UNIVERSITATEA TEFAN CEL MARE SUCEAVA

Facultatea de tiine Economice i Administraie Public

PIEE INTERNAIONALE
DE CAPITAL

Lector.dr. Angela COZORICI

2013

CUPRINS

CAP.1. PIAA DE CAPITAL.................................................................................................................................... 3

1.1. PIAA DE CAPITAL: CONCEPT I TRSTURI ...................................................................................................................3
1.2. CEREREA I OFERTA DE CAPITAL ...................................................................................................................................5
1.3. STRUCTURA PIEEI DE CAPITAL .....................................................................................................................................8
1.4. PIAA DE CAPITAL N ROMNIA .....................................................................................................................................9
CAP. 2. CONCEPTUL DE BURS I APARIIA EI ......................................................................................... 13
2.1. CONCEPTUL DE BURS I APARIIA EI..........................................................................................................................13
2.2. CLASIFICAREA BURSELOR ...........................................................................................................................................13
2.3. ROLUL BURSELOR I IMPORTANA LOR .......................................................................................................................15
2.4. CADRUL LEGAL AL APARIIEI I CONSTITUIRII BURSEI DE VALORI PE TERITORIUL ROMNIEI .......................................17
CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI ................................................................................ 28
3.1. MEMBRII BURSEI DE MRFURI I VALORI.....................................................................................................................28
3.2. COMITETUL DE CONDUCERE AL BURSEI.......................................................................................................................29
3.3. CASA DE CLEARING A BURSEI ......................................................................................................................................30
3.4. AGENII DE BURS ......................................................................................................................................................31
3.5. ALTE ORGANE SPECIFICE BURSEI .................................................................................................................................32
CAP. 4. MECANISMUL TRANZACIILOR BURSIERE .................................................................................. 35
4.1. MECANISMUL GENERAL AL TRANZACIILOR BURSIERE ...............................................................................................35
4.2. PAII COTRII LA BURSA DE VALORI BUCURETI .........................................................................................................36
4.3. FORMAREA PREURILOR BURSIERE .............................................................................................................................37
4.4. ORDINUL DE BURS ....................................................................................................................................................38
CAP. 5. MODALITI DE COTARE LA BURS............................................................................................... 44
5.1. COTAREA LA BURS CONINUT ................................................................................................................................44
5.2. COTAREA PE PIAA DESCHIS......................................................................................................................................44
5.3. COTAREA PE PIAA NCHIS ........................................................................................................................................45
5.4. SITUAII PARTICULARE ................................................................................................................................................46
5.5. MODALITI DE NEGOCIERE CONSACRATE N PRACTICA INTERNAIONAL .................................................................47
CAP. 6. OPERAIUNI PE PIEELE BURSIERE............................................................................................... 49
6.1. PIAA LA VEDERE ........................................................................................................................................................49
6.2. PIAA LA TERMEN .......................................................................................................................................................50
6.3. ALTE OPERAIUNI DE BURS .......................................................................................................................................52
CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACIUNI ................................................................................ 52
7.1. BURSA DE VALORI.......................................................................................................................................................54
7.2. NEGOCIEREA TITLURILOR DE VALOARE. ACIUNILE ....................................................................................................54
CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAIUNI...................................................................... 64
8.1. OBLIGAIUNI. DEFINIRE. CLASIFICRI .........................................................................................................................64
8.2. ELEMENTELE OBLIGATORII ALE UNEI OBLIGAIUNI ......................................................................................................67
8.3. OBLIGAIUNILE GUVERNAMENTALE ............................................................................................................................68
8.4. EUROBLIGAIUNILE .....................................................................................................................................................69
8.5. RENTABILITATEA OBLIGAIUNILOR .............................................................................................................................69
BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................................................... 73

CAP.1. PIAA DE CAPITAL

Rezumat
Primul capitol prezint piaa de capital care, prin mecanismele sale specifice,
concentreaz i centralizeaz capitalurile, dar mai ales ofer instrumente i produse care s
asigure fructificarea plasamentelor i acoperirea riscurilor.
1.1. Piaa de capital: concept i trsturi
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital investitorii ctre cei care au nevoie
de capital emitenii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise)
i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii investiii financiare).
Existena pieei de capital este determinat de cererea de capital pentru necesiti curente
de trezorerie i pentru investiii i, totodat, este condiionat de un real proces de economisire ca
fundament al ofertei de capital. Piaa de capital leag emitenii de valori mobiliare i altor
instrumente financiare de investitorii individuali i instituionali prin intermediul societilor de
servicii de investiii financiare.1
Piaa de capital funcioneaz, aadar, ca un mecanism de legtur ntre cei la nivelul
crora se manifest un surplus de capital (investitorii) i cei care au nevoie de capital (emitenii).
Fluxurile de capital dintre emiteni i investitori sunt puse n eviden de emisiunea i
tranzacionarea unor instrumente specifice, de tipul valorilor mobiliare. Ca orice pia, piaa de
capital poate fi definit formal ca loc de ntlnire a vnztorilor i cumprtorilor de
instrumente financiare.
Piaa de capital realizeaz aadar legtura dintre emiteni i investitori, a cror decizie de
investire vizeaz dou obiective complementare:
rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare a capitalurilor;
lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.
Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de specialitate s-au
structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglo-saxon i concepia
continental-european, de sorginte francez (Figura nr.1).

Figura nr.1 - Moduri de definire a pieelor

Anghelache, Gabriela, Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009

n accepiunea anglo-saxon, piaa de capital este o component a pieei financiare alturi

de piaa monetar i piaa asigurrilor:
piaa de capital = destinat capitalurilor pe termen mediu i lung (sinonim cu piaa
valorilor mobiliare)
piaa monetar = destinat capitalurilor atrase i plasate pe termen scurt i mediu
piaa asigurrilor = pia specific ce sprijin derularea activitii pe celelalte piee.
n accepiunea continental-european, structura pieei de capital este complex i include
piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar:
piaa monetar = este o pia a capitalurilor pe termen scurt i mediu; obiectul
tranzaciilor pe aceast pia l constituie moneda numerar i/sau banii de cont, aici fiind incluse
i tranzaciile cu efecte de comer, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete de trezorerie.
Participanii pe aceast pia sunt bncile centrale, bncile comerciale i specializate, casele de
economii, societile de asigurri, trezoreria public.
piaa ipotecar = s-a creat n numeroase ri ca urmare a dezvoltrii nregistrat de
activitatea de creditare n domeniul imobiliar (construcii de locuine). Dimensiunile ample ale
creditului ipotecar implic o mobilizare vast de resurse, de regul capitaluri disponibile pe
termen lung. Participanii pe aceast pia sunt casele de economii, societile de asigurri, bnci
i societi ipotecare, bnci comerciale.
piaa financiar = are ca obiect emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de
capital pe termen lung.
n Romnia, abordarea cea mai des utilizat este cea anglo-saxon, potrivit creia piaa de
capital este o component a pieei financiare.
Instrumentele specifice pieei de capital sunt:
-

valorile mobiliare cu venituri fixe

~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaiuni de trezorerie)
~ titluri emise de agenii guvernamentale
~ obligaiuni municipale
~ obligaiuni corporative

valorile mobiliare cu venituri variabile

~ aciuni comune i prefereniale
~ produse derivate (forwards, futures, options)
~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri)

Scopul pentru care un investitor se adreseaz pieei de capital vizeaz obinerea unui
ctig direct (sub forma dividendelor i a dobnzilor pe care le poate ncasa ca urmare a
investiiei pe care o realizeaz), a unui ctig indirect (ca urmare a creterii ulterioare a cursului
de pia al titlurilor achiziionate comparativ cu preul la care acestea au fost iniial cumprate)
dar i lichiditatea investiiei sale (prin posibilitatea recuperrii ntr-un interval de timp ct mai
scurt i cu costuri ct mai sczute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deinute n
numerar).
De asemenea, la tranzacionarea titlurilor pe piaa de capital trebuie avut n vedere cuplul
rentabilitate risc. Ceea ce i intereseaz pe investitori este rentabilitatea scontat, cea ateptat

din deinerea activului financiar (ncasarea unui dividend, a unei dobnzi, variaia favorabil a
cursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci cnd exist incertitudinea
legat de valoarea activului financiar la o dat viitoare, n momentul n care previziunile cu
privire la evoluia titlurilor financiare nu se realizeaz.
Trsturile pieei de capital:
- pia deschis - plasamentul este efectuat de marea mas a investitorilor iar tranzaciile
cu titluri au un caracter public;
- Produsele pieei sunt instrumente pe termen mediu si lung. Pe piaa de capital, investirea
banilor se realizeaz pe perioade mai mari de un an.
- instrumentele pieei de capital se caracterizeaz prin negociabilitate i transferabilitate.
Acestea pot fi transmise n mod liber ntre diverii posesori.
- vnzarea/cumprarea de titluri nu se realizeaz n mod direct, ci prin activitatea
desfurat de intermediari. Ei asigur legtura ntre cei care au capitaluri disponibile i doresc
s le investeasc (oferta de capitaluri) i cei care au nevoie de capitaluri i emit titluri pe pia
(cererea de capitaluri).

Sursa: Anghelache, G. - Piaa de capital n context european, Ed. Economic, Bucureti, 2009, p.17

Figura nr.2 Poziia intermediarilor pe piaa de capital

Piaa de capital are un rol important n dezvoltarea economic, prin:
- trecerea de la proprietatea centralizat la cea descentralizat
- posibilitatea finanrii directe a agenilor economici (prin emisiune de aciuni sau
obligaiuni)
- atragerea excedentului de resurse financiare existent n economie i plasarea sa eficient
- cunoaterea activitii agenilor economici n ceea ce privete eficacitatea activitii,
solvabilitatea i competitivitatea lor.

1.2. Cererea i oferta de capital

ntr-o economie, finanarea activitii se poate realiza n mod direct (prin emiterea de
titluri financiare de ctre solicitatorii de fonduri i vnzarea acestora direct ctre investitori) sau

n mod indirect (prin intermediul instituiilor bancare care atrag economiile existente i le
plaseaz sub form de credite).
Participanii pe piaa de capital sunt: emitenii de titluri, intermediarii, investitorii.
Emitenii de titluri pe piaa de capital pot fi societile comerciale, statul, colectivitile
locale care solicit resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar n vederea constituirii sau
majorrii capitalului social sau pentru alte scopuri.
Legtura dintre deintorii de fonduri (investitorii) i utilizatorii acestora (emitenii de
titluri) se realizeaz prin intermediul unor instituii financiare specializate care se angajeaz n
distribuia primar i secundar a titlurilor, tranzacionarea acestor titluri (n nume i pe cont
propriu sau n activiti de intermediere, n contul unor teri).
Astfel, intermediarii sunt reprezentai de societile de servicii de investiii financiare la
care emitenii de titluri i investitorii apar n calitate de clieni. Intermediarii sunt persoane
juridice autorizate s desfoare activitate pe piaa de capital prin intermediul agenilor de valori
mobiliare, de tipul:

brokeri efectueaz tranzacii numai n numele i pe contul clientului;

dealeri efectueaz tranzacii pentru clieni, dar i n numele i n contul societii

de servicii de investiii financiare (SSIF) n cadrul crora i desfoar activitatea;

traderi persoane juridice care tranzacioneaz att pe piaa bursier, ct i pe cea

extrabursier. Ei au n atribuia lor negocierea cererilor i ofertelor, precum i ncheierea de
tranzacii exclusiv n nume i pe cont propriu numai pe pieele instrumentelor financiare derivate.
Pe piaa de capital n calitate de investitori pot derula operaiuni att persoanele fizice, ct
i persoanele juridice.
Cererea de capital aparine unor operatori precum:2
-

societi comerciale publice sau private;

alte categorii de ageni economici;

instituii financiar-bancare i de asigurri;

instituii publice;

guverne;

organisme financiar-bancare de pe piaa internaional.

Cererea de capital poate fi:
structural, determinat de:
-

nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse ramuri de activitate;

achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare;

constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor

financiar-bancare naionale i internaionale.

conjunctural, determinat de:

Anghelache, Gabriela, Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009

insuficiena sau indisponibilitatea resurselor interne;

restriciile excesive n acordarea creditelor;

nevoile financiare generate de deficitul bugetar i al balanei de pli externe.

Cererea conjunctural este influenat de:

-

fluctuaia preurilor,

modificarea ratei dobnzii,

neachitarea la termen a datoriilor,

evoluia cursului valutar etc.

Oferta de capital are la baz un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice i

juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse s l investeasc n active
monetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maini, cldiri, terenuri) sau active
financiare (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur).
Oferta de capital aparine deintorilor de capitaluri (societi comerciale, bnci, case de
economii, societi de asigurare, case de pensii, persoane particulare), este influenat direct de
procesul de economisire i reprezint disponibilitilor bneti temporar libere pentru care se
caut un plasament ct mai avantajos.
Investitorii pe piaa de capital pot fi individuali i instituionali.
Investitorii individuali (persoane fizice i juridice) realizeaz tranzacii de dimensiuni
reduse i pot fi:
-

activi: ncearc s valorifice micarea cursului bursier pentru a obine profit;

pasivi: cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i asigura ctiguri de

capital pe termen lung

Investitorii individuali nu au o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i

cursului titlurilor financiare.
Investitorii instituionali (bnci, societi de asigurri, societi de investiii, societi ce
administreaz fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preului
titlurilor financiare deoarece tranzacioneaz un volum semnificativ de titluri financiare.
La nivelul cererii i ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de o
multitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind:
riscul determinat de reglementrile juridice sau fiscale aferente pieei de capital
(n special) i pieei financiare (n general) risc legislativ
riscul legat de nclcarea obligaiilor prevzute n contract (ntrzierea plii
dobnzilor sau nerecuperarea capitalului investit) risc contractual
riscul aferent tranzacionrii titlurilor deinute i obinerii de fonduri lichide,
operaiuni care n perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile i costisitoare
risc de lichiditate
riscul legat de variaia condiiilor de pe pieele financiare care afecteaz negativ
investiia n titlurile financiare risc de pia

riscul determinat de decizia adoptat n ceea ce privete plasarea capitalurilor

disponibile n active monetare, active reale sau active specifice pieei de capital - riscul
decizional (riscul opional al investirii)
1.3. Structura pieei de capital
Piaa de capital poate fi clasificat avnd n vedere mai multe criterii:
dup modul de formare a preului valorilor mobiliare: pia de licitaie i pia de
negocieri
- piaa de licitaie - preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i oferta
concentrat pe pia. Tranzacionarea este condus de o ter persoan pe baza cererilor i
ofertelor n care se menioneaz preul i cantitatea.
- piaa de negocieri - tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului,
cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul i volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie
prin intermediari.
Piaa de licitaie este reprezentat de orice burs de valori, n cadrul creia caracteristica
de baz este unicitatea preului la care se deruleaz o tranzacie cu un anumit tip de valoare
mobiliar. Pe pieele de negocieri (piee extrabursiere), tranzaciile se deruleaz la preuri diferite
(preuri multiple) pentru aceeai valoare mobiliar, n funcie de nelegerea ntre participani.
dup modul achiziionrii valorilor mobiliare: pia primar i pia secundar
- piaa primar este cea n cadrul creia se emit valori mobiliare i se realizeaz
distribuirea iniial (prima lor vnzare). Ea asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind
finanarea activitii agenilor economici. Este un mijloc de distribuire i plasament de titluri. Pe
aceast pia, agenii economici care au nevoie de fonduri, ofer noi titluri financiare pe termen
lung care sunt achiziionate de persoanele fizice i juridice care dispun de fonduri temporar
disponibile. Piaa primar ofer posibilitatea transformrii directe a economiilor prin
achiziionarea de titluri care reflect drepturile dobndite de ctre cei care au participat la oferta
de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor n scopul constituirii sau creterii capitalului social,
precum i apelarea la resurse mprumutate.
- piaa secundar este cea pe care se deruleaz tranzacii cu valori mobiliare deja emise,
deinute de persoane fizice sau juridice ce apar n calitate de investitori. Ea are rolul de
concentrare a cererii i ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaa primar. Este
deschis, public (plasamentul i tranzacionarea efectundu-se n marea mas a investitorilor),
putnd fi pia de licitaie (bursa) sau de negociere (piaa extrabursier). Are n vedere realizarea
de operaiuni cu titluri care au fcut obiectul unei emisiuni anterioare. Piaa secundar asigur
lichiditatea i mobilitatea fondurilor disponibile existente ntr-o economie oferind posibilitatea
investitorilor de a-i modifica structura portofoliilor de titluri nainte de scadena acestora,
contribuind n acelai timp i la buna funcionare a pieei primare.
Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine:

lichiditate = uurina cu care se vnd/cumpr valori mobiliare, cu risc redus de

pierdere de capital;
eficien = cu ct preurile de pe pia sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv,
cu att mai eficient va opera piaa;
transparen = informaii libere, uor accesibile, corecte i la timp asupra
preurilor i volumelor de tranzacie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bun orientare a
investitorilor i contracararea tendinelor de monopol;
corectitudine = adoptarea i punerea n aplicare a unor reglementri care s
contracareze tendinele de manipulare a pieei;
-

adaptabilitatea la condiiile economice, sociale, financiare etc.

Funciile pieei secundare sunt:

asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite
furnizarea posibilitii pentru investitori de recuperare a fondurilor nainte de scaden pe o
pia oficial i organizat n acest scop
evaluarea permanent a titlurilor cotate.
dup tipul valorilor mobiliare negociate (obiectul tranzaciei):
-

piaa aciunilor

piaa obligaiunilor

piaa instrumentelor derivate

piaa contractelor futures

piaa opiunilor

dup intervalul dintre momentul iniierii tranzaciei i momentul finalizrii acesteia

(transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ctre noul proprietar i efectuarea
viramentelor n conturile clienilor):
pia la vedere (piaa cu plata cash) - pe care o tranzacie iniiat n prezent va fi
finalizat ntr-un interval ce poate varia de la o zi la o sptmn (n funcie de reglementrile
specifice fiecrei piee)
-

pia la termen - cu finalizare la scadene diferite, n funcie de tipul tranzaciei

1.4. Piaa de capital n Romnia

Principalele momente ale formrii pieei actuale de capital n Romnia sunt:

1990

adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societile comerciale) prin care se aborda
problematica aciunilor i obligaiunilor i se instituia dreptul societilor comerciale de a
emite aciuni n vederea constituirii sau majorrii capitalului social. Se marcheaz
nceputul pieei primare de capital.

1991

devine necesar nfiinarea unei piee secundare organizate supus anumitor

reglementri datorit faptului c prin Legea nr. 58/1991 (a privatizrii societilor
comerciale) are loc o dispersie a proprietii de stat n rndul publicului ca urmare a
distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atest dreptul
posesorului la o parte din capitalul social al unei ntreprinderi de stat. Certificatele de
proprietate nu reprezint valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresc
tranzacionarea lor, ceea ce face ca necesar nfiinarea unei piee reglementate pentru
vnzarea/cumprarea acestora.

1992

se nfiineaz Agenia Naional pentru Titluri de Valoare - ANTV (n cadrul

Ministerului de Finane) i Centrul de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital (n
cadrul BNR) care aveau ca principal activitate elaborarea legislaiei necesar pentru
funcionarea organizat a pieei de capital.

1993

nfiinarea Ageniei Valorilor Mobiliare - AVM (prin transformarea ANTV)

1994

adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori

1995

renfiinarea Bursei de Valori Bucureti (a crei activitate a fost ntrerupt n anul

1948) i pregtirea pentru formarea pieei extrabursiere (Rasdaq)

1996

apariia pieei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacionarea tuturor aciunilor distribuite

cu titlu gratuit ca urmare a ncheierii procesului de privatizare n mas

1997

nregistrarea celui mai mare volum al tranzaciilor pe ambele piee pentru perioada
iunie 1995 iulie 2002
crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET
nfiinarea BMFMS (Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu) specializat n
tranzacionarea instrumentelor financiare derivate

1998

lansarea indicelui compozit BET-C

2000

lansarea primului indice sectorial, BET-FI

2002

adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaa de capital ce include 4 legi specifice
(Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele
reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, Legea
privind bursele de mrfuri i instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul
CNVM).
depirea de ctre indicii bursieri a valorii de baz (1.000 de puncte)
lansarea pe pia a primelor oferte publice de vnzare de obligaiuni municipale

2003

transformarea Rasdaq n Bursa Electronic Rasdaq (BER)

listarea i tranzacionarea primei emisiuni de obligaiuni corporative

2004

adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieei de capital)

2005

transformarea BVB din societate de interes public n societate pe aciuni

10

demararea procesului de fuziune BVB BER

2006

adoptarea Codului BVB

2007

lansarea BVB pe piaa tranzaciilor la termen (contractele futures pe indici bursieri)

2008

listarea la BVB a titlurilor de stat

listarea la BVB a primului emitent strin de titluri (Erste Bank)
transformarea pieei Rasdaq n ATS (Sistem Alternativ de Tranzacionare)
finalizarea procesului de fuziune BVB BER
declanarea crizei financiare internaionale cu repercusiuni i asupra pieei de capital
din Romnia

2009

dou companii au fost delistate de pe piaa reglementat a Bursei de Valori Bucureti:

productorul de vopsele Policolor Bucureti (PCL) i asigurtorul Agras (ASA)
n premier pentru Romnia au fost introduse la tranzacionare contractele pe diferen
CFD, instrumente similare contractelor futures dar fr scaden.
introducerea n premier a tranzacionrii certificatelor de emisii de dioxid de carbon

2010

listarea BVB pe propria pia reglementat de tranzacionare

BVB a lansat o pia nou pentru produse structurate, sub form de certificate
BVB a lansat n 2010 i o pia nou organizat sub form de Sistem Alternativ de
Tranzacionare (ATS)

2011
2012

admiterea la tranzacionare a Fondului Proprietatea a fost una dintre cele mai ateptate
listri din istoria pieei de capital locale
piaa de capital a continuat i n 2012 perioada de stagnare demarat n 2010
au fost programate oferte publice secundare cu aciuni Transelectrica i Transgaz, i
ofertele publice iniiale ale companiilor Romgaz, Hidroelectrica, Nuclearelectrica i
Tarom. Dintre toate acestea, numai oferta Transelectrica s-a derulat i ncheiat cu succes.

n concluzie, piaa de capital este acel segment al pieei naionale sau internaionale, pe care se
concentreaz cererea i oferta de bani i valori mobiliare. Piaa de capital are un rol important n
dezvoltarea economic prin: trecerea de la proprietatea centralizat la cea descentralizat, posibilitatea
finanrii directe a agenilor economici, atragerea excedentului de resurse financiare existent n
economie i plasarea sa eficient, cunoaterea activitii agenilor economici n ceea ce privete
eficacitatea activitii, solvabilitatea i competitivitatea lor. Elementul central al dezvoltrii unei
economii l constituie crearea unei piee de capital eficiente i solide care s beneficieze de aportul unor
servicii financiare competente.
Cuvinte cheie:
Pia de capital
Pia primar
Pia secundar
Valori mobiliare
Investitori

11

Emiteni
Cerere i ofert de capital
Risc

Teste de control i autoevaluare:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Ce reprezint piaa de capital?

Care sunt cele dou concepii referitoare la piaa de capital?
Care sunt trsturile pieei de capital?
Cum se pot clasifica instrumentele specifice pieei de capital?
Care sunt funciile pieei secundare?
Care sunt particularitile pieei secundare de capital?
Care sunt principalele momente ale formrii pieei actuale de capital n Romnia?

12

CAP. 2. CONCEPTUL DE BURS I APARIIA EI

Rezumat
Acest capitol prezint conceptul de burs i apariia ei, clasificarea burselor. Tot n acest
capitol este evideniat rolul i importana burselor n economia de pia. Capitolul se ncheie cu o scurt
privire asupra cadrului legal al apariiei i constituirii bursei de valori pe teritoriul Romniei.

