Preurile forward i futures

Preurile forward i futures

Vom discuta despre legtura care exist ntre

preurile forward i futures pe de-o parte i preul
activului de baz pe de alt parte
Contractele forward sunt, n general, mai uor de
analizat dect contractele futures pentru c nu
avem marcare la pia zilnic. Ne vom opri mai
nti la determinarea preului contractelor forward
(se poate arta foarte uor c preurile la cele dou
tipuri de contracte sunt, n general, foarte apropiate
cnd scadenele sunt aceleai). Prin urmare,
rezultatele obinute pentru contractele forward pot fi
considerate ca fiind adevrate i pentru futures.

Preurile forward i futures

Se vor analiza:

Titluri care nu aduc nici un venit

Titluri care aduc un ctig bine cunoscut
Titluri care aduc un dividend yield
cunoscut

Preurile forward i futures

Vom considera adevrate urmtoarele

aspecte:

Nu exist costuri de tranzacie

Toate ctigurile se supun aceleiai taxe de
impozitare
Participanii la pia pot lua cu mprumut bani
la aceeai rat fr risc la care pot da cu
mprumut bani
Participanii la pia vor valorifica orice
oportunitate de arbitraj

Cunotine preliminare
- dobnda continu

Fie A o sum investit pe o perioad de n

ani la o rat R pe an. Dac rata se
compune o singur dat pe an valoarea
final (valoarea viitoare) va fi:
A (1+R)n
Dac o vom compune de m ori pe an,
valoarea final va fi:
mn

A 1
m

Cunotine preliminare
- dobnda continu Dac presupunem A= 100$, R=10% pe an i
n=1 (un an), la o singur compunere pe an
(m=1) vom avea:
100$ x 1,1=110$
La o compunere de dou ori pe an (m=2) vom
avea:
100$x 1,05x1,05=110,25$
La o compunere de 4 ori pe an (m=4), vom avea:
100$x1,0254=110,38$

Cunotine preliminare
- dobnda continu Efectul creterii frecvenei de compunere asupra valorii viitoare de
100$ de la sfritul anului, la o rat a dobnzii de 10% pe an

Frecvena de compunere

Valoarea Viitoare a 100$

de la sfritul unui an
(dolari)

Anual (m=1)

110,00

Semianual (m=2)

110,25

Trimestrial (m=4)

110,38

Lunar (m=12)

110,47

Sptmnal (m=52)

110,51

Zilnic (m=365)

110,52

Cunotine preliminare
- dobnda continu Limita acestei expresii, cnd m tinde la infinit se numete
compunere continu a dobnzii. Astfel, o sum A
investit pentru o perioad de n ani la o rat R va ajunge
la valoarea de:
AeRn
Unde e = 2,71828182 baza logaritmului natural
Cnd A = 100, n = 1 i R = 0,1 la o compunere continu
avem:
100e0,1 = 110,52
Dup cum vedem, este valoarea care se obine pentru o
compunere zilnic, de aceea compunerea continu este
deseori asimilat compunerii zilnice a dobnzii.

Cunotine preliminare
- dobnda continu

Valoarea viitoare a unei sume de bani,

determinat printr-o compunere
continu se obine prin nmulirea
acelei sume de bani cu eRn.
Valoarea actualizat (prezent) a unei
sume de bani prin actualizare continu
se obine prin nmulirea cu e Rn.

Cunotine preliminare
- dobnda continu

Dac R1 este rata dobnzii pentru o

compunere continu, iar R2 este rata
dobnzii la o compunere de
mn m ori pe
R2

R1 n
an, atunci:
Ae A 1

R1

R2
1
m

Cunotine preliminare
- dobnda continu Prin urmare:

R2
R1 m ln 1

R1 / m
R2 m e
1

Aceste relaii se pot folosi pentru a converti o rat cu

frecven de compunere de m ori pe an ntr-o rat
cu compunere continu i invers.

