CUPRINS

MODULUL 1EVALUAREA EXPERTIZ I DIAGNOSTIC

Unitatea de curs 1 CADRUL GENERAL AL EVALURII
Tema 1 Definiii i terminologie
Tema 2 Interdependena dintre evaluarea economic i contabilitate
Tema 3 Evaluare delimitri conceptuale
Unitatea de curs 2 REPERE ALE EXPERTIZEI SPECIFICE EVALURII
Tema 1 Evaluarea - normalizare
Tema 2 Etapele expertizei
Tema 3 Diagnosticul afacerii delimitri conceptuale
Unitatea de curs 3 STABILIREA DIAGNOSTICULUI AFACERII
Tema 1 Diagnosticul juridic
Tema 2 Diagnosticul comercial
Tema 3 Diagnosticul tehnic
Tema 4 Diagnosticul resursei umane
Tema 5 Diagnosticul financiar
MODULUL 2ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE ACTIVE
Unitatea de curs 1 DE LA VALORI ALE ACTIVELOR LA VALORI PATRIMONIALE
Tema 1 Tipuri ale valorii activelor
Tema 2 Fundamentul valorilor patrimoniale ale afacerii
Unitatea de curs 2 VALORI PATRIMONIALE OBINUTE PRIN CORECII APLICATE
ACTIVELOR
Tema 1 Activul net contabil corectat
Tema 2 Activul net de lichidare
Unitatea de curs 3 GOODWILL UL: EXPRESIE A VALORII ACTIVELOR INTANGIBILE
Tema 1 Prezentarea conceptului
Tema 2 Metode de evaluare
MODULUL 3ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE
RANDAMENT
Unitatea de curs 1 VALORILE DE RANDAMENT ALE AFACERII: SEMNIFICAIE I
METODE DE DETERMINARE
Tema 1 Previziunea procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament
Tema 2 Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament
Unitatea de curs 2 METODE DE STABILIRE AVALORII ENTITII (AFACERII)
Tema 1 Metode de actualizare a fluxurilor de numerar
Tema 2 Metode capitalizare a beneficiilor
Unitatea de curs 3 METODE DE STABILIRE A VALORII CAPITALURILOR PROPRII
Tema 1 Metode bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii
Tema 2 Metode bazate pe dividende
Unitatea de curs 4 VALORI DE RANDAMENT OBINUTE PRIN METODE
COMPARATIVE; AJUSTRI ALE VALORII AFACERII
Tema 1 Valori de randament obinute prin metode comparative
Tema 2 Ajustri ale valorii afacerii
MODULUL 1
EVALUAREA EXPERTTIZ I DIAGNOSTIC
Concepte de baz: situaii financiare, valoare, pre, activ, afacere, diagnostic, management,
personal
Obiective: modulul vizeaz:
- familiarizarea cu termenii specifici evalurilor economice n general, cu particularizare la
evaluarea afacerilor
- trecerea n revist a coordonatelor unei evaluri de afaceri (scop, utilizatori, metode,
procedee)
- delimitarea diferitelor tipuri ale valorii care se estimeaz prin demersuri specifice evalurii
ca teorie i practic
- prezentarea primei etape n estimarea valorii afacerii: diagnosticul de evaluare
Recomandri privind studiul modulului: studenii pot studia acest text i nva singuri aspectele
teoretice, avnd posibilitatea s se verifice parcurgnd testele gril de autoevaluare. De asemenea,
pot aplica informaiile asimilate la unitatea de curs 3 la studiile de caz propuse n cadrul testelor de
autoevaluare. La acest modul, recomandm studiul tuturor surselor bibliografice indicate pentru a
reine elementele de baz ale unei evaluri de afaceri.
Rezultate ateptate:
- reinerea termenilor cheie ai evalurii
- posibilitatea recunoaterii definiiei corecte a termenilor n cadrul unui test gril
- familiarizarea cu chestionarele de diagnostic specifice fiecrei funcii a ntreprinderii
(afacerii) (i chiar gsirea altor puncte dect cele prezentate) n vederea emiterii unei opinii
fundamentate privind atuurile i riscurile specifice acestora
Unitatea de curs 1
Cadrul general al evalurii
Obiective:
a) Trecerea n revist a definiiilor i terminologiei specifice evalurii (tema 1);
b) Prezentarea interdependenei dintre evaluarea economic i contabilitate (tema 2);
c) Dezvoltarea coordonatelor evalurii (tema 3).
Noiuni cheie: estimri, pia, activ, afacere, scopul evalurii, beneficiarii evalurii, tipuri ale
valorii, metode de evaluare
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Definiii i terminologie
Definiia procesului de evaluare : actul de exprimare a unei opinii asupra valorii
prin intermediul unor demersuri specifice
2
realizate de ctre un profesionist / firm
Observaie :
a) prin evaluare nu se creeaz valoare
b) se interpreteaz piaa pentru a se ajunge la estimarea unei valori
Ce este :
Valoarea : calitatea convenional a unui obiect care i este atribuit n urma unor calcule i
expertize
Valoarea economic : denumirea noastr pentru valoare
Evaluarea economic: complex de tehnici, procedee i metode bazate pe
multidisciplinaritate, prin care un activ sau o ntreprindere n ansamblul su (o afacere), sunt aduse
din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin aceasta li se asigur comparabilitate cu valoarea
de pia
Activele (accepiunea noastr) : utilizri de resurse care mbrac forma imobilizrilor,
stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti
Pasivele: resurse de finanare care provin de la acionari (capitaluri proprii) sau diveri
creditori (bnci, furnizori, salariai, stat, ali creditori)
Valoarea contabil: valoarea la care un activ sau un pasiv este recunoscut n bilan. n cazul
activelor, valoarea contabil se obine dup scderea amortizrii cumulate pn la acea dat, precum
i a pierderilor cumulate din depreciere
Contabilitatea ca i practic - ansamblu de convenii, reguli i tehnici specifice, utilizate
pentru a recunoate n cursul unui exerciiu financiar i a prezenta n situaiile financiare anuale
activele i pasivele din care este constituit o ntreprindere (afacere), la valorile lor de origine, care
devin valori contabile
Situaii financiare : denumirea prevzut n standardele internaionale de contabilitate
(preluat i de reglementrile contabile romneti) pentru bilan, ca ansamblu de documente de
sintez ntocmite la sfritul exerciiului financiar.
Tema 2: Interdependena dintre evaluarea economic i contabilitate
Contabilitate Evaluare economic
se recurge la procedee specifice evalurii
pentru nregistrarea valorii elementelor
patrimoniale
principala ei surs informaional este
contabilitatea (situaiile financiare)
Cauza principal a interdependenei: utilizarea unitii monetare (etalonului bnesc)
pentru exprimarea tranzaciilor i elementelor de patrimoniu; evaluarea - procedeu
comun tuturor tiinelor economice
evaluarea este un procedeu al metodei sale,
care se realizeaz printr-un sistem de
preuri, costuri, tarife, precum i prin unele
valori valori contabile
se atribuie diferite valori, de regul bazate
pe informaii de pia, activelor i afacerilor
Dependena contabilitii de evaluarea economic
Atunci cnd se face:
a) evaluarea activelor aduse ca aport la capitalul social iniial sau a activelor primite ca donaie,
la valoarea just
b) estimarea deprecierii elementelor de activ (sau de pasiv) prin determinarea valorii juste la
data inventarului
consecina acestei proceduri este nregistrarea ajustrilor pentru depreciere
3
c) stabilirea valorii juste (actuale) pentru activele imobilizate corporale i financiare, n cazul
reevalurilor facultative
consecina n plan contabil a acestei proceduri este nregistrarea rezervelor din
reevaluare
Observaie:
reevalurile facultative se deosebesc de cele obligatorii, n principal, prin procedeul
de evaluare aplicat care conduce la o valoare rmas actualizat - valoare
administrativ, nonpia
ncepnd cu anul 2001 se permite n Romania reevaluarea facultativ a
imobilizarilor corporale. Diferena fa de reevalurile obligatorii rezid n faptul c
ntreprinderile pot utiliza procedurile de evaluare pe care le doresc. n aceste
condiii, reevaluarea poate fi considerat o evaluare economic.
d) stabilirea valorii actuale a aciunilor (prilor sociale) n cazul majorrii sau diminurii
capitalului social al ntreprinderii
evaluarea ntregii afaceri i stabilirea valorii actuale pe aciune
diferena dintre valoarea actual i valoarea nominal a aciunii se nregistreaz n
structura contabil numit prime legate de capital (prime de emisiune sau de aport).
e) stabilirea valorii actuale a aciunilor (prilor sociale) ale ntreprinderilor care fuzioneaz,
punndu-i n comun patrimoniul
evaluarea afacerilor pentru stabilirea aportului lor la fuziune i pentru determinarea
raportului de schimb a aciunilor
nregistrarea n contabilitate a primelor legate de capital (prime de fuziune)
Dependena evalurii economice de contabilitate
pentru determinarea valorii economice a activelor sau a afacerii se pornete de la
informaiile furnizate de situaiile financiare
situatiile financiare - documente imperfecte pentru o evaluare economic - perfectibile
prin retratare
Necesitatea retratrilor (coreciilor) :
- normalizarea contabil (standardizarea formei, a coninutului i a modului de prezentare a
documentelor de sintez contabil)
- standardizarea situaiilor financiare este parial n favoarea evalurii economice :
respectnd anumite reguli de ntocmire, verificare, aprobare i publicare reprezint un instrument
cunoscut, comod i deci uor de prelucrat de ctre evaluatori
Necesitatea retratrii situaiilor financiare - consideraii punctuale:
1) n aparen, situaiile financiare nu pot s redea dect imperfect valoarea activelor sau a
afacerii (n principal, ca urmare a aplicrii costurilor istorice i a prudenei contabile).
n realitate nu poate fi contestat dect fidelitatea situaiei patrimoniale oferit de bilan (ca
prim document de sintez contabil), respectiv a performanei reflectate de contul de profit i
pierdere.
costul istoric - suma investit ntr-un proiect (deci costul istoric) este uneori
irecuperabil i deci nerelevant pentru estimarea i calcularea valorii economice
valoarea economic este determinat nu att de suma de bani investit pentru
achiziionarea activelor, ci mai degrab de profitul net care poate fi obinut de pe urma
acestei investiii.
4
2) Contabilitatea ofer o informare retrospectiv sau cel mult contemporan asupra
patrimoniului i rezultatelor.
valoarea afacerii nu este doar rezultanta activitailor prezente i trecute ale acesteia
este dat i de viitorul ei : pentru o reflectare complet a perspectivelor economico-
financiare ale ntreprinderii - completarea informaiilor contabile prin intermediul
procedeelor specifice evalurii economice
3) Situaiile financiare reflect doar acele laturi ale activitii ntreprinderii care pot fi
exprimate n etalon bnesc
valoarea acesteia include sau se datoreaz i unor elemente mai greu cuantificabile sau
necuantificabile prin metode directe, cum sunt activele intangibile
afacerea este o entitate economic complex, aflat ntr-un mediu n schimbare, pus n
micare de oameni organizai dup o structur particular, dotai cu o cultur specific ;
este constituit dintr-un ansamblu de valori, cunotinte, obiceiuri i proceduri acumulate
n timp
Evaluarea economic nu are att de multe reguli de respectat, ci :
este condus mai mult de intuiie
evideniaz caracteristicile financiare i economice semnificative ale afacerii i i
percepe punctele slabe sau forte
alege acele elemente n msur s prezinte respectivele slbiciuni sau atuuri
gseste prioriti, face ierarhizri dup multiple criterii
ca urmare, evaluarea nu are o metod unic de lucru, ci un ansamblu de metode i
procedee, dintre care se aplic, ntr-o situaie dat, cea considerat adecvat
Tema 3: Evaluare delimitri conceptuale
A evalua nseamn: a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul
evaluarea este :
procedur american de cotare a ntreprinderilor
procedura de stabilire de ctre experi a valorii prin aplicarea metodelor reieite din
situaiile concrete ntlnite n practic, reinute de cercettori i dezvoltate
latura tiinific a evalurii
se caracterizeaz prin diversitatea abordrilor i obiectivelor ca i prin utilizarea unor
termeni mprumutai de la disciplinele economice fundamentale sau aplicative care
studiaz fenomenul economic, cum ar fi: economie, drept, matematic, contabilitate
metode specifice, cu toate c se bazeaz esenial pe procedeele matematicii financiare
Observaie: uneori au fost folosite procedee care, fr a respecta rigoarea tiinific, au
fost validate de pia i de tranzaciile efectuate
A ajunge la o opinie asupra valorii activitate complex presupune definirea precis a
coordonatelor evalurii :
a) Obiectul evalurii
proprieti imobiliare (construcie i teren), proprieti agricole, active intangibile,
active financiare, obiecte de art, afaceri
Dintre tipurile de evaluri menionate, n prezenta lucrare se va trata evaluarea afacerilor.
Evaluarea afacerilor mai complex dect alte tipuri de evaluri
multitudine de factori legai de pia
- evoluia economiei
- a teoriei investiiilor
5
- a pieelor financiare
- a reglementrilor pieei imobiliare
- a sistemului de impozitare
valoarea afacerii include contribuia terenului, construciilor, mainilor, echipamentelor,
goodwill-ului i a altor active intangibile
b) Scopul evalurii
tranzaciile comerciale
cotrile la burs
operaiile cu scop patrimonial (fuziuni, restructurri, divizri, lichidri)
modificrile de volum i/sau de structur ale capitalului social
dorina de a cunoate propria valoare n raport cu cea a ntreprinderilor concurente
Dup obiectivele utilizatorilor si:
estimarea valorii strategiilor alternative de afaceri i a programelor din cadrul
strategiilor (iniierea unor noi produse, intrri pe noi piee)
evaluarea tranzaciilor majore: fuziuni, achiziii, vnzri, recapitalizri, emisiune de
aciuni
comunicarea cu partenerii, mai ales cu acionarii, despre valoarea afacerii (planuri,
strategii)
aplicarea managementului bazat pe valoare, pentru redirecionarea performanelor
diferitelor activiti ale ntreprinderii (cnd, cum i ct s se extind afacerile care aduc
valoare, care dintre msurile operative are cele mai mari anse s creasc valoarea)
c) Utilizatorii evalurii
managerii aprecierea strategiilor alternative: ct valoare pot crea prin restructurare
sau prin alte tranzacii majore
practicienii financiari (directori financiari, consultani n achiziii, ali profesioniti care
opereaz pe piaa financiar) - cum s stabileasc, s creeze i s comunice valoarea
investitorii, deintorii de portofolii, analitii de risc - cum s aplice evaluarea bazat pe
flux de numerar-uri: valoarea afacerilor e direct legat de rezultatul economic pe care l
genereaz activitile i activele lor n anumite condiii de risc
d) Metode i procedee de aplicat n evaluare
abordarea pe baza costului
- ct ar costa, la data evalurii, s se nlocuiasc sau s se reproduc obiectul
evalurii
- deducerea deprecierii fizice, obsolescenei funcionale i economice
Se aplic mai ales activelor (proprietilor imobiliare).
abordarea pe baza venitului (rezultatului) - identificarea rezultatului aferent unui activ
care produce sau a unei afaceri
= ceea ce un investitor prudent ar plti n funcie de rezultatul pe care obiectul
evalurii l genereaz
Se aplic att activelor ct i afacerilor.
abordarea pe baza comparaiilor - se utilizeaz informaiile pieei privind proprietile
(activele) de mrime, calitate i aezare similare, vndute recent
Se aplic n special proprietilor imobiliare dar i altor active ale ntreprinderii sau
afacerii ca ntreg.
e) Tipuri ale valorii
6
Cele care sunt utilizate n evaluarea afacerilor (care se presupune c i continu
exploatarea) i sunt legate de pia, de condiii normale de tranzacionare ori se obin pe baza unor
informaii nonpia sunt : valoarea de pia, valoarea de pia pentru utilizarea existent, valoarea de
utilitate i costul de nlocuire net.
Sunt definite n standardele de evaluare internaionale i europene, la care sunt aliniate i
standardele romneti de evaluare.
Observaie. corespund activelor corporale (tangibile) i intangibile ale unei ntreprinderi;
prin reunirea tuturor valorilor elementelor sale componente se obine valoarea afacerii.
e.1.) Valoarea de pia
Definiia pieei = o categorie economic a produciei de mrfuri, n care i gsesc expresie
totalitatea actelor de vnzare-cumprare. Este privit n unitate organic cu relaiile pe care le
genereaz i n conexiune cu spaiul n care se desfoar.
Definiia valorii de pia: suma estimat pentru care o proprietate (activ) ar putea fi
schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor i un vnztor hotri, ntr-o tranzacie echilibrat,
dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngeri
Metode utilizate pentru estimare n concordan cu natura proprietii evaluate i a
operaiei care a reclamat evaluarea sa
Metoda comparaiei directe - aplicabil mai ales activelor tangibile care sunt tranzacionate
n mod curent pe pia (local, naional sau internaional) pentru un exemplar identic sau
asemntor cu cel de evaluat, corectat cu factori de impact asupra valorii, reflectai prin diferenele
de tip, model, vechime i condiii de exploatare
activul asemntor se determin prin metoda identificrii, asimilrii sau corelrii
Metoda capitalizrii rezultatului - estimarea ctigului net pe care l va genera activul pe un
orizont mai lung de timp i apoi transformarea respectivului ctig n uniti monetare prezente prin
aplicarea unui factor de actualizare care include o rat de fructificare a capitalurilor specific
Metoda costurilor - pentru estimarea valorii de pia atunci cnd nu pot fi obinute
informaii de pia suficiente
Observaie: valoarea de pia, aa cum a fost definit mai sus, este bazat pe cea mai bun
utilizare a activului, care poate fi:
- cea existent - stabilirea valorii de pia a activelor n condiiile continurii activitii
actuale, respectiv a meninerii formei actuale de exploatare care nu este neaprat cea mai
bun posibil; aplicaie special a valorii de pia
- sau una alternativ
valoarea cu cea mai bun utilizare, alta dect cea prezent, respectiv cea
intenionat sau cea care ar corespunde unei redezvoltri de ctre proprietarul
activului sau de ctre ocupantul presupus
este utilizat n cadrul analizelor pentru cea mai bun utilizare, atunci cnd se
hotrte schimbarea destinaiei sau amplasamentului activului ori se estimeaz
randamentul real al capitalului investit n afacere
aplicabilitate:
- pentru a evalua terenurile i cldirile deinute ca investiii sau pentru dezvoltare, dac,
urmrindu-se stabilirea valorii lor de pia, se constat c cea mai bun utilizare este cea
alternativ
- nu este recomandat pentru informrile financiare dect dac se manifest intenia de
vnzare a activului
Valoarea de pia este baza de evaluare pentru proprieti nespecializate.
7
Atunci cnd se impune evaluarea unor proprieti specializate sau a unor proprieti cu pia
limitat datorit amplasrii se determin o alt valoare i anume valoarea de pia pentru utilizarea
existent.
Proprietile (activele) specializate sunt acelea care sunt proiectate sau adaptate pentru o
utilizare particular (de exemplu rafinrii petroliere n care cea mai mare parte a cldirilor constituie
doar structuri sau suport pentru echipamente foarte specializate).
Proprietile (activele) cu pia limitat reprezint acele active crora le corespund condiii
de marketing mare, determinate de condiiile pieei i de natura lor care determin un numr
restrns de cumprtori poteniali.
n concluzie, valoarea de pia este o valoare obiectiv, neutr, se determin doar pe baza
unor informaii externe, de pia i nu ine seama de un anumit utilizator sau utilizare a activului.
e.2.) Valoarea de utilizare continu
Este reluat definiia valorii de pia i sunt impuse urmtoarele condiii suplimentare:
cumprtorul vrea activul n starea actual n scopul continurii exploatrii; ntreprinderea va
continua s funcioneze n viitorul previzibil.
Este o valoare care utilizeaz informatii de pia dar i date specifice ntreprinderii care
foloseste activul (de exemplu, un anumit numr de schimburi pentru un utilaj). Este particularizat
la o anumit utilizare i poate chiar utilizator.
Dac nu sunt informaii de pia suficiente pentru a o estima credibil prin abordarea bazat
pe comparaii de pia, se poate apela la abordarea bazat pe costuri sau pe capitalizarea veniturilor.
e.3.) Costul de nlocuire net
Reprezint o procedur de evaluare utilizat atunci cnd nu se dein informaii de pia
pentru evaluarea unor proprieti specializate, care se vnd rar sau niciodat altfel dect ca pri ale
unei afaceri.
Este o variant a valorii de utilizare continu. Nu poate fi catalogat drept o valoare de pia.
Se mai numete cost de nlocuire depreciat (diferena dintre costul de nlocuire brut, de nou i
reduceri privind vechime, stare, deprecierea economic, funcional i de protecia mediului).
Unitatea de curs 2
Repere ale expertizei specifice evalurii
Obiective:
a) Prezentarea modalitilor de normalizare a evalurii (tema 1);
b) Expunerea etapelor expertizei specifice evalurii (tema 2);
