GABRIELABRENDEA

INVESTIGAREAFACTORILORDETERMINANI
AIAJUSTRIILASTRUCTURAOPTIM
ACAPITALULUISOCIETILORDINROMNIA

Acknowledgment:Aceastlucrareabeneficiatdesuport
financiar prin proiectul ,,Rute de excelen academic n
cercetarea doctoral i postdoctoral READ, contract
nr. POSDRU/159/1.5/S/137926, proiect cofinanat din Fondul
Social European prin Programul Operaional Sectorial
DezvoltareaResurselorUmane20072013.


GABRIELABRENDEA





INVESTIGAREA
FACTORILORDETERMINANI
AIAJUSTRII
LASTRUCTURAOPTIM
ACAPITALULUI
SOCIETILORDINROMNIA

PRESAUNIVERSITARCLUJEAN
2016



Referenitiinifici:
Prof.univ.dr.ElenaPelinescu
Prof.univ.dr.AlexandruTodea

ISBN9789735959791



2016 Autoarea volumului. Toate drepturile rezervate.
Reproducerea integral sau parial a textului, prin orice mij
loace, fr acordul autoarei, este interzis i se pedepsete
conformlegii.




Tehnoredactarecomputerizat:AlexandruCobza

UniversitateaBabeBolyai
PresaUniversitarClujean
Director:CodruaScelean
Str.Hasdeunr.51
400371ClujNapoca,Romnia
Tel./fax:(+40)264597.401
Email:editura@editura.ubbcluj.ro
http://www.editura.ubbcluj.ro
Cuprins

Introducere ................................................................................. 9

Capitolul 1
Teorii clasice i moderne ale structurii capitalului ..................... 13
1.1 Teorema lui ModiglianiMiller (1958) .................................... 14
1.1.1 Propoziia I a teoremei lui Modigliani i Miller
(irelevana structurii capitalului) .................................. 14
1.1.2 Propoziia II a teoremei lui Modigliani i Miller ........... 16
1.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din
ndatorare i costurile de faliment (engl. trade-off theory) .......... 18
1.2.1. Sistemul fiscal ................................................................ 20
1.2.2 Costurile cauzate de lipsa de lichiditi
(costurile de faliment) .................................................. 24
1.2.3 Evidene empirice ale teoriei echilibrrii raportului
dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile
de faliment ................................................................... 27

1.3 Teoria ierarhizrii surselor de finanare (engl. pecking

order theory) (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) ................... 30
1.3.1 Aspecte teoretice i practice privind teoria
ierarhizrii surselor de finanare ................................... 30
1.3.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele
fiscale din ndatorare i costurile de faliment vs
teoria ierarhizrii surselor de finanare .......................... 36

1.4 Teoria de agent (engl. agency theory)

(Jensen & Meckling, 1976) ...................................................... 38
1.4.1 Conflictele dintre acionari i manageri......................... 39
1.4.2 Conflictele dintre creditori i acionari .......................... 41
1.4.3 Evidene empirice ale teoriei de agent ........................... 44

5
 1.5 Teoria sincronizrii cu piaa (engl. market timing theory)
(Baker & Wurgler, 2002) ......................................................... 46
1.6 Teoriile privind corelaia dintre structura capitalului
ntreprinderilor i piaa factorilor de producie, respectiv
cea a produselor i mrfurilor (engl. capital structure and
factor product markets) ........................................................... 50
1.6.1 Aspecte teoretice privind corelaia dintre structura
capitalului ntreprinderilor i piaa factorilor de
producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor ........ 51
1.6.2 Evidene empirice privind corelaia dintre
structura capitalului ntreprinderilor i piaa
factorilor de producie, respectiv cea a produselor
i mrfurilor ................................................................. 59
1.7 Teorii comportamentale privind finanarea societilor ........... 61
1.8 Concluzii privind teoriile structurii capitalului ........................ 63

Capitolul 2
Factorii externi i interni specifici societilor care
influeneaz structura capitalului societilor ............................. 67
2.1 Factorii externi de influen ai structurii capitalului ................ 69
2.1.1 Factorii externi de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teorema lui Modigliani i Miller
(1963)........................................................................... 69
2.1.2 Factori externi de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria echilibrrii raportului
dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile
de faliment ................................................................... 71
2.2 Factorii interni de influen ai structurii capitalului ................. 75
2.2.1 Factorii de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria echilibrrii raportului
dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile
de faliment (Kraus & Litzenberger, 1973) ..................... 75
2.2.2 Factorii interni de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria ierarhizrii surselor de
finanare (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984) ............. 78

6
 2.2.3 Factorii interni de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria de agent (Jensen &
Meckling, 1976)............................................................ 81
2.2.4 Factorii interni de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria sincronizrii cu piaa
(Baker & Wurgler, 2002)............................................... 81

Capitolul 3
Rezultate empirice privind investigarea factorilor
determinani ai structurii capitalului societilor ........................ 83
3.1 Modele validate pe piaa american......................................... 83
3.2 Modele validate pe pieele rilor dezvoltate ........................... 91
3.3 Modele validate pe pieele din Asia ......................................... 97
3.4 Modele validate pe pieele n curs de dezvoltare ..................... 104
3.5 Literatura de specialitate privind factorii determinani ai
structurii capitalului societilor romneti............................. 111

Capitolul 4
Deciziile de finanare ale societilor din Romnia
listate la burs: abordri teoretice i practice ........................... 117
4.1 Caracterizarea surselor de finanare ....................................... 117
4.2 Cercetri actuale privind investigarea factorilor
determinani ai structurii capitalului societilor
romneti listate la burs ........................................................ 121
4.3 Comportamentul de finanare al societilor romneti n
ncercarea de a atinge structura optim a capitalului .............. 128
4.3.1 Analiza descriptiv a ratei int a ndatorrii ................ 129
4.3.2 Modele cu date de tip panel dinamice .......................... 130
4.3.3 Determinarea costurilor de ajustare i a vitezei de
ajustare ctre structura optim a capitalului
societilor romneti .................................................. 132
4.3.4 Estimarea modelului dinamic cu date de tip panel
n care unul din factorii determinani ai structurii
optime a capitalului reflect problemele de agent
de la nivelul societii .................................................. 140

7
Concluzii i perspective ale cercetrii ....................................... 145

Bibliografie: ............................................................................ 149

8
Introducere

Numeroase studii din domeniul finanelor corporative au abordat

problematica structurii capitalului din perspectiva mai multor teo-
rii, motivaia principal fiind aceea c nu se poate vorbi despre o
teorie universal a structurii capitalului i nici despre viitoare ncer-
cri de a dezvolta o astfel de teorie (Myers, 2001). Teoriile existente
ale structurii capitalului i anume: teoria echilibrrii (engl. trade-off
theory), teoria ierarhizrii surselor de finanare (engl. pecking order
theory), teoria de agent (engl. agency theory), teoria sincronizrii cu
piaa (engl. market timing theory) au aprut ca o critic la adresa te-
oremei lui Modigliani i Miller (1958) conform creia structura ca-
pitalului unei societi este irelevant pentru valoarea ei. Aceste te-
orii moderne ale structurii capitalului difer din perspectiva
factorilor implicai ce afecteaz alegerile pe care societile le fac
ntre capitalurile proprii sau datorii, ceea ce explic inoportunitatea
unei viziuni universale a acestor teorii.
Pornind de la teoriile structurii capitalului, unii cercettori (Ra-
jan & Zingales, 1995; Wald, 1999; Titman & Wessels, 1988) au pro-
pus o serie de modele teoretice pentru a explica anumite paternuri
ale structurii capitalului societilor i au furnizat suport empiric
prin aplicarea acestora pe pia. Aceste modele au scos n eviden
factorii de influen ai structurii capitalului, care pot fi: factori ex-
terni i factori interni, specifici societii. Dintre factorii de influ-
en externi, cei mai importani sunt condiiile macroeconomice re-
prezentate de creterea economic, rata inflaiei i rata dobnzii de
referin (De Angelo and Masulis, 1980; Hatzinikolaou, Katsimbris
and Noulas, 2002; Zwick, 1997). Factorii interni, specifici societii
sunt reprezentai de profitabilitate, mrimea societii, oportunit-
ile de cretere ale acesteia, tangibilitatea activelor, costurile de fali-
ment, etc. (Chen, 2004; Delcoure, 2007; Rajan and Zingales, 1995).

9
 Totui, dup cum afirma i Heshmati (2001), modelele standard
ale structurii capitalului nu pot surprinde ajustarea dinamic a ra-
telor ndatorrii societilor i ca urmare studiile aprute mai recent
(De Miguel & Pindado, 2001; Drobetz and Wanzenried, 2006; Flan-
nery and Rangan; 2006) utilizeaz modele dinamice ale structurii
capitalului care reflect ncercarea societilor de a atinge structura
optim a capitalului, respectiv rata int a ndatorrii.
Studiile privind structura capitalului societilor din centrul i
sud-estul Europei, inclusiv Romnia (De Haas & Peeters, 2006; Del-
coure, 2007; Nivorozhkin, 2005) au artat c aceste societi au un
comportament de ajustare a structurii capitalului ctre structura op-
tim a capitalului, iar acest proces implic anumite costuri de ajus-
tare.
Obiectivele studiului constau n: 1) investigarea factorilor speci-
fici societilor i a condiiilor macroeconomice care influeneaz
deciziile de finanare ale societilor romneti listate la burs; 2)
determinarea vitezei de ajustare ctre structura optim a capitalului
i a mrimii costurilor de ajustare pentru societile romneti i 3)
examinarea impactului pe care problemele de agent, n general, i
structura acionariatului, n special, l are asupra deciziei de finan-
are a societilor romneti.
n vederea atingerii acestor obiective i plecnd de la studiile sus
menionate, lucrarea de fa fost structurat n trei capitole, primul
fiind dedicat analizei critice a teoriilor consacrate ale structurii ca-
pitalului, urmrindu-se evoluia lor de-a lungul timpului. Prin
aceast analiz longitudinal a teoriilor structurii capitalului se
urmrete evidenierea diferenelor dintre acestea i progresele sem-
nificative ale teoriilor actuale ale structurii capitalului de a explica
deciziile entitilor economice n aceast privin.
Avnd n vedere faptul c n literatura de specialitate nu exist
un consens n ceea ce privete factorii determinani ai structurii op-
time a capitalului i c trsturile pieelor de capital difer de la ar
la ar, se impun cercetri ulterioare n aceast direcie. Ca urmare,
dup analiza teoriilor structurii capitalului, cercetarea realizeaz n
capitolul urmtor o evaluare a factorilor determinani ai structurii
capitalului plecnd de la clasificarea lor n: factori externi (cadrul

10
instituional specific fiecrei ri) i factori interni (specifici fiecrei
societi) i o evideniere a variabilelor utilizate n literatur pentru
msurarea acestor factori.
Plecnd de la studiile anterioare din domeniu i de la realitile
economice romneti scopul nostru a fost de a identifica factorii de
influen ai structurii capitalului societilor romneti care le in-
flueneaz deciziile de finanare, de a include aceti factori ntr-un
model econometric cu date de tip panel i de a valida acest model
prin aplicarea unor teste econometrice corespunztoare.
Realizarea unei structuri optime a capitalului implic o anumit
vitez de ajustare i presupune utilizarea unor costuri de ajustare a
acestuia ctre structura optim a capitalului, respectiv rata int a
ndatorrii societii. Pentru a stabili dac societile listate din Ro-
mnia utilizeaz asemenea costuri de ajustare atunci cnd ncearc
s ating rata int a ndatorrii i care este impactul problemelor
de agent, n special a structurii acionariatului asupra deciziei de
finanare a societilor romneti, n capitolul trei al lucrrii am uti-
lizat un model dinamic cu date de tip panel care a fost estimat prin
estimatorul sistem al Metodei generalizate a momentelor, respectiv
printr-un sistem de ecuaii estimat prin Metoda generalizat a mo-
mentelor (System GMM Estimator: Arellano & Bover, 1995; Blundell
& Bond, 1998). Totodat, Rezultatele estimrii modelului au artat
c societile romneti listate la burs au o rat int a ndatorrii,
iar viteza de ajustare ctre aceasta este mare, ntruct abaterea de la
rata int este costisitoare pentru aceste societi.
Prin obiectivele urmrite, lucrarea de fa ncearc s surprind
diferenele dintre comportamentul de finanare al societilor din
Romnia listate la burs i a celor din alte ri dezvoltate, respectiv
n curs de dezvoltare.
Plecnd de la obiectivele descrise anterior, lucrarea prezint
unele aspecte originale privind comportamentul de finanare al so-
cietilor romneti. n primul rnd, autorul a realizat o sintez prin
prisma personal a teoriilor structurii capitalului, evideniind facto-
rii de influen ai structurii capitalului reflectai de ctre fiecare te-
orie n parte. Prezentarea factorilor externi i interni de influen ai

11
structurii capitalului aa cum sunt ei reflectai de ctre teoriile struc-
turii capitalului reprezint un demers original care st la baza iden-
tificrii factorilor de influen ai comportamentului de finanare a
societilor romneti.
n al doilea rnd, din cunotinele noastre nu exist nici un stu-
diu care analizeaz comportamentul de ajustare a structurii capita-
lului societilor romneti ctre structura optim a capitalului, lu-
nd n considerare att factorii externi, ct i factorii interni de
influen ai structurii optime a capitalului. Studiile existente (de
Haas and Peeters, 2006; Nivorozhkin, 2005) au analizat deciziile de
finanare ale societilor romneti pn n anul 2004 i n contextul
analizrii structurii capitalului societilor din rile din sud-estul
Europei. Mai mult, includerea n modelul dinamic cu date de tip
panel a factorilor de influen macroeconomici reprezint o noutate
pentru literatura de specialitate.
n ultimul rnd, studiul de fa explic rolul jucat de conflictele
de interese de la nivelul societilor n ajustarea dinamic a structu-
rii capitalului societilor din Romnia listate la burs prin include-
rea n modelul dinamic cu date de tip panel a unei variabile privind
structura acionariatului.
Menionm c acesta este primul studiu, din literatura parcurs
de noi, n care sunt combinate cele dou tipuri de modele cu date
de tip panel: static i dinamic. Am decis s combinm cele dou
modele, ntruct astfel este facilitat o analiz de finee a compor-
tamentului de finanare al societilor romneti listate la burs.

12
Capitolul 1

Teorii clasice i moderne

ale structurii capitalului

Punctul de plecare n dezvoltarea teoriilor structurii capitalului l

reprezint teorema lui Modigliani i Miller (1958) conform creia,
pe o pia perfect i n absena fiscalitii, valoarea unei societi
nu este influenat de modul n care aceasta este finanat.
Teoriile financiare dezvoltate ulterior i anume: teoria echilibr-
rii (engl. trade-off theory), teoria ierarhizrii surselor de finanare
(engl. pecking order theory), teoria de agent (engl. agency theory), te-
oria sincronizrii cu piaa (engl. market timing theory) au demonstrat
ns c o societate i poate schimba valoarea de pia i rata creterii
economice prin modificarea raportului optim dintre capitalurile
proprii i datorii. Diferena dintre teorema lui Modigliani i Miller
i aceste teorii moderne ale structurii capitalului este c acestea din
urm in cont de sistemul fiscal, costurile de faliment, costurile de
agent, asimetria de informaii i constrngerile instituionale (Baker
& Wurgler, 2002; Jensen & Meckling, 1976; Modigliani & Miller,
1963; Myers, 1984)
Stadiul actual al cercetrii privind teoriile care stau la baza deci-
ziilor de finanare ale entitilor economice poate fi descris prin afir-
maia lui Myers (2001): nu exist o teorie universal a alegerii
structurii capitalului i nici un motiv de a se atepta descoperirea
unei astfel de teorii. O teorie general valabil a structurii optime a
capitalului nu este posibil din cauza multitudinii i a complexitii
factorilor determinani ai structurii capitalului ce explic modul de
finanare al entitilor economice.
n cele ce urmeaz vom prezenta pe scurt principalele teorii ale
structurii capitalului societilor cu scopul de a scoate n eviden

13
factorii de influen ai comportamentului de finanare al acestor so-
cieti.

1.1 Teorema lui ModiglianiMiller (1958)

Prima teorie a structurii optime a capitalului dezvoltat de Modi-

gliani i Miller (1958) se bazeaz pe dou propoziii, cea dinti vi-
znd irelevana structurii capitalului, iar cea de-a doua influena pe
care structura capitalului o are asupra costului capitalului propriu.

1.1.1 Propoziia I a teoremei lui Modigliani i Miller

(irelevana structurii capitalului)

n prima propoziie a teoremei lui Modigliani i Miller se pleac de

la valoarea de pia a unei societi reflectat n bilan i se ia n
considerare faptul c valoarea de pia a societii (V) se calculeaz
ca sum a valorilor de pia a datoriilor (D) i a capitalului propriu
(E) ale societii.
Modigliani i Miller au demonstrat cu ajutorul primei propoziii
c valoarea de pia a societii este independent de structura ca-
pitalului, adic valoarea de pia este constant indiferent de pro-
poriile datoriilor i a capitalului propriu. Ei au meninut n acest
caz constante i valorile activelor i ale oportunitilor de cretere
aflate n partea stng a bilanului. Cu alte cuvinte, pe baza celor
precizate anterior, nu putem spune c o anumit structur a capita-
lului este mai bun sau rea, din punctul de vedere al acionarilor,
dect o oricare alt structur a capitalului. Aceast afirmaie este
fcut inndu-se cont de urmtoarele ipoteze (Modigliani & Mil-
ler, 1958):
piaa de capital este lipsit de oscilaii;
persoanele fizice pot acorda mprumuturi sau pot contracta cre-
dite la rata dobnzii fr risc;
inexistena costurilor de faliment i a costurilor cauzate de lipsa
de lichiditi;

14
 societile apeleaz doar la dou tipuri de titluri: mprumuturi
neriscante i aciuni cu un anumit grad de risc (exist dou clase
de risc);
toate societile se presupun a fi n aceeai clas de risc;
cash-flow-urile sunt constante ceea ce nseamn c nu exist cre-
tere economic;
investitorii externi i cei din interiorul societii posed aceleai
informaii;
cash-flow-urile operaionale sunt total neafectate de schimbrile
din structura capitalului.
Pentru demonstrarea teoremei, Modigliani i Miller au apelat la
cazul a dou societi, una care se finana exclusiv din capitaluri
proprii i o alta care se finana att din capitaluri proprii ct i din
datorii. Ei au ajuns la concluzia c valorile de pia ale celor dou
societi sunt egale, respectiv:

= , unde:

= valoarea societii ndatorate,

= valoarea societii finanat exclusiv din capitaluri proprii.
Relaia de egalitate de mai sus, ce sintetizeaz Propoziia I a lui
Modigliani i Miller, s-a demonstrat utilizndu-se metoda reducerii
la absurd. Astfel s-a presupus c valoarea societii ndatorate este
mai mare dect cea a societii nendatorate, adic: > . Cu alte
cuvinte, un investitor care obine un mprumut i investete n aci-
unile societii nendatorate obine acelai venit ca i n cazul n care
ar investi n societatea ndatorat. Dar pentru c > , costurile
investitorului ar fi mai mici n cazul entitii economice nendato-
rate i, de fapt nici un individ raional nu ar investi ntr-o societate
ndatorat. Astfel, preul aciunilor societii ndatorate va scdea,
iar cel al aciunilor societii nendatorate va crete pn n momen-
tul n care = adic, se va realiza starea de echilibru.

