilității U3 și punctului “c”, decât unui
venit riscant de 750$ corespunzător utilității U2 și punctului “b”. În concluzie, individul
A nu agreează riscul. Motivul pentru care nu agreează riscul este că utilitatea marginală
descrescătoare a venitului face ca indivizii care maximizează utilitatea să nu agreeze
riscul. Dar care ar fi valoarea așteptată a ocupației riscante pentru ca individul A să fie
indiferent la cele două locuri de muncă? Răspunsul este punctul “e” corespunzător unui
venit așteptat de 875$ care să îi aducă aceeași utilitate U3 în cazul ambelor locuri de
muncă. Adică, diferența dintre valoarea pentru a fi indiferent la ocupația riscantă și
valoarea așteptată a muncii în vânzări este costul riscului. Ar trebui să primească 875$
pentru a fi indiferent la un venit cert și unul incert cu aceeași valoare așteptată de 750$.

Studiu de caz: Prețul “corect” al poliței de asigurare

Presupunem că un individ A deține o casă în valoare de 100.000$ și

consideră că există o probabilitate de 1 la 1000 să fie distrusă de un eveniment
distructiv și există o probabilitate de 999 la 1000 ca proprietatea să nu fie afectată de
evenimente distructive. Există o probabilitate foarte mică să se întâmple evenimentul
care să genereze o pierdere de 100.000$. O firmă de asigurări îi oferă o poliță de
asigurare care poate preveni această pierdere în valoare de 100$, dacă sunt plătiți
integral într-o tranșă. Dacă individul A cumpără această poliță atunci va avea un cost
de 100$ dar este asigurat că va fi despăgubit în situația nefericită în care are loc
evenimentul distructiv.

Alternativa 1, starea actuală: Dacă nu achiziționează polița de asigurare,

riscul de a pierde 100.000$ și șanse de 999 la 1000 de a nu pierde acești bani. Valoarea
așteptată = -100.000$ * (1/1000) + 0$ * (999/1000) = - 100$
Alternativa 2, achiziția poliței: Se cheltuie 100$ cu certitudine, dar se
elimină riscul de a pierde 100.000$.

Polița de asigurare reprezintă o metodă corectă de abordare a asigurărilor

deoarece valoarea așteptată în cazul alternativei 1 este egală cu un anumit cost al poliței
de asigurare. Neachiziționarea poliței generează un risc mai mare pentru proprietarul
casei decât în cazul achiziției. Dacă sunt norocoși, într-un an vor economisi 100$
pentru primă, dar dacă nu sunt norocoși vor pierde 100.000$. Persoanele care sunt
adversare a riscului vor achiziționa polița. Valoarea așteptată a acestei acțiuni va fi
aceeași ca în situația în care nu achiziționează polița, dar elimină riscul unei pierderi
foarte mari. În practică, companiile de asigurări au costuri de administrare și urmăresc
înregistrarea de profit și de aceea costul poliței de asigurare va fi mai mare, să spunem
120$. Din 120$ sunt acoperite 100$ costul de asigurare plus 20$ ce reprezintă costul de
administrare și profitul firmei.
Putem spune că indivizii cu utilitate marginală descrescătoare în raport cu
venitul sunt dispuși să achiziționze o poliță de asigurare care nu este “corectă” din
perspectivă matematică deoarece pentru ei este mai important să reducă riscul decât
reducerea venitului lor atunci când achiziționează polița. Un individ care este neutru la
risc nu va achiziționa polița deoarece asta ar presupune să cheltuie 120$ pentru evitarea
situației a cărei valoare așteptată este de 100$.
 Figura 2: Achiziția de asigurări

Diminuarea utilității marginale a avuției conduce la o poliță de asigurare

incorectă din perspectivă matematică dar atractivă pentru consumatorii care urmăresc
sa-și maximizeze utilitatea. Fără asigurare, proprietarul va avea fie o avuție w1 cu o
utilitate u1 în punctul cel mai din dreapta “a”, fie o avuție w2 la o utilitate u2 în punctul
cel mai din stânga “b”. Valoarea așteptată a avuției lor este w3 asociată unei utilități u3
din punctul “c”. Putem observa că punctul “c” este situat mai la dreapta și mai aproape
de punctul “a” decât de punctul “b”. O poliță de asigurare corectă din punct de vedere
matematic va acorda un premiu de asigurare reducând avuția certă a proprietarilor la
w3. Utilitatea asociată acestui nivel al avuției certe w3 este u4 care este mai mare decât
u3. Proprietarii cu aversiune la risc vor fi pregătiți să plătească pentru o poliță incorectă
o valoare egală cu cea care reduce avuția lor la w4. Plătind această valoare, ei vor
produce o avuție certă w4 în punctul “e” la același nivel al utilității asociată cu
necumpărarea asigurării din punctul “c”.
 Capitolul 3. Decizii în condiții de risc: Utilitatea în sens
von Neumann-Morgenstern

Cuprins Capitolul 2:
1. Venitul așteptat în sens monetar;
2. Măsurarea riscului cu ajutorul funcțiilor de utilitate.

