CAPITOLUL 1

INTRODUCERE N MANAGEMENTUL FINANCIAR

Banii trebuie s circule i s produc valoare

DILEME FINANCIARE

n 1990, compania american Ford Motor Company a pltit 2,5 miliarde de dolari pentru a
achiziiona compania englez Jaguar. n schimb, Toyota a declarat c a investit aproape un miliard
de dolari pentru a realiza cu succes modelul Lexus. Ford la nceputul anului 1989 dispunea de peste
9 miliarde dolari cash, dar n 1991 s-a confruntat cu probleme severe de lichiditate ce puneau n
pericol acordarea de dividende acionarilor si. Ce factori a determinat managementul companiei
Ford s plteasc aa de mult pentru achiziionarea companiei Jaguar?

ntre 1986 i 1988, Lee Iacocca, eful executiv de la Chrysler (CEO), a primit aproape 42 milioane de
dolari sub form de salariu i bonusuri. Preul aciunilor companiei Chrysler a sczut de la 48
dolari/aciune, n 1987, la 12 dolari/aciune la nceputul anului 1991. n schimb, William McCormick,
CEO la compania CMS Energy, a ncasat mai puin de 2 milioane de dolari sub form de salariu i
alte compensaii ntre 1986 i 1988. Preul aciunilor companiei americane CMS Energy au crescut
de la 7,7 dolari/aciune, n 1986, la 27 dolari/aciune la nceputul anului 1991. Care este relaia
corect dintre sistemul de compensaii al managerilor executivi i obiectivul de maximizare a valorii
companiei?

n iulie 1999, Carleton Fiorina a fost numit manager executiv (CEO) la compania american
Hewlett-Packard (HP). Investitorii erau ncreztori n privina perspectivei HP. Fiorina a promis c
va obine o cretere de 15% a vnzrilor i profitului, un obiectiv mre pentru o companie care a
nregistrat cinci ani la rnd un declin al veniturilor. n plus, Fiorina a reorganizat compania prin
reducerea structurii la numai dou divizii.
n 2002, HP a anunat c va fuziona cu Compaq Computers, o alt companie american
specializat n fabricaia de PC-uri. Dup achiziionarea companiei Compaq, HP s-a pregtit pentru
a intra ntr-o competiie direct cu o alt companie american puternic Dell Computers, pe
segmentul PC-urilor i cu IBM pe o pia mult mai specializat a soluiilor TI (tehnologia
informaiei).
Din nefericire pentru acionarii HP, strategia aplicat de Fiorina nu a funcionat aa cum s-a
planificat. n februarie 2005, sub presiunea consiliului de administraie Fiorina a prsit poziia de
CEO la HP. Dup aceast demisie investitorii au simit o schimbare. Aciunile HP au crescut rapid
cu aproape 7% n ziua n care s-a anunat demisia lui Fiorina.
1

Dup studierea acestui capitol ar trebui s tii s:

Analizezi i s aplici cele trei categorii principale de decizii financiare importante pentru
managementul firmei

Identifici obiectivul unei firme i s nelegi de ce maximizarea averii proprietarilor de

capital este preferat altor obiective organizaionale

nelegi problemele poteniale care apar atunci cnd managementul unei companii este
separat de proprietarii acesteia (probleme de agent)

Identifici cea mai bun form de organizare a unei afaceri

Managementul financiar este important pentru toate tipurile de afaceri, inclusiv pentru
bnci, instituii financiare, firme din sectorul industrial sau organizaiile publice, de exemplu,
coli, spitale, agenii guvernamentale etc. Astzi, factorii externi au un impact din ce n ce mai
mare asupra managementului organizaiilor. Intensificarea competiiei, schimbrile tehnologice,
volatilitatea ratelor dobnzii i a inflaiei, incertitudinea economic din piee, fluctuaia ratelor de
schimb, modificri frecvente ale codului fiscal, restriciile de mediu i problemele de etic ce pot
afecta derularea afacerilor, toate acestea exercit o presiune din ce n ce mai mare asupra
finanelor firmei. Managementul companiei, dar mai ales managerul financiar, trebuie s aib
flexibilitatea necesar pentru a se adapta la schimbrile din mediul extern, dac se dorete ca
afacerea s supravieuiasc.
Ca manager, trebuie inut cont de faptul c abilitatea de adaptare la schimbare, capacitatea
de a procura fonduri, investirea lor n active i managementul acestora, trebuie realizate cu mult
nelepciune, deoarece acestea vor putea afecta succesul afacerii i, n final, creterea economic.
Se tie c ntr-o economie, alocarea eficient a resurselor este vital pentru creterea optimal a
acesteia. Fiecare din aceste situaii constituie rezultatul deciziilor financiare adoptate de
managementul organizaiilor. Deciziile financiare afecteaz riscul la care se expune o organizaie
i succesul acesteia de a maximiza valoarea aciunilor. Pe scurt, adoptarea deciziilor financiare
are un impact asupra performanei economiei n ntregime.
O investigare general a procesului de globalizare a economiei a permis identificarea mai
multor factori care contribuie la schimbarea de care trebuie inut cont n cazul deciziilor
financiare. Un prim factor este mbuntirea sistemului de transport i comunicaii care a condus
la reducerea costurilor de livrare a mrfurilor i au fcut comerul internaional mult mai atractiv
2

pentru companii, dect a fost nainte. Schimbarea preferinelor consumatorilor, prin manifestarea
dorinei acestora de a achiziiona produse i servicii de calitate la preuri rezonabile, a condus la
reducerea barierelor care protejau ineficiena caracterizat de practicarea unor costuri de
producie ridicate. De asemenea, progresul tehnologic remarcabil din ultima perioad a
determinat o cretere semnificativ a costurilor de dezvoltare a produselor noi. Creterea
costurilor a determinat companiile s se asocieze i s formeze aliane sau societi mixte. Aceste
construcii au rolul de a susine interesele companiilor prin dezvoltarea pieelor i extinderea
operaiunilor la nivel global. n felul acesta, companiile pot reduce costurile de producie prin
utilizarea economiei de scar ce const n repartizarea costurilor fixe pe un numr mai mare de
uniti produse. ntr-o lume n care multinaionalele i amplaseaz unitile de producie oriunde
n lume unde costurile sunt foarte atractive pentru ele, o firm ale crei operaiuni de producie
sunt restricionate la nivelul rii nu poate fi competitiv global dac nu reuete s reduc
semnificativ costurile de producie. O dinamic mare a creterii afacerilor i existena unor
oportuniti de angajare care susin aceast tendin se nregistreaz n mod frecvent n cazul
companiilor care opereaz la nivel global.
n concluzie, managementul financiar vizeaz achiziionarea, finanarea i managementul
activelor n vederea realizrii obiectivelor organizaionale. Astfel, funcia managementului
financiar poate fi descompus n trei domenii majore de decizie - investiii, finanare i
managementul activelor. Astfel, conceptele financiare i instrumentele necesare pentru a
soluiona problemele cu care se confrunt companiile, precum i furnizarea cunotinelor de baz
celor care particip sau lectureaz acest curs s adopte decizii financiare eficiente reprezint
scopul pentru care acest curs este elaborat.
1.1 Semnificaia deciziilor financiare
Principala responsabilitate a managerilor financiari const n obinerea de fonduri pentru
companie i alocarea acestor resurse pe proiecte care vor maximiza valoarea companiei pentru
propietarii ei. Fiecare decizie important a managerilor companiei are implicaii financiare
semnificative asupra performanei acesteia. Prin urmare, succesul sau eecul unei afaceri
depinde, n mare parte, de calitatea deciziilor financiare adoptate. Creterea averii iniiale dintr-o
companie se poate realiza prin desfurarea de activiti care genereaz valoare adugat, astfel
3

nct, n timp, valoarea final a averii deinut de investitorii de capital s fie mai mare dect cea
iniial.
O companie pentru a supravieui i prospera trebuie s satisfac cerinele clienilor si. Ea
trebuie s produc i s vnd bunuri fizice sau s presteze servicii n mod profitabil.
Managementul companiei trebuie s decid ce fel de active trebuie s cumpere i cum trebuie s
le achite. Managementul financiar vizeaz n principiu achiziionarea, finanarea i
managementul activelor unei firme cu scopul de a realiza obiectivele organizaionale, aprioric
stabilite. Astfel, deciziile specifice managementului financiar pot fi grupate n trei categorii
majore: investiii, finanare i managemenul activelor [1].
Eficacitatea deciziilor financiare depinde de nelegerea obiectivelor firmei. Unul din cele
mai importante obiective ale companiei este maximizarea valorii sau bunstrii acesteia pentru
proprietari. Dac compania este pe aciuni nseamn maximizarea preului aciunii i implicit
valoarea deinut de acionarii si. Valoarea sau averea deinut de un acionar este reprezentat
de valoarea n pia a aciunilor comune ale companiei pe care acesta le are n portofoliu.
Produsul dintre numrul de aciuni deinute i cotaia curent a acestora reprezint valoarea
bursier a averii deinut de acionari la o companie [6].
Decizia de investire este cea mai important din cele trei decizii majore ale unei firme
cnd examinm potenialul su de a crea valoare. Aceast decizie se bazeaz pe determinarea
tuturor activelor necesare pentru derularea afacerii. Astfel, pe lng stabilirea valorii totale a
activelor care trebuie achiziionate, compoziia acestora, de asemenea, trebuie decis. De
exemplu, n ce proporie activele totale ale unei firme trebuie s fie alctuite din disponibiliti
bneti sau stocuri? De asemenea, pe lng decizia de investire, mai trebuie luate n considerare
i deciziile de dezinvestire. Activele care au ajuns la finalul ciclului de via economic trebuie s
fie nlocuite, reduse ca volum sau eliminate.
Decizia de finanare produce efecte care sunt reflectate n partea dreapt a bilanului
contabil (pasive). Dac examinm combinaia de finanare a activelor mai multor firme din
diferite industrii, se pot observa diferene marcante. Cteva firme au o pondere mai mare a
datoriilor n bilanurile lor contabile, pe cnd altele prezint o ndatorare nesemnificativ.
Identificarea cele mai bune combinaii de finanare pentru o companie este esenial pentru
succesul acesteia.

