Curs.nr.

6: mprumuturile de stat
n condiiile n care resursele financiare publice ordinare, constituite la dispoziia statului, sunt inferioare cheltuielilor bugetare ordinare, statul se afl n situaia de deficit bugetar (fenomenul invers, n care nivelul resurselor excede nivelului cheltuielilor purtnd denumirea de excedent bugetar). n scopul finanrii acestui deficit bugetar, autoritatea public va cuta s identifice soluii n acest sens, recurgnd, de regul, la atragerea resurselor bneti, temporar disponibile, existente fie pe pia intern, fie pe piaa extern. Ca termen generic, creditul obligatar cuprinde relaiile de credit care se nasc ntre debitori (entiti publice sau private) i creditori (care ulterior dobndesc calitatea de subscriitori i deintori ai acestor obligaiuni), att n sectorul public, ct i n cel privat. Beneficiind de aceeai surs de finanare, n condiiile n care oferta posesorilor de capital are un caracter limitat, creditul obligatar public se afl n competiia de atragere a resurselor financiare temporar disponibile cu cel privat, n sensul c satisfacerea de credite a agenilor economici privai limiteaz accesul la credite al autoritilor publice i invers. Altfel apus, purttorii ofertei de capital de mprumut au posibilitatea s opteze pentru plasarea capitalurilor lor ctre oricare din purttorii cererii de capital de mprumut (fie sectorul public, fie sectorul privat). nscrisurile aferente pieei creditului obligatar poart denumirea generic de obligaiuni. Acestea reprezint titluri primare ale pieei de capital care certific deintorilor lor calitatea de creditor asupra emitenilor acestora (entiti publice sau private), conferindu-le, n acelai timp, dreptul de a incasa un venit fix sub form de dobnd i de a-i recupera la scadena titlului ntreaga sum investit. Spre deosebire de aciuni, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale de proprietate asupra emitenilor, obligaiunile confer deintorilor lor drepturi patrimoniale de crean asupra emitenilor. De asemenea, spre deosebire de aciuni, care ofer un venit variabil sub form de dividend, obligaiunile ofer un venit fix sub form de dobnd. Obligaiunile (indiferent cine este emitentul acestora) nu au o valoare proprie, intrinsec, ci numai reprezint o anumit valoare; cu toate acestea, ele circul independent de capitalul real, adic se vnd, se cumpr i se gajeaz ca i cum ar avea o anumit valoare iar, din acest punct de vedere, obligaiunile reprezint un capital fictiv sau iluzoriu.

n cazul creditului obligatar public (denumit i mprumut de stat), debitorii sunt reprezentai de autoritatea public; tocmai din acest motiv, acest tip de credit se structureaz pe ncrederea n solvabilitatea statului (n calitate de mprumutat), deoarece nu se ofer o garanie material n favoarea mprumuttorului. Obligaiunile specifice mprumuturilor de stat, dei nu au o valoare proprie, ele doar circul ca i cum ar avea o asemenea valoare; mai mult chiar, n msura n care sumele mprumutate de stat sunt utilizate pentru consum neproductiv (respectiv pentru finanarea acelor categorii de cheltuieli publice care reprezint un consum definitiv de produs intern brut), obligaiunile aferente mprumuturilor de stat reprezint un dublu capital fictiv. Cu toate c unele din sumele astfel mprumutate nu sunt utilizate n scopuri productive, nefiind utilizate n calitate de capital i neproducnd valoare adugat, ele sunt totui purttoare de dobnzi; plata dobnzilor n cauz i restituirea la scaden a sumelor mprumutate se realizeaz din veniturile bugetare (n special, a celor de natur fiscal) iar, din aceast perspectiv, mprumuturile de stat reprezint, de cele mai multe ori, impozite amnate. Pe cale de consecin, dobnda pltit de autoritile publice pentru mijloacele bneti mprumutate i utilizate n scopuri neproductive exprim relaii