CAPITOLUL 15 PIAA FINANCIAR (A CAPITALULUI)

15.1. Obiectul pieei capitalului

Nevoile de capitaluri, mai ales pe termen lung i, implicit, existena unor disponibiliti bneti, la nivelul altor ageni economici, au determinat apariia i dezvoltarea pieei financiare. Piaa financiar sau piaa capitalului cuprinde ansamblul tranzaciilor care au drept obiectiv mobilizarea i plasarea fondurilor financiare disponibile i necesare, precum i reglementrile i instituiile legate de derularea acestora. Piaa financiar mijlocete plasamentele economiilor agenilor economici n hrtii de valoare emise de societile comerciale pe aciuni i de administraiile publice, ca instrumente de finanare extern. Acest proces este realizat prin intermediul instituiilor financiar-bancare care i desfoar activitatea pe baze comerciale. Pe aceast pia circul activele financiare. n noiunea de active, n terminologia economic, sunt cuprinse bunurile care au capacitatea s genereze venituri n viitor. Ele pot imbrca forma fizic, respectiv bunurile de capital fix (cldiri, echipamente, utilaje etc.), suprafee de terenuri, stocurile i rezervele materiale, bunurile de consum de folosin indelungat etc. Veniturile generate de acestea difer de la o categorie de active la alta: capitalul fix profitul; terenurile i locuinele - rente, chirii; bunurile de folosin indelungat serviciile de consum. n forma financiar activele constau din depozitele monetare i semimonetare i hrtiile de valoare pe termen scurt i lung. Prin piaa capitalului se asigur finanarea suplimentar a activitii economice, motiv pentru care aceasta este denumit i piaa financiar. Sursele de finanare a unei activiti economice pot fi proprii sau atrase. Cele proprii provin din activitile anterioare (n principal, partea din profit care se reinvestete, amortizarea capitalului fix, economiile personale, motenire). Sursele atrase sunt acelea care provin de la teri i pot fi directe sau indirecte. Cele directe au drept surs emiterea i vnzarea de hrtii de valoare (in special aciuni i obligaiuni), iar cele indirecte se realizeaz prin intermediul creditelor mijlocite de instituiile financiare specializate i prin valorificarea activelor

427

financiare constituite sub forma depozitelor monetare. Dac la nceput procesul mobilizrii capitalului i al plasrii lor avea loc sub forma operaiunilor obinuite de depozit (depuneri n bnci i acordarea de credite), treptat, ca rezultat, pe de o parte, al nevoilor de capitaluri tot mai mari i pe perioade de timp mai lungi, iar pe de alt parte, al limitelor financiare ale unei singure bnci, mobilizarea lor a inceput s se fac prin emisiunea de titluri de valoare, care va deveni preponderent. Dup orizontul de timp al valabilitii lor, hrtiile de valoare se clasific n: a) hrtii de valoare pe termen scurt - prin care se fac plasamente pe perioade mai mici de un an (efecte de comer, bonuri de tezaur, certificate de depozit); b) hrtii de valoare pe termen lung - prin care se asigur plasamente pe perioade ce depesc un an. Dintre ultimele fac parte aciunile i obligaiunile i ele formeaz obiectul principal al pieei financiare ntruct n economia de pia sunt titluri de valori foarte rspndite, principalele uniti cu scop lucrativ funcionnd ca societi pe aciuni. Prin ele se asigur, n principal, suplimentarea resurselor financiare ale acestora. Aciunea este un titlu de valoare care atest dreptul de proprietate al celui ce o deine asupra unei pri din capitalul firmei emitente. Constituirea de societi pe aciuni ca i sporirea capitalului unei firme prin emisiunea de noi aciuni sunt forme predominante de mobilizare de fonduri disponibile pe pia. Valoarea nscris pe aciune, deci valoarea nominal, este parte a capitalului social. Pentru acest motiv, conform regulamentului de funcionare a pieei financiare, aciunea nu poate fi niciodat rambursat. Dac deintorul su vrea s intre n posesia banilor, el va trebuyi s o vnd pe piaa titlurilor financiare la cursul pieei. Deintorul de aciuni - acionarul - se bucur de o serie de drepturi i obligaii care sunt proporionale cu aportul adus la capitalul social al firmei: anual deintorul de aciuni obine o parte din profitul societii pe aciuni numit divident ce este dependent de rezultatele economico-financiare ale acesteia, motiv pentru care aciunile sunt considerate titluri de valori cu venit variabil; acionarul particip prin vot la alegerea membrilor consiliului de administraie i la adoptarea deciziilor de ctre adunarea general a acionarilor; are dreptul de a fi informat asupra gestiunii i situaiei economico financiare a acelei societi; obine o parte din capitalul firmei n cazul cnd aceasta este lichidat; suport, ns, i o parte din pierderi cnd se obin rezultate necorespunztoare. Exist mai multe tipuri de aciuni: a) aciuni nominative - care au nscrise numele deintorului i pot fi transmise numai prin transcrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent; b) aciuni la purttor - care nu au inscris pe ele numele posesorului, dreptul de a uza de avantajele ce le confer revenind celui ce le deine, ele reprezentnd majoritatea covritoare a lor; c) aciuni ordinare - cnd dividentul este dependent de dimensiunile profitului societii; d) aciuni privilegiate - crora li se atribuie un divident fix. Dup natura contribuiei aciunile pot fi: a) aciuni n bani (sau n numerar) - care sunt dobndite prin cumprarea efectiv sau prin compensare, prin creterea capitalului pe seama