De asemenea, politica de repartizare a dividendelor trebuie considerat ca o parte

integral a deciziei de finanare a unei firme. Rata de plat a dividendelor determin nivelul
ctigurilor nete care pot fi reinute de firm pentru a fi reinvestite. Un nivel mai ridicat al
ctigurilor nete obinute de firm reinute nseamn sume mai mici alocate plilor curente sub
form de dividende proprietarilor de capital. Prin urmare, dividendele pltite proprietarilor de
capital trebuie s fie comparate cu costul de oportunitate al ctigurilor nete reinute pierdute ca
urmare a reinvestirii lor n companie.
Odat ce mixul de surse de finanare a fost decis, managementul firmei trebuie s
determine mecanismele prin care firma trebuie s achiziioneze fondurile necesare. De exemplu,
finanarea prin ndatorare poate fi realizat prin angajarea de credite pe termen scurt,
mprumuturi pe termen lung sau prin vnzarea de obligaiuni.
Decizia privind managementul activelor. Odat ce activele au fost achiziionate i
finanarea lor a fost asigurat, aceste active trebuie s fie gestioante n mod eficient.
Managementul este responsabil cu operaionalizarea activelor existente. Managerul financiar are
o responsabilitate mai mare n gestionarea activelor curente (circulante) dect a activelor fixe.
Managerii operaionali sunt responsabili cu managementul eficient al activelor fixe.
Progresul tehnologic genereaz oportuniti i ameninri. Dezvoltarea tehnologic
faciliteaz reducerea costurilor i extinderea pieelor. Totui, n acelai timp, schimbarea
tehnologic induce o competiie suplimentar care ar putea reduce profitabilitatea n pieele
existente.
Industria bancar este un bun exemplu ce ilustreaz impactul dezvoltrii tehnologice
asupra performanei afacerii. mbuntirea tehnologiei a permis bncilor s proceseze
informaiile mult mai eficient, reducnd costurile de procesare a cecurilor, ordinelor de plat,
acordarea de credite i identificarea riscurilor de creditare. De asemenea, tehnologia a permis
bncilor s deserveasc clienii mult mai bine. De exemplu, bncile utilizeaz distribuitoare de
numerar (ATM-uri) amplasate ct mai aproape de clieni sau bncile ofer produse care le permit
clienilor s foloseasc internetul pentru gestionarea conturilor i efectuarea de pli. Totui,
schimbrile tehnologice amenin profitabilitatea bncilor. Muli clieni care nu se simt
confortabil cu banca local pot utiliza internetul pentru a deschide depozite sau a accesa credite
apelnd astfel la serviciile furnizate de alte bnci, obinute n condiii mai avantajoase. O
ameninare i mai mare vine din partea afacerilor de comer electronic. Acest tip de tranzacii
5

ofer posibilitatea clienilor de a efectua tranzacii n mod direct cu firmele, reducnd astfel
nevoia de intermediari cum sunt bncile comerciale.
1.2 Obiectivul maximizrii valorii firmei
Eficiena managementului unei firme necesit existena unor obiective sau inte bine
precizate, deoarece fundamentarea deciziilor se bazeaz pe utilizarea unor repere sau standarde
de performan. Managementul i poate fixa diferite obiective, dar, din perspectiva acestui curs,
obiectivul major const n maximizarea valorii sau a averii proprietarilor de capital ai firmei.
De exemplu, valoarea deinut de acionarii unei companii este reprezentat de preul pieei
aferent aciunilor pe care acetia le dein. Preul pieei unei aciuni este o reflectare a deciziilor de
investire, finanare i management al activelor adoptate de companie. Prin urmare, succesul unei
decizii n afaceri trebuie judecat din perspectiva efectului pe care aceasta l are asupra preului
aciunii.
Obiectivul maximizrii valorii sau bunstrii acionariatului const n maximizarea
valorii prezente a veniturilor viitoare ateptate de proprietarii companiei. Se ine cont att de
capitalul avansat de acionari ce a condus la nfiinarea firmei, ct i de creditorii companiei care
investesc capital complementar pentru dezvoltarea afacerii. Aceste venituri pot lua forma de pli
periodice de dividende sau ctiguri din vnzarea de aciuni [2].
Valoarea prezent se definete ca fiind valoarea curent a fluxului de pli viitoare
evaluate la o rat de discontare (actualizare) corespunztoare. Rata de actualizare ine cont de
veniturile disponibile generate de oportunitile de investire ntr-o anumit perioad de timp.
Cotaia aciunii sau preul pieei msoar valoarea deinut de acionar i reflect amplitudinea i
riscul asociat cu beneficiile viitoare ateptate s fie primite de acionari.
Bunstarea sau averea deinut de un acionar se msoar prin valoarea de pia a
aciunilor comune deinute de acesta. Valoarea de pia este preul la care sunt tranzacionate
aciunile pe piaa de capital (la burs). Astfel, valoarea total deinut de acionari este egal cu
numrul de aciuni existente n pia nmulit cu preul pieei unei aciuni.
n anumite situaii pot s apar divergene ntre obiectivul maximizrii valorii deinute de
acionar i obiectivele urmrite de managementul firmei. Principala cauz a acestei divergene a
fost atribuit separrii controlului companiei (managementul) de proprietarii acesteia. Separarea
ntre proprietarii companiei i cei care exercit controlul a permis managerilor s urmreasc cu o
6

precizie mai mare realizarea obiectivelor care sunt congruente cu interesele lor, dect cele care
sunt dorite de acionari. n loc s maximizeze anumite rezultate, cum ar fi profitul sau averea
acionarilor, managementul caut s ating nivele acceptabile de performan, dar, n acest caz,
i maximizeaz propriile beneficii.
Maximizarea beneficiilor personale face ca managerii s fie preocupai n mod deosebit
de meninerea posturilor pe termen lung. Aceast preocupare pentru supravieuirea afacerii pe
termen lung se va concretiza n minimizarea expunerii acesteia la riscuri, deoarece obinerea de
rezultate neateptate poate conduce la concedierea lor sau la falimentul companiei.
Exist mai multe variante de aciune pentru maximizarea averii acionarilor. O variant
const n maximizarea profiturilor companiei. Majoritatea managerilor consider maximizarea
profitului ca fiind un obiectiv dominat ce este derivat din modelele microeconomice ale firmei.
Principala surs de maximizare a valorii patrimoniului unei afaceri sau a averii proprietarilor este
profitul net al exerciiului. Din nefericire, obiectivul de maximizare a profitului prezint multe
deficiene care pot afecta rezultatele operaionale obinute de companie.
Profitul nu este o mrime monetar ci una contabil, el este doar o promisiune care, n
timp, se poate transforma n urma ncasrilor monetare ntr-un rezultat financiar concret. Pe
termen lung, profitul poate fi egal cu fluxul de numerar net, dar pe termen scurt aceste mrimi
sunt diferite. Aceast diferen este generat de decalajele existente ntre veniturile i cheltuielile
nregistrate n contul de profit i pierdere, pe de o parte, i ncasrile i plile aceleiai perioade
care genereaz efectiv fluxurile de numerar, pe de alt parte. n timp, decalajele existente ntre
angajamentele contabile i viramentele monetare sunt nsoite de riscuri multiple de dobnd, de
curs de schimb, de inflaie, de insolvabilitate sau faliment [7].
naintea analizei acestor deficiene este necesar evidenierea uneia din cele mai
importante reguli decizionale derivat din modelul microeconomic de maximizare a profitului.
Pentru a maximiza profiturile o companie trebuie s-i extind volumul operaiunilor pn la
punctul n care costul marginal (CM) al unei uniti produse suplimentar i vndut este egal cu
venitul marginal obinut (VM). Dac se trece de acest prag operaional costurile suplimentare vor
fi mai mari dect veniturile adiionale, iar profitul va scdea. Aceast regul fundamental ce
limiteaz numrul de uniti produse la nivelul n care venitul marginal este egal cu costul
marginal (VM = CM), reprezint o orientare excelent pentru managerii financiari care se
confrunt cu o gam larg de probleme operaionale. De exemplu, aceast regul va fi adaptat
7

pentru analiza cheltuielilor de capital, structura de capital a firmei sau n cazul managementului
capitalului de lucru [5].
Modelul maximizrii profitului este foarte atractiv pentru manageri, dar prezint anumite
deficiene din mai multe motive. n primul rnd, acesta se refer la caracterul static al modelului
maximizrii profitului, adic, el nu ine cont de dimensiunea timp. Maximizarea profitului nu
ofer o baz explicit pentru a compara profiturile pe termen lung cu cele pe termen scurt.
Majoritatea deciziilor trebuie s reflecte dimensiunea timp. De exemplu, deciziile privind
cheltuielile de capital, care sunt importante pentru funcia financiar, au un impact pe termen
lung asupra performanei companiei. Managerii financiari trebuie s opteze ntre ctigurile pe
termen scurt i cele pe termen lung n ceea ce privete deciziile de investire.
Practic, maximizarea profitului este un obiectiv vizat de majoritatea managerilor.
Realizarea acestui obiectiv pe termen scurt poate conduce la deprecierea capitalului iniial i la
sacrificarea dezvoltrii afacerii prin eliminarea cheltuielilor de C&D.
A doua limitare a modelului se refer la definirea profiturilor. Datorit schimbrilor
survenite n determinarea profitului exist distorsiuni n calculul profitului net al companiei.
Schimbrile survenite n metodologia de determinare a profitului nu afecteaz fluxurile de
numerar. n plus, chiar dac am opera cu o definiie contabil corespunztoare a profitului, nu
este clar dac o companie trebuie s ncerce s maximizeze profitul total, rata profitului sau
profitul pe aciune (EPS Earnings per share). O alternativ ar fi ca managerii s caute s
maximizeze profitul pe aciune, dar aceast abordare poate conduce la operaiuni eronate.
De exemplu, s considerm c o firm are soldul activelor totale la nceputul anului de 10
milioane RON. Firma este finanat n ntregime din emisiunea de aciuni comune (1 milion de
aciuni). Profitul firmei dup plata impozitului este de 1 milion RON, rezultnd astfel un profit
net raportat la capitalul propriu de 10% (1 milion profit mprit la 10 milioane total active), iar
profitul pe aciune este de 1 RON. Compania decide s rein o jumtate din ctigurile aferente
perioadei, rezultnd astfel o cretere a activelor totale la 10,5 milioane RON. Restul profitului de
0,5 milioane RON l transfer sub form de dividende acionarilor. n urmtorul an, profitul net
al companiei va fi de 1,029 milioane RON, rezultnd o cretere a profitului pe aciune la 1,029
RON. Cu aceste date, considerai c acionarii sunt mulumii de decizia managerilor companiei
de a reinvesti 0,5 milione RON n firm?

Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie remarcat faptul c poziia acionarilor s-a
deteriorat. Dei profitul pe aciune a crescut de la 1 RON/aciune la 1,029 RON/aciune, profitul
net obinut pe aciune a sczut, de la 10% la 9,8% (1,029 milioane RON mprit la 10,5 milioane
capital propriu al firmei). n principiu, managerii companiei au reinvestit 0,5 milioane RON, din
banii acionarilor, pentru a obine un ctig net de numai 5,8%, adic, 0,029 milioane RON
ctiguri suplimentare mprite la 0,5 milioane RON, din investiia adiional. Acest tip de
investiie probabil nu va conduce la maximizarea valorii sau a prosperitii acionarilor. Acetia
ar putea proceda ntr-o manier mai avantajoas de a investi n certificate de trezorerie care au un
randament mai mare de 5,8%.
A treia problem major asociat cu obiectivul de maximizare a profitului este c acesta
nu ofer o modalitate clar pentru manageri de a lua n considerare riscurile asociate deciziilor
financiare adoptate. De exemplu, dou proiecte genereaz fluxuri de numerar viitoare ateptate
identice i necesit eforturi investiionale similare, dar pot fi foarte diferite din perspectiva
riscului asociat fluxurilor de numerar ateptate.
n mod similar, de multe ori este posibil pentru o firm s creasc profitul su pe aciune
prin creterea proporiei fondurilor mprumutate reflectate n structura de capital. Totui,
creterea ctigurilor pe aciune prin atragerea oneroas de fonduri externe conduce la
amplificare riscului la care se expune compania, ca urmare a accenturii gradului de ndatorare al
acesteia.
n final, acionarii prefer dividendele, dar sunt ncntai, de asemena, de creterea
profitului pe aciune (EPS) generat de reinvestirea total sau parial a profitului net obinut de
companie. Prin urmare, trebuie determinat politica de dividend optim care maximizeaz preul
aciunilor companiei.

1.3 Crearea valorii

S-a constatat c obiectivul maximizrii profitului nu reprezint un reper care s ghideze
managerii n vederea maximizrii bunstrii acionarilor. Prin urmare, trebuie gsite alte variante
de abordare a problemei. Se tie c maximizarea bunstrii acionarilor este un concept de pia
i nu unul contabil. Managerii trebuie s ncerce s maximizeze valoarea n pia a aciunilor
companiei i nu valoarea lor contabil. Valoarea contabil reflect costul istoric al activelor nu
9

capacitatea acestora de a genera ctiguri. De asemenea, valoarea contabil nu ine cont de

riscurile asociate acestor active [1].
Exist mai muli factori care determin valoarea de pia a aciunilor companiei. Dintre
acetia trei sunt factori principali: amplitudinea fluxurilor de numerar ateptate s fie generate n
beneficiul acionarilor, coordonarea acestor fluxului de numerar i riscul asociat fluxurilor de
numerar. Fluxurile de numerar se refer la cash-ul generat sau pltit de companie. Numai
numerarul poate fi utilizat pentru achiziionarea activelor i numai cash-ul poate fi utilizat pentru
a remunera investitorii. n schimb, sistemul contabil se focalizeaz n primul rnd asupra
reflectrii n timp a veniturilor i cheltuielilor istorice ocazionate de operaiunile economice
realizate de companie [4].
Maximizarea valorii curente a veniturilor viitoare se bazeaz pe anticiparea fluxurilor de
numerar viitoare generate de exploatarea activului economic al companiei. Acest obiectiv
permite determinarea valorii financiare a companiei. Analitic aceast valoare se poate determina
folosind relaia urmtoare [7]:

0 = =1 (1+) +

(1+)

(1.1)

unde: CFDt - fluxul de numerar disponibil aferent perioadei t

n - durata vieii economice a companiei
k - rata de actualizare a fluxurilor monetare
VRn - valoarea rezidual (valoarea de pia a activului net al companiei dup n ani)
Fluxurile de numerar disponibile se determin dup efectuarea coreciilor necesare asupra
profitului net i a amortizrii prin reflectarea creterii sau descreterii economice a rezultatelor
companiei. Ele vor fi mai mici sau mai mari n funcie de situaia de a se efectua investiii sau
dezinvestiii ce nu au fost luate n considerare atunci cnd s-a calculat profitul net.
Valoarea de pia a aciunilor este influenat nu numai de amplitudinea fluxurilor de
numerar ateptate, ci i de coordonarea sau sincronizarea acestora. De exemplu, dac exist
oportunitatea de a primi astzi 1000 RON sau 1000 RON peste trei ani, cu certitudine se va opta
pentru ctigul prezent. Aceast opiune se justific prin faptul c cei 1000 RON primii astzi
pot fi investii, iar dup trei ani se poate obine o sum substanial mai mare de 1000 RON.

10

Astfel, managerii rebuie s considere att amplitudinea fluxurilor de numerar pe care ei le

atept n viitor, ct i sincronizarea acestor fluxurilor de numerar, deoarece investitorii vor
reflacta aceste dimensiunii ale veniturilor n evaluare companiei. n final, valoarea de pia a
aciunilor este influenat de riscul perceput al fluxurilor de numerar ateptate. Majoritatea
investitorilor raionali vor solicita o rat mai nalt a recuperrii investiiei, atunci cnd riscul
veniturilor ateptate generate de aceast investiie este mai mare.
Nu orice cretere de profit este suficient pentru capitalizarea averii acionarilor investit
n activele companiei. Un reper esenial pentru maximizarea averii acionarilor este costul de
oportunitate. Prin definiie, costul de oportunitate se refer la pierderea potenial (cost)
generat de renunarea la realizarea unei investiii cu o rentabilitate mai mare dect cea
efectuat. Acest cost mediu al capitalului reprezint o msur a maximizrii averii finale a
investitorilor [2].
Maximizarea valorii patrimoniale acumulat n exerciiile anterioare. Acest obiectiv se
msoar folosind drepturile i obligaiile asumate de acionari i reflectate n bilanul contabil.
Adic, situaia net este egal cu diferena dintre activul total i datoriile totale. Practic,
managementul trebuie s acioneze pentru maximizarea activului net al companiei pe baza
profitului net al exerciiului.
Profiturile contabile adesea sunt mai puin utile, deoarece aceste ctiguri nu reflect
intrrile i ieirile fluxurilor de numerar ale companiei. De exemplu, un contabil nregistreaz
cheltuielile cu amortizarea a unui activ n fiecare an pe parcursul duratei de amortizare a acestei
imobilizri corporale. Amortizarea este proiectat s reflecte declinul valorii acelui activ cu
trecerea timpului. Totui, amortizarea este o cheltuial non-monetar, adic, nu genereaz un
flux de numerar de ieire pentru companie. De fapt, ntregul flux de numerar de ieire s-a produs
atunci cnd activul a fost iniial achiziionat de companie [8].
Factorii care influeneaz bunstarea sau averea investitorilor. Exist mai muli factori
care pot influena amplitudinea, sincronizarea i riscurile aferente fluxurilor de numerar i, n
felul acesta, cotaia n pia a aciunilor companiei. Civa dintre aceti factori depind de mediul
economic extern i n mare msur se gsesc n afara controlului direct exercitat de manageri.
Ali factori pot fi controlai n mod direct de manageri. n figura 1.1 sunt prezentai aceti factori
i modul n care ei pot afecta preul aciunilor [5].

11

Factorii din mediul economic extern sunt n afara controlului direct al managementului,
dar managerii trebuie s fie contieni de modul n care factorii pot afecta deciziile lor. O mare
parte din decizii se refer la factorii interni care se afl sub controlul managementului. Managerii
trebuie s ia decizii cu privire la optimizarea sortimentului de fabricaie, tehnologiile folosite
pentru realizarea produselor, eforturile de marketing i eficiena canalelor de distribuie sau
motivarea angajailor prin folosirea unor sisteme de compensaii eficace a muncii depuse. n plus,
managerii stabilesc politicile de investire, structura de proprietate a companiei, structura de
capital, politicile managementului capitalului de lucru i cele de dividend [3].
Factori economici externi:
Fiscalitate (cotele/ratele de impozitare)
Nivelul activitii economice
Concurena
Legislaia n vigoare
Nivelul de sincronizare a fluxurilor de numerar
Ratele de schimb valutar
Climatul economic internaional

Valoarea deinut de
proprietarii de capitaluri
(cotaia aciunilor)

Amplitudinea, sincronizarea i riscul fluxurilor de

numerar ateptate

Factori aflai sub controlul managementului:

Produsele i serviciile oferite pe pia
Strategiile de investire
Sistemul de distribuie
Tehnologiile folosite
Politicile de dividend
Politicile managementul capitalului de lucru
Structura capitalului
Forma de proprietate
Motivarea angajailor

Condiii specifice pieelor financiare:

Nivelele ratelor dobnzii
ncrederea investitorilor
Inflaia anticipat

Fig.1.1 Factorii care influeneaz amplitudinea, sincronizarea i riscurile

fluxurilor de numerar ateptate
Sursa: Moyer, R., McGuigan, J. i Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990

Toate deciziile adoptate determin amplitudinea, sincronizarea i riscurile fluxurilor de

numerar ateptate de companie. Participanii din pieele financiare evalueaz fluxurile de
12

numerar ateptate s fie generate de companie i compararea lor cu alte variante de plasament,
cum ar fi fluxurile de numerar ateptate de la alte companii, iar, n final, stabilesc preul
aciunilor. Valoarea aciunilor companiei este influenat n timp de condiiile generale existente
pe pieele financiare. Principalele condiii care configureaz contextul specific pieelor financiare
sunt ratele dobnzilor, ratele inflaiei anticipate i nivelul de ncredere al investitorilor cu privire
la viitorul afacerii. Condiiile existente n pieele financiare pot afecta deciziile managementului
companiei la nivel microeconomic, dar ele induc constrngeri majore i la nivel macroeconomic
prin politicile guvernamentale.
Afacerile trebuie s genereze profituri din vnzarea de bunuri fizice sau prestarea de
servicii. Rata profitului generat de o afacere trebuie s depeasc costul capitalului. Dac
aceast condiie nu se confirm valoarea deinut de acionar este erodat [2].

