Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Capitolul IV
PIAA INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE
4.1 Introducere n piaa instrumentelor financiare derivate
4.1.1 Piaa la termen. Caracterizare general
Alturi de piaa monetar i piaa de capital pe care se realizeaz tranzacii la vedere,
respectiv, schimbarea proprietii unui titlu financiar pe o sum de bani are loc imediat, a aprut i o
pia alternativ, la termen, pe care se realizeaz tranzacii lundu-se n considerare diferite
drepturi asociate titlurilor financiare.
Pe piaa la termen organizat, cunoscut n literatura de specialitate ca pia a produselor
derivate, se tranzacioneaz instrumente derivate, care au aprut ca rspuns la nevoile pieei
mrfurilor. Aadar, tranzaciile la termen cu titluri i alte valori s-au creat i extins pe baza
experienei tranzaciilor la termen pentru mrfuri. n acest context, experiena n evoluiile
comerului cu mrfuri, respectiv a burselor de mrfuri, reprezint punctul de plecare n analiza
pieei produselor derivate.
Piaa instrumentelor financiare derivate (derivatives markets) este o pia specializat,
organizat, dezvoltat n principal de o burs care asigur condiii pentru negocierea i
ncheierea de tranzacii cu contracte futures i cu opiuni.
Primele piee derivate organizate au aprut n Europa, n secolul al XVII-lea, ns prima
burs de mrfuri a fost infiinat cu mult nainte, la Anvers, Belgia, n anul 1531, n cadrul ei
ncheindu-se tranzacii cu mrfuri coloniale.
n Amsterdam, la nceputul secolului al XVII-lea, mrfurile se puteau tranzaciona ntr-un
sistem apropiat de cel practicat astzi pe pieele derivate. Cumprtorul i vnztorul conveneau
asupra unui pre, a unei cantiti i a unui termen de livrare pentru marfa tranzacionat.
Istoria modern a pieei produselor derivate ncepe n anul1848 n SUA, odat cu
nfiinarea la Chicago a unei piee futures administrat de Chicago Board of Trade (CBOT).
Primele contracte futures au avut ca obiect produsele agricole urmate mai trziu de metale i, n
final, de instrumente financiare (obligaiuni, rate ale dobnzii i indici bursieri), iar n 1982 au fost
lansate opiunile pe contracte futures. n acest context, realizrile americane de atunci, perfecionate
continuu, sunt utilizate astzi la nivel mondial, fcnd parte din procedurile de baz ale burselor de
mrfuri i de valori din ntreaga lume.
Chicago Mercantile Exchange (CME) este bursa care administreaz cea mai mare pia de
instrumente derivate din SUA. nfiinat n 1898 i specializat la nceput tot n tranzacii futures pe
produse agricole, CME s-a dezvoltat de-a lungul secolului XX ajungnd la un volum de 325
milioane contracte futures in cursul anului 2004. Derivatele listate la CME au ca active suport rate
de schimb valutar, indici bursieri, produse agricole i rate ale dobnzii.
Mineapolis Grain Exchange (MGEX) s-a nfiinat n 1881 sub denumirea de Camera de
Comer din Mineapolis i a lansat primul contract futures n 1883 avnd ca activ suport grul de
panificaie. n 1947 s-a trecut la denumirea actuala. Pricipalele produse tranzacionate la MGEX
sunt n prezent derivatele pe gru (tranzacionate prin strigare de ctre brokerii de ring) i indici
agricoli listai pe platforma electronic a CBOT.
Kansas City Board of Trade (KCBT) a fost nfiinat n 1856 de ctre un grup de
comerciani de cereale. Fiind situat ntr-o zon specializat n cultura cerealelor, derivatele lansate
la nfiinare i pstrate pn n prezent sunt contractele futures i opiunile pe cereale. Din 1982 la
aceast burs se tranzacioneaz i derivate pe indicele Value Line.
New York Mercantile Exchange (NYME) are 132 de ani de experien n tranzacionarea
metalelor i a produselor energetice. n 1979 aici s-au lansat derivatele pe produse petroliere,
61
energie electric, aur, argint, cupru, aluminiu, platin etc, toate acestea fiind n prezent
tranzactionate prin intermediul platformei electronice a CME.
OneChicago este o burs specializat n tranzacionarea contractelor futures pe aciuni
listate pe piaa de capital din SUA. n prezent 180 de aciuni ale celor mai importante companii
americane sunt listate pe piaa OneChicago, iar numrul lor este ntr-o cretere constant.
n ultimele decenii ale secolului trecut produsele financiare au dobndit supremaia pe piata
derivatelor, cursurile valutare, ratele dobanzii i indicii bursieri genernd cel mai mare volum de
tranzacionare.
Cele mai reprezentative piee la termen, n prezent, sunt1 :
Chicago Board of Trade si Chicago Mercantile
London International Financial Futures and Options Exchange - LIFFE
March a Terme International de France MATIF
Deutsche Terminbourse DTB
Tokyo Commodity Exchange TOCOM
Tokyo International Financial Futures Exchange TIFFE
Sydney Futures Exchange SFE
Brasilian Futures exchange
BBF
http://www.numa.com/ref/exchange.htm#RO
62
64
Rezult, deci, c orice operaiune care presupune schimbul "marf contra bani" cu plata i
livrare pe loc sau ntr-un interval de timp foarte scurt poate fi catalogat drept tranzactie "spot" (ca
echivalent al termenului "spot" se mai utilizeaza denumirile "cash", "la vedere", "la disponibil").
Schimburile "marf contra bani" din pieele agroalimentare nu sunt altceva dect nite
tranzacii "spot". Clientul-cumprator negociaz cu negustorul preul i cantitatea pentru produsele
pe care dorete s le cumpere i n momentul n care cei doi se pun de acord vnztorul primete
banii iar cumpratorul pleac cu marfa.
Un schimb valutar efectuat la ghiseul unei bnci sau al unei case de schimb este o tranzactie
spot, n acest caz marfa care face obiectul schimbului fiind o anumit valut. Schimbarea a 1.000
dolari SUA n lei nseamn de fapt vnzarea dolarilor SUA contra leilor romnesti. De asemenea,
tranzaciile efectuate de bncile comerciale pe piaa valutar interbancar sunt de tip spot, acestea
negociind ntr-un cadru organizat cantitile i preurile diferitelor valute. Aceast pia este pe plan
internaional una din cele mai mari din punct de vedere al volumului de schimburi (se mai numete
i piaa Forex sau FX).
De asemenea, piaa de capital este una de tip spot chiar dac n acest caz intervine un mic
interval de timp necesar efecturii decontrilor ntre intermediari. Tranzaciile pe aceast pia
presupun clasicul schimb "marfa contra bani", marfa fiind de aceast dat reprezentat de aciuni,
titluri de stat, diverse obligaiuni, etc. Nimeni nu poate cumpra aciuni dac nu dovedete c deine
banii necesari. Primele burse de mrfuri au aprut ca locaii centralizate pentru tranzaciile spot.
n concluzie, caracteristicile contractului spot sunt urmtoarele :
cantitate:
negociabil
pre:
negociabil
termen livrare:
standardizat (pe loc sau foarte scurt)
Contractul FORWARD este un contract de vnzare-cumprare prin care vnztorul se
oblig s livreze marfa/valuta/activul financiar la o dat ulterioar, stabilit n momentul
ncheierii contractului.
Cumprtorul este asigurat, deci, c la un anumit moment n viitor va intra n posesia
mrfii/valutei/activului financiar contra unui pre stabilit n momentul semnrii contractului.
Rezult c principalul avantaj al contractului forward l constituie sigurana preului.
Vnztorul i cumprtorul au posibilitatea, ncheind un astfel de contract, de a bloca un pre
cu mult timp naintea executrii contractului, fiind protejai mpotriva riscului fluctuaiilor de pre
i, n acelai timp, anticipndu-i fiecare corect, veniturile viitoare.
Pentru a rezolva problema garantrii executrii tranzaciei i pentru a proteja prile de
eventuale prejudicii, n cazul n care una dintre pri nu ar fi respectat termenii contractului, s-a
adoptat metoda prin care fiecare participant la tranzacie depune o sum la o a treia persoan. n
cazul nerespectrii contractului i a clauzelor la acesta, se va plti celui ndreptit suma ce
reprezint garania.
Contractul forward reprezint, astfel, o treapt intermediar ntre contractul spot i cel
futures n sensul c apare condiia de livrare i plata la scaden. Cumprtorul i vnztorul
negociaz toi cei trei termeni principali ai contractului, deci i termenul de livrare numit si
"scaden".