428

profitului sau altor surse, precum i prin combinarea acestor modaliti; b) aciuni de aport - obinute pe baza unei contribuii n bunuri (terenuri, cldiri, investiii etc.) i se acord proporional cu valoarea acestora. Obligaiunea - este un titlu de valoare ce atest angajarea unui mprumut pe termen lung, emitentul (debitorul/angajndu-se s-l ramburseze ntr-un timp determinat i s asigure pe toat perioada o dobnd anual cert - cuponul - indiferent de situaia sa economicofinanciar. Garantnd un venit anual ferm ele sunt numite titluri de valori cu venit fix. Emitentul este obligat s plteasc deintorului la scaden valoarea nominal a obligaiunii i periodic (anual sau semestrial) pn la scaden o dobnd fix numit cuponul obligaiunii. Principalii emiteni de obligaiuni sunt statul, administraia central i local pentru acoperirea deficitelor bugetare, ntreprinderile publice, bncile i, ca excepie, firmele private pentru a finana lucrri importante de investiii i sporirea capitalului. Ca i aciunile, obligaiunile pot fi nominale, i la purtator. Sub aspectul mrimii dobnzii, ele pot fi: ordinare - pentru care n momentul emisiunii se stabilete nivelul dobnzii anuale; cu dobnd variabil pentru care deintorul obine un venit variabil, determinat de o dobnd fix i o marj stabilit; convertibile - respectiv o combinaie ntre o obligaiune i o aciune. Pe pia bursier, valoarea unei obligaiuni (cursul) nu depinde de rezultatele activitii emitentului, ci de evoluia ratei dobnzii. Prin urmare, toi factorii ce influeneaz rata dobnzii pe piaa monetar influeneaz i cursul obligaiunii. Acesta se determin dup relaia:

C0 =

C d'

(15.1.)

unde: C0 - cursul obligaiunii; C - venitul fix adus de obligaiune (cuponul); d' rata dobnzii.

15.2. Coninutul pieei capitalului

15.2.1. Componentele pieei capitalului Dac se are n vedere perioada de timp pentru care se solicit i se ofer capitalul, piaa capitalului este format din dou componente: 1) Piaa capitalului pe termen scurt - care cuprinde relaiile ce se formeaz prin atragerea i plasarea fondurilor pe termen scurt, pn la un an. Ea are un rol deosebit n finanarea pe termen scurt a activitii economice i este o pia interbancar prin care bncile se mprumut ntre ele, realiznd o

429

funcie de compensare a excedentului i deficitului de lichiditi bancare. Tot aceast pia cuprinde i operaiunile cu activele financiare care au scadene scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur, certificate de depozit etc.), precum i operaiunile de scontare i rescontare a titlurilor de credit, n vederea procurrii unor fonduri lichide naintate de scaden. 2) Pia capitalului pe termen mijlociu i lung - ce cuprinde relaiile legate de atragerea de fonduri pe termen mijlociu (1 - 7 ani) i lung (peste 7 ani). La rndul su, ea este format din: piaa financiar mobiliar (aciuni, obligaiuni i alte titluri de valoare pe termen lung); piaa imprumuturilor pe gaj de titluri pe termen lung (lombardul) i piaa ipotecar * . Piaa titlurilor financiare pe termen lung se compune din: a) Piaa primar - prin care se vnd i se cumpr titlurile financiare pe termen lung noi emise. Emitenii de titluri (vnztorii) urmresc obinerea de capital bnesc iar posesorii de economii (cumprtorii) plasarea acestora pe termen lung. Preul de vnzare al titlului - numit curs - l constituie valoarea nominal, respectiv suma nscris pe titlu i este un pre ferm. Exist i anumite situaii cnd preul practicat la plasarea obligaiunilor poate fi stabilit sub valoarea nominal (sub parii), rscumprarea urmnd s aib loc la valoarea nominal (al pari). Aceast operaiune vizeaz mobilizarea rapid a unor sume subscrise in favoarea unui imprumut. Operaiunile pe aceast pia se efectueaz, n principal, prin intermediul bncilor, care n schimbul unui comision convenit plaseaz noile titluri n vederea mobilizrii de capital n favoarea emitentului de titluri. Pe piaa primar, emisiunea i plasarea hrtiilor de valoare aduce bani lichizi, bani care permit firmelor s-i modernizeze i sporeasc capitalul tehnic iar statului finanarea eventualului deficit bugetar. b) Piaa secundar - prin care au loc tranzacii cu titluri emise anterior. Prile implicate sunt vnztorii i cumprtorii de titluri financiare care efectueaz tranzacii prin intermediul burselor de valori. Importana acestei piee este pus n eviden tocmai prin rolul i funciile burselor de valori. Pe aceast pia preul (cursul) titlurilor de valoare depinde de numeroi factori economici i extra-economici, n principal de raportul dintre cererea i oferta de tiuluri. La rndul su aceasta depinde de mrimea veniturilor anterioare aduse de titluri i perspectivele de viitor, nivelul ratei dobnzii, conjunctura economic, rata inflaiei, climatul social i politic intern i internaional. 15.2.2. Cererea de titluri financiare pe termen lung

Ipoteca este un titlu de valoare care atest c o persoan fizic sau juridic a primit de la o

banc specializat o sum de bani pentru continuarea ori relansarea afacerilor, sau n alte scopuri, n schimbul garantrii sumei respective cu o valoare imobiliar (cldiri, terenuri).