Obiectivul
companiei

Componentele
valorii

Determinanii
valorii

Valoarea adugat ce
revine acionarilor

Fluxurile de numerar din

operaiunile companiei

Perioada de
cretere a
valorii

Decizii
manageriale

Venituri ale acionarilor din:

Dividende
Ctiguri de capital

Rata de
actualizare

Creterea vnzrilor
Marja profitului
operaional
Rata de impozitare a
venitului

Operaiuni

Datorii

Investiia n
capitalul de
lucru
Investiia n
capitalul fix

Investiii

Costul
capitalului

Finanare

Figura 1.2 Reeaua de valoare ce aparine acionarilor

Sursa: Rappaport, A. (1998). Creating Sareholder Value: A guide for managers and investors.
(Revd. Edn), New York, NY: Free Press

n figura 1.2 este prezentat o diagram ce ilustreaz modul n care se formeaz valoarea
deinut de acionari i determinanii acesteia. Exist apte determinani ai valorii importani
13

pentru proprietarii de capitaluri: rata de cretere a vnzrilor, marja profitului operaional, rata de
impozitare a veniturilor, investiia n capitalul de lucru, investiia n capitalul fix al companiei,
costul capitalului i orizontul de tip n care se fac predicii. Aceti factori determin fluxurile de
numerar din exploatare, nivelul de ndatorare i costul capitalului, iar mpreun genereaz valoare
pentru acionari.
Managerii pot adopta trei tipuri importante de decizii care pot influena valoarea generat
de determinai pentru acionari [4].

Decizii operaionale sortimentul optim de producie, promovarea serviciilor sau a

produselor, servicii clieni etc. Aceste decizii sunt reflectate n rata de cretere a
vnzrilor, marja profitului operaional i rata de impozitare.

Decizii de investire att n stocuri ct i n capacitatea de producie a companiei.

Acestea sunt reflectate n capitalul de lucru i n capitalul fix al companiei.

Decizii de finanare mixul alctuit din datorii i capital propriu (structura capitalului)
folosit pentru finanarea pe termen lung, precum i alegerea instrumentului de finanare
care determin costul capitalului ce este evaluat n cadrul pieelor de capital din
perspectiva riscului afacerii.
Contribuia la crearea de valoare pentru proprietarii de capital depinde, n aceeai msur,

de influena unor factori generali cum ar fi guvernana corporativ, responsabilitatea social

corporativ, dezvoltare durabil i, pe plan intern, de contribuia personalului din organizaie care
are atribuii n domeniul financiar.
Guvernana corporativ se refer la sistemul prin care corporaiile sunt gestionate i
controlate. Acest concept cuprinde relaiile dintre acionarii companiei, consiliul de administraie
(bordul de directori) i managementul strategic sau superior. Aceste relaii configureaz cadrul
general n care obiectivele companiei sunt stabilite i performana este monitorizat. Succesul
guvernanei corporative depinde de modul n care acioneaz trei categorii importante de
personal: cum acionarii aleg membrii consiliului de administraie al companiei, modul n care
consiliul de administraie performeaz i eficiena managementului strategic format din
managerii executivi de la nivelul superior al sistemului de conducere al companiei [9].
Consiliul de administraie realizeaz legtura critic dintre acionari i manageri.
Consiliul de administraie este cel mai important factor care poate asigura o bun guvernan. De
14

asemenea, acest consiliu are rolul de monitorizare a performanei managerilor executivi pentru ca
acetia s acioneze n interesul proprietarilor de capital ai companiei.
Consiliul de administraie stabilete politica general a companiei i asigur suportul
necesar pentru managerul general i ceilali executivi de la nivelul superior al sistemului de
conducere al companiei ce sunt responsabili cu gestiunea operaiunilor curente a acesteia. Acest
consiliu revizuiete i aprob strategia, investiiile importante i achiziiile strategice. De
asemenea, consiliul de administraie supravegheaz planurile operaionale, bugetele de investiii
i examineaz rapoartele financiare ale companiei n comun cu reprezentanii acionarilor.
Managementul companiei se afl ntr-o continu evaluare. Acionarii care nu sunt
mulumii de performana companiei pot vinde aciunile pe care le dein la aceasta pentru a
investi n alte afaceri. Aceast aciune va exercita o presiune asupra preului pieei pentru
aciunile companiei, n sensul diminurii lui. Prin urmare, managementul trebuie s se
concentreze mai mult asupra generrii de valoare pentru proprietarii de capital. De asemenea,
managementul trebuie s iniieze aciuni de cretere a cotei de pia sau de mbuntire a
satisfaciei clienilor, numai dac aceste msuri vor conduce la creare de valoare pentru acionari.
Responsabilitatea social corporativ. Maximizarea valorii acionariatului unei companii
nu nseamn c managementul trebuie s ignore tratarea corespunztoare a angajailor prin salarii
corecte i decente, protecia clienilor, folosirea practicilor etice la angajarea personalului,
asigurarea unor condiii de munc corespunztoare, protecia muncii, susinerea eforturilor de
dezvoltare profesional i personal a angajailor i implicarea activ n rezolvarea problemelor
de mediu.
Este important pentru managementul companiei de a lua n considerare interesele tuturor
prilor care au o miz n viitorul afacerii (stakeholders). Prile interesate sunt alctuite din
angajai, acionari, clieni, creditori, furnizori, precum i din comunitile locale sau
internaionale n care compania i desfoar activitatea. Practic, numai printr-o atent urmrire
a preocuprilor legitime ale diferitelor grupuri de interese, compania poate s realizeze obiectivul
su de maximizare a averii proprietarilor de capital.
Dezvoltarea durabil nseamn satisfacerea nevoilor prezente fr compromiterea
posibilitilor ca generaiile viitoare s poat i ele, la rndul lor, s-i satisfac nevoile. Prin
urmare, din ce n ce mai multe companii acioneaz proactiv i se implic n rezolvarea

15

problemelor legate de nclzirea global, reducerea consumului de energie, diminuarea risipei de

ap i de identificarea surselor regenerabile de energie [9].
Responsabilitatea personalului care activeaz n domeniul financiar. Sarcina
personalului care lucreaz n domeniul financiar const n achiziionarea i susinerea eforturilor
de utilizare eficient a resurselor pentru maximizarea valorii firmei. Printre activitile de baz
pot fi menionate urmtoarele [1]:

Prognoz i planificare personalul din domeniul financiar trebuie s coordoneze

procesul de planificare. Aceasta nseamn c angajaii cu atribuii financiare trebuie s
interacioneze cu personalul din alte departamente i mpreun s transpun n planuri
aciunile care vor modela viitorul firmei.

Decizii financiare i investiii o firm de succes nregistreaz o cretere rapid a

vnzrilor, iar aceast evoluie antreneaz investiii majore n cldirii, echipamente i
stocuri. Personalul cu atribuii financiare contribuie la optimizarea ratei de cretere a
vnzrilor, ajut la stabilirea activelor care trebuie achiziionate i identific cea mai bun
variant de finanare a acestora. De exemplu, firma trebuie s finaneze achiziionarea de
active prin ndatorare (angajare de credite), s faciliteze emisiunea de aciuni sau
obligaiuni necesar atragerii de fonduri sau printr-o combinaie a celor dou variante. n
cazul finanrii prin ndatorare, managementul trebuie s decid proporia optim ntre
mprumuturile pe termen lung i cele pe termen scurt.

Coordonare i control personalul specializat n finane trebuie s interacioneze cu alte

persoane care au competene diferite pentru a se asigura c firma i desfoar activitatea
ct mai eficient posibil. Toate deciziile luate de managementul unei companii au
implicaii financiare, iar toi managerii trebuie s in cont de acest aspect. Astfel,
managerii responsabili cu producia sau marketingul trebuie s in cont de modul n care
aciunile lor afecteaz i sunt afectate de disponibilitatea fondurilor, de politicile care
guverneaz managementul stocurilor sau de eficiena utilizrii capacitilor de producie.

Efectuarea de tranzacii pe pieele financiare personalul din domeniul financiar trebuie

s efectueze operaiuni pe pieele monetare i de capital. Toate companiile sunt afectate
de activitatea pieelor financiare de unde i procur fondurile necesare finanrii activelor
i unde tranzacioneaz titlurile de valoare emise. De asemenea, pe aceste piee
investitorii pot ctiga sau pierde sume importante de bani.
16

Managementul riscului toate afacerile se confrunt cu riscuri generate de volatilitatea

ratelor dobnzii, de existena incertitudinii n pieele de bunuri economice, de inflaie sau
de fluctuaia ratelor de schimb valutar.
1.4 Organizarea unei afaceri
O afacere poate fi organizat sub form de persoan fizic autorizat (PFA), ntreprindere

individual sau ntreprindere familial, precum i n varianta de societate comercial. Persoana

fizic autorizat desfoar activiti economice i nu are dreptul s angajeze alte persoane care
s lucreze pentru ea. ntreprinderea individual i cea familial pot fi nfiinate prin angajarea
mai multor persoane, n cazul ntreprinderilor familiale sunt angajai membrii familiei
ntreprinztorului. n ambele cazuri, persoana fizic va rspunde cu ntregul su patrimoniu sau
cu averea personal (rspundere nelimitat). Astfel, cei care au nfiinat aceste afaceri rspund
nelimitat cu ntregul patrimoniu fa de obligaiile angajate de afacere. Aceste forme de
organizare trebuie s fie nregistrate la Registrul Comerului pentru a putea obine autorizaia de
funcionare [7].
Att pentru PFA sau ntreprinderea individual ct i pentru cea familial trebuie
organizat contabilitatea n partid simpl. Acest tip de contabilitate presupune nregistrarea n
Registrul jurnal de ncasri i pli a ncasrilor i a plilor aferente unei perioade, inclusiv
tranzaciile efectuate n numerar i prin banc.
n cazul PFA sumele obinute sunt accesibile imediat i pot fi utilizate nengrdit n
interesul activitii sau pentru necesiti individuale. n cazul unui SRL, dividendele pot fi
obinute numai n anul urmtor celui n care veniturile sunt realizate i numai dup ce se aprob
distribuirea profitului cu aceast destinaie.
n practic se consider c PFA nu este o entitate solid, ea este caracterizat de o mare
volatilitate datorat unor proceduri mai simple de dizolvare. Fiscal, un PFA este impozitat n
sistem real sau norm de venit. n cazul acestei forme de organizare a afacerii exist doar un
impozit pe venit de 16%. n cazul unui SRL, se vor nsuma 16% impozitul pe profit cu nc 16%
impozitul pe profitul transferat asociailor (dubl impozitare sau taxare). n plus, nu trebuie omis
faptul c asociaii unui SRL rspund fa de creditori n limita capitalului subscris.
O societate comercial este o entitate socio-economic cu personalitate juridic realizat
prin concentrarea de persoane i/sau de capitaluri ce urmrete un scop economic i lucrativ prin
17