c) Delimitarea conceptual a primei etape a evalurii: stabilirea diagnosticului afacerii
(tema 3).
Noiuni cheie: standarde de evaluare, EVS, IVS, organisme de reglementare a evalurii, cunoatere
preliminar, ipoteze de evaluare, scenarii de evaluare, raport de evaluare, diagnostic,
macroeconomie, funcii ale ntreprinderii, SWOT
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Evaluarea normalizare
8
Normalizarea presupune elaborarea unor standarde de evaluare de ctre asociaiile
profesionale n domeniu. Standardele de evaluare sunt norme profesionale care se doresc un ghid
pentru cei care fac evaluri, recomandnd cea mai bun practic de evaluare.
De buna nelegere i aplicare a procedurilor de estimare a valorilor prezentate n
respectivele standarde depinde calitatea:
raportului de evaluare care poate fi solicitat unui evaluator de ctre diveri beneficiari
relaiei dintre evaluator i client (beneficiar), care discut n aceeai termeni
raportului de auditare a conturilor, prin care auditorul trebuie s-i exprime opinia
inclusiv asupra modalitilor de estimare a valorii activelor
n Romnia, asociaiile profesionale care i-au propus ca i obiective promovarea i
dezvoltarea activitii specifice, n principal prin elaborarea unor standarde profesionale i etice
sunt:
- CECCAR (Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia)
- ANEVAR (Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia)
CECCAR - n cadrul cruia unii membri sunt persoane calificate i n domeniul evalurii - a
elaborat propria Recomandare privind metodologia standard de evaluare economic i financiar.
ANEVAR a urmrit, de la nfiinarea sa, asimilarea i particularizarea standardelor
internaionale i europene de evaluare la specificul romnesc. Astfel:
a elaborat standardele naionale de evaluare (SEV) (compatibile cu standardele
europene, EVS, respectiv cu standardele internaionale, IVS), care au fost aplicate
n practic i recunoscute n cadrul legislaiei specifice n cazul stabilirii valorii de
pia a ntreprinderilor care s-au privatizat
a tradus standardele internaionale de evaluare (IVS), pe care le utilizeaz membri
si ncepnd cu anul 2004, n locul SEV-urilor
organizeaz cursuri de iniiere i acces la profesie, precum i cursuri de formare
continu a membrilor si
Structura i obiectivele standardelor sunt urmtoarele:
- clarificarea competenelor i calificrii evaluatorului, relaia dintre acesta i auditor
- modul de angajare a lucrrii de evaluare, principiile de elaborare i structura raportului
de evaluare
- principiile evalurii i practica raportrii
- valorile utilizate n evaluare
- evalurile specifice: de afaceri, de echipamente i alte imobilizri corporale, evaluri
pentru garantarea creditelor, ipoteci i gajuri etc.
Raportul de evaluare nu este standardizat: poate fi diferit ca form i coninut n funcie de
scopul i obiectul evalurii. Exist elemente obligatorii conforme cu principiile generale cuprinse n
standardele de evaluare:
- obiect, scop i dat a raportului
- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare
- expertize i studii utilizate
- surse informaionale, cadru legal, conformitate cu standardele de evaluare
- baz de evaluare, inclusiv tipul i definiia valorii
- factori de risc, ipoteze de evaluare admise i condiii limitative
- metode de evaluare aplicate
- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate pe metodele utilizate i
scenariile elaborate, se avanseaz o valoare (un interval de valori) a afacerii, se expun
motivele, argumentele care au stat la baza reconcilierii rezultatelor i a estimrilor
privind valoarea.
9
Tema 2 Etapele expertizei
De o manier sintetic, acestea pot fi prezentate astfel:
Etapa iniial, n cadrul creia are loc:
Cunoaterea preliminar a afacerii evaluate
Pregtirea aciunii (stabilirea echipei de evaluare, elaborarea bugetului de timp pe
ansamblul lucrrii i pe fiecare aciune etc.)
Etapa de realizare, structurat dup cum urmeaz:
Stabilirea diagnosticului de evaluare
Elaborarea ipotezelor de evaluare n vederea conturrii a 2-3 scenarii de evaluare
Evaluarea propriu-zis, care const n alegerea metodelor de evaluare, aplicarea
formulelor conform scenariilor de evaluare i determinarea scrii de valori
corespunztoare metodelor alese
Etapa concluziilor, concretizat n redactarea raportului de evaluare
Raportul de evaluare include ca elemente obligatorii:
- prezentarea afacerii, a echipei de evaluare
- menionarea: expertizelor i studiilor utilizate, a factorilor de risc i a ipotezelor de
evaluare admise, a bibliografiei utilizate
- expunerea metodelor de evaluare aplicate
- exprimarea opiniei evaluatorului: se reiau valorile grupate pe metodele utilizate,
se avanseaz o valoare (un interval de valori) a afacerii, se expun motivele,
argumentele ce au determinat soluiile propuse i valorile economice ale afacerii
Aa cum reiese din aceast prezentare, valoarea afacerii determinat prin mai multe metode
de evaluare se nscrie ntr-un interval care indic o valoare reprezentativ a acesteia. n jurul acestei
valori se vor face negocierile de ctre participanii la tranzacia ce a reclamat evaluarea.
Diferenele dintre valoarea afacerii stabilit prin expertiz i diagnostic i preul la care
convin ulterior prile participante (n cazul vnzrii este vorba de vnztor i cumprtor) sunt
relevate prin intermediul urmtorului tabel, care prezint i criteriile de difereniere a celor dou
mrimi economice:
VALOARE Criterii de difereniere PRE
Totalitatea nsuirilor
care dau pre sau
importan obiectului
evaluat
Definiie Expresia bneasc a
valorii obiectului evaluat
Mrime care apare ntr-o
relaie de schimb
Multipl Mrime Unic
Mintea evaluatorului i
raportul de evaluare
Loc de formare Punctul de ntlnire a doi
participani - contractul
ncheiat ntre vnztor i
cumprtor
Independent i obiectiv
fa de participani
Subiectiv fa de
evaluator
Caracteristici Obiectiv fa de evaluator
Subiectiv fa de
participani
Expertiz i diagnostic Modaliti de stabilire Rezultat al negocierii
influenat de:
-valoare
-raport cerere-ofert
10
-interesele participanilor
-modaliti de plat
-garanii
-arta negocierii
Tema 3: Diagnosticul afacerii delimitri conceptuale
Definiia termenului de diagnostic
Acesta provine din limba greac (diagnostikos) i reprezint capacitatea de a discerne, de a
delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia.
Potrivit unui alt autor, diagnosticul corespunde unei capaciti de analiz i nelegere a
performanei.
Obiectul diagnosticului variaz n funcie de scopul pentru care este elaborat.
Diagnosticul aplicabil unei afaceri reprezint o etap preliminar a procesului de stabilire a
valorii, care, fcnd apel la procedeele specifice analizei, ofer posibilitatea cunoaterii caracteristicilor
eseniale ale afacerii, identificarea strii diferitelor sisteme economico-financiare ale acesteia, a
potenialului su valorificat sau nevalorificat, precum i a influenrii acestor atribute de ctre factorii
externi, sectoriali i/sau macroeconomici.
Structura diagnosticului
Complexitatea demersurilor care i sunt specifice ndreptete apelativul de diagnostic global.
Componentele diagnosticului global al afacerii trebuie s rspund tipului de factori de
influen, structurii funcionale a ntreprinderii, dar i scopului urmrit n evaluare. n literatura de
specialitate, precum i n practica evalurii afacerilor, se regsesc diverse structurri ale diagnosticului
global.
Astfel, modelul CEMATT societate de consultan din Bucureti, face referire la urmtoarele
componente ale diagnosticului: financiar, al capacitii de adaptare la cerinele pieei, tehnologic, al
calitii, al calitii managementului general, al resurselor umane.
n literatura de specialitate francez se discut despre urmtoarele diagnostice: al mediului
ntreprinderii (conjunctura, mediul comercial, mediul economic i financiar), rentabilitatea,
solvabilitatea, finanarea.
n sfrit, n literatura i mai ales n practica evalurilor anglo-saxone, rolul diagnosticului
global, sau cel puin al unor componente deja enunate, este mult diminuat, prezentnd utilitate mai ales
pentru metodele de randament, atunci cnd trebuie estimat riscul sistematic (economic), respectiv cel
financiar (dat de gradul de ndatorare al afacerii). n linii mari, diagnosticul global se difereniaz n
diagnosticul: activitii ntreprinderii (importan covritoare are diagnosticul financiar), al activitii
ramurii creia i aparine afacerea (de exemplu, evoluia cererii, politica guvernamental, rentabilitatea
medie a capitalului, reglementrile legale, etc), al situaiei i evoluiei la nivel macroeconomic (de
exemplu, riscul de ar, politic, de cretere economic, al ratei inflaiei, etc).
Toat aceast expunere a urmrit s demonstreze c, n afara unor puncte cheie pentru
activitatea ntreprinderii, structura diagnosticului global este diferit i/sau nuanat de la caz la caz.
Este evident c diversitatea elementelor de luat n considerare a mpiedicat formalizarea vreunui model
de diagnostic. Aceasta cu att mai mult cu ct se constat o evoluie a pieelor, a formelor de organizare
a muncii, a tehnologiilor.
n ceea ce ne privete, optm n lucrarea de fa pentru urmtoarea componen a diagnosticului:
juridic, comercial, tehnic, al resursei umane, financiar (stabilite pe funcii ale ntreprinderii).
Trebuie precizat c funcia ntreprinderii reprezint grupul de operaii care particip la
satisfacerea uneia dintre nevoile sale.
n cazul diagnosticului microeconomic vom aplica metoda SWOT (Strenghts, Weaknesses,
Opportunities, Threats) = Punctele tari, Punctele slabe, Oportunitile, Riscurile. Este una dintre
metodele de diagnosticare cel mai des utilizat. Metoda SWOT permite identificarea trsturilor cheie
11
(oportuniti i riscuri) ale mediului care influeneaz activitatea ntreprinderii i a performanelor
intrinseci ale acesteia. Studiul celor din urm conduce la depistarea punctelor forte i a punctelor slabe
ale activitii.
n cadrul fiecrui diagnostic parial vom propune o list de puncte care ar trebui examinate n
vederea punerii diagnosticului. Desigur, aceast list nu este exhaustiv, dup cum unele puncte ale sale
pot fi eliminate. Alegerea punctelor de analiz trebuie s se fac n funcie de conjunctura economic,
de specificul mediului i al afacerii evaluate, elemente care pot conferi importan primordial sau
secundar unor elemente din aceast list.
Procedee de lucru
Procedeele de lucru trebuie alese n coeren cu obiectivele diagnosticului enunate mai sus,
astfel nct s rspund urmtoarelor cerine adresate acestuia:
- s descrie structurile ntreprinderii i relaiile lor diagnosticul global este n acest caz
organic;
- s descrie activitile specifice ntreprinderii i procesele de transformare (prelucrare) -
diagnosticul global este n acest caz funcional;
- s descrie situaia actual a ntreprinderii, istoricul activitii sale i evoluiile posibile -
diagnosticul global este n acest caz strategic.
n opinia noastr, indiferent de scopul evalurii i de specificul diagnosticelor pariale,
procedeele de lucru sunt:
a) culegerea informaiilor i selectarea celor semnificative
Natura informaiilor i sursele corespunztoare sunt:
- interne: situaii financiare pe ultimii 3 ani, situaii i documente specifice fiecrei funcii,
chestionare de diagnostic i alte informaii obinute din discuii cu personalul, cu
conducerea, rapoarte ale unor experi care au colaborat cu ntreprinderea (auditori financiari
sau contractuali, experi tehnici, juriti)
- externe: apel la organismele publice la care este nregistrat ntreprinderea (Registrul
Comerului, Administraia Financiar, Camera de Comer), alte instituii i organisme
(Institutul Naional de Statistic Social i Economic, Banca Naional a Romniei,
Comisia Naional de Prognoz), informaii privind sectorul de activitate al ntreprinderii i
informaii general-economice
b) constatri pe teren pentru cunoaterea general a afacerii i n special pentru observarea
imobilizrilor corporale
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului consemnate n foi de
lucru
d) ntocmirea pentru fiecare diagnostic parial a unei fie sintetice a diagnosticului n care se
trec concluziile favorabile (oportuniti ale mediului i puncte forte ale ntreprinderii) i
concluziile nefavorabile (riscuri datorate mediului i slbiciuni ale ntreprinderii)
Utilitatea diagnosticului global
Acesta permite:
stabilirea mrimii primei de risc, util n cadrul metodelor de randament, prin identificarea
factorilor de risc externi (de politic vamal, monetar, fiscal; de ar; privind prghii
macroeconomice: inflaia) i interni (lipsa actelor de proprietate, lipsa contractelor
comerciale, personal nestimulat material)
elaborarea scenariilor de evaluare i a previziunilor utile n cadrul metodelor de randament
realizarea unor teste de coeren ntre diferitele diagnostice pariale, precum i ntre
concluziile diagnosticului global i evaluarea propriu-zis a afacerii
verificarea corectitudinii i credibilitii datelor contabile utilizate n evaluare, operaie
necesar aplicrii metodelor patrimoniale
Unitatea de curs 3
Stabilirea diagnosticului afacerii
12
Obiective:
a) Prezentarea diagnosticului juridic (tema 1);
b) Prezentarea diagnosticului comercial (tema 2);
c) Prezentarea diagnosticului tehnic (tema 3);
d) Prezentarea diagnosticului resursei umane (tema 4);
e) Prezentarea diagnosticului financiar (tema 5).
Noiuni cheie: drept comercial, dreptul mediului, pia de desfacere, furnizori, oferta de
produse/servicii, mijloace de producie, depreciere economic, utiliti pentru producie, cadre de
conducere, cadre de execuie, regulament de organizare intern, analiz financiar, indicatori,
comparaii sectoriale
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Diagnosticul juridic
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Legiferri privind
constituirea: contract de societate, statut
funcionarea: registrele AGA, registrul acionarilor, registrul aciunilor
asocierea: contracte de asociere n participaie
Dreptul civil
actele de proprietate asupra bunurilor
Dreptul comercial
contractele de nchiriere, concesiune, leasing
contractele cu partenerii de afaceri
contractele de credit
aciunile juridice n curs cu persoane fizice sau juridice pentru litigii cu caracter
comercial
Dreptul muncii
contractele de munc colective i individuale
actele privind protecia muncii
evidenele privind personalul (evidena operativ, state de plat)
eventualele litigii cu salariaii
datele ultimului control al organismelor de asigurare i protecie social
aciunile sindicatului
Dreptul fiscal
respectarea reglementrilor fiscale
informaii privind ultimul control
litigiile fiscale
13
Dreptul mediului
existena autorizaiilor de mediu
respectarea legislaiei de mediu
existena unui pasiv ecologic (cheltuieli viitoare de depoluare, daune interese de
plat); valoarea unei proprieti contaminate se determin prin proceduri
specifice, conform Standardelor internaionale IVS-APG2, europene EVS 6.01 i
ANEVAR SEV 6.01.
eventuale litigii pe probleme de mediu cu alte ntreprinderi sau cu autoritatea
statal
Tema 2: Diagnosticul comercial
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Aprovizionrile i furnizorii
Aprovizionri:
intrrile de produse pe grupe, sortimente, furnizori
ritmicitatea aprovizionrilor
asigurarea continuitii aprovizionrilor i a stocului de siguran
caracteristicile aprovizionrilor: pre, calitate, faciliti comerciale
Furnizori:
relaiile cu furnizorii tradiionali
distana fa de furnizori
durata creditului comercial primit din partea furnizorilor
dac exist sau nu relaii de dependen fa de furnizori
dac se ntrein relaii privilegiate cu furnizorii din cadrul grupului cruia i
aparine ntreprinderea
Cifra de afaceri i clienii
Vnzri:
principale surse de venituri, evoluia n timp i tendina lor
raportul dintre cifra de afaceri i producia fabricat a unei perioade care se
analizeaz n dinamic
structura pieei ntreprinderii (intern sau extern) i posibiliti de extindere
Clieni:
relaiile cu clienii tradiionali
dac exist clieni de care ntreprinderea este dependent
ponderea i evoluia principalilor clieni interni i externi
riscuri legate de clieni: clieni inceri, clieni ru platnici, clieni pentru care se
prefigureaz schimbri ale conducerii, n structura acionariatului
preocupri de atragere a unor noi clieni i de dezvoltare a pieei actuale
Distribuie
reea de distribuie: dependen de distribuitori, cointeresarea distribuitorilor, ci
de transport existente i poteniale
Produse (servicii)
14
tipurile de activiti n cadrul crora se obin produsele sau serviciile
tipurile, volumul i ponderea diferitelor produse, grupe de produse i servicii
oferite n totalul produciei (ofertei)
oferta ntreprinderii prin raportarea la standardele specifice sectorului su de
activitate
asigurarea ritmicitii produciei
viteza de rotaie a stocurilor (produciei) obinute
caracteristicile produselor: calitate, sezonalitate, grad de nvechire, grad de
nnoire, perisabilitate, preuri
produse fabricate pe baz de licen sau a cror prelucrare este cedat
subunitilor
promovarea produselor i serviciilor ntreprinderii
Tema 3: Diagnosticul tehnic
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Aprecierea procesului de producie
Caracteristicile produciei:
organizarea general: tipul procesului de producie (special, standard, pe stoc, pe
comand, n serie), procedeele de fabricaie (proprii sau licene), dotare cu
mijloace fixe
fluxul de producie: structur, posibiliti de fluidizare, reducerea duratei
nivelul de automatizare: nivel actual, posibiliti de cretere n anumite secii
Productivitate i metode de organizare a muncii
nivelul productivitii muncii
nivelul actual de utilizare a capacitii de producie msurat prin ore/main
realizate i cum este influenat de factori obiectivi i subiectivi
norme de producie: actualizare, respectare
Programarea i controlul produciei
programarea produciei: existena unui compartiment de lansare n producie,
dac lansarea n producie se face n funcie de comenzi, de planificarea
desfacerilor i de stocuri
controlul produciei: existen, organizare, corespondena cu necesitile,
posibiliti de mbuntire
Calitatea produselor
controlul calitii produselor: existen, organizare, referine utilizate
procentul de refuzuri i returnri n termenele de garanie, procentul de rebuturi
potenialul legat de calitate: noi metode de control tehnic de calitate, noi
organisme de control extern
15
Aprecierea mijloacelor fixe
Dinamica mijloacelor fixe
intrrile, ieirile i micarea global a mijloacelor fixe
echipamentul de producie pe salariat
Structura mijloacelor fixe
structura pe categorii de mijloace fixe
mijloacele fixe active din totalul celor nregistrate n evidene
Starea mijloacelor fixe
mijloacele fixe n stare de funcionare dar neutilizate
mijloacele fixe incomplet amortizate
mijloacele fixe n funciune cu grad avansat de uzur fizic i moral
Modul de utilizare a mijloacelor fixe, care poate fi pus n eviden prin calculul unora
dintre urmtorii indicatori:
indicele de utilizare a mijloacelor fixe
randamentul utilizrii mijloacelor fixe
Aprecierea cilor de acces i a utilitilor pentru producie
situaia actual
eficiena utilizrii
posibiliti de mbuntire
Tema 4: Diagnosticul resursei umane
Elementele de verificat n cadrul acestui diagnostic sunt prezentate schematic mai jos:
Structura organizatoric a ntreprinderii
existena unui regulament de organizare intern (ROI)
cadrele de execuie i cunosc activitile, rolul, atribuiile conform ROI?
posibiliti de mbuntire a structurii organizatorice actuale
respectarea principiului de protejare a patrimoniului
Cadrele de conducere
atribuii i competene, instruciuni de funcionare emise
cine stabilete remunerarea lor? sunt cointeresai? au depus garaniile legale?
caracterizare: vrst, formare, experien, specializare i domenii de decizie
stilul de conducere: colegial sau autoritar, centralizat sau descentralizat,
relaiile lor: dependen fa de un grup sau de acionarii majoritari, de bnci, de
mediul economico-social
stabilitatea ntr-un anumit post; ce efecte ar avea schimbarea conducerii asupra
activitii
16
Personalul de execuie
Analiza dimensiunii, structurii i calificrii
dimensiunea - indicatori ai efectivelor
structura: pe meserii, vrst, natura contractului de munc, forme de pregtire
calificarea: calificarea medie, salariul mediu tarifar pe o persoan
Analiza circulaiei i stabilitii personalului
intrrile, ieirile i circulaia total a personalului
fluctuaia, stabilitatea personalului