430

Cererea de titluri financiare pe termen lung se manifest n principal de la menaje (gospodrii familiare) dar i de la unele instituii financiare precum societi de asigurare, case de pensii etc. Ea depinde de mai muli factori, dintre care mai importani sunt: 1 (1) Randamentul hrtiilor de valoare pe termen lung Prin randament al unui titlu financiar se nelege acea rat de actualizare pentru care preul titlului este egal cu valoarea prezent a fluxului asociat de venituri viitoare. Estimarea valorii prezente a unui venit viitor se numete actualizare. Aceasta se realizeaz prin intermediul formulei dobnzei compuse conform creia valoarea prezent (Vo) este echivalent cu mrimea depozitului bancar creat care prin acumularea dobnzii la suma iniial, aduce peste un an un venit V1. V1 = V0 + d 'V0 = V0 (1 + d ' ) (15.2.) de unde:

V0 =

V1 1+ d'
Vn (1 + d ) n

(15.3.)

Generaliznd, valoarea prezent a unui venit Vn care va fi obinut peste "n" ani se obine din relaia:

V0 =

(15.4.)

n situaia unui flux de venituri viitoare, valoarea prezent (V0) rezult din nsumarea valorilor prezente ale tuturor veniturilor ce se obin n viitor, V1, V2 ... Vn.

V0 =

Vn V1 V2 + + .... + 2 1 + d ' (1 + d ' ) (1 + d ' ) n

(15.5.)

Relaia dintre randamentul e al unui titlu financiar, preul su i fluxul asociat V1, V2 ... Vn de venituri viitoare este:

P =

Vn V1 V2 + + .... + 2 1 + e (1 + e) (1 + e) n

(15.6.)

Randamentul unui titlu financiar se obine din relaia de egalitate a preului acestuia cu valoarea prezent a fluxului asociat de venituri viitoare. a) Randamentul unei obligaiuni se determin innd seama c venitul asociat - cuponul - rmne fix pn la termenul de scaden. Stingerea relaiei de creditare, respectiv rscumprarea obligaiunii, implic plata, la termenul de
1

xxx Economie politic, Editura Economica, Bucureti, p. 256-258.

431

scaden, a unei sume, egal cu valoarea nominal plus cuponul. Drept urmare relaia anterioar devine:

P =

C C C +O + + .... + 2 1 + e (1 + e) (1 + e) n

(15.7.)

n care: C - cuponul obligaiunii; P - preul obligaiunii; O - valoarea nominal a obligaiunii; n - termenul de scaden; e - randamentul obligaiunii. Exemplu: o obligaiune are valoarea nominal de 1.000.000 u.m., cuponul cuvenit este de 100.000 u.m., iar termenul de scaden este de doi ani. Randamentul obligaiunii n cazul n care preul acesteia este de 900.000 u.m. se determin din ecuaia:

900.000 =

100.000 1 100.000 + 1+ e (1 + e) 2

(15.8.)

care conduce la e = 23%. n situaia n care termenul de scaden este foarte mare, relaia de calcul a randamentului devine:

C C C + + + ... 2 1 + e (1 + e) (1 + e) 3 C , de unde: Prin restrngerea seriei infinite P = e C e= P P =

(15.9.

(15.10)

b) n cazul unei aciuni randamentul (e) se determin la fel, avnd n vedere i faptul c, cel puin din punct de vedere teoretic, durata de via a aciunii este infinit.

P =

Dn D1 D2 + + .... + 2 1 + e (1 + e) (1 + e) n

(15.11)

de unde: D1, D2, ...Dn reprezint fluxul corespunztor de dividende, iar P = preul aciunii. n ipoteza unui flux de dividende constant:

432

P =
sau:

D D D + + .... + 2 1 + e (1 + e) (1 + e) n D D , de unde: e = e P

(15.12.)

P=

(15.13.)

Decizia de cumprare a titlului financiar impune compararea randamentului acestuia cu rata dobnzii (d'). Pot exista trei situaii: - dac e < d' - cumprarea titlului financiar nu este avantajoas, ntruct creerea unui depozit bancar de mrime egal cu preul acestuia ar duce n viitor venituri mai mari; - dac e > d' - cumprarea titlului financiar este avantajoas ntruct creerea unui depozit bancar de valoare egal cu cea a titlului, ar aduce n viitor venituri mai mici; - dac e = d', dei se pare c poziia cumprtorului este indiferent, fie creeaz un depozit bancar, fie cumpr un titlu de valoare, ambele posibiliti aducndu-i venituri egale, el va opta, cel mai des, pentru constituirea depozitului bancar ntruct riscurile sunt mai mici. (2) Ctigul potenial al titlurilor financiare. Deintorii de hrtii, de valoare pot obine, n afara cuponului n cazul obligaiunii i dividendului n cazul aciunilor, un venit suplimentar ca urmare a creterii cursului acestor titluri financiare. Prin urmare, ctigul potenial al titlului financiar (Cp), n expresie procentual, se determin prin nsumarea randamentului acestuia cu creterea preului.