O funcție de utilitate măsoară preferințele relative ale individului pentru

diferite niveluri ale venitului. Funcțiile de utilitate sunt niște abstracte care au fost
construite pentru a interpreta comportamentul oamenilor în funcție de anumite variabile
economice. Luarea unei decizii de investiții este o activitate riscantă deoarece venitul
va fi obținut cu o anumită probabilitate. Atunci când decide să investească, utilitatea
venitului așteptat reprezintă reperul după care se orientează individul.
Funcțiile de utilitate măsoară preferințele investitorului pentru diferite
niveluri viitoare ale venitului pe care se așteaptă să le încaseze. Funcția de utilitate este
crescătoare deoarece individul preferă să câștige mai mult decât mai puțin și de aceea
economiștii consideră că un venit mai mare reprezintă un beneficiu mai mare pentru
individ. În economia de piață, câștigul unui venit implică un anumit grad de risc ce îi
conferă o anumită probabilitate de a încasa venitul respectiv. Este dificil sau chiar
imposibil să anticipăm cu o anumită probabilitate ce decizie va lua un individ cu privire
la investiția sa, dar putem estima o utilitate așteptată pentru venitul pe care îl va obține
după ce realizează investiția (În piață există foarte multe opțiuni de a investi în active
ce au capacitatea de a genera venit).
După ce individul a ales în ce tip de activ dorește să investească, utilitatea cu
privire la deținerea activului devine o variabilă aleatoare la care îi putem estima o
valoare medie. Pe măsură ce învață mai multe despre piață și acumulează experiență,
agentul economic cunoaște cu o precizie tot mai ridicată riscurile, respectiv
probabilitățile asociate unui eveniment. Teoria utilității așteptate estimează o valoare
medie a variabilei aleatoare un nivel de utilitate care este asociată unei activități
riscante de investiție. În funcție de ce valoare medie se obține pentru utilitatea
așteptată, individul își modifică comportamentul său economic.

Exemplu: În acest exemplu putem observa diferența dintre valoarea așteptată

a unui individ în sens monetar și așteptarea unui individ în termeni de utilitate atunci
când realizează o investiție generatoare de venit. Presupunem că un individ are de ales
între 2 investiții care sunt mutual exclusive.

Investiția 1 (EI1): în care individul se așteaptă să încaseze 4$

cu o probabilitate de 0,9 sau 200$ cu o probabilitate de 0,1.

Investiția 2 (EI2): în care individul se așteaptă să încaseze

12$ cu o probabilitate de 0,98 sau 500$ cu o probabilitate de 0,02.
Pentru Investiția 1, din punct de vedere monetar, valoarea așteptată este
E(I1) = 4 * 0,9 + 200 * 0,1 = 23,6$
Pentru Investiția 2, din punct de vedere monetar, valoarea așteptată este
E(I2) = 12 * 0,98 + 500 * 0,02 = 21,76$

Putem evalua riscul pe care îl implică fiecare investiție determinând varianța

fiecărei decizii de investiții:
Pentru I1, varianța este: V^2(I1) = (4 - 23,6)^2 * 0,9 + (200 – 23,6)^2 * 0,1 = 3457,44
Pentru I2, varianța este: V^2(I2) = (12 – 21,76)^2 * 0,98 + (500 – 21,76)^2 * 0,02 =
4667,62

Se observă că Investiția 1 (EI1) are un venit așteptat în sens monetar de

23,6$ mai mare decât investiția 2 (EI2) de 21,76$. În același timp, investiția (EI1) are o
varianță mai scăzută, adică un risc mai scăzut de 3457,44 față de riscul investiției 2
(EI2) de 4667,62.
Unii investitori estimează riscul luând în considerare doar perechea Venit
așteptat mediu – Varianță și va considera investiția 1 mai avantajoasă din punct de
vedere monetar.
Totuși, există o altă categorie de investitori care vor lua decizia de investiții
cu ajutorul unei funcții de utilitate. Așa cum am argumentat în capitolul anterior,
economiștii consideră pe scară largă că indivizii sunt în general adverși față de risc.
Motivul este utilitatea marginală descrescătoare a venitului care face ca indivizii care
maximizează utilitatea să nu agreeze riscul. Atunci când compară efortul cu efectul,
investiția cu venitul așteptat, munca depusă cu salariul încasat etc. indivizii urmăresc
cel mai mare venit pentru un anumit risc asumat sau să suporte cel mai mic risc pentru
un venit dat.

