MUGUR ISRESCU

Finanarea dezechilibrului extern i ajustarea macroeconomic n condiiile crizei financiare. Cazul Romniei

2009

Cuprins
Introducere..................................................................................................... 9 1. Cauzele i efectele intrrilor masive de capitaluri ............................................................................................... 13 2. Evoluii dup ncheierea intrrilor masive de capitaluri unele stilizri .......................................................................................... 16 3. Cazul Romniei ......................................................................................... 20 3.1. Perioada intrrilor masive de capitaluri ...................................... 20 3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea intrrilor masive de capitaluri.......................................................27 Bibliografie..................................................................................................... 36

MUGUR IS RESCU

Excelena Voastr Domnule Preedinte, Excelenele Voastre Domnilor Academicieni, Doamnelor i Domnilor,

V rog s-mi permitei a-mi exprima deosebita onoare de a fi prezent n aceast important sesiune, n care are loc primirea mea ca Membru Corespondent pentru Romnia al Academiei Regale a Doctorilor. Mulumindu-v, Excelena Voastr Domnule Preedinte, pentru onoarea de a-mi susine intrarea ntr-una dintre cele mai respectabile instituii regale din Spania continuatoare a celebrei Adunri a celor 100 de nelepi ai Spaniei vreau s v asigur de sentimentele mele de adnc gratitudine i, totodat, de dorina mea de a contribui, prin toate eforturile, la realizarea naltelor scopuri ale acestei instituii de notorietate pe plan internaional. Mulumesc Excelenelor Voastre Domnilor Academicieni pentru generoasa primire i sper s merit o asemenea mare onoare.

Introducere
Problema legturii dintre finanare i ajustare poate fi cel mai uor descris pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program de ajustare poate atrage finanare dac schimbrile prevzute sunt credibile. Proprietarii, bncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea noilor obiective prin adugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin cumprarea de ctre public de noi obligaiuni emise de firme. La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c n loc de bilanul unei firme este vorba despre balana de pli a rii respective, cu cele dou conturi ale sale: contul de capital i contul curent. n aceste conturi au loc modificri permanente reflectnd tranzaciile internaionale ale acelei ri. Sensul modificrilor se poate schimba de la un an la altul. Din acest motiv, nu orice schimbare care intervine n echilibrul celor dou conturi poate fi definit ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare n cadrul balanei de pli, conceptele-cheie sunt mbuntirea sau deteriorarea celor dou conturi. Conceptul de mbuntire se poate aplica, n mod separat, att contului curent, ct i contului de capital. Conform literaturii economice, o inversare n contul curent apare dac n mod concomitent schimbarea soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB) i intervine pe o perioad mai mare de un an (Milesi-Ferretti i Razin, 2000). Astfel, o mbuntire a contului curent apare dac n mai muli ani deficitul de cont curent se reduce n mod substanial att n termeni relativi, ct i n termeni absolui. O mbuntire a contului de capital nseamn intrri substaniale de capital. Deoarece intrrile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv aprecierea semnificativ a ratei de schimb, mbuntirea contului de capital este cunoscut i ca problema intrrilor de capital (Calvo, Leiderman, Reinhart, 1993).

Invers, deteriorarea n contul curent este reflectat de existena deficitelor gemene sau de existena deficitelor relativ mari. De asemenea, deteriorarea n contul de capital reflect opririle brute ale intrrilor de capital sau chiar ieiri nete de capital. O stopare brusc este definit ca o inversare a intrrilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor anteriori, acompaniat de o cretere semnificativ a costurilor capitalului (Calvo, Izquierdo i Mejia, 2004, i Calvo, Izquierdo i Loo-Kung, 2006). Distincia ntre ajustrile cvasiindividuale i ajustrile internaionale la nivelul balanei de pli este util pentru elaborarea politicilor economice. Ajustrile cvasiindividuale apar atunci cnd, datorit condiiilor ei concrete, o ar se confrunt n mod singular cu intrri relativ mari pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Ajustrile internaionale sunt caracterizate de intrri mari i concomitente de capital ntr-un numr mare de ri, urmate de o diminuare relativ a acestora pentru ntregul grup. De obicei, numrul de ri care se confrunt n mod concomitent cu intrri mari de capital este relativ mic. Totui, din cnd n cnd, au loc sincronizri ale intrrilor de capital masive pentru un numr relativ mare de ri. n ultimii ani foarte multe ri, printre care i Romnia, s-au confruntat cu problema intrrilor de capital. Din acest motiv, n continuare m voi referi la intrrile sincrone mari de capitaluri. Aa cum au artat recent Reinhart i Reinhart (2008), pot exista conexiuni ntre aceste intrri sincrone mari de capitaluri i crize ale datoriilor suverane, ale ratelor de schimb, ale inflaiei i ale sistemului bancar. Ei au definit crizele pentru fiecare dintre componentele menionate i au construit probabiliti specifice de apariie a crizei pentru perioada 1960-2007 pentru un numr de 66 de ri. Probabilitile au fost definite necondiionat de episoadele de intrri mari de capitaluri, precum i condiionat de aceste episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c, pentru rile cu venituri mici sau medii, probabilitile condiionate ca o criz s apar sunt substanial mai mari dect probabilitile necondiionate.