Cunotine preliminare
- vnzri scurte

Short selling = vnzarea unor titluri pe

care operatorul nu le deine n momentul
tranzaciei i pe care urmeaz s le
cumpere mai trziu
Brokerul mprumut titlurile de la un alt
client i le vinde pe pia n mod normal
Clientul vizeaz un ctig din reducerea
valorii titlurilor vndute (mai nti vinde
scump i apoi cumpr mai ieftin)

Cunotine preliminare
- vnzri scurte

Ex.:

Un investitor contacteaz brokerul su

pentru un short pe 500 de aciuni IBM.
Brokerul mprumut imediat titlurile de la
un alt client i le vinde pe pia urmnd s
depun ctigurile n contul investitorului.
Dac vor exista mereu titluri pentru a putea
fi mprumutate, investitorul poate s-i
pstreze poziia short ct timp dorete.

Cunotine preliminare
- vnzri scurte

La un anumit moment, totui, investitorul va

da ordin brokerului pentru nchiderea poziiei.
Brokerul va folosi fondurile existente n contul
clientului pentru cumprarea celor 500 de
aciuni IBM care vor fi returnate n contul
clientului de unde au fost mprumutate.
Dac brokerul va rmne fr titluri necesare
mprumutului investitorul este ceea ce se
numete short squeezed i va fi obligat s-i
nchid poziia imediat.

Cunotine preliminare
- vnzri scurte

De obicei se permite vnzarea scurt a aciunilor

dac piaa este n uptick (a avut loc o cretere a
preului);
Brokerii solicit marje iniiale destul de mari pentru
vnzrile scurte i, la micri adverse ale preului
(creteri) se fac apeluri n marj;
Cel care deine o poziie short pe titluri este
obligat s plteasc brokerului su orice fel de
venit, de genul dividendelor sau dobnzilor.
Brokerul va transfera aceste venituri n contul
clientului de unde titlurile au fost mprumutate.

Cunotine preliminare
- vnzri scurte Relum exemplul:
Un investitor vinde scurt 500 aciuni IBM n
aprilie la 120$ pe aciune i i nchide
poziia prin recumprarea lor n iulie cnd
preul este 100$ pe aciune.
Dac n mai s-a acordat un dividend de 4$
pe aciune, investitorul primete

500x120$=60.000$
n aprilie, cnd este iniiat poziia short.

Cunotine preliminare
- vnzri scurte

Plata dividendului nseamn

500x4$=2.000$
Investitorul pltete, de asemenea,
500x100$=50.000$ la nchiderea
poziiei din iulie
Prin urmare, ctigul net este:
60.000$ - 2.000$ - 50.000$ = 8.000$

Cunotine preliminare
- Contractul Repo

Un aranjament de recumprare
repurchase agreement (repo) este o
tranzacie n care deintorul unor
titluri de valoare le vinde unei alte
persoane urmnd s le cumpere de la
aceasta la un anumit moment n viitor
la un pre puin mai mare.

Cunotine preliminare
- Contractul Repo

Din perspectiva vnztorului repo

reprezint un mijloc
de finanare.
Costul finanrii este rata repo, care
difer de la un instrument la altul.
Din perspectiva cumprtorului un repo
inversat (reverse repo) este un mijloc
de investire sau un mijloc de obinere
de titluri pentru realizarea unei vnzri
scurte pe activul de baz.

Cunotine preliminare
- Contractul Repo

Diferena dintre preul la care titlurile sunt

vndute i preul la care sunt recumprate este
ctigul obinut de contraparte.
mprumutul nu are, n principiu, nici un risc
deoarece, n cazul n care vnztorul nu i
respect obligaia contractual, contrapartea
poate s pstreze titlurile.
Rata repo este numai cu puin mai mare dect
rata de la bonurile de tezaur.
Cea mai uzual rat repo este de la overnight
repo unde angajamentele sunt renegociate n
fiecare zi.

Notaii

T: Scadena contractului forward (ani)

t: Momentul actual (ani)
S: Preul activului de baz al contractului forward la
momentul t
ST: Preul activului de baz al contractului forward la
momentul T (necunoscut n prezent)
K: Preul de livrare n contractul forward
f: Valoarea unei poziii long forward la momentul t
F: Preul forward la momentul t
r: Rata dobnzii risk-free pe an la momentul t, cu
compunere continu, pentru o investiie scadent la
momentul T

Notaii
Este important nelegerea diferenei dintre
preul forward (F) i valoarea contractului
forward (f )
Preul forward la un anumit moment este preul
de livrare care va face ca valoarea contractului
s fie 0. La lansarea unui contract forward
preul de livrare este n mod normal egal cu
preul forward astfel nct F = K i f = 0.
- este preul de livrare la care s-ar putea
deschide acum un nou contract forward.
F i f se modific odat cu trecerea timpului.