de redistribuire a produsului intern brut. De altfel, deosebirea esenial ntre creditul obligatar privat de cel public const, n principal, n destinaia sumelor mprumutate i n formarea surselor de finanare necesare pentru plata dobnzilor aferente i rambursarea sumelor mprumutate, deoarece sumele mprumutate prin intermediul creditului obligatar privat sunt utilizate n calitate de capital i, implicit, contribuie la creterea masei profitului realizat (fie ca sunt utilizate pentru majorarea capitalului fix sau a celui circulant). Pe cale de consecin, dobnda pltit de societile comerciale pentru mijloacele bneti mprumutate exprim relaii de redistribuire a profitului realizat. mprumuturile de stat se caracterizeaz prin urmtoarele caracteristici: - caracter contractual, n sensul c exprim acordul de voin al prilor. Dei condiiile de emisiune i de rambursare a mprumutului, forma i mrimea venitului pe care l asigur mprumuttorilor, se stabilesc apriori de autoritile publice, fr consultarea prealabil a potenialilor subscriitori, acetia au libertatea de a refuza sau accepta condiiile astfel stabilite. Altfel spus, mprumuturile de stat se structureaz pe principiul facultativitii (dei istoria economic a consemnat i situaia mprumuturilor forate, n anumite mprejurri cu un caracter excepional);
2

- caracter rambursabil, la un anumit termen (scaden), care este cunoscut de subscriitori anterior plasrii fondurilor lor disponibile n acest sens. Altfel spus, acest tip de mprumut are la baz un angajament expres de rambursare a mprumutului. Excepie de la aceast regul general fac mprumuturile perpetue, la emiterea crora statul se angajeaz doar la plata unei anumite dobnzi creditorilor si, pe o perioad de timp nedeterminat, fr a se stabili un termen de restituire propriu-zis (dei statul mprumutat are posibilitatea s rscumpere la burs nscrisurile mprumutului respectiv); - contraprestaia, n sensul c mprumuturile de stat asigur deintorilor de obligaiuni posibilitatea att a rambursrii sumei mprumutate, ct i a ncasrii unui pre aferent folosirii resurselor lor, sub form de dobnd cu un venit fix (nefiind ns exclus i oferirea altor avantaje de natur material spre exemplu, sistemul bonificaiilor financiare, pentru un numr limitat de obligaiuni, stabilite n mod aleatoriu prin tragere la sori). n scopul subscrierii tuturor obligaiunilor aferente unui mprumut de stat, emitentul (autoritatea public) va oferi o rat a dobnzii reale situat peste nivelul celei practicate n sistemul bancar. De asemenea, n scopul creterii atractivitii unui mprumut pe care l contracteaz, statul poate utiliza i metoda plasrii acestuia la un curs sub pari i rambursrii ulterioare la un curs al pari, diferena reprezentnd o prim de emisiune ce constituie un ctig al subscriitorilor respectivelor titluri. n situaiile n care rscumprarea titlurilor se realizeaz la o valoare superioar celei nominale a acestora, apare un cost financiar suplimentar pentru emitent (i, n contrapartid, de asemenea, un ctig financiar pentru deintor), sub forma primei de rambursare, Referitor la rolul creditului obligatar public, este de menionat faptul c statul utilizeaz acest mijloc de finanare, n detrimentul altora, avnd n vedere suma efectelor utile care se genereaz astfel. Autoritile publice apeleaz la contractarea de mprumuturi de stat n urmtoarele situaii: - din necesiti de trezorerie, atunci cnd, dei bugetul de stat se prezint echilibrat pe ntreg exerciiul bugetar, pe parcursul execuiei sale apar dezechilibre ntre veniturile realizate i cheltuielile efectuate, n sensul c plile devanseaz ncasrile (aa numitul fenomen al golurilor de cas) provocnd astfel o insuficien temporar de resurse financiare. n aceast situaie, mprumuturile de stat sunt contractate pe termen scurt; - din necesiti de echilibru bugetar, atunci cnd veniturile bugetare ordinare nu acoper integral cheltuielile bugetare pe ntregul an, fenomen
