CAPITOLUL 15

POLITICA DE DIVIDEND
Msoar de apte ori i taie o dat

Politica de dividend i avantajele companiilor

Multe firme pltesc o sum relativ constant din ctigurile lor proprietarilor de capital
(acionari) sub form de dividende. n general, o firm va crete plata dividendelor numai cnd
rezultatele financiare sunt foarte bune. De asemenea, managmentul manifest o anumit
rezisten la alocarea dividendelor cnd firma se confrunt cu probleme financiare severe. De
exemplu, o firm furnizoare de utiliti care a nregistrat venituri consistente, a suspendat plata
dividendelor ctre proprietarii de capital. Aceast decizie s-a datorat dificultilor ntmpinate
n ncasarea creanelor. Prin urmare, compania se confrunt cu probleme majore privind
fluxurile de numerar.Prin anularea plii dividendelor firma a reuit s rezolve criza de cash pe
termen scurt, cu care aceasta se confrunt. Totui, rezolvarea pe termen scurt a problemelor de
cash poate genera efecte nedorite pe termen lung. Astfel, prin anularea plii dividendelor,
compania va vinde mai greu aciuni noi sau obligaiuni pentru a atrage fonduri suplimentare. De
asemenea, prin reducerea sau anularea plii dividendelor, s-ar putea ca aceast decizie s aib
un impact sever asupra valorii de pia a firmei, prin scderea preului aciunilor sale.
Dup studierea acestui capitol ar trebui s tii s:

Identificai factorii care pot afecta dividendul firmei i politica de reinere a profitului net

Cunoti mecanismul de plat a dividendului

Defineti, compari i s justifici plata dividendelor n cash i a celor sub form de aciuni

Defineti ce nseamn rscumprarea aciunilor i de ce o firm dorete s efectueze

aceast operaiune

nelegi relevana dividendelor

Defineti i s analizezi planurile de reinvestire a dividendelor

Valoarea unei companii este influenat de trei tipuri de decizii financiare: investiii,

finanare i distribuirea de dividende. Investiiile efectuate de o companie determin nivelul

349

profiturilor i al dividendelor poteniale viitoare. Structura capitalului influeneaz costul

capitalului care, n schimb, determin n parte oportunitile de investiii considerate acceptabile
de ctre firm. De asemenea, politica de dividend influeneaz cota capitalului propriu n
structura de capital a firmei i, prin extensie, influeneaz costul capitalului. Realizarea acestor
decizii trebuie s conduc la maximizarea averii acionarilor [3].

15.1 Definirea conceptului de dividend

Profiturile acumulate reprezint una din cele mai importante surse de finanare a creterii
economice a companiei, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acionarilor. O
cretere a fraciunii din profit distribuit sub form de dividende va conduce la scderea
profiturilor acumulate pentru anul respectiv i, implicit, la o diminuare a fondurilor proprii
disponibile pentru investiii. Astfel, compania poate fi nevoit s renune la investiii ce vizeaz
anumite oportuniti profitabile.
Dividendele pot fi acordate sub mai multe forme: cash, aciuni ale aceleiai companii sau
diviziuni de aciuni. Cea mai cunoscut form de acordare a dividendelor este cash-ul. Plata
dividendelor sub form de cash reduce lichiditatea companiei i posibilitatea de a reine mai mult
profit net. Uneori firmele acord un dividend periodic mai redus, de exemplu, trimestrial, i un
dividend suplimentar la finalul anului. Compania american Microsoft a distribuit n anul 2004
dividende n sum de 32,6 miliarde de dolari. innd cont c toate companiile din top 500 (S&P
500) au acordat dividende n total de 213,6 miliarde dolari, asta nseamn c numai Microsoft a
distribuit cam 15% din totalul dividendelor pltite acionarilor de cele mai mari companii ce
alctuiesc top 500 din SUA.
Un alt tip de dividend este acordat sub form de aciuni ale companiei. Acest tip de
dividend mai este cunoscut sub numele de dividend pltit n aciuni. Acesta nu este un dividend
real deoarece nu genereaz un flux de numerar de ieire. Un dividend n aciuni conduce la
creterea numrului de aciuni ale companiei existente n pia, n acest mod se reduce valoarea
fiecrei aciuni i se produce o diluie a acionariatului. Acest dividend se exprim sub forma unei
rate, de exemplu, n cazul unui dividend de 10% pe aciune nseamn c un acionar primete o
aciune nou pentru fiecare 10 aciuni vechi pe care le deine.

350

O rat mai mare a dividendelor nseamn o rat mai mic a profitului reinvestit. n acest
caz, trebuie apelat pentru finanarea proiectelor de investiii ntr-o msur mai mare la fonduri
externe. Fluxurile de numerar mai mari distribuite acionarilor, ca urmare a unei rate mari a
dividendelor acordate, vor conduce la o rat redus att a profiturilor, ct i a dividendelor pe
termen lung. Prin urmare, politica de dividend poate genera dou efecte contradictori. O politic
optim trebuie s asigure un echilibru ntre dividendele pltite i rata creterii afacerii n viitor,
astfel nct preul aciunilor s fie maxim.
Cnd o firm apeleaz la divizarea aciunilor, practic ea crete numrul de aciuni
existente n pia. Deoarece fiecare aciune primete acum un procent mai mic din fluxul de
numerar al companiei (profitul net repartizat), preul aciunilor ar putea s scad. De exemplu,
dac managerii unei companii ale crei aciuni se vnd cu 80 RON/aciune declar o divizare a
aciunilor de 2:1, atunci preul unei aciuni va scdea la 40 RON/aciune. O divizare a aciunilor
este asemntoare cu dividendele pltite pe aciuni cu excepia c sunt mai multe.
Politica de dividend este opiunea companiei de a distribui dividende i/sau de a reinvesti
profitul net. n ambele situaii acionarii au de ctigat, cu toate c acestea sunt abordri
contradictorii. n primul caz, se realizeaz remunerarea capitalurilor proprii, iar n al doilea caz se
genereaz fonduri pentru autofinanarea creterii economice. Mai general, orice plat direct
efectuat de companie acionarilor si poate fi considerat ca parte a politcii sale de dividend.
Distribuirea dividendelor determin reducerea cursului aciunilor la data anunat pentru
plata aciunilor. Acesta este efectul reflex al diminurii speranei de rentabilitate cu echivalentul
dividendului distribuit. Cnd un dividend a fost declarat, el devine o obligaie pentru companie.
Dividendul se poate exprima sub forma unei sume exprimat n RON pe aciune (dividend pe
aciune), ori ca un procent din preul pieei (randamentul dividendului) sau ca un procent din
profitul net pe aciune (dividend pltibil). Mecanismul de plat a dividendelor conine patru
etape: data declarrii dividendului, data nregistrrii, data ex-dividendului i data la care se face
plata efectiv a dividendului [3].

Data declarrii dividendului. ncepnd cu data la care s-a declarat dividendul de plat,
aceste sume devin o datorie efectiv pe termen scurt pentru companie, iar poziia
profiturilor acumulate va fi redus cu suma respectiv.

Data nregistrrii acionarilor. La o anumit dat, acionarii se nregistreaz n cadrul

companiei n registrele de transfer de aciuni, iar compania elaboreaz o list cu acionarii
351

nregistrai la data respectiv. n cazul n care are lor vnzarea i transferul unor aciuni,
iar compania este anunat pn la o anumit or (de exemplu, ora 17) la data nregistrrii
acionarilor, noul posesor al aciunilor va primi i dividendul corespunztor. Dac se
ntrzie notificarea companiei despre vnzarea i transferul dup data i ora stabilit,
posesorul anterior al aciunilor ncaseaz dividendele.