desfurarea de activiti comerciale ntr-una din formele prevzute de lege, prin efectuarea unuia
sau mai multor acte obiective de comer, numite fapte de comer. Practic, aceast entitate
desfoar activiti economice profitabile [8].
n funcie de modalitatea de constituire exist mai multe forme de organizare a
societilor comerciale. Prima categorie este alctuit din societi de persoane. Aceast entitate
se nfiineaz prin asocierea a cel puin dou persoane. De exemplu, societatea comercial n
nume colectiv (SCNC) n care fiecare asociat rspunde solidar i nelimitat pentru obligaiile
firmei sau n comandit simpl (SCCS) n care asociaii sunt mprii n dou categorii: (1)
comanditai cei care au dreptul de a participa la managementul firmei i rspund nelimitat i
solidar fa de obligaiile firmei i (2) comanditari cei care rspund pn la concurena
capitalului subscris. Acest tip de firme sunt considerate ca fiind societi comerciale nchise,
deoarece orice schimbare realizat la nivelul asociailor va genera practic o firm nou.
A alt form de organizare a afacerilor o reprezint societile de capitaluri. De exemplu,
societile comerciale n comandit pe aciuni (SCCA) sau societile pe aciuni (SCA). Aceste
societi comerciale mai sunt numite i corporaii. Ele sunt considerate societi comerciale
deschise, deoarece permit schimbri la nivelul acionariatului fr a le perturba continuitatea.
Societile pe aciuni sunt formate prin implicarea a cel puin cinci acionari. Acest mod de
organizare a unei afaceri reprezint modalitatea cea mai profesional de investire a capitalului.
La fel ca n cazul SCCS i SCCA are asociaii grupai n dou categorii principale comanditai i
comanditari. n cazul SCA acionarii rspund n limita capitalului subscris, adic, n funcie de
investiia fcut i att.
Parteneriatul este o alt form de organizare a proprietii n care doi sau mai muli
asociai constituie o firm cu scopul de a obine profit. Acordul de parteneriat stabilete cum
vor fi luate deciziile i modul n care se va repartiza profitul. Fiecare partener sau asociat este de
acord s contribuie cu un anumit procent la fondurile necesare pentru realizarea afacerii i, de
asemenea, el se implic n realizarea anumitor activiti ale firmei nou nfiinate. n schimb,
partenerii i mpart profitul sau pierderea n funcie de cota de participare la formarea capitalului
firmei. Ulterior, n funcie de profitul transferat, fiecare partener i pltete impozitul pe venit la
stat. Avantajul major al unui parteneriat este costul redus i uurina formrii sale. n aceast
categorie se gsesc societile comerciale n nume colectiv i cele n comandit simpl, n care
asociaii sunt mprii n comanditai i comanditari [7].
18

Partenerii, la fel ca i proprietarul unic, au dezavantajul unei rspunderi nelimitate fa de

obligaiile firmei. Dac afacerea genereaz dificulti financiare majore fiecare partener are
responsabiliti nelimitate pentru toate obligaiile firmei, nu numai n limita aportului de capital a
fiecrui asociat, adic ei rspund solidar i nelimitat, mai puin comanditarii. Un alt dezavantaj,
la fel ca n cazul proprietii individuale, const n existena unor dificulti majore n procurarea
de fonduri pentru finanarea afacerii. De asemenea, viaa afacerii i dificultatea de a transfera
proprietatea acesteia rmn n continuare dezavantaje majore pentru acest tip de organizare a
afacerilor. Firmele americane foarte cunoascute Microsoft i Apple Computer au nceput
afacerile ca parteneriate. Acum, aceste firme s-au dezvoltat foarte mult, iar parteneriatul nu a mai
reprezentat o soluie viabil pentru organizarea lor i s-au transformat n corporaii.
Parteneriatele sunt relativ uor de constituit, dar ele trebuie refcute ori de cte ori un
partener se retrage sau un altul este convins s se asocieze. Parteneriatele au o capacitate mai
mare de a atrage fonduri dect afacerile care au un singur proprietar, dar sunt mai puin atractive
dect corporaiile sau societile pe aciuni.
Corporaia sau societatea comercial pe aciuni (SA) este deinut de acionari. Aceast
form de organizare a unei afaceri face o distincie clar ntre managerii companiei i proprietarii
si. Ea se bazeaz legal pe Actul constitutiv ce stabilete scopul afacerii, ct de multe aciuni
pot fi emise, componenta managementului i altele. Aceast separaie confer corporaiei trei
avantaje majore: afacerea are o via nelimitat, ea poate s existe i dup ce primii proprietari
sau manageri nu mai sunt n via, proprietatea poate fi divizat n pri de capital social (acini)
ce pot fi transferate mult mai uor dect prile sociale specifice parteneriatelor, iar rspunderea
este limitat.
Separarea dintre management i proprietate permite unei corporaii s fie mai flexibil
dect un parteneriat. Chiar dac un manager de la o corporaie prsete postul i este nlocuit cu
o alt person, corporaia poate supravieui. Similar, acionarii pot s-i vnd aciunile altor
investitori fr a afecta afacerea. n schimb, n cazul proprietarului unic afacerea nu poate fi
transferat fr a o vinde altui ntreprinztor. Acest mod de organizare a afacerii poate atrage o
mare varietate de investitori.
Corporaia sau societatea pe capitaluri este deinut de acionari care prin vot se pot
pronuna asupra problemelor eseniale ale organizaiei. Spre deosebire de firma cu proprietar unic
sau cea n parteneriat, corporaiile sunt caracterizate de responsabiliti ale acionarilor limitate.
19

Adic, acionarii nu rspund personal i nelimitat pentru obligaiile firmei. Acionarii rspund n
limita capitalului investit pentru achiziionarea titlurilor de valoare deinute.
Corporaia este o entitate juridic distinct. Avantajele sale sunt responsabilitatea limitat
i uurina cu care proprietatea i managementul pot fi separate. Dezavantajul major este c
aceste organizaii sunt dublu impozitate. Astfel, corporaia pltete impozit pe profit, iar
acionarii si impozitul pe dividende.
Pentru a ilustra conceptul de responsabilitate limitat sau nelimitat s considerm c un
investitor a avansat 10.000 RON ntr-un parteneriat, iar aceast afacere a dat faliment i trebuie
rambursat o datorie de 500.000 RON. Deoarece n cazul unui parteneriat proprietarii sunt
rspunztori pentru rambursarea datoriilor, investitorul s-ar putea afla n situaia de a plti
ntreaga sum de 500.000 RON, dac partenerii si nu i pot onora debitele ce le revin. Acesta
este un exemplu de rspundere nelimitat. Pe de alt parte, dac investitorul ar fi plasat cei
10.000 RON ntr-o corporaie prin achiziionarea de aciuni emise de companie, n cazul n care
aceasta d faliment, pierderea potenial este de numai 10.000 RON, adic rspunderea este
limitat la suma avansat n afacere.
Acionarii sunt proprietarii companiei, dar ei nu conduc afacerea. Ei aleg un organism
care s-i reprezinte, adunarea general a acionarilor (AGA), cu rolul de a stabili managerul
general i consiliul de administraei al companiei (CA). Aceast separare ntre proprietate i
management este o caracteristic specific corporaiilor. Separarea ntre proprietate i
management asigur o flexibilitate mai mare i o conducere profesional mult mai bun dect n
cazul celorlalte tipuri de organizare a afacerilor.
Caracterul negociabil i transmisibil al aciunilor determin o mare lichiditate a investiiei
n corporaie, precum i o capacitate superioar de a atrage capitaluri noi. Acionarii rspund
solidar i proporional cu numrul de aciuni deinute pn la limita capitalului social subscris de
acetia (minimum 25 mii euro). Riscul asumat de acionari este limitat de aportul lor la capitalul
firmei.
Exist o separaie ntre proprietari (acionari) i manageri (administratori). Aceast
separaie permite utilizarea unei conduceri profesionale structurat n consiliul de administraie i
Adunarea General a Acionarilor (AGA). ntre manageri i proprietari n cazul acestor societi
comerciale pe aciuni apar conflicte de interese care vor fi analizate mai departe n seciunea
dedicat problemei de agent sau mandat.
20

Cnd corporaia este nfiinat la nceput aciunile sale vor fi deinute de un numr mic de
persoane, de exemplu, managerii companiei i un numr redus de investitori care cred n
profitabilitatea investiiei. Aciunile firmei nu sunt tranzacionate public, deoarece aceasta nu este
listat la burs, iar compania este o societate pe aciuni privat sau nchis. Cnd afacerea se
dezvolt, corporaia va efectua emisiuni de aciuni noi ce pot fi tranzacionate pe piaa de capital.
Astfel de corporaii sunt cunoscute ca fiind companii publice.
Forma de organizare a afacerilor ca societi comericale deschise sau de capitaluri
prezint mai multe avantaje majore fa de celelalte forme de organizare i anume [7]:

Responsabilitate limitat. Un acionar a pltit pentru aciunile deinute i nu este

rspunztor pentru nicio obligaie sau datorie angajat de companie, dect n limita
fondurilor avansate cnd a achiziionat aciunile.

Permanen. Existena legal a corporaiei nu este afectat dac acionarii vnd sau nu
aciunile lor, aceast form de organizare a proprietii prezint o bun stabilitate a
afacerii n timp.

Flexibilitate. Aceast form de proprietate permite schimbarea relativ uoar a

proprietarilor. Un acionar poate s-i vnd aciunile altei persoane fr a afecta
continuitatea formei iniiale de organizare a afacerii.

