Curs

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu
Dr. LIVIA ILIE

PIEE DE CAPITAL

Suport de curs

Sibiu, 2007

3
CUPRINS
INTRODUCERE 5
Capitolul 1
PIAA DE CAPITAL: coninut i funcii

7
1.1. Concepte de baz ale pieei financiare 8
1.2. Tipologia pieelor de capital 12
1.3. Valorile mobiliare 15
Capitolul 2
BURSA DE VALORI

21
2.1. Bursele de valori i importana lor pe pieele de
capital

22
2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii
n activitatea bursier; experiena internaional n
acest domeniu

28
2.2.1. Avantajele cotaiei la burs 29
2.2.2. Alegerea pieei 31
2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia 32
2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs 33
2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate 35
Capitolul 3
EFICIENA PIEEI DE CAPITAL

38
3.1. Ipoteza pieelor eficiente 39
3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului 43
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

48
4.1. Definirea valorii 49
4.2. Evaluarea obligaiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat 70
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale 72
4.5. Evaluarea aciunilor comune 74
4.5.1. Abordri profesionale 75
4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute
pentru o singur perioad de timp

77
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai
multe perioade de timp

81
4.6. Relaia pre profit pe aciune 93
4
Capitolul 5
RISC I RANDAMENT

97
5.1. Msurarea riscului 99
5.2. Risc i diversificare 101
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul Beta 106
5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i
rata estimat a rentabilitii

109
Capitolul 6
FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE
CAPITAL

115
6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via 116
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale 122
6.2.1. Rolul bncii de investiii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performana emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134
Capitolul 7
ANALIZ BURSIER

137
7.1. Indicele bursier 139
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141
Capitolul 8
TENDINE PE PIEELE BURSIERE

143
8.1. Bursele europene 146
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor financiare
pe plan mondial

152
BIBLIOGRAFIE 157

5
INTRODUCERE

Orice economie este caracterizat de existena i
funcionarea unor piee specializate n tranzacionarea de
active financiare. Circuitul activelor financiare, de la
ofertanii de fonduri (investitorii) la utilizatorii de fonduri,
are drept obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sntoas depinde, n mod vital, de
transferurile eficiente de fonduri de la cei ce economisesc
ctre firme i persoane ce au nevoie de capital deci
economia depinde de piee financiare eficiente.
Ca urmare a industrializrii crescnde a rilor
dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaz pentru
corporaii i cea mai mare parte a economiilor sunt
canalizate ctre instituii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurri. Aceste
instituii posed peste 90% din totalul obligaiunilor
corporative i aproximativ 60% din capitalurile acionarilor
ce nu aparin blocurilor de control sau companiilor - mam.
Entitile ce doresc s mprumute bani sunt puse n
legtur cu cei ce dispun de surplusuri de fonduri n cadrul
pieelor financiare. Fiecare pia opereaz cu titluri
financiare diferite, servete unor clieni diferii sau
acioneaz n pri diferite ale rii.
Pentru foarte muli dintre noi, bursa este locul unde
se fac i se desfac averi fabuloase, de multe ori n cteva
zile sau chiar ore, speculnd diferenele de pre ale
mrfurilor, titlurilor de valoare i valutelor tranzacionate.
De unde i fascinaia de a cunoate mai mult un astfel de
domeniu. Dar mai mult dect aceast motivaie, interesul
pentru un astfel de subiect provine din aceea c bursa
reprezint o instituie specific a economiei de pia ce
permite, pe de o parte acoperirea riscurilor reale i pe de
alt parte mobilizarea capitalurilor, n condiiile n care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui s se fac pe
6
principii de eficien.
Pieele bursiere sunt nsi expresia capitalismului.
Capitalul este deinut de cei care acumuleaz, motenesc
sau economisesc sume de bani i este utilizat de cei care
investesc, speculeaz sau cheltuiesc fonduri. Unii
furnizeaz capitalul, alii l utilizeaz, iar mpreun creeaz
capitalismul.
n prezent, capitalul este furnizat n special prin
economisirea colectiv sub forma fondurilor de pensii,
fondurilor de asigurri, etc. Companiile din sectorul privat
i guvernele emit titluri financiare pentru a atrage
economiile de pe pia. Emisiunile se realizeaz pe aa-
numita pia primar i sunt tranzacionate ulterior pe
piaa secundar, la bursele de valori.
n prezent, investitorii sunt dominai de managerii
de fonduri, emitenii sunt consiliai de bncile de investiii
i specialitii burselor acioneaz ca intermediari.
Toi reacioneaz la cel mai mic semnal care apare
n pia cu privire la oportunitile de generare i utilizare a
capitalului, iar competitivitatea acestui proces asigur, n
general, c preul oricrei tranzacii reflect informaia
disponibil.

7
Capitolul 1
Piaa de capital: coninut i funcii

Obiectivele capitolului:

1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare;
2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii

Coninutul capitolului :

1.1. Concepte de baz ale pieei financiare 8
1.2. Tipologia pieelor de capital 12
1.3. Valorile mobiliare 15

Cuvinte cheie:
bursa de valori
aciuni
obligaiuni
piee interdealeri

8
1.1. Concepte de baz ale pieei financiare

Activul este un bun aparinnd unei persoane i
care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport
cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou
feluri: reale i financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale
(tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate n
circuitul economic, genereaz venituri n viitor sub form
de profituri, rente, chirii etc. (engl. tangible sau real
assets).
Activele financiare sunt materializate n nscrisuri
(hrtii ori nregistrri n cont) care consacr drepturile
bneti ale deintorilor lor, precum i drepturile acestuia
asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea
activelor respective (dobnzi, dividende, etc.).
Dup tipul activelor care se negociaz i
mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul
economic, piaa financiar este format din 3 mari
sectoare: piaa bancar, piaa monetar, piaa de capital.
Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu
active bancare nonnegociabile, a cror lichiditate este
maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre
investitori i utilizatori, pe baza relaiilor de credit. Piaa
bancar se caracterizeaz prin risc redus, siguran
(posibilitatea retragerii activelor n orice moment).
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii
cu active financiare pe termen scurt de ctre societile
financiare. Activele monetare au grad ridicat de lichiditate
i sunt negociabile (exemple de active financiare pe termen
scurt: depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).
O component distinct a pieei monetare este
piaa valutar, care asigur conversia activelor dintr-o
valut n alta.

9
Piaa de capital este specializat n tranzacii cu
active financiare pe termen rnediu i lung. Aceste active au
un grad de risc mai mare i sunt negociabile.
Motivaia principal a unei piee de capital const n
economia i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor
economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori,
deintori de excedente bneti.
Micarea fondurilor n economie se poate face:

fie ca o finanare indirect (prin concentrarea
fondurilor disponibile n bnci i utilizarea acestor
resurse pentru creditarea utilizatorilor de fonduri),

fie ca o finanare direct (prin emisiuni de titluri
financiare de ctre utilizatorii de fonduri). i
finanarea direct poate avea forme n care se
apeleaz la intermediari.

Transferurile de capital ntre cei ce economisesc i cei ce
au nevoie de capital se poate face n trei modaliti
diferite:

1.Transferuri directe de bani i titluri de valoare,
atunci cnd o firm vinde acuni sau obligaiuni, direct
ctre investitori, fr s apeleze la intermediari.

BANI

TITLURI DE VALOARE
(aciuni, obligaiuni)
UTILIZATOR INVESTITOR
10
2.Transferuri prin intermediul unui dealer (o
cas de investiii). Dealer-ul servete drept intermediar i
faciliteaz emisiunea de titluri financiare.

3.Transferuri printr-un intermediar financiar
(banc, fond mutual). Intermediarul obine fonduri emind
propriile titluri de valoare i apoi utilizeaz banii pentru a
cumpra titlurile emise de unele firme.

Aceti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu
transfer de bani i titluri: ei creeaz produse financiare noi.

n cazul finanrii directe, se stabilete o reea ntre
emitenii de titluri (cererea de fonduri) i investitori
(oferta de fonduri).

TITLURI TITLURI

BANI BANI

UTILIZATOR DEALER INVESTITOR
TITLURI TITLURI
FIRME INTERMEDIAR

BANI BANI

UTILIZATOR

INTERMEDIAR
INVESTITOR
11
Deci, ca pe orice pia se confrunt cererea i
oferta. n cazul pieei capitalului: cererea i oferta de
capital.
Cererea de capital este exprimat de ctre
societilor publice i private, instituii financiar-bancare
naionale i internaionale, societi de asigurri, etc.
Cererea de capital poate fi structural (se
concretizeaz n finanarea de investiii productive i aciuni
sociale, constituirea capitalurilor financiare ale societilor
publice i private, etc.) sau legat de factori conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne, necesiti
financiare determinate de deficitele bugetare i ale
balanelor de pli, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie dup activitatea
economic, fie dup scopul urmrit. Dup primul criteriu,
debitorii pot fi: guvernele, ntreprinderile publice i private
fr profil financiar, instituii financiare, instituii monetare
centrale, etc. Dup scopul urmrit avem pentru finanarea
industiei i gospodriei comunale, petrol i gaze naturale,
transport i servicii publice, bnci i finane, organizaii
internaionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire.
Persoanele fizice i juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bnci sau le pot investi, fie n
investiii reale, fie n plasamente.
Investitorii pot fi individuali (persoane fizice sau
juridice care realizeaz tranzacii de dimensiuni modeste)
sau instituionali (societi sau instituii care fac tranzacii
de dimensiuni mari: bnci, societi de asigurare, societi
de investiii, fonduri mutuale, fonduri de pensii).

12
1.2. Tipologia pieelor de capital

Pieele de capital sunt de mai multe feluri:

1) n funcie participanii la tranzacie, scopul tranzaciei i
momentul n care se face tranzacia, piaa de capital poate
fi de dou feluri:

Piaa primar este piaa pe care sunt
negociate pentru prima oar titlurile financiare
nou emise. Tranzaciile au loc ntre compania
emitent (care are nevoie de fonduri) i
investitori (care doresc s-i utilizeze fondurile
disponibile investindu-le n titluri financiare
profitabile).

Piaa secundar este piaa pe care sunt
tranzacionate valori mobiliare aflate deja n
circulaie. Aceast pia creeaz lichiditate
pentru investitori. Tranzaciile au loc ntre
investitori i nu afecteaz fluxurile de numerar
ale companiei care a emis titlurile.

2) n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul tranzaciilor,
distingem dou mari categorii:

Piaa obligaiunilor este piaa pentru
instrumente de datorie de orice fel.

Piaa aciunilor este piaa pentru
tranzacionarea aciunilor comune i
prefereniale ale companiilor private.

Piaa opiunilor piaa pe care se
tranzacioneaz contracte de opiuni (produse
derivate). Contractele sunt executate la
13
opiunea deintorului.

3) n funcie de modalitile de negociere distingem ntre:

Piaa de licitaie este piaa n care
tranzacionarea este condus de o parte ter.
Preul este stabilit n funcie de suprapunerea
preurilor la ordinele primite de a cumpra sau
a vinde valori mobiliare, respectiv n funcie de
raportul cerere - ofert.

Piaa de negocieri este piaa n care
vnztorii i cumprtorii negociaz ntre ei
preul i volumul tranzaciei, direct sau prin
intermediul brokerului sau dealerului.

1) n funcie de nivelul de organizare a pieei:

Piaa OTC (engl. over the counter) sau la
ghieu este o pia prin telefon, telex sau
computer localizat la sediile brokerilor sau
dealerilor. Este o pia de negociere i, n
general, este pentru obligaiuni.

Piaa organizat este o pia cu reguli de
tranzacionare fixate. Are o localizare fizic
central. Este o pia de licitaie. Pe aceste
piee sunt tranzacionate n principal aciunile.

2) n funcie de momentul n care se execut contractele
ncheiate:

Piaa la vedere (pia n numerar) este piaa
pe care titlurile financiare sunt tranzacionate
pentru livrare i plat imediate.

14
Piaa la termen (pia futures) este piaa pe
care titlurile financiare se tranzacioneaz
pentru livrare i plat ulterioare.

n funcie de momentul n care se face tranzacia,
piaa de capital se divide n dou segmente dependente
temporal: primar i secundar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de
titluri pentru atragerea capitalurilor pe termen mediu i
lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa
internaional.
Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena
acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de
aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s
aduc profit (dividende sau dobnzi).
Piaa secundar reprezint, n acelai timp,
modalitatea de a concentra n acelai loc investitori
particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra
titluri mobiliare avnd garania c acestea au valoare i pot
fi reintroduse oricnd n circuit.
Piaa secundar este i expresia aproape perfect a
reglrii libere ntre cererea i oferta de valori, fiind un
barometru, n primul rnd, al nevoii de capital, dar i al
strii economice, sociale i politice a unei ri.
Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe
termen mediu i lung, a negociabilitii oricrui titlu plasat
pe piaa primar, piaa secundar, atrage att investitorii
de profesie ct i pe cei de ocazie, n sperana unui profit
maxim n timp record.
Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca
expresie a cererii i ofertei, reprezint i echilibrul a doi
factori opui: maximizarea rentabilitii unui titlu i
minimizarea riscului (ambele referitoare la dividende sau la
dobnzi sau la preul de vnzare-cumprare n viitor).

15

1.3. Valori mobiliare

Titlurile financiare reprezint modul de existen
a activelor nebancare. Ele sunt exprimate ntr-un nscris
(document scris sau nregistrare electronic), care atest
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor
i garanteaz drepturile posesorului lor (engl. securities).
Din acest punct de vedere ele fac parte din categoria
titlurilor de valoare de credit, avnd o serie de trsturi, n
cadrul lor fcndu-se deosebire ntre cele comerciale i
necomerciale.
Titlurile comerciale includ, att titlurile care exprim
un drept real asupra mrfii aflate n depozit (recipisa de
depozit engl. warehouse receipt) sau pe vas
(conosamentul engl. bill of lading), ct i titlurile care
constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de
comer).
Titlurile necomerciale includ titlurile de valoare care
rezult din operaiuni financiare pe termen scurt
(instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente
de capital).
Titlurile de capital permit transformarea unor valori
imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, echipamente) n
valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumit valoare (hrtii de
valoare). Deintorul lor se afl n poziia de investitor - a
investit fondurile sale i i-a asumat riscul deinerii lor. Din
acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi,
pretenii (engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Valoarea intrinsec a titlurilor se determin prin
calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de
veniturile viitoare ale investiiei.
Valoarea de pia se formeaz n mod curent n
raport cu cererea i oferta pentru titlurile respective i
reflect estimrile, anticiprile oamenilor de afaceri privind
16
performanele activului respectiv.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare care
dau dreptul deintorilor - investitori - de a obine n
condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare
ale emitentului.
Produsele bursiere reprezint totalitatea titlurilor
financiare ce se tranzacioneaz pe piaa de capital. Dup
modul n care sunt create, produsele bursiere pot fi:
primare, derivate, sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii de
fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se numesc i
instrumente de proprietate, engl. equity instruments,
cum sunt, de exemplu, aciunile)
- sau pentru atragerea capitalului mprumutat (se
numesc i instrumente de datorie, engl. debt
instruments, cum sunt de exemplu obligaiunile).

Rolul titlurilor primare este dublu:
de a asigura mobilizarea capitalului pe termen
lung,

de a acorda drepturi asupra veniturilor bneti
ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate
din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i
beneficiar (cumprtor) i care dau celui din urm drepturi
asupra unor active ale emitentului, la o scaden viitoare,
n condiiile stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
dou feluri: contracte futures i opiuni.
Produsele sintetice rezult din combinarea de
ctre societatea financiar a unor active financiare diferite
i crearea unui instrument de plasament nou.

17
n continuare, vom analiza n detaliu cele dou
tipuri principale de titluri financiare: aciunile i
obligaiunile.

Aciunile (engl. shares) sunt titluri financiare emise de o
companie pentru constituirea, mrirea sau restructurarea
capitalului propriu. Sunt valori mobiliare care reprezint o
cot parte din capitalul social al unei societi i care
ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
n funcie de drepturile conferite, distingem dou
tipuri de aciuni:
aciuni comune i
aciuni prefereniale.
Aciunile comune dau drept de vot, dau drept la
dividend (dividendul este un venit variabil), dreptul la
informare, etc.
Aciunile prefereniale nu dau drept de vot, n
schimb dau drept la un dividend fix, care se pltete
naintea celui variabil.
Mai distingem ntre:
aciuni nominative (cele care au nscrise pe
ele numele deintorului, iar transferarea
dreptului de proprietate se face nominal) i
aciuni la purttor (toate drepturile conferite
de aciune revin celui ce deine aciunea).
La emisiune preul este valoarea nominal
(valoarea paritar) ce rezult din mprirea capitalului
social la numrul de aciuni.

Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale
unei creane a deintorului asupra emitentului, care poate
fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele
dau dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi
rscumprate de ctre emitent la scaden.

18
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un
instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. Ele au
valoare nominal i dau drept de ncasare a unui cupon
(dobnda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la valoarea
nominal), fie sub pari (sub valoarea nominal).
Rambursarea se poate face, fie ad pari, fie supra pari
(peste valoarea nominal).

Tipuri de obligaiuni:

- obligaiune ipotecar (engl. mortgage bond) - sunt
obligaiuni pentru care datoria este garantat cu
ipotec pe activele emitentului;

- obligaiune general (engl. debenture bond) - este o
crean pe ansamblul activelor emitentului,
negarantat;

- obligaiune asigurat (engl. colateral trust bond) - este
garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de
emitent i depuse la un garant;

- obligaiune cu fond de rscumprare (engl. sinking
fund bond) - emitentul alimenteaz periodic un fond
din care va rscumpra la scaden obligaiunea;

- obligaiune retractabil (engl. callable bond) - poate fi
rscumprat nainte de scaden;

- obligaiune convertibil (engl. convertible bond) - poate
fi preschimbat, la opiunea deintorului, n aciuni.

19
Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni:

aciunile reprezint parte din capitalul unei societi
pe aciuni, n timp ce obligaiunile sunt o fraciune
dintr-un mprumut;

din punct de vedere al rolului oferit deintorului n
gestiunea companiei, spre deosebire de obligaiuni
care nu confer nici un rol, aciunile dau drept de
vot n Adunarea General a Acionarilor;

veniturile acionarilor sunt variabile (n funcie de
profituri i de politica de dividende a companiei);
veniturile obligatarilor sunt fixe, stabilite sub forma
de cupoane;

riscurile asumate de acionari sunt mai mari dect
cele ale obligatarilor; acionarii asum riscuri legate
de evoluia nefavorabil a afacerii mergnd pn la
faliment, n timp ce obligatarii i asum riscul
eventualei nerambursri;

n timp ce obligaiunile au scaden (moment n
care este rambursat valoarea nominal), aciunile
sunt emise pe perioad nedeterminat.

20
ntrebri recapitulative
1. Descriei ntr-o paralel aciunile i obligaiunile.
2. Clasificai pieele de capital dup mai multe criterii.

Teste gril:
1. Titlurile primare nu:
a. sunt emise de utilizatorii de fonduri
b. asigur mobilizarea capitalului pe termen
scurt
c. dau deintorilor drepturi asupra veniturilor
bneti nete ale emitentului
2. Finanarea indirect ntr-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilitilor bneti la
bnci i utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de ctre
agenii economici.
3. Piaa financiar este o pia:
a. pe termen scurt
b. nchis
c. pe termen lung
4. Piaa secundar este o pia:
a. Pe care sunt tranzacionate valori mobiliare
aflate deja n circulaie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacioneaz spot valori
mobiliare pentru livrare condiionat.
Rspunsuri: 1. b; 2. a; 3. c; 4. a
Bibliografie:
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii, experiene
Colecia Bursa, Bucureti, 1993
21
Capitolul 2
BURSA DE VALORI


1. identificarea diferenelor dintre bursele propriu-zise i
pieele interdealeri;
2. nelegerea funciilor burselor de valori;
3. identificarea etapelor i avantajelor listrii la burs a
unei companii.


capital

22
2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii
n activitatea bursier; experiena internaional n
acest domeniu

28
2.2.1. Avantajele cotaiei la burs 29
2.2.2. Alegerea pieei 31
2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia 32
2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs 33
2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate 35

Cuvinte cheie:
bursa de valori
piee interdealeri
cotarea la burs

22
capital

Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele
bursiere) pot fi organizate n dou modaliti principale:

sub forma bursei de valori (engl. stock exchange,
fr. bourse),

sub forma pieelor interdealeri sau la ghieu (OTC
Over the Counter) sau piee de negociere.

Bursele de valori sunt instituii de o importan
deosebit n ansamblul mecanismelor de reglare a
economiei de pia, deinnd o poziie dominant pe
pieele interne de capital i pe piaa internaional.
Bursa de valori se definete prin existena unei
instituii care dispune de spaii pentru tranzacii unde se
concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se
realizeaz negocierea, contractarea i executarea
contractelor n mod deschis, n conformitate cu un
regulament cunoscut.
Acest mod de organizare a pieei de valori
presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare,
prin concentrarea ordinelor de vnzare-cumprare ntr-un
anumit spaiu (sala de negociere) i efectuarea tranzaciilor
cu ajutorul unui personal specializat (agenii de burs). n
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de
transmitere i executare a ordinelor, tranzaciile se pot
realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
Bursele de valori reprezint piee de capital oficiale
unde se vnd i se cumpr valori mobiliare n scopul
mobilizrii de capitaluri financiare pe termen mediu i lung,
solicitate pentru realizarea unor importante aciuni
economice i sociale pe plan naional i internaional.
23
n ultimele decenii, piaa bursier tinde s se
extind. Pentru a putea fi tranzacionate la burs, firmele
trebuie s ndeplineasc o serie de condiii.
Ca reacie la aceste constrngeri, s-au creat piee
bursiere noi:

piaa titlurilor necotate, unde accesul este
permis n condiii mai puin limitative (bursa
secundar),

piee tere (bursa teriar, hors-cote), unde
pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, ce
acioneaz n domenii cu riscuri mari.

O expansiune deosebit pe pieele americane i
japoneze au conoscut pieele interdealeri sau OTC, care
permit accesul la tranzacii pentru un numr de titluri ce nu
ndeplinesc condiiile de a fi cotate la bursele propriu-zise.
Piaa OTC este constituit din relaiile ntre
comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre ei i clieni.
Conexiunile sunt realizate prin intermediul mijloacelor
computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei.
Piaa OTC din S.U.A. NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated Quotation -
Sistem Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a
Comercianilor de Titluri) se ntemeiaz pe o reea de
comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de titluri
nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin
informaiile necesare de pe ecranele computerelor i
negociaz tranzaciile prin telefon.
Odat cu progresele tehnologice, se vorbete
despre un nou tip de pia bursier, piaa electronic,
aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin
utilizarea unor sisteme de computere.
24
Prezentm n paralel caracteristicile burselor
propriu-zise i ale pieelor OTC:

La bursa propriu-zis tranzaciile sunt localizate
ntr-un spaiu determinat, n sli de negociere, n
timp ce pentru pieele OTC este o lips a localizrii,
tranzaciile fiind executate n birourile societilor
financiare care acioneaz n calitate de dealeri.

n cazul bursei propriu-zise accesul direct pe pia
este limitat la membri bursei i la titlurile acceptate
n burs. Accesul este mai larg, att pentru clieni,
ct i pentru titluri pe pieele OTC, existnd
numeroi creatori de pia.

La bursele de valori, negocierea i executarea
contractelor se realizeaz de personal specializat,
prin licitaie public. Pe pieele OTC, tranzaciile se
realizeaz prin negocieri directe vnztor-
cumprtor, rolul de contraparte avndu-l dealerul.

Realizarea tranzaciilor la burs este supus unor
reguli ferme instituite prin lege i regulament.
Agenii de burs au anumite obligaii.
Reglementarea este mai puin ferm i
cuprinztoare n cazul pieelor OTC; de regul, este
realizat de asociaiile dealerilor.

Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului
tranzacional, la bursele propriu-zise se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate. Deoarece pe
pieele OTC preurile sunt stabilite prin negocieri
izolate, acestea pot s varieze de la un dealer la
altul.

25
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la
multiplele influene pe care le declaneaz evenimentele
economice, social-politice i valutare.
Bursele pun n eviden starea conjunctural a
economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor companii
industriale i comerciale, culeg i prelucreaz informaii
privind situaia economico-financiar i a balanelor de pli
externe ale rilor. Orice tranzacie ncheiat la burs este
cauzat de interesele clienilor i la rndul ei, produce
efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mrimea cursului acestor titluri crete, scade,
rmne constant, pe un anumit interval de timp, n
funcie de starea conjunctural, i, n ultim instan, de
ncrederea pe care o are publicul n starea general a
economiei i a finanelor fiecrei ri.

Bursa este un termometru; ea nu este cauza
unei situaii, ci d numai msura acelei situaii.