Cp = e +

P1 P0 P0

(15.14.)

unde: Cp - ctigul potenial; P1 - preul actual al titlului financiar; P0 - preul iniial al titlului financiar. Pentru o obligaiune ctigul potenial este:

Cp =

C + ( P1 P0 ) P0 D + P1 P0 P0

(15.15.)

iar pentru o aciune:

Cp =

(15.16.)

Exemplu: ctigul potenial al unei aciuni pentru care se anticipeaz un dividend de 15.000 u.m. i o cretere a preului de la 100.000 u.m. la 150.000 u.m. este:

433

Cp =

15.000 + (150.000 100.000) 65.000 = = 0,65 100.000 100.000

(15.17.)

adic 65%. Acest ctig este potenial ntruct, pe de o parte, devine efectiv numai dac anticiprile se dovedesc corecte iar, pe de alt parte, cele 50.000 u.m. rezultate din creterea preului se vor obine doar n momentul vnzrii aciunii. Modificarea preului hrtiilor de valoare genereaz tranzacii speculative care pot fi grupate n dou tipuri principale: "a la hausse" i "a la baisse". n cazul n care se cumpr la preuri sczute n sperana c se vor vnde la preuri mai mari peste un anumit timp ("cumpr astzi ieftin i vinde mine mai scump"), tranzacia se numete "a la hausse", iar atunci cnd se vinde la cursuri ridicate n sperana ca peste un timp se vor cumpra la preuri mici ("vinde scump i cumpr ieftin"), tranzacia se numete "a la baisse". Primii (cumnprtori) sunt speculanii "bull" iar cei din a doua categorie (vnztorii) speculanii "bear". (3) Riscul investiiilor n hrtii de valoare - care este rezultatul ncertitudinilor privind anticiparea fluxurilor de venituri viitoare. Hrtiile de valoarea prezint grade diferite de risc. Obligaiunile sunt mai puin riscante n comparaie cu aciunile. n cazul obligaiunilor, fiind vorba de un venit fix, fluxurile de venituri viitoare pot fi estimate cu mai mult precizie dect n cazul aciunilor. n plus, societile comerciale emitente pot s plteasc dividendele numai dup achitarea cuponului obligaiunilor. ntre obligaiuni, mai puin riscante sunt cele guvernamentale. ns, i la obligaiuni riscul este cu att mai mare cu ct termenul de scaden este mai ndeprtat. Din perspectiva poziiei fa de risc, agenii economici pot fi grupai n trei categorii: adversari ai riscului - cei care opteaz pentru achiziionarea unor hrtii de valoare numai dac preul lor este mai mic dect valoarea prezent medie a fluxului asociat de venituri; indifereni la risc - cei care cumpr hrtii de valoare i atunci cnd preul lor este egal cu valoarea prezent medie a fluxului asociat de venituri; iubitori ai riscului - cei care tind s opteze pentru achiziionarea unor hrtii de valoare chiar dac preul su este mai mare dect valoarea prezent medie a fluxului asociat de venituri. Diferena dintre valoarea prezent medie a fluxului de venituri viitoare i preul titlului financiar este considerat mrimea absolut a premiului pentru risc. Acesta reprezint o recompens a asumrii riscului, hrtiile de valoare cu grad nalt de risc pot asigura venituri mai mari. (4) Lichiditatea titlurilor financiare pe termen lung - ce se refer la posibilitatea vnzrii lor rapide i cu costuri tranzacionale minime. Aceasta depinde, n principal, de gradul de dezvoltare a instituiilor pieei capitalului. Titlurile financiare listate la burs au, de regul, un grad de lichiditate ridicat. Pentru un posesor de disponibiliti bneti plasamentul ideal este acela care confer o siguran deplin a acestora, respectiv riscul plasrii ct mai mic,

434

o rentabilitate nalt, un ctig potenial mare i posibilitatea de a dispune de bani n caz de nevoie. 15.2.3. Oferta de titluri financiare pe termen lung Autoritatea guvernamental i societile comerciale reprezint principalii ageni economici care sunt n permanent cutare de surse financiare, influennd n mod decisiv oferta de titluri financiare pe termen lung. Pentru finanarea unor investiii de interes general statul apeleaz deseori la emisiunea de obligaiuni. Prin aceasta el contribuie la formarea ofertei de obligaiuni pe piaa capitalului. Din cauza insuficienei fondurilor asigurate din surse proprii i prin credite bancare firmele apeleaz tot mai mult la resursele financiare pe termen lung. Spre deosebire de nevoile curente ale produciei, care pot fi satisfcute prin intermediul unor surse de finanare pe termen scurt, investiiile n echipamente destinate modernizrii i dezvoltrii capacitii de producie, dar i n suprafee de teren i cldiri, care vor putea genera venituri n decursul unei perioade mai mari de un an, se pot realiza numai prin surse financiate pe termen lung. n acest sens firmele apeleaz la emisiunea de obligaiuni sau aciuni, asigurnd prin aceasta o ofert de titluri financiare pe termen lung. Pentru ca finanarea prin intermediul hrtiilor de valoare s fie ct mai rentabil i cu riscuri ct mai mici, ntreprinderile vor urmri dimensiunea raportului dintre emisiunea de titluri financiare cu venit fix i cu venit variabil. Dup cum s-a menionat anterior, prin prisma firmelor, obligaiunile prezint un risc mai mare faa de aciuni, ntruct cuponul lor trebuie pltit indiferent dac s-a realizat sau nu profitul. ns i emisiunea i plasarea de aciuni prezint un dezavantaj, n sensul c astfel are lor sporirea numrului acionarilor, fapt care poate diminua profitul ce revine pe o aciune. Din acest motiv societile comerciale sunt confruntate cu problema identificrii acelui raport dintre hrtiile de valoare pe termen lung care echilibreaz obiectivul maximizrii profitului ce revine pe unitate de titlu financiar cu cerinele minimizrii riscului finanrii.