Exemple de contracte forward:
1. cumprarea unui automobil nou, n cazul n care dealerul nu are disponibil modelul dorit
va ncheia cu dumneavostr un contract forward prin care v obligai s achitai la data
intrrii n posesie a mainii preul stabilit n prezent, fiind astfel protejat de riscul creterii
preului i avnd sigurana onorrii ntocmai a comenzii;
2. bncile ofer clienilor care deruleaz operaiuni n valut posibilitatea "blocrii" cursului
valutar pentru un anumit interval de timp (o lun, 3, 6 luni sau chiar un an).
S lum cazul unui importator romn care cumpr de la un partener din Germania produse
n valoare de 200.000 EUR, urmnd s le primeasc i s le achite peste 2 luni. Produsele importate
66
le vinde pe piaa intern la pretul de 800.000 RON. n momentul semnrii contractului, importatorul
nu-si poate estima cu exactitate profitul din cauza cursului valutar RON/EURO (marfa se
achiziioneaz n euro i se ncaseaz n lei). La momentul semnrii contractului de import cursul
RON/EUR este 3,5000. Dac ar plti produsele imediat, importatorul ar trebui s cumpere cei
200.000 Euro la cursul de mai sus i preul n lei al mrfurilor va fi de :
200.000 x 3,5000 = 700.000 lei
iar profitul obtinut din vanzarea lor partenerilor locali va fi de
800.000 700.000 = 100.000 lei
Intruct valuta va fi cumprat abia peste 2 luni, importatorul romn nu tie ct va fi la
momentul respectiv cursul RON/EUR i, deci, nu-i poate estima n lei costul de achiziie al
produselor.
Dac peste 2 luni leul se va aprecia in faa euro atunci el va fi avantajat ntruct va plti mai
puini lei pentru cei 200.000 EUR. La un curs de 3,4000 RON/EUR costul n lei al produselor
importate va fi de
200.000 x 3,4000 = 680.000 lei
iar profitul dup vnzarea lor
800.000 680.000 = 120.000 lei
n situaia n care leul se va deprecia fa de euro, importatorul va plti mai mult la
achiziionarea valutei. La un curs de 3,6000 RON/EUR la scadena contractului, costul produselor
importate va fi de :
200.000 x 3.6000 = 720.000 lei
iar profitul obtinut
800.000 720.00 = 80.000 lei
Iat deci ntr-o prezentare simplist modul cum fluctuaia cursului valutar poate influena
profitul unei companii.
Pentru eliminarea acestui risc, importatorul poate alege una din urmtoarele soluii:
- s cumpere cei 200.000 euro n momentul semnrii contractului i s plateasc produsele imediat.
n acest caz el va trebui s se lipseasc de acest sum pentru cel putin 2 luni timp n care nu va
avea nici ce vinde (marfa sosete abia peste 2 luni);
- s vnd mai departe produsele pe piaa intern cu preul exprimat n euro. n aceast situaie, dac
euro se depreciaz comparativ cu leul dup ce pltete importul i ncepe s ncaseze de la partenerii
locali marfa livrat, ncasrile lui n lei se vor diminua afectndu-i profitul. Deci, nici n acest caz
riscul valutar nu dispare n totaliate ;
- s mreasc preul n lei al produselor cu o marj care s-i asigure profitul estimat n cazul unei
deprecieri a leului n urmtoarele 2 luni. Aici va avea de pierdut n faa concurenei prin preul mai
mare practicat pentru produse ;
- s ncheie un contract forward cu o banc prin care s cumpere cei 200.000 euro n momentul
contractrii importului;
- s cumpere cei 200.000 euro pe piata futures pe o scaden ct mai apropiat de scadena
contractului sau comercial.
67
dorete s vnd sau sa livreze la scaden. Practic cele dou pri, negociind ntre ele termenii
contractului, sunt captive n interiorul clauzelor lui.
Prin standardizarea tuturor clauzelor sale i mai ales prin faptul ca preul este negociat ntre
mai muli participani, contractul futures beneficiaz de cea mai mare flexibilitate n utilizare. Fiind
foarte standardizat, el poate fi transmis ntre mai muli participani n cadrul unor tranzacii
successive. Contractele futures reprezinta o forma perfecionat a contracului forward.
Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpra/vinde, indiferent n ce
ordine, un anumit activ - marf, titlu financiar, instrument monetar, la un pre stabilit (negociat) n
momentul ncheierii tranzaciei, lichidarea contractului realizndu-se la o dat viitoare, numit
scaden.
Negocierea preului se face n cadrul unei burse care ofer locaia necesar i stabilete
regulile de negociere i admitere la negociere. Pn la sfritul secolului XX, negocierea preurilor
diferitelor mrfuri pe pieele futures se fcea de ctre persoane calificate numite brokeri. Fiecare
broker negocia i ncheia contracte futures sau cu opiuni n numele clienilor si n locuri special
amenjate n cadrul bursei. Odat cu dezvoltarea acestor piee, au aprut societi specializate n
intermedierea cererii i ofertei pe piaa futures. Fiecare astfel de societate ii angaja unul sau mai
muli brokeri n ringul bursei (pit-brokers) crora le transmitea ordinele de tranzacionare primite de
la clieni. De asemenea, a aprut i o categorie aparte de juctori pe aceste piee traderii care
tranzacionau n ringuri cot la cot cu brokerii, ns pe cont propriu.
Odat cu dezvoltarea tehnicilor de comunicaie i calcul, bursele clasice cu sute de brokeri
strignd i fcnd semne n ringuri au nceput s dispar, locul lor fiind luat de servere performate i
platforme electronice de tranzactionare.
Ca i n cazul contractului forward, garantarea bunei execuii a contractului futures este o
componenta esenial n procesul de tranzacionare. n momentul ncheierii unui contract pe piata
futures, att vnztorul ct i cumprtorul depun o garanie bneasc la o ter persoan
independent. Pe piaa futures, aceast persoan este casa de compensaie. Fie c este o societate
independent de burs sau un departament n cadrul bursei, aceast entitate colecteaz garaniile
necesare de la toi participanii i calculeaz zilnic situaia financiar a fiecrui participant n funcie
de micrile preurilor pe piaa futures garantnd n acelai timp acestora c obligaiile asumate de
contrapartea n tranazacii vor fi respectate. Acest proces se numete compensare. De asemenea,
casa de compensaie calculeaz profiturile i pierderile realizate de ctre participani realiznd
transferurile de bani din contul celor care au pierdut n contul celor care au ctigat. Acest proces se
numete decontare. Practic, casa de compensaie intervine n fiecare tranazacie realizat pe piaa
futures cumprnd de la vnztori i vnznd cumprtorilor. Astfel, fiecare participant pe aceasta
pia ncheie tranzacii cu contrapartea sa prin intermediul casei de compensaie. Acest proces se
numete garantare.
Pe pieele organizate, lichidarea contractului nseamn, de fapt, nchiderea poziiei printr-o
operaiune invers pe aceeai pia pe care a fost luat poziia iniial. n conturile de marj ale
ageniilor i ale clienilor se vor nregistra numai diferenele n lei dintre valoarea contractelor
vndute i a celor cumprate.
Contractul futures confer, deci, fiecrei pri:
a)
posibilitatea
de
a-l
compensa
oricnd
pn
la
mplinirea
termenului;
b) posibilitatea de a-i executa obligaiile contractuale la scadena convenit, n baza unei notificri.
Odat cu transmiterea notificrii, obligaiile contractuale se execut ntr-un interval de timp ce nu
poate fi mai mare de 10 zile.
Contractul futures este evideniat n cont la casa de compensaie, n registrele bursei i ale
societii de brokeraj n contul creia s-a negociat i n sistemul lor electronic, precum i n carnetul
cu note de ncheiere al brokerului.
Standardizarea contractelor i crearea funciei de compensare au mrit eficiena pieei,
permind o pia mult mai lichid (una n care tranzaciile s fie executate la preul specificat sau la
69
unul apropiat), oricine putnd s intre i s ias rapid din pia. Cu ct preul este mai rapid
determinat/stabilit i piaa este mai lichid, cu att ea devine mai eficient.
Contractele futures (care alturi de opiuni mai sunt cunoscute i sub denumirea de
contracte derivate) dau natere unor obligaii contractuale ce pot fi stinse n dou moduri: la
scaden, prin livrare fizic, cash sau plata diferenelor i pn la scaden, prin lichidarea lor n
burs.