Bursa de valori ndeplinete mai multe funcii:

1. Bursa are un rol central n procesul finanrii activitii
economice.

Alimentarea capitalurilor mprumutate se poate face pe
dou ci:

- mprumut bancar (finanare indirect),

- emisiune de titluri sau obligaiuni (finanare
direct).

26

Odat titlurile emise de ctre firm pentru a se finana,
acestea pot fi tranzacionate prin intermediul bursei.
Aceast caracteristic de lichiditate (faptul c exist o pia
pe care titlurile financiare pot fi transformate n lichiditate
la valoarea de pia) confer finanrii directe o
semnificaie sporit pentru companii.

2. Bursa este nucleul pieei capitalurilor.
La burs coteaz cele mai importante firme din fiecare
ar, iar cursul aciunilor se stabilete zilnic prin
mecanismul tranzaciilor n funcie de cererea i oferta de
aciuni. Bursa este important din cel puin dou puncte de
vedere:
- n plan microeconomic - la burs se stabilete valoarea
pe pia a unei firme (valoarea capitalizat). Aceast
valoare se calculeaz nmulind numrul de aciuni cu
cursul aciunii (preul pe piaa secundar);
- n plan macroeconomic - bursa reprezint un indicator
al situaiei economico-financiare a rii, reflectat prin
indicele bursier (indicele bursier este o medie a
cursurilor celor mai importante aciuni cotate la burs).

(Finanare indirect)

Depoziteaz mprumut

$
Titluri financiare
(Finanare direct)
Furnizor capital Utilizator capital
Banca
27
3. Bursa este o pia de plasament pentru deintorii de
capital. Cei ce dein fonduri disponibile investesc n titluri
de valoare ori de cte ori randamentul previzionat este mai
mare dect rata medie a rentabilitii n investiii similare i
cnd se obin ctiguri din operaiunile cu titlurile
financiare.

4. Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii.
Prin cumprarea de aciuni se concentreaz practic puterea
de decizie asupra unei firme pn la controlul complet
asupra acesteia:
- deinerea a peste 10 la sut din aciunile unei firme d
dreptul participrii n Consiliul de Administraie al firmei
respective;
- deinerea a peste 33,3 la sut din aciunile unei firme
ofer posibilitatea crerii aa-zisei minoriti de blocaj
(ceea ce confer un drept de veto);
- deinerea a peste 51 la sut din aciunile unei firme
confer control asupra acelei firme.

Pentru ca piaa secundar s-i poat ndeplini rolul ce-i
revine n economia modern, ea trebuie s ndeplineasc o
serie de cerine:

- lichiditatea, ceea ce nseamn c pe piaa respectiv
trebuie s fie o abunden de fonduri disponibile i de
active financiare; o pia lichid este una n care exist
posibilitatea de a vinde i cumpra, operativ i fr
ntreruperi, active financiare. Lichiditatea garanteaz
funcionarea continu a pieei.

- eficiena are n vedere existena unor mecanisme de
realizare operativ la costuri ct mai reduse a
tranzaciilor. Cu ct costurile sunt mai mici,
atractivitatea pentru investitori este mai mare.

28
- transparena prevede accesul direct i rapid la
informaiile relevante pentru deintorul de active
financiare. Este o condiie a eficienei.

- corectitudinea este legat de transparen. Crearea
unui cadru riguros pentru a reglementa tranzaciile este
sarcina organizrii pieei.

- adaptabilitatea presupune rspunsul prompt al pieei la
noile condiii economice i extraeconomice.

2.2. Ci i cerine privind introducerea unei
companii n activitatea bursier; experiena
internaional n acest domeniu

Introducerea n activitatea de burs este actul prin
care o companie devine public, cu toate oportunitile
pe care acest lucru le presupune. Introducerea n
activitatea bursier ofer avantaje societilor comerciale:
asigurarea i garantarea perenitii capitalului, creterea i
diversificarea posibilitilor de finanare, creterea
reputaiei i simplificarea implementrii unor strategii de
cretere.
Evident, exist i dezavantaje, constrngeri,
deoarece odat intrat n burs compania este supus
regulilor instituiei bursiere.
Intrarea n burs nu intereseaz doar compania a
cror aciuni sunt tranzacionate la burs i acionarii ei, ci
i ansamblul profesionitilor bursieri i financiari, investitorii
ce vor cumpra titluri financiare. Deci, sunt pui n scen
trei categorii de actori, care au interese nuanat diferite:
acionarii de origine, profesionitii bursieri i financiari,
investitorii, ale cror interese nu sunt divergente, cum par
la prima vedere. Primii urmresc maximizarea utilizrii
averii lor; investitorii caut s achiziioneze titluri n
29
vederea diversificrii portofoliului lor (aceste dou categorii
au un joc unic), n timp ce profesionitii fac un joc repetat.

2.2.1. Avantajele cotaiei la burs

Ceea ce determin companiile s participe la
activitatea bursier, explicnd astfel importana acestei
instituii ntr-o economie de pia, poate fi sintetizat n trei
categorii de avantaje, astfel:

1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii pot n
orice moment s vnd toate sau o parte din aciunile
pe care le dein ntr-o companie cotat i s gseasc
cumprtor la un pre de pia stabilit n funcie de
cerere i ofert. Din acest avantaj decurg:

1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar cotaia
la burs permite acionarilor minoritari s cedeze n
orice moment aciunile pe care le dein i s obin
un pre de pia obiectiv (preul stabilit n burs se
bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale firmei
i nu pe o valoare arbitrar).

1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast situaie
apare de regul la companiile familiale, care i pun
problema dac s pstreze controlul (pltind de
exemplu drepturi de succesiune cnd este vorba
de a doua generaie). Firma fiind cotat la burs,
acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni,
reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n acelai
timp controlul, sau pot s vnd toate aciunile la
un pre obiectiv de pia.

30
1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de ctre
acionari. Cnd preul de pia al aciunilor crete,
acionarii pot vinde o parte din aciuni, realiznd
ctigul de capital (diferena pozitiv dintre preul
de vnzare i preul de cumprare).

1.4. Facilitarea participrii salariailor. O companie
poate distribui salariailor o parte a capitalului
social, sub form de participaii. Dac firma nu
este cotat la burs, apar probleme cnd salariaii
vor s renune la acest angajament sau cnd vor
s valorifice eventualele creteri de valoare.

2. Diversificarea posibilitilor de finanare. Pentru a
evita atingerea unor limite n finanare, recurgnd doar
la finanarea prin intermediul bncilor sau altor instituii
specializate (condiii impuse de bnci ce nu pot fi
depite, credite ce nu pot depi anumite praguri),
dar i pentru a ctiga n flexibilitate, independen,
companiile trebuie s-i diversifice posibilitile de
finanare, lucru oferit de burs. Odat intrat la burs,
compania poate s-i procure fondurile de care are
nevoie, fie prin emisiune de aciuni comune sau
prefereniale, fie prin emisiune de obligaiuni.

3. Creterea reputaiei
1
. Concurena crescnd impune
acordarea unei atenii speciale relaiilor publice i
publicitii unei companii. Intrarea la burs contribuie la
ntrirea prestigiului unei companii n msura n care
acest lucru o face mai bine cunoscut pe pia, i
sporete renumele su i al produselor sale, dar i ca

1
Un sondaj realizat de un institut francez a artat c prestigiul
reprezint principala motivaie a firmelor care au intrat pe piaa
secundar.
31
urmare a standardelor pe care a trebuit s le
ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs.
Intrarea la burs modific n parte relaiile companiei
cu clientela, cu furnizorii, cu partenerii financiari, dar i
cu salariaii. Mediile, presa financiar vorbesc despre
compania respectiv. Mediile industriale i marele
public ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar
crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi capitaluri.

Dac avantajele prezentate determin o companie
s participe la activitatea bursier, un prim pas l constituie
alegerea pieei.

2.2.2. Alegerea pieei

Cnd o companie dorete s fie listat la burs, ea
trebuie s-i pun ntrebarea: ce pia (burs) va alege?
Fiecare pia prezint caracteristici proprii i condiii de
intrare mai mult sau mai puin restrictive.
O firm poate alege ntre trei categorii de pia:
bursa oficial, bursa secundar sau bursa teriar (hors-
cote)
2
.
Piaa oficial cuprinde piaa la termen i cea la
disponibil.
Bursa secundar este destinat s ndeplineasc un
rol dublu: poate fi o soluie de ateptare naintea intrrii la
bursa oficial; sau poate s constituie o situaie durabil
pentru firmele care nu au n vedere nscrierea la cota
oficial. Aceast pia se adreseaz n principal firmelor de
mrime medie, n cretere, care nu sunt n msur s
ndeplineasc standardele de acces la cota oficial, sau nu
doresc acest lucru. Este o pia oficializat, permanent,
situat pe o poziie secund n raport cu piaa oficial.

2
Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economic, 1997, p.15
32
Bursa teriar este o pia liber unde fiecare
acionar, i poate cota titlurile, fr formaliti specifice,
prin simpla dovad a existenei juridice a firmei. Aceast
pia are vocaia de a culege toate informaiile pentru a
obine o singur cotaie sau cteva cotaii episodice.

2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia

Odat piaa aleas, firma trebuie s se pregtesc
pentru a intra. Aceasta presupune nu numai o pregtire
material, cum ar fi constituirea dosarului sau alegerea
intermediarilor financiari, ci i o reflectare asupra
consecinelor unei astfel de alegeri asupra vieii firmei, n
ceea ce privete costurile i strategia.
nainte de a decide intrarea la burs,
managementul firmei trebuie s aib n vedere toate
constrngerile, vzute ca pericole. Firma va avea obligaii,
n primul rnd, n oferirea de informaii privind activitatea i
performanele firmei (transparen). De asemenea, trebuie
stabilit un pre obiectiv pentru aciuni, care s nu fie prea
mic pentru a nu prejudicia acionarii iniiali, dar nici prea
mare pentru a fi n situaia de a nu gsi cumprtori i
intrarea pe pia s fie un eec.
De asemenea, pregtirea intrrii pe pia are n
vedere i revizuirea aspectelor legale i contabile ale
companiei, pentru a oferi n pia informaii consistente.
nainte de a se lansa pe pia, firma trebuie s fie
contient de atuurile sale n ceea ce privete oamenii i
managementul su, piaa i produsele sale, tehnologia i
potenialul financiar. Nimic nu trebuie lsat la ntmplare.
Dac firma vrea s cunoasc o bun carier bursier, ea
trebuie s poat asigura o cretere permanent a cifrei de
afaceri i a profiturilor.
33
Inventarierea atuurilor i slbiciunilor sale este cea
care va permite companiei s-i aleag strategia care i va
permite dobndirea i consolidarea unei poziii
concureniale avantajoase.

2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs

Sute de companii pltesc pentru privilegiul de a
avea listate aciunile la burse de valori din alte ri, precum
i la bursa local. Cele mai populare burse n acest sens
sunt cele de la Londra i din SUA. Exist de asemenea un
numr important de aciuni ale companiilor strine listate
la bursele din Europa de Nord, ca i la bursele din Canada,
Australia, Japonia i Singapore. Listarea dubl sau tripl
este costisitoare, iar reglementrile pot fi severe, ceea ce
ne face s credem c exist factori motivaionali puternici,
care ndeamn managerii s-i globalizeze investitorii. Iat
cteva raiuni n acest sens:

Lrgirea bazei acionariatului. Oferind unei baze
mai largi de investitori posibilitatea de a
cumpra aciunile firmei, se poate realiza
vnzarea lor la un pre mai mare i astfel s se
obin capitalul mai ieftin.

Bursa local este de dimensiuni prea mici sau
creterea firmei este altfel constrns. Unele
companii sunt de dimensiuni att de mari
comparativ cu piaa naional, nct pentru a se
putea finana trebuie s recurg la capitaluri
strine
3
.

3
O companie de aur din Ghana a fost privatizat n anul 1994 i
a fost evaluat la 1,7 miliarde dolari, adic de peste 10 ori
capitalizarea bursier a pieei locale. Listarea acestei companii la
34
Recompensarea angajailor. Muli angajai ai
firmelor care sunt deinute de strini sunt
recompensai cu aciuni ale firmei-mam. Dac
aceste aciuni sunt listate local, aceste planuri
de recompens sunt mai uor de gestionat i
mai atrgtoare pentru angajai.

Investitorii strini pot s neleag mai bine
firma. De exemplu, potenialul unei firme de
software poate fi mai bine apreciat de
investitorii americani dect de cei locali i prin
urmare, listarea aciunilor pe piaa american
poate oferi o finanare mai ieftin pentru
companie.

Disciplin. Standardele ridicate pe care trebuie
s le ndeplineasc o firm pentru a putea fi
listat la o anumit burs sporete disciplina i
rigoarea intern.

Sporirea vizibilitii companiei. Listarea pe mai
multe piee, mrete aria de vizibilitate a
companiei pe mai multe meridiane.

Mai buna nelegere a schimbrilor economice,
sociale i politice ce apar pe diferitele piee ale
produselor.

LSE a fost un mare succes i n prezent aceast firm i-a extins
activitile n alte ri africane i este listat la bursele din New
York, Toronto, Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate
Financial Management, Pearson Education, 2002)
35
2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate

O burs de valori bine gestionat are o serie de
caracteristici. Este cea n care are loc un joc corect, adic
cea n care investitorii sau cei care doresc obinerea de
capitaluri nu pot obine beneficii pe cheltuiala celorlali
participani. Este o pia bine reglementat pentru a evita
abuzurile, neglijena i frauda, astfel nct s reasigure
investitorii care i-au pus economiile la risc. Este o pia n
care costurile de tranzacie sunt mici. Este necesar un
numr mare de vnztori i cumprtori pentru a asigura
un pre eficient i lichiditatea pieei. Exist cteva beneficii
ale unei piee bine gestionate:

1. Firmele pot s obin fonduri i pot s creasc.
ntruct investitorii n titluri financiare - care sunt
cotate la burs - sunt siguri c i pot vinde aciunile
repede, cu un grad raional de certitudine cu privire la
pre, ei sunt dispui s ofere fonduri firmelor la un cost
mai mic. Astfel, bursele de valori ncurajeaz investiiile
prin mobilizarea economiilor, att a celor naionale, ct
i a celor strine, fiind utile n procesul de privatizare.

2. Alocarea capitalului. Una din problemele cheie ale
unei societi este gsirea mecanismului prin care s
decid ce produse i servicii s produc, i n ce
proporii. Soluia extrem sistemul economic
centralizat nu s-a dovedit a fi viabil. Alternativa,
acceptat de majoritatea economiilor, este
reprezentat de mecanismul pieei libere, piaa fiind
cea care decide ce i ct se produce. O burs de valori
care funcioneaz eficient este capabil s asiste acest
proces. Bursa de valori, dac funcioneaz eficient,
stabilete corect preul fiecrui titlu financiar, ceea ce
face ca fluxurile de capital (rezultate din economii) s
se ndrepte ctre sectoarele i firmele care le pot utiliza
36
cel mai bine, astfel nct s se satisfac cel mai bine
nevoile oamenilor.

3. Beneficii acionarilor. Acionarii pot beneficia de
avantajele unei piee secundare lichide i eficiente,
atunci cnd doresc s vnd titluri. Acionarii nu vor
numai s fie convini c i pot vinde titlurile cnd vor i
c vnzarea se va face la un pre corect, dar vor s tie
valoarea real a titlurilor n orice moment, chiar dac
nu intenioneaz s vnd. Acionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deine.

4. Statut i publicitate. Profilul unei companii poate fi
mbuntit prin cotarea firmei la burs. Bncile i
celelalte instituii financiare au mai mult ncredere n
firmele listate i, prin urmare, sunt dispuse s le ofere
mai uor fonduri. ncrederea vine din faptul c firma
trebuie s ofere informaii n pia, s rspund
standardelor de performan specifice listrii, s fie
supus permanent verificrii. Publicitatea care apare
odat cu listarea la burs poate avea un impact pozitiv
asupra imaginii firmei.

5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la burs,
mai ales cnd acionarii firmei int primesc aciuni pe
care le pot valorifica pe pia. De asemenea, fuziunile
prin intermediul bursei permit nlocuirea
managementului ineficient al unei firme, cu unul mai
competent.

6. mbuntete comportamentul corporatist.
Dac aciunile unei firme sunt listate la burs, directorii
sunt ncurajai s se comporte corespunztor
interesului acionarilor.

37
1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o
economie?
3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la
burs.

Teste gril:
1. Piaa secundar de capital reprezint:
a. piaa capitalurilor pe tremen scurt i lung;
b. piaa bursier i extrabursier pe care se
negociaz valori mobiliare aflate la primii
deintori;
c. piaa de aciuni, obligaiuni i produse derivate.
2. Profitul pe aciune nu:
a. exprim capacitatea emitentului de a obine
profit
b. este, pentru posesorul aciunii, un flux financiar
c. servete la calcularea indicelui de capitalizare
bursier
3. Bursele propriu-zise sunt:
a. piee primare
b. piee de negociere
c. piee de licitaie
4. Brokerul acioneaz:
a. doar n interesul clientului
b. doar n interes personal
c. att n interesul clienilor ct i n interes
personal

Rspunsuri: 1. c; 2. b; 3. c; 4. a
Bibliografie:
Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed.
ASE, Bucureti, 2000
38
Capitolul 3
EFICIENA PIEEI DE CAPITAL


1. nelegerea conceptului de piaa eficient
2. descrierea celor trei nivele de eficien a pieei de
capital


3.1. Ipoteza pieelor eficiente 39
3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului 43

Cuvinte cheie:

ipoteza pieelor eficiente
transparena pieei
eficien operaional
eficien alocaional
eficiena dinamic
39
Economitii vorbesc adesea despre eficiena pieelor
de capital. Ei se refer la faptul c investitorii au acces la
informaii i c informaia relevant este deja reflectat n
preul titlurilor financiare. Titlurile financiare sunt evaluate
corect n pieele de capital eficiente i ofer randamente
suficiente pentru a compensa riscul asumat de investitor.
Desigur nici o instituie creat de om nu este
perfect i nici o pia financiar nu este perfect eficient.
Dar, directorii financiari trebuie s porneasc de la ipoteza
pieelor eficiente i apoi s gseasc i s exploateze
ineficienele i imperfeciunile specifice, pentru a crea
strategii de finanare avantajoase.

3.1. Ipoteza pieelor eficiente

Pieele eficiente de capital sunt cele n care
preurile curente de pia incorporeaz informaia
disponibil, ceea ce nseamn c preurile curente reflect
valoarea prezent a titlurilor financiare i este imposibil s
obii profituri n exces, dispunnd doar de informaia
public.
Acest concept are implicaii profunde pentru
managementul financiar, ntruct pieele eficiente elimin
multe dintre strategiile de firm ce pot crea valoare. ntr-o
pia eficient, directorii financiari nu ar putea gsi
momente propice pentru emisiunea de aciuni i
obligaiuni, emisiunea de aciuni suplimentare nu ar
deprima preul, preul titlurilor financiare nu ar trebui s fie
influenat de metodele de contabilitate alese de firme.
Teoria pieelor eficiente conduce la ideea c
managerii companiilor nu pot crea valoare nelnd
investitorii. Acest lucru este foarte important, ntruct
subliniaz faptul c managerii trebuie s creeze valoare
prin alte metode, care sunt probabil mai dificile.
40
Exist trei ci principale prin care se pot crea
oportuniti de finanare eficiente:

1) nelarea investitorilor. Managerii financiari
ncearc s nfrumuseeze titlurile financiare
pentru a primi o valoare ct mai mare. Aceasta
poate fi asimilat cu o ncercare de a nela
investitorii. Totui, evidenele empirice sugereaz
c investitorii nu pot fi nelai uor. De aceea
trebuie s fim sceptici c valoarea poate fi creat
ntr-un mod att de uor. Teoria pieelor eficiente
exprim aceast idee.

2) Reducerea costurilor sau creterea subveniilor.
Anumite forme de finanare au avantaje fiscale mai
mari dect altele. O firm care emite titluri
financiare care minimizeaz impozitele poate spori
valoarea firmei. Mai mult, orice tehnic de finanare
implic i costuri: cheltuielile cu bncile de investiii,
avocai, contabili. Minimizarea acestor costuri
mrete valoarea firmei. Orice vehicul financiar care
poate furniza o subvenie este de asemenea creator
de valoare.

3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile ctig
prin dezvoltarea unor titluri financiare noi i
emiterea lor la preuri mari. Valoarea obinut de
cel care inoveaz este mic pe termen lung ntruct
acesta nu poate beneficia de o licen pentru
inovaia lui. Aceasta explica i abundena inovaiei
financiare.

Utiliznd teoria pieelor eficiente, putem afirma c
managerii nu pot crea valoare nelnd investitorii, ci prin
alte modaliti, posibil mai dificile.
41
Eficiena n domeniul financiar se poate defini pe
trei nivele:

- eficiena operaional, este echivalentul
eficienei economice (obinerea unor rezultate ct
mai bune cu resurse ct mai puine). Msurarea
eficienei operaionale se poate face prin costurile
de tranzacie (utilizarea internetului a dus la
creterea eficienei operaionale, tranzacionarea
unui pachet de aciuni putndu-se realiza la un cost
de tranzacionare mai mic de 10 dolari) i prin
timpul de execuie a unui ordin (exist companii de
brokeraj care garanteaz executarea unui ordin n
mai puin de 1 minut).

- eficiena alocaional, nseamn atingerea
obiectivelor (eficacitate). Capitalul este alocat ctre
utilizatorii eficieni, lund n considerare informaiile
disponibile.

- eficiena dinamic este abilitatea unui sistem de
a se adapta la schimbri i de a exploata
modificrile din mediu. n domeniul financiar,
eficiena dinamic const n abilitatea de a inova i
de a utiliza tehnologia (Citybank a introdus
tranzaciile electronice n 1996, dar Banca Naional
a Canadei doar n 1998).

Ipoteza pieelor eficiente are implicaii i pentru
investitori. ntruct informaia este reflectat imediat n
pre, investitorii nu trebuie s se atepte s obin un
randament mai mare dect cel normal. A obine informaia
doar n momentul n care aceasta devine public nu aduce
investitorului nici un avantaj. Preul se ajusteaz imediat,
fr ca investitorul s mai aib posibilitatea s utilizeze
informaia n avantajul su.
42
Muli i peterc ntreaga carier pentru a selecta
acele titluri financiare care vor performa mai bine dect
media pieei. Exist o cantitate impresionant de informaie
pentru a analiza o companie i modul n care au evoluat
aciunile acesteia: evoluia dividendelor i a preului
aciunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de pia,
noile investiii, etc.
Dac cineva cunoate mai mult dect oricine
altcineva din pia situaia unei anumite companii, atunci
acea persoan poate beneficia investind atunci cnd are
veti bune i vnznd atunci cnd are veti proaste. Mai
mult, o astfel de persoan poate fructifica informaia pe
care o are, vnznd-o.
Consecina logic a acestor analize, a informaiilor
disponibile studiate i utilizate pentru a obine profit
tranzacionnd pe piaa de capital, este aceea c piaa
devine tot mai eficient.
O pia este eficient atunci cnd preurile
ncorporeaz informaia. ntr-o pia eficient, orice
informaie va fi incorporat imediat n pre: preul se
ajusteaz imediat la valoarea corect. Dac sunt necesare
cteva zile pentru ca preul s reflecte corect informaia,
piaa este ineficient, iar investitorii pot obine profituri
peste medie, speculnd aceste ntrzieri.
Reacia unei piee ineficiente poate avea loc n dou
moduri: fie o suprareacie n momentul apariiei unei
anumite informaii, urmnd ca n cteva zile preul s
scad spre valoarea corect (caz n care investitorii trebuie
s vnd n prima faz pentru a cumpra ulterior), sau o
reacie ncetinit, preul ajustndu-se treptat spre valoarea
real (n acest caz, investitorii trebuie s cumpere pentru a
vinde ulterior la un pre mai mare).

43
Ajustarea preurilor pe pieele de capital

n realitate, unele informaii pot afecta preul mai
repede dect altele.

3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului

Cercettorii clasific informaia n trei categorii:

- informaia privind preurile trecute
- informaia public
- toat informaia (public i privat)

Pre 1 suprareacie, ajustare
2 pia eficient
3 reacie lent, treptat

1
2
P
ajustat

P
initial
3

anun timp

44

Efectul celor trei categorii de informaii asupra
preurilor este reflectat n cele trei nivele ale eficienei
pieei:

1) Forma slab de eficien a pieei. O pia de
capital este slab-eficient dac preurile
incorporeaz n totalitate informaia trecut. Dac
aceast form de eficien este prezent, analiza
tehnic este inutil, nu poate furniza profituri peste
nivelul pieei. Este cea mai slab form de eficien
pe care o ateptm la o pia financiar. Este inutil
s analizm preurile istorice i volumele
tranzacionate pentru a ncerca s previzionm
evoluia preului n viitor. Aceste informaii sunt
deja reflectate n pre.