Data ex-dividend. Data la care dreptul la dividend este separat de aciune i se numete
data ex-dividend. Exist o convenie prin care se stabilete c dreptul la dividend rmne
valabil pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii aciunilor. n practic,
preul aciunii va scdea cu o sum aproximativ egal cu dividendul dup data exdividend.

Data la care se face plata dividendului. La aceast dat compania trimite prin pot
cecurile cu sumele ce reprezint dividendele ctre acionarii nregistrai.
Data ex-dividenului este important deoarece un investitor care achiziioneaz aciuni

naintea acestei date va ncasa dividendul aferent, pe cnd un alt investitor care achiziioneaz
aciunile la aceai dat sau dup nu va ncasa dividendul. Prin urmare, preul aciunii va scdea
dup data ex-dividendului.
Dup data ex-dividend cotaia aciunii va scdea. Aceast scdere este expresia eficienei,
deoarece piaa de capital a reacionat ntr-un mod raional ca efect al valorii dividendului. Dac
nu inem cont de fiscalitate, preul aciunii va scdea cu o sum egal cu dividendul n cash
acordat acionarilor nregistrai. De exemplu, s considerm c dividendul este de 1 RON, preul
nainte de data ex-dividend a fost (p+1), iar dup p. Cu p s-a notat preul aciunii n pia.
S lum n considerare impozitarea veniturilor. Cu o zi nainte de data ex-dividend, un
investitor trebuie s se decid dac achiziioneaz imediat aciunea unei companii i va plti
impozitul pe venitul aferent dividendului ncasat sau o cumpr n ziua urmtoare cnd pierde
dreptul la dividend. S considerm c nu sunt impozitate ctigurile de capital. Folosind datele
din exemplul anterior i aplicnd o cot de impozitare a venitului de 16%, preul aciunii dup
data ex-dividend va scdea cu 0,84 RON.
S considerm cazul companiei americane Microsoft. Dividendul anunat de companie n
noiembrie 2004 a fost de 3,08 dolari/aciune i consta dintr-un dividend special de 3
dolari/aciune plus un dividend obinuit de 0,08 dolari/aciune. naintea datei ex-dividend preul
de nchidere a fost 29,27 dolari/aciune (12 noiembrie vineri) i cel de deschidere pe 15
352

noiembrie a fost de 27,34 dolari/aciune. Scderea a fost de 1,93 dolari. Aplicnd o cot de
impozitare de 40% asupra dividendului ncasat se obine o scdere de 1,848 dolari. Rezultatul
este foarte apropiat de valoarea calculat (SUA).
Acionarii pot n mod automat s reinvesteasc toate dividendele primite de la companie
n aciuni ale acesteia. n felul acesta, compania i menine politica de dividend i, n acelai
timp, ofer acionarilor posibilitatea s i consolideze investiiile. Exist dou modaliti prin
care pot fi elaborate planurile de reinvestire a dividendului i anume: planuri care vizeaz numai
aciunile existente n pia i cele care implic aciunile nou emise. Din punct de vedere fiscal, n
ambele cazuri, acionarii trebuie s plteasc impozitele pe venit pentru suma pltit ca dividend,
dei ei primesc aciuni i nu cash.
Acionarul poate alege ntre a continua s primeasc dividende sau s foloseasc aceste
fonduri pentru a achiziiona alte aciuni ale companiei. n cazul reinvestirii, costurile de brokeraj
sunt reduse, deoarece se fac achiziii de volum. Aceast opiune este specific acionarilor care nu
au nevoie de dividende sub form de cash.
Un plan de reinvestire a dividendelor n aciuni noi faciliteaz obinerea de ctre firma
emitent a capitalului de finanare. Acionarilor nu li se percep comisioane i multe companii
ofer aciuni cu reducere sub preul curent al pieei. Companiile compenseaz costurile generate
de reducerile oferite cu cele de emisiune care ar putea aprea dac aciunile ar fi emise i vndute
prin intermediul societilor de valori mobiliare (brokeri).
n concluzie, politica de dividend constituie o surs potenial pentru autofinanare cu
partea de profit net reinut, care nu a fost distribuit sub form de dividende proprietarilor de
capital. Dac firma nu are o rat intern de rentabilitate (ROE, ROA) mai mare dect costul
capitalului, atunci reinerea profitului net n companie nu are sens. Prin distribuirea de dividende
se ofer acionarilor posibilitatea de a investi n ntegime sau numai o parte din profitul
companiei n piaa financiar i s obin o rat de rentabilitate specific acesteia.
15.2 Determinanii politicii de dividend
Politica de dividend determin modul n care profiturile unei companii sunt distribuite.
Aceste profituri sunt reinute i reinvestite n companie sau sunt pltite acionarilor. Profitul
reinut este o surs major de autofinanare pentru companii.
353

Constrngerile induse de existena unor angajamente ale companiei. n general, aceste

restricii au un impact asupra politicii de dividend. Dintre aceste angajamente pot fi menionate
creditele obligatare, acordurile de mprumut, contractele de leasing sau restriciile specifice
aciunilor privilegiate. Aceste constrngeri limiteaz nivelul sumelor acordate sub form de
dividende acionarilor. Uneori aceste limitri pot induce un prag minimal pn la care compania
nu va acorda dividende acionarilor si. De exemplu, existena unui mprumut pe termen lung
poate interzice acordarea de dividende nainte ca banca ce l-a acordat s aprobe aceast
operaiune. De asemenea, dividendele nu pot fi acordate acionarilor, n cazul n care, capitalul de
lucru net al companiei nu depete un anumit nivel [3].
Din perspectiva lichiditii plata dividendelor reprezint fluxuri de numerar de ieire. Prin
urmare, cu ct o firm are o lichiditate mai bun cu att aceasta este capabil s acorde dividende
mai mari acionarilor. Chiar dac firma a nregistrat n trecut profituri mari care au fost
reinvestite, ea nu poate s acorde dividende dac nu are suficiente active lichide, n special cash.
Lichiditatea companiei este o problem n perioadele de recesiune cnd att profiturile ct i
fluxurile de numerar se afl n declin. De asemenea, n cazul creterii rapide a afacerii, cnd
exist oportuniti de investire, aceasta se va confrunta cu dificulti majore n meninerea
lichiditii adecvate i plata dividendelor la timp [4].
Capacitatea de a mprumuta fonduri i accesul la pieele de capital. Lichiditatea ofer
protecie companiei n cazul unei eventuale crize financiare. De asemenea, lichiditatea asigur
flexibilitatea necesar pentru a fructifica oportunitile din mediul de afaceri. Cu toate acestea,
companiile pot asigura flexibilitatea i securitatea operaiunilor apelnd la alte variante. De
exemplu, companiile n mod frecvent beneficiaz de linii de credit i acorduri de creditare
revolver cu bncile, reuind astfel ca acestea s se poat mprumuta rapid pentru a face fa
situaiei. Companiile mari, cu o reputaie bun, pot n mod obinuit s se adreseze pieelor de
capital prin emisiuni de obligaiuni [3]. Cu ct o firm are acces mai rapid i mai facil la sursele
externe de finanare, cu att mai mult aceasta eset dispus s acorde dividende acionarilor si.
Firmele mici (start-uri) de multe ori se confrunt cu dificulti majore n accesarea
fondurilor furnizate de pieele de capital sau s angajeze mprumuturi bancare. Prin urmare,
pentru astfel de afaceri profiturile reinute reprezint singura surs de finanare a creterii
economice. Cnd o firm de acest tip se confrunt cu oportuniti de investire, plata dividendelor
adesea este inconsistent cu maximizarea valorii firmei.
354