La momentul iniierii contractului preul de livrare

este ales astfel nct valoarea contractului
forward s fie 0 pentru ambele pri aceasta
nseamn c nu cost nimic pentru a lua o
poziie long sau short.
Ulterior contractul forward poate lua valori
pozitive sau negative n funcie de evoluia
preului activului de baz. (Ex.: dac valoarea
activului
crete
imediat
dup
lansarea
contractului atunci valoarea unei poziii long va fi
pozitiv i cea a poziiei short va fi negativ.

Preul forward pentru un anumit contract este preul

de livrare care face ca valoarea contractului s fie
zero. Preul forward i preul de livrare sunt, prin
urmare, egale la momentul iniierii contractului
forward.
La trecerea timpului preul forward este posibil s se
schimbe, n timp ce preul de livrare va rmne
acelai.
Cele dou preuri nu sunt egale dect din ntmplare
la un anumit moment dup lansarea contractului.
n general preul forward la un anumit moment
variaz n funcie de scadena contractului n cauz.
De ex., preul forward pentru un contract cu scadena
la 3 luni difer de cel al unui contract cu scadena la 6
luni.

Forward pe un titlu care

nu aduce venit

Pentru a nu exista nici o oportunitate de

arbitraj legtura dintre preul forward F
i preul spot S pentru un titlu care nu
aduce venit trebuie s fie:
F = Se r(T t)
Pentru a demonstra acest lucru vom
presupune dou situaii:
1.
2.

F > Se r(T t)
F < Se r(T t)

Forward pe un titlu care

nu aduce venit
Dac F > Se r(T t) atunci un investitor ar putea
mprumuta S dolari pentru o perioad de timp T
t la rata risk-free, apoi poate cumpra activul
i va lua o poziie short pe contractul forward.
La momentul T, activul se va vinde n condiiile
contractului pentru preul F i o suma de Se r(T
t) va fi folosit pentru plata mprumutului. Se va
realiza n acest fel, la momentul T, un ctig F
Se r (T t).
1.

Forward pe un titlu care

nu aduce venit
Presupunem c F < Se r(T t)
Un investitor poate lua poziie short pe
activ, apoi va investi ctigul obinut
pentru perioada T t la rata r i va lua o
poziie long pe contractul forward.
La momentul T activul va fi achiziionat prin
contractul forward la preul F, poziia
short va fi nchis i se va obine un
ctig de Se r(T t) F
2.

Forward pe un titlu care

nu aduce venit

Pentru o argumentaie mai formal vom lua n

calcul dou portofolii:
Portofoliul A: o poziie long forward pe un titlu plus o
sum de bani egal cu Ke r (T t)
Portofoliul B: un titlu
n portofoliul A, suma cash, presupunnd c este investit
la rata risk-free, va deveni K la momentul T, cnd va
putea fi folosit pentru plata titlului la scadena
forward-ului.
Ambele portofolii vor valora un titlu la momentul T.

Forward pe un titlu care

nu aduce venit

Avnd acelai rezultat la momentul T, rezult c

cele dou portofolii sunt egale la momentul t.
Dac acest lucru nu ar fi fost adevrat, orice
investitor ar fi putut realiza un profit fr risc
prin cumprarea portofoliului mai ieftin i
vnzarea celui mai scump.
Astfel:
f + Ke r (T t)= S
f = S Ke r (T t)

Forward pe un titlu care

nu aduce venit
La lansarea unui contract forward preul
forward este egal cu preul de livrare
specificat n contract i este ales n aa
fel nct valoarea contractului s fie zero.
Prin urmare, preul forward (F) este acea
valoare a lui K pentru care f = 0 n relaia
de mai sus:
F = Se r(T t)

Forward pe un titlu care

aduce un venit cunoscut
Titluri cu venit cunoscut aciuni care pltesc an
anumit dividend bine determinat i obligaiunile care
pltesc cupoane.

I = valoarea actualizat a ctigului ce urmeaz s

fie obinut pe durata de existen a forward-ului.