10

Cu alte cuvinte, numrul crizelor este mai mare n jurul episoadelor de intrri mari de capitaluri. Se poate conchide c, n termeni practici, acest fapt face ca magnitudinea ajustrilor i a finanrilor s fie diferit, comparativ cu episoadele cvasisingulare de intrri mari de capitaluri pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Aceasta deriv din faptul c, dac apar crize sincrone pe oricare din componentele menionate datorie suveran, rat de schimb, inflaie, sistem bancar , atunci este posibil ca acestea s fie urmate de recesiuni sincrone. Evident, apelarea n acelai timp la finanri externe pentru sprijinirea unui numr mare de programe de ieire din criz face ca resursele disponibile pentru fiecare ar s fie relativ reduse i mai scumpe comparativ cu situaia n care doar un numr mic de ri utilizeaz un volum dat de resurse. n plus, recesiuni sincrone ar putea nsemna i recesiuni individuale mai mari pentru economiile n care sectorul exportator are o pondere important. n aceste condiii, dificultatea adoptrii unui pachet de reforme i a obinerii asistenei financiare externe este mai mare n contextul unor episoade cvasisingulare ale terminrii unui ciclu de intrri mari de capitaluri. Romnia a avut n vedere acest aspect atunci cnd a apelat la asistena financiar de la UE, FMI i alte instituii financiare internaionale pentru a acoperi gap-ul de finanare estimat pentru 2009 i 2010. Dar asupra acestui aspect voi reveni n ultima seciune a acestei lucrri. n era modern a finanelor internaionale, astfel de episoade de intrri mari de capitaluri sincronizate s-au nregistrat de cteva ori. n principiu, din cnd n cnd, investitorii strini gsesc suficiente motive pentru a investi relativ mult n ri n curs de dezvoltare sau pe piee emergente. Dac avem n vedere perioada ulterioar Primului Rzboi Mondial, putem spune c acest model nu s-a repetat n deceniile patru, cinci i ase.

11

Cel mai mare ciclu de intrri masive concomitente de capital a avut loc n perioada 1975-1982, dup care a urmat criza datoriilor. Intrrile masive de capitaluri au reaprut n perioada 1990-1993, urmate de o restructurare a datoriilor pieelor emergente. ncepnd cu anul 2002, foarte multe ri s-au confruntat cu intrri masive de capital. ncheierea acestui ciclu capital flow bonanza a coincis cu criza financiar nceput n iulie 2007. n Romnia, acest episod a devenit mai vizibil n 2004 i s-a ncheiat n 2008. n continuare voi prezenta cauzele care determin intrrile masive de capital n mod concomitent ntr-un numr relativ mare de ri, precum i principalele evoluii care apar atunci cnd rile se confrunt cu intrri mari de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, aa cum pot fi ele distinse din literatur (Calvo i alii, 1993). Apoi voi descrie experiena Romniei i principalele provocri cu care s-au confruntat politicile economice. n ncheiere voi utiliza rezultatele din literatur pentru a prezenta n mod stilizat implicaiile asupra unor variabile macroeconomice atunci cnd contul de capital se deterioreaz. Voi utiliza aceste rezultate pentru a arta c prevederile din acordul cu UE i FMI sunt n concordan cu rezultatele din literatur.

12

1. Cauzele i efectele intrrilor masive de capitaluri

Una dintre cauzele care au condus la intrri masive de capital n economiile emergente n ultima perioad a fost lichiditatea abundent. Lichiditatea abundent n economiile dezvoltate a fcut ca ratele dobnzii s se menin la niveluri joase i volatilitatea pe pieele financiare s se reduc. Mai mult, n ciuda abundenei de lichiditate, creterea economic n rile avansate a ncetinit n ultimii ani, randamentele n multe industrii scznd la niveluri relativ joase. n aceste condiii, investitorii au nceput s caute ctiguri mai mari (ceea ce numim search for yield) i oportuniti pentru profituri n economiile emergente. n aceste cazuri, ratele dobnzii au acionat pe canalul portofoliilor (Calvo, Leiderman i Reinhart, 1993). n plus, ratele sczute ale dobnzilor i diversificarea portofoliilor au fcut ca probabilitile de a stopa rambursarea datoriilor s fie ameliorate n rile emergente, ceea ce nseamn c a fost activat canalul sugerat de Dooley i alii (1996). Treptat, investitorii au nceput s priveasc foarte favorabil economiile emergente i intrrile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart i Reinhart (2008) au artat c n perioada 1980-2008, durata maxim a ciclului intrrilor masive de capital n 181 de ri a fost de 3 ani pentru mai mult de 50 de ri i de 4 ani pentru mai mult de 30 de ri. n aproape 20 de ri durata ciclului a fost de 5 ani. Nu trebuie neles c intrri mari de capitaluri au avut loc numai n economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari att n rile cu venituri mici, ct i n rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD. De exemplu, intrrile de capitaluri au fost relativ mari n SUA n perioada 2002-2007, n Marea Britanie i Frana ntre 2005 i 2007, n Spania ntre 2004 i 2007. n Romnia, aceste intrri au fost mari n perioada 2004-2008.