Stabilitatea ctigurilor. O companie care a nregistrat ctiguri stabile n mod obinuit

este dispus s acorde dividende mai mari dect o firm cu ctiguri ocazionale. Acest
comportament se bazeaz pe rezultatele firmei care au confirmat capacitatea acesteia de a genera
profit [3], [4].
Creterea economic a companiei. O companie care nregistreaz o cretere economic
rapid are nevoie urgent de fonduri consistente pentru a fructifica oportunitile de investire. n
loc s plteasc dividende mari i apoi s ncerce s vnd aciuni noi n pia pentru a majora
capitalul propriu, n mod obinuit, compania reine o fraciune mai mare din profit i evit s fac
cheltuieli privind o emisiune nou de aciuni. n practic, se constat c firmele care acord
dividende mari acionarilor nregistreaz rate de cretere modeste i invers [2],[3].
Inflaia. ntr-un mediu inflaionist fondurile generate prin amortizare nu sunt suficiente
pentru a nlocui activele uzate. n astfel de circumstane, o companie poate fi forat s rein un
procent mai mare din profit pentru a putea menine puterea de cumprare aferent fondurilor de
nlocuire generate de amortizare.
De asemenea, inflaia are un impact major asupra nevoii de capital de lucru a companiei.
Cnd preurile cresc, fondurile imobilizate n stocuri i creane tind s creasc pentru a susine
operaiunile fizice ale companiei. Deoarece sumele destinate decontrii efectelor comerciale de
plat i a altor pli necesit cheltuieli ale cash-lui mai mari cnd preurile cresc, atunci se impune
o cretere a fondurilor alocate pentru aceste operaiuni. Astfel, inflaia poate determina o
companie s rein mai mult profit pentru a ncerca s menin un nivel al capitalului de lucru
(capacitate operaional) ca i cum nu ar exista inflaie [3].
Preferinele acionarilor. n cazul unei relaii strnse ntre companie i acionariatul su,
managementul poate fi capabil s stabileasc dividende n conformitate cu preferinele
acionarilor si. n principiu, managerii sunt n favoarea reinerii profitului. Totui, reinerea unei
fraciuni mai mari din profit se poate realiza cnd firma are suficiente oportuniti de investire, ce
justific politica de dividende reduse. De asemenea, o politic de reinere a unei cote mai mari
din profit, cnd nu exist oportuniti de investire, este inconsistent cu obiectivul de maximizare
a averii acionarilor [4].
n companiile mari este aproape imposibil s se in cont de preferinele acionarilor.
Acionarii bogai prefer reinerea unei cote mai mari din profit cu sperana unor ctiguri mai
mari din capital n viitor. Ceilali acionari care depind mai mult de dividende, ca surs de venit
355

curent, prefer o rat a dividendului mai mare. Prin urmare, cnd acionariatul unei firme este
diversificat, managementul trebuie s ia n considerare oportunitile de investire, nevoile de
fluxuri de numerar, accesul la pieele financiare i ali factori atunci cnd fundamenteaz politica
de dividend. Acionarii care sunt nemulumii de politica de dividend a firmei pot vinde aciunile
acesteia i vor cumpra aciuni de la alte firme care sunt mai atractive pentru ei.
n practic, investitorii sunt atrai mai mult de companiile care au politici de dividende
conforme cu obiectivele lor. Unele companii, cum sunt cele de utiliti, acord dividende mai
mari acionarilor i au cea mai mare atractivitate pentru investitorii care doresc dividende mai
mari. n schimb, companiile orientate pe creterea economic care pltesc sau distribuie
dividende n cote reduse, au tendina s atrag investitorii care prefer reinerea profiturilor i
aprecierea mai mare a preului aciunilor n pia.
Protecie fa de diluia acionariatului. Dac o firm adopt o politic de a acorda o cot
mai mare din profit sub form de dividende acionarilor, ea poate vinde aciuni noi, din cnd n
cnd, pentru a majora capitalul propriu necesar finanrii proiectelor profitabile. Dac exist
investitori care nu pot achiziiona o cot proporional de aciuni noi emise, atunci numrul lor va
crete i se va nregistra o diluie a acionariatul. Unele companii aleg s rein o cot mai mare
din profiturile lor i acord dividende mai reduse pentru a evita diluia acionariatului [2].
Alegerea unei politici de dividend poate fi determinat i de fiscalitatea aplicat celor
dou venituri obtenabile din deinerea de aciuni. Adic, din dividendele distribuie, dac firma
obiene profit net, i/sau din ctigurile de capital generate de creterea valorii aciunilor n pia.
Dac rata de impozitare este identic, atunci politica de dividend este neutr. Totui, impozitarea
dividendelor depinde mai mult de rata de impozitare marginal a veniturilor investitorilor dect
de impozitarea ctigurilor de capital i a dobnzilor ncasate din deinerea de obligaiuni.
15.3 Politica de dividend i valoarea companiei
Valoarea de pia a companiei (V) este suma valorii de pia a capitalului propriu (CPR)
i a capitalului mprumutat (DAT). La rndul ei, valoarea capitalului propriu crete cu valoarea
efectelor fiscale obinute din deductibilitatea dobnzii, cnd se calculeaz impozitul pe profit.
Valoarea este dependent de suma capitalurilor mprumutate (DAT). Practic, se cere identificarea

356

structurii optime a capitalului care menine riscul invariant i genereaz creterea cea mai mare a
valorii capitalului propriu i a companiei, n ansamblu.
Exist dou abordri cu privire la efectul politicii de dividend asupra valorii companiei.
Prima abordare aparine grupului condus de Miller i Modigliani care argumenteaz c politica de
dividend nu are niciun efect semnificativ asupra valorii companiei. n schimb, Myron Gordon,
David Durand i John Linter consider c exist un astfel de efect. n continuare vor fi analizate
aceste dou puncte de vedere.
Argumente pentru irelevana dividendelor. Grupul condus de Miller i Modigliani (MM)
consider c valoarea unei companii este determinat numai de deciziile managementului privind
investiiile, iar rata la care se acord dividende reprezint numai un detaliu. Ei subliniaz c
efectul oricrei politici de dividend poate fi perfect compensat de influena altor forme de
finanare, cum ar fi, de exemplu, o emisiune nou de aciuni. Totui, aceast argumentare depinde
de urmtoarele ipoteze [3]:

Venitul nu se impoziteaz. n acest caz, investitorii sunt indifereni dac ei obin venituri
sub form de dividende sau ctiguri din capital.

Nu exist costuri de tranzacionare. Investitorii n valorile mobiliare ale companiilor care

nu acord dividende sau sumele pltite sunt reduse pot s vnd aceste titluri pentru a
realiza conversia ctigurilor din capital n venituri curente.

Nu exist costuri pentru emisiunea de titluri. Dac firmele nu nregistreaz costuri de

emisiune a valorilor mobiliare noi, atunci acestea ar putea obine capitalul necesar la
acelai cost, indiferent dac ele rein profitul sau l acord acionarilor sub form de
dividende. Plata dividendelor uneori rezult din nevoia de a face emisiuni periodice de
aciuni noi.

Existena unei politici de investiii stabile. Conform teoriei MM, politica de investire a
companiei nu este afectat de politica de dividend. n plus, MM consider c politica de
investire i nu cea de dividend determin, n realitate, valoarea companiei.
n ipoteza existenei unei piae perfecte, politica de dividend nu este altceva dect o

politic de finanare. Practic, aceasta este o decizie ce vizeaz dou variante: (1) autofinanarea
prin reinvestirea profitului net i (2) finanarea din surse externe sub form de aporturi noi la
capitalul social.

