Cipnec Eof VolII

Ciprian Necula
Evaluarea opiunilor
financiare
Volumul II. Modele
multifactoriale
Bucureti
2009
Profesorilor mei de matematic

Dumitru Arcanu i Aurelia Solomon
Cuprins
Introducere ....................................................................................................................3
I. Modele cu rata dobnzii stocastic ...........................................................................7
I.1 Ecuaia de evaluare ..............................................................................................7
I.2 Modelul SIOU.....................................................................................................10
I.3 Modelul SICIR ....................................................................................................12
I.4 Modelul SICIR-modificat....................................................................................14
I.5 Modelul SICIR pentru opiuni avnd ca activ suport contracte futures.............16
I.6 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton..................................................18
II. Modele cu volatilitate stocastic............................................................................27
II.1 Ecuaia de evaluare...........................................................................................27
II.2 Modelul SVOU ..................................................................................................30
II.3 Modelul SVCIR..................................................................................................32
II.4 Modelul Bates pentru opiuni care au ca activ suport valute ...........................33
II.5 Modelul Bates pentru opiuni care au ca activ suport contracte futures..........35
II.6 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton ................................................37
III. Modele cu rata dobnzii i volatilitate stocastice ................................................45
III.1 Ecuaia de evaluare .........................................................................................45
III.2 Modelul SICIR-SVCIR .....................................................................................48
III.3 Modelul SICIR-SVCIR-modificat.....................................................................50
III.4 Modelul SICIR-SVCIR pentru opiuni care au ca activ suport contracte futures
..................................................................................................................................52
III.5 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton ...............................................54
IV. Modele cu discontinuiti n evoluia cursul activului suport.............................60

IV.1 Ecuaia de evaluare..........................................................................................60
IV.2 Modelul SICIR-J...............................................................................................62
IV.3 Modelul SVCIR-J .............................................................................................63
IV.4 Modelul SICIR-SVCIR-J ..................................................................................64
IV.5 Modelul Bates cu salturi pentru opiuni care au ca activ suport o valut.......66
IV.6 Modelul Bates cu salturi pentru opiuni care au ca activ suport un contract
futures ......................................................................................................................67
IV.7 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton ...............................................69
V. Modele de echilibru general i modele afine.........................................................76
V.1 Modelul Bakshi-Chen pentru evaluarea opiunilor pe bonduri zero cupon i
aciuni ......................................................................................................................76
V.2. Modelul Bakshi-Chen pentru evaluarea opiunilor care au ca activ suport o
valut........................................................................................................................92
V.3 Modele afine ......................................................................................................98
Bibliografie................................................................................................................101
Anexe .........................................................................................................................105
Anexa 1. Lema Ito generalizat .............................................................................105
Anexa 2. Metodologia de evaluare n cazul modelelor multifactoriale.................106
Anexa 3. Transformarea Fourier invers ..............................................................108
Anexa 4. Msura neutr la risc n cazul n care rata dobnzii este stocastic .....109
Anexa 5. Preul futures i preul forward n cazul n care rata dobnzii este
stocastic................................................................................................................111
Anexa 6. Metodologia de comparare a modelelor multifactoriale cu modelul BlackScholes-Merton ......................................................................................................114
Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II
Introducere
Monografia de fa se adreseaz studenilor care doresc s aprofundeze

domeniul evalurii opiunilor financiare. Parcurgerea acestei lucrri presupune
cunoaterea noiunilor elementare privind utilizarea i evaluarea derivativelor
financiare (vezi Altr - 2008, Hull - 2006). Volumul II prezint o serie de modele
multifactoriale de evaluare a opiunilor, modele care relaxeaz ipotezele modelului
Black-Scholes-Merton privind rata dobnzii fr risc i volatilitatea.
Un factor determinant n evaluarea opiunilor europene l reprezint distribuia
la scaden a cursului activului suport (i.e. distribuia lui ln ST ). Ipotezele modelului
Black-Scholes-Merton (i.e. rata dobnzii fr risc i volatilitatea activului suport sunt
constante pn la scadena opiunii) implic faptul c repartiia teoretic a lui ln ST
este normal. In aceste condiii, aa cum s-a demonstrat n volumul I, se obine o
formul explicit pentru prima unei opiuni europene, precum i pentru opiuni barier
i pentru alte opiuni dependente de drum. Datorit acestei formule exacte, modelul
Black-Scholes-Merton este cel mai utilizat model de evaluare a opiunilor. Ins
utilizarea modelului Black-Scholes-Merton conduce la apariia unor probleme

generate datorit neconcordanei dintre ipotezele modelului i constatrile empirice
privind cursul activelor financiare. In cadrul acestei lucrri vom prezenta modele
alternative de evaluare a opiunilor care i propun s depeasc aceste probleme.
O prim problem se refer la apariia fenomenului cunoscut sub numele de
"volatility smile" (i.e. volatilitatea implicit variaz n funcie de preul de exerciiu).
In ceea ce privete fenomenul de "volatility smile" s-a constatat c acesta este generat
de faptul c repartiia real a lui ln ST (i.e. repartiia implicit rezultat din preurile
de pe pia al opiunilor) este diferit de repartiia normal presupus de modelul
Black-Scholes-Merton. Repartiia real poate fi mai "ascuit" sau mai "turtit",
aplecat spre dreapta sau spre stnga fa de repartiia normal. Forma repartiiei este
strns legat de indicatorii de asimetrie (skewness) i aplatizare (kurtosis) ai acesteia.
Pentru a genera repartiii teoretice care s fie asemntoare cu cele reale vom pleca de
la cei doi factori pe care modelul Black-Scholes-Merton i consider constani, rata
dobnzii i volatilitatea activului suport i vom prezenta modelele cu timp continuu de
evaluare a opiunilor care presupun c aceti factori sunt stocastici.
Astfel, n capitolul I analizm modele care consider rata dobnzii stocastic,
n capitolul II modele cu volatilitate stocastic, n capitolul III vom studia situaia n
care att rata dobnzii ct i volatilitatea sunt stocastice, iar n capitolul IV sunt
analizate modele care iau n considerare faptul c pot aprea discontinuiti, salturi n
evoluia cursul activului suport (aa numite "jump-diffusion models").
Dei modele prezentate n volumul II nu ofer formule explicite de evaluare a
opiunii, totui acestea au o form asemntoare cu formula Black-Scholes BlackScholes-Merton ("closed-form solution") i pot fi calculate numeric folosind
transformarea Fourier invers. Aceast metod de calcul numeric este mult mai rapid
i mai exact dect cea folosit pentru calculul opiunii prin intermediul rezolvrii
numerice a ecuaiei de evaluare, care n cazul modelelor multifactoriale este foarte
complicat.
In cadrul fiecrui capitol din volumul II va fi dedus, utiliznd principiul
arbitrajului, ecuaia de evaluare pentru clasa respectiv de modele. Vom considera c
factorii stocastici analizai au ecuaii de dinamic de tip Ornstein-Uhlenbeck ("meanreverting") sau de tip CIR ("mean-reverting square-root"). In finalul fiecrui capitol
vor fi comparate rezultatele obinute prin intermediul modelului analizat cu cele
obinute prin utilizarea modelului Black-Scholes-Merton. Parametrii utilizai n cadrul

simulrilor sunt cei estimai de autorii modelelor respective - Bakshi, Cao i Chen
(1997) pentru modelele SICIR, SICIR-J, SVCIR-J; Heston (1993) pentru modelul
SVCIR, Schobel i Zhu (1998) pentru modelul SVOU. Va fi comparat n special
distribuia teoretic a lui ln ST rezultat din modelul considerat cu repartiia normal
i vom analiza influena acestei distribuii teoretice asupra valorii opiunii prin analiza
diferenei de pre ntre preul modelului i preul Black-Scholes-Merton n funcie de
preul de exerciiu. Aceast abordare este similar cu cea utilizat de ctre Heston
(1993). In plus vom analiza i influena parametrilor modelului considerat asupra
diferenei de pre i a distribuiei.
In cazul modelelor cu rata dobnzii stocastic prezentate se constat c
diferena dintre preul modelului i preul Black-Scholes-Merton se explic n
principal prin influena factorului de actualizare, influena distribuiei fiind practic
nul n cazul modelului SICIR, iar n cazul modelului SICIR-modificat este mic n
comparaie cu influena factorului de actualizare. In plus n cazul modelului SICIRmodificat volatilitatea total are i o component sistemic. Repartiiile teoretice ale
lui ln ST rezultate din aceste modele nu sunt cu mult diferite de repartiia normal i
modelele ar putea s aib aceleai probleme ca i modelul Black-Scholes-Merton
("volatility smile") pe o pia cu o distribuie real mult diferit de cea normal .
Pe de alt parte ns, parametrii modelelor cu volatilitate stocastic au
influen foarte mare asupra distribuiei lui ln S T mai ales cel care cuantific
volatilitatea volatilitii i cel care cuantific corelaia dintre cursul activului suport i
volatilitatea acestuia, influen care se transmite i diferenei dintre preul rezultat prin
utilizarea acestor modele i preul Black-Scholes-Merton. Modele cu volatilitate
continu pot fi utilizate pentru evaluarea opiunilor pentru active suport caracterizate
printr-o distribuie a lui ln S T diferit de cea normal.
In ceea ce privete modelele cu salturi se observ c magnitudinea medie a
saltului influeneaz ntr-o proporie foarte mare distribuia lui ln S T . In ceea ce
privete influena distribuiei i a factorului de actualizare se observ c, spre
deosebire de modelul SICIR-SVCIR, n cadrul cruia influena distribuiei este mult
mai mare dect a factorului de actualizare, n cazul modelului SICIR-J magnitudinea
diferenei dintre cele dou influene este mai redus.

O alt problem a modelului Black-Scholes-Merton se refer la faptul c
diferena ntre preul Black-Scholes-Merton i preul pieei ("prices biases") variaz n
funcie de caracteristicile de risc ale activului suport (Whaley - 1982).
In prima parte a capitolului V este prezentat un model de echilibru general
propus de Bakshi i Chen (1997a) care ncearc s rspund la aceast problem.
Autorii modelului consider c volatilitatea activului suport (aciune cu dividend) are
o component sistemic i o component ce depinde de firma analizat. In plus,
modelul poate fi utilizat i pentru evaluarea opiunilor pe obligaiuni zero-cupon fr
risc. In continuare este prezentat un model de echilibru general pentru evaluarea
opiunilor care au ca activ suport o valut, ecuaia de dinamic a cursului de schimb
fiind influenat de ecuaia de dinamic a masei monetare n cele dou ri (i.e.
depinde doar de partea nominal a celor dou economii).
In ultima parte a capitolului V este analizat o clas de modele care a cunoscut
o mare dezvoltare n ultima perioad i anume modelele afine de evaluare a
opiunilor. Dei n aceast lucrare nu prezentm dect rezultatele legate de evaluarea
opiunilor europene, aceast clas de modele are aplicaii i n evaluarea anumitor
tipuri de opiuni exotice (Duffie, Pan, i Singleton - 2000).
I. Modele cu rata dobnzii stocastic
I.1 Ecuaia de evaluare

Considerm c ecuaiile de dinamic, fa de msura neutr la risc, a cursului
activului suport i a ratei dobnzii fr risc sunt date de:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t ) , > 0
1.1
dr (t ) = ( r (t )) dt + ( r (t )) dW1 (t ) + 1 2 ( r (t )) dW2 (t ) , [ 1,1]
unde (), () sunt funcii deterministe, iar W1 ,W2 sunt micri browniene
independente. Evident reprezint coeficientul de corelaie dintre cursul activului
suport i rata dobnzii fr risc.
Considerm o opiune cu scaden T. Vom nota cu C (t ) valoarea la momentul
t [0, T ] a opiunii. Valoarea opiunii depinde att de cursul activului suport ct i de
rata dobnzii fr risc, deci avem c C (t ) = C (S (t ), r (t ), t ) .

In continuare ne intereseaz ecuaia de dinamic a bondului zero-cupon cu
scadent T. Valoarea la momentul t a acestuia este dat de:
B(t , T ) =
E exp r(u)du | Ft
T
1.2
unde Ft este filtrarea generat de micarea brownian bidimensional
(W1 ,W2 ) i reprezint totalitatea informaiilor cunoscute la momentul t , iar media este
fcut fa de msura neutr la risc.
Rezult c valoarea bondului depinde de rata dobnzii fr risc i aplicnd
lema lui Ito generalizat (Anexa 1) rezult c:

2
B
B
(t, r ) + 1 2 (r ) B2 (t, r ) dt +
dB(t , r ) = (t , r ) + (r )
r
2
r
t
+ (r )
B
(t, r ) dW1 + 1 2 (r ) B (t, r ) dW2
r
r
1.3
Ins deoarece lucrm fa de msura neutr la risc rezult c:

dB(t , r ) = r B (t , r ) dt + B (t , r ) B (t , r ) dW1 + 1 2 B (t , r ) B (t , r ) dW2
De aici rezult ecuaia de evaluare a bondului:
2
B
(t, r ) + (r ) B (t, r ) + 1 2 (r ) B2 (t, r ) r B(t, r ) = 0
t
r
2
r
1.4
Rezult c valoarea bondului nu depinde de .

De asemenea volatilitatea bondului este dat de:
B (t , r ) = (r )
B
(t, r ) 1
r
B (t , r )
1.5
S aflm acum ecuaia de evaluare a opiunii. Considerm un portofoliu

format din a (t ) active suport i b(t ) bonduri. Valoarea la momentul t a acestui
portofoliu este:
(t ) = a (t ) S (t ) + b(t ) B (t )
Vrem s aflm a (t ) i b(t ) astfel nct acest portofoliu s cloneze opiunea

adic s avem c:
C (t ) = (t ) , ( ) t [0, T ]
1.6
Vom avea de asemenea c :

dC (t ) = d (t )
1.7
Avem c:
d (t ) = a (t ) dS (t ) + b(t ) dB (t )
= a (t ) [r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t )] +
+ b(t ) r (t ) B (t ) dt + B (t , r ) B (t ) dW1 + 1 2 B (t , r ) B (t ) dW2
= [r (t ) (a (t ) S (t ) + b(t ) B (t ))] dt +
+ [a (t ) S (t ) + b(t ) B (t , r ) B (t )] dW1 +
+ b(t ) 1 2 B (t , r ) B (t ) dW2
1.8
Aa cum am vzut valoarea opiunii la momentul t depinde de cursul activului

suport i de rata dobnzii fr risc i deci aplicnd lema Ito generalizat obinem c:
C
C
C
dC (t ) =
+ L1C dt +
dS (t ) +
dr (t )
S
r
t
C
C
C
=
+ L1C + r S
+ (r )
dt +
S
r
t
C
C
+
S (t ) +
(r ) dW1 (t ) +
r
S
+
1 2 (r ) dW2 (t )
r
1.9
unde
L1C =
1 2 2 2C
2C 1 2
2C
S 2 + S (r )
+ (r ) 2
2
S
Sr 2
r
Egalnd 1.8 i 1.9 obinem c:

C
C
(r )
r
b(t ) =
= r
B
B (t , r ) B (t )
r
a (t ) =
C
S
1.10
Notnd cu
L C = L1C + r S
C
C
+ (r )
r
S
1.11
se obine ecuaia de evaluare a opiunii:
C
+ LC r C = 0
t
1.12
S determinm relaia de paritate put-call pentru opiunile cu scaden T i pre

de exerciiu X. Pentru aceasta considerm dou portofolii, primul format dintr-o
opiune call i X bonduri zero-cupon cu scaden T, iar al doilea dintr-o opiune put i
un activ suport. La momentul T ambele portofolii vor avea valoarea max( ST , X ) .
Cum am presupus c nu exist arbitraj rezult c i valoarea la momentul t al celor
dou portofolii trebuie s fie aceeai, deci:

C (t ) + B (t , T ) X = P (t ) + S (t )
1.13
In continuare vom analiza cazurile n care rata dobnzii e modelat dup

modelul Vasicek (SIOU) i CIR (SICIR).
I.2 Modelul SIOU

In acest caz ecuaiile de dinamic, fa de msura neutr la risc, a cursului
activului suport i a ratei dobnzii fr risc sunt date de:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t )
dr (t ) = ( r r r (t )) dt + r dW1 (t ) + 1 2 r dW2 (t )
1.14
Stim c valoarea bondului zero-cupon la momentul t este (Vasicek (1977)):

B (t , T ) = exp{ r (t ) M (t , T ) N (t , T )}
unde
M (t , T ) =
N (t , T ) =
1 exp{ r (T t )}
r M 2 (t , T )
4 r
2
(M (t, T ) T + t ) r r r
2
2
1.15
Se observ c M , N depind de fapt de = T t . In anumite situaii le von

scrie M ( ), N ( ) .
Rezult c volatilitatea bondului este dat de:
B (t , r ) = r M (t , T )
i deci aceasta nu depinde de r.
In acest caz prin rezolvarea ecuaiei 1.12 (Merton (1973)) se obine valoarea
unei opiuni call europene cu pre de exerciiu X i scaden T
C (t ) = S (t ) N (d 1 ) B (t , T ) X N (d 2 )
1.16
unde
1 2
S (t )
ln
ln B (t , T ) + (T t )
2
X
d1 =
T t
10

d 2 = d 1 T t
T
+ B2 (u ) 2 B (u ))du
T t
S calculm acum indicatorii de senzitivitate ai modelului. Vom nota cu
R(t , T ) =
ln B(t , T )
T t
Astfel avem c:
S =
r =
C
= N (d 1 )
S
1
1
B
C C R
=
= (T t ) X B (t , T ) N (d 2 )

r R r
T t B (t , T ) r
= M (t , T ) X B (t , T ) N (d 2 )
S =
2C S
=
=
S 2
S
d2
1
exp 1
2 S T t
2
B
d12 d 2 R
1
2 C r

r = 2 =
= M (t , T ) X N (d 2 ) + B (t , T )
exp
r
r
2
2 R r
r
d2
1
1
= M (t , T ) X B (t , T ) M (t , T ) N (d 2 ) + M (t , T )
exp 1
2
2 T t
d2
1
1
= M 2 (t , T ) X B (t , T ) N (d 2 ) +
exp 1
2
2 T t
S ,r =
2 C S
=
=
r
Sr
=
d 2 d R
1
exp 1 1
2
2 R r
d2
M (t , T )
exp 1
2 T t
2
1.17
Inlocuind n ecuaia de evaluare obinem urmtoarea relaie ntre indicatorii de

senzitivitate, relaie din care se poate afla i =
C
:
t
1
1
+ 2 S 2 S + S r S ,r + r2 r + rS S + ( r r r ) r rC = 0
2
2
1.18
11
I.3 Modelul SICIR

In acest caz considerm doar cazul in care activul suport i rata dobnzii fr
risc nu sunt corelate. Deci, ecuaiile de dinamic, fa de msura neutr la risc, a
cursului activului suport i a ratei dobnzii fr risc sunt date de:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t )
dr (t ) = ( r r r (t )) dt + r r (t ) dW2 (t )
1.19
In aceast situaie ecuaia de evaluare nu mai are o soluie exact. Se poate

afla ns o aa numit "closed-form solution" (Anexa 2) care are la baz transformarea
Fourier invers a unor funcii caracteristice (Anexa 3). Valoarea opiunii se afl prin
metode numerice de calculare a transformrii Fourier invers, metode mai rapide i
mai precise dect cele de rezolvare numeric a ecuaiei de evaluare.
Pentru nceput vom prezenta formula bondului zero-cupon pentru modelul
CIR (Cox, Ingersoll i Ross (1985b)):
B (t , T ) = exp{ r (t ) M (t , T ) N (t , T )}
unde
M (t , T ) =
N (t , T ) =
r
r2
2(1 exp{ (T t )})

2 [ r ](1 exp{ (T t )})
(1 exp{ (T t )})( r )
( r )(T t ) + 2 ln1
2
= r2 + 2 r2
1.20
Se observ c i n acest caz M , N depind de fapt de = T t .

Rezult c volatilitatea bondului este dat de:
B (t , r ) = r M (t , T ) r
i deci aceasta depinde de r i este stocastic. Datorit acestui fapt ecuaia de
evaluare a opiunii nu are o soluie frumoas ca n modelul SIOU.
Folosind metodologia din Anexa 2 se obine (Bakshi, Cao i Chen (1997)) c
valoarea unei opiuni call europene este:
C (t , T , S , r ) = S (t ) 1 (t , T , S , r ) X B (t , T ) 2 (t , T , S , r )
12

j (t , T , S , r ) =
e i ln X f j (t , T , S , r; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
1.21
unde

(1 exp{ r (T t )})( r r )
f1 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp r2 ( r r )(T t ) + 2 ln1

2 r
r
i (i + 1) 2
+
(T t ) + i ln(S (t ) )
2
2i (1 exp{ r (T t )})
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*
*
1 exp r (T t ) r r
r
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp 2 r r (T t ) + 2 ln1
*
2 r
r
i (i 1) 2
+
(T t ) + i ln(S (t ) ) ln(B (t , T ))
2
})
2(i 1) 1 exp r (T t )
r (t )
+
*
*
*
2 r r r 1 exp r (T t )
](
})
r = r2 2 r2 i
r * = r2 2 r2 (i 1)
1.22
S calculm acum indicatorii de senzitivitate ai modelului. Astfel avem c:
S =
r =
C
= 1
S
= S (t ) 1 X B (t , T ) 2 M (t , T ) 2
r
r
r
e i ln X f1 (t , T , S , r; )
2 C 1 1
= Re
=
S =
d
0
S
S
S 2
r =
22

2 1
B 2
2 C r
(
)
(
,
)
S
t
X
B
t
T
M (t , T ) 2
M (t , T ) 1 X
=
=
2
2
2
r r
r
r
r
r
2 2
2 1
= S (t ) 2 X B(t , T ) 2 2 M (t , T ) 1 + M 2 (t , T ) 2
r
r
r
unde
j (t , T , S , r )
r
e i ln X f j (t , T , S , r; )
Re
d , j = 1,2
0 i
r
13

2 j (t , T , S , r )
r 2
e i ln X 2 f j (t , T , S , r; )
Re
d , j = 1,2
0 i
r 2
1.23
Inlocuind n ecuaia de evaluare obinem urmtoarea relaie ntre indicatorii de

senzitivitate, relaie din care se poate afla i =
C
:
t
1
1
+ 2 S 2 S + r2 rr + rS S + ( r r r ) r rC = 0
2
2
1.24
I.4 Modelul SICIR-modificat

In aceast seciune vom lua n considerare situaia in care activul suport i rata
dobnzii fr risc sunt corelate. In acelai timp trebuie s ne asigurm c ecuaiile
pentru funciile caracteristice (Anexa 2) au soluie. O condiie suficient, cum vom
vedea ntr-un capitol viitor, este ca modelul s fie afin.
Considerm urmtoarele ecuaii de dinamic:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t ) + S S (t ) r (t ) dW3 (t )
dr (t ) = ( r r r (t )) dt + r r (t ) dW2 (t ) + 1 2 r r (t ) dW4 (t )
1.25
unde W1 , W2 , W3 , W4 sunt micri browniene independente.