Informaia public i privat
Informaia public
Informaia
privind
preurile
trecute
45
2) Forma semi-puternic de eficien. O pia
este semi-eficient atunci cnd preurile reflect
toat informaia public disponibil (inclusiv
situaiile financiare). n acest caz, analiza
fundamental este inutil. Este imposibil s obii
randamente peste pia avnd doar informaie
public.

3) Forma puternic de eficien. ntr-o pia
eficient, preurile reflect toate informaiile publice
i private. Nici persoanele care dein informaie din
interiorul companiei nu o pot folosi pentru a ctiga
peste randamentul normal. n pieele funcionale,
exist legi care mpiedic pe cei din interiorul
companiei s tranzacioneze aciuni nainte de a-i
anuna aceast intenie.

Evidenele empirice sprijin existena formei semi-
puternice de eficien a pieelor de capital.
n concluzie:

- cauza principal pentru care se ateapt ca pieele
de capital s fie slab-eficiente este aceea c este
foarte ieftin i la ndemna oricui s analizeze
informaia trecut pentru a gsi trendul preului.
Este nevoie de un computer i de cunotine
minime de statistic pentru a analiza aceste
informaii.

- forma semi-eficient a pieei este mai sofisticat.
Un investitor are nevoie de talent i cunotine de
economie i statistic solide, informaii privind
industriile i companiile. Este nevoie de timp, este
costisitor.
46
- este greu de crezut c piaa este att de eficient
nct cineva care deine informaie privat de
valoare nu poate prospera utiliznd-o.

Ceea ce afirm ipoteza pieelor eficiente este c, n
medie, managerii nu vor fi capabili s obin randamente
n exces, peste pia.

47
1. Ce are n vedere ipoteza pieelor eficiente?
2. Descriei cele trei nivele de eficien a pieei de capital.

Teste gril:
1. Forma slab de eficien a pieei de capital implic
faptul c analiza tehnic este util.
a. adevrat
b. fals
2. Dac pieele de capital sunt eficiente, atunci
cumprarea-vnzarea de titluri la preul pieei reprezint
o tranzacie care are valoarea actualizat net:
a. pozitiv
b. negativ
c. nul
3. Ipoteza pieelor eficiente:
a. implic abilitate de previziune perfect
b. implic lipsa de fluctuaie a preurilor
c. implic faptul c preurile reflect informaia
disponibil
4. Cnd forma puternic de eficien a pieei se aplic,
preurile incorporeaz:
a. informaia public i privat
b. informaia public
c. informaia trecut

Rspunsuri: 1. b; 2. c; 3. c; 4. a

Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
48
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE


1. utilizarea principiilor fundamentale n evaluarea
obligaiunilor, aciunilor prefereniale i a aciunilor
comune;
2. abordarea riscului ratei dobnzii i a conceptului de
durat;
3. nelegerea relaiei fundamentale dintre pre i profitul
pe aciune.


4.1. Definirea valorii 49
4.2. Evaluarea obligaiunilor 51
4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat 70
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale 72
4.5. Evaluarea aciunilor comune 74
4.5.1. Abordri profesionale 75

77

81
4.6. Relaia pre profit pe aciune 93

Cuvinte cheie:
Fluxuri de numerar actualizate
Durat
Valoare
Analiz tehnic
Analiz fundamental
Valoarea actual a oportunitilor de cretere
49
Profiturile distribuite acionarilor sub form de
dividende reprezint un factor important n determinarea
preului aciunilor unei companii pe pia. Profiturile
realizate de companie i rata creterii lor viitoare sunt baza
de la care se pornete n stabilirea dividendelor actuale i
viitoare; aceste dividende reprezint fluxurile de numerar
obinute de ctre investitori, n urma investiiei fcute prin
cumprarea de aciuni ale unei companii.
Exist o multitudine de analiti pe pieele financiare
care ncearc s prevad profiturile diferitelor companii,
pentru a face recomandri clienilor lor de vnzare sau de
cumprare de aciuni. S-a remarcat c, schimbrile
importante n preurile aciunilor sunt legate, n general, de
anunarea unor profituri a cror valoare difer de cea
previzionat. Astfel, atunci cnd profiturile se anun mai
mari (sau mai mici) dect cele estimate, preul aciunilor pe
pia va crete (respectiv scade).
Aceste profituri surpriz se pot datora:

(1) unor modificri neateptate ale cererii pentru produsul
respectiv sau ale costurilor de producie i

(2) necesitii mbuntirii abilitii de cercetare a unor
analiti.

4.1. Definirea valorii

Putem face o clasificare a activelor n dou grupe,
i anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele, obiectele de
art, i aa mai departe, i

(2) activele financiare, cum ar fi aciunile emise de
corporaii, obligaiunile, efectele bancare i alte tipuri de
50
valori mobiliare, care, n general, reprezint drepturi
asupra unor active reale.

Valorile activelor reale sunt determinate pe pia,
pe baza cererii i ofertei. Preurile automobilelor, de
exemplu, depind de mrimea costurilor de producie ale
unui automobil, numrul de persoane care au nevoie de un
automobil, i aa mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabilete, de
asemenea, pe pia, dar procesul de evaluare este diferit,
deoarece activele financiare sunt achiziionate pentru
fluxurile de numerar pe care le genereaz, i nu pentru
serviciile oferite, precum automobilele, sau pentru plcere
estetic, precum obiectele de art. Pentru unele active
financiare, seria de venituri este uor de determinat; un
exemplu este dobnda la o obligaiune. n alte cazuri ns,
fluxurile de numerar ce pot fi atribuite activului sunt
aproximate; acesta este cazul aciunilor obinuite.
Indiferent de dificultatea msurrii fluxurilor de
venituri, previziunea acestora este punctul de plecare n
atribuirea de valoare activelor financiare. Desigur,
deoarece fluxurile de numerar sunt generate n decursul
timpului i pot avea un grad de risc, cealalt component a
procedurii de evaluare trebuie s includ rata de
rentabilitate ateptat.
Exist cteva definiii diferite ale valorii, i aceste
definiii sunt adecvate n diferite cazuri. Prima distincie
care trebuie s fie fcut este aceea ntre valoare de
lichidare i valoare n funciune.
Valoarea de lichidare (engl. liquidating value)
reprezint suma care se poate obine dac un activ sau un
grup de active - de exemplu, totalitatea activelor deinute
de ctre o firm - este vndut separat de organizaia care
l-a folosit. Suma veniturilor obinute n urma vnzarii
fiecrei categorii de active reprezint valoarea de lichidare
a activelor respective. Dup ce datoriile proprietarului se
51
scad din aceast sum, diferena reprezint valoarea de
lichidare a afacerii.

Valoarea n funciune (engl. going concern value) a unei
companii este valoarea ei atunci cnd este luat n
considerare ca entitate operaional, cu echipa
managerial respectiv i cu strategia folosit. Dac
aceast valoare este mai mare dect valoarea de lichidare,
diferena reprezint valoarea organizaiei, distinct de
valoarea activelor pe care le deine.
De asemenea, difereniem ntre valoarea
contabil (engl. book value) a unui activ, adic cea
nregistrat n documentele contabile, i valoarea de
pia (engl. market value), adic cea la care se poate
vinde activul respectiv. Dac activul n discuie este o
firm, aceasta are de fapt dou posibile valori de pia - o
valoare de lichidare i o valoare n funciune. Ceea mai
mare dintre aceste dou valori este n general reflectat de
preul pe pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de
lichidare este mai mare dect valoarea n funciune, firma
valoreaz mai mult moart dect vie, iar preul pe pia
al aciunilor va reflecta veniturile estimate a se obine n
urma lichidrii companiei.

4.2. Evaluarea obligaiunilor

O obligaiune este o promisiune de plat pe
termen lung (durat de maturitate de un an sau mai mult),
emis de ctre o companie sau de ctre o unitate
guvernamental.
O obligaiune este emis la o valoare nominal
(engl. par value sau face value), care este de obicei de
1000$, i care reprezint suma pe care compania promite
s o plteasc la scadena i este nscris pe obligaiune.
Obligaiunea implic, de asemenea, din partea emitentului,
plata unei anumite sume de bani ca dobnd anual (plata
52
se poate face i semestrial), n mod regulat, pn la
scaden.
Rata cuponului obligaiunii (sau rata dobnzii)
se determin prin mprirea sumei de bani ce se pltete
anual la valoarea nominal a obligaiunii. Astfel, dac o
obligaiune are o valoare nominal de 1000$, iar dobnda
ce se pltete este de 120$, rata cuponului obligaiunii este
de 12% (dei plile dobnzilor la obligaiuni se numesc
pli pe baz de cupoane, nu se mai practic sistemul cu
cupoane detaabile din obligaiunea respectiv, aa cum se
proceda n trecut).
Spre deosebire de un mprumut bancar cnd
contractul este conceput de ctre banc (deci de creditor),
la obligaiuni contractul este conceput de emitent (deci de
debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite variaii de
la situaia standard:

a. Venituri. n ceea ce privete veniturile pe care
obligaiunea le aduce exist mai multe posibiliti:

cupon fix (cazul standard, 90% dintre situaii)

cupon variabil (indexat); indexarea se poate
face cu rata inflaiei, cu preul unei mrfi, etc.

obligaiuni participative; venitul anual are dou
componente: componenta fix (mai redus) +
participare la profit

obligaiuni convertibile; se ofer opiunea de a
converti obligaiunea n aciuni. Este o
modalitate de a vinde n avans aciuni. ntruct
se ofer o opiune, cuponul poate fi mai mic. La
momentul emisiunii unei astfel de obligaiuni,
53
preul aciunii trebuie s fie mai mic dect
preul implicit ce ar rezulta prin conversie.

obligaiuni cu drepturi; ofer obligatarului
dreptul de a cumpra aciuni ale firmei la un
pre prestabilit. Se difereniaz de obligaiunile
convertibile, ntruct n acest caz investitorul nu
renun la obligaiuni, nu le convertete n
aciuni.

b. Rambursare. Compania poate rscumpra
obligaiunile n mai multe feluri:

rscumprare integral la scaden (este riscant
avnd n vedere sumele mari de numerar
necesare)

rscumprare progresiv, fie pe baza numrului
de serie al obligaiunii (rscumprare nainte de
scaden, n mai muli ani n funcie de numrul
seriei), fie prin tragere la sori, fie prin
intermediul pieei (cumprarea obligaiunilor de
pe pia, la preul pieei avantajos pentru
companie cnd preul este sub valoarea
nominal).

c. Active depuse drept garanie. Exist obligaiuni:

far active depuse drept garanie, negarantate
(engl. debentures), care pot fi folosite pentru
companiile mari solvabile, care nu prezint
riscuri majore

cu active fixe depuse drept garanie
(echipamente, cldiri, pmnt) obligaiuni
ipotecare (engl. mortgage bonds)
54

d. Clauze restrictive. n contractul obligatar, emitentul
i impune anumite restricii, pentru a reduce riscul
obligatarului. Restriciile se pot referi la:

Managementul activelor. Compania se
angajeaz s nu vnd activele ipotecate, s nu
achiziioneze prea multe active (adic s
limiteze creterea), s menin n anumite limite
lichiditatea.

Managementul datoriilor. Compania se
angajeaz s limiteze gradul de ndatorare.

Acionariat. Compania limiteaz nivelul
dividendelor, restricioneaz mrimea salariilor
i beneficiilor echipei manageriale, pentru a nu
se nregistra un transfer de bunstare dinspre
creditori spre acionari i manageri.

e. Scadena.

Scaden fix situaia standard

Scaden flexibil. Flexibilitatea (opiunea) se
poate oferi, fie emitentului (cazul obligaiunilor
retractabile engl. callable bond), fie
obligatarului (cazul n care obligatarul solicit
rscumprare n avans engl. retractable bond,
sau extinderea condiiilor contractuale dup
scaden engl. extendable bond)

La emisiune, obligaiunile au o valoare de pia care
se stabilete foarte aproape de valoarea nominal. Totui,
dup emisiune, valoarea de pia poate s varieze foarte
mult fa de valoarea nominal. Plile cupoanelor sunt
55
constante, astfel nct, atunci cnd condiiile economice se
modific, ca de exemplu modificarea ratelor dobnzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, i n consecin
schimbarea gradului de risc al obligaiunii, valoarea de
pia a obligaiunii se modific i ea.
O obligaiune incumb plata unei sume bine
definte, ca dobnd, pe toat perioada pn la scaden, i
rambursarea valorii nominale nscrise pe obligaiune la
scaden. Deci, o obligaiune reprezint o anuitate, plus o
sum ce este pltit la scaden (rambursarea sumei
mprumutate); valoarea obligaiunii este deci valoarea
actualizat a acestui ir de pli.

n
d
t
n
t d
k
M
k
C V Valoare

+
+
+
= =

=
1
1
1
1
1

Aici notaiile reprezint:

C = suma pltit ca dobnd n fiecare an = rata
cuponului obligaiunii x valoarea nominal a
obligaiunii
M = valoarea nominal, sau valoarea la maturitate,
care este de obicei 1000$
k
d
= rata adecvat a dobnzii pltibil la obligaiune
n = numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii; n
scade cu fiecare an ce trece de la data emisiunii,
astfel nct o obligaiune care a avut o perioad de
maturitate de 30 de ani n momentul n care a fost
emis (perioad iniial de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaiune cu o perioad de maturitate de
29 de ani, un an mai trziu.
S considerm o companie care emite
obligaiuni cu perioad de maturitate de 1
an i valoare nominal 1000$ fiecare,
obligaiuni care implic o plat de 120$ ca
56
dobnd i rambursarea celor 1000$ la
sfritul anului. Ctigul n dolari, n acest
caz, se va constitui din plata dobnzii plus
rambursarea valorii nominale la sfritul
anului. Valoarea curent pe pia a
obligaiunii este

$ 00 , 1000 $ 90 , 892 $ 10 , 107
) 8929 , 0 $( 1000 ) 8929 , 0 $( 120
1 1
= + =
= + =
=
+
+
+
= =
d d
k
M
k
C
V Valoare

S presupunem c imediat dup ce
obligaiunile au fost emise, ratele dobnzilor
n economie cresc, iar rata dobnzii pentru
obligaiuni similare se modific n consecin
de la 12% la 15%. Actualizarea fluxurilor de
numerar se face cu costul de oportunitate al
capitalului, adic 15%.

$ 95 , 973 $ 60 , 869 $ 35 , 104
) 8696 , 0 $( 1000 ) 8696 , 0 $( 120
15 , 0 1
$ 1000
15 , 0 1
$ 120
= + =
= + =
=
+
+
+
=
d
V

S presupunem c aceeasi firm emite
obligaiuni cu rata cuponului de 12%, dar cu
perioad de maturitate de 15 ani. n acest
caz, ctigul va fi constituit din valoarea
actualizat a sumelor ncasate drept
dobnd la obligaiune plus valoarea
nominal care se primete la sfritul
perioadei de maturitate.

57

15
15
1
1
1
1
1
+
+
+
= =

= d
t
t d
k
M
k
C V Valoare

Dac rata dobnzii pe pia este de 12%, se
poate confirma c valoarea de pia a
obligaiunii cu termen de maturitate de 15
ani este de 1000$. Totui, dac rata
dobnzii crete la 15%, valoarea obligaiunii
cu o rat a cuponului de 12% i o perioad
de maturitate de 15 ani este de 824,59 $.

Valori pentru obligaiuni pe termen scurt i pe termen lung,
rat a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobnzilor pe pia

Valoare curent de pia Rate curente ale
dobnzilor pe
pia, k
d
(%)
Obligaiune
pe 1 an
Obligaiune
pe 15 ani
Obligaiune
perpetu
0 1120,00 $ 2800,00 $ infinit
5 1066,67 $ 1726,58 $ 2400,00 $
10 1018,18 $ 1152,12 $ 1200,00 $
12 1000,00 $ 1000,00 $ 1000,00 $
15 973,91 $ 824,58 $ 800,00 $
20 933,33 $ 625,96 $ 600,00 $
25 896,00 $ 498,30 $ 480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial Finance,1994

Faptul c rata dobnzilor pe pia, k
d,
crete la 15%
nseamn c obligaiunile care ar fi emise n aceste condiii
ar avea un cupon de 15%, iar investitorul potenial nu ar
58
mai fi dispus s plteasc 1000$ pentru obligaiunile care
aduc un ctig de numai 12% sau 120$. Dac preul
acestor obligaiuni (cupon 12%) rmne la 1000$,
investitorii le vor vinde i vor investi fondurile astfel
obinute n noile obligaiuni (cupon 15%). Acest proces va
duce la modificarea preului obligaiunilor cu dobnd de
12%, astfel nct acesta va atinge un nivel la care ctigul
generat de obligaiunile existente va egala ctigul generat
de noile obligaiuni.
Dac rata dobnzilor pe pia, k
d
rmne constant
la valoarea de 12 %, valoarea unei obligaiuni ce ofer un
cupon de 120$ rmne la 1000$, indiferent de perioada
care a mai rmas pn la scaden. Valoarea obligaiunii va
rmne la 1000$, atta vreme ct rata dobnzii rmne
constant la 12%.
Majoritatea obligaiunilor au o scaden, dar unele,
care poart numele de obligaiuni perpetue, nu au;
emitentul nu trebuie s ramburseze niciodat suma iniial,
dar are obligaia s plteasc permanent dobnda
specificat pe obligaiune.
4
Orice valoare mobiliar care
promite plata unei sume constante pe o perioad infinit
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuiti poate fi
exprimat ca:

d
n
d d d
k
C
k
C
k
C
k
C
V = +
+
+ +
+
+
+
= ....
) 1 (
....
) 1 ( ) 1 (
2 1

Pentru o perpetuitate care ofer un cupon
de 12%, iar dobnda pe pia a crescut la
15%, valoarea obligaiunii devine 800$:

4
Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaiuni perpetue a
fost vndut de ctre Guvernul Angliei la nceputul secolului al
XIX-lea.
59
V = =
120$
015
800$
,

Ratele dobnzilor practicate pe pia variaz n timp
i, odat cu modificarea ratelor dobnzilor, se modific i
valorile obligaiunilor de pe pia. Astfel, persoanele fizice
sau firmele care investesc n obligaiuni sunt expuse
riscului care apare n urma modificrii ratelor dobnzilor,
sau riscului ratei dobnzilor.
Valorile obligaiunilor cu perioade de maturitate
diferite reacioneaz diferit la modificrile ratelor dobnzilor
practicate pe pia. Este de remarcat c, o obligaiune pe
termen scurt este mult mai puin sensibil la modificri ale
ratelor dobnzilor. La o rat a dobnzilor de 12%, toate
obligaiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci cnd ratele
dobnzilor cresc la 20%, perpetuitatea scade la o valoare
de 600$, iar obligaiunea cu termen de maturitate de 15
ani scade la 626$; ns, valoarea obligaiunii cu termen de
maturitate de 1 an scade la numai 933$. Tendina preului
obligaiunilor de a scdea odat cu creterea ratei
dobnzilor poate fi generalizat: cu ct perioada de
maturitate a unei valori mobiliare este mai mare, cu
att este mai accentuat schimbarea survenit n
preul acestei valori mobiliare, la modificarea
ratelor dobnzilor.
Obligaiunile cu o perioad de maturitate mai lung
sunt, n general, mai expuse riscului ratei dobnzii dect
cele cu o perioad scurt de maturitate. Acest grad mai
mare de risc, referitor la modificri ale ratelor dobnzilor,
este unul dintre factorii care sunt amintii atunci cnd se
explic de ce obligaiunile cu perioade de maturitate mari
au, n general, un randament mai mare, sau rate de ctig
mai mari dect obligaiunile cu perioade scurte de
maturitate. Aceasta explic, de asemenea, de ce trezorierii
corporaiilor nu sunt dispui s dein rezerve sub form de
instrumente de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
60
deinute sub forma unor valori mobiliare pe termen scurt,
cu nivele moderate ale dobnzilor, din motive de precauie,
iar trezorierii nu doresc s sacrifice sigurana pentru un
randament ceva mai ridicat oferit de obligaiunile pe
termen lung.
Explicaia logic pentru existena acestei
diferene n gradul de risc al ratei dobnzilor
este simpl. S presupunem c un investitor
cumpr o obligaiune cu perioad de
maturitate de 14 ani, care aduce un ctig
de 12%, sau de 120$ anual, iar ulterior
ratele dobnzilor practicate pentru
obligaiuni similare a crescut la 20%.
Investitorul a rmas n posesia unui
instrument financiar care aduce numai 120$
anual, pentru urmtorii 14 ani. Pe de alt
parte, dac ar cumpra o obligaiune cu
perioad de maturitate de 1 an, nu ar fi de
ncasat acest ctig redus dect numai
pentru primul an. La sfritul acestui an,
s-ar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestii, astfel nct s genereze 20%,
sau 200$ pentru urmtorii 13 ani. Astfel,
riscul ratei dobnzii reflect perioada de
timp pentru care cineva se angajeaz ntr-o
investiie.

Totui, chiar dac o obligaiune cu termen de maturitate de
1 an este supus unui grad mai mic de risc n ceea ce
privete rata dobnzilor, comparativ cu o obligaiune pe
termen lung, ea este ns expus unui grad mai mare de
risc al ratei de reinvestire.

S presupunem c un investitor a cumprat
o obligaiune cu termen de maturitate de 1
an, care aduce un ctig de 12%, iar dup
61
aceea ratele dobnzilor la obligaiuni cu
grad comparabil de risc scad la 10%. Dup
un an, timp n care s-a primit dobnda i s-a
rambursat suma principal, investitorul
trebuie s reinvesteasc aceast sum la o
rat a dobnzii de numai 10%, astfel nct
pierde suma de 120$ - 100$ = 20$ anual.
Dac ar fi cumprat o obligaiune cu
perioada de maturitate de 14 ani, ar fi
continuat s ncaseze 120$, chiar dac
ratele dobnzilor ar fi sczut ntre timp.

Desigur, dac investitorul intenioneaz s
cheltuiasc cei 1000$ la sfritul anului, investiia ntr-o
obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an garanteaz
(cu excepia cazului de faliment) rambursarea celor 1000$,
plus dobnda, dup un an. Pe de alt parte, investiia n
obligaiunea cu perioad de maturitate de 14 ani, dac
este vndut dup un an, va aduce mai puin de 1000$ n
cazul n care ratele dobnzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat c valoarea cuponului
unei obligaiuni are un impact asupra riscului asociat cu
modificrile ratelor dobnzilor. Cu ct valoarea cuponului
este mai mic, cu att este mai mare gradul de risc al ratei
dobnzilor, presupunnd c toi ceilali factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplat, sunt
constani.

Evaluarea obligaiunilor cu compunere semestrial

Cu toate c n cazul multor obligaiuni dobnda se
pltete anual, la altele dobnda se pltete semestrial.
Pentru a face evaluarea obligaiunilor cu compunere
semestrial, trebuie modificat modelul de evaluare de
baz, dup cum urmeaz:
62

1. mprirea dobnzii anuale nscris pe cupon la 2,
pentru suma pltibil ca dobnd semestrial.

2. Determinarea numrului de perioade semestriale, prin
multiplicarea cu 2 a numrului de ani, n, rmai pn la
scaden.

3. Determinarea ratei semestriale a dobnzii, prin
mprirea ratei anuale k
d
cu 2.

n
d
t
d
n
t
k
M
k
C
V
2
2
1
2 / 1
1
2 / 1
1
2

+
+
+
=
=

Dac pentru obligaiunea cu perioad de
maturitate de 15 ani i cu rata dobnzii de
12%, s-ar plti dobnd semestrial, atunci
valoarea de pia a acestei obligaiuni, la o
rat a dobnzii pe pia de 20%, se poate
determina dup cum urmeaz:

$ 92 , 622 $ 31 , 57 $ 61 , 565
) 573 , 0 $( 1000 ) 4269 , 9 (
2
$ 120
= + =
= + =
d
V

Toate fluxurile de numerar prezente ntr-un anumit
contract trebuie s fie actualizate folosind aceeai baz de
actualizare; n acest caz, baza este cea semestrial.
Datorit acestui principiu, cei care tranzacioneaz
obligaiuni trebuie s aplice rata semestrial pentru aflarea
valorii.

63
Am luat n considerare impactul pe care o
modificare a ratelor dobnzilor pe pia l are asupra valorii
obligaiunilor, imediat dup ce acestea au fost emise. Dac
se estimeaz c noua rat a dobnzilor va rmne
constant pe toat durata de existen a emisiunii
respective, atunci se estimeaz c preurile obligaiunilor
vor cunoate o anumit evoluie n timp pe tot parcursul
perioadei pn la scaden.

