Cuprins:

•Noţiuni introductive
•Valoarea economică
adăugată (EVA)
•Studiu de caz:
Analiză comparativă

COORDONATOR ŞTIINŢIFIC: MASTERAND:

PROF. UNIV. DR. CLAUDIA ȘERBAN
 Pe măsura dezvoltării în timp companiilor, mediul economic
și concurenţial a devenit tot mai complex, fiind nevoie de noi
tehnici manageriale mai performante care să permită firmelor să
depăşească obstacolele din ce în ce mai numeroase şi mai
costisitoare.

Era nevoie de o schimbare în atitudinea managerilor. Aceştia

tind să mute accentul dinspre maximizarea veniturilor înspre
maximizarea valorii create pentru acţionari, dinspre folosirea
cu precădere a datelor contabile înspre folosirea dinamicii
fluxurilor de numerar.

Ca o soluţie la provocările cu care se confruntă sistemele

manageriale tradiţionale a fost propusă implementarea unui
management bazat pe valoare.
 Valoarea economică adăugată (EVA) este o măsură a
performanţei companiilor adusă in mediul corporativ de General
Motors în 1920 şi reintrodusă în anii 1980 de Stern-Stewart&Co,
ca înlocuitor pentru măsurătorile tradiţionale ale valorii.

Valoarea economică adăugată este surplusul de valoare creat

de o investiţie sau un portofoliu de investiţii si este determinată
de excesul de rentabilitate obţinut prin exploatarea investiței în
raport cu mărimea costului capitalului atras pentru finanţarea
acelei investiţii.

S-a constatat a fi cel mai cunoscut instrument de măsurare a

performanţei manageriale prin intermediul valorii create pentru
acţionari. Bennet Stewart afirma că “EVA face managerii bogaţi
doar dacă managerii îi fac pe acţionari putred de bogaţi”.
 Implementarea EVA: regulile de bază ale implementării
managementului bazat pe valoare sunt: evitarea erorilor apărute
datorită deficiențelor datelor contabile, identificarea valorii
create în firmă, adoptarea unor strategii operaţionale orientate
spre investitor şi dezvoltarea sistemului informaţional ca şi
componentă strategică a activităţii companiei.

Un angajament de maximizare a averii şi un program de

training intensiv pentru angajaţi de înţelegere a noii abordări
sunt factori de succes în procesul de implementare a
managementului bazat pe valoare.

Dezvoltarea programului de răsplătire a angajaţilor, depoliti-

zarea planificării bugetelor, implicarea directorului general în
implementarea noilor programe pot fi consideraţi ca factori
importanţi pentru atingerea scopului principal al
managementului bazat pe valoare.
 Etapele implementării EVA sunt sintetizate mai jos:

Etapa1: Acceptarea la nivelul Consiliului de Administrație și

a managementului de top deoarece managementul valorii și EVA
vor schimba într-adevăr comportamentul şi atitudinile acestora

Etapa 2: Stabilirea deciziilor strategice importante, a

planului de recompensare managerială; implementarea EVA este
sortită eşecului dacă recompensarea managerilor nu este legată
de ea în mod sistematic

Etapa 3: Dezvoltarea unui plan de implementare

Etapa 4: Stabilirea unui program de instruire a anjaților

fiind necesar ca participanţii la sistemul EVA să cunoască ce
anume implică acesta și ce au efectiv de făcut
 Formula de calcul și factorii determinanți ai EVA:

EVA = (Rr – CMPC) x Ci

Capitalul investit: pentru estimare, se apelează la valoarea

de piaţă a firmei, însă mărimea acesteia este influenţată atât de
valoarea activelor deţinute cât şi de aşteptările investitorilor
privind oportunităţile viitoare de creştere ale firmei
Rentabilitatea capitalului investit: formula clasică de
determinare a rentabilităţii capitalului ţine cont de mărimea
profitului operaţional net şi de nivelul capitalului investit
Costul capitalului: este reprezentat de media aritmetică
ponderată (CMPC) a costului capitalului propriu şi a costului
capitalului împrumutat, în funcţie de ponderea fiecărei categorii
şi rata de remunerare aferentă
 Măsurarea performanţei întreprinderii prin intermediul
indicatorului EVA prezintă deopotrivă avantaje semnificative, dar
şi unele neajunsuri legate în special de metodologia stufoasă şi
eterogenă de retratare a informaţiei contabile.