13

Perspectiva economic bun oferit de aderarea la o uniune economic a fost o alt cauz major a creterii intrrilor concomitente de capitaluri n multe ri. Este cazul rilor care au aderat la Uniunea European sau la NAFTA. Investitorii strini au acionat n ipoteza c apartenena la uniune reprezint o ancor care limiteaz fluctuaiile ratei de schimb, reduce costurile capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc i menine preurile aciunilor la niveluri satisfctoare. O detaliere a surselor intrrilor masive de capital n rile Europei Centrale i de Est (ECE) este oferit de Milesi-Ferretti i Lane (2006). Sursa investiiilor directe strine n ECE au fost rile din zona euro n proporie de 73-95 procente din total. n 2004, n majoritatea rilor ECE, peste 50 procente din totalul investiiilor de portofoliu pe bursa de valori proveneau din zona euro, care a fost i sursa principal pentru activele strine din sistemele bancare ale ECE i pentru investiiile pe termen lung creatoare de datorie. Creterea preurilor unor bunuri cum ar fi ieiul, cuprul, diamantele etc. (bunuri tari) a stimulat intrrile de capital n rile exportatoare ale respectivelor bunuri. Dac intrrile de capitaluri n rile exportatoare de astfel de bunuri se datoreaz ratelor mici sau negative n termeni reali ale dobnzii n rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c preurile acestor bunuri reprezint un canal de aciune al ratei dobnzii (Frankel, 2006). Totui, verificrile empirice realizate de Reinhart i Reinhart (2008) pentru perioada 1967-2006 nu confirm n mod clar corelaia invers dintre ratele reale ale dobnzii i preul bunurilor menionate. Intrrile mari de capitaluri au avut efecte similare n economiile emergente. Stiliznd, se poate spune c a existat un model comun al evoluiilor unor variabile i un model relativ similar de rspuns al politicilor economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe piee relativ mici i foarte puin adnci. Discrepana dintre adncimea financiar a economiilor emergente i volumul intrrilor de capital a condus la aprecieri ale monedelor, la creterea rapid a preurilor activelor i la creterea preurilor bunurilor tari. Modificrile favorabile de preuri au atras i mai multe 14

capitaluri, ceea ce a fcut ca aceste dinamici s continue pe perioade relativ mari. Evoluiile pozitive ale preurilor au mbuntit indicatorii fiscali i au redus costul creditului n valut, stimulnd astfel creditarea. Ritmul rapid al creditrii a accentuat slbiciunile structurale ale sectorului bancar, care a devenit dependent de capitalurile strine. Pe partea politicilor, rspunsurile autoritilor s-au canalizat pe cteva direcii comune. Una dintre acestea a fost cumprarea de rezerve pentru a preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens n rile care au exportat resurse energetice. O alt direcie, n strns conexiune cu prima, a fost creterea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe tranzaciile financiare, alte restricii de natur administrativ, toate pentru a tempera intrrile de capitaluri i acumularea de rezerve. Totodat, evoluiile pozitive ale preurilor au estompat nevoia real de ajustri structurale, care au fost amnate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important implicaie pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amnarea ajustrilor structurale afecteaz negativ competitivitatea extern.

15

2. Evoluii dup ncheierea intrrilor masive de capitaluri unele stilizri

Evident, fiecare ar are particularitile ei i din aceast cauz, fiecare inversare de cont curent, episod de intrri masive de capitaluri, fiecare oprire brusc a intrrilor de capitaluri i fiecare criz financiar este diferit de celelalte. Totui ele au i unele caracteristici care se ntlnesc indiferent de ar sau de perioada n care se manifest. Ne intereseaz aceste caracteristici din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, cursul real de schimb, inflaia i contul curent att nainte, ct i dup ncheierea unui episod de intrri mari de capitaluri. Utiliznd rezultatele prezentate n literatur, dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart i Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica indicatorilor menionai. ntruct tipologia acestor dinamici n timpul episodului de intrri mari de capitaluri a fost prezentat att n general ct i n cazul Romniei, atenia se va focaliza pe ceea ce intereseaz astzi cel mai mult, i anume pe traiectoria probabil a indicatorilor menionai dup ncheierea ciclului de intrri mari de capital. Urmnd metodologia din diverse lucrri, n Figura I sunt prezentate evoluiile contului curent, PIB, ale ratei de schimb, i inflaiei n mod stilizat, pentru patru ani nainte de ncheierea episodului intrrilor mari de capital i patru ani dup acest moment. n graficul 1 din Figura I este prezentat evoluia deficitului de cont curent nainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri (notat cu zero pe axa orizontal). Aceast figur reflect identitatea specific balanei de pli, i anume c n timpul episodului de intrri masive de capitaluri are loc o deteriorare a contului curent. n acelai timp, ncheierea episodului de intrri mari de capital coincide cu nceperea ajustrii contului curent ctre nivelurile dinainte de momentul reversrii. Forma de V a evoluiei contului curent este mai ascuit n cazul rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart i Reinhart, 2008).

16

Aa cum este de ateptat, creterea PIB este relativ mare n perioada de intrri mari de capitaluri i scade brusc n anul ncheierii episodului pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup ncheierea ciclului intrrilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form de V, aa cum este artat n graficul 2 din Figura I. Exerciiul de a identifica o tipologie pentru evoluia inflaiei a fost cel mai dificil deoarece datele prezentate n literatur sunt variate, indicnd probabil c politica monetar joac un rol important att n etapa dinainte de intrrile mari de capitaluri, ct i dup. nclin s cred c ncheierea ciclului de intrri mari de capitaluri este urmat de un puseu inflaionist pe termen scurt (n principal datorit canalului cursului de schimb), ulterior scderea inflaiei fiind determinat de recesiunea i ateptrile pesimiste din perioadele care urmeaz celor caracterizate de intrri mari de capitaluri. O depreciere nominal relativ mare poate explica aceast viziune. n anii urmtori ns, inflaia revine la niveluri mai mult sau mai puin similare cu cele de dinainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. Profilul stilizat este prezentat n graficul 3 din Figura I. n graficul 4 din Figura I este prezentat traiectoria stilizat a cursului de schimb. Dac intrrile mari de capitaluri se ntind pe civa ani, aprecierea real din fiecare an tinde s fie semnificativ, astfel c aprecierea cumulat este de asemenea semnificativ, conducnd la panta descendent din aceast grafic. Totui, ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri rezult ntr-o depreciere real cumulat chiar mai mare dect aprecierea cumulat. Literatura arat c n marea majoritate a cazurilor deprecierea real survine prin deprecierea nominal a monedei. n traiectoria stilizat prezentat n graficul 4 din Figura I, deprecierea real este condus de scderea preurilor abia dup primul an de la ncheierea episodului.