Exemplu: Vom considera că investitorul are o aversiune față de risc și vom

transforma venitul din sens monetar în funcții de utilitate cu ajutorul logaritmului
natural. Funcția de utilitate ne arată că individul percepe subiectiv riscul unui investiții
și se reflectă prin modul în care el transformă variabilele aleatoare monetare investiția 1
(I1) și investiția 2 (I2) în variabile aleatoare de utilitate. Utilizarea logaritmului natural
reprezintă o modalitate prin care individul percepe aversiunea față de risc. Pentru
transformarea riscului din sens monetar în risc în sens de utilitate am fi putut considera
orice altă funcție matematică care să poată descrie aversiunea față de risc a individului,
de exemplu logaritm zecimal (lg), funcția radical de ordinul 2 (√) sau funcții mai
complexe din punct de vedere matematic.
În acest exemplu putem constata diferența privind venitul generat de o
investiție în sens de utilitate pentru o atitudine adversă a riscului pentru individ.
 Utilitatea așteptată a investiției 1 (UI1): în care individul are
utilitatea ln4 cu o probabilitate de 0,9 sau utilitatea ln200 cu o probabilitate de 0,1.

Utilitatea așteptată a investiției 2 (UI2): în care individul are

utilitatea ln12 cu o probabilitate de 0,98 sau utilitatea ln500 cu o probabilitate de 0,02.

Utilitatea așteptată a investiției 1 (UI1) = ln4 * 0,9 + ln200 * 0,1 = 1,78

Utilitatea așteptată a investiției 2 (UI2) = ln12 * 0,98 + ln500 * 0,02 = 2,56

Putem observa că un investitor cu aversiune la risc va opta pentru Investiția

2 care îi aduce o utilitate mai mare de 2,56 față de utilitatea Investiției 1 de 1,78. În
concluzie, putem spune că din punct de vedere al analizei medie-varianță prima
investiție ar fi fost preferată investiției 2, dar din punct de vedere al utilității individului
este preferată investiția 2.
 Capitolul 4: Decizii în condiții de incertitudine: Arborele decizional

Cuprins Capitolul 3:
1. Construirea arborelui decizional;
2. Măsurarea utilității von Neumann-Morgenstern pentu un arbore decizional în
condiții de incertitudine.

În situația în care o anumită decizie conduce la două sau mai multe

rezultate incerte, poate fi realizată o reprezentare a arborelui decizional la care poate fi
estimată utilitatea von Neumann-Morgenstern. Prin intermediul arborelui decizional
probleme complexe pot fi descompuse în elemente componente mai simple. De fiecare
dată când un individ realizează o alegere se introduce un nod decizional ce reprezintă o
ramură pentru fiecare alternativă. În arborele decizional, incertitudinea este introdusă
ca evenimentul în care “natura face alegerea” prin nodurile-șansă. Prezentăm etapele
prin care individul își determină și ia decizii cu ajutorul arborelui decizional:
- Construiește arborele decizional în care clasifică rezultatele posibile pentru
fiecare alternativă de investiție;
- Introduce nodurile-șansă în arborele decizional în care include probabilitatea
ca „natura” să ia anumite decizii care să afecteze rezultatul așteptat de individ;
- Construiește funcția de utilitate pentru a determina utilitatea așteptată a
fiecărui alternative și a fiecărui nod din cadrul arborelui decizional;
- Compară utilitatea așteptată a fiecărei opțiuni și alege varianta cu cea mai
mare utilitate așteptată.

Exemplu: Un individ dorește să estimeze care activitate îi va genera în viitor

un venit, astfel ca să îi aducă un beneficiu mai mare. Presupunem că ia în considerare
două posibilități, aceea de a fi salariat sau de a înființa o firmă. Ca salariat, câștigul său
va depinde de posibilitatea ca individul să ocupe funcția de ”director”, având un salariu
semnificativ mai ridicat având un beneficiu financiar suplimentar. Dacă optează pentru
înființarea de firmă atunci încasările firmei vor depinde semnificativ ca piața să fie în
“boom” economic, respectiv să existe o creștere economică în piața în care își
desfășoară activitatea.

Opțiune A: Salariat -> Director

Pentru varianta A, individul a realizat o cercetare de piață și a înțeles că
venitul său va depinde în mare măsură de posibilitatea de a ajunge director. Dacă se va
angaja va avea o probabilitate de 40% (0,4) să ajungă director ce îi va aduce un venit
anual total de 60000$. Dacă nu va reuși să ajungă director, atunci va avea șanse de 60%
(0,6) să încaseze un venit anual de 25000$.

Opțiune B: Firmă -> Boom

Pentru varianta B, individul a înțeles că dacă își înființează o firmă și
domeniul în care va opera va fi în situația de boom, atunci va încasa un venit anual de
100000$ cu o probabilitate de 0,2. Dacă piața în care își va dezvolta afacerea nu va
avea o creștere economică atunci va obține un venit anual de 25000$ cu o probabilitate
de 0,8.