Analiza utilizrii timpului de lucru a personalului
folosirea timpului de munc (fondul de timp maxim disponibil)
raportarea unor indicatori valorici (cifra de afaceri, producia
exerciiului,valoarea adugat) la numrul de salariai
analiza grevelor i a conflictelor de munc
Tema 5: Diagnosticul financiar
Acesta se stabilete prin prelucrarea informaiei contabile care se realizeaz prin
instrumentele analizei financiare.
Diagnosticul financiar stabilit n vederea evalurii afacerii se ncadreaz n sfera analizei
realizate pe baza situaiilor financiare (documente de sintez contabile) care vizeaz stabilirea unui
diagnostic financiar extern.
Apreciem c diagnosticul de evaluare este stabilit mai degrab ntr-o perspectiv ofensiv
dect defensiv, urmrindu-se mai ales conturarea unor trenduri, anticipri ale evoluiei activitii
afacerii de evaluat cu toate variabilele care o definesc.
Considerm c cele trei obiective ale analizei financiare n general trebuie urmrite de orice
evaluator atunci cnd stabilete diagnosticul financiar al afacerii de evaluat. Putem aprecia c marja
de intervenie a acestuia este extrem de mare, fiind la latitudinea sa alegerea instrumentelor de
analiz financiar (tablouri sintetice sau indicatori). Trebuie spus c, n general, analiza financiar
realizat n scopul evalurii afacerii opteaz pentru un anumit set de indicatori.
Analiza pe baza indicatorilor a aprut cu un secol n urm, fiind dezvoltat de bnci, care au
fost, de altfel, primii utilizatori ai informaiei financiare.
Alegerea i ierarhizarea indicatorilor se face n funcie de mai muli factori, printre care
amintim:
- orientarea naional i/sau regional (impus de gradul de dezvoltare economic, tradiii),
care poate acorda importan mai mare indicatorilor de rentabilitate/ profitabilitate (cazul
rilor anglo-saxone i a SUA) ori celor patrimoniali (cazul Franei);
- scopul evalurii;
- utilitatea diagnosticului financiar pentru etapa de aplicare a metodelor de evaluare;
17
- informaiile puse la dispoziia evaluatorului, care este un utilizator extern i care poate
cere/primi anumite documente financiare, conform contractului de evaluare ncheiat cu
clientul;
- rezultatele unor cercetri care au stabilit puterea informaional a indicatorilor;
- judecata profesional a celui care realizeaz diagnosticarea i evaluarea;
- eliminarea redundanelor care pot s apar n cazul utilizrii unui numr mare de
indicatori.
n ceea ce ne privete, am optat pentru un set de indicatori, pe care i considerm
semnificativi n vederea stabilirii unui diagnostic financiar pertinent. Indicatorii, n numr de 20 vor
fi grupai n urmtoarele categorii:
indicatorii situaiei patrimoniale
indicatorii echilibrului financiar
indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor
Indicatorii situaiei patrimoniale se refer la importana sau structura activelor i pasivelor,
la relaia de mrime dintre active i datorii cu acelai grad de exigibilitate.
Indicatorii echilibrului financiar includ valori absolute sau rapoarte care sugereaz mrimea
i costul resurselor de finanare, alocarea unor resurse la nevoi asemntoare ca natur i
exigibilitate, precum i viteza de rotaie a principalelor active i datorii curente, care influeneaz
modul de realizare a echilibrului financiar global.
Indicatorii nivelului activitii i al rezultatelor reflect nivelul, potenialul i eficiena
activitii operaionale (curente) a ntreprinderii.
Indicatorii vor fi nsoii, acolo unde deinem informaii, de valoarea optim (standard)
urmrit de analitii financiari (bnci, alte instituii financiare). n lipsa acestui etalon de comparaie
sau alturi de el sugerm compararea valorilor indicatorilor calculai pentru afacerea de evaluat cu
media sectorului din care aceasta face parte. O alt modalitate de apreciere a valorii indicatorilor
specifici afacerii, n vederea depistrii punctelor sale slabe sau forte, este comparaia n dinamic,
pe cel puin trei exerciii anterioare.
O ultim remarc ce se impune este aceea c nu are semnificaie interpretarea izolat a unui
indicator, ci aprecierea sa n corelaie cu cei care l influeneaz n mod direct, ori cu cei al cror
efect l reprezint sau cei alturi de care permite realizarea unui subobiectiv al analizei financiare
(de exemplu, politica financiar, costul resurselor, politica de investiii). n alegerea setului de
indicatori pe care l propunem am inut seama de acest aspect i este pus n eviden n tabel la
coloana de observaii.
Nr.
crt.
Denumirea indicatorului Relaia de calcul Etalon de comparaie i
alte observaii
I Indicatorii situaiei patrimoniale
1 Rata investiiilor Investiii nete / Rezultatul
exploatrii net de impozite x
100
depinde de sector, de
corelat cu
Rentabilitatea
economic, Rata de
distribuie a
dividendelor, Rata de
acoperire a dobnzii
2 Structura capitalului Datorii financiare / Total
pasiv x 100
< 50 %, de
corelat cu
Profitabilitatea i
Rentabilitatea
economic
3 Solvabilitate general Total active / Total datorii depinde de sector
4 Lichiditate general Active circulante / Datorii pe 1,5 2, de
18
termen scurt corelat cu
Profitabilitatea
economic
5 Lichiditate restrns (Active circulante Stocuri) /
Datorii pe termen scurt
0,5 1
II Indicatorii echilibrului financiar
6 Fond de rulment (FR) Capitaluri permanente
Active imobilizate =
(Capitaluri proprii +
Provizioane pentru riscuri i
cheltuieli + Datorii financiare
pe termen lung) Active
imobilizate
de corelat cu NFR,
rotaiile stocurilor,
clienilor, furnizorilor
7 Nevoie de fond de
rulment (NFR)
(Stocuri + Creane pe termen
scurt + Active de regularizare)
(Datorii comerciale +
Datorii sociale + Alte datorii
pe termen scurt nefinanciare +
Pasive de regularizare)
de corelat cu FR,
rotaiile stocurilor,
clienilor, furnizorilor
8 Durata de rotaie a
stocurilor
(Stocuri / CAFTVA) x 365 Depinde de sector
9 Durata creditului clieni (Creane clieni / CAFTVA) x
365
Depinde de sector
10 Durata creditului
furnizori
(Datorii furnizori / CAFTVA) x
365
Depinde de sector
11 Rata de acoperire a
dobnzii
Rezultatul exploatrii /
Cheltuieli financiare x 100
>100 %, de
corelat cu Rata de
distribuie a
dividendelor i cu Rata
investiiilor
12 Rata de distribuie a
dividendelor
Dividende aferente aciunilor
minoritare / Profit net
distribuibil acionarilor
minoritari x 100
de corelat cu Rata de
acoperire a dobnzii i
cu Rata investiiilor
13 Gradul de ndatorare Datorii financiare (inclusiv
grup i asociai) / Capitaluri
proprii x 100
de corelat cu Rata de
acoperire a dobnzii,
Rata de distribuie a
dividendelor,
Rentabilitatea
financiar
III Indicatorii nivelului de activitate i al rezultatelor
14 Producia exerciiului
(PE)
Cifra de afaceri + Producia
stocat + Producia
imobilizat
depinde de sector, de
corelat cu VA, EBE,
RE
15 Valoarea adugat (VA) (Marja comercial +
Producia exerciiului)
Consumuri de bunuri i
servicii de la teri
depinde de sector, de
corelat cu PE, EBE, RE
16 Excedent brut de
exploatare (EBE)
Valoare adugat - (Cheltuieli
cu personalul + Cheltuieli cu
impozite i taxe, altele dect
impozitul pe profit)
depinde de sector, de
corelat cu VA, PE, RE
19
17 Profitabilitatea
economic
(Excedent brut de exploatare
sau Rezultatul exploatrii) /
Cifra de afaceri x 100
Depinde de sector
18 Rentabilitatea capitalului
investit
Rezultatul net al exploatrii
(diminuat cu impozitul pe
profit) / Capitaluri investite x
100
Depinde de sector
19 Rentabilitatea economic Excedent brut de exploatare /
Capitaluri investite n
exploatare (NFR de exploatare
+ Imobilizri de exploatare
nete) x 100
Depinde de sector
20 Rentabilitatea financiar Rezultat curent / Capitaluri
proprii x 100
Depinde de sector
Rezumatul modulului 1: Evaluarea expertiz i diagnostic
n modulul 1 se prezint conceptele de baz i terminologia specific evalurilor
(economice) n general, cu particularizare la evaluarea afacerilor.
Se relev deosebirile dintre valoarea economic i valoarea contabil, aceasta din urm fiind
punctul de plecare n estimarea celei dinti.
Sunt trecui n revist paii ce trebuie parcuri pentru ca printr-un proces de analiz
multicriterial (expertiz), care reclam specializare i standardizare profesional, s se estimeze
valoarea de pia sau derivatele ei pentru active i afacere.
n acest modul se detaliaz prima etap a demersurilor ce caracterizeaz procesul evalurii,
etapa care reclam cel mai mare volum de timp i cele mai complexe informaii i anume
diagnosticul afacerii.
Dup prezentarea elementelor definitorii ale oricrui diagnostic economic, se insist asupra
importanei diagnosticului de evaluare pentru obinerea unor valori credibile i fiabile i se detaliaz
coninutul diagnosticelor pariale ale afacerii: juridic, comercial, tehnic, al resursei umane i
financiar.
Teste de autoevaluare pentru modulul 1
A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1. Durata creditului clieni se determin
dup formula:
a) (Credit clieni) / Cifra de afaceri x 365
b) (Credit clieni) / Cifra de afaceri cu
TVA
c) (Credit clieni - Clieni facturi de
ntocmit) / Cifra de afaceri cu TVA x
365
2. Concluziile diagnosticului comercial
privind factorii interni - puncte forte pot fi:
a) cointeresare material a personalului
b) fluiditate a fluxului tehnologic
c) livrare rapid a produselor
6.Valoarea se deosebete de pre i prin
aceea c:
a) este obiectiv fa de evaluator
b) este unic
c) se determin prin expertiz i
diagnostic
d) se nate n mintea evaluatorului
7. Rolul diagnosticului de evaluare const
n:
a) aprecierea mrimii primei de risc
utilizat n cazul actualizrii rezultatelor
b) stabilirea preului de negociere,
decontat de prile participante la o
20
d) produse vndute la preuri ridicate
e) clientel stabil
f) oferirea de garanii i service
3.Trezoreria net, ca indicator specific
bilanului funcional, se determin astfel:
a) Creane de natur circulant i
disponibiliti bneti Datorii pe
termen scurt financiare i nefinanciare
b) Disponibiliti bneti i elemente
asimilate Datorii pe termen scurt
financiare
c) Creane de natur circulant i
disponibiliti bneti Datorii pe
termen scurt financiare
4. n cadrul diagnosticului juridic pentru
dreptul fiscal se verific:
a) litigii cu partenerii de afaceri;
b) datele ultimului control fiscal
c) contracte de asociere n participaie
d) contracte de munc colective i
individuale
5. Marcai afirmaiile care se potrivesc
evalurii administrative (reevalurile
obligatorii din anii 1990, 1992 i 1994):
a) posibilitatea utilizrii procedurilor de
evaluare consacrate
b) metoda de stabilire a valorii
administrative este unic (indicial)
c) indicii aplicai au inut seama de
inflaie, curs valutar i ali factori de
natur economic
tranzacie economic
c) conturarea scenariilor de evaluare
8. Profitabilitatea financiar, ca indicator
compus al rezultatelor, este dat de:
a) Raportul dintre rezultatul curent i cifra
de afaceri
b) Raportul dintre rezultatul net contabil i
valoarea adugat
c) Raportul dintre rezultatul net contabil i
cifra de afaceri
9. Principiul prudenei aparinnd
metodologiei contabile nu permite:
a) nregistrarea deprecierilor i a
pierderilor posibile ci a ctigurilor i
veniturilor latente
b) subevaluarea elementelor de activ i de
pasiv, respectiv supraevaluarea
veniturilor i cheltuielilor
c) supraevaluarea elementelor de activ i a
veniturilor, respectiv subevaluarea
elementelor de pasiv i a cheltuielilor
10. n situaia n care nu sunt ntrunite toate
condiiile pentru stabilirea valorii de pia,
evaluatorul poate utiliza alte tipuri de valori
cum ar fi:
a) valoarea de lichidare
b) valoarea aferent unui bun cu pia
limitat
c) media dintre valorile precedente sau
alte tipuri de valori
B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Stabilirea diagnosticului afacerii
Prin intermediul analizei SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats) s se
stabileasc diagnosticul societii X pentru care Fia sintetic se prezint astfel:
Fia sintetic a diagnosticelor
Diagnosti-
cul
Mediul extern Mediul intern
Oportuniti Riscuri Puncte forte Puncte slabe
JURIDIC -Forme
asociative
favorizante
fr
personalitate
juridic
-Reglementri
restrictive
generate de
politica
macroecono-
mic
-Absena litigiilor
contractuale cu terii
-Adunrile Generale
i Consiliile de
Administraie regulat
inute
-Lipsa contractelor
de lung durat cu
clienii i furnizorii
-Litigii de munc n
curs
COMER-
CIAL
-Faciliti la
exporturile
-Reglementri
privind creterea
-Stabilizarea
clientelei pe termen
-Condiii
nesatisfctoare de
21
extracomu-
nitare
-Produse
interne
protejate
-Dezvoltarea
de noi piee
calitii i
ambalajului
-Unele piee n
declin
-Concuren
crescut
scurt
-Mrirea numrului
de furnizori cu
perspectiva
stabilizrii lor pe
durat medie
-inerea sub control
a costurilor de
achiziie
depozitare n spaii
proprii
-Reea proprie de
distribuie
nesatisfctoare
-Sistem rigid de
stabilire a preului
de vnzare
-Neacordarea de
reduceri comerciale
clienilor fideli
TEHNIC -Faciliti
pentru
protejarea
inovaiilor i
inveniilor
proprii
-Standarde
excesive de
calitate i
protecia
mediului
-Normative interne
i proceduri
suficiente
-Imobilizri
corporale neutilizate
(15% din construcii,
25% din
echipamente, 10%
din mijloacele de
transport care nu
sunt complet
amortizate)
-Neutilizarea la
capacitate a
mijloacelor fixe
-Exist produse fr
micare i greu
vandabile
RESURSEI
UMANE
- For de
munc
calificat
disponibil
-Faciliti
pentru
formarea
continu a
personalului
-Noi revendicri
sindicale
-Lucru
obligatoriu cu
program redus
-Creterea
omajului
-Conductori de
drept i de fapt bine
motivai profesional
i remuneratoriu
-Personal de
execuie suficient
numeric
-Forme
organizatorice
depite n cadrul
seciilor de montaj
-Personal de
conducere operativ
i de execuie
mbtrnit la seciile
de montaj i de
produse finite
FINAN-
CIAR
-Politica
financiar de
acordare de
faciliti
fiscale
-Risc ridicat de
finanare pe
termen scurt
-Dependena de
pieele externe
(risc politic i
economic)
-Cifra de afaceri n
cretere
-NFR echilibrat (19
zile de CAFTVA)
-Trezorerie net
satisfctoare (15
zile de CAFTVA)
-Capacitate
satisfctoare de
rambursare a
datoriilor (1,1 an)
-Lichiditate
satisfctoare
-FR insuficient
-Gradul de
ndatorare mare
(65%)
-Rentabilitate
financiar
nesatisfctoare n
raport cu normele
sectorului
-Durata mare a
creditului clieni
22
Studiu de caz 2: Analiza financiar cu ajutorul bilanului funcional i a indicatorilor
Fie societatea Y cu urmtorul bilan i cont de profit si pierdere (adaptate n scopul analizei
financiare):
BILAN
ACTIV Valori
brute
Amortiz-
ri, ajustri
pentru
depreciere
Valori nete PASIV Valori
Active
imobilizate
Capitaluri
proprii
Imobilizri
necorporale
Capital social 500000
-Cheltuieli de
constituire
15000 10000 5000 Prime de
emisiune
66000
-Fond comercial 250000 25000 Rezerve
Imobilizri
corporale
-Rezerve legale 60000
-Terenuri 320000 320000 -Alte rezerve 300000
-Construcii 1250000 610000 640000 Rezultat reportat 31500
-Instalaii 543000 321000 222000
-Alte imobilizri 92000 46000 46000
Total I 2470000 987000 1483000
Active circulante Total I 1025750
Stocuri Provizioane 19000
-Materii prime i
materiale
330000 40000 290000 Total II 19000
-Semifabricate i
produse finite
200000 200000 Datorii
Creane de
exploatare
Datorii financiare
-Clieni 630000 26000 604000 -mprumuturi din
emisiunea de
obligaiuni
919100
-Furnizori
debitori
26000 26000 -Credite bancare
(2)
213000
-Alte creane 5000 5000 Datorii de
exploatare
Creane diverse
Capital subscris i
nevrsat
128000 128000 -Furnizori 462000
Investiii
financiare
12000 12000 -Clieni creditori 17000
Disponibiliti
bneti
49500 4500 -Datorii fiscale,
sociale
130000
Total II 1380500 66000 1446500 Datorii diverse
Active de
regularizare
-Furnizori de
imobilizri
60000
Cheltuieli n 12000 12000 -Datorii fiscale 23000
23
avans
(1)
(impozit profit)
Cheltuieli de
repartizat pe mai
multe exerciii
60000 60000 Total II 1824750
Total III 72000 72000 Pasive de
regularizare
Venituri n
avans
(1)
650
Total III 650
TOTAL
GENERAL
(I+II+III)
3922500 1053000 2869500 TOTAL
GENERAL
(I+II+III)
2869500
(1)Cheltuielile i veniturile nregistrate n avans se refer la activitatea de exploatare
(2)Din care credite pe termen scurt i descoperiri de cont 85000
Cont de profit i pierdere
Elemente de venituri si cheltuieli Sume
Cifra de afaceri
Producia stocat
Total
Cumprri de bunuri i servicii
Alte cheltuieli externe
Impozite i taxe
Salarii
Cheltuieli sociale
Alte cheltuieli
Cheltuieli cu amortizarea
Cheltuieli de exploatare cu ajustrile pentru depreciere
Rezultat financiar (din care cheltuieli financiare 113000)
Cheltuieli extraordinare cu ajustri pentru depreciere
Alte venituri i cheltuieli extraordinare
Impozit pe profit
Rezultat net (din care dividende 25000)
1312590
8200
1320790
- 396620
- 290420
- 50550
- 215000
- 82140
- 53280
- 21100
- 6550
-110500
- 5640
2010
- 22750
68250
24
Alte informaii:
- Provizioanele se considera resurse proprii
- Impozit pe profit 16%
- n exercitiul analizat imobilizarile au crescut cu 270000 UM fa de exerciiul precedent
- La finele exerciiului precedent nevoia globala de fond de rulment a fost de 612000 UM.
Se cere:
a) Calculul indicatorilor specifici bilanului funcional (fond de rulment, nevoie de fond de
rulment, trezorerie net)
b) Efectuarea unei analize financiare cu ajutorul indicatorilor situaiei patrimoniale, echilibrului
financiar, de activitate i de rezultate
Bibliografie pentru modulul 1
1. Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor comerciale, Ed.
Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 12-106
2. Btrncea I., Analiz financiar, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2000, pag. 111-214
3. Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare
Internaionale, ed. a VI-a, 2003, traducere n limba romn, Asociaia Naionale a Evaluatorilor din
Romnia, pag. 21-39, 51-73
4. Corpul Experilor Contabili i a Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR), Cartea
expertului evaluator Norme profesionale i recomandri, Ed. CECCAR, Bucureti, 2003, pag. 44-
100
5. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 1- 49
6. Deaconu A., Bilanul contabil al agenilor economici Modele de analiz, Ed.
Intelcredo, Deva, 2000, pag. 67-221
7. Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
1999, pag.10-100
8. Stan S. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 103-
165
*** Legea Contabilitii nr. 82/1991 republicat
*** OMFP nr. 1752/2005 pentru aprobarea reglementrilor conforme cu directivele
europene
MODULUL 2
ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE ACTIVE
Concepte de baz: standarde de evaluare, valoare de pia, valoare de utilizare, valori
patrimoniale, activ net, corecii, lichidare, active intangibile, goodwill,
superprofit, valoare economic adugat
25
Obiective: modulul 2 detaliaz o prim categorie de metode privind evaluarea afacerii i anume
cele bazate pe activele tangibile i intangibile ale acesteia, identificabile distinct sau nu. Esena
metodelor const n estimarea valorilor activelor sau grupurilor de active, urmnd ca prin nsumarea
acestora s se obin valoarea afacerii.
Recomandri privind studiul modulului: studenii ar trebui s-i nsueasc procedurile eseniale
incluse n diferitele metode de evaluare (spre exemplu: metoda actualizrii profitului, metoda
costului), avnd n vedere c acestea se regsesc n mai multe variante pe parcursul unitilor de
curs 1 i 2. Metodele de evaluare a goodwill-ului expuse n cadrul unitii de curs 3 trebuie nsuite
n corelaie cu cele care vor fi prezentate n modulul 3, unitatea de curs 2. Pentru nelegerea acestui
modul este indicat revederea cunotinelor de contabilitate general ale studenilor.
Rezultate ateptate:
- diferenierea activelor dup natura lor, efectul economic pe care l induc, durata lor de via
util
- reinerea procedurilor de baz n evaluarea activelor
- nsuirea elementelor de noutate (valori de lichidare, goodwill)
Unitatea de curs 1
De la valori ale activelor la valori patrimoniale ale afacerii
Obiective:
a) Expunerea tipurilor de valori atribuite activelor (tema 1);
b) Prezentarea fundamentului valorilor patrimoniale ale afacerii (tema 2).
Noiuni cheie: continuitatea exploatrii, valoare de pia, valoare de utilizare continu, cost de
nlocuire net, ncetarea activitii, valoare de lichidare, active, datorii, optica vnztorului afacerii,
valori matematice, optica cumprtorului afacerii, valori funcionale
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Tipuri ale valorii activelor