Optiunile pe contracte futures sunt cele mai noi contracte bursiere i dau cumprtorului
dreptul, dar nu i obligaia de a vinde (opiunile PUT) sau de a cumpra (opiunile CALL) un
anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar la o dat viitoare. n schimbul acestui
drept, cumprtorul opiunii va plti o sum, numit prim, vnztorului acesteia.
Din punctul de vedere al cumprtorului, exercitarea opiunii CALL nseamn cumprarea
contractului futures suport, iar exercitarea opiunii PUT implic vnzarea contractului futures
suport.
Vnztorul opiunii ncaseaz acum o sum cert - prima, dar este obligat s fie contrapartea
cumprtorului, n cazul n care acesta se decide s exercite opiunea deinut.
Opiunile asigur o serie de avantaje dintre care menionm:
Flexibilitatea - indiferent de evoluia preurilor pot fi atinse obiectivele de management al
riscului propuse;
Multifuncionalitatea n sensul c se poate profita de modificarea volatilitii pieei, de timpul
pn la scaden sau de schimbarea altor elemente specifice opiunilor;
Ctiguri nelimitate prin asumarea unor riscuri limitate - cumprtorul opiunii are dreptul s
aleag ntre a exercita sau nu opiunea, pltete o sum mai mic dect preul pltit n cazul
cumprrii contractului futures suport, pe care o cunoate n momentul iniierii poziiei.
Standardizarea prin care se elimin riscul de neplat al contraprii.
Finalitatea contractelor, fie n cadrul pieelor organizate, fie n cele la nvoial, depinde de
motivaia pe care o dau operatorii acestor operaiuni, respectiv operaiuni de acoperire, operaiuni
de speculaie i operaiuni de arbitraj. n baza acestei clasificri putem grupa actorii pieelor la
termen n trei categorii:
operatorii de acoperire (hedgeri);
speculatorii;
arbitrajitii.
Operatorii de acoperire urmresc s protejeze o poziie actual sau de viitor, n care riscul
este, n general, identificabil, n scopul de a evita pierderile de valoare sau de venit. Lund pe piaa
la termen o poziie apropiat, ei pot reduce riscul lor de pre, pentru c preurile la vedere (cash) i
cele la termen variaz n concordan. ntr-adevr, atunci cnd cursul cash sau spot scade (urc),
cursul la termen urmeaz aceiai evoluie.
Pe pieele la termen, participanii cei mai activi sunt, ndeosebi, instituiile financiare care
administreaz importante portofolii de aciuni, efecte publice sau titluri ipotecare. Ele sunt
principalii utilizatori ai contractelor futures i options, deoarece capitalurile lor proprii nu sunt
destul de importante pentru a le permite s-i pstreze poziiile neacoperite, expunndu-se riscului
de pierderi grave asupra stocului lor de titluri. Pentru a se acoperi mpotriva unei scderi a valorii
activelor lor, ele vnd contracte la termen, ctigul realizat la termen compensnd pierderea de
valoare ateptat pe fizic.
Ali participani sunt instituiile bancare i de credit care administreaz portofolii sau care,
deinnd temporar titluri, vor s se asigure contra scderii de curs. Ele se mprumut la rat fix i
se refinaneaz la rate variabile i, deci, vor s se protejeze contra unei creteri a ratei; ateapt
reintrarea de lichiditi care trebuie plasate.
n sfrit, i serviciile financiare ale firmelor fac apel la piaa la termen pentru
administrarea activelor sau pasivelor lor de trezorerie.
70
71
n acelai an, 1997, a fost schimbat integral obiectul de activitate al bursei, noile activiti
fiind ulterior menionate i n Ordonana Guvernului nr. 69/1997 privind Bursele de mrfuri,
primele tranzacii futures la Sibiu avnd loc la 11 iulie 1997.
n noiembrie 1998 se nfiineaz Casa Romn de Compensaie ca societate pe aciuni
separat de Burs. Tot atunci sunt introduse primele opiuni pe contracte futures.
n iunie 2000 Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu a introdus sistemul electronic de
tranzacionare al contractelor futures i options. Noul sistem a reprezentat o premier naional i a
fost disponibil i de la distan, din orice col al rii. Cea mai important noutate a reprezentat-o
nlocuirea sistemului de marje cu un sistem de evaluare a riscului care ia n considerare toate
poziiile deschise pe un contract, att pe futures ct i pe opiuni. n funcie de acestea, se evalueaz
riscul pe un tip de contract, care poate ajunge la zero. Platforma de tranzacionare SAGGITARIUS a
fost nlocuit n septembrie 2003 cu o nou platform ELTRANS.
Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu este organizat dup modelul burselor
americane, pe cri de membru (memberships). Cartea de burs reprezint un pachet de 20 aciuni
ale Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu pentru membrii fondatori i de 50 aciuni pentru
ceilali membri, i d deintorului ei dreptul de a nfiina o societate de brokeraj i de a efectua
tranzacii n oricare dintre pieele futures i options.
Membrii Bursei au acces direct n pieele Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu i pot
fi totodat membri compensatori, avnd astfel acces i la mecanismul de compensare oferit de Casa
Romn de Compensaie.
ntruct nu toate crile sunt active, Asociaia Bursei a hotrt limitarea numrului de cri de
burs la 90, cei care doresc s desfoare activitate bursier avnd posibilitatea de a deveni membri
asociai prin cumprarea sau nchirierea uneia dintre crile emise.
Operatorii care tranzacioneaz n numele societii de brokeraj sau traderii (persoane fizice
care negociaz numai n numele i pe contul lor n baza unui permis eliberat de bursa) trebuie s fie
atestai de ctre Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu ca operatori pentru pieele futures i
de opiuni.
Casa Romn de Compensaie
Alturi de Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, Casa Romn de Compensaie
(CRC) este una din instituiile centrale ale pieei futures. Dac Bursa organizeaz i reglementeaz
piaa, Casa Romn de Compensaie se ocup cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa
avnd reguli proprii. Regulamentele celor dou instituii sunt armonizate i completate continuu,
pentru o funcionare ct mai sigur i rapid a pieei n ansamblul ei.
Casa Romn de Compensaie este constituit ca societate pe aciuni din august 1998,
capitalul social reprezint aportul celor 51 acionari. n prezent patrimoniul Casei Romne de
Compensaie este 150.000$. Un acionar al Casei Romne de Compensaie poate deine minimum
10 i maximum 100 de aciuni. Casa Romn de Compensaie a preluat din septembrie 1998
activitatea fostului Departament de Compensare al Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu.
Evidena, compensarea i decontarea tranzaciilor se realizeaz cu un program de concepie proprie.
La sfritul anului 1997, Casa Romn de Compensaie n colaborare cu Bursa Monetar-Financiar
i de Mrfuri Sibiu a elaborat programul de clearing folosit de societile de brokeraj pentru
tranzaciile clienilor.
Concret, ntre operatorii din piaa futures apar permanent drepturi i obligaii generate de
cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit amplorii mari a tranzaciilor i numrului
enorm de contracte vndute i cumprate (spre exemplu, la Chicago Board of Trade se cumpr i
se vinde de cteva ori pe zi toat recolta agricol de anul viitor a Statelor Unite), este imperios
necesar pentru evitarea haosului s existe o Cas de Compensaie (Clearing House). Aceasta se
interpune ntre vnztor i cumprtor n momentul tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde
celui de al doilea, la preul stabilit de cele dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi dispare,
fiind nlocuit cu dou relaii, dintre acetia i Casa Romn de Compensaie.
Funciile Casei Romne de Compensaie sunt compensarea, garantarea i decontarea
tranzaciilor din piaa futures a Bursei Monetar-Financiare i de Mrfuri Sibiu.
72
Un contract cumprat sau vndut reprezint o poziie deschis, adic o obligaie fa de Casa
Romn de Compensaie, pentru care este necesar o garanie numit marj. El poate fi compensat
oricnd n timpul duratei sale de via printr-o tranzacie de sens opus, iar marja poate fi retras.
Al doilea aspect ine de sigurana pieei. Casa Romn de Compensaie stabilete regulile
financiare pe care trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli cuprind modalitile de acces
n pia, marjele contractelor, precum i garaniile suplimentare. Casa Romn de Compensaie
garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de toi operatorii, dar numai n condiiile respectrii de
ctre acetia a respectivelor reguli.
n al treilea rnd, Casa Romn de Compensaie deconteaz rezultatele tranzaciilor cu
contracte futures, opernd modificri n conturile acestora dup cum nregistreaz profit sau
pierdere.
Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori Bucureti este constituit ca o instituie public non-profit, desfurndu-i
activitatea pe principiul autofinanrii, i care are ca scop oferirea unui cadru organizat i legal
pentru ntlnirea cererii cu oferta de capital pe termen mediu i lung.