15
 Modigliani i Miller au concluzionat c dac societile care se
finaneaz i din datorii sunt evaluate la un pre prea ridicat, inves-
titorii raionali vor lua credite pentru a cumpra aciuni la societa-
tea finanat exclusiv din capitaluri proprii.
Conform lui Ross i colaboratorii (Ross, Westerfield & Jaffe,
1993), exemplul oferit de Modigliani i Miller este cel mai impor-
tant exemplu din ntreaga teorie a finanrii societilor i repre-
zint, de fapt, punctul de plecare al elaborrii teoriei moderne a
structurii capitalului.

1.1.2 Propoziia II a teoremei lui Modigliani i Miller

n ncercarea de a gsi o structur a capitalului care s aduc un

venit mai mare acionarilor, Modigliani i Miller (1958) au elaborat
Propoziia II a teoremei lor. Conform acestei propoziii, venitul care
se ateapt a fi obinut din aciuni (dividendele ateptate) este di-
rect proporional cu gradul de ndatorare, datorit riscului la care
sunt supui acionarii unei societi ndatorate.
Pentru a deduce ecuaia pe care se bazeaz cea de-a doua propo-
ziie a teoremei lui Modigliani i Miller, autorii au definit mai nti
relaia pentru costul mediu ponderat al capitalului:

= + ,

unde reprezint costul mediu ponderat al capitalului;

reprezint costul capitalului mprumutat (rata dobnzii); cos-
tul capitalului propriu (rata rentabilitii cerut de acionarii socie-
tii); valoarea de pia a datoriilor; valoarea de pia a
capitalului propriu; iar valoarea total a societii.
Costul mediu ponderat al capitalului reprezint venitul probabil
al unui portofoliu format din toate aciunile societii care pot fi
vndute.
Plecnd de la ecuaia costului mediu ponderat al capitalului,
prin operaii matematice Modigliani i Miller (1958) au obinut
propoziia II a structurii capitalului i anume:

= +( ) / ,
16
ceea ce nseamn c rata rentabilitii aciunilor unei societi de-
pinde liniar de rata ndatorrii ( / ).
Aceast ecuaie indic efectul pe care gradul de ndatorare l are
asupra costului capitalului propriu, mai specific, dac firma crete
raportul datorii/capital propriu, fiecare unitate de capital propriu
este ndatorat cu mprumuturi suplimentare. Acest fapt crete ris-
cul la care sunt supui deintorii de aciuni i, n consecin, i ve-
nitul ateptat de acetia din aciuni.
Concluzionnd, conform propoziiei II a teoremei lui Modigli-
ani i Miller (1958), costul mediu ponderat al capitalului unei soci-
eti nu este corelat cu gradul de ndatorare al acesteia.
n ceea ce privete ambele propoziii formulate de Modigliani i
Miller (1958), trebuie menionat c sunt foarte greu de testat n mod
direct, dar pot fi demonstrate ntr-o serie de contexte specifice. Pen-
tru teoria finanelor societii, aceste propoziii reprezint un punct
de plecare n studiul structurii capitalului i nu un rezultat final
(Myers, 2001). Conform celor 2 propoziii modul de finanare nu
afecteaz valoarea societii, dar dup cum nsui Miller (1989)
afirma: artnd ceea ce nu conteaz, poi arta de fapt, prin impli-
caie, ceea ce conteaz.
Teorema lui Modigliani i Miller (1958) a stimulat o serie de cer-
cetri viitoare al cror scop declarat a fost acela de a contrazice ipo-
teza irelevanei structurii capitalului, att din perspectiv teoretic,
ct i empiric. Unele dintre cercetrile ulterioare (Stiglitz, 1969;
Ross i colab., 1993) au demonstrat c teorema lui Modigliani i
Miller prezint o serie de aspecte negative, dintre care cele mai im-
portante se refer la faptul c aceasta nu ia n considerare impozi-
tele, costurile de faliment i alte costuri de agent care influeneaz
activitatea oricrei societi i, ca urmare, i structura capitalului
acesteia.
ntruct, din punctul nostru de vedere, ipotezele teoremei lui
Modigliani i Miller nu sunt plauzibile n ziua de azi, vom prezenta
i teoriile moderne ale structurii capitalului pentru a deduce care
din aceste teorii explic cel mai bine comportamentul de finanare
al entitilor economice din Romnia.

17
1.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele
fiscale din ndatorare i costurile de faliment (engl.
trade-off theory)

Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndato-

rare i costurile de faliment a aprut ca urmare a dezbaterilor pe
marginea teoremei lui Modigliani i Miller. Prin adugarea impozi-
tului pe profitul societilor la propoziia iniial privind irelevana
structurii capitalului (Modigliani & Miller, 1963), teoria echilibrrii
creeaz un avantaj fiscal prin finanarea cu datorii. Deoarece obiec-
tivul societii reprezint o funcie liniar (de gradul nti) i nu
exist costuri compensatorii ale capitalurilor mprumutate, finana-
rea societii ar trebui s se realizeze doar din capitaluri mprumu-
tate. Utilizarea datoriilor ar trebui echilibrat prin utilizarea anu-
mitor costuri ale capitalului, iar n aceast categorie intr costurile
de faliment (Frank & Goyal, 2005).
Astfel, propoziia I a lui Modigliani i Miller se modific, con-
form teoriei echilibrrii, dup cum urmeaz (Myers, 2003):
= + =
= + (reducere la impozitul pe profit) (costuri de faliment),
unde:

este valoarea societii ndatorate;

valoarea societii cu finanare integral din capitaluri pro-

prii;

(reducerea la impozitul pe profit) reprezint valoarea actu-

al a reducerii la impozitul pe profit;

(costuri de faliment) constituie valoarea actual a costuri-

lor de faliment.
Din perspectiva teoriei echilibrrii, societatea alege acel nivel al
datoriilor care maximizeaz valoarea lui , iar optim ar fi ca aceasta

18
s se mprumute pn n acel punct n care (reducere la impozi-
tul pe profit) i (costuri de faliment) devin egale cu unitatea.
Echilibrarea raportului dintre reducerea la impozitul pe profit i
costurile de faliment este ilustrat grafic n figura 1.1.

Figura 1.1: Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele

fiscale din ndatorare i costurile de faliment

Valoarea de pia a societii

Valoarea actual a
costurilor de faliment

Valoarea actual a reducerii

la impozitul pe profit

Valoarea societii finanat exclusiv din capitaluri proprii

Optim

Sursa: Myers, 1984: 577

Pentru a nelege mai bine teoria echilibrrii raportului dintre

avantajele fiscale din ndatorare i costurile de faliment i efectele ei
asupra structurii capitalului entitilor economice, vom prezenta
mai nti cteva aspecte legate de impozite i de costurile cauzate
de lipsa de lichiditi (costurile de faliment).

19
1.2.1 Sistemul fiscal

Pentru a prezenta avantajul fiscal al finanrii cu datorii vom prelua

exemplul lui Ross i colab. (1993) care sintetizeaz lucrarea lui Mo-
digliani i Miller (1963) i conform cruia se consider dou socie-
ti dintre care una se finaneaz integral din capitaluri proprii, iar
cealalt utilizeaz pe lng capitaluri proprii i capitaluri mprumu-
tate. Valoarea primei societi este dat de ceea ce trebuie pltit ac-
ionarilor, valoarea impozitelor reprezentnd un simplu cost. Va-
loarea celei de-a doua societi este reprezentat de suma valorilor
capitalului propriu i al datoriilor. n acest caz, managerul trebuie
s aleag acea structur a capitalului care are valoarea cea mai mare,
adic valoarea pentru care se pltesc cele mai mici impozite.
n scopul calculrii avantajului fiscal se pornete de la rezultatul
operaional al unei societi nendatorate. Astfel, dac presupunem c
toate cash-flow-urile sunt constante i notm cu cash-
flow-urile totale ale societii nainte de deducerea dobnzii i a im-
pozitului i dac ignorm efectul deprecierii monetare, atunci pro-
fitul impozabil al unei societi finanat integral din capitaluri pro-
prii este: , iar impozitul total pltit de o astfel de societate este
, unde reprezint rata impozitului corporativ. Profitul
rezultat dup impozitare poate fi calculat astfel: (1 ).
Pentru o societate ndatorat, profitul impozabil este
, impozitul total: ( ), iar cash-flow-ul revenit aci-
onarilor i obligatarilor este:
(1 ) + i depinde de fapt de cantitatea de ca-
pital mprumutat pentru finanare. Aceasta nseamn c valoarea
cash-flow-ului unei societi ndatorate este mai mare dect cash-
flow-ul unei societi nendatorate cu , expresie care poart
numele de reducere la impozitul pe profit n cazul finanrii cu ca-
pitaluri mprumutate (avantaj fiscal al capitalurilor mprumutate).
Valoarea unei societi nendatorate va fi n acest caz valoarea actu-
alizat a (1 ), adic (Modigliani & Miller, 1963):

20
 (1 )
= ,

unde este costul capitalului unei societi finanat exclusiv din

capitaluri proprii.
Valoarea societii ndatorate va fi (Modigliani & Miller, 1963):
(1 )
= + = + ,

adic suma valorii societii finanat exclusiv din capitaluri proprii

i valoarea actualizat a reducerii de impozit. Ca urmare, ctigul
din ndatorare poate fi definit ca fiind diferena dintre valoarea unei
societi ndatorate i cea a uneia nendatorate, adic valoarea actu-
alizat a reducerii de impozit:
= .
Miller (1977) a modificat rezultatul de mai sus, introducnd n
ecuaie att impozitul personal, ct i pe cel corporativ, iar pentru
a face modelul mai realist a luat n considerare i efectul ndatorrii
asupra valorii societii. Autorul a afirmat c exist doar dou tipuri
de rate ale impozitului personal: (1) rata impozitului pe venitul ob-
inut de acionari i (2) rata impozitului pltit de investitori pe
venitul din dobnzi . n aceste condiii, cash-flow-ul care revine
acionarilor unei societi finanat exclusiv din capitaluri proprii
este diferit de cel al acionarilor unei societi ndatorate.
n cazul societii nendatorate cash-flow-ul deinut de acionari
dup impozitare, va fi egal cu (1 )(1 ), iar valoarea
societii nendatorate va fi:
(1 )(1 )
= .

Dac ns societatea este finanat att din capitaluri mprumu-

tate, ct i din capitaluri proprii, venitul se mparte n dou pri,
o parte revenind acionarilor, iar o alta creditorilor. Cash-flow-ul

21
 revenit acionarilor dup aplicarea impozitului corporativ i a
celui personal este calculat astfel:

pli ctre acionari = ( )(1 )(1 ),

iar plile efectuate ctre creditori dup impozitare vor fi calculate
dup cum urmeaz:

pli ctre creditori = (1 ).

Adunnd cele dou relaii de mai sus i rearanjnd termenii ob-
inem urmtoarea egalitate:

plile totale ctre furnizorii de capital =

(1 )(1 ) (1)
= (1 )(1 )+ (1 ) 1
1
(1 )(1 ) reprezint cash-flow-ul revenit acionari-
lor unei societi nendatorate dup impozitare, iar valoarea actua-
lizat a acestuia reprezint valoarea unei societi finanat exclusiv
din capitaluri proprii . O persoan care cumpr obligaiuni de
valoare primete dup impozitare (1 ). De aceea, valoarea
celui de-al doilea termen din partea dreapt a egalitii (1) trebuie
s fie:
(1 )(1 )
1 .
1
n concluzie, valoarea actualizat a plilor ctre furnizorii de
capital ce reprezint de fapt valoarea societii ndatorate este (Mil-
ler, 1977):
(1 )(1 )
= + 1 ,
1
( )( )
iar 1 reprezint ctigul din ndatorare.
Dac este foarte mic, adic tinde spre 0, atunci societile vor
substitui capitalurile mprumutate cu capitaluri proprii atta timp
ct rata impozitului pltit de investitori este mai mic dect rata
impozitului corporativ ( < ). Ca urmare, cererea pentru capita-
luri mprumutate va crete pn n momentul n care nu va mai
22
exista nici un avantaj fiscal ulterior, adic = pentru investitorul
marginal n capitaluri mprumutate, iar efectele impozitului perso-
nal i a celui corporativ se anuleaz meninnd astfel valabil pro-
poziia I a lui Modigliani i Miller n pofida deductibilitii impozi-
tului pe dobnd.
Rezultatele obinute de Miller (1977) referitoare la avantajul fis-
cal al capitalurilor mprumutate au implicaii majore pentru nele-
gerea structurii capitalului, ntruct, n primul rnd, ctigul din
ndatorare este, se pare, mult mai mic dect s-a crezut iniial i astfel
structura capitalului este irelevant din punctul de vedere al socie-
tii. n al doilea rnd, rezultatele lui Miller implic existena unei
cantiti echilibrate de mprumuturi totale contractate ntr-o econo-
mie, cantitate determinat de ratele impozitului corporativ i a celui
personal.
DeAngelo i Masulis (1980) au ncercat s mbunteasc rezul-
tatele cercetrii lui Miller, analiznd efectul avantajelor fiscale, al-
tele dect cele rezultate din finanarea cu capitaluri mprumutate,
asupra structurii capitalului (de ex., deductibilitatea cheltuielilor
cu amortizarea de la calculul impozitului pe profit i sumele mpru-
mutate sau investite care sunt scutite de impozit). Aceti autori au
artat c societile care beneficiaz de mari avantaje fiscale dato-
rate politicii de investiii sau a celei de amortizare vor avea un grad
mic de ndatorare cauzat de avantajele fiscale minore obinute din
utilizarea capitalurilor mprumutate. DeAngelo i Masulis au gsit
ca soluie pentru fiecare societate un grad de ndatorare optim in-
fluenat de avantajele fiscale de care aceasta beneficiaz.
Cu toate c n anii 80 au aprut numeroase studii referitoare la
efectul impozitelor asupra strategiilor de finanare, Myers (1984)
afirma c nici un studiu nu a demonstrat clar c sistemul fiscal al
unei societi are un efect previzibil, material asupra politicii de n-
datorare a acesteia. Ulterior ns, o serie de studii au oferit suport
empiric pentru legtura dintre impozite i structura capitalului unei
societi. De exemplu, n studiul su, MacKie Mason (1990) a utili-
zat un model probit n care rolul variabilelor referitoare la impozit
este bine specificat i pe care l-a aplicat la societile care emiteau
aciuni sau contractau mprumuturi. Rezultatul obinut de autor a

23
indicat c societile cu rate marginale mici ale impozitului prezint
o probabilitate mai mare de a emite capitaluri proprii comparativ
cu societile mai profitabile care se confrunt cu o rat a impozitu-
lui mai mare. Acest rezultat este compatibil cu teoria echilibrrii n-
truct sugereaz, c de fapt, societile care pltesc impozite mari
prefer finanarea din datorii.
n aceeai direcie se nscrie i studiul lui Graham (1996) care a
demonstrat c valoarea mprumuturilor pe termen lung depinde
semnificativ i este direct proporional cu rata marginal efectiv
a impozitului. Concluzia autorului a fost c impozitele afecteaz
deciziile de finanare, dar c valoarea actualizat a reducerii impo-
zitului pe dobnzi nu este neaprat pozitiv. Spre deosebire de re-
zultatele obinute de autorii menionai anterior, Fama i French
(1998) au analizat un eantion mai mare de societi n perioada
19651992 i au constatat c un nivel ridicat al ndatorrii repre-
zint un semnal negativ despre starea societilor. Autorii nu au g-
sit o relaie semnificativ ntre impozite, decizia de finanare i va-
loarea de pia a societii.

1.2.2 Costurile cauzate de lipsa de lichiditi

(costurile de faliment)

Pe lng avantajul fiscal oferit societilor, capitalurile mprumu-

tate creeaz i presiuni asupra acestora, ntruct dobnzile repre-
zint, de fapt, obligaii de plat. Dac aceste obligaii nu pot fi res-
pectate, societatea risc s intre n dificulti financiare. Ultima faz
a dificultilor financiare o reprezint falimentul care apare atunci
cnd proprietatea asupra activelor este transferat n mod legal de
la acionari la creditori. Astfel sunt generate costurile de faliment,
sau utiliznd un termen mai general, costurile cauzate de lipsa de
lichiditi care tind s echilibreze avantajul fiscal al datoriilor i care
reduc valoarea de pia a societii.
n funcie de natura lor, costurile cauzate de lipsa de lichiditi
sunt de dou tipuri i anume: (a) costuri directe i (b) costuri indi-
recte.