Pentru c tipul de valoare urmrit n practica evalurii nu este unic, urmrindu-se valoarea
de pia (cu nuanele sale) sau valori non pia, considerm necesar expunerea i sintetizarea
precizrilor standardelor de evaluare aplicabile n Romnia. Este vorba de standardele internaionale
de evaluare (IVS International Valuation Standards), alturi de care se va face referire la
standardele europene (EVS European Valuation Standards).
Pe baza diferitelor referine oferite de normele profesionale specificate am ncercat s ne
formm o opinie privind tipul de valoare ataabil n mod normal activelor aparinnd afacerii, atunci
cnd se stabilete valoarea acesteia prin metode bazate pe active (metode patrimoniale). Rezultatele
analizelor noastre sunt sintetizate n urmtorul tabel, structurat pe urmtoarele criterii care
influeneaz alegerea evaluatorului n privina tipului de valoare urmrit.
Alte criterii Ipotezele privind viitorul afacerii
Continuitatea activitii
Scopul evalurii
26
Legtura
cu activitatea
/ Tipul
activului
ncetarea
activit-ii
Raportri financiare Alte scopuri (inclusiv evaluri
de afaceri, abordarea bazat
pe active)
Active n afara
exploatrii
Valoare de pia - valoare de realizare net de cheltuieli de
vnzare i de impozit
Valoare de pia pentru cea mai bun utilizare utilizare
alternativ
Valoare de
lichidare
Active de
exploatare, din
care prezint
particulariti
urmtoarele:
Cost de nlocuire brut,
utilizat n circumstane
limitate
Valoare de pia sau alt
valoare curent (valoare de
utilizare), n cazul evalurii de
afaceri Valoare de utilizare /
Valoare de schimb
echipamente,
instalaii
tehnologice,
maini
Cost de nlocuire net
Valoare de utilizare
- specializate,
care se vnd
doar odat cu
afacerea
Valoare de utilizare Cost de nlocuire net
uniti de
afaceri
Valoare de utilitate pentru
afaceri mari care au mai multe
uniti de afaceri sau valoare
de pia pentru activele
individuale aparinnd
afacerilor mici
Active n curs
de execuie
Valoare de pia a
terenului pentru utilizarea
propus + Cost de
finalizare a construciei
Valoare de pia
Valoare rezidual
Tema 2: Fundamentul valorilor patrimoniale ale afacerii
Metodele de evaluare care conduc la obinerea valorilor patrimoniale ale afacerii se bazeaz
pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma valorilor elementelor sale
componente: active imobilizate corporale i necorporale, titluri de valoare, stocuri, lichiditi. Se
presupune c, n general, aceste elemente patrimoniale ale afacerii pot fi nstrinate sau vndute
individual. Altfel spus, valorile patrimoniale ale afacerii in seama de modalitatea concret de
utilizare a capitalurilor (resurselor) proprii ale ntreprinderii sau, ntr-o variant lrgit, a
ansamblului resurselor de care aceasta a dispus. Forma de utilizare a capitalurilor (proprii,
mprumutate, uneori i cele atrase) mbrac forma activelor ntreprinderii : active imobilizate i
active circulante. Celelalte active bilaniere, cheltuielile n avans sunt, de regul, rezultatul aplicrii
principiilor contabile, nefiind considerate veritabile investiii (utilizri de resurse).
Pentru a cunoate componena patrimoniului ntreprinderii i valorile la care aceasta l-a
dobndit se utilizeaz datele contabilitii, mai precis bilanul (ca i component a situaiilor
financiare). n vederea obinerii valorilor patrimoniale, bilanul este n general reprelucrat pentru a
se elimina influena unor factori care distorsioneaz valoarea economic actual a ntreprinderii.
Printre aceti factori se pot enumera: principii contabile care nu permit reflectarea valorii actuale a
27
elementelor patrimoniului, privilegierea aspectului juridic al unor operaii n defavoarea aspectului
economic, msuri administrative legate de evaluarea unor active sau de aspecte fiscale i care
oblig la nregistrri n disonan cu situaia particular a ntreprinderii etc.
Dintre valorile patrimoniale menionate n literatura de specialitate i utilizate n practic, ne
vom opri asupra urmtoarelor : activ net contabil, activ net contabil corectat, activ net de lichidare.
Activul net contabil
Formula de calcul i interpretarea sunt comune evalurii i analizei financiare. Activul net
contabil se determin potrivit formulei:
Activ net contabil (ANC) = Active Datorii
n varianta de calcul direct, ANC reprezint suma capitalurilor proprii bilaniere, la care se
adaug provizioanele, precum i veniturile n avans. Valoarea patrimonial se poate determina
nainte sau dup repartizarea extern a rezultatului exerciiului (sub form de dividende).
Activul net contabil d indicii asupra solvabilitii globale a ntreprinderii i asupra
dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor acesteia. De
asemenea, activul net constituie garania creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii
ntreprinderii.
Unitatea de curs 2
Valori patrimoniale obinute prin corecii aplicate activelor
Obiective:
a) Expunerea metodologiei de calcul a activului net contabil corectat (tema 1);
b) Expunerea metodologiei de calcul a activului net de lichidare (tema 2).
Noiuni cheie: bilan contabil, corecii, active n afara exploatrii, valori de pia, active de
exploatare, valori de utilizare, active intangibile, datorii, depreciere funcional, actualizare, valori
lichidative, datorii de lichidare, faliment, vnzare forat, bilan de lichidare
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Activul net contabil corectat
ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a activelor i
datoriilor ntreprinderii. Complexitatea coninutului su impune o munc laborioas care presupune
aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor imobiliare, echipamentelor i a altor
active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii, dup formula:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
ANC t Corecii active t Corecii datorii
Unii evaluatori prefer n locul metodei aditive pe cea substractiv care se scrie:
Activ net contabil corectat (ANCC) =
Active corectate Datorii corectate
Indiferent de varianta de calcul aleas, n stabilirea activului net contabil corectat trebuie
parcurse dou etape: coreciile activelor i coreciile datoriilor.
28
A. CORECIILE ACTIVELOR, cu dou subetape: eliminarea activelor n afara
exploatrii i stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare
A.1. Eliminarea activelor n afara exploatrii
Este vorba de active fr utilitate sau cu utilitate redus pentru actuala structur de
exploatare a ntreprinderii, active n surplus. Ele pot fi valorificate separat de activitatea de baz a
afacerii fie prin vnzare, fie prin ncheierea unor contracte de asociere sau de nchiriere. Exemple de
astfel de active: surplus de personal, active auxiliare, investiii n alte ntreprinderi, investiii n
terenuri, excedent de disponibiliti sau depozite la termen.
Activele n afara exploatrii sunt evaluate separat i prezentate distinct de valorile
patrimoniale n raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de pia, care mbrac forma
valorii de realizare nete, determinat astfel:
Pre de vnzare Cheltuieli accesorii de vnzare
- Impozit pe plusvaloarea obinut din vnzare
Valoarea de pia se poate determina innd cont mai ales de natura activului, prin diverse
metode: comparaia de pia, capitalizarea unor beneficii, metode specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obinut din vnzare desemneaz rezultatul obinut n urma ieirii din
patrimoniu prin vnzare a activelor, determinat astfel:
Plusvaloare aferent activelor =
Venituri din cedarea activelor Cheltuieli privind activele cedate
A.2. Coreciile activelor de exploatare
A.2.1. Imobilizrile necorporale
Sunt investiii care nu mbrac forma fizic a bunurilor materiale propriu-zise, fa de care
avantajele viitoare comport un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor provine dintr-o protecie
legal (drept de proprietate comercial, intelectual) i din privilegii.
n evaluare, imobilizrile necorporale, denumite i active intangibile, sunt clasificate n :
imobilizri neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizri identificabile distinct. Doar
cele din a doua categorie vor fi tratate la aceast unitate de curs, goodwill-ul concept mult mai
complex, care cere abordri specifice fcnd obiectul urmtoarei uniti de curs.
Pentru a fi ncorporate n valoarea patrimonial Activ net contabil corectat, imobilizrile
necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimin (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare
care se apreciaz c nu asigur dezvoltarea ci doar meninerea potenialului de
activitate)
b) cele care prezint valoare pentru afacere sunt pstrate, dup stabilirea valorii lor de
pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare), aplicndu-se metode specifice
(comparaii de pia, metode de randament, metode bazate pe costul de nlocuire).
Dintre aceste din urm imobilizri necorporale vor fi prezentate n continuare, sub aspectul
metodelor de evaluare care le sunt specifice, urmtoarele: cheltuielile de dezvoltare considerate a
avea valoare economic, concesiuni, brevete, mrci, programe informatice.
1) Cheltuieli de dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a avea valoare
economic
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe costul de nlocuire
29
Const n actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de evaluator)
cheltuielilor de dezvoltare activate n bilan i imputabile unui proiect de acest fel.
metoda discounted flux de numerar, aplicabil atunci cnd efectul economic generat de
proiect se determin sub forma unui flux de numerar diferenial (suplimentar) pe care
l-ar putea obine ntreprinderea n urma aplicrii proiectului de cercetare
Const n actualizarea fluxului de numerar net degajat de proiectul de cercetare pe un orizont
de prognoz finit, cu luarea n considerare a valorii reziduale la sfritul perioadei de prognoz.
2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe profit (metoda contribuiei la variaia profitului), aplicabil atunci
cnd nu se poate estima rezonabil profitul imputabil unui singur activ intangibil
Const n cuantificarea profitului (efectul economic al utilizrii bunului sau a activitii
concesionate) suplimentar generat de produsul ntreprinderii evaluate n raport cu alte produse
vndute pe aceeai pia. Se determin contribuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus,
n funcie de care se stabilete valoarea activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (n funcie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului dup modul de utilizare
metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de via a brevetului,
aplicabil dac brevetul este utilizat n activitatea proprie
metoda actualizrii profitului (metoda economiei de redeven), aplicabil dac
brevetul este cedat spre exploatare unui ter
b) pentru ntreprinderea care folosete un brevet de invenie fr a fi proprietar
metoda actualizrii profitului, aplicabil dac se poate estima profitul anual constant
pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
metoda contabil, aplicabil dac este dificil de estimat profitul anual constant pe care
l-ar aduce brevetul achiziionat
Valoarea brevetului este dat de valoarea net contabil actualizat la inflaie.
4) Mrci
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe cost, aplicabil n cazul mrcilor achiziionate (al cror cost de
achiziie este nregistrat n contabilitate ca i cheltuieli activate) i al crerii imaginii de
marc (cnd valoarea mrcii este dat de totalul cheltuielilor necesare pentru
introducerea sa pe pia)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obine prin nsumarea diferitelor
costuri generate de investiiile succesive care au vizat creterea valorii mrcii, respectiv pe baza
costului de nlocuire, care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actual, pentru a obine o
marc echivalent cu cea care face obiectul evalurii.
metoda bazat pe profit, aplicabil mrcilor achiziionate sau create care prin utilizare
genereaz profit (s-a expus)
5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
metoda actualizrii profitului (s-a expus)
metoda comparaiei de pia, care se bazeaz pe culegerea unor informaii credibile
privind piaa produselor software i pe asimilarea produsului ce face obiectul evalurii
30
cu produse similare create sau comercializate de ctre ntreprinderi de profil strine
sau autohtone
metoda evalurii dimensionale, prin care se urmrete determinarea costurilor i
eforturilor asociate acestora i implicit a valorii produsului software
De regul, efortul se estimeaz prin necesarul de resurse umane pentru fiecare faz de
producie, adic numrul de programatori pe lun sau pe an. Valorizarea efortului n resurse umane
se face pe o perioad de timp rezonabil de creare a produsului i este apoi influenat cu un
coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor,
consumul de resurse materiale, servicii.
A.2.2. Imobilizri le corporale
Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile i din punct de vedere contabil se mpart
n: terenuri i amenajri la terenuri, construcii; echipamente tehnologice (maini, utilaje, instalaii
de lucru); aparate i instalaii de msurare, control, reglare; mijloace de transport; animale i
plantaii; mobilier, aparatur birotic, precum i alte active corporale).
n ceea ce privete evaluarea imobilizrilor corporale se pstreaz aceeai clasificare ca i n
contabilitate. Dintre grupele menionate, cele care necesit cele mai multe corecii (ca urmare a
importanei pentru activitatea ntreprinderii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile, construciile i
echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate n continuare cteva metode de evaluare specifice,
care s conduc la reflectarea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare).
1) Terenuri
n cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fr construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda comparaiei de pia
n acest caz se ine seama de preurile unor tranzacii recente cu terenuri similare n ceea ce
privete: localizarea, caracteristicile fizice, facilitile urbanistice, riscul de expropriere,
posibilitile de construcie.
metoda capitalizrii rentei de baz
Aceasta este o metod de randament care presupune capitalizarea, la o rat corespunztoare,
a beneficiului ce poate fi obinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta
curent reprezentnd suma pltit pentru dreptul de ocupare i utilizare a terenului (chiria). Aceasta
se culege de pe pia.
b) terenuri cu construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda proporiei, potrivit creia se stabilete un raport ntre valoarea terenului i
valoarea construciei de pe el (de exemplu 20-30% din valoarea construciei de pe
teren)
metoda extraciei, care presupune, odat cunoscut preul de vnzare al proprietii
imobiliare (teren inclus), c se poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei
abateri forfetare (de exemplu 15-30% din valoarea proprietii imobiliare, teren
inclus).
2) Construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda costului de nlocuire net (valorii de reconstrucie net), conform creia
valoarea rmas actualizat a construciei
= Valoarea de reconstrucie (pe suprafaa desfurat sau volumul total al construciei
evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcional)
Unde
Valoarea de reconstrucie se poate determina pe baza costului unitar pentru
cldiri similare sau pe baza unui cost unitar de barem corectat n funcie de
31
diferenele de dimensiune, form, finisaje, dotare cu instalaii (metoda
comparaiilor unitare)
Coeficientul de depreciere este estimat n funcie de uzura fizic i
deprecierea economic (extern) datorat evoluiei cererii, utilizrii altor
construcii n zon, facilitilor urbanistice, precum i a altor factori.
Coeficientul de neadecvare funcional este estimat innd seama de
urmtorii factori: demodare, supradimensionare, neadecvarea instalaiilor sau
a echipamentelor aferente construciei.
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas actualizat a
construciei
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri) x Coeficient
de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcional)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit n funcie de evoluia preurilor la
materialele de construcie i manopera specific, n funcie de deprecierea
monetar i/sau evoluia raportului de schimb valutar.
3) Echipamente tehnologice, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda costului de nlocuire net, conform creia valoarea rmas actualizat a
echipamentului
= Valoarea unui echipament nou similar x (1 - Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient
de neadecvare funcional)
Unde
Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe baza mai multor
metode (a identificrii, a asimilrii, a corelrii)
Coeficientul de depreciere se estimeaz innd cont de deprecierea:
economic (vechimea, starea, costuri viitoare de utilizare), funcional
(adecvarea pentru utilizarea curent i de perspectiv), strategic (legat de o
decizie strategic n privina afacerii), precum i cea implicat de
reglementrile de mediu (care pot afecta utilizarea i tehnologia existent).
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas actualizat a
echipamentului
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri) x
Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare
funcional)
A.2.3. Imobilizri le financiare
Sunt investiii financiare realizate de ntreprindere n vederea dezvoltrii externe. Se
materializeaz n titluri de valoare achiziionate i n mprumuturi acordate altor ntreprinderi,
ambele categorii avnd scadena mai mare de un an.
n cazul evalurii imobilizrilor financiare i stabilirii Activului net contabil corectat, se pot
aplica corecii unor titluri imobilizate i/sau unor creane imobilizate.
1) Investiii financiare pe termen lung sub forma participaiilor, n cadrul crora se face
distincia ntre :
participaii care confer dreptul de control, cnd ntreprinderea emitent,
considerat filial, aparine cu ntreg patrimoniul su ntreprinderii evaluate
(cumprtoare a titlurilor)
32
n acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei afaceri ca
ntreg.
alte participaii, cnd titlurile n cauz se consider n afara exploatrii
n acest caz, titlurile sunt evaluate la valori de pia prin metode specifice (de exemplu se
accept cotaia bursier a zilei dac titlurile sunt cotate, se aplic o metod bursier - innd seama
de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi care influeneaz activitatea emitentului sau
se aplic o metod de randament - capitalizarea dividendelor).
2) Creane imobilizate i investiii financiare pe termen lung purttoare de dobnd
n cazul acestora intervin corecii doar dac rata dobnzii de primit n urma investiiei este
mult mai mic dect a pieei. Se procedeaz la actualizarea creanei respective la o rat egal cu
diferena dintre rata normal a pieei i rata practicat.
A.2.4. Activele circulante
Aceast a doua grup de activ a bilanului cuprinde: stocurile, creanele pe termen scurt,
investiiile financiare pe termen scurt, disponibilitile bneti i elementele asimilate lor. Necesit
mai puine corecii, n principal datorit vitezei lor mari de rotaie care le menine apropiate de
valorile curente.
Activele circulante se evalueaz astfel:
1) Stocurile
materiile prime, materialele, mrfurile se evalueaz la cursul zilei (dac sunt cotate
la burse de mrfuri), la preul posibil de valorificare (livrare) diminuat cu
cheltuielile accesorii de vnzare (transport, ambalare, comisioane)
produsele finite i produsele n curs de execuie se evalueaz la cost de producie n
funcie de gradul de finisare apreciat de evaluator
2) Creanele
se actualizeaz creanele exprimate n devize
se constituie sau se corecteaz ajustrile pentru depreciere n funcie de riscurile
previzibile legate de clieni
3) Investiiile financiare pe termen scurt
se modific dac este cazul n funcie de cursul lor la data evalurii
4) Disponibilitile bneti i elementele asimilate
comport actualizare n cazul n care sunt exprimate n devize
A.2.5. Cheltuielile n avans
Aceste elemente sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, neavnd valoare economic.
n consecin, sunt considerate nonvalori i nu se iau n calculul Activului net contabil corectat.
B. CORECIILE PASIVELOR
Acestea se refer att la unele capitaluri proprii i la pasivele asimilate lor (provizioane), ct
i la datoriile propriu-zise i la veniturile n avans.
Astfel, elementele de pasiv care sufer corecii sunt :
1) provizioanele, care se pot constitui n momentul evalurii dac exist procese n curs
sau previzibile sau se anuleaz provizioanele constituite deja i considerate
nejustificate
2) creditele pe termen lung cu dobnd preferenial, care se decoteaz prin actualizarea
la o dobnd egal cu diferena dintre dobnda pieei i dobnda practicat
33
3) alte datorii, care se majoreaz cu impozitul latent aferent plusvalorii care s-ar obine
din vnzarea activelor (n acest caz activele sunt evideniate la valoarea de pia,
exclusiv impozitul aferent).
4) veniturile n avans, care nu se iau n considerare din motivele artate la tratarea
activelor de regularizare
Tema 2: Activul net de lichidare
Aceast valoare patrimonial, aferent afacerii luate ca ntreg se determin atunci cnd se
consider c ntreprinderea i va ncheia activitatea.
n acest caz baza de evaluare a activelor, prevzut n standardele de evaluare, este
valoarea de lichidare.
Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanat n funcie de modul de ncetare a activitii
ntreprinderii i anume lichidare progresiv sau lichidare imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii n mod voit sau ca urmare a
nclcrii unor prevederi legale. Legislaia n domeniu arat c ncetarea activitii ntreprinderii
urmat de o lichidare progresiv are loc n urmtoarele situaii: ajungerea la scaden a duratei de
funcionare, dizolvarea anticipat hotrt de acionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea
realizrii obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea numrului asociailor
sau a acionarilor sub numrul prevzut prin lege sau din alte cauze prevzute n statut.
Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru c se face ntr-o perioad de timp
rezonabil pentru a obine cel mai bun pre pe active, care sunt vndute pentru a se acoperi datoriile
ntreprinderii i pentru a se distribui activul net rmas ntre acionari sau asociai. n acest caz se
utilizeaz valoarea lichidativ atribuibil activelor.
Lichidarea imediat reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii
i intrrii n stare de faliment. Incapacitatea de plat i procedura falimentului sunt descrise n
diferite acte normative.
Lichidarea imediat (judiciar, forat) i valoarea care i corespunde este tratat n
standardele de evaluare, unde se mai ntlnete i denumirea de valoare de vnzare forat.
n cele dou cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonial atribuibil acesteia se
determin sub forma unui activ net obinut ca diferen ntre active (evaluate la valori lichidative
sau de lichidare) i datorii (cele din bilan, eventual majorate cu datoriile specifice lichidrii).
n cazul lichidrii progresive, activul net de lichidare se obine astfel:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori lichidative Datorii la valoare contabil
n cazul lichidrii imediate, activul net de lichidare se determin pe baza formulei:
Activ net de lichidare =
Active evaluate la valori de lichidare Datorii bilaniere Datorii suplimentare aprute n
urma elaborrii bilanului de lichidare - Costurile lichidrii
Datoriile suplimentare aprute n urma elaborrii bilanului de lichidare sunt n principal de
natur fiscal.
Cteva exemple privind costurile lichidrii ar fi: cheltuieli de funcionare pe perioada
lichidrii, indemnizaii de concediere a personalului, penaliti de rambursare anticipat a
mprumuturilor sau de rupere a contractelor de nchiriere, onorariile lichidatorilor, publicitate,
conservarea activelor, comisioane de vnzare.
n ceea ce privete evaluarea activelor la valori de lichidare, prezint particulariti
urmtoarele:
34
Proprietile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabil care este valoarea unei
proprieti fr teren, vndut ca materiale recuperabile i nu pentru utilizare n
continuare, fr modernizri sau reparaii.
Dac se utilizeaz o alt valoare, mai puin penalizatoare, aceasta va fi influenat de
urmtorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare specializat, spaii n surplus,
amplasare necorespunztoare, elemente tehnice necorespunztoare, ali factori.
Investiiile financiare pe termen lung se evalueaz la un pre probabil de negociere,
uneori inferior valorii lor intrinseci.
n cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin preurile oferite de
furnizorii iniiali, care doresc s le rscumpere (desigur la valori mai mici dect cele de
pia).
Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare).
O parte din creane nu vor mai fi ncasate, caz n care are loc trecerea lor pe cheltuieli,
operaie care va influena bilanul de lichidare.
Alte creane vor fi ncasate la o valoare mai mic dect cea contabil, situaie care cere
penalizarea valorii de ncasat nregistrat n contabilitate.
n plus, se va calcula un cost de colectare a creanelor, apreciat la 5-10% din valoarea lor.
Acesta va diminua valoarea crenaelor sau va fi considerat un cost al lichidrii.
Creanele exprimate n devize se actualizeaz la cursul de la data ntocmirii bilanului de
lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
Investiiile financiare pe termen scurt se evalueaz la cursul bursier, dac sunt cotate,
sau la valoarea probabil de negociere dac sunt necotate.
Datoriile exprimate n devize sunt actualizate la cursul de la data ntocmirii bilanului
de lichidare (dac se suprapune cu data evalurii).
Unitatea de curs 3
Goodwill-ul expresie a valorii activelor intangibile
Obiective:
a) Prezentarea conceptului de goodwill (tema 1);
b) Expunerea metodelor reprezentative de determinare a goodwill-ului i a valorii
afacerii (tema 2).
Noiuni cheie: metode de evaluare patrimoniale, active identificabile distinct, active
neidentificabile distinct, atitudinea favorabil a pieei, capitalizarea unui superprofit, orizont de
prognoz determinat, rat de actualizare, renta goodwill-ului
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Prezentarea conceptului
Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordri : n funcie de active, de
randament, de comparaii cu piaa. Dac se utilizeaz ultimele dou abordri, se poate obine direct
valoarea global a afacerii i se poate considera c s-a inut cont de toate elementele care o definesc.
Aceasta pentru c randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau recunoaterea de ctre
pia a unei anumite valori a afacerii evaluate, sunt consecina tuturor aspectelor legate de clientel,
de o tehnologie de fabricaie adaptat, de natura finanrii, de calificarea i eficiena muncii
personalului.
Dac se apeleaz la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este complet datorit
faptului c nu s-a luat n considerare goodwill-ul. n atare situaie, valoarea global a afacerii se
35
determin prin nsumarea unei valori patrimoniale care s reflecte capitalurile investite n respectiva
afacere i a goodwill-ului.
Definirea conceptului
Una dintre prezentrile regsite mai frecvent n literatura de specialitate este urmtoarea: un
activ necorporal care reprezint valoarea forei specifice a ntreprinderii, de exemplu, legturile
comerciale i renumele. Se mai precizeaz c acesta apare nregistrat n contabilitate (bilan) cnd o
ntreprindere cumpr o alt ntreprindere la un pre mai mare dect valoarea contabil a celei din
urm.
Goodwill-ul reprezint un activ intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte
active ale afacerii, creat prin abilitatea ntreprinderii de a-i gestiona mijloacele de producie
(producerea i comercializarea produselor). Aceast abilitate confer superioritate n raport cu
sectorul de activitate al ntreprinderii i n acelai timp este recunoscut de respectiva pia.
Clarificarea terminologiei specifice
n terminologia francez goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de cele dou
denumiri se impun dou precizri:
a) Aceeai denumire corespunde unei imobilizri necorporale nregistrate n contabilitate i
anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului de comer care nu face
obiectul unei evaluri i contabilizri separate n bilan.
Fondul comercial nregistrat n contabilitate difer de fondul comercial care face obiectul
evalurii economice (goodwill) astfel:
din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determin doar n cazul
cumprrii ntreprinderii, printr-o metod indirect i dup ncheierea operaiei
din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-ului) se determin
anticipat unor operaii de vnzare-cumprare sau altor operaii care cer evaluarea
afacerii, de regul prin metode directe
b) Fondul comercial nu trebuie s se confunde cu fondul de comer, a crui component este
n cazul ntreprinderilor de comer cu amnuntul.
Pentru o astfel de ntreprindere, fondul de comer reprezint o universalitate care regrupeaz
ansamblul elementelor corporale i necorporale reunite n vederea exercitrii unei activiti
comerciale.
Distincia dintre goodwill i alte active intangibile ale afacerii
n general, activele intangibile reprezint elemente nemateriale (investiii) care:
- nu pot fi percepute prin atingere
- pot sau nu s fie nregistrate n contabilitatea ntreprinderii
- contribuie la meninerea i dezvoltarea activitii ntreprinderii
Diferenele dintre goodwill i activele intangibile identificabile constau n urmtoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi identificate n
prezent i care aduc profit n timp, odat cu efectuarea unor operaii cu scop patrimonial:
vnzri, fuziuni, lichidri. Din acest motiv goodwill-ul nu este nregistrat n patrimoniul
ntreprinderii dect n momentul achiziiei (donaiei) i nu al crerii
b) activele intangibile identificabile sunt investiii individualizate care vor aduce profit n
viitorul apropiat. De regul pot fi evaluate distinct n momentul efecturii investiiei.
Evaluarea distinct a unui activ intangibil este legat de posibilitatea estimrii efectului
economic pe care l genereaz i a duratei sale de via. Prin efect economic se nelege profitul
economic msurabil fie prin creterea veniturilor ntreprinderii, fie prin diminuarea cheltuielilor.
Durata de via se estimeaz n funcie de natura activelor intangibile: durata de protecie legal,
durata contractual, durata de via normat contabil, durata de via economic (n care activul
genereaz profit).
Tema 2: Metode de evaluare a goodwill-lui
36
Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o
afacere. Acesta reprezint capacitatea ntreprinderii de a genera un profit superior sectorului de
activitate cruia i aparine.
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac rentabilitatea
capitalurilor investite n ntreprindere este mai mare dect cea care s-ar obine plasnd pe pia
aceleai capitaluri.
CI i R C R S
CI CI CI p