Bursa de Valori ndeplinete rolul preponderent pe care l are pe piaa de capital romneasc
prin respectarea unor cerine de transparen a pieei bursiere, protecia investitorilor, de asigurare a
unor nivele de eficien i lichiditate corespunztoare pentru titlurile tranzacionate. Astfel, ea ofer
investitorilor garanie moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii valorilor
mobiliare nscrise la cot.
Dup o perioad de ntrerupere de 50 de ani, Bursa de Valori Bucureti s-a redeschis la 23
iunie 1995, prin fondarea Asociaiei Bursei de ctre 24 de societi de valori mobiliare. Dup
aprobarea de ctre Comisia Naional de Valori Mobiliare a Regulamentelor i Procedurilor de
funcionare i operare, Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea n mod efectiv, realiznd
primele tranzacii la data de 20 noiembrie 1995, n incinta pus la dispoziie de Banca Naional a
Romniei. n cadrul primei edine de tranzacionare, 24 de societi de valori mobiliare membre ale
Asociaiei Bursei au putut negocia aciuni a 6 societi comerciale.
Asociaia Bursei de Valori Bucureti reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind
activitatea bursier, fiecare societate de valori membr avnd dreptul la un vot n adunrile generale
ale Asociaiei.
Conducerea Bursei de Valori este realizat de ctre Comitetul Bursei (format din 9
reprezentani alei de ctre Asociaia Bursei) care numete i Directorul General al Bursei.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare numete un reprezentant propriu, Comisarul General
al Bursei, cu scopul de a supraveghea i controla activitatea bursier.
n acest context, mai trebuie menionate dou comisii speciale, care i desfoar activitatea
pe lng Comitetul Bursei, i anume: Comisia de Etic i Conduit, care are atribuii disciplinare i
de sancionare a faptelor care contravin regimului bursier, precum i Comisia de nscriere la Cot.
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat n trei sectoare:
1. sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne;
2. sectorul valorilor mobiliare emise de ctre stat, autoriti ale administraiei publice centrale
i locale i alte autoriti;
3. sectorul internaional.
Bursa de Valori asigur i inerea unor evidene cu privire la valorile mobiliare tranzacionate,
care sunt cuprinse n Registrul Aciunilor, Registrul Acionarilor i Registrul Obligaiunilor, adic
Registrul Bursei de Valori Bucureti.
Informaiile coninute n Registru se refer la: numele i prenumele sau denumirea
persoanelor fizice, respectiv juridice; numrul de identificare; cetenia sau naionalitatea;
domiciliul sau sediul social; tipuri i clasa valorilor mobiliare deinute; numrul valorilor mobiliare
deinute.
Registrul Bursei este organizat n trei seciuni:
1. seciunea conturilor clienilor care nu au un cont deschis la o societate de valori mobiliare;
2. seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare;
73
3. seciunea conturilor proprii ale societilor de valori mobiliare. La deschiderea unui cont la
o societate de valori mobiliare, clientul semneaz un ordin n urma cruia aciunile deinute de ctre
acesta sunt transferate din seciunea 1 n seciunea 2 a Registrului Bursei.
Prin intermediul Registrului Bursei se realizeaz transferul dreptului de proprietate asupra
valorilor mobiliare n urma tranzacionrii n cadrul sistemului Bursei sau a altor modaliti de
dobndire a proprietii prevzute de lege (moteniri, donaii etc.). De asemenea Registrul opereaz
toate modificrile intervenite n atributele de identificare ale persoanelor fizice i juridice,
deintoare de valori mobiliare, nscrise in aceste evidente.
Bursa Romn de Mrfuri
n 1992 s-a deschis Bursa Romna de Mrfuri (BRM), la Bucureti, la 10 decembrie 1992
avnd loc prima edin de tranzacionare n ringul Bursei Romne de Mrfuri.
n 1993 se adopt de ctre Guvernul Romniei Hotrrea de Guvern nr.54 din 03 februarie cu
privire la "stabilirea preurilor n cadrul tranzaciilor bursiere ce fac parte din categoria celor ale
cror preuri se negociaz sub supravegherea autoritilor administraiei publice centrale/locale",
care a avut un rol important n integrarea bursei n activitatea economic.
La 8 iulie 1994 a avut loc lansarea contractelor spot n valut i la 23 noiembrie 1995 se
lanseaz contractele forward n lei i n valut.
n 1996 s-a realizat reorientarea activitii Bursei Romne de Mrfuri, datorat modificrilor
pozitive ce au avut loc la nivel macroeconomic. S-a realizat reorganizarea intern a Bursei Romne
de Mrfuri.
Anul 1997 reprezint anul relansrii Bursei Romne de Mrfuri i anul relansrii financiare:
cifra de afaceri a acestui an s-a ridicat la aproximativ 310 miliarde lei, consemnnd astfel o cretere
semnificativ a volumului tranzaciilor efectuate n ringul Bursei Romne de Mrfuri.
La 18 noiembrie 1998 a avut loc lansarea tranzaciilor cu contracte futures pe diferen de
curs valutar "Dolar BRM" i "Marca BRM", iar la 4 ianuarie 1999 lansarea unui nou activ pentru
contractele futures pe diferen de curs valutar: "Euro BRM".
n noiembrie 1999, Bursa Romn de Mrfuri a introdus la tranzacionare contractul futures
EURO-USD, iar n ianuarie 2000 a lansat n premier pentru piaa romneasc contractul futures pe
rata dobnzii: BUBOR 3 BRM.
n martie 2000, Bursa Romn de Mrfuri a decis schimbarea sistemului de tranzacionare,
prezentnd ageniilor bursiere sistemul de tranzacionare electronic.
Piaa instrumentelor financiare derivate a Bursei Romne de Mrfuri este reprezentat de
contractele futures pe valute i de contractele futures pe rata dobnzii. Lansat n 1998, piaa futures
a demonstrat o cretere continu n ceea ce privete numrul participanilor, volumul de
tranzacionare i gradul de cunoatere a acestor instrumente de ctre participanii la pia.
Contractele listate de Bursa Romn de Mrfuri sunt: Dolar BRM, Euro BRM, EURO-USD
BRM, BUBOR 3 BRM.
75
financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devize). ntreaga valoare a contractului nu
este transferat. n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la preul de cotare al
indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi sczut din contul de
marj.
La BMFMS toate contractele futures se refer numai la lichidarea cash i plata diferenelor
n lei. La scaden, n contul societii de brokeraj/traderului/clientului nregistrndu-se numai
aceste diferene n sum absolut, n moneda naional.
4.2.2 Elementele contractului futures
Tranzacionarea unui contract futures pe cursul RON/USD presupune cumprarea/ vnzarea
unei cantiti standard de dolari SUA (1000 USD) conform specificaiilor standardizate ale acestuia.
Specificatiile unui contract futures standardizeaz urmtoarele clauze:
Simbolul contractului: acesta identific contractul futures pe pia. n cazul contractului
futures pe cursul valutar leu/dolar SUA, simbolul este RON/USD. Dac activul suport este
reprezentat de aciunile Bncii Transilvania atunci simbolul contractului futures corespunzator este
DETLV (DE provine de la termenul DERIVAT iar TLV este simbolul sub care aciunile
Bncii Transilvania sunt tranzacionate pe piaa de capital la Bursa de Valori Bucuresti). Simbolurile
individualizeaz fiecare contract futures i ajut participanii n pia s-l identifice rapid pe
platforma de tranzacionare electronic. RON/EUR, EUR/USD, BUBOR3, DESIF1, DERRC,
DEAMO, DEBRD sunt cteva din cele 21 de simboluri ale contractelor futures disponibile pe piata
futures a BMFMS. Lista actual a tuturor simbolurilor poate fi consultata la adresa www.sibex.ro
Activul suport: este marfa sau produsul care face obiectul contractului si care este
tranzactionat pe piaa spot. Contractul futures RON/EUR are ca activ suport cursul valutar de
referin dintre leul romnesc i moneda unic european, iar piaa spot este reprezentat de piaa
interbancar romneasc reglementat i supravegheat de ctre Banca Naional a Romniei.
Contractele futures pe actiuni au ca activ suport actiunile tranzactionate pe piata de capital
organizat i administrat de ctre Bursa de Valori Bucuresti (BVB). Pentru DESNP activul suport
il constituie actiunile Societatii PETROM BUCURESTI listate la BVB, DESIF3 are ca activ suport
actiunile SIF3 Transilvania si asa mai departe.