2.1. Conceptul de burs i apariia ei

Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac dup o procedur special, mrfuri sau
valori mobiliare. Caracteristic rilor cu economie de pia, bursa este definit ca o asociaie
organizat a comercianilor, agricultorilor, armatorilor, bancherilor, asigurtorilor, n cadrul
creia se negociaz valori publice i private, mrfuri, monede, devize, nchirieri de nave sau
acoperirea riscurilor.
Bursa este o instituie nfiinat pe baz de lege i supravegheat de stat, cu scopul
ncheierii de tranzacii, fr a fi necesar prezentarea, predarea i plata concomitent a obiectului
tranzaciei. Bursa este un loc de ntlnire, unde vnztorii i cumprtorii de mrfuri sau hrtii de
valoare, realizeaz tranzacii, fixeaz preul acestora i stabilesc modaliti de vnzare-cumprare
a obiectului tranzaciei.
Primele burse sunt atestate documentar n Evul Mediu. Denumirea de burs provine de la
familia veneian Della Borsa3, care la sfritul secolului al XIV-lea a deschis la Bruges, n
Flandra (Belgia de azi) un local unde se negociau diferite valori: mrfuri, inclusiv aur, argint,
platin, precum i hrtii de valoare. n anul 1531 a fost nfiinat bursa din Anvers apoi cea din
Lyon i Hamburg. n anul 1564 a nceput s funcioneze la Londra The Royal Stock Exchange,
n anul 1724 la Paris n Frana i la New York n S.U.A
n prezent, n aproape toate statele cu economie de pia i n marile centre comerciale,
funcioneaz burse de valoare internaional.
Diferena ntre o pia obinuit i burs, const n felul n care se negociaz la burs.
n cazul mrfurilor, de exemplu, se negociaz o anumit marf de o anumit calitate i n
cantiti sau pri uniforme i rotunde. Au aprut astfel unele reguli recunoscute i acceptate n
prealabil de negociatori, cunoscute sub denumirea de uzane.
Dreptul de a trata i a face ncheieri la burs l au numai anumite persoane, numite
mijlocitori oficiali. Acetia sunt membri ai bursei i numai ei pot primi ordinele de vnzare sau
de cumprare.
Bursele fac posibil ntlnirea cererii cu oferta, preul stabilit purtnd denumirea de curs.
Bursele niveleaz preurile i joac un rol important n realizarea tranzaciilor cu mrfuri,
n cantiti foarte mari fr prezena acestora. De asemenea, la burs se fac i multiple operaiuni
speculative cu scopul de a fora i influena cursurile pentru a obine profituri mari (jocuri de
burs a la hausse i a la baisse).
2.2. Clasificarea burselor
La nceput, n cadrul bursei se desfurau diverse activiti legate de transporturile
maritime, schimbul de mrfuri, valut i efecte de comer; n cadrul acestora se reuneau toate
categoriile de ntreprinztori i comerciani carte participau la ncheierea contractelor negociate
la burse.
Odat cu dezvoltarea industriei i agriculturii s-a intensificat rapid i schimbul de mrfuri,
att pe plan naional ct i internaional. Productorii industriali au nceput s se preocupe de
cumprarea unor materii prime i materiale, de multe ori din rile ndeprtate. De asemenea,

Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan Piee de capital i burse de valori, Ed. Adevrul SA, Bucureti, 1992

13

cerealele, animalele, lna, pieile, bumbacul au nceput s se comercializeze n volume i valori

din ce n ce mai mari.
Aceast extindere i diversificare a activitii economice a stimulat procesul de
specializare i diversificare a burselor, ceea ce a contribuit la perfecionarea organizrii i
funcionrii acestora.
Clasificarea burselor poate fi realizat n funcie de mai multe criterii, i anume:
A. n funcie de varietatea tranzaciilor pe care le mijlocesc, bursele sunt: generale i
specializate.
La bursele generale se negociaz operaiuni privind o gam larg de mrfuri precum i
tranzacii cu hrtii de valoare, valute etc.
n mod obinuit, bursele generale s-au nfiinat i funcioneaz n marile centre
comerciale ale lumii: Viena, Zurich, Paris, Hamburg, New York, Chicago, Londra, Singapore,
Rotterdam, Amsterdam, Lima, Rio de Janeiro etc.
n aceast categorie intr i bursele de la Chicago, Winnipeg, Liverpool, Buenos Aires,
Londra, Minneapolis etc.
La bursele specializate se comercializeaz un sortiment redus de mrfuri sau o grup
restrns de produse. Bursa, de regul, poart denumirea grupei de produse sau de operaiuni care
se negociaz n cadrul acesteia.
Bursele specializate se mpart n:
1. burse pe anumite produse, cum ar fi Bursa de animale de la Chicago, bursa de cafea
(New York, Londra, Amsterdam, Rotterdam), bursa pentru cacao (New York, Londra,
Amsterdam, Rotterdam, Santos), bursa pentru comercializarea zahrului (New York, Londra,
Amsterdam), bursa pentru bumbac cu sediul la New York, New Orleans, Sao Paulo, Alexandria,
Bombay, Sidney, Bradford, bursa pentru mtase brut (New York), bursa pentru comerul cu
cauciuc (New York, Amsterdam, Londra, Singapore).
2. burse de valori, pentru negocierea unei game largi de operaiuni legate de valute,
efecte comerciale (cambii, bilete la ordin), efecte publice (rente, obligaiuni, nscrisuri, bonuri
de tezaur), iar n unele cazuri i metale preioase (argint, aur). n cadrul acestor burse se
realizeaz fie mai multe tranzacii financiare, respectiv credite, comer cu valute, fie numai un
singur fel de operaiuni (burse de devize; burse de efecte). Exemple de burse de valori: New
York, Londra, Paris, Tokio etc.
3. burse complementare comerului internaional.
n cadrul acestei burse se negociaz operaiuni de asigurri (Lloyds din Londra) i
navluri (Pireu, New York, Amsterdam).
B. Dup forma de organizare exist Burse private i burse de drept public.
Bursele private sunt nfiinate i organizate de particulari sub form de societi pe
aciuni, asociaii comerciale, camere de comer i industrie. De exemplu: n anul 1882 a fost
nfiinat Bursa de metal din Londra unde se negociaz cuprul, cositorul, plumbul i zincul.
Volumul tranzaciilor este de peste 2 miliarde de dolari, reprezentnd 70% din valoarea
schimburilor internaionale pentru aceste metale (L.M.E. The London Metal Exchange).
Bursele private sunt burse de drept privat.
Bursele de drept public, nfiinate i supravegheate de stat, funcioneaz conform
legilor rilor pe teritoriul crora funcioneaz.
C. Dup modul de admitere a participanilor exist burse cu acces nelimitat, la care
participarea este nelimitat i burse cu acces limitat. n ambele situaii este necesar respectarea
strict a dispoziiilor interne specifice.
D. n funcie de modalitatea fizic de ncheiere a tranzaciilor se pot distinge:
burse tradiionale (clasice), unde negocierile au loc prin metode clasice (prin
strigare, prin nscriere pe tabl, afiaj electronic etc.);

14

 burse moderne, unde negocierile se bazeaz pe un sistem funcional computerizat

sau pe un sistem de comunicaii performant (bursa bazat pe conferina electronic i burse
computerizate);
burse mixte, unde negocierile se desfoar dup ambele metode, n funcie de tipul
activului negociat.
2.3. Rolul burselor i importana lor

1.
2.
3.
4.

Definirea rolului burselor const n urmtoarele premise:

Bursele constituie piee pe care se concentreaz cererea i oferta unor mrfuri, titluri, valori,
bilete la ordin, navluri, valute.
Mrfurile se vnd i se cumpr pe baz de mostre sau descrieri tehnice.
Tranzaciile n cadrul burselor se ncheie pe baza unor reglementri bine determinate i a
unor uzane i reguli cunoscute, fapt ce sporete ncrederea ntre vnztori i cumprtori.

Cotaiile care se stabilesc n cadrul burselor pot s influeneze nivelul preurilor i

cursurilor de schimb pentru operaiunile care se ncheie n afara acestora. Dup cum
este cunoscut, o parte important din afaceri se negociaz direct ntre vnztori i
cumprtori, iar acetia, la negocierea preurilor se orienteaz i pe baza cotaiilor
stabilite de burse.

5. Bursele constituie locul unde se concentreaz un volum mare de informaii cu caracter

economic, financiar, politic.
Bursa contribuie la orientarea fondurilor de investiii sau a capitalurilor disponibile spre cele
mai eficiente domenii de activitate.
7. Se pot negocia mrfuri care nu au fost nc produse, respectiv se vnd i se cumpr cereale
nerecoltate.
8. Ofer posibilitatea transformrii imediate a hrtiilor de valoare n bani lichizi. Deintorii de
efecte sau titluri pot s le vnd prin burs i s ncaseze suma cuvenit nainte de scaden.
9. Contractele pentru operaiunile negociate la burs se ntocmesc pe baza unor formulare tip.
Participanii la activitatea de burs sunt interesai s obin toate informaiile n ceea ce
privete perspectivele dezvoltrii economice n ansamblu, ct i pe diverse domenii. n funcie de
aceste informaii, se poate ajunge la o opiune n ceea ce privete folosirea resurselor financiare
ca depuneri n conturi sau pentru cumprarea de aciuni, de titluri de credit etc.
Bursele au aprut ca urmare a faptului c oamenii de afaceri au cutat s se ntlneasc
ntre ei la locuri determinate i la ore stabilite pentru a trata i negocia operaiuni comerciale.
ntre timp au aprut bursele, ca organisme care au cunoscut o rapid dezvoltare. Trgurile i
expoziiile precum i licitaiile se organizeaz la anumite perioade de timp. Ele funcioneaz cu
intermiten. n general, obiectul lor de tranzacie l reprezint mrfurile. Ofertele se fac direct i
pentru cantiti diferite de ctre fiecare vnztor.
La burse, operaiunile se ncheie pe baz de eantioane pe un anumit tip de marf
standardizat, bine cunoscut de partenerii de afaceri, astfel nct nu mai este nevoie s se
prezinte mostre atunci cnd se ncheie operaiunea de vnzare.
Caracteristicile burselor sunt urmtoarele:
Bursa este o pia liber, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i
ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs
dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o concuren liber, adic un numr suficient de
mare de ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concentrri n scopul
manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a
pune n valoare jocul liber al forelor pieei, excluznd orice intervenie extraeconomic, precum
i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei de manipulare a variabilelor pieei, n
spe a preului. n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
6.

15

tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s
provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ
constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s
fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.
Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor
principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu nseamn
administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea condiiile pentru desfurarea
concurenei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor
comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit
n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere expresie
concentrat a normelor i uzanelor consacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere
se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui
personal specializat n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre
cererea i oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de
deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n scopuri
frauduloase. Istoria bursei cunoate numeroase astfel de excese, de perioade de raliuri
susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia
din condiiile eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe
care o ofer tuturor participanilor la tranzacii.
Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tranzaciile care se
efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa organizat.
La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate (cursul bursei),
element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se
desfoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n ntreaga lume. De altfel, funcia
central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului, adic a climatului de afaceri din
spaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.
Funciile bursei de valori mobiliare sunt:
concentrarea cererii i ofertei de hrtii de valoare pe o anumit pia;
efectuarea tranzaciilor cu hrtii de valoare;
nregistrarea sistematic a cursurilor de schimb ale acestora;
reflectarea conjuncturii economice i valutare la un moment dat i ntr-o anumit
perspectiv.
Bursa ndeplinete rolul de pia simbolic. La bursele de mrfuri nu se negociaz
asupra unor bunuri fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul
licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative (hrtii), care consacr dreptul de
proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comerciala a acesteia (o anumit cantitate de
marf de o anumita calitate). Bursa este, prin urmare o pia dematerializat unde se ncheie
contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul simbolic al pieei bursiere este relevat i de importanta tranzaciilor la termen,
caz n care executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea efectiv a
mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz operaiunea bursier nu este urmat de o
micare efectiv de mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc (deci simbolic). Din acest
punct de vedere se vorbete despre bursele de marf fizic (acolo unde contractele se execut,
n mare msur, cu livrare/primire de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra
(London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i bursele de hrtii (acolo unde cea
mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazul celei
mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board
of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n
principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea

16

unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii
bursiere; de exemplu: la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de
bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei
diferene bneti.
Procesul de simbolizare a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei,
rspunde unor cerine i obiective izvorte din evoluia afacerilor, cum sunt: creterea
operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei prin oferirea de multiple
posibiliti de ctig; posibilitatea adoptrii unor decizii comerciale i financiare cu caracter
anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i factorilor de producie n economie.
2.4. Cadrul legal al apariiei i constituirii bursei de valori pe teritoriul Romniei
n Romnia a fost iniiat nc din 1990 procesul privatizrii, prin adoptarea succesiv a
unor legi i altor acte normative menite s creeze cadrul legislativ i instituional al trecerii spre
economia de pia.
n Legea privatizrii (Legea nr. 58/1991), s-a precizat ca n termen de 6 luni de la intrarea
sa n vigoare, Guvernul trebuie s prezinte proiectul de lege privind organizarea i funcionarea
bursei de valori. Acest proiect de lege a fost tergiversat i amnat o lung perioad de timp, ceea
ce a determinat, prin lipsa unui cadru juridic adecvat, mrirea decalajului n ceea ce privete
stadiul dezvoltrii pieei de capital n ara noastr fa de rile din Europa Central i de Est.
n perioada octombrie 1991 mai 1992, un grup de specialiti romni, acionnd sub
egida Bncii Naionale, a redactat o prim variant a proiectului Legii titlurilor financiare i
burselor de valori. n a doua jumtate a anului 1992, n baza unui acord de asisten tehnic cu
Bursa din Toronto, s-a trecut la redactarea, mpreun cu experii canadieni, a unei noi variante a
proiectului de lege. Acesta s-a materializat prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994, privind valorile
mobiliare i bursele de valori.
Pn la adoptarea i promulgarea acestei legi, n 2 octombrie 1992 a fost emis Hotrrea
de Guvern nr. 198 privind circulaia titlurilor de valoare, iar n 20 august 1993 a fost publicat
Ordonana Guvernamental nr. 18, privind reglementarea tranzaciilor nebursiere cu valori
mobiliare i organizarea unor instituii de intermediere. Hotrrea de Guvern pentru aprobarea
Regulamentului privind autorizarea societilor de intermediere i a ageniilor de valori mobiliare
nr. 788 din 30 decembrie 1993 s-a constituit n urmtorul act normativ care, mpreun cu cele
emise deja, au asigurat tranziia la cadrul juridic i instituional consacrat prin Legea nr. 52 din
1994 (publicat n Monitorul Oficial nr. 210/11 august 1994).
Legea nr. 52 privind valorile mobiliare i bursele de valori a fost conceput n 11 capitole:
capitolul I: Dispoziii generale
capitolul II: Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
capitolul III: Oferta public
capitolul IV: Intermedierea de valori mobiliare
capitolul V: Bursa de valori, care cuprinde dou seciuni:
seciunea I: nfiinarea, supravegherea, organizarea i administrarea burselor de valori;
seciunea a II-a: Operaiunile de burs
capitolul VI: Protecia investitorilor
capitolul VII: Cenzori externi
capitolul VIII: Consultani de plasament
capitolul IX: Sisteme de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare
capitolul X: Rspunderi i sanciuni
capitolul XI: Dispoziii tranzitorii i finale
Articolul 1 al primului capitol al Legii precizeaz scopul adoptrii acesteia: Prezenta
lege reglementeaz statutul Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, crearea i funcionarea
pieelor de valori mobiliare cu instituiile i operaiunile specifice acestor piee, n scopul

17

mobilizrii economiilor bneti i disponibilitilor financiare prin intermediul valorilor

mobiliare n condiii adecvate de protecie a investitorilor.4
n continuare se dau semnificaii termenilor i expresiilor utilizate n nelesul legii:
valori mobiliare (termen adoptat de lege ca fiind echivalentul englezescului securities, sinonim
cu titluri financiare), investitor, acionar semnificativ, poziie de control, poziie majoritar,
preluare, persoana implicat, emitent-emisiune, oferta public (noiune care definete la rndul ei
oferta primar i oferta secundar), societate deschis, intermediere (intermediar pentru) de valori
mobiliare, agent pentru valori mobiliare, plasament garantat, bursa de valori, informaii
confideniale, informaii privilegiate.
Legea propune instituirea unui organism de supraveghere i reglementare a pieei
valorilor mobiliare Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este autoritatea administrativ autonom, cu
personalitate juridic, aflat sub controlul Parlamentului. Comisia are misiunea: s favorizeze
buna funcionare a pieei valorilor mobiliare; s asigure protecia investitorilor contra practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase; s realizeze informarea deintorilor de valori mobiliare i a
publicului asupra persoanelor care fac n mod public apel la economii bneti i asupra valorilor
emise de acestea; s stabileasc cadrul activitii intermediarilor i agenilor pentru valori
mobiliare, regimul asociaiilor profesionale constituite de acetia i al organismelor nsrcinate
cu asigurarea funcionrii pieei valorilor mobiliare.
Comisia se compune din 5 membri, din care un Preedinte i un Vicepreedinte, care sunt
numii de ctre Parlament, n edin comun a Camerelor. Numirea se face de pe o lista comun
propus de comisiile pentru privatizare i cele pentru buget i finane ale Senatului i Camerei
Deputailor.
Mandatul de membru al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare are o durat de 5 ani,
fiecare membru putnd fi reinvestit o singur dat. Primii membri ai Comisiei au fost investii
pentru mandate cu durate diferite, astfel nct n fiecare an s expire mandatul unuia dintre ei.
Membrii Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
s fie ceteni romni domiciliai n Romnia; vrsta de minimum 35 de ani; cu o bun reputaie;
pregtire profesional n domeniile economic, financiar, bancar sau juridic; vechime n
specialitate de cel puin 5 ani.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este investit cu puteri de reglementare, decizie,
autorizare, dispens, interdicie, intervenie, anchet i sancionare disciplinar i administrativ.
Pentru ndeplinirea misiunii sale, Comisia adopt:

norme, prin regulamente i instruciuni puse n aplicare prin ordin al preedintelui;

acte individuale: decizii, ordonane, atestri i avize.

Regulamentele stabilesc norme cu privire la: organizarea i funcionarea burselor de
valori i a altor piee de valori mobiliare; autorizarea i funcionarea organismelor colective de
investiii i plasament n valori mobiliare, precum i a societilor care le administreaz;
organizarea i funcionarea sistemelor de depozitare colectiv a valorilor mobiliare; funcionarea
Oficiului de Eviden a Valorilor Mobiliare; autorizarea i exercitarea intermedierii de valori
mobiliare; activitatea cenzorilor externi independeni i a consultanilor de plasament;
promovarea i derularea ofertelor publice de valori mobiliare; aprobarea i modificarea
regulamentelor de operaiuni bursiere; funcionarea oficiilor de compensaii i lichidarea
tranzaciilor cu valori mobiliare.
Instruciunile fixeaz reguli cu privire la: constituirea i funcionarea asociaiilor
profesionale de intermediari pentru valori mobiliare i de ageni pentru valori mobiliare (n spe,
Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare); situaiile, datele i informaiile de
comunicat CNVM i cele de publicat pentru informarea publicului de ctre emiteni, deintorii
de valori mobiliare i intermediarii pentru valori mobiliare, modul de inere a evidenelor,
4

Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori

18

procedurile, cazurile i termenele de comunicare i/sau publicare; regimul informaiilor

confideniale i al informaiilor privilegiate; tranzaciile implicnd acionari semnificativi i
efectuarea tranzaciilor private cu valori mobiliare; transferul poziiilor de control i al poziiilor
majoritare; dispensele ce pot fi acordate de comisie etc.
Deciziile sunt acte prin care CNVM nfiineaz instituii i organisme ori le dizolv,
acord sau retrage autorizaii, anuleaz ori confirm acte ale agenilor si, acord dispense,
deleag ori retrage puteri, aprob regulamente ale instituiilor i organismelor pieei de valori
mobiliare.
Ordonanele sunt acte prin care CNVM d dispoziii privind prezentarea de documente,
situaii i informaii, audieri, impune interdicii sau suspendri de autorizaii ori activiti,
dispune anchete sau alte investigaii, dispune msuri conservatorii, precum ridicarea i depunerea
de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplic sanciuni disciplinare
i administrative.
Atestrile sunt acte prin care Comisia Naional a Valorilor Mobiliare avizeaz prospecte
de ofert public, confirm ori recunoate situaii sau caliti, raportri ori comunicri de date i
informaii. Avizele sunt acte prin care CNVM formuleaz rspunsuri oficiale la chestiuni privind
aplicarea legii i a normelor reglementare, ori d clarificri.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nfiineaz Oficiul de Eviden a Valorilor
Mobiliare, cruia i se transmit informaiile necesare cu privire la valorile mobiliare, la emiteni i
celelalte persoane fizice i juridice subiecte ale supravegherii Comisiei. Registrele inute de
Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare sunt accesibile publicului. nregistrrile de valori
mobiliare la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare se radiaz n urmtoarele cazuri:
lichidarea patrimonial a emitentului ca urmare a dizolvrii sau falimentului acestuia;
amortizarea sau rscumprarea integral a valorilor mobiliare nregistrate la Oficiul de Eviden
a Valorilor Mobiliare inclusiv cnd sunt determinate de fuziunea emitentului; atunci cnd
CNVM constat c exist concentrare excesiv a deinerii de valori mobiliare nregistrate, ceea
ce conduce la scderea interesului public sub nivelul ce justific meninerea nregistrrii; la
cererea justificat a emitentului; nclcarea grav sau repetat de ctre emitent a legii sau
normelor considerate a fi eseniale pentru protecia investitorilor.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare prezint Parlamentului un raport anual de
activitate.
Potrivit legii, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material
sau evideniate prin nscrisurile n cont, care confer deintorilor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Emisiunea este
operaiunea prin care valori mobiliare sunt oferite pentru subscripie investitorilor virtuali.
Investitor poate fi orice persoan care pe cont propriu cumpr, deine i vinde valori mobiliare
fr a practica intermedierea ca fapt de comer.
Emitent este persoana juridic care se angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor
ncorporate n instrumentul negociabil, conform clauzelor stipulate n titlu i potrivit legii care
guverneaz. Este considerat emitent i persoana juridic angajat la procedura unei oferte
publice.
Valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, precum i instrumentele financiare
derivate sau orice alte titluri de credit ncadrate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare n
aceast categorie.
Oferta public este propunerea fcut de un emitent, de ctre investitori sau intermediari
pentru a vinde, a cumpra, a transforma, a schimba sau a transfera prin orice alt mod, valori
mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau
comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de acceptare din partea a minimum 100
de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre aceast propunere.
Oferta public este abordat prin prisma a dou categorii, cu strnse legturi ntre acestea:

19

oferta primar, ce are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent pentru a fi subscrise la
data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia; poate fi fcut de ctre emitent sau, n
numele acestuia, de ctre o societate de valori mobiliare autorizat;

oferta secundar, subsecvena emisiunii, care are ca obiect un pachet de valori mobiliare
emise n prealabil i dobndite iniial prin plasament privat; poate fi fcut de deintorii
respectivelor valori mobiliare sau, n numele acestora, de ctre o societate de valori
mobiliare autorizat. Oferta public secundar poate fi de vnzare, de cumprare i de
schimb de valori mobiliare.
Oferta public n care este implicat o societate de valori mobiliare autorizat, poate fi efectuat
pe dou ci:

prin plasament garantat, adic prin contract ncheiat cu un intermediar autorizat, prin care
acesta se angajeaz s subscrie sau s cumpere o cantitate de titluri n scopul de a le plasa
pe piaa valorilor mobiliare, cu obligaia de a prelua pe cont propriu toate titlurile care nu
au fost plasate n condiiile contractului;

prin metoda celei mai bune execuii posibile, caz n care societatea de valori mobiliare
autorizat acioneaz ca agent al ofertantului.
Agentul pentru valori mobiliare este o persoan fizic legal autorizat, care acioneaz ca
reprezentant exclusiv al unei societi de valori mobiliare, execut ordine de vnzare i/sau
cumprare de valori mobiliare sub numele i n contul acelei societi.
Oferta public poate avea ca rezultat sau scop:

dobndirea unei poziii de control, adic orice participare la capital care confer
deintorului sau deintorilor acesteia, acionnd n mod concertat, cel puin o treime din
totalul drepturilor de vot n Adunarea General a emitentului, fie ea singur, fie mpreun
cu voturile care ar putea fi obinute de deintorul sau deintorii respectivei participri,
acionnd n mod concertat, prin conversiunea obligaiunilor convertibile ori prin
exercitarea drepturilor aferente altor titluri subscrise de emitent i aparinnd deintorului
respectivei participri la capital sau deintorilor acestuia acionnd n mod concertat;

dobndirea unei poziii majoritare, adic orice participare la capital care confer
deintorului sau deintorilor acesteia acionnd n mod concertat, fie mai mult de
jumtate din drepturile de vot care dobndesc poziiile de control, fie drepturi de vot
suficiente pentru a revoca majoritatea membrilor Consiliului de Administraie al
emitentului;

preluarea, adic o tranzacie sau o serie de tranzacii cu valori mobiliare ce confer

persoanei sau grupului de persoane implicate, prin titlurile astfel dobndite, singur sau
mpreun cu cele deja deinute ori controlate, o poziie de control sau majoritar, cu
participare la capitalul emitentului.
Oferta public poate fi realizat printr-o societate de valori mobiliare autorizat ce
acioneaz ca agent al ofertantului. Dac sunt implicate aciuni admise la cota bursei de valori,
se execut n bursa de valori respectiv.
Oferta public de valori mobiliare este autorizat de ctre Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare. La solicitarea iniiatorului ofertei, Comisia poate dispensa de autorizare o ofert
public. Autorizarea ori acordarea dispensei se face pe baza prospectului de ofert care cuprinde
elementele eseniale ale tranzaciei n funcie de titlurile care reprezint obiectul tranzaciei i
toate informaiile relevante cu privire la ofertant i la valorile mobiliare ce urmeaz a fi oferite
public, indiferent dac aceste informaii sunt sau nu dintre cele supuse obligaiei legale de
publicitate, raportare sau nregistrare.
Termenul de valabilitate a ofertei publice de valori mobiliare este cel stipulat de ofertant,
dar nu poate fi mai lung de 180 de zile, ncepnd s curg de la data vizei Comisiei, iar n lipsa
de meniune expres contrarie, de la data publicrii ofertei.