3

specific deficitelor bugetare cu un caracter cronic, care se perpetueaz de la un exerciiu bugetar la altul. n aceast situaie, mprumuturile de stat sunt contractate pe termen mediu sau lung, achitarea ratelor scadente i a dobnzilor aferente antrennd un efort financiar suplimentar, care se concretizeaz n creterea cheltuielilor publice iar efectul poate conduce, n final (n funcie de amplitudinea fenomenului), la creterea gradului general de fiscalitate. Resursele bneti mobilizate prin intermediul creditului obligatar public nu mresc masa monetar aflat n circulaie, ci realizeaz numai o redistribuire temporar a acesteia. Dei mprumuturile de stat sunt generatoare de cheltuieli bugetare, acestea pot fi utilizate ca instrumente de intervenie a statului n economie. n msura n care acestea sunt utilizate n scopuri productive (respectiv pentru finanarea acelor categorii de cheltuieli publice care reprezint o avansare de produs intern brut) se poate aduce n discuie o influen favorabil, pozitiv, a mprumuturilor de stat, deoarece, n aceste situaii, are loc creterea produsului intern brut, care asigur resursele financiare necesare rambursrii lor. Operaiunile prilejuite de mprumuturile de stat se refer la: 1. plasarea mprumuturilor de stat care se poate realiza: 1.1. prin subscripie public presupune o publicitate susinut a scopului i condiiilor lansrii i rambursrii mprumutului de stat, de natur s asigure plasarea integral a acestuia. n practica plasrii mprumuturilor de stat prin subscripie public pot aprea urmtoarele situaii: 1.1.1. cnd nu se limiteaz cuantumul mprumutului de stat, iar fiecare subscriitor efectueaz vrsminte pentru ntreaga sum subscris, fr a exista restricii n acest sens; 1.1.2. cnd cuantumul mprumutului de stat este limitat cnd fie se stabilesc de la nceput limite de subscriere pe fiecare ghieu sau plasator, fie subscrierile se deruleaz fr restricii pn la expirarea termenului de subscriere, urmnd ca, n caz de depire a plafonului stabilit, suma ce poate s o vireze fiecare subscriitor s fie limitat i stabilit n mod proporional cu suma subscris. 1.2. prin intermediul consoriilor bancare consoriu bancar fie preia n comision obligaiunile, fie le cumpr efectiv i le plaseaz ulterior pe pia. n aceast din urm ipotez, consoriu bancar ctig din diferena ntre cursul la care vinde obligaiunile ctre populaie i cursul la care le cumpr de la autoritile publice; dei, din punct de vedere financiar,
4

aceast metod este mai costisitoare pentru emitent, prezint drept avantaj major pentru autoritile publice emitente faptul c acestea transfer riscul plasrii integrale a obligaiunilor n cauz asupra consoriului bancar care le achiziioneaz. 1.3. prin vnzare la burs la aceast metod de plasare a mprumuturilor de stat se recurge n cazurile unui mprumut nou, care se dorete a trece neobservat, deoarece potenialii subscriitori nu tiu dac nscrisurile care fac obiectul tranzaciilor la burs se refer la un mprumut de stat anterior (fiind vndute de deintorii iniiali ai obligaiunilor) sau la unul nou. Dei metoda n sine este comod i puin costisitoare pentru emitent, aceasta nu se poate aplica pentru valori mari, deoarece o ofert consistent ar atrage de la sine scderea cursului bursier al obligaiunilor de stat i, implicit, reducerea randamentului acestora. 