S lum ca exemplu o obligaiune nou
emis, care are un cupon cu o rat a
dobnzii de 15%, o perioad de maturitate
de 15 ani, i o valoare nominal de 1000$.
Chiar dup emisiune, rata dobnzilor
practicate la obligaiuni cu grad de risc
comparabil scade la 10% i se estimeaz c
va rmne la aceast valoare pentru
urmtorii 14 ani. Valoarea obligaiunii la
sfritul anului 1 va fi de 1368,32$, dup
cum urmeaz:

$ 32 , 1368 $ 31 , 263 $ 01 , 1105
) 2633 , 0 $( 1000 ) 3667 , 7 $( 150
= + =
= + = V

Aceast obligaiune se va vinde pe pia la o
valoare mai mare dect valoarea nominal,
sau cu o prim (engl. at a premium).

Presupunnd c ratele dobnzilor rmn constante, adic
la valoarea de 10%, pentru urmtorii 14 ani, valoarea
acestei obligaiuni va descrete ncet de la actuala sum de
1368,31$ pn la 1000$ la momentul scadenei, atunci
cnd obligaiunea va fi rscumprat n schimbul a 1000$.

64
n cazul n care ratele dobnzilor ar fi
crescut de la 15% la 20% n primul an dup
emisiune, i nu ar fi sczut, ca n exemplul
precedent, valoarea respectivei obligaiuni
ar fi sczut la 769,49$, dup cum urmeaz:

$ 49 , 769 $ 90 , 77 $ 59 , 691
) 0779 , 0 $( 1000 ) 6106 , 4 $( 150
= + =
= + = V

n acest caz, obligaiunea se va vinde pe
pia cu o reducere (rabat sau discount) de
230,51$ fa de valoarea nominal:

Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o
obligaiune poate fi de asemenea calculat, astfel : se
actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii emise i
cuponul unei obligaiuni ce ar fi emis n noile condiii de
pia, pe numrul de ani rmai pn la scaden.

De exemplu, dac ratele dobnzilor
practicate au crescut la 20% la un an dup
ce vechile obligaiuni au fost emise,
reducerea preului lor pe pia s-ar fi
calculat dup cum urmeaz:

Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) = - 230,53$

(Semnul minus arat c este vorba de o
reducere). Aceast valoare este apropiat
de cea de 230,51$, calculat anterior;
diferenele se datoreaz rotunjirilor.

65
Din aceste calcule putem observa c reducerea este
egal cu valoarea actualizat a dobnzilor la care renun
cel care cumpr o obligaiune veche cu un cupon
reprezentnd o rat mai mic a dobnzii, i nu o
obligaiune nou emis cu un cupon reprezentnd o rat
mai mare a dobnzii. Cu ct obligaiunea are o perioad
mai lung de via rmas pn la scaden, cu att
sacrificiul cumprtorului este mai mare, i deci cu att mai
mare trebuie s fie reducerea.
Dac ratele dobnzilor nu rmn constante, preul
obligaiunii va fluctua n consecin. Totui, indiferent de
ceea ce se ntmpl n viitor cu ratele dobnzilor n
economie, preul obligaiunii va tinde ctre 1000 $, pe
msur ce se apropie scadena (cu excepia cazului n care
emitentul d faliment, cnd valoarea obligaiunii ar putea
tinde ctre zero).

Se pot desprinde urmtoarele puncte cheie:
1. Ori de cte ori rata dobnzii practicat, k
d
, este egal
cu rata dobnzii cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre egal cu
valoarea nominal. n mod normal, rata cuponului se
stabilete ca fiind egal cu rata dobnzii practicat n
momentul emiterii obligaiunii; de aceea, iniial, o
obligaiune se vinde, de obicei, la valoarea nominal.

2. Ratele dobnzilor practicate se modific n timp, dar
rata cuponului rmne aceeai dup emiterea
obligaiunii. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este
mai mare dect rata cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la un pre
mai mic dect valoarea nominal. O astfel de
obligaiune se numete o obligaiune cu discount.

66
3. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai mic
dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre mai mare
dect valoarea nominal. O astfel de obligaiune se
numete o obligaiune cu prim.

4. Astfel, o cretere a ratelor dobnzilor va duce la o
scdere a preului pe pia a obligaiunilor emise, pe
cnd o scdere a ratelor dobnzilor va duce la o
cretere pe pia a acestor preuri.

5. Valoarea de pia a unei obligaiuni va tinde totdeauna
ctre valoarea nominal, pe msura apropierii de data
scadenei, excepie fcnd cazul n care emitentul d
faliment.

Aceste considerente sunt foarte importante,
deoarece ele demonstreaz c deintorii de obligaiuni pot
s nregistreze pierderi sau ctiguri de capital, n funcie
de creterea sau scderea ratelor dobnzilor practicate pe
pia.

Anul k
d
= 10 % k
d
= 15 % k
d
= 20 %
0 - 1000 $ -
1 1368,31 $ 1000 $ 769,49 $
- - - -
- - - -
- - - -
15 1000,00 $ 1000 $ 1000,00 $
67
Randamentul pn la scaden

S considerm o obligaiune cu o durat pn la
maturitate de 14 ani, cu o rat a cuponului de 15 %, i cu
o valoare nominal de 1000$, la preul curent de pia de
1368,31$. Care este randamentul acestei investiii, dac
obligaiunea este achiziionat i pstrat pn la
scaden? Aceast rat se numete randamanetul
obligaiunii pn la scaden (engl. yield to maturity -
YTM), i aceasta este rata dobnzii pus n discuie de cei
care tranzacioneaz obligaiuni atunci cnd vorbesc
despre ratele de ctig ale acestor obligaiuni. Pentru a afla
randamentul pn la scaden al obligaiunii, putem
rezolva ecuaia valorii obligaiunii, considernd k
d

necunoscut:

14 14 1
) 1 (
$ 1000
) 1 (
$ 150
....
) 1 (
$ 150
$ 31 , 1368
d d d
k k k
V
+
+
+
+ +
+
= =

Ecuaia se poate rezolva prin ncercri, folosind
tabele financiare, folosind calculatoare financiare sau
computere. Cea mai uoar modalitate de a determina
randamentul pn la scaden, YTM, este prin utilizarea
calculatorului financiar. Astfel, randamentul pn la
scaden al obligaiunii este de 10 %: YTM = k
d
= 10 %.

Randamentul pn la rscumprare
Multe obligaiuni conin o prevedere conform creia
emitentul le poate rscumpra nainte de data scadenei.
Aceast caracteristic este cunoscut sub numele de
clauz de rscumprare (engl. call provision). Dac o
obligaiune poate fi rscumprat naintea scadenei, i
68
dac ratele dobnzilor n economie scad, sau dac ratele
dobnzilor practicate pentru instrumentele de credit scad,
deoarece obligaiunea are un grad mai mic de risc, atunci
compania poate vinde pe pia o nou emisiune de
obligaiuni cu rat a dobnzii mai sczut i poate utiliza
veniturile generate din vnzarea acestei emisiuni pentru a
rscumpra vechea emisiune de obligaiuni cu rata
dobnzii mai ridicat.
Dac obligaiunea este una rscumprabil nainte
de scaden, cumprtorului nu i se mai ofer opiunea de
a o deine pn la data scadenei, astfel nct YTM pentru
o astfel de obligaiune nu este relevant. De exemplu, dac
obligaiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
rscumprabile i dac ratele dobnzilor ar fi sczut de la
15% la 10%, compania emitent ar dori s rscumpere
obligaiunile cu rata cuponului de 15%, pentru a le nlocui
cu obligaiuni cu rata cuponului de 10%, fcnd astfel o
economie de 150$ - 100$ = 50$ anual pentru fiecare
obligaiune rscumprat. Aceasta ar fi n folosul
companiei atta vreme ct aceasta nu ar fi nevoit s
plteasc o valoare de pia mai mare ctre investitor,
pentru a rscumpra obligaiunea. Desigur, clauza de
rscumprare nu este n beneficiul deintorilor de
obligaiuni, deoarece aceste obligaiuni pot fi recuperate de
la ei contra unei valori care este mai mic dect valoarea
oferit dac obligaiunile s-ar vinde pe pia.
Dac ratele curente ale dobnzilor practicate sunt
cu mult mai mici dect ratele cupoanelor obligaiunilor,
atunci este foarte probabil ca firma emitent s exercite
clauza de rscumprare; investitorii ar trebui s estimeze
rata de ctig generat de aceast obligaiune ca
randament pn la rscumprare (engl. yield to call -
YTC), i nu ca randament pn la scaden (yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvm urmtoarea
ecuaie, considernd k
d
drept necunoscut:
69

Pr _
( )
Pr _ _
( )
etul obligatiunii
I
k
etul de rascumparare
k
d
t
t
n
d
n
=
+
+
+
=
1 1
1

Aici n este numrul de ani pn ce compania emitent
decide s rscumpere obligaiunea, preul de rscumprare
este preul pe care compania trebuie s l plteasc pentru
a rscumpra obligaiunea (este de obicei stabilit la o
valoare egal cu valoarea nominal plus dobnda pentru
un an), iar k
d
este de fapt YTC.

Pieele de obligaiuni
Obligaiunile emise de corporaii sunt
tranzacionate, n principal, pe pieele OTC. Majoritatea
obligaiunilor sunt deinute de i tranzacionate ntre marile
instituii financiare (de exemplu, companii de asigurri pe
via, fonduri mutuale i fonduri de pensii - toate acestea
tranzacioneaz pachete foarte mari de valori mobiliare), i
este relativ uor pentru dealeri s se ocupe de transferarea
unor pachete uriae de obligaiuni, ntre un numr relativ
redus de deintori. Pentru marea majoritate a
obligaiunilor, nu se fac foarte frecvent tranzacii; aceste
obligaiuni sunt pstrate sub lact pn la data scadenei.
Nu se public informaii asupra tranzaciilor cu
obligaiuni pe piaa OTC, dar publicaiile financiare prezint
cotaii selectate referitoare la emisiunile de obligaiuni cele
mai tranzacionate, cele emise de guverne, de
administraiile locale sau de unele corporaii.
n general, companiile i stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care s reflecte ratele dobnzilor
practicate n ziua emiterii. Dac ratele cupoanelor s-ar
stabili la un nivel mai sczut, investitorii pur i simplu nu ar
70
cumpra obligaiunile la valoarea nominal de 1000 $,
astfel nct compania nu ar putea face rost, pe aceast
cale, de creditul necesar. De aceea, obligaiunile se vnd la
data emiterii, n general, la valorile lor nominale, dar
preurile lor fluctueaz dup aceast dat, n funcie de
modificrile survenite n ratele dobnzilor.

4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat

O obligaiune care are scaden peste 5 ani i care
face pli (cupoane) n fiecare an este numit o obligaiune
de 5 ani, dei timpul mediu al fiecrui flux de numerar este
sub 5 ani.
Durata (engl. duration):

este un concept cheie pentru a gestiona riscul ratei
dobnzii;
descrie timpul mediu pentru fiecare plat;
se calculeaz ca medie ponderat a perioadelor de
timp la care plile sunt efectuate.

Pentru a gestiona riscul ratei dobnzii trebuie s
cunoatem elasticitatea preului obligaiunii n funcie de
rata dobnzii: care va fi efectul schimbrii ratei dobnzii
(dr) asupra preului obligaiunii?

Dac scriem formula generalizat a preului
obligaiunii sub forma:
+
=
t
t
t
r
C
P
) 1 (
, unde
t
C sunt fluxurile de
numerar pentru fiecare an i nu sunt funcie de rata
dobnzii (r), atunci
71
'
] ) 1 ( [
t
t
t
r C
r
P

+ =

Prelucrnd matematic aceast derivat, obinem
formula volatilitii preului:
+
+
t
t
t
P
r
C
t
r
r
P
P ) 1 (
1
,

unde suma reprezint durata (D), ntruct este
media ponderat a perioadelor de timp, t,
ponderarea realizndu-se cu valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar n total (adic n pre). Deci,

r
r
D
P
P
+
1
,

D avnd forma unei elasticiti.

Din punct de vedere managerial, variaia ratei
dobnzii (dr) nu poate fi controlat, dar se poate
ine sub control durata (obligaiunile pe termen
scurt au o durat mai scurt, deci sunt mai puin
volatile).

De reinut:
Cu ct durata este mai mare, cu att
elasticitatea preului este mai mare i deci cu
att mai sensibil este preul obligaiunii la
modificarea ratei dobnzii.

Deci, cu ct durata este mai mare, riscul este
mai mare.

72
Conceptul de durat are anumite proprieti:
1. Durata crete odat cu scadena, dar nu linear.
Dou obligaiuni care au aceleai caracteristici, dar una
are scadena peste 5 ani, iar cealalt peste 6 ani, au
durate diferite, dar diferena ntre cele dou durate nu
este de 1 an.

2. Durata scade pe msur ce rata dobnzii crete.
Cu ct rata dobnzii este mai mare, valoarea
actualizat a fluxurilor de numerar care sunt mai
aproape de scaden este mai mic dect valoarea
actualizat a fluxurilor mai apropiate de timpul
prezent, deci durata scade.

3. Cu ct cuponul obligaiunii este mai mare cu
att mai mic este durata. Fluxurile mai apropiate
de timpul prezent au valoare actualizat mai mare.

Durata poate fi folosit pentru estimarea modificrilor n
preul aciunii ca urmare a schimbrii ratei dobnzii. Fiind o
elasticitate, deci o derivat, durata ne ajut doar s
aproximm modificarea preului. Durata are o abordare
conservativ, ducnd la supraestimarea reducerilor de pre
i la subestimarea creterilor de pre.

4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale

O aciune preferenial este un instrument
financiar pe termen lung, care implic finanarea prin
capital propriu; aciunea preferenial prevede plata unui
dividend cu sum fix.
Aciunile prefereniale reprezint valori mobiliare
hibride, care se aseamn n anumite privine cu
obligaiunile, iar n alte privine cu aciunile obinuite.
73
Dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale
se aseamn cu plile dobnzilor la obligaiuni, n sensul
c ele sunt sume fixe i, n general, se pltesc naintea
dividendelor aciunilor obinuite.
Totui, dividendele aciunilor prefereniale pot fi
omise de la plat, la fel ca i dividendele aciunilor
obinuite, fr ca prin aceasta s se declaneze procedura
de faliment a firmei. n plus, unele aciuni prefereniale se
aseamn cu aciunile obinuite, n sensul c nu au o
scaden i nu pot fi rscumprate; deci, astfel de emisiuni
constituie perpetuiti.
Cu toate c unele emisiuni de aciuni prefereniale
pot fi eventual retrase, valoarea pe pia a unei aciuni
prefereniale, V
p
, se determin dup cum urmeaz:

V
D
k
p
p
p
= ,
unde V
p
reprezint valoarea aciunii prefereniale, D
p

reprezint dividendul aciunii prefereniale, iar k
p
este rata
de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc
al investiiei respective. De exemplu, s presupunem c
firma X pltete acionarilor si deintori de aciuni
prefereniale, dividende n valoare de 2,40$ pe aciune, iar
rata de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc
corespunztor este de 13,5%. Valoarea unei aciuni
prefereniale a companiei X poate fi determinat:

V
D
k
p
p
p
= = =
2 40$
0 135
17 78$
,
,
,
Modificarea gradului de risc al aciunilor
prefereniale i modificrile survenite n nivelul general al
ratelor dobnzilor vor avea un impact asupra ratei de
74
rentabilitate scontate sau randamentului aciunilor
prefereniale.

4.5. Evaluarea aciunilor comune

Aciunile comune sunt dovada proprietii asupra
unei corporaii, dar pentru un investitor, o aciune este pur
i simplu o bucat de hrtie care se caracterizeaz prin
cteva trsturi, i anume:

1. Consfinete dreptul proprietarului su la dividende, dar
numai n cazul n care compania realizeaz profituri din
care s se poat plti aceste dividende i numai dac
echipa managerial a companiei respective ia decizia
de a plti dividende i nu s nregistreze profiturile n
contul de profituri acumulate. n vreme ce o obligaiune
conine o promisiune de plat a dobnzii specificate, o
aciune obinuit nu prevede nici o promisiune (n sens
juridic) de a plti dividende - deci, acionarul ateapt
un dividend, dar aceste ateptri s-ar putea s fie
nelate.

2. Proprietarul aciunilor are dreptul s le vnd n viitor,
spernd c preul de vnzare va fi mai mare dect
preul de achiziie. Dac aciunile sunt vndute la un
pre mai mare dect preul de achiziie, investitorul a
nregistrat un ctig de capital. n general, n momentul
n care oamenii cumpr aciuni, ei se ateapt s aib
un ctig de capital de pe urma acestor aciuni; altfel,
ei nu ar achiziiona aciunile. Totui, uneori se pot
nregistra pierderi, i nu ctiguri de capital.

75
Preul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni, P
0
,
depinde de:

fluxurile de numerar pe care investitorul estimeaz
s le ncaseze dac achiziioneaz aciunea
respectiv, i

gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din dou
componente:

dividendul estimat pentru fiecare an i

preul pe care investitorul estimeaz s-l primeasc
pentru aciunea respectiv, n urma vnzrii acesteia.
Preul final estimat pentru aciunea respectiv include
ctigul provenit din investiia iniial plus un ctig de
capital.

4.5.1. Abordri profesionale

Ce determin valoarea aciunilor? Ce abordri sunt
utilizate frecvent de ctre investitori pentru a evalua i
selecta aciuni?
Exist dou abordri tradiionale i binecunoscute
pentru a analiza aciunile: analiza tehnic i analiza
fundamental.
Cercetrile semnificative din ultimii ani privind
conceptul pieelor eficiente de capital au implicaii profunde
asupra evalurii aciunilor.

76
Analiza tehnic

Analiza tehnic este cea mai veche strategie,
avndu-i originile la sfritul secolului al XIX-lea. Aceast
abordare se refer la metodologia de a previziona
fluctuaiile preurilor titlurilor financiare. Se poate aplica
att la titluri individuale, ct i la pia privit ca un ntreg
(previziunea evoluiei unui indice bursier, ca de exemplu
Dow Jones).
Raiunea acestei abordri este aceea c valoarea
unei aciuni este funcie, n principal, de condiiile cererii i
ofertei. Aceste condiii, la rndul lor, sunt determinate de o
serie de factori, mergnd de la cei tiinifici pn la opinii i
chiar intuiii. Preurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista n timp. Analiza tehnic nu are n vedere
variabilele economice care influeneaz o companie sau
piaa; de aceea, cauzele deplasrii cererii i ofertei nu sunt
importante. Acest tip de analiti studiaz piaa utiliznd
grafice ale preurilor i volumelor tranzacionate n timp.
Deci, este utilizat informaie trecut pentru a previziona
viitorul.

Analiza fundamental

Analiza fundamental se bazeaz pe premisa c
orice titlu financiar (inclusiv piaa n ansamblu) are o
valoare intrinsec, sau o valoare adevrat estimat
de investitor. Aceast valoare este funcie de variabilele
firmei care produc un anumit risc pentru care trebuie s se
ofere o anumit rentabilitate. Evalund determinanii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima valoarea
intrinsec. Analiza pornete de la evaluarea situaiei
globale, concentrnd apoi procesul asupra aspectelor
naionale, ale industriei, firmei.

77

Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia
aciunii pentru un an, i se estimeaz c preul va crete cu
rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur
perioad se prezint dup cum urmeaz:

s s
k
g P D
k
P D
P
+
+ +
=
+
+
=
1
) 1 (
1
0 1 1 1
0
)
)

care, prin simplificare, duce la:

)
P
D
k g
s
0
1
=

Aceast ecuaie reprezint valoarea actualizat a
dividendelor estimate i preul aciunii la sfritul anului, iar
rata de actualizare este rata de rentabilitate a investiiei
cerut, k
s
. Rezolvarea ecuaiei duce la determinarea
preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.

S presupunem c un investitor vrea s
cumpere o aciune emis de compania X i
s o pstreze pe o perioad de un an. Se
tie c firma X a realizat un profit de 2,86$
pe aciune n decursul anului precedent i a
pltit 1,90$ ca dividend pe aciune.
Profiturile i dividendele au crescut n medie
cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 - 15
ani, i se estimeaz c acest ritm de
cretere va continua. Mai mult, dac
ctigurile i dividendele vor continua s
creasc n ritmul estimat, investitorul
,
78
consider c preul aciunii va crete, de
asemenea, cu 5% anual.

Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este
aflarea ratei de rentabilitate cerut (scontat) pentru
capitalul social al companiei X.
S presupunem c rata curent a dobnzilor
practicate la obligaiunile emise de guvern,
k
RF
, este de aproximativ 9%; cu siguran,
valorile mobiliare emise de X au un grad mai
mare de risc dect cele emise de guvern,
deoarece competitorii pot prelua piaa,
producia poate fi ntrerupt datorit
problemelor care pot apare n legtur cu
fora de munc, sau cifra de vnzri poate
scdea sub pragul de rentabilitate datorit
unei recesiuni economice. Mai mult, chiar
dac cifra de vnzri, profiturile i
dividendele n realitate se dovedesc a fi cele
estimate, preul aciunii poate fi sczut ca
rezultat al unei activiti slabe pe piaa de
aciuni. Datorit tuturor acestor factori de
risc, investitorul poate ajunge la concluzia
c se justific aplicarea unei prime de risc
RP de 7%, astfel nct rata de rentabilitate a
capitalului social pentru X, k
s
, se calculeaz
dup cum urmeaz:

k
s
= k
RF
+ RP = 9% +7% = 16%

Urmtorul pas este estimarea dividendului pe
aciune, D
1
, pentru anul urmtor, astfel:

D
1
= D
0
(1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$

79
Dispunem de toate informaiile necesare pentru a
estima valoarea intrinsec a aciunii:

)
P
D
k g
s
0
1
2 00$
0 16 0 05
1818$ =
=
,
, ,
,

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezint un
pre rezonabil pentru o aciune X. Dac preul actual de pe
pia, P
a
, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s
cumpere aciunea; dac preul practicat pe pia este mai
mare, nu ar trebui s cumpere aciunea, sau ar trebui s o
vnd dac o deine deja.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei
aciuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se poate
atepta investitorul, dac acesta achiziioneaz respectivele
aciuni la preul curent de pe pia. Rata de rentabilitate
ateptat, scontat sau estimat, pe care o vom nota cu
)
k
s
, este analog cu rata intern de rentabilitate a unei
investiii.
)
k
s
este rata de actualizare care face ca valoarea
actualizat a dividendelor care se estimeaz c vor fi
primite (D
1
), plus valoarea preului final al aciunii (P
1
) s
egaleze preul aciunii practicat n prezent pe pia:

P
D P
k
D P g
k
s s
0
1 1 1 0
1
1
1
=
+
+
=
+ +
+
)
) )
( )
( )
( )

80
S presupunem c aciunile firmei X se vnd
pe pia la 20$ bucata. Putem calcula
)
k
s
,
dup cum urmez:

20$
2$ 20$(1 05
1
2$ 21$
1
23$
1
20$(1 23$
1 115
0 15 15%
=
+
+
=
+
+
=
+
+ =
+ =
= =
, )
( ) ( ) ( )
)
( ) ,
,
) ) )
)
)
)
k k k
k
k
k
s s s
s
s
s

Astfel, dac investitorul, se ateapt s primeasc
suma de 2$ ca dividend i un pre pe aciune de 21$ la
sfritul anului, atunci rata de rentabilitate estimat pentru
investiia respectiv este de 15%.
De remarcat c, rata de rentabilitate estimat
)
k
s

este format din dou componente, i anume dintr-un
ctig provenit din dividend i dintr-un ctig de capital
estimat:

)
k
Dividend estimat
et actual
Crestere de pret estimata
et actual
D
P
g
s
= + = +
_
Pr _
_ _ _
Pr _
1
0

Pentru cazul menionat, dac aciunile sunt
achiziionate la preul de 20$, ctigul
estimat trebuie s fie de 15%, adic:

)
k
s
= + = + =
2$
20$
1$
20$
10% 5% 15%

81
Obinnd o rat de rentabilitate estimat la 15%,
investitorul ar trebui sau nu s achiziioneze aciunile
acestei companii? Aceasta depinde de felul n care rata de
rentabilitate estimat se compar cu rata scontat (cerut)
la o valoare mobiliar cu un astfel de grad de risc. Dac
)
k
s

este mai mare dect k
s
, merit ca aciunea s fie
cumprat; dac
)
k
s
este mai mic dect k
s
, aciunile deja
avute n posesie merit s fie vndute; iar dac
)
k
s
este
egal cu k
s
, preul aciunilor este n echilibru, iar
investitorului i este indiferent.

Pentru exemplul nostru, rata de
rentabilitate cerut de investitor este de
16%, depind cei 15% care reprezint rata
de rentabilitate estimat, deci nu ar trebui
s cumpere aciunile.