20

Intermedierea de valori mobiliare este activitatea realizat de persoane autorizate, care

const n cumprarea i/sau vnzarea de valori mobiliare sau drepturi aferente ori care deriv din
acestea, precum i n operaiuni accesorii sau conexe autorizate.
Intermediarul pentru valori mobiliare este persoana juridic autorizat s exercite
intermedierea de valori mobiliare cu titlu profesional, ca fapt de comer, pe cont propriu (dealer),
ori n contul unor teri (broker). Brokerul este intermediarul n operaiunile de burs care
nlesnete ncheierea contractelor prin punerea n legtur a cumprtorilor cu vnztorii, fr a
ntreine relaii de durat cu partenerii.
Pentru serviciile prestate brokerul primete o prim de curtaj, reprezentnd un anumit
procent din valoarea contractului ncheiat.
Intermedierea de valori mobiliare se desfoar de ctre societi de valori mobiliare, n
forma juridic de societate pe aciuni i obiect de activitate exclusiv intermedierea de valori
mobiliare.
Societile de valori mobiliare realizeaz activitatea de intermediere prin persoane fizice,
angajai sau reprezentani exclusivi, care acioneaz ca ageni de valori mobiliare. Aceste
persoane fizice i desfoar activitatea n numele i n contul societii de la care au primit
ordine de tranzacii i nu pot angaja n nume sau/i pe cont propriu servicii de intermediere de
valori mobiliare. Pentru a se angaja n intermedierea de valori mobiliare orice persoan fizic
trebuie s aib autorizaie din partea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.
Societile de valori mobiliare i agenii lor au obligaia s asigure executarea prioritar a
ordinelor clienilor n cele mai bune condiii existente pe pia, s nu concureze i nici s
manipuleze executarea ordinelor clienilor sau s determine executarea acestor ordine n condiii
de pre i cost mai puin avantajoase pentru client dect prin intermediar sau pentru o persoan
implicat.
Societile de valori mobiliare, agenii lor pentru valori mobiliare i alte persoane
angajate profesional n intermedierea de valori mobiliare pot nfiina asociaii profesionale avnd
drept obiect ridicarea standardelor profesionale ale intermedierii de valori mobiliare, stabilirea i
impunerea unor reguli de conduit i etic profesional, precum i organizarea i funcionarea
sistemelor de raportare i difuzare public a informaiilor privind valori mobiliare tranzacionate
de ctre acetia n afara burselor de valori.
O asemenea asociaie profesional este Asociaia Naional a Societilor de Valori
Mobiliare din Romnia, care prin Comisiile de Reglementare, Strategie i Implementare, de
Arbitraj i Disciplin i de Supraveghere Pia, mpreun cu specialiti n domeniu au pus la
punct un proiect al Regulilor de Practic Onest, ce reprezint unul din elementele eseniale n
vederea obinerii de ctre ANSVM a Statului de organizaie de autoreglare din partea Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare.
Legea nr. 52 din 1994 definete bursa de valori ca instituie public investit cu
personalitate juridic. Bursa de valori asigur publicului, prin activitatea intermediarilor
autorizai, sisteme, mecanisme i proceduri adecvate pentru efectuarea continu, ordonat,
transparent i echilibrat a tranzaciilor cu valori mobiliare. Aceasta constituie piaa oficial i
organizat pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cot, oferind economiilor investite n
ele garanie moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii respectivelor
valori mobiliare.
Bursele de valori se nfiineaz prin decizie a CNVM, numai dup ce minimum 5
societi de valori mobiliare au solicitat i primit autorizaia de negocieri la burs.
Prin decizia de nfiinare:
se stabilete sediul bursei de valori;
se atribuie locul n care va funciona;
se afecteaz mijloacele iniiale pentru constituire. Resursele pentru dotrile materiale
iniiale pentru deschiderea i funcionarea burselor de valori n primul an de activitate se aloc de

21

la bugetul statului, i se vor recupera de la bursa de valori ncepnd cu al treilea an de

funcionare, n termen de trei ani.
se fixeaz termenele pentru formarea organelor de conducere i administrare;
se numete comisarul general al bursei de valori, pentru un mandat de 5 ani. Funcia de
comisar general al bursei de valori este asimilat celei de director general n Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare. Supravegherea i controlul bursei de valori au ca obiect administrarea i
funcionarea, regimul operaiilor i disciplina societilor de valori mobiliare. Ele se exercit
nemijlocit i permanent de ctre Comisarul general al bursei de valori.
n cadrul fiecrei burse de valori se instituie Asociaia Bursei. Se formeaz i
funcioneaz pe baza comunitii i complementaritii de interese ale membrilor cu privire la
administrarea Bursei i la asigurarea exactitii continue, ordonate, eficiente, echitabile i
transparente a tranzaciilor cu valori mobiliare nscrise la cota Bursei, n condiii de protecie a
investiiilor.
Membri ai Asociaiei Bursei sunt societi de valori mobiliare autorizate s negocieze n
respectiva burs de valori. Calitatea de membru este dobndit de la data nscrierii societii de
valori mobiliare interesate, pe baza autorizaiei de negociere n burs n registrul de asociai.
Asociaia Bursei ine adunri generale ordinare (de 2 ori pe an) i extraordinare (de cte
ori este nevoie, convocate la cererea a cel puin 1/3 din totalul membrilor asociaiei sau
Comitetului Bursei). Adunarea general este reglementar constituit n prezena a jumtate plus
unu din numrul total al membrilor asociaiei. Fiecare membru are un vot. Deciziile se iau cu
majoritate absolut a voturilor membrilor prezeni.
Atribuiile adunrii generale: adopt i modific regulamentul asociaiei, care se aprob
de CNVM; alege membrii n Comitetul Bursei; aprob bugetul Bursei prezentat de Comitetul
Bursei; aprob bilanul Bursei prezentat de Comitetul Bursei i nsoit de raportul cenzorilor,
desemneaz 3 cenzori ai bursei pentru un mandat de 5 ani i persoanele ce urmeaz s fie
nscrise pe lista de arbitri ai Camerei de Arbitrare a Bursei; adopt propuneri cu privire la
funcionarea bursei, pe care le nainteaz Comitetului Bursei;
Conducerea Bursei de valori este ncredinat Comitetului Bursei, ales de Asociaia
Bursei, pentru un mandat de 5 ani i compus din 5-9 membri. Membrii alei ai comitetului bursei
se valideaz individual de ctre CNVM nainte de a intra n exerciiul mandatului i trebuie s
ndeplineasc anumite condiii de eligibilitate. Dup validare, membrii Comitetului Bursei aleg
dintre ei un preedinte i doi vicepreedini.
Printre atribuiile Comitetului Bursei se numr urmtoarele:
numete i demite Directorul General al Bursei de valori;
adopt i modific regulamentul de organizare i funcionare a bursei de valori i
regulamentele privind operaiunile de burs;
adopt proiectul de buget al bursei, pe care-l supune aprobrii Asociaiei Bursei;
prezint i supune aprobrii Asociaiei Bursei bilanul nsoit de raportul cenzorilor;
stabilete nivelele i plafoanele comisioanelor i tarifelor de practicat n burs;
stabilete garaniile ce trebuie constituite de intermediarii n burs i agenii lor pentru a
asigura lichidarea integral i la scaden a tranzaciilor cu valori mobiliare negociate n
burs, precum i regimul de utilizare i reconstituire a respectivelor garanii;
vegheaz la respectarea legii, a reglementrilor bursei de ctre intermediarii n burs i
agenii lor i de ctre ntreg personalul bursei de valori i dispune msurile corespunztoare.
Bursa de valori este administrat de Directorul general, numit pentru un mandat de 5 ani
de Comitetul Bursei. Personalul angajat de bursele de valori are statutul legal al funcionarilor
publici. Bursa de valori dobndete personalitate juridic la data confirmrii de ctre Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare a Directorului general al acesteia. Suspendarea activitii unei
burse de valori sau dizolvarea pot fi decise numai de ctre CNVM. Prin decizia de dizolvare a
unei burse de valori se desemneaz i lichidatorii, care pot ncheia numai actele juridice i
dispune numai operaiile necesare lichidrii patrimoniale a bursei de valori dizolvate. Produsul

22

net al lichidrii se preia de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare i se aliniaz scopurilor

acesteia, sau este dat altei burse de valori ce se nfiineaz. Personalitatea juridic a bursei de
valori dizolvate nceteaz la data depunerii bilanului de lichidare la Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare.
n seciunea a II-a a capitolului consacrat bursei de valori sunt abordate operaiunile de
burs. Prin operaiuni de burs se neleg toate negocierile fcute n burs n cursul edinelor
bursiere i nregistrate conform regulamentelor de operaiuni bursiere. Orice operaiune de burs,
regulat efectuat i nregistrat, este act de comer i d natere unei obligaii valabile creia nu i
se poate opune excepia de joc.
Negocierea i ncheierea de tranzacii ntr-o burs de valori se face numai de ctre
societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei, prin agenii lor regulat autorizai.
Cota bursei de valori, n general, reprezint partea cu care o persoan fizic sau juridic
contribuie la constituirea unui fond, la efectuarea unei cheltuieli comune, sau care i revine n
urma repartizrii rezultatelor financiare etc. Cota bursei reprezint nivelul cursului la burs,
respectiv un tabel realizat dup nchiderea operaiilor zilnice, publicat n pres, unde se
menioneaz preurile (cursul) i denumirea tuturor valorilor mobiliare care se negociaz la
respectiva burs.
n tranzaciile bursiere se utilizeaz i noiunile cotare i cotaie.
Cotarea const n stabilirea cursului valutelor strine, a hrtiilor de valoare i a preului
mrfurilor la burs. De exemplu, cotarea obligaiunilor presupune stabilirea preurilor de burs a
obligaiunilor i publicarea lor n buletinul de cotare.
Cotaie nseamn determinarea i publicarea cursului (preului) pieei valutare pe baza
evoluiei cererii i ofertei.
Cotarea poate fi:
cert (indirect), cnd se arat suma variabil n moned strin ce se cere a fi pltit
pentru a obine o unitate monetar naional;
incert (direct), cnd arat suma variabil (cota) n moned naional pltit pentru
cumprarea unei uniti monetare strine.
Cotaia de burs nseamn:
cursurile valutare dintr-o anumit zi i pe o anumit pia financiar;
cursul aciunilor diferitelor societi pe aciuni sau a titlurilor de stat, la o anumit
burs la deschiderea sau la nchiderea edinei bursiere;
preurile mondiale ale unor mrfuri, stabilite la bursele de mrfuri, ntr-o anumit zi,
n funcie de cerere i ofert.
Legal sunt admise ca obiect al tranzaciilor bursiere numai valorile mobiliare nscrise la
cota bursei de valori. De la aceasta regul sunt exceptate tranzaciile dispuse prin hotrri
judectoreti i cele determinate prin reglementri ale Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.
Bursele de valori pot nscrie la cotare numai valori mobiliare nregistrate la Oficiul de Eviden a
Valorilor Mobiliare.
Admiterea la cot a unei emisiuni de valori mobiliare se extinde asupra tuturor valorilor
mobiliare de acelai tip sau clas ale emitentului respectiv, care sunt n circulaie la data
nscrierii.
Retragerea de la cot a valorilor mobiliare nscrise la cota bursei de valori se face odat
cu radierea nregistrrii lor n Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare.
Tranzaciile cu valori mobiliare nscrise la cot i efectuate de ctre societile autorizate
se deconteaz obligatoriu prin sistemul de decontare al bursei de valori, dac nu este n funciune
un sistem centralizat de compensare i lichidare a tranzaciilor cu valori mobiliare.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare adopt Regulamentul de procedur al Camerei
arbitrale. Soluionarea diferendelor ntre intermediare, ntre societile de valori mobiliare i
agenii lor, ntre ageni i cele ntre clieni i intermediari se face de Camera arbitral a bursei de

23

valori. Dac nu se apeleaz la arbitrajul organizat de Camera arbitral prile pot recurge la
arbitrajul ad-hoc.
Capitolul al VI-lea al legii analizate precizeaz c investitorii au dreptul de acces la
informaie cert, corect, suficient i fcut public la momentul oportun privind valorile
mobiliare, emitenii lor i activitatea acestora pe pia.
Protecia investitorilor se asigur prin anumite forme, cum sunt:
raportul anual al emitenilor de aciuni sau de alte valori mobiliare oferite public
nregistrai la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare, distribuit investitorilor prin publicare i
prin alte mijloace adecvate la o dat anterioar adunrii generale a acionarilor;
rapoarte semestriale necertificate, elaborate, distribuite i prezentate de emitenii de
valori mobiliare nregistrai la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
informarea de ndat a investitorilor despre apariia unor evenimente importante.
Eveniment important nseamn apariia oricrei mprejurri privind unul sau mai muli emiteni
de valori mobiliare ori referitoare la una sau mai multe emisiuni sau tipuri de valori mobiliare
care, fcute publice, ar putea influena semnificativ asupra preului i altui aspect al evoluiei de
pia a respectivelor valori mobiliare.
distribuirea n mod clar i la timp ctre investitori i bursele de valori a informaiei
furnizate de evidena tranzaciilor la toate societile de valori mobiliare.
Situaiile financiare ale tuturor emitenilor de valori mobiliare aflate sub incidena acestei
legi, precum i ale oricrei persoane juridice supuse autorizrii, supravegherii sau controlului
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare vor fi elaborate n conformitate cu principiile contabile
i n concordan cu cerinele specifice cerute de CNVM. Situaiile financiare anuale vor fi
verificate i certificate de cenzori externi independeni, nregistrai la CNVM.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare autorizeaz prestarea cu titlu profesional, ctre
public, de servicii de consultan de plasament n valori mobiliare, de ctre persoane fizice sau
juridice. Prestarea autorizat de servicii de consultan n plasament n valori mobiliare include
analiza valorilor mobiliare, servicii de selectare a portofoliului, servicii de evaluare, precum i
activiti de publicare.
Prestarea de servicii exclude acceptarea, prelucrarea, executarea i decontarea ordinelor
clienilor, de a dobndi i nstrina valori mobiliare, inclusiv deinerea de disponibiliti bneti
sau valori mobiliare pe contul clienilor lor.
Activitile de compensare a tranzaciilor cu valori mobiliare i de depozitare a valorilor
mobiliare se realizeaz sub supravegherea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, de ctre
persoane juridice autorizate nfiinate ca societi comerciale pe aciuni (cu aciuni nominative) i
anumite societi comerciale de compensare i depozitare colectiv de valori mobiliare.
Aceste societi au ca obiect de activitate: decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare,
pstrarea n siguran a valorilor mobiliare, transferul proprietii asupra acestora i serviciile de
nregistrare i plat a valorilor mobiliare, precum i orice operaiuni conexe.
Acionari ai societilor comerciale de compensare i depozitare colectiv de valori
mobiliare pot fi: bncile, alte instituii de credit, bursele de valori, societile de valori mobiliare
autorizate, societile de asigurri, societile comerciale emitente de valori mobiliare, alte
persoane juridice.
n capitolul al X-lea al Legii nr. 52 din 1994 sunt prevzute rspunderile i sanciunile
disciplinare i administrative ce se aplic de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
pentru fapte care nu sunt prevzute de legea penal ca infraciuni. Sanciunile prevzute de lege
sunt: amenda, retragerea autorizaiei, anularea autorizaiei, interzicerea temporar sau definitiv,
pentru persoanele fizice sau juridice, a intermedierii de valori mobiliare pentru o categorie,
pentru unele sau pentru toate categoriile de operaiuni pe care aceasta le include. Contraveniile
la prevederile Legii privind valorile mobiliare i bursele de valori se prescriu n termen de trei
ani, ncepnd s curg de la data svririi faptei.

24

Legea d un termen de 120 de zile de la nfiinarea Comisiei Naionale a Valorilor

Mobiliare pentru elaborarea de ctre aceasta a reglementrilor necesare pentru punerea n
aplicare a prevederilor legii. Totodat se precizeaz nc o dat obligativitatea elaborrii,
prezentrii i publicrii situaiilor financiare n concordan cu principiile contabilitii i
supunerii lor cenzorilor externi independeni pe baza standardelor uniforme de control.
Una din ultimele precizri ale Legii se refer la ncetarea activitii Ageniei Valorilor
Mobiliare, organ nfiinat prin Ordonana Guvernului nr. 18 din 26 august 1993, ce va fi preluat
mpreun cu personalul operativ de ctre nou nfiinata Comisie Naional a Valorilor Mobiliare.
Pentru completarea cadrului juridic al desfurrii operaiunilor financiare i venind n
ntmpinarea prevederilor Legii privind valorile mobiliare i bursele de valori, Comisia Naional
a Valorilor Mobiliare redacteaz i public n Monitorul Oficial al Romniei nr. 37 din 1995 un
Regulament privind oferta public de valori mobiliare. Acest regulament stabilete modalitile
prin care un emitent de valori mobiliare poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui capital de mprumut i asigur cadrul legal pentru o bun
informare a publicului larg asupra societilor n care acesta dorete s investeasc. Prevederile
acestui act normativ abrog prevederi anterioare din Regulamentul privind oferta public de
vnzare de valori mobiliare, adoptat de CNVM prin Ordinul nr. 1 din 11 octombrie 1994.
Regulamentul este conceput n cinci capitole i tot attea anexe. Primul capitol,
cuprinznd dispoziii generale, definete termenii utilizai n acest act normativ. Capitolul al IIlea aduce precizri n ceea ce privete realizarea ofertei publice, definete societatea deschis i
societatea nchis. n partea a treia a Regulamentului sunt adoptate norme privind promovarea i
derularea ofertei publice de vnzare de valori mobiliare (autorizare, prospectul de emisiune,
intermedierea valorilor mobiliare emise, publicitatea etc.). Capitolul al IV-lea este dedicat
rspunderilor i sanciunilor ce se aplic n caz de nclcare a legii i face trimitere la capitolul X
din Legea nr. 52 din 1994. n ultima parte se precizeaz obligativitatea prevederilor
Regulamentului pentru toate societile deschise, precum i pentru toate persoanele implicate
ntr-o ofert public.
n anex sunt prezentate coninutul prospectului de ofert public: date generale
menionate pe coperta prospectului de ofert public, informaii despre emitent, informaii
privind activitatea emitentului, elemente informaionale privind oferta public, precum i alte
informaii de form i coninut; modelul autorizaiei emise de Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare privind oferta public de vnzare a valorilor mobiliare. Tot n anex este derulat i
programul unei oferte publice din faza pregtirii acesteia, apoi faza premergtoare autorizrii
prospectului de ctre CNVM, desfurarea ofertei publice (distribuia) i faza de raportare a
nchiderii ofertei. Sunt descrise mai pe larg metodele de intermediere i contractele aferente.
Se precizeaz c stabilirea societii de valori mobiliare implicate n intermedierea unei
oferte publice i a marjei de intermediere ce i revine se face cu ajutorul a dou metode:
negocierea, recomandat n cazul emisiunilor de aciuni i obligaiuni fcute de
societi comerciale.
licitaia, n cazul emisiunilor de valori mobiliare fcute de instituii ale administraiei
publice centrale i locale i de regii autonome.
Intermedierea poate fi fcut n una dintre urmtoarele modaliti:
Plasament garantat, n baza Contractului de garantare a plasamentului, societatea de
valori mobiliare cumpr valorile mobiliare de la ofertant la un pre stabilit de comun acord
pre de emisiune sau subscriere i le revinde la preul de vnzare, majorat cu marfa de
intermediere. n scopul reducerii riscului, societatea de valori mobiliare poate constitui un
sindicat de intermediere din mai multe societi de valori mobiliare care vor participa la
cumprarea i distribuirea ofertei. n scopul creterii numrului investitorilor poteniali,
managerul sindicatului de intermediere poate organiza un grup de vnzare(reea de sucursale,
filiale i agenii pentru distribuirea valorilor mobiliare).

25

 Metoda celei mai bune execuii, n baza unui contract de plasament intermediat,
societatea de valori mobiliare se angajeaz s distribuie ctre public maximul posibil din valorile
mobiliare primite, dar nu se oblig n nici un fel s le preia n nume propriu. Profitul societii de
intermediere este stabilit prin contract, pe baz de comision.
Metoda Totul sau nimic. Societatea de valori mobiliare se oblig la vnzarea
integral a prii din oferta care i-a fost ncredinat pe baza de contract. n cazul n care
societatea de valori mobiliare plaseaz integral oferta public ncredinat ncaseaz marja de
intermediere. n caz contrar, napoiaz ofertantului valorile mobiliare i nu are dreptul la nici o
compensaie pentru cheltuielile efectuate.
Metoda Stand-by. Societatea comercial emite aciuni ctre acionarii existeni prin
utilizarea drepturilor de preempiune i apeleaz la serviciile unei societi de valori mobiliare
pentru plasarea pe pia a prii rmase nesubscrise de ctre acionarii existeni. Emitentul
pltete un comision societii de valori mobiliare n schimbul cruia aceasta din urm se oblig
s cumpere toate aciunile rmase nesubscrise dup expirarea termenului de exercitare a dreptului
de preempiune.
Metoda Plasament asigurat, se recomand n plasamentul de obligaiuni. Societatea
de valori mobiliare ofer emitentului de obligaiuni un pre ferm de cumprare pentru un anumit
numr de obligaiuni cu o anumit scaden i dobnd, pe care ulterior le va vinde la un pre
mai bun.
Metoda Licitaie olandez. Ofertantul sau societatea de valori mobiliare reduce
succesiv preul de vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris.
Metoda Licitaie competitiv se recomand pentru distribuirea de obligaiuni.
Metoda se bazeaz pe tehnica licitaiei publice n plic, i const n specificarea preului i a
condiiilor oferite de societate de valori mobiliare pentru cumprarea ntregii emisiuni. Licitaia
este ctigat de societatea de valori mobiliare care se ofer s cumpere emisiunea la cel mai mic
cost net din punctul de vedere al emitentului.
n ultima parte a anexei, la Regulament sunt prezentate cerinele raportului privind
rezultatele ofertei publice de vnzare de valori mobiliare.
Prin Legea nr. 52 din 7 iulie 1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori i prin
ordinele ulterioare ale organului ce guverneaz piaa financiar romneasc Comisia Naional
a Valorilor Mobiliare, precum i alte acte normative, s-a stabilit cadrul juridic i instituional
pentru dezvoltarea pieei de capital n Romnia.

n concluzie, bursa este o instituie caracteristic rilor cu economie de pia, nfiinat pe baz
de lege i supravegheat de stat, cu scopul ncheierii de tranzacii cu valori publice i private, mrfuri,
monede, devize, nchirieri de nave i acoperirea riscurilor. Bursele sunt piee libere, organizate,
reprezentative i simbolice. Bursele sunt instituii indispensabile bunei funcionri a economiei de pia,
constituind locul unde se concentreaz un volum mare de informaii cu caracter economic, financiar i
politic.
Cuvinte cheie:
Burs;
Burse generale;
Burse specializate;
Valori mobiliare;
Emitent;
Ofert public;
Agent pentru valori mobiliare;
Intermediar pentru valori mobiliare.

26

Teste de control i autoevaluare:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.

Care sunt modalitile n care poate fi definit bursa?

Care sunt criteriile dup care se clasific bursele?
Cum se mpart bursele specializate?
Care sunt caracteristicile burselor?
Care sunt cele mai importante premise care stau la baza definirii rolului burselor?
n ce const caracterul de pia liber al bursei?
n ce const caracterul de pia organizat al bursei? Cum se realizeaz organizarea bursei?
Din ce motiv bursa este o pia reprezentativ?
n ce const caracterul simbolic al pieei bursiere?
Care sunt modalitile prin care se poate face intermedierea ?

27

CAP. 3. STRUCTURI ORGANIZATORICE ALE BURSEI

Rezumat
Capitolul al treilea prezint structurile organizatorice ale bursei (membrii bursei de
mrfuri i valori, comitetul de conducere al bursei, casa de clearing, agenii de burs, camera
sindical, comisia de organizare a bursei), modul lor de organizare i rolul lor n cadrul
instituiei.
3.1. Membrii bursei de mrfuri i valori
Membri ai burselor pot fi:
bncile i instituiile financiare;
marile firme industriale;
companiile comerciale;
agenii de schimb.
Numrul membrilor de burs este limitat la 30-40 de firme. Cooptarea unui nou membru
se poate face numai prin eliberarea unui loc, n urma retragerii sau falimentului unui titular.
Capitalul bursei se constituie prin emisiunea de aciuni denumite certificate de burs.
Spre deosebire de aciunile obinuite, aceste certificate nu confer dreptul la ncasare de
dividende, ci numai de participare la tranzacii.
De aceea fiecare membru al bursei trebuie s dein cel puin un astfel de certificat, la
care se adaug o anumit sum de bani, depus cu titlul de cauiune pentru garantarea obligaiilor
asumate prin efectuarea de tranzacii.
La bursa de valori (de efecte, aciuni i schimb) pot fi membri ai bursei:
bncile, reprezentate prin unul din directorii lor, bancherii sau persoanele care au
firm comercial nscris i efectueaz operaiuni n legtur cu bursa n mod obinuit;
societile care au titlurile nscrise la cota oficial, prin reprezentantul acestora;
agenii oficiali care fac parte de drept din asociaia bursei.
La bursa de mrfuri membri plini pot fi:
comercianii sau industriaii cu firma nscris i agricultorii care fac n mod obinuit
negocieri cu caracter de burs;
mijlocitorii oficiali ai bursei respective, care nu au dreptul s aleag i s fie alei.
Calitatea de membru plin al bursei se obine pe baz de cerere scris. Cererile respective
se examineaz de o comisie compus din preedintele Camerei de Comer, preedintele
Comitetului bursei sau un membru din Comitet, un delegat al asociaiei bncilor, sindicul bursei
i comisarul Guvernului.
Aceast comisie poate respinge sau admite cererea naintat de firma solicitant.
Decizia comisiei se ia cu o majoritate absolut a membrilor i este definitiv.
Dup constituirea asociaiei, admiterea de noi membri se face de ctre aceast asociaie
convocat de adunarea general. Hotrrea se adopt pe baz de vot secret cu majoritate i dup
o prealabil afiare n sala bursei cu trei zile nainte de edin.
Pentru a deveni membri plini, firmele i societile n cauz trebuie s fie recomandate de
ctre doi membri existeni i s se ocupe cu activiti specifice bursei respective. Se prevede ca
aceste firme s ncheie cu bursa un acord conform prevederilor statutare. Calitatea de membru
plin nu este personal, ci ea se atribuie firmei pe care o reprezint unul din directori sau ali
mputernicii.
Admiterea unei firme la burs se face dac aceasta ndeplinete urmtoarele condiii:
informarea publicului, adic necesitatea respectrii stricte a normelor impuse de
autoritatea pieei;

28

 performane reale i constante, adic disfunciunile, insuccesele, pierderile au ecou

direct n burs, afectnd negativ imaginea firmei;
asumarea riscului pierderii controlului, adic firma poate face obiectul unei oferte
publice de cumprare din partea terilor.
Avantajele pe care le au firmele admise la burs sunt:
notorietatea publicitate implicit i permanent n cercurile de afaceri i n rndul
publicului, n ar i n strintate;
mobilizarea de capital acces la resursele financiare, la un cost mai redus i utilizarea
unei game largi de produse bursiere;
consolidarea financiar se permite consolidarea i separarea grupului de investitori
pe termen lung de cei minoritari sau de investitori de conjunctur;
cointeresarea angajailor asocierea salariailor la dezvoltarea afacerii prin distribuire
de aciuni.
3.2. Comitetul de conducere al bursei
Membrii plini ai bursei sunt autorizai s-i numeasc reprezentani care s negocieze i
s ncheie contracte n numele lor. Aceti reprezentani se autorizeaz de comitetul bursei. Dac
aceti reprezentani sunt acceptai, numele lor se nscrie n lista reprezentanilor autorizai i se
public ntr-un ziar de specialitate.
Membrii plini pltesc o cotizaie fix sau o sum care se aprob de comitetul bursei de
obicei la 1 ianuarie al fiecrui an. Firmele care nu achit aceste sume sunt revocate din calitatea
de membru. Pierderea calitii de membru aduce dup sine excluderea sa din toate drepturile i
privilegiile de care ar putea beneficia.
Potrivit reglementrilor din diverse ri, excluderea din calitatea de membru al asociaiei
bursei se pronun de ctre comitetul bursei cu majoritate de voturi i n urmtoarele condiii:
cnd n orele oficiale de burs se negociaz valori nenscrise n cot sau mrfuri
neadmise;
cnd nu se execut angajamentele luate din operaiuni de burs;
cei care se declar falimentari i cei care absenteaz repetat de la ndeplinirea
obligaiilor de serviciu;
cnd nu se aplic sau nu se respect legile, regulamentele i dispoziiile bursei sau
cnd tulbur ordinea sau ofenseaz demnitatea instituiei.
De asemenea, pierderea calitii de membru poate fi temporar i n acest caz poate fi
ridicat cu aprobarea comitetului atunci cnd cauzele care au determinat-o au disprut.
Excluderea total sau temporar se afieaz de obicei n sala bursei i se comunic i celorlalte
burse din ar.
Comitetul de conducere al bursei se compune din membri ai bursei i este numit Board
of Manage sau Board of Directors n S.U.A. sau Comission de la Bourse n Frana.
n cadrul comitetului se aleg un preedinte i mai muli vicepreedini (5-7). Alturi de
acetia, n cadrul comitetului se constituie mai multe comisii ntre care rolul cel mai important l
au Comisia pentru stabilirea cotaiilor de burs i Comisia tehnic.
Comitetul bursei este organismul de conducere operativ, mputernicit cu reglementarea,
n limita normelor legale, a ntregii funcionri a bursei. Este format din reprezentani alei ai
acionarilor, emitenilor de titluri i salariailor. Are misiunea de a stabili regulamentul general,
condiiile pentru admiterea (radierea) valorilor mobiliare care se coteaz, fixeaz regulile
generale de gestiune a fondurilor de garanie constituite la nivelul bursei.
Pentru serviciile prestate n favoarea agenilor economici, comitetul bursei percepe un
comision care i permite acestui tip de societate s fie n toate rile foarte rentabil.
Atribuiile comitetului de burs sunt:
organizarea i funcionarea burselor;