15.3. Instituiile pieei capitalului. Bursa de valori

Instituiile principale ale pieei capitalului sunt: Comisia hrtiilor de valoare, casele de brokeraj; piaa OTC sau piaa extrabursier i bursa de valori. Comisia hrtiilor de valoare, este o instituie prin care autoritile se implic n mod indirect pe piaa capitalului. Deoarece pe acest pia se emit i circul valori mari sub forma hrtiilor de valoare, exist riscul lansrii unor asemenea titluri financiare fr acoperire, cu toate consecinele ce pot decurge de aici. Pentru a se evita acest lucru, n toate rile cu o economie de pia, s-au creat instituii centrale pentru atestarea acestor valori mobiliare prin: nregistrarea lor i confirmarea prospectelor de emisiune, atestarea i urmrirea

435

activitii brokerilor i a caselor de brokeraj, controlul activitii burselor de valori i aprobarea nfiinrii de noi burse. Casele de brokeraj au rolul de a asigura legtura dintre piaa primar i cea secundat i mai departe, pe piaa secundar, ntre cei ce vnd i cei ce cumpr titluri de valoare. Instituia de brokeraj functioneaz pe trei nivele: la primul se situeaz brokerul (agent de burs) care este o persoan fizic ce practic meseria de mijlocitor n circulaia hrtiilor de valoare; la al doilea sunt asociaii de brokeri care grupeaz aceste persoane fizice n funcie de specializarea lor pe anumite categorii de hrtii de valoare i pe anumite firme ale cror titluri sunt cotate la burs; cel de al treilea este casa de brokeraj, respectiv sediul n care brokerul intr n contact cu clienii si, primete ordinele de cumprare i vnzare pe baza crora acioneaz apoi la bursa de valori. Funciile caselor de brokeraj sunt: introducerea noilor titluri de valoare pe piaa primar; efectuarea de tranzacii pe piaa secundar a capitalului prin intermediul brokerilor care acioneaz n numele i pe baza dispoziiilor primite de la posesorii titlurilor de valoare; efectuarea de tranzacii pe cont propriu (dealing), cnd ele opereaz cu titluri aflate n proprietatea lor; gestionarea portofoliilor de hrtii de valoare ale clienilor i la cerere pstrarea n custodie a acestora; acordarea de consultaii n probleme de investiii financiare. Piaa OTC sau piaa extrabursier - asigur circulaia hrtiilor de valoare care nu sunt cotate la bursa de valori. Denumirea de pia OTC provin de la denumirea n englez - Oven The Counter Market - ce nseamn piaa extrabursier. n cadrul acestei piee, n ara noastr un loc special revine pieei RASDAQ. Denumirea provine tot din iniialele n limba englez - Romanian Association Securitys Dealers Automatic Quantification - ceea ce n traducere libera nseamn Asociaia romn a negociatorilor de titluri de proprietate valorificate (cuantificate) n sistem automat. Aceast pia funcioneaz dup principiile bursei de valori, obiectul tranzaciilor fiind hrtiile de valoare, n special aciunile, care nu sunt tranzacionate pe piaa bursier. Bursa de valori - este principala instituie de intermediere a vnzrilor i cumprrilor de titluri financiare pe piaa secundar. Ea funcioneaz dup reguli obligatorii care trebuie respectate de ctre toi agenii economici. Bursele de valori sunt piee specializate unde se negociaz valute i orice valori mobiliare sub form de efecte comerciale, efecte publice sau alte hrtii de valoare (de exemplu, aciunile) i metalele preioase. n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de capital, component a aa-numitei economii simbolice (economia financiar). Bursele de valori au aprut i s-au dezvoltat n secolul al 18-lea, strns legat de desfurarea primei revoluii industriale. Aceasta necesita formarea de capitaluri prin imprumuturi pe termen lung, ceea ce s-a realizat prin emisiunea de hrtii de valoare. Ele s-au dezvoltat odat cu extinderea societilor comerciale pe aciuni. Operaiunile la bursele de valori au cptat amploare deosebit dup primul rzboi mondial, mai ales, n principalele ri