24
 (a) Costurile directe apar atunci cnd societatea intr n faliment
i reorganizare. Ele includ costurile legale i pe cele administrative.
Costurile directe pot include i pierderile curente continue care
apar atunci cnd ntre creditori i acionari se ivesc nenelegeri sau
cnd apeleaz la justiie pentru aplanarea conflictelor dintre ei. n
literatura de specialitate exist o serie de studii care au ncercat s
evalueze costurile directe, determinnd proporia acestora din va-
loarea de pia a societilor (Warner, 1977; Altman, 1984; Weiss,
1990). De exemplu, Warner (1977) a colectat date de la 11 societi
de ci ferate care au intrat n faliment n perioada 19331955 i a
evaluat costurile directe ale acestora ce includeau: onorariile avoca-
ilor i contabililor, alte onorarii profesionale, timpul petrecut de
manageri n administrarea falimentului. Datele empirice obinute
au indicat faptul c aceste costuri directe sunt triviale, ridicndu-se,
n medie, la 1% din valoarea de pia a societilor cu apte ani na-
inte de faliment i crescnd la 5,3% din valoarea societii imediat
dup faliment. Mai mult, costurile directe calculate ca i procent
din valoarea societii sunt invers proporionale cu mrimea socie-
tii falimentate, sugernd astfel c aceste costuri sunt mai puin
importante pentru deciziile legate de finanare ale societilor mari,
dect pentru cele ale societilor mai mici. Autorul concluzioneaz
c, innd cont de faptul c nu sunt evaluate i costurile indirecte,
costurile directe s-ar putea s nu fie suficient de ridicate nct s
constituie un factor determinant al structurii optime a capitalului.
Plecnd de la neajunsurile studiului lui Warner (eantion prea
mic i prea limitat, lipsa evalurii costurilor indirecte), Altman
(1984) i Weiss (1990) au utilizat eantioane mai mari de societi
falimentate i au estimat costurile directe cauzate de lipsa de lichi-
diti ca fiind n jur de 3% din valoarea de pia a societii.
Altman (1984) a utilizat un eantion de 12 distribuitori cu am-
nuntul i apte societi industriale i a ajuns la concluzia c rezul-
tatele obinute sunt similare cu cele ale lui Warner. Mai specific,
costurile de faliment reprezentau 2,8% din valoarea de pia a dis-
tribuitorilor cu amnuntul cu cinci ani nainte de faliment i 4%
imediat dup declararea falimentului. n cazul celor apte societi
industriale, costurile de faliment reprezentau circa 6% din valoarea

25
societilor att cu cinci ani nainte de faliment, ct i imediat dup
faliment.
Weiss (1990) a utilizat un eantion de 37 de societi cotate la
Bursa din New York care au intrat n faliment n perioada 1979
1986 i a demonstrat c, pentru acestea, costurile directe de faliment
reprezint 3,1% din valoarea lor.
(b) Costurile indirecte cauzate de lipsa de lichiditi se datoreaz
n cea mai mare parte costurilor de agent care apar ca urmare a con-
flictelor de interese dintre creditori i acionari. n caz de insolvabi-
litate, acionarii pot ctiga n defavoarea creditorilor, atunci cnd
valoarea mprumuturilor existente scade, chiar dac valoarea socie-
tii rmne constant. Acionarii pot folosi, de asemenea, anumite
strategii egoiste care au ca scop rnirea creditorilor i salvarea
propriei persoane, dar care sunt costisitoare, ntruct reduc valoare
total a societii. Costul acestor strategii de investiii egoiste va fi
pltit n cele din urm de ctre acionari, deoarece, n caz de difi-
culti financiare ale societii, creditorii se protejeaz crescnd rata
dobnzii obligaiunilor, iar acionarii sunt cei care vor plti aceste
rate ridicate dnd natere la costurile strategiilor egoiste.
Costurile indirecte, dac exist, sunt foarte greu de estimat sau
msurat. Printre ncercrile de msurare a acestor costuri indirecte
se nscrie i cea a lui Altman (1984). Rezultatele obinute de autor
arat c media costurilor indirecte de faliment a fost de 8,1% din
valoarea societii cu 3 ani nainte de faliment i 10,5% n anul fali-
mentului. n concluzie, studiul lui Altman sugereaz c, per total,
costurile de faliment (directe i indirecte) sunt suficient de ridicate
pentru a da credibilitate unei teorii bazate pe echilibrarea benefici-
ilor din reducerea impozitului pe dobnzi cu costurile de faliment
estimate.
Ulterior, Andrade i Kaplan (1998) au utilizat un eantion de 31
de entiti economice puternic ndatorate care ajung n cele din
urm n dificulti financiare cauzate de lipsa de lichiditi i au
concluzionat c, estimativ, costurile cauzate de lipsa de lichiditi
(directe i indirecte) reprezint un procent de 10 pn la 20% din

26
valoarea societii. Autorii au studiat i factorii determinai ai cos-
turilor datorate lipsei de lichiditi i au ajuns la concluzia c aceste
costuri sunt invers proporionale cu valoarea entitilor economice
puternic ndatorate i cu partea de mprumuturi contractate de la
bnci, dar nu depind de complexitatea structurii capitalului, de pe-
rioada n care societile se afl n dificulti financiare sau de per-
formanele industriei.

1.2.3 Evidene empirice ale teoriei echilibrrii raportului dintre

avantajele fiscale din ndatorare i costurile de faliment

Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndato-

rare i costurile de faliment afirm c o societate se va mprumuta
pn n punctul n care valoarea marginal a reducerii la impozitul
pe dobnzi pentru mprumuturile contractate este echilibrat de
creterea valorii actualizate a costurilor de faliment (Myers, 2001).
Kraus i Litzenberger (1973) au elaborat o versiune clasic a te-
oriei echilibrrii, conform creia gradul de ndatorare optim reflect
un echilibru ntre avantajele fiscale ale datoriilor i costurile de fa-
liment. Autorii au inclus impozitele corporative i costurile de fali-
ment ntr-un model utilizat doar pentru o perioad de timp pe o
pia de capital complet i au artat c valoarea de pia a unei
societi ndatorate este egal cu valoarea de pia a unei societi
nendatorate la care se adaug valoarea actualizat a reducerii la
impozitul pe dobnzi i din care se scade valoarea actualizat a cos-
turilor de faliment.
Abordnd problematica aceleai teorii a echilibrrii, Myers
(1984) a precizat c o societate care urmeaz ipotezele teoriei echi-
librrii i fixeaz o rat int a ndatorrii spre care se ndreapt pas
cu pas. Aceast rat int este determinat prin echilibrarea costuri-
lor de faliment cu avantajele obinute din reducerea impozitului pe
venitul din dobnzi. Frank i Goyal (2005) au pus n discuie anu-
mite aspecte ale definiiei oferite de Myers susinnd c, n primul
rnd, nivelul int al ndatorrii nu poate fi observat n mod direct,
ci doar impus de datele empirice obinute. n al doilea rnd, codul
fiscal este mult mai complex dect presupune aceast teorie i n

27
funcie de elementele codului fiscal incluse n modelele studiate,
pot fi trase diferite concluzii privind nivelul int al ndatorrii. n
ultimul rnd, trebuie specificat mai exact natura costurilor de fali-
ment, respectiv dac acestea sunt costuri fixe sau dac depind de
mrimea falimentului. Plecnd de la aceste premise, Frank i Goyal
au descompus definiia lui Myers n dou pri.
Prima parte, intitulat teoria static a echilibrrii, afirm c o so-
cietate urmeaz ipotezele acestei teorii dac gradul de ndatorare al
acesteia este determinat ntr-o singur perioad (de ex: ntr-un an)
de echilibrarea avantajului fiscal al capitalurilor mprumutate prin
costurile de faliment irecuperabile.
Cea de-a doua parte, numit teoria dinamic a echilibrrii (com-
portament de ajustare la rata int), relev faptul c o entitate eco-
nomic etaleaz un comportament de ajustare a ratei ndatorrii la
rata int a ndatorrii, dac respectiva entitate are un nivel int al
gradului de ndatorare i ncearc s ating gradual, de-a lungul
timpului, acest nivel.
Prezentarea standard a teoriei statice a echilibrrii a fost furnizat
de ctre Bradley i colaboratorii (Bradley, Jarrell & Kim, 1984) care
pleac de la presupunerea c investitorii sunt neutri fa de situaia
de risc i se confrunt cu o rat a impozitului progresiv pe venitul
din obligaiuni de la sfritul anului contabil. Dividendele i cti-
gurile din capital sunt impozitate la o rat constant unic, iar soci-
etatea suport o rat marginal a impozitului constant. Societatea
poate deduce de la plata impozitului att dobnzile, ct i principa-
lele pli, iar investitorii sunt cei care trebuie s plteasc impozit
n momentul n care primesc aceste pli. Concluziile la care au
ajuns autorii vizeaz urmtoarele aspecte: creterea costurilor dato-
rate dificultilor financiare duce la scderea nivelului optim al ca-
pitalurilor mprumutate, creterea ratei impozitului personal re-
duce nivelul optim al capitalurilor mprumutate, iar n situaia unei
structuri optime a capitalului, creterea ratei marginale a impozitu-
lui pentru deintorii de obligaiuni duce la scderea nivelului op-
tim al mprumuturilor.
Primele modele dinamice ale teoriei echilibrrii avantajelor fiscale
prin costurile de faliment au fost cele ale lui Kane i colaboratorii

28
(Kane, Marcus & McDonald, 1984) i Brennan i Schwartz (1984).
Ambele modele au inclus impozitele i costurile de faliment, fr a
ine cont i de costurile de tranzacie. Societile la care se aplic
aceste modele reacioneaz imediat la ocurile de pe piaa de capital
meninnd un nivel ridicat al capitalurilor mprumutate pentru a
obine beneficii din reducerea impozitului pe dobnzi. Modelele
acestea confirm ipoteza lui Miller (1977) conform creia teoria
echilibrrii prevede un nivel al datoriilor mult mai mare dect cel
observat la majoritatea societilor.
n absena costurilor de tranzacie, entitile economice pot ma-
nevra cantiti mari de capitaluri mprumutate, iar printr-o strategie
adecvat de vnzare a acestora (cu excepia mprumuturilor neris-
cante) pot obine reduceri mari de impozit (Fischer, Heinkel &
Zechner, 1989). Deoarece existena costurilor de tranzacie com-
plic problema prezentat mai sus, dar o fac i mult mai interesant,
Fischer i colab. (1989) au introdus aceste costuri n analiza struc-
turii dinamice a capitalului. Ei au demonstrat c, de-a lungul tim-
pului, costurile mici de tranzacie determin oscilaii mari ale rate-
lor ndatorrii societilor. Relevana structurii capitalului este
msurat empiric printr-un interval n care poate varia rata ndato-
rrii, iar rezultatele obinute arat c acest interval al ratelor nda-
torrii depinde de caracteristicile societilor (mici, riscante, cu im-
pozite sau costuri de faliment mici) i c modelul dinamic al
structurii capitalului propus este valid.
Ca o concluzie general privind teoria echilibrrii, trebuie men-
ionat faptul c n funcie de caracteristicile societilor, aceast te-
orie a structurii capitalului presupune o anumit structur int a
capitalului. Astfel societile tinere cu posibiliti mari de dezvol-
tare i cu o pondere mare de active circulante trebuie s se mpru-
mute mai puin datorit pericolului ridicat de faliment. Riscul de
faliment este destul de mare i pentru societile mai vechi, dar mai
puin profitabile, cu o pondere mare de active circulante i, ca ur-
mare, i acest tip de societi trebuie s dein, conform teoriei echi-
librrii, un grad mic de ndatorare. Pe de alt parte ns, societile
mari i sigure, cu cash-flow-uri stabile i cu o pondere mare de active

29
imobilizate corporale ar trebui s contracteze mai multe mprumu-
turi, deoarece au o mic probabilitate de a intra n faliment i pot
beneficia de avantajele fiscale oferite de capitalurile mprumutate
(Myers, 2003).
Pe lng avantajele care le prezint (stabilirea unei rate inte a
ndatorrii n funcie de avantajele i dezavantajele finanrii cu ca-
pitaluri mprumutate, ncercarea managerilor de a restabili struc-
tura optim a capitalului atunci cnd societile se abat de la rata
int a ndatorrii), teoria echilibrrii prezint i o serie de dezavan-
taje. De exemplu, Myers (2003) subliniaz faptul c, n practic,
exist foarte multe societi profitabile care apeleaz ntr-o mai
mic msur la finanarea din mprumuturi. Dac managerii ar re-
ui s exploateze avantajul fiscal al capitalurilor mprumutate, dup
cum prevede teoria echilibrrii, ar trebui s observm exact situaia
invers i anume: o rat a profitabilitii ridicat nseamn c socie-
tatea dispune de un venit impozabil mai mare i ca urmare poate
contracta mai multe mprumuturi fr a prezenta riscul unor difi-
culti financiare.
Din punctul nostru de vedere, teoria echilibrrii avantajelor fis-
cale prin costurile de faliment este extrem de important pentru c
presupune existena unei structuri oprime a capitalului pe care fie-
care societate ncearc s o ating.

1.3 Teoria ierarhizrii surselor de finanare

(engl. pecking order theory)(Myers, 1984; Myers &
Majluf, 1984)

1.3.1 Aspecte teoretice i practice privind teoria ierarhizrii

surselor de finanare

Teoria ierarhizrii surselor de finanare, dezvoltat de Myers (1984)

i Myers i Majluf (1984) ncearc s capteze costurile asimetriei de
informaii. Asimetria de informaii se refer la faptul c investitorii

30
nu cunosc adevrata valoare a activelor i a oportunitilor de dez-
voltare ale societii i ca urmare nu pot evalua aciunile emise de
societate pentru a finana noile investiii. Aceast asimetrie repre-
zint i motivul pentru care investitorii existeni nu vor favoriza fi-
nanarea din emisiunea de noi aciuni, deoarece noii investitori pot
pretinde venituri ridicate pentru a compensa riscul investiiei lor,
diminund astfel veniturile investitorilor existeni.
Myers i Majluf (1984) au artat c, n condiiile n care investi-
torii sunt mai puin informai dect managerii despre valoarea acti-
velor societii, atunci capitalurile proprii ar putea fi subevaluate de
ctre pia (subinvestite). Dac entitile economice sunt nevoite s
finaneze noi proiecte prin emisiunea de noi aciuni, subevaluarea
poate fi att de mare, nct noii investitorii vor obine o valoare mai
mare dect valoarea actualizat net a noului proiect rezultnd as-
tfel o pierdere net pentru acionarii existeni. n acest caz proiectul
de investiii va fi refuzat chiar dac valoarea sa actualizat net este
pozitiv. Aceast problem a subinvestiiei poate fi evitat n situa-
ia n care societatea ar utiliza alte surse de finanare care nu sunt
puternic subevaluate de ctre pia. n aceast categorie a titlurilor
de valoare intr fondurile interne, mprumuturile neriscante i chiar
mprumuturile puin riscante. Myers (1984) denumea aceast situa-
ie de a utiliza titluri de valoare mai puin subevaluate de ctre pia
teoria ierarhizrii (pecking order theory) conform creia societile pre-
fer mai nti, pentru finanarea investiiilor, resursele interne, mai
apoi capitalurile mprumutate cu risc sczut i doar ca ultim vari-
ant capitalurile proprii.
Continund investigaiile lui Majluf (1984), Heinkel i Zechner
(1990) au artat c, atunci cnd asimetria de informaii se refer
doar la valoarea noului proiect, poate aprea problema suprainves-
tiiei, ceea ce nseamn c societatea va accepta anumite proiecte cu
valoare actualizat net negativ. Motivul este acela c separarea
total a societilor prin valoarea actualizat net a proiectului este
imposibil atunci cnd singura informaie disponibil este cea refe-
ritoare la faptul c proiectul este obinut sau nu. Societile ale c-
ror proiecte au o valoare actualizat net mic vor beneficia de vn-
zarea capitalurilor proprii supraevaluate, putnd astfel s

31
compenseze mai mult dect valoarea actualizat net negativ a
proiectului. n modelul lui Heinkel i Zechner, mprumuturile pe
care societatea le are (mprumuturile existente) determin scderea
atractivitii de a investi n respectiva societate. Datele empirice re-
feritoare la acest model relev faptul c exist o structura optim a
capitalului conform creia doar proiectele cu valori actuale nete po-
zitive sunt acceptate (Harris & Raviv, 1991).
Harris i Raviv (1991) au explicat modul n care unele societi
pot rata anumite proiecte cu valoare actual net pozitiv. Ei au
plecat de la ipoteza c exist doar dou tipuri de entiti economice
i anume: (high) ale cror active au valoarea i (low) ale cror
active curente valoreaz ( < ). Managerii societilor au ca obi-
ectiv maximizarea valorii fluxurilor curente revenite acionarilor i
sunt singurii care cunosc iniial tipul societii. Investitorii externi
presupun doar care ar putea fi tipul societii: tipul cu probabili-
tatea i tipul cu probabilitatea 1 . Ambele tipuri de societi
au acces la un nou proiect care necesit o investiie i care are o
valoare actualizat net . Societile trebuie s se decid dac ac-
cept sau nu proiectul, iar dac accept, investiia va trebui finan-
at prin emiterea de noi aciuni.
Cei doi autori iau n considerare urmtorul exemplu: societatea
de tipul respinge proiectul i nu emite aciuni, n timp ce de tipul
accept proiectul i emite aciuni de valoarea . Investitorii cred
c emiterea de noi aciuni semnalizeaz faptul c societatea este de
tipul . Se pornete de la premisa c n general convingerile inves-
titorilor sunt raionale, iar aciunile emise de o societate sunt evalu-
ate corect de ctre pia, ceea ce nsemn c actualii acionari vor
ceda o parte = /( + + ) din societate noilor acionari. Accep-
tnd proiectul i emind noi aciuni, vechii acionari ai societii
vor primi ca plat (1 )( + + ) = + i vor cuprinde valoa-
rea actual net n noul proiect prin emisiunea de noi aciuni.
Dac o societate de tipul pierde proiectul, disponibilitile b-
neti revenite acionarilor vor avea simplu valoarea . Dar dac o
societate de tipul imit o societate de tipul emind noi aciuni,
aceste aciuni vor fi evaluate de ctre pia ca i cum societatea ar fi

32
de tipul . n acest caz plata cuvenit acionarilor existeni este
(1 )( + + ). Subevaluarea noilor aciuni poate fi att de pu-
ternic, nct actualii acionari ai societii de tip renun att la
fluxurile bneti provenite de la activele existente, ct i la ntreaga
valoare actualizat net a noului proiect. Cu alte cuvinte, aceti ac-
ionari ar agrava situaia societii acceptnd proiectul. Acest lucru
se ntmpl atunci cnd expresia de mai sus, (1 )( + + ) e
mai mic dect sau cnd ( ) > . n consecin, pentru pa-
rametrii care satisfac aceast ultim inegalitate, doar societile de
tipul vor accepta proiectul cu valoare actual net pozitiv. Partea
stng a inegalitii reprezint valoarea transferat noilor acionari
care achiziioneaz o fraciune din societate la un pre derizoriu
n loc de adevrata valoare . Inegalitatea ( ) > indic, de
fapt, c problema subinvestiiei apare atunci cnd acest transfer de-
pete valoarea actual net a proiectului.
Conform lui Harris i Raviv (1991), teoria ierarhizrii elaborat
de Myers (1984) are mai multe implicaii empirice. Cea mai impor-
tant este aceea, c n urma anunului emisiunii de noi aciuni, va-
loarea de pia a aciunilor deja existente va scdea. O a doua im-
plicaie se refer la existena tendinei de finanare a noilor proiecte
din surse interne i din mprumuturi cu risc sczut. n al treilea
rnd, problema subinvestiiei este mai puin grav dup comunica-
rea unor informaii cum ar fi raporturile anuale sau profitul realizat.
n cele din urm, se presupune c, pentru societile cu un procent
mic de active corporale din valoarea firmei, exist o mai mare pro-
babilitate ca acestea s se confrunte cu problema asimetriei de in-
formaii. Astfel, la aceste entiti economice, problema subinvesti-
iei va aprea mult mai des dect la societile de acelai tip care se
confrunt mai puin cu asimetria de informaii.
Rezultatele studiilor care au vizat testarea empiric a teoriei ie-
rarhizrii sunt contradictorii. Astfel, Helwege i Liang (1996) au tes-
tat ipotezele teoriei ierarhizrii pe un grup de societi americane
ale cror date au fost publice n anul 1983. Autorii au utilizat un
model logit pentru estimarea finanrii externe i un model logit
multinomial pentru a estima tipul finanrii i au ajuns la concluzia