In acest caz avem c:
V (t ) =
dS (t )
1
Var
= 2 + S2 r (t )
dt
S (t )
1.26
Rezult c dei am presupus c "volatilitatea" este constant, riscul activului

nu este constant pe perioada de timp luat n considerare aa cum era la modelele
precedente ci este o variabil aleatoare datorit influenei ratei dobnzii (component
sistemic). Se observ c dac lum = 0 modelul SICIR-modificat nu se reduce la
modelul SICIR, model n care riscul activului este constant.
14

Aa cum am vzut valoarea bondului zero-cupon nu depinde de i cum i n
acest caz rata dobnzii urmear un proces CIR rezult c sunt valabile i pentru acest
model formulele 1.20 pentru valoarea bondului.
Aplicnd aceleai metode ca la modelul general ( construim un portofoliu
clon pentru opiune) se obine ecuaia de evaluare:
C
+ LC r C = 0
t
1.27
unde
LC =
1 2
C
C
2C 1 2 2C
2C
(
+ r )S 2 2 + r Sr
+ ( r r r )
+ r r 2 + rS
2
r
S
r
Sr 2
S
Folosind metodologia din Anexa 2 se obine c valoarea unei opiuni call
europene este (adaptnd rezultatele obinute de Bakshi i Chen (1997a)) :

C (t , T , S , r ) = S (t ) 1 (t , T , S , r ) X B (t , T ) 2 (t , T , S , r )
e i ln X f j (t , T , S , r; )
1 1
j (t , T , S , r ) = + Re
d , j = 1,2
2 0
i
1.28
unde

f1 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp r2
r
r
( r r + (1 + i ) r S )(T t )
r2
+
+
(1 exp{ r (T t )})( r r + (1 + i ) r S )
2 ln1
2 r
i (i + 1) 2
(T t ) + i ln(S (t ) )
2
i (2 + (1 + i ) S2 )(1 exp{ r (T t )})

r (t )
2 r [ r r + (1 + i ) r S ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*

1 exp r (T t ) r r + i r S
r
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 r
r
r
r * r + i r S (T t )
2
r
i (i 1) 2
(T t ) + i ln(S (t ) ) ln(B (t , T ))
2
(i 1)(2 + i S2 )(1 exp{ r * (T t )})

r (t )
*
*
*
2 r [ r r + i r S ](1 exp{ r (T t )})
15
( r (1 + i ) r S )2 r2i (2 + (1 + i ) S2 )
r =
( r i r S )2 r2 (i 1)(2 + i S2 )
r* =
1.29
Indicatorii de senzitivitate au aceai form cu cei din formulele 1.23 ns

avndu-se in vedere c s-au modificat formulele pentru 1 , 2 . In plus mai apare un
indicator:
S ,r
2 C S 1
=
=
=
Sr
r
r
=
e i ln X f1 (t , T , S , r; )
Re
d
r
0 i
Avem urmtoarea relaie ntre indicatorii de senzitivitate:
1 2
1
(
+ r )S 2 S + r SrS ,r + r2 rr + rS S + ( r r r ) r rC = 0
2
2
1.30
I.5 Modelul SICIR pentru opiuni avnd ca activ suport contracte

futures
Ecuaiile de dinamic, fa de msura neutr la risc, a cursului activului suport
i a ratei dobnzii fr risc sunt date de::
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t )
dr (t ) = ( r r r (t )) dt + r r (t ) dW2 (t )
1.31
Aa cum se arat in Anexa 5 in cazul in care rata dobnzii este stocastic

preul futures nu este egal cu preul forward. De asemenea, se arat c ecuaia de
dinamic a preului futures are driftul zero avnd forma:
d (t ) = S (, r ) dW1 (t ) + r (, r )dW2 (t )
Pentru deducerea formulelor de mai jos folosim unele rezultate obinute de
Bakshi i Chen (1997b) i le adaptm la situaia noastr.
16
In cadrul acestui model avem urmtoarea formul pentru preul futures:

(t , T ) =
S (t )
D (t , T )
unde

(1 exp{ (T t )})( r )
D (t , T ) = exp r2 ( r )(T t ) + 2 ln1
2(1 exp{ (T t )})

r (t )
2 [ r ](1 exp{ (T t )})
= r2 2 r2
1.32
In ceea ce privete opiunile pe futures pentru simplicitate vom considera c

scadena opiunii coincide cu scadena contractului futures. In acest caz avem:
C (t , T , , r ) = (t ) D (t , T ) 1 (t , T , , r ) X B (t , T ) 2 (t , T , , r )
j (t , T , , r ) =
e i ln X f j (t , T , , r; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
1.33
unde

(1 exp{ r (T t )})( r r )
f1 (t , T , (t ), r (t ); ) = exp r2 ( r r )(T t ) + 2 ln1

2
r
r
i (i + 1) 2
+
(T t ) + i ln( (t ) ) + i ln(D(t , T ) )
2
2i (1 exp{ r (T t )})
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*
*
1 exp r (T t ) r r
f 2 (t , T , (t ), r (t ); ) = exp r2 r r (T t ) + 2 ln1
*
2 r
r
i (i 1) 2
+
(T t ) + i ln( (t ) )
2
+ i ln (D(t , T ) ) ln(B (t , T ))
})
2(i 1) 1 exp r (T t )
+
r (t )
*
*
*
](
})
r = r2 2 r2 i
r * = r2 2 r2 (i 1)
1.34
17
I.6 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton

Aceast comparaie a fost realizat n conformitate cu metodologia descris n
Anexa 6.
Modelul SICIR
Considerm urmtoarele date iniiale:

S = 100, X = 100, r = 0.0953, = 10%, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%
Influena mediei pe termen lung a ratei dobnzii ( r ) asupra diferenei de pre
este prezentat in figura 1.1.
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
-0.02
60
-0.04
0.01
-0.06
0.02
-0.08
0.03
-0.1
-0.12
-0.14
Figura 1.1. Influena mediei pe termen lung a ratei dobnzii
Se observ c pentru opiuni ITM exist o diferen cresctoare pn la un

punct. Pentru opiunile ATM i OTM diferena se reduce pn la zero n cazul
opiunilor DOTM. Diferena se accentueaz pe msur ce media pe termen lung a
ratei dobnzii se reduce.
Influena vitezei de ajustare a ratei dobnzii ( r ) asupra diferenei de pre este
prezentat in figura 1.2.
Graficul diferenei de pre are aceeai form ca i n cazul precedent. De
aceast dat diferena se accentueaz pe msur ce viteza de ajustre a ratei dobnzii
crete.
18
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
-0.02
60
-0.04
0.5
-0.06
0.6
-0.08
0.7
-0.1
-0.12
-0.14
Figura 1.2. Influena vitezei de ajustare a ratei dobnzii
Influena volatilitii ratei dobnzii ( r ) asupra diferenei de pre nu este

semnificativ i nu o mai reprezentm grafic.
In figura 1.3a este reprezentat repartiia lui ln ST rezultat din modelul SICIR
n comparaie cu repartiia normal.
0.001
-0.002
BS
-0.003
SICIR
-0.004
-0.005
-0.007
4.69
4.68
4.67
4.65
4.64
4.63
4.61
4.6
4.59
4.58
4.56
-0.006
-0.008
-0.009
-0.01
Skewness
BS
SICIR
Kurtosis
0
1.23621E-06
2.43472108
Figura 1.3. Repartiia lui ln ST
19
139
132
125
118
110
103
96
88.8
81.6
74.4
67.2
-0.001
60

Se observ c diferena dintre cele dou distribuii este foarte mic. Acest
lucru este evideniat i de figura 1.3.b care reprezint grafic diferena 2 2BS . Dei
pentru opiunile ATM exist o diferen, aceasta este aa cum se vede foarte mic.
Variaia parametrilor modelului n limite acceptabile fa de valorile iniiale
( r ntre 0.01 i 0.03, r ntre 0.5 i 0.7, r ntre 0.02 i 0.04) nu aduce schimbri
semnificative n distribuia lui ln ST .
Se pune deci ntrebarea c din moment ce distribuia rezultat din modelul
SICIR nu este foarte diferit de repartiia normal i cum aceast distribuie nu se
modific semnificativ odat cu variaia n limite acceptabile a parametrilor de unde
rezult diferenele de pre constatate n figurile 1.1. i 1.2. i mai ales cum se explic
modificarea acestor diferene de pre atunci cnd r i r se modific n intervalele
considerate.
Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie s analizm cele dou influene
discutate n Anexa 6. In figura 1.4.a. sunt reprezentate diferenele de pre ca urmare a
influenei distribuiei, iar n figura 1.4.b. diferenele aprute ca urmare a influenei
-0.02
-0.00005
-0.03
-0.0001
-0.04
-0.00015
-0.05
-0.0002
-0.06
-0.00025
-0.07
-0.0003
-0.08
Figura 1.4. Influena repartiiei i a factorului de actualizare
20
139
132
125
118
110
103
96
88.8
-0.01
81.6
74.4
0
60
0.00005
67.2
factorului de actualizare.

Se observ c influena distribuiei asupra diferenei de pre este practic nul,
diferena de pre fiind determinat n totalitate de influena factorului de actualizare.
Diferena aprut la modificarea parametrilor r i r (fig.1.1. i 1.2) se explic prin
aceea c variaia acestor parametrii dei nu influeneaz n mod semnificativ
distribuia lui ln ST au o influen asupra valorii bondului zero-cupon (relaia 1.20),
care este factorul de actualizare, ducnd la modificarea valoric a influenei factorului
de actualizare. Cum r apare numai la puterea 2 n relaiile 1.20 rezult c
modificarea lui ntr-un interval mic nu duce la modificarea semnificativ a lui
B(t , T ) , aa explicndu-se de ce modificarea volatilitii ratei dobnzii n limite

acceptabile nu duce la modificrea diferenei de pre.
In concluizie diferena de pre intre preul SICIR i preul BS se datoreaz n
totalitate factorului de actualizare influena distribuiei fiind nesemnificativ. O
explicaie a acestui fapt poate fi c am neglijat corelaia ntre cursul activului i rata
dobnzii.
Modelul SICIR-modificat
S = 100, X = 100, r = 0.0953, = 3,16%, S = 31,6%, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%, = 0

Relaia 1.26 arat c n cadrul acestui model volatilitatea total este compus
dintr-o component constant ce depinde de ntreprindere i o component sistemic
reprezentat aici de rata dobnzii. Parametrii au fost alei astfel nct volatilitatea
total la momentul t dat de modelul SICIR-modificat s fie aproximativ egal cu
volatilitatea dat de modelul SICIR.
Influena mediei pe termen lung a ratei dobnzii ( r ) asupra diferenei de pre
este prezentat in figura 1.5.(a arat diferenele pentru = 0 , b pentru = 0.5 i c
pentru = 0.5 ).
Se observ c curbele diferenelor pentru cazul = 0 au aceeai form ca cele
din figura 1.1. In cazul = 0.5 diferenele devin foarte mici pentru valori ale
preurilor de exerciiu mai apropiate de cursul activului, iar pantru cazul = 0.5
diferenele devin foarte mici pentru valori ale preurilor de exerciiu mai deprtate de
21
0
0.02
137
132
127
122
118
113
108
103
98.
93.
88.
84
79.
74.
69.
64.
-0.02
60
-0.04
0.01
-0.06
0.02
-0.08
0.03
-0.1
-0.12
-0.14
a
0.5
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
-0.02
60
-0.04
0.01
-0.06
0.02
-0.08
0.03
-0.1
-0.12
-0.14
b
-0.5
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
-0.02
60
-0.04
0.01
-0.06
0.02
-0.08
0.03
-0.1
-0.12
-0.14
c
Figura 1.5. Influena mediei pe termen lung a ratei dobnzii
22

cursul activului. Cum corelaia nu influeneaz valoarea bondului zero-cupon i deci
nici efectul factorului de actualizare asupra diferenei de pre. Rezult c diferenele
constatate n figura 1.5 pentru diferite valori ale lui apar doar datorit influenei
distribuiei.
Modificarea vitezei de ajustare a ratei dobnzii pentru diferite valori ale
corelaiei conduce la grafice asemntoare cu cele din figura 1.5 cu singura
modificare c diferenele cresc odat cu creterea vitezei de ajustatare nu ca n cazul
mediei pe termen lung a ratei dobnzii cnd diferenele cresc odat cu scderea
acesteia (situaie similar cu modelul SICIR).
Nici n cazul acestui model variaia volatilitii ratei dobnzii nu produce
variaii semnificative ale diferenie de pre dect pentru nivele ale corelaiei apropiate
de extreme (n figura 1.6 este prezentat influena lui r pentru cazul = 1 ).
-1
0.02
137
132
127
122
118
113
108
103
98.
93.
88.
84
79.
74.
69.
64.
-0.02
60
0
0.02
-0.04
0.03
-0.06
0.04
-0.08
-0.1
-0.12
Figura 1.6 Influena volatilitii ratei dobnzii
In figura 1.7a este reprezentat repartiia lui ln ST (pentru datele iniiale)

rezultat din modelul SICIR-modificat (reprezentat n culoarea rou) n comparaie
cu repartiia normal precum i indicatorii de asimetrie i exces pentru diferite valori
ale lui , iar figura 1.7b diferena 2 2BS pentru = 0.5,0,0.5 . Se observ c
skewness-ul crete odat cu creterea coeficientului de corelaie ns este foarte mic.
De asemenea se observ c diferena dintre 2 i 2BS se mrete pe msur ce
crete. Se mai constat c modificare parametrilor r i r n acelai intreval ca i la
modelul SICIR nu aduce modificri semnificative ale distribuiei.
23
BS
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
4.69
4.68
4.67
4.65
4.64
4.63
4.6
4.61
4.59
Kurtosis
0
0.001451153
0.001093464
0.000736817
0.000717122
2.29365E-05
-0.000331757
-0.000688253
-0.001041893
-0.001397017
0
1.577853157
-0.021945539
-0.932650547
-0.845394729
-2.7388638
-1.385680834
-0.605359411
-1.595838874
0.06302426
0.002
137
132
127
122
118
113
108
103
98.4
93.6
88.8
84
79.2
74.4
69.6
-0.002
64.8
60
-0.004
-0.5
0
-0.006
0.5
-0.008
-0.01
-0.012
b
-1
0.001
-0.002
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
96
92
88
84
80
76
72
68
100
-0.001
64
0
60
4.58
4.56
Skewness
0.02
-0.003
0.03
0.04
-0.004
-0.005
-0.006
-0.007
c
Figura 1.7 Distribuia lui ln ST
24

In schimb aa cum rezult i din figura 1.7.c volatilitatea ratei dobnzii
influeneaz ntr-o msur destul de mare distribuia doar pentru valori ale lui care
se apropie de extreme.
S descompunem acum diferena de pre pe cele dou influene. Se constat c
n lipsa corelaiei ca i la modelul SICIR influena distribuiei este nesemnificativ. In
schimb luarea n considerare a corelaiei duce la apariia unei influene destul de mari
din partea distribuiei n timp ce efectul de factorului de actualizare este nemodificat.
Figura 1.8. prezint descompunerea pe cei doi factori n cazul = 0.75 (a) i
= 0.75 (b).
-0.75
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
60
0
-0.02
distr.
-0.04
f.a.
-0.06
total
-0.08
-0.1
-0.12
a
0.75
0.02
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
60
0
-0.02
distr.
-0.04
f.a.
-0.06
total
-0.08
-0.1
-0.12
b
Figura 1.8. Influenele distribuiei i factorului de actualizare
25

Dac corelaia este negativ distibuia influeneaz n sensul c sunt mai
scumpe opiunile ITM i mai ieftine cele OTM. Influena este exact invers dac
corelaia este pozitiv. Ca i la modelul SICIR modificarea parametrilor r i r au
efecte doar asupra influenei factorului de actualizare. Modificarea volatilitii ratei
dobnzii nu aduce modificri semnificative factorului de actualizare, n schimb are o
influen destul de mare asupra influenei distibuiei pentru valori apropiate de extrem
ale corelaiei, aa cu se vede din figura 1.9, aa putndu-se explica diferenele din
garaficul 1.6.
-1
0.02
0.015
0.01
0.005
0
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
96
100
92
88
84
80
76
72
68
64
60
-0.005
0.02
0.03
0.04
-0.01
-0.015
-0.02
-0.025
Figura 1.9 Modificarea influenei distribuiei n funcie de volatilitatea ratei dobnzii
Se observ c diferena ntre preul modelului i preul Black-Scholes-Merton,

datorat numai influenei distribuiei, se mrete pe msur ce volatilitatea crete.
In concluzie diferena de pre n cazul ambelor modele se explic n principal
prin influena factorului de actualizare, influena distribuiei fiind practic nul n cazul
modelului SICIR, iar n cazul modelului SICIR-modificat este mic n comparaie cu
influena factorului de actualizare, dar nu poate s nu fie luat n considerare.
26
II. Modele cu volatilitate stocastic
II.1 Ecuaia de evaluare

Pe tot parcursul acestui capitol rata dobnzii fr risc este presupus constant.
activului suport i a volatilitii acestui sunt date de:
dS (t ) = r S (t ) dt + (v (t ) ) S (t ) dW1 (t )
2.1
dv (t ) = ( v (t )) dt + ( v (t )) dW1 (t ) + 1 2 ( v (t )) dW2 (t ) , [ 1,1]
unde (), (), () sunt funcii deterministe, iar W1 ,W2 sunt micri browniene
independente. Evident reprezint coeficientul de corelaie dintre cursul activului
suport i volatilitatea sa.
Trebuie fcute cteva precizri n ceea ce privete volatilitatea i msura
neutr la risc. Aa cum se explic n Anexa 4 , datorit inexistenei unui produs
financiar care s depind de volatilitate (volatilitatea nu se tranzacioneaz pe pia),
msura neutr la risc nu este unic. Rezult c prima de risc nu este unic determinat.
De-a lungul timpului s-au fcut diferite ipoteze privind acest lucru. In modelul lor de
volatilitate stocastic Hull i White(1987) consider c prima de risc este zero.
Heston(1993) este primul care consider prima de risc diferit de zero, considernd c
aceasta este proporional cu volatilitatea. Deci:
v (t , S , v ) = v (t ) , const.
2.2
In ceea ce privete coeficientul de corelaie dintre cursul activului suport i

volatilitatea sa primele modele de volatilitate stocastic (Hull-White (1987), SteinStein(1991)) l-au considerat zero. Tot Heston este primul care presupune c
coeficientul de corelaie este diferit de zero. Mai mult el consider c acesta are o
influen foarte mare asupra preului opiunilor (o influen mult mai mare dect cea a
27

coeficientului de corelaie dintre activul suport i rata dobnzii fr risc). De aceea n
acest capitol analizm doar modele care iau n considerare aceast corelaie.
S trecem la aflarea ecuaiei de evaluare a unei opiuni cu scaden T i pre de
exerciiu X notat cu C (t ) .
Vom construi un portofoliu care s cloneze opiunea. Acesta va conine active
suport, bonduri i nc un tip de activ cu care s anulm riscul introdus de miscarea
brownian W2 ( acest risc apare deoarece volatilitatea activului este i ea stocastic i
deci are la rndul ei o volatilitate - volatilitatea volatilitii). Cum volatilitatea nu e
tranzacionabil vom ncerca s construim portofoliul clon cu nc o opiune cu
acelai pre de exerciiu i scaden T > T notat cu C (t ) .
S aflm acum ecuaia de evaluare a opiunii. Considerm un portofoliu
format din a (t ) active suport, b(t ) bonduri i c(t ) opiuni C (t ) . Valoarea la
momentul t a acestui portofoliu este:
(t ) = a (t ) S (t ) + b(t ) B (t ) + c(t ) C (t )
Vrem s aflm a (t ) , b(t ) , c(t ) astfel nct acest portofoliu s cloneze opiunea
adic s avem c:
C (t ) = (t ) , () t [0, T ]
2.3
Cum dobnda este constant valoarea bondului zero cupon este:
B (t , T ) = e r (T t )
i
dB(t ) = rB(t )dt
2.4
Valoarea opiunii la momentul t depinde de cursul activului suport i de

volatilitate i aplicnd lema Ito generalizat obinem c:
C
C
C
dC (t ) =
+ L1C dt +
dS (t ) +
dv (t )
S
v
t
C
C
C
=
+ L1C + r S
+ (v )
dt +
S
v
t
C
C
+
(v ) S (t ) +
(v ) dW1 (t ) +
v
S
+
1 2 (v ) dW2 (t )
2.5
unde
28
L1C =
2C
2C 1 2
2C
1 2
(v ) S 2 2 + S (v ) (v )
+ (v ) 2
2
S
Sv 2
v
Mai notm cu
L C = L1C + r S
C
C
+ (v )
S
v
2.6
O formul analoag se obine i pentru C (t ) .