Cotatia: pe piata futures este identic cu cotatia activului suport pe piata spot. Cursul
RON/EUR este exprimat atat pe piata interbancara cat si pe piata futures BMFMS in lei/euro
(RON/EUR), actiunile listate pe pietele BVB si BMFMS sunt cotate in lei/actiune, rata dobanzii la
3 luni (BUBOR3) se exprima pe ambele piete (spot si futures) in puncte procentuale, iar paritatea
EUR/USD se exprima in puncte (deoarece este vorba de doua devize straine si raportul de schimb
EUR/USD se afiseaza cu 4 zecimale, ex 1.2255).
Pasul: reprezinta fluctuatia minima a pretului pe piata futures. Pentru contractele futures
valutare si cele pe actiuni la BMFMS, pasul este de 0.0001 RON. Aceasta inseamna ca preturile
care se pot negocia pe piata pot varia cu minim 0.0001 lei. In cazul contractului futures BUBOR3,
pasul este de 0.01 procente, iar pentru contractul EUR/USD acesta este de 0.0001 puncte.
Data scadentei: este ziua in care expira contractele futures ramase deschise. Practic este
ziua in care cumparatorul unui contract RON/USD ar trebui sa primeasca 1000 dolari SUA, iar
vanzatorul suma echivalenta in lei conform cursului de schimb oficial comunicat de Banca
Nationala a Romaniei in ziua respectiva. Pentru vanzatorul unui contract futures DEOLT este ziua
in care trebuie sa livreze cumparatorului 1000 actiuni Oltchim si sa primeasca contravaloarea in lei
conform pretului actiunilor OLT comunicat de Bursa de Valori Bucuresti in ziua respectiva. La
BMFMS, scadentele contractelor futures sunt de 3 si 6 luni iar zilele de scadenta sunt ultimele zile
lucratoare ale lunilor martie, iunie, septembrie si decembrie. Bursa poate stabili si alte zile de
scadenta in functie de programul de tranzactionare pe pietele spot (de regula doar scadenta
decembrie sufera modificari ca urmare a activitatii BNR si BVB la final de an).
77
Pozitia deschis pe piata futures este un contract futures cumparat sau vandut si nelichidat
printr-o operatiune inversa. Cu alte cuvinte, in momentul in care un investitor cumpara sau vinde un
contract futures pe un anumit activ, i se deschide o pozitie pe piata respectiva. Orice contract futures
tranzactionat presupune deschiderea a 2 pozitii: una de vanzare (sau short) si una de cumparare
(sau long). Pozitiile deschise sunt inregistrate la casa de compensatie. In momentul in care
contractul futures este lichidat pozitiile deschise corespunzatoare se inchid.
Cumparator pozitie LONG
Vanzator pozitie SHORT
Exemplu: un investitor cumpara 10 contracte futures RON/EUR cu scadenta in decembrie
2005. El detine 10 pozitii long (sau de cumparare) pe piata futures RON/EUR scadenta in
decembrie 2005. Daca ulterior el vinde 4 contracte RON/EUR pe aceeasi scadenta, atunci numarul
pozitiilor deschise pe care le detine investitorul pe piata RON/EUR DEC se reduce la 6.
De reinut c numarul pozitiilor deschise pe o piata futures se reduce doar daca se efectueaza
tranzactii pe acelasi activ si aceeasi scadenta. Daca investitorul din exemplul de mai sus ar fi vandut
cele 4 contracte RON/EUR pe scadenta septembrie si nu pe decembrie, atunci el ar fi detinut 10
pozitii long pe piata futures RON/EUR - DEC si 4 pozitii SHORT pe piata futures RON/EUR
SEP.
O pozitie pe piata futures (long sau short) poate fi deschisa si inchisa (lichidata) in orice
sedinta de tranzactionare pe durata de viata a contractului (incepand cu prima zi de tranzactionare si
sfarsind cu ziua de scadenta).
Diferentele dintre pretul la care a fost deschisa o pozitie pe piata futures si pretul la care
aceasta este inchisa genereaza investitorului un profit sau o pierdere. Daca acesta cumpara un
contract futures DESIF2 (deschide o pozitie long) la pretul de 1,4500 lei / actiune si apoi il vinde
(inchide pozitia) la pretul de 1,4800 lei/actiune, in urma acestor operatiuni el realizeaza un profit de
(1,4800 1,4500) * 1.000 * 1 = 30 lei
Daca el ar inchde pozitia la pretul de 1.4300 lei/actiune, ar marca o pierdere de
(1,4300 1,4500) * 1.000 * 1 = - 20 lei
Dupa cum se observa pretul de inchidere (executare) a unei pozitii deschise in piata futures
este pretul din piata la care investitorul alege sa-si inchida pozitia.
O situatie speciala se inregistreaza in ziua de scadenta a contractului, cand, dupa inchiderea
sedintei de tranzactionare, pe piata futures raman pozitii deschise pe scadenta respective. Acestea
sunt inchise utilizandu-se preturile de pe piata spot dupa cum urmeaza:
- preturile de inchidere a pozitiilor deschise la scadenta contractelor futures valutare la BMFMS
(RON/USD, RON/EUR, EUR/USD) sunt cursurile de referinta RON/USD, RON/EUR si
EUR/USD comunicate de Banca Nationala a Romaniei in ziua scadentei.
- preturile de inchidere a pozitiilor deschise la scadenta contractelor futures pe actiuni la BMFMS
sunt preturile de inchidere inregistrate pentru actiunile respective pe piata organizata de Bursa de
Valori Bucuresti in ziua scadentei.
Toate pozitiile ramase deschise se lichideaza la sfarsitul sedintei de tranzactionare din ziua
scadentei. Casa de compensatie este cea care efectueaza acesta operatiune si tot ea regularizeaza
conturile participantilor in functie de profitul sau pierderea inregistrate de fiecare in parte.
O alta specificatie foarte importanta a unui contract futures este marja sau riscul sub
forma unei garantii banesti pe care cele doua parti ale contractului (vanzatorul si cumparatorul)
trebuie sa o constituie si sa o depuna la casa de compensatie. Nivelul acestor marje este stabilita de
79
catre Casa de Compensatie si poate fi modificata periodica in functie de volatilitatea pretului sau
valoarea contractului futures.
Marcarea la piata
Procesul prin care se determina profitul sau pierderea efectiva pentru toti participantii in
piata futures care detin pozitii deschise pe diverse contracte se numeste marcare la piata. Pentru se
intocmi o situatie generala a tuturor conturilor de marja din piata futures, in procesul de marcare la
piata se utilizeaza pretul de inchidere (pretul ultimei tranzactii) pentru fiecare contract si scadenta
inregistrat la sfarsitul fiecarei sedinte de tranzactionare la BMFMS. In functie de acest pret (numit si
pret de cotare) se stabileste profitul sau pierderea realizata de fiecare investitor in ziua respectiva.
Pretul de cotare este valabil doar pentru ziua respectiva, in ziua urmatoare urmand a se stabili un
nou pret de cotare in functie de pretul d einchidere consemnat la finalul sedintei de tranzactionare.
Apelul in marja
In urma marcarii la piata a pozitiilor deschise pe piata futures, contul unui investitor poate sa
indice un profit sau o pierdere. In acelasi timp, in momentul deschiderii une pozitii in piata, acesta
trebuie sa aiba in contul de la casa de compensatie suma necesara garantarii pozitiilor deschise
(marja). Pentru fiecare contract casa de compensatie stabileste nivelul marjei.
Daca cumpara un contract RON/USD (deschide o pozitie long), investitorul trebuie sa aiba
in cont minim 120 lei. Odata deschisa, pozitia incepe sa fie marcata la piata, adica pretul la care a
fost deschisa se compara zilnic cu pretul de cotare. In urma acestei comparatii va rezulta un profit
sau o pierdere. Daca profitul poate fi retras, in schimb pierderea trebuie acoperita permanent astfel
incat, la inceputul fiecarei sedinte de tranzactionare, suma din contul investitorului sa fie cel putin
120 lei. In momentul in care, in urma marcarii la piata, suma din contul de marja scade sub nivelul
marjei, investitorul se afla in situatia de apel in marja. In acest caz, casa de compensatie ii va
solicita completarea sumei din cont pana la nivelul marjei (in cazul contractului RON/USD pana la
nivelul de 120 lei). Apelul in marja se emite la sfarsitul sedintei de tranzactionare, iar suma trebuie
completata pana a doua zi.