Conform teoriei evalurii, valoarea unui activ
financiar este dat de valoarea actualizat a fluxurilor de
numerar estimate a fi generate de acel activ. Am utilizat
aceast abordare n evaluarea preului unei obligaiuni,
considernd ca fluxuri de numerar plile cupoanelor de-a
lungul perioadei de validitate a obligaiunii, plus
rambursarea sumei principale la scaden.
n mod analog, preul unei aciuni este determinat
de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar, care sunt
de fapt dividendele estimate a fi pltite, plus preul estimat
de vnzare al aciunii, atunci cnd investitorul
intenioneaz s vnd valoarea mobiliar respectiv.
82
Vom ncepe analiza pornind de la ipoteza c
investitorul cumpr aciunea cu intenia de a o deine
pentru totdeauna (el i familia sa). n acest caz, tot ceea
ce investitorul i motenitorii lui vor primi este o serie de
dividende, iar valoarea pe pia a aciunii este egal cu
valoarea actualizat a unui ir infinit de dividende:

+
=
+
+ +
+
+
+
=
1
2
2
1
1
0
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
t
t
s
t
s s s
k
D
k
D
k
D
k
D
P
)

Desigur, n mod normal investitorii nu cumpr o
aciune pentru a o deine la infinit - ei estimeaz c o vor
deine pentru o perioad determinat (de exemplu, 5 - 10
ani), dup care o vor vinde.
Totui, chiar i n aceast situaie, tot ecuaia
anterioar va determina valoarea preului estimat al
aciunii. Pentru orice investitor, fluxurile de numerar
ateptate sunt formate din dividendele estimate a fi pltite
plus preul de vnzare estimat al valorii mobiliare
respective.
ns, preul primit n urma vnzrii aciunii de ctre
investitorul care o deine n prezent trebuie, la rndul su,
s fie egal cu valoarea actualizat a dividendelor pe care
investitorul-cumprtor al aciunii ateapt s le primeasc
n urma deinerii acesteia. Astfel, pentru toi investitorii,
prezeni i viitori, fluxurile de numerar estimate se bazeaz
pe dividendele ce se pltesc n viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepia cazurilor cnd o firm
este lichidat sau vndut alteia, fluxurile de numerar pe
care le genereaz pentru acionarii si sunt, de fapt, seriile
de dividende; astfel, valoarea oricrei aciuni poate fi
stabilit ca valoare actualizat a acestei serii de dividende.

83
Valabilitatea general a ecuaiei poate fi, de
asemenea, confirmat de un raionament logic. S
presupunem c un investitor cumpr o aciune i
estimeaz c o va deine timp de un an.
Aa cum am remarcat nainte, investitorul va ncasa
dividendele pentru anul respectiv i o valoare
)
p
1
la
sfritul anului, din vnzarea aciunii. Din ce este format
valoarea
)
p
1
? Rspunsul este c aceast valoare este
format din valoarea actualizat a dividendelor pltibile n
anul al doilea, plus preul aciunii la sfritul aceslui an; la
rndul su, acel pre se poate determina ca valoare
actualizat a unui alt ir de dividende de pltit i a unui alt
pre al aciunii, i mai ndeprtat n timp. Procesul poate fi
continuat la infinit, iar rezultatul acestuia este ecuaia
anterioar.

Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare
diferite tipuri de cretere

Ecuaia prezentat mai sus reprezint un model
general de evaluare a aciunilor, n sensul c seria de
dividende D
t
poate mbrca orice tip de evoluie n timp: D
t

poate crete, scade, rmne constant sau poate chiar s
fluctueze la ntmplare; n toate cazurile, ecuaia va fi la fel
de valabil.
Totui, din mai multe motive, este mult mai util s
se estimeze o anume evoluie n timp a seriei de dividende
D
t
i conform acestei evoluii s se pun la punct o
versiune simplificat (deci, mai uor de calculat) a
modelului de evaluare a aciunilor. n continuare lum n
considerare trei cazuri speciale: ritm de cretere zero,
cretere constant i cretere supernormal, sau
neconstant.

84
a. Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero

S presupunem c dividendele ce se pltesc la o
aciune se estimeaz c nu vor crete, ci c vor rmne
constante. n acest caz, avem de-a face cu o aciune cu
ritm de cretere zero - dividendele ateptate pentru anul
urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante,
deci D
1
= D
2
= D
3,
i aa mai departe. Aa cum am
subliniat anterior, atunci cnd am discutat despre aciunile
prefereniale, o valoare mobiliar la care se estimeaz
plata unei sume constante pe o perioad nedeterminat de
timp este definit ca fiind o perpetuitate. Astfel, valoarea
pe pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero poate fi
calculat utiliznd formula care s-a folosit pentru o
obligaiune perpetu:

Pr
_
_ _
et
Valoare dividend
Rata de actualizare
P
D
k
s
=
=
)
)
0
1

Rezolvnd ecuaia cu necunoscuta
)
k
s
, obinem:

)
k
D
P
s
=
1
0
,
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru o
aciune, care nu are perspective de cretere, este pur i
simplu rata dividendului.

S considerm o companie care a pltit un
dividend pe aciune de 1,82$. S
presupunem c rata de rentabilitate cerut
este de 16%. Valoarea aciunii, n acest caz,
este de 11,38$:
85

)
P
0
1 82$
0 16
11 38$ = =
,
,
,

De remarcat c, dac preul efectiv pe pia al
aciunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare estimat
este egal cu 16%:

)
k
D
P
0
1
0
1 82$
11 38$
0 16 16% = = = =
,
,
,

b. Cretere normal sau constant
Cu toate c modelul de cretere zero este aplicabil
unor companii, se estimeaz c dividendele i ctigurile
majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Ratele de
cretere estimate variaz de la companie la companie; se
estimeaz c ceea ce se numete rata normal sau
constant de cretere va continua n viitor n acelai
mod ca rata de cretere general din economie.
Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru
o anumit companie, depinde de:

(1) rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre
companie (procentul din profit nedistribuit sub
form de dividende i reinvestit n companie) i

(2) profitabilitatea investiiilor firmei.

Cu ct rata de reinere este mai mare (deci,
procentul din profituri care se pltete sub form de
dividende acionarilor este mai mic), profiturile acumulate
86
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere
estimat pentru dividende va fi mai mare. n mod similar,
dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care
are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o
rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se
estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g,
iar valoarea ultimului dividend pltit a fost D
0
, atunci
valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare
an urmtor se poate afla pe baza formulei:

D D g
t
t
= +
0
1 ( )

De exemplu, s presupunem c o companie
tocmai a pltit un dividend n valoare de
1,82$ (adic, D
0
= 1,82$); dac investitorii
estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci
estimarea dividendelor pe anii urmtori este
dup cum urmeaz:
D
1
= (1,82$) (1,10) = 2,00$
D
2
= (1,82$) (1,10)
2
= 2,20$, etc

Utiliznd aceast metod de estimare a
dividendelor viitoare, preul curent estimat,
)
P
0
, al aciunii
unei companii cu un ritm de cretere constant, poate fi
exprimat dup cum urmeaz:

87

=
+
+
=
= +
+
+
+
+
+
+
+
+
=
= +
+
+
+
+
+
=
1
3
3
0
2
2
0
1
1
0
3
3
2
2
1
1
0
) 1 (
) 1 (
....
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
....
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
t
t
s
t
s s s
s s s
k
g D
k
g D
k
g D
k
g D
k
D
k
D
k
D
P
)

Dac g este constant, ecuaia poate fi simplificat
dup cum urmeaz:

)
P
D
k g
s
0
1
=

nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c
valoarea aciunii luat drept exemplu este
de 33,33$:

)
P
D
k g
s
0
1
2 00$
016 010
33 33$ =
=
,
, ,
, , unde:

D
1
= (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie s remarcm c, modelul implicnd
creterea constant este identic cu modelul pentru o
singur perioad, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, s remarcm c aceast ecuaie are un caracter
destul de general pentru a cuprinde i cazul n care
creterea este zero. Dac ritmul de cretere este zero (g =
88
0), cele dou ecuaii devin identice. n sfrit, s mai
remarcm c, o condiie pentru existena ecuaiei este
aceea ca k
s
s fie mai mare dect g; dac ecuaia este
utilizat atunci cnd k
s
nu este mai mare dect g,
rezultatele sunt lipsite de sens.

Care este valoarea
)
P
1
, adic preul valorii
mobiliare respective, estimat la sfritul
anului 1? Utiliznd ecuaia i nlocuind cu
valori termenii k
s
, g i D
2
= 2,20$, obinem
o valoare de 36,67$. Acest pre este cu 10%
mai mare dect
)
P
0
, preul estimat pentru
perioada iniial. Aceasta confirm ipoteza
de la care s-a pornit, i anume c preul
aciunii se estimeaz c va crete cu rata de
cretere g.

n cazul unei creteri normale, rata de rentabilitate
ateptat,
)
k
s
, se poate gsi prin rezolvarea ecuaiei cu
necunoscuta k:

)
k
D
P
g
s
= +
1
0

Aceast formul are exact forma utilizat n
calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un orizont
temporal de un an.

n exemplul nostru, dac aciunea poate fi
achiziionat la preul de 33,33$, atunci rata
de rentabilitate ateptat este de 16%:
89

)
k
D
P
g
s
= + = + = + =
1
0
2 00$
33 33$
10% 6% 10% 16%
,
,

Dac ne deplasm analiza peste un an, preul
estimat, calculat cu ajutorul ecuaiei prezentate anterior,
este de 36,67$. Investitorul ateapt deci s obin un
ctig din dividende, n valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%,
i un ctig de capital n valoare de 3,33$/ 33,33$ sau
10%. Dac ne deplasm din nou cu analiza noastr peste
nc un an, un investitor care ar investi n companie o
sum egal cu 36,67$ ar atepta s obin o rat a
ctigului de 16%, pe baza unui ctig din dividende de
2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un ctig de capital de 10%
rezultat din creterea preului aciunii.

Astfel, n situaia creterii constante, urmtoarele
condiii trebuie s fie ndeplinite:

1. Se estimeaz c dividendul va crete la infinit cu o
rat de cretere constant, g.

2. Se estimeaz c preul aciunii va crete cu aceeai
rat de cretere.

3. Rata ctigului estimat din dividende este o
constant.

4. Ctigul de capital estimat este, de asemenea, o
constant, i este egal cu g.

90
5. Rata total de rentabilitate estimat,
)
k
s
este egal
cu rata ctigului din dividende, plus rata de
cretere estimat:
)
k
s
= ctigul din dividende + g.

Cuvntul estimat folosit nseamn anticipat n
sens probabilistic, ca fiind cea mai probabil posibilitate.
Astfel, dac spunem c rata de cretere se estimeaz s
rmn constant la 10%, aceasta nseamn c 10% este
considerat drept cea mai probabil rat de cretere
pentru oricare dintre anii viitori, i nu c ne ateptm ca
neaprat rata de cretere s fie exact egal cu 10% n
fiecare dintre anii viitori. n acest sens, ipoteza creterii
constante este una rezonabil pentru majoritatea
companiilor mari i mature.

c. Cretere supranormal sau neconstant

n mod obinuit, firmele experimenteaz cicluri de-a
lungul existenei lor, perioade n care cunosc un ritm de
cretere mult mai rapid dect cel experimentat n ansamblu
n economie.
n cazul n care D
t
crete cu o rat de cretere
constant:

)
P
D
k g
s
=
1

n cazul supranormal ns, rata de cretere nu este
constant - este foarte rapid pentru o anumit perioad
de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere
supranormal, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de
aciuni, se procedeaz n 3 etape, i anume:

91
1. Se determin valoarea actualizat VP a dividendelor
n perioada de cretere supranormal.

2. Se determin preul valorilor mobiliare la sfritul
perioadei de cretere supranormal, i dup aceea
se actualizeaz acest pre pentru momentul
prezent.

3. Se adun aceste componente pentru a afla valoarea
actualizat a aciunii, P
0
.

Pentru o ilustrare a acestui proces, s presupunem
existena urmtoarelor informaii:

k
s
= rata de rentabilitate a investiiei, sau rata ctigului,
cerut de acionari = 16%

n = numrul de ani de cretere supranormal = 3

g
s
= rata de cretere, valabil att pentru ctiguri, ct i
pentru dividende, n perioada de cretere supranormal
= 30% (Not: rata de cretere n perioada de cretere
supranormal poate s varieze de la an la an. De
asemenea, se pot nregistra cteva perioade diferite de
cretere supranormal: de exemplu, o cretere la un
ritm de 30% pe o perioad de 3 ani, dup aceea o
cretere la un ritm de 20% pentru urmtori 3 ani, i
abia dup aceea o cretere constant de 10%.)

g
n
= rata constant de cretere, dup perioada de
cretere supranormal = 10%

D
0
= cel mai recent dividend pltit de companie = 1,82$

Procesul de evaluare este prezentat n Figura de mai jos,
iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei astfel de
92
probleme se prezint n continuare. Valoarea unei aciuni
rezult ca fiind 53,86$.

1. Determinarea valorii dividendelor pltite (D
t
) la sfritul
anilor de la 1 pn la 3, i gsirea valorii actualizate pentru
aceste dividende VP (D
t
), utiliznd urmtorul procedeu:

D
0
x FVIF
30%,t
= D
t
x PVIF
16%,t
= VP (D
t
)
D
1
:1,82 $ x 1,3000 = 2,366 $ x 0,8621 = 2,040 $
D
2
:1,82 $ x 1,6900 = 3,076 $ x 0,7432 = 2,286 $
D
3
:1,82 $ x 2,1970 = 3,999 $ x 0,6407 = 2,562 $
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de cretere
supranormal
6,888 $

2. Preul aciunii la sfritul anului 3 este valoarea
actualizat VP a dividendelor de pltit estimate ncepnd
din anul 4 pn la infinit. Pentru a afla aceast valoare,
trebuie mai nti s

(a) gsim valoarea estimat pentru preul aciunii la
sfritul anului 3 i apoi

(b) s gsim valoarea actualizat a acestui pre al aciunii
la sfritul anului 3:
a.
$ 32 , 73
06 , 0
$ 399 , 4
06 , 0
) 10 , 1 $( 999 , 3
10 , 0 16 , 0
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
3
3
0 4
3
= = =
+
=
=
+ +
=
=
n
n s
n s
n s
g D
g k
g g D
g k
D
P
)

93
b.VP P PVIF
s ani
( ) , , , ) ,
)
)
= = = 73 32$( 73 32$(0 6407 46 97$
16%,3

3. Determinarea preului aciunii pe pia n momentul de
fa, adic
)
P
0
:

)
P
0
6 89$ 46 97$ 53 86$ = + = , , ,

Figura - Procesul de determinare a valorii pe pia a unei
aciuni pe o perioad de cretere supranormal

4.6. Relaia pre profit pe aciune

n general, exist dou tipuri de investitori:

cei care investesc pentru a obine dividende;

cei care investesc pentru a obine n viitor ctiguri
de capital (ca urmare a creterii preului aciunii pe
pia).

94
n funcie de aceste preferine, prima categorie de
investitori cumpr aciuni de venit (engl. income stock),
cea de a doua categorie, cumpr aciuni de cretere
(engl. growth stock).
S ne imaginm o companie fr cretere:
distribuie toate profiturile sub form de dividende, nu
reinvestete, nu atrage alte fonduri, funcioneaz n fiecare
an la aceleai dimensiuni, produce aceleai profituri pe
care le distribuie acionarilor. O astfel de companie
produce un flux constant de dividende i, prin urmare,
aciunile sunt evaluate pe modelul unei perpetuiti:

r
PA actiune pe ofit
r
D Dividend
P
) ( _ _ Pr ) (
1 1
0
= =

Dac o companie are cretere, adic are oportuniti de
investiii, o parte din profit este reinvestit n operaiuni;
atunci preul aciunii acestei companii cu cretere va fi mai
mare dect preul aciunii fr cretere.
Diferena o reprezint valoarea actualizat a
oportunitilor de cretere (PVGO engl. present value
of growth opportunities).

PVGO P P
crestere fara crestere
+ =
_
, adic
PVGO
r
PA
P + =
1
0

Deci preul unei aciuni poate fi descompus ntr-o
component fr cretere i PVGO.

O aciune este denumit aciune de venit, atunci cnd
componenta fr cretere este dominant. O aciune este
denumit de cretere, atunci cnd componenta PVGO
domin.

95
Prelucrnd ultima formul, putem obine:

) 1 (
1
0
1
0
P
PVGO
r
PA
P
=

Cu ct oportunitile de cretere ale unei firme sunt mai
mari, raportul
0
P PVGO este mai mare i raportul
1 0
PA P (coeficientul de capiatlizare bursier engl. P/E
ratio) este mai mare, ceea ce nseamn c investitorii sunt
dispui s plteasc (
0
P ) mult peste valoarea profitului pe
aciune (
1
PA ) ntruct prevd ctiguri de capital viitoare,
ca urmare a oportunitilor de investiii.

96
1. Prezentai pe baza unui model
imaginat evaluarea obligaiunilor.
2. Prezentai pe baza unui model
imaginat evaluarea aciunilor.

Teste gril:
1. Prin emisiunea de obligaiuni
a. Societatea emitent obine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creterea numrului acionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
mprumut
2. Obligaiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioad nedeterminat
3. Dac n prezent dobnzile pe pia pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaiune cu valoare nominal 1000 RON i cupon
12% se va vinde
a. Cu prim
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaiune cu scaden peste 3 ani, cupon 80
RON i randament cerut de 7%, durata obligaiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mic de 3 ani
c. 3 ani
Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. c; 4. b
Bibliografie:
McGraw-Hill, 1996
97
Capitolul 5
RISC I RANDAMENT


1. nelegerea conceptului de risc;
2. utilizarea principiilor financiare n construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilitii ateptate cu riscul


5.1. Msurarea riscului 99
5.2. Risc i diversificare 101
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu 102
5.2.2. Conceptul Beta 106

109

Cuvinte cheie:

randament
risc
portofoliu
coeficient beta
diversificare

98
Analiza randamentelor aciunilor demonstreaz
faptul c investitorii au obinut o prim de risc ca urmare a
deinerii unor active riscante. Randamentele medii pentru
activele cu risc mare au fost mai ridicate dect cele pentru
activele cu risc sczut. Ca regul general, putem spune:
randamentul aciunilor este egal cu randamentul
bonurilor de tezaur plus prima de risc a pieei.
Firma Ibbotson Associates a analizat randamentele
diverselor portofolii pe perioada 1926 1998
5
, obinnd
urmtoarele situaii:

Randament
anual mediu
Prim de risc
medie

Bonuri de tezaur 3,8%
Obligaiuni guvernamentale 5,7% 1,9%
Aciuni comune 13,2% 9,4%

Prima de maturitate reprezint randamentul mediu
suplimentar obinut pentru investiia pe termen lung
comparativ cu cea pe termen scurt. (din tabelul anterior
aceast prim de maturitate este de 1,9%).

Prima de risc reprezint randamentul ateptat peste
randamentul oferit de activele lipsite de risc (bonuri de
tezaur), prim ce echivaleaz o compensaie pentru risc
(din tabelul anterior aceast prim de risc este de 9,4%).

Randamentul ateptat al unei investiii ofer
recompens investitorilor pentru:

5
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate
Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.264
99

rbdare (valoarea n timp a banilor)

asumarea riscului

5.1. Msurarea riscului

Riscul unui activ se definete prin variabilitea
probabil a rentabilitii viitoare a activului. De exemplu,
dac un investitor cumpr obligaiuni guvernamentale pe
termen scurt de 1 milion dolari, cu un randament anticipat
de 5%, atunci rentabilitatea investiiei este de 5% i poate
fi estimat destul de precis, acest tip de investiie fiind
lipsit de risc. ns, dac milionul este investit n aciuni ale
unei companii recent nfiinate, rentabilitatea investiiei nu
poate fi estimat att de precis.
Un analist ar putea avea n vedere toate rezultatele
posibile i poate concluziona c randamentul ateptat, din
punct de vedere statistic, este 20%, dar investitorul ar
trebui, de asemenea, s recunoasc faptul c rentabilitatea
real poate varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece exist un pericol semnificativ de a obine
un randament real considerabil mai mic dect rentabilitatea
ateptat, aciunile pot fi considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea
o rentabilitate mai mic dect cea ateptat - cu ct este
mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative, cu att
mai riscant este investiia. Pentru a defini mai precis
riscul, putem folosi concepte statistice.
Riscul este un concept greu de neles, existnd o
mulime de controverse n ncercrile de definire i
msurare a riscului. Exist ns o definiie uzual, n
general satisfctoare - pornind de la o distribuie de
probabilitate: cu ct distribuia de probabilitate a
100
randamentului viitor este mai ngust, cu att mai mic este
riscul unei investiii date.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib
definit o valoare - avem nevoie de o msur a ngustimii
distribuiei de probabilitate.
O astfel de msur este deviaia standard
(abaterea medie ptratic), simbolizat cu litera sigma,
. Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este
mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin,
riscul activului respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile ce pot fi
obinute investind n piaa de capital, majoritatea analitilor
financiari iau n considerare randamentele trecute, acestea
fiind o indicaie a ceea ce se va ntmpla n viitor.
n acest sens, se calculeaz abaterea medie
ptratic a randamentelor trecute. Riscul investiional
depinde de dispersia rezultatelor posibile. Msurarea
acestei dispersii se bazeaz pe varian (
2
) i abatere
medie ptratic ( ).

Randamentul ateptat, media ponderat a
rezultatelor posibile:
=
=
n
i
i i
r p
1
, unde
i
r - rezultatele posibile;

i
p - probabilitile aferente

Variana,
2
- msur a volatilitii (valoarea
medie a deviaiilor de la randamentul ateptat)
=
=
n
i
i i
r p
1
2 2
) (

101
Deviaia standard (abaterea medie ptratic)
tot o msur a volatilitii

2
=

Pentru perioada 1926 1998, Ibbotson Associates a
calculat urmtoarele abateri medii ptrate
6
:

Abaterea medie ptratic,

Bonuri de tezaur 3,2%
Obligaiuni guvernamentale 9,2%
Aciuni comune 20,3%

5.2. Risc i diversificare

Un activ reprezentnd o parte a unui portofoliu
este, n general, mai puin riscant dect acelai activ
considerat izolat. Acest fapt a fost inclus ntr-un cadru
general pentru analiza relaiei dintre risc i rata de
rentabilitate; acest cadru se numete modelul CAPM
(engl. Capital Asset Pricing Model). Modelul CAPM este un
instrument analitic foarte important, att n managementul
financiar, ct i n analiza investiiilor.

6
Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of Corporate
Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston, 2001, p.271
102
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
Cele mai multe active financiare nu sunt pstrate
izolat, ci ntr-un portofoliu (portofoliul este o combinaie de
active). Bncile, fondurile de pensii, societile de asigurri
i alte instituii financiare sunt obligate, prin lege, s dein
portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali - cel
puin cei ale cror proprieti n titluri de valoare constituie
o parte semnificativ a averii - pstreaz, n general,
portofolii i nu aciuni ale unei singure companii. Astfel,
faptul c o anumit aciune crete sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului; sunt
importante rentabilitatea i riscul portofoliului.
Evident, riscul i rentabilitatea unui titlu individual
trebuie analizate din punctul de vedere al modului cum
fiecare titlu financiar afecteaz riscul i rentabilitatea
portofoliului n care exist.