unde
S
p
superprofit
R
CI
rentabilitatea capitalurilor investite
C
CI
costul capitalurilor investite
CI capitaluri investite
i rata de rentabilitate a pieei
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau modului de
calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere, R
CI
, mbrac forma beneficiilor
ateptate din afacerea evaluat. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic
- profitul (rezultatul) operaional (de exploatare) dup impozitare. Acesta este inclus ntr-o
formul de determinare a superprofitului i de aici a valorii afacerii. Modelul de evaluare, denumit
VEA (valoare economic adugat), este prezentat n lucrarea economistului american G.B. Stewart
.
n ceea ce privete costul capitalurilor investite, C
CI
, este dat, pe de o parte, de mrimea
capitalurilor investite, iar pe de alt parte, de rentabilitatea pieei unde acestea s-ar fi putut fructifica
dac nu ar fi fost investite n acea afacere.
Accepiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de pia
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate i din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete (dup
deducerea amortizrilor i provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute. Acelai coninut l
au capitalurile investite din formula VEA (valorea economic adugat).
Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se opteze pentru o
anumit form a ratei rentabilitii, i, care s se aplice capitalurilor investite, sugernd astfel costul
lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare,
rata dobnzii la creditele pe termen mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n formula
VEA se utilizeaz costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv
al creditelor) determinat ca o medie ponderat, aa cum se va vedea n unitatea de curs urmtoare.
Formula de determinare a VEA este:
( ) CMPC ROIC CI CI CMPC PO VEA
net