29

reglementarea desfurrii tranzaciilor;

stabilirea i notarea cursurilor n lista oficial;
soluionarea litigiilor.
3.3. Casa de clearing a bursei

Dintre membrii bursei, firmele cu cel mai mare renume i cea mai important poziie n
cadrul instituiei alctuiesc Casa de clearing, Internaional Commodity Clearing House.
Rolul ei este de a garanta ndeplinirea de ctre fiecare membru a obligaiilor pe care i le
asum prin tranzaciile ncheiate.
Dup ncheierea unei tranzacii i consemnarea acesteia n contractul de burs, casa de
clearing verific exactitatea datelor i avizeaz valabilitatea tranzaciei.
Prin avizul dat, casa de clearing garanteaz executarea contractului, constituindu-se de
fapt n partea cealalt att pentru vnztor ct i pentru cumprtor. Ea li se substituie acestora
ca rspunztor pentru nendeplinirea obligaiilor asumate de ei.
Funcionarea acestei case se bazeaz pe puterea financiar a firmelor componente i pe
garaniile depuse de fiecare membru al bursei.
n condiiile actuale este greu de imaginat funcionarea unei burse care organizeaz
tranzacii futures n afara existenei unui organism specific bursier numit casa de clearing
(clearing house).
Rolul casei de clearing permite o mare flexibilitate pentru ncheierea, derularea i
executarea contractelor futures i options.
Interpunndu-se sistematic ntre cumprtor i vnztor, casa de clearing permite fiecrui
operator s ias de pe pia atunci cnd vrea, fr a trebui s rentlneasc persoana cu care a
ncheiat contractul iniial.
Casa de clearing garanteaz mpreun cu membrii si executarea contractelor i buna
finalizare a tranzaciilor.
Existena unei case de clearing sporete sigurana tranzaciilor i credibilitatea bursei.
Exist burse care nu au case de clearing cu personalitate juridic distinct, n schimb,
funcioneaz departamente de compensare care ndeplinesc aceleai funcii i au aceleai
atribuii.
Serviciile asigurate de casa de clearing sunt:
activiti de nregistrare, compensare i finalizare a contractelor bursiere;
operaiuni bancare i de tezaurizare, de administrare a livrrilor fizice;
activiti/operaiuni de prevenire (chiar suportare n unele cazuri) a riscurilor.
Casa de clearing:
face marcarea la pia a contractelor futures;
calculeaz cotaiile la mrfurile tranzacionate;
calculeaz i actualizeaz marjele de garanii;
realizeaz deconturile necesare;
ntocmete tablourile de risc pentru contracte la termen i determin fluctuaiile
minime i maxime ale acestora;
asigur servicii de consultan n domeniul bursier.
Durata de via a unui contract este cuprins ntre prima zi n care este permis tranzacia
unui contract pentru o activitate scaden i ultima zi de tranzacie pentru acel contract, care
este n preziua scadenei sale.
Pe durata de via a unui contract, casa de clearing desfoar patru mari activiti:
1. Calculul, perceperea i actualizarea marjelor de garanie;
2. nregistrarea contractelor ncheiate i marcarea la pia a acestora n baza preului de
regularizare;

30

3. Realizarea decontrilor necesare;

4. nregistrarea i rezolvarea compensrilor.
n general comitetul bursei i casa de clearing apr interesele membrilor bursei n timp
ce sarcina protejrii marelui public revine guvernului care i creeaz instituii specializate n
verificarea corectitudinii afacerilor. Sunt cunoscute astfel de instituii cu scop de protejare a
publicului: Commodity Futures Trading Commision n S.U.A., sau Bank of England n Anglia.
Membrii bursei efectueaz tranzacii directe de vnzare a mrfurilor proprii sau de cumprare
pentru a-i satisface nevoile de aprovizionare sau interesele de profit.
Ei acioneaz n acelai timp i la ordinele altor firme partenere ca intermediari
profesioniti, specializai n ncheierea tranzaciilor de burs. In acest scop, fiecare membru are
pe ring unul sau mai muli ageni de burs prin care se ncheie afaceri n interesul propriu sau al
partenerilor.
3.4. Agenii de burs
Agenii de burs sunt persoane care activeaz n cadrul bursei fie ca mandatari, fie n
nume i pe cont propriu.
Din punctul de vedere al rolului pe care acetia l joac n cadru pieei se disting dou
mari categorii de profesioniti, i anume:
a) specialiti operativi;
b) specialiti neoperativi.
a) Specialitii operativi, particip efectiv la procesul de iniiere, ncheiere, executare i
control a tranzaciilor de burs. Specialitii operativi se caracterizeaz prin faptul c sunt
persoane fizice ce pot lucra independent sau ca angajai; pot aciona n afara bursei ca liberi
profesioniti i pe piee necotate i au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distinct.
Ei sunt singurii abilitai s realizeze efectiv operaiunile impuse de ncheierea i executarea
tranzaciilor bursiere.
De regul, pentru a accede la statutul de agent de burs, o persoan trebuie s
ndeplineasc o serie de condiii de eligibilitate (vrst, pregtire i experien profesional,
eventual naionalitate etc.) i s fie atestat ca atare de un organ competent (autoritatea de
supraveghere a pieei, conducerea bursei de valori etc.).
Un agent de burs care acioneaz n incinta bursei poate fi: un membru al bursei, un
membru al casei de compensaie, un angajat al unui membru al bursei, un funcionar oficial (n
cazul burselor administraiei de stat), un angajat de burs sau acceptat de burs ca liber
profesionist.
Pregtirea i comportamentul specialitilor operativi difer n funcie de legislaia
naional, de statutul i regulamentul fiecrei burse. Acetia sunt:
brokerii;
dealerii.
Brokerii pot fi, la rndul lor:
brokeri mandatari;
brokeri independeni.
Brokerul mandatar este un intermediar care lucreaz pe baz de comision ca
reprezentant al unei agenii de brokeraj, aparinnd unui membru al bursei. Brokerul mandatar
lucreaz fie n spaiul comercial (trade room), ca negociator, sub denumirea de broker de ring
(floor broker), fie n agenie.
Brokerii acioneaz ca mandatari pe baz de comision n numele i pe contul unui
membru al bursei sau al unei persoane din afara bursei. Ordinele pe care le primesc brokerii de la
clienii lor pot fi:

31

 ordine fixe sau limitate prin care primesc mandatul de a ncheia tranzacii n
valoare limitat, atunci cnd cursul zilei atinge nivelul indicat, cnd cursul zilei se ncadreaz
ntre limitele indicate sau nregistreaz o tendin de cretere sau scdere;
ordine nelimitate care permit efectuarea tranzaciilor la cursul zilei, indiferent de
nivelul acestuia;
ordine at best sau aux mieux potrivit crora tranzacia se ncheie la cel mai bun
pre posibil;
ordine de oprire a pierderii (stoop loss order), potrivit crora poziiile de vnzare
sau cumprare sunt lichidate pentru a opri sau limita pierderea;
ordine good till cancelled care sunt ordine variabile pn la revocare.
Brokerul independent dispune de firm proprie i lucreaz pe baza ordinului primit de
la brokerul mandatar sau direct de la agenia de brokeraj, cnd brokerii angajai nu se afl n
incinta bursei sau cnd sunt suprasolicitai.
Dealerii sunt comerciani de burs ce lucreaz n nume i pe cont propriu. Spre deosebire
de brokeri, dealerii acioneaz pe cont propriu i risc propriu. Ctigul lor rezult din diferena de
pre (curs) asupra creia ei speculeaz. Dealerii au legturi cu comitetul bursei prin intermediul
brokerilor.
b) Specialitii neoperativi au atribuii n ceea ce privete analiza, urmrirea i facilitatea
tranzaciilor bursiere. n aceast categorie intr:
analitii bursieri i
funcionarii bursei.
Analitii bursei desfoar activiti de cercetare i evaluare a pieei bursiere i furnizeaz
clienilor (investitorilor) informaii i consultan n legtur cu conjunctura financiar,
oportunitile de plasament, gestionarea afacerilor cu titluri etc. Ei pot lucra n cadrul ageniilor
de brokeraj, n cadrul bursei sau n cadrul propriilor societi de consultan.
Funcionarii bursei sunt angajaii bursei, cu sarcini de supraveghere, urmrire i control
asupra modului n care se deruleaz operaiunile n incinta bursei, precum i angajaii care se
ocup cu transmiterea de informaii i ntocmirea de documente legate de procesul tranzacional.
Tot activiti cu caracter neoperativ desfoar i angajaii organelor de supraveghere a
pieei, personalul societilor de burs din compartimentele funcionale, lucrtorii din serviciile
de relaii publice, secretariat etc. ale agenilor pieei financiare.
3.5. Alte organe specifice bursei
Camera sindical este alctuit din ageni specialiti de schimb i este responsabil de
corectitudinea funcionrii pieei. Ea are dreptul s ntrerup o cotare dac estimeaz c nu se
mai respect condiiile unei libere concurene ntre cerere i ofert.
O alt atribuie a Camerei sindicale este publicarea zilnic a cotei (cursului) oficiale.
Camera sindical este reprezentat printr-un ef care poart numele de sindic. Sindicul i agenii
de schimb au rolul de tehnicieni i de consilieri, fcnd permanent dovada c tiu s dinamizeze
piaa. Ei trebuie s realizeze n permanen i un studiu asupra tendinelor i evoluiei probabile a
activitii bursiere.
n aceast activitate un rol important l au aa numiii actuaires profesionitii din
spatele zgomotului bursei, puin cunoscui de marele public, dar care sunt foarte apreciai de
bnci i bineneles de agenii de schimb.
Aceti specialiti sunt nite adevrai matematicieni ai finanelor, cunosctori n ale
statisticii i probabilitilor. Sarcina lor principal const n a determina caracteristicile
mprumuturilor sub form de obligaiuni. Ei stabilesc rata dobnzilor acordate titlurilor de
valoare sau diverse modaliti de rambursare. Ei sunt specialiti n coordonarea i gestiunea
portofoliilor obligaiunilor ntruct acestea sunt de diverse tipuri, iar evoluia ratelor acestora este

32

complex. Rolul lor este de asemenea de a prevedea eroziunea monetar i de a face alegerea
potrivit ntre diferite valori financiare.
Comisia de organizare a bursei (COB) este organismul care dezvolt i amelioreaz
informaiile puse la dispoziie acionarilor, cu scopul de a evita ca emisiunile de valori mobiliare
fr drept preferenial s conduc la o devalorizare a titlurilor deja deinute de ctre acionari.
Comisia de organizare a bursei recomand celor care emit valorile mobiliare s respecte anumite
principii:
a)
s acioneze n aa fel nct modalitile de realizare a operaiunii s nu aib ca efect
ndeprtarea de la posibilitatea subscrierii, a acionarilor care doresc s participe; n
acest mod, prioritatea asupra dreptului de subscriere asupra ntregii emisiuni este
lsat acionarilor;
b)
dac accesul la operaiune nu este posibil, n special n cazul tranelor internaionale,
se cere emitenilor s fixeze preul emisiunii, la un nivel practic egal cursului de
burs, n aa fel nct s nu intervin nici o diluare a cursului titlurilor.
Acestea sunt doar dou din cazurile de intervenie prin care Comisia se strduiete s
influeneze ntr-un sens favorabil deciziile acionarilor minoritari. Dar COB dispune de asemenea
de numeroase alte mijloace de intervenie.
COB face eforturi pentru a ameliora situaia creat acionarilor n cadrul societii,
intervenind n cazuri particulare care i sunt semnalate sau pe care le descoper ea nsi. Legea
d Comisiei posibilitatea de a interveni pe lng societate n favoarea acionarului. Aceast
capacitate de interpunere se exercit n diferite maniere:
a) COB este abilitat s primeasc din partea tuturor celor interesai reclamaii, petiii
sau plngeri, al cror obiect intr n competena sa i s le dea cursul n soluionare; ea exercit,
n asemenea situaii, o funciune de arbitraj ntre reclamani i societate;
b) COB poate stigmatiza comportamentul abuziv, fiind autorizat s aduc la cunotina
publicului observaiile pe care ea a fost constrns s le fac unei societi sau informaiile pe
care le consider necesare;
c) COB poate interveni n justiie n cazurile n care legea o autorizeaz s fac acest
lucru;
d) COB poate de asemenea s cear refuzarea sau demiterea din funcie a unui cenzor, s
cear desemnarea unui expert al minoritii, s cear existena unui control sau s cear
suspendarea drepturilor de vot care nu au generat o declaraie de participare; COB poate, n plus,
interveni n faa preedintelui tribunalului atunci cnd o practic contrar dispoziiilor legislative
i regulamentare aduce atingere drepturilor acionarilor.
Totui, recursul puin frecvent la aceste procedee de constrngere probeaz preocuparea
COB de a aciona n mod prioritar prin mediere; totui avizul su este des solicitat de ctre
instane n litigiile care au legtur cu aplicarea normelor n materie de subscripie public sau
de drept bursier.
n concluzie, bursele de mrfuri i valori sunt instituii a cror funcionare implic o serie de
structuri organizatorice. Membrii ai burselor pot fi bncile i instituiile financiare, marile firme
industriale, companiile comerciale, agenii de schimb. Un rol deosebit de important n buna funcionare
a burselor l are Casa de clearing care garanteaz ndeplinirea de ctre fiecare membru a obligaiilor
pe care i le asum prin tranzaciile ncheiate. De asemenea, ncheierea i derularea tranzaciilor
presupune implicarea a dou categorii de specialiti (operativi i neoperativi). Specialitii operativi
particip efectiv la procesul de iniiere, ncheiere, executare i control a tranzaciilor de burs, iar
specialitii neoperativi au atribuii n ceea ce privete analiza, urmrirea i facilitarea tranzaciilor
bursiere.
Cuvinte cheie:
Membrii bursei;
Comitet de conducere al bursei;

33

Cas de clearing;
Ageni de burs;
Specialiti operativi;
Specialiti neoperativi;
Broker;
Dealer;
Comisia operaiunilor de burs;
Camera sindical.

Teste de control i autoevaluare:

Care sunt persoanele care pot dobndi calitatea de membru al bursei de valori?
Care sunt persoanele care pot dobndi calitatea de membru al bursei de mrfuri?
Cum se obine statutul de membru plin al bursei?
Care sunt avantajele pe care le au firmele admise la burs?
Ce reprezint casa de clearing i care este rolul ei n cadrul bursei?
Ce sunt agenii de burs i care sunt categoriile de profesioniti care activeaz n cadrul bursei?
Ce sunt specialitii operativi i care sunt tipurile de specialiti operativi care activeaz pe piaa
bursier?
8. Care sunt categoriile de specialiti neoperativi care activeaz pe piaa bursier i care este rolul
acestora?
9. Care sunt principiile pe care emitenii de valori mobiliare trebuie s le respecte la recomandarea
Comisiei de organizare a bursei?
10. Ce este Camera sindical a bursei i care este rolul ei ?
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

34

CAP. 4. MECANISMUL TRANZACIILOR BURSIERE

Rezumat
n acest capitol sunt prezentate alte elemente care intervin n activitatea burselor de
mrfuri i valori, i anume: mecanismul general dup care se deruleaz tranzaciile bursiere,
paii cotrii la Bursa de Valori Bucureti, formarea preurilor bursiere n funcie de tipul de
pia pe care se negociaz, ordinul de burs i principalele prevederi pe care trebuie s le
cuprind acesta.
4.1. Mecanismul general al tranzaciilor bursiere
Tranzacia se desfoar dup aceleai etape indiferent de obiectul i scopul urmrit
(figura 1)5.
Societatea de burs

b3

Departamentul
pentru tranzacii
a2

a3

a1
Client
cumprtor

Societatea de burs
Bursa
b2

b1

b3

Departamentul
pentru tranzacii
a2

b1
b4
c2

c2
Casa de clearing
(compensaie)
c3
c1

a1

a3

Client
vnztor

Fig. 1 Mecanismul tranzaciilor bursiere

Mecanismul tranzaciei bursiere presupune urmtoarele etape:
a) Iniierea tranzaciilor prin stabilirea legturilor ntre client i societatea de burs i
transmiterea ordinului de vnzare/cumprare de ctre client.
b) Perfectarea tranzaciei care const n ncheierea contractului de ctre agentul de
burs cu clienii;
c) Executarea contractului adic onorarea obligaiilor i obinerea drepturilor
rezultate din tranzacie.
Operaiunile n cadrul fiecrei etape sunt:
a Iniierea tranzaciei
a1: clientul vnztor/cumprtor se adreseaz unui intermediar care poate fi:
o societate de burs care are calitate de membru i lucreaz n incinta bursei;
o firm din afara bursei, care va apela la rndul ei la un agent de burs prezent n sala
de negocieri;
unui agent de burs liber profesionist.
Seriozitatea va fi asigurat de societatea de burs.
a2: intermediarul deschide contul n favoarea clientului. Contul poate fi:
n numerar i impune existena unui disponibil pentru finanarea operaiunii;

Maria Priscariu, Valeriu Dornescu, Ovidiu Stoica Tranzacii la bursele de mrfuri i valori, Ed. Agora, Bacu, 1996

35

 n marj permite clientului s cumpere titluri cu plata amnat, dar s obin

paralel un mprumut din partea societii de burs. Titlurile cumprate n marj rmn la
societatea de burs pn la rambursarea creditului, fiind nregistrate n numele acesteia.
a3: clientul plaseaz ordinul de vnzare/cumprare intermediarului. Ordinul dat de client
este o ofert ferm i trebuie s conin urmtoarele elemente:
sensul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul bursier (marfa sau titlul);
cantitatea oferit sau solicitat;
tipul tranzaciei;
scadena;
preul la care se ofer sau se solicit produsul bursier.
b Perfectarea tranzaciei:
b1: transmiterea ordinelor de ctre broker la burs;
b2: formarea preului printr-o metod specific (modaliti de negociere/cotare);
b3: executarea ordinelor la burs sau ncheierea contractului;
b4: notificarea ncheierii contractului.
c Executarea contractului
c1: transferul titlurilor, mrfurilor de la vnztor la cumprtor;
c2: notificarea transferului;
c3: plata preului de ctre cumprtor i ncasarea acestuia de ctre vnztor.
4.2. Paii cotrii la bursa de valori Bucureti
Cotarea la Burs se realizeaz prin parcurgerea mai multor pai i presupune
cooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare (SVM), membr a Asociaiei Bursei care
iniiaz respectivul eveniment pe piaa bursier i reprezint evenimentul n procesul de cotare
(numit societate iniiatoare) i Bursa de Valori Bucureti (BVB).
Pasul 1. Selectarea societii iniiatoare. Emitentul va realiza aceast selecie n funcie
de activitatea general desfurat de SVM, precum i pe baza altor criterii prestabilite.
Pasul 2. ndeplinirea cerinelor cotrii. Emitentul i SVM-ul colaboreaz pentru
realizarea documentaiei necesare cotrii care va fi naintat Bursei, mpreun cu comisionul de
procesare.
Pasul 3. Verificarea ndeplinirii cerinelor cotrii la Burs. Serviciul Emiteni verific
ndeplinirea cerinelor necesare cotrii, ct i depunerea tuturor documentelor. Acesta poate
solicita documente suplimentare, de la caz la caz. Odat ndeplinite toate cerinele, Serviciul
Emiteni emite o Not de Recomandare ctre Comisia de nscriere la Cot.
Pasul 4. Decizia nscrierii la cot. n faa comisiei de nscriere la Cota Bursei, format
din 5 membri i un preedinte, SVM-ul iniiator prezint activitatea trecut, prezent, dar mai
ales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea societii emitente, care este
prezent la aceast edin, ofer orice detalii importante solicitate de membrii Comisiei. n cazul
n care apar probleme, mai ales de natur juridic, Comisia poate solicita documente n plus de la
emitent, i atunci decizia de nscriere la Cot se amn. Cnd comisia constat c toate cerinele
i documentele necesare cotrii sunt ndeplinite, i respectiv complete, ia Decizia Cotrii la Burs
a valorilor mobiliare ale emitentului respectiv.
Pasul 5. Transferul Registrului de Acionari i plata comisioanelor. Societatea emitent
nscris la Cota Bursei transfer Registrul Acionarilor ctre Burs (Serviciul Registru), care
verific concordana dintre numrul aciunilor emise i capitalul social. Emitentul va plti
comisioanele de registru i de nscriere la cota Bursei.
Pasul 6. Decizia de tranzacionare. Decizia de tranzacionare este emis de directorul
general al Bursei, dup ndeplinirea de ctre emitent a trei condiii cumulative: existena Deciziei

36

de nscriere la Cota Bursei, ncheierea Contractului de Registru i plata comisionului de nscriere

la Cota Bursei.
Pasul 7. Informarea publicului larg i nceperea tranzacionrii. Bursa, prin
comunicatele de pres, anun publicului larg data nceperii tranzacionrii valorilor mobiliare ale
emitentului n cadrul Bursei. Emitentul, mpreun cu societatea iniiatoare i cu Bursa,
organizeaz o conferin de pres la care particip presa, membrii Comisiei de nscriere la Cot,
membrii CNVM, ali invitai, conferin la care se efectueaz o prezentare a activitii societii
i, mai ales, a perspectivelor sale de dezvoltare. Dup conferina de pres urmeaz nceperea
tranzacionrilor valorilor mobiliare n cadrul Bursei.
4.3. Formarea preurilor bursiere6
Formarea preurilor la vedere:
n etapa de perfectare a tranzaciei, operaiunea cea mai important este formarea
preului(cursului) bursier printr-o modalitate de negociere.
n edina de negociere brokerii nu fac dect s concentreze ordinele de vnzare i
cumprare i s le aeze fa n fa. Din confruntarea lor rezult un pre care exprim echilibrul
dintre cerere i ofert. Deci brokerii constat i nu stabilesc preul produsului bursier. Stabilirea
preului depinde de natura pieei bursiere: intermitent sau continu.
Pe pieele intermitente, unde negocierile sunt delimitate ca timp n cursul unei zile se
stabilete un pre unic la o anumit or.
Pe pieele continue, corelaia se realizeaz n tot cursul zilei de burs fr ntrerupere
rezultnd preuri diferite: primul pre al zilei, preul cel mai mare, preul cel mai mic, ultimul pre
al zilei.
Pentru o pia intermitent concentrarea ordinelor de vnzare i cumprare de tipul la
pia i limit se evideniaz astfel (tabelul nr. 1):7
Ordine de vnzare
Ordine de cumprare
Nr. de titluri
Pre cerut
Nr. de titluri
Pre oferite
n1
p1
m0
p0
n2
p2
m1
p1
n3
p3
m2
p2
n4
p4
m3
p3
n5
p5
m4
p4
Tabelul nr. 1 Concentrarea ordinelor de vnzare i cumprare
Condiia cerut este: p0 > p1 > p2 > p3 > p4 > p5
Se confrunt aceste ordine i se respect urmtoarele relaii:
La cumprare:
la p0, numrul titlurilor cerute este:
m = m0 + m1 + m2 + m3 + m4, deci se execut ordinele la pia;
la p1, cererea se ridic m + n1 (toate ordinele la pia plus cel limitat la p1);
la p2, cererea se ridic la m + n1 + n2 (toate ordinele la pia plus cele limitate la p1
+ p2) .a.m.d.
La vnzare:
la p0, numrul titlurilor oferite sunt: m + n = m + n1 + n2 + n3 + n4 + n5 deci se
execut toate ordinele la pia;
6
7

Maria Priscariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian Tranzacii la bursele de mrfuri i valori, Ed. Agora, Bacu, 1996
Maria Priscariu, Valeriu Doncescu, Ovidiu Stoian Tranzacii la bursele de mrfuri i valori, Ed. Agora, Bacu, 1996

37

 la p1, numrul titlurilor oferite este de n + (m m0), deci se execut ordinele la

pia mai puin cel limitat la p0.
Cererea
pari
al
n1
n2
n3
n4
n5

la
pia
m
m + n1
m + n1 +
n2
m + n1 +
n2 + n3
m + n1 +
n2 + n3 + n4
m+n

Preuri
cerute i oferite
p0
p1
p2

Oferta
paria
l
m0
m1

p3

m2

p4

m3

p5

m4

la pia
m+n
m + n m0
m + n m0
m1
m + n m0
m1 m2
m + n m0
m1 m2 m3
m+nm=
n

Tabelul nr. 2 Executarea ordinelor de vnzare i cumprare

S presupunem c cererea de titluri egaleaz oferta la p2. Acesta este preul unic (fixingul)
pe piaa intermitent i m + n1 + n2 = m + n (m0 + m1). Rezult n1 + n2 = n (m0 + m1).
Se constat c preul de echilibru p2 permite efectuarea volumului maxim de tranzacii,
deoarece executarea la acest pre (potrivit regulilor de prioritate) se face la volumul cel mai mic
i anume:
Dac executarea are loc la p1, volumul tranzaciilor este m + n1 deoarece
+n1 < +n m0 n1 < n m0 < m0 + m1 ;
Dac executarea are loc la p3, volumul tranzaciilor este m + n m0 m1 m2
deoarece
+n1 m0 m1 m2< + n1 + n2 + n3 < n (m0 + m1 + m2)< n1 + n2 + n3;
Dac executarea are loc la p4, volumul tranzaciilor este cel mai mic dintre
m + n1 + n2 + n3 i m + n [m0 + m1 + m2+ m3] i n < m + n1 + n2 + n3;
Dac executarea are loc la p5, volumul tranzaciilor este m deoarece
m + n > n;
Preul de echilibru p2, permite volumul cel mai mare de tranzacii deoarece:
m + n1 + n2 = m + n [m0 + m1].
4.4. Ordinul de burs
Pentru a cumpra sau a vinde n burs, investitorul trebuie s dea agentului de burs un
ordin. Orice ordin de burs, fie c este dat direct agentului de burs, sau prin intermediul unei
bnci, este ntotdeauna concretizat ntr-o fi de burs.
Fia de burs trebuie redactat corect i complet, trebuie s-i permit agentului de burs
s realizeze toate operaiunile necesare fr nici un risc de confuzie sau nenelegere. Fia de
burs este instrumentul de baz al lucrtorului din burs.
Corectitudinea executrii operaiunilor va putea fi vzut la realizarea propriu-zis a
ordinului pe pia de depunere, adic la nscrierea n dosare a operaiunii nsoit de expedierea
unui borderou cifrat de executare, denumit aviz de operare.