Rentabilitatea portofoliului. Rentabilitatea estimat a
portofoliului,
$
k
p
, este pur i simplu media ponderat a
rentabilitii estimate a aciunilor individuale din portofoliu,
cu ponderile w
J
reprezentnd proporia din portofoliul total
investit n fiecare titlu:
$
k
p
= w
1
$
k
1
+w
2
$
k
2
+ ... w
n
$
k
n
=
=
n
j
j j
k w
1

Riscul portofoliului. Spre deosebire de rentabilitate,
riscul portofoliului,
p
, nu este, n general, media
ponderat a deviaiilor standard ale titlurilor individuale
care formeaz portofoliul. De obicei, riscul portofoliului este
mai mic dect media ponderat a deviaiilor standard ( )
ale titlurilor de valoare. Teoretic ar putea fi posibil s
combinm dou active, de exemplu aciunile firmelor A i
B, care sunt destul de riscante luate individual, formnd
103
astfel un portofoliu care este complet lipsit de risc, cu
p

= 0.
Motivul pentru care activele A i B pot fi combinate,
formnd un portofoliu lipsit de risc, este c rentabilitile
acestora evolueaz n contratimp - cnd rentabilitatea lui A
scade, rentabilitatea lui B crete i invers. Din punct de
vedere statistic, rentabilitile activelor A i B sunt perfect
corelate negativ, cu coeficientul de corelaie = r = -1.
Corelaia este definit ca tendina a dou variabile
de a evolua mpreun.
Opusul corelaiei perfect negative, cu r = -1, este
corelaia perfect pozitiv, cu r = +1. Rentabilitile a dou
titluri, corelate perfect pozitiv ar evolua mpreun i,
portofoliul constnd din dou astfel de titluri ar fi la fel de
riscant ca i titlurile luate individual. n acest caz,
diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul dac
portofoliul const din titluri corelate perfect pozitiv.
n realitate, cele mai multe aciuni sunt corelate
pozitiv, dar nu perfect. n medie, coeficientul de corelaie
dintre rentabilitile a dou aciuni selectate aleator este
aproximativ +0,6, i pentru cele mai multe perechi de
aciuni, r este ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii,
combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul, dar nu l
elimin complet.
ntre aceste extreme ale corelaiei perfect pozitive
i perfect negative, combinarea a dou titluri ntr-un
portofoliu reduce, fr s elimine, riscul inerent titlurilor
individuale.
Ce se ntmpl dac includem mai mult de dou
aciuni n portofoliu? Ca regul general, riscul portofoliului
se reduce pe msur ce numrul de titluri pe care le
conine crete. Dac am aduga suficiente titluri corelate
parial, am putea elimina complet riscul? n general,
rspunsul este negativ, dar msura n care adugarea de
titluri la portofoliu reduce riscul acestuia depinde de gradul
de corelaie dintre titluri. Cu ct este mai mic coeficientul
104
de corelaie, cu att este mai mic riscul rmas ntr-un
portofoliu mare. Dac am putea gsi un set de titluri al
cror coeficient de corelaie ar fi zero sau negativ, riscul ar
putea fi eliminat. n situaia tipic n care coeficienii de
corelaie dintre titlurile individuale sunt pozitivi i mai mici
dect + 1,0, riscul poate fi eliminat parial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile este
numit set realizabil. Reprezint, ns, toate aceste portofolii
oportuniti din care ar alege un investitor de portofoliu
sau o firm? Pentru a rspunde la aceast ntrebare, vom
introduce conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu care
ofer rentabilitatea maxim posibil pentru orice grad de
risc sau gradul de risc minim posibil pentru orice
rentabilitate estimat.
Aa cum s-a mai artat, este dificil, dac nu
imposibil, s gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti
estimate s nu fie corelate pozitiv - cele mai multe titluri de
valoare tind s fie performante atunci cnd economia
naional este puternic i neperformante atunci cnd
economia este slab.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care
poate fi eliminat prin diversificare se numete risc
diversificabil, risc specific companiei (risc de firm) sau
nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu
poate fi eliminat prin diversificare se numete risc
nediversificabil, risc de pia sau sistematic. Denumirea
nu este important, dar faptul c o mare parte a riscului
oricrui titlu individual poate fi eliminat este de
importan vital.
Riscul de firm este cauzat de aciuni n justiie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte
evenimente care au loc n cadrul firmei respective.
Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare,
105
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin
diversificare - evenimentele nefavorabile dintr-o firm vor fi
compensate de evenimentele favorabile dintr-o alt firm.
Riscul de pia, pe de alt parte, se refer la
rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzii. Aceti
factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate
firmele sunt afectate n aceeai direcie de ctre aceti
factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin
diversificare.
Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul
de firm i riscul de pia.
Investitorii solicit o prim pentru asumarea
riscului; cu ct este mai mare riscul unui titlu de valoare,
cu att mai mare este rentabilitatea cerut pentru a
determina investitorii s cumpere (sau s pstreze) acel
titlu. ns, dac investitorii sunt preocupai, n primul rnd,
de riscul de portofoliu i nu de riscul fiecrui titlu din
portofoliu, cum ar trebui msurat riscul fiecrui titlu
individual? Rspunsul oferit de modelul CAPM (Capital
Asset Pricing Model) este urmtorul: riscul relevant al unui
titlu individual este contribuia acestui titlu la un portofoliu
bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de riscante?
Adic, adugarea lor la un portofoliu bine diversificat va
avea acelai efect asupra riscului portofoliului? Rspunsul
la aceast ntrebare este negativ. Titlurile de valoare
diferite vor afecta portofoliul n mod diferit i deci titluri de
valoare diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate msura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? Dup cum s-a vzut, riscul, cu excepia riscului
datorat micrilor pieei, poate fi eliminat prin diversificare.
De ce am accepta un risc care poate fi eliminat prin
diversificare? Riscul rmas dup diversificare este riscul
pieei, adic un risc inerent, care poate fi msurat prin
gradul n care un titlu dat tinde s se deplaseze n sus sau
n jos mpreun cu piaa.
106

5.2.2. Conceptul Beta
Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun
cu piaa este reflectat de coeficientul beta, , care
este o msur a volatilitii titlului n raport cu un titlu cu
volatilitate medie. Coeficientul beta este un element cheie
al modelului CAPM.
O aciune cu risc mediu se definete ca fiind o
aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n pas cu
variaia pieei, msurat de un indice, de exemplu Dow
Jones. O astfel de aciune va avea, prin definiie, un beta
egal cu 1, ceea ce indic faptul c, n general, dac piaa
crete cu 10%, acea aciune va crete i ea cu 10%, iar
dac piaa scade cu 10%, aciunea va scdea i ea cu
10%. Un portofoliu format din astfel de titluri, avnd =
1 va crete i va scdea odat cu variaiile medii ale pieei
i va fi la fel de riscant ca aceast medie. Dac = 0,5,
aciunea are jumtate din volatilitatea pieei i un
portofoliu cu astfel de aciuni va avea jumtate din gradul
de risc al unui portofoliu de aciuni cu = 1. Pe de alt
parte, dac = 2, aciunea este de dou ori mai riscant
dect o aciune medie i un portofoliu cu astfel de aciuni
va fi de dou ori mai riscant dect un portofoliu mediu.

Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce formeaz acel
portofoliu.

p
= w
1
1
+w
2
2
+ ... +w
n
n
=
i
n
=
1
w
i
i
,

unde
p
este coeficientul beta al portofoliului, w
i
este
ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre suma
107
investit n aciunea i i suma total investit n portofoliu,
iar
i
este coeficientul beta al aciunii i. De aceea, dac se
adaug o aciune cu un coeficient beta mai mare dect
media ( >1) la un portofoliu de risc mediu ( =1), atunci
coeficientul beta, i deci riscul portofoliului, vor crete. Din
contr, dac se adaug o aciune cu un coeficient beta mai
mic dect media ( <1) la un portofoliu mediu ( =1),
coeficientul beta al portofoliului va scdea.
Coeficientul beta al unei aciuni msoar contribuia
acesteia la riscul portofoliului pieei; coeficientul beta este
o msur adecvat a riscului acelei aciuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezint modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) i
poate fi rezumat n cele ce urmeaz:

1. Riscul unei aciuni are dou componente, riscul
de pia i riscul de firm.

2. Riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare
i cei mai muli investitori realizeaz diversificarea
direct, investind ntr-un fond mutual sau ntr-un
fond de pensii. Rmne riscul de pia, cauzat de
micrile generale ale pieei de capital i care
reflect faptul c toate aciunile sunt afectate
sistematic de anumite evenimente, de exemplu
de rzboi, recesiune sau inflaie. Riscul de pia
este singurul risc relevant pentru un investitor
diversificat raional, deoarece acesta a eliminat
deja, prin diversificare, riscul de firm.

3. Investitorii se ateapt la o compensaie pentru
asumarea acestui risc cu ct este mai mare
riscul unui titlu de valoare, cu att este mai mare
rentabilitatea necesar. Compensaia este, ns,
necesar pentru riscul care nu poate fi eliminat
108
prin diversificare. Dac ar exista prime pentru
riscul diversificabil, atunci investitorii bine
diversificai ar cumpra aceste titluri oferind mai
mult pentru ele, iar aceast cretere a preului ar
aduce rentabilitatea estimat a acestora la
echilibru, reflectnd numai riscul de pia
nediversificabil.

4. Riscul de pia al unei aciuni este dat de
coeficientul beta, care este un indicator al
volatilitii relative a titlului respectiv. n cele ce
urmeaz sunt prezentai civa coeficieni beta de
referin:

= 0,5 : aciunile au jumtate din volatilitatea sau
gradul de risc al aciunilor cu risc mediu.
= 1,0 : aciunile au un grad de risc mediu.
= 2,0 : aciunile sunt de dou ori mai riscante
dect media.

5. Deoarece coeficientul beta al unei aciuni
determin modul cum acea aciune afecteaz
gradul de risc al unui portofoliu diversificat,
coeficientul beta este cea mai relevant msur a
gradului de risc al aciunii respective.

Beta trebuie s reflecte ateptrile investitorilor
privind volatilitatea viitoare i nu avem nici o modalitate de
a msura cu exactitate aceste ateptri. De aceea, este
imposibil s obinem estimri precise pentru beta. Se pot
calcula n schimb valori aproximative pentru beta, pe baza
volatilitii anterioare.

109
n cadrul teoriei CAPM, beta este o msur a
riscului relevant al unei aciuni. n continuare, vom
prezenta relaia dintre risc i rata estimat a rentabilitii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata estimat a
rentabilitii pe care o vor cere investitorii pentru a
compensa riscul pe care i-l asum?
n teoria modelului CAPM, linia pieei capitalului
(engl. security market line - SML) exprim rentabilitatea
necesar a investiiei ca suma dintre rata la grad de risc
zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l
cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest
factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut
prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei
individuale msurat prin beta.

Ecuaia SML este urmtoarea:

k
i
= k
RF
+
i
(k
M
- k
RF
)

k
i
= rata necesar a rentabilitii aciunii i
7

7
Exist o distincie ntre ratele estimate i ratele cerute ale
rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care investitorul se
ateapt s o ctige pentru o aciune, n timp ce a doua reprezint
valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al
aciunii sau proiectului. Dac rata estimat a rentabilitii este mai
mic dect nivelul cerut, investitorul nu va cumpra aciunea
respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va influena
preul aciunii, care va scdea pn cnd rata estimat a
rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La echilibru, cele
dou rentabiliti trebuie s fie identice. n cele ce urmeaz, vom
folosi ambii termeni cu acelai sens, deoarece vom presupune c
piaa este n echilibru.
110
k
RF
= rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n acest
context, k
RF
este, n general, msurat de rata rentabilitii
obligaiunilor emise de guvem.

i
= coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al
aciunii medii este = 1,0.

k
M
= rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format
din toate aciunile, adic portofoliul pieei. k
M
este, de
asemenea, rata necesar a rentabilitii unei aciuni medii
(cu =1,0).

RP
M
= (k
M
- k
RF
) = prima de risc a pieei. Aceasta este
rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor
lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept
compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul
mediu este dat de , = 1,0.

RP
i
= (k
M
- k
RF
)
i
= prima de risc a aciunii i. Prima de
risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect
prima unei aciuni medii, dup cum coeficientul beta al
aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect 1. Dac
i

= = 1, atunci RP
i
= RP
M
.

Prima de risc a pieei, RP
M
depinde de gradul de
aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc
8
. S
presupunem c la momentul prezent, obligaiunile
guvernamentale pe termen lung au un randament de k
RF
=
9% i c aciunea comun medie are o rentabilitate cerut
de k
M
= 13%. De aceea, prima de risc a pieei este 4%:

8
Trebuie notat c prima de risc a unei aciuni medii, k
M
- k
RF
., nu
poate fi msurat cu precizie, deoarece este imposibil de obinut o
valoare precis pentru k
M
.
111
RP
M
= k
M
- k
RF
= 13% - 9% = 4%

Dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta,
prima sa de risc este de dou ori mai mare; din contr,
dac riscul acesteia este doar jumtate din aceast
valoare, prima de risc este doar jumtate din prima pieei.
Mai mult, putem msura riscul relativ al unei aciuni pe
baza coeficientului beta.
De aceea, dac tim prima de risc a pieei, RP
M
i
riscul aciunii msurat de coeficientul beta, putem calcula
prima de risc ca fiind produsul, (RP
M
)
i
. De exemplu,
dac ,
i
= 0,5 i RP
M
= 4%, atunci RP
i
, este (4%)(0,5) =
2%.
n concluzie, dac se exist estimri pentru k
RF
, k
M
,
i
i
, putem utiliza ecuaia liniei SML, pentru a calcula rata
necesar a rentabilitii aciunii i.

Ecuaia SML:

k
i
= k
RF
+ (k
M
- k
RF
)
i
= k
RF
+ RP
M
x
i
=
= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%

O aciune medie, cu =1, are o rentabilitate cerut de
13%, la fel cu rentabilitatea pieei, atunci:

k = 9% + (4%)1= 13% = k
M
.

Ecuaia SML este adesea exprimat n form grafic, ca n
figura urmtoare, care prezint SML pentru k
RF
= 9% i k
M

= 13%.

112

De reinut:

1. Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate
pe axa vertical, iar riscul msurat de este
reprezentat pe axa orizontal.

2. Titlurile lipsite de risc au
i
= 0; de aceea, k
RF
se
gsete la intersecia cu axa vertical.

3. Panta SML reflect gradul de aversiune fa de risc
n economie; cu ct este mai mare media aversiunii
investitorilor la risc, (a) cu att este mai abrupt
panta SML, (b) cu att este mai mare prima de risc

Rentabilitate
ateptat

13%

9%

0 1 Beta

113
pentru orice aciune, i (c) cu att este mai mare
rata necesar a rentabilitii aciunilor.

4. Valorile pe care le-am obinut pentru aciunile cu
i
= 0,5,
i
= 1, i
i
=2 concord cu valorile
de pe grafic ale k
min
, k
A
i k
max
.

SML: k
i
= k
RF
+
i
(k
M
- k
RF
)

Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe aceast
dreapt, variaz n timp datorit variaiei ratelor
dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor i coeficienilor
beta ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale
ecuaiei SML pot varia, este evident c i rata necesar a
rentabilitii unei investiii specifice poate varia n timp.

114
1. Prezentai elementele eseniale avute n vedere n
teoria portofoliului.
2. Calculul i importana coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.

Teste gril:
1. Cunoscnd randamentul ateptat al pieei de 14%,
randamentul aciunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic dect 1
c. Mai mare dect 1
2. Dac dou investiii ofer acelai randament
ateptat, investitorii o prefer pe cea care are
variana
a. Mai mic
b. Mai mare
c. Nu conteaz
3. Randamentul ateptat al unui portofoliu este media
ponderat a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevrat
c. Nu exist nicio legtur
4. Diversificarea asigur reducerea riscului dac
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Rspunsuri: 1. a; 2. a; 3. b; 4. b
Bibliografie:
McGraw-Hill, 1996
115
Capitolul 6
FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE CAPITAL


1. identificarea alternativelor de finanare ale firmei, de-a
lungul ciclului de via
2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare
pe piaa primar


6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via 116
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale 122
6.2.1. Rolul bncii de investiii 128
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri 129
6.2.3. Performana emisiunilor 133
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare 134

Cuvinte cheie:

fonduri cu capital de risc
ofert public iniial
banca de investii
emisiune
prospect de emisiune
subscriere
Comisia de Valori Mobiliare
116
Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea
firmelor difer n funcie de stadiul de dezvoltare n care se
afl.
Momentul critic pentru o companie din punct de
vedere al finanrii este atunci cnd devine public. Cum se
finaneaz o companie nainte, n timpul i dup momentul
n care devine public?

1. Fin

6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via

i) Faza de start sau lansarea.

n aceast etap de nceput finanarea firmelor noi
se face n principal din economiile personale ale
ntreprinztorului. Dar, de obicei, un ntreprinztor aflat la
nceput de drum nu are fonduri suficiente pentru a demara
i a ntreine o afacere.
Figura Ciclul de via al firmelor

Mrime
(Total
active) Maturitate
Declin

Cretere
II
I

Start

timpul
117
De aceea, pentru a finana astfel de starturi se
apeleaz i la capitalul unor persoane apropiate, din
familie, sau generic spus care ne iubesc (engl. love
money).
De asemenea, se poate apela la un credit bancar.
Dar acesta nu este uor de obinut, atunci cnd o afacere
este doar la nceput i, prin urmare, are un grad de risc
ridicat.

ii) Faza de cretere.

Faza de cretere se caracterizeaz prin oportuniti
sporite de investiie, fapt ce implic i necesar de capitaluri
sporite. Faza de cretere este mprit n general n dou
etape din punctul de vedere al finanrii.
Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru a
finana proiectele firmei se poate apela, pe lng
capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogai din comunitatea
de afaceri (numii ngeri, engl. business angels). Acetia
dein o experien antreprenorial i de afaceri ampl i
sunt dispui s investeasc n afaceri noi, n etapele de
nceput al expansiunii acestora. Accesul la aceti indivizi se
realizeaz prin intermediari, cu precdere prin asociaiile
oamenilor de afaceri.
Problemele de finanare apar cu precdere n
aceast etap de cretere, cnd firma nu mai este nici
mic pentru a se baza doar pe profitul reinvestit, pe
injeciile de capital ale ntreprinztorului sau pe mprumutul
bancar, dar nu este nici suficient de mare, de matur
pentru a apela la piaa de capital i a se finana prin
emisiuni de instrumente de datorie sau de capital propriu.
Acest gol n finanare, pentru firmele intermediare
care necesit deja sume care depesc capacitatea
ntrepriztorului, s-a umplut n ultimii 20 de ani prin
dezvoltarea rapid a industrie de capital de risc formal
118
(engl. venture capital). Industria capitalului de risc formal
este deosebit de puternic n Statele Unite (de exemplu,
vestita Silicon Valley a fost finanat cu precdere de
aceste fonduri de investiie), precum i n alte economii
anglo-saxone. n Europa, cunoate o cretere semnificativ
n ultimii ani, astfel c, de exemplu, la nivelul anului 2000
astfel de fonduri de investiii au investit n sectorul
ntreprinderilor mici i mijlocii aproximativ 35 miliarde de
euro.
Capitalul de risc este investiie de capital propriu n
companii private tinere, de unde i denumirea de private
equity capital propriu privat ntruct acest capital este
direcionat de acest tip de fond de investiii ctre firmele
care sunt deinute n proprietate particular, deci nu sunt
nc publice. Fondurile de capital de risc ajut companiile n
cretere pn n momentul n care acestea devin publice.
Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare de la un
astfel de fond, trebuie prezentat un plan de afaceri realist,
care s demonstreze viabilitatea firmei. Succesul oricrei
afaceri depinde cu precdere de efortul depus de manageri
i, prin urmare, investitorul de capital de risc urmrete ca
acetia s fie stimulai n a depune toate eforturile pentru a
atinge obiectivele propuse. Fondurile de capital de risc
investesc progresiv, n trane i numai n urma atingerii
unor obiective de performan intermediare. Riscul unor
astfel de investiii este foarte mare. n medie, din 10
investiii, 2 sunt performane excepionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se nscriu undeva ntre performan slab
i bun. Prin urmare, fondurile cu capital de risc ncearc
s controleze riscul. Bineneles, asumndu-i un risc mare,
acest tip de investitori se ateapt i la randamente foarte
mari. n general, se ateapt la un randament de 5 pn la
10 ori investiia iniial ntr-un interval de 5-7 ani.

119
Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere, firma
iese n public, emite aciuni n pia pentru prima dat
(Ofert Public Iniial - OPI). O firm devine public (engl.
go public) cnd vinde pentru prima dat aciuni ntr-o
ofert general ctre investitori.
Deci, Oferta Public Iniial este prima vnzare de
aciuni. Acest proces se realizeaz cu ajutorul unui
intermediar banca de investiii (engl. investment
banker).
OPI poate fi, i n general este, att o ofert
primar ct i una secundar. Oferta este considerat
primar (engl. primary offering) atunci cnd sunt
vndute noi aciuni pentru a atrage fonduri suplimentare
pentru companie. Oferta este considerat secundar (engl.
secondary offering) atunci cnd fondatorii firmei i
fondurile de investiii cu capital de risc care au finanat
firma n faza de cretere vnd o parte sau integral aciunile
existente pe care le dein pentru a obine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare au
implicat guvernele diferitelor state care au vndut aciuni
ale companiilor naionalizate. De exemplu, guvernul
japonez a obinut 12,6 miliarde dolari n urma privatizrii
companiei de telecomunicaii Nippon Telegraph &
Telephone. Cea mai mare Ofert Public Iniial a avut loc
n anul 1999 cnd guvernul italian a privatizat compania de
electricitate ENEL obinnd 19,3 miliarde dolari. Avem de
curnd i exemple romneti: vnzarea a 61,88% din
aciunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.

iii) Maturitatea.

Alternativele de finanare disponibile pentru
companiile mature sunt mai variate i mai ieftine.
Dup ce a devenit public (dup o Ofert Public
Iniial) o companie are nevoie periodic de fonduri pentru
a finana preoiectele de investiii i, prin urmare, este
120
nevoit s emit periodic titluri n pia. Compania are deja
titluri tranzacionate pe piaa secundar.
Orice nou emisiune necesit parcurgerea acelorai
proceduri (aa cum vor fi descrise n detaliu n subcapitolul
urmtor). Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce
reduce capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbrile din pia.

A. O alternativ la aceast situaie este aprobarea
unui prospect n alb de ctre Comisia de Valori Mobiliare.
Ori de cte ori este nevoie de obinerea unor noi fonduri,
prospectul este deja aprobat. Trebuie doar completat
numrul de titluri i preul.
Aceast alternativ, disponibil doar pentru
companiile mature, este mai rapid, mai ieftin i ofer mai
mult flexibilitate. Mai mult, avnd deja prospectul
aprobat, acesta poate fi scos la licitaie pentru a selecta
banca de investiii care garanteaz cel mai bun pre.
Avantajele acestei alternative de finanare (engl. shelf
registration) constau n: costuri de tranzacionare reduse,
posibilitatea de a emite rapid, posibilitatea de a valorifica
oportunitile aprute n pia, obinerea unui pre mai
mare garantat de banca de investiii ca urmare a
posibilitii organizrii unei licitaii.

B. Oferirea de drepturi (engl. rights offering). i
aceast metod este mai puin costisitoare. Compania care
are nevoie de fonduri suplimentare ofer aciuni noi
acionarilor existeni. De exemplu, ca acionar primeti
dreptul de a cumpra pentru fiecare 5 aciuni vechi, o
aciune nou la un pre preferenial. n acest fel se evit
cheltuielile procedurale i se poate economisi timp.
Acionarul care primete acest drept, dac nu dorete s
i-l exercite, poate vinde acest drept la un pre cel mult
egal cu diferena dintre preul real al unei aciuni i preul
121
preferenial la care se poate cumpra o aciune n condiiile
acestui drept.

C. Plasamentul privat. Companiile mature pot opta
n cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici, mai riscante,
neobinuite pe varianta plasamentelor private. Aceast
alternativ evit, de asemenea, parcurgerea procedurii i
obinerea aprobrilor. Firma emitent contacteaz civa
investitori profesioniti (3 7 investitori profesioniti:
fonduri mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu,
etc) n ncercarea de a-i convinge s cumpere mpreun
emisiunea. Relaia ntre emitent i investitori poate s fie
mai apropiat, se pot renegocia preurile. Dar nu
ntotdeauna strategia general a firmei este potrivit
pentru o astfel de alternativ care se concretizeaz n final
n a avea civa investitori profesioniti. De exemplu,
strategia de marketing a firmei Chrysler influena strategia
financiar. Aceast firm prefera investitorii mici pentru a
avea o distribuie larg a aciunilor. Chiar dac acest tip de
finanare presupune cheltuieli mai mari de promovare a
unei emisiuni, compania considera c toi investitorii, dei
sunt mici, fiind acionari la Crysler i vor cumpra o
main cu aceast marc.

n multe situaii, companiile dup ce au devenit
publice i s-au dezvoltat i maturizat beneficiind de
alternativele de finanare existente pe piaa de capital, pot
deveni din nou private. Acest proces presupune o
reconcentrare a proprietii (engl. management buy
back).
Avantajul principal al companiei private comparativ
cu cea public (deinut de publicul larg) l reprezint lipsa
transparenei. Compania nu mai este obligat s ofere
pieei toate informaiile (cu precdere cele care pot
influena preul). Acest proces are loc atunci cnd preul
aciunilor n pia este la un nivel mic. Managementul
122
companiei tie c aciunile sunt subevaluate i cumpr
aciunile din pia, redobndind controlul pe baza
informaiei private.

6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale

Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat de
trezorierul
9
companiei. Acesta solicit serviciile unei
instituii profesioniste: o banc de investiii.

I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu banca de
investiii selecionat. Banca de investiii va sftui
compania asupra titlurilor care trebuie emise, precum i a
modului n care acestea trebuie concepute.

II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii
trebuie s redacteze prospectul preliminar ce urmeaz s
fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare (organism de
reglementare a pieei de capital) pentru a obine aprobarea
de emisiune. Prospectul preliminar (engl. red hering)
trebuie s conin descrierea companiei, descrierea
titlurilor financiare ce urmeaz a fi emise, utilizarea
fondurilor ce urmeaz a fi achiziionate. Prospectul este i
un instrument de marketing, avnd rol de promovare a
vnzrii titlurilor i n acest scop el trebuie s aib stil, s
ofere informaiile necesare investitorilor.