S revenim la ecuaia de dinamic a portofoliului:
d (t ) = a (t ) dS (t ) + b(t ) dB (t ) + c (t ) dC (t )
= a (t ) [r S (t ) dt + (v ) S (t ) dW1 (t )] +
+ b(t ) r B (t ) dt
C
C
(v )S (t ) +
(v )dW1 +
1 2 (v )dW2
+ L C dt +
+ c(t )
v
v
+ L C dt +
= r (t ) (a (t ) S (t ) + b(t ) B (t )) + c(t )
t
C
(v )S (t ) +
(v ) dW1 +
+ a (t ) (v )S (t ) + c(t )
v
S
1 2 (v ) dW2
+ c(t )
2.7
Egalnd 2.5 cu 2.7 obinem c:
C
c(t ) = v
C
v
a (t ) =
C
C
c(t )
S
S
b( t ) =
C (t ) a (t ) S (t ) c(t )C (t )
B(t )
2.8
De asemenea se mai obine:

C
C
+ LC r C
+ LC r C
t
t
= a (t , S , v )
=
C
C
v
v
29

Acest lucru apare datorit faptului c msura neutr la risc nu e unic. Vom
lucra cu acea msur neutr la risc pentru care a (t , S , v ) = 0 . Rezult de aici ecuaia
de evaluare a opiunilor:
C
+ LC r C = 0
t
2.10
In acest caz relaia de paritate put-call este relaia clasic:
C ( t ) + X e r ( T t ) = P ( t ) + S ( t )
2.11
In continuare vom considera cazurile particulare n care volatilitatea urmeaz

un proces Ornstein-Uhlenbeck (SVOU) sau un proces CIR (SVCIR). De asemenea
vom mai prezenta un model cu volatilitate stocastic pentru evaluarea opiunilor pe
cursul valutar i pe preul futures (Bates 1996, 2000).
II.2 Modelul SVOU

Acesta este un model Stien-Stein modificat i a fost realizat de R. Schobel i J.
Zhu (1998). In acest caz considerm ecuaiile de dinamic fa de msura neutr la
risc sunt date de:
dS (t ) = r S (t ) dt + v (t ) S (t ) dW1 (t )
2.12
dv (t ) = ( v v v (t )) dt + v dW1 (t ) + 1 2 v dW2 (t )

europene este:
C (t , T , S , v ) = S (t ) 1 (t , T , S , v ) X e r (T t ) 2 (t , T , S , v )
e i ln X f j (t , T , S , v; )
1 1
j (t , T , S , v ) = + Re
d , j = 1,2
i
2 0
2.13
unde
f1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp i (r (T t ) + ln S (t ) ) (1 + i ) v1v 2 (t ) + v (T t )
2
sinh{ 1 (T t )} + 2 cosh{ 1 (T t )} 2
1
1
v ( t )
2 r
2 v
cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}
1 ( v 1 2 3 ) + 3 (sinh{ 1 (T t )} + 2 cosh{ 1 (T t )})
v 1 v (t )
2
v1
cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}
30
1
1
ln(cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}) + v (T t )
2
2
(
+
12 3 2
v2 13
2
v
sinh{ 1 (T t )}
cosh{ (T t )} + sinh{ (T t )} 1 (T t )
1
2
1
1 2 3 3
cosh{ 1 (T t )} 1

2 3
v1
cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}
f1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp i (r (T t ) + ln S (t ) ) i v1v 2 (t ) + v (T t )
2
~
~
~
1
~ sinh{ 1 (T t )} + 2 cosh{ 1 (T t )}v 2 (t )
r
1
cosh{~1 (T t )} + ~2 sinh{~1 (T t )}
2 v2
1 ( v~1 ~2~3 ) + ~3 (sinh{~1 (T t )} + ~2 cosh{~1 (T t )})
v~1 v (t )
2~
~
~
~
v1
cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}
1
1
ln(cosh{~1 (T t )} + ~2 sinh{~1 (T t )}) + v (T t )
2
2
+
~12 ~3 2
v2~13
2
v
sinh{~1 (T t )}
~ (T t )
cosh{~ (T t )} + ~ sinh{~ (T t )} 1
1
2
1
~1 ~2~3 ~3
cosh{~1 (T t )} 1
2~ 3
~
~
~
v1
cosh{ 1 (T t )} + 2 sinh{ 1 (T t )}
1
(1 + i )2 (1 2 ) + 1 (1 + i )(1 2 r v1 )
2
2
1 = v2 + 2 v2
2 =
v (1 + i ) )
3 = r ( r v (1 + i ) )
~1 = v2 + 2 v2 2 (1 2 ) + i (1 2 r v1 )
1
2
1
2
~2 = ~ ( r v i )
1
1
~3 = r ( r v i )
2.14
Indicatorii de senzitivitate ai modelului sunt:
S =
C
= 1
S
31
v =
2
C
= S (t ) 1 X e r (T t )
v
v
v
e i ln X f1 (t , T , S , v; )
2 C 1 1
S =
=
= Re
d
S 2
S
S
0
2
2 1
2 C v
r ( T t ) 2
v = 2 =
= S (t ) 2 X e
v
v
v
v 2
S ,v
2 C S 1
=
=
=
Sv
v
v
unde
j (t , T , S , v )
v
2 j (t , T , S , v )
v 2
e i ln X f j (t , T , S , v; )
Re
d , j = 1,2
0 i
v
e i ln X 2 f j (t , T , S , v; )
Re
d , j = 1,2
v 2
0 i
2.15
Relaia intre indicatori este:
1 2 2
1
v S S + v SvS ,v + v2 v + rS S + ( v v v ) v rC = 0
2
2
2.16
II.3 Modelul SVCIR

Acest model a fost propus de Heston (1993).
In acest caz ecuaiile de dinamic fa de msura neutr la risc sunt:
dS (t ) = r S (t ) dt + v (t ) S (t ) dW1 (t )
2.17
dv (t ) = ( v v v (t )) dt + v v (t ) dW1 (t ) + 1 2 v v (t ) dW2 (t )

europene este:
C (t , T , S , v ) = S (t ) 1 (t , T , S , v ) X e r (T t ) 2 (t , T , S , v )
e i ln X f j (t , T , S , v; )
1 1
j (t , T , S , v ) = + Re
d , j = 1,2
i
2 0
2.18
unde
32

f1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v )
2 ln1
2
v
( v v + (1 + i ) v )(T t )
v2
+ i r (T t ) + i ln (S (t ) )
i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v ](1 exp{ v (T t )})
})(
*
*

1 exp v (T t ) v v + i v
v
f 2 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 v
v
v
v * v + i v (T t )
2
v
+ i r (T t ) + i ln (S (t ) )
{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
+
v (t )
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + i ) v )2 v2i (1 + i )
v* =
( v i v )2 v2i (i 1)
})
2.19

avndu-se in vedere c s-au modificat formulele pentru 1 , 2 .
1 2
1
vS S + v SvS ,v + v2 vv + rS S + ( v v v ) v rC = 0
2
2
2.20
II.4 Modelul Bates pentru opiuni care au ca activ suport valute

Ratele dobnzii fr risc sunt considerate constante. Ecuaiile de dinamic a
cursului valutar i a volatilitii acestuia fa de msura neutr la risc sunt:
dS (t ) = (r rf ) S (t ) dt + v (t ) S (t ) dW1 (t )
2.21
33

Folosind aceeai pai ca mai sus se determin ecuaia de evaluare a unei
opiuni pe cursul valutar:
C
+ LC r C = 0
t
2.22
unde
LC =
2C 1 2 2C
C
1 2 2C
C
vS
+
Sv
+ v v 2 + (r rf )S
+ ( v v v )
v
2
S
Sv 2
v
S
2
v
In ceea ce privete valoarea efectiv a opiunii se folosete aproximativ

aceeai metodologie din Anexa 2 (Bates(1996) folosete ns n loc de funciile
caracteristice funciile generatoare de momente):
C (t , T , S , v ) = S (t ) e
j (t , T , S , v ) =
rf ( T t )
1 (t , T , S , v ) X e r ( T t ) 2 (t , T , S , v )
e i ln X F j (t , T , S , v; i )
1 1
+ Im
d , j = 1,2
2 0
2.23
unde

F1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v + v (1 + ) v )
2 ln1
2
v
( v + v (1 + ) v )(T t )
v2
+ (r rf )(T t ) + ln (S (t ) )
(1 + )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v + v (1 + ) v ](1 exp{ v (T t )})
})(
*
*

1 exp v (T t ) v + v v
v
F2 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 v
v
v
v * + v v (T t )
2
v
+ (r rf )(T t ) + ln (S (t ) )
{
](
})
( 1) 1 exp v * (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v + r v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + ) v )2 v2 (1 + )
v* =
( v v )2 v2 ( 1)
})
2.24
34

Relaia intre indicatori de senzitivitate este:
1 2
1
vS S + v SvS ,v + v2 vv + (r rf )S S + ( v v v ) v rC = 0
2
2
2.25
II.5 Modelul Bates pentru opiuni care au ca activ suport contracte

futures
Aa cum s-a demonstrat n volumul I, deoarece rata dobnzii este constant,
preul futures coincide cu preul forward.
Ecuaiile de dinamic a preului futures i a volatilitii acestuia fa de msura
neutr la risc sunt:
dF (t ) = v (t ) F (t ) dW1 (t )
2.26
Ecuaia de evaluare a unei opiuni pe futures este:
C
+ LC r C = 0
t
2.27
unde
LC =
2C 1 2 2C
1 2 2C
C
vF
+
Fv
+ v v 2 + ( v v v )
v
2
F
Fv 2
v
2
v
In ceea ce privete valoarea efectiv a opiunii se folosete aproximativ

aceeai metodologie din Anexa 2 (din nou n loc de funciile caracteristice folosim
funciile generatoare de momente (Bates 2000)):
C (t , T , F , v ) = F (t ) e r (T t ) 1 (t , T , F , v ) X e r (T t ) 2 (t , T , F , v )
e i ln X F j (t , T , F , v; i )
1 1
j (t , T , F , v ) = + Im
d , j = 1,2
2 0
2.28
unde
(1 exp{ v (T t )})( v + v (1 + ) v )
F1 (t , T , F (t ), v (t ); ) = exp v2 2 ln1
2 v
v
v
( v + v (1 + ) v )(T t )
v2
+ ln (F (t ) )
35
(1 + )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v + v (1 + ) v ](1 exp{ v (T t )})

F2 (t , T , F (t ), v (t ); ) = exp v2
v
})(
*
*

2
ln
1

*
2 v

v
v * + v v (T t )
2
v
+ ln (F (t ) )
{
](
})
( 1) 1 exp v * (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v + r v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + ) v )2 v2 (1 + )
v* =
( v v )2 v2 ( 1)
})
2.29
F =
v =
C
= e r ( T t ) 1
F
1
2
C
= F (t )e r (T t )
X e r (T t )
v
v
v
F =
e i ln X f1 (t , T , F , v; )
2 C 1 1
=
=
Re
d
F 2
F
F
0
v =
2
2
2 C v
r ( T t ) 1
r ( T t ) 2
(
)
=
=
F
t
e
X
e
v 2
v
v 2
v 2
F ,v =
2C F 1
=
=
Sv
v
v
unde
j (t , T , F , v )
v
2 j (t , T , F , v )
v 2
e i ln X f j (t , T , F , v; )
= Re
d , j = 1,2
0 i
v
e i ln X 2 f j (t , T , F , v; )
= Re
d , j = 1,2
v 2
0 i
2.30
1 2
1
vF F + v FvF ,v + v2 vv + ( v v v ) v rC = 0
2
2
2.31
36
II.6 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton

In primul rnd s observm c din moment ce n cadrul acestor modele am
presupus c rata dobnzii este constant, influena factorului de actualizare este zero
i deci diferena de pre se explic doar prin influena distribuiei cursului.
Modelul SVOU

S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.2, T t = 0.5
v = 0.8, v = 4, v = 20%, = 0
Media pe termen lung a volatilitii ( v ) i viteza de ajustare a acesteia ( v )
influeneaz destul de mult diferena de pre, mai ales n prezena corelaiei dintre
cursul activului i volatilitatea sa. Figura 2.1. prezint influena lui v pentru o
corelaie de 0.5, iar figura 2.2. reprezint influena lui v pentru = 0.5 .
0.5
0.5
0.4
0.3
0.2
0.4
0.1
0.8
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.1
40
1.2
-0.2
-0.3
-0.4
Figura 2.1 Influena mediei pe termen lung a volatilitii
Se observ c pentru corelaii pozitive modelul subevalueaz opiunile ITM i

ATM i supraevalueaz opiunile OTM (n comparaie cu modelul Black-ScholesMerton). Odat cu creterea mediei pe termen lung diferenele de pre pentru opiunile
ITM i ATM se micoreaz, n schimb pentru opiunile OTM acestea cresc. Astfel
37

odat cu creterea mediei pe termen lung modelul tinde s supraevalueze opiunile
OTM cu mai mult dect subevalueaz opiunile ITM i ATM. Situaia este invers
dac corelaia este negativ in sensul c odat cu creterea mediei pe termen lung
modelul subevalueaz opiunile OTM cu mai mult dect supraevalueaz opiunile
ITM.
-0.5
0.3
0.2
0.1
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.1
40
0
3
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
-0.7
Figura 2.2 Influena vitezei de ajustare a volatilitii
In condiiile corelaiei negative scderea vitezei de ajustare duce la

subevaluarea opiunilor OTM cu mai mult dect sunt supraevaluate opiunile ITM.
Deci ca i la modelele cu rat stocastic media pe termen lung i viteza de ajustare
influeneaz diferena de pre n sensuri diferite.
Ins, pe lng corelaie, parametrul care influeneaz foarte mult diferena de
pre este volatilitatea volatilitii ( v ). In absena corelaiei modelul subevalueaz
opiunile ATM i le supraevalueaz pe cele OTM i ITM. In aceste condiii
modificarea volatilitatii are un impact foarte mare asupra opiunilor ATM. Dac
corelaia este negativ modificarea volatilitii are un impact foarte mare asupra
opiunilor OTM n sensul c pe msura creterii acesteia, opiunile OTM sunt din ce
n ce mai ieftine fa de modelul Black-Scholes-Merton. Dac corelaia este pozitiv
opiunile OTM sunt supraevaluate. Se mai observ c pentru un anumit nivel al
volatilitii diferena maxim pentru opiunile OTM n cazul = 0.5 este mai mare
dect cea n cazul = 0.5
38
0
0.15
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
100
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.05
40
0
0.1
0.2
-0.1
0.3
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
a
-0.5
0.4
0.2
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
40
0
-0.2
0.1
0.2
0.3
-0.4
-0.6
-0.8
b
0.5
0.8
0.6
0.4
0.2
0.1
0.2
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
88
82
76
70
64
58
52
100
-0.2
46
40
0.3
-0.4
-0.6
c
Figura 2.3 Influena volatilitii volatilitii
39

Figura 2.3 prezint influena volatilitii volatilitii asupra diferenei de pre
pentru diferite nivele ale corelaiei.
Deci se constat c volatilitatea volatilitii i corelaia dintre cusul activului i
volatilitate ei influenez ntr-o msur foarte mare diferena de pre. Acest lucru
poate fi explicat prin deplasarea distribuiei lui ln ST fa de distribuia normal.
5.14
5.04
4.94
4.84
4.74
4.64
4.54
4.44
4.34
4.24
4.14
5.14
5.04
4.94
4.84
0.5
4.74
4.64
4.54
4.44
4.34
4.24
4.14
-0.5
5.14
5.04
4.94
4.84
4.74
4.64
4.54
4.44
4.34
4.24
4.14
BS
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
Skewness
0
-0.1676303
-0.1274851
-0.0870719
-0.0463798
-0.0053973
0.03588789
0.07748799
0.11941767
0.16169
Kurtosis
0
1.64191958
1.27799012
0.74215697
0.6116705
0.49503893
0.5389977
0.63226151
1.24121321
1.6694542
Figura 2.4 arat c n cazul acestui model corelaia are un impact deosebit
asupra distribuiei lui ln ST . De asemenea skewness-ul crete odat cu creterea
corelaiei i are o valoare mult mai mare dect cea de la modelele cu rata dobnzii
stocastic. Pentru a avea o imagine mai bun intre cele dou distribuii figura 2.5
prezint diferena 2 2BS pentru diferite valori ale lui .
40
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
-0.5
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
100
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.01
40
0
0.5
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
Figura 2.5 Influena coeficientului de corelaie
Modelul SVCIR

S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.04, T t = 0.5
v = 0.04, v = 1.2, v = 40%, = 0.5

Se constat ca i la modelul anterior c n cazul corelaiei negative modelul
SVCIR supraevalueaz opiunile ITM i subevalueaz opiunile OTM (n comparaie
cu modelul Black-Scholes-Merton), situaia fiind invers pentru o corelaie pozitiv.
De asemenea diferenele de pre pentru opiunile ITM sunt mai mici dect cele
constatate pentru opiunile OTM.
In ceea ce privete influena mediei pe termen lung a volatilitii i a vitezei de
ajustare asupra diferenei de pre se constat c este mult mai mic dect la modelul
anterior. Graficele au aceeai form cu cele din figurile 2.1 i 2.2 ns variaia celor
doi factori nu mai genereaz diferene aa mari.
Ne vom ocupa n cadrul acestui model de influena volatilitii volatilitii
asupra diferenei de pre i asupra distribuiei lui ln S T pentru diferite nivele ale
corelaiei.
Aa cum se vede din figura 2.6 n absena corelaiei volatilitatea volatilitii
influeneaz foarte mult preul opiunilor ATM.
41
0
0.2
0.1
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
-0.1
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
40
0.3
0.4
-0.2
0.5
-0.3
-0.4
-0.5
a
-0.5
0.6
0.4
0.2
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.2
40
0
0.3
0.4
-0.4
0.5
-0.6
-0.8
-1
-1.2
b
0.5
0.8
0.6
0.4
0.2
0.3
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
88
82
76
70
64
58
52
100
-0.2
46
40
0.4
0.5
-0.4
-0.6
-0.8
c
42

Se mai observ c modificarea lui v produce diferene mai mari ale
preurilor opiunilor OTM n cazul = 0.5 dect n cazul = 0.5 . Rezult c preul
opiunilor OTM este mai senzitiv la modificrile volatilitii volatilitii n cazul unei
corelaii negative dect n cazul corelaiei pozitive. Pe de alt parte situaia este
invers n cazul opiunilor ITM i ATM, n sensul c preul acestora este mai senzitiv
la modificarea lui v n cazul unei corelaii pozitive. Se mai observ c n cazul
corelaiei negative influena volatilitii volatilitii asupra preului opiunilor OTM
devine nesemnificativ pentru preuri de exerciiu mai apropiate de cursul activului
dect pentru o corelaie pozitiv.
Pentru a explica diferenele aprute mai sus trebuie s analizm influena lui
v asupra distribuiei pentru diferite nivele ale corelaiei.
5.12
5.05
4.98
4.91
4.84
4.7
4.77
4.63
4.56
4.49
4.42
0.5
4.35
0.3
0.5
4.28
0.3
4.21
BS
4.14
BS
5.12
5.05
4.98
4.91
0.5
4.84
4.7
4.77
4.63
4.56
4.49
4.42
4.35
4.28
4.21
4.14
-0.5
BS
0.3
Kurtosis
0.3
0.5
2.53205
6.943
1.78547 5.0299
1.2592 3.5773
0.92384 2.6009
0.78515 2.1823
0.86767 2.3646
1.18397 3.2238
1.75099 4.8571
2.60046 7.3494
5.12
5.05
4.98
4.91
4.84
4.77
4.7
4.63
4.56
4.49
4.42
4.35
4.28
4.21
4.14
0.5
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
Skewness
0.3
0.5
-0.1924 -0.3255
-0.1467 -0.2507
-0.1007 -0.175
-0.0543 -0.0984
-0.0075 -0.0208
0.03973
0.058
0.08735
0.138
0.13542 0.2192
0.18396 0.3019
43

Figura 2.7 prezint influena volatilitii volatilitii asupra distribuiei lui
ln ST pentru = 0.5,0,0.5 . De asemenea sunt calculai indicatorii de asimetrie i
exces pentru v = 0.3,0.5 i diferite nivele de corelaie. Skewness-ul crete odat cu

creterea coeficientului de corelaie avnd cam acelai nivel ca i la modelul anterior
numai c n cazul modelului SVCIR kurtosis-ul este mai mare. Se poate observa
impactul deosebit de mare pe care volatilitatea volatilitii l are asupra indicatorilor
de asimetrie i access. Pentru a arta i mai precis influena modificrii lui v asupra
diferenei dintre distribuia lui ln ST rezultat din modelul SVCIR i distribuia
normal, figura 2.8 prezint diferena 2 2BS pentru = 0.5 i diferite valori ale
0.5
0.06
0.04
0.02
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
88
82
76
70
64
58
52
100
-0.02
46
40
0
0.3
0.4
0.5
-0.04
-0.06
-0.08
-0.1
Figura 2.8
lui v .
In concluzie, modelele cu volatilitate stocastic au influen foarte mare
asupra distribuiei lui mai ales ln S T prin parametrii v i , influen care se
transmite i diferenei ntre preul modelului i preul Black-Scholes-Merton. In lipsa
corelaiei skewness-ul este neglijabil modelul nemaiputnd fi folosit pentru a evalua
opiuni al cror activ suport prezint skewness. Acesta este motivul pentru care am
ales s prezentm doar modele care iau n considerare corelaia dintre activul suport i
volatilitatea sa i s lsm la o parte modelele care nu iau n considerare aceast
corelaie: Hull-White (1987), Scott (1987), Wiggins (1987), Stein-Stein (1991), BallRoma (1994).
44
III. Modele cu rata dobnzii i volatilitate stocastice
III.1 Ecuaia de evaluare

activului suport, a volatilitii sale i a ratei dobnzii fr risc sunt date de:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + ( v (t )) dW1 (t )
2
dv (t ) = ( v (t )) dt + v ( v (t )) dW1 (t ) + 1 v ( v (t )) dW2 (t )
dr (t ) = ( r (t )) dt + ( r (t )) dW (t )
3
3.1
unde (), (), (), (), () sunt funcii deterministe, iar W1 , W2 , W3 sunt micri
browniene independente. v reprezint coeficientul de corelaie dintre cursul activului
suport i volatilitatea sa. Inc nu lum n considerare corelaia ntre cursul activului
suport i rata dobnzii fr risc.
Nici n acest caz datorit faptului c volatilitatea este stocastic msura neutr
la risc nu este unic. Pentru a deduce ecuaia de evaluare a unei opiuni cu scaden T
i pre de exerciiu X, notat cu C (t ) , vom construi un portofoliu care s cloneze
opiunea. Acesta va conine active suport, bonduri i nc un tip de activ cu care s
anulm riscul introdus de micarea brownian W2 i anume o opiune cu acelai pre
de exerciiu i scaden T > T notat cu C (t ) .
Considerm un portofoliu format din a (t ) active suport, b(t ) bonduri i c(t )
opiuni C (t ) . Valoarea la momentul t a acestui portofoliu este:
(t ) = a (t ) S (t ) + b(t ) B (t ) + c(t ) C (t )
Vrem s aflm a (t ) , b(t ) , c(t ) astfel nct acest portofoliu s cloneze opiunea
adic s avem c:
C (t ) = (t ) , ( ) t [0, T ]
3.2
45

Mai avem n considerare c bondul zero-cupon are urmtoarea ecuaie de
dinamic:
dB(t , r ) = r (t ) B (t , r ) dt + B (t , r ) B (t , r ) dW3
3.3
unde volatilitatea bondului este dat de relaia 1.5.

