Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
ce active sa achizitioneze,
2.
prin
intermediul
pietelor
financiare,
caz
n
care
se
numeste finantare directa. Cei care au nevoie de fonduri pentru a
achizitiona diverse active emit titluri financiare. Acestea vor fi
cumparate de cei care detin fonduri suplimentare si care agreeaza
aceasta forma de utilizare a fondurilor disponibile. Aceste titluri pot fi
emise sub doua forme principale: fie ca instrumente de datorie
(obligatiunile), fie ca instrumente de capital propriu (actiuni).
si finantarea directa poate avea forme n care se apeleaza la
intermediari. Transferurile de capital ntre cei ce economisesc si cei
ce au nevoie de capital se poate face n trei modalitati diferite:
1.Transferuri directe de bani si titluri de valoare, atunci
cnd o firma vinde actuni sau obligatiuni, direct catre
investitori, fara sa apeleze la intermediari.
Acesti intermediari financiari fac mai mult dect un simplu transfer de bani si titluri: ei creeaza produ
454l117e se financiare noi.
Ca urmare a industrializarii crescnde a tarilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaza pentru
corporatii si cea mai mare parte a economiilor sunt canalizate catre institutii cum sunt: casele de pensii,
fondurile mutuale sau companiile de asigurari. Aceste institutii poseda peste 90% din totalul obligatiunilor
corporative si aproximativ 60% din capitalurile actionarilor ce nu apartin blocurilor de control sau
companiilor - mama.
Valoarea
fluxurilor
numerar
obtinute
activele
fixe
si
operatiunile firmei
Valoarea firmei
firmei
Pasive
Valoarea
numar de actiuni
pret pe actiune
fara
100 000
$ 10
EPS2
Randament
actiune3
per
Recesiun
e
Normala
Expansiun
e
$ 75 000
125 000
175 000
$ 0,75
1,25
1,75
7,5%
12,5%4
17,5%
numar de actiuni
$ 10
50 000
$ 500 000
Starea economiei
Recesiun
e
Normala
Expansiun
e
$ 75 000
125 000
175 000
Dobnda (10%)
$ 50 000
50 000
50 000
Profit net
$25 000
75 000
125 000
EPS (PA)
$ 0,50
1,50
2,50
5%
15%
25%
Randament
actiune
pe
Recesiune
Normala
Expansiun
$ 1,5
2,5
3,5
$ 1,0
1,0
1,0
Venituri
net)
$ 0,5
1,5
2,5
5%
15%
25%
nete
(profit
Randament la 10 dolari
investiti
Datorii
propriu
&
Capital
$ 500 000
1 milion $
Datorii
Valoarea
firmei
=
$ 500 000
Capital propriu
Capital propriu
$ 50 000 Dobnda
datoriei
$ 125 000
=
$ 75 000
Rezultat
asteptat
Venit pentru capitalul
propriu
Cnd firma este finantata doar prin capital propriu, toate veniturile din
operare sunt venituri care apartin capitalului propriu. Cnd firma este 50%
finantata prin datorie si 50% prin capital propriu, venitul din operare se
mparte ntre creditori si actionari, dar nu n raport de 50:50. Actionarii
primesc mai mult de 50%.
Oare aceasta nseamna ca actionarii o duc mai bine, sunt ntr-o situatie
mai buna?
Modigliani si Miller spun ca nu. Actionarii comporta mai multe
riscuri, de aceea sunt ndreptatiti sa primeasca randamente
Randament pe actiune
Fara datorii
Cu datorii
12,5%
15%
10% + 2,5%
10% + 2 x 2,5%
Costul
propriu
capitalului
Costul ndatorarii
Costul capitalului7
Doar capital
propriu
Cu datorii
12,5% = 1,25/106
15% = 1,5/10
10%
12,5%
12,5%
(0,5x10% +
0,5x15%)
50%
ndatorare
$ 125 000
$ 125 000
50 000
125 000
75 000
43 750
26 250
Venit net
81 250
48 750
81 250
98 7508
Dobnda
Impozit (35%)
Valoarea
Valoarea
firmei
=
firmei
ndatorate
Valoarea prezenta
a
+
fara datorii
avantajului fiscal
T x D[11]
+ 0,15 x
Valoarea
piata
de
a
firmei
ndatorate
Valoarea
firmei
nendatorate
+ Valoarea
prezenta
a avantajului
fiscal
Valoarea prezenta a
costului
falimentului[13]
2.
II.
capitalului
propriu,
Impozite
Profit net
Numar de actiuni
Profit pe actiune (EPS)
, unde
EPS - profit pe actiune
,
ceea ce nseamna ca relatia ntre EPS si EBIT este una liniara:
EPS depinde liniar de EBIT.
Sa consideram ca o firma compara doua scenarii de finantare: un
scenariu bazat pe datorie (S ), unul bazat pe capital propriu (S ).
Pentru aceste doua scenarii vom avea:
S
>
<
d. Analiza riscului.
i. Analiza de senzitivitate
Dobnzi (I)
---------------------Venit impozabil
Impozite
---------------------Profit net ( )
Perioada
2
Vnzari (S)
100
110
60
66
Costuri fixe
20
20
20
24
16
20
Impozit - 50%
10
Profit
10
Venituri
exploatare (EBIT)
Dobnzi
Venit impozabil
din
10%
20%
25%
Factor
Stabilitatea vnzarilor
Efect asupra
ndatorarii
Structura concurentei
Structura activelor
Levierul operational
Rata de crestere
Daca anticipezi crestere n EBIT (venit din
exploatare), folosesti mai multa datorie.