357

Miller i Modigliani consider c acionarii sunt indifereni fa de renumerarea prin

dividende sau prin creteri de capital pe baza aciunilor, deoarece compania se poate autofinana
cu ntregul profit net i fr costuri de emisiune. Ei au realizat c exist suficiente evidene
empirice ce indic faptul c schimbri n politica de dividend pot influena preul aciunilor. O
cretere a dividendelor acordate acionarilor transmite un anumit tip de informaii acionarilor,
adic, managementul companiei se ateapt s obin ctiguri mai mari n viitor. n mod similar,
o reducere a dividendelor este perceput ca o informaie ce indic o evoluie nefavorabil a
ctigurilor companiei. MM argumenteaz c acest coninut informaional al politicii de dividend
influeneaz preul aciunilor i nu modelul de plat al dividendelor [1].
Schimbrile privind plile dividendelor reprezint un semnal pentru investitori cu privire
la evaluarea managementului companiei a ctigurilor viitoare i a fluxurilor de numerar
ateptate. Se consider c managementul are acces la mai multe informaii despre profitabilitatea
viitoare a companiei dect investitorii externi. Schimbrile privind nivelul dividendelor acordate
acionarilor sunt semnale clare despre perspectiva companiei. Aceste informaii nu pot fi obinute
prin alte metode, de exemplu, din rapoartele financiare anuale sau din informaiile oficiale
comunicate de companie.
O schimbare a politicii de dividend ar putea conduce la pierderea unor acionari care se
vor orienta ctre alte companii care ofer un dividend mai atractiv. Aceast situaie poate
temporar determina o reducere a preului aciunilor companiei. Totui, ali investitori care prefer
noua politic de dividend vor vedea compania ca fiind subevaluat i vor achiziiona mai multe
aciuni ale acesteia. n viziunea lui MM aceste tranzacii se realizeaz instantaneu i nu induc
costuri pentru investitori, rezultatul net const n meninerea neschimbat a valorii aciunilor n
pia.
Impactul fiscalitii asupra veniturilor personale ale acionarilor ca efect al modificrii
acestora prin politica de dividend genereaz efectul de clientel. Adic, acionarii cu venituri mai
reduse vor solicita i vor primi dividende n sume mai mari, n timp ce acionarii cu venituri
ridicate vor prefera plata dividendelor n aciuni noi. Efectul de clientel poate determina
modificri marginale ale compoziiei acionariatului ca urmare a modificrii politicii de dividend.
Acordarea de dividende mari atrage investitorii interesai s obin venituri lichide imediate,
pentru c rata marginal de impozitare a dividendelor este avantajoas. Cu toate acestea, ctigul
de capital ateptat din reinvestirea profitului net nu este interesant pentru aceti investitori [3].
358

Politica n care dividendele sunt egale cu fluxurile de numerar. S considerm c firma

Electrosistem SA va ncasa un flux de numerar de 10.000 RON imediat i un al doilea flux, egal
cu primul, dup un an de zile cnd aceasta se va dizolva. Valoarea firmei se poate calcula prin
actualizarea fluxurilor de numerar, n cazul nostru, ele sunt egale cu dividendele. Valoarea
prezent a companiei este V0 = D0 +D1/(1+Rd), unde D0 i D1 sunt fluxurile de numerar pltite
sub form de dividende, iar Rd este rata de actualizare a fluxurilor monetare. Dac Rd = 8%,
atunci valoarea companiei este 10.000 + 10.000/1,08 = 19.259 RON. Dac firma are 1000 de
aciuni n pia, atunci valoarea pe aciune este 19.259/1000 = 19,259 RON/aciuni sau 10 RON
plus 9,259 RON. Pentru simplificare s considerm c data ex-dividendului coincide cu data pli
dividendului. Dup ce dividendul imediat este pltit acionarilor (10 RON), preul aciunii va
scdea la 9,259 RON/aciune.
Politica n care dividendul iniial este mai mare dect fluxul de numerar. O alt
abordare se aplic atunci cnd o firm pltete un dividend de 12 RON/aciune imediat
(momentul zero). Dividendul total pentru cele 1000 de aciuni este egal cu 12.000 RON.
Deoarece firma primete imediat un flux de numerar egal cu 10.000 RON, diferena de cash egal
cu 2.000 RON trebuie s fie obinut de pe piaa de capital. Poate cel mai simplu ar fi un
mprumut obligatar sau o emisiune nou de aciuni care s permit atragerea sumei de 2.000
RON. S presupunem c se merge pe emisiunea de aciuni i acionarii noi doresc s obin la
finalul anului (momentul unu) un venit la o rat de rentabilitate Rd = 8%, pentru investiia
realizat de acetia la momentul zero. Astfel, acionarii noi vor solicita 2.160 RON (2.000 x
1,08). n felul acesta, din cei 10.000 RON pentru acionarii vechi mai rmne 7.840 RON sau
7,84 RON/aciune. Valoarea prezent a dividendelor pe aciune se determin astfel: 12
+7,84/1,08 = 19,259 RON. Deoarce acionarilor noi nu li se permite s obin un dividend
imediat la momentul zero, ei vor primi numai 7,259 RON/aciune. Prin urmare, compania va
emite un numr de 275,5 aciuni noi (2.000/7,259), adic 276 aciuni.
Rezultatele acestor politici conduc la concluzia c schimbarea politicii de dividend nu
afecteaz valoarea companiei. Se observ c acionarii vechi primesc fonduri suplimentare la
momentul zero, dar trebuie s plteasc acionarii noi la finalul anului (momentul 1), suma
avansat de acetia plus ctigul ateptat. Practic, acionarii noi sunt antrenai ntr-o investiie cu
VAN = 0.

359

n concluzie, firmele nu ar trebui niciodat s renune la un proiect cu VNA > 0 pentru a

majora dividendul sau pentru a plti pentru prima dat un dividend mai mare. Acest rezultat este
corespunztor politicii de investire a firmei care este prioritar fa de schimbarea politicii de
dividend.
Argumente pentru relevana dividendelor. Dac ipotezele teoriei lui Miller i Modigliani
nu se confirm, atunci politica de dividend devine important. Acionarii care au o aversiune fa
de risc prefer dividendele n defavoarea ctigurilor de capital. Dividendele sunt venituri
periodice i relativ certe, pe cnd ctigurile de capital sunt incerte. Dividendele reduc
incertitudinea investitorilor i faciliteaz actualizarea ctigurilor viitoare ale firmei la o rat mai
mic, obinndu-se astfel o cretere a valorii companiei. n schimb, eecul n plata dividendelor
crete incertitudinea investitorilor care va conduce la creterea ratei de discontare i la reducerea
preului aciunilor [4].
Depind abordarea neutraliti politicii de dividend, Gordon i Shapiro au propus o
ipotez a distribuirii de dividende cresctoare, cu o rat constant g, mai mic dect rata de
actualizare a dividendelor viitoare. Dac notm cu P0 valoarea unei aciuni, D1 dividendul
distribuit, g rata de cretere a dividendului i Rd rata de actualizare a dividendelor viitoare se
obine relaia urmtoare: 0 =

sau =

1
0

+ . Cu ct dividendul, D1, i rata de cretere, g,

sunt mai mari, cu att valoarea aciunilor companiei va fi mai consistent [2].
Dac ipoteza prin care se stipuleaz c nu exist costuri de tranzacionare pentru
investitori nu se confirm, atunci investitorii sunt interesai s analizeze mai atent dac opteaz
pentru a primi dividende sau se orienteaz pentru a obine ctiguri de capital. Revnzarea
aciunilor este nsoit de comisioane de brokeraj ridicate [1].
De asemenea, existena costurilor de emisiune pentru aciunile noi face ca reinerea
profitului net s fie mai atractiv. Renunarea la reinerea profitului i distribuirea lui sub form
de dividende, datorit politicii de investiii a companiei, este necesar pentru creterea capitalului
propriu. Totui, creterea capitalului propriu este mai scump, datorit costurilor de emisiune a
aciunilor noi. Majorarea capitalului social obinut prin emisiuni noi de aciuni va crete costul
capitalului firmei i va reduce valoarea acesteia. n plus, costul plasrii aciunilor noi, innd cont
de preteniile investitorilor, s-ar putea s fie foarte mare pentru majoritatea firmelor. Prin urmare,
companiile care beneficiaz de oportuniti de investire, pentru a fi profitabile, ncearc s rein
ct mai mult profit pentru autofinanare.
360