17

Figura I
1. Deficitul contului curent (% n PIB) procente procente 2. PIB real (variaie anual)

Numr de ani nainte de IMC -4 -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC 1 2 3 4 -4

Numr de ani nainte de IMC -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC 1 2 3 4

3. Rata inflaiei (dec./dec.) procente procente

4. Cursul de schimb real (variaie anual)

apreciere

depreciere

Numr de ani nainte de IMC -4 -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC 1 2 3 4 -4

Numr de ani nainte de IMC -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC 1 2 3 4

IMC: intrri mari de capital Sursa: Stilizri dup rezultatele prezentate n literatura de specialitate. Pentru cele mai recente verificri empirice am folosit Reinhart i Reinhart (2008).

18

Graficele 1-4 din Figura I ne permit formarea unei imagini de ansamblu, general, despre ce evoluie este de ateptat n privina indicatorilor menionai dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. Ele arat ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ar odat ce episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie. Dar n timp ce profilurile curbelor sunt asemntoare pentru marea majoritate a rilor, pantele curbelor att nainte, ct i dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri pot fi mai abrupte sau mai puin abrupte. St n puterea autoritilor s proiecteze msuri de politic pentru a influena att nivelul la care apar punctele de inflexiune (politici n timpul episodului), ct i pantele care apar dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. n seciunea urmtoare voi arta c politicile prevzute n acordurile ncheiate de Romnia cu UE i cu FMI au n vedere reglarea pantei traiectoriilor indicatorilor menionai astfel nct ajustrile necesare s se produc n ritmuri suportabile i care s nu destabilizeze economia.

19

3. Cazul Romniei
3.1. Perioada intrrilor masive de capitaluri
Intrrile de capitaluri strine n Romnia s-au intensificat ncepnd din anul 2004. De la 8,4 procente din PIB n 2004, deficitul contului curent a ajuns la 13,5 procente din PIB n 2007 i la 12,3 procente din PIB n 2008. Datoria extern pe termen mediu i lung a sectorului privat a crescut de la 12,9 procente din PIB n 2004 la 25,6 procente din PIB n 2008, adic de circa 2 ori (Grafic 1).
Grafic 1

Datoria extern total 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

procente n PIB pe termen scurt (datorie majoritar privat) pe termen mediu i lung 16,2 16,0 5,3 7,9 12,8

Datoria extern TM&L

procente n PIB datoria public i public garantat datoria privat depozite ale nerezidenilor 7,8 8,2 16,5 37,4 14,1 10,9 25,6 20,4 12,9 15,6 17,4

30,0

30,9

29,3

31,3

0,6 2004 2005 2006 2007 2008 2004

1,2 2005

1,0 2006

2,6 2007

4,0 2008

60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

Sursa: Banca Naional a Romniei, Ministerul Finanelor Publice, Institutul Naional de Statistic

Adncimea financiar a economiei romneti n 2004 (msurat ca M3/PIB) era mic, de numai 25,6 procente. Intrrile masive de capitaluri au mrit valoarea acestui indicator, dar ea se situeaz n continuare la un nivel 20

relativ sczut dup standardele economiilor dezvoltate (34,5 procente din PIB n 2008). Dat fiind adncimea financiar relativ mic, efectele intrrilor de capital au aprut rapid i au fost semnificative (Grafic 2).
Grafic 2 Gradul de monetizare a economiei* 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 2008
* M3/PIB 25,6 procente 35,9 29,9 32,2 34,5

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

Cursul de schimb s-a apreciat att n termeni reali, ct i n termeni nominali. n termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro n ianuarie 2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro n iulie 2007 (aproximativ 24 procente). Alturi de dominana fiscal relativ mare i de poziia de debitor net a BNR, intrrile masive de capital au pus o problem serioas implementrii intirii inflaiei, noua strategie de politic monetar adoptat n august 2005. Aprecierea monedei, n timp ce a ajutat dezinflaia, a atins niveluri care tindeau s afecteze competitivitatea extern a rii. n acelai timp, au existat episoade de volatilitate ridicat pe piaa valutar. Ca i n alte ri din spaiul ECE, bncile strine din Romnia au primit resurse de la bncile-mam din zona euro. n 2004 aproape

21

72 procente din pasive proveneau din zona euro i 21 procente din Marea Britanie. ntre 2004 i 2008 pasivele externe ale bncilor din Romnia au crescut de peste 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Creterile au fost att pe scadenele scurte ct i pe cele medii i lungi. mpreun, creterea resurselor n valut ale bncilor i aprecierea leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare n valut. Creditul a crescut civa ani la rnd cu ritmuri anuale de 60-80 procente n termeni reali. Ponderea creditului n valut pentru sectorul gospodriilor a crescut de la 2,2 procente din PIB n decembrie 2004 la 11,6 procente din PIB n 2008, adic de peste 5 ori. Totodat, ponderea creditului n valut acordat sectorului corporatist a crescut semnificativ (Grafic 3). n total, intermedierea financiar (credit acordat sectorului privat/PIB) a crescut de la 16,6 procente n 2004 la 39,3 procente n 2008 (Grafic 4) .
Grafic 3

Structura creditelor n valut acordate de instituiile financiare

procente n PIB

14 12 10 8 6 4 2,2 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 Sursa: Banca Naional a Romniei 3,3
credite acordate gospodriilor populaiei credite acordate societilor nefinanciare