2. modificarea nivelului dobnzii practicate sub influena raportului dintre cererea i oferta de capital. n practic pot aprea urmtoarele situaii: 2.1. conversiunea reprezint operaiunea prin care statul procedeaz la preschimbarea nscrisurilor unui mprumut vechi, cu o dobnd mai ridicat, cu cele ale unui mprumut nou, cu o dobnd mai redus. Dei n urma acestei operaiuni statul realizeaz un avantaj material (prin reducerea cheltuielilor publice alocate pentru plata dobnzilor n cauz), poate suferi prejudicii de ordin moral, materializate n lipsa ncrederii investitorilor n cazul lansrii unui mprumut viitor. Dintre toate tipurile de conversiune reglementate de teoria economic (conversiunea forat/conversiunea facultativ/rambursarea anticipat), cea mai des ntlnit n practic este rambursarea anticipat, care ofer deintorilor de titluri posibilitatea ori s accepte preschimbarea acestora conform noilor condiii, ori s solicite rambursarea acestora n condiiile stabilite anterior; 2.2. arozarea - reprezint operaiunea prin care statul procedeaz la preschimbarea nscrisurilor unui mprumut vechi, cu o dobnd mai redus, cu cele ale unui mprumut nou, cu o dobnd mai ridicat. Aceast metod are motivaia n meninerea interesului investitorilor pentru mprumuturile de stat, chiar i n condiiile scderii cursului acestora. 3. modificarea termenului de rambursare se practic n condiiile n care cheltuielile publice cu plata dobnzilor i cu rambursarea mprumuturilor ajunse la scaden depesc sensibil resursele financiare ale statului afectate acestui scop n anul respectiv. n acest caz, autoritile publice procedeaz la consolidarea datoriei, operaiune prin care statul procedeaz la preschimbarea nscrisurilor unui mprumut vechi, cu exigibilitate imediat sau pe termen scurt, cu cele ale unui mprumut nou, cu
5

o scaden pe termen mediu sau lung. De regul, aceast operaiune este nsoit i de o majorare a ratei dobnzii aferente; din acest punct de vedere, metoda n sine de consolidare ofer un avantaj imediat, dei pe termen mediu i lung amplific semnificativ efortul financiar al statului. 4. rambursarea mprumuturilor de stat prin aceast operaiune are loc rscumprarea de ctre emitent (autoritile publice) a titlurilor de credit de la deintorii lor care, astfel, i recupereaz sumele investite. Rambursarea poate avea un caracter obligatoriu sau facultativ (care se manifest n cazul rambursrii mprumuturilor perpetue). n practic, exist mai multe modaliti de rambursare a mprumuturilor de stat: - rambursarea prin serii constante const n plata unei sume egale ca rat de mprumut i a unei dobnzi aferente, care se calculeaz la suma rmas de rambursat la sfritul fiecrui an; - rambursarea prin anuiti constante const n rambursarea anual a unei valori constante, calculat prin nsumarea dobnzii aferente i a unei cote pri din mprumut, cu meniunea c dobnda se calculeaz la suma rmas de rambursat la sfritul fiecrui an; - rambursarea la scadena final presupune rscumprarea ntregului mprumut obligatar la scadena acestuia i plata anual a dobnzilor aferente (calculate la valoarea total a mprumutului); - rambursarea sub forma cuponului unic la termenul de scaden al mprumutului obligatar, se achit att contravaloarea acestuia, ct i a dobnzilor aferente, cu meniunea ns c acestea sunt capitalizate anual i doar virate efectiv la scadena mprumutului obligatar. Elementele tehnice ale mprumuturilor de stat: 1. valoarea nominal se exprim ca un raport ntre suma total a mprumutului contractat de pe pia i numrul obligaiunilor emise cu ocazia lansrii respectivului mprumut, este nscris pe titlul aferent mprumutului de stat i exprim nivelul creanei pe care deintorul nscrisului (n spe, creditorul) o are de ncasat de la emitentul acestuia; 2. valoarea real exprim suma cu care se tranzacioneaz un titlu pe pia, nainte ca acesta s ajung la scaden; aceast sum poate s fie egal, mai mic sau mai mare n raport cu valoarea nominal i se stabilete n funcie de cursul la care coteaz la burs respectivul titlu; 3. cursul exprim preul cu care se vnd i se cumpr 100 de uniti monetare valoare nominal i acesta poate fi al pari (egal cu 100), sub pari (mai mic dect 100) sau supra pari (mai mare dect 100); 4. termenul de rambursare reprezint perioada de timp cuprins ntre momentul subscrierii respectivelor titluri de ctre investitori i