Valoarea opiunii la momentul t depinde de cursul activului suport, de
volatilitate i de rata dobnzii fr risc i aplicnd lema Ito generalizat obinem c:
C
C
C
C
dC (t ) =
dS (t ) +
dv (t ) +
dr (t )
+ L1C dt +
S
v
r
t
C
C
C
C
=
+ L1C + r S
+ (v )
+ (r )
dt +
S
v
r
t
C
C
+
(v ) S (t ) +
v (v ) dW1 (t ) +
v
S
C
C
2
+
1 v (v ) dW2 (t ) +
( r ) dW3 (t )
r
v
3.4
unde
2C
2C 1 2 2C 1 2 2C
1
+ (v ) 2 + (r ) 2
L1C = 2 (v )S 2 2 + v S (v ) (v )
S
Sv 2
v
2
2
r
Mai notm cu
L C = L1C + rS
C
C
C
+ (v )
+ (r)
S
v
r
3.5
O formul analoag se obine i pentru C (t ) .

Revenind la ecuaia de dinamic a portofoliului, avem c:
d (t ) = a (t ) dS (t ) + b(t ) dB (t ) + c (t ) dC (t )
= a (t ) [r (t ) S (t ) dt + (v ) S (t ) dW1 (t )] +
+ b(t ) [r (t ) B (t ) dt + B B (t ) dW3 (t )]
C
C
2
(v )S (t ) +
v (v )dW1 +
1 v (v )dW2
+ L C dt +
+ c(t )
v
v
+ L C dt +
= r (t ) (a (t ) S (t ) + b(t ) B (t )) + c(t )
t
(v )S (t ) +
v (v ) dW1 +
+ a (t ) (v )S (t ) + c(t )
v
S
46
1 2 (v ) dW2
+ c(t )
v
+ [b(t ) B (t , r ) B(t )] dW3 (t )
3.6
Egalnd 3.4 cu 3.6 i innd seama de relaia 1.5 obinem c:

C
c (t ) = v
a (t ) =
C
v
C
C
c(t )
S
S
C
b(t ) = r
B
r
C (t ) a (t ) S (t ) c(t )C (t )
B (t )
3.7
De asemenea se mai obine:

C
C
+ LC r C
+ LC r C
t
= a (t , S , v )
= t
C
C
v
v
Folosind aceleai observaii ca i n capitolul precedent, vom lucra cu acea

msur neutr la risc pentru care a (t , S , v ) = 0 . Rezult de aici ecuaia de evaluare a
opiunilor:
C
+ LC r C = 0
t
3.8
Folosind aceleai portofolii considerate i n capitolul 1 relaia de paritate putcall este dat de:
C (t ) + X B (t , T ) = P ( t ) + S (t )
3.9
In continuare vom considera cazul particular n care volatilitatea i rata

dobnzii urmeaz, ambele, procese de tip CIR.
47
III.2 Modelul SICIR-SVCIR

dS (t ) = r (t ) S (t )dt + v(t ) S (t )dW1 (t )
2
dv (t ) = ( v v v (t ))dt + v v v (t )dW1 (t ) + 1 v v v (t )dW2 (t )
dr (t ) = ( r r r (t ))dt + r r (t )dW3 (t )
3.10
Valoarea bondului zero-cupon este dat de relaia 1.20.

C (t , T , S , v, r ) = S (t ) 1 (t , T , S , v, r ) X B (t , T ) 2 (t , T , S , v, r )
j (t , T , S , v, r ) =
e i ln X f j (t , T , S , v, r; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
3.11
unde

f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v v )
2 ln1
2
v
( v v + (1 + i ) v v )(T t )
v2
r
r2
r
( r r )(T t ) + i ln(S (t ) )
r2
i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v v ](1 exp{ v (T t )})
(1 exp{ r (T t )})( r r )
2 ln1
2 r
2i (1 exp{ r (T t )})
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*

1 exp v (T t ) v v + i v v
v
f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp 2 2 ln 1
*
2 v
v
v
v * v + i v v (T t )
2
v
})(
*
*
r
1 exp r (T t ) r r
2 2 ln 1
*
r
2 r
48
r
r * r (T t ) + i ln(S (t ) ) ln( B(t , T ))
2
r
{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
v (t )
+
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
{
(T t )})
})
2(i 1) 1 exp r
r (t )
*
*
*
](
})
r = r2 2 r2 i
r * = r2 2 r2 (i 1)
v =
( v (1 + i ) v v )2 v2i (1 + i )
v* =
( v i v v )2 v2i (i 1)
3.12
S =
v =
C
= 1
S
2
C
= S (t ) 1 X B(t , T )
v
v
v
= S (t ) 1 X B (t , T ) 2 M (t , T ) 2
r
r
r
r =
e i ln X f1 (t , T , S , v; )
2 C 1 1
S =
=
=
Re
d
S 2
S
S
0
v =
r =
2 1
2 2
2C v
(
)
=
=
(
,
)
S
t
X
B
t
T
v 2
v
v 2
v 2
22
2 1
2C
(
)
=
2 M (t , T ) 1 + M 2 (t , T ) 2
S
t
X
B
(
t
,
T
)
2
2
2
r
r
r
r
S ,v =
2 C S 1
=
=
Sv
v
v
unde
j (t , T , S , v, r )
g
e i ln X f j (t , T , S , v, r; )
= Re
d , j = 1,2 g = v, r
0 i
v
2 j (t , T , S , v, r )
g 2
e i ln X 2 f j (t , T , S , v, r; )
= Re
d , j = 1,2 g = v, r
v 2
0 i
3.13
49
1 2
1
1
vS S + v v SvS ,v + v2 vv + r2 rr +
2
2
2
+ rS S + ( v v v ) v + ( r r v ) r rC = 0
3.14
III.3 Modelul SICIR-SVCIR-modificat

In aceast seciune vom lua n considerare i corelaia dintre activul suport i
rata dobnzii fr risc.
Considerm urmtoarele ecuaii de dinamic:
dS (t ) = r (t )S (t )dt + S (t ) v (t )dW1 (t ) + S S (t ) r (t )dW2 (t )
2
dv (t ) = ( v v v (t ))dt + v v v(t )dW1 (t ) + 1 v v v(t )dW3 (t )
2
dr (t ) = ( r r r (t ))dt + r r r (t )dW2 (t ) + 1 r r r (t )dW4 (t )
unde W1 , W2 , W3 , W4 sunt micri browniene independente.
3.15
Avem c:
V (t ) =
dS (t )
1
Var
= v (t ) + S2 r (t )
dt
S (t )
3.16
Se observ c n acest caz riscul activului (volatilitatea total) are o

component care depinde de ntreprindere i o component sistemic i anume rata
dobnzii. In cadrul modelului precedent volatilitatea total era explicat doar prin
intermediul unei variabile care depindea de ntreprindere neexistnd i o component
sistemic.
Construind un portofoliu clon ca mai sus se obine ecuaia de evaluare:
C
+ LC r C = 0
t
unde
2
2C
2C 1 2 2C 1 2 2C
1
2 C
+ r r Sr
+ v v Sv
+ rr 2 + vv 2
L C = (v + r )S
S 2
Sr
Sv 2
r
2
2
v
+ rS
C
C
C
+ ( r r r )
+ ( v v r )
S
r
v
3.17
50

europene este (adaptnd rezultatele obinute de Bakshi i Chen (1997a)) :
C (t , T , S , v, r ) = S (t ) 1 (t , T , S , v, r ) X B (t , T ) 2 (t , T , S , v, r )
e i ln X f j (t , T , S , v, r; )
1 1
j (t , T , S , v, r ) = + Re
d , j = 1,2
2 0
i
3.18
unde
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v v )
f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp v2 2 ln1
2 v
v
v
( v v + (1 + i ) v v )(T t )
v2
r
r2
r2
r
(1 exp{ r (T t )})( r r + (1 + i ) r r S )
2 ln1
2
( r r + (1 + i ) r r S )(T t )
+ i ln (S (t ) )
+
i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v v ](1 exp{ v (T t )})
i (2 + (1 + i ) S2 )(1 exp{ r (T t )})

r (t )
2 r [ r r + (1 + i ) r r S ](1 exp{ r (T t )})

f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp v2
v
})(
v
v * v + i v v (T t )
2
v
r2
r
*
*

2
ln
1

*
2 v

})(
*
*

1 exp r (T t ) r r + i r r S
2
ln
1

*
2 r

r
r * r + i r S (T t )
2
r
+ i ln (S (t ) ) ln (B (t , T ))
{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
v (t )
+
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
})
(i 1)(2 + i S2 )(1 exp{ r * (T t )})

r (t )
*
*
*
2 r [ r r + i r S ](1 exp{ r (T t )})
51
( r (1 + i ) r r S )2 r2i (2 + (1 + i ) S2 )
r =
( r i r r S )2 r2 (i 1)(2 + i S2 )
r* =
v =
( v (1 + i ) v v )2 v2i (1 + i )
( v i v v )2 v2i (i 1)
v* =
3.19

avndu-se in vedere c s-au modificat formulele pentru 1 , 2 . In plus mai apare un
indicator:
S ,r =
=
2 C S 1
=
=
Sr
r
r
e i ln X f1 (t , T , S , v, r; )
Re
d
0 i
r
Avem urmtoarea relaie ntre indicatorii de senzitivitate:
1
(v + r )S 2 S + v v SvS ,v + r r SrS ,r + 1 v2 vv + 1 r2 rr +
2
2
2
+ rS S + ( v v v ) v + ( r r r ) r rC = 0
3.20
III.4 Modelul SICIR-SVCIR pentru opiuni care au ca activ suport

contracte futures
Ecuaiile de dinamic comun fa de msura neutr la risc a cursului activului
suport, a volatilitii sale i a ratei dobnzii fr risc sunt date de sistemul 3.10.
Preul futures este dat de relaia 1.32.
Pentru simplicitate vom considera c scadena opiunii coincide cu scadena
contractului futures.
In acest caz avem (adaptnd rezultatele obinute de Bakshi i Chen (1997b)) :
C (t , T , , v, r ) = (t ) D (t , T ) 1 (t , T , , v, r ) X B(t , T ) 2 (t , T , , v, r )
j (t , T , , v, r ) =
e i ln X f j (t , T , , v, r; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
3.21
unde
52

f 1 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v v )
2 ln1
2
v
( v v + (1 + i ) v v )(T t )
v2
r
r2
(1 exp{ r (T t )})( r r )
2 ln1
2 r
r
( r r )(T t ) + i ln( (t ) ) + i ln(D(t, T ) )
r2
i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v v ](1 exp{ v (T t )})
2i (1 exp{ r (T t )})
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*

*
2 v
v
v
v * v + i v v (T t )
2
v
})(
*
*
r
1 exp r (T t ) r r
2 2 ln1
*
r
2 r
r
r * r (T t )
2
r
+ i ln ( (t ) ) + i ln (D(t , T ) ) ln (B (t , T ))
{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
v (t )
+
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
{
(T t )})
})
2(i 1) 1 exp r
r (t )
*
*
*
](
})
r = r2 2 r2 i
r * = r2 2 r2 (i 1)
v =
( v (1 + i ) v v )2 v2i (1 + i )
v* =
( v i v v )2 v2i (i 1)
3.22
53
III.5 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton

Vom analiza n special influena distribuiei i factorului de actualizare asupra
diferenei ntre preul dat de model i preul Black-Scholes-Merton.
Modelul SICIR-SVCIR

S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.01, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%; v = 0.04, v = 1, v = 40%, v = 0.7

0.5
0.3
0.2
0.1
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
-0.1
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
60
0.01
0.02
0.03
-0.2
-0.3
-0.4
a
-0.5
0.2
0.1
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
96
92
88
84
80
76
72
68
100
-0.1
64
60
0.5
0.6
-0.2
0.7
-0.3
-0.4
-0.5
b
Figura 3.1 Influena mediei pe termen lung (a) i vitezei de ajustare (b) a ratei dobnzii
54
Influena mediei pe termen lung a ratei dobnzii ( r ) i a vitezei de ajustare a

ratei dobnzii ( r ) asupra diferenei de pre este destul de mic. Aa cum se vede din
figura 3.1 acestea influeneaz doar preurile opiunilor ITM i ATM. Aa cum am
vzut n capitolul 1, aceti parametrii nu influenau semnificativ distribuia ns aveau
un impact mare asupra valorii bondului zero-cupon. Putem trage concluzia c aceste
modificri apar doar datorit influenei factorului de actualizare. De asemenea am
constatat n primul capitol c volatilitatea ratei dobnzii ( r ) nu influeneaz
semnificativ nici distribuia i nici facorul de actualizare. Acest fapt e confirmat i de
acest model, modificarea volatilitii ratei dobnzii neinfuennd semnificativ
diferena de pre.
-0.5
0.2
0.1
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
-0.1
100
96
92
88
84
80
76
72
68
64
60
0.3
-0.2
0.4
0.5
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
a
0.5
0.3
0.2
0.1
140
136
132
128
124
120
116
112
108
104
96
92
88
84
80
76
72
68
100
-0.1
64
60
0
0.3
0.4
0.5
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
b
55
In ceea ce privete parametrii volatilitii se constat c modificarea acestora

influenez semnificativ diferena de pre. Cum volatilitatea nu influenez factorul de
actualizare putem spune c aceste efecte se datoreaz influenei distribuiei. Vom
analiza n special influena volatilitii volatilitii ( v ). Figura 3.2 arat c i n
cadrul acestui model v are aceleai efecte asupra diferenei de pre ca cele constatate
n capitolul 2. Astfel creterea volatilitii volatilitii duce la creterea semnificativ a
diferenelor de pre pentru opiunile cu preuri de exerciiu n intervalul 90,110% din
cursul activului suport. Bineneles c trebuie s avem n vedere i coeficientul de
corelaie. Ca i n capitolul precedent, o corelaie pozitiv (figura 3.2b) duce la
subevaluarea opiunilor ITM i supraevaluarea celor OTM. O caracteristic aparte
este c spre deosebire de capitolul precedent acest model subevalueaz opiunile
DITM. Acest lucru vom vedea c se datoreaz influenei factorului de actualizare.
Dac corelaia e negativ lucrurile rmn neschimbate fa de cele constatate n
5.15
5.05
4.95
4.85
4.75
4.65
4.55
4.45
4.35
4.25
4.15
5.15
5.05
4.95
4.85
0.5
4.75
4.65
4.55
4.45
4.35
4.25
4.15
-0.5
5.15
5.05
4.95
4.85
4.75
4.65
4.55
4.45
4.35
4.25
4.15
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
Skewness
-0.23496196
-0.17983137
-0.12424803
-0.06818656
-0.01161993
0.04548118
0.10314843
0.16141562
0.22031985
Kurtosis
8.532804089
5.985763443
4.05352822
2.795517618
2.242745201
2.474106875
3.554791665
5.549130586
8.566617016
56
capitolul 2.
In cadrul analizei distribuiei lui ln ST pentru a pune n eviden diferenele
fa de repartiia normal considerm c T t = 0.5 . Se constat din forma distribuiei
c in cazul unei corelaii negative valorile opiunilor OTM date de model sunt mai
mici dect preurile Black-Scholes-Merton. Diferena se accentueaz pe msura
creterii volatilitii volatilitii. Situaia este invers dac corelaia este pozitiv.
Aceast observaie este n concordan cu cele observate din graficul 3.2
In continuare ne propunem s cuantificm influena celor doi factori
(distribuia i factorul de actualizare) asupra diferenei de pre.
-0.5
0.3
0.2
0.1
137
132
127
122
118
113
108
103
98.4
93.6
88.8
84
79.2
74.4
69.6
-0.1
64.8
60
0
distr
f.a.
total
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
0.5
0.3
0.2
0.1
137
132
127
122
118
113
108
103
98.4
93.6
88.8
84
79.2
74.4
69.6
-0.1
64.8
60
distr
f.a.
total
-0.2
-0.3
-0.4
Figura 3.4 Influena distribuiei i factorului de actualizare
57
Am vzut n capitolul 1 c n cazul modelelor cu rata dobnzii stocastic

influena distribuiei este foarte mic n comparaie cu influena factorului de
actualizare. Pentru modelele cu volatilitate stocastic influena factorului de
actualizare era nul. Iat c n cazul n care att rata dobnzii ct i volatilitatea sunt
stocastice influena factorului de actualizare exist (figura 3.4), dar este mic n
comparaie cu influena distribuiei. Influena factorului de actualizare este mai
accentuat n zona opiunilor DITM aa explicndu-se de ce aceste opiuni sunt
ntotdeauna
subevaluate
de
modelul
SICIR-SVCIR
indiferent
de
semnul
coeficientului de corelaie.
Modelul SICIR-SVCIR-modificat
S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.001, S = 0.316, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%, r = 0; v = 0.04, v = 1, v = 40%, v = 0.7

Vom analiza n cadrul acestei seciuni influena asupra diferenei de pre a
noului parametru aprut, coeficientul de corelaie ntre cursul activului suport i rata
0.02
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.02
40
-0.04
-0.06
-1
-0.08
-0.1
-0.12
-0.14
-0.16
-0.18
Figura 3.5 Influena corelaiei dintre cursul activului i rata dobnzii
dobnzii fr risc ( r ). Figura 3.5 arat c acesta influeneaz diferena de pre doar
n mic msur i doar pentru valori apropiate de extreme.
58
Aa cum am mai observat dac coeficientul de corelaie dintre cursul activului

i rata dobnzii este zero modelul SICIR-SVCIR-modificat nu se reduce la modelul
SICIR-SVCIR. Acest lucru este confirmat i de figura de mai sus care arat c pentru
r = 0 modelul subevalueaz toate tipurile de opiuni pe cnd n cazul modelului

SICIR-SVCIR (figura 3.2.a) erau subevaluate opiunile DITM ns cele ITM erau
supraevaluate.
In concluzie introducerea corelaiei dintre cursul activului i rata dobnzii fr
risc att n cazul n care volatilitatea este sau nu stocastic are o influen foarte mic
asupra diferenei de pre. In cazul modelului SICIR-modificat corelaia determina
practic apariia influenei distribuiei asupra diferenei de pre (care era nul la
modelul SICIR) ns aceasta era mic n comparaie cu influena factorului de
actualizare. Introducerea corelaiei dintre cursul activului i rata dobnzii n cazul n
care volatilitatea este stocastic duce la o mic majorare a influenei distribuiei,
influen care era mult mai mare dect influena factorului de actualizare chiar n
cazul n care corelaia nu era luat n considerare.
59
IV. Modele cu discontinuiti n evoluia cursul activului

suport
IV.1 Ecuaia de evaluare
Modelele din capitolele anterioare presupuneau c traiectoria cursului

activului suport este continu. Se pune ntrebarea ce se ntmpl dac lum n
considerare i discontinuitile care apar n evoluia preului activelor financiare.
Pentru aceasta au fost propuse modele care pe lng o micare brownian iau n
considerare i un proces Poisson ( q(t ) ), independent de micarea brownian, de
intensitate (t ) , constant sau determinist, i magnitudine stocastic J (t ) ,
independent de micarea brownian i procesul Poisson, cu media j . Avem c:
P (dq = 1) = dt , P (dq = 0) = 1 dt
4.1
Vom presupune c rata dobnzii i volatilitatea sunt constante, cazurile cnd

sunt stocastice fiind similare. Ecuaia de dinamic, faa de msura neutr la risc este:
dS (t ) = r j S(t) dt + S (t )dW (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
Deoarece
media
creterii
ratei
rentabilitii
datorat
4.2
salturilor
este
E [J (t )dq(t )] = j dt iar pe total aceasta este rdt rezult c media creterii datorat
micrii browniene este (r j )dt .