11,6 10,6 9,2 9,8

7,1

7,1 4,7

7,5

22

Grafic 4 Structura creditului acordat sectorului privat 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

11,8 10,2 16,6 13,3 11,3

procente n PIB
credite acordate societilor nefinanciare i altele credite acordate gospodriilor populaiei credite n valut credite n lei 20,7 15,4 12,7 26,8 18,6 19,5 19,6 22,7 35,9 39,3

4,8

6,3 2004

7,4

9,4 2005

11,4 14,1 2006

17,3 16,4

19,7 16,6

2007

2008

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

n aceast perioad, creditul guvernamental s-a situat la niveluri relativ reduse (Grafic 5).
Grafic 5

Creditul guvernamental 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2004 2005 2006 2007 2008 Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic
1,2 1,1 1,0 2,3 procente n PIB 3,4

23

Bncile au devenit dependente de finanarea extern i dezechilibrele dintre activele n valut ale companiilor i gospodriilor i pasivele lor n valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor, diferena dintre depozitele n valut i mprumuturile n valut era de aproximativ -5 miliarde lei, iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (-34 miliarde lei). n sectorul gospodriilor, diferenele erau de +5 miliarde lei i, respectiv, -28 miliarde lei (Grafic 6). Aceste dezechilibre reprezint una dintre cele mai mari vulnerabiliti ale economiei romneti, fiind principalele canale prin care eventuala stopare a finanrii externe se transfer n deprecierea cursului de schimb.
Depozitele i creditele n valut
gospodrii ale populaiei

Grafic 6

societi nefinanciare miliarde lei

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60

miliarde lei

depozite n valut credite n valut poziia net 2004 2005 2006 2007 2008

credite n valut depozite n valut poziia net 2004 2005 2006 2007 2008

Sursa: Banca Naional a Romniei

Aceste evoluii s-au sprijinit reciproc, astfel c ntre 2005 i 2007 au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecierile accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem serioas bncii centrale pentru nou-adoptatul regim de politic monetar. Creteri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie atrgeau i mai multe capitaluri strine, apreciind leul. 24

Pe lng modificarea ratei dobnzii n condiiile existenei concomitente a presiunilor pentru aprecierea monedei naionale i a celor inflaioniste, BNR a utilizat creterea rezervelor minime obligatorii pentru a atenua intrrile de capitaluri. De la 20 procente la nceputul lui 2002, rezervele minime obligatorii la pasivele n valut au fost majorate gradual la 40 procente la nceputul lui 2006 (Grafic 7). Aceast msur nu a reuit s opreasc intrrile de capitaluri, care au gsit forme de a evita restricia. n 2006, n pofida creterii RMO, pasivele n valut ale bncilor comerciale s-au majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a crete dup aceea cu 7,8 miliarde euro n 2007 i cu nc 5,8 miliarde euro n 2008. Aproximativ 75 la sut din creterea pasivelor bncilor strine din Romnia din perioada 2005-2008 s-a produs dup creterea RMO la 40 de procente.
Grafic 7

Ratele rezervelor minime obligatorii 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14

procente procente

valut

lei

42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 aug.08 apr.08 dec.08

aug.05

aug.06

aug.07

apr.05

apr.06

dec.04

dec.05

dec.06

apr.07

Sursa: Banca Naional a Romniei

Constrngerea exercitat de intrrile mari de capitaluri a fost suficient de puternic pentru a determina BNR s-i menin opiunea pentru regimul de flotare controlat a leului (managed float). Aceasta a atras critici din partea unor analiti, care au considerat c intirea direct a inflaiei

25

dec.07

adoptat n anul 2005 implic o flotare liber a cursului pentru a evita un eventual conflict de inte. BNR a explicat c nu va inti un anumit nivel al cursului de schimb, ci va cuta s descurajeze micrile acestuia spre zone nesustenabile. n consecin, n perioada 2005-2008, BNR nu a ezitat s intervin discret pe piaa valutar prin cumprri importante de valut pentru prevenirea aprecierii substaniale i mult prea rapide a leului, care era de natur s erodeze periculos competitivitatea extern a economiei romneti i s conduc la scderea inflaiei, dar ntr-o manier nesustenabil. n acest context, consider c se impune s prezint i alte argumente care au justificat politica de flotare controlat a leului. Un motiv important pentru care BNR a efectuat cumprri de valut a fost faptul c moneda naional s-a apreciat att n termeni nominali, dar i reali, concomitent cu o politic salarial extrem de lax att n 2006, ct mai ales n 2007. n aceti ani, creterile salariale au fost superioare dinamicii productivitii muncii erodnd ctigurile de competitivitate acumulate anterior i contribuind, evident, la deteriorarea contului curent al balanei de pli. Un alt argument pe care doresc s l menionez este cel precauionar. Aa cum s-a observat n practic, la ncheierea ciclurilor de intrri de capital se produc deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac rezervele valutare se plaseaz la un nivel confortabil. Conduita prociclic a politicii fiscale, care a amplificat vulnerabilitile asociate cu adncirea deficitului de cont curent n perioada 2004-2008 a reprezentat un alt considerent pentru care BNR a cumprat valut. n principiu, politica fiscal poate s atenueze unele efecte nedorite ale intrrilor mari de capitaluri sau s le sporeasc. Efectele sunt amplificate deoarece componentele ciclice ale PIB, intrrile nete mari de capitaluri i creterea n termeni reali a cheltuielilor bugetare se poteneaz reciproc. Din aceast perspectiv, dar i din perspectiva faptului c intrrile mari de capitaluri sunt asociate cu crize financiare, opiunea politicii fiscale n 26

Romnia a fost imprudent ntre anii 2004-2008. n Romnia au fost dou cauze pentru aceast impruden, ambele pe deplin explicate n literatura de specialitate. Prima a fost aceea c decidenii au considerat c timpurile bune au venit odat pentru totdeauna, ceea ce evident nsemna c expansiunea cheltuielilor putea fi permanent. A doua a fost anul electoral 2008, care a amplificat cheltuielile i mai mult. Politica fiscal lax a cheltuielilor a pus bazele pentru o contracie fiscal involuntar n eventualitatea scderii economiei. n continuare, voi prezenta o analiz a tipologiei care apare n evoluia unor indicatori dup ce episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie.