Avantajele metodei EVA sunt enuntaţe mai jos:

- măsură a performanţei întreprinderii legată direct de
crearea de valoare pentru acţionari

- un instrument de ameliorare a gestiunii globale a

companiei, putând fi calculat atât la nivel de întreprindere cât şi
la nivel de centru de profit sau pe fiecare gestiune în parte

- metodă simplă şi eficientă de management financiar,

pentru cuantificarea performanţei în toate departamentele
 - un mijloc de motivare a managerilor şi a personalului
operaţional datorită stimulării echipei manageriale printr-un
sistem motivaţional cu caracter obligatoriu, să genereze venituri
pe termen lung superioare costului capitalului utilizat

EVA prezintă, de asemenea, şi unele dezavantaje:

- nu ţine cont de diferenţele de mărime existente între
diferite unităţi de producţie, implicând o comparabilitate
scăzută a performanţelor între diversele divizii ale unei firme;

- calculul EVA se bazează pe informaţii ce provin din

contabilitate, existând riscul manipulării acestor informaţii

- EVA, ca orice indicator agregat, se calculează la sfârşitul

unui exerciţiu financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi identificate
cauzele primare ce au generat ineficienţa
 Pentru a arăta importanţa metodei de evaluare EVA am
efectuat un studiu de caz referitor la trei companii, trei cazuri
particulare menite să evidenţieze corelaţia valorii economice
adăugate – metode clasice de evaluare a companiei: OMV
PETROM SA, ANTIBIOTICE SA IAȘI şi BOROMIR PROD SA BUZĂU.

Am exemplificat modul de măsurare a valorii create/distruse

pentru acţionari prin prezentarea a 2 indicatori de măsură
întâlniţi în majoritatea rapoartelor publicate de către companiile
cotate la bursă. Pentru fiecare s-a făcut mai întâi o prezentare
teoretică urmată de exemplificarea modului de calcul.

După o scurtă prezentare a indicatorilor contabili clasici,

accentul a fost pus pe prezentarea indicatorului EVA – valoarea
economică adăugată.
 Principalii indicatori de măsurare a perfomanței folosiți de
companiile în cauză au fost preluați din rapoartele anuale,
publicate la sfârșitul fiecărui exercițiu financiar;

În opinia multor economiști, ROE este cel mai important

indicator de măsurare a performanțelor unei companii și este
calculat ca raport între profitul net și capitalurile proprii,
acestea din urmă reprezentând practic contribuția acționarilor la
finanțarea afacerii.

Câștigul pe acțiune (EPS) exprimă randamentul intern al unei

acțiuni, prin prisma profitului pe care acțiunea îl aduce într-un
exercițiu financiar

Pentru exemplificarea modului de calcul a valorii economice

adăugate s-a ținut seama de informațiile prezentate pe site-ul
Bursei de Valori București.
 OMV PETROM SA este cea mai importantă companie
petrolieră din România, cu activităţi de explorare şi producţie,
rafinare, petrochimie şi marketing.

Indicatorii folosiți în măsurarea performanței au fost preluați

din raportul anual pe 2010 al companiei și sunt prezentați în
tabelul de mai jos:

Indicatori (milioane RON) 2009 2010

Profitul net (PN) 1,368.13 1,799.15
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 10% 11%
Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.02 0.03
 După efectuarea calculelor, au fost obținute următoarele
valori ale EVA:

Indicatori (milioane RON) 2009 2010

Valoarea economică adăugată (EVA) -795.03 975.32

Din analiza valorii economice adăugate prezentate mai sus

reiese că OMV PETROM SA creează valoare pentru acţionari
începând cu 2010, în 2009 înregistrând o valoare negativă a
EVA.Acest lucru echivalează cu distrugerea de valoare pentru
acționari.