Modelul Gordon & Shapiro se bazeaz pe ipoteza c dividendul este mai puin riscant, n
timp ce reinerea profitului pentru autofinanare este operaiune mai riscant. Cu ct se reine mai
mult profit net pentru autofinanare, cu att costul capitalului crete, iar valoarea companiei se va
diminua. Cu toate acestea, acest model prezint o serie de deficiene, dintre acestea dou sunt mai
importante. Prima deficien, valoarea unei aciuni este definit doar de o singur variabil
explicit, dividendul. Dac se ntmpl ca dividendul s fie estimat greit, atunci se produce o
distorsiune a valorii aciunilor. A doua deficien const n faptul c valoarea aciunilor depinde
de rata de cretere a dividendului, g. O estimare greit a acestei rate va afecta valoarea aciunii.
n mediul de afaceri real, venitul curent pentru investitorii este relevant. Vnzarea de
aciuni comune antreneaz costuri de brokeraj, aceste cheltuieli directe de numerar ar putea fi
evitate prin realizarea de investiii n aciuni care genereaz dividende mai mari. n plus, vnzarea
de aciuni nseamn un consum de timp i determin, pn la urm, achiziia de titluri cu
randament mai bun.
Costurile de agent. Reducerea costurilor de agent sau de mandat ca urmare a distribuirii
profitului net sub form de dividende. Aceste costuri se nregistreaz ntre acionari (proprietari)
i managementul companiei. Acionarii, deintorii de obligaiuni i managementul companiei se
pot afla n relaii conflictuale. De exemplu, poate exista un conflict potenial ntre acionarii i
deintorii de obligaiuni emise de companie. Creditorii obligatari sunt interesai ca acionarii s
lase ct mai mult cash la dispoziia companiei pentru ca aceasta s l utilizeze pentru a-i
recompensa n perioadele de declin financiar. n schimb, acionarii prefer ca acest cash
suplimentar s fie pstrat pentru ei sub form de dividend. Managerii acioneaz practic n
interesul acionarilor prin distribuirea de dividende. Cu alte cuvinte, un dividend poate fi perceput
ca o valoare transferat de la creditorii obligatari la acionari [3].
Cercetrile ntreprinse au pus n eviden faptul c firmele care se confrunt cu dificulti
financiare majore sunt rezistente la aciunile de reducere a dividendelor. Desigur, creditorii
obligatari cunosc aceast preferin a managerilor de a transfera mai muli bani acionarilor.
Pentru a se proteja creditorii obligatari n acordurile de mprumut stipuleaz o clauz prin care se
precizeaz c dividendele pot fi pltite numai dac firma are profit net sau fluxurile de numerar i
capitalul de lucru sunt peste anumite nivele prestabilite.
Dei managerii caut s satisfac interesele acionarilor aflai n conflict cu creditorii
obligatari, de multe ori ei urmresc obiective egoiste. De exemplu, ei ar putea finana proiectele
361

cu VAN negativ sau pot relaxa ritmul de munc din companie. Managerii pot relativ uor s
urmreasc anumite obiective egoiste atunci cnd firma acumuleaz suficiente fluxuri de numerar
nete disponibile. Practic, nimeni nu poate irosi fonduri dac acestea nu sunt disponibile. Prin
urmare, dac firma acord dividende acionarilor n sum egal cu surplusul fluxurilor de
numerar nete, aceast msur va reduce posibilitatea managementului de a irosi resursele
companiei [1].
De asemenea, managerii pot aciona n interesul acionarilor prin rscumprarea aciunilor
din pia. Consilul de administraie al firmei poate i el aciona n favoarea acionarilor prin
limitarea cash-ul disponibil managerilor care intenionaz s-l cheltuiasc n interesul lor. Prin
urmare, costurile de agent se concretizeaz n creterea dividendelor acordate acionarilor sau
prin rscumprarea aciunilor firmei aflate pe piaa de capital [3].
Reducerea profitului net prin distribuirea dividendelor diminueaz capacitatea de
autofinanare a companiei i necesit atragerea de fonduri externe prin emiterea de aciuni noi.
Creterea capitalului social prin vnzarea de aciuni noi pe piaa de capital supune compania unei
analize obiective a investitorilor poteniali, prin care se realizeaz monitorizarea performanei
manageriale [1].
Eliminarea ipotezei c veniturile nu se impoziteaz conduce la o difereniere a opiunilor
pentru acionari. Deoarece ctigurile de capital nu sunt impozitate pn cnd aciunile nu sunt
vndute, aceast opiune pare s fie cea mai valoroas pentru investitori. Se tie c dividendele
distribuite sunt impozitate, deoarece sunt considerate venituri de capital pentru acionari. Prin
urmare, o cretere a ratei de impozitare va conduce la reducerea dividendelor distribuite.
n final, muli practicieni din mediul de afaceri consider c dividendele sunt importante
att pentru coninutul lor informal ct i datorit atragerii de capital extern care este mai scump
dect reinerea profitului net. Astfel, cnd se stabilete o politc de dividend optim,
managementul unei companii trebuie s in cont de preferinele acionarilor, de existena
oportunitile de investire i de costul relativ al profitului net reinut n comparaie cu msura
majorrii capitalului social prin atragerea de fonduri noi din piaa de capital.
15.4 Politicile de dividend
Exist mai multe alternative strategice care conduc la optimizarea politicii de dividend,
dintre acestea cele mai importante sunt analizate n continuare [3].
362

Politica rezidual sau oportunist se bazeaz pe faptul c deciziile de investiii i apoi

cele de finanare sunt mai importante, dect cele care vizeaz plata dividendelor. Dividendul
reprezint suma rmas din profitul net neinvestit, dup adoptarea deciziilor de investire i
finanare. Prin urmare, suma dividendelor distribuite variaz n timp n funcie de oportunitile
de investiii de care compania poate beneficia. Practic, aceast politic vizeaz utilizarea, cu
prioritate, a profitului net pentru autofinanarea proiectelor de investiii, ori de cte ori
rentabilitatea scontat a acestora este mai mare dect costul capitalului companiei.
Atta timp ct rentabilitatea scontat a investiiilor este mai mare dect costul capitalului,
managementul firmei este interesat s reinvesteasc tot profitul net n finanarea proiectelor de
investiii. Se obine astfel o maximizare a valorii companiei. Invers, dac rentabilitatea scontat
este mai mic dect costul capitalului firmei, managementul acesteia trebuie s adopte o politic
de distribuire a profitului net sub form de dividende, chiar n totalitate, dac este necesar. Cu
toate acestea, distribuirea de dividende trebuie s fie realizat cu cumptare pentru a obine
maximizarea valorii companiei. La rate cresctoare de reinere a profitului net i la o rentabilitate
intern mai mare dect costul capitalului, valoarea companiei crete corespunztor cu valoarea
suplimentar obinut din investirea eficient a profitului net reinut [1].
n mod paradoxal companiile au, n general, rate constante de distribuire a dividendelor.
Desigur, aceasta nu nseamn c firmele ignor principiile teoriei reziduale n fundamentarea
deciziilor de dividend, deorece dividendele pot fi aproximate de la un an la altul. n primul rnd,
o companie poate opta pentru reinerea unui procent mai mare din profitul net n timpul anilor
cnd nevoile de finanare sunt mai mari. Dac firma continu s creasc economic, ea poate
gestiona aceast situaie fr reducerea dividendelor distribuite. n al doilea rnd, o companie
poate s mprumute fondurile necesare, temporar rata de ndatorare crete, dar se evit astfel o
reducere a dividendelor distribuite [2].
Dac o companie beneficiaz de oportuniti de investiii ntr-un an, acest tip de mprumut
este preferabil reducerii de dividende. Firma trebuie s rein profitul net din anii viitori pentru a
reduce rata de ndatorare. n cazul n care o firm beneficiaz de oportuniti de investire, ani de
zile, ea poate fi determinat s reduc dividendele distribuite i s vnd aciuni noi pe piaa de
capital pentru a face fa cerinelor de finanare i s menin o structur optim a capitalului.
De asemenea, politica rezidual sugereaz c o firm aflat n etapa de cretere
economic va distribui dividende mai reduse acionarilor si, dect firmele din sectoarele
363