unde
37
VEA valoare economic adugat
PO
net
profit operaional dup impozitare
CMPC

costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate i a nevoii de fond de
rulment
ROIC rata de rentabilitate a capitalurilor investite
Formula general de determinare a superprofitului este:
s i PC S
p
Re
unde
Sp superprofit
PC profit curent
i rata de rentabilitate a pieei
Res resurse aduse n ntreprindere
Prezentarea metodelor de evaluare semnificative
a) metoda capitalizrii superprofitului
Se consider c superprofitul va fi constant i se va obine pe un orizont de prognoz infinit.
Goodwill-ul reprezint suma superprofitului actualizat la infinit:
( )
r
s i RC
r
S
GW
p
Re

unde
r rata de actualizare (va fi prezentat n capitolul urmtor Valori de randament)
b) metoda rentei goodwill-ului
Se presupune c orizontul de prognoz este finit.
Goodwill-ul se determin prin actualizarea unei rente (superprofitul constant) pe un orizont
de prognoz finit de n ani:
( )
( )
( )
( )
( )
r
r
s i RC
r
s i RC
r
Sp
GW
n
n
t
t
n
t
t

+

+

1 1
Re
1
Re
1
1 1
Odat determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dat de valoarea patrimonial (s
presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaug goodwill-ul:
V
afacere
= ANC +GW
Semnificaia formulei este urmtoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii
afacerii (sugerate prin ANC) este majorat cu o valoare suplimentar ca urmare a eficienei utilizrii
lor, eficien ale crei rezultate sunt recunoscute de pia.
Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin metode bazate pe active
Modulul prezint una dintre abordrile specifice evalurii afacerilor: abordarea bazat pe
active. Conform acesteia, o afacere are valoare prin intermediul activelor din care se compune
38
patrimoniul su, att cele evideniate n contabilitate, ct i cele care nu au putut fi evaluate din
punct de vedere contabil, astfel nct s fie prezentate n situaiile financiare ale ntreprinderii. Dac
se bazeaz doar pe activele nregistrate n contabilitate, metodele de evaluare a afacerii sunt
denumite metode patrimoniale. Dac se are n vedere i suma de active intangibile care nu pot fi
evaluate distinct, prin metode directe, se discut despre goodwill care, alturat valorii patrimoniale
amintite anterior, conduce la determinarea valorii globale a afacerii.
Se detaliaz etapele de obinere a valorilor patrimoniale semnificative utilizate n practica
evalurii: activ net contabil, activ net contabil corectat i activ net de lichidare. Cea mai important
valoare patrimonial determinaat n ipoteza continuitii activitii ntreprinderii este activul net
contabil corectat. Pentru a-l obine, valorile contabile ale activelor patrimoniale sunt corectate
pentru a fi transformate n valori de pia sau valori de utilizare.
Goodwill-ul, ca expresie a valorii activelor intangibile neidentificabile distinct, se obine
prin metode specifice, bazate pe superprofitul generat de afacere n raport cu afacerile concurente
sau cu rentabilitatea unor investiii alternative, estimat pe un orizont finit sau infinit de timp.
Teste de autoevaluare pentru modulul 2
A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1.Pentru evaluarea construciilor se pot utiliza
urmtoarele metode:
a) aplicarea unui procent de aproximativ 70-
80% din valoarea terenului pe care sunt
construite
b) pe baza valorii de intrare n patrimoniu,
creia i se aplic un coeficient de actualizare
i un coeficient de depreciere
c) pe baza costului de nlocuire = valoarea de
reconstrucie pe m
2
x nr. de m
2
ai
construciei vechi x (1-Coeficient de
depreciere) x (1-Coeficient de neadecvare
funcional)
2.Activul net contabil corectat se determin
astfel:
a) Total active corectate Total datorii pe
termen mediu corectate
b) Total active reevaluate Total datorii
c) ANC Corecii active Corecii datorii
d) Active corectate Datorii corectate
3.n situaia calculrii ANCC, impozitele
latente se determin pentru:
a) plusvaloarea aferent vnzrii (eventuale) a
activelor
b) subvenii pentru investiii
c) ajustri pentru depreciere considerate
resurse de finanare proprii
4.Valoarea lichidativ (activul net de lichidare
n cazul lichidrii progresive) se determin
6.Care din afirmaiile de mai jos sunt
adevrate?
a) Superprofitul = Activ net contabil
Rezultat net contabil
b) Superprofitul = Rezultat curent Rata de
rentabilitate a pieei x Resurse aduse n
ntreprindere
c) Veconomic adugat = Profit operaional
net Costul mediu ponderat al capitalului
x Active imobilizate
d) Superprofitul apare atunci cnd
rentabilitatea capitalurilor investite este
mai mare dect cea care s-ar obine plasnd
pe pia aceleai capitaluri
7.Printre elementele intangibile care compun
goodwill-ul se numr:
a) superioritatea produselor
b) programe informatice
c) licene
d) reputaia firmei
e) competena managerial
8.Printre caracteristicile activelor intangibile
se numr:
a) au o valoare global inferioar valorii
patrimoniale a afacerii
b) reflect o insuficien de rentabilitate a
ntreprinderii generat de riscul specific
sectorului su de activitate
c) nu pot fi percepute prin atingere
d) contribuie la meninerea sau dezvoltarea
39
astfel:
a) total active corectate (la preuri de
tranzacie normale, uneori mai mici decat
valorile contabile) total datorii la
valoarea contabil
b) total active corectate (la preuri de
tranzacie normale) total datorii corectate
c) total active corectate (la preuri diminuate
datorit lichidrii) total datorii la
valoarea contabil - datorii legate de
lichidare
5.Coreciile aplicate activului circulant n
vederea derminrii ANCC pot fi:
a) produsele n curs de execuie sunt evaluate
la preul de vnzare, inclusiv cheltuielile
accesorii de vnzare
b) se constituie ajustri pentru deprecierea
creanelor clieni i altor active circulante,
innd cont de riscurile probabile
c) materiile prime se evalueaz ntotdeauna la
valoarea contabil, indiferent de metoda de
evaluare contabil aplicat (FIFO, LIFO,
CMP)
activitii ntreprinderii
9.Deosebirile dintre metoda capitalizarii
superprofitului i metoda rentei goodwill-ului
sunt:
a) superprofit constant
b) superprofit care crete cu o rat constant
c) orizont de prognoz diferit ca mrime
(infinit, respectiv finit)

10.Uzura scriptic a bunurilor de natura
mijloacelor fixe nu poate fi acceptat n cazul
unei evaluri economice din urmtoarele
considerente:
a) nu reflect condiiile de lucru (numrul de
schimburi)
b) nu reflect modul de ntreinere a bunului
c) nu este ntotdeauna deductibil fiscal
d) nu este ntotdeauna actualizat n cazul
reevalurii bunurilor
B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afacerii
Societatea X i-a constituit un patrimoniu compus n principal din participaii minoritare n
afaceri industriale i comerciale. Bilanul su se prezint astfel la sfritul exerciiului N:
ACTIV PASIV
Imobilizri corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imobilizri financiare 120 Datorii financiare 25
Disponibiliti bneti 12
TOTAL 137 TOTAL 137
Imobilizrile corporale ale afacerii sunt constituite n principal din mobilier de birou pe care
l utilizeaz pentru propriile nevoi i care are o valoare de pia estimat la 11 milioane UM.
Imobilizrile financiare cuprind portofoliul de participaii minoritare care includ dou categorii
distincte:
- titluri ale societile necotate pentru o valoare net contabil de 88 milioane UM care
genereaz, n opinia managerilor, plusvalori poteniale brute de 15 milioane UM
- titluri ale societilor cotate a cror valoare bursier reprezint, pentru partea deinut de
societatea X, 50 milioane UM
Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate n cursul ultimului exerciiu, un rezultat
reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor recupera n urmtorii 5 ani, perioad n
care se va determina o economie de impozit pe profit. Impozitul pe profit este de 16%.
Rentabilitatea capitalurilor proprii ateptat de pia pentru acest tip de afacere este de 10%.
S se determine activul net contabil corectat.
40
Studiu de caz 2: Metode de evaluare a goodwill-ului
Societatea X prezint caracteristicile urmtoare:
- capitaluri investite (CI) 1000 UM
- rentabilitate minim a capitalurilor pe pia (CMPC) 7,5%
- rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor investite n afacere 10%
- rata de cretere prevazut 0
a) s se calculeze goodwill-ul (GW) societii innd seama de previziuni
b) s se calculeze acelai GW n ipoteza unei creteri de 5% timp de 10 ani
Bibliografie pentru modulul 2
1. Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor comerciale, Ed.
Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 127-144
2. Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare
Internaionale, ed. a VI-a, 2003, traducere n limba romn, Asociaia Naionale a Evaluatorilor din
Romnia, pag. 73-77, 207-229
3. Corpul Experilor Contabili i a Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR), Cartea
expertului evaluator Norme profesionale i recomandri, Ed. CECCAR, Bucureti, 2003, pag.
101-117, 120-122, 133-139
4. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 49-97
5. Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
1999, pag.107-176
6. Stan S. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 165-265
*** Legea Contabilitii nr. 82/1991 republicat
*** OMFP nr. 1752/2005 pentru aprobarea reglementrilor conforme cu directivele
europene
MODULUL 3
ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE RANDAMENT
Concepte de baz: actualizare, previziune, randament, cash-flow, beneficiu, orizont de
prognoz, dividend, capitaluri proprii, datorii, costul capitalurilor
Obiective: modulul este structurat n patru uniti de curs. Prima expune procedeele specifice
obinerii valorilor de randament. Urmtoarele dou prezint metodologia clasic de obinere a
valorii de ansamblu a afacerii sau doar a capitalurilor proprii (dup cum evaluarea este cerut de
acionarii majoritari sau de un potenial cumprtor al afacerii interesat de toate activele exploatate
de aceasta, independent de structura de finanare). Ultima unitate de curs indic etapele specifice
aplicrii unor metode bazate pe randament dar n acelai timp i pe informaii de pia comparative.
Tot aici sunt expuse consideraii finale privind evaluarea, adic anumite ajustri care se pot aplica
valorilor determinate dup metodologia prezentat pn n acest punct.
Recomandri privind studiul modulului: este necesar s se acorde o atenie special acestui
modul, avnd n vedere c metodele expuse sunt cele mai utilizate n practica actual. Este
recomandabil s se consulte ntreaga bibliografie menionat, care s ajute la nelegerea diferitelor
modaliti de estimare cerute de tem: a rezultatelor (cash-flow-uri, beneficii), a orizontului de
prognoz, a valorii reziduale, a ratei de actualizare/capitalizare.
Rezultate ateptate:
- nsuirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea, actualizarea
41
- reinerea elementelor definitorii ale oricrui cash-flow
- realizarea distinciei ntre: capitalizare i actualizare, ntre valori ale entitii i valori ale
capitalurilor proprii, ntre cash-flow i beneficiu
- nelegerea logicii formulelor de calcul i recunoaterea celei corecte unei probleme date
dintr-un test gril
Unitatea de curs 1
Valori de randament: semnificaie i modaliti de determinare
Obiective:
a) Prezentarea coninutului previziunii ca i procedeu specific al metodelor de randament
(tema 1);
b) Prezentarea coninutului actualizrii ca i procedeu specific al metodelor de
randament (tema 2).
Noiuni cheie: cretere ateptat, ipoteze de evoluie, SWOT, rat de actualizare, capitaluri
investite, costul capitalurilor proprii, piaa de capital, costul datoriilor, dobnda, modelul CAPM,
prima de risc, inflaia, capitalizare, coeficient multiplicator
CONINUTUL UNITII
Valorile de randament deriv din analiza fluxului de numerar actualizat sau din
capitalizarea rezultatelor care reflect cifra de afaceri i datoriile viitoare condiionate. Valoarea
calculat n acest mod include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-
ului i a altor active intangibile.
Tema 1: Previziunea procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
ntr-o prim abordare, esena previziunilor o constituie creterea ateptat a rezultatelor
afacerii.
Orice previziune se bazeaz pe date istorice. Acestea sunt furnizate de situaiile financiare.
Previziunile presupun n primul rnd stabilirea unor ipoteze legate de evoluia:
- activitii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finanare, strategii de
activitate care s influeneze nivelul activitii, structura ofertei, numrul i cheltuielile
legate de personal (exclusiv schimbrile majore), politica de investiii i altele
- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de cretere a sectorului specific ntreprinderii,
rate de rentabilitate a investiiilor alternative, concurena sectorial
- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflaiei, raportul de schimb valutar, rata
medie a dobnzii
Toate aceste elemente pentru care se estimeaz evoluia au fost tratate n prealabil n cadrul
diagnosticului macroeconomic i microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate
cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influena factorilor externi macroeconomici i sectoriali (sub
forma oportunitilor i riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte i slabe).
ntr-o a doua abordare, esena previziunilor este evaluarea poziiei strategice a
ntreprinderii. Se ncearc determinarea, prin tehnici specifice de analiz, a potenialului de cretere
i a capacitii ntreprinderii de a genera rentabilitate n raport cu costul capitalurilor investite.
Pentru ca rentabilitatea s fie superioar costului capitalurilor investite de acionari i creditori,
ntreprinderea trebuie:
42
- s aduc mai mult valoare de la clieni dect concurena, prin combinarea preului cu
atributele produselor (de exemplu, viteza de rotaie mai mare, crearea unor relaii
speciale cu clienii)
- s aib costuri mai mici dect concurena
- s utilizeze mai productiv capitalul
n ceea ce privete metodele de previziune valabile n cazul evalurii afacerii, acestea se pot
mpri n:
metode bazate pe calcule analitice, caz n care fiecare venit, cheltuial sau element
patrimonial care intr n componena rezultatului (fluxului de numerar) de estimat vor
fi previzionate
metode bazate pe calcule sintetice, cnd fluxul de numerar se estimeaz n funcie de
evoluia previzibil a indicatorilor de activitate i de rentabilitate ai ntreprinderii i ai
sectorului cruia i aparine: rentabilitatea capitalurilor investite, rata investiiilor, rata
medie de cretere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului su de
activitate
Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =
Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100
Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment net

Rata investiiilor (Ri) = Investiii nete (Creterea activelor imobilizate nete + Variaia
nevoii de fond de rulment net)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100
Rata de cretere a afacerii (Rc) =
Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investiiilor x 100
Tema 2: Actualizarea - procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
Factorii determinani ai actualizrii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se
actualizeaz si pierderea de oportunitate legat de investitiile alternative ale aceluiai rezultat
(valoare).
Un rezultat sau o valoare creia i se aplic procedeul actualizrii devine valoare actualizat.
A actualiza o sum viitoare nseamn a-i aplica un factor de actualizare de forma 1/(1+d)
n
.
Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piaa financiar,
mbrcnd forma dobnzii) inclus n factorul de actualizare penalizeaz sumele ce se vor obine n
viitor, pentru c, independent de inflaie, acestea valoreaz mai puin astzi ca urmare a riscurilor ce
pot interveni n viitor, precum i a pierderii oportunitii de a investi aceeai sum azi, pe o alt
pia, la rentabilitatea dorit, d.
Rata de actualizare
Reprezint rata de rentabilitate ateptat de un investitor pentru investiia fcut n afacerea
evaluat. Acesta ateapt o rat cu att mai mare cu ct riscul inerent investiiei este mai mare. Este
vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceput:
fie ca i un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obine ncasri sau
profituri viitoare
fie ca i un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate ncasrile viitoare n urma
investiiei n ntreprinderea care le-a produs, pentru c s-a optat pentru acest tip de
43
investiie i nu pentru altul, care ar fi putut fructifica n alt mod acelai capital
disponibil, la acelai nivel al riscului
O prim accepiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite , influenat de
dou variabile: structura de finanare i costul capitalului. Se obine astfel costul mediu ponderat al
capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaz prin ponderarea costurilor resurselor investite de ctre
acionari i creditori.
Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de acionari) reprezint rata de rentabilitate
cerut de acionari pentru riscul asumat prin investiia fcut n afacere (rentabilitatea cerut pentru
a se compensa riscul afacerii). Precizm c este vorba ntr-o prim faz de riscul de exploatare,
specific afacerii. ntr-o a doua faz, dac ntreprinderea este ndatorat, riscul afacerii este majorat
cu o prim de risc financiar (PRF) determinat astfel:
CP
D
c C i PRF
cp p
) ( ) 1 (
unde
i
p
- cota de impozit pe profit
C
cp
costul capitalurilor proprii (care ine seama doar de riscul de exploatare)
c costul datoriilor sub forma dobnzii
D datorii
CP capitaluri proprii
Diferena (C
cp
- c) reprezint costul nepreluat de creditori i trecut acionarilor, stabilit n
raport cu structura de finanare.
Costul capitalurilor proprii se determin prin diverse metode, majoritatea facnd referire la
piata de capital, printre care se numr urmtoarele dou:
1) se ine seama de: rata de distribuie a dividendelor din profitul net care se noteaz cu d, de
profitul net care se noteaz cu P, de dividendul pe aciune care se noteaz cu D, de cursul bursier al
aciunii care se noteaz cu B i de mrimea capitalurilor proprii care se noteaz cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii C
cp
, este:
( )
CP
P d
B
D
C
cp