Profitabilitate
Economii fiscale
Rata de impozitare
Control
10
Atitudinea managementului
11
12
Condittile pietei
13
14
Flexibilitate
15
- 100 u.m.
- 100 u.m.
Aspecte legale:
a.
Dividendele se platesc din profiturile curente sau trecute, asa cum sunt ele reflectate n
bilant.
b.
Nu se pot face plati de dividende daca firma este insolvabila sau daca prin aceste plati ar
deveni insolvabila.
c.
Creditorii firmei impun anumite limite n ceea ce priveste plata dividendelor (pentru a
limita recompensarea actionarilor pe seama creditorilor.
Lichiditatea si profitabilitatea firmei. Dividendele cash se pot plati doar cu cash. Lipsa
lichiditatii mpiedica plata dividendelor. Plata dividendelor de catre firma sunt un semnal privind
profitabilitatea si lichiditatea firmei. De asemenea, firmele care au pozitii substantiale de
numerar sunt motivate sa plateasca dividende din cel putin doua motive:
a.
recompensarea actionarilor
b.
3.
Nevoile financiare si alternativele de finantare ale firmei. De-a lungul ciclului de viata,
firma are alternative diferite de finantare. O firma n crestere are nevoi de fonduri mari, iar
accesul ei la pietele de capital este dificil, ceea ce determina reinvestirea totala a profitului. Din
contra, o firma matura si poate permite sa distribuie o parte din profit sub forma de dividende
actionarilor, ntruct alternativele ei de finantare sunt mai variate. De asemenea, politica de
dividende depinde si de costul de emisiune a instrumentelor de datorie si de proprietate. Cu ct
acestea sunt mai mici, cu att politica de dividende poate fi mai flexibila.
4.
Controlul. Pentru a mentine controlul n firma, este posibil ca profitul sa fie reinvestit n mai
mare masura, pentru a evita emisiunea de noi actiuni si deci diluarea pozitiei actionarilor
majoritari.
1.
2.
Managerii vor ncerca sa ofere dividende stabile din mai multe motive:
a.
b.
c.
urmare, este nevoita sa emita periodic titluri n piata. Compania are deja
titluri tranzactionate pe piata secundara.
Orice noua emisiune necesita parcurgerea acelorasi proceduri (asa cum
vor fi descrise n detaliu n subcapitolul urmator).
Parcurgerea acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce capacitatea
companiei de a se adapta rapid la schimbarile din piata.
A. O alternativa la aceasta situatie este aprobarea unui prospect n
alb de catre Comisia de Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de
obtinerea unor noi fonduri, prospectul este deja aprobat. Trebuie doar
completat numarul de titluri si pretul.
Aceasta alternativa, disponibila doar pentru companiile mature, este
mai rapida,
mai ieftina si
ofera mai multa flexibilitate.
Mai mult, avnd deja prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitatie
pentru a selecta banca de investitii care garanteaza cel mai bun pret.
Avantajele acestei alternative de finantare (engl. "shelf registration")
constau n:
costuri de tranzactionare reduse,
posibilitatea de a emite rapid,
posibilitatea de a valorifica oportunitatile aparute n piata,
obtinerea unui pret mai mare garantat de banca de investitii ca
urmare a posibilitatii organizarii unei licitatii.
B. Oferirea de drepturi (engl. "rights offering"). si aceasta metoda
este mai putin costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri
suplimentare ofera actiuni noi actionarilor existenti.
De exemplu, ca actionar primesti dreptul de a cumpara pentru
fiecare 5 actiuni vechi, o actiune noua la un pret preferential.
n acest fel se evita cheltuielile procedurale si se poate economisi timp.
Actionarul care primeste acest drept, daca nu doreste sa si-l exercite,
poate vinde acest drept la un pret cel mult egal cu diferenta dintre pretul
real al unei actiuni si pretul preferential la care se poate cumpara o
actiune n conditiile acestui drept.
Contract de tipul "efortul cel mai bun" (engl. "best effort offer").
Banca de investitii considera emisiunea suficient de riscanta pentru
a nu subscrie, deci pentru a nu garanta un pret emitentului.
ntelegerea are nsa n vedere cel mai bun efort al bancii de investitii
pentru a vinde ct mai mult si a obtine cel mai bun pret n piata. n
acest caz, banca de investitii primeste un comision din suma
obtinuta n piata prin vnzarea titlurilor.
Alte cheltuieli
$
Total cheltuieli directe
9,2 milioane
164,45 milioane $
_____________________________________________
Suma totala obtinuta din piata 69 milioane x 53$ = 3657
milioane $. Cheltuielile directe reprezinta 4,5% din
aceasta suma. La aceste cheltuieli directe se adauga
subevaluarea. Piata a evaluat actiunile Goldman Sachs la
70$, deci costul subevaluarii este 69 milioane x (70$ 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri totale se ridica deci
la 1337,45 milioane dolari (164,45 milioane $ + 1173
milioane $). n timp ce valoarea totala a emisiunii a fost
de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$), costurile
totale (directe si de subevaluare) au absorbit aproape
28% din aceasta valoare de piata.
2.4.5. Performanta emisiunilor