Creșterea de la un an la altul a indicatorului este în corelație

cu creșterea rentabilității capitalului propriu ROE și a
rezultatului pe acțiune EPS.
 ANTIBIOTICE SA IAȘI este unul dintre cei mai importanţi
producători români de medicamente, cu o tradiţie de jumătate
de secol în industria de medicamente generice.

Indicatorii folosiți în măsurarea performanței companiei au

fost preluați din raportul anual pe 2010 al companiei și sunt
prezentați mai jos:

Indicatori (mii RON) 2009 2010

Profitul net (PN) 11,916.81 12,539.10
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 5% 5%
Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.03 0.03
 După calcularea EVA pentru cei 2 ani au fost obținute
următoarele valori:

Indicatori (mii RON) 2009 2010

Valoarea economică adăugată (EVA) -2,221.94 4,663.50

Conform calculelor EVA reiese că ANTIBIOTICE SA IASI începe

să creeze valoare începând din 2010, în 2009 înregistrând o
valoare negativă a EVA ceea ce echivalează cu distrugerea de
valoare pentru acționari.
Nu s-au cunoscut modificări ale celor 2 indicatori analizați
rentabilitatea capitalurilor proprii ROE și a rezultatului pe
acțiune EPS, în schimb profitul net a înregistrat o creștere cu 5%
în 2010 față de anul precedent.
 BOROMIR PROD SA BUZAU (SPICUL) are ca obiect de
activitate fabricarea pâinii, prăjiturilor și a produselor proaspete
de patiserie. Societatea oferă clienților săi atât produse
tradiționale cât și produse noi de o calitate excepțională.

Pentru măsurarea performanței companiei au fost folosiți

următorii indicatori, preluați din raportul anual pe 2010 al
companiei:

Indicatori (mii RON) 2009 2010

Profitul net (PN) 3,150.85 507.08
Rentabilitatea capitalului propriu (ROE) 3% 0%
Rezultatul pe acțiune (EPS) 0.03 0.00
 După calcularea EVA pentru cei 2 ani au fost obținute
următoarele valori:

Indicatori (mii RON) 2009 2010

Valoarea economică adăugată (EVA) -8,771.27 -10,754.18

Conform calculelor și a determinării influenței avute de

fiecare factor în parte, dacă analizăm valorile obținute pentru
EVA, acestea indică faptul că BOROMIR PROD SA BUZĂU distruge
de fapt valoarea pentru acţionari în loc să o creeze.
Motivul pentru care se întâmplă acest lucru este datorat în
primul rând scăderii dramatice a rezultatului net din exploatare,
de 49% față de anul anterior, fapt relevat și de indicatorii clasici.
 Lucrarea de faţă s-a concentrat pe analiza utilizării celei mai
populare metode de măsurare a creării de valoare pentru
acţionari, şi anume EVA (valoarea economică adăugată).

Pentru aceasta am adus în discuție motivele care i-ar putea

determina pe acționari să apeleze la această metodă pentru
măsurarea performanței financiare, avantajele precum și limitele
folosirii acestui indicator în analizele efectuate, pașii de urmat
în vederea implementării corecte a unui astfel de sistem.

Am încheiat prin efectuarea unui studiu de caz orientat pe 3

companii cotate la Bursa de Valori București, ce reprezintă trei
cazuri particulare menite să evidenţieze corelaţia EVA – metode
clasice de evaluare a companiei.
 În urma analizei efectuate prin compararea rezultatelor
obţinute cu indicatorii publicați şi utilizați de către companiile în
cauză, a reieşit că EVA poate fi considerată o măsură ce
oglindeşte cu fidelitate o evaluare reală a companiilor.

În plus faţă de ROE, mărimea indicatorului EVA este

influenţată şi de performanţa compartimentului financiar, costul
capitalului investit fiind un factor determinant al mărimii valorii
create de către întreprindere.

Totuşi EVA nu este implementată de companii deoarece pe

lângă timpul necesar considerat mult prea lung de implementare,
aceasta mai presupune şi realizarea unei restructurări generale şi
de accepţiune la nivelul culturii corporative.