O alt presupunere a acestor modele este c riscul introdus de procesul
Poisson este risc nesistemic (Merton 1976) i deci nu poate fi acoperit. In consecin
nu putem construi un portofoliu care s cloneze o opiune. Pentru a deduce ecuaia de
evaluare vom construi un portofoliu care s cloneze n medie o opiune, adic:
(t ) = C (t )
60

E [d (t )] = E [dC (t )]
4.3
i d (t ) dC (t ) nu depinde de dW (t ) (putem anula riscul sistemic dat de

dW , dar nu i pe cel nesistemic ).
Folosind formula Doleans-Dade-Meyer (o extindere a lemei Ito n cazul n

care pe lng micarea brownian apare i un proces de salt) avem c ecuaia de
dinamic a opiunii este:
C
C
+ L C dt +
dC (t ) =
SdW + [C ((1 + J )S ) C (S )] dq(t )
S
t
4.4
unde
C
1 2C 2 2
LC =
S + (r j )S
2
2 S
S
Portofoliul conine a (t ) active suport i b(t ) bonduri zero-cupon. Deci:
d(t ) = a (t )dS (t ) + b(t )dB(t )
= (r j )a (t ) S (t ) + rb(t ) B (t ) dt
+ a (t )S (t )dW (t ) + a (t ) J (t ) S (t )dq(t )
4.5
Rezult c:
a (t ) =
C
S
Tinnd seama de relaiile 4.3, 4.4, 4.5 i de faptul c E [Jdq ] = j dt rezult i

ecuaia de evaluare:
C
+ L C + E [C ((1 + J )S ) C (S )] rC = 0
t
4.6
Si pentru modelele cu rat a dobnzii stocastic, cu volatilitate stocastic sau

cnd ambele sunt stocastice ecuaia de evaluare are aceeai form ca n 4.6 ins forma
lui L difer de la caz la caz fiind dat de formula 1.11, 2.6 respectiv 3.5 cu precizarea
c in loc de rS coeficientul lui
va fi (r j )S .
S
61
IV.2 Modelul SICIR-J

Ecuaiile de dinamic fa de msura neutr la risc a cursului activului suport
i a ratei dobnzii fr risc sunt date de:
dS (t ) = [r (t ) j ]S (t )dt + S (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
dr (t ) = ( r r r (t ))dt + r r (t )dW2 (t )
ln[1 + J (t )] ~ N ln[1 + j ] 1 2j , 2j
4.7
unde W1 , W2 , q sunt independente dou cte dou.

Folosind metodologia din Anexa 2 se obine (adaptnd rezultatele obinute de
Bakshi, Cao i Chen (1997)) c valoarea unei opiuni call europene este:
C (t , T , S , r ) = S (t ) 1 (t , T , S , r ) X B(t , T ) 2 (t , T , S , r )
j (t , T , S , r ) =
e i ln X f j (t , T , S , r; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
4.8
unde

(1 exp{ r (T t )})( r r )
f1 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp r2 ( r r )(T t ) + 2 ln1

2 r
r
i (i + 1) 2
+
(T t ) + i ln(S (t ) )
2
i

i
+ (1 + j )(1 + j ) exp (1 + i ) 2j 1 i j (T t )
2

2i (1 exp{ r (T t )})
+
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})
})(
*
*
*
1 exp r (T t ) r r
f 2 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp r2 r r (T t ) + 2 ln1
*
2 r
r
i (i 1) 2
+
(T t ) + i ln(S (t ) ) ln(B (t , T ))
2

i

i
+ (1 + j ) exp (i 1) 2j 1 i j (T t )
2

62
})
2(i 1) 1 exp r (T t )
r (t )
*
*
*
](
})
r = r2 2 r2 i
r * = r2 2 r2 (i 1)
4.9
IV.3 Modelul SVCIR-J

dS (t ) = [r j ]S (t )dt + v (t ) S (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
2
dv (t ) = ( v v v (t ))dt + v v (t )dW1 (t ) + 1 v v (t )dW2 (t )
ln[1 + J (t )] ~ N ln[1 + j ] 1 2j , 2j
4.10

C (t , T , S , v ) = S (t ) 1 (t , T , S , v ) X e r ( T t ) 2 (t , T , S , v )
j (t , T , S , v ) =
e i ln X f j (t , T , S , v; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
4.11
unde

f 1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v )
2 ln1
2
v
( v v + (1 + i ) v )(T t )
v2
+ i r (T t ) + i ln (S (t ) )
i

i
+ (1 + j )(1 + j ) exp (1 + i ) 2j 1 i j (T t )
2

i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

+
v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v ](1 exp{ v (T t )})
63
})(
*
*

1 exp v (T t ) v v + i v
v
f 2 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 v
v
v
v * v + i v (T t )
2
v
+ i r (T t ) + i ln (S (t ) )

i

i
+ (1 + j ) exp (i 1) 2j 1 i j (T t )
2

{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + i ) v )2 v2i (1 + i )
v* =
( v i v )2 v2i (i 1)
})
4.12
Indicatorii de senzitivitate se calculeaz ca la modelul SVCIR.
IV.4 Modelul SICIR-SVCIR-J

dS (t ) = [r (t ) j ]S (t )dt + v (t ) S (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
dv (t ) = ( v v v (t ))dt + v v v (t )dW1 (t ) + 1 v 2 v v (t )dW2 (t )
dr (t ) = ( r (t ))dt + r (t )dW (t )
3
r
r
r
1 2 2
ln[1 + J (t )] ~ N ln[1 + j ] 2 j , j
4.13

C (t , T , S , v, r ) = S (t ) 1 (t , T , S , v, r ) X B(t , T ) 2 (t , T , S , v, r )
e i ln X f j (t , T , S , v, r; )
1 1
j (t , T , S , v, r ) = + Re
d , j = 1,2
2 0
i
4.14
64

unde
(1 exp{ v (T t )})( v v + (1 + i ) v v )
2 v
v
v
( v v + (1 + i ) v v )(T t )
v2
r
r2
(1 exp{ r (T t )})( r r )
2 ln1
2
r
( r r )(T t ) + i ln(S (t ) )
r2
i

i
+ (1 + j )(1 + j ) exp (1 + i ) 2j 1 i j (T t )
2

i (1 + i )(1 exp{ v (T t )})

+
v (t )
2 v [ v v + (1 + i ) v v ](1 exp{ v (T t )})
2i (1 exp{ r (T t )})
r (t )
2 r [ r r ](1 exp{ r (T t )})

f 2 (t , T , S (t ), v (t ), r (t ); ) = exp v2
v
})(
*
*

2 ln1
*
2 v

v
v * v + i v v (T t )
2
v
r
r2
r
r * r (T t ) + i ln(S (t ) ) ln( B(t , T ))
2
r
})(
*
*

1 exp r (T t ) r r
2
ln
1

*
2 r

i

+ (1 + j ) i exp (i 1) 2j 1 i j (T t )
2

{
](
})
i (i 1) 1 exp v (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v r + i v 1 exp v (T t )
2(i 1) 1 exp r
r (t )
*
*
*
](
{
(T t )})
})
})
r = r2 2 r2 i
65
r * = r2 2 r2 (i 1)
v =
( v (1 + i ) v v )2 v2i (1 + i )
v* =
( v i v v )2 v2i (i 1)
4.15
IV.5 Modelul Bates cu salturi pentru opiuni care au ca activ suport o

valut
Ratele dobnzii fr risc din cele dou ri sunt considerate constante.
Ecuaiile de dinamic a cursului valutar i a volatilitii acestuia fa de msura neutr
la risc sunt:
dS (t ) = (r rf j )S (t )dt + v (t ) S (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
2
ln[1 + J (t )] ~ N ln[1 + j ] 1 2j , 2j
4.16
Folosind aproximativ aceeai metodologie din Anexa 2 (folosind ns n loc

de funciile caracteristice funciile generatoare de momente (Bates(1996)) ) avem c:
C (t , T , S , v ) = S (t ) e
j (t , T , S , v ) =
rf ( T t )
1 (t , T , S , v ) X e r ( T t ) 2 (t , T , S , v )
e i ln X F j (t , T , S , v; i )
1 1
+ Im
d , j = 1,2
2 0
4.17
unde

F1 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v + v (1 + ) v )
2 ln1
2
v
( v + v (1 + ) v )(T t )
v2
+ (r rf )(T t ) + ln (S (t ) )

+ (1 + j )(1 + j ) exp (1 + ) 2j 1 j (T t )
2

(1 + )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v + v (1 + ) v ](1 exp{ v (T t )})
66
})(
*
*

v
F2 (t , T , S (t ), v (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 v
v
v
v * + v v (T t )
2
v
+ (r rf )(T t ) + ln (S (t ) )

+ (1 + j ) exp ( 1) 2j 1 j (T t )
2

{
](
})
( 1) 1 exp v * (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v + r v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + ) v )2 v2 (1 + )
v* =
( v v )2 v2 ( 1)
})
4.18
IV.6 Modelul Bates cu salturi pentru opiuni care au ca activ suport un

contract futures
Ecuaiile de dinamic a preului futures i a volatilitii acestuia fa de msura
neutr la risc sunt:
dF (t ) = j F (t )dt + v (t ) F (t )dW1 (t ) + J (t ) S (t )dq(t )
2
ln[1 + J (t )] ~ N ln[1 + j ] 1 2j , 2j
2
4.19
Pentru a afla valoarea unei opiuni se folosete aceeai metodologie din Anexa
2 (din nou n loc de funciile caracteristice folosim funciile generatoare de momente
(Bates(2000)) ):
C (t , T , F , v ) = F (t ) e r (T t ) 1 (t , T , F , v ) X e r (T t ) 2 (t , T , F , v )
67

j (t , T , F , v ) =
e i ln X F j (t , T , F , v; i )
1 1
+ Im
d , j = 1,2
2 0
4.20
unde

F1 (t , T , F (t ), v (t ); ) = exp v2
v
(1 exp{ v (T t )})( v + v (1 + ) v )
2 ln1
2
v
( v + v (1 + ) v )(T t )
v2
+ ln (F (t ) )

+ (1 + j )(1 + j ) exp (1 + ) 2j 1 j (T t )
2

(1 + )(1 exp{ v (T t )})

v (t )
2 v [ v + v (1 + ) v ](1 exp{ v (T t )})
})(
*
*

v
F2 (t , T , F (t ), v (t ); ) = exp 2 2 ln1
*
2 v
v
v
v * + v v (T t )
2
v
+ ln (F (t ) )

+ (1 + j ) exp ( 1) 2j 1 j (T t )
2

{
](
})
( 1) 1 exp v * (T t )
v (t )
*
*
*
2 v v + r v 1 exp v (T t )
v =
( v (1 + ) v )2 v2 (1 + )
v* =
( v v )2 v2 ( 1)
})
4.21
68
IV.7 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton

Inainte de a trece la analiza diferenei de pre trebuie s observm c n cadrul
acestor modele cu salturi volatilitatea total are o component (constant sau
stocastic) care depinde de firma considerat i o component extern care este ns
nesistemic (spre deosebire de alte modele din capitolele anterioare n care
componenta extern firmei era sistemic). Mrimea acestei componente este dat de:
2
V j (t ) = 2j + e j 1(1 + j )
Modelul SICIR-J

S = 100, X = 100, r = 0.0953, = 7,74%, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%; = 0.6, j = 0.05, j = 0.07
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.05
40
0.5
-0.1
0.6
-0.15
0.7
-0.2
-0.25
-0.3
Figura 4.1 Influena intensitii saltului
Figura 4.1 prezint influena intensitii saltului ( ) asupra diferenei de pre.

Se observ c odat cu creterea intensitii saltului crete i diferena de pre.
In ceea ce privete dispersia magnitudinii saltului ( j ) situaia este aceeai i
anume o relaie de proporionalitate ntre aceasta i diferena de pre ( figura 4.2 ).
69
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.05
40
-0.1
0.06
-0.15
0.07
0.08
-0.2
-0.25
-0.3
-0.35
Figura 4.2 Influena dispersiei magnitudinii saltului
Ins parametrul care influeneaz foarte mult diferena de pre este ns

magnitudinea medie a saltului ( j ), influen care este prezentat n figura 4.3.
0.2
0.15
0.1
0.05
-0.1
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.05
40
0
-0.05
0
0.05
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
Figura 4.3 Influena magnitudinii medii a saltului
Pentru o medie negativ modelul supraevalueaz opiunile ITM i

subevalueaz opiunile OTM i ATM. Pe de alt parte n condiiile unei medii
pozitive modelul subevalueaz toate tipurile de opiuni cu excepia unui interval mic
din zona OTM.
Distribuia lui ln S T rezultat din model n comparaie cu distribuia normal
precum i calculul coeficientului de asimetrie i exces pentru diferite valori ale mediei
magnitudinii sunt prezentate n figura 4.4.
70
5.11
5.03
4.95
4.87
4.79
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
5.11
5.03
4.95
4.87
0.05
4.79
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
-0.05
5.11
5.03
4.95
4.87
4.79
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
-0.1
-0.075
-0.05
-0.025
0
0.025
0.05
0.075
0.1
Skewness
-0.103097574
-0.075961187
-0.050011276
-0.025284077
-0.001608607
0.021391181
0.044089606
0.066665626
0.089110226
Kurtosis
2.457269204
2.12955309
1.488339847
0.896798015
0.878939615
1.075483564
1.480174359
1.888650327
2.250918973
Introducerea salturilor n cadrul modelului cu rat a dobnzii are un efect

foarte mare asupra distribuiei, acesta fiind mult mai diferit de repartiia normal
dect cea rezultat din modelul SICIR.
In ceea ce privete influena distribuiei i a factorului de actualizare (figura
4.5) se observ c spre deosebire de modelul SICIR-SVCIR unde influena distribuiei
era mult mai mare dect a factorului de actualizare, n cazul acestui model diferena
dintre cele dou influene este mai mic ca mrime.
Se observ c diferena de pre datorat distribuiei n cazul n care
magnitudinea medie este negativ (figura 4.5a) are aceeai form cu cea de la molelul
SVCIR n cazul n care corelaia era negativ i analog pentru cazul cnd media
magnitudinii este zero (figura 4.5c) sau pozitiv (figura 4.5b).
71
-0.05
0.2
0.15
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
100
88
82
76
70
64
58
52
46
40
0
-0.05
-0.1
distr.
f.a.
total
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
a
0.05
0.2
0.15
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.05
40
-0.1
distr.
f.a.
total
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3
b
0
0.1
0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
40
0
-0.05
distr.
f.a.
total
-0.1
-0.15
-0.2
c
Figura 4.5 Influena distribuiei i a factorului de actualizare
72

Modelul SVCIR-J

S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.006, T t = 0.25
r = 0.04, v = 2, v = 40%, = 0.5; = 0.6, j = 0.05, j = 0.07

Vom analiza influena asupra diferenei de pre a celor mai importani
parametrii: media magnitudinii saltului ( j ) i corelaia dintre cursul activului i
volatilitatea sa ( )
-0.5
0.3
0.2
0.1
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
-0.1
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
40
0
-0.05
0
0.05
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
-0.05
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
94
88
82
76
70
64
58
52
100
-0.1
46
40
0
0.05
-0.2
-0.3
-0.4
Figura 4.5 Influena magnitudinii medii a saltului i a corelaiei
73

Din figura 4.5 se observ c formele graficelor diferenei de pre n cazul n
care = 0.5, j = 0.05 i = 0.5, j = 0.05 sunt identice. Cum diferenele de pre
n cazul acestui model sunt influenate n mod exclusiv de distribuie putem presupune
c cei doi parametrii influeneaz distribuia n acelai sens.
BS
-0.05
0.05
BS
-0.05
5.11
5.03
4.95
4.87
4.79
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
5.11
5.03
4.95
4.87
4.79
-0.5
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
0.5
0.05
BS
-0.05
5.11
5.03
4.95
4.87
4.79
4.71
4.63
4.55
4.47
4.39
4.31
4.23
4.15
-1
-0.75
-0.5
-0.25
0
0.25
0.5
0.75
1
Skewness
-0.05
0.05
-0.17965 -0.12039
-0.14502 -0.08411
-0.11048 -0.04789
-0.07605 -0.01174
-0.04171 0.024353
-0.00749 0.060375
0.026632 0.096328
0.060635 0.132208
0.09452 0.168013
Kurtosis
-0.05
0.05
5.998702 6.166812
4.440305 4.594688
3.310592 3.37203
2.561286 2.718435
2.333261 3.25932
2.462843 2.471325
3.054647 3.168456
4.368033 4.258444
5.780852 6.02473
0.05
Acest lucru este confirmat de figura 4.6 care ne arat c n cazul n care att
corelaia ct i magnitudinea medie sunt negative efectele acestora se compun ducnd
o "aplecare" spre dreapta a distribuiei lui ln S T (skewness mare negativ). Acelai
lucru se ntmpl dar n cealalt direcie (skewness mare pozitiv) dac ambele sunt
pozitive.
74

Dac unul este pozitiv i cellalt este negativ cele dou influene se anuleaz
reciproc. Astfel se vede c skewness-ul cel mai mic dintre cazurile analizate se obine
dac = 0.25, j = 0.05 respectiv = 0.25, j = 0.05
Modelul SICIR-SVCIR-J

S = 100, X = 100, r = 0.0953, v = 0.006, T t = 0.25
r = 0.02, r = 0.6, r = 3%; v = 0.04, v = 2, v = 40%, v = 0.5

= 0.6, j = 0.05, j = 0.07
Avnd n vedere c acest model este o combinaie a celor dou modele de mai
sus nu vom mai studia n aprofunzime influena parametrilor asupra diferenei de pre.
Ne vom limita la a prezenta influena distribuiei i a factorului de actualizare n cazul
parametrilor iniiali.
0.3
0.2
0.1
160
154
148
142
136
130
124
118
112
106
100
94
88
82
76
70
64
58
52
46
-0.1
40
distr.
-0.2
f.a.
-0.3
total
-0.4
-0.5
-0.6
Figura 4.7 Influena distribuiei i a factorului de actualizare
Se observ c diferena de mrime dintre influena distribuiei i cea a

factorului de actualizare este mai mare la acest model dect la modelul SICIR-J
deoarece att volatilitatea stocastic ct i salturile influeneaz distribuia.
75
V. Modele de echilibru general i modele afine
V.1 Modelul Bakshi-Chen pentru evaluarea opiunilor pe bonduri zero

cupon i aciuni
Se consider o economie de schimb de tip Lucas (1978) n care exist N
firme i n care se produce un singur bun de consum. Aceast economie are un orizont
de timp finit [0, T ]. Ca i n modelele propuse de Cox, Ingersoll, Ross (1985a) sau
Lucas (1978) se presupune c exist un agent reprezentativ care are ca scop
maximizarea utilitii medii:
T t
u( c ) = E e U ( c(t ))dt
0
pentru un plan de consum
5.1
{ c(t ) : t [0, T ] } ,
un parametru de preferin n
timp i o funcie de utilitate U : R R cu U c > 0, U cc < 0 .

Modelul consider o micare brownian M + N dimensional:
W = (W X ,..., WX , WZ ,..., WZ )
1
cu Cov(W X , WZ ) = 0, m = 1...M , n = 1... N

m
Primele componente W X = (W X ,..., WX ) reprezint surse de incertitudine

1
sistemic, surse care se reflect prin intermediul a M variabile X = ( X 1 ,..., X M ) a

cror ecuaie de dinamic este:
dX (t ) = X (t , X (t ))dt + X (t , X (t ))dW X (t )
5.2
cu X (0) > 0 i unde X (t , X (t )) reprezint vectorul modificrilor medii pe

unitate de timp, iar X (t , X (t )) este matricea de covarian intre dX (t ) i dW X (t ) .
Celelalte N componente WZ = (WZ ,..., WZ ) reprezint surse de incertitudine
1
specifice celor N firme, surse care se reflect prin intermediul a N variabile
Z = ( Z1 ,..., Z N ) a cror ecuaie de dinamic este:
76

dZ (t ) = Z (t , Z (t ))dt + Z (t , Z (t ))dWZ (t )
5.3
cu Z (0) > 0 i unde Z (t , Z (t )) i Z (t , Z (t )) au aceeai semnificaii ca i

analoagele lor de mai sus.
Cum am presupus c W X i WZ sunt independente rezult c i X i Z sunt
independente.
Spre deosebire de Cox, Ingersoll, Ross (1985a) modelul de fa presupune c
decizia de producie a fiecrei firme este o variabil exogen modelului.
Dividendul instantaneu al fiecrei firme Dn este o funcie de t , X , Z .
Aplicnd lema lui Ito rezult c D = ( D1 ,..., DN ) are o ecuaie de dinamic de forma:
dD (t ) = D (t , D, X , Z )dt + D (t , D, X , Z ))dW (t )
5.4
cu D(0) > 0 i unde D (t , X , Z ) reprezint vectorul modificrilor medii a

dividendelor pe unitate de timp, iar X (t , X (t )) este matricea de covarian intre
dD(t ) i dW (t ) .
N
Producia agregat, q(t ) = Dn (t ) , se presupune c depinde numai de factorii

n =1
sistemici i are o ecuaie de dinamic de forma:

dq(t ) = q (t , q, X )dt + q (t , q, X )dW X (t )
5.5
Fiecare firm n are emise aciuni care sunt cotate continuu i ai cror posesori
au dreptul la un flux de dividende {Dn (t ) : t 0}. Vom nota cu S n (t ) preul exdividend , la momentul t , al aciunii firmei n .
De asemenea n acesta economie mai exist un bond zero-cupon fr risc i
M produse financiare a cror ofert net este zero i care sunt cotate continuu astfel
nct piaa este dinamic complet. Vom nota cu Fm (t ) valoarea la momentul t al

produsului financiar m . Pentru a lua n considerare i cazul contractelor futures vom
nota cu Qm (t ) eventualele fluxuri de ncasri sau pli generate de produsul financiar
m . Mai notm cu R(t ) rata instantanee a dobnzii fr risc.
S considerm acum problema de maximizare a utilitii a agentului

reprezentativ. Conform cu Lucas (1978) considerm c acesta are un portofoliu
77

format din a n (t ) aciuni ale firmei n i bm (t ) uniti din produsul financiar m .
Astfel avem de rezolvat:
max u( c )
a ,b ,c
cu restricia de buget:
N
n =1
m =1
dA(t ) = a n (t )[dS n (t ) + Dn (t )dt ] + bm (t )[dFm (t ) + Qm (t )dt ] c(t )dt

N
M
+ A(t ) a n (t ) S n (t ) bm (t ) Fm (t ) R(t )dt

n =1
m =1
5.6
cu A(0) = (S n (0) + Dn (0) ) > 0 i unde A(t ) reprezint averea agentului la

n =1
momentul t (exprimat n uniti din bunul de consum).