industriale mature care au o rat de cretere modest. Astfel, companiile cu rate de cretere
reduse pot avea rate de distribuire a dividendelor mai mari, pentru cele cu rate de cretere mari
efectul este invers.
Politica de dividend constant sau progresiv cresctor. Majoritatea companiilor i
acionarii lor prefer politicile de dividend relativ stabile. Aceast stabilitate se concretizeaz mai
degrab prin rezistena manifestat la reducerea dividendelor distribuite n timp acionarilor. n
mod similar, creterea ratei dividendelor distribuite nu se realizeaz pn cnd managementul
companiei nu se asigur c profiturile nete viitoare vor fi suficent de mari pentru a justifica
creterea dividendelor. Astfel, dei ratele dividendelor distribuite tind s urmeze creterea
profitului net, totui ele rmn n urma acestora i le secondeaz [4].
n cazul politicii dividendelor stabile compania stabilete dividendul ca o sum exprimat
n RON pe aciune. Compania menine dividendul la aceast sum anual, dar n cazul n care
profiturile viitoare cresc, ea poate majora valoarea dividendului. Practic, se aplic un corolar al
acestei politici nu reduce niciodat dividendul anual.
Exist mai multe motive pentru care investitorii prefer dividende stabile. De exemplu,
muli investitori percep variaia dividendului ca fiind o surs de informaii despre profitabilitatea
companiei. O reducere a dividendelor poate fi interpretat ca un semnal c profitul potenial al
companiei pe termen lung se afl n declin. n mod similar, o cretere a dividendului este
perceput ca o cretere a profiturilor viitoare.
Muli acionari au nevoi i depind de un flux constant de dividende pentru a satisface
cerinele lor curente de cash. Dei, ei pot vinde o parte din aciunile pe care le dein, ca o
alternativ la venitul curent, costurile de brokeraj asociate fac aceast alternativ un substitut
imperfect al fluxurilor de dividende constante [1].
n ultimul timp, s-a trecut de la politica dividendelor stabile la cea cu rat de cretere
stabil. Conform acestei politici, compania stabilete o anumit rat de cretere a dividendelor, de
exemplu, 3% pe an, i ncearc s creasc dividendele cu acest procent n fiecare an. Pentru ca
aceast politic s fie fezabil trebuie ca profiturile s creasc cu aproximativ aceeai rat.
Unii manageri cred c o politic de dividend cu o rat cresctoare poate reduce
incertitudinea investiiilor cu privire la fluxurile viitoare de dividend. Ei consider c investitorii
vor fi dispui s plteasc mai mult pentru aciunile companiei care distribuie dividende stabile,
prin aceast metod se pot reduce costurile de majorare a capitalului social.
364

Dividendele stabile permit managementului companiei s utilizeze dividendul ca un

semnal pentru profitabilitatea intrinseac a companiei. Plata dividendului reprezint o ieire de
numerar i poate afecta temporar nivelul de lichiditate al companiei.
Multe instituii financiare ca bncile, fondurile de pensii, fondurile de investiii i
companiile de asigurri sunt interesate s achiziioneze aciuni de la companiile care au
capacitatea de a distribui dividende stabile n timp [3]. Un eventual eec n plata dividendului sau
reducerea acestuia pot conduce la excluderea companiei din sfera de interes a instituiilor
financiare. n felul acesta piaa potenial a aciunilor companiei se reduce i poate determina
reducerea preurilor titlurilor [1].
Politica de dividend distribuit la o rat constant. O companie care utilizeaz aceast
abordare distribuie sub form de dividend un anumit procent din profitul net anual, de exemplu,
30%. Dac profiturile nete ale companiei variaz substanial de la un an la altul, atunci i
dividendele fluctueaz n acelai ritm. Datorit rezistenei la reducerea dividendelor, ratele de
acordare a acestora nregistreaz o cretere atunci cnd profiturile scad i se reduc atunci cnd
profiturile cresc [3].
Politica de dividend redus acordat trimestrial la care se adaug un bonus la finalul
anului. Aceast politic este recomandat pentru o companie care nregistreaz profituri nete
volatile, are nevoi fluctuante de cash sau se afl n ambele cazuri. Chiar cnd profiturile sunt
reduse, investitorii companiei pot conta pe distribuia de dividende n mod regulat [1]. Cnd
profiturile nete sunt mari i nu exist o cerere imediat pentru aceste fonduri suplimentare,
compania va acorda un dividend suplimentar (bonus). Aceast politic ofer managementului
companiei flexibilitatea de a reine fonduri, att ct este necesar, i s satisfac cerinele
investitorilor care doresc s primeasc un flux de dividende a cror sum minim este
prestabilit. De exemplu, companiile americane Du Pont i General Motors au aplicat aceast
politic temporar cu succes [3].
15.5 Rscumprarea aciunilor
Cnd o companie cumpr o parte din aciunile sale de pe pia ea realizeaz o
rscumprare de aciuni. Practic, compania n loc s distribuie dividende acionarilor, ea poate

365

utiliza cash-ul pentru a rscumpra o parte din aciunile sale. n ultimii ani, companiile acord o
importan mai mare rscumprrii de aciuni [3].
Motivele rscumprrii aciunilor sunt variate. Unul din ele l poate constitui ncercarea
de a consolida controlul echipei manageriale pentru a evita o preluare ostil. Alte motive ar putea
fi existena unui excedent de cash pe care firma dorete s-l plaseze n mod eficient, echipa
managerial consider c aciunile companiei sunt subevaluate i consider c acionarii vor
beneficia mai mult dac compania rscumpr o parte din aciuni dect s distribuie fondurile n
exces sub form de dividende acionarilor.
Rscumprarea aciunilor se poate realiza n trei moduri. Primul, companiile pot
achiziiona aciunile lor de pe pia ca orice investitor. n astfel de operaiuni de pia deschis,
compania nu se desconspir ca fiind cumprtorul. Astfel, vnztorul nu tie dac aciunile au
fost vndute firmei emitente sau unui alt investitor [2].
A doua modalitate, compania poate iniia o ofert comercial de rscumprare. n acest
caz, compania anun toi acionarii si c este dispus s cumpere un anumit pachet de aciuni
proprii la un pre specificat. De exemplu, firma Microdinamic SA are un milion de aciuni n
pia, la un pre de 20 RON/aciune. Firma face o ofert public de a rscumpra 250.000 de
aciuni la 25 RON/aciune. Managementul companiei a stabilit un pre mai mare pe aciune
pentru a stimula deintorii s-i vnd aciunile. De fapt, preul ofertat este suficient de mare
astfel nct acionarii vor fi tentai s vnd mai mult de 250.000 de aciuni.
n final, companiile i pot rscumpra aciunile direct de la anumii investitori, aceast
procedur este numit rscumprare intit. De exemplu, s presupunem c firma Electromontaj
achiziioneaz 10% din aciunile companiei Energoconstruct SA la un pre de 20 RON/aciune.
Cu aceast ultim achiziie, Electromontaj ar putea s preia controlul asupra companiei
Energoconstruct. Sesiznd aceast posibilitate, n luna urmtoare, Electroconstruct rscumpr de
la Electromontaj aciunile vndute la un pre de 32 RON/aciune. Aceast ofert nu a fost extins
i la ceilali acionari.
Companiile se angajeaz n operaiuni de rscumprare de aciuni intite din mai multe
motive. Aciunile deinute de acionarii mari sunt adesea rscumprate pentru a evita o preluare
nefavorabil. Rscumprarea aciunilor de la un acionar mare se poate realiza la un pre mai mic
dect n cazul unei oferte n pia adresat tuturor deintorilor de aciuni ale firmei interesate.