Pornind din acest moment, investitorul are la dispozitie trei variante:
- alimenteaza contul a doua zi cu suma solicitata si isi mentine in continuare pozitiile deschise pe
piata respective ;
- inchide un numar de pozitii deschise astfel incat suma eliberata in urma acestei operatiuni sa-i
acopere marja necesara pentru restul de pozitii ramase deschise
- nu face nimic si in acest caz, casa de compensatie ii va lichida automat un numar de pozitii
deschise astfel incat suma eliberata in urma acestei operatiuni sa-i acopere marja necesara pentru
restul de pozitii ramase deschise.
Sumarul tranzaciilor
Rezultatul edinelor de tranzacionare se finalizeaz zilnic cu un sumar al tranzaciilor care
arat cum a evoluat piaa n ziua respectiv. Sumarul tranzaciilor cuprinde:
- pre deschidere (open): preul corespunztor primei tranzacii a zilei;
- Best Ask (A): cea mai bun ofert de vnzare n cazul pieelor n care nu s-au realizat tranzacii n
ziua respectiv;
- Best Bid (B): cea mai bun ofert de cumprare n cazul pieelor n care nu s-au realizat tranzacii
n ziua respectiv;
- pre maxim (high): preul cel mai ridicat nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei dintr-o
zi;
- pre minim (low): preul cel mai sczut nregistrat pentru o tranzacie n timpul edinei dintr-o zi;
- pre nchidere (last): preul corespunztor ultimei tranzacii a zilei;
- preul de cotare (settle): preul la care se realizeaz marcarea la pia; este ultimul pre la care s-a
efectuat ultima tranzacie a zilei. n cazul n care n pia exist numai cotaii de vnzare (ask) i de
cumprare (bid), fr a se ncheia tranzacii, participanii pe pia neajungnd la o nelegere, preul
de cotare este dat de media aritmetic dintre ultimul best bid i best ask din pia. Dac n pia la
sfritul edinei de tranzacionare exist numai cotaii de vnzare, respectiv ask, preul de cotare
este dat de minimul dintre cea mai bun cotaie ask i preul de cotare corespunztor sedinei de
80
tranzacionare anterioare. Dac n pia la sfritul edinei de tranzacionare exist numai cotaii la
cumprare (bid), preul de cotare pentru ziua n curs se calculeaz ca fiind maximul dintre best bid
i preul de cotare corespunztor edinei anterioare. Preul de cotare se calculeaz pe baza cotaiilor
Bid i Ask numai dac s-au efectuat tranzacii n zilele anterioare avnd ca obiect respectivul tip de
contract.
- variaia (change): diferena net dintre preul de cotare al zilei respective i cel al zilei anterioare
de tranzacionare;
- poziii deschise (open interest): numrul total de poziii futures corespunztoare aceluiai tip de
contract care nu au fost lichidate printr-o operaiune invers, dar de aceeai mrime.
- volumul (volume): numrul total al contractelor futures tranzacionate n ziua respectiv;
- valoarea tranzaciilor (trading value): valoarea contractelor futures tranzacionate n acea zi,
exprimat n lei; numrul contractelor multiplicat cu valoarea acestora n lei.
2.2.3 Mecanismul de tranzacionare n pieele futures.
Secretul tranzacionarii la Burs este s vinzi scump i s cumperi ieftin, indiferent n ce
ordine. Fiecare poziie iniiat, fie de cumprare sau de vnzare va fi urmat de operaiunea invers.
Cunoscnd acest fapt, este de preferat s cumperi la un pre ct mai mic pentru ca apoi, respectnd
"regulile jocului" s vinzi la un pre ct mai mare. Pe o pia bursier la termen, se poate vinde un
contract fr s fie nevoie s-l deii n momentul tranzacionrii, tocmai pentru c pn la scadena
contractului, exist garania c se va cumpra acel contract. Din acest motiv, se consider ca bursa
la termen este "o pia simetric cu joc nul", pentru c, pe ansamblu, fiecare contract de cumprare
sau de vnzare are un corespondent, pn la scaden nchizndu-se toate poziiile deschise deinute
de fiecare participant la pia.
Schema mecanismului de tranzacionare futures conine elemente de baz ale unei asemenea
piee i este mprit n patru niveluri:
Primul nivel surprinde legtura constant ntre clieni i societile de brokeraj. Ea se
materializeaz prin transferul constant de informaii n ambele sensuri: achitarea garaniilor i a
comisioanelor, deschiderea canalului necesar fluxului de ordine i rspunsuri ce leag clientul de
broker, facilitndu-i primului accesul la pia. Clientul primete din partea societii de brokeraj, n
mod constant, informaii brute i analize. Identitatea clienilor nu depete nivelul unu.
Nivelul doi cuprinde legturile dintre societile de brokeraj i burs. Materialul rezultat n
urma prelucrrii de ctre funcionarii bursei a informaiilor adunate pe parcursul edinei de
tranzacionare este oferit societilor n scopul realizrii unui flux informaional ctre clieni.
Nivelul trei notific ntreptrunderea dintre burs i casa de compensaie, relaie ce
definete activitatea pieei futures. Activitatea desfurat n burs este garantat cu fonduri depuse
n conturi speciale, la care au acces societile de brokeraj i organismul de clearing. Variaia
sumelor din contul de marj reflect nregistrarea de ctiguri sau pierderi ca urmare a operaiunilor
desfurate n piaa futures i a modificrilor suferite de preul de cotare.
Nivelul patru reflect faptul c organismul de clearing (Casa Romn de Compensaie),
supervizeaz tranzaciile, facilitnd administrarea riscurilor asumate prin acceptarea de garanii i
meninerea constant a echilibrului dintre activitatea desfurat n burs i capacitatea de asumare
a riscului.
81
Client Cumprtor
Client Vnztor
Ordine
Marje
Profit/Pierdere
Comision
Ordine
Confirm ri
Marje
Profit/Pierdere
Comision
Confirmri
Societate de Brokeraj 1
Societate de Brokeraj 2
Ordine
Ordine
BURSA
Cotaii
Cotaii
Confirm ri
Cont de marj
MARJE
COMISIOANE
Confirmri
TRANZACII
Societatea de
Brokeraj 1
Cont de marj
CASA
DE
COMPENSAIE
GARANII
Societatea de
Brokeraj 2
GARANII
82
MARJE
COMISIOANE
Se cumpr/vinde un
contract futures
COMPENSARE
Se rscumpr/revinde un
contract futures
Zilnic dup iniierea tranzaciei, conturile de marj sunt debitate i creditate n funcie de
preurile pieei, respectiv preul de cotare al zilei n curs. Astfel, n fiecare zi la sfritul edinei de
tranzacionare se verific solvabilitatea operatorilor pe piaa la termen. Dac situaia din pia
(respectiv evoluia preului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabil celor care au poziii
deschise pe un anumit contract, casa de compensaie va dispune apelul n marj pentru societatea de
brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj i va anuna clientul de aceast
situaie, acesta trebuind s suplimenteze cu fonduri pn cel trziu a doua zi la ora 14 00.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze,
ns aceasta nu poate s scad sub nivelul riscului de cretere sau de scdere, n funcie de sensul
operaiunii iniiate. Aceasta reechilibrare a contului de marj are loc zilnic, dup nchiderea sedinei.
Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n cont. Putei decide s
ncasai profiturile, s iniiai alte contracte sau s lsai suma n cont ca fond de siguran sau ca
suport mpotriva pierderilor viitoare.
Apelul n marj
n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul minim admis, titularul de cont
primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul riscului i suma existent n cont. Titularul de
cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu la nceperea
urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, poziiile descoperite pn
cnd suma din cont este suficient pentru acoperirea riscului.
Profitul real pe care l ncaseaz un investitor n urma tranzacionrii la burs este cel care se
obine n momentul nchiderii poziiei deinute.
Rezult deci c prin marcarea la pia, n fiecare zi pn la scadena contractului, se realizeaz
o succesiune de "nchideri temporare" a poziiilor deschise.
d) Modalitatea de lichidare a pozitiilor deschise detinute
Termenii tuturor contractelor futures pe pieele organizate sunt standardizai, cu excepia
preului, care este negociat prin ofertele de cumprare i vnzare introduse n pia prin intermediul
sistemului electronic de tranzacionare. Lichidarea poziiilor deschise se realizeaz prin compensare
cash, n contul operatorilor la termen se nregistreaz diferenele n lei ntre valoarea contractului
futures la vnzare i valoarea lui la cumprare. Practic, aceste diferene se calculeaz prin
multiplicarea diferenelor de pre (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacionare. nchiderea poziiilor
deschise se poate realiza n timp utiliznd una din cele dou situaii prezentate mai jos:
nainte de scadena contractului.