S considerm acum unul din cele m produse financiare a crui valoare F
este o funcie de t , q, D, S , X , Z . De asemenea fluxurile de ncasri sau pli generate
de produsul financiar Q depind de t , q, D, S , X , Z .
Mai presupunem c programul de consum optim rezultat din problema 5.6
urmeaz un proces de difuzie:
dc(t ) = c (t )c(t )dt + c (t )c(t )dWc (t )
5.7
Cu acest ipotez suplimentar se arat c ( Breeden(1979,1986) ) problema

de optimizare 5.6 admite urmtoarele relaii drept condiie de ordinul nti:
cU cc
R(t ) = +
Uc
1 c 2U ccc 2
c (t )
c (t )
2 Uc
cU cc
Q (t )
F (t ) + F (t ) R(t ) = U
1
dF (t ) dc(t )
Cov
,
F (t ) c(t )
dt
5.8
5.9
unde F (t ) reprezint modificarea medie pe unitatea de timp a valorii

produsului financiar.
Ins ntr-o economie de tip Lucas, la echilibru, optimul n problema 5.6
trebuie s se ating pentru a n (t ) = 1, n = 1... N , bm (t ) = 0, m = 1...M , c(t ) = q(t ) .
Notm cu H = (q, D , S , X , Z ) , cu FH vectorul derivatelor lui F fat de
variabilele din H i cu FHH matricea derivatelor de ordinul doi.
78

In aceste condiii aplicnd lema lui Ito i innd seama de relaiile 5.8 i 5.9 se
poare arta c valoarea produsului financiar este soluia ecuaiei cu derivate pariale
(dup simplificarea lui dt ):
Ft + Q RF + FH H +
qU qq
1 1
FH 1 dH dq
dH FHH dH =
q
2 dt
U q dt
5.10
In plus avem c:
qU qq q (t ) 1 q 2U qqq
R (t ) = +
U q
2 Uq
q
5.11
Conform Lucas(1978) valoarea aciunii firmei n la momentul t este:
U q ( q( v ))
S n ( t ) = E e (v t )
Dn ( v )dv | F (t )
U q ( q(t ))
t
5.12
unde F(t) este filtrarea generat de micarea brownian W .

Avem deci c S n este o funcie de t , q, D, X , Z . Folosind aceeai procedur ca
mai sus i notnd cu L = (q, D , X , Z ) , se obine c S n verific o ecuaie analoag
cu 5.10 :
qU qq
1
(S n )L 1 dL dq
dL(S n )LL dL =
Uq
dt
q
2 dt
(S n )t + Dn RS n + (S n )L L + 1
cu condiia limit:
U q ( q(T ))
S n (T ) | F (t ) = 0
lim E e (T t )
T
U q ( q(t ))
5.13
Cum am vzut c S depinde de t , q, D, X , Z n ecuaia 5.10 s-ar putea renuna

la dependena de S i s rezulte o ecuaie cu derivate pariale numai n necunoscutele
din vectorul L . Ins este preferat forma din 5.10 deoarece produsele financiare pe
care le ia n considerare modelul sunt n special opiuni i valoarea acestora depinde
direct de cursul activului suport.
Pn n acest punct am analizat ipotezele i rezultatele unui model de echilibru
general abstract. Pentru a rezolva ecuaia 5.10 este nevoie s alegem tipul funciei de
utilitate (CRRA, CARA), forma acesteia, ecuaia de dinamic a factorilor ce
influeneaz modelul (cei sistemici i cei ce depind de firme). Trebuie aflat de
asemenea formula de dependen a ratei dobnzii faa de factorii sistemici.
79

Modelul Bakshi-Chen(1997a) presupune c agentul reprezentativ are o funcie
de utilitate de tip CRRA :
c1
1
unde > 0 este coeficientul de aversiune la risc.
U (c) =
5.14
Modelul ia n considerare doi factori sistemici independeni pe care i notm

cu x i y i a cror ecuaie de dinamic este un proces de tip CIR ( numit i "meanreverting square-root"):
dx (t ) = x ( x x (t ) )dt + x x (t )dWx (t )
dy (t ) = y ( y y (t ) )dt + y y (t )dW y (t )
5.15
unde toi parametrii sunt constante iar micare brownian (W x , W y ) corespunde

micrii browniene W X din modelul general.
Producia agregat este o funcie doar de x i y i are o ecuaie de dinamic
dat de:
dq(t )
= ( q + x x (t ) + y y (t ) )dt + q , x x (t )dWx (t ) + q , y y (t )dW y (t )
q( t )
5.16
In cadrul acestui model prima de risc pentru orice activ financiar F rezult
din ecuaia fundamental 5.9 i este dat de:
Q (t )
1
1
dF
dF
F (t ) + F (t ) R(t ) = q , x x (t ) dt Cov F , dWx + q , y y (t ) dt Cov F , dW y
5.17
Ne ocupm pentu nceput de bondul zero-cupon fr risc cu maturitate .
Cum acesta genereaz un cash-flow, de mrime 1 u.m., doar la scaden rezult c
valoarea sa la momentul t este:
B(t , ) = e
q ( t + )
E
| F (t )
q(t )
5.18
Notnd cu x = x q , x , y = y q , y ecuaia fundamental de evaluare 5.10

devine n cazul bondului zero-cupon:
B 1
2B
1 2 2B
x x 2 + [ x x ( x + x )x ] + y2 y 2
x 2
2
x
y
+ y y ( y + y )y
] By B RB = 0
5.19
80

cu condiia de limit B(t + ,0; x, y ) = 1 .
Soluia acestei ecuaii este:
B (t , ) = exp{ ( + q ) x ( ) y ( ) x ( ) x (t ) y ( ) y (t )}
unde:
x ( ) =
2 x x 1
( x x x ) + ln1 + (1 exp{ x })( x + x x )
2
2 x
x 2
y ( ) =
(1 exp{ y })( y + y y )
2 y y 1
(
)
+
+
ln
1
y
y
y
2 y
y 2 2
2 x (1 + ) q2, x (1 exp{ x })
2
x ( ) =
2 x + [ x + x x ](1 exp{ x })
2 y (1 + ) q2, y (1 exp{ y })
2
y ( ) =
2 y + y + y y (1 exp{ y })
x =
( x + x )2 + 2 x2 x 1 (1 + ) q2, x
y =
( y + y )2 + 2 y2 y 12 (1 + ) q2, y
5.20
Intuitiv x , y reprezint primele de risc corespunztoare celor doi factori de

risc sistemic x i y .
Aplicnd lema lui Ito se obine ecuaia de dinamic a bondului:
dB(t , )
= {R(t ) x x ( ) x (t ) y y ( ) y (t )}dt x x ( ) x (t )dWx (t )
B(t , )
y y ( ) y (t )dW y (t )
5.21
Yield-to-maturity in acest model este:
R(t , ) =
ln[B(t , )]
= + q +
x ( ) + y ( ) x ( )
y ( )
+
x (t ) +
y (t )
5.22
Rata instantanee a dobnzii fr risc este:
] (12+ ) [ q2,x x(t ) + q2, y y(t )]
R(t ) = lim R(t , ) = + q + x x (t ) + y y (t )

0
5.23
81

S trecem acum la evaluarea unei opiuni call cu maturitate i pre de
exerciiu K avnd ca suport un bond zero-cupon cu maturitate ~ , unde ~ > .
Dac notm cu G (t , ) valoarea la momentul t al acestei opiuni avem c:
G (t , ) = e
q ( t + )
E
max{0, B (t + , ~ ) K } | F (t )
q(t )
5.24
Valoarea opiunii verific ecuaia 5.19 , ca i bondul zero-cupon, dar cu alt

condiie limit: G (t + ,0; x, y ) = max{0, B (t + , ~ ) K }. Rezolvnd aceast
ecuaie se obine c:
G (t , ) = B (t , ~ ) 1 (t , , x, y ) K B (t , ) 2 (t , , x, y )
~
e iK f j (t , , x, y; )
1 1
d , j = 1,2
j (t , , x, y ) = + Re
i
2 0
5.25
unde
~
K = ln (K ) + ( + q ) (~ ) + x (~ ) + y (~ )

x x x (1 + i ) x2 x (~ ) (1 exp{ x })
x x
f1 (t , , x, y; ) = exp 2 2 ln1
2 x
x
y y
y y y (1 + i ) y2 y (~ ) (1 exp{ y })
2 2 ln1
2 y
y
1
1
2
2 (1 + i ) x2 x2 (~ ) + (1 + i )( x + x ) x (~ ) x (1 + ) q2, x (1 exp{ x })
2
2
+
x (t )
2
~
2 x x x x (1 + i ) x x ( ) (1 exp{ x })
1
1
2 (1 + i )2 y2 y2 (~ ) + (1 + i )( y + y ) y (~ ) y (1 + ) q2, y (1 exp{ y })
2
2
+
y (t )
2
~
2 y y y y (1 + i ) y y ( ) (1 exp{ y })
( + q ) ~ x (~ ) x (~ ) ln[B (t , ~ )]
(1 + i )[ x x x (~ ) + x x x (~ )]
(1 + i ) x (~ ) x (t ) (1 + i ) y (~ ) y (t )
x x
x x x (1 + i ) x2 x (~ )
x2
y y
y2
y y (1 + i ) y2 y (~ )
82
)(

x * x x i x2 x (~ ) 1 exp x *
x x
f 2 (t , , x, y; ) = exp 2 2 ln 1
2 x *
x
y y
y * y y i 2y y (~ ) 1 exp y *
2 2 ln 1
*
y
2
)(
})
})
})
})
1
1
2
*
2 (i ) x2 x2 (~ ) + i ( x + x ) x (~ ) x (1 + ) q2, x 1 exp x
2
2
+
x (t )
*
*
*
2
~
2 x x x x i x x ( ) 1 exp x
](
})
1
1
2
*
2 (i ) y2 y2 (~ ) + i ( y + y ) y (~ ) y (1 + ) q2, y 1 exp y
2
2
+
y (t )
*
*
*
2
~
2 y y y y i y y ( ) 1 exp y
](
})
( + q ) ln[B (t , )]
i [ x x x (~ ) + x x x (~ )]
i x (~ ) x (t ) i y (~ ) y (t )
y y
x x *
x x x i x2 x (~ )
2
x
y2
*
y
y y i y2 y (~ )
2
~
x = ( x + x ) + (1 + i ) x x ( )
1
2 x2
(1 + i )
x2 x2 (~
12

) + (1 + i )( x + x ) x (~ ) x (1 + ) q2, x
2
2
~
y = ( y + y ) + (1 + i ) y y ( )
2 1
y
(1 + i )
2
2 2 ~
y y (
12

) + (1 + i )( y + y ) y (~ ) y (1 + ) q2, y
2
83
2
~
= ( x + x ) + i x x ( )
1
2 x2
(i )
x2 x2 (~
12

) + i ( x + x ) x (~ ) x (1 + ) q2, x
2
2
~
= ( y + y ) + i y y ( )
2 1
y
(i )
2
2 2 ~
y y (
12

) + i ( y + y ) y (~ ) y (1 + ) q2, y
2

5.26
In continuare ne vom ocupa de evaluarea opiunilor pe active. Pentru a

simplifica scrierea vom considera c n economie exist un singur factor sistemic x .
In aceast situaie formula ratei dobnzii fr risc devine ( n ecuaia 5.23 facem
y = q , y = 0) :
(1 + ) 2 x(t )
R (t ) = + q + x
q, x
2
5.27
Considerm acum una din cele N firme din economie. Variabila de stare a
acestei firme z presupunem c urmeaz, de asemenea, un proces CIR:
dz (t ) = z ( z z (t ) )dt + z z (t )dWz (t )
5.28
Mai presupunem c dividendul D depinde de t , x, z . Deci acesta depinde de

variabila sistemic i de variabila de stare a nterprinderii nu i de variabilele de stare
a celorlalte firme. In aceste condiii avem c:
(v t ) q ( v )
S (t ) = E e
D ( v, x, z )dv | F (t )
t
q( t )
5.29
i ecuaia fundamental 5.13 devine:

1 2 2S
S 1
2S
x x 2 + [ x x ( x + x )x ] + z2 z 2
2
x 2
x
z
+ [ z z z z ]
S
+ D RS = 0
z
cu condiia limit:
(T t ) q(T )
lim E e
S (T , x, z ) | F (t ) = 0
T
q(t )
5.30
84
Mai considerm c dividendul are urmtoarea form:
D(t ) = g (t ) exp{x x (t ) + z z (t )}
g (t ) = + x x (t ) + y z (t )
5.31
cu 0 .
Rezolvnd ecuaia 5.30 se obine c:
S (t ) = A exp{x x (t ) + z z (t )}
5.32
cu restriciile:
A=
+ q x x x z z z
+ q x x x z z z > 0
1
1
x (1 + ) q2, x + ( x + x )x x2 x2
2
2
=0
x
+ q x x x z z z
1
z z z2 z
2
=0
z
+ q x x x z z z
5.33
Aplicnd lema lui Ito pentru funcia din relaia 5.32 se obine c ecuaia de
dinamic a cursului activului este:
dS (t )
= S (t )dt + 1 x (t )dWx (t ) + 2 z (t )dWz (t )
S (t )
unde 1 = x x , 2 = z z i
1
1
S (t ) = x2 x2 x(t ) + x x ( x x(t ) ) + z2 z2 z (t ) + z z ( z z (t ) )
2
2
5.34
5.35
Din relaia 5.17 mai avem c:
S (t ) =
=
D (t )
+ R(t ) + x q, x x x (t )
S (t )
x (t ) x x (t ) + R(t ) + x x x (t )
A A
A
5.36
Restriciile 5.33 au rolul de a asigura faptul c relaiile 5.35 i 5.36 sunt

identice.
85

Volatilitatea aciunii firmei este dat de :
V (t ) =
1
dS
Var = 12 x (t ) + 2 2 z (t )
dt
S
5.37
Astfel volatilitatea total a firmei are o component sistemic i una care

depinde de firma respectiv. Msura n care cei doi parametrii influeneaz depinde de
mrimea parametrilor 1 , 2 .
Aplicnd lema lui Ito se obine ecuaia de dinamic a volatilitii:
dV (t ) = 12 x ( x x(t ) ) + 2 2 z ( z z (t ) ) dt + 12 x x(t )dWx (t ) + 2 2 z z (t )dWz (t )

5.38
Se mai observ c corelaia dintre volatilitatea aciunii i rentabilitatea sa este
stocastic:
1
dS
Cov , dV = x3 x4 x (t ) + z3 z4 z (t )
dt
S
5.39
S trecem acum efectiv la evaluarea unei opiuni call cu maturitate i pre de

exerciiu K avnd drept suport aciunea despre care am discutat mai sus. Dac notm
cu C (t , ) valoarea la momentul t a acestei opiuni avem c:
C (t , ) = e
q ( t + )
E
max{0, S (t + ) K } | F (t )
q(t )
5.40
Cum valoarea opiunii depinde de S , x, z ecuaia fundamental de evaluare

5.10 devine n cazul opiunii:
+ 2 z zS
2C 1 2 2C
C
+ x x 2 + [ x x ( x + x )x ]
Sz 2
x
x
1 2
2C
D C
2C
+ 1 x xS
1 x + 22 z S 2 2 + R S
2
S S
Sx
S
1
2C
C C
+ z2 z 2 + [ z z z z ]
RC = 0
2
z
z
5.41
cu condiia la limit: C (t + ,0; S , x, z ) = max{0, S (t + ) K }

C (t , ) = S (t )e ( t , , x , z ) 1 (t , , S , x, z ) K B (t , ) 2 (t , , S , x, z )
j (t , , S , x, y ) =
e i ln K f j (t , , S , x, y; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
5.42
86

unde:
x x
x x x + x x2 (1 exp{ x })
(t , , x, z ) = 2 2 ln1
2 x
x
x x
x x x + x x2
2
x

z z + z z2 (1 exp{ z })
2
ln
1
2 z

z z
z2
z z
z z + z z2 +
2
A
z
x
2(1 exp{ x })
x (t )
2
2 x x x x + x x (1 exp{ x }) A
2(1 exp{ z })
z
z (t )
2
2 z x z + z z (1 exp{ z }) A
x =
+ x x x2
z =
z z2

f1 (t , , S , x, y; ) = exp x 2 x
x
+ 2 x2 x A1
+ 2 z2 z A1

x x x + (1 + i ) x 1 (1 exp{ x })
2 ln1
2 x

x x
x x x + (1 + i ) x 1
x2
z z
z2
z z
z z + (1 + i ) z 2
z2

z z + (1 + i ) z 2 (1 exp{ z })
2 ln1
2 z

+ i ( + q )
(1 + i )
A
+ (t , , x, z ) + i ln[S (t )]
87

1
1

2 i x (1 + ) q2, x (1 + i ) x A1 i 12 (1 exp{ x })
2
2
+
x (t )
2 x x x x + (1 + i ) x 1 (1 exp{ x })
2(1 + i ) i 22 z A1 (1 exp{ z })
+
z (t )
2 z z z + (1 + i ) z 2 (1 exp{ z })
)(
})

x * x x + i x 1 1 exp x *
x x
f 2 (t , , S , x, y; ) = exp 2 2 ln 1
2 x *
x
x x *
x x x + i x 1
x2
)(
z z
z * z + i z 2 1 exp z *
2 2 ln1
z
2 z*
})
z z *
z z + i z 2
z2
+ (i 1)( + q )
ln[B (t , )] + i ln[S (t )]
( {
[
]( { })
2i (i 1) A (1 exp{ })
+
z (t )
2 [ + i ](1 exp{ })
})
1
1
*
2 (i 1) x (1 + ) q2, x i x A1 (i 1) 12 1 exp x
2
2
+
x (t )
*
*
*
2 x x x x + i x 1 1 exp x
2
2
x = ( x + x ) (1 + i ) x 1

2 x2 i x
12
1
1

(1 + ) q2, x (1 + i ) x A1 i 12
2
2
88

12
z = z (1 + i ) z 2 2 z2 (1 + i ) i 22 z A1
2

= ( x + x ) i x 1
12
(i 1) x 1 (1 + ) q2, x i x A1 1 (i 1) 12
2
2
2 x2
12
z*
= z + i z 2 2 z2i (i 1) 22 z A1
2

5.43
Se observ c dac lum dou tipuri extreme de opiuni, opiuni de tip A care
au drept suport actiuni sau indici numai cu risc sistemic (cu z = 0 ) i opiuni de tip B
care au suport aciuni fr risc sistemic (cu x = 0 ) formulele pentru cele dou tipuri
de opiuni sunt complet diferite. Preul opiunii de tip A va depinde numai de x , iar
preul opiunii de tip B va depinde doar de z . Dac un model cum ar fi BlackScholes-Merton ofer o singur formul de evaluare pentru ambele tipuri de opiuni
pot aprea erori mari de evaluare. Acest model poate da o explicaie faptului c
modelul Black-Scholes-Merton produce devieri de pre diferite pentru opiuni cu
structur a riscului diferit.
Indicatorii de senzitivitate de tip delta sunt:
S =
C
= e ( t , ) 1
S
x =
C

2
= S (t )e ( t , ) 1 + x 1 1
x ( ) 2
KB(t , )
x
x
x
x
z =
2
C

= S (t )e ( t , ) 1 + z 1 1
KB(t , )
z
z
z
z
5.44
~
In continuare ne ecupm de opiuni pe portofoliul pieei. Notnd cu S (t )
valoarea portofoliului pieei avem c:
~
(v t ) q ( v )
S (t ) = E e
q( v )dv | F (t )
t
q(t )
5.45
89
Ecuaia fundamental de evaluare 5.10 devine n cazul portofoliului pieei:

~
~
2~
S 1 2 2 S
1 2
2 S
2
+ q + x q, x x q
+ xx 2
q, x xq
q 2
2
q 2
x
})
~
~
S
2S
~
+ [ x x ( x + x )x ]
+ q , x x qx
+ q RS = 0
x
qx
5.46

q( t )
~
S (t ) =
h( x (t ))
5.47
unde
h( x (t ))) = exp{ ( + ( 1) q )v s (t , v; x )}dv
1
x (1 exp{ x v})
x x
s (t , v; x ) = x 2 x 2 ln1
2 x
x
x x
x2
1
x v
x x
1) x q2, x (1 exp{ x v})