3.2. Ajustarea macroeconomic dup ncheierea intrrilor masive de capitaluri

Panta curbelor, reflectnd ajustrile, depinde n mod direct de anticipaiile i deciziile investitorilor strini n legtur cu politicile macroeconomice i structurale. n 2008, criza financiar mondial a generalizat un sentiment de nencredere i a crescut aversiunea la risc a investitorilor n mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent, dependena bncilor de finanarea extern, necesarul relativ mare de finanare extern i raportul ridicat ntre creditele n valut i depozitele n valut au fcut din economia Romniei o destinaie riscant pentru investitori. Calculele au artat c pentru anul 2009 Romnia ar fi putut avea un deficit de finanare estimat ntre 7,5 i 16 miliarde de euro, depinznd de sentimentul investitorilor strini i de dorina lor de a rennoi liniile de finanare ale bncilor i ale companiilor private. Acest sentiment negativ s-a reflectat n deprecierea leului n perioada octombrie 2008 februarie 2009. n aceste condiii, autoritile au decis s promoveze politici care s asigure reduceri minime ale finanrilor externe ale Romniei.

27

nc din decembrie 2008, s-a avut n vedere ca programul economic s fie centrat pe reducerea deficitului extern att n sectorul public, ct i n sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize a ratei de schimb i pe temperarea presiunilor inflaioniste. Atingerea acestor obiective a fcut necesar conceperea de msuri de ajustare care s aduc economia pe o pant sustenabil n condiii de minimizare a pierderilor, inclusiv n termenii ocuprii forei de munc. n condiiile ncheierii brute a episodului de intrri masive de capital, evoluia cursului leului a ridicat probleme deosebite. Aa cum, n trecut, intrrile de valut au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, reducerea finanrii externe i incertitudinea au tins s determine deprecieri nejustificate ale leului. Provocrile au fost cu att mai mari cu ct, n pofida cumprrilor mari de valut efectuate n perioada 2005-2007, BNR a reuit doar s atenueze aprecierea nesustenabil a leului i nu s o evite n totalitate. Mai mult, creditele n valut (Graficul 6) au avut o dinamic susinut i o eventual depreciere rapid i excesiv a leului ar fi creat efecte negative n lan la nivelul sistemului bancar. n consecin, n acest context nou, politica bncii centrale privind interveniile pe piaa valutar a fost ghidat de filozofia conform creia o volatilitate nalt a cursului de schimb este duntoare att pentru obiectivul privind inflaia, ct i pentru sntatea sectorului real i a celui financiar. O economie emergent de dimensiuni mici i cu un grad semnificativ de deschidere este expus permanent pericolului unor micri de capital cu potenial destabilizator la nivelul pieei financiare, mai ales al celei valutare. Interveniile valutare au avut n vedere, n primul rnd, ca o depreciere excesiv a monedei naionale s fie evitat, iar nivelul deprecierii i pasul acesteia s fie corelate cu progresele nregistrate n ajustarea contului curent. n vederea atingerii acestui obiectiv, banca central a urmrit evoluia cursului de schimb real efectiv, n corelaie cu presiunile la adresa competitivitii externe ce decurg din derularea negocierilor salariale. 28

n al doilea rnd, interveniile valutare au fost calibrate n funcie de evoluia rezervelor valutare. Rezervele valutare acumulate n urma interveniilor din perioada de supraapreciere, la care s-au adugat sumele primite n contextul acordului de finanare convenit cu FMI, UE i alte instituii financiare internaionale, au permis bncii centrale s intervin n sprijinul monedei naionale; n pofida interveniilor efectuate, rezervele oficiale s-au meninut permanent la un nivel confortabil. Banca central are n vedere nu doar valoarea absolut a rezervelor valutare, ci i indicatorii derivai: rezerva valutar exprimat n luni de importuri de bunuri i servicii i raportul dintre rezerva valutar i datoria extern pe termen scurt au rmas la nivelurile anterioare sau au cunoscut mbuntiri (Grafic 8).
Grafic 8

Rezervele valutare la BNR: indicatori derivai

luni

10 8 6 4 2 0

ori
rezerva valutar oficial - luni de import de bunuri i servicii rezerva valutar oficial / datoria extern TS (scala din dreapta)

10 8 6 4 2 0

ian.05 iul.05 ian.06 iul.06 ian.07 iul.07 ian.08 iul.08 ian.09 iul.09 Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

n al treilea rnd, mrimea i momentul interveniilor au fost legate i de controlul lichiditii pe piaa monetar, n condiiile n care finanarea deficitului bugetar s-a realizat, n anumite perioade, ntr-o msur semnificativ prin utilizarea sumelor primite n contextul acordului de finanare cu FMI, UE i alte instituii financiare internaionale. BNR a