Din momentul n care contractul a fost cumprat/vndut poziia deschis pe acesta se poate
nchide printr-o tranzacie de aceeai mrime, dar de sens opus, respectiv vnzare/cumprare, pn
la orele 12:45 n ziua scadenei (inclusiv). n acest caz, nchiderea poziiei deschise se realizeaz n
pia, prin negociere ntre participanii pe pia.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului fiecare vnztor sau cumprtor poate si nchid poziia, ncasnd sau pltind diferena dintre preul de vnzare i preul de cumprare.
La scadena contractului, respectiv n ultima zi lucrtoare a lunii n care expir contractul,
dup ora 12:45. n jurul orei 13:00, BNR comunic cursul oficial valabil pentru ziua urmtoare,
acesta fiind considerat considerat punct final de referin. Casa de Compensaie va nchide automat
toate poziiile deschise pe contractele care au scadena n luna curent, la cursul comunicat de BNR.
La scaden, contractele futures pe valute se lichideaz n numerar ca n exemplul urmtor.
Ordine de tranzacionare
Ordinul de tranzacie cuprinde instruciuni date de ctre investitor (client), brokerului sau
ageniei de brokeraj la care are deschis cont, cu privire la condiiile n care dorete s se execute
vnzarea sau cumprarea contractelor futures i options specificate, n contul i pe rspunderea sa.
84
ROL/USD pentru aprilie la preul de 34.660 lei, brokerul l-ar fi executat, fie la preul menionat,
fie la unul mai mare.
Avantajul acestui tip de ordin const n faptul c clientul cunoate preul cel mai dezavantajos
pe care l poate obine n cazul n care ordinul i este executat.
Riscul pe care l presupune acest tip de ordin este ca limita stabilit de client s nu fie atins,
deci ordinul s nu poat fi executat. Ordinele de acest tip sunt date fie pentru o zi, fie pe un anumit
interval de timp. Cele care nu au fost executate i au termenul de valabilitate neexpirat sunt
permanent n evidena brokerului. Dup trecerea perioadei de valabilitate stabilite iniial, ordinele
neexecutate pot fi rennoite.
Ordinul de tranzacionare stop (stop order) are calitatea de a limita o pierdere potenial
sau de a proteja ctigul potenial al clientului. El se execut numai dac preul futures (din pia)
atinge sau depete preul menionat de client.
Un ordin spread este un ordinul dat pentru a cumpra un contract futures i de a vinde
simultan alt contract futures avnd la baz acelai activ suport sau unul asemntor, la o anumit
diferen de pre. Ordinul d instruciuni brokerului, de exemplu, s cumpere 10 contracte pe
dolarul american cu scaden n martie - 10 ROL/USD MAR 04 - la 400 de puncte sub preul cu
care vor vinde 10 contracte pe dolarul american cu scaden n luna aprilie - 10 ROL/USD APR
04. Brokerul poate executa acest ordin la 405 puncte diferena ntre contractele din martie i aprilie,
dar nu i la o diferena de 390. Exemplu: Brokerul poate cumpra 10 ROL/USD MAR 04 la 33.100
i s vnd 10 ROL/USD APR 04 la 33.500 sau peste. Diferena dintre preurile celor dou
contracte nu poate fi mai mic de 400 lei.
O tranzacie spread se face prin cumprarea i vnzarea simultan a dou contracte futures
nrudite spread n sperana c diferena de pre dintre cele dou contracte se va schimba n
beneficiul investitorului, nainte de compensarea tranzaciei printr-o operaiune de sens invers.
Diferena de pre ntre dou contracte se numeste spread. S presupunem c, urmrind
spreadul dintre contractele futures pe dolar i cele pe EURO, ateptm ca preurile acestora s
creasc, dar nu n aceeai msur. Altfel spus, considerm c spreadul dintre cele dou contracte se
va modifica. n acest context, putem cumpra contractul a crui cretere estimm c va fi mai mare
(EURO, de exemplu) i l vindei pe cellalt (dolar). n momentul n care previziunea se va adeveri
i cursul EURO va crete mai mult dect al dolarului, vom nchide poziiile, respectiv vom vinde
EURO i vom cumpra dolari. Profitul obinut din tranzacia cu EURO va devansa pierderea
rezultat din cumprarea dolarilor. Pe ansamblul poziiilor deinute vom nregistra profit.
n practic pot fi utilizate i urmtoarele ordine:
1.totul sau nimic - all or none - cere tranzacionarea unui pachet de contracte n totalitate sau deloc;
2.dintr-o dat sau deloc - fill or kill - necesit executarea imediat ntr-o singur etap a
tranzaciei, la preul stabilit; n caz contrar, ordinul se anuleaz;
3.imediat sau anuleaz - immediate or cancel - cere brokerului s execute tranzacia imediat, total
sau parial; partea neexecutat a ordinului se anuleaz;
4.ordinul la deschidere - at the opening - cere brokerului efectuarea tranzaciei la preul aplicabil
deschiderii bursei; se anuleaz automat dac nu se execut la momentul indicat.
5.ordinul la nchidere - at the close - cere brokerului efectuarea unei tranzacii n ultimele 30 de
secunde ale edinei de tranzacionare; de obicei, agenii de sal nu garanteaz executarea unui
astfel de ordin.
ca o metod de a se asigura c va exista o pia pentru bunurile lor la un anumit pre atunci cnd
bunurile vor fi disponibile pentru vnzare.
Operaiunile cu opiuni nu reprezint o inovaie recent, ele exist de secole. Atestrile ajung
pn n 3500 .e.n., cnd fenicienii i romanii foloseau contracte cu termeni similari cu ai opiunilor
cu privire la bunurile transportate pe navele lor.
Cea mai timpurie atestare a opiunilor se regsete n Grecia antic, pe vremea filozofului
Thales. Folosind cunotinele lui de astrologie, Thales a previzionat o recolt bogat de msline n
primvara urmtoare. Cum n general existau din partea fermierilor puine contracte de nchiriere a
preselor de msline n timpul iernii, Thales a negociat preurile n iarn pentru primvara urmtoare.
Previziunea lui Thales a fost corect i el a fost n msur s nchirieze dreptul de folosire al
preselor de msline, obinnd un profit considerabil.
Cel mai cunoscut exemplu cu semnificaie istoric privind opiunile a avut loc n Olanda n
timpul erei lalelelor din secolul 17. n acel timp contractele pe bulbii de lalea erau intens
tranzacionate de dealeri i fermieri. Acetia tranzacionau contracte pentru opiunea de a cumpra
sau a vinde un anumit tip de bulbi de lalea la un pre specific i la o anumit dat n viitor, ca o
modalitate de protejare mpotriva unei recolte slabe. Dealerii de lalele cumprau opiuni call care le
garantau dreptul de a cumpra bulbi la un anumit pre, n eventualitatea c preurile bulbilor vor
crete substanial. Cultivatorii de lalele cumprau opiuni put ca asigurare c vor putea vinde bulbii
lor la un anumit pre dup recolt.
Opiunile s-au tranzacionat iniial n mod privat ntre indivizi. Imediat dup crearea a ceea
ce avea s devin NYSE (New York Stock Exchange), n 1790, investitorii au ncercat s formeze o
pia organizat pe care s tranzacioneze opiuni. Cu toate aceste eforturi, piaa opiunilor a rmas
foarte restrns pn pe la nceputul anilor 1900. Opiunile nc aveau o conotaie negativ, pentru
c investitorii le foloseau n scopuri speculative pe piee neregularizate i adeseori aveau ca rezultat
pierderi pentru investitori.
n forma in care le intalnim si astazi se tranzacioneaz din anul 1973, cand au aparut n
peisajul economiei americane la cea mai mare burs de opiuni din lume chiar si la ora actuala,
Chicago Board of Options Exchange. nainte de acest moment, asemanator cu situatia din Romania
de acum 7-8 ani, investitorii aveau puine posibiliti de a-i investi banii: puteau s aleag ntre a
cumpra sau vinde aciuni, sau s cumpere obligaiuni guvernamentale.
Fiind si cea mai veche bursa specializata in optiuni, are si produsele cele mai elaborate: optiuni la
actiui, optiui pe indici, optiuni pe rate ale dobanzii, optiuni pe futures si chiar si optiuni pe portofolii
de tip Holding.