38

Exemplu de fi:
8/12 - pe verso: numele agentului de burs sau a bncii:
REVOCARE

LICHIDARE IN JUR DE 160

C
25 RHONE-POULENC
COD 12063

DOMNUL X

15-7

ZI

Cpt. M/Dc

ORDIN LEGAT
C
DIFERENTA

10 CGE NOUVELLES

15 F

COD 12209
Cpt. M x
V
10 CGE Anc

DOMNUL Y

COD 12009

15-7

Aceast fi nu constituie un aviz de execuie i nici o chitan, chiar dac are parial
acest caracter n ziua cnd, barat n diagonal este remis unei bnci ca indicaie de executare a
ordinului. n acest caz se numete rspuns.
Fiecare ordin de burs trebuie s cuprind un anumit numr de prevederi indispensabile,
care sunt trecute pe fi:
1. Durata de valabilitate a ordinului este trecut n partea din stnga sus a fiei:
o zi nseamn c ordinul este valabil numai pentru edina de burs care urmeaz
transmiterii sale;
o sptmn nseamn c ordinul este valabil pe restul sptmnii. Un ordin
sptmn dat vinerea este deci echivalent cu un ordin zi;
revocare semnific valabilitatea ordinului pentru toat luna n curs, dac este un
ordin la vedere sau pe toat durata lichidrii, dac este un ordin la termen. Un ordin fr
menionarea duratei va fi conform deciziilor Camerei Sindicale, inclus la revocare;
la o dat fix, de exemplu valabil 12 luni nseamn c ordinul este valabil pn la 12
luni inclusiv;
executare: ordinul este valabil pn ce este executat. Ordinul valabil pn la
executare se folosete mult pe anumite piee bursiere, cum este cea din New York, unde se
numete good till canceled (GTC). La Paris, acest tip de ordin este considerat ca fiind foarte
periculos pentru c poate fi uitat.
2. Sensul operaiunii. Se trece n partea de sus, la mijlocul fiei i se traduce prin:
C pentru un ordin de cumprare;
V pentru un ordin de vnzare;

39

 CV pentru cumprare vnzare sau aplicaie, adic o operaiune care include o

cumprare i o vnzare a acelorai titluri, la acelai curs i la aceeai burs. Este un avantaj al
agenilor de burs. O aplicaie nu poate fi executat dect dac piaa titlului este echilibrat.
3. Alegerea pieei apare n partea dreapt de sus a fiei, sub forma urmtoare:
prescurtarea Cpt sau C de la comptant pentru piaa la vedere, dac ordinul
trebuie executat pe loc la vedere. Se nelege de la sine c aceast precizare este inutil cnd
titlul obiect al ordinului nu se negociaz pe pia dect la vedere;
prescurtarea lichid semnific lichidare sau la termen, adic ordinul trebuie
executat pe piaa la termen.
4. Cursul se nscrie n partea dreapt fa de sensul operaiunii. Exist dou tipuri de
ordine: la cel mai bun i la curs limitat.
prescurtarea mx (de la mieux) pentru ordinul la cel mai bun nseamn c ordinul
trebuie s fie n mod obligatoriu executat n totalitate la primul curs i oricare ar fi acest curs.
Expresia la cel mai bun este ambigu pentru c, mpotriva a ceea ce muli investitori care
opereaz n burs sunt tentai s cread aceast formul nu semnific n nici un caz la cel mai
profitabil curs pentru client.
MxDc (au mieux au dernier cours), la cel mai bun dar la ultimul curs, adic
ordinul trebuie executat n totalitate, la ultimul curs oricare ar fi acesta. Bineneles, ordinul nu
este acceptat dect pentru piaa la termen, care este singura unde se marcheaz un ultim curs
oficial.
Ordinul la un curs limitat se traduce simplu prin indicarea limitei pe care ordonatorul
o fixeaz la un curs maxim dac este vorba de o cumprare sau la un curs minim, dac este vorba
de o vnzare. Se nelege de la sine, c dac primul curs cotat este inferior limitei de cumprare
sau superior celei de vnzare, executarea trebuie s se fac la acest prim curs. n jargonul bursier
mai apare expresia curs atins. Se poate ntmpla ca, atunci cnd cursul cotat este egal cu limita
fixat, ordinul s nu poat fi executat deloc sau parial, pentru c numrul titlurilor negociate la
acest curs este foarte redus.
Ordinele de burs sunt adresate agenilor de schimb de ctre agenii lor direci (persoane
fizice i juridice ce au un cont deschis n numerar) de ctre bnci i remizieri.
Bncile fiind autorizate s gireze portofoliile de valori mobiliare n contul unor persoane
fizice i juridice pot iniia ordine de burs n numele acestora.
Remizierii formeaz o categorie aparte de intermediari care transmit ordinele de burs
date de clienii ce i consult sau crora le gireaz portofoliile. Remizierii pot fi persoane fizice
sau juridice de forma societilor comerciale.
Ordinele de burs precizeaz:
sensul operaiunii (vnzare-cumprare);
numrul si caracteristicile titlurilor ce vor fi negociate precum i al mrfurilor;
modul de negociere a titlurilor (mrfurilor) (la vedere, la termen ferm, la termen
condiionat).
Dac nu se fac precizri asupra modului de negociere, ordinul este neles ca un ordin la
vedere.
Persoana care adreseaz ordinul trebuie s menioneze n acelai timp cursul la care
ordinul su trebuie executat.
Din acest punct de vedere se disting:
ordinul la primul curs care este cursul de deschidere a edinei de burs, ceea ce
presupune s fie transmis nainte de nceperea edinei;
ordinul la cel mai bun adic ordinul executat n cele mai bune condiii ale pieei
existente, dup ce a fost recepionat ordinul;
ordinul la curs limit, n care caz se fixeaz preul maxim la cumprare i preul
minim la vnzare;
ordinul la curs limit cu meniunea STOP STOP-loss oprete pierderea.

40

Cnd se adreseaz un astfel de ordin, cumprtorul fixeaz un pre sub care se ateapt s
fie executat ordinul su, iar vnztorul fixeaz preul peste care se ateapt s fie executat ordinul
dac piaa permite.
Ordinul stop devine un ordin de tipul la cel mai bun din momentul n care limita
fixat este atins.
Exemplu:
Un investitor conteaz pe creterea cursului unei valori mobiliare X. El d intermediarului
su de burs un ordin de cumprare cu meniunea stop la cursul de 5.050 lei, n timp ce aceast
valoare se negociaz n jurul a 5.000 lei. Ordinul devine executabil numai dac i ndat ce
creterea sperat de curs se va produce.
Operaiunea se realizeaz pn cnd cursul de 5.050 lei este atins.
Invers, un investitor deine aciuni Y achiziionate la 5.050 lei i este preocupat s previn
riscul scderii cursului. n acest scop, adreseaz un ordin de vnzare cu meniunea stop pentru
cursul de 4.950 lei.
Ordinul se execut numai dac acest curs este atins.
Expresia n jurul, cu atenie, cu grij reprezint ordine cu caracter general ce
reflect o convenie ntre intermediari i clienii lor.
Ordinul n jurul comport o limit de curs, dar las la latitudinea intermediarului
efectuarea operaiunii cnd se ajunge n jurul cursului indicat de client.
Ordinul cu atenie, cu grij permite intermediarului s execute ordinul n una sau mai
multe edine de burs n funcie de posibilitile pieei.
Un ordin dat la un curs atins nu este niciodat exigibil.
Ordinul limitat la care se adaug meniunea n jur de permite clientului s lase o
anumit libertate de aciune intermediarului care execut ordinul. Valoarea acestui n jur de
este extrem de variabil i face n general obiectul unui acord prealabil ntre client i agentul de
burs. Un obicei bursier curent const n a estima acest n jur de aproape de valoarea
cheltuielilor aferente negocierii titlului.
Dac limita este urmat de meniunea stop, avem de-a face cu un ordin special care este
oarecum un ordin de oprire dat operatorului n cazul n care un reviriment brutal al tendinei s-ar
produce asupra titlului. Un ordin de vnzare stop devine un ordin la cel mai bun n
momentul n care titlul se negociaz la un curs egal sau inferior limitei. La fel, un ordin de
cumprare stop devine un ordin la cel mai bun imediat ce titlul se negociaz la un curs egal
sau superior limitei.
5. Numrul i natura titlurilor sunt trecute la mijlocul fiei.
6. n partea de jos a fiei se indic numele operatorului i ceea ce este foarte important
pentru investigaiile ulterioare, data la care a fost dat ordinul.
n afara acestor reguli comune de redactare a fiei de burs exist i unele particulariti.
Cele mai folosite variante sunt:
a) ordinul neforat comisul care execut ordinul nu trebuie s influeneze prea mult
cursul chiar dac nu execut ordinul n totalitate;
b) ordinul liber sau la apreciere las intermediarului posibilitatea de a judeca cum
trebuie s execute ordinul n funcie de pia;

c) ordinul legat este un ordin dat de un operator care dorete s cumpere o

valoare i s vnd alta cu condiia ca cele dou operaiuni s fie executate
concomitent, n aceeai burs. Complexitatea ordinului legat poate fi sporit
de precizarea unei diferene ntre cursul de vnzare i cel de cumprare;
d) ordinul totul sau nimic clientul impune ca ordinul s fie executat n totalitate sau
deloc;

41

e) nti cumpr apoi vinde sau invers reprezint un ordin n care cumprarea i
vnzarea nu mai sunt categoric legate, deoarece o operaiune poate fi executat fr
ca cealalt s fie obligatorie. Acest ordin se execut adesea n mai multe burse;
f) a folosi x franci, inclusiv cheltuieli pentru o anumita valoare este o modalitate
foarte comod de a se limita suma ce poate fi folosit.
Ordinul de burs, dup ce a fost corect redactat, parcurge un traseu complicat, pe pia.
Dup emitere el este trimis la cutia de burs, dac a fost consemnat prin serviciul TITLURI
al unei bnci sau poate fi transmis prin telefon unui comis al agentului de burs.
n primul caz, ordinul este adus la cutie de un agent de burs i vine s se alture
ordinelor din cea de-a doua categorie.
Fiele, n ansamblul lor, sunt repartizate ntre comiii din subordinea unui agent de burs,
pentru operaiuni la vedere sau la termen. Ordinele la vedere sau la termen sunt ncredinate
unui comis care va face naveta ntre cele dou piee pentru a ncerca s apere ct mai bine
interesele clientului su.
Agentul de burs ine un carnet cu ordine pe o pia la termen n grupul numit ring,
unde numai agenii de burs au dreptul de a ptrunde n timpul edinei de burs.
Executarea ordinelor se consemneaz ntr-un carnet parafat. Tot aici sunt trecute i
piesele justificative care vor servi pentru toate rectificrile ntre ageni sau comii n cazurile,
puin probabile, n care se comit erori.
Fia de ordin este barat n diagonal i se indic n partea ei de sus cursul la care s-a
efectuat negocierea. Fia barat indic, fr a-l angaja pe agentul de burs al crui nume este
trecut cu litere mici pe aceeai fi, c operaiunea a fost executat. Ea este dus din nou la cutie
de agentul de burs. Un comis triaz fiele i le recopiaz, iar copia este repus n cutiile
bncilor. Fiele sunt transmise apoi serviciilor interioare ale bursei unde se face despuierea,
adic transcrierea n registru i parafarea operaiunilor la termen i la vedere din ziua respectiv.
La executarea ordinelor de burs, una din obligaiile brokerilor este respectarea regulilor
de prioritate8 i anume:
prioritatea de pre;
prioritatea de timp;
prioritatea de volum.
Prioritatea de pre nseamn c agentul de burs trebuie s execute ordinele de cumprare
la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici i ordinele de vnzare la preuri mai
mici naintea celor la preuri mai mari.
Prioritatea de timp nseamn c, n cazul ordinelor date la acelai pre, primul ordin este
primul executat, iar prioritatea de volum, ca regul complementar la prioritatea de timp, arat c
primul ordin executat este ordinul cu volumul cel mai mare.

n concluzie, tranzaciile bursiere se desfoar dup aceleai etape, indiferent de obiectul i

scopul urmrit (iniierea tranzaciei, perfectarea tranzaciei i executarea contractului). n ceea ce
privete Bursa de Valori Bucureti cotarea se realizeaz prin parcurgerea mai multor pai i presupune
cooperarea dintre Societatea de Valori Mobiliare membr a Asociaiei bursei care iniiaz respectivul
eveniment pe piaa bursier i Bursa de Valori Bucureti. Cea mai important operaiune care se
deruleaz n etapa de perfectare a tranzaciei este formarea cursului bursier printr-o modalitate de
negociere. Un instrument important n derularea tranzaciilor bursiere este ordinul de burs, concretizat
ntr-o fi de burs care trebuie s includ o serie de prevederi referitoare la durata de valabilitate a
ordinului, sensul operaiunii, piaa pe care se realizeaz tranzacia, cursul bursier, numrul i natura
titlurilor etc.

Ioan Popa Bursa, vol. I, Ed. Adevrul, Bucureti, 1991

42

Cuvinte cheie:

Mecanismul tranzaciilor bursiere

Piee intermitente
Piee continue
Ordin de burs
Reguli de prioritate

Teste de control i autoevaluare:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Care sunt etapele pe care le presupune mecanismul general al unei tranzacii bursiere?
Care sunt operaiunile care se realizeaz n cadrul fiecrei etapei?
Care sunt elementele nscrise pe o fi de burs?
Cum se poate nscrie durata de valabilitate a ordinului pe fia de burs?
Cum se poate nscrie sensul operaiunii pe fia de burs?
Cum se poate nscrie piaa aleas pe fia de burs?
Cum se nscrie cursul de burs pe fia de burs?
n afara regulilor comune de redactare a fiei de burs exist i unele particulariti. Care sun cele
mai folosite variante?
9. Care sunt regulile de prioritate pe care trebuie s le respecte brokerii la executarea ordinelor primite?
10. Care sunt meniunile care se fac n ordinele de burs cu caracter general i care este semnificaia
acestora?

43

CAP. 5. MODALITI DE COTARE LA BURS

Rezumat
Acest capitol aduce n discuie un aspect foarte important pentru activitatea burselor i
anume modalitile de cotare la burs. Astfel, dup unele aspecte generale referitoare la cotare,
sunt prezentate cele dou modaliti importante de cotare a valorilor mobiliare-piaa deschis i
piaa nchis, precum i cteva metode particulare folosite la determinarea cursului pe pia. n
finalul capitolului sunt amintite modalitile de negociere consacrate n practica internaional.
5.1. Cotarea la burs coninut
Dezordinea i strigtele din burs nu sunt dect aparente. Seriozitatea i onestitatea
tranzaciilor sunt asigurate prin controlul agenilor de burs. La un alt nivel, n special cel al
exactitii informaiilor comunicate acionarilor de ntreprinderile cotate, Comisia Operaiunilor
de Burs intensific activitatea Asociaiei Agenilor de Burs i o completeaz.
Garaniile fiind numeroase i ntrite mereu, bursa este o pia unde se lupt pentru
obinerea celui mai bun pre, nu se fac cadouri i sunt n joc uneori sume importante.
Instrumentul prin care se vinde i se cumpr pe aceast pia este COTAREA. A cota o
valoare nseamn, oarecum, a cuta i a fixa preul care, innd cont de ordinele de cumprare i
de vnzare, permite s se schimbe cel mai mare numr posibil de titluri. Trebuie deci, un
ordonator, cumprtor sau vnztor care ar fi putut s-i execute la acest curs ordinele la cel mai
bun, ordinele de vnzare limitate la un curs inferior i cele de cumprare limitate la un curs
superior. Rezult c ordinele limitate la cursul cotat pot s nu fie executate dect parial sau chiar
deloc. Un client nu poate cere executarea unei operaiuni dac limita sa a fost atins.
Exist dou modaliti importante de cotare a valorilor mobiliare: piaa deschis i piaa
nchis.
La Londra, New York, n Germania, Japonia, rile scandinave, cotarea nu se poate
realiza dect ntr-un singur mod. La Paris coexist cele dou tipuri de cotare.
5.2. Cotarea pe piaa deschis
Piaa deschis sau piaa prin strigare este cea mai simpl. Comiii, reprezentanii
agenilor de burs (sau chiar agenii de burs n ring) se strng n jurul unui colaborator ce le
propune un curs de pornire care este n general cel din ajun. Comiii care au ordine de vnzare
la cel mai bun ncearc s le execute, strignd am, iar cei care au ordine de cumprare la
cel mai bun strig n schimb iau, nsoindu-i strigtele de un gest corespunztor pentru a
evita interpretrile eronate.
Valorile mobiliare sunt repartizate pe grupe. In cadrul fiecrei grupe, conductorul de
dezbateri strig valorile una dup alta, n ordinea fixat pentru cotaie la primul curs.
Intermediarii trateaz ntre ei, fcndu-i cunoscute cantitile pe care doresc s le
cumpere sau s le vnd i preurile propuse. Se deruleaz strigarea pn se determin
cantitatea cea mai mare de titluri (cantitatea de marf) posibil de negociat prin stabilirea
cursului de echilibru.
Cotatorul intervine ndat ce o parte din ordinele la cel mai bun sunt executate.
S presupunem c este vorba de vnzri. Rmn deci cumprtorii la cel mai bun care
nu i-au gsit nc partenerii corespondeni. Cotatorul crete atunci cursul ca s declaneze
ordinele de vnzare limitate peste cursul din ajun. Cnd se realizeaz echilibrul, el coteaz cursul

44

subliniindu-l. Este ceea ce numim primul curs. Odat cotat acest prim curs, se trece la alt curs
fr a mai fi ns subliniat.
Metoda se dovedete extrem de eficient pe o pia larg i activ, pentru c se ctig
mult timp prin faptul c nu se recopiaz toate ordinele ca pe piaa nchis.
Cotarea deschis nu are sens dect pe piaa titlurilor larg difuzate i care sunt schimbate
n cantiti importante. La Paris este cazul valorilor nscrise la termen i a ctorva importante
rente i obligaiuni. Aceasta nseamn totui mai mult de 250 de valori n total.
5.3. Cotarea pe piaa nchis
Piaa nchis este o tehnic inspirat din practica rilor anglo-saxone. Pe aceast pia, un
specialist echilibreaz cursul n funcie de ordinele confrailor si, dar care (particularitate
francez) nu are niciodat dreptul de a interveni pe pia sau de a fi el nsui partener pentru a
echilibra piaa.
Exist 3 tehnici ale cotrii nchise:
a) cotarea prin opoziie;
b) cotarea prin stelaje,
c) cotarea prin cutie.
a) COTAREA PRIN OPOZIIE
naintea deschiderii edinei de burs, comiii trec n Crile Mari inute de cotatori
opoziiile lor, adic limitele de cumprare sau de vnzare pe care ei le au n carnet fr a
preciza ns cantitatea de titluri pe care trebuie s o negocieze pe fiecare din aceste limite.
La nceputurile Bursei, comisul specialist al valorii de cotat primea nti ordinele la cel
mai bun de la confraii si i le nscria pe cota sa; el trecea n caietul opoziiilor limitele ce
puteau fi atinse i apoi i consult pe rnd colegii care au depus o opoziiune pentru a cunoate
cantitile cerute sau oferite. El putea astfel s determine punctul de echilibru i s comunice
cotatorului cursul. Acum, cotatorul nregistreaz cursul dup care s-a asigurat c toate
opoziiunile ce se pot face au fost avute n vedere de agenii de burs specialiti. Aceast
tehnic, ce apar cel mai bine secretul profesional n cadrul bursei, este utilizat pentru valori
cotate att la vedere, ct i la termen (spot sau forward).
Specialitii comunic nainte de edina de burs limitele de curs ntre care se nscriu
ordinele adresate de clienii lor(limita cea mai ridicat la cumprare i cea mai sczut la
vnzare).
Aceste informaii mpreun cu un curs de opoziie stabilit fr consultarea
specialitilor, se nscriu ntr-un registru de opoziie inut de un funcionar al Camerei sindicale
numit Coteur. Coteur-ul consult fiecare specialist interesat, obine cantitile ce vor fi
negociate, stabilete raportul cerere-ofert i determin cursul susceptibil de a fi cotat dac se va
ine seama numai de ordinele executate pe piaa la vedere. Apoi va asigura legtura cu piaa la
termen grupul de cotaie la termen, echilibrnd piaa prin operaiuni combinate. De
exemplu: vnzare la termen i cumprare la vedere sau vnzare la vedere i cumprare la termen.
In urma combinaiilor se determin cursul la termen. Cursul la vedere se va situa n jurul cursului
la termen, fr a depi 2%.
Tehnica asigur cel mai bine secretul profesional att pentru valori cotate la vedere ct i
la termen. Este metoda cea mai frecvent folosit i asigur pentru aceeai valoare mobiliar i la
aceeai burs legtura ntre piaa la vedere i piaa la termen.
b) COTAREA PRIN STELAJE
Comiii ncredineaz specialistului ordinele lor la cel mai bun i pe cele limitate
menionnd diferen fundamental cantitile pe care ei trebuie s le negocieze.

45

Comisul specialist are deci imediat toate elementele pentru a cota valorile. Totui, pentru
a proteja secretul ordinelor este posibil s se nmneze specialistului o fi cu numele titlului,
limita i meniunea a m consulta. Comisul specialist este atunci obligat s discute cu colegul
su posibilitile de executare a ordinului.
Metoda de cotare prin stelaj este o tehnic n exclusivitate scris i se folosete pentru
valorile nscrise n cotaia oficial.
Rolul conductor al edinelor de curs l au agenii de schimb specialiti.
Specialitii sunt desemnai de Camera sindical pentru fiecare tip de valoare mobiliar. Ei
grupeaz la deschidere fiele coninnd ordinele de vnzare i cumprare adaug ordinele
adresate de propria clientel i determin puncte de echilibru ntre cererea i oferta de valori
mobiliare.
Camera sindical autorizeaz ecartul de curs maxim. Dac cursul determinat se
ncadreaz, se nscrie n limitele ecartului, acest curs devine definitiv i se afieaz. n caz contrar
prezint reprezentantului Camerei sindicale calculele sale i propune s coteze un curs cu un
ecart superior sau inferior fa de cel rezultat.
c) COTAREA PRIN CUTIE (PRIN FIET)
Este o tehnic de excepie care se utilizeaz cnd pieele sunt mult prea importante i
dezechilibrate, pentru a putea fi utilizate procedeele tradiionale ale bursei.
n acest caz se pune la dispoziia comiilor o cutie n care se depun toate ordinele
referitoare la un titlu. Metoda este utilizat, mai ales, n cazul valorilor care tocmai au fost
introduse pe piaa bursier.
n acest labirint de tehnici, numai controlul efectuat de Camera sindical a Agenilor de
burs, poate permite investitorilor s se orienteze i s aib ncredere n burs.
5.4. Situaii particulare
Dac se nregistreaz un dezechilibru ntre cerere i ofert de titluri se determin cursul
prin metode particulare.
1. REGLEMENTAREA ECARTULUI DE CURS
Camera sindical a bursei poate admite folosirea unei reglementri a ecartului de curs i
autorizeaz pe piaa la vedere un ecart n cretere sau n scdere cu 2% pentru obligaiuni i 3%
pentru aciuni n raport cu cursul precedent. Pentru variaii de 1% fa de cursul normal
autorizarea revine responsabililor grupurilor de cotaie.
Dac exist dezechilibru, intervine COB (Comisia operaiunilor la burs) care poate
autoriza variaii de curs mai mari de 2% fa de ecartul normal pe piaa la vedere i maxim 67% fa de ecartul normal pe piaa la termen.
ntre cursul la termen i la vedere nu se admite un ecart mai mare de 2%.
2. TEHNICA REDUCERII
n cazul unui dezechilibru pronunat ntre cerere i ofert, se utilizeaz i se aplic
reducerea fie asupra cantitii cerute, fie a cantitii oferite.
n timpul unei edine nu poate avea loc dect o singur reducere de cerere sau ofert.
Dac nici prin modificarea cantitii cerute sau oferite nu se ajunge la un echilibru, se aplic de
ctre reprezentanii Camerei sindicale un pre cerut sau oferit cu 4-5% mai mare sau mai mic
pentru aciuni i 2-3% mai mare sau mai mic pentru obligaiuni, n raport cu cursul precedent.
3. COMPENSAIA
Se compenseaz anterior aceeai valoare cerut sau vndut, n contul a dou sau mai
multe persoane care s-au adresat aceluiai agent de burs , astfel nct acesta va aduce pe pia
doar un sold vnztor sau cumprtor.

46

Are loc o compensare a ordinelor la cel mai bun de sens contrar (vnzare-cumprare),
iar agentul de schimb va aduce pe pia doar un sold vnztor sau un sold cumprtor.
Compensaia se aplic pentru aceeai valoare, pentru aceeai cantitate de titluri, pentru
aceeai dat cerut prin ordin i acelai curs specificat.
5.5. Modaliti de negociere consacrate n practica internaional
Modalitile de negociere ntlnite sunt:
1. COTAREA PE BAZ DE CARNETE DE ORDINE
Presupune centralizarea de ctre brokeri a ordinelor primite, respectnd regulile de
prioritate. Carnetul de ordine poate fi deschis pentru consultare de ctre ageni de burs sau
nchis, cnd se anun la burs numai preul i volumul celor mai bune cotaii.
Efectele acestei tehnici au un caracter bilateral, i anume: un agent de burs rspunde
favorabil la oferta fcut de un altul.
2. NEGOCIEREA PRIN NSCRIEREA PE TABL se realizeaz prin afiarea pe un
tabel electronic (bursa din Toronto) sau tabl (bursele din Sidney, Singapore) a primelor dou
preuri (cel mai bun la vnzare i cel mai bun la cumprare).
3. NEGOCIEREA PRIN ANUNAREA PUBLIC A ORDINELOR se practic pe
pieele intermitente i cele continue. Funcionarul bursei strig titlul ce urmeaz a fi negociat.
Apoi agenii anun cu voce tare preurile lor i caut parteneri interesai. Executarea are loc cnd
un agent de burs accept cotaia nscris pe tabl de un alt agent de burs.
4. COTAREA N GROAP (n engl.: pit = zon n incinta bursei format din cteva
trepte cobornd n interior pe un perimetru de civa zeci de metri ptrai) este o variant a
negocierii prin anunare public unde ringul este nlocuit cu un spaiu semicircular i toate
titlurile sunt strigate n acest spaiu. Este o metod spectaculoas i se practic pentru produse
bursiere atractive: contracte futures i opiuni.
5. NEGOCIEREA PE BLOCURI DE TITLURI are loc de obicei n afara slii principale
de negociere a bursei ntr-un spaiu amenajat n incinta acesteia. Aceast metod este utilizat
dac un client deine sau comand un important pachet de titluri.
Cnd clientul deine titluri, vnzarea se face prin:
distribuie n burs, cnd clientul se adreseaz unui broker i acesta ncearc s
gseasc investitori; cnd se convinge c acetia exist transmite ordine de vnzare i cumprare
la burs (broker cu servicii complete, broker cu discount);
distribuia secundar cnd o societate cumpr blocul de titluri i le ofer spre
vnzare public dup orele de burs, la preul de nchidere din ziua respectiv. Clientul
cumprtor al unui bloc de titluri face o achiziie n burs.
6. NEGOCIEREA ELECTRONIC9 presupune utilizarea tehnologiilor moderne n
procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora la burs.
n concluzie, cotarea este mijlocul prin care se vinde i se cumpr pe piaa bursier. A cota o
valoare nseamn a cuta i a fixa preul care, n funcie de ordinele de cumprare i de vnzare primite,
permite s se schimbe cel mai mare numr posibil de titluri. Cele mai importante modaliti de cotare a
valorilor mobiliare sunt piaa deschis i piaa nchis. Pe piaa nchis se folosesc trei tehnici de cotare
cotarea prin opoziie, cotarea prin stelaje i cotarea prin cutie. Dac se nregistreaz un dezechilibru
ntre cererea i oferta de titluri se determin cursul prin metode particulare reglementarea ecartului
de curs, reducerea cantitii cerute/oferite, compensaia.