În funcție de cele două opțiuni ale individului vom construi arborele

decizional. Pe care dintre cele două ramuri va merge individul, reprezintă decizia lui.
Dar, după ce a luat o decizie va exista un grad de incertitudine cu privire la obținerea
rezultatului așteptat ce depinde de ”decizia naturii”.
 Există două modalități prin care individul poate estima decizia de a fi
salariat sau a înființa o firmă: poate evalua rezultatul deciziei în sens monetar sau în
sens de utilitate von Neumann-Morgenstern.

În prima etapă vom estima venitul monetar așteptat pentru fiecare decizie.
Venitul mediu așteptat pentru calitatea de salariat, E(S):

Venitul mediu așteptat pentru deținerea unei firme, E(F):

Venitul mediu așteptat pentru calitatea de salariat E(S) = 60000 * 0,4 +

25000 * 0,6 = 39000$
Venitul mediu așteptat pentru deținerea unei firme E(F) = 100000 * 0,2 +
25000 * 0,8 = 40000$
Putem observa că venitul mediu așteptat este mai mare pentru firmă de
40000$ decât venitul mediu așteptat pentru salariat de 39000$. Dacă evaluăm în
termeni strict monetari, opțiunea de firmă este mai avantajoasă pentru individ.

În a doua etapă vom estima utilitatea von Neumann-Morgenstern a

utilității celor două decizii, luând în considerare și incertitudinea.

Utilitatea așteptată a deciziei de a fi salariat, U(S):

 Utilitatea așteptată a deciziei de a gestiona o firmă, U(F):
Utilitatea medie așteptată a deciziei de salariat U(S) = ln(60000) * 0,4 +
ln(25000) * 0,6 = 10,48
Utilitatea medie așteptată a deciziei de a gestiona o firmă U(F) =
ln(100000) * 0,2 + ln(25000) * 0,8 = 10,4
Dacă individul are aversiune la risc putem spune că el va prefera să
încaseze venitul din salariu având o utilitate mai mare de 10,48 față de utilitatea de a
încasa venit dintr-o firmă de 10,4.
 Capitolul 5. Valoarea în timp a banilor: Valoarea prezentă (VP) și
Valoarea viitoare (VV)

Cuprins Capitolul 5:
1. Măsurarea unei valori viitoare cu ajutorul ratei de compunere;
2. Măsurarea unei valori prezente cu ajutorul ratei de actualizare;
3. Măsurarea valorii prezente a unui flux de venituri viitoare;
4. Măsurarea valorii viitoare a unor serii de plăți;
5. Calculul ratei de fructificare;
6. Capitalizarea unui venit viitor constant;
7. Calculul randamentului unei investiții.

Valoarea în timp a venitului implică faptul că o anumită sumă de bani își

schimbă valoarea în timp. O sumă de bani pe care o avem în prezent valorează mai
mult decât aceeași sumă de bani pe care o vom încasa în viitor. Motivul este că atunci
când deținem o sumă de bani în prezent o putem plasa imediat la o bancă comercială și
vom încasa dobândă, ce reprezintă un venit suplimentar pentru suma de bani pe care
am avut-o inițial.

Pentru a putea studia valoarea banilor în timp vom utiliza următoarele

concepte:

1. Compunerea, prin care calculăm o valoare viitoare, pornind de la o valoare

prezentă pe care o multiplicăm cu ajutorul unei rate de compunere sau rată de
fructificare, rată de rentabilitate sau rata dobânzii.
Suma pe care o vom încasa în viitor o vom denumi Valoarea viitoare (VV), r
este rata de compunere și VP este valoarea prezentă. Factorul de compunere este (1+r)t,
prin intermediul căruia se capitalizează la sfârșitul fiecărui an dobânda încasată pe
parcursului anului respectiv.

VV = VP * (1 + r)t, unde t este numărul de ani pentru care se calculează

valoarea viitoare (VV), atunci:
- peste 3 ani, suma de 10000$ va fi: VV = VP * (1 + r)t =10000 * (1 + 0,085)3 =
10000 * 1,2773 = 12773$
Putem observa că este mai avantajos să acceptăm în prezent suma de 10000$
deoarece valorează peste 3 ani suma de 12773$ > 12000$.
Putem evidenția valoarea viitoare a sumei după fiecare an înmulțind cu (1+r)
pentru fiecare an:
tabelul 1
Suma inițială, înainte de Dobânda compusă Valoarea
capitalizare ($) (1+r) capitalizată pentru
fiecare an ($)
Suma inițială = 10000 1,085 10850
Suma inițială după 1 an = 10850 1,085 11772
Suma inițială după 2 ani = 11772 1,085 12773
Pentru a determina valoarea viitoare a unei sume din prezent, în tabelul 1 am
capitalizat cu dobânda compusă (1+r) suma inițială după fiecare an. De exemplu,
pentru calculul dobânzii compuse pentru primii 2 ani, am înmulțit VV * (1 + 0,85) =
10850 * 1,085 = 11772 $.