33
c, societile cu surplusuri bneti evit finanarea extern. De ase-
menea, ei au indicat c mrimea deficitului de fonduri bneti nu
influeneaz decizia societilor de a obine fonduri externe, iar so-
cietile care intr pe piaa de capital nu urmeaz asumpiile teoriei
ierarhizrii.
Pe de alt parte, Frank i Goyal (2003) au testat teoria ierarhiz-
rii utiliznd un eantion de 768 societi americane listate la burs
n perioada 19711998. Rezultatele obinute de autori sunt contrare
teoriei conform creia finanarea din surse externe ar trebui s con-
stituie doar o mic parte din capitalurile totale, iar capitalurile pro-
prii doar o mic parte din sursele externe. Aceste rezultate au indi-
cat c finanarea din surse externe a societilor incluse n studiu
este extins, c mprumuturile nete contractate sunt mai mici dect
capitalurile proprii nete i c deficitul de finanare se datoreaz n
mai mare msur capitalurilor proprii emise dect mprumuturilor
nete contractate. Acest deficit de finanare, construit prin agregarea
dividendelor, a investiiilor, a majorrilor de capital i a cash-
flow-urile interne, nu influeneaz nivelul factorilor determinani ai
ndatorrii care sunt reprezentai de raportul dintre valoarea de pi-
a i valoarea contabil a capitalurilor proprii, cifra de afaceri, pro-
fitabilitatea i raportul dintre activele circulante i total active.
Avnd n vedere c teoria ierarhizrii este fundamentat pe exis-
tena costurile asimetriei de informaii, ar trebui ca ipotezele acestei
teorii s stea la baza activitilor din societile mici, cu oportuniti
de dezvoltare. Frank i Goyal au demonstrat contrariul, n sensul c
entitile economice mari cu o activitate continu de-a lungul anilor
70 i 80 pe piaa american urmeaz ipotezele teoriei ierarhizrii.
Chen (2004) a formulat o variant modificat a teoriei ierarhiz-
rii surselor de finanare, conform creia societile din rile n curs
de dezvoltare apeleaz pentru finanarea investiiilor mai nti, la
profitul nerepartizat, mai apoi la capitalurile proprii i, n ultim
instan, la mprumuturi. Explicaia pentru acest comportament de
finanare este c, n rile n curs de dezvoltare, bncile ofer socie-
tilor mprumuturi pe termen scurt, n detrimentul celor pe termen
lung. n aceste condiii, societile sunt nevoite s se finaneze prin
emisiunea de noi aciuni. Dar, i aceast form de finanare prezint

34
unele neajunsuri, n sensul c, n rile n curs de dezvoltare, legis-
laia privind protecia acionarilor este slab dezvoltat i astfel ma-
nagerii societilor apeleaz la cea mai simpl metod de finanare,
i anume, profitul nerepartizat.
Exist ns i o serie de critici la adresa teoriei ierarhizrii, ntre
care se enumer i cele aduse de Brennan i Kraus (1987). Aceti
autorii i-au exprimat dubiile fa de ipotezele teoriei, afirmnd c
entitile economice nu trebuie neaprat s aleag doar ntre capi-
taluri mprumutate i capitaluri proprii atunci cnd se finaneaz i
c problema subinvestiiei poate fi rezolvat printr-o serie de opi-
uni de finanare. Pentru a-i argumenta poziia, autorii au oferit un
exemplu similar celui care apare n studiul lui Myers i Majluf
(1984). Astfel, ei au selectat n mod identic dou tipuri de societi,
i , care dein iniial anumite creane. n stare de echilibru, soci-
etatea de tipul emite suficiente aciuni pentru finanarea noilor
proiecte i i recupereaz creanele la valoarea de emisiune. Socie-
tatea de tipul emite attea aciuni pn i acoper finanarea no-
ilor proiecte. Investitorii de pe pia deduc corect tipul societii.
mprumuturile societii de tip sunt neriscante i de aceea aceasta
obine o afacere corect att din emiterea de noi aciuni, ct i din
rscumprarea datoriilor. Societatea de tipul nu imit societatea
de tipul , deoarece n acest caz capitalurile proprii ar fi subevaluate
de ctre pia. n acelai timp, nici societatea de tipul nu imit
societatea de tipul , ntruct rscumprarea mprumuturilor soci-
etii la ntreaga valoare de emisiune va face necesar o plat supli-
mentar, mprumuturile societii de tip fiind riscante. Costurile
acestei pli suplimentare depesc beneficiile obinute din vnza-
rea capitalurilor proprii supraevaluate. Astfel, n stare de echilibru,
ambele tipuri de societi utilizeaz capitaluri proprii i accept
proiecte cu valoare actual net pozitiv. n mod evident, problema
subinvestiiei descris de Myers i Majluf (1984) nu apare n acest
exemplu i mai mult de att, societilor li se permite s contracteze
credite, dar ele nu o fac. Concluzionnd, se poate afirma c aceast
situaie este incompatibil cu teoria ierarhizrii.

35
 Myers (2001) a adus alte critici teoriei ierarhizrii afirmnd c,
dei aceast teorie presupune ca managerii s acioneze n interesul
vechilor acionari maximiznd valoarea aciunilor existente, autorii
teoriei, Myers i Majluf (1984), nu au artat de ce managerii ar tre-
bui s in cont de faptul c noile aciuni emise sunt supra- sau su-
bevaluate sau de ce managerii nu maximizeaz pur i simplu valoa-
rea ntregii societi, indiferent de cum se mparte aceast valoare
ntre vechii i noii acionari. n opinia lui Myers, aceast politic de
maximizare a valorii ntregii societi ar asigura luarea unor decizii
de investiii optime ale capitalului. De asemenea, o alt critic adus
de Myers (2003) vizeaz faptul c teoria ierarhizrii nu poate ex-
plica de ce tacticile financiare nu sunt capabile s evite consecinele
financiare ale informaiilor suplimentare pe care le dein managerii.
n ciuda punctelor slabe pe care le are, teoria ierarhizrii arat
n ce mod asimetria de informaii afecteaz finanarea entitilor
economice. Similar cu celelalte teorii ale structurii capitalului, i te-
oria ierarhizrii este valabil doar n anumite condiii i circum-
stane (Myers, 2001).
Din punctul nostru de vedere teoria ierarhizrii este foarte im-
portant, ntruct majoritatea studiilor din literatura de specialitate
au artat c aceast teorie este cea care explic comportamentul de
finanare al societilor din rile dezvoltate sau n curs de dezvol-
tare.

1.3.2 Teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din

ndatorare i costurile de faliment vs teoria ierarhizrii
surselor de finanare

Unii autori au considerat util validarea empiric, pe acelai ean-

tion de societi att a teoriei echilibrrii, ct i a teoriei ierarhizrii
(Shyam-Sunder & Myers, 1999; Fama & French, 2002). Dup cum
am menionat mai devreme, teoria echilibrrii implic un model de
ajustare a intei, n care firmele stabilesc un nivel int al ratei nda-
torrii i se adapteaz treptat la acest nivel. Pe de alt parte, teoria
ierarhizrii afirm c rata ndatorrii depinde de deficitul financiar
al societilor, adic de cererea acestora pentru finanare extern.

36
 Shyam-Sunder i Myers (1999) au testat ipotezele teoriei echili-
brrii i a ierarhizrii utiliznd un eantion de 157 de societi ame-
ricane n perioada 19711989 i au gsit suport empiric pentru am-
bele teorii. Cei doi autori au calculat mai nti ce ar fi nsemnat
ratele ndatorrii anuale pentru fiecare societate din cadrul eantio-
nului, dac acestea ar fi urmat ndeaproape ipotezele teoriei ierar-
hizrii. Modelul de ajustare a intei presupus de teoria echilibrrii
este valid pentru aceste rate ale ndatorrii simulate. Aadar ipote-
zele teoriei echilibrrii sunt valabile atunci cnd finanarea societ-
ilor urmeaz teoria ierarhizrii.
Testul a fost realizat i n sens invers, prin simularea ratelor n-
datorrii ale societii pornindu-se de la ipoteza c acestea se adap-
teaz pas cu pas la o rat a ndatorrii int fix. Ipotezele teoriei
ierarhizrii au fost respinse pentru aceste rate inte simulate speci-
fice societilor care urmeaz n procesul de finanare teoria echili-
brrii. Shyam-Sunder i Myers au concluzionat c ierarhizarea a
fost cea mai bun explicaie pentru comportamentul de finanare al
entitilor economice din eantionul utilizat de ei.
Utiliznd un eantion de societi americane n perioada 1979
1997, Hovakimian i colaboratorii (Hovakimian, Opler & Titman,
2001) au gsit suport empiric pentru validitatea teoriei echilibrrii,
ntruct comportamentul de finanare al societilor cuprinse n
eantion a demonstrat existena unei rate inte a ndatorrii. Rezul-
tatele obinute au artat, de asemenea, c entitile economice pro-
fitabile au un grad de ndatorare mai mic dect entitile economice
mai puin profitabile. n plus, autorii au artat c teoria ierarhizrii
surselor de finanare explic deciziile de finanare pe termen scurt
ale societilor.
Fama i French (2002) au analizat politicile de dividende i de
mprumuturi ale unui eantion mare de societi (3000) n perioada
19651999 din perspectiva teoriei echilibrrii i a ierarhizrii. Ei au
demonstrat c societile profitabile au un grad de ndatorare mai
mic dect cele mai puin profitabile, rezultat compatibil cu teoria
ierarhizrii. Autorii au concluzionat, de asemenea, c societile ti-
nere apeleaz mai nti la capitalurile mprumutate, dup care ur-
meaz emisiunea de noi aciuni, ceea ce este n contradicie cu teoria

37
ierarhizrii. n studiul empiric al lui Fama i French se gsesc pu-
ine dovezi privind existena unei structuri a capitalului int pre-
vzut de teoria echilibrrii.
Pe Romnia, Mihalca i Antal (2009) au investigat ipotezele ce-
lor dou teorii utiliznd un eantion de societi nefinanciare listate
la Bursa de Valori Bucureti n perioada 20052007. ntruct ntre
rata ndatorrii societilor romneti i profitabilitatea acestora
exist o corelaie negativ, studiul a concluzionat c ipotezele teo-
riei ierarhizrii surselor de finanare sunt cele care caracterizeaz
cel mai bine comportamentul de finanare al societilor romneti.
Un studiu mai recent, realizat pe un eantion de societi fran-
ceze listate la burs n perioada 19992005, este studiul lui Atiyet
(2012). Conform acestuia comportamentul de finanare al societi-
lor cuprinse n eantion urmeaz ipotezele teoriei ierarhizrii surse-
lor de finanare datorit existenei asimetriei de informaii care im-
plic problema seleciei adverse. n plus, evidenele privind teoria
ierarhizrii relev faptul c deficitul de resurse interne este cel mai
important determinant al emisiunii de noi mprumuturi.
Sumariznd, att teoria ierarhizrii, ct i cea a echilibrrii ra-
portului dintre avantajele fiscale din ndatorare i costurile datorate
lipsei de lichiditi se ntlnesc n practic, iar factorii care stau la
baza acestor teorii (impozitele, costurile datorate lipsei de lichidi-
ti i asimetria de informaii) sunt foarte importani. Myers (2003)
afirma c aceste teorii nu pot explica finanarea anumitor clase de
societi, dar acest lucru nu ar trebui s ne mire, ntruct teoriile nu
sunt generale i fiecare dintre ele funcioneaz mai bine n unele
condiii dect n altele.

1.4 Teoria de agent (engl. agency theory)

(Jensen & Meckling, 1976)

Teoriile descrise anterior porneau de la presupunerea c interesele

managerilor financiari ai societilor i cele ale acionarilor sunt per-
fect aliniate, iar luarea deciziilor se face n interesul acionarilor
existeni. Jensen i Meckling (1976) au argumentat ns c aceste

38
ipoteze sunt neverosimile sub aspect teoretic i imposibile la nivel
practic. Autorii consider c ntre manageri i acionari exist o re-
laie de tip agent, conform creia managerii ca ageni ai acionarilor
(principali) vor fi nevoii s acioneze n interesul acestora. Dar ma-
nagerii nu vor aciona ntotdeauna n interesul principalilor i vor
ncerca s obin unele ctiguri suplimentare, salarii mai mari de-
ct cele de pe pia, sigurana locului de munc i, chiar atragerea
de active financiare. Acionarii pot descuraja asemenea transferuri
de valoare prin diferite mecanisme de monitorizare i control, in-
clusiv prin supervizarea realizat de ctre directori independeni.
Dar aceste mecanisme sunt costisitoare i determin scderea veni-
turilor societilor, astfel c monitorizarea perfect a managerilor
este un deziderat irealizabil. Jensen i Meckling (1976) au definit
costurile de agent ca fiind suma cheltuielilor de monitorizare ale
principalului, ale cheltuielilor legate de obligaiile agentului i a
pierderilor reziduale. Aceste costuri de agent generate practic de
conflictele de interese aprute la nivelul societii determin struc-
tura capitalului entitii economice i au condus la apariia unei noi
teorii a structurii capitalului numit teoria de agent.
Jensen i Meckling (1976) au identificat dou tipuri de conflicte
de interese care duc la apariia costurilor de agent: conflicte ntre
acionarii majoritari i manageri (costuri de agent ale capitalurilor
mprumutate) i conflicte ntre acionari i creditori (costuri de
agent ale capitalurilor proprii).
n continuare vom descrie n detaliu cele dou tipuri de con-
flicte, factorii care duc la apariia acestora, precum i efectele lor
asupra structurii capitalului societilor.

1.4.1 Conflictele dintre acionari i manageri

Jensen i Meckling au analizat sursa conflictelor dintre acionarii

majoritari i manageri, comparnd comportamentul unui manager
care deine 100% din capitalurile proprii ale societii cu comporta-
mentul unui manager care vinde o parte din capitalurile proprii
unor persoane din exterior. Dac o societate este proprietatea unei
singure persoane, iar proprietarul este i managerul societii,

39
atunci acesta va lua acele decizii care i vor maximiza utilitatea.
Dac, n schimb, proprietarul vinde o parte din capitalurile proprii
ale societii unor corporaii, vor aprea costurile de agent generate
de divergenele dintre interesele managerului i cele ale acionarilor
din exterior. Managerul nu va deine ntregul profit obinut din ac-
tivitile societii, dar va suporta toate cheltuielile legate de aceste
activiti. Ca urmare, managerul fie va investi mai puin efort n ad-
ministrarea resurselor societii, fie va transfera resursele societii
n beneficiul lui personal. O soluie pentru evitarea acestor compor-
tamente ar fi creterea mprumuturilor contractate de ctre socie-
tate, deoarece capitalurile mprumutate oblig entitatea economic
s plteasc bani lichizi i reduc astfel cantitatea de bani aflat la
dispoziia managerului i care poate fi utilizat n interes personal
(Jensen, 1986). Aceast atenuare a conflictelor dintre manageri i
acionari constituie de fapt beneficiul finanrii prin capitaluri mpru-
mutate.
Plecnd de la specificaiile lui Jensen i Meckling (1976), mai
muli autori au fost preocupai de problematica conflictelor dintre
acionari i manageri. Astfel, n accepiunea lui Harris i Raviv
(1990), managerii vor dori continuarea activitii societii, chiar
dac investitorii prefer lichidarea societii. Conflictul poate fi ate-
nuat cu ajutorul mprumuturilor, oferindu-li-se investitorilor (cre-
ditorilor) posibilitatea de a fora lichidarea societii cnd cash-
flow-urile obinute din activitatea acesteia sunt prea mici. Structura
optim a capitalului echilibreaz deciziile de lichidare cu costurile
de investigaie ridicate. Un nivel ridicat al capitalurilor mprumu-
tate contribuie la luarea deciziei de lichidare, ntruct mprumutu-
rile fac posibil apariia incapacitii de plat. Plecnd de la incapa-
citatea de plat a societii, investitorii cheltuie resurse n vederea
obinerii de informaii suplimentare pertinente pentru luarea deci-
ziei de lichidare. Cu ct apare mai des incapacitatea de plat, cu att
aceasta este mai costisitoare dac inem cont de resursele consumate
pentru investigarea societii aflat n incapacitate de plat.
Modelul lui Harris i Raviv prevede c societile cu valori mari
de lichidare, adic acelea cu active corporale i/sau cele cu costuri

40
de investigaie mici, vor contracta mai multe mprumuturi i pre-
zint o probabilitate mai mare de a intra n incapacitate de plat,
dar vor avea o mai mare valoare de pia dect societile similare
care au o valoare de lichidare mai mic i/sau costuri de investigaie
ridicate. De asemenea, Harris i Raviv au studiat dac o societate
falimentat este reorganizat sau lichidat. Autorii au observat c
probabilitatea societii de a fi reorganizat descrete cu valoarea
de lichidare i este independent de costurile de investigaie. Toto-
dat, au demonstrat c nivelul ndatorrii, probabilitatea societii
de a intra n incapacitate de plat, ctigul din dobnzi i probabi-
litatea de reorganizare sunt independente de mrimea entitii eco-
nomice. Corobornd toate aceste rezultate, Harris i Raviv au sus-
inut c un nivel ridicat al ndatorrii poate fi asociat cu valori de
pia ridicate ale societilor, cu o cantitate mare de mprumuturi
contractate i cu o mic probabilitate de reorganizare dac societa-
tea intr n incapacitate de plat (este insolvabil).
Stulz (1990) a presupus c managerii doresc ntotdeauna s in-
vesteasc toate cash-flow-urile disponibile, chiar dac pentru inves-
titori ar fi mai convenabil sa primeasc o parte din bani. Plata m-
prumuturilor reduce cantitatea de cash-flow-uri disponibil,
micornd astfel i fondurile disponibile pentru investiii profita-
bile. Nivelul optim al ndatorrii este acela care asigur fonduri b-
neti suficiente pentru finanarea doar a proiectelor cu valoare ac-
tualizat net pozitiv. Rata ndatorrii ar trebui s depind de
oportunitile de investiii, astfel nct societile cu oportuniti
mari de dezvoltare (oportuniti de investiii profitabile) s aib o
rat mic a ndatorrii pentru a dispune de mai multe lichiditi n
vederea expansiunii, iar societile cu oportuniti limitate de dez-
voltare i cash-flow-uri mici s contracteze mai multe mprumuturi
(o rat mare a ndatorrii).