29

furnizat lichiditate bncilor prin intermediul operaiunilor de pia (Grafic 9), dup ce n anii anteriori, pe fondul excedentului de lichiditate generat de intrrile mari de capital, se aflase n postura de debitor net fa de sistemul bancar. Recursul la intervenia valutar n acest scop a fost motivat de ncercarea de a evita inversri temporare ale poziiei BNR de creditor fa de sistemul bancar, care ar fi fost de natur s creeze probleme la nivelul mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Operaiuni de furnizare de lichiditate 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 iun.09 mar.09 nov.08 mai.09 aug.09 feb.09 oct.08 dec.08 ian.09 apr.09 iul.09 sep.09
miliarde lei, stoc mediu zilnic operaiuni de furnizare de lichiditate (repo i swap) facilitate de creditare

Grafic 9

Sursa: Banca Naional a Romniei

n consecin, se poate afirma c interveniile valutare au fost utile nu doar pentru meninerea cursului de schimb ntr-un interval compatibil cu fundamentele macroeconomice, ci i pentru gestionarea optim a lichiditii pe piaa monetar. Opiunea BNR nu a fost singular, regimul de flotare controlat a monedei naionale fiind practicat i de alte bnci centrale, iar importana interveniilor valutare n instrumentarul acestora majorndu-se dup declanarea crizei financiare globale. Bncile centrale ale rilor din Europa Central i de Est cu regim de curs flexibil Cehia, Polonia, Romnia i 30

Ungaria s-au pronunat explicit, ntr-o declaraie comun din februarie 2009, mpotriva acceptrii unei deprecieri excesive a monedelor locale nejustificat n raport cu fundamentele economice i de natur s creeze micri destabilizatoare i s-au angajat s intervin pentru a o combate. Evoluia cursului de schimb al monedelor acestor ri este prezentat n Figura II. Dac nivelul relativ ridicat al pasivelor externe din aceste ri face o depreciere excesiv indezirabil, avnd n vedere pericolul pe care l implic asupra stabilitii sistemului financiar, n alte economii deprecierea este dorit de autoriti, date fiind efectele favorabile asupra competitivitii externe. Aceste din urm ri se confrunt n anul 2009 cu intrri de capital generatoare de presiuni de apreciere, iar multe dintre ele au ales s intervin pentru a contracara aceste presiuni. n acest sens pot fi amintite interveniile masive efectuate de Banca Naional a Elveiei i devalorizarea dolarului singaporez din primvara anului 2009, interveniile sistematice ale Bncii Israelului i interveniile concertate ale bncilor centrale din Thailanda, Coreea de Sud, Singapore i Filipine. n cazul economiei romneti, unele ajustri ar fi fost foarte dureroase fr asisten financiar extern. De exemplu, dac riscul apariiei gap-ului de finanare s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009, atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat ntr-o criz a cursului de schimb, cu efecte negative asupra inflaiei i implicit asupra activelor financiare ale populaiei denominate n lei. Alte ajustri, cum ar fi diminuarea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, n condiiile n care n timpul ciclului de intrri mari de capitaluri acestea ajunseser la niveluri nesustenabile, ar fi purtat marca unei credibiliti reduse. n acest context, acordurile cu UE i cu FMI au furnizat dou elemente eseniale pentru economia romneasc: acoperirea deficitului de finanare extern i credibilitate.

31

Figura II
CEHIA
curs de schimb nominal fa de euro
CZK/EUR
40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 40

curs de schimb efectiv

(+) apreciere / (-) depreciere indice, dec. 2005=100
140

curs zilnic medie anual

38 36 34 32 30 28

nominal real

130

120

110

100

90 26 80 24 22 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 70

curs de schimb nominal fa de euro

HUF/EUR
320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

UNGARIA
curs de schimb efectiv
(+) apreciere / (-) depreciere
320

indice, dec. 2005=100

120

curs zilnic medie anual

310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 1999 2000 2001

nominal real
110

100

90

80

70
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Sursa: BCE, BRI

2009

32

Figura II (continuare)
POLONIA
curs de schimb efectiv
(+) apreciere / (-) depreciere
5 4,8 4,6 4,4 4,2 4,2 4 4 3,8 3,8 3,6 3,6 3,4 3,2 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 95 3,4 3,2 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 125 120 115 4,2 110 4,0 4,0 105 3,8 3,8 100 3,6 3,6 95 3,4 3,4 90 85 80 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 100 105 110

curs de schimb nominal fa de euro

PLN/EUR

indice, dec. 2005=100

4,8 4,6 130 125

nominal
4,4 120

real

115

curs zilnic medie anual

90 85 80

ROMNIA
curs de schimb nominal fa de euro curs de schimb efectiv (+) apreciere / (-) depreciere
indice, dec. 2005=100
4,6

4,6

RON/EUR

4,4

curs zilnic medie anual

4,4

nominal real

4,2

3,2

3,2

3,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

3,0

Sursa: BCE, BRI

33

Importul de credibilitate de la UE i FMI a fcut ca unele finanri private s nu se mai reduc sau s se reduc mai puin. Pe aceste ci, msurile incluse n acordurile menionate au asigurat finanarea economiei romneti. Aceast finanare s-a reflectat pozitiv n cteva direcii: investiii relativ mai mari comparativ cu situaia n care nu s-ar fi ncheiat acordurile; atenuarea deprecierii i temperarea volatilitii cursului de schimb al leului n raport cu euro i alte valute; semnarea acordului de la Viena, prin care bncile i-au luat angajamentul s rennoiasc liniile de finanare i s menin rate de adecvare a capitalului la niveluri asigurtorii. n ceea ce privete evoluia viitoare a cursului real efectiv al monedei naionale, este de dorit stabilizarea acestuia n jurul unui nivel compatibil cu un deficit de cont curent ce poate fi acoperit confortabil prin investiii strine directe. Scderea presiunilor de depreciere a leului i, implicit, o diminuare ceteris paribus a presiunilor inflaioniste care apar prin intermediul canalului cursului de schimb, mpreun cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au permis bncii centrale s treac la relaxarea prudent a politicii monetare, ceea ce va atenua panta de scdere a PIB, fr amplificarea presiunilor inflaioniste. Evoluiile anticipate ale PIB, inflaiei i deficitului de cont curent, prezentate n Figura III, sunt asemntoare cu profilurile traiectoriilor prezentate n Figura I.