2. Actualizarea, reprezintă calcularea valorii prezente a unor sume încasate în

viitor. Actualizând sumele încasate în viitor le vom putea compara în prezent și putem
realiza diferite operații matematice, de exemplu le putem însuma. Prin actualizare, vom
diminua sumele viitoare cu ajutorul factorului de actualizare 1 / (1+r)t. Factorul de
actualizare este 1 / (1+r)t și reprezintă inversul factorului de compunere (1+r)t.
 De exemplu, să presupunem că rata dobânzii este 10%, adică r = 10%,
atunci 100$ investit azi valoarează peste 1 an 1,10$. În acest caz putem spune că 100$
investiți azi au avut într-un an un randament de 0,1$. Nu am luat în considerare inflația
sau alți factori care să modifice valoarea reală a sumei în discuție. Valoarea prezentă
(VP) reprezintă valoarea de acum a unui venit care va fi primit în viitor.
VP = VV / (1 + r)t, unde t este numărul de ani pentru care se calculează
valoarea prezentă (VP)
De exemplu, dacă știm că vom încasa peste un an suma de 100$, atunci în
condițiile unei rate a dobânzii de 7% putem calcula VP * (1 + 0,07 ) = 100$, atunci VP
= 100$ / 1,07 = 93,46$. Invers spus, dacă avem în prezent o sumă de 93,46$ și rata
dobânzii este de 7%, atunci peste 1 an vom avea disponibilă o sumă de 100$. Asta
înseamnă că o sumă de bani încasată în prezent este mai valoroasă decât o sumă de
bani primită cu certitudine în viitor, deoarece putem încasa dobândă pentru suma din
prezent până la un anumit termen din viitor.
Să presupunem că vom încasa cu certitudine peste 4 ani o sumă de 30000$.
Dacă rata dobânzii este de 10%, atunci suma de 30000$ valorează astăzi:
VP = VV / (1 + r)t = 30000 / (1 + 0,1)4 = 30000 / 1,4641 = 20,490$
Putem evidenția actualizarea sumei prin împărțirea la (1+r) pentru fiecare
an:
tabelul 2
Suma inițială, înainte de actualizare Rata de Valoarea
($) actualizare actualizată în
(1+r) fiecare an ($)
Valoarea după 4 ani = 30000 1,1 27272
Valoarea după 3 ani = 27272 1,1 24793
Valoarea după 2 ani = 24793 1,1 22539
Valoarea după primul an = 22539 1,1 20490
 Pentru a aduce în prezent o sumă din viitor, în tabelul 2 am actualizat suma
inițială după fiecare din cei 4 ani cu rata de actualizare (1+r). De exemplu, pentru anul
2 am împărțit VV/(1+r) = 24793 / 1,1 = 22539$.

Valoarea prezentă a unui flux de venituri viitoare

Există mai multe situații în care plata nu se realizează pentru toată suma, ci
se realizează mai multe plăți eșalonate în tranșe. De exemplu, presupunem
achiziționarea unui laptop ce poate fi realizată prin achitarea integrală a sumei de 350$
sau 4 rate egale a câte 100$ fiecare (Nu este obligatoriu ca ratele să fie egale). Pentru a
măsura valoarea totală pe care o vom achita pentru laptop, însumăm valoarea ratelor.
Așa cum am văzut mai devreme, rata dobânzii modifică valoarea prezentă și valoarea
viitoare a unei sume de bani, a ratelor pentru laptop în cazul de față. Pentru a putea
însuma tranșele de plată le vom aduce la valoarea din prezent și presupunem că rata
dobânzii este de 4%. Pentru a obține valoarea prezentă a unei rate vom împărți valoarea
unei rate din viitor la (1+r)t.
VP = Rata1/(1+r) + Rata2/(1+r)2 + Rata3/(1+r)3 + Rata4/(1+r)4 = 100$/1,0400 +
100$/1,0816 + 100$/1,1249 + 100$/1,1699 = 363$
Putem compara valoarea actualizată a ratelor în sumă de 363$ cu plata
integrală a laptopului de 350$ și observăm că la o rată a dobânzii de 4%, dacă plătim în
rate vom achita suplimentar 13$.

Valoarea viitoare a unor serii de plăți

Dacă analizăm situația încheierii unui contract pentru o pensie privată, vom fi
condiționați de către firma de asigurare să realizăm un număr minim de plăți pentru a
beneficia de pensia privată. Să presupunem că firma de asigurări ne constrânge la plata
unor rate pe o perioadă de minim 5 ani pentru a putea beneficia de pensie.
 Tabelul 3
An Valoare tranșă ($)
2019 10000
2020 12000
2021 18000
2022 20000
2023 25000

Presupunem că rata dobânzii este de 7%, atunci vom calcula valoarea

viitoare a tranșelor noastre pentru sfârșitul anului 2023. Valoarea viitoare a celor 5
tranșe va fi:
VV = 10000 * (1+0,07)4 + 12000 * (1+0,07)3 + 18000 * (1+0,07)2 + 20000 *
(1+0,07) + 25000 = 13107,96 + 14700,52 + 20608,20 + 25000 = 73416,68$