1.4.2 Conflictele dintre creditori i acionari

Conflictele dintre creditori i acionari apar n situaia n care nive-

lul ndatorrii societii crete, existnd posibilitatea ca aceasta s
intre n incapacitate de plat i ca acionarii s obin ctiguri pe

41
seama creditorilor. Altfel spus, contractul de mprumut prevede c,
dac o investiie produce ctiguri mari, acionarii vor primi majo-
ritatea ctigului, iar dac investiia eueaz, creditorii vor suporta
consecinele. Acionarii pot profita de aceast situaie, sugerndu-le
managerilor s investeasc n proiecte riscante chiar dac acestea
scad valoarea societii. Astfel de investiii duc la scderea valorii
mprumuturilor, n timp ce pierderea n valoare a capitalurilor pro-
prii poate fi echilibrat de ctigul n valoare obinut pe cheltuiala
creditorilor. Fenomenul de investire n proiecte riscante care scad
valoarea societii poart denumirea de efectul substituiei active-
lor i reprezint, de fapt, costurile de agent ale finanrii cu mprumu-
turi (Jensen & Meckling, 1976).
Hirschleifer i Thakor (1989) au reluat problema substituiei ac-
tivelor i au afirmat c managerii sunt tentai c deruleze proiecte
relativ sigure din considerente de reputaie. Autorii au prezentat ca-
zul unui manager care putea alege ntre dou proiecte (unul riscant
i unul cu un risc sczut), fiecare din acestea avnd dou rezultate
posibile: succes sau insucces. Insuccesul nseamn acelai lucru
pentru ambele proiecte, dar din punct de vedere al acionarilor pro-
iectele cu un risc crescut, dac sunt derulate, produc un venit mai
mare. Din punct de vedere a reputaiei managerului, succesul celor
dou proiecte este echivalent i acesta ncearc s maximizeze pro-
babilitatea succesului. Dac un proiect cu un risc sczut are o mai
mare probabilitate de succes, managerul va alege acest proiect chiar
dac celelalte proiecte se dovedesc a fi mai adecvate pentru acio-
nari. Acest comportament al managerului reduce costul de agent al
datoriei. Dac managerul este sensibil la reputaie, se poate ca soci-
etatea pe care o conduce s aib datorii mai mari dect alte societi.
Hirschleifer i Thakor (1989) au observat c managerii societilor
care se confruntau cu probabilitatea prelurii, erau mai sensibili la
reputaie i era de ateptat ca astfel de societi s contracteze m-
prumuturi mai mari. Pe de alt parte, societile care au luat anu-
mite msuri mpotriva prelurii vor utiliza mai puine capitaluri m-
prumutate.

42
 Jensen i Meckling (1976) au susinut c o structur optim a
capitalului poate fi obinut prin echilibrarea costurilor de agent ge-
nerate de mprumuturi cu beneficiile obinute din mprumuturi.
Plecnd de la ipotezele lui Jensen i Meckling (1976), Frank i
Goyal (2005) au demonstrat c anumite versiuni ale teoriei de agent
implic o ierarhie de finanare, concretizndu-se astfel n teoria ie-
rarhizrii. Ideea a fost susinut i de Myers (2003) care a subliniat
faptul c, costurile de agent ale capitalurilor proprii pot conduce la
teoria ierarhizrii.
Frank i Goyal au utilizat un exemplu simplu de costuri de agent
ale capitalurilor proprii pentru a demonstra c acestea duc la teoria
ierarhizrii. Autorii au plecat de la presupunerea c o societate oare-
care ndatorat este deinut i condus de un antreprenor. Societa-
tea deine dolari, iar dac investete ntreaga sum obine un venit
( ) cu > 0 > . Consumul de beneficii marginale al societii
este egal cu diferena dintre i cantitatea pe care alege s o inves-
teasc. Dac aceast cantitate a investiiilor se noteaz cu , princi-
pala problem a societii va fi: max ( ) + a.. . Calcu-
lnd derivata de ordinul nti atunci cnd condiia nu este
obligatorie, obinem = 1 i notnd soluia derivatei de ordinul n-
ti cu , atunci plata revenit societii va fi de ( ) + .
n cazul n care condiia este obligatorie astfel nct > , soci-
etatea apeleaz la finanare extern. Presupunnd c finanarea se
realizeaz prin mprumuturi cu risc sczut, entitatea economic va
mprumuta o cantitate i promite s napoieze o cantitate .
Antreprenorul investete optim suma mprumutat i este recom-
pensat corespunztor, astfel c, dac finanarea intern este inadec-
vat, datoriile externe cu risc sczut nu vor cauza nici un fel de dis-
torsiuni.
La introducerea n modelul de mai sus a capitalurilor proprii, au-
torul consider pentru simplificare, c finanarea extern ia forma
capitalurilor proprii i c antreprenorul este obligat s consume
beneficiile obinute. Investitorii externi vor primi o parte 1 din
firm, cantitatea produs va fi = (1 ) ( ) i problema antrepre-
norului va fi prezentat astfel:

43
 max ( )+ + a.. + .

Condiia de ordinul nti asociat este ( ) = 1, iar soluia se va

fi notat cu . n situaia n care < 1, < i antreprenorul va
fi subinvestit. El este cel care suport costurile totale ale oricror
beneficii neconsumate i trebuie s mpart ctigul.
n mod evident aceast problem a subinvestiiei este inefici-
ent, iar utilizarea finanrii interne va determina o mai mare bu-
nstare a societii. Aceasta nseamn c, pentru finanarea societ-
ii este preferat profitul nerepartizat, urmat de mprumuturi, iar
capitalurile proprii sunt ineficiente. Avem de a face n acest caz cu
teoria ierarhizrii.
Ca o concluzie general, se poate afirma c modelele de agent
au fost unele dintre cele mai de succes modele n generarea unor
ipoteze interesante (Harris & Raviv, 1991). Mai specific, aceste mo-
dele arat c gradul de ndatorare este direct proporional cu valoa-
rea firmei (Hirschleifer & Thakor, 1989; Harris & Raviv, 1990;
Stulz, 1990), cu probabilitatea de apariie a incapacitii de plat
(Harris & Raviv, 1990), cu cash-flow-urile disponibile (Stulz, 1990)
i cu importana reputaiei manageriale (Hirschleifer & Thakor,
1989). De asemenea, nivelul ndatorrii este invers proporional cu
oportunitile de dezvoltare (Jensen & Meckling, 1976; Stulz, 1990)
i cu probabilitatea de reorganizare n urma incapacitii de plat
(Harris & Raviv, 1990).

1.4.3 Evidene empirice ale teoriei de agent

Dup cum am menionat anterior, conform teoriei de agent cu ct

costurile de agent sunt mai mici, cu att mai puine capitaluri m-
prumutate este nevoit societatea s contracteze pentru disciplina-
rea managerului. Costurile mici de agent sunt asociate cu o concen-
trare mare a structurii acionariatului, i astfel, teoria de agent
prevede o corelaie negativ ntre structura capitalului si structura
acionariatului. Aceeai corelaie negativ a fost gsit pentru soci-
etile americane (Fried & Lang, 1988; Firth, 1995) i mai recent
pentru societile din rile n curs de dezvoltate (Kocenda &

44
Svejnar, 2003; Nivorozhkin, 2005). Nivorozhkin (2005) a studiat
factorii de influen ai structurii capitalului societilor din rile
est-europene, unde a fost inclus i Romnia. Autorul a introdus ca
i factor de influen a structurii capitalului structura acionariatu-
lui msurat ca i o variabil dummy i nu a gsit o corelaie semni-
ficativ ntre aceasta i structura capitalului pentru societile roma-
neti.
Exist, ns, n literatura de specialitate i studii care au gsit o
corelaie pozitiv ntre structura acionariatului i structura capita-
lului (Cepedes, Gonzales & Molina, 2010; Huang & Song, 2006).
Astfel, Cepedes et al. (2010) explic aceast corelaie pozitiv pen-
tru societile sud-americane prin lipsa de protecie a acionarilor
minoritari. Societile cuprinse n studiu au preferat capitalurile m-
prumutate ca surs de finanare, n detrimentul capitalurilor pro-
prii, ntruct emiterea de noi aciuni atrage dup sine divizarea sau
pierderea controlului asupra societii de ctre acionarii majoritari.
Teoria de agent prevede, de asemenea, o corelaie pozitiv ntre
performana societilor i structura acionariatului acestora. O po-
sibil explicaie pentru aceast corelaie este legat de faptul c, n
cazul unei concentrri mari a acionariatului, interesele managerilor
sunt aliniate cu cele ale acionarilor i, astfel, costurile de agent sunt
mai mici i valoare societii este mai mare (Jensen & Meckling,
1976). O serie de studii (Shleifer & Vishny, 1986; Stein, 1989; Thom-
sen and Pedersen, 2003) au confirmat corelaia pozitiv dintre per-
formana societilor i structura acionariatului acestora, dar exist
i studii care au gsit o corelaie negativ ntre acestea (Anderson &
Reeb, 2003; Stulz, 1988). Conform ultimelor studii, o concentrare a
acionariatului mare duce la creterea costurilor de capital ale soci-
etii ca urmare a scderii lichiditii acesteia i, astfel, performana
societii scade (Margaritis and Psillaki, 2008). n cele din urm,
Demsetz i Lehn (1985) i Demsetz i Villalonga (2001) nu au gsit
o corelaie semnificativ din punct de vedere statistic ntre perfor-
mana societilor i structura acionariatului acestora.

45
1.5 Teoria sincronizrii cu piaa (engl. market timing
theory)(Baker & Wurgler, 2002)

Sintagma de sincronizare cu piaa utilizat n finanele societii se

refer la practica societilor de a emite aciuni la un pre ridicat i
de a le rscumpra la un pre mic. Deoarece acionarii existeni sunt
cei care beneficiaz de aceast practic pe cheltuiala noilor acionari,
managerii societii sunt stimulai s se sincronizeze cu piaa dac
urmresc interesele vechilor acionari (Baker & Wurgler, 2002:1).
Baker i Wurgler (2002) au analizat influena pe care sincroniza-
rea cu piaa o are asupra structurii capitalului societilor. Autorii
au utilizat raportul valoare de pia/valoare contabil (engl. market-
to-book ratio) pentru a evalua oportunitile de sincronizare cu piaa
percepute de manageri i au ajuns la concluzia c societile cu rate
mici ale ndatorrii emit aciuni atunci cnd acestea sunt evaluate
de ctre pia la valori ridicate. Altfel spus, tendina societilor de
a utiliza finanarea din capitaluri proprii i nu din capitaluri mpru-
mutate atunci cnd aciunile sunt evaluate la valori ridicate de ctre
pia are o influen de lung durat asupra structurii capitalului.
Societile cu un grad mare de ndatorare sunt acelea care emit ac-
iuni atunci cnd valoarea acestora pe pia este sczut.
n ceea ce privete factorii determinani ai structurii capitalului
considerai n acest studiu, acetia sunt: capitalizarea bursier, tan-
gibilitatea activelor, profitabilitatea i mrimea societii astfel n-
ct:
Gradul de ndatorare = (capitalizare, tangibilitate, profitabili-
tate, mrimea societii).
Capitalizarea bursier ( ) este calculat ca i raport ntre va-
loarea de pia i valoarea contabil a societii, tangibilitatea acti-
velor ( ) ca i raport dintre activele imobilizate corporale i
total active, profitabilitatea ( ) ca i raport ntre exceden-
tul brut din exploatare i total active, iar mrimea societii este m-
surat ca i logaritm natural din cifra de afaceri (ln ).
Gradul de ndatorare ( ) este calculat att n valori contabile
ct i n valori de pia i este definit ca raport ntre total datorii i

46
total active, respectiv raport ntre total datorii i valoarea de pia a
societii.
Autorii au analizat n ce msur modificarea gradului de ndato-
rare de la o perioad la alta este influenat de factorii explicativi
amintii mai sus i de gradul de ndatorare al perioadei anterioare.
Modelul de la care pleac aceast analiz are urmtoarea form:

= + + +

+ ln( ) + + .

Modelul a fost estimat prin utilizarea de date de la 2867 societi

americane listate la burs n perioada 19681999. Rezultatele obi-
nute au indicat o corelaie negativ ntre gradul de ndatorare i va-
riabilele explicative profitabilitate i capitalizare bursier i o core-
laie pozitiv ntre gradul de ndatorare i tangibilitatea activelor i
mrimea societii. Profitabilitatea i capitalizarea bursier au cea
mai mare influen asupra gradului de ndatorare al entitilor eco-
nomice americane.
De asemenea, Baker i Wurgler au demonstrat c fluctuaiile de
valoare de pe piaa de capital au un efect ndelungat, de cel puin
un deceniu, asupra structurii capitalului. Conform autorilor, o po-
sibil explicaie pentru aceste rezultate ar fi faptul c structura ca-
pitalului reprezint, n mare msur, rezultatul cumulativ al ncer-
crilor din trecut de sincronizare cu piaa. Baker i Wurgler au
definit situaia prezentat mai sus ca fiind o simpl teorie a struc-
turii capitalului i au afirmat c aceast teorie nu definete o struc-
tur optim a capitalului, ci deciziile de finanare sincronizate cu
piaa de capital se acumuleaz de-a lungul timpului n structura ca-
pitalului.
Pentru a studia implicaiile empirice ale teoriei sincronizrii cu
piaa, Frank i Goyal (2004) au utilizat date agregate ale firmelor
americane dintre anii 19522000 i cu ajutorul acestora au construit
un model autoregresiv al datoriilor i al capitalurilor proprii. Con-
cluzia autorilor a fost aceea c este nevoie de o mai mare dezvoltare
pe planul fundamentrii teoretice i de mai multe validri empirice,

47
nainte ca sincronizarea cu piaa s fie considerat o teorie indepen-
dent, de sine stttoare.
Pe de alt parte, Huang i Ritter (2004), Hovakimian (2005) i
Kayhan i Titman (2007) au gsit suport empiric pentru existena
teoriei sincronizrii cu piaa, dar au respins ipoteza introdus de
Baker i Wurgler (2002), conform creia fluctuaiile de valoare de
pe piaa de capital au un efect ndelungat asupra structurii capita-
lului.
Huang i Ritter (2005) i-au nceput analiza prin prezentarea
unor valori descriptive care sunt, n general, compatibile cu teoria
sincronizrii cu piaa i au continuat-o prin descrierea unui model
al sincronizrii cu piaa. Acest model are ca i variabil dependent
modificarea datoriilor societii, iar ca i variabil independent de-
ficitul financiar. Testarea modelului pe o perioad mai ndelungat
a avut ca efect nevalidarea lui, ntruct n anumite perioade coefici-
entul variabilei independente nu este semnificativ din punct de ve-
dere statistic. Originalitatea studiului lui Huang i Ritter (2004)
const n msurarea explicit a costurilor capitalurilor proprii i n
corelarea emisiunii de noi aciuni att cu msura direct (prima de
risc a capitalului propriu), ct i cu msurile indirecte (valorile tre-
cute ale ctigurilor medii obinute din oferta public iniial, redu-
cerea medie a unui fond nchis) utilizate pentru costul capitalurilor
proprii. Autorii au utilizat anumite caracteristici ale ntreprinderi-
lor nainte de emisiunea de noi aciuni i condiii de pia cum ar fi:
suma fluxurilor de numerar i a investiiilor pe termen scurt mpr-
it la total active, logaritm din cifra de afaceri, deficitul gradului
de ndatorare, rata de cretere a PIB, rata inflaiei, etc. i au estimat
o regresie de tip logit i una de tip probit multinomial cu scopul de
a prognoza tendina societilor de a emite noi aciuni. Rezultatele
obinute au indicat prezena teoriei sincronizrii cu piaa n com-
portamentul de finanare ale societilor.
Hovakimian (2006) a testat ipoteza din studiul lui Baker i Wur-
gler conform creia sincronizarea cu piaa are un impact de lung
durat asupra structurii capitalului. Rezultatele obinute au relevat
c emisiunea de aciuni este sincronizat cu perioadele caracterizate
printr-un raport valoarea de pia/valoare contabil mare, iar efectul

48
emisiunii de noi aciuni asupra gradului de ndatorare al societilor
este mic i de scurt durat. Autorul a demonstrat, de asemenea, c
sincronizarea cu piaa a aciunii de rscumprare a capitalurilor pro-
prii i efectul ei asupra structurii capitalului entitilor economice
sunt foarte slabe. Contractarea de mprumuturi, pe de alt parte, are
un efect de lung durat asupra gradului de ndatorare al societi-
lor, dar sincronizarea contractrii de mprumuturi cu piaa nu deter-
min o corelaie negativ ntre gradul de ndatorare i raportul va-
loare de pia/valoare contabil. Diminuarea mprumuturilor are o
influen semnificativ asupra structurii capitalului societilor, dar
modificrile raportului valoare de pia/valoare contabil datorate
reducerii mprumuturilor contractate nu sunt n concordan cu ipo-
tezele teoriei sincronizrii cu piaa, implicnd mai degrab a corela-
ie pozitiv ntre raportul valoare de pia/valoare contabil i gra-
dul de ndatorare al societilor, dect una negativ.
Kayhan i Titman (2007) au analizat n ce msur cash-
flow-urile, cheltuielile cu investiiile i preurile din trecut ale aciu-
nilor afecteaz rata ndatorrii entitilor economice. Rezultatele
obinute au indicat c factorii amintii anterior au o mare influen
asupra structurii capitalului entitilor economice. Mai specific,
schimbrile de pre ale aciunilor i deficitele financiare i pun pu-
ternic amprenta asupra deciziilor de finanare ale societilor.
Aceste rezultate au indicat faptul c, chiar dac istoria unei societi
influeneaz structura capitalului societii, de-a lungul timpului,
deciziile de finanare ale societii tind s ating rata int a ndato-
rrii ceea ce confirm ipotezele teoriei echilibrrii.
Studiile prezentate anterior au urmrit comportamentul de fi-
nanare al entitilor economice americane. Un studiu care a inves-
tigat ipotezele teoriei sincronizrii cu piaa pentru rile G7
(S.U.A., Japonia, Germania, Frana, Italia, Marea Britanie i Ca-
nada) este cel al lui Mahajan i Tartaroglu (2008). Rezultatele obi-
nute au indicat c raportul istoric valoare de pia/valoare contabil
este invers corelat cu structura capitalului societilor din majorita-
tea rilor puternic industrializate. Entitile economice din aceste
ri, cu excepia celor din Japonia, i ajusteaz complet structura

49
capitalului dup emisiunea de aciuni. Studiul a artat, de aseme-
nea, c efectul sincronizrii cu piaa asupra gradului de ndatorare
al societilor este de scurt durat i este neutralizat n decursul a
cel mult cinci ani de la emisiunea de aciuni. Aceste rezultate con-
trazic ipotezele teoriei sincronizrii cu piaa conform crora socie-
tile nu i ajusteaz structura capitalului ca rspuns la ocurile
temporare de pe pia, cum ar fi ncercrile de sincronizare a emisi-
unii de noi aciuni cu piaa. Mai mult, autorii au observat c rapor-
tul valoare de pia/valoare contabil actual este negativ corelat cu
gradul de ndatorare n valori contabile pentru societile din Ca-
nada i S.U.A. i cu gradul de ndatorare n valori de pia pentru
societile din toate rile G7. Acest rezultat este diferit de cele ob-
inute de ctre Baker i Wurgler (2002) i este n concordan cu
ipotezele teoriei dinamice a echilibrrii.
Concluzionnd, putem spune c teoria sincronizrii cu piaa a
avut o mare contribuie la dezvoltarea teoriei structurii capitalului,
n special prin explicarea comportamentului de finanare al societ-
ilor ca urmare a influenei condiiilor de pe piaa de capital, a vari-
aiilor valorilor de pia a aciunilor i a condiiilor macroecono-
mice, dar se impun mai multe evidene empirice care s valideze
aceast teorie.