Ion Stoian, Emilia Dragne, Mihai Stoian Comer internaional, vol. I, Ed. Caraiman, 1997

47

Cuvinte cheie:

Cotare
Pia deschis
Pia nchis
Cotare prin opoziie
Cotare prin stelaje
Cotare prin cutie
Reglementarea ecartului de curs

Teste de control i autoevaluare:

1.
2.
3.
4.

Ce este cotarea?
Care sunt modalitile de cotare a valorilor mobiliare?
Care este diferena dintre cotarea prin opoziie i cotarea prin stelaje?
Care este procedura la care se recurge pentru a determina cursul atunci cnd se nregistreaz un
dezechilibru ntre cererea i oferta de titluri?
5. Care sunt modalitile de negociere consacrate n practica internaional?

48

CAP. 6. OPERAIUNI PE PIEELE BURSIERE

Rezumat
Obiectul discuiilor n acest capitol l reprezint operaiunile pe pieele bursiere,
respectiv modalitile de derulare a operaiunilor pe piaa la vedere i pe piaa la termen. n
plus sunt prezentate pe scurt i operaiunile care se efectueaz n condiii speciale la bursele de
valori (ofertele publice de cumprare sau de schimb, negocierea blocurilor de control i
adjudecrile).
Operaiunile de burs sunt tranzacii de vnzare cumprare a hrtiilor de valoare la
vedere (spot) i la termen (forward sau futures), care creeaz piee distincte la vedere i la
termen.
6.1. Piaa la vedere
La origini, pieele bursiere au fost toate la vedere. Aceasta nsemna c tranzaciile nu se
efectuau dect de la o zi la alta, cu efectuarea plii ct mai repede posibil. Acest mod de
desfurare a tranzaciilor la burs dureaz pn la sfritul secolului al XVII-lea. Sub influena
Londrei, au nceput s se iniieze i operaiuni care nu se lichidau n zilele imediat urmtoare,
ceea ce nu permitea cumprtorilor s revnd sau vnztorilor s rscumpere nainte de
scaden.
Se numesc operaiuni la vedere, operaiunile care trebuie s se ncheie, n principiu,
chiar n ziua n care au fost efectuate. Aceasta numai n principiu deoarece, din motive pur
materiale sau administrative, plata n numerar n cazul unei cumprri sau remiterea unei vnzri
au loc de regul n cele 48 de ore care urmeaz operaiunii fcute n Burs.
Operaiunile la vedere (spot) constau n aceea c persoana care adreseaz ordinul de
vnzare sau cumprare i asum obligaia ca, n cel mult 48 de ore din momentul ncheierii
tranzaciei, s pun la dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd
preul tranzaciei.
Totui, agenii de burs au dreptul de a cere clienilor lor plata prealabil a sumelor
necesare unei cumprri sau, dac este vorba de vnzri de titluri, remiterea titlurilor nainte de
efectuarea realmente a operaiunii respective.
Piaa la vedere este, prin mrimea capitalurilor negociate, cea mai important. Toate
valorile mobiliare cotate pot fi negociate la vedere, atunci cnd piaa la termen este rezervat
unui anumit numr de valori selecionate de Camera Sindical a Bursei, n funcie de importana
capitalizrii lor bursiere i, mai ales, a volumului zilnic al tranzaciilor cu aceste valori.
Derularea operaiunilor la vedere presupune urmtoarele etape:10
a) adresarea ordinelor de vnzare sau cumprare brokerilor ageni de burs;
b) centralizarea ordinelor de ctre brokerul specialist i echilibrarea cererii i ofertei;
c) stabilirea cursului pentru edina de burs din ziua respectiv;
d) comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;
e) executarea ordinelor;
f) ncheierea tranzaciilor pentru toate titlurile care au fcut obiectul activitii pe piaa
la vedere.
Ordinele de vnzare sau de cumprare se adreseaz de ctre clieni la preul de vnzare
sau de cumprare dorit, care va determina i mrimea cursului bursier din edina de burs din
ziua respectiv.

10

Anghelache Gabriela, N. Dardac, I, Stancu Piee de capital i burse de valori, Ed. Adevrul, Bucureti, 1992

49

Nivelul cursului bursier se situeaz peste sau sub valoarea nominal a titlului. Cursul
poate fi exprimat i n procente fa de mrimea valorii nominale; de exemplu: dac valoarea
nominal este de 50.700 lei, un curs de 49.000 lei/titlu este exprimat n termeni bursieri
96,65%, iar un curs de 51.500 lei/titlu este exprimat 101,59%.
ntre mrimea cursului titlului i valoarea nominal exist relaia:
Vr = Vn * C/100,
unde:
Vr = valoarea real a titlului, respectiv valoarea de pia, valoarea actual pentru edina
de burs din ziua respectiv;
Vn = valoarea nominal;
C = cursul la un moment dat al titlului de valoare, exprimat n procente.
Stabilirea cursului presupune intervenia Comisiei operaiunilor de burs, care realizeaz
o informare operativ asupra situaiei economico-financiare a societii a cror titluri se
tranzacioneaz; mrimea acestui curs nu se comunic dect dac se situeaz peste cursul de
nchidere din ziua precedent. Aceast decizie se ia dup ce, n prealabil, se cunoate mrimea
cererii i a ofertei cumulate, totale, pentru a se ti dac este permis o cretere a nivelului
cursului titlului respectiv.
Dup aceasta se comunic cursul de deschidere al bursei, care se determin prin
compararea ordinelor primite chiar n timpul desfurrii edinei bursiere.
La ncheierea tranzaciilor brokerul specialist care gestioneaz titlurile clienilor si poate
s mai dein n portofoliul su un sold cumprtor sau vnztor pentru oricare dintre titlurile
pentru care nu s-au putut executa ordinele de vnzare sau de cumprare la dimensiunea solicitat
de client.
Avnd n vedere faptul c tranzaciile spot presupun efectuarea imediat a modificrilor
n conturile clienilor, ele se mai numesc i operaiuni pe bani ghea.
6.2. Piaa la termen
Prima caracteristic a pieei la termen este aceea de a nu se raporta dect la operaiuni
importante cu valori foarte rspndite n public i care sunt emise de ctre firme de prim rang.
Operaiunile la termen constau n aceea c partenerii convin s-i ndeplineasc obligaiile
asumate, fr rezerve, peste o anumit perioad de timp (1, 3, 6, 9 luni sau mai mult). Pe piaa la
termen reglementrile n conturi i livrarea de titluri urmeaz a se efectua ntr-o perioad
prestabilit numit perioad de lichidare.
Negocierile cu titluri de valoare la termen pot fi ferme sau condiionate.
n cazul operaiunilor ferme, cumprtorul sau vnztorul este definitiv angajat din ziua
negocierii dup cum urmeaz: primul pentru a plti titlurile cumprate, iar cel de al doilea
pentru a ceda titlurile vndute. Executarea angajamentelor intervine n perioada de lichidare, care
ncepe la a asea edin de burs dinaintea ultimei zile a fiecrei luni.
Urmrind calendarul bursier al unei luni calendaristice se pot constata urmtoarele tipuri
de operaii specifice pieei la termen, dup exemplul din tabelul nr. 1.
Ordinele de vnzare sau de cumprare la termen ferm efectuate n prima zi de lichidare
general au scadena chiar n perioada de lichidare a lunii respective. ncepnd cu ziua de report,
orice alte ordine de vnzare sau de cumprare la termen au scadena n perioada de lichidare a
lunii urmtoare.
La sfritul perioadei de lichidare, contul de titluri al fiecrui broker specialist ca operator
va trebui s se soldeze, iar contul de numerar va fi creditor sau debitor dup cum fiecare dintre ei
va revinde mai bine titlurile cumprate sau va recumpra mai puin bine titlurile vndute, innd
cont i de cheltuielile de tranzacionare.

50

Ultimele
zile ale lunii
februarie 1999
1
Joi 18 febr.
Vineri 19 febr.
Luni 22 febr.

Mari 23 febr.

Miercuri 24 febr.

Joi 25 febr.
Vineri 26 febr.

Tabelul nr. 1 Operaiuni specifice bursei la termen

Numr
Scadena
Numrul
edinei de burs
ul zilei
tranzaciilor la
Operaii
naintea
termen efectuate
aferent
sfritului de lun
lichidrii
n acea zi
2
3
4
5
6
lichidare general
1
lichidarea lunii
februarie
5
Report
2
lichidarea lunii
martie
4
livrarea de
3
lichidarea lunii
certificate
martie
nominale
3
livrarea de
4
lichidarea lunii
obligaiuni i
martie
titluri de depozit
2
livrarea sub form
5
lichidarea lunii
de viramente a
martie
titlurilor
depozitate
6
lichidarea lunii
1
livrarea de titluri
martie
la purttor
Ultima edin a
reglementare de
7
lichidarea lunii
lunii
capital
martie

Sursa: Gabriela Anghelache, N. Dardac, I. Staicu Piee financiare i burse de valori, Ed. Adevrul, Bucureti,
1992

Tranzaciile de vnzare sau de cumprare la termen care genereaz pli i cedri de

titluri n timpul lichidrii lunii n care a intervenit negocierea sunt denumite i operaiuni pe
bani ghea.
Astfel operatorii efectueaz cumprarea sau vnzarea la termen cu promisiunea ferm de
plat a titlurilor cumprate sau de cedare a titlurilor ce au fost vndute. Pe piaa internaional
volumul tranzaciilor nregistrate la termen pentru aceeai valoare mobiliar este mai mare dect
al celor la vedere.
Operaiunile acoperite nainte de scaden printr-o operaiune de sens contrar sunt
denumite speculaii. n cazul speculaiilor cumprarea de titluri la termen ferm este urmat de
revnzarea lor, iar vnzarea de titluri la termen ferm este urmat de rscumprarea lor. Aceste
operaiuni nu dau natere la micri n portofoliul de titluri, ci numai la diferene de capital.
La sfritul perioadei de lichidare, operaiile la termen ferm care nu au putut fi derulate
sunt fie suspendate, fie se consider n continuare poziia de cumprtor sau de vnztor,
reportndu-se pentru perioada de lichidare urmtoare. Procedura care intervine poart numele de
report.
n cazul operaiunilor de reportare, de la o lichidare la alta, operatorul continu speculaia
sa pn cnd este satisfcut de evoluia cursului la care sunt cotate titlurile respective.
Toate operaiunile la termen realizate de acelai operator sunt compensate n titluri i
capital i fac obiectul unui cont unic de lichidare pentru fiecare lun.
Reportul se analizeaz ca o dubl operaiune de burs: o operaiune cu scaden n
lichidarea n curs (numit lichidare ncheiat) i o operaiune cu scaden n lichidarea urmtoare.
Operaiunile de report se nregistreaz la un curs de compensaie stabilit de Comisia
operaiilor de burs, n jurul primului curs cotat la termen ferm n prima zi de lichidare a lunii
respective.

51

6.3. Alte operaiuni de burs

La bursele de valori se efectueaz i operaiuni n condiii speciale, care se difereniaz de
tranzaciile obinuite, fiind considerate operaiuni particulare. Acestea sunt: oferte publice,
negocieri ale blocurilor de control i adjudecri.
Procedura ofertelor publice de cumprare sau de schimb este practicat de rile anglosaxone i are la baz un proiect de ofert public prezentat de clientul interesat Comisiei
operaiilor de burs: aceasta se realizeaz de fapt de ctre banca ce are iniiativa. Camera
Sindical a bursei ia toate msurile de asigurare prin solicitarea de depozite de acoperire n
numerar sau n titluri. Se verific dac oferta corespunde scopului declarat i dac interesele
acionarilor converg cu cele ale societii iniiatoare.
Oferta public poate fi prezentat de orice persoan fizic sau juridic pentru titlurile
nscrise n Cotaia oficial. Ea trebuie fcut pentru un numr de titluri reprezentnd cel puin
15% din capitalul societii vizate. Dac iniiatorul deine deja 80% din capitalul acestei societi
oferta trebuie fcut pentru totalitatea titlurilor pe care nu le deine nc. Angajamentul de
cumprare sau de schimb este irevocabil.
Negocierea blocurilor de control este o operaiune n urma creia cumprtorul titlurilor
obine controlul asupra societii emitente. Exist dou modaliti prin care operatorul
achiziioneaz un bloc de control:
se angajeaz s achiziioneze la burs, n decursul a 15 edine, toate titlurile care-i
vor fi prezentate, la cursul la care a fost autorizat cesiunea blocului; n acest caz se solicit
depozite prealabile n numerar sau n titluri pentru a garanta angajamentul.
prezint Comisiei operaiunilor de burs o ofert public de cumprare sau de schimb,
ceea ce i permite s limiteze cantitatea de titluri susceptibil de a fi achiziionat.
Adjudecrile sunt vnzri de titluri la licitaie public ce pot fi efectuate:
ca urmare a unor decizii judectoreti;
pot fi cerute atunci cnd nu au fost susinute cu garanii n alte valori mobiliare;
pot fi solicitate de posesorul de valori mobiliare din lips de lichiditate.
Particularitatea operaiunii de adjudecare de titluri const n faptul c se realizeaz de o
persoan mputernicit de Camera sindical a bursei, care, dup 12 edine de adjudecare
provizorie a titlurilor puse n vnzare, poate s permit supralicitarea de pre. Aceasta nu poate fi
sub 1/20 din preul provizoriu pentru titlurile emise de stat, i sub 1/10 pentru orice valori. Dup
primirea supralicitrilor se pronun adjudecarea definitiv iar preul titlurilor se include i se
public n cotaia oficial.
n concluzie, tranzaciile de vnzare-cumprare a hrtiilor de valoare la vedere i la termen
creeaz piee distincte la vedere i la termen. Operaiunile la vedere trebuie s se ncheie, n principiu,
chiar n ziua n care au fost efectuate dar, din motive materiale sau administrative, efectuarea
tranzaciei are loc n cele 48 de ore care urmeaz operaiunii fcute n burs. n cazul operaiunilor la
termen partenerii i ndeplinesc obligaiile asumate peste o anumit perioad de timp. Operaiunile la
termen pot fi ferme sau condiionate. Executarea angajamentelor n cazul operaiunilor ferme se
realizeaz n perioada de lichidare. La sfritul perioadei de lichidare operaiile la termen ferm care nu
au putut fi derulate sunt suspendate sau se consider n continuare poziia de cumprtor sau de
vnztor i se reporteaz pentru urmtoarea perioad de lichidare. La bursele de valori se efectueaz i
operaiuni n condiii speciale, care se difereniaz de tranzaciile obinuite, fiind considerate operaiuni
particulare. Acestea sunt: ofertele publice, negocieri ale blocurilor de control i adjudecrile.
Cuvinte cheie:
Pia la vedere;
Pia la termen;
Lichidare;
Report;

52

Ofert public;
Adjudecare.

Teste de control i autoevaluare:

1. Ce sunt operaiunile la vedere i n ce constau?
2. Care sunt etapele de derulare a operaiunilor la vedere?
3. Ce relaie de mrime poate exista ntre valoarea nominal a titlului i cursul bursier i care sunt
modalitile n care se poate exprima?
4. n ce constau operaiunile la termen i de cte feluri sunt acestea?
5. Ce reprezint operaiunile ferme?
6. Ce reprezint speculaiile?
7. Ce este reportul?
8. Cum se deruleaz ofertele publice de cumprare sau de schimb?
9. Care sunt modalitile prin care se pot achiziiona blocurile de control?
10. Ce sunt adjudecrile i n ce situaii pot fi efectuate?

53

CAP. 7. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. ACIUNI

Rezumat
n acest capitol sunt prezentate aspecte referitoare la o categorie foarte important de
valori mobiliare - aciunile. Astfel, se are n vedere definirea aciunilor, clasificarea lor n
funcie de diferite criterii, evidenierea drepturilor i obligaiilor pe care le confer posesorilor,
prezentarea factorilor care influeneaz cursul aciunilor i tehnica plasamentului aciunilor noi.
7.1. Bursa de valori
Bursa de valori este o pia organizat pentru tranzaciile cu hrtii de valoare emise
anterior de ctre cele mai importante societi comerciale pe aciuni precum i de ctre
autoritatea guvernamental.
Particularitatea bursei de valori const n faptul c hrtiile de valoare se vnd i se
cumpr la preuri stabilite pe baza cererii i ofertei, n cadrul edinei de licitaie. Acestea se
desfoar ntr-un anumit loc, n zile i ore fixate n cadrul unui program.
Sistemul european de organizare a edinelor de licitaie are la baz urmtoarele principii:
tranzaciile se realizeaz n conformitate cu ordinele de vnzare i de cumprare care
pot fi de trei tipuri:
pre minim de vnzare;
pre maxim de cumprare;
preul zilei.
n cadrul edinei de licitaie se stabilete un pre fix, preul zilei, pentru fiecare
categorie de hrtii de valoare. Nivelul preului se determin astfel nct numrul ordinelor
executate s fie maxim;
fiecare categorie de hrtii de valoare are un broker specialist, ale crui atribuii sunt:
centralizarea ordinelor de vnzare i cumprare; fixarea preului, asigurarea fluiditii
tranzaciilor.
De asemenea, n cadrul bursei de valori funcioneaz o comisie oficial, care coordoneaz
licitaiile i o cas de clearing care are rolul de a derula tranzaciile. Bursa acioneaz pentru
promovarea unor tranzacii oneste, public cotrile zilnice i stabilete reguli i standarde pentru
tranzacii.
7.2. Negocierea titlurilor de valoare. Aciunile
Hrtiile de valoare dau posesorilor posibilitatea de a-i nsui o parte din profitul
societilor comerciale, agenilor economici, sub form de dobnzi i dividende. Aceste hrtii de
valoare se mai numesc i capital fictiv, deoarece aduc venituri deintorilor lor i prin vnzarea
lor se poate obine restituirea lor ca valori-capital.
Capitalul fictiv apare de altfel sub forma aciunilor, obligaiunilor, nscrisurilor funciare,
rentelor .a.
Aciunile sunt hrtii de valoare care atest dreptul de proprietate al celui care le deine
asupra unei pri din capitalul social al unei firme, organizat ca societate pe aciuni.
Piaa de aciuni este piaa central, principal pentru obinerea de fonduri din vnzarea
de aciuni de ctre ntreprinderi i guverne. Ea asigur un cadru unde titlurile de valoare ale
ntreprinderilor i guvernelor pot fi vndute i cumprate. Ea numete ntreprinderile care doresc
s obin bani de la investitorii individuali prin emisiunea de noi titluri de valoare i organizaiile
care caut s-i investeasc economiile sau capitalul n surplus.

54

n acest mod, piaa aciunilor ofer investitorilor lichiditi cu posibilitatea convertirii lor
n numerar, la ordin, nemaiaprnd prin aceasta curgerea capitalurilor provenite din economii
ctre ntreprinderile productive.
Piaa aciunilor este format din dou piee: primar i secundar.
Piaa primar permite ntreprinderilor sau guvernului s obin capitalul iniial. Acest
lucru se face de regul prin intermediul unei ntreprinderi care emite un prospect prin intermediul
unui broker specialist (underwriter). De exemplu, cnd o ntreprindere iese pentru prima oar pe
pia la burs, ea poate emite 100.000 de aciuni fiecare avnd o valoare nominal de 10.000 lei
pentru a obine un miliard lei. Cumprtorii acestor aciuni devin deintori iniiali i ei pot
rmne acionari ai ntreprinderilor sau pot vinde aciunile altor persoane, pe piaa secundar.
Piaa secundar este piaa central asigurat de bursa de valori, unde se pot vinde i
cumpra aciuni (n general, titluri de valoare). Sistemul este cel al unei licitaii, iar preul unei
aciuni este determinat de jocul dintre cerere i ofert i reprezint valoarea de pia a
ntreprinderii. n cadrul unui sistem economic, capitalurile sunt direcionate spre zonele pe care
investitorii le consider ca fiind cele mai profitabile, iar aprecierile investitorilor sunt, la rndul
lor, reflectate n nivelul activitii de pe piaa secundar, influennd tranzaciile cu valorile
mobiliare existente.
Sistemul de tranzacionare numit strigare liber este utilizat atunci cnd sunt oferite
loturi de aciuni, iar brokerii ncearc s armonizeze ordinele de vnzare i cele de cumprare.
Aceast pia (piaa bursier) este utilizat, de regul, pentru ntreprinderile cu un mare volum de
capital i de aciuni tranzacionate. Aceasta este piaa principal.
Exist, de asemenea, un sistem de pia numit piaa extrabursier (over the counter
OTC). Aceast pia este creat de dealerii care iniial se ocup de tranzacionarea valorilor care
nu sunt listate la bursele organizate. Tranzacia de tip OTC difer de tranzacia bursier prin dou
caracteristici principale:
a) Tranzaciile sunt ncheiate telefonic, iar negocierea se face cu un anumit numr de
dealeri numii creatori de pia (market makers), spre deosebire de mecanismul utilizat n cazul
valorilor listate i care implic un singur specialist i o pia stabilit ntr-un anume loc.
b) Creatorul de pia acioneaz ca principal n cadrul tranzaciei n care dealerul este
implicat n calitate de vnztor sau cumprtor pe cont propriu. Deci, piaa bursier are o
localizare fizic, ns piaa OTC este o reea de comunicaii, punnd n legtur clienii.
Exist trei cerine eseniale ale pieei care trebuie s fie ndeplinite: informaia asupra
produsului, egalitatea anselor pentru toi vnztorii i cumprtorii i corectitudinea n materie
de pli.
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care pot fi grupate
dup dou criterii i anume:
a) modul de prezentare;
b) drepturile pe care le genereaz.
a) Dup modul de prezentare, aciunile pot fi:
nominative;
la purttor.
Aciunile nominative au nscris numele deintorului i se transmit altui deintor numai
prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent.
Aciunile la purttor nu poart nici un nume i se pot transmite fr nici o formalitate.
O categorie aparte de aciuni nominative sunt aciunile nominative legate. Acestea sunt
hrtii de valoare pentru care transferul este prin statut respins sau chiar interzis. Consiliul de
administraie al unei societi i poate rezerva dreptul de a refuza autorizarea transferului.
n Elveia, de exemplu, pentru numeroase societi exist att aciuni la purttor ct i
aciuni nominative legate. Scopul lor este de a conserva cercul acionarilor.

55

n sistemul francez, cedarea de aciuni nominative se face la cererea cesionarului i

societatea trebuie s cumpere aciunile n termen de trei luni. Dac n acest termen nu se
realizeaz tranzacia, atunci se consider acordat aprobarea i cesionarul poate vinde aciunile la
tere persoane.
b) Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi:
aciuni ordinare;
aciuni privilegiate (prefereniale).
n principiu, toate aciunile genereaz aceleai drepturi, doar c ele pot, n anumite cazuri,
s fie nzestrate cu drepturi particulare privitoare la repartiia profitului.
Aciunile ordinare (comune sau obinuite) dau dreptul deintorului la obinerea anual a
dividendului, adic a unei pri proporionale din profitul realizat de societate n anul financiar
expirat. Acestea sunt primele emise n cadrul unei emisiuni complexe de aciuni. Deintorii lor
sunt afectai direct de capacitatea firmei de a genera profituri i de a repartiza dividende,
mrimea acestora fiind direct proporional cu rezultatele obinute.
Aciunile ordinare reprezint n mod normal mrimea capitalului societii. Ele reprezint
dovada participrii la societate. Atunci cnd o persoan cumpr aciuni ale unei societi, ea
dobndete anumite drepturi i obligaii ca deintor al unei pri din societate:
a) rspundere limitat: dac societatea va da faliment, rspunderea acionarilor va fi
limitat la valoarea investiiei lor;
b) transferul aciunilor: acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona, ori transfera
proprietatea asupra aciunilor lor (prin donaie sau testament) altor persoane. Cu toate acestea,
aciunile listate la Bursa romn nu vor putea fi tranzacionate n afara ringului bursei fr
aprobarea prealabil a bursei;
c) declararea dividendelor: cnd Consiliul de Administraie al unei societi declar
dividendul (de regul n numerar), acionarul are dreptul la acest dividend. Consiliul poate, de
asemenea, declara ca dividend aciuni suplimentare;
d) raportrile anuale: acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual a societii,
care s cuprind bilanul exerciiului precedent, nsoit de contul de profit i pierderi;
e) repartizarea activului i lichidarea: dac societatea trebuie s fie dizolvat ori dac d
faliment, acionarii au dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil
(plata obligaiunilor emise, plata impozitelor, plata laturilor negarantate, plata creditorilor n
general i plata ctre deintorii de aciuni privilegiate);
f) dreptul de vot: fiecare acionar are dreptul de a vota n cadrul Adunrilor Generale.
Numrul de voturi este dat de numrul de aciuni deinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor
teri n condiiile prevzute de statutul societii.
Formele de dividende ale aciunilor ordinare pot fi:
Fiecare acionar primete o anumit sum de bani pentru fiecare aciune pe care o
posed. Dividendele provin din profitul societii, dup plata tuturor impozitelor.
O alt form de dividend o pot constitui aciunile. Aceste aciuni sunt emise pentru
acionarii existeni prin mobilizarea rezervelor societii i, n fapt, prin plata dividendelor n
aciuni n loc de numerar.
Acest lucru are ca efect creterea numrului de aciuni autorizate i reducerea valorilor
nominale. Aciunile nu vor face s creasc sau s scad activul acionarilor, dar, teoretic, vor
conduce la scderea preului curent al titlurilor de valoare, precum i a nivelului profitului care
va putea fi pltit pentru fiecare aciune ca dividend n numerar.
Totui, n schimbul dreptului acordat de firm de a primi dividende sporite n funcie de
obinerea unor profituri majorate, deintorii de aciuni comune trebuie s accepte distribuirea
acestora mai nti deintorilor de aciuni prefereniale.
Aciunile prefereniale dau dreptul la obinerea unui dividend fix indiferent de mrimea
profitului realizat de societate n anul financiar respectiv.