Calculul ratei de fructificare

Valoarea prezentă se poate calcula dacă cunoaștem valoarea viitoare a unei

sume de bani, nivelul ratei dobânzii și numărul de ani. Formulele matematice ale
Valorii viitoare și Valorii prezente sunt reversibile în sensul că dacă avm o valoare o
putem calcula pe cealaltă și invers. La fel de bine, dacă cunoaștem simultan Valoarea
prezentă, Valoarea viitoare și numărul de ani putem deduce rata de actualizare. Pornind
de la ecuația: VV=VP * (1+r)t, se poate ajunge la relația:

r = (VV / VP)1/n – 1

De exemplu, oferiți un împrumut unui individ în valoare de 1000$ pe o

perioadă de 3 ani. După ce trec cei 3 ani vi se restituie suma de 1300$. Dacă rata
dobânzii din piață este de 10%, a fost avantajos să oferiți împrumutul respectiv?
 r = (1300 / 1000)1/3 - 1 = 1,0914 – 1 = 0,914, adică aprox. 9%. În aceste
condiții, acordarea împrumutului nu ar fi fost avantajoasă și ați fi câștigat mai mult
dacă ați fi depus la bancă suma respectivă la o rată a dobânzii de 10%.

Capitalizarea unui venit viitor constant

Pentru simplificare, vom presupune că firma știe valorile viitoare ale

încasărilor generate de capitalul în care investește în prezent. Dacă presupunem că
investitorul știe valoarea fluxului viitor de venit atunci el poate măsura valoarea
prezentă, respectiv cât de mult valorează “acum”. Tot pentru simplificare, presupunem
că vom obține câștigul constant pe o perioadă nedeterminată. Capitalizarea reprezintă
un proces de actualizare prin care se calculează Valoarea prezentă (VP) a unui flux
constant de Venit viitor (VV).

Capitalizare = Venit viitor / k, unde k este rata de capitalizare (având un rol

similar cu rata dobânzii).

Exemplu: Să presupunem că o firmă achiziționează un teren in anul 2015

cu o valoare de 5000$, pe care îl înregistrează în contabilitate la prețul istoric de
achiziție de 5000$. Întreprinderea utilizează în agricultură terenul respectiv și încasează
un venit anual constant de 450$. Dacă rata dobânzii este de 6%, care este valoarea
prezentă de piață a terenului respectiv? Pentru a determina valoarea sa actuală de piață,
vom determina Capitalizarea = 450$ / 6% = 7500 $. Observăm că valoarea prezentă de
piață a terenului de 7500$ este mai mare decât prețul său istoric de achiziție de 5000$.
 Randamentul unei investiții

Investiția într-un activ este o acțiune ce urmărește obținerea unui câștig.

Câștigul net al investiției este diferența dintre câștigul total din care scădem cheltuiala
de investiție în activul respectiv. Randamentul investiției este raportul dintre câștigul
net și cheltuiala noastră pentru investiție.
Pentru a determina randamentul generat de un capital facem distincție între
venitul generat de un capital utilizat ca mijloc de producție și costurile variabile ale
utilizării capitalului respectiv în producție.
Randament = Câștig net / Cheltuiala de investiție
 Capitolul 6. Selecția unui proiect de investiții eficient

Cuprins Capitolul 6:

1. Utilizarea metodei “Valorea actualizată netă (VAN)” în selecția unui proiect de

investiții;
2. Utilizarea metodei “Rata internă de rentabilitate (RIR)” în selecția unui proiect de
investiții;
3. Utilizarea metodei “Indicele de profitabilitate (IP)” în selecția unui proiect de
investiții.

Pentru selecția eficientă a unui proiect de investiții, vom prezenta pe scurt

următoarele metode: valoarea actualizată netă (VAN), rata internă de rentabilitate (RIR) și
indicele de profitabilitate (IP).

VAN este o funcţie a mai multor variabile aferente proiectului:

- Cheltuiala inițială cu investiția (I0);
- Fluxurile de numerar disponibile generate de investiție (FNt);
- Durata de funcționare a proiectului de investiții (n);
- Valoarea sa reziduală (VRt) și reprezintă valoarea ce ar putea fi recuperată la finalul
perioadei de exploatare a investiției;
- Rata de actualizare (k), ce reprezintă într-un proiect de investiții rata de rentabilitate
cerută de investitori;
- Se acceptă un proiect dacă VAN este mai mare decât 0;
- Se selectează proiectul cu VAN cel mai ridicat.