Abilitatea de a atrage capital. Principalul avantaj al coporaiei este abilitatea de a atrage

fonduri considerabile pentru finanarea creterii. Aceast abilitate se datoreaz
responsabilitii limitate a proprietarilor i uurina de tranzacionare a aciunilor.
Principalul dezavantaj al unei corporaii sau societate pe aciuni deschis sau listat la

burs este dubla impozitare. Profitul brut al companiei este impozitat, iar profitul reinut sub
forma de dividende aciunilor este din nou impozitat ca venituri din capital.
Forme mixte sau hibride de organizare a afacerilor. Societtile comerciale mixte
reprezint o combinaie de persoane i de capitaluri. Aceast asociere hibrid de persoane i de
capital este format din cel puin dou pn la 50 de persoane care particip cu pri sociale
(netranzacionabile) la formarea capitalului social. Rspunderea material a asociaiilor se
limiteaz la valoarea capitalului social subscris de acetia. De exemplu, societatea cu rspundere
limitat se ncadreaz n aceast categorie.
Pentru a evita caracterul nelimitat al rspunderii sociale, firma privat se poate organiza i
sub forma societilor cu rspundere limitat i cu asociat unic. Responsabilitatea pentru
21

angajamentele comerciale asumate de asociatul unic se limiteaz la valoarea total a capitalului

social subscris de acesta [8].
n Romnia, majoritatea afacerilor sunt organizate sub form de afaceri individuale, dar
ponderea cea mai mare n PIB a valorii adugate revine corporaiilor. Afacerile individuale sunt
cele care au un singur proprietar, cel care iniiaz afacerea, iar acesta nu are asociai i nici
acionari. Aceast forma de proprietate bazat pe un singur proprietar (asociat unic) sau patron
are un avantaj major ce deriv din faptul c afacerea este uor i ieftin de nfiinat. n plus, lipsesc
reglementrile care o guverneaz.
Proprietatea individual a unei afaceri are i dezavantaje. n cazul afacerilor individuale
este dificil pentru o persoan fizic s obin sume importante de capital pentru dezvoltarea lor.
Proprietarul este rspunztor n mod nelimitat pentru rambursarea datoriilor pe care afacerea le
are, inclusiv cu averea persoanl. Un alt dezavantaj deriv din faptul c viaa unei astfel de
afaceri este limitat la viaa fondatorului ei. n final, mai apare un dezavantaj generat de faptul c
transferul de proprietate pentru acest tip de afacere este dificil. Acest tip de organizare este
recomandat pentru o companie mic care are o structur a afacerii informal [6].
Compania public se organizeaz i funcioneaz sub forma de regii autonome (nfiinate
prin HG sau decizii ale consiliilor locale) i sub forma de societi comerciale pe aciuni.
Acionarul public n aceste societi este statul. Cnd o societate pe aciuni i tranzacioneaz
titlurile ea devine o companie public.
n final, cea mai potrivit form de organizare a unei afaceri este cea care ofer cele mai
bune oportuniti de investire a capitalului. O investiie este oportun dac are o rentabilitate
peste media clasei de risc a afacerii i dac este lichid. Se tie c lichiditatea cea mai mare o are
societatea comercial pe aciuni.
1.5 Problemele de agent sau de mandat i controlul corporaiei
Separarea managementului de proprietate n corporaiile moderne genereaz conflicte
poteniale ntre proprietari i manageri. n particular, obiectivele managementului pot fi diferite
de cele ale proprietarilor (acionarilor). n cazul marilor corporaii, aciunile pot fi deinute de
persoane care nu cunosc obiectivele organizaionale i nu se pricep sau au cunotine limitate cu
privire la ceea ce se ntmpl n aceste companii. Prin urmare, influena acestor persoane asupra
22

managementului este redus. Separarea proprietii de management genereaz o situaie n care

managementul poate aciona urmrind mai mult interesele sale dect pe cele ale acionarilor.
n acest context, managerii acioneaz ca nite ageni ai proprietarilor. Acionarii sper c
agenii vor aciona n interesul lor, delegndu-le autoritatea de a lua decizii. Se tie c agenii
sunt indivizii autorizai de alte persoane, numite principali, pentru a aciona n interesul celor din
urm. Acionarii sunt principalii investitori de capital, iar managerii sunt mandatai, n numele
proprietarilor, s gestioneze afacerea. Existena obiectivelor divergente dintre proprietarii
companiei i manageri reprezint un exemplu de probleme generate de relaiile de mandat sau
agent. Aceste relaii apar atunci cnd una sau mai multe persoane (principalii) angajeaz o alt
persoan (agent) pentru a ndeplini un serviciu n interesul principaliilor. ntr-o relaie de agent,
autoritatea decizional este adesea delegat agentului de ctre principali. Din perspectiva
financiar, dou sau mai multe relaii de agent se configureaz ntre acionari i manageri,
precum i ntre acionari i creditori [5].
n majoritatea companiilor mari managerii nu sunt proprietari i ei ar putea fi tentai s
acioneze n moduri care nu sunt n favoarea proprietarilor. De exemplu, ei ar putea achiziiona
maini de lux sau exagera cu cheltuielile de protocol. n plus, managerii pot manifesta o anumit
reticen n finanarea proiectelor foarte atractive ca venituri, dar mult prea riscante, deoarece ei
se tem s nu-i piard postul n caz de eec. Ei pot risipi resursele financiare prin construirea de
capaciti supradimensionate sau angajeaz personal n exces.
Relaiile dintre acionari i manageri pot genera uneori ineficien deoarece fiecare parte
implicat poate aciona ntr-o manier care s-i permit maximizarea propriilor beneficii. De
exemplu, managerii sunt interesai de meninerea posturilor pe termen lung s maximizeze
prosperitatea acionarilor.
n cazul n care exist o separare a proprietarilor de capitaluri (principalii) de manageri
(ageni) n cazul unei firme, exist posibilitatea ca dorinele proprietarilor s fie ignorate. Ori de
cte ori proprietarii (sau managerii) deleag autoritatea de a lua decizii altora, o relaie de agent
sau de mandat apare ntre cele dou pri. Relaiile de agenie ca acelea dintre acionari i
manageri pot fi foarte eficiente atta timp ct managerii adopt decizii ntr-o manier
corespunztoare cu interesele acionarilor. Totui, cnd interesele managerilor sunt divergente de
cele ale proprietarilor, atunci deciziile managerilor reflect ntr-o proporie mai mare preferinele
managerilor n raport cu cele ale proprietarilor [9].
23

Acionarii (principalii) se asigur c agenii (managerii) vor adopta decizii optime numai
dac ei primesc stimulente, iar activitatea lor este monitorizat. Stimulentele cuprind pachete de
aciuni, bonusuri i alte avantaje care sunt strns legate de modul n care deciziile manageriale
satisfac interesele acionarilor. Monitorizarea se realizeaz prin revizuirea periodic a rapoartelor
financiare, examinarea avantajelor acordate managerilor i evaluarea deciziilor adoptate de
acetia. Activitile de monitorizare genereaz costuri, dar sunt inevitabile n contextul separrii
proprietii i a controlului corporaiei.
Managerii care sunt mai puin stimulai n a deine o cot din capitalul corporaiei
(pachete de aciuni) semnificativ pentru ei, probabil c nu vor avea un comportament
corespunztor pentru maximizarea valorii aciunilor i, n acest caz, este nevoie de un efort
suplimentar al acionarilor pentru a monitoriza performana managementului. Pe de alt parte,
pieele de capital eficiente ofer semnale despre valoarea aciunilor companiei i, n mod indirect,
despre performana managerilor si. Managerii cu rezultate bune vor fi cutai i vor ctiga mai
mult dect cei care nu obin rezultate. Piaa muncii regleaz cererea i oferta de manageri att n
interiorul ct i n exteriorul corporaiei. Astfel, piaa va aciona n sensul disciplinrii
managerilor prin semnalele pe care le d cu privire la schimbrile care se produc asupra valorii
de pia a aciunilor aflate n circulaie.
Cnd managerul unei firme nu este proprietarul acesteia sau deine mai puin de 100% din
capitalul social este posibil s apar o problem de agent. Practic, apare un conflict potenial ntre
acionarii sau proprietarii companiei i managementul acesteia. Aceste probleme de agent pot
genera costuri de agent pe care acionarii caut s le minimizeze. Practic, exist mai multe tipuri
de costuri de agent.

Cheltuielile pentru structurarea organizaiei ntr-un mod care s permit minimizarea

stimulentelor acordate managerilor pentru a ntreprinde aciuni contrare intereselor
acionarilor sau proprietarilor companiei. De exemplu, compensarea parial a
managementului prin acordarea de aciuni ale companiei.

Cheltuieli ocazionate de monitorizarea aciunilor managementului ca pli pentru

auditurile performanelor manageriale i audituri interne ale cheltuielilor companiei.

Costul de oportunitate al profiturilor pierdute din cauza structurii organizaionale

complexe ce mpiedic managementul s fructifice oportunitile din mediul de afaceri.

24

Argumentele managerilor de a aciona n interesul acionarilor include structura

pachetelui de compensaii, ameninarea de a fi concediai i posibilitatea ca firma s fie preluat
de un grup nou de proprietari. Teoria financiar susine c problemele de agent i costurile
asociate pot fi reduse semnificativ dac pieele financiare opereaz n mod eficient. Anumite
probleme de agent pot fi reduse prin folosirea contractelor financiare complexe. Celelalte
probleme de agent conduc la creterea costurilor i se concretizeaz n reducerea valorii
aciunilor companiei.
Proprietarii care deleag autoritate decizional agenilor lor (manageri) se vor confrunta
cu pierderi semnificative din ctigurile poteniale generate de adoptarea unor decizii strategice
n defavoarea lor, existena costurilor de monitorizare i control generate de nevoia de a
minimiza consecinele deciziilor centrate pe maximizarea intereselor managerilor, dac acetia
din urm acioneaz n sensul maximizrii ctigurilor n detrimentul acionarilor. Prin urmare,
costurile de agent se determin prin nsumarea costurilor generate de existena problemelor de
agent i costurile aciunilor iniiate pentru minimizarea problemelor de agent.
n general, proprietarii de capitaluri caut s-i maximizeze valoarea pe care o dein.
Cnd managerii dein i ei pachete importante de aciuni, de asemenea, ei prefer s acioneze
pentru creterea valorii lor. Totui, cnd acetia nu dein aciuni sau relaiile cu proprietarii nu
sunt foarte bune, managerii prefer s-i maximizeze ctigurile personale n detrimentul
proprietarilor de capital. Un astfel de comportament ar poate conduce la scderea cursului
aciunilor i la adoptarea deciziilor strategice care nu mulumesc pe acionari. Exist mai multe
cazuri specifice teoriei de agent sau de mandat [6]:

Ameninarea cu preluarea atunci cnd capitalul social este subevaluat, n comparaie

cu potenialul su, managerii acioneaz n sensul creterii preurilor aciunilor pentru a
evita o astfel de posibilitate.

Pilula otrvit pentru a evita o preluare ostil aceast msur const n vnzarea de
aciuni (n pachete mari) la preuri sczute tuturor acionarilor, mai puin cei care
intenionau s preia controlul companiei. n felul acesta, cei din urm se vor plasa pe o
poziie inferioar.