2
x (t )
+
1
2 x x x
x (1 exp{ x v})
1
1
x + 2 x2 ( 1) x q2, x
x = x +
2
5.48
In general este greu a se rezolva analitic integrala de mai sus. Un caz pentru
care integrala este cunoscut este = 1 funcia utilitii fiind U ( c) = ln c . In aceast
situaie avem c h( x (t )) = .
Aplicnd, pentru cazul = 1 , lema lui Ito se obine c:
~
dS (t )
= ( q + x x (t ) )dt + q, x x (t )dWx (t )
~
S (t )
5.49
90
In aceast situaie avem c ecuaia de evaluare a unei opiuni cu maturitate

i pre de exerciiu K avnd drept suport portofoliul pieei este:
~
~
~
1 2 ~ 2 2C
~ C
~ 2C
q, x xS ~ 2 + [R ]S ~ + q, x x xS ~
2
S
S x
S
~
~
~
1 2 2C
C C
~
+ x x 2 + [ x x ( x + x )x ]
RC = 0
2
x
x
~
~
~
cu condiia la limit: C (t + ,0; S , x ) = max 0, S (t + ) K
5.50

~
~
~
~
C (t , ) = S (t )e 1 (t , , S , x, z ) K B (t , ) 2 (t , , S , x, z )
e i ln K f j t , , S~, x;
1 1
~
j t , , S , x = + Re
d , j = 1,2
2 0
i
5.51
unde

~
f1 t , , S , x; = exp x 2 x
x
( x x + i x )(1 exp{ x })
2 ln1
2 x
x x
( x x + i x )
x2
[ ]
~
+ i q + i ln S (t )
2i x + (i 1) q2, x (1 exp{ x })
+
x (t )
2 x [ x x + i x ](1 exp{ x })

~
f 2 t , , S , x; = exp x 2 x
x
)(

x * x + (i 1) x 1 exp x *
2
ln
1

2 x *

})
x x *
x x + (i 1) x
x2
[ ]
~
+ (i 1) q + i ln S (t ) ln[B(t , )]
(
](
{
{
})
})
2(i 1) x + (i 2 ) q2, x 1 exp x *
+
(
)
x
t
2 x * x * x + (i 1) x 1 exp x *
91

12
x = x i x 2 x2i x + (i 1) q2, x
2

12
= x (i 1) x 2 x2 (i 1) x + (i 2 ) q2, x
2

5.52
V.2. Modelul Bakshi-Chen pentru evaluarea opiunilor care au ca activ

suport o valut
Autorii modelului (Bakshi i Chen (1997b)) consider o economie de tip
Lucas (1982) cu dou ri, fiecare producnd un singur bun de consum i are propria
politic monetar.
Masa monetar n ambele ri este influenat de dou variabile independente,
x i y , care au ecuaia de dinamic:

dx (t ) = ( x x x (t ) )dt + x x (t )dWx (t )
dy (t ) = ( y y y (t ) )dt + y y (t )dW y (t )
5.53
Si n acest caz considerm, intr-una din cele dou ri (n ara in care dorim s
evalum opiunea), un agent reprezentativ cu utilitate logaritmic care are ca scop
maximizarea utilitii medii:
t
u ( c, c ) = E e
ln[c(t )] + (1 ) ln c * (t ) dt
]]
5.54
unde c(t ) reprezint consumul intern, c * (t ) consumul din exterior,

parametru de preferin n timp, iar reprezint proporia consumului intern n
totalul consumului agentului reprezentativ.
Ecuaia de dinamic a masei monetare n cele dou ri este:
dM (t )
= ( m + 1 x(t ) + 2 y (t ) )dt + 1 x (t )dWx (t ) + 2 y (t )dW y (t )
M (t )
dM * (t )
= m * + 1* x (t ) + 2* y (t ) dt + 1* x (t )dWx (t ) + 2* y (t )dW y (t )
*
M (t )
5.55
92
Se poate arta, folosind condiiile de ordinul nti ale problemei de optimizare

ale agentului reprezentativ (Lucas(1982)), c cursul de schimb ntre cele dou monede
este dat de relaia:
S (t ) =
1 M (t )
M * (t )
5.56
Aplicnd lema lui Ito se obine ecuaia de dinamic a cursului de schimb:

dS (t )
= S (t )dt + s , x x (t )dWx (t ) s , y y (t )dW y (t )
S (t )
unde
5.57
S (t ) = m m * + 1 1* + 1*2 1 1* x(t ) + 2 2* + 2*2 2 2* y (t )

s , x = 1 1* , s , y = 2* 2
5.58
In ceea ce privete bondul zero-cupon fr risc se arat c:
M (t )
B(t , ) = e E
| F (t )
M (t + )
5.59
In mod explicit avem c:
B (t , ) = exp{ ( + m ) x ( ) y ( ) x ( ) x (t ) y ( ) y (t )}
unde:
x ( ) =
2 x 1
( x x x ) + ln1 + (1 exp{ x })( x + x x )
2
2 x
x 2
y ( ) =
(1 exp{ y })( y + y y )
2 y 1
(
)
+
+
ln
1
y
y
y
y 2 2
y
x ( ) =
y ( ) =
2 1 12 (1 exp{ x })
2 x + [ x + x x ](1 exp{ x })
2 2 22 (1 exp{ y })
2 y + y + y y (1 exp{ y })
x = x 1 , y = y 2
x =
( x + x )2 + 2 x2 (1 12 )
y =
( y + y )2 + 2 2y (2 22 )
5.60
Analog se obine formula bondului zero-cupon din cealalt ar B * (t , ) . Ea

are aceai form cu cea din 5.60 dar cu parametrii pentru ara respectiv.
93
Yield-to-maturity in acest model este:

ln[B(t , )]
R(t , ) =
R (t , ) =
*
ln B * (t , )
= + m +
]= +
x ( ) + y ( ) x ( )
y ( )
+
x (t ) +
y (t )
x * ( ) + y * ( ) x * ( )
y * ( )
+
+
x (t ) +
y (t ) 5.61
*
m
Rata instantanee a dobnzii fr risc este:
R(t ) = lim R(t , ) = + m + 1 12 x (t ) + 2 22 y (t )

0
R * (t ) = lim R * (t , ) = + m * + 1* 1*2 x (t ) + 2* 2*2 y (t )

0
5.62
Se poate arta (Bakshi i Chen (1997b)) c prima de risc al oricrui produs

financiar ce depinde de cursul de schimb, avnd preul F , este dat de:
F (t ) R ( t ) =
dF (t ) dM (t )
1
,
Cov
dt
F (t ) M (t )
5.63
Valoarea la momentul t al unei opiuni cu maturitate i pre de exerciiu K

avnd suport cursul valutar este
M (t )
C (t , ) = e E
max(0, S (t + ) K ) | F (t )
M (t + )
5.64
Deci valoarea opiunii depinde de t , S , x, y . Aplicnd lema lui Ito i folosind

relaia fundamental 5.63 se obine ecuaia de evaluare a opiunii:
1 2
2C
C 1 2 2 C
s , x x + s2, y y S 2 2 + R R * S
+ xx 2
2
S 2
S
x
C 1 2 2C
C
+ [ x ( x + x )x ]
+ y y 2 + y ( y + y )y
x 2
y
y
+ s , x x xS
2 C C
2C
RC = 0
s , y y yS
Sy
Sx
5.65
cu condiia la limit: C (t + ,0; S , x, y ) = max{0, S (t + ) K }

C (t , ) = S (t ) B * (t , ) 1 (t , , S , x, y ) K B (t , ) 2 (t , , S , x, y )
j (t , , S , x, y ) =
e i ln K f j (t , , S , x, y; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
5.66
unde
94

f1 (t , , S , x, y; ) = exp x2
x

x x x + (1 + i ) x s , x ) (1 exp{ x })
2 ln1
x
x x x + (1 + i ) x s , x
x2
y y (1 + i ) y s , y (1 exp{ y })
1 y
2
ln
2 y
2y
y
y2
y y (1 + i ) y s , y
( + m ) + (1 + i ) m m *
ln B * (t , ) + i ln[S (t )]
2 (1 + i )1 12 1* + 1*2 + s2, x i 1 + 12 (1 exp{ x })

2
x (t )
+
2 x x x x + (1 + i ) x s , x (1 exp{ x })
2 (1 + i ) 2 22 2 * + 2*2 + s2, y i 2 + 22 (1 exp{ y })
y (t )
+
2 y y y y (1 + i ) y s , y (1 exp{ y })

f 2 (t , , S , x, y; ) = exp x2
x
)(
})
)(
})

* x x + i x s , x ) 1 exp x *
2 ln1 x
*
2 x

x
x * x x + i x s , x
2
x
y * y y i y s , y 1 exp y *
2 2 ln 1
y
2 y *
2
y
*
y
y y i y s , y
( + m ) + i m m *
ln[B (t , )] + i ln[S (t )]
})
1
1

2 i 1 12 1* + 1*2 s2, x 1 + 12 + (i )2 s2, x 1 exp x *

2
2
x (t )
+
*
*
*
2 x x x x + i x s , x 1 exp x
](
})
95
(
})
})
1
1

2 i 2 22 2* + 2*2 s2, y 2 + 22 + (i )2 s2, y 1 exp y *
2
2
y
t
+
(
)
*
*
*
2 y y y y i y s , y 1 exp y
](
x = ( x + x ) (1 + i ) x s , x
12
(1 + i )1 12 1* + 1*2 + 1 s2, x i 1 + 12
2
2 x2
y = ( y + y ) + (1 + i ) y s , y

12
2 (1 + i ) 2 22 2 * + 2*2 + s2, y i 2 + 22
2
2
y
= ( x + x ) i x s , x

2 x2 i 1

12
12
1*
+ 1*2
1
1
s2, x 1 + 12 + (i )2 s2, x
2
2
= ( y + y ) + i y s , y
2
y i 2
12
22
2 + 2*2
1
1
s2, y 2 + 22 + (i )2 s2, y
2
2
5.67
Indicatorii de senzitivitate de tip delta sunt:
S =
C
= B * (t , ) 1
S
x =
= S (t ) B * (t , ) 1 x * ( ) 1 KB(t , ) 2 x ( ) 2
x
x
y =
C
= S (t ) B * (t , ) 1 y * ( )1 KB(t , ) 2 y ( ) 2
y
y
5.68
96
Dei parametrii x, y nu sunt observabili modelul se poate folosi. Aa cu se

vede din relaia 5.62 cale dou rate ale dobnzii R, R * sunt liniare n x, y . Cum ratele
dobnzii sunt observabile pe pia rezult c, rezolvnd un sistem , se pot afla i x, y .
Modelul permite i evaluarea cursului futures al valutei (t , ) . Cum rata
dobnzii este stocastic rezult c preul futures al valutei este diferit de preul
forward. Ecuaia de evaluare a preului futures al valutei este:
1 2
2
1 2 2
s , x x + s2, y y S 2 2 + R R * S
+ xx 2
2
S 2
S
x
+ [ x ( x + x )x ]
+ s , x x xS
1 2 2
+ y y 2 + y ( y + y )y
x 2
y
y
2
2
=0
s , y y yS
Sy
Sx
5.69
cu condiia la limit: (t + ,0; S , x, y ) = S (t + )

Se obine c:
(t , ) = S (t ) exp
{ (
m + x ( ) + y ( ) + x ( ) x (t ) + y ( ) y (t )
unde:
(1 exp{ x }) x + x x s, x x
2 x 1
1 +
ln
+
+
,
x
x
x
x
s
x
2 x
x 2 2
(1 exp{ y }) y + y + y s, y y
2 1
y ( ) = y2 y y y y s , y + ln1 +
2 y
y 2
2 1 12 1* + 1*2 (1 exp{ x })
x ( ) =
2 x + x + x x s , x x (1 exp{ x })
x ( ) =
y ( ) =
2 2 22 2* + 2*2 (1 exp{ y })
2 y + y + y + y s , y y (1 exp{ y })
x =
+ x x s , x
y =
+ y + y s , y
2 x2 1 12 1* + 1*2
2 y2 2 22 2* + 2*2
5.70
97
V.3 Modele afine

Fie S (t ) cursul activului suport i R(t ) rata instantanee a dobnzii fr risc.
Notm cu x1 (t ) = ln[S (t )] i cu x2 (t ),..., xn (t ) factorii de influen pe care i lum n
considerare. Considerm c ecuaia de dinamic a vectorului x = ( x1 , x2 ,..., xn ) faa de
msura neutr este dat de:
dx(t ) = ( x(t ))dt + ( x (t ))dW (t )
5.71
este o micare brownian n - dimensional, : R n R n ,
unde W
: R n R n n .
Spunem c modelul este afin (liniar) dac:
( x ) = N 0 + N 1 x, N = (N 0 , N 1 ) R n R nn
( ( x ) ( x ))ij = (H 0 )ij + (H1 )ij x,
H = (H 0 , H 1 ) R nn R nnn
R ( x ) = 0 + 1 x , = ( 0 , 1 ) R R n
5.72
Marea majoritate a modelelor prezentate n aceast lucrare sunt afine (de

exemplu SICIR-SVCIR) .
Se consider funcia : C n R n R+ R+ C definit astfel:
T
(u, x (t ), t , T ) = E exp R( x ( s ))ds e u x (T ) | Ft
5.73
Pentru a, b R n i y R notm cu:

Ga ,b ( y; x (t ), t.T ) =
(a, x (t ), t , T )
2
Im ( a + ibv, x (t ), t , T )e ivy
dv
v
0
1
5.74
Duffie, Pan i Singleton (2000) au artat c n cazul modelelor afine avem c:
(u, x, t , T ) = e (t ) + (t ) x
5.75
unde , verific sistemul de ecuaii difereniale de tip Riccati:

1

(t ) = 1 N 1 (t ) 2 (t ) H 1 (t )
(t ) = 0 N 0 (t ) 1 (t ) H 0 (t )
5.76
cu condiiile limit (T ) = u, (T ) = 0
98
Tot aceeai autori arat c preul unei opiuni europene cu scaden T i pre
de exerciiu K este:
C (t , T ) = Gc , c ( ln[K ] , x (t ), t , T ) K G0, c ( ln[K ] , x (t ), t , T )
5.77
unde c = (1,0,...,0 ) R n .
Sistemul 5.76 dac nu poate fi rezolvat analitic se pot folosi metode numerice
de evaluare a soluiei.
Se observ c formula din 5.77 pentru valoarea opiunii nu are aceeai form
cu formula Black-Scholes-Merton.
Pentru a ajunge la o formul de evaluare a opiunii, care s semene cu formula
Black-Scholes-Merton, Bakshi i Madan (2000) au o abordare puin diferit.
Ei consider funcia:
T
i x (T )
1
| Ft
f (t , T , x; ) = E exp R ( x ( s ))ds e
5.78
Avem c:
S (t ) = f (t , T , x;i )
B(t , T ) = f (t , T , x;0)
5.79
Bakshi i Madan (2000) arat c dac se tie funcia f , deci nu numai n cazul
modelelor afine, preul unei opiuni europene cu scaden T i pre de exerciiu K
este:
C (t , T ) = S (t ) 1 (t , T , x ) K B(t , T ) 2 (t , T , x )
j (t , T , x ) =
e i ln K f j (t , T , x; )
1 1
+ Re
d , j = 1,2
2 0
i
5.80
unde
f 1 ( t , T , x; ) =
f 2 ( t , T , x; ) =
1
f ( t , T , x; i )
S (t )
1
f ( t , T , x; )
B(t.T )
5.81
Ins dac modelul este afin folosind 5.73, 5.75 i 5.78 avem c:
(t ) + ( t ) x
f (t , T ; ) = e
5.82
unde , verific sistemul de ecuaii difereniale 5.76 cu condiiile limit:
(T ) = (i ,0,...,0), (T ) = 0
5.83
99
In concluzie modelele afine permit luarea n calcul a mai multor factori care
influeneaz preul unei opiuni, rezultnd n acelai timp o formul de evaluare a
opiunii care seamn cu formula Black-Scholes-Merton i care se obine prin
transformarea Fourier invers a dou funcii. Funciile acestea depind de soluia unui
sistem de ecuaii difereniale de tip Riccati (sistemul 5.76 cu condiiile limit 5.83), i
chiar dac aceasta nu poate fi gsit analitic se pot folosi metode numerice de
aproximare a sa, metode mult mai rapide i mai exacte dect cele folosite pentru
estimarea soluiei prin intermediul ecuaiei de evaluare.
Modelele afine pot fi extinse s ia n considerare i salturi (Duffie, Pan i
Singleton (2000)) rezultnd aa numitele "affine jump-diffusion models". Rezultatele
obinute rmn n general adevrate i pentru acest tip de modele singura modificare
intervenind n sistemul 5.76.
De asemenea au fost introduse i metode de estimare a parametrilor unui
model afin. Singleton (2001) folosete pentru estimare funcia caracteristic empiric
care se obine tot prin rezolvarea unui sistem de ecuaii difereniale asemntor cu
5.76.
100
Bibliografie
Altr, M., (2008), Inginerie financiar, Editura ASE

Bailey, W., i R. Stulz (1989), "The pricing of Stock Index Options in a General
Equilibrium Model", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 24, 1-12
Bakshi, G., i D. Madan (2000), "Spanning and derivative-security valuation",
Journal of Financial Economics 55, 205238.
Bakshi, G., i Z. Chen (1997a). "An Alternative Valuation Model for Contingent
Claims", Journal of Financial Economics, 44, 123165.
Bakshi, G., i Z. Chen (1997b). " Equilibrium Valuation of Foreign Exchange
Claims", Journal of Finance, 52, 799-826
Bakshi, G., C. Cao, i Z. Chen (1997), Empirical Performance of Alternative Option
Pricing Models, Journal of Finance, 52, 2003-2049
Ball, C., i A. Roma (1994), "Stochastic Volatility Option Pricing", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 29(4), 589-607.
Barone-Adesi, G. i R. Whaley (1987), "Efficient analytic approximation of

American option values", Journal of Finance 42, 301-320.
Bates, D. (1991),"The crash of '87: Was it expected? The evidence from options
markets", Journal of Finance 46, 1009-1044.
Bates, D. (1995), "Testing option pricing models", NBER Working Paper 5129.
Bates, D. (1996), Jumps and Stochastic Volatility: Exchange Rate Processes Implicit
in Deutsche Mark Options, Review of Financial Studies, 9, 1, 69-107.
Bates, D. (2000), "Post-`87 Crash Fears in the S&P 500 Futures Option Market",
Journal of Econometrics 94, 181-238.
Bates, D.(1992),Jumps and Stochastic Processes Implicit in PHLX Foreign Currency

Options, working paper , Wharton School , University of Pennsylvania.
Bjork, T., (1998), Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford University Press.
Black, F., i M. Scholes, (1973), "The pricing of options and corporate liabilities,"
Journal of Political Economy 81, 637-659.
Breeden, D. (1979), "An Intertemporal Asset Pricing Model With Stochastic

Consumption and Investment Opportunities", Journal of Financial Economics
7, 265296.
Breeden, D. (1986), "Consumption, Production, Inflation and Interest Rates: A
Synthesis", Journal of Financial Economics 16, 3-40.
Cox, J. C., J. E. Ingersoll, i S. A. Ross (1985a), "An Intertemporal General
Equilibrium Model of Asset Prices", Econometrica 53 , 363-384.
Cox, J. C., J. E. Ingersoll, i S. A. Ross (1985b), "A Theory of the Term Structure of
Interest Rates", Econometrica 53 , 385-407.
Cuculescu, I., (1979). Elemente de teoria proceselor stocastice, Editura Universitii
Bucureti
Cuculescu, I., (1998), Teoria probabilitilor, Editura All
Duffie, D., J. Pan, i K. Singleton (2000), Transform Analysis and Option Pricing for
Affine Jump-Diffusions, Econometrica 68, 1343-1376..
Fleming, W., i R. Rishel, (1975), Deterministic and Stochastic Optimal Control,
Springer Verlag.
Frey, R. (1997), "Derivative Asset Analysis in Models with Level-Dependent and
Stochastic Volatility", working paper, ETH Zurich
Heston, S. (1993), A Closed-Form Solution for Options with Stochastic Volatility
with Applications to Bond and Currency Options", Review of Financial
Studies, 6, 2, 327-343.
Hull, J., (2006), Options, Futures, and other Derivatives, Prentice Hall.
Hull, J. i A. White (1987), The Pricing of Options with Stochastic Volatilities,
Journal of Finance, 42, 281-300.
Ikeda, N. i S. Watanabe, (1989), Stochastic differential equations and diffusion

processes, North Holland, Amsterdam.
Ito, K. i H.P. McKean, (1965), Diffusion processes and their sample paths, SpringerVerlag , Berlin
Karatzas, I. i S. E. Shreve, (1991), Brownian Motion and Stochastic Calculus,
Springer-Verlag, New York
102
Licea , G., (1979), Martingale i aplicaii, Editura Universitii Bucureti

Lucas, R. (1978), "Asset Prices in an Exchange Economy", Econometrica 46, 14291445
Lucas, R. (1982), "Interest rates and currency prices in a two-country world", Journal
of Monetary Economics 10, 335-360.
Merton, R. C., (1973a), "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model,"

Econometrica 41, 867-888.
Merton, R. C., (1973b), "Theory of Rational Option Pricing," Bell Journal of