Valoarea actuală se obţine prin actualizarea sau „discontarea” fluxurilor de numerar

viitoare generate de investiție (FNt) cu rata medie a dobânzii de piaţă (r). Actualizarea
reprezintă înmulțirea venitului viitor cu factorul de discontare 1/(1+r)t. Pentru
simplificare, vom presupune că valoarea reziduală (VRt) este 0 și atunci VAN se
 determină ca diferenţă dintre valoarea actualizată a veniturilor viitoare (FNt) și
cheltuiala inițială de investiție (I0).

=− 0+ +
(1 + ) (1 + )

Presupunem că nu avem valoare reziduală (VR n) la sfârșitul proiectului de

investiții și atunci valoarea actualizată netă (VAN) se calculează după formula:

=− 0+
(1 + )

Cu cât fluxurile de venit viitor actualizate vor fi mai mari decât investiția
inițială, cu atât proiectul de investiţii va fi mai eficient. În situația pieței cu concurență
perfecta, se apreciază că rata de rentabilitate cerută de investitori (k) poate fi egală cu rata
dobânzii pentru împrumuturi. În situația unei concurențe imperfecte se estimează o valoare
a ratei de rentabilitate care să fie convenabilă investitorilor. Toate proiectele cu VAN>0
sunt luate în considerare și este selectat proiectul cu VAN cel mai ridicat.
De exemplu, firma ABC este interesată să investească într-un proiect o
sumă de 100 mii . Proiectul generează un singur cash flow la finalul primului an de 110
mii . Rata de actualizare este 8 . Cu aceste date VAN = -100 + 110/1,08 = -100 + 101,85
= 1,85 mii . Se constantă că VAN>0 şi proiectul poate fi acceptat.
Metoda VAN este considerat cel mai bun criteriu de selecție al proiectelor
de investiții. Avantajul metodei este că ia în considerare toate fluxurile de venit viitor și
actualizează valoarea acestora. Limita acestei abordări este că nu ține cont de
interdependențele dintre proiectele de investiții.
Exemplu: Societatea ABC are în vedere creşterea capacităţii de producţie prin
2 proiecte.
- Primul proiect: dezvoltarea unui proiect în Zona A;
- Al doilea proiect: dezvoltarea unui proiect în Zona B.
 Conform cerințelor investitorului, proiectul trebuie să devină rentabil într-o
perioadă de 5 ani. Investitorul solicită o rată de actualizare minimă de 11 . Investiția
inițială este de 1000 .

Tabelul 4 Calculul VAN pentru rata de actualizare a = 11 - proiect 1

Proiect 1 0 (Investitia 1 2 3 4 5
initială)
Cash-flow -1000 50 80 300 500 700
Cash-flow -1000 45 65 219 329 415
actualizat la
11
Cash-flow -1000 -955 -890 -671 -342 +73
cumulat
Din tabelul 4 se observă că VAN este +73 .

Tabelul 5 Calculul VAN pentru rata de actualizare a = 12 - proiect 2

Proiect 1 0 (Investitia 1 2 3 4 5
initială)
Cash-flow -1000 60 90 320 550 800
Cash-flow -1000 54 72 228 350 454
actualizat la
12
Cash-flow -1000 -946 -874 -646 -296 +158
cumulat

Din tabelul 5 se observă că VAN este +158 . Se observă ca VAN pentru proiectul din zona
B este mai eficient decât proiectul din zona A.
 Rata internă de rentabilitate (RIR)

Ca și modalitate de calcul, RIR reprezintă rata de actualizare pentru care

valoarea netă actualizată este egală cu 0. RIR este definită drept soluţia ecuaţiei
Valoarea actualizată netă (VAN) = 0. Această metodă permite determinarea unui
indicator care poate descrie eficiența unui proiect. Prin metoda RIR se consideră că
fluxurile de numerar încasate în viitor pot fi reinvestite la rata RIR.

= 0 => − 0 + ∑ ( )
+( )
= 0 => 0 = ∑ ( )
+( )

Pentru simplificare vom presupune că valoarea reziduală a proiectului

VRn=0, atunci RIR reprezintă soluția ecuației 0=∑ ( )

. Rata internă de

rentabilitate reprezintă soluția ecuației:

( )
= + [( ]x( − )
( ) | ( )|)

– rata internă de de rentabilitate (RIR);

– rata de actualizare minimă pentru care s-a obţinut VAN pozitivă, notată cu kmin;
– rata de actualizare maximă pentru care s-a obţinut VAN negativă, notată cu k max;
– valoarea actualizată netă pozitivă, notată cu ( );
– valoarea actualizată netă negativă luată în modul, notată cu | ( )|.

Putem rezolva această ecuație de ordinul n prin tehnici de interpolare cu

ajutorul calculatorului. Pentru exemplificare, să considerăm proiectul simplu în care
Investiția inițială este -1000 și fluxul de numerar generat după primul an este de
1100 , prezentat în tabel în care VAN pentru acest proiect se poate calcula astfel: VAN
= -1000 + 1100/(1+k), unde k este rata de actualizare. Vom încerca să “ghicim”, adică
să aproximăm valoarea lui k prin interpolare. Vom presupune pe rând pentru k valorile
de 12 , 8 și 10 . Ce valoare trebuie să ia k astfel încât VAN=0?