436

industrializate. Dei, n lume exist un mare numr de burse, piaa mondial n acest domeniu se ntemeiaz pe triunghiul SUA - Japonia - Marea Britanie. nsumate, cele 3 piee dein peste trei ptrimi din capitalizarea bursier mondial. Obiectul de activitate al burselor de valori s-a diversificat, aici negociiduse n afar de aciunile i obligaiunile emise de societile anonime i de cele n comandit pe aciuni i alte hrtii de valoare precum: cambii, obligaiuni emise de stat, bonuri de tezaur, titluri de rent, diverse alte efecte comerciale i efecte publice, valute, aur i alte metale preioasae, iar la unele dintre ele se negociaz chiar bijuterii, perle i pietre preioase. Aciunile i obligaiunile emise de societile pe aciuni dein ponderea majoritar, fapt ce a determinat pe unii economiti s explice dezvoltarea bursei contemporane de valori prin necesitatea negocierii acestora. n general, pentru crearea unei burse de valori sunt necesare trei condiii: existena n zona respectiv sau n apropiere a unor societi anonime de mare anvergur; difuzarea aciunilor i obligaiunilor emise de acestea la un numr mare de acionari - existena aciunilor numai n minile statului sau n cele ale unui numr mic de acionari face inutil comerul la bursa de valori legat de vnzarea - cumpararea acestora; reglementarea activitii de tranzacii prin norme legislative, cu rolul de a ocroti libera concuren n comerul de burs. Bursele de valori au rolul principal de a facilita acumularea capitalurilor necesare finanrii activitilor economice i de a dirija fluxul acestora spre ramurile economice cele mai rentabile. Acest rol este ndeplinit, mai ales, prin vnzarea - cumprarea de aciuni i obligaiuni care aparin societilor pe aciuni. Prin emiterea acestor efecte financiare, societile pe aciuni i constituie capitalul necesar desfurrii activitii. Pe durata lor de valabilitate, ele pot fi vndute de acionarii lor unor tere persoane, iar prin aceasta apar dou forme de existen a capitalului: capitalul real - format din bunuri materiale i mijloace bneti i capitalul fictiv - reprezentat de efectele financiare emise pentru constituirea capitalului real. Prin tranzaciile la care sunt supuse aceste efecte financiare, in timp, valoarea capitalului fictiv se autonomizeaz de aceea a capitalului real. cele dou forme de capital pot avea evoluii separate i diferite. Capitalul real se valorific in procesul de producie, sporindu-i valoarea, cel fictiv i modific valoarea n procesul operaiunilor de burs, devenind mai mare sau mai mic dect a primului. Dei la baza creterii sau descreterii cursului aciunilor st situaia economic a societilor emitente, modificarea capitalului fictiv nu se regsete nemijlocit n modificarea capitalului efectiv. n timp ce evoluia capitalului fictiv este determinat de influena operaiunilor speculative i de modificarea cursurilor aciunilor n funcie, mai ales, de raportul dintre cerere i ofert, evoluia capitalului real este determinat de rezultatele activitii economice sau de politica de emisiune de noi aciuni i obligaiuni. Pe piaa bursier se ntlnesc, prin mijlocirea unor persoane autorizate (brokeri, jobberi), cererea de titluri din partea celor care dispun de capital

437

bnesc cu oferta de titluri din partea deintorilor acestora. Cererea i oferta se transmit prin ordinele de burs n care se prevd: denumirea titlului (aciuni ale societii X, obligaiuni provenite din mprumutul Y etc.), natura operaiunii (vnzare, cumprare), numrul de titluri, preferinele de pre, termenul pentru efectuarea tranzaciilor etc. Toate ordinele de burs sunt colectate i centralizate de ctre agenii bursieri, care, pe baza dispoziiilor ce le conin, trec la fixarea cursului (preului de tranzacie) pentru fiecare titlu. Nivelul i evoluia cursului sunt influenate de mai muli factori, dintre care mai importani sunt: cererea i oferta din respectivele titluri, care la rndul lor depind de mrimea anterioar a dividendului i perspectivele sale de viitor; dinamica preurilor, rata dobnzii, starea general a conjuncturii economice interne i internaionale, optimismul (pesimismul) ntreprinztorilor etc. O anumit imagine pentru rentabilitatea achiziionrii unei aciuni se obine prin determinarea indicatorului numrul ani dividend (Nad) pornind de la mrimea dividendului obinut n perioada anterioar sau dividendul anual previzibil (D), n funcie de cursul (preul) la care se achiziioneaz aciunea (C):

Nad =

C D

(15.18.)

Acest indicator arat numrul de ani n care poate fi amortizat preul plii pentru achiziionarea unei aciuni prin dividendul realizat sau previzibil. Operaiunea este mai profitabil pentru cumprtor cu ct indicatorul este mai mic. Un factor important cu influen asupra cursului titlului de valoare este rata dobnzii. Creterea acesteia reduce cererea pentru titluri i determin micorarea cursului acestora pe piaa bursier i invers. Mrimea dobnzii (D) este n funcie de mrimea capitalului avansat (C), rata dobnzii (d') i perioada pentru care se acord mprumut (n):

D=

Cd 'n 100

(15.19.)

O obligaiune cu un venit anual fix de 10.000 lei, are n condiiile unei rate a dobnzii de 10% un curs (Cs) pe piaa bursiera de:

Cs =

D 100 10.000 100 = 100.000 lei = d 10

(15.20.)

unde: D - reprezint n acest caz venitul anual garantat la emisiune.

438

Creterea ratei dobnzii la 20% determin scderea cursului obligaiunii:

Cs =

10.000 100 = 50.000 lei 20

(15.21.)