34

Figura III
1. Deficitul contului curent* (% n PIB) procente
0 -2 -4 4 -6 -8 -10 -12 -14 8 -16 2009** 2010** 2011** 2004 2005 2006 2007 2008 10 2009* 2010* 2008 2011* 2009* 2004 2005 2006 2007 2008 2007 2 0 2 4 6

2. PIB real
10 8 6 variaie procentual

*) include profitul reinvestit

**) prognoz

*) prognoz Sursa: Institutul Naional de Statistic, Comisia Naional de Prognoz

Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic, Comisia Naional de Prognoz

12

procente

3. Rata inflaiei (dec./dec.)

25

4. Curs de schimb real

RON/EUR; variaie medie anual, procente pe baza IPC

10

20

pe baza IPP

15

10

0 2009* 2010* 2004 2005 2006 2007 2008

-5 2004 2005 2006

*) prognoz Sursa: Institutul Naional de Statistic, Banca Naional a Romniei

(-) apreciere / (+) depreciere *) prognoz Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic, Comisia Naional de Prognoz

35

Bibliografie
Back, Peter, gert, Balasz, and Zumer, Tina Bekaert, Geert, Harvey, Campbell R. and Lundblad, Christian Calvo, Guillermo A., Leonardo, Leiderman, and Carmen, M. Reinhart Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Meija, L.F. Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Rudy, Loo-Kung Dooley, Michael, Eduardo FernandezArias, and Kenneth, Kletzer Edwards, Sebastian Credit Growth in Central an Eastern Europe: New Overshooting Stars?, ECB Working Paper No. 687, 2006 Does Financial Liberalization Spur Growth?, NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, March 1993, 108-151. On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, NBER Working Paper, No. 10520, 2004. Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, Journal of International Economics 69(1), June 2006, 231-254. Recent Private Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis History?, The World Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49.

Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops, IMF Staff Papers 51(2004): 1-50. Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different?, NBER Working Paper No. 8076, 2004.

Edwards, Sebastian

36

Eichengreen, Barry

Capital Account Liberalization: What Do the Cross-Country Studies Tell Us?, World Bank Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001. Current Account Reversals: Always a Problem?, NBER Working Paper 11634, September 2005. The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview, The World Bank Economic Review 10, No. 1(1996): 51-77. The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices, in John Campbell (ed.) Asset Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of Chicago Press, 2006). Progress towards a Framework for Financial Stability Assessment, discurs susinut la Forumul mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge and Policy, Istanbul, 28 iunie 2007 Financial Stability and Monetary Policy Theory and Practice, Norges Bank, Economic Bulletin, nr. 1, 2006 Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii din Piteti, 8 decembrie 2006.

Eichengreen, Barry, and Muge, Adalet Fernandez-Arias, Eduardo, and Peter, J. Montiel Frankel, Jeffrey

Gonzlez-Pramo, Jos Manuel

Haugland, Kjersti, and Vikren, Birger

Isrescu, Mugur

Reflecii economice, Academia Romn, Bucureti, 2007.

37

Isrescu, Mugur

Probleme ale politicii monetare ntr-o ar emergent. Cazul Romniei, discurs de recepie cu ocazia primirii ca membru corespondent al Academiei Regale de tiine Economice i Financiare din Spania, Barcelona, 21 februarie 2008. Criza financiar internaional i provocri pentru politica monetar din Romnia, disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii Babe Bolyai, Cluj-Napoca, 25 februarie 2009. Nou lecii din actuala criz financiar, discurs susinut cu ocazia dezbaterii Ce putem nva din actuala criz economic?, organizat de Secia de tiine Economice, Juridice i Sociologie a Academiei Romne, mpreun cu Institutul Naional de Cercetri Economice Costin C. Kiriescu i Comitetul Naional Romn Grupul de reflecie E.S.E.N., Bucureti, 14 aprilie 2009. Finanare i ajustare n economia Romniei, disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii Alexandru Ioan Cuza, Iai, mai 2009.

Milesi, Ferreti, Gian, Maria, and Assaf, Razin Rato, Rodrigo

Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities, in Paul Krugman (editor), Currency Crises, University of Chicago Press, 2000. Keeping the Train on the Rails: How Countries in the Americas and Around the World Can Meet the Challenges of Globalization, discurs susinut la International Economic Forum of the Americas Conference of Montreal, Canada, 18 iunie 2007b.

38

Reinhart, M. Carmen, and Reinhart, R. Vincent Sebastian, Weber, and Wyplosz, Charles

Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present, NBER Working Paper, No. 14321, September 2008. Exchange Rates during the Crises, World Bank, Policy Research Working Paper, No. 5059, September 2009. How should Monetary Policy Makers Respond to the New Challenges of Global Economic Integration?, discurs susinut la Simpozionul Global Economic Integration: Opportunities and Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000. Capital Market Liberalization, Economic Growth and Instability, World Development 98, 2000.

Solans, Eugenio Domingo

Stiglitz, E. Joseph

39