1.6 Teoriile privind corelaia dintre structura

capitalului ntreprinderilor i piaa factorilor de
producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor
(engl. capital structure and factor product markets)

Teoriile ce vizeaz corelaia dintre structura capitalului ntreprin-

derilor si piaa factorilor de producie, respectiv cea a produselor i
serviciilor sunt teorii relativ noi (mijlocul anilor 80) care surprind
interaciunea dintre unele elemente ale teoriei financiare moderne
i teoria factorilor interesai (engl. stakeholder theory), structura pie-
ei i comportamentul strategic al ntreprinderilor (Istaitieh & Ro-
driguez-Fernandez, 2006).

50
1.6.1 Aspecte teoretice privind corelaia dintre structura
capitalului ntreprinderilor i piaa factorilor de
producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor

n ceea ce privete teoria factorilor interesai a structurii capitalului

(engl. stakeholder theory of capital structure), ideea de baz este c ni-
velul ndatorrii este influenat de factorii interesai. Factorii inte-
resai sunt reprezentai de persoane sau grupuri de persoane care
au un interes direct sau indirect n cadrul ntreprinderii i care pot
influena/pot fi influenai /de ctre obiectivele, activitile sau po-
liticile acesteia (clieni, angajai, furnizori, etc.). Astfel, pe lng ac-
ionari i obligatari, factorii interesai au i ei un interes n cash-
flow-urile ntreprinderii. Acest interes poate fi explicat prin nevoia
clienilor pentru un anumit produs sau serviciu (Titman, 1984),
prin dorina ntreprinderii de a menine o anumit calitate pentru
produsele ei (Maksimovic & Titman, 1991) sau prin puterea de ne-
gociere a angajailor i a furnizorilor (Sarig, 1998).
Titman (1984) a artat c nivelul ridicat al ndatorrii unei enti-
ti economice care poate duce la lichidare, este influenat de facto-
rii interesai. Lichidarea unei ntreprinderi care produce bunuri de
folosin ndelungat sau bunuri unicat poate impune anumite cos-
turi clienilor, furnizorilor sau angajailor ntreprinderii. Clienii nu
vor reui s obin produsele sau serviciile corespunztoare, furni-
zorii vor dori, probabil, s renune la colaborrile pe care le au cu
ntreprinderea, iar angajailor li se vor oferi mai puine oportuniti
de avansare. Costurile de lichidare pot fi transferate asupra aciona-
rilor prin preul mic oferit de clieni pentru produsele ntreprinde-
rii, asupra furnizorilor care vor nceta s colaboreze cu ntreprinde-
rea sau asupra potenialilor angajai care vor evita s obin un loc
de munc n ntreprindere. Ca urmare, acionarii vor fi preocupai
s menin un nivel sczut al ndatorrii.
n general, dac un productor de bunuri de folosin ndelun-
gat sau bunuri unicat intr n faliment, costurile impuse clienilor
i altor factori interesai sunt mai mari dect n cazul falimentului
unui productor de bunuri de consum nedurabile sau bunuri pro-
duse i de ali productori. Titman (1984) a artat n studiul su c

51
ntreprinderile pentru care costurile de faliment sunt mai mari
(exemplu: companiile de informatic i cele productoare de auto-
mobile) ar trebui s aib un grad mai mic de ndatorare, iar ntre-
prinderile cu costuri de lichidare mici (exemplu: hotelurile i resta-
urantele) s aib un grad mai mare de ndatorare.
Plecnd de la studiul lui Titman (1984), Maksimovic i Titman
(1991) au artat c ntre gradul de ndatorare al unei ntreprinderi
i calitatea produselor sale exist o anumit corelaie. Astfel, n anu-
mite situaii gradul de ndatorare al ntreprinderii are o influen
negativ asupra reputaiei de productor de produse de calitate a
ntreprinderii, ducnd astfel la diminuarea valorii de pia a aces-
teia. Spre deosebire de Titman (1984), Maksimovic i Titman
(1991) au subliniat faptul c factorii interesai ar putea avea unele
rezerve n a ncheia afaceri cu ntreprinderi foarte ndatorate, chiar
dac ei nu ar suporta nici un fel de costuri n situaia falimentului
ntreprinderii. Mai mult, n cazul n care decizia de finanare prin
capitaluri mprumutate a ntreprinderii afecteaz percepia clieni-
lor asupra calitii produselor ei, o ntreprindere confruntat cu o
lips de lichiditi care poate fi acoperit prin mprumuturi supli-
mentare, nu va reduce calitatea produselor ei dac situaia ei finan-
ciar este cunoscut sau observabil. Dac, ns, ntreprinderea se
afl n insolven va reduce calitatea produselor sale pentru a evita
falimentul.
Sarig (1998) a demonstrat c angajaii unei ntreprinderi cu un
grad mare de ndatorare au mai mare succes n negocierea termene-
lor contractelor lor de munc dect angajaii unei ntreprinderi mai
puin ndatorate. Motivul este legat de faptul c ntreprinderile cu
un grad mare de ndatorare sunt mai sensibile la ameninrile an-
gajailor legate de cutarea unui alt loc de munc. Acest fapt duce,
n lipsa altor imperfeciuni ale pieei, la diminuarea valorii de pia
a ntreprinderii. Ca urmare, societile cu angajai specializai vor
avea un grad mic de ndatorare pentru a se proteja mpotriva puterii
de negociere sau ameninrilor angajailor.
Influena gradului de ndatorare nu este limitat la negocierile
cu angajaii, ci acesta influeneaz i negocierile cu furnizorii de fac-
tori de producie specifici ntreprinderii. n plus, ntreprinderile

52
pentru care problema negocierilor este un factor de influen al
structurii capitalului mai puin important, vor fi mai ndatorate de-
ct ntreprinderile care utilizeaz factori de producie specifici cli-
enilor.
Contrar rezultatelor obinute de Sarig (1998) conform crora
partea din profitul ntreprinderii primit de angajai este corelat
pozitiv cu gradul de ndatorare, Bronars i Deere (1991) au artat
c o corelaie negativ ntre cele dou variabile apare dac se iau n
considerare costurile de faliment. Autorii au demonstrat c, n acest
caz, ntreprinderea apeleaz la mprumuturi pentru a-i proteja pe
acionari de ameninrile sindicatului. Prin utilizarea capitalurilor
mprumutate, n situaia n care apar costuri de faliment, societile
pot reduce fondurile aflate la dispoziia unui sindicat nou format.
Acest lucru se realizeaz datorit faptului c mprumuturile le per-
mit acionarilor s ofere partea din profitul net care ar reveni poten-
ialilor membrii ai sindicatului, creditorilor n schimbul mprumu-
turilor contractate nainte de formarea sindicatului. Contractarea
de mprumuturi dup nfiinarea sindicatului este mai puin efici-
ent n protejarea drepturilor bneti ale acionarilor.
Concluzionnd, studiul lui Bronars i Deere (1991) a artat c
ameninarea nfiinrii sindicatului este corelat cu nivelul ndato-
rrii. Mai specific, un nivel ridicat al datoriilor implic un nivel sc-
zut al plii ctre sindicat.
Structura pieei i comportamentul strategic al ntreprinderilor repre-
zint dou modaliti de focalizare asupra pieei produselor i mr-
furilor. Structura pieei a primit o mai mic atenie din partea cer-
cettorilor i ca urmare exist un numr limitat de studii teoretice
i empirice privind aceast tem.
Un astfel de studiu este cel al lui Opler i Titman (1994), con-
form cruia, n perioadele de scdere a activitii economice, ntre-
prinderile cu un grad mare de ndatorare din industriile concentrate
tind s piard din cota de pia i s nregistreze profituri din ex-
ploatare mai mici dect ntreprinderile cu un grad mai mic de nda-
torare. Autorii au artat, de asemenea, c 10% cele mai ndatorate
ntreprinderi din industriile care au suferit o micorare a produciei

53
au nregistrat o scdere a cifrei de afaceri cu 26% mai mare dect
cele 10% ntreprinderi cel mai puin ndatorate. Aceasta nseamn
c, n perioadele de recesiune care afecteaz industria, ntreprinde-
rile ndatorate sufer pierderi mari datorit comportamentului
agresiv al entitilor economice competitoare mai puin ndatorate.
Acest comportament agresiv const n ncercarea de a micora
puterea financiar a ntreprinderilor ndatorate i se manifest, de
obicei, pe pieele concentrate unde ctigurile sunt mai mari. n
consecin, pentru a reduce riscul comportamentului agresiv al
competitorilor, ntreprinderile care funcioneaz pe pieele concen-
trate tind s aib un grad mai mic de ndatorare.
Rezultate asemntoare a obinut i Chevalier (1995) care a stu-
diat comportamentul de finanare al supermarket-urilor americane.
Autorul a artat c creterea gradului de ndatorare a entitilor eco-
nomice duce la creterea preurilor i, ca urmare, la pierderea unei
pri din cota de pia.
Studiile prezentate anterior au prezentat modul n care structura
capitalului poate influena structura pieei produselor i mrfurilor.
Acest efect poate fi i n sens invers, astfel c structura pieei poate
juca un rol important n stabilirea structurii capitalului ntreprinde-
rilor. Putem spune, astfel, c ntre structura capitalului i structura
pieei exist o relaie bilateral. Istaitieh i Rodriguez (2002) au g-
sit suport empiric pentru acest tip de relaie. Ei au demonstrat c,
pe de o parte, ntreprinderile din industriile concentrate au tendina
de a avea un nivel ridicat al ndatorrii. Pe de alt parte, entitile
economice cu un grad mare de ndatorare tind s creasc concen-
trarea industriei din care fac parte.
Influena structurii pieei asupra gradului de ndatorare al ntre-
prinderilor poate fi explicat prin faptul c ntreprinderile puter-
nice din industriile concentrate apeleaz mai puin la capitalurile
mprumutate. Motivul este dat de mediul competitiv care caracteri-
zeaz industriile concentrate i n care ntreprinderile mai puin n-
datorate ncearc s epuizeze financiar ntreprinderile cu un grad
mare de ndatorare i s le elimine de pe pia.
Literatura privind corelaia dintre structura capitalului i com-
portamentul strategic al ntreprinderilor joac un rol important n

54
cadrul teoriilor privind legtura dintre structura capitalului ntre-
prinderilor i piaa factorilor de producie, respectiv cea a produse-
lor i serviciilor. Studiul care a analizat pentru prima dat corelaia
dintre structura capitalului i strategia competitiv a ntreprinderi-
lor gsind o relaie bilateral ntre cei doi factori, este cel al lui Bran-
der i Lewis (1986). Autorii au considerat cazul a dou ntreprinderi
cu rspundere limitat, neutre la risc de pe o pia de oligopol. Cele
dou ntreprinderi se afl ntr-o concuren de tip Cournot, con-
form creia deciziile privind modalitile de finanare i producie
urmeaz una dup cealalt, n secven.
Modelul prezentat de autori a plecat de la cazul a dou ntre-
prinderi i care ofer produsele concurente i . Profitul
ntreprinderilor ( , , ) este definit ca diferen dintre cifra de
afaceri i costurile variabile i este dependent de variabila aleatoare
. Aceast variabil aleatoare reflect efectele pe care un mediu ne-
sigur le are asupra avuiei ntreprinderilor care este definit ca func-
ia densitate de probabilitate ( ) pe intervalul , . Din motive
de simplificare a problemei, s-a presupus c i sunt indepen-
dente i identic distribuite. n cazul n care = , ntreprinderea
se afl n situaia n care i poate onora obligaiile financiare. Bran-
der i Lewis (1986) au plecat, de asemenea, de la presupunerea c
ntreprinderile au hotrt n acelai timp, mai nti, utilizarea de ca-
pitaluri mprumutate n proporiile ( , ) i mai apoi alegerea pro-
duciei corespunztoare.
O importan deosebit n model o are profitul marginal, pentru
care pot fi reflectate urmtoarele dou situaii:

1) Dac > 0 profitul marginal crete atunci cnd i variabila

crete (indicii reflect ordinul derivatelor pariale). Aceast situ-
aie este privit ca o situaie standard, deoarece n condiii mai
bune ale mediului de afaceri, diferena dintre costurile margi-
nale i veniturile marginale se mrete.

2) Dac < 0 profitul marginal scade, n pofida mbuntirii

condiiilor mediului de afaceri. Aceast situaie este mai puin
realist, dar totui posibil.

55
 Managerul unei ntreprinderi are posibilitatea de a alege ntre
maximizarea, la un anumit nivel ( , ) al ponderilor capitalurilor
mprumutate, valorii capitalurilor proprii sau a valorii capitaluri-
lor mprumutate ale ntreprinderii.
Dac managerul va alege maximizarea valorii capitalurilor pro-
prii, aceast valoare va fi definit dup cum urmeaz:

, ;. = , , ( ) ,

unde este defint prin:

( , , ) = 0 cu < < .
Ecuaia valorii capitalurilor proprii reprezint profitul net pre-
vzut dup plata datoriilor n condiii favorabile ale mediului de
afaceri .
Echilibrul modelului de tip Cournot poate fi obinut, la un anu-
mit nivel al capitalurilor mprumutate, prin aflarea simultan a so-
luiilor funciei capitalurilor proprii care trebuie maximizat pentru
ambele ntreprinderi:

= ( , , ) ( ) = 0.

n cazul n care > 0, creterea ponderii de capitaluri mpru-

mutate n totalul surselor de finanare duce la creterea produciei.
Situaia contrar este ntlnit n cazul n care < 0. n acest caz,
ntreprinderile i vor reduce producia deoarece condiiile nefavo-
rabile ale mediului de afaceri implic un profit marginal mic.
n situaia n care managerul ntreprinderii acioneaz n intere-
sul creditorilor, valoarea capitalurilor mprumutate este reprezen-
tat prin urmtoarea funcie:

, ,. = , , ( ) + 1 ( ) .

56
 Maximizarea valorii capitalurilor mprumutate poate fi realizat
prin rezolvarea simultan a urmtoarei ecuaii:

= ( , , ) ( ) = 0,

pentru , = 1,2.
Plecnd de la ipoteza maximizrii valorii capitalurilor mprumu-
tate, producia este mai mic dac > 0, respectiv mai mare dac
< 0. n contradicie cu acionarii care obin profit n condiii
favorabile ale mediului de afaceri, creditorii prefer obinerea unei
pri din profitul ntreprinderii n situaia unor condiii nefavora-
bile ale mediului de afaceri care implic un profit marginal mic.
Dac ntreprinderea utilizeaz capitalurile mprumutate ca surs de
finanare i creditorii iau decizii legate de conducerea ntreprinde-
rii, aceasta are un motiv de a produce mai puin.
Concluziile la care au ajuns sunt legate de faptul c, pentru o
ntreprindere finanat exclusiv din capitaluri proprii, introducerea
capitalurilor mprumutate ca i metod de finanare va duce la cre-
terea produciei i la un comportament mai agresiv pe pia. De ase-
menea, o ntreprindere finanat din capitaluri proprii care urm-
rete maximizarea valorii ei de pia va alege un nivel la produciei
mai mare dect nivelul maxim, n timp ce o ntreprindere finanat
din capitaluri mprumutate care urmrete maximizarea valorii ei
de pia va alege un nivel al produciei mai mic dect nivelul ma-
xim. Decizia de stabilire a nivelului produciei depinde de structura
capitalului. Preferinele acionarilor i creditorilor pentru diferite
niveluri ale produciei rezult din diferenele care apar ntre cash-
flow-urile nete rmase la dispoziia ntreprinderii.
Spre deosebire de modelul lui Brander i Lewis (1986) conform
cruia ntreprinderile nu coopereaz ntre ele, n realitate pot exista
ntre ntreprinderile concurente anumite acorduri privind capacit-
ile de producie i preurile. Astfel, Maksimovic (1988) a dezvoltat
un model care prezint modul n care structura capitalului influen-
eaz meninerea unui acord de cooperare ntre concureni. Rezul-
tatele obinute au indicat c, la creterea proporiei de capitaluri
57
mprumutate n totalul surselor de finanare, pstrarea acordului de
cooperare este greu de meninut. Motivul este dat de faptul c aba-
terea de la acordul de cooperare duce la un ctig pe termen scurt
pentru ntreprindere i, implicit, pentru acionari. Pierderile cau-
zate de abaterea de la acordul de cooperare sunt suportate pe ter-
men lung de ctre acionari i creditori.
Maksimovic (1988) a concluzionat, plecnd de la modelul su,
c structura capitalului ntreprinderilor influeneaz acordul de co-
operare dintre acionari, iar structura optim a capitalului depinde
de numrul concurenilor din industria respectiv i de elasticitatea
cererii.
Contrar rezultatelor prezentate mai sus, modelele privind core-
laia dintre structura capitalului ntreprinderilor i efectul investii-
ilor (Phillips, 1992, 1995) au artat c producia industrial scade o
dat cu creterea gradului de ndatorare al ntreprinderilor. Prin
creterea cantitii de capitaluri mprumutate utilizate, ntreprinde-
rile se oblig s plteasc periodic o sum mai mare de bani credi-
torilor i, ca urmare, cash-flow-urile disponibile pentru investiii vor
scdea.
Studiile teoretice privind strategia competitiv a ntreprinderilor
au ajuns la dou rezultate principale. n primul rnd, aceste modele
teoretice au artat c, n anumite condiii, ndatorarea va obliga n-
treprinderile s adopte un comportament mai agresiv pe pia (cre-
terea produciei n concurena de tip Cournot, creterea investiii-
lor) care va implica o competiie mai dur (Brander & Lewis,
1986; Maksimovic, 1988; Showalter, 1999). n al doilea rnd, unele
modele au demonstrat c, n anumite condiii, datoriile vor deter-
mina adoptarea unui comportament mai puin agresiv din partea
entitilor economice (scderea produciei n concurena de tip Co-
urnot, scderea investiiilor), implicnd astfel o competiie mai pu-
in dur pe pia (Chevalier, 1995; Glazer, 1994; Lambrecht, 2001;
Phillips, 1995).