+
1
unde d P D
Formula general, admind c rata de rentabilitate r reprezint costul capitalurilor proprii,
se transform n:
g
B
D
C
cp
+
2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este realizat prin
intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit n Frana modelul MEDAF
(Modelul echilibrului activelor financiare).
Fundamentul modelului l constituie corelaia, demonstrat de diverse studii, dintre rata de
rentabilitate a aciunii unei ntreprinderi cotate i ratele medii de rentabilitate ale pieei. Astfel, rata
de rentabilitate sperat a unui activ supus riscului este dat de suma ratei de plasament fr risc i a
unei prime de risc. Prima de risc reprezint diferena dintre rata de rentabilitate sperat a pieei i
rata de plasament fr risc. Aceasta este multiplicat cu un coeficient , denumit coeficient de
volatilitate a aciunii. Coeficientul este o caracteristic bursier a ntreprinderii.
Respectiva corelaie se scrie:
( )
j F M F j
k k k k +
44
unde
r
j
- rata de rentabilitate sperat a aciunii j
r
F
- rata de plasament fr risc a pieei (Risk Free Interest Rate)
r
M
- rata de rentabilitate sperat a pieei
(r
M
- r
F
) prima de risc a pieei pentru aciunea j; r
F
< r
M

j
- coeficient de volatilitate a aciunii j sau coeficientul de risc al ntreprinderii
(Comparing Risk Index: Beta)
2
M
M j jM
j

unde

jM

M
-

covariana rentabilitii aciunii i a rentabilitii pieei

M
2
- variana rentabilitii pieei
Dac rata de rentabilitate a aciunilor ntreprinderii cotate este considerat costul
capitalurilor proprii, acesta se determin:
p p cp
P R C +
unde
R
p
rata de rentabilitate fr risc a pieei
P
p
prima de risc a pieei

Costul datoriilor, care se noteaz cu C
d
, se determin dup impozitare (ca urmare a
economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobnzile, dac sunt deductibile fiscal, n
raport cu capitalurile proprii al cror cost nu are acelasi efect). Este influenat de rata dobnzii
pentru datoriile contractate de ntreprindere (obligaiuni, credite) care se noteaz cu c i cota de
impozit pe profit care se noteaz cu i
p
. Costul datoriilor se determin prin urmtoarea formul:
( )
p d
i c C 1
n general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determin la nivelul ratei
curente a pieei pentru datoriile cu acelai grad de risc i cu termene de exigibilitate comparabile.
n final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaz cu CMPC, se determin astfel:
d cp
C k C k CMPC +
2 1 (1)
unde
k
1
- ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate
k
2
- ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate
C
Cp
costul capitalurilor proprii care ine seama doar de riscul de exploatare
Dac se ine seama c ntreprinderea este ndatorat (costul capitalurilor proprii fiind
majorat cu prima de risc financiar) si se dorete punerea n eviden a economiei de impozit indus
de cheltuielile cu dobnda, formula (1) devine:
( ) c i k C k CMPC
p cp
+

1
2 1
(2)
Unde: C
cp
*
- costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
C
cp
*
= C
cp
+ PRF
c - rata dobnzii care reflect n aceast formul costul datoriilor nainte de
reflectarea economiei de impozit
O a doua accepiune a ratei de actualizare este cea conform creia aceasta se determin la
nivelul ratei de rentabilitate a investiiilor alternative pe care le ofer piaa.
45
Respectiva rat de rentabilitate va fi o rat pur, fr risc, care va fi denumit n continuare
rat neutr. n vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutr va fi majorat cu o prim de risc
specific afacerii evaluate. O alt component a ratei de actualizare poate fi rata inflaiei.
Rata neutr
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispoziie mai multe variante:
- rata dobnzii la obligaiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la
obligaiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fr riscuri, avnd n vedere c
ntotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobnzii la obligaiunile din sectorul privat (n special corporaii multinaionale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale
Rata inflaiei
O a doua component a ratei de actualizare o constituie rata inflaiei.
Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare curente (n termeni nominali)
care in seama de inflaia viitoare (estimat), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rat care
include inflaia, numit rat de actualizare nedeflatat. Dac rezultatele viitoare sunt exprimate
n uniti monetare constante (n termeni reali), care nu in seama de inflaia viitoare, ele trebuie
actualizate cu o rat care nu include inflaia, numit rat de actualizare deflatat.
Trecerea de la o rat neutr i, nedeflatat, la o rat deflatat se face prin formule adaptate
ratei inflaiei f. Astfel:
dac inflaia are un nivel mic (n practic se consider un nivel de sub 10%)
f i i
a nedeflatat deflatata

dac inflaia are un nivel ridicat
f
f i
i
a nedeflatat
deflatata
+

1
Prima de risc
A treia component a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare dect rata
neutr, datorit incertitudinilor privind obinerea rezultatelor estimate pentru viitor, adic riscului pe
care l prezint afacerea evaluat. Expresia riscului specific ntreprinderii este prima de risc, care se
noteaz cu P.
Riscul propriu ntreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar
(care apare mai ales dac ntreprinderea este ndatorat pe termen lung).
n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitii de exploatare a afacerii.
Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaz funciile de exploatare ale acesteia: comercial,
tehnic, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor funciilor de exploatare se materializeaz n
atuuri sau slbiciuni, acestea din urm fiind determinante pentru aprecierea riscului economic,
penaliznd valoarea afacerii.
n al doilea caz se ine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza
diagnosticrii funciei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplic ratei neutre n prealabil deflatate i se poate calcula n doua moduri:
global, reprezentnd o estimare unic pentru toate categoriile sau treptele de risc.
Dei estimat de evaluator n funcie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc
global se stabilete n legtur direct cu uzanele internaionale, care recomand valori ale primei
de risc global ce variaz ntre 25% i 200% din rata neutr.
Formula de calcul a ratei de actualizare este n acest caz:
P i i P i r + + ) 1 (
46
unde P prima de risc global
n trepte, fcndu-se estimri pentru anumite categorii de risc, considerate relevante de
ctre evaluator.
Cteva exemple de categorii de risc ar fi: de ar, pentru mrimea afacerii, pentru activitatea
de cercetare-dezvoltare, pentru dependena fa de clieni, privind cererea pentru produsele
ntreprinderii, financiar (sau pentru structura de finanare) i altele.
Scara de punctare este cuprins ntre 0 si 5%. Punctajul total obinut pentru toate categoriile
de risc se nsumeaz cu rata neutr, determinnd rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este n acest caz:

+
n
t
t
p i r
1
unde p
t
punctaje (exprimate procentual sau sub form de coeficient) acordate fiecrei
categorii de risc t
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator
Capitalizarea (care, n nelesul su pentru evaluare, nu trebuie confundat cu procedeul
invers actualizrii) este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o cretere
constant) pe un orizont nedeterminat de timp n valoare prezent, spre deosebire de actualizare
care nsumeaz fluxuri anuale (de regul de mrimi inegale) pe o perioad determinat de timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezint orice divizor (de obicei
exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul n valoare.
Inversul ratei de capitalizare poart numele de coeficient multiplicator sau coeficient de
capitalizare.
Cei mai utilizai coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinai pe baza cursurilor
bursiere i anume PER (Price Earnings Ratio), precum i coeficientul de capitalizare a capacitii de
autofinanare. Se mai pot folosi coeficieni multiplicatori ai tranzaciilor i anume cei observai la
achiziiile i vnzarile de afaceri.
a) Price Earnings Ratio (PER)
PER semnific n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe
seama beneficiilor primite de investitori sau de cte ori mrimea beneficiului este dispus s
plteasc un investitor pentru achiziia unei aciuni. De menionat c se consider ntreg beneficiul
ca fiind distribuibil acionarilor.
Formula de calcul pentru o aciune a afacerii evaluate este, aa cum s-a mai artat:
Beneficiu
bursier Curs
PER
b) Coeficientul de capitalizare a capacitii de autofinanare (CCAF)
Formula sa de calcul pentru o aciune este:
are autofinant de Capacitate
bursier Curs
CCAF
n comparaie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul c reflect fluxurile de
trezorerie poteniale aferente activitii ntreprinderii, pentru c numitorul su este o form a
rezultatului ncasabil, spre deosebire de PER, la al crui calcul este utilizat un rezultat contabil.
Dac nu pot fi utilizate informaiile de pia reflectate prin intermediul coeficienilor
multiplicatori prezentai mai sus, se face apel la rata de actualizare determinat prin modaliti
specifice, diminuat cu rata de cretere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaz. Formula
corespunztoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro i este:
g r c
unde c rata de capitalizare
47
r rata de actualizare
g rata de cretere pe termen lung a beneficiului
Dac se consider c beneficiul care se capitalizeaz este constant pe o perioad
nedeterminat de timp, formula de mai sus se simplific, rata de capitalizare devenind egal cu rata
de actualizare:
r c
Unitatea de curs 2
Metode de stabilire a valorii entitii (afacerii)
Obiective:
a) Prezentarea metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar (tema 1);
b) Prezentarea metodelor de capitalizare a beneficiilor (tema 2).
Noiuni cheie: valori ale entitii, valori ale capitalurilor proprii, fluxuri de numerar, cheltuieli
calculate, nevoie de fond de rulment, orizont de prognoz finit, valoare rezidual, actualizare,
beneficii, rezultate recurente, cretere constant, orizont de prognoz nedeterminat, capitalizare
CONINUTUL UNITII
Aceste metode in seama de totalitatea capitalurilor investite n afacere i anume:
capitalurile proprii
resursele strine sau datoriile financiare
Tema 1: Valori de randament determinate
prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar
Fluxurile de numerar reprezint o micare, intrare sau ieire de lichiditi. Pentru o
ntreprindere dat, fluxurile de numerar sunt adesea difereniate dup cele trei cicluri specifice
activitii acesteia i anume: exploatare, investiii, finanare.
Forme ale fluxurilor de numerar
n teoria i practica evalurii se ntlnete o varietate de forme ale fluxurilor de numerar.
Totui, aceste forme sau modele de calcul au urmtoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitilor de exploatare,
financiare i extraordinare (nainte sau dup impozitare) sau doar profitul din exploatare
- se elimin din calcule acele elementele de venituri i cheltuieli numite calculate, care nu
vor genera fluxuri de numerar n exerciiul analizat, cum sunt: cheltuieli i venituri cu
amortizrile, ajustrile pentru depreciere sau cu provizioanele, subvenii pentru investiii
virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimin din calcule acele elemente bilaniere care induc decalaje n plata
cheltuielilor, respectiv ncasarea veniturilor
Aceste decalaje de ncasri i pli sunt specifice unei contabiliti de angajamente i se
refer la: stocuri, creane i datorii pe termen scurt nefinanciare.
Dintre formele fluxurilor de numerar recomandate de standardele de evaluare sau utilizate
cel mai des n practica evalurii menionm:
1) Flux de numerar disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free Cash -
Flow)
= Profit operaional net + Amortizare i alte cheltuieli noncash Variaia nevoii de
fond de rulment operaionale (capitalului de lucru) Investiii n active imobilizate
48
Fluxul de numerar disponibil pune n eviden fluxurile de numerar pltite sau primite de la
toi cei care au adus resurse n afacere sub forma dobnzilor, dividendelor, mprumuturilor primite,
mprumuturilor rambursate, majorrii capitalului social etc.
2) Flux de numerar anglo-saxon
= Profit din exploatare net t Cheltuieli i venituri cu amortizr, ajustri pentru
deprecierei i provizioanet Cheltuieli i venituri aferente vnzarii imobilizrilor
- Variaia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investiiile n active imobilizate -
Cheltuielile cu dobnzile
Aceast form de flux de numerar este asemntoare precedentei, cu deosebirea c exclude
cheltuielile cu dobnzile, adic remunerarea resurselor mprumutate.
Independent de forma de flux de numerar aleas, n cazul n care se consider c afacerea va
genera fluxuri de numerar pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai ndeprtat,
nu permite previziunea anual a fluxului de numerar, se determin aa numita valoare rezidual.
Aceasta reprezint suma fluxurilor de numerar previzionate actualizate ncepnd cu anul urmtor
unei durate de previziune explicite i pn la infinit (n fapt, se pot aprecia spre exemplu, 30 sau 75
de ani).
Modaliti de determinare a valorii reziduale
Valoarea rezidual este expresia global a fluxului de numerar total realizabil perioada
amintit, flux care este constant sau crete ntr-o proporie constant.
Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:
a)
n r
ANC V

unde
n - ultimul an al orizontului de prognoz explicit
Activul net contabil aferent anului n se poate estima dup formula:
( )
n
n
f ANC ANC + 1
0
unde
f rata anuala a inflaiei
b)
g CMPC
FN
V
n
r

+1
unde : FN
n+1
fluxul de numerar aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoz pentru previziunea fluxurilor de numerar
Orizontul de prognoz reprezint perioada de timp care i este necesar afacerii ca s
progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet.
n practica evalurii, n cadrul metodelor de actualizare a fluxurilor de numerar, previziunile
se fac pe un orizont de timp segmentat n dou perioade:
- prima, denumit orizont explicit, care corespunde orizontului de vizibilitate al
ntreprinderii
- cea de-a doua perioad, denumit orizont neexplicit, care corespunde restului de ani din
viaa ntreprinderii, considerat nedeterminat dac evaluarea se face pe baza pricipiului
continuitii activitii
Orizontul explicit reprezint durata de via economic a investiiei. Durata necesar
atingerii acestui punct poate fi estimat n funcie de ciclul de via economic al produselor, durata
de funcionare rmas pentru imobilizrile amortizabile, ali factori interni pui n eviden prin
intermediul analizei SWOT realizat n cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor
microeconomici, direct legai de evoluia afacerii evaluate, n estimarea orizontului de prognoz mai
49
pot s intervin i ali factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economic),
factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investiiei estimat de investitor,
ciclicitatea i mrimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informaiilor,
credibilitatea previziunilor.
Formule de calcul
Odat definii parametrii implicai n determinarea valorilor de randament bazate pe
actualizarea fluxurilor de numerar se pot scrie formulele de calcul ale acestora n urmtoarele
variante:
a) Evoluie constant a fluxului de numerar CF pe orizontul explicit, valoarea rezidual nul,
ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( ) ( )
( )
r
r
FN
r
FN
r
FN
r
FN
V
n
n
+

+
+ +
+
+
+

1
1
1
1
...
1
1
2
unde
r rata de actualizare
n numrul de ani ai orizontului de prognoz finit
b) Cretere geometric a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit, ntr-un ritm anual c,
valoarea rezidual nul, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n
n
r
c FN
r
c FN
r
c FN
V
+
+
+ +
+
+
+
+
+

1
1
...
1
1
1
1
2
2
c) Cretere liniar a fluxului de numerar FN, cu o valoare fix d, valoarea rezidual nul,
ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
( )
( ) ( )
n
r
n d FN
r
d FN
r
d FN
V
+
+
+ +
+
+
+
+
+

1
...
1
2
1
2

d) Evoluie discontinu a fluxului de numerar FN pe orizontul explicit i o valoare reziduala
Vr determinat pentru orizontul neexplicit, rezultnd o valoare de randament a afacerii V:
( ) ( )
n
n
t
t
t
r
Vr
r
FN
V
+
+
+

1 1
1
unde
Vr valoare rezidual
Tema 2: Valori de randament determinate
prin metode de capitalizare a beneficiilor
Acestea constau n mprirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rat de capitalizare,
ori n nmulirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti n valoare.
Forme ale beneficiilor
n literatura de specialitate exist diferite interpretri ale beneficiilor:
profit contabil net sau brut (din contul de profit i pierdere)
profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit i pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au exclus cheltuielile
i veniturile cu amortizari i provizioane)
50
De regul, atunci cnd se utilizeaz forme ale rezultatului contabil, acesta nu este acceptat ca
atare, aplicndu-i-se corecii cu caracter economic i fiscal.
Coreciile aplicate rezultatului contabil n vederea estimrii beneficiilor
n general, coreciile aplicate rezultatelor contabile constau n:
- corectarea veniturilor i cheltuielilor la nivele care sunt n mod rezonabil reprezentative
n ipoteza continurii activitii de exploatare
- corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice
- corectarea veniturilor i cheltuielilor aferente activelor n afara exploatrii
Exemple de corecii:
eliminarea evenimentelor ntmplatoare, cum ar fi greve, inundaii
eliminarea influenei elementelor n afara exploatrii (venituri i cheltuieli aferente
activelor n afara exploatrii), cum ar fi surplus de personal, active imobilizate care nu
mai sunt necesare exploatrii
Formule de calcul
Odata stabilit forma beneficiului care va fi utilizat, pentru a gsi mrimea corespunztoare
acestuia, care va fi inclus n formulele de calcul specifice, se opteaz pentru una din urmtoarele
variante:
se utilizeaz beneficiul determinat pentru ultimul an ncheiat
se utilizeaz media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regul 3 ani)
se efectueaz previziuni privind beneficiul pentru a se gsi anul n care acesta devine
relativ constant, moment din care se capitalizeaz
se determin aa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin intermediul unei
analize istorice, curente i prospective.
Concret, se determin beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-3 ani
nu este semnificativ, mai ales n cazul unei evoluii economice rapide), pentru anul curent
i se estimeaz beneficiile pe un orizont de prognoz de aproximativ trei ani. Pentru a se
identifica beneficiul reproductibil se procedeaz la eliminarea beneficiilor pentru acei ani
care reflect evoluii extreme sau brutale i mai puin credibile, dup care se face media
beneficiilor pentru anii rmai.
Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este dat
de valoarea actual a beneficiilor viitoare care se actualizeaz. Orizontul de prognoz este
nedeterminat.
Dac beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii V
este:
( )

1
1
lim
t
t
t
r
B
r
B
V
Dac beneficiul nregistreaz o cretere constant g pe acest interval, formula de calcul a
valorii afacerii V este:
c
B
g r
B
V