Bursa este o instituie foarte sensibil la ceea ce se ntmpl n viaa economic, social sau politic. Un simplu zvon cu privire la inrutirea condiiilor de producie i desfacere ale unei societi (de exemplu, reducerea vnzrilor) atrage dup sine scderea cursului aciunilor acesteia. Modificrile de cursuri devin mult mai puternice n cazul apariiei unor evenimente neprevzute, precum rzboaie, revoluii, catastrofe naturale etc. Deseori acestea sunt influenate i de manevre necinstite, regizate de principalii acionari care se coalizeaz impotriva celor mici. De exemplu, primii lanseaz zvonul ca o societate pe aciuni intmpin dificulti financiare. Micii acionari necunoscnd realitatea vor urmri s-i vnd aciunile deinute la firma respectiv. Drept urmare, oferta de aciuni crete, cursul acestora scade, iar marii acionari vor avea posibilitatea s le cumpere la un pre cu mult sub valoarea lor nominal. Atunci cnd se dovedete c a fost un simplu zvon, situaia firmei respective fiind cu totul alta, cererea pentru aciunile sale ncepe s creasc, antrennd creterea cursului acestora, marii acionari le vor vinde i i vor nsui profituri deosebite. Fiecare membru al bursei este reprezentat de ctre agenii de burs care negociaz n numele i pe contul clientului, corespunztor ordinelor primite de la acesta. n unele ri (de exemplu, Anglia), pe lng broker se mai ntlnete i dealer denumit i jobber, care intr n legtur cu comitetul bursei prin intermediul brokerului. n acest caz, jobberul este acela care stabilete cotaiile bursei rezultate din jocul cererii i ofertei i le nscrie pe panourile bursei. n jurul jobberului stau brokerii care i transmite acestuia ordinele de vnzare i cumprare. Jobberul poate s incheie i operaiuni pe cont propriu. El are posibilitatea s vnd efectele financiare la un curs uor superior celui la care cumpr, de aici rezultnd profitul su. (De exemplu, aciunile unei societi pe aciuni coteaz la burs 250/252 dolari. Aceasta nseamn c ele se cumpr cu 250 dolari i se vnd cu 252 dolari. Ctigul jobberului rezult din diferena dintre cursurile de vnzare i cele de cumprare, in acest caz de 2 dolari pentru fiecare aciune i crete odat cu volumul tranzaciilor). Jobberul este agentul de burs care mrete sau scade cursul aciunilor n funcie de jocul dintre cerere i ofert. Modificarea cursurilor se exprim n puncte. Punctul reprezint subdiviziunea minim a unitii monetare n care se exprim preul de burs. n cazul burselor de valori operaiunile care au loc pot fi la vedere i la termen. Operatiunile la vedere constau n cumprarea sau vnzarea de efecte financiare cu livrarea i achitarea la ncheierea tranzaciei sau n cel mult dou zile lucrtoare de la aceasta, la cursul existent pe pia, n acest caz, momentul tranzaciei coincide cu cel al formrii cursului i execuiei sale. Operaiunile la

439

termen constau n cumprarea sau vnzarea de efecte financiare cu livrarea i achitarea lor la un termen stabilit i la preul convenit n momentul ncheierii tranzaciei. n acest caz, momentul incheierii tranzaciei nu mai coincide cu cel al execuiei sale. ntruct titlurile de valoare, spre deosebire de mrfurile reale, rmn mereu n circulaie, la bursele de valori tranzaciile la termen, mai ales cele cu caracter speculativ, au o pondere mult mai mare. Operaiunile la termen pot fi a la hausse i a la baisse. La rndul lor acestea sunt de dou categorii: ferme i cu prim. Operaiunile ferme presupun executarea contractului prin cedarea efectiv a efectelor financiare i achitarea preurilor acestora la termenul convenit. n cazul operaiunilor la termen cu prim sau cu caracter opional, unul dintre ageni i rezerv dreptul ca la scaden s opteze, n schimbul plii unei prime stabilite, ntre a renuna la contract, ori, n raport de "tipul" primei s se declare vnztor, cumprtor sau chiar s dubleze ori s tripleze numrul titlurilor supuse tranzaciei., Au aprut chiar burse de specialitate n asemenea operaiuni, numite burse de opiuni. Aceste operaiuni pot fi clasificate n: Operaiuni cu prim simpl "a la hausse" care ofer posibilitatea cumprtorului de a alege ntre executarea sau rezilierea contractului n funcie de situaia existent la termenul de scaden. De exemplu: un client, anticipnd o urcare a cursului unui titlu cotat cu 100 dolari, cumpr cu prim 100 de titluri la preul de 105 dolari fiecare, din care 5 dolari reprezint prima. La scaden se pot ivi dou posibiliti: sau titlul a urcat, presupunem la 120 dolari, i cumpratorul a realizat un profit potenial de 15 dolari pe titlu sau a sczut la 90 dolari, condiie in care in schimbul primei renun la contract, suferind o pierdere limitat la 5 dolari pe titlu n loc de 10 dolari, dac ar fi fost cumprtor. Dac cursul a rmas constant, el va opta pentru una din variante, n ambele cazuri pierderea fiind aceeai, 5 dolari, care reprinzt prima depus; Operaiuni cu prim compus "a la baisse" prin care vnztorul i rezerv dreptul de a alege ntre executarea sau rezilierea contractului, n funcie de evoluia cursului. De exemplu: un agent anticipnd o scdere a cursului vinde printr-un contract la termen cu prim 100 de titluri la cursul de 105 dolari fiecare, din care 5 dolari reprezint prima. La scaden pot exista i in acest caz dou posibiliti: sau cursul titlului a sczut, presupunem la 90 dolari i vnztorul, executnd contractul, a realizat un profit de 10 dolari la fiecare titlu vndut sau a crescut la 110 dolari, condiie n care el renun la contract, suferind o pierdere limitat la 5 dolari pe titlu ct reprezint prima cedat, n loc de 10 dolari. Dac cursul a rmas acelai lui i va fi indiferent poziia,