Pentru ca s nu existe oportunitate de arbitraj relaia

dintre F i S trebuie s fie:
F = (S I)e r(T t)
Vom folosi acelai raionament:
1. F > (S I)e r(T t)
2. F < (S I)e r(T t)

Forward pe un titlu care

aduce un venit cunoscut
Presupunem F > (S I)e r(T t)
Un arbitrajeur va mprumuta bani, va
cumpra activul i va lua o poziie short
pe contractul forward.
Dac venitul obinut este folosit pentru plata
unei pri din mprumut, o sum de
(S I)e r(T t) din mprumut urmeaz s
fie pltit la momentul T. Va rezulta un
profit de F (S I)e r(T t) la T.
1.

Forward pe un titlu care

aduce un venit cunoscut
F < (S I)e r(T t).
Un arbitrajeur poate lua o poziie short pe
activ, va investi rezultatul i va lua o
poziie long pe contractul forward.
Astfel, se va obine un ctig de
F (S I)e r(T t).
2.

Forward pe un titlu care

aduce un venit cunoscut
Mai formal, putem lua n considerare acelai
portofoliu A, n timp ce portofoliul B ar putea fi
format din un titlu plus o sum I mprumutat la
rata risk-free.
Venitul adus de titlu poate fi folosit pentru a se
rambursa suma mprumutat astfel nct acest
portofoliu s aib valoarea unui titlu la
momentul T. Portofoliul Aare aceeai valoare la
momentul T i atunci au aceeai valoare la
momentul t:

Forward pe un titlu care

aduce un venit cunoscut

f + Ke r (T t)= S I
sau
f = S I Ke r (T t)
Preul forward F este, ca i nainte, acea
valoare a lui K pentru care f = 0. Prin
urmare:
F = (S I)e r (T - t)

Forward pe un titlu care aduce o

rat de dividend cunoscut
O rat de dividend cunoscut (known dividend
zield) nseamn c se cunoate proporia pe
care o reprezint venitul ce urmeaz a fi obinut
din preul titlului.
Ex.: dac rata dividendului este q = 0,05 (rat
anual 5%), la un pre al titlului de 10$
dividendele ce urmeaz s fie pltite n perioada
urmtoare reprezint 50 ceni pe an; cnd preul
titlului ajunge la 100$ dividendele pe intervalul
urmtor vor fi pltite la o rat de 5$ pe an.

Forward pe un titlu care aduce o

rat de dividend cunoscut
Pentru determinarea preului vom modifica din
nou portofoliul B , care va fi format din e q(T t)
din valoarea titlului cu reinvestirea tuturor
ctigurilor aduse de titlu.
Valoarea portofoliului B crete ca urmare a
dividendelor ce vor fi pltite, astfel nct la
momentul T portofoliul va fi constituit dintr-un
singur titlu. Portofoliile A i B au aceeai valoare
la momentul T, deci vor avea aceeai valoare i
la momentul t.

Forward pe un titlu care aduce o

rat de dividend cunoscut
f + Ke r (T t)= Se q(T t)
sau
f = Se q(T t) Ke r (T t)

i preul forward F este determinat de

valoarea lui K pentru care f este zero:
F = Se (r q)(T t)
n cazul n care dividend yield variaz pe
parcursul contractului forward relaia de
mai sus este corect dac se calculeaz o
medie a lui q

n general

Un rezultat cu aplicare general este:

f = (F K)e r (T t)

Aceasta din cauz c dac

f > (F K)e

r (T t)

Sau
f < (F K)e r (T t)

Vor exista posibiliti de arbitraj

1.

n
f >general
(F K)e

r (T t)

Putem s lum o poziie long pe un contract

forward cu un pre de licrare F i scaden T i
o poziie short ntr-un contract forward cu un
pre de livrare K i scaden T.
Cum primul contract are valoarea zero, aceast
strategie genereaz un cash flow iniial egal cu
f. Cash flow-ul final va fi
(ST F) + (K - ST) = - (F K)
Prin urmare investiia va determina fixarea unui
cash flow cu o valoare actualizat pozitiv:
f - (F K)e

r (T t)

n general
f < (F K)e r (T t)
Vom lua o poziie short pe un contract
forward cu un pre de livrare F i scaden
T i o poziie long pe un contract forward
cu pre de livrare K i scaden T.
Se fixeaz astfel un cash flow pozitiv de
valoare
2.

(F K)e

r (T t)