366

Rscumprarea poate duce la o cretere a ratei ndatorrii. Prin emisiunea de instrumente

financiare de credit i rscumprarea capitalului propriu, o firm operaz o modificare
instantanee a ratei ndatorrii, aceasta poate fi benefic pentru acionarii existeni. Din aceast
operaiune rezult un ctig general net, deoarece datoriile sunt cheltuieli deductibile, din punct
de vedere fiscal, iar economiile realizate din impozitare reprezint beneficii pentru acionari [1].
Distribuirea de dividende sau rscumprarea aciunilor. De multe ori managementul
unei companii caut s identifice soluia cea mai bun dintre rscumprarea aciunilor i
acordarea de dividende acionarilor. Rezolvarea acestei probleme trebuie realizat lund n
considerare dou cazuri distincte: ntr-o pia de capital perfect i ntr-un mediu de afaceri real.
ntr-o pia de capital perfect o companie este indiferent dac trebuie s distribuie
dividende sau s-i rscumpere aciunile. Acest rezultat este similar cu neutralitatea politicii de
dividend avansat de Miller i Modigliani. Prin aceast abordare valoarea unei companii nu este
dependent dect de politica sa de investiii i de rata sa de rentabilitate economic (ROA).
Averea acionarilor nu este afectat de politica de dividend a companiei. Practic, acionarii sunt
indifereni dac vor fi remunerai prin dividende sau prin creteri de capital aferente aciunilor
lor, pentru c firma se poate autofinana cu ntregul profit net i fr costuri de emisiune.
Managerii i acionarii urmresc maximizarea valorii ntr-un mediu fr fiscalitate [3].
S considerm un exemplu al unei companii care are un excedent de cash n sum de
150.000 RON. Compania ia n considerare plata imediat a acestei sume sub forma unui dividend
suplimentar. n plus, s considerm c taxele i comisionale de brokeraj sunt ignorate (pia
perfect). Firma estimeaz c dup distribuirea dividendelor profiturile nete vor crete la 225.000
RON/an sau 2,25 RON/aciune. Compania are emise n pia 100.000 de aciuni. Deoarece rata
de capitalizare bursier este n medie 5 pentru companii comparabile, aciunile companiei ar
trebui s fie vndute cu 11,25 RON/aciune, dup ce dividendele sunt distribuite. Dividendul pe
aciune se determin prin divizarea excedentului de cash (150.000 RON) la numrul de aciuni
(100.000) i se obine 1,5 RON/aciune. Prin urmare, o aciune ar trebui s fie vndut nainte de
distribuirea dividendului cu 12,75 RON.
O alt variant pentru utilizarea excedentului de cash const n rscumprarea aciunilor
proprii. S considerm un pre de ofertare de 12,75 RON/aciune. Se vor rscumpra 10.000 de
aciuni astfel nct numrul total de aciuni rmase n pia se reduce la 90.000. Cu un numr mai
mic de aciuni profitul net pe aciune va crete la 2,5 RON/aciune. Rata de capitalizare bursier
367

rmne constant egal cu 5, deoarece att riscurile financiare ct i cele ale afacerii sunt identice
cu cele din situaia precedent. Astfel, preul unei aciuni dup rscumprare este 12,5 RON
/aciune.
Totui, ntr-un mediu de afaceri real, de multe ori, rscumprarea aciunilor este mai
avantajoas dect distribuirea de dividende, deoarece profitul net pe aciune crete. n exemplul
anterior preul unei aciuni dup distribuirea dividendelor este 2,25 RON/aciune. Exist cel puin
cinci cauze care pot determina rscumprarea aciunilor [3].

Flexibilitate. Companiile adesea percep dividendele ca un angajament al lor cu acionarii

i sunt foarte greu de convins ca s reduc dividendul existent. Rscumprarea aciunilor
nu reprezint o angajare a companiei ca n cazul dividendelor. Astfel, o companie cu o
cretere permanent a fluxurilor de numerar nete este mult mai probabil dispus s
majoreze dividendul. Invers, o companie ale crei fluxuri de numerar cresc numai
temporar, este probabil ca aceasta s rscumpere aciunile sale din pia.

Subevaluare. Multe companii rscumpr aciunile, deoarece ele cred c o astfel de

operaiune este cea mai bun investiie. Aceasta se ntmpl cnd managerii cred c preul
unei aciuni este temporar subevaluat. Aceast apreciere nu ntotdeauna este corect.
Reacia imediat a pieei la anunul de rscumprare a aciunilor proprii poate fi foarte
favorabil. n plus, dup o operaiune de rscumprare de aciuni performana pe termen
lung a titlurilor rmase n pia este mai bun.

Impozite. Rscumprarea aciunilor ofer un avantaj fiscal n comparaie cu distribuirea

de dividende.

Compensaii pentru executivi. Managerii executivi primesc aciuni ca parte a pachetului

lor de compensaii. Aa cum s-a mai precizat n aceast lucrare prin rscumprarea
aciunilor preul lor n pia va crete, iar managerii vor obine beneficii mai mari prin
rscumprarea aciunilor dect prin distribuirea de dividende.
Firmele mici aflate ntr-o rapid cretere economic se confrunt cu probleme majore

pentru finanarea creterii. n general, aceste firme sunt subfinanate i pentru a susine investiiile
i a crete capitalul de lucru au nevoie de fonduri. n plus, accesul lor pe piaa creditului este
limitat datorit riscurilor la care se expun creditorii. Reinerea profitului net pentru autofinanare
este cea mai atractiv cale de finanare a creterii. Dac sunt emise aciuni noi pentru a fi vndute,
proprietarii companiei risc s piard controlul afacerii. Cu toate acestea, aciunile firmelor mici
368

sunt extrem de scumpe pe piaa de capital din cauza costurilor de tranzacionare, a dificultilor
de comercializare i a intereselor reduse ale investitorilor [1].
O alt diferen n privina politicii de dividend, dintre companiile mari i cele mici,deriv
din faptul c majoritatea firmelor mici sunt deinute de un numr restrns de proprietari. Prin
urmare, politica de dividend a acestor firme n mod frecvent reflect preferinele acelor persoane.
Dac profitul net este reinut, impozitele sunt amnate pn cnd se va realiza distribuirea de
dividende n viitor sau pn cnd firma este vndut [1].
n cazul companiilor mature, nevoia lor de fonduri vizeaz reducerea declinului i
mbuntirea accesului la pieele de capital. n aceast situaie exist tendina de a acorda
dividende mai consistente acionarilor. De exemplu, n 1978, compania american Apple
Computer a avut vnzri de 7,9 milioane dolari i a ctigat 2 ceni pe aciune. n 1986, vnzrile
au crescut la peste 1,9 miliarde dolari i profitul net pe aciune a fost de 1,2 dolari. n timpul
acestei perioade de cretere rapid, Apple nu a distribuit acionarilor dividende. Totui, cnd
Apple a intrat n etapa de maturitate a ciclului su de via, nevoia pentru a susine amnarea
declinului sau reducerea sa a determinat compania s distribuie dividende acionarilor si. n
1987, dividendele au totalizat 0,2 dolari pe aciune i au fost pltite efectiv acionarilor si. n
1989, dividendele au fost distribuite acionarilor la un raport de 0,4 dolari/aciune, iar n 1991,
dividendele au crescut la 0,48 dolari/aciune [4].
n concluzie, firmele mici distribuie acionarilor dividende mai reduse valoric dect
companiile mari, deoarece acestea manifest tendina de a crete mai repede i au acces limitat la
pieele de capital pentru a obine fondurile necesare susinerii creterii economice.
15.6 Divizarea valorii aciunilor i distribuirea de dividende n aciuni
Divizarea valorii aciunilor se realizeaz atunci cnd valoarea de pia a aciunilor a
crescut prea mult pentru a asigura o anumit lichiditate a acestora n pia. Prin divizarea valorii
aciunilor la doi, trei etc, se obine o cretere a numrului de aciuni cu valoare mai mic i se
nlesnete accesul investitorilor mai mici la cumprarea lor. Se revigoreaz astfel tranzaciile
bursiere, dar valoarea de pia a companiei rmne neschimbat [4].
De exemplu, s presupunem c firma Softwest a emis iniial 100.000 de aciuni. Valoarea
nominal a unei aciuni este de 20 RON i nregistreaz n prezent un curs bursier de 50
369