9
Atribuiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate n
dou categorii: activitile legate de alocarea intern a fondurilor
(bugetarea capitalului, elaborarea i analiza situaiilor financiare,
controlul costurilor) ce intr n responsabilitatea Controller-ului i
activitile legate de obinerea fondurilor (achiziia fondurilor, relaia cu
instituiile i pieele financiare, managementul riscului) ce intr n
responsabilitatea Trezorierului.
123
Prospectul trebuie s conin toate informaiile
relevante, s ofere informaii corecte. n acest scop,
prospectul cuprinde de obicei:
- situaiile financiare auditate ale companiei
pentru ultimii 3 ani,

- detalii privind gradul de ndatorare a companiei,

- rapoarte ale diferitelor categorii de experi:
evaluatori (evalueaz proprietile), ingineri
(elaboreaz rapoarte privind viabilitatea
proceselor i echipamentelor), contabili
(evalueaz corectitudinea cifrelor referitoare la
profit), etc.,

- informaii operaionale (analiza vnzrilor pe arii
geografice i categorii de activiti, informaii
legate de cercetare-dezvoltare, investiii n alte
companii).

Prospectul este semnat de muli experi i profesioniti.

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei de
Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este
transparena perfect (engl. full diclosure). Ipoteza
organismului de reglementare a pieei este aceea c
investitorii pot lua decizii corecte dac au informaie
corect i complet. O companie care a devenit public
trebuie s disemineze informaiile permanent n pia. Este
vorba n special de informaiile care pot avea un impact
asupra preului aciunilor n pia. Investitorii trebuie s fie
siguri c nu sunt dezavantajai de distorsiunile pieei ce pot
fi cauzate de ctre cei ce dein informaii superioare.
Compania trebuie s fac anunuri publice ori de cte ori
dezvolt noi produse, semneaz contracte semnificative,
124
realizeaz o achiziie major, vinde active importante,
schimb directori, decide s plteasc dividende, etc.

III. n ateptarea analizei prospectului i obinerea
aprobrii, compania emitent mpreun cu banca de
investiii demareaz activiti de pre-vnzare: prezentri la
investitorii profesioniti, telefoane la investitori privai.
Aceste activiti se desfoar, pe de o parte, pentru a
promova titlurile, iar pe de alt parte, pentru a estima
cererea n vederea stabilirii preului titlurilor.
Dac emisiunea este de dimensiuni mari, banca de
investiii ncearc s-i reduc riscul crend un sindicat (un
grup de subscriere format din mai multe bnci de investiii)
care i asum mpreun riscul. De exemplu, Oferta Public
Iniial a Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat format
din 114 bnci de investiii! De asemenea, riscul mai poate
fi gestionat i prin crearea unui grup de vnzare format din
instituii financiare care particip la distribuirea titlurilor n
pia fr ns a subscrie emisiunea, prin urmare riscul
acestui grup este mai mic. Rolul grupului de vnzare este
mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea unei emisiuni
rapide.

IV. Dup cteva sptmni de la depunerea
prospectului, n urma analizei, Comisia de Valori Mobiliare
poate s solicite completarea informaiilor nainte de a da
aprobarea. Dup definitivarea coreciilor prospectului,
Comisia de Valori Mobiliare aprob emisiunea de titluri.

V. Urmeaz semnarea acordului final ntre emitent
i banca de investiii i stabilirea preului la care se emit
titlurile. Preul depinde de caracteristicile firmei, ale
proiectului i de condiiile pieei. Banca de investiii va
ncerca apoi s vnd cele N titluri la un pre P n pia.

125
VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni titlurile sunt
oferite ctre public, urmnd apoi nchiderea emisiunii,
respectiv transferul fondurilor ctre emitent de la banca de
investiii. Eventualele pierderi vor fi suportate de ctre
banca de investiii, motiv pentru care aceste instituii
trebuie s fie solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniiale au fost populare n
rndul investitorilor. De exemplu, cea mai bun
performan a anului 1999 a fost nregistrat de VA Linux
System: aciunile s-au emis la 30$, iar la sfritul primei
zile de tranzacionare preul a ajuns la 239$ (o apreciere
de 700%).
Foarte important n procesul de emisiune a titlurilor
financiare pe pia l constituie gradul de risc pe care
aceast emisiune l are i disponibilitatea bncii de investiii
de a-i asuma riscul. Mai concret, atta timp ct banca de
investiii sau un grup de bnci (un sindicat) i asum riscul
emisiunii, acestea din urm subscriu emisiunea (engl.
underwrite), respectiv garanteaz un pre emitentului.
n majoritatea cazurilor bncile de investiii subscriu
emisiunile, ceea ce le confer reputaie n pia. O dat un
pre garantat ctre emitent, banca de investiii care
subscrie ncearc s vnd titlurile n pia la un pre mai
mare dect cel garantat emitentului, diferena
reprezentnd suma de bani ce rmne bancii de investiii
(engl. spread).
Dac riscul emisiunii este prea mare, banca de
investiii ncearc s diminueze sau s controleze acest
risc.
Sintetiznd, iat cteva tehnici prin care bncile de
investiii controleaz riscul:

1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i banca de
investiii. Exist mai multe tipuri de contract ce pot fi
ncheiate:
126
- Contract ferm, angajament fix din partea bncii de
investiii atunci cnd subscrie emisiunea i deci
garanteaz un pre emitentului (engl.
underwritting sau purchased deal). Banca de
investiii (care se numete n acest caz
underwriter) i asum ntregul risc. Dac dup
semnarea acestui contract, preul titlurilor n pia
scade sub ceea ce s-a garantat emitentului,
pierderea trebuie suportat de banca de investiii.

- Contract de tipul efortul cel mai bun (engl. best
effort offer). Banca de investiii consider
emisiunea suficient de riscant pentru a nu
subscrie, deci pentru a nu garanta un pre
emitentului. nelegerea are ns n vedere cel mai
bun efort al bncii de investiii pentru a vinde ct
mai mult i a obine cel mai bun pre n pia. n
acest caz, banca de investiii primete un comision
din suma obinut n pia din vnzarea titlurilor.

- Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic (engl.
all-or-none). n acest caz, dac nu se reuete
vnzarea ntregii emisiuni la un anumit pre, titlurile
sunt revocate i nu se mai face emisiunea.

2. Activitile prevnzare. n perioada n care Comisia
de Valori Mobiliare analizeaz prospectul n vederea
aprobrii emisiunii, banca de investiii promoveaz
emisiunea n pia. n acest fel banca de investiii
reuete s estimeze cererea pentru titlurile care vor fi
emise, nainte de a semna un contract cu emitentul.

3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz un
sindicat atunci cnd riscul emisiunii este prea mare.
Acest sindicat compus din mai multe bnci de investiii
i care are un manager de sindicat i asum colectiv
127
riscul eventualelor pierderi ce pot s apar n urma
subscrierii.

4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia. Banca de
investiii poat s diminueze riscul emisiunii prin
crearea unui grup de vnzare care ajut la mrirea
expunerii titlurilor n pia. Grupul de vnzare nu i
asum nici un risc. Pentru sprijinul acordat solicit un
comision.

5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea
produselor derivate. Riscul poate fi acoperit prin
luarea unor poziii opuse pe pieele la termen care s
anuleze efectele negative din piaa real.

6. Clauze de for major. n contractul dintre banca
de investiii i emitent se introduc clauze de for
major ce permite bncii de investiii s nu mai
respecte preul iniial garantat emitentului n condiile
n care piaa nregistreaz pierderi semnificative. Dei
astfel de clauze exist n majoritatea contractelor,
arareori aceast clauz este invocat ntruct afecteaz
reputaia bncii de investiii.

Oferta Public Iniial se caracterizeaz prin urmtoarele:

Este o ofert cash
10
. Oferta cash este o
tranzacie pe piaa primar n care o firm vinde

10
n general exist dou tipuri de emisiune public:
oferta cash ctre toi investitorii. Se folosete n cazul
emisiunii instrumentelor de datorie i a emisiunilor de aciuni
iniiale (engl. unseasoned issue) i n cazul multor emisiuni
mature care urmeaz celei iniiale (engl. seasoned issue)
oferta de drepturi (engl. rights issue) ctre acionarii
existeni i care este restricionat pentru emisiunile mature
(seasoned issues)
128
titluri financiare ctre publicul larg contra
numerar.

Preul se negociaz ntre banca de investiii i
firma emitent i este subscris. ntre cele dou
pri se semneaz un acord prin care un anume
pre este garantat. Riscul aparine celui care
subscrie (banca de investiii).

6.2.1. Rolul bncii de investiii

Un rol important n procesul emisiunii titlurilor l au
bncile care subscriu emisiunea.
n primul rnd, cine sunt acestea? n categoria
instituiilor financiare care subscriu intr cel puin sporadic
bncile de investiii, dealerii de titluri financiare, societile
de brokeraj. Dar piaa pentru emisiunile de dimensiuni mari
este dominat de bncile de investiii majore care se
bucur de prestigiu, experien, resurse financiare.
Instituiile financiare care subscriu emisiunile de
titluri ndeplinesc n procesul de emisiune multiple roluri:

1. consultan procedural i financiar
2. cumprarea emisiunii
3. revnzarea emisiunii ctre public

Detaliind, putem spune c o prim funcie
ndeplinit de aceste instituii financiare o reprezint
consultana asigurat pentru emitent cu privire la
selecionarea i crearea unui titlu financiar.
De asemenea, banca de investiii ajut emitentul s
navigheze prin formalitile impuse de organul care
reglementeaz piaa de capital, respectiv Comisia de Valori
Mobiliare.
129
Bancile de investiii care subscriu emisiunea i
asum riscul financiar, ntruct garanteaz un pre
emitentului.
Exist dou tipuri principale de risc pe care i le
asum:
- riscul de pia, care se refer la evoluia
general a indicelui bursei. De exemplu,
compania petrolier britanic British Petroleum
a fost privatizat n octombrie 1987. Banca de
investiii a subscris, semnnd acordul cu
emitentul cu 4 zile naintea marelui crah din
Octombrie 1987. Pierderea bncii de investiii a
fost de 1 miliard de dolari!

- riscul de firm; acesta este controlat de banca
de investiii. Experiena pe care o are i permite
s analizeze i s ajung la o valoare pe care o
poate garanta.

Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea o
funcie de marketing. Ele promoveaz n pia, n special
investitorilor profesioniti cu care sunt permanent n
contact, noile emisiuni. Reeaua de contacte n zona
acestor profesioniti reprezint unul din atuurile care
determin firmele emitente s apeleze la intermedierea
unui specialist.
Bineneles c bncile de investiii ncearc
meninerea stabilitii i lichiditii pieei prin aciunile lor.

6.2.2. Costurile emisiunii de titluri

Pentru firma emitent, finanarea prin intermediul
pieei de capital nu este fr costuri.

130
Costul total al emisiunii se compune din:

- retribuirea bncii de investiie. n situaia n care
banca de investiii subscrie emisiunea, banca de
investiii ctig spread-ul (diferena dintre
preul la care vinde titlurile n pia i preul pe
care l-a garantat emitentului). Acest spread este
pentru compania emitent un cost. Spread-ul
este n general ntre 3 i 15% i depinde de
tipul titlurilor emise, pe de o parte, i de
emitent (cine este compania emitent), pe de
alt parte. n cazul n care emisiunea este
subscris de un sindicat, spread-ul obinut se
mparte ntre bncile care au format sindicatul,
managerul de sindicat adjudecnd n medie
20%. Este de reinut c, n privina acestor
costuri, se poate beneficia de economii de
scar. Cu ct emisiunea este de dimensiuni mai
mari, cu att mai mic este spread-ul (exprimat
n procente). Prin urmare, companiile vor urmri
s achiziioneze fonduri de pe pia mai rar i
cantiti mari, dect des i cantiti mici. De
asemenea, trebuie avut n vedere c spread-ul
este mai mic pentru emisiuni de titluri de
datorie comparativ cu spread-ul pentru emisiuni
de titluri de capital propriu (subscrierea
aciunilor este mai riscant dect subscrierea
obligaiunilor i, prin urmare, necesit
recompensare suplimentar).

- costuri administrative. Costurile de emisiune nu
se rezum doar la spread-ul obinut de banca
de investiii. Costurile administrative se refer la
costurile implicate de pregtirea prospectului
(plata consilierilor, juritilor, contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experilor care
131
contribuie la elaborarea ntregii documentaii
solicitate de organul de reglementare), taxa
solicitat de organul de reglementare (Comisia
de Valori Mobiliare) pentru analiza i aprobarea
prospectului i costuri legate de nregistrarea,
tiprirea i distribuirea efectiv a titlurilor, la
care se adaug cheltuieli de promovare a
emisiunii.

- costul subevalurii (engl. underpricing).
Subevaluarea titlurilor are dou raiunii:
vnzarea integral a emisiunii i dificultatea
stabilirii preului (este mai mult o art dect o
tiin.). Este foarte dificil pentru banca de
investiii s determine ct anume vor fi dispui
investitorii s plteasc pentru titlurile emise pe
pia. Aceast dificultate este cu att mai mare
cu ct emisiunea este o Ofert Public Iniial
(compania emite titluri pentru prima oar n
pia) i deci nu exist termeni de comparaie.
Banca de investiii tinde s subevalueze
emisiunea din cel puin dou motive: s vnd
mai repede i s reduc riscul emisiunii. Prin
subevaluare se ncearc convingerea rapid a
investitorilor s cumpere titlurile, ceea ce se
poate traduce printr-o reducere a cheltuielilor
de marketing a emisiunii. Subevaluarea
reprezint un cost pentru proprietarii existeni:
noii investitori au posibilitatea s cumpere
aciunile companiei la un pre preferenial
(subevaluat). Costul subevalurii poate fi mare.
Subevaluarea este considerat deopotriv ca
fiind i n interesul firmei emitente: ntruct
preul este subevaluat, dup emisiune preul
titlurilor va crete ceea ce mrete abilitatea
firmei de a achiziiona ulterior fonduri pe pia.
132

Exemplu numeric: costul unei OPI

n anul 1999, banca de investiii Goldman sachs a
devenit public, a emis aciuni pentru prima oar n
pia (OPI). Emisiunea a fost n parte o ofert
primar (Goldman Sachs a emis aciuni noi pentru a
achiziiona fonduri suplimentare) i n parte o ofert
secundar (2 acionari mari ai Goldman Sachs i-au
vndut aciunile). Instituia financiar care a
subscris emisiune a a achiziionat practic un total de
69 milioane aciuni la preul de 50,75$ pe aciune
(preul garantat prin contract) i le-a vndut n
pia la 53$. Prin urmare spread-ul instituiei care a
subscris a fost de 2,25$ pe aciune. Goldman Sachs
a mai pltit 9,2 milioane de dolari taxe legale i alte
cheltuieli administrative. La sfritul primei zile de
tranzacionare, preul aciunilor Goldman Sachs
ajunsese la 70$.

Iat costurile directe de emisiune:
__________________________________________
Spread 69 milioane x 2,25$ = 155,25
milioane $
Alte cheltuieli 9,2
milioane $
Total cheltuieli directe 164,45 milioane $
__________________________________________

Suma total obinut din pia 69 milioane x 53$ =
3657 milioane $. Cheltuielile directe reprezint
4,5% din aceast sum. La aceste cheltuieli directe
se adaug subevaluarea. Piaa a evaluat aciunile
Goldman Sachs la 70$, deci costul subevalurii este
69 milioane x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari.
Costuri totale se ridic deci la 1337,45 milioane
133
dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $). n
timp ce valoarea total a emisiunii a fost de 4830
milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile totale
(directe i de subevaluare) au absorbit aproape
28% din aceast valoare de pia.

6.2.3. Performana emisiunilor

Banca de investiii acioneaz n interesul
emitentului, dar nu acioneaz perfect. i n cazul
emisiunilor de titluri financiare pe pieele de capital apar
aa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o
problem de informaii asimetrice (opus situaiei
concurenei perfecte). Cine dispune de cele mai multe
informaii referitoare la titlurile emise: trezorierul companiei
sau banca de investiii? Rspunsul este trezorierul.
ntrebarea urmtoare ar fi atunci: cnd decide trezorierul
s emit aciuni? Rspunsul este: atunci cnd preul
aciunii n pia este la un nivel maxim. Aceast decizie
semnalizeaz faptul c preul va scdea. Comportamnetul
ofer informaii. Emisiunea de obligaiuni (deci a
instrumentelor de datorie) semnalizeaz creterea preului.
Trezorierul va vinde aciuni cnd consider c
preul este la un maxim, este supraevaluat i va scdea,
altfel ar emite obligaiuni.
Tendina preului aciunilor de a scdea cnd se
face o emisiune (de a subperforma) poate s nu aib nimic
de a face cu creterea ofertei de aciuni n pia. Poate fi
mai degrab vorba despre semnalul pe care l ofer
emisiunea de aciuni i anume c managerii emitentului,
care sunt cei mai informai, consider c piaa a
supraevaluat aciunile.
Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni cnd
preul nu este la un nivel de maxim, ci este nc pe un
trend ascendent? Noii investitori vor cumpra repede
134
aciunile emise, vor atepta o perioad de timp n care
preul continu s creasc i vor vinde apoi la un pre mai
mare, obinnd profit pe seama companiei.

6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Comisia de Valori Mobiliare (engl. Security
Commission) reglementeaz piaa de capital. Aa cum
rezult i din figura de mai jos, emitentul (utilizatorul de
fonduri) intr n legtur cu investitorii (deintorii de
fonduri) pe piaa de capital cu sprijinul bncii de investiii.
Comisia de Valori Mobiliare monitorizeaz att emitenii ct
i bncile de investiii.

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia provine
din dorina de a proteja investitorii de informaii asimetrice,
respectiv de a crea un mediu investiional echitabil. De
asemenea, reglementarea are n vedere i chestiunea
externalitilor: o bun alocare a fondurilor (ctre firmele
care pot s le utilizeze cel mai bine) promoveaz creterea
general a economiei. Economiile bneti trebuie s ajute
la finanarea firmelor. Este esenial pentru orice societate
ca aceste economii (fonduri) s fie alocate eficient i n
acest scop este nevoie de reglementare.
Titluri Titluri

$ $
Verific i aprob
Monitorizeaz activitatea prospectul
bncii de investiii

Investitori
Sectorul financiar

Banca de
investiii
Emitent
Comisia de Valori Mobiliare
135
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei de
capital, Comisia de Valori Mobiliare impune anumite
condiii, att emitenilor, ct i bncilor de investiii.

n ceea ce privete emitenii, condiia principal
este transparena informaiilor (engl. full
disclosure), condiie ce se monitorizeaz prin
intermediul prospectului. Se consider c dac
investitorii dispun de informaii complete i
corecte sunt n msur s ia cele mai bune
decizii.

Bncile de investiii trebuie s rspund unor
cerine de competen i onestitate (toii
reprezentanii bncii de investiii trebuie s
dein licene aprobate de Comisia de Valori
Mobiliare i s fac dovada onestitii) pe de o
parte, iar pe de alt parte, banca de investiii
trebuie s ndeplineasc condiii de
solvabilitate, trebuie s dispun de capital
pentru a garanta acordurile de subscriere.

136

61. Ce alternative de finanare are o firm n perioada de
cretere?
62. Care sunt funciile principale ndeplinite de banca de
investiii n procesul de emisiune?

Teste gril:

1. Vnzarea de titluri noi pentru a obine fonduri
suplimentare are loc pe:
a. piaa secundar
b. piaa primar
c. la bursa de valori
2. Spreadul obinut de banca de investiii n urma
subscrierii este independent de mrimea emisiunii.
a. adevrat
b. fals
3. Managerii tind s emit noi aciuni atunci cnd aciunile
sunt:
a. subevaluate
b. supraevaluate
c. indiferent
4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune
fa de ofertele publice de datorie:
a. mai mic
b. mai mare
c. nu exist nicio legtur

Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. b; 4. a

Bibliografie:
McGraw-Hill, 1996
137
Capitolul 7
ANALIZ BURSIER


1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor
indicatori cantitativi
2. construirea i semnificaia indicilor bursieri


7.1. Indicele bursier 139
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar 141

Cuvinte cheie:

indice bursier
randamentul titlului financiar

138
Activitatea complex a unei burse de valori implic
existena unui sistem de indicatori statistici. Acesta trebuie
s cuantifice cantitativ i calitativ:
procesele tranzacionale;
impactul ntre cerere i ofert;
tendinele din viitorul apropiat pe piaa respectiv.
Aceti indicatori stau la baza unor analize fundamentate
matematic cu privire la activitatea prezent i de
perspectiv a bursei, att din punct de vedere al
cumprtorului, ct i al vnztorului de titluri financiare.

Printre indicatorii cantitativi:
- preul la care se vnd i se cumpr titlurile;
- valoarea nominal i dobnda;
- numr de titluri tranzacionate; etc

Indicatorii calitativi ofer investitorilor o imagine a situaiei
prezente i tendinele n viitor, n ceea ce privete
atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu sau a bursei n
general.
Fiecare burs de valori are propriul su sistem de
indicatori, dar acest sistem include n general:
indicele bursei (indicele general al activitii
bursiere);
indicatori sintetici pentru sectoarele economiei
naionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultur,
servicii, etc);
indicatori cantitativi: numr de titluri, pre,
volumul tranzaciilor, etc;
indicatori calitativi: rentabilitate, risc, volatilitate.

139
7.1. Indicele bursier

Indicele bursier este indicatorul statistic care
reflect evoluia n timp a pieelor de valori mobiliare.
Fiecare burs are propriul indice.
Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea
de valori mobiliare este mai mare dect oferta, indicnd, n
anumite limite, o activitate economico-financiar pozitiv a
societilor cotate la burs.
Definirea unui indice bursier se face prin mai multe
elemente:

1. compoziia sa se refer la eantionul de valori
mobiliare reinute din totalul valorilor mobiliare
tranzacionate. De ex.: indicele bursier al NYSE
(New York Stock Exchange) este compus din 30
valori mobiliare aparinnd unor companii
importante din SUA.

2. construcia propriu-zis a indicelui bursier - sunt
stabilite ponderile diferitelor elemente n cadrul
eantionului ales. Exist 3 tipuri de ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporionale cu capitalizarea
bursier, adic n funcie de dividendele pe
care le aduce o anumit aciune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate doar
preurile de pia ale titlurilor ce formeaz
eantionul.

3. stabilirea datei de referin la care indicele se
exprim printr-un numr de puncte (100 sau 1000).
Orice valoare a indicelui bursier, mai mare sau mai
mic dect valoarea de referin, indic o cretere
respectiv o scdere pe piaa bursier.
140

Astzi toate bursele au proprii indici, elaborai dup
tehnici diferite.
Cei mai cunoscui sunt:

Dow Jones
11
(New York Stock Exchange)
calculat prin capitalizare bursier;

Nikkey
12
(Tokyo Stock Exchange) compus din
225 aciuni, prin nsumarea cursurilor; se utilizeaz
tot mai puin;

Financial Times - FT
13
(London Stock Exchange)
calculat prin capitalizare bursier:
- Financial Times 30 30 titluri, utilizat tot
mai puin
- Financial Times 100 100 titluri

Topix indicele reprezentativ pentru piaa
japonez, calculat pe baza a 1165 titluri, ponderate
proporional cu capitalizarea bursier;

Standard & Poors 500 cel mai utilizat indice n
SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat prin capitalizare
bursier

11
Indicele Dow Jones a fost creat n anul 1884 de ctre Charles
Henry Dow i Edward Jones. A fost compus iniial din 11 valori i
a fost publicat pentru prima oar n Customers Aftrenoon Letter.
El a depit pentru prima oar valoarea de 100 de puncte la 12
ianuarie 1906, iar n 1995, la un secol de la creare, a depit
valoarea de 4000 de puncte.
12
Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul de pres
american Dow-Jones.
13
Supranumit i Footsie, acest indice a fost creat n anul 1984.
141
Concluzia unitar a analitilor este aceea c oricare ar fi
indicele bursier el nu poate reprezenta fidel piaa
respectiv. Motivele sunt multiple i in de:
- dinamica economiilor naionale;
- interdependenele de pe piaa mondial;
- neluarea n calcul a unor factori greu de msurat
(politici, sociali, psihologici).

7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar

Indicele bursier al unei piee este n legtur direct
cu tendina de cretere sau scdere a valorilor individuale
negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe care un
titlu poate s i le aduc ntr-o perioad de timp.
Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata
rentabilitii. Aceasta caracterizeaz comportamentul titlului
ntr-o anumit perioad de timp, trecut sau viitoare.