Tabelul 6 Calculul ratei interne de rentabilitate (RIR)

Proiect 1 I0 (Investiția inițială) 1
Cash-flow -1000 1100
Cash-flow actualizat la -1000 982
12
Cash-flow cumulat -1000 -18
Cash-flow actualizat la 8 -1000 1019
Cash-flow cumulat -1000 +19
Cash-flow actualizat la -1000 1000
10
Cash-flow cumulat -1000 0

Din prima încercare de a “ghici” vom înlocui pe k=12 și se obţine VAN

= -18. Din a doua încercare vom presupune k=8 și atunci VAN = +19. Atunci când
înlocuim pe k=10 se obţine VAN = 0. Deci, se poate spune că soluția este k=10
pentru acest proiect, adică RIR=10 la care VAN = 0 și proiectul va fi acceptat.

Exemplu: Putem aplica această regulă în cazul unui proiect mai complicat,
desfășurat pe o perioadă de 3 ani, în care investiția inițială este -2527 și fluxul de
numerar încasat în fiecare an este de 1200 (-2527, 1200, 1200, 1200 ). Relaţia de
calcul este următoarea:
1200 1200 1200
0 = −2527 + + 2 +
(1 + ) (1 + ) (1 + )3

Tabelul 7 Calculul ratei interne de rentabilitate (RIR)

 Proiect 1 0 Investiția 1 2 3
inițială
Cash-flow -2527 1200 1200 1200
Cash-flow -2527 1008 847 712
actualizat la
19
Cash-flow -2527 1519 672 +40
cumulat
Cash-flow -2527 992 820 677
actualizat la
21
Cash-flow -2527 1535 715 -38
cumulat
Cash-flow -2527 1000 833 694
actualizat la
20
Cash-flow -2527 -1527 -694 0
cumulat

Astfel, din tabelul 7 se observă că RIR = 20 . În figura 3 este prezentată

semnificaţia RIR. Graficul redă VAN ca o funcţie de rata de actualizare. Curba
intersectează axa orizantală în punctul RIR = 20 , deoarece aceasta corespunde valorii
VAN=0.

Figura 3
 Calculul indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe

întreaga durată de viaţă a acesteia, respectiv valoarea actuală netă (VAN) scontată
pentru o cheltuială iniţială de investiţii egală cu 1.
Indicele de profitabilitate (IP) reprezintă o metodă alternativă la VAN și
RIR pentru măsurarea eficienței investițiilor. IP exprimă rentabilitatea relativă a
investiţiei pe întreaga durată de viaţă a acesteia. IP se măsoară ca raport între valoarea
actuală (V0) și investiția inițială (I0). Formula de calcul este următoarea:

∑
( )
IP = VAN / I0 =

- Indicele de profitabilitate (IP);

- Valoarea actualizată netă (VAN);
- Numărul de ani pentru care se realizează analiza (n);
- Fluxurile de numerar generate de investiție (FN);
- Sunt acceptate proiectele pentru care IP>0 și sunt preferate investițiile cu IP cât mai
mare;
- Chiar dacă un proiect are un IP mai mare, este recomandată selectarea proiectului
cu VAN mai mare.
 Exemplu: Pentru proiectul A, investiția inițială este de 2000 și generează
după primul an un flux de numerar actualizat de 1200 , iar după al doilea an un flux de
numerar actualizat de 1400 , respectiv putem nota “(-2000 , +1200 , +1400 )”. În
prima etapă măsurăm valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar generate de
proiect: -2000+1200+1400 = +600 . În a doua etapă. determinăm indicele de
profitabilitate ca raport între valoarea actualizată netă și investiția inițială IP = 600 /
2000 = 0,3. Deoarece indicele de profitabilitate este pozitiv, adică 0,3 > 0 atunci
proiectul este acceptat. Pentru proiectul B avem o investiție initială de 4000 și un flux
de numerar actualizat de 3000 pentru primul an și 1800 pentru al doilea an.

Tabelul 8 Calculul indicelui de profitabilitate (IP)

Investiție Fluxuri de numerar actualizate Valoarea Indicele de
-Investiția An 0 An 1 actualizată profitabilitate
An 2 netă (VAN) (IP)
inițială (1+8 )
(1+8 )^2
Investiție A -2000 1200 1400 600 0,3
Investiție B -4000 3000 1800 800 0,2

Din tabelul 8 putem observa că Investiția B are un indice de profitabilitate

(IP) mai scăzut și are o valoare actulizată netă (VAN) mai ridicată. Deși Investiția B
este mai puțin rentabilă pentru firmă decât Investiția A, este recomandată pentru firmă
deoarece aduce firmei o valoare mai ridicată dacă se realizează investiția.