440

intruct, chiar dac vinde sau dac rezilieaz contractul, pierderea este tot de 5 dolari, care reprezint prima depus; Operaiuni cu prima dubl sau dubl opiune, care se caracterizeaz prin dreptul comerciantului de a se declara, n ziua lichidrii, fie vnztor, fie cumprtor, n funcie de evoluia cursului. El se va declara vnztor cnd cursul a sczut (in cazul nostru la 90 dolari pe titlu) sau cumprtor atunci cnd cursul a crescut (la 120 dolari), prima dubl pltit oferindu-i posibilitatea s aleag ntre aceste dou variante.

Operaiuni facultative multiple, prin care una din pri obine dreptul de a multipla (de dou, de trei ori etc.) valoarea contractului. Pentru a obine acest drept, speculatorul a la hausse pltete un pre majorat fa de preul zilei, iar speculatorul a la baisse vinde cu un pre ceva mai mic dect preul zilei. Bursele de valori au un rol deosebit de important n mecanismul de funcionare a economiei de pia: a) Ele reprezint o pia permanent a hrtiilor de valoare, oferind posibilitatea transformrii operative, ntr-un termen scurt, a capitalului real n capital bnesc i invers, satisfcnd prin aceasta unul din dezideratele oricrui plasament i anume, s aib un grad de lichiditate ridicat. Dac bursa nu ar oferi posibilitatea vinderii rapide a hrtiilor de valoare, deinatorii lor nu ar fi dispui s-i investeasc capitalul n ele. Totodat se faciliteaz acordarea de credite de ctre bnci, deoarece ele accept efectele de comer i alte hrtii de valoare atunci cnd pot urmri la burs cotaiile acestora, pentru ca astfel s se poate proteja faa de debitorii nesiguri. b) Bursa de valori se apropie cel mai mult de unele dintre cerinele pieei cu concuren perfect: mobilitatea capitalului si intrarea liber pe pia. Prin burs capitalul se poate transfera operativ de la o firm la alta sau de la o ar la alta contribuind la orientarea sa spre domenii mai profitabile ale activitii economice. Bursa ofer posibilitatea unui mod specific de exprimare a opiunilor fiecrui agent economic participant la tranzacii, asupra direciilor de dezvoltare a economiei. c) Bursa de valori contribuie la formarea capitalului marilor firme prin faptul c favorizeaz procesul de concentrare a economiilor populaiei i acumulrilor firmelor private. Ea are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile economice, transformnd economiile n capital. d) Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme i prin aceasta la asanarea economiei de uniti falimentare sau cu rentabilitate

441

redus. Cotaiile hrtiilor de valoare cresc sau se micoreaz in funcie de evoluia ascendent sau descendent a profitului societilor care le-au emis si de programele de dezvoltare n perspectiv ale acestora. Investitorii vor evita emiterea de noi aciuni n ramurile sau unitile cu capacitate concurenial slab. e) Bursa de valori este un barometru extrem de sensibil al strii economiei. Indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere i prin aceasta a economiei respective. La bursa din Wall Street (New York) se utilizeaza cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio - indicele Nikkei, la bursa din Londra - indicele Financial Times. Indicele de burs reprezint, de regula, media aritmetic ponderat a cotaiilor zilnice de inchidere la titlurile de valoare reprezentative. Evoluia activitii bursiere, reflectat de indice, poate s arate o direcie ascendent (o pia "sub semnul taurului" sau bull market) sau o direcie descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market), fiecare din acestea avnd un ecou rapid in ansamblul vieii de afaceri. Volumul tranzaciilor i evoluia cursurilor reacioneaz brusc, uneori cu anticipaie, la modificarea conjuncturii economice. Adesea scderea brusc a cursurilor este semnalul declanrii unei crize (a rmas inscris n istorie ziua de 29 octombrie 1929, "marea neagr" a bursei de aciuni din New York, care a premers declanrii marii crize economice mondiale din 1929 - 1933).

Concepte de baz
Piaa financiar (a capitalului) Active financiare Aciune Dividend Obligaiune Cupon Randamentul unui titlu financiar Ctigul potenial al titlurilor financiare Bursa de valori

Probleme de discutat
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Sursele de finanare a unei activiti economice Cum se determin cursul obligaiunii? Componentele pieei capitalului Cum se determin randamentul hrtiilor de valoare pe termen lung? Cum se determin ctigul potenial al titlurilor financiare? Tipurile de operaiuni care au loc la bursele de valori Funciile burselor de valori

442