56

Aciunile prefereniale asigur acionarilor, aa cum le sugereaz i denumirea, un

tratament preferenial. Dividendele sunt distribuite acestora naintea deintorilor de aciuni
comune, iar n cazul ncetrii activitii firmei i a obligaiei acesteia de a-i scoate la vnzare
activele (proces numit lichidare), deintorii de aciuni prefereniale sunt ndreptii s-i
primeasc sumele investite naintea deintorilor de aciuni comune.
n schimbul acestor avantaje, deintorii de aciuni prefereniale trebuie s accepte plata
unor dividende n sum fix, indiferent de mrimea profiturilor obinute de firm n anul
respectiv.
Acionarii prefereniali nu dispun de dreptul de vot, n afara cazului n care a fost dispus
altfel prin contractul preferenial, caz n care aciunile prefereniale dau dreptul la vot.
Aciunile prefereniale pot fi:
aciuni necumulative;
aciuni cumulative;
aciuni participative.
Aciunile necumulative determin posibilitatea ca acionarii s primeasc dividende n
fiecare an; n eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu exist o
acumulare a restanelor.
Aciunile cumulative sunt acele aciuni prefereniale pentru care, dac societatea nu
poate plti dividendele ntr-un an, atunci ele se acumuleaz i vor fi pltite n momentul n care
societatea va avea profituri suficiente. Toate dividendele prefereniale restante trebuie pltite
nainte de declararea oricror dividende ordinare.
Aciunile participative sunt acele aciuni prefereniale pentru care acionarii primesc
dividendul fix stabilit, corespunztor aciunilor lor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o
parte suplimentar din profit dup ce acionarilor ordinari li s-au pltit dividendele cuvenite.
n practic se mai ntlnesc i alte tipuri de aciuni:
aciuni fr valoare nominal;
aciuni noi: aciuni gratuite, aciuni populare, aciuni SICAV.
Aciunile fr valoare nominal sunt cele care nu au specificat valoarea nominal.
Valoarea aciunii se stabilete n raport cu mrimea capitalului social, divizat prin numrul de
aciuni emise. De asemenea, aciunea nu confer dreptul la rambursarea unei anumite sume sau a
unei pri din acestea, precum obligaiunea. De aceea nu este obligatorie fixarea unei anumite
valori nominale. Totui n multe ri se prescrie o valoare nominal (Ex.: Elveia, S.U.A.,
Canada).
Aciunile noi sunt valori mobiliare emise n cursul unui exerciiu financiar i care nu dau
dreptul la un dividend ntreg. ncepnd cu al doilea exerciiu, aceste aciuni vor fi asimilate celor
vechi i genereaz aceleai drepturi pentru acionari.
Aciunile gratuite reprezint o form particular de repartizare a profitului n cazul n
care rezervele acumulate n anii anteriori sunt transformate n aciuni noi. Practic, patrimoniul
societii nu se modific, aceste aciuni sunt un venit pentru acionari, fiind impozitate.
Aciunile populare sunt cele prin intermediul crora o ptur foarte numeroas a
populaiei este incitat s economiseasc i s investeasc. De exemplu, n Germania, aciuni ale
firmelor (societi publice) Volkswagen, Prossag, Vebs au fost cedate populaiei preferenial.
Aciunile SICAV (de tip francez) sunt achiziionate de la societi de investiii cu capital
variabil (SICAV) de ctre mici investitori care doresc s-i recicleze avantajos capitalurile sau
economiile de care dispun. Aciunile SICAV pot fi procurate de investitori la preul de emisiune
care se stabilete prin adugarea la cursul aciunilor vechi a 4,75%, care reprezint valoarea
cheltuielilor de emisiune i partea care se constituie ca fond indivizibil la dispoziia societii.
Aceste aciuni nu se coteaz la burs, ci pot fi returnate zilnic la ghieele acestor societi
permind o fluctuaie de capital.

57

Pe plan internaional, guvernele pot emite aciuni cu caracter special ca o modalitate de

pstrare a controlului asupra activitii economice n cadrul unor societi ce urmeaz a fi
privatizate.
De exemplu, aciunile de aur emise n Marea Britanie cu ocazia privatizrii unei
societi de comunicaii. Deintorul acestei aciuni era o persoan care aciona n numele
Coroanei. Ea avea dreptul de participare la Adunrile Generale ale acionarilor fr drept de vot
sau participare la profit.
De asemenea, n Frana au fost emise de ctre Guvern aciuni specifice n cazul
petrolier, al informaiilor, electronicii,
privatizrii unor ntreprinderi din domeniul
armamentului.
O metod de efectuare a emisiunii de aciuni o reprezint multiplicarea stocului de
aciuni. Aceast metod poate fi iniiat atunci cnd o firm consider c preul prea ridicat al
aciunilor proprii descurajeaz potenialii investitori. n acest moment, firma iniiaz o
multiplicare a stocului de aciuni existent pe pia pentru a reduce preul aciunilor i n acelai
timp pentru a dinamiza tranzaciile. Acest procedeu presupune acordarea unui numr sporit de
aciuni deintorilor, simultan cu scderea proporional a preului fiecrei aciuni.
De exemplu, dac multiplicarea se face doi la unu, pornind de la o cotaie de 10$
aciune, preul unei aciuni va scdea la jumtate, iar numrul de aciuni deinute de acionari se
dubleaz.
Meninnd aceeai cotaie, n cazul unei multiplicri de trei la unu, preul unei aciuni
va scdea la o treime, numrul total de aciuni n circulaie triplndu-se. Acest procedeu nu
afecteaz investitorii (acionarii), ei deinnd dup efectuarea acestei operaiuni un numr mai
mare de aciuni, valoarea investiiei iniiale rmnnd aceeai. n practic se folosete i metoda
invers, de restrngere a numrului de aciuni aflate n circulaie, situaie n care se procedeaz
la preschimbarea, de exemplu, a 10 aciuni n schimbul a numai 5 aciuni, fiecare nou aciune
valornd dublu. i n aceast situaie valoarea total a investiiei iniiale efectuate de ctre
acionari rmne aceeai, ei posednd ns un numr proporional mai mic de aciuni
corespunztor raportului de preschimbare folosit. Motivul pentru care o companie recurge la
emisiune de aciuni n accepiunea obinuit a termenului (deci nu prin multiplicare sau
restrngere de aciuni), l constituie mobilizarea de fonduri, de disponibiliti bneti aflate n
posesia potenialilor investitori. Atunci cnd o societate efectueaz prima emisiune de aciuni, ea
devine public, altfel spus, o parte a dreptului de proprietate i a dreptului de decizie trece n
minile acionarilor.
Intenia unei societi de a deveni public trebuie fcut cunoscut mediilor financiare
prin intermediul publicitii efectuate n presa de specialitate. Aceste enunuri pun la dispoziia
potenialilor investitori informaii specifice:
numele societii emitente;
numrul de aciuni oferite spre vnzare;
tipul aciunilor oferite (comune sau prefereniale);
valoarea iniial (preul de la care ncepe oferta);
date referitoare la prospect. Prospectul, prin lege, trebuie s fie pus la dispoziie
tuturor investitorilor interesai. Prin el se fac cunoscute informaii financiare detaliate care nu se
regsesc n cadrul anunului publicitar i care sunt necesare investitorilor pentru ca acetia s
poat evalua starea societii i s poat lua decizia de investiie n funcie de riscurile pe care le
implic aceasta;
date n legtur cu cei care subscriu, (de cele mai multe ori bncile se ofer s
subscrie, s preia i s gestioneze ntregul pachet de aciuni propuse spre vnzare).
Aciunile nou emise se coteaz la bursa de valori. Preul la care aciunea se coteaz la
burs se numete cursul aciunii, care poate fi superior sau inferior fa de valoarea nominal a
aciunii, n funcie de venitul adus. Cu ct dividendul este mai mare cu att cursul aciunii va fi
mai ridicat i invers. Cursul aciunii este n raport invers proporional cu nivelul dobnzii

58

practicate la capitalul de mprumut: cu ct este mai sczut dobnda la capitalul de mprumut, cu

att este mai ridicat cursul aciunilor i invers.
DIVIDEND
CURSUL UNEI ACIUNI =
100
RATA DOBNZII
De exemplu: presupunem dobnda la capitalul de mprumut de 55%, iar mrimea
dividendului este de 55%, 75% i 20%.
Deci cursul aciunii se determin astfel:

a=

55 100
75 100
20 100
= 100; b =
= 136; c =
= 36 .
55
55
55

Se constat c la dividendul de 75% cursul aciunii este de 136 (exemplul b). Dac se
reduce dividendul, cursul nregistrat este sub valoarea nominal (exemplul c).
Acionarii fondatori pot realiza ctiguri mari pe seama creterii cursului aciunilor.
Se presupune c un acionar fondator i-a plasat 10 milioane lei n aciunile societii i
aceasta obine rezultate bune acordnd dividende de 40%. Presupunnd c dobnda la capitalul
mprumutant este de 8%, cursul unei aciuni de 1000 lei va fi:

40 1000
= 5000 lei
8
Dac acionarul vinde toate aciunile de 10 milioane lei va realiza un ctig de 4 milioane
lei, deci de 4 ori capitalul investit + capitalul propriu. Acesta se numete profitul de fondator.
Totui, cel mai important factor n stabilirea cursului aciunilor este cererea i oferta de
aciuni. Acestea depind de:
perspectivele dezvoltrii societii pentru care s-au emis aciunile;
mbuntirea situaiei financiare a societii;
bonitatea i seriozitatea societii.
De asemenea, micarea ciclic a produciei influeneaz cererea i oferta, creterile n
perioade de avnt i scderile n perioade de criz, evenimentele politice de importan deosebit
influeneaz imediat cursul aciunilor tranzacionate prin intermediul bursei de valori.
Deinerea de aciuni presupune pentru posesor att obinerea unor drepturi, ct i a unor
ctiguri, dar implic n acelai timp i acceptarea unor riscuri.
Drepturile acionarilor sunt conferite de numrul de aciuni deinute. De regul, fiecare
aciune asigur participarea la profit sub forma primirii de dividende, ct i putere de vot. Astfel,
cu ct numrul de aciuni deinute este mai mare, cu att puterea de vot este mai mare. n funcie
de puterea de vot dat de mrimea pachetului de aciuni deinut, acionarii sunt ndreptii ca, n
cadrul Adunrii generale a acionarilor, s participe la luarea unor decizii privind activitatea
intern a firmei (ca de exemplu, oportunitatea efecturii unei noi emisiuni de aciuni, vnzare
total sau parial a societii sau schimbarea conducerii).
Att ctigurile ct i riscurile legate de deinerea de aciuni sunt determinate, n principal
de modul n care firma i desfoar activitatea, capacitatea acesteia de a produce profituri,
situaia financiar n general, calitatea managementului, ct i de situaia ramurii economice din
care face parte i de mediul economico-financiar. Ca regul general, cu ct rezultatele societii
sunt mai bune cu att profiturile destinate plii dividendelor sunt mai mari.
Acest fapt determin cel puin dou modaliti de obinere a ctigurilor de ctre
investitori:
prin obinerea de dividende;
prin vnzarea aciunilor la un pre al pieei mai mare dect valoarea nominal la care
acestea au fost emise i/sau cumprate.
Exist multe firme care calculeaz un anumit procent din profitul net naintea distribuirii
dividendelor, pentru a fi distribuit acionarilor. Suma ce urmeaz a fi primit de ctre acionari se
numete dividend i poate fi pltit trimestrial, semianual sau anual.

59

n funcie de perioada de timp de cnd firmele se afl n activitate, de soliditatea i bunul

lor renume, aciunile pot fi grupate n:
aciuni ale firmelor puternice, cu tradiie, purttoare de dividende substaniale,
cunoscute n terminologia financiar-bancar anglo-saxon drept income-stocks11.
aciuni ale firmelor mai nou nfiinate sau aflate ntr-un proces de consolidare i/sau
extindere, firme care i reinvestesc majoritatea sau totalitatea profiturilor n afaceri. Aceste firme
pltesc dividende foarte mici, sau nu pltesc deloc dividende pentru aciunile emise, acionarii
ateptndu-se ns la o dezvoltare a firmei i, n acelai timp, la o cretere a valorii de pia a
aciunilor deinute. Din acest motiv, aceste aciuni se numesc growth stocks12.
Este evident c riscurile asumate de ctre acionari se refer la posibilitatea deteriorrii
situaiei unei firme i, deci n ultim instan, la imposibilitatea acesteia de a plti dividendele
anunate.
n mod normal, aceast situaie duce la o scdere a valorii de pia a aciunilor, pierderea
nregistrat de deintorii de aciuni fiind deci dubl.
Tehnica plasamentului aciunilor noi
Atunci cnd o societate dorete s emit titluri de valoare destinate publicului, pentru a
obine capitaluri pe termen lung, ea le poate emite direct acionarilor si ori publicului, sau le
poate plasa n ntregime unui mare investitor instituional. Adeseori ntreprinderile se adreseaz
unei bnci comerciale, ori unui broker/dealer pentru a gira (underwrite) i a lansa pe pia noua
emisiune. Firma care acord asistena n obinerea de capitaluri pe termen lung pentru o societate
se numete underwriter (girant).
Cea mai bun cale pentru a nelege cu claritate funcia de underwriting este s urmrim
etapele unei emisiuni de noi titluri de valoare. Pentru nceput, membrii societii emitente
organizeaz, mpreun cu underwriter-ul ales, edine n care se va discuta asupra volumului
capitalului care se dorete a fi obinut, asupra tipului de titlu de valoare ce va fi emis, precum i
asupra prevederilor contractului. Alte edine se in cu consiliul directorilor societii emitente,
pentru discutarea alternativelor i pentru a ncerca luarea unei decizii finale. La un anume
moment, emitentul ajunge la un acord cu underwriter-ul. O firm de expertiz contabil ajut
firma emitent la pregtirea documentelor de nregistrare la burs. Cnd expertiza i
investigaiile sunt ncheiate, dar naintea nregistrrii, va fi semnat un contract de plasament ntre
firma emitent i underwriter. n final se ajunge la un acord asupra tuturor problemelor cu
excepia preului efectiv al titlurilor de valoare.
Pentru titlurile de valoare care sunt oferite spre vnzare pentru prima oar, decizia de
stabilire a preului comport un risc considerabil. Pentru suplimentarea informaiilor,
underwriter-ul adun date asupra ntreprinderilor similare din domeniu, pentru a estima valoarea
intrinsec pe baza unei analize comparative. n cazul noilor emisiuni nu exist criterii obiective
de stabilire a preului. Underwriterii sunt cei care de obicei ncearc s stabileasc preul
emisiunii n concordan cu semnalele de interes primite de syndicate manager de la ceilali
membri. (Pentru plasarea emisiunii se organizeaz un sindicat al organizaiilor (bncilor)
interesate). Aceste semnale de interes nu sunt totui ferme pn la ncheierea procesului de
stabilire a preului. Astfel, elementul de risc nu este niciodat pe deplin eliminat. Numai dup ce
oferta este ncheiat i distribuit se poate face o judecat de valoare asupra preului.
n cadrul ofertei publice a unui titlu de valoare, decizia de stabilire a preului este de
regul considerat ca fiind bun dac preul titlului crete aducnd o mic bonificaie de 5-10%
ntr-un interval de 20 de zile de la data emisiei.

11
12

Income (engl.) - venit

growth (eng.) - crestere

60

Underwriting-ul are rolul de a asigura suportarea riscului unor fluctuaii adverse n

perioada n care o nou emisiune de titluri este distribuit pe piaa public. Underwriting-ul
distribuie aciuni tuturor firmelor de brokeraj care le vnd clienilor lor. Underwriter-ul i asum
riscul pentru toate aciunile nevndute. El este obligat s cumpere toate aciunile rmase
nevndute. De cele mai multe ori i dac este vorba de o emisiune mare, vor exista mai muli
underwriter-i care vor ncerca s absoarb riscul.
Indicatorul de vnzare:
Societatea cu care firma emitent a purtat discuiile nu va dirija cumprarea i distribuirea
ntregii emisiuni de unul singur, n afara cazului cnd emisiunea este foarte redus. Dac
dimensiunile emisiunii i riscul sunt mari, va fi forma un sindicat de vnzare (selling
syndicate) n scopul de a micora riscul pe care ar trebui s-l suporte.
Marja preului de distribuie:
Sindicatul de vnzare este compensat de diferena de girare. Aceasta este egal cu
diferena dintre suma achitat de investitori i suma primit de ctre emitent. De exemplu, dac
publicul a pltit 20$ i firma emitent primete 18$, diferena va fi 2$. Mrimea diferenei
depinde de calitatea i mrimea emisiunii. n general, ofertele publice iniiale tind s aib
diferene relativ mari datorit riscului inerent distribuirii titlurilor financiare.
Grupul de vnzare:
Grupul de vnzare (selling group), este format n principal pentru distribuirea aciunilor.
El va fi format din brokeri sau brokeri/dealeri care vor obine o participaie relativ sczut din
partea grupului de underwriting. n schimb, vor primi un comision din vnzarea aciunilor.
Tipuri de angajamente de underwriting
1. Angajamentul ferm n cadrul acestui tip de angajament, underwriter-ul este de acord
s vnd ntreaga emisiune i s absoarb toate aciunile nevndute. Cu alte cuvinte, underwriterul i asum ntreg riscul.
2. Maximum de efort (Best Efforts) n cadrul acestui tip de angajament, investment
banker-ul, acionnd n calitate de agent, va face tot posibilul s vnd ntreaga emisiune.
Aciunile nevndute vor fi returnate emitentului.
3. Totul sau nimic (All or None) n cadrul acestui tip de angajament, investment
banker-ul acionnd ca agent, va face toate eforturile s vnd ntreaga emisiune. Dac nu este
vndut ntreaga emisiune, atunci contractul va fi anulat. Obinerea doar a unei pri din capitalul
necesar unei ntreprinderi, s-ar putea s nu-i fie acesteia n nici un fel de folos.
De reinut!
Drepturile i obligaiile acionarilor
Dreptul la vot
O aciune = Un drept la vot
Adunarea General
Dreptul la tranzacionare a aciunilor
Accesul la rapoartele financiare
Dreptul de a stabili destinaia veniturilor societii
Dreptul la dividende, drept efectiv numai dup declararea acestora de ctre
societatea comercial, n condiiile legii
Rspunderea limitat la valoarea investiiei
Dreptul la repartizarea valorii activului n caz de lichidare drept exercitat
dup stingerea celorlalte obligaii
Dreptul de a alege i de a fi ales n Consiliul de Administraie.

Venitul acionarilor
Profitul net al societii poate fi:
distribuit sub forma dividendelor, n numerar;

61

distribuit sub forma dividendelor, n aciuni;

reinvestit n societate (capitalizat) n vederea dezvoltrii
societii comerciale.
Relaie invers proporional ntre Dividend/Cretere

Piaa primar a aciunilor

Piaa primar piaa n care emitenii ofer spre subscriere investitorilor existeni i
poteniali un anumit numr de valori mobiliare.

I. Dup modalitatea de emitere a valorilor mobiliare

Oferta public
Oferta public iniial de vnzare de aciuni;
Oferta public primar de vnzare de aciuni;
Oferta public secundar de vnzare de aciuni
Plasament privat

Plasarea aciunilor pe pia

II. Dup modalitatea de executare i plasare a emisiunii de aciuni:
Plasament direct
Plasament intermediar
Avantajele i dezavantajele deintorului de aciuni
Avantaje:
posibilitatea obinerii unor dividende;
posibilitatea influenrii activitii societii prin exercitarea dreptului de vot;
posibilitatea transformrii aciunilor n numerar n orice moment dac societatea
este listat pe o pia autorizat;
posibilitatea obinerii unor ctiguri din speculaii de pia (cumprarea la preuri
sczute i vnzarea la preuri ridicate);
posibilitatea de alegere i a fi ales n Consiliului de Administraie.
Dezavantaje:
pierderea banilor investii n aciuni (sau recuperarea lor ntr-o mic msur)
deoarece n caz de faliment deintorii de aciuni comune sunt ultimii care au dreptul la
sumele rezultate din lichidarea activelor.

n concluzie, bursa de valori este o pia organizat pentru tranzaciile cu hrtii de valoare
emise anterior de ctre cele mai importante societi comerciale pe aciuni i de ctre autoritatea
guvernamental. Aciunile sunt hrtii de valoare care atest dreptul de proprietate al celui care le deine
asupra unei pri din capitalul social al unei firme organizat ca societate pe aciuni. Pe piaa aciunilor
sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care pot fi grupate dup dou criterii: modul de
prezentare i drepturile pe care le genereaz. n practic se ntlnesc i alte tipuri de aciuni cum ar fi
aciuni fr valoare nominal, aciuni gratuite, aciuni populare, aciuni SICAV. Preul la care aciunea
se coteaz la burs se numete cursul aciunii i acesta poate fi superior sau inferior valorii nominale a
aciunii. Cel mai important factor n stabilirea cursului aciunilor este cererea i oferta de aciuni.

Cuvinte cheie:
Burs de valori;
Hrtii de valoare;
Aciuni;
Aciuni nominative;

62

Aciuni la purttor;
Aciuni ordinare;
Aciuni prefereniale;
Dividend;
Aciuni necumulative;
Aciuni cumulative;
Aciuni participative;
Aciuni fr valoare nominal;
Aciuni noi;
Aciuni gratuite.

Teste de control i autoevaluare:

1. Ce sunt hrtiile de valoare?
2. Ce sunt aciunile i care sunt drepturile i obligaiile pe care le confer posesorilor?
3. Care sunt criteriile de clasificare a aciunilor i ce tipuri de aciuni sunt emise i negociate pe piaa
aciunilor?
4. Care este diferena dintre aciunile ordinare i aciunile prefereniale?
5. Ce alte tipuri de aciuni se mai ntlnesc n practic?
6. Care sunt cele mai cunoscute tipuri de aciuni prefereniale?
7. Care sunt factorii care influeneaz cursul aciunilor?
8. Cum pot fi grupate aciunile n funcie de perioada de timp de cnd firmele se afl n activitate, de
soliditatea i bunul lor renume?
9. Care sunt cele mai importante tipuri de angajamente de underwriting?