Si bursele europene s-au aliniat noilor cerinte ale investitorilor care interactioneaza pe plan
economic mondial, ei venind din tari diferite deci functionand in cadre legislative diferite. Aparand
riscuri tot mai complexe, s-a actionat astfel si asupra dezvoltarii mecanismului de protejare, situatie
care a dus la introducerea la tranzactionare a optiunilor si in economia euro sau sa spunem mai ales
in economia euro. Astfel se tranzactioneaza optiuni astazi in europa la:
Vienna Stock Exchange
Berlin Stock Exchange
Amsterdam Power Exchange
Euronext LIFFE
London Commodity Exchange (Euronext LIFFE)
London Stock Exchange
International Market
London Traded Options Market (Euronext LIFFE)
n Romnia singura bursa care tranzacioneaz opiuni este Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu. Opiunile pe contracte futures tranzacionate la BMFM Sibiu ofera investitorilor noi
posibiliti de tranzacioanare prin care fiecare dintre ei s-i exprime i s-i gestioneze mai sigur si
mai amplu interesele sale financiare.
Optiunea este un contract intre doua parti, care da cumparatorului dreptul, dar nu si
obligatia, de a cumpara sau a vinde o anumita cantitate de marfuri, valute, active mobiliare la
87
un pret prestabilit, la sau inaintea unei anumite date. Pentru a intra in posesia acestui drept,
cumparatorul plateste vanzatorului contractului un pret denumit prima.
Optiunea poate fi comparata cu o arvuna platita pentru achizitionarea unei case, care odata
platita, ofera platitorului garantia ca, pana la un anumit termen pe care ambele parti il cunosc,
imobilul ii va fi rezervat. Pana la acel termen cumparatrul poate veni cu restul banilor pentru a intra
in posesia casei. Daca el se hotaraste sa nu mai cumpere casa, suma platita drept arvuna va fi
pastrata de cumparatorul care a fost blocat in aceasta perioada sa caute alt cumparator.
Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu pune la dispozitia investitorilor optiuni avand
ca suport activ contracte futures pe 17 actiuni tranzactionate la BVB precum si pe valute
(RON/EUR, RON/USD, EUR/USD) si pe rata dobanzii (BUBOR3).
Fiecarei optiuni ii corespunde un contract futures care la randul sau este echivalentul a 1000
de actiuni (cu exceptia contractelor DERRC si DEAMO) sau 1000 unitati monetare (EUR sau
USD). De asemenea contractul EUR/USD are multiplicatorul de 10.000. In continuare, in acest
material, ne vom referi la contracte ca avand 1000 de unitati. Acestea se noteaza cu particula DE
urmata de simbolul activului suport, actiunile BRD, TLV, etc. sau contractele valutare EUR/USD,
RON/EUR sau RON/USD. Acestea nu pot fi confundate cu produsele similare futures deoarece in
softul de tranzactionare, optiunile se afla in alta fereastra deci posibilitatea de confuzie este foarte
mica.
4.3.2 Clasificarea opiunilor
Opiunile sunt contracte standardizate care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de
a cumpra sau vinde activul suport (de la baza contractului) la un pre prestabilit, numit pre de
exercitare, contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului, numit prim, n cadrul
unei perioade de timp predeterminate. Activul suport poate fi reprezentat de aciuni, obligaiuni,
titluri de stat, rata dobnzii, devize, mrfuri, contracte futures, etc.
a) Din punct de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile sunt de dou tipuri:
- Opiuni call ele dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport
pn la scaden, la preul de exercitare, n schimbul primei call pltite vnztorului la ncheierea
contractului. Vnztorul opiunii call are obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul
opiunii decide exercitarea acesteia.
- Opiuni put ele dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul suport pn la
scaden, la preul de exercitare, n schimbul primei put pltite vnztorului la ncheierea
tranzaciei. Vnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra activul suport dac cumprtorul
opiunii decide exercitarea acesteia.
De reinut: cumparatorul nu este obligat sa exercite optiunea!
Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate, atunci acest drept este
pierdut. Este important de reinut faptul c opiunile call i put sunt contracte complet separate i
distincte care confer drepturi diferite. Ele nu sunt pri opuse ale aceleiai tranzacii. Orice opiune
put are un cumprtor i un vnztor; la fel i opiunea call.
Drepturile i obligaiile participanilor la tranzaciile cu opiuni pot fi sintetizate astfel:
Opiune put
Opiune call
Cumprtorul
opiunii
Vnztorul
opiunii
PM reprezinta punctul mort al investitiei, acel nivel de pret unde cheltuielile sunt complet
recuperate si dincolo de care se obtine profit. In alte domenii economice (contabilitate, finante,
management) se numeste prag de rentabilitate.
Factorii care influeneaz mrimea primei opiunii, sunt urmtorii:
Volatilitatea: msoar probabilitatea de modificare a preului activului suport, indiferent de
sens, ntr-o perioad dat de timp. Cu ct piaa activului suport este mai volatil, cu att
probabilitatea ca o opiune s ajung n bani este mai mare. n consecin, vnztorii de opiuni cer
o valoare timp mai mare pentru opiunile cu volatilitate mai mare.
Durata pn la scaden: Considernd celelalte caracteristici constante, cu ct o opiune
are mai mult timp pn la scaden, cu att valoarea timp este mai mare. O opiune care are o
scaden mai ndeprtat are mai mult timp s creasc n valoare. Pe msur ce scadena se apropie,
valoarea timp a opiunilor la bani scade din ce n ce mai rapid. Pentru opiunile adnc n bani i mult
n afara banilor, valoarea timp scade liniar pe durata de via.
Preul activului suport i preul de exercitare: Valoarea timp este, de regul, maxim cnd
o opiune este la bani i aceasta deoarece opiunile la bani au cea mai mare probabilitate de a ajunge
n bani nainte de scaden. Dimpotriv, cea mai mare parte a valorii timp a opiunii n bani este
eliminat deoarece exist un nivel nalt de certitudine c opiunea nu va ajunge n afara banilor.
Similar, cea mai mare parte a valorii timp a unei opiuni n afara banilor este eliminat pentru c
este improbabil ca ea s ajung n bani.
4.3.4 Avantajele tranzactionarii optiunilor
In ceea ce priveste cumpararea de optiuni, cel mai mare avantaj este riscul limitat. In
momentul intrarii pe o pozitie de cumparare de optiuni investitorul stie cu exactitatea riscul la care
se expune. Acesta este reprezentata de suma platita drept prima pentru achizitionarea optiunii.
Din acest motiv pozitiile long pe optiuni sunt investitii cu risc limitat si profit, potetnial,
nelimitat. Pe de alta parte vanzarile de optuini sunt operatiuni cu profit limitat si cu riscuri potential
nelimitate.
Spre deosebire de contractele futures unde singura strategie de tranzactionare este strategia
directionala (investitrul adopta o pozitie asteptand ca activul suport sa meraga intr-o anumita
directie), optiunile ofera o flexibilitate sporita . Ele pot fi implicate in strategii combinate atat cu
actiuni cat si cu contracte futures, care pot deveni extrem de complexe.
Acestea ofera posibilitati multiple de protectie si de profit in conditii de risc redus. Atingerea
acestor deziderate se realizeaza prin combinarea unor pozitii de vanzare si cumparare cu preturi de
exercitare diferite. Aceste optiuni pot asigura spatii de pret in care nu exista absolut nici un risc.
Intrarea in astfel de pozitii depinde in primul rand de lichiditaeta pietei si apoi de flerul
investitorului, care trebuie sa observe compatibilitatea dintre diferite optiuni existente in piata.
In afara strategiilor de obtinere de profit, optiunile mai pot fi implicate in strategii de
protejare a portofoliilor de actiuni anterior detinute sau a celor prin care se blocheaza pretul de
cumpare al unui pachet vizat spre achizitionare. Cele doua se numesc hedging short si respectiv
hedging long si ofera investitorilor siguranta ca in schimbul in schimbul unei investitii reduse
(achitarea primei) elimina pierderile generate de evolutiile de pret potrivnice.
Pentru investitorii cu apetenta pentru risc, optiunile sunt extrem de atractive datorita
efectului de levier pe care acest instrument de investitie il ofera. Cu un cost redus (prima platita la
achizitie) se pot obtine profituri, potential, nelimitate. Cu alte cuvinte, efectul de levier multiplica
randamentul investitiei.
INTREBRI DE EVALUARE I STUDII DE CAZ
1.Ce sunt instrumentele financiare derivate.
2.De ce deinem instrumente financiare derivate
3.Cine utilizeaz produsele financiare derivate
90
91
sperana c anticiprile lui se vor adeveri, investitorul vinde 10 CALL RON/EUR IAN 09. tiind c mrimea
comisionului este de 0,50 lei contract, descriei situaia contului investitorului n condiiile n care:
a)
preul de lichidare scade cu 1%;
b)
preul de lichidare crete cu 1%;
c)
preul de lichidare crete peste 4,2000 lei.
92