Economics and Management Science 4, 141-184.
Merton, R. C., (1976), "Option Pricing When Underlying Stock Returns Are
Discontinuous," Journal of Financial Economics 3, 125-145.
Merton, R.C., (1973), Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of
Economics and Management Science, 4, 141-183.
Merton, R.C., (1976), "Option Pricing When Underlying Stock Returns Are
Discontinuous", Journal of Financial Economics, 3, 125-144.
Musiela, M., i M. Rutkowski, (1997), Martingale Methods in Financial Modelling,
Springer Verlag.
Oksendal, B., (2000), Stochastic Differential Equations (5th Edition), Springer
Verlag.
Protter, P., (1992), Stochastic Integration and Differential Equations, Springer
Verlag.
Revuz, D. i M. Yor, (1991), Continuous martingales and brownian motion, SpringerVerlag, Berlin
Schobel, R. i J.Zhu (1998), "Stochastic Volatility with an Ornstein-Uhlenbech
Process: An Extention", working paper, Eberhard-Karls-Universitat Tubingen
Scott, L.O. (1987): Option Pricing When the Variance Changes Randomly: Theory,
Estimation, and an Application, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 22, 419-438.
Scott, L.O. (1997), "Pricing Stock Options in a Jump-diffusion Model with Stochastic
Volatility and Interest Rates: Application of Fourier Inversion Methods",
Mathematical Finance 7, 345-358.
103
Shreve, S. (1997), Stochastic Calculus and Finance, lecture notes, Carnegie Mellon
University
Singleton, K.J. (2001), "Estimation of Affine Asset Pricing Models Using the
Empirical Characteristic Function", working paper, Stanford University,
forthcoming, Journal of Econometrics.
Stein, E i J. Stein (1991), Stock Price Distributions with Stochastic Volatility: an
Analytic Approach, Review of Financial Studies, 4, 4, 727-752.
Stoica, G., (1999), Introducere n studiul micrii browniene, Editura Universitii
Bucureti
Vasicek, O. (1977), "An Equilibrium Characterization of the Term Structure", Journal
of Financial Economics 5, 177-188.
Whaley, R.E. (1982), "Valuation of American call options on dividend paying

stocks", Journal of Financial Economics, 10, 2958.
Wiggins, J. B. (1987), "Option Values under Stochastic VolatilityTheory and
Empirical Estimates", Journal of Financial Economics, 19, 351372.
104
Anexe
Anexa 1. Lema Ito generalizat

Fie B = (B i )i =1.. r o micare brownian r-dimensional i considerm funciile
(boreliene):
(t , x ) = ( i , j (t , x )) : [0, ) R d R d R r ,
1 i d ,1 j r
b(t , x ) = (bi (t , x )) : [0, ) R d R d , 1 i d . Se consider urmtoarea ecuaie
stocastic:
X (0) = x R d dat
r
dX i (t ) = bi (t , X (t ))dt + i ,k (t , X (t ))dB k (t ) , 1 i d
A.1.1
k =1
Teorem:(formula Ito generalizat). Fie f C 2 (R d +1 , R ) i X = (X i )i =1.. d
f 1 d
2 f
df (t , X (t )) =
+
ci , j
t 2 i
xi x j
, j =1
dt + f dX i
i =1 xi
A.1.2
unde c = .
Teorem:(Feynman-Kac).
Fie X = (X i )i =1.. d ,
f0
funcie
(borelian)
mrginit. Definim funcia f (t , y ) = E [ f 0 ( X T ) | X t = y ] , y R d . Funcia f (t , y )

verific ecuaia cu derivate pariale:
f
+ Lf = 0
t
f (T , y ) = f 0 ( y )
A.1.3
unde
Lf =
i c = .
d
1 d
2 f
f
c
+
bi
i, j
2 i , j =1
xi x j i =1
xi
A.1.4
105
Anexa 2. Metodologia de evaluare n cazul modelelor multifactoriale

Valoarea la momentul t a unei opiuni call europene cu pre de exerciiu X i
scaden T este:
C (t ) =
=
=
E exp r(u)du max(S

T
E exp r(u)du (S
T
E exp r(u)du S
T
X ,0) F
t
X ) 1{S
T >X
} Ft
F
X
}
T >X
t
1{S
A.2.1
E exp r(u)du 1{
T
F
}
ST > X
t
Considerm msurile P* , P ** echivalente cu msura neutr la risc definite

astfel:
T
dP* = ST exp r (u )du dP

0
dP** = B (T , T ) exp r (u )du dP

0
A.2.2
Exprimnd mediile fa de noile probabiliti obinem c:

C (t ) = S t
E * 1{
ST > X
} Ft X B (t , T )
E * * 1{
= S t 1 (t ) X B(t , T ) 2 (t )
ST > X
} Ft
A.2.3
Pentru modele simple cum ar fi BS i SIOU 1 (t ), 2 (t ) se pot calcula direct.

Ins pentru alte modele acest lucru nu este posibil. Acestea pot fi interpretate ca fiind
preuri Arrow-Debreu.
Valoarea opiunii este soluia unei ecuaii difereniale cu derivate pariale
(ecuaia de evaluare) de forma:
C
+ LC r C = 0
t
A.2.4
unde operatorul diferenial L este diferit de la model la model. Fcnd

schimbarea de variabil L = ln S se obine ecuaia:
C ~
+ L C r C = 0
t
A.2.5
106
~
unde operatorul diferenial L este afin (coeficienii si sunt polinoame de
grad 1).
Inlocuind n aceast ecuaie relaia A.2.3 se obin ecuaii cu derivate pariale
pentru 1 (t ), 2 (t ) :
1
+ L1 1 = 0
t
1 (T ) = 1{S > X }
T
2
+ L2 2 = 0
t
2 (T ) = 1{S > X }
A.2.6
Ecuaiile A.2.6 sunt ecuaii nainte Fokker-Planck. De aici rezult c

1 (t ), 2 (t ) sunt funcii de probabilitate valide cu valori intre 0 i 1. Se tie c
funciile caracteristice asociate acestora f1 , f 2 verific aceleai ecuaii difereniale dar

cu alte condiii limit:
f1
+ L1 f1 = 0
t
f (T ; ) = e iL
1
f 2
+ L2 f 2 = 0
t
f (T ; ) = e iL
2
A.2.7
In general ecuaiile A.2.7 sunt mai uor de rezolvat dect ecuaiile A.2.6.
Aflarea propriu zis a funciilor de probabilitate 1 (t ), 2 (t ) se face folosind
transformarea Fourier invers (Anexa 3):
e i ln X f j (t , )
1 1
j (t ) = + Re
d , j = 1,2
2 0
i
A.2.8
Aceast metodologie este foarte folosit n ultima vreme. Ea a fost introdus

de Heston(1993) i a fost folosit printre alii de Bates(1996, 2000), Scott(1997),
Bakshi i Chen(1997a,b), Bakshi, Cao i Chen (1997),.
107
Anexa 3. Transformarea Fourier invers

S considerm o repartiie de probabilitate cu densitatea de repartiie g ( x ) i
cu funcia de repartiie F ( x ) . Avem evident c:
x
F (x ) =
g ( y )dy
A.3.1
Funcia caracteristic a repartiiei numit i transformata Fourier a lui g se

definete astfel:
f ( ) =
e g (x )dx = e dF (x )
ix
i x
A.3.2
Se poate arta c:
g (x ) =
1
2
ix
f ( ) d
A.3.3
Se spune c g este transformata Fourier invers a lui f. Rezult astfel c dac

cunosc funcia caracteristic atunci pot afla i densitatea de repartiie.
S vedem cu putem determina funcia de repartiie plecnd de la funcia
caracteristic. Pentru x > y avem c:
x
F ( x ) F ( y ) = g ( z )dz =
1
=
2
1
2
iz
e f ( ) ddz =
1
2
iz
f ( )dzd
e iy e ix
f ( ) d
i
A.3.4
Mai mult se poate arta c:

F ( x) =
e i x f ( )
1 1
Re
d
2 0
i
A.3.5
S deducem acum formula A.2.8

Avem c:
1 (t ) =
E * 1{
2 (t ) =
E * * 1{
ln ST >ln X
} Ft
ln ST > ln X
= P* {ln ST > ln X }| Ft = 1 F
} Ft
(ln X )
= P* * {ln ST > ln X }| Ft = 1 F
**
(ln X )
unde F* i F** reprezint funciile de repartiie ale lui ln ST condiionat de F

t
fa de probabilitile P* respectiv P**. Inlocuind n A.3.5 se obine relaia dorit.
P
108
Anexa 4. Msura neutr la risc n cazul n care rata dobnzii este

stocastic
In acest anex discutm despre msura neutr la risc i despre prima de risc.
Notm cu (t ) = exp r (u )du . Avem d (t ) = r (t ) (t )dt

0
~
Incepem cu cazul activului suport. Acesta, fa de msura pieei ( P ), are o
ecuaie de dinamic de forma:
~
dS (t ) = S S (t ) dt + S (t ) dW (t )
A.4.1
Ne intereseaz o msur fa de care (t )S (t ) s fie martingal. Avem c:

~
d ( (t )S (t )) = (t ) ( S r ) S (t ) dt + S (t ) dW (t )
~
= (t )( S r S ) S (t ) dt + S (t ) S dt + dW (t )

dW
Dar (t )S (t ) martingal S r S = 0 S =
S r
A.4.2
Cum prima de risc S e unic detreminat rezult c i msura neutr la risc

(msura fa de care (t )S (t ) martingal i care depinde de S ) este unic. Fa de
aceast msur ecuaia de dinamic devine ( W conform teoremei lui Girsanov este
micare brownian fa de noua msur):
dS (t ) = r S (t ) dt + S (t ) dW (t )
A.4.3
S trecem acum la cazul ratei dobnzii fr risc. Acesta, fa de msura pieei

~
( P ), are o ecuaie de dinamic de forma:
~
dr (t ) = ~( r (t )) dt + ( r (t )) dW (t )
A.4.4
Rata dobnzii nu se tranzacioneaz direct pe piat. In schimb se

tranzacioneaz bonduri zero-cupon care sunt senzitive la rata dobnzii. Acestea au o
ecuaie de dinamic de forma (fiind active tranzacionate pe pia):
~
dB(t ) = B B (t ) dt + B B (t ) dW (t )
A.4.5
Ne intereseaz o msur fa de care (t )B (t ) s fie martingal. Avem c:

~
d ( (t )B (t )) = (t ) ( B r ) B(t ) dt + B B (t ) dW (t )
109
~
= (t )( B r r ) B (t ) dt + B B (t ) r dt + dW (t )

dW
Dar (t )B (t ) martingal B r r B = 0 r =
B r
B
A.4.6
Cum prima de risc r e unic detreminat rezult c i msura neutr la risc

(msura fa de care (t )B (t ) martingal i care depinde de r ) este unic. Fa de
aceast msur ecuaia de dinamic a bondului devine:
dB (t ) = r B (t ) dt + B B (t ) dW (t )
A.4.7
S determinm acum ecuaia de dinamic a ratei dobnzii fr risc fa de

msura neutr la risc:
~
dr (t ) = ~( r (t )) dt + ( r (t )) dW (t )
= ~( r (t )) dt + ( r (t )) (dW (t ) r dt )
= [~( r (t )) r ( r (t ))] dt + ( r (t )) dW (t )

(r ( t ) )
= ( r (t )) dt + ( r (t )) dW (t )
A.4.8
S analizm acum cazul volatilitii. Ecuaia de dinamic fa de msura pieei

are forma:
~
dv(t ) = ~(v (t )) dt + ( v (t )) dW (t )
A.4.9
Volatilitatea nu se tranzacioneaz direct pe pia. Nici nu se tranzacioneaz

produse financiare care sunt senzitive la volatilitate(aa cum sunt bondurile n cazul
ratei dobnzii). In aceast situaie nu avem cu ce construi un martingal i deci prima
de risc v nu este unic i rezult c nici masura neutr la risc. S calculm ecuaia de
dinamic fa de o msur neutr la risc:
~
dv(t ) = ~(v (t )) dt + ( v (t )) dW (t )
= ~( v (t )) dt + ( v (t )) (dW (t ) v dt )
= [~( v (t )) v ( v (t ))] dt + ( v(t )) dW (t )

(v ( t ) )
= ( v (t )) dt + ( v (t )) dW (t )
A.4.10
110
Anexa 5. Preul futures i preul forward n cazul n care rata dobnzii

este stocastic
In a aceast seciune discutm despre preul forward i despre preul futures.
Notm cu (t ) = exp r (u )du . Mediile sunt calculate fa de msura neutr

0
la risc.
T-preul forward al unei aciuni(activ) la momentul t notat cu F (t ) este preul
stabilit la momentul t pentru cumprarea la momentul T a unei aciuni i ales astfel

nct contractul forward s aib valoare 0, adic:
E (1T ) (S (T ) F (t )) | Ft = 0 , 0 t T
A.5.1
Rezult c:
F (t ) =
S (t )
B (t , T )
A.5.2
T-preul futures al unui activ este un proces (t) adaptat la F(t) cu
proprietile:
i)
(T)= S(T)
ii)
T 1
E d(u) | F(t) = 0
t (u )
, 0 t T
A.5.3
Condiia doi ne spune c valoarea actualizat a cash-flow-rilor rezultate din

marcarea la pia (marking to market) trebuie s fie zero. Altfel spus aceast condiie
arat c valoarea contractului futures este zero.
Se poate arta c:
(t ) =
E S (T ) | Ft
A.5.4
Diferena dintre preul forward i preul futures este:
(0) F (0) =
E [S (T )]
1
(T )
S (0)
1
(T )
E (1T ) E [S (T )] E S ((TT ))
111
Deci (0) = F (0)
1
Cov S (T ),
(T )
1
(T )
1
Cov S (T ),
=0
(T )
A.5.5
Aa cum a fost demonstrat i n volumul I, rezult c dac r nu este stocastic

preul forward i preul futures coincid. In cazul particular in care r este constant
avem c:
(t ) = F (t ) = S (t )e r (T t )
A.5.6
S vedem ce se ntmpl dac r este stocastic. S lum spre exemplu

urmtoarea ecuaie de dinamic:
dS (t ) = r (t ) S (t ) dt + S (t ) dW1 (t )
dr (t ) = ( r (t )) dt + ( r (t )) dW2 (t )
Avem c:
1
1
dF (t ) = S (t )d
dS (t )
+
B(t , T ) B(t , T )
= B2 F (t )dt + F (t )dW1 (t ) B F (t )dW2 (t )
A.5.7
Aplicnd lema Ito generalizat rezult c:
+ L dt + S (t )
d (t ) =
dW1 (t ) + (r (t ))
dW2 (t )
S
r
t
unde
LC =
1 2 2 2C 1 2 2C
C
C
+ (r ) 2 + rS
+ (r )
S
2
2
2
S
r
S
r
Dar preul futures este dat de A.5.4 i aplicnd teorema Feynman-Kac

(Apendix 1) avem c:
+ L = 0
t
Deci:
d (t ) = S (t )
dW1 (t ) + (r (t ))
dW2 (t )
S
r
1
1
= S (t )
(t )dW2 (t )
(t )dW1 (t ) + (r (t ))
S

S
A.5.8
112

Rezult ca ecuaia de dinamic fa de msura neutr la risc a preului futures
are ntotdeauna driftul egal cu zero (i.e. preul futures este martingal fa de
probabilitatea neutr la risc) lucru care nu este adevrat i pentru preul forward.
113
Anexa 6. Metodologia de comparare a modelelor multifactoriale cu

modelul Black-Scholes-Merton
Pentru a face comparaia intre preul dat de modelul luat n considerare i
preul Black-Scholes-Merton (BSM) vom folosi propunerea lui Heston (1993) care
const n a alege parametrul BS din modelul Black-Scholes-Merton astfel nct
dispersia distribuiei lui ln S T rezultat din modelul considerat s coincid cu
dispersia distribuiei lui ln ST rezultat din modelul Black-Scholes-Merton. Astfel
dac notm cu D dispersia rezultat din modelul considerat rezult c:
BS =
D
T t
A.6.1
Vom compara distribuia lui ln S T fa de msura P ** (Apendix 2) rezultat

din modelul analizat cu distribuia normal rezultat in cazul modelului BlackScholes-Merton. Am ales msura P ** deoarece aceasta coincide cu msura neutr la
risc in cazul n care r este constant. Vom analiza dac aceast aceast distribuie
prezint skewness (asimetrie) i kurtosis (exces).
Cum tim funcia caracteristic a distribuiei, densitatea de repartiie o aflm
prin transformarea Fourier invers (Anexa 3).
Notnd cu f ( ) funcia caracteristic momentele iniiale se calculeaz astfel:
mk =
1 k f
(0)
i k k
A.6.2
Primele patru momente centrate se calculeaz astfel:
1 = 0
2 = m2 m12
3 = m3 3m2 m1 + 2m13
4 = m4 4m3 m1 + 6m2 m12 3m14
A.6.3
114

Dispersia (D), skewness (S) i kurtosis (K) se calculeaz astfel:
D = 2
S=
3
2
K=
4
3
22
A.6.4
Dac rata dobnzii este stocastic factorul de actualizare din modelul BlackScholes-Merton ( e r (T t ) ) este diferit de factorul de actualizare din modelul considerat
( B (t , T ) ).
Putem descompune diferena de pre n funcie de dou influene: influena
distribuiei i influena factorului de actualizare. Ne intereseaz variaia diferenei de
pre funcie de preul de exerciiu (X) celelalte elemente fiind constante. Avem c:
Dif ( X ) = C ( X ) C BS ( X )
= {S 1 ( X ) XB(t , T ) 2 ( X )} {S1BS ( X ) Xe r (T t ) 2BS ( X )}
= {S (1 1BS )( X ) Xe r ( T t ) ( 2 2BS )( X )}+ {X (e r ( T t ) B(t , T ) ) 2 ( X )}

influenta distributiei
influenta factorului de actualizare
S mai facem cteva precizri n ceea ce privete graficele ce apar n interiorul

lucrrii. Graficele ce reprezint distribuia lui ln ST au pe axa OX reprezentat logaritm
din preul de exerciiu. Graficele ce prezint diferene de pre au pe axa OX preurile
de exerciiu i pe axa OY diferenele de pre n uniti monetare.
115

Cipnec Eof VolII

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cipnec Eof VolII

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ciprian Necula

Profesorilor mei de matematic

IV. Modele cu discontinuiti n evoluia cursul activului suport.............................60

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Monografia de fa se adreseaz studenilor care doresc s aprofundeze

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

I. Modele cu rata dobnzii stocastic

I.1 Ecuaia de evaluare

dr (t ) = ( r (t )) dt + ( r (t )) dW1 (t ) + 1 2 ( r (t )) dW2 (t ) , [ 1,1]

rata dobnzii fr risc, deci avem c C (t ) = C (S (t ), r (t ), t ) .

unde Ft este filtrarea generat de micarea brownian bidimensional

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Ins deoarece lucrm fa de msura neutr la risc rezult c:

Rezult c valoarea bondului nu depinde de .

S aflm acum ecuaia de evaluare a opiunii. Considerm un portofoliu

Vrem s aflm a (t ) i b(t ) astfel nct acest portofoliu s cloneze opiunea

Vom avea de asemenea c :

+ b(t ) r (t ) B (t ) dt + B (t , r ) B (t ) dW1 + 1 2 B (t , r ) B (t ) dW2

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Aa cum am vzut valoarea opiunii la momentul t depinde de cursul activului

Egalnd 1.8 i 1.9 obinem c:

se obine ecuaia de evaluare a opiunii:

S determinm relaia de paritate put-call pentru opiunile cu scaden T i pre

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

In continuare vom analiza cazurile n care rata dobnzii e modelat dup

I.2 Modelul SIOU

Stim c valoarea bondului zero-cupon la momentul t este (Vasicek (1977)):

Se observ c M , N depind de fapt de = T t . In anumite situaii le von

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

S calculm acum indicatorii de senzitivitate ai modelului. Vom nota cu

Inlocuind n ecuaia de evaluare obinem urmtoarea relaie ntre indicatorii de

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

I.3 Modelul SICIR

In aceast situaie ecuaia de evaluare nu mai are o soluie exact. Se poate

2(1 exp{ (T t )})

Se observ c i n acest caz M , N depind de fapt de = T t .

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

f1 (t , T , S (t ), r (t ); ) = exp r2 ( r r )(T t ) + 2 ln1

S calculm acum indicatorii de senzitivitate ai modelului. Astfel avem c:

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Inlocuind n ecuaia de evaluare obinem urmtoarea relaie ntre indicatorii de

I.4 Modelul SICIR-modificat

unde W1 , W2 , W3 , W4 sunt micri browniene independente.

Rezult c dei am presupus c "volatilitatea" este constant, riscul activului

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

europene este (adaptnd rezultatele obinute de Bakshi i Chen (1997a)) :

i (2 + (1 + i ) S2 )(1 exp{ r (T t )})

(i 1)(2 + i S2 )(1 exp{ r * (T t )})

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

Indicatorii de senzitivitate au aceai form cu cei din formulele 1.23 ns

Avem urmtoarea relaie ntre indicatorii de senzitivitate:

I.5 Modelul SICIR pentru opiuni avnd ca activ suport contracte

Aa cum se arat in Anexa 5 in cazul in care rata dobnzii este stocastic

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

In cadrul acestui model avem urmtoarea formul pentru preul futures:

2(1 exp{ (T t )})

In ceea ce privete opiunile pe futures pentru simplicitate vom considera c

f1 (t , T , (t ), r (t ); ) = exp r2 ( r r )(T t ) + 2 ln1

Ciprian Necula Evaluarea opiunilor financiare volumul II

I.6 Comparaie cu modelul Black-Scholes-Merton