0
0 1
S
S S
R

= , unde:

S
0
suma disponibil la t
0
; S
1
suma disponibil la t
1

Calculul poate fi realizat la sfritul perioadei (rentabilitate
postcalculat) sau la nceputul perioadei (rentabilitate
antecalculat)

postcalculat
0
0 1 1
P
P D P
R
p
+
=

P
1
+ D
1
- P
0
= R
p
P
0

142
P
1
+ D
1
= P
0
(1+ R
p
), unde R
p
este echivalent cu
o rat de actualizare; P
1
, P
0
preul aciunii n t
1
, t
0
;
D
1
dividend n t
1

antecalculat
- se face prin observaii statistice
- este sperana matematic de obinere a rentabilitii
R
a
= r
i
p
i
, cu i de la 1 la n
n numr de observaii; r
i
rentabilitate n cazul
observaiei I ; p
i
probabilitatea lui r
i


1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o economie?
3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la
burs.

Bibliografie:
ASE, Bucureti, 2000
143
Capitolul 8
TENDINE PE PIEELE BURSIERE


1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare;
2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii


8.1. Bursele europene 146
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare 148
8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor financiare
pe plan mondial

152

Cuvinte cheie:
bursa de valori
globalizare
144
Bursele de valori sunt piee n care guvernele i
companiile pot obine capitaluri pe termen lung, iar
investitorii pot cumpra i vinde titluri de valoare. Bursele
de valori s-au extins ca urmare a creterii cererii de fonduri
pentru finanarea investiiilor.
n zilele noastre, contribuia important a burselor
de valori la bunstarea economic este recunoscut pe
ntregul glob. Peste 90 de ri au burse de valori oficial
recunoscute i multe dintre aceste ri au mai mult de o
burs.
La bursele de valori se tranzacioneaz n primul
rnd aciuni, dar i instrumente de datorie guvernamentale,
precum i o palet larg de titluri financiare emise de
companii (obligaiuni corporative, obligaiuni convertibile,
aciuni prefereniale, euro-obligaiuni).
Anii `90 au reprezentat o perioad dinamic pentru
pieele financiare globale. Schimbrile n filosofiile politice i
economice, ctre piee libere i capitalism, au produs o
cretere a cererii de capital. Urmnd exemplul Occidentului
i al economiilor tigrilor asiatici, numeroase economii
emergente au promovat bursele de valori ca pe un pilon
important al progresului economic. Colapsul comunismului
i adoptarea politicilor de pia au dus la dezvoltarea
burselor de valori n aceste ri. Chiar i n ri comuniste,
cum ar fi China
14
i Vietnam, exist burse de valori
destinate facilitrii mobilizrii capitalului i alocrii lui spre
utilizri eficiente.
n rile emergente sunt peste 26000 de companii
listate la burs, cu o valoare de peste 1,5 miliarde lire
sterline. Valoarea total a tuturor companiilor listate la
bursele de valori din ntreaga lume se ridic la peste 25000
de miliarde de lire sterline.
15

14
n China peste 50 milioane de chinezi dein aciuni n peste 1000 de
companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.
15
Financial Times, London Stock Exchange, 2001
145
n mod cert, bursele de valori reprezint un element
important al societii moderne i sofisticate n care trim.
Bursele de valori nu sunt doar un loc vital de ntlnire a
investitorilor i o surs de finanare pentru afaceri, ele
permit o alocare eficient a resurselor ntr-o societate
ceea ce nseamn un mix optim de bunuri i servicii
produse pentru a satisface nevoile oamenilor.
n ultimul deceniu s-a remarcat nu numai o cretere
a nsemntii burselor n rile n dezvoltare, ci i o
cretere notabil n dimensiunile i importana burselor mai
vechi. Acest fapt este ilustrat prin aceea c valoarea de
pia a aciunilor emise de companiile listate depete PNB
al rii respective. Acest fapt este evident n ri cum ar fi
Canada, Frana, Japonia, Suedia, Marea Britanie, SUA. n
unele ri ca Finlanda, Olanda, Elveia, Hong Kong,
capitalizarea pieei este mai mult dect dublul PNB.
16

Tradiional, multe ri europene, ca Frana i
Germania, au fost mai puin orientate spre pieele de
capital, comparativ cu rile anglo-saxone (SUA, Marea
Britanie, Australia), dar i aici lucrurile ncep s se schimbe.
Privatizarea i o mai mare preocupare pentru generarea de
valoare pentru acionari duc la o apreciere crescnd a
pieelor de capital.
Centrele financiare dominante formeaz un triunghi
de aur n trei zone diferite: SUA, Londra i Tokyo. America
este cea mai important surs de capital propriu, furniznd
peste o treime din totalul mondial i este mprit n trei
centre financiare: Bursa de Valori de la New York
17
(New
York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ
18
(National

16
Capitalizarea total (capitalizarea pieei) este valoarea total, la
preurile pieei, a tuturor aciunilor emise de companiile listate la bursa
de valori.

17
NYSE este cea mai mare burs n termeni de capitalizare total.
18
NASDAQ are de dou ori mai multe companii listate dect NYSE, dar
capitalizarea total este mult mai mic.
146
Association of Securities Dealers Automated Quotations),
Bursa de Valori American
19
(American Stock Exchange). n
termenii tranzaciilor aciunilor companiilor domestice
(naionale), NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE,
Tokyo, Londra). Totui, n termenii tranzaciilor aciunilor
companiilor strine, Londra deine primul loc (urmat de
NYSE, NASDAQ)
20
. Exist o concuren acerb ntre Londra
i bursele americane pentru a atrage companiile din alte
ri pentru a-i lista aciunile la bursele lor.

8.1. Bursele europene

n Europa, trendul este spre fuziunea burselor de
valori i al formrii alianelor. Acest trend este ncurajat de
ctre principalele instituii financiare care doresc
tranzacionarea aciunilor n afara granielor proprii la
costuri ct mai mici. Unii vizionari au ca ambiie crearea
unei piee unice de capital, foarte lichid, care s permit
investitorilor s tranzacioneze, iar companiilor s obin
capitalul ori de cte ori au nevoie. n mod ideal, nu ar fi nici
o distorsiune a preului aciunilor, costului tranzacionrii i
a reglementrilor atunci cnd investitorii acioneaz n ri
diferite. Exist dezbateri aprinse n privina fuziunii burselor
de valori europene pentru a crea un sistem pan-european
de tranzacionare. Unii argumenteaz c lipsa unei burse
unice europene aduce prejudicii poziiei Uniunii Europene
fa de marea i lichida pia american. Mai mult, acetia
apreciaz c investitorii i companiile europene sunt n
imposibilitatea de a beneficia pe deplin de avantajele
monedei unice, euro. Pe de alt parte, costul actual de
tranzacionare pe pieele europene este extrem de sczut.

19
American Stock Exchange este codaa pieei americane i este n
prezent deinut de NASDAQ.
20
London Stock Exchange, 2001
147
Cea mai important micare spre integrare a
reprezentat-o fuziunea burselor de la Bruxelles, Amsterdam
i Paris pentru a forma EURONEXT
21
. Este cea mai mare
pia n zona european, cu o capitalizare a pieei de 1500
miliarde lire sterline, cu puin mai mic dect cea a bursei
de la Londra (London Stock Exchange, LSE). Fuziunea a
dus la crearea unei burse internaionale cu lichiditate
sporit i costuri mai mici pentru investitori. De asemenea,
aceast fuziune a promovat trei burse de valori din ealonul
doi ctre un rol mai important n structura financiar
european. Euronext curteaz alte burse importante pentru
a i se altura: Luxemburg, Milano, Zurich.
Bursa German (Deutsche Brse) este a treia burs
ca nsemntate n Europa (989 de companii listate i un
interes crescnd al investitorilor germani). A ncercat fr
succes s realizeze fuziuni i aliane pentru a crea o burs
pan-european dominant. n anul 1997 a creat o pia
pentru aciunile companiilor tinere, inovatoare i n general
mai riscante, numit Neuer Market.
22

n anul 1998 bursele de la Stockholm i Copenhaga
au format o alian: NOREX, extins ulterior cu bursele din
Islanda i Norvegia.
23
Lituania i Letonia vor s se alieze la
Norex. Bursele individuale au rmas independente,
continund s listeze companii i s supravegheze
tranzaciile. Totui, regulile i reglementrile generale au
fost armonizate pentru a face tranzaciile internaionale mai

21
Euronext a fost nregistrat sub jurisdicie olandez la 22 septembrie
2000. S-a extins n anul 2002 prin achiziia a nc 2 instituii: London
International Financial Futures and Options Exchanges i Bolsa de
Valores de Lisboa e Porto.
22
Neuer Market este considerat un succes, fiind cea mai mare de acest
gen n Europa, cu peste 300 de companii listate.
23
Norex este format n prezent din Copenhagen Stock Exchange,
Iceland Stock Exchange, Stockholmsbrsen, Oslo Brs. Norex este cea
mai dezvoltat alian de burse, dnd acces la peste 80% din piaa
nordic de aciuni printr-un singur sistem de tranzacionare.
148
simple i mai ieftine. Piaa mai mare ofer micilor ri un
acces mai larg la capital i mbuntete lichiditatea.
Helsinki a decis s rmn n afara alianei, n schimb
deine controlul asupra Tallinn Stock Exchange i are
legturi foarte bune cu Bursa German.
O provocare important pentru bursele tradiionale
o reprezint dezvoltarea unor reele electronice sofisticate
care pun n legtur cumprtorii i vnztorii de aciuni.
Reelele Electronice de Comunicare
24
, cum ar fi Instinet
25
i
Island, au preluat o serie considerabil de aciuni ce se
tranzacionau pe NASDAQ i NYSE. 30% din tranzaciile
NASDAQ se desfoar n afara propriei piee. (similar
pentru NYSE, 5%). ECNs au avut pn acum un impact mic
asupra tranzaciilor europene de aciuni, acest fapt fiind
atribuit eficienei burselor tradiionale, i prin urmare a
costului mic de tranzacionare.

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare

n ultimele dou decenii accentul a fost pus pe
finanarea prin aciuni (engl. equity) i pe bursele de
valori. O cultur a aciunilor s-a rspndit n lumea
ntreag.
Cunoscut fiind c bursele au aprut cu secole n
urm, s-a ncercat explicarea a ceea ce s-a ntmplat n
ultimele decenii i care a determinat creterea interesului
pentru bursele de valori. Iat cteva explicaii:

24
Engl. Electronic Communication Networks, ECNs.
25
Instinet (Institutional Network) este deinut de Reuters i este o reea
de tranzacionare electronic care a devenit cea mai mare la nivel
mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor i instituiilor. Instinet
este nregistrat ca broker la New York i este membr n 20 de burse de
valori.
149
Numrul mai mare de companii care caut o
burs pentru a lista aciunile, precum i ncercri
deliberate ale guvernelor pentru a stimula
interesul n deinerea de aciuni. Dup
privatizrile Thatcher i Reagan i presiunea
pentru deinerea de aciuni n SUA i Marea
Britanie n anii `80, sute de companii de stat sau
private din ntreaga lume i-au listat aciunile la
burs. Emisiunile de noi aciuni au atins, la nivel
mondial, peste 200 miliarde de lire sterline pe
an.

Aciunile au oferit un randament bun, pe termen
lung, n primele 8 decenii ale secolului XX
(randamente semnificativ peste nivelul inflaiei
sau cele ale obligaiunilor). Prin urmare, cei
responsabili de gestiunea fondurilor de pensii s-
au concentrat mai mult pe cumprarea de
aciuni.

Anii `80 i `90 au reprezentat unele din cele mai
bune perioade n ceea ce privete randamentul
aciunilor. Piaa n cretere (engl. bull market) a
stimulat interesul a milioane de investitori care
nainte preferau s dein titluri mai puin
riscante i cu randament mai mic, cum sunt
obligaiunile.
26

Globalizarea financiar se refer la integrarea
pieelor de capital la nivel mondial. Nivelul internaionalizrii
pieelor de capital propriu este ilustrat de volumul

26
n SUA, aproape jumtate din familii dein n prezent aciuni (fie
direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). n
Australia, nivelul proprietii este chiar mai mare. Un sfert din familiile
britanice dein aciuni. Cultura aciunilor s-a dezvoltat att de mult
nct n Germania o cincime din familii dein aciuni.
150
tranzaciilor de aciuni ale unor companii strine n centrele
financiare majore
27
. De asemenea, o parte nsemnat a
fondurilor de pensii i de asigurri sunt investite n aciuni
ale companiilor strine. Mai mult, n prezent, o companie nu
este limitat s obin capitalul de care are nevoie de pe
piaa naional.
Trei elemente majore ncurajeaz activitile de
finanare transfrontalier:
dereglementarea,
tehnologia,
instituionalizarea.

Dereglementarea. Anii `80 i `90 au reprezentat o
perioad n care dereglementarea guvernamental a
pieelor financiare a fost vzut ca o modalitate de a
determina entitile financiare i corporatiste s concureze
ntr-un mediu global, n beneficiul consumatorilor. n
majoritatea rilor avansate au fost eliminate restriciile
privind cumprarea i vnzarea de valute, ceea ce a
ncurajat micarea capitalului de investiie.

Tehnologia. Transmiterea rapid a informaiilor financiare
pe ntreg mapamondul a sporit semnificativ eficiena
pieelor financiare. Titlurile financiare pot fi monitorizate,
analizate i tranzacionate prin folosirea unui calculator n
orice col de lume. Combinarea puterii calculatoarelor cu
reelele de telecomunicaii a permis accelerarea integrrii,
dezvoltnd totodat strategii de tranzacionare complexe i
genernd fluxuri zilnice de capital enorme.

27
La nivelul anului 2000, valoarea tranzaciilor de aciuni ale
companiilor strine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe
LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de
lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001)
151
Instituionalizarea. Cu trei decenii n urm majoritatea
aciunilor erau deinute de indivizi. Astzi, pieele financiare
sunt dominate de instituii financiare (fonduri de pensii,
companii de asigurri, fonduri mutuale). n timp ce
individul-acionar tinde s fie mai limitat i s se
concentreze pe aciuni ale unor companii naionale,
instituiile financiare au suficiente cunotine i putere
pentru a cuta s obin profituri investind la nivel
internaional. Acestea au n vedere, de asemenea,
beneficiile diversificrii care apar ca urmare a unei corelaii
slabe ntre anumite piee financiare.

Globalizarea fluxurilor financiare

Globalizarea
fluxurilor
Deregle-
mentare
Instituiona-
lizare
Tehno-
logie
152
8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor
financiare pe plan mondial

Valoarea total a activelor financiare mondiale
(incluznd depozite bancare, titluri de stat, instrumente de
datorie corporative, aciuni) s-a ridicat la nivelul anului
2003 la 118 trilioane dolari, valoare semnificativ crescut
fa de nivelul anului 1993 (53 trilioane dolari) i cu att
mai mult fa de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea
acestor active financiare reprezint suma total a
capitalului tranzacionat prin intermediul bncilor i pieelor
de capital la nivel mondial i de care au beneficiat indivizi,
corporaii, guverne.
Creterea a fost nsoit de o ndeprtare de bnci
n favoarea instituiilor pieei, ca intermediari financiari
primari. Aceast schimbare poate fi identificat n declinul
cotei depozitelor bancare (30% n prezent fa de 45% la
nivelul anului 1980) i n creterea corespunztoare a cotei
titlurilor financiare (att a celor de datorie, ct i a celor de
capital propriu). Rezultatul a fost creterea lichiditii
pieelor de capital mondiale.
Extrapolnd aceste date, analitii se ateapt ca
valoarea activelor financiare globale s depeasc 200
trilioane de dolari n anul 2010.
Dei se vorbete n general despre piee globale,
80% din titlurile financiare mondiale sunt deinute de doar
patru zone: Statele Unite, Zona Euro, Japonia, Marea
Britanie.
Mai mult, exist diferene semnificative ntre
regiuni. Piaa Statelor Unite (cu o cot de pia de 37% la
nivel mondial, dat de cele 44 trilioane de dolari active
financiare) este dominat de instrumentele de datorie i
capital propriu (obligaiuni i aciuni) private, n timp ce n
Europa bncile joac un rol mai mare.
153
Pieele financiare asiatice sunt relativ izolate una de
cealalt i difer semnificativ. Japonia are cota cea mai
mare n regiune, dar este relativ stagnant, creterea fiind
ntreinut doar de expansiunea instrumentelor de datorie
guvernamentale. Piaa chinez reprezint doar o treime din
cea japonez, dar nregistreaz cea mai rapid cretere la
nivel mondial.
Creterea activelor financiare variaz n funcie de
zon. Datoria corporativ se extinde rapid, att n Statele
Unite, ct i n Europa. n Statele Unite, ofertele publice
iniiale reprezint o surs semnificativ de cretere a
instrumentelor de capital propriu, nregistrndu-se indici de
capitalizare bursier
28
mai mari. Din contr, n Europa,
profiturile i noile titluri emise prin privatizarea companiilor
de stat explic n mare parte creterea capitalului propriu.
n Japonia expansiunea datoriei publice este singura surs
de cretere a sectorului financiar. n China i Europa de Est
toate tipurile de active financiare nregistreaz creteri
rapide.
O msur important a dezvoltrii pieelor
financiare o reprezint adncimea acestora, respectiv
raportul dintre activele financiare i dimensiunea economiei
msurat prin PIB. ntruct activele financiare reflect
ateptrile privind o valoare viitoare, activele financiare ale
unei ri pot fi de cteva ori mai mari dect PIB-ul, care
reflect activitatea economic prezent. Din 1980, valoarea
activelor financiare globale a crescut de la o sum
aproximativ egal cu PIB-ul global, la de trei ori valoarea
acestuia.
29

28
Engl. P/E ratio indice calculat ca raport ntre preul aciunii i
profitul net pe aciune
29
Conform Global Insight i Merrill Lynch, valoarea activelor
financiare globale ca procent din PIB a fost dup cum urmeaz: 109%
n 1980, 216% n 1993, 326% n 2003.
154
Adncimea financiar este n genere benefic,
oferind indivizilor i companiilor mai multe alternative de a
investi economiile sau de a obine capitalurile necesare,
precum i promovarea unei alocri eficiente a capitalului.
Totui, adncimea financiar luat separat nu indic
puterea unei economii sau a unui sistem financiar.
Adncimea financiar n Statele Unite este aproape dubl
fa de Norvegia, dei ambele ri au PIB pe locuitor
similar. Adncimea financiar nu reflect neaprat c
sistemul financiar al rii respective este sntos. De
exemplu, Japonia are o adncime financiar considerabil,
dei se zbate cu credite bancare neperformante i cu
restrngerea pieelor de obligaiuni corporative i de
aciuni. Preurile umflate ale activelor financiare i
emisiunea de instrumente de datorie guvernamentale n
exces pot duce la o adncire financiar nesntoas i la
corecii ulterioare dureroase.
Semnificativ n ultimul deceniu a fost creterea
nivelului datoriei pe plan mondial. Instrumentele de datorie
corporativ reprezint componenta cea mai larg i rapid
cresctoare a pieei financiare globale. Alturi de titlurile de
datorie public, acestea reprezint aproximativ jumtate
din creterea general a activelor financiare n perioada
1993-2003.
30
Datoria a crescut n majoritatea rilor i
regiunilor. Emisiunile internaionale de obligaiuni
corporative cresc cu mai mult de trei ori comparativ cu
emisiunile naionale, reflectnd globalizarea crescnd a
capitalului pe msur ce companiile caut fonduri n afara
frontierelor. mprumuturile guvernamentale mari explic
marea cretere a datoriei n ri ca Frana, Italia, Japonia.
Din contr, creterea datoriei corporative este factorul
principal n Marea Britanie.

30
Conform unui studiu al McKinsey Global Institute
155
Statele Unite au o poziie unic fiind piaa financiar
cea mai mare i centrul global al capitalului. Totui, odat
cu crearea monedei unice europene, euro, pieele
financiare europene, prin integrare, ctig cot de pia.
Pieele financiare japoneze scad n importan la nivel
global, n timp ce pieele financiare din China sunt n
expansiune rapid. Pieele financiare din restul lumii
(Singapore, America Latin) sunt neglijabile la nivel
mondial.
Dei dolarul american este n declin, el continu s
domine pieele financiare globale. Este moneda cel mai
mult tranzacionat i preferat n emisiunile de aciuni i
obligaiuni. Dei moneda euro ctig teren la nivelul
bncilor centrale n lume, mai este drum lung pn la a
ajunge i eventual depi rolul pe care l joac dolarul
american n finanele internaionale.
n zilele noastre nu se mai poate vorbi despre piee
financiare naionale. Acestea sunt ntr-un continuu proces
de integrare ntr-o singur pia global, pe msur ce
deinerile internaionale de titluri financiare i fluxurile de
capital transfrontaliere sunt n cretere. n prezent, 12%
din aciunile americane, 44% din obligaiunile
guvernamentale americane i 25% din obligaiunile
corporative americane sunt deinute de strini (n timp ce
la nivelul anului 1975 procentele se situau n mod
corespunztor la 4, 20 i 1%). Din 1995 pn n prezent
fluxurile de capital transfrontaliere s-au triplat, totaliznd n
prezent peste 4 trilioane dolari anual. Aceste fluxuri
creeaz legturi mai puternice ntre pieele naionale i
demonstreaz faptul c piaa financiar global continu s
se integreze i s evolueze, n ciuda crizelor financiare i a
aciunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.

156
Un studiu al McKinsey Global Institute a scos n
eviden trei teme globale majore:

1. Dezvoltarea i expansiunea instituiilor
financiare, cum sunt bncile i bursele de
valori, depesc semnificativ creterea
PIB, rezultnd ntr-o adncire financiar.

2. Instrumentele de datorie reprezint clasa
de active financiare cea mai important la
nivelul pieelor financiare globale.

3. Rolul diferitelor regiuni pe piaa de capital
global se schimb, reflectnd
contrastele profunde n dimensiune,
compoziie, cretere i grad de integrare.

Pieele de capital mondiale beneficiaz de un suflu
i o putere fr precedent. Instituiile financiare mic
trilioane de dolari n active financiare (aciuni, obligaiuni i
alte instrumente) pe ntreg mapamondul. Fluxurile de
capital transfrontaliere i deinerile strine de active
financiare continu s creasc rapid integrnd pieele
financiare individuale ntr-o pia financiar global.

1. Prezentai tendinele actuale pe piaa financiar
mondial.

Bibliografie:
ASE, Bucureti, 2000
157
BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I., Piee de
capital i burse de valori, Bucureti, Atelier poligrafic
ASE, 1991
2. Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere,
Ed. ASE, Bucureti, 2000
3. Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996
4. Colectiv Bursa Romn de Mrfuri, Managementul
financiar al riscului, Ed. Adevrul, Bucureti, 2002
5. Ciobanu, Gh., Bursele de valori i tranzaciile la burs,
Bucureti, Ed. Economic, 1997
6. Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori dimensiuni
i rezonane social-economice, Bucureti, Ed.
Economic, 1997
7. Dardac, N., Basno, C., Costic, I., Tranzacii bursiere
cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1999.
8. Defosse, G., La bourse des valeurs et les operations
de bourse, Paris, Presses Universitaires de france,
1975
9. Defosse, G., Balley, P., Les valeurs mobilieres, Paris,
Presses Universitaires de France, 1971
10. Durand, M., Bursa, Bucureti, humanitas, 1992
11. Frncu, M., Piaa de capital, Editor tribuna
Economic, Bucureti, 1998
12. Gallois, D., Bursa origine i evoluie, Bucureti,
Teora, 1997
13. Ghilic-Micu, B., Bursa de valori, Bucureti, Ed.
Economic, 1997
14. Gradu, M., Tranzacii bursiere pieele futures i de
opiuni, Ed. Economic, 1995
15. Hindle, T., Finane ghid propus de The Economist
158
Books, Nemira, 1998
16. Hoan, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economic,
Bucureti, 1998
17. Isrescu, M., n zgomotul bursei, Bucureti, Ed.
Albatros, 1982
18. Jacquillat, B., Lintroduction en bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1989
19. Jones, Ch., Investments analysis and management,
third ed., Wiley & Sons, New York, 1991
20. Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les Editions
DOrganization, Paris, 1984
21. Littlewood, J., The Stock Market, Londra, Financial
Times, Pitman Publishing, 1998
22. Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii,
experiene Colecia Bursa, Bucureti, 1993
23. Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica tranzaciilor
Colecia Bursa, Bucureti, 1994
24. Puiu, Al., Management n afacerile economice
internaionale, Bucureti, Ed. Independena
Economic, 1991
25. Stancu, S., Huidumac, C., Teoria portofoliilor cu
aplicaii pe piaa financiar, EDP Bucureti, 1999

Colecia Tribuna Economic
Colecia Bursa
Colecia Piaa Financiar
Colecia The Economist
Diferite pagini de Internet

Curs

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Dr. LIVIA ILIE

S-ar putea să vă placă și