58
1.6.2 Evidene empirice privind corelaia dintre structura
capitalului ntreprinderilor i piaa factorilor de
producie, respectiv cea a produselor i mrfurilor

Evidenele empirice privind teoriile legate de structura capitalului

ntreprinderilor i piaa factorilor de producie, respectiv cea a pro-
duselor i mrfurilor nu au putut ine pasul cu studiile teoretice, dar
au gsit dovezi pentru unele corelaii prevzute de teorie.
Astfel, Barton i colab. (Barton, Hill & Sundaram, 1989) au uti-
lizat mai multe regresii cross-section pentru a examina influena te-
oriei factorilor interesai, msurat prin capitalul organizaional
net, asupra variaiei structurii capitalului ntreprinderilor. Autorii
au cules date de la un eantion de 179 entiti economice industriale
pe o perioad de timp de 5 ani (19701974). Rezultatele obinute
au indicat c ntreprinderile cu un capital organizaional net mare
ar trebui s aib un grad de ndatorare mic. Mai mult, structura
capitalului entitilor economice este corelat cu gradul de nrudire
al produselor i serviciilor. Astfel, ntreprinderile cu produse, piee
i tehnologii strns nrudite au un grad de ndatorare mai mic dect
ntreprinderile cu afaceri nenrudite.
Alturi de studiile care au analizat legtura pur dintre structura
capitalului i politica concurenial a ntreprinderilor, exist o serie
de studii care au investigat influena domeniului de activitate asu-
pra structurii capitalului entitilor economice. Un astfel de studiu
este cel al lui Barclay i colab. (Barclay, Smith & Watts, 1995) care
au analizat gradul de ndatorare, raportul valoare de pia/valoare
contabil i veniturile din dividende n cadrul mai multor industrii
(cile ferate, industria lemnului, industria automobilelor, industria
agricol i chimic, industria farmaceutic, sectorul medical) n pe-
rioada 19891993. Rezultatele obinute au indicat c industria far-
maceutic i sectorul medical au cel mai mic grad de ndatorare (6,6
%, respectiv 11,7%) i cele mai mici venituri din dividende (0,26%
i 0,99%). Nivelul raportului valoare de pia/valoare contabil a
fost cel mai mare pentru aceste dou industrii (4,07 i 2,99).

59
 Corelaia puternic dintre gradul de ndatorare i politica de re-
glementare indic o influen a industriei asupra structurii capita-
lului ntreprinderilor.
Cavanaugh i Garen (1997) au testat influena comun a specifi-
citii activelor i a nfiinrii sindicatului asupra gradului de nda-
torare al ntreprinderilor, utiliznd date de la 722 societi listate pe
o perioad de 10 ani (19731982). Specificitatea activelor reduce
cantitatea de capitaluri mprumutate, dar puterea de negociere a
sindicatului n condiiile existenei activelor specifice echilibreaz
acest efect. Aceasta nseamn c existena sindicatului duce la cre-
terea cantitii de capitaluri mprumutate. Aceast relaie este mai
puin semnificativ n cazul n care activele nu sunt specifice.
n acelai an, Menendez (1997) a aplicat un model cu date de tip
panel pentru a studia influena pieei produselor i cea a muncii
asupra structurii capitalului entitilor economice. Eantionul utili-
zat cuprinde 480 de ntreprinderi manufacturiere spaniole pentru
care au fost culese date din anul 1991 pn n anul 1994. Rezultatele
obinute au indicat, n primul rnd, c ntreprinderile care vnd
produse unice sau specializate au un grad de ndatorare mic. n al
doilea rnd, pentru un anumit sector de activitate reputaia unei n-
treprinderi pe piaa produselor crete capacitatea ntreprinderii de
a utiliza capitaluri mprumutate. n al treilea rnd, autorul nu a g-
sit o corelaie semnificativ ntre nivelul ndatorrii entitii econo-
mice i concentrarea pieei. n ultimul rnd, exist o corelaie nega-
tiv i semnificativ din punct de vedere statistic ntre nivelul
ndatorrii ntreprinderilor i proporia de angajai cu contract per-
manent de munc.
Abordnd aceeai problematic a legturii dintre structura capi-
talului ntreprinderilor i piaa produselor, Campello (2003) a testat
o serie de teorii care surprind influena structurii capitalului asupra
pieei produselor i mrfurilor. Autorul a utilizat mai multe regresii
utiliznd urmtoarele eantioane: 20 de industrii manufacturiere n
perioada 19841996; 1744 ntreprinderi din 57 de industrii n peri-
oada 19891991 i 128.133 ntreprinderi din 71 industrii n perioada
19761996. Concluziile la care a ajuns autorul indic faptul c nive-

60
lul ndatorrii are o influen negativ asupra creterii cifrei de afa-
ceri a ntreprinderilor care fac parte din industriile n care entitile
economice rivale sunt mai puin ndatorate n perioadele de recesi-
une, nu i n cele de cretere economic. n industriile caracterizate
printr-un nivel ridicat al ndatorrii nu s-a observat acest efect pen-
tru ntreprinderile competitoare. Ca i o concluzie general, Cam-
pello (2003) a afirmat c structura capitalului influeneaz n mod
sistematic performana competitiv a ntreprinderii.
Teoriile privind corelaia dintre structura capitalului ntreprin-
derilor i piaa factorilor de producie, respectiv cea a produselor i
serviciilor introduc o serie de aspecte teoretice noi legate de corela-
ia dintre structura capitalului ntreprinderilor i structura pieei,
respectiv comportamentul strategic al acestor ntreprinderi pe pi-
a. Studiile empirice din domeniu nu au inut pasul cu cele teore-
tice i, ca urmare, se impun noi studii empirice care s valideze re-
laiile teoretice descoperite.

1.7 Teorii comportamentale privind finanarea

societilor

Date fiind evidenele empirice contradictorii privind decizia de fi-

nanare a societilor, n ultimii ani, tot mai muli autori au ncercat
s gseasc explicaii pentru decizia de finanare analiznd compor-
tamentul managerilor (Baker, Ruback & Wurgler, 2004; Vasiliou &
Daskalakis, 2009). Altfel spus, aceti autori au explicat c este foarte
puin probabil ca managerii s fie raionali n momentul lurii de-
ciziei privind finanarea societilor. n acest sens, teoriile structurii
capitalului prezentate anterior care susin raionalitatea manageri-
lor ca ageni de luare a deciziei de finanare a societilor au fost
nlocuite cu teoriile finanelor corporative comportamentale, con-
form crora deciziile managerilor nu sunt lipsite de biasri cogni-
tive i emoionale (Baker, Ruback, & Wurgler, 2004). Mai specific,
managerii sunt vzui ca ageni care nu au tot timpul reacii raio-
nale i predictibile atunci cnd iau decizii privind finanarea socie-
tilor (Park & Sohn, 2013).

61
 Literatura consacrat perspectivei comportamentale a structurii
capitalului prezint dou direcii mari de cercetare care difer att
din punct de vedere a teoriei comportamentale asumate, ct i din
punct de vedere metodologic: (1) testarea comportamentului gre-
gar (engl. herding behaviour) al managerilor care presupune c ace-
tia tind s stabileasc structura capitalului societilor n funcie de
structura capitalului din sectorul de activitate n care se ncadreaz
societile i care se face prin elaborarea i estimarea unui model i
(2) testarea modului n care iraionalitatea managerilor (optimis-
mul sau suprancrederea acestora referitoare la valoarea de pia a
societii) influeneaz decizia de finanare a societii care se face
prin aplicarea unui chestionar i interpretarea rezultatelor obinute
(Baker, Ruback, & Wurgler, 2004; Hackbarth, 2008).
n ceea ce privete testarea comportamentului gregar al managerilor
Zeckhauser, Patel i Hendricks (1991) au artat c managerii socie-
tilor americane tind s urmeze rata medie a ndatorrii din secto-
rul de activitate al societilor, ntruct consider c celelalte socie-
ti din sectorul de activitatea dein mpreun mai multe informaii
privind piaa de capital. Autorii au gsit dovezi pentru prezena
comportamentului gregar al managerilor n apte sectoare de acti-
vitate din totalul de zece studiate.
Filbeck, Gorman i Preece (1996) au testat rezultatele obinute
de Zeckhauser, Patel i Hendricks (1991) folosind date din alte sec-
toare de activitate i au ajuns la concluzia c societile nu urmeaz
rata int medie a sectorului de activitate din care fac parte, ci rata
ndatorrii a aa-numitului lider al sectorului. Cu alte cuvinte, dac
liderul sectorului de activitate utilizeaz mai multe mprumuturi de-
ct capitaluri proprii i restul societilor din acelai sector vor uti-
liza mai multe mprumuturi.
Plecnd de la studiile prezentate anterior, Sen i Oruc (2009) au
testat comportamentul gregar al managerilor societilor listate la
Bursa de Valori Istanbul n perioada 19992006. Autorii au analizat
comportamentul gregar al managerilor att din punct de vedere a
urmririi ratei medii a ndatorrii din sectorul de activitate, ct i a
urmririi ratei ndatorrii liderului din sectorul de activitate din
care face parte societatea. Rezultatele obinute au indicat faptul c

62
societile turceti listate la burs nu au un comportament gregar i
c alegerea ratei ndatorrii este influenat de ali factori dect rata
medie a ndatorrii din sectorul de activitate sau rata ndatorrii li-
derului din acelai sector.
n ceea ce privete testarea modului n care iraionalitatea mana-
gerilor (optimismul sau suprancrederea acestora referitoare la va-
loarea de pia a societii) influeneaz decizia de finanare a soci-
etii, literatura de specialitate (Baker, Ruback, & Wurgler, 2004;
Hackbarth, 2008) a relevat faptul c un manager optimist, care
crede c valoarea de pia a activelor societii este mai mare dect
n realitate, nu va hotr finanarea societii prin emisiunea de noi
aciuni atunci cnd piaa este eficient (evalueaz corect societa-
tea), ci va prefera finanarea din resursele interne i din capitaluri
mprumutate (comportament de finanare ce se conformeaz cu te-
oria ierarhizrii cu piaa-Baker, Ruback, & Wurgler, 2004). De ase-
menea, un manager optimist crede c anunul emisiunii de noi aci-
uni a societii nu va avea nici un impact asupra preului aciunilor
societii, chiar dac n realitate acest lucru se ntmpl (modifica-
rea structurii capitalului are efect asupra preului aciunilor) i va
aciona n consecin n procesul de decizie de finanare.

1.8 Concluzii privind teoriile structurii capitalului

Dup aceast scurt trecere n revist a principalelor ipoteze ale te-

oriilor structurii capitalului, putem creiona cteva concluzii privind
factorii determinani ai structurii capitalului reflectai de ctre
aceste teorii. Aceste concluzii vor fi sintetizate n Tabelul 1.1.

Tabelul 1.1: Factorii determinai ai structurii capitalului

surprini de ctre teoriile structurii capitalului

Teoria Factori determinani

Teoria lui Modigliani i Miller - impozitul pe profit: corelaie
(Modigliani & Miller, 1963) pozitiv cu gradul de ndatorare.

63
Teoria
Teoria echilibrrii
(Kraus & Litzenberger, 1973)
Teoria ierarhizrii surselor de
finanare
(Myers, 1984; Myers & Majluf,
1984)
Teoria de agent
(Jensen & Meckling, 1976)
Teoria sincronizrii cu piaa
(Baker & Wurgler, 2002)
Factori determinani
- costurile de faliment: corelaie
negativ cu gradul de ndatorare;
- avantaje fiscale altele dect cele
pentru contractarea de mprumuturi:
corelaie negativ cu gradul de
ndatorare;
- profitabilitatea: corelaie pozitiv cu
gradul de ndatorare;
- tangibilitatea activelor: corelaie
pozitiv cu gradul de ndatorare.
- profitabilitatea: corelaie negativ cu
gradul de ndatorare;
- oportunitile de dezvoltare:
corelaie negativ cu gradul de
ndatorare;
- mrimea societii: corelaie pozitiv
cu gradul de ndatorare;
- lichiditatea: corelaie negativ cu
gradul de ndatorare.
- cash-flow-uri disponibile: corelaie
pozitiv cu gradul de ndatorare;
- structura acionariatului: corelaie
pozitiv cu gradul de ndatoare;
- probabilitatea de apariie a
incapacitii de plat: corelaie
pozitiv cu gradul de ndatorare;
- importana reputaiei manageriale:
corelaie pozitiv cu gradul de
ndatorare;
- probabilitatea de reorganizare n
urma incapacitii de plat: corelaie
negativ cu gradul de ndatorare.
- valoarea de pia a societii:
corelaie negativ cu gradul de
ndatorare.
64
Teoria
Teoriile privind corelaia dintre
structura capitalului
ntreprinderilor i piaa factorilor
de producie, respectiv cea a
produselor i mrfurilor
Teoriile comportamentale
Factori determinani
- piaa factorilor de producie
- piaa produselor i a mrfurilor
- caracteristicile psihologice ale
managerilor

Teoriile structurii capitalului sunt foarte importante pentru stu-

dierea comportamentului de finanare a entitilor economice, n-
truct ele au introdus unele aspecte teoretice noi i au identificat o
serie de factori de influen care pot explica alegerile societilor
privind sursele de finanare.

65
Capitolul 2

Factorii externi i interni specifici

societilor care influeneaz structura
capitalului societilor

Factorii determinani ai structurii capitalului pot fi clasificai n

funcie de mai multe criterii cum ar fi: teoriile structurii capitalului,
influena pe care aceti factori o au asupra gradului de ndatorare
(pozitiv sau negativ), diferitele funcii ale finanrii societii.
Pentru o mai bun privire de ansamblu asupra factorilor de influ-
en ai structurii capitalului plecm de la clasificarea acestora n
funcie de natura lor n: factori externi i factori interni, specifici
societilor i i analizm aa cum sunt ei surprini de ctre teoriile
structurii capitalului (vezi Tabelul 1.1).
1. Factorii externi de influen ai structurii capitalului sunt repre-
zentai, n general, de condiiile economice specifice fiecrei ri
n interiorul creia i desfoar activitatea entitile economice.
Printre aceti factori se numr:
cadrul instituional specific fiecrei ri, categorie n care sunt
cuprinse: legislaia, procedura de faliment, modalitatea de
protecie a investitorilor i dezvoltarea pieelor de capital;
factorii macroeconomici cum ar fi: condiiile de pia, crete-
rea economic, nivelul inflaiei i rata medie a dobnzii.
Toi aceti factori sunt aceeai pentru societile din interiorul
unei ri, respectiv pentru un spaiu economic specific i imprim
anumite tendine n ceea ce privete comportamentul de finanare
al societilor din acel spaiu.

67
2. Factorii interni determinani ai structurii capitalului, specifici so-
cietilor se mpart la rndul lor n: factori de influen de natur
exogen i factori de influen de natur endogen.
Factorii specifici societilor de natur exogen sunt reprezen-
tai de ratingul de credite i valoarea de pia a societii.
n categoria factorilor de influen specifici societilor de na-
tur endogen sunt cuprini acei factori care nglobeaz anumite
caracteristici ale societii. Printre acetia se numr profitabilita-
tea, mrimea societii, ponderea activelor tangibile n total active
(tangibilitatea activelor), oportunitile de dezvoltare ale societii.
Alegerea acestor factori determinani s-a fcut n urma rezultatelor
obinute de un numr mare de studii empirice, n special pe piaa
american (Baker & Wurgler, 2002; Frank & Goyal, 2003; Rajan &
Zingales, 1995).
Schematic, factorii determinani ai structurii capitalului se pre-
zint ca n figura 2.1:
Figura 2.1: Factorii determinani ai structurii capitalului

Factori de influen
ai structurii capitalului

Factori externi Factori interni,

specifici societii

Cadrul Condiii de natur de natur

instituional macroeconomice exogen endogen

- legislaia - condiiile - ratingul - profitabilitatea

- procedura de pia de credite - mrimea socie-
de faliment - creterea - valoarea de tii
- modalitatea de economic pia a soci- - tangibilitatea
protecie a in- - rata inflaiei etii activelor
vestitorilor - rata dobnzii - oportunitile
- dezvoltarea pie- de referin de dezvoltare
elor de capital ale societii

Sursa: Hermanns, J., 2006: 166

68
 n cele ce urmeaz vom prezenta n detaliu fiecare dintre factorii
care influeneaz structura capitalului societilor numii mai sus,
aa cum sunt surprini de ctre teoriile structurii capitalului.

2.1 Factorii externi de influen ai structurii

capitalului

2.1.1 Factorii externi de influen ai structurii capitalului

surprini de ctre teorema lui Modigliani i Miller (1963)

Modigliani i Miller (1963) au reluat ideea irelevanei structurii ca-

pitalului, introducnd n discuie impozitul pe profit i au demon-
strat c, n acest caz, structura capitalului unei societi influeneaz
valoarea acesteia.
Sistemul fiscal, n general, reprezint unul dintre factorii externi
de influen ai structurii capitalului societilor i face parte, alturi
de sistemul financiar, cadrul legal i caracteristicile pieei de capital,
din cadrul instituional specific fiecrei ri.
Studiile privind structura capitalului societilor din mai multe
ri au evideniat existena unor diferene ntre ri n ceea ce pri-
vete gradul de ndatorare i importana creditelor bancare ca in-
strument de finanare (Rajan & Zingales, 1995). Astfel, grade mici
de ndatorare se gsesc n rile vorbitoare de englez (S.U.A cu
38,7%, Canada cu 48% i Anglia cu 51,9%), spre deosebire de Ger-
mania unde se nregistreaz un grad de ndatorare de 71,3%, i Ja-
ponia cu un grad de ndatorare de 82%. De asemenea, i proporia
creditelor bancare este mai mare n Japonia (39%) i Germania
(19,8%) comparativ cu S.U.A. (7,5%) i Anglia (12,6%).
Motivul apariiei acestor diferene n comportamentul de finan-
are al societilor din diferite ri a fost ndelung dezbtut n lite-
ratura de specialitate. Una dintre explicaiile oferite a fost dat de
diferenierea sistemelor financiare n: sisteme financiare dominate
de bnci i sisteme financiare orientate spre piaa financiar (Ra-
jan & Zingales, 1995; Antoniou, Guney & Paudyal, 2008; Daskalakis
& Psillaki, 2009).
69
 Mai specific, sistemele financiare orientate spre piaa financiar
sunt caracterizate prin finanarea societilor, n cea mai mare parte,
de pe piaa de capital i contractarea de mprumuturi bancare n
marea majoritate pe termen scurt. Acest tip de sisteme sunt specifice
rilor precum S.U.A, Anglia i Canada, ri ale cror piee de capi-
tal sunt caracterizate printr-o mare lichiditate, un numr mare de
societi cotate la burs, o mare transparen i o protecie ridicat
a investitorilor la burs.
Din contr, aa-numitele sisteme financiare dominate de bnci,
cum ar fi cele ale Franei, Italiei, se caracterizeaz prin relaii de
lung durat ntre societi i bnci, printr-un numr mare de cre-
ditori, o proporie mic de capitaluri proprii n structura financiar
a societilor, precum i prin utilizarea creditelor bancare pe termen
scurt i lung ca cele mai frecvent utilizate metode de finanare a en-
titilor economice. Spre deosebire de sistemele financiare orientate
spre piaa financiar, cele dominate de bnci dovedesc un numr
mic de societi cotate la burs, lichiditate mic i o slab protecie
a investitorilor.
Abordnd tematica celor dou tipuri de sisteme financiare, Ra-
jan i Zingales (1995) au realizat un studiu n care au comparat
structura capitalului entitilor economice din S.U.A, Japonia, Ger-
mania, Frana, Italia, Marea Britanie i Canada. Scopul autorilor a
fost acela de a combate studiile ce au indicat c ntre sistemul finan-
ciar (dominat de bnci sau orientat spre piaa financiar) i gradul
de ndatorare exist o legtur i de a demonstra c tipul sistemului
financiar se reflect mai degrab n alegerea dintre finanarea pu-
blic (aciuni i mprumuturi publice) i finanarea privat. Rezul-
tatele obinute au artat c pieele de capital din rile anglo-saxone
(Marea Britanie, S.U.A., Canada, Australia) sunt mult mai dezvol-
tate dect cele din unele rile europene (Frana, Italia, Spania), iar
societile din rile anglo-saxone au o proporie de capitaluri pro-
prii n situaiile lor financiare mai mare dect cele din rile euro-
pene.
Un an mai trziu, La Porta (1996) a ncercat s demonstreze ipo-
teza c dezvoltarea diferit a pieelor de capital din ri diferite nu

70
se datoreaz tipului de sistem financiar dominat de bnci sau ori-
entat spre piaa financiar ci proprietilor legislaiei privind pro-
tecia creditorilor i a investitorilor. Realiznd un studiu pe 49 de
ri, autorul a ajuns la concluzia c rile n care exist o protecie
redus a investitorilor i a creditorilor au o economie de pia mai
puin dezvoltat. rile anglo-saxone (Marea Britanie, S.U.A., Ca-
nada, Australia, Noua Zeeland, etc.), cu un sistem legal de drept
comun, au realizat cele mai mari progrese n ceea ce privete pro-
tecia investitorilor, respectiv a creditorilor i dispun de piee de ca-
pital dezvoltate.
Dintre rile care se caracterizeaz printr-un sistem legal de
drept civil, Frana are cea mai slab protecie a investitorilor i cea
mai slab dezvoltat pia de capital.
Sumariznd conform rezultatelor prezentate mai sus, cadrul le-
gislativ i, implicit, cel instituional specific fiecrei ri au o influ-
en puternic asupra deciziei de finanare a entitilor economice,
imprimnd o tendin n ceea ce privete finanarea prin capitaluri
proprii sau capitaluri mprumutate.