Stimulente acordate managerilor - pentru a amplifica efortul necesar pentru preluarea

companiei de teri i asigurarea unei convergene a obiectivelor se pot acorda anumite
stimulente managerilor.
25

Deoarece proprietarii de capital au acces numai la o cantitate relativ mic de informaii i

nu-i permit s monitorizeze fiecare decizie sau aciune a managerilor, acetia sunt adesea liberi
s-i urmreasc interesele proprii. Acelai lucru nu se poate spune despre managerii companie
care au acces la informaii sensibile privind performana firmei i adopt decizii n cunotin de
cauz. Aceast problem este cunoscut sub denumirea de problema hazardului moral.
Ca urmare a hazardului moral, managerii executivi pot proiecta strategii care ofer cele
mai mari beneficii posibile pentru ei, iar proprietarii organizaiei sunt trecui pe un loc secund.
De exemplu, managerii pot s vnd produse la finalul anului n cantiti mai mari pentru a
beneficia de bonusuri aplicnd rate de reducere la mrfurile vndute care pot amenina
stabilitatea preului produselor pentru anul urmtor [5].
A doua cauz major ce contribuie la formarea costurilor de agent este cunoscut sub
numele de selecie advers. Aceasta se refer la abilitatea limitat pe care acionarii o au pentru a
determina n mod precis competenele i prioritile executivilor n momentul n care ei sunt
angajai [7].
Soluia cea mai cunoscut la dilema moral sau la problemele de selecie adverse este ca
proprietarii s ncerce s apropie mai mult interesele lor de cele ale agenilor prin folosirea unui
sistem de bonusuri. Dintre acestea, atragerea executivilor la profit prin acordarea n condiii
avantajoase de aciuni constituie soluia optim. Convergena intereselor proprietarilor de capital
i a managerilor este esenial pentru reducerea problemelor de agent [5].
Probleme care apar din relaia de agent sau de mandat:

Managerii executivi mai degrab urmresc s creasc mrimea companiei dect s-i
maximizeze ctigurile. Acest comportament se explic prin faptul c msura adoptat de
executivi contribuie la creterea randamentului aciunilor. Totui, managerii sunt n mod
obinuit mai bine compensai pentru creterea mrimii companiei dect pentru creterea
ctigurilor. Prin urmare, ei vor lua decizii care urmresc creterea companiei prin
operaiuni, fuziuni sau achiziii.
Acest aspect se explic prin faptul c statutul managerilor n comunitatea de afaceri
este n mod obinuit asociat cu dimensiunea firmei. n plus, executivi au nevoie s
genereze oportuniti de avansare pentru subordonai, iar achiziiile pot reprezenta o
soluie.

26

Managerii caut s diversifice riscul companiei. Se tie c acionarii pot s-i diversifice
investiiile n mod individual pentru a reduce riscul de portofoliu, carierele i stimulentele
managerilor sunt legate de performana unei singure companii. Prin urmare, managerii
executivi caut s reduc riscurile prin diversificarea operaiunilor firmei. n felul acesta
se obine o reducere a riscului operaional, dar i a veniturilor firmei. Acest ultim aspect
nemulumete profund pe acionari.

Managerii executivi evit riscul. Chiar dac executivii sunt dispui s restricioneze
diversificarea firmei, ei sunt tentai s minimizeze riscul cu care se confrunt. Executivii
sunt concediai n caz de eec, dar rareori sunt demii pentru rezultate mediocre. Prin
urmare, executivii pot s evite riscurile, dac ei anticipeaz o recompens minor i
opteaz pentru strategii conservative care minimizeaz riscul de eec al companiei. Astfel
de executivi sunt reticeni cu planurile de inovare, diversificare i cretere rapid a
afacerilor.
Totui, din perspectiva proprietarilor de capitaluri asumarea riscului este dezirabil cnd
el este sistematic. Cu alte cuvinte, cnd investitorii n mod responsabil se ateapt ca
firma lor s poat genera venituri pe termen lung mai mari, prin asumarea unui risc mai
mare, atunci ei sunt dispui s-i asume aceste riscuri, n special cnd compania este mai
bine poziionat n pia dect concurena. Evident relaia de agent induce o problem
important trebuie ca managerii s prioritizeze securitatea locului lor de munc sau
veniturile pe care compania le aduce acionarilor si?

Managerii vor aciona pentru a-i optimiza ctigurile. Dac managerii executivi pot
ctiga mai mult din bonusurile anuale prin realizarea obiectivului 1 dect din apreciarea
cursului aciunilor ce corespunde obiectivului 2, atunci proprietarii de capital trebuie s
anticipeze c acetia vor inti cu prioritate primul obiectiv. n mod similar, managerii
executivi urmresc o serie de obiective proprii care vor afecta n mod negativ veniturile
acionarilor. De exemplu, achiziionarea de maini de lux pentru companie, birouri foarte
elegante, programe personale extravagante etc.

Executivii acioneaz pentru a-i proteja statutul cnd compania se extinde. Managerii
doresc s se asigure c experiena, cunotinele i aptitudinile lor rmn relevante i sunt
corelate cu direciile strategice ale companiei. Ei doresc s fac ceea ce ei tiu cel mai

27

bine. n schimb, investitorii prefer aciunile revoluionare care produc schimbri majore
n companie i nu cele incrementale.
n final, se recomand formarea de echipe de executivi care provin din diferite uniti
organizaionale componente ale firmei cu scopul concentrrii eforturilor de msurare a
performanei mai degrab la nivel organizaional dect la nivel individual, pe obiective personale.
n felul acesta, prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor adesea sunt mai bine
prioritizate n raport cu ale lor.
Relaiile dintre acionari i creditori. Un alt conflict potenial de mandat apare din relaia
dintre proprietarii companiei i creditorii si. Creditorii au o pretenie financiar stabil asupra
resurselor companiei, exprimat sub forma datoriilor pe termen lung, mprumuturi bancare,
credite furnizor, chirii, drepturi ale personalului de pltit, impozite i taxe de plat i altele.
Deoarece veniturile alocate creditorilor sunt stabile, iar cele ce revin acionarilor sunt variabile,
ntre creditori i proprietarii de capital pot s apar conflicte. De exemplu, proprietarii de capital
ncerc s creasc expunerea companiei la riscuri mai mari cu sperana c vor obine venituri mai
consistente. Pe de alt parte, cnd se realizeaz acest obiectiv, deintori de obligaiunii sufer,
deoarece ei nu au oportunitatea de a beneficia de aceste venituri mai mari [6].
Pentru a proteja interesele creditorilor adesea se recurge la anumite msuri. Aceste
intervenii se pot realiza sub diverse forme, limitarea dividendelor acordate, limitarea volumului
de investiii pe care compania le poate realiza sau limitarea gradului de ndatorare. Restriciile
asupra relaiilor manager-proprietari pot reduce valoare de pia potenial a companiei. Pe lng
aceste restricii, deintorii de obligaiuni vor solicita un randament mai bun pentru a compensa
riscurile suplimentare la care se expun.
Din nevoia de armonizare a relaiei acionari-manageri-creditori au aprut titluri
financiare noi. De exemplu, obligaiunile convertibile n aciuni sau opiuni pe aciuni. n felul
acesta interesele managerilor i ale proprietarilor de capital devin convergente. Se tie c
obligaiunile pot fi convertite n aciuni numai dac creditorul este motivat s devin proprietar al
firmei emitente [3].
n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii problema de agent este mai puin sever,
deoarece managerii i proprietarii sunt aceleai persoane. Desigur, exist un potenial conflict
ntre proprietarii afacerii i furnizorii de fonduri. Aceast stare tensional poate fi mai mare n
cazul firmelor cu rspundere limitat dect pentru corporaii. Ca o consecin, multe ntreprinderi
28

mici i mijlocii se confrunt cu dificulti majore pentru achiziionarea de capital de la

mprumuttori de fonduri fr a le acorda acestora garanii consistente.
n aceste circumstane, trebuie reinut faptul c managerii - proprietari de ntreprinderi
mici i mijlocii au o determinare puternic de a ntreprinde aciuni care vor maximiza valoarea
firmei, deoarece valoarea deinut de manager depinde de performana firmei. De asemenea, o
firm eficient i de succes devine atractiv pentru a constitui o eventual int de achiziionare
de ctre o companie mare.
Totui, abilitatea corporaiilor de a atrage fonduri are un cost asociat. n companiile mari
exist o separare a proprietarilor de managementul acestora. Aceast poziionare constituie o
surs potenial de conflict de obiective i genereaz costuri de agent semnificative. Cu toate
acestea, abilitatea companiei de a atrage fonduri la un cost redus reprezint un mare avantaj n
cazul n care costurile de agent sunt acceptate.
1.6 Impozite, taxe i economii fiscale
Impozitele i taxele care compun sistemul fiscal se pot clasifica conform structurii
bugetului de stat i a bugetelor locale. n clasificaia bugetar, impozitele, taxele i celelalte
venituri bugetare se prezint sub forma urmtoarei structuri [10]:
A. Venituri curente:
A.1 Venituri fiscale

Impozite directe

Impozite indirecte

A.2 Venituri nefiscale

B. Venituri din capital
Ponderea cea mai mare a veniturilor curente este realizat de veniturile cu caracter fiscal,
respectiv impozitele directe i cele indirecte. Impozitele directe sunt pltite de contribuabil n
cunotin de cauz i pot cuprinde: impozitul pe profit, impozitul pe venitul din salarii,
impozitul pe cldiri, impozitul i taxa pe teren, taxa asupra mijloacelor de transport etc.
Impozitele indirecte sunt suportate, n general, de consumatorul final prin intermediul
preurilor produselor i tarifele lucrrilor i serviciilor, de exemplu, taxa pe valoare adugat
(TVA), accize (taxe speciale de consumaie), taxe vamale etc.
29