63

CAP. 8. NEGOCIERI LA BURSA DE VALORI. OBLIGAIUNI

Rezumat
O alt categorie important de hrtii de valoare sunt obligaiunile. n acest
capitol sunt definite i clasificate obligaiunile, sunt prezentate noi tipuri de obligaiuni
aprute n ultimii ani, sunt enumerate elementele obligatorii ale unei obligaiuni. Tot n
acest capitol sunt amintite cteva aspecte generale referitoare la obligaiunile
guvernamentale, la euroobligaiuni i la rentabilitatea obligaiunilor.
8.1. Obligaiuni. Definire. Clasificri
Obligaiunile sunt titluri de credit, creane care dau dreptul posesorului s primeasc
anual un venit fix, sub form de dobnd. Spre deosebire de aciuni care dau dreptul la un ctig
sub forma dividendului, adic la o parte corespunztoare din profitul realizat de o societate,
obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe, pltibile de ctre emitentul debitor indiferent de
rezultatele obinute.
Obligaiunile reprezint nscrisuri de o anumit valoare nominal, prin care debitorul se
oblig s ramburseze la scaden sumele mprumutate i s plteasc suma aferent, drept
dobnd.
Obligaiunile fac parte din titlurile de credit pe termen lung. Ele pot fi emise i vndute
pentru prima oar pe piaa primar de capital apoi ulterior negociate pe piaa secundar, respectiv
la bursa de valori.
Obligaiunile pot fi grupate n funcie de trei criterii principale:
1. dup forma de prezentare;
2. dup locul de contractare i condiiile de emisiune;
3. dup modul de garantare.
1. Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative;
obligaiuni la purttor.
Obligaiunile nominative au nscris numele deintorului (creditorului). Transmiterea
dreptului de a pretinde prestaia la care s-a angajat emitentul are loc prin nelegerea dintre
vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea efectiv a acestuia.
Obligaiunile nominative se prezint sub forma unui certificat nominativ i necesit
operaiuni de transfer n registrul emitentului atunci cnd are loc o schimbare a dreptului de
crean.
n certificat se menioneaz caracteristicile emitentului (ntreprinderi, stat, societi
comerciale, industriale) i principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la:
valoarea nominal;
preul emisiunii;
rata dobnzii;
tabloul amortizrii datoriei;
garaniile.
Obligaiunile la purttor sunt cele n cazul crora creditorul este deintorul nespecificat al
titlului.
Obligaiunile la purttor conin aceleai caracteristici ca i cele nominale, fiind
confecionate i imprimate dup norme stricte. Obligaiunile sunt prezentate sub forma unui
carnet din care pot fi detaate cupoane (file). Ele sunt formate dintr-un corp principal (talon) care
reprezint dreptul deintorului la suma subscris, i din foi de cupoane. Fiecare cupon are
menionat o dat de scaden pentru plata dobnzilor. Plata cuponului nseamn de fapt
achitarea dobnzii la data stabilit prin contract.
2. Dup locul de contractare i condiiile de emisiune exist:

64

 obligaiuni interne;
obligaiuni strine;
euroobligaiuni.
Aceast clasificare se datoreaz faptului c pe pieele de capital au loc operaiuni de
atragere de active financiare att prin emisiunea i plasarea de titluri exprimate n moned
naional, ct i emisiunea i plasarea de titluri exprimate n valut, deci n titluri strine i eurotitluri.
Din punct de vedere al formei i al coninutului, obligaiunile strine i euroobligaiunile
sunt asimilate obligaiunilor interne, emisiunea lor avnd unele particulariti.
3. Dup modul de garantare, obligaiunile pot fi:
negarantate;
garantate.
Obligaiunile negarantate sunt emise de ctre societi sau guvern, fr nici o garanie
specific.
Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur organizaia emitent. Ele sunt
negarantate, adic nu sunt garantate cu activele societii.
n cazul n care societatea d faliment, deintorul de obligaiuni negarantate va fi asimilat
unui creditor privat. De regul, exist clauze de protecie n contract, specificnd angajamentul
societii emitente de a nu emite alte obligaiuni atta timp ct obligaiunile negarantate curente
nu au fost rscumprate.
Obligaiunile sunt garantate atunci cnd societatea le garanteaz prin anumite active (sau
capital fix). Deintorul de obligaiuni se bucur de un nalt nivel de protecie i n cazul n care
societatea nu i efectueaz plile (dobnda i/sau suma mprumutat), deoarece se pot baza pe
dreptul la acel activ. Dac societatea nu i efectueaz plile, deintorul de obligaiuni va lua n
posesie acel activ.
Condiiile de emisiune sunt prevzute n prospectul de mprumut publicat cu prilejul
lansrii pe pia a acestor obligaiuni. mprumutul realizat prin emisiune de obligaiuni este
purttor de dobnd pltibil periodic, contractndu-se pe termen mediu sau lung.
Emisiunea mprumutului se face o singur dat, fiind fracionat ntr-un numr determinat
de cupiuri de valoare egal numite obligaiuni i este subscris simultan de un numr de
investitori (creditori) persoane fizice sau juridice. Din acest punct de vedere emisiunea poate fi
public sau particular.
Emisiunea public are loc n toate situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui
cerc larg de investitori i pot fi negociate la burs.
Dac emisiunea face obiectul unui plasament particular i este preluat de un anumit grup
de investitori, aceasta are un caracter particular.
Procurarea unei obligaiuni indiferent c se realizeaz la momentul emisiunii sau n alt
etap a vieii ei, presupune plata unui pre denumit curs.
Cursul de emisiune este preul la care obligaiunile sunt oferite grupului de investitori pe
piaa primar (subscriitorilor). De regul, n condiii normale, cursul de emisiune este egal cu
valoarea nominal a unei obligaiuni (de exemplu: 1.000$, 10.000$ n funcie de valoarea
nominal a titlului).
Cursul de pia (bursier) este preul (cursul) la care se vnd i se cumpr obligaiunile pe
piaa secundar (ca de altfel orice hrtie de valoare negociat) i se poate situa peste sau sub
valoarea nominal a titlului. Cursul de pia, de regul se poate exprima n procent fa de
valoarea nominal.
De exemplu: O obligaiune cu valoare nominal 1.000 $ poate avea un curs de 750$,
exprimat ca 75% sau un curs de 1.200$ exprimat ca 120 %.
n unele ri, pentru anumite hrtii de valoare, cursul se exprim ca atare (n mrime
absolut). Exemplu: Frana, obligaiunea este exprimat ca valoare absolut la un moment dat.
ntre valoarea nominal a obligaiunii i cursul ei de pia exist relaia:

65

Va =

Vn C
, unde:
100

Va = valoarea actual a obligaiunii

Vn = valoarea nominal a obligaiunii
C = cursul pieei la un moment dat.
De exemplu: Vn = 1.000$, cursul 64%. S se calculeze valoarea actual a obligaiunii Va.
Vom avea: Va =

1000 64
= 640 $, ceea ce nseamn c valoarea actual a obligaiunii
100

este de 640 $.
n ultimii ani au aprut i alte criterii dup care pot fi grupate obligaiunile.
Astfel, datorit instabilitii financiar-valutare internaionale, a riscurilor greu de
prevzut, a dobnzilor i cursurilor fluctuante ale valutelor, a dorinei celor ce lanseaz
mprumuturi de a le face ct mai atractive, s-au lansat noi tipuri de obligaiuni. Alturi de
obligaiunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub form de dobnd, au aprut
obligaiuni cu dobnd variabil (Floating Rate Notes).
Primul mprumut a fost lansat de Dreyfees Offshore Trust n 1969, urmat n 1970 de un al
doilea n valoare de 120 milioane $.
Iniiativa a fost determinat de creterea fr precedent n acea perioad a dobnzilor la
creditele pe termen scurt comparativ cu cele la creditele pe termen lung. Piaa acestor obligaiuni
cu dobnd variabil s-a structurat abia n 1975 la Londra i Luxemburg, avantajele oferite de
aceste piee devenind vizibile att pentru bnci ct i pentru solicitatorii de mprumuturi.
Obligaiunile cu dobnd variabil sunt emise pentru o durat ce variaz ntre 5 i 15 ani.
Particularitatea obligaiunilor cu dobnd variabil const n aceea c asigur deintorului un
venit variabil, determinat de o dobnd de baz convenit, de regul dobnda pe termen scurt la
eurocredite pe piaa Londrei (LIBOR) plus o marj (1/8%-1%) stabilit n funcie de calitatea
celui care mprumut.
Dup 1980 aceast form a devenit preferat altor forme de creditare, datorit faptului c
marja suplimentar pltit este mai mic dect sumele pltite pentru credite.
Obligaiunile indexate se particularizeaz prin faptul c variaia venitului nu este
determinat de evoluia dobnzii, ci a preului unei mrfi de care este indexat. In momentul
emisiunii, se stabilete dobnda care va constitui limita inferioar, apoi variaia acesteia (n
sensul creterii) este corelat cu evoluia preului mrfii de care este indexat obligaiunea. Cel
mai adesea, indexarea aduce un venit speculativ suplimentar.
Compania Petro Lewis International Finance a lansat n 1980 un mprumut de 10
milioane dolari pe perioada 1981-1986 cu un cupon de 5% pe an i indexat fa de barilul de
petrol la preul de 36,16%. Aceste obligaiuni ar fi atins de exemplu un randament de 16% cnd
preul petrolului ar fi urcat peste 62$ barilul.
Se practic i indexarea fa de aur.
Obligaiunile cu cupon zero au fost inaugurate n 1980 de societatea J.C. Pennz
(comer) care a lansat un astfel de mprumut pe piaa american. Acest tip de obligaiuni se
particularizeaz printr-un pre mic de emisiune comparativ cu suma de rambursat la scaden.
Diferena dintre aceste dou valori este dobnda emisiunii.
Astfel, General Motors Acceptance Corporation a lansat un mprumut n 1989 pe baz de
obligaiuni cu cupon zero pe o durat de 10 ani, n valoare de 250 milioane dolari (deci att se
pltete pe obligaiune la emitere) pentru fiecare titlu i cu valoare nominal de 1.000 $ care
reprezint suma de rambursat la scaden (deci, la stingerea mprumutului, aceast sum va fi
ncasat de creditor).
Pentru investitori, aceasta reprezint echivalentul unei obligaiuni cu dobnd fix de
14,75%. In acest caz dobnda a fost mai mic cu 1% fa de cea practicat la alte tipuri de
emisiuni.

66

Obligaiunea cu cupon zero prezint urmtoarele avantaje:

neimpozitarea, n unele, ri a veniturilor dobndite de investitori n acest mod;
investitorii sunt protejai mpotriva unei rambursri anticipate;
debitorii pot obine un mprumut la un nivel al dobnzii relativ mai sczut dect al
pieei n acel moment;
asigurarea cu lichiditate pentru plasamente, datorit existenei unei piee secundare
bine organizate.
Obligaiunile cu opiune (cu warrant) sunt obligaiuni emise n condiii clasice,
obinuite, dar nsoite de un certificat warrant anexat. Certificatul warrant este detaabil i
negociabil i permite deintorului obligaiunii obinerea unui nou titlu diferit, ceea ce mrete
ansele de plasament pentru investitor. (Warrantul este un bilet la ordin, titlu de proprietate,
asupra unei mrfi eliberate din depozitele, antrepozitele n care aceasta este pstrat).
n cazul n care este rsturnat piaa la un moment dat, investitorul are posibilitatea s
obin la un pre stabilit n momentul emisiunii, un alt titlu din asocierea obligaiunii i a
certificatului warrant anexat.
Obligaiuni convertibile
Lansarea de mprumuturi prin obligaiuni convertibile a cptat o extindere tot mai mare
dup 1975. Obligaiunile convertibile sunt o combinaie (un hibrid) ntre o obligaiune i o
aciune. Aceste obligaiuni dau dreptul posesorului de a obine un venit fix sub form de dobnd
i n acelai timp i dau dreptul de a le preschimba n aciuni, aparinnd firmei n numele creia a
fost lansat mprumutul.
Operaiunea convertirii este determinat de evoluia comparativ pe pia a cursului
obligaiunilor i aciunilor firmei.
Convertirea se face pe baza unor elemente prestabilite la emisiune i se poate realiza ntrun anumit timp determinat de la momentul emisiunii (18-24 luni); preul convertirii este de
regul superior cursului de pia al aciunilor firmei n momentul lansrii mprumutului
8.2. Elementele obligatorii ale unei obligaiuni
Elementele obligatorii ale unei obligaiuni sunt urmtoarele:
1. Valoarea nominal (nominal/par value) reprezint suma pe care investitorul trebuie
s o plteasc pentru a intra n posesia obligaiunii i care va fi rambursat la scaden sau la un
alt moment anterior acesteia (de exemplu, cazul n care firma d faliment).
2. Rata dobnzii (interest rate) este pltit deintorului la intervale regulate (de obicei
anual) pn la scaden.
3. Scadena (maturity) indic momentul n care contractul de creditare expir i
obligaiunea este rscumprat, posesorului restituindu-se suma investit care poate fi scadent
ntre 1-3 ani pn la 15-20 ani.
4. Obligaiunile sunt nsoite de aa-numitele cupoane (coupone) n interiorul crora
este specificat dobnda datorat ct i data la care se efectueaz plata acesteia. Numrul de
cupoane este egal cu numrul termenelor de plat ale dobnzii, ele reprezentnd pri detaabile
care se expediaz emitentului nainte de data nscris pe ele.
n prezent s-a renunat, n mare parte, la cupoane, apelndu-se la evidena investitorilor i
a valorii totale a obligaiunilor deinute cu ajutorul unor certificate (bond certificate). Pe baza
acestora, emitentul efectueaz automat plata sumelor datorate la termenele specificate.
Ca orice titlu de valoare, obligaiunile sunt negociate pe pia. Preul obligaiunilor poate
fi influenat de doi factori:

67

 ctigul oferit de un plasament n obligaiuni comparativ cu ctigul care s-ar fi putut

obine fcnd o alt investiie;
ncrederea n capacitatea emitentului de a rambursa la scaden sumele avansate de
ctre investitor.
Modificrile ratei dobnzii, de asemenea, influeneaz n modul cel mai direct i sensibil
preul obligaiunilor.
Cei care la un moment dat, efectueaz o emisiune de obligaiuni caut s asigure
investitorilor un ctig comparabil cu cel oferit de alte posibile investiii. De aceea, rata dobnzii
propus este de obicei similar cu cea oferit de o alt emisiune de obligaiuni sau de o banc
pentru constituirea de depozite etc.
Dar, n perioada urmtoare efecturii emisiunii, nivelul dobnzilor n economie se poate
modifica, fcnd ca dobnda propus pentru vechea emisiune de obligaiuni (i care, la rndul ei,
nu se poate modifica) s devin mai mult sau mai puin atractiv pentru investitori.
De exemplu, dac firma A efectueaz o emisiune de obligaiuni cu valoare nominal de
1000$/obligaiuni i o rat a dobnzii de 6,5% i dac investitorii consider aceast dobnd
acceptabil n comparaie cu ceea ce ar putea obine fcnd alt plasament, n acest caz ei vor
achiziiona obligaiunile firmei A la valoarea nominal (1000 dolari). Dac ntr-o perioad
viitoare firma B efectueaz la rndul ei o emisiune de obligaiuni cu valoare nominal de 1000
dolari/obligaiune cu 8% dobnd nimeni nu va mai fi interesat c cumpere obligaiuni care
asigur un ctig de numai 6,5%. Cel care deine astfel de obligaiuni i dorete s le vnd va
trebui s acorde un rabat, o reducere (discount), preul scznd, s presupunem, la numai 800
dolari. n situaia invers, dac o nou obligaiune este emis de firma C la o valoare nominal de
1.000 dolari cu o rat a dobnzii de 5,5%, deintorul de obligaiuni A va putea obine 1.200
dolari/obligaiune, deoarece acesta asigur o dobnd mai ridicat dect cea emis de firma C. In
acest caz, vnztorul va vinde cu prim(premium), adic va avea un ctig reflectat de
diferena dintre preul pltit (1.000 dolari) i cel obinut (1.200 dolari).
8.3. Obligaiunile guvernamentale
Obligaiunile pe care guvernul unei ri (de exemplu, Romnia) le emite prin intermediul
Trezoreriei, reprezint cel mai popular tip de titluri cu dobnd fix pentru bnci i alte tipuri de
investitori. Aceste obligaiuni prezint cel mai nalt grad de creditabilitate (ele sunt totdeauna
solvabile) deoarece sunt susinute de guvern. Obligaiunile guvernamentale sunt cele mai sigure,
deoarece plata sumelor mprumutate i a dobnzii sunt garantate.
Bonurile de tezaur
Bonul de Tezaur este un titlu care permite guvernului s obin un credit pe termen scurt.
Bonurile de Tezaur sunt emise de Ministerul de Finane la cererea Trezoreriei. Aceste bonuri
sunt emise n principiu cu scadene de 3, 6, 9 i 12 luni. Cu toate acestea, n prezent, n ara
noastr, exist numai bonuri cu scaden n 3 luni. Aceste bonuri sunt emise cu discount i se
maturizeaz la valoarea nominal, care este n mod obinuit de 10 milioane lei. Acestea sunt
investiii sigure i pe termen scurt, cea mai mare parte a bonurilor fiind cumprate de bnci.
Calculul dobnzii
S presupunem c o persoan are un Bon de Tezaur valornd 100.000 lei, cu o rat a
dobnzii de 15% pe perioada unui an. Declaraia ei pe formularul de ofert va fi subsemnatul
cumpr un Bon de Tezaur n valoare de 100.000 lei la 86.956,62 lei.
Conform datelor de mai sus discountul va fi de 13.043,48 lei, care reprezint dobnda de
15% pe un an pentru un mprumut de 86.956,62 lei.

68

FV
100000
=
= 86.956,62 lei
n
1,15
(1 + i )
unde: PV = valoarea prezent;
FV = valoarea viitoare;
i = rata dobnzii;
n = numrul de ani.
Singurul dezavantaj real al investiiei n Bonuri de Tezaur este c nu exist o apreciere
potenial a capitalului, iar dac rata dobnzii nu va fi cel puin egal cu rata inflaiei, puterea de
cumprare a banilor va scdea.
Pentru calculul ratei dobnzii se utilizeaz formula:
pn pc 360
Dobnda % =

,
pc
T
unde: pn = preul de rambursare;
pc = preul de cumprare;
T = numr de zile pn la expirare.
PV =

8.4. Eurobligaiunile
Eurobligaiunile reprezint titluri de crean cu statut fiscal aparte, emis de un sindicat de
bnci internaionale, plasat, de regul, n strintate.
Eurobligaiunea se deosebete de o simpl emisiune naional de obligaiuni prin dou
elemente:
sindicatul bancar internaional de emisiune;
scutirea de impozit la baz, n ara emitent.
Sindicatul bancar faciliteaz difuzarea titlurilor pe piaa mondial, iar deviza n care sunt
emise titlurile poate fi ori cea a rii de origine a mprumutului ori o deviz ter disponibil,
utilizat n afara rii de origine.
Pn n anul 1982, peste 80% din emisiunile eurobligatare au fost realizate n dolari,
acestea reducndu-se considerabil, ntre 1990-1993 deinnd circa 35%. Yenul a fost utilizat pe
piaa eurobligatar pentru prima oar n anul 1977, fiind astzi a doua moned, ca importan,
pentru noile emisiuni. A treia moned de suport este marca. Au fost folosite uneori i monede cu
circulaie mai restrns, iar din deceniul trecut a fost utilizat i ECU (actualul EURO).
Singura moned care nu a fost utilizat pe piaa eurobligatar a fost francul elveian,
autoritile elveiene nefiind de acord cu acest lucru.
8.5. Rentabilitatea obligaiunilor
Rentabilitatea n cazul obligaiunilor poate fi:
rentabilitate curent;
rentabilitate la scaden.
Rentabilitatea curent
Beneficiul curent (cuponul de plat a dobnzii) reprezint dobnda nscris pe faa
obligaiunii raportat la preul pieei.
Formula este urmtoarea:
Valoarea dobnzii
Rentabilitatea curent =
.
Pretul de piata al obligatiunii
Exemplu: Un investitor cumpr o obligaiune de 1000 lei cu o rat a dobnzii de 18%. n
acest caz rentabilitatea curent va fi:

69

Rc =

180
= 18% .
1000

Nu trebuie uitat faptul c pe msur ce ratele dobnzii cresc, preul obligaiunilor scade,
iar beneficiul curent crete.
Curbele rentabilitii
Curba rentabilitii este un grafic care reprezint rentabilitile tuturor titlurilor de valoare
cu dobnd fix (obligaiuni, bonuri de tezaur etc.) de acelai fel, n funcie de scadenele
existente, de la cea mai scurt perioad pn la cea mai lung perioad. Pe axa vertical se
regsesc rentabilitile, iar pe cea orizontal timpul pn la scaden. Structura ratelor dobnzii
reflectat de curba rentabilitii, variaz n funcie de condiiile pieei, rezultnd o diversitate de
configuraii ale curbei rentabilitii.
1. Curba normal sau pozitiv (figura 1): Aceast curb indic faptul c obligaiunile sau
bonurile de tezaur pe termen scurt au o rat a dobnzii mai sczut dect cele pe termen lung.

15%
12%
9%
6%
5

10

20

30

ani

Figura nr. 1 Curba normal sau pozitiv

2. Curba invers sau negativ (figura 2): Aceasta este situaia n care rentabilitatea
obligaiunilor sau bonurilor de tezaur pe termen scurt este mai mare dect a celor pe termen lung.
Curbele negative apar n perioadele de rate nalte ale dobnzii. Dac investitorii sunt de prere c
ratele dobnzii vor scdea n viitor i c ratele curente au atins un maxim, ei pot totui cumpra
titluri pe termen lung pentru a bloca ratele dobnzii la un nivel nalt. Deoarece investitorii
cumpr pe termen lung, cererea va produce o cretere a obligaiunilor pe termen lung i o
scdere a rentabilitii lor. Dac aceast situaie continu, obligaiunile pe termen lung vor oferi o
rentabilitate mai sczut dect cele pe termen scurt.

15%
12%
9%
6%
5

10

20

30

ani

Figura nr. 2 Curba invers sau negativ

Analitii studiaz curbele de rentabilitate cu mare atenie pentru a putea face previziuni i
aprecieri asupra direciei modificrilor nivelurilor ratei dobnzii.

70

Un factor important ce afecteaz rentabilitatea i preul obligaiunilor este bonitatea

emitentului. Investitorii se ateapt la ctiguri cu att mai mari cu ct nivelul riscului este mai
mare. Aadar, investitorii se ateapt la ctiguri mai ridicate dac acord mprumuturi
emitenilor de obligaiuni riscante n comparaie cu obligaiunile mai sigure.
Exist firme care sunt specializate n analiza bonitii unei valori mobiliare. Emitentul
trebuie s solicite i s plteasc pentru o astfel de analiz a bonitii emisiunii sale. O dat ce
aceast bonitate este atribuit ea va fi n mod periodic reanalizat i poate fi mbuntit sau
nrutit. Aceast bonitate evideniaz riscul neefecturii plii mprumutului i a dobnzii.
Clauza de Rscumprare (Call)
Majoritatea valorilor mobiliare cu ctig fix au menionat posibilitatea emitentului de ai rscumpra obligaiunile nainte de scaden. O astfel de posibilitate este n beneficiul
emitentului deoarece i d acestuia posibilitatea de a-i rscumpra obligaiunile dup dorin.
Emitentul va rscumpra cu siguran o emisiune dac are posibilitatea de a contracta alte
mprumuturi cu dobnd mai redus dect cele existente sau dac emitentul a acumulat
surplusuri i dorete s retrag o parte sau ntreaga datorie existent.
Deintorii de obligaiuni nu doresc ca acestea s fie rscumprate nainte de scaden.
Aceasta datorit faptului c aceste obligaiuni acord, de obicei, o dobnd mai ridicat dect cea
existent pe pia la acel moment. Pentru a proteja investitorii de riscul rscumprrii
obligaiunilor imediat dup emitere, cele mai multe obligaiuni pot fi rscumprate n perioada de
la 5 pn la 10 ani. De asemenea, aceast posibilitate de rscumprare impune emitentului s
plteasc o prim peste valoarea nominal a obligaiunii. Emitentul poate rscumpra parial sau
integral emisiunea de obligaiuni. Rscumprarea parial se desfoar prin sistemul de loterie,
n care mputernicitul selecteaz n vederea rscumprrii anumite obligaiuni identificate prin
numrul de serie. n teorie, pe msur ce datoria este rscumprat emitentul devine mai solid din
punct de vedere financiar deoarece cheltuielile cu dobnda se reduc.

n concluzie, spre deosebire de aciuni, obligaiunile sunt titluri de credit care aduc posesorului
un venit fix sub form de dobnd. Criteriile principale dup care pot fi grupate obligaiunile sunt forma
de prezentare, locul de contractare i condiiile de emisiune i modul de garantare. n ultimii ani au
aprut i alte criterii dup care pot fi grupate obligaiunile. Astfel, datorit instabilitii financiarvalutare internaionale, a riscurilor greu de prevzut, a dobnzilor i cursurilor fluctuante ale valutelor,
a dorinei celor ce lanseaz mprumuturi de a le face ct mai atractive, s-au lansat noi tipuri de
obligaiuni. Alturi de obligaiunile care aduceau posesorului lor un venit fix sub form de dobnd, au
aprut obligaiuni cu dobnd variabil, obligaiuni indexate, obligaiuni cu cupon zero, obligaiuni cu
opiune, obligaiuni convertibile. Orice obligaiune trebuie s includ o serie de elemente
obligatorii(valoarea nominal, rata dobnzii, scadena, cuponul). Ca orice titlu de valoare,
obligaiunile sunt negociate pe pia. Preul obligaiunilor pe pia este influenat n modul cel mai
direct i sensibil de modificrile ratei dobnzii. Rentabilitatea n cazul obligaiunilor poate fi
rentabilitate curent i rentabilitate la scaden. Majoritatea valorilor mobiliare cu ctig fix au
menionat posibilitatea emitentului de a le rscumpra nainte de scaden.
Cuvinte cheie:
Obligaiuni nominative;
Obligaiuni la purttor;
Euroobligaiuni;
Obligaiuni cu dobnd variabil;
Obligaiuni indexate;
Obligaiuni cu cupon zero;
Obligaiuni cu opiune;
Obligaiuni convertibile;
Bonuri de tezaur;
Rentabilitate curent;

71

Rentabilitate la scaden.

Teste de control i autoevaluare:

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.

Cum pot fi grupate obligaiunile?

Cum se realizeaz procurarea unei obligaiuni?
Care sunt noile tipuri de obligaiuni care au aprut n ultimii ani?
Care sunt elementele obligatorii ale unei obligaiuni?
Care sunt factorii care influeneaz preul obligaiunilor?
Ce sunt bonurile de tezaur?
Ce sunt euroobligaiunile i care sunt principalele lor caracteristici?
Care sunt formele de rentabilitate ale obligaiunilor?
Ce sunt curbele rentabilitii i de cte feluri pot fi?
Ce presupune clauza de rscumprare?

72

BIBLIOGRAFIE
1. Altr, Mois Piee de capital, note de curs, ASE Bucureti, 1995-1996
2. Anghelache, Gabriela; Dardac Nicolae; Stancu Ion Piee de capital i Burse de
valori, Editura Adevrul, Bucureti, 1992
3. Anghelache, Gabriela, Piaa de capital n context european, Editura Economic,
Bucureti, 2009
4. Basno, Cezar, Dardac, Nicolae, Floricel, Constratin Moned, credit, bnci,
Ed. Didactic i Pedagogic R.A., Bucureti, 1994
5. Boulescu, Mircea; Ghi Marcel Control financiar i Expertiz Contabil,
Editura Eficient, Bucureti, 1996
6. Bran, Paul Relaii financiare i monetare internaionale, Editura Economic,
Bucureti, 1995
7. Durand, Michel Bursa, Editura Humanitas, Bucureti, 1992
8. Gaftoniuc, Simona Finane internaionale, Editura Economic, Bucureti, 1998
9. Kiriescu, Costin C. Moneda, Mic enciclopedie, Editura tiinific i
Enciclopedic, Bucureti, 1982
10. Murgu, Nicolae; Lazr Constantin; Isrescu, Mugur n zgomotul bursei,
Editura Albatros, Bucureti, 1982
11. Popa, Ioan Bursa, vol. I i II, ediia a II-a, Editura Adevrul S.A., Bucureti,
1995
12. Popa, Ioan Tranzacii internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1998
13. Popescu, Vergil Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Editura Asociaiei
Sportive Cal Clubul Romn, Bucureti, 1993
14. Priscariu, Maria, Doncescu, Valeriu, Stoica, Ovidiu Tranzacii la bursele de
mrfuri i valori, Ed. Agora, Bacu, 1996
15. Sharpe, F. William, Gordon, J. Alexander Investments, Prentice Hall,
Englewood Cliffs, New Jersy, 1990
16. Stancu, Ion Finane. Teoria pieelor financiare, finanele ntreprinderii,
analiza i gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996
17. Stoian, Ion, Dragne, Emilia, Stoian, Mihai Comer internaional, Tehnici i
proceduri, vol. II, Ed. Caraiman, 1997
18. Stoica, Victor, Vduva, Florin Piee de capital i valori mobiliare, Ed.
Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999
19. Colecia sptmnalului Bursa- ziarul oamenilor de afaceri, 1995 1999
20. Colecia sptmnalului economic i financiar Capital, 1995 1999
21. Colecia revistei Tribuna Economic, 1995 1999
22. Colecia revistei Piaa financiar, 1997-1999
23. Sptmnalul La Vie Francaise Largent en action, 14-20 martie, 1992
24. Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, M.O. nr. 126-127, partea a III-a,
17.11.1990
25. Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori, publicat n
Monitorul Oficial nr. 210 din 11 august 1994
26. Ordonana de Urgen nr. 69/1997 privind activitatea la Bursele de valori
27. Ordin pentru aprobarea Regulamentului nr. 6/1995 privind oferta public de
vnzare de valori mobiliare, publicat n Monitorul Oficial nr. 37/1996
28. Reguli de Practic Onest- proiect al Asociaiei Naionale a Societilor de
Valori Mobiliare din 25 martie 1996
29. Plan de conturi proiect al Asociaiei Naionale a Societilor de Valori
Mobiliare din 25 martie 1996.

73