Unde: r rata de actualizare

c rata de capitalizare
n cazul n care rata de capitalizare este nlocuit cu un coeficient multiplicator M, formula
de calcul a valorii afacerii V devine:
M B V
Unitatea de curs 3
Metode de stabilire a valorii capitalurilor proprii
51
Obiective:
a) Prezentarea metodelor bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii (tema 1);
b) Prezentarea metodelor bazate pe dividende (tema 2).
Noiuni cheie: metoda substractiv, flux de numerar pentru afacere, flux de numerar pentru
acionari, interese minoritare, valoarea activelor n afara exploatrii, aciune, dividend, previziune,
curs bursier
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Metode bazate pe fluxuri de numerar sau pe beneficii
Valoarea capitalurilor proprii se poate obine n mod direct prin actualizarea fluxului de
numerar disponibil pentru acionari (Equity Cash-flow), care are urmtoarea form:
= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash Investiii n active imobilizate
Variaia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)
+ Creterea anual a datoriilor financiare - Restituiri de datorii financiare
O alt metod, numit substractiv, are ca i punct de pornire valoarea entitii (afacerii),
determinat prin metode de actualizare a fluxurilor de numerar sau prin metode de capitalizare a
beneficiilor, corectat astfel:
Valoarea entitii (afacerii)
- Valoarea intereselor minoritare
- Valoarea resurselor strine (datoriilor financiare)
=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)
Valoarea intereselor sau aciunilor minoritare este de regul inclus n valoarea entitii.
Dac se dorete eliminarea lor, participaiile minoritare trebuie evaluate la valori de pia.
Resursele strine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt, datorii aferente
leasingului financiar, precum i din alte datorii financiare. Atunci cnd se deduc din valoarea
entitii, trebuie evaluate la valoarea de pia.
Tema 2: Metode bazate pe dividende
Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) l constituie dividendul pe aciune i
tranzaciile bursiere.
Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baz venitul ateptat din
investiia n aciuni ordinare (comune), care este dividendul la care au dreptul deintorii unor
astfel de aciuni (o perioad finit sau infinit de timp). Valoarea de randament pentru aciunea
comun este valoarea prezent a unei aciuni. Aceasta reprezint suma actualizat a dividendelor
viitoare anticipate generate de aciune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre
care amintim:
a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea aciunii se determin n ipoteza unei investiii pe o perioad
determinat de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
52
( ) ( )

+
+
+

n
t
n
n
t
t
r
V
r
D
V
1
1 1
unde
t - numr de ani de previziune finit
D
t
- dividend pltit n anul t
V
n
- valoarea aciunii n anul n
r rata de actualizare
Modelul I. Fisher este utilizat n special de ctre instituiile financiare, dar nu este att de util
ca i modelele de evaluare a entitii, datorit faptului c nu reflect sursele de creare a valorii i nu
identific, pentru manageri, oportunitile de cretere a valorii.
b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat
Formula lui I.Fisher este puin operaional datorit dificultii n estimarea corect a
evoluiei viitoare a dividendelor.
Atunci se admite c dividendele cresc cu o rat g, constant i inferioar lui r. Orizontul de
prognoz pe care l presupune modelul este infinit.
( )

1
1
t
t
t
r
D
V
, unde
( )
t
t
g D D + 1
0
( )
( )
( )
t
t
g D D
g D D
g D D
+
+
+
1
.... .......... ..........
1
1
0
2
0 2
0 1
D
0
- dividendul anului evalurii

,
_

+
+

1
0
1
1
t
t
r
g
D V , n ipoteza r > g
Daca t tinde spre infinit, aplicnd proprietile seriilor infinite de numere se obine:

( )
g r
g D
V

1
0

g r
D
V

unde D - dividendul anului urmtor (poate fi anticipat pentru c

este decis n funcie de profitul anului evalurii)
Oportunitile de cretere a valorii aciunii V constau n aprecierea ratei de cretere a
dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (costul capitalurilor
proprii) sau rentabilitatea financiar R
f
i de rata de distribuie a dividendelor d.
n ipoteza creterii celor dou rate pe o perioad lung de timp se poate scrie:
( )
f
R d g 1

( )
f
R d r
D
V

1
Utiliznd acest model i presupunnd c dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie
formula:
r
D
V
c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat
Modelul J.Gordon E.Shapiro simplificat este mai rar aplicat n practic pentru c este puin
probabil ca dividendele s creasc la infinit cu rata g, mai ales dac g este destul de ridicat la
nceputul activitii ntreprinderii. Pe de alt parte, n plan practic se constat la majoritatea
ntreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.
53
Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate i
folosete dou rate de cretere a dividendelor, cu mrimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de
cretere sunt constante pe intervalul care le corespunde.
Astfel, pentru intervalul [1,n]:
g
1
- rata anual de cretere a dividendului pe perioada de la 1 la q
g
2
- rata anual de cretere a dividendului pe perioada de la q+1 la n
Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:
1
1
]
1

,
_

+
+
+
,
_

+
+

q
t
q t
g r r
g
r
g
D V
1 2
1 1
0
1
1
1
1
1
Unitatea de curs 3
Valori de randament obinute prin metode comparative;
Ajustri ale valorii afacerii
Obiective:
a) Prezentarea metodelor de evaluare comparative (tema 1);
b) Expunerea necesitii i a soluiilor de ajustare a valorilor atribuite afacerii (tema 2).
Noiuni cheie: pia, baze de date, etalon de comparaie, parametri de activitate i de rezultat, rate
de evaluare, ajustri, prima de control, vandabilitate, interval de valori,
CONINUTUL UNITII
Tema 1: Valori de randament obinute prin metode comparative
Fundamentul aplicrii metodelor comparative
Reprezint o cale de determinare a valorii unei ntreprinderi, a unei participaii sau a unei
aciuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compar subiectul evaluat cu alte
ntreprinderi similare, participaii sau aciuni care au fost vndute.
Ca etap preliminar aplicrii metodelor comparative, mai important este analiza de pia,
care const n:
a) reconstituirea istoricului vnzrilor de proprieti (afaceri) similare celei care este
evaluat:
- se urmrete orice nelegere curent, orice opiune de vnzare sau de listare
a proprietilor (afacerilor) similare
- se analizeaz vnzrile efectuate cu astfel de proprieti, vechi de pn la
un an sau mai mult, n funcie de specific
- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri similare, necotate
b) analiza pieei de capital
- istoricul (uneori tendinele) tranzaciilor cu aciuni ale ntreprinderilor cotate
care sunt considerate etalon de comparaie, respectiv a tranzaciilor cu aciunile
afacerii evaluate.
Etapele evalurii afacerii prin metode comparative
- se bazeaz pe informaiile cuprinse n situaiile financiare ale ntreprinderii
- n unele cazuri, aceste documente se corecteaz
Exemple:
corectarea amortizrii contabile pentru a se obine cea economic
corectarea valorii stocurilor
eliminarea elementelor conjuncturale de venituri i cheltuieli care au influenat profitul
net
corectarea impozitului pe profit
54
- de regul, comparaiile se fac n termeni unitari, pe o aciune
Metodele uzuale:
- comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor ntreprinderii evaluate
- comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor similare cotate
- comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate
Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea ntreprinderilor cotate sau
necotate prin comparaii cu alte ntreprinderi cotate sau necotate:
a) Alegerea unui eantion de ntreprinderi comparabile cu ntreprinderea evaluat n
funcie de: mrime, sector de apartenen, rata de cretere trecut i/sau estimat, riscul
specific
b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi dac exist
statistici la nivel de ramur sau sector de activitate care s reflecte evoluia
parametrilor ntr-o perioad trecut
-Parametrii folosii: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumit form de flux
de numerar, activele nete sau capitalurile proprii.
c) Determinarea ratelor de evaluare
Reprezint raportul dintre preuri (cursuri bursiere) valabile la data evalurii i parametrii
prezentai mai sus.
n cazul n care ntreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se determin n termeni
unitari, pe baza cursului bursier al aciunilor lor, analiznd tranzaciile de pe piaa de capital. Ele se
scriu astfel:
Unde: R
Ei
rata de evaluare
determinat n funcie de parametrul i
B curs bursier
P
i
parametrul de activitate sau de rentabilitate i
n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determin n
termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut prin analiza achiziiilor
specifice, la valoarea total a parametrilor amintii.
Ratele de evaluare:
1) PER: se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele cotate.
Mrimea sa depinde de: creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete) afacerii (direct
proporional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobnzii (invers proporional).
2) Curs / Flux de numerar: sectoare sau ntreprinderi la care politica de amortizare
influeneaz profitul net i implicit PER-ul ntreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc profitul net, dar
se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe baza unei gestiuni corecte.
4) Curs/ Dividend: indicator de randament
d) Efectuarea unor corecii asupra ratelor de evaluare
Coreciile se refer la:
- vandabilitate sau lipsa vandabilitii pentru pachetele minoritare, dac se compar valoarea
participaiilor care dau aceleai drepturi
- existena sau lipsa controlului, dac se compar participaii diferite
- previziunile de activitate i de randament
- politica de dividende
55
i
Ei
P
B
R
Coreciile se exprim procentual i se aplic succesiv ratei (ratelor) de evaluare,
influenndu-le n sens pozitiv sau negativ.
e) Stabilirea valorii afacerii evaluate
Valoarea afacerii, V se obine pe baza variabilelor definite, aplicnd formula:
( ) PT R R V
Em E

unde
R
E
valoarea ratei de evaluare a ntreprinderii acceptate ca etalon
R
Em
media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeai
ntreprindere, fie o singur rat de evaluare pentru toate ntreprinderile luate ca
etalon)
PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de evaluare, determinat
pentru afacerea evaluat
Tema 2: Ajustri ale valorii afacerii
Valorile atribuite afacerii sunt influenate, n situaii specifice, cu:
a) o prim de control, care reprezint un supliment fa de preul determinat pornind de la cursul
normal al aciunii, respectiv de la valoarea afacerii.
n practic se adaug valorii de randament o prim de 30% pentru ntreprinderile
necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .
b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizeaz valoarea societilor
necotate sau cotate pe o pia care nu este activ, avnd n vedere greutile survenite n
vnzarea aciunilor.
n practic, mrimea ajustrii este de 10-40%.
Ajustarea este specific participaiilor minoritare:
- participaii (pachete de aciuni) uor vandabile pe o pia organizat
- participaii greu vandabile sau deloc vandabile
valoarea pachetului minoritar uor vandabil pe o pia organizat este obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al unei alte
ntreprinderi
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se aplic o reducere
pentru pachet minoritar (se elimin prima de control)
valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil este obinut:
fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, creia i se aplic o
reducere pentru nevandabilitate
fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, creia i se aplic succesiv
reduceri pentru pachet minoritar i nevandabilitate (se elimin prima de
control i se aplic o penalizare pentru lipsa de lichiditate)
Rezumatul modulului 3: Estimarea valorii afacerii prin metode bazate pe randament
Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezint o categorie de metode privind
evaluarea afacerii care fac abstracie de valoarea individual a activelor care i formeaz
patrimoniul i iau n considerare doar capacitatea acestor active de a genera profit. Dac metodele
patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat separat i apoi adugat), metodele
bazate pe randament l includ indirect.
56
Modulul difereniaz valorile de randament n dou categorii:
- cele care presupun analize i calcule specifice, fiind bazate esenialmente pe
constatrile diagnosticului de evaluare; este vorba de metode de actualizare a
fluxurilor de numerar i de metode de capitalizare a beneficiilor care, dup criteriul
resurselor de finanare luate n calcul, se mpart n metode de stabilire a valorii
entitii, respectiv a capitalurilor proprii
n cadrul acestei categorii de metode sunt eseniale previziunea formei de flux de numerar
pentru care s-a optat, a elementelor de compunere a ratei de actualizare/capitalizare, a
orizontului de prognoz (finit sau infinit) pe care trebuie estimate rezultatele, a valorii
reziduale a afacerii.
- cele care presupun comparaii directe cu piaa, foarte uor de aplicat dac exist o
pia specific, statistici sectoriale, tranzacii recente cu aciuni i afaceri
Ultima parte a modului prezint posibilitatea ajustrii valorii afacerii determinate, dup caz,
prin metode bazate pe active sau pe randament, n funcie de particularitile tranzaciei care a
reclamat evaluarea (care poate viza obinerea controlului) i ale vandabilitii aciunilor afacerii
evaluate.
Teste de autoevaluare pentru modulul 3
A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1.PER are urmtoarele utiliti:
a) este una dintre ratele de evaluare utilizate n
cadrul metodelor comparative
b) ajut la stabilirea ratei de actualizare a unui
beneficiu sau a fluxului de numerar n
cadrul metodelor de evaluare bazate pe
rentabilitate
c) ajut acionarii actuali sau poteniali s
estimeze evoluia viitoare a ntreprinderii
cotate, prin compararea PER-ului
ntreprinderii n cauz cu PER-ul mediu al
pieei
d) ajut la stabilirea mrimii superprofitului
2.Ca form a beneficiilor utilizate n cadrul
metodelor de randament, rezultatul curent
contabil poate fi corectat prin eliminarea:
a) cheluielilor cu dobnzile
b) cheltuielilor i veniturilor aferente unei
piee cu caracter excepional
c) cheltuielilor nejustificate cu salariile
conductorilor ntreprinderii
d) rezultatului obinut din vnzarea
imobilizrilor
3.Actualizarea (n general vorbind) presupune:
a) exprimarea n uniti monetare ale
prezentului a unor valori estimate a se
realiza n viitor
b) exprimarea n uniti monetare ale
prezentului a unor valori din trecut
6.Inversul ratei de capitalizare poart
denumirea de:
a) rat de actualizare
b) factor de actualizare
c) coeficient multiplicator
7.Care este formula de calcul a valorii unei
afaceri dac se capitalizeaz beneficiul (B)
generat de afacere pe un orizont de prognoz
nedeterminat i se consider c acest beneficiu
este constant?
a)
( )
;
1
lim
1

n
t
t
n
r
B
V
b)
( )
;
1
1

n
t
t
r
B
V
c)
;
r
B
V
d)
( )
.
1 1
r
r
B V
n
+

8.n situaia n care orizonul de prognoz este

mprit n dou intervale, cum se determin
valoarea rezidual asociat orizontului
neexplicit n condiiile n care se consider c
se nregistreaz o cretere a fluxului de
numerar pe termen lung cu o rat de cretere
constant g, inferioar costului capitalurilor
investite?
a)
( ); 1 g ANC V
n r
+
57
c) exprimarea n uniti monetare ale
prezentului a unor valori trecute innd
seama de riscul de ar specific
d) exprimarea n uniti monetare ale viitorului
a unor valori prezente n funcie de eficiena
utilizrii capitalurilor investite
4.Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n
uniti monetare ale momentului respectiv,
componentele ratei de actualizare sunt:
a) rata neutr; b) prima de risc
c) rata dobnzii; d) rata inflaiei
5.n situaia n care n cadrul modelului CAPM
(Capital Asset Pricing Model) se include
coeficientul aferent aciunilor societii luate
n calcul, atunci rezultatul va fi obinerea:
a) costului mediu ponderat al capitalului
b) costului datoriilor
c) costului capitalurilor proprii
d) costului capitalurilor mprumutate
b)
;
1
g CMPC
flow Cash
V
n
r

+
c)
;
g CMPC
flow Cash
V
n
r
+

9.Premisele modelului Gordon-Shapiro

simplificat utilizat pentru evaluarea prin
metode bursiere sunt:
a) orizont de prognoza finit
b) orizont de prognoza infinit
c) evolutie previzionata a dividendelor
d) crestere constanta a dividendelor
10.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui
pachet minoritar se face pornind de la:
a) valoarea unui pachet minoritar vandabil
cruia i se aplic o reducere pentru
nevandabilitate
b) valoarea unui pachet majoritar cruia i se
aplic o reducere pentru lipsa controlului
c) valoarea unui pachet majoritar cruia i se
aplic o penalizare pentru nevandabilitate
B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilor
Societatea X dispune de urmtoarele capitaluri: capitaluri proprii 1000 UM, datorii
financiare 1200 UM. Rata medie a dobnzii la datoriile financiare este de 6,5% i impozitul pe
profit de 16%. tiind c sectorul su de activitate prezint un coeficient de 1,1, c rata de
rentabilitate fr risc este de 4,5% i c investitorii ateapt o rentabilitate medie a capitalurilor
proprii de 9% pe piaa de capital, s se calculeze costul mediu ponderat al capitalului societii
(CMPC).
Studiu de caz 2: Metode de actualizare a fluxurilor de numerar i metode comparative
Un grup de societi are urmtoarele situaii financiare pentru ultimul exerciiu:
58
Cont de profit i pierdere prelucrat:
Cifra de afaceri 1000 UM
................................................
Excedent brut de exploatare 250
- Cheltuieli cu amortizarea 50
= Rezultatul exploatarii 200
+ Rezultat financiar -15
+Rezultat extraordinar 25
- Cheltuieli cu impozitul pe profit 85
- Cheltuieli cu amortizarea
plusvalorilor (specifice consolidrilor) 10
Rezultat net consolidat 115
Bilan prelucrat:
ACTIV PASIV
Active imobilizate (nete)
Active circulante de exploatare
Disponibiliti
500
450
80
Capitaluri proprii
Pasive circulante de exploatare
Datorii financiare
450
280
300
TOTAL 1030 TOTAL 1030
Alte informaii:
- investiiile au reprezentat 60 UM n cursul ultimului exerciiu
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 UM la sfritul exerciiului precedent
- rata de rentabilitate a pieei, fr risc 4%
- prima de risc medie a pieei aciunilor este de 5%
- coeficientul al grupului este de 1,3; cota de impozit pe profit 16%
- rata dobnzii la datoriile financiare ale grupului 7%
Se cere:
a) s se calculeze valoarea creat de grup n ultimul exerciiu
b) s se evalueze afacerea prin comparaii bursiere, tiind c pentru societile cotate din
acelai sector de activitate s-au observat multiplii urmtori pentru rezultatele ultimului
exerciiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare = 10
c) s se evalueze afacerea prin metoda fluxurilor de numerar disponibile actualizate
presupunnd c acest flux de numerar va crete cu 10% pe an n urmtoarele trei exerciii,
apoi cu 4% pn la infinit.
Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividende
Dac preul aciunii societii X este actualmente 25 UM, rata de cretere anticipat a
beneficiilor de 9% i dividendul anticipat la sfritul exerciiului este de 1,5 UM, care este rata de
rentabilitate sperat a titlului?
Bibliografie pentru modulul 3
1.Btrncea I. i colectiv, Analiza diagnostic i evaluarea societilor comerciale, Ed.
Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 144-152, 156-161
2. Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC), Standarde de Evaluare
Internaionale, ed. a VI-a, 2003, traducere n limba romn, Asociaia Naionale a Evaluatorilor din
Romnia, pag. 207-229
3. Corpul Experilor Contabili i a Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR), Cartea
expertului evaluator Norme profesionale i recomandri, Ed. CECCAR, Bucureti, 2003, pag.
116-119, 123-132
4. Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 97-149, 153-155
5. Ifnescu A. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,
1999, pag.188-226
6. Stan S. i colectiv, Evaluarea ntreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003, pag. 265-337
60