6

momentul rscumprrii acestora de ctre emitentul lor. Acest indicator mai este cunoscut i sub denumirea de durata de via a obligaiuni; 5. preul de emisiune exprim valoarea la care titlurile n cauz sunt subscrise de ctre investitori i care este stabilit de ctre emitentul lor anterior operaiunii de plasare a acestora (din acest motiv preul de emisiune fiind denumit i valoarea de subscriere). n situaiile n care se dorete creterea atractivitii mprumutului n cauz, emitentul lor le plaseaz la un curs sub pari, rezultnd n acest caz o prim de emisiune, care se exprim ca diferen ntre valoarea nominal a obligaiunii i preul de emisiune (valoarea de subscriere) i care reprezint un cost de natur financiar suportat de emitent; 6. cuponul de dobnd reprezint fructificarea capitalului plasat n achiziionarea unei obligaiuni (raportat la valoarea nominal a acesteia) i se calculeaz conform formulei: CD=VN*Rd/100, unde Rd este rata nominal anual a dobnzii. n situaiile n care plata cuponului se realizeaz la intervale mai mici de un an, CD=VN*R d*n/100*360, unde n reprezint numrul de zile dintr-un an dup care se realizeaz plata cuponului de dobnd; 7. preul de rambursare reprezint preul la care obligaiunile sunt rscumprate de emitentul lor de la deintorii acestora; n situaiile n care rscumprarea titlurilor se realizeaz la o valoare superioar celei nominale a acestora, apare un cost financiar suplimentar pentru emitent, sub forma primei de rambursare, calculat ca diferen ntre preul de rambursare i valoarea nominal. Evaluarea calitii i eficienei mprumutului obligatar public: Potenialii investitori pe piaa obligatar vor evalua rata de fructificare pe care s o solicite ca remuneraie pentru fondurile mprumutate emitenilor de obligaiuni, indicator cunoscut sub denumirea generic de randament al obligaiunii. Pornind de la premisa c dobnda nu constituie singurul venit cu care este remunerat deintorul de obligaiuni, iar valoarea curent de pia a unei obligaiuni difer, de regul, de valoarea nominal a acesteia, randamentul obligaiunii se calculeaz n funcie de rata de actualizare a fluxurilor viitoare de venituri generate de respectivul titlu, raportat la valoarea curent de pia a acesteia (preul de vnzare al obligaiunii la un moment dat) sau la valoarea ei nominal, dup caz. Avnd n vedere aceste considerente, distingem urmtoarele tipuri de randament: - randamentul nominal (cunoscut i sub denumirea de rata cuponului) - se exprim ca procent din valoarea nominal a unei obligaiuni
7

i se stabilete apriori de ctre emitent, anterior plasrii acesteia. Cu ajutorul acestui indicator (rata cuponului) se stabilete valoarea nominal a dobnzii ce revine investitorilor subscriitori ai obligaiunii n cauz; - randamentul curent (cunoscut i sub denumirea de rata real a dobnzii) se exprim n mrime procentual i se stabilete n raport de veniturile obinute de investitor (valoarea dobnzii nominale), ca urmare a deinerii obligaiunii n cauz, prin raportare la capitalul efectiv investit de acesta pentru achiziionarea obligaiunii (preul de cumprare al obligaiunii), i nu la valoarea nominal a acesteia. Altfel spus, randamentul curent (rata dobnzii reale) = valoarea dobnzii nominale/pre curent (de tranzacionare, pltit la achiziionarea unei obligaiuni)*100; - randamentul la maturitate exprim venitul anual oferit de obligaiune, din momentul achiziionrii acesteia i pn la maturitatea ei. Din punct de vedere al formulei matematice se exprim ca un raport ntre: Cupon + (valoarea nominal preul curent)/n --------------------------------------------------------(valoarea nominal + preul curent)/2, unde n reprezint perioada (numrul de ani) pn la scadena obligaiunii.