RON/aciune. Acest curs bursier este prea mare pentru investitorii mai mici, AGA a decis
divizarea valorii aciunii cu 2. Noua aciune a companiei va avea o valoare contabil egal cu 10
RON i un curs bursier de 25 RON/aciune. Numrul de aciuni noi se majoreaz la 200.000, iar
capitalizarea bursier a companie nu se modific i rmne egal cu 5.000.000 RON.
Distribuirea de dividende sub form de aciuni evit ieirea de lichiditate din companie
pentru plata dividendelor. De multe ori, distribuirea de dividende sub form de aciuni noi este
preferat de acionari atunci cnd impozitul pe venit (ctigul de capital) obinut din creterea
valorii aciunilor este mai mic dect impozitul pe dividend. Efectul acestei operaiuni const n
creterea numrului de aciuni emise i va diminua valoarea de pia a aciunii la nivelul
dividendului distribuit sub form de aciuni noi gratuite [1].
Un dividend pe aciune este n mod obinuit exprimat sub form procentual, de exemplu,
un dividend de 20% pe aciune, nseamn c un acionar primete o aciune nou pentru cinci
aciuni vechi pe care acesta le deine. Deoarece fiecare acionar primete n plus 20% din
aciunile deinute, nseamn c numrul de aciuni ale companiei existente n pia crete cu 20%.
Divizarea valorii aciunilor i distribuirea de dividende sub form de aciuni au n esen
acelai impact asupra companiei i acionarilor. Ambele operaiuni cresc numrul de aciuni n
pia i reduc valoarea de pia a unei aciuni. n practic, tranzacionarea aciunilor se realizeaz
ntr-un anumit interval de variaie a preului aferent pachetul de titluri oferit. Cnd preul pachetul
de aciuni (100 de aciuni) depete limita superioar a intervalului de variaie, atunci muli
investitori nu au fondurile necesare pentru a achiziiona astfel de pachete de titluri. Dei aciunile
pot fi achiziionate n pachete mai mici de o sut de aciuni, comisionale de brokeraj sunt mai
mari. Astfel, companiile sunt obligate s menin preul pachetului standard n limitele de variaie
n care sunt tranzacionate aceste titluri [1].
De exemplu, la nceputul anului 2003, compania american Microsoft a anunat o divizare
a valorii aciunii la o rat de doi la unu. Similar, compania Dell Computer a divizat valoarea
aciunilor la o rat trei pentru dou odat i de ase ori cu rata dou pentru una de cnd a fost
listat la burs n 1988 [4].
S examinm cazul distribuirii de dividende sub form de aciuni la compania Consulting
SA, o firm specializat n servicii de consultan i audit. Compania are 20.000 de aciuni n
pia la un curs de 38 RON/aciune. Valoarea de pia total sau capitalizarea bursier este egal
cu 760.000 RON (38 RON x 2.000 aciuni). Cu un dividend de 10% pe aciune, fiecare acionar
370

primete o aciune nou pentru fiecare 10 aciuni deinute. Astfel, numrul total de aciuni n pia
dup acordarea dividendelor ajunge la 22.000 aciuni.
Deoarece 2.000 de aciuni noi sunt emise la o valoare nominal a unei aciuni de 10
RON/aciune, se obine o cretere a valorii aciunilor emise la 220.000 RON. Preul aciunii n
pia este de 38 RON i este cu 28 RON mai mare dect valoarea nominal. Astfel, excedentul de
valoare egal cu 56.000 RON (28 RON x 2.000 aciuni) este adugat la capitalul companiei
existent nainte de distribuirea dividendelor. Astfel, Capitalul propriu al companiei nu se
modific, deoarece dividendul pe aciune nu genereaz intrri sau ieiri de fluxuri de numerar.
Prin urmare, profitul net reinut este de 76.000 RON (38 RON x 2.000 aciuni).

Probleme propuse
1. Cum este posibil ca dividendele s fie interesante, dar, n acelai timp, politica de
dividend s nu preocupe investitorii?
2. Politica de dividend determin fraciunea din profitul net obinut de firm ce trebuie s
fie reinut pentru a fi reinvestit, iar restul este pltit proprietarilor de capital sub form
de dividende. Profitul net reinut poate afecta ctigurile viitoare ale acionarilor
firmei? Justificai rspunsul.
3. Explicai ce nseam o politic de dividend rezidual.
4. Care este impactul rscumprrii de aciuni asupra ratei de ndatorare a companiei?
Sugerai o alt utilizare a excedentului de cash?
5. De ce muli manageri prefer s plteasc un dividend stabil dect un procent din
profitul net al firmei?
6. Ce nseamn rscumprarea aciunilor? Prezentai avantajele i dezavantajele acestei
operaiuni.
7. Dac o cretere a dividendelor este urmat imediat de creterea cotaiei aciunilor,
cum se poate susine c politica de dividend este irelevant?
8. Compania CONDOR SA a obinut n anul curent un profit net de 10 milioane RON.
Firma are 300.000 de aciuni n pia.
a) S se calculeze ctigul pe aciune

371

b) Dac politica de dividende a firmei stabilete ca 40% din profitul net s fie
distribuit, ce dividend pe aciune pltete firma?
9. Dup o divizare a aciunii de tipul trei-pentru-una, compania ROMPETROL a pltit
un divided de 4 RON/aciune. Acest dividend este mai mare cu 8% fa de cel din anul
precedent. S se determine dividendul pltit anul precedent pentru o aciune
nedivizibil.
10. O firm estimeaz profitul net din anul urmtor ca fiind de 3 milioane RON. n
prezent, rata ndatorrii firmei este de 30%. De asemenea, firma are oportuniti de
investiii favorabile n sum de 2,1 milioane RON i dorete s menin aceai rat de
ndatorare i n noul an. S se determine fraciunea din profitul net ce este distribuit
sub form de dividende pentru anul urmtor?
11. S presupunem c preul de licitaie este de 30 RON/aciune. La o astfel de ofert,
compania poate s rscumpere un numr de 40.000 aciuni. Astfel, vor rmne la
acionari un numr de 120.000 aciuni. Profitul net al companiei este de 2 milioane
RON. S se calculeze:
a) Profitul net pe aciune dup rscumprare
b) Cotaia n pia a aciunii dup rscumprare, dac rata de capitalizare este 4.
BIBLIOGRAFIE
1. Halpern, P., Weston, F. i Brigham, E., Finane Manageriale, Editura Economic,
Bucureti, 1998;
2. Keown, A., Basic Financial Management, 7th Edition, Prentice Hall International, Inc.,
1996;
3. Moyer, R., McGuigan, J. i Kretlow, W., Contemporary Financial Management, West
Publishing Company, New York, 1990;
4. Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. i Jordan, B., Modern Financial Management,
McGraw-Hill, Irwin, 2008.

372