Veniturile nefiscale cuprind, n principal, vrsminte din profilul net al regiilor

autonome, vrsminte de la instituiile publice etc., i diverse alte venituri, de exemplu, venituri
din aplicarea prescripiei extinctive, venituri din amenzi etc [10].
Veniturile din capital cuprind veniturile obinute din valorificarea unor bunuri ale
instituiilor publice, venituri din valorificarea rezervei de stat i de mobilizare, venituri din
vnzarea activelor imobilizate n cadrul procesului de restructurare economic. Facilitile fiscale
se refer la scutiri, reduceri, bonificaii, amnri i ealonarea plilor la buget acordate pentru
obligaiile fiscale curente, ct i pentru cele restante.
Profitul este determinat, n principiu, ca diferen ntre veniturile i cheltuielile totale,
aferente unui an fiscal, din care se scad veniturile neimpozabile i la care se adaug cheltuielile
nedeductibile. El este obiect al impozitului i se aplic o cot de impozitare de 16%. Profitul net
este rezultatul obinut dup scderea din profitul brut a impozitului aferent.
Cotele de impunere pot fi stabilite n sum fix sau cote procentuale (proporionale,
progresive sau regresive). Cota n sum fix exprim cuantumul unitar al venitului bugetar i se
folosete n cazul n care baza de calcul este un mijloc de transport, un teren, taxele de timbru etc.
Cota procentual se utilizeaz n cazul n care baza de calcul este valoarea, venitul sau
profitul. Cota procentual poate fi proporional, progresiv simpl i pe trane sau regresiv. n
schimb, cota procentual proporional rmne neschimbat, indiferent de mrimea bazei de
calcul. De exemplu, cota unic folosit pentru impozitarea salariilor, profitului, dividendelor,
veniturilor din dobnzi sau taxa pe valoarea adugat.
Cotele procentuale progresive se modific n funcie de baza de calcul, crescnd odat cu
aceasta. Creterea progresiv a cotelor este limitat totui la un plafon maxim al bazei
impozabile, astfel nct orice cretere a bazei de calcul peste plafon va fi impozitat cu o cot
proporional. n cazul progresivitii pe trane, cota procentual modificat n funcie de
creterea bazei de calcul se aplic de fiecare dat numai la o anumit tran a bazei impozabile.
n schimb, cotele procentuale regresive pe trane se modific n sensul reducerii pe msura
creterii bazei impozabile, ele se aplic numai la o anumit tran a bazei impozabile [10].
Accizele reprezint taxe speciale de consumaie care se datoreaz bugetului de stat pentru
anumite produse. Ele se determin ntr-o singur faz a circuitului economic, cotele de impunere
fiind unice att pentru produsele realizate n ar, ct i pentru cele din import. Cotele de
impunere sunt stabilite n sume fixe reprezentnd accize specifice datorate pe produse i grupe de
30

produse exprimate n echivalent euro pe unitatea de msur. De exemplu, pentru uleiurile

minerale acciza se determin aplicnd relaia A = K x R x Q, unde A este cuantumul accizei, K
accizele unitare (euro), R cursul de schimb (lei/euro) i q cantitatea exprimat n tone.
Taxa pe valoarea adugat (TVA) este un impozit indirect, adic un impozit general de
consum, care se stabilete asupra operaiunilor privind transferul bunurilor i prestrilor de
servicii cu plat sau asimilat acestora. Practic, taxa pe valoarea adugat este un impozit neutru,
unic, dar cu plat fracionat. Faptul c plata este fracionat rezult din aceea c se calculeaz pe
fiecare verig care intervine n realizarea i valorificarea produsului.
Taxa pe valoarea adugat se caracterizeaz prin transparen, ntruct asigur fiecrui
subiect impozabil posibilitatea de a cunoate exact i corect care este mrimea impozitului i a
obligaiei de plat ce-i revine. n plus, aplicarea TVA se face numai n ara n care produsul se
consum i nu acolo unde se realizeaz. n consecin, tot ceea ce se export este degrevat
complet de plata acestui impozit, dar ceea ce se import se impoziteaz n mod corespunztor [9].
Valoarea adugat reprezint diferena dintre ncasrile obinute din vnzarea bunurilor
sau prestarea serviciilor i plile efectuate pentru bunuri i servicii aferente aceluiai stadiu al
circuitului economic. Cota standard de impunere (TVA), valabil n Romnia, este de 24%,
pentru produsele industriale i 9% pentru cele alimentare (anul 2015).
Impozitul pe profit se pltete trimestrial, pn la data de 25 inclusiv a primei luni din
trimestrul urmtor, cu excepia BNR i a persoanelor juridice strine care efectueaz pli lunar.
Cota actual de impozitare este cota unic egal cu 16% din profitul impozabil (2015).
Economiile fiscale de care o firm poate beneficia sunt importante pentru determinarea
rezultatelor financiare. Existena unei asimetrii de impozitare a profitului n raport cu dobnda
determin influene specifice asupra capitalului de lucru i a valorii firmei. O firm poate avea o
valoare mai mare n funcie de gradul de ndatorare, deoarece cheltuielile cu dobnzile sunt
deductibile din profitul impozabil [8]. Deoarece dobnzile se scad din profit nainte de calculul
impozitului, pe cnd dividendele nu, nseamn c o firm poate s obin economii fiscale.
Aceste economii sunt cu att mai mari cu ct dobnzile sunt mai consistente i cota de impozitare
este mai mare. Practic, pentru a obine economii fiscale firma trebuie s fie pe profit i nu pe
pierdere.
Amortizarea are i ea un caracter deductibil din profitul impozabil. Dac amortizarea se
calculeaz n cote egale pentru toi anii de exploatare a activelor fixe (amortizare liniar),
31

caracterul deductibil al amortizrii se manifest n mod egal asupra profitului impozabil i nu

genereaz modificri ale valorii firmei. n cazul n care amortizarea se calculeaz n cote
degresive, iar legea fiscal admite deducerea amortizrii n aceste cote din profitul impozabil,
atunci valoarea firmei poate fi mai mare. Economiile fiscale obinute n prima parte a analizei
activului sunt mai importante pentru determinarea valorii firmei dect pierderile fiscale din partea
final a intervalului [8]. Fluxurile de numerar din prima perioad sunt mai valoroase dect cele
din ultima periaod ca urmare a degresivitii factorului de actualizare n raport cu durata de
exploatare a investiiilor.
Economiile fiscale se pot obine i prin evaluarea stocurilor finale i a consumului de
materii prime i materiale prin metoda LIFO (ultimul intrat, primul ieit). Ultimele uniti intrate
n stoc sunt nregistrate la costuri mai mari, mai ale dac rata inflaiei este mare. O economie
fiscal se poate obine i n situaia n care metoda de evaluare a stocurilor FIFO (primul intrat,
primul ieit) este nlocuit cu metoda costului mediu ponderat CPM [5].
n cazul n care firma ncheie exerciiul financiar cu pierderi, dup ajustarea rezultatului
contabil cu elementele deductibile i cu cele nedeductibile firma poate nregistra o pierdere net
fiscal. Aceast pierdere se poate reporta ca element deductibil din profitul impozabil obtenabil
n urmtorii cinci ani. Astfel, pierderea financiar reportat determin economii de impozit pe
profit.
n final, fiscalizarea diferit a veniturilor de capital obinute de acionari i cei care ofer
mprumuturi genereaz influene asupra impozitului pe profit al firmei. n cazul n care
fiscalitatea veniturilor creditorilor obinute din comisioane, dobnzi sau ctiguri de capital
depete fiscalitatea veniturilor acionarilor obinute din dividende i ctiguri de capital i a
profitului firmei, atunci valoarea companiei este n mod corespunztor mai mare.

Probleme propuse

1. Care este principalul obiectiv al managementului financiar?

2. Definii valoarea deinut de acionari. Explicai modul n care aceasta poate fi
msurat.

32

3. Care sunt diferenele dintre maximizarea valorii aciunilor i maximizarea profitului?

Dac o firm alege s maximizeze valoarea pentru acionari, aceast decizie mpiedic
adoptarea de decizii care conduc la maximizarea profitului? Explicai
4. Maximizarea valorii unei companii este un obiectiv pe termen lung sau scurt?
Explicai
5. Ce tendine se manifest n managementul financiar?
6. Ce factori trebuie s lum n considerare cnd determinm forma optim de
organizare a unei afaceri?
7. Ce se nelege prin relaia de agent sau de mandat?
8. Ce semnificaie au costurile de agent? Exemplificai.
9. Ce tip de corporaie este mai potrivit pentru a facilita maximizarea valorii acionarilor
una care are un acionariat dispersat ce nu se implic n mod direct n controlul i
monitorizarea performanei managementului sau alta n care acionariatul exercit un
control strns asupra managementului?
10. Explicai de ce managementul unei companii poate viza obiective care sunt diferite de
maximizarea valorii acionarilor.
11. Identificai cinci factori care pot afecta preul aciunilor unei corporaii.
12. Obiectivul de a obine un profit nul pentru o perioad limitat este corespunztor cu
cel de maximizare a valorii companiei?
13. Explicai de ce eficiena oricrei decizii financiare necesit existena unui obiectiv.
14. Explicai legtura care exist ntre cele trei decizii financiare majore.
15. De ce ctigurile pe aciune nu reprezint o msur corespunztoare a performanei
afacerii?
16. n ce condiii maximizarea profitului nu determin maximizarea preului aciunilor?
17. Dac problemele de agent pot fi rezolvate prin legarea sistemului de compensaii al
managerilor de performana companiei, de ce managerii nu sunt compensai
(remunerai) n mod exclusiv numai cu aciuni ale firmei?
18. Multe companii au implementat msuri de a se apra mpotriva prelurilor ostile.
Cum pot afecta aceste msuri problemele de agent ale firmei? Managerii n acest caz
acioneaz mai mult n interesul lor sau al companiei?

33

19. Cum noiunea de risc i recompens (stimulent) guverneaz comportamentul

managerilor?
20. Menionai factorii principali care contribuie la determinarea valorii unei aciuni?
21. Ce se nelege prin guvernan corporativ? Ce rol are consiliul de administraie n
guvernana corporativ?
22. Analizai urmtoarele forme de compensare i indicai varianta cea mai potrivit
pentru a corela interesele managerilor cu cele ale acionarilor.
a) Un salariu fix.
b) Un salariu legat de profiturile companiei.
c) Un salariu ce este pltit parial sub form de aciuni ale companiei.
d) O opiune de a cumpra aciuni ale companiei la un pre atractiv.
23. Obiectivul managementului unei firme const n maximizarea preului aciunilor.
Urmtoarele decizii sunt corespunztoare cu obiectivul vizat?
a) Compania reduce sumele acordate sub form de dividende acionarilor si prin
reinerea unei fraciuni mai mari din profitul net.
b) Firma doneaz 3 milioane RON unei coli.
c) Firma achiziioneaz trei autoturisme de teren pentru managerii si.

BIBLIOGRAFIE
1. Bodie, Z., Kane, A. i Marcus, A., Essentials of investments, sixth edition, McGraw-Hill,
New York, 2007;
2. Brealey, R., Myers, S. i Marcus, A., Fundamentals of Corporate Finance, third edition,
McGraw-Hill Companies, Inc., 2001;
3. Halpern, P., Weston, F. i Brigham, E., Finane Manageriale, Editura Economic,
Bucureti, 1998;
4. Keown, A., Basic Financial Management, 7th edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
5. Moyer, R., McGuigan, J. i Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;

34

6. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. i Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008;
7. Smaranda, A., Drept comercial, Editura Oscar Print, Bucureti, 1997, p.83;
8. Stancu, I., Finane (ediia a patra), Editura Economic, Bucureti, 2007;
9. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., Fundamentals of Financial Management, 13th
edition, Prentice Hall, 2009
10. Vintil, G., Calin M., i Vintil, N., Fiscalitate, Editura Economic, Bucureti, 2002.

35