2.1.2 Factori externi de influen ai structurii capitalului

surprini de ctre teoria echilibrrii raportului dintre
avantajele fiscale din ndatorare i costurile de faliment

Teoria dinamic a echilibrrii prevede existena unei structuri op-

time a capitalului societilor care este influenat pe lng cadrul
instituional, de condiiile macroeconomice specifice rii sau regiunii
n care funcioneaz societile, respectiv creterea economic, in-
flaia i nivelul dobnzii medii.
Studiul lui Korajczyk i Levy (2003) a evideniat relevana con-
diiilor macroeconomice n alegerea structurii capitalului, artnd
c, n general, comportamentul de finanare diferit al societilor
depinde de starea financiar a societii. Astfel, societile indepen-
dente financiar, care dispun de suficiente surse proprii de finanare
au un comportament anticiclic, acesta nsemnnd c, n condiii
de cretere economic, gradul de ndatorare scade i proporia de
capitaluri proprii n totalul surselor de finanare crete. Pe de alt

71
parte, societile care dispun de resurse financiare proprii sczute
profit de perioadele de cretere economic pentru a-i spori gradul
de ndatorare. Pe baza rezultatelor obinute, autorii au concluzio-
nat c deciziile financiare ale societilor reflect de fapt condiiile
macroeconomice ale rii respective.
De asemenea, Hackbarth, Miao i Morellec (2006) au analizat
modul n care riscul de creditare i alegerea structurii capitalului
sunt influenate de condiiile macroeconomice. O prim concluzie
a autorilor a fost c, atunci cnd fluxurile de numerar ale societii
depind de condiiile macroeconomice, aceasta ar trebui s i sin-
cronizeze politica de finanare cu perioadele de avnt sau de recesi-
une economic. Astfel, societile vor fi capabile s contracteze cu
40% mai multe mprumuturi n perioad de cretere economic de-
ct n cea de recesiune. n al doilea rnd, utiliznd un model al
creanelor unei societi ndatorate, autorii au concluzionat c ra-
tele de ndatorare generate de model sunt asemntoare cu cele ob-
servate n practic, rate care ar trebui s varieze invers proporional
cu tendinele ciclice din economie (engl. counter-cyclical). Conform
acestor autori, cnd o entitate economic i ajusteaz (regleaz)
structura capitalului, ritmul i msura ajustrii depind de condiiile
economice curente. Astfel, entitile economice ar trebui s i ajus-
teze structura capitalului mai des i ntr-o msur mai mic n peri-
oadele de cretere economic dect n cele de recesiune.
Avnd n vedere c o parte din studiile privind influena condi-
iilor macroeconomice asupra structurii capitalului entitilor eco-
nomice au luat n considerare, separat, influena fiecreia dintre
condiiile macroeconomice asupra deciziei de finanare, vom pre-
zenta pe scurt cteva din aceste studii.
n scopul cercetrii modului n care creterea economic influen-
eaz alegerea structurii capitalului entitilor economice, unii au-
tori (Choe, Masulis, & Nanda, 1993; Leland, 1994) au analizat com-
portamentul anticiclic al societilor legat de contractarea de
mprumuturi pentru finanarea activitii lor. S-a observat c n pe-
rioadele de cretere economic lent ce se caracterizat i printr-un
nivel sczut al ratei dobnzii, societile apeleaz la mprumuturi,
n timp ce n perioadele de cretere economic puternic se apeleaz

72
adesea la emisiunea de noi aciuni. Aceasta nseamn c entitile
economice urmeaz o sincronizare cu piaa n ceea ce privete influ-
ena condiiilor macroeconomice, n special a creterii economice,
asupra structurii capitalului.
Legat de aceeai problematic a corelaiei dintre creterea eco-
nomic i gradul de ndatorare, Boyd i Smith (1996) au artat c,
societile din economiile dezvoltate pierd mai puine resurse finan-
ciare dect cele din economiile n curs de dezvoltare, datorit cos-
turilor de intermediere. Dac piaa financiar este slab dezvoltat
societile nu vor apela la finanarea prin capitaluri proprii, iar n
momentul n care piaa financiar atinge un nivel ridicat de dezvol-
tare poate aprea i finanarea prin capitaluri proprii, datorit be-
neficiilor obinute din dezvoltarea pieei financiare. De asemenea,
autorii au observat c ntre rata ndatorrii i dezvoltarea econo-
mic exist o corelaie pozitiv.
Tot o corelaie pozitiv exist i ntre creterea economic i vi-
teza de ajustare spre rata int a ndatorrii (Wanzenried, 2006)
Inflaia este unul dintre cei mai importani indicatori macroeco-
nomici care influeneaz majoritatea variabilelor economice, inclu-
siv structura capitalului. n literatura de specialitate corelaia dintre
inflaie i gradul de ndatorare al societilor apare, pe de o parte,
ca fiind pozitiv (Zwick, 1977), iar pe de alt parte, ca fiind negativ
(Hatzinikolaou, Katsimbris & Noulas, 2002).
Zwick (1997) i De Angelo i Masulis (1980) au explicat modul
n care inflaia conduce la utilizarea mai multor capitaluri mpru-
mutate. Din cauza inflaiei ridicate, costul real al capitalurilor m-
prumutate scade i astfel cererea pentru obligaiuni corporative
crete. De asemenea, dac veniturile aduse de obligaiunile corpo-
rative sunt mai mari dect cele aduse de aciuni atunci cnd inflaia
scade, cererea total de obligaiuni corporative va crete.
Hatzinikolaou i colaboratorii (Hatzinikolaou, Katsimbris &
Noulas, 2002) au utilizat un model autoregresiv liniar i unul semi-
logaritmic pentru investigarea corelaiei dintre gradul de ndatorare
i inflaie la 30 de societi americane pe o perioad de 20 de ani i
au ajuns la concluzia c ntre inflaie i raportul datorii-capitaluri
proprii exist o corelaie negativ semnificativ din punct de vedere

73
statistic i c modelul semilogaritmic ofer rezultate mai semnifica-
tive dect cel liniar. Mai mult, se poate afirma c inflaia reduce nu-
mrul de proiecte de investiii finanate prin contractarea de mpru-
muturi i poate reduce chiar numrul de proiecte de investiii de
capital pe care societatea le deruleaz, ntruct inflaia conduce la
creterea ratei dobnzii.
Mills (1996) a demonstrat c rata inflaiei influeneaz taxa de
scont, iar modificarea structurii capitalului reprezint cea mai mare
ajustare pe care o societate o poate realiza privitor la taxa de scont.
O importan deosebit n alegerea surselor de finanare mpru-
mutate o are i nivelul dobnzii, astfel c un nivel sczut al dobnzi-
lor determin o cantitate mai mare de capitaluri mprumutate. n
acest sens, Graham i Harvey (2002) au chestionat un numr de 392
de manageri, iar jumtate din acetia au recunoscut c in cont de
nivelul dobnzilor atunci cnd iau hotrrea de apela la capitaluri
mprumutate. Societile mari, n special, analizeaz nivelul dobn-
zilor pe o perioad mai ndelungat i ncearc s i sincronizeze
deciziile de a apela la datorii cu perioadele n care rata dobnzii este
mai mic.
Rezultatele obinute n privina influenei condiiilor macroeco-
nomice asupra structurii capitalului entitilor economice arat c
majoritatea societilor profit de condiiile economice favorabile
n luarea deciziilor de finanare i c sincronizarea cu piaa joac un
rol important n politica de finanare.

74
2.2 Factorii interni de influen ai structurii
capitalului

2.2.1 Factorii de influen ai structurii capitalului surprini de

ctre teoria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale
din ndatorare i costurile de faliment (Kraus &
Litzenberger, 1973)

Factorii de influen ai structurii capitalului societilor surprini

de ctre teoria echilibrrii sunt: costurile datorate dificultilor fi-
nanciare, profitabilitatea, tangibilitatea activelor i avantajele fis-
cale altele dect cele pentru contractarea de mprumuturi.

Costurile datorate dificultilor financiare

Un prim factor de influen al structurii capitalului surprins de c-

tre teoria echilibrrii l reprezint costurile datorate dificultilor finan-
ciare care reprezint, de fapt, o msur a riscului i care este calculat
ca prima diferen a schimbrii procentuale a veniturilor din ex-
ploatare. Conform teoriei echilibrrii, o volatilitate mare a venituri-
lor duce la creterea probabilitii de apariie a dificultilor finan-
ciare pentru societate. Dac costurile de faliment sunt mari,
creterea volatilitii veniturilor duce la scderea gradului de nda-
torare al societii. Bradley i colab. (1984), Marsh(1982), De Mi-
guel i Pindado (2001) i Walsh i Ryan (1997) au gsit o corelaie
negativ ntre costurile datorate dificultilor financiare i gradul
de ndatorare al societilor (vezi Capitolul 1).

Profitabilitatea

Teoriile structurii capitalului (teoria echilibrrii i teoria ierarhiz-

rii surselor de finanare) precizeaz c imperfeciunile pieei deter-
min relevana profitabilitii societii n alegerea structurii capi-
talului, dar prediciile privind corelaia dintre profitabilitate i
gradul de ndatorare sunt diferite din punctul de vedere al teoriilor
structurii capitalului.
75
 Astfel, teoria echilibrrii stabilete, pe de o parte, o corelaie po-
zitiv ntre profitabilitatea i gradul de ndatorare al societilor, n-
truct o profitabilitate ridicat nseamn un venit mai mare care
poate fi scutit de impozitare. Teoria echilibrrii demonstreaz exis-
tena unei structuri optime a capitalului conform creia entitatea
economic alege acel nivel al ndatorrii care echilibreaz avantajele
fiscale din ndatorare prin costurile de faliment (Kraus & Litzenber-
ger, 1973). n acest sens, societile profitabile ar trebui s contrac-
teze mai multe mprumuturi deoarece prezint o mai mic probabi-
litate de a intra n faliment i pot beneficia de avantajele fiscale
oferite de capitalurile mprumutate (Myers, 2003).
Pe de alt parte, teoria ierarhizrii surselor de finanare prezice o
corelaie negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, ntru-
ct societile, pentru a se finana, apeleaz mai nti la sursele in-
terne, mai apoi la mprumuturi i n cele din urm la emisiunea de
noi aciuni (Myers & Majluf, 1984). Cu ct o societate este mai pro-
fitabil, cu att crete capacitatea ei de a se finana din resursele
proprii i tocmai de aceea teoria ierarhizrii susine c entitile eco-
nomice profitabile dispun de un grad de ndatorare mai mic dect
societile mai puin profitabile.
Majoritatea studiilor empirice referitoare la factorii determi-
nani ai structurii capitalului au indicat o corelaie negativ ntre
profitabilitate i structura capitalului, iar profitabilitatea este unul
dintre cei mai puternici factori de influen ai structurii capitalului
(Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2003; Baker & Wurgler,
2002; Mihalca & Antal, 2009). Variabila profitabilitate a fost msu-
rat n toate aceste studii utiliznd raportul dintre rezultatul din
exploatare i total active sau raportul dintre excedentul brut din ex-
ploatare i total active.

Ponderea activelor tangibile n total active

Din categoria activelor imobilizate, activele corporale (activele tan-

gibile) sunt cele mai valoroase i pot fi considerate drept garanie a
recuperrii mprumuturilor de ctre creditori. Astfel, o societate, in-

76
clusiv una nou nfiinat, care majoreaz ponderea activelor corpo-
rale n total active va fi considerat de investitori ca fiind de ncre-
dere, iar creterea gradului de ndatorare va fi perceput ca o situa-
ie normal (Nivorozhkin, 2005). Pornind de la aceast ipotez s-a
obinut o corelaie pozitiv ntre ponderea activelor tangibile n to-
tal active (tangibilitatea activelor) i gradul de ndatorare, mai ales
pentru rile dezvoltate (Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels,
1988).
n rile n curs de dezvoltare (tranziie), importana activelor
corporale ca i garanie a mprumuturilor este limitat de o serie de
factori. n primul rnd, sistemele legale subdezvoltate i ineficiente
din aceste ri pot mpiedica ncheierea de contracte de credit. n
caz de faliment recuperarea garaniilor poate fi costisitoare i de
lung durat. n al doilea rnd, pieele secundare nelichide pentru
activele societilor din rile n curs de dezvoltare creeaz nesigu-
ran n ceea ce privete valoarea de pia a activelor care ar trebui
recuperat (Nivorozhkin, 2002). n cele din urm, o pia nelichid
pentru activele unei societi aflat la nceputul dezvoltrii ei finan-
ciare poate duce la aa-numita problem holdup, reducnd astfel
valoarea de garantare a activelor imobilizate corporale (Grossman
& Hart, 1986).
innd cont de cele prezentate mai sus, studiile efectuate pentru
rile n curs de dezvoltare au indicat o corelaie negativ ntre gra-
dul de ndatorare i ponderea activelor corporale n total active (Bo-
oth i colab., 2001; Delcoure, 2007; Nivorozhkin, 2005).

Avantajele fiscale altele dect cele pentru contractarea de mprumuturi

De Angelo i Masulis (1980) au prezentat un model n care au inclus

impozitele personale, pe cele corporative i avantaje fiscale altele de-
ct cele pentru contractarea de mprumuturi. Autorii au artat c dedu-
cerile fiscale pentru amortizri i creditele pentru investiii pot n-
locui deducerile fiscale pentru finanarea prin capitaluri
mprumutate. Astfel, societile cu avantaje fiscale altele dect cele
pentru contractarea de mprumuturi mari vor avea un grad mic de
ndatorare. n literatura de specialitate, corelaia dintre avantajele

77
fiscale i gradul de ndatorare al societilor este att pozitiv (Bra-
dley i colab., 1984; Wald, 1999), ct i negativ (De Angelo & Ma-
sulis, 1980; MacKie-Mason, 1990).

2.2.2 Factorii interni de influen ai structurii capitalului

surprini de ctre teoria ierarhizrii surselor de finanare
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984)

Principalii factori interni de influen ai structurii capitalului sur-

prini de teoria ierarhizrii surselor de finanare sunt: profitabilita-
tea, ratingul creditului, mrimea societii i oportunitile de dez-
voltare ale societilor.

Ratingul creditului

Cu toate c n literatura de specialitate, influena ratingului de cre-

dit asupra structurii capitalului nu a fost suficient studiat, atitudi-
nea ageniilor de rating influeneaz frecvent deciziile de finanare
ale societilor (Hermanns, 2006).
Ratingul de credit reprezint o evaluare a riscului de credit pen-
tru solicitanii de credite si care se realizeaz de ctre ageniile de
rating. Dac o societate obine un rating bun, nseamn c este un
debitor stabil i are acces mai bun pe piaa mprumuturilor. O soci-
etate cotat inferior de ctre ageniile de rating reprezint un debi-
tor instabil, iar condiiile de finanare pentru aceasta se nspresc.
Ratingul de credit duce la creterea eficienei informaionale i
astfel, informaiile care pn la comunicarea ratingului erau cunos-
cute doar n interiorul societii vor fi comunicate i pe pia. Prin-
tre primele studii care au explicat utilitatea ratingului de credit asu-
pra deciziei de finanare ale societilor este i studiul lui Diamond
(1984) n care sunt prezentate avantajele monitorizrii delegate.
Acest studiu a demonstrat c, controlul debitorilor de ctre mai
muli creditori n acelai timp duce la costuri mari, ineficien i re-
petarea acelorai activiti de control de ctre mai muli creditori.
Aceste situaii pot fi evitate prin apelarea la o agenie de rating care
ofer avantajul centralizrii unui volum mare de producie, ceea ce

78
duce la un mod de operare mai eficient i la o economie de costuri
att pentru creditori cat i pentru debitori.
Importana ratingului de credit pentru stabilirea gradului de n-
datorare al societilor a fost subliniat i n studiul lui Graham i
Harvey (2002) n care se precizeaz c meninerea ratingului este
foarte important mai ales pentru entitile economice mari care au
fost cotate ca fiind debitori de ncredere. Teoria economic prevede
c, atunci cnd societile tiu c au o valoare mare, dar sunt cotate
cu un rating de credit mic, vor apela la mprumuturile pe termen
scurt pn la mbuntirea ratingului. n practic ns, doar 9% din
managerii intervievai de Graham i Harvey (2002) au declarat c
mbuntirea ratingului de credit este un factor important care
duce la contractarea de mprumuturi pe termen scurt.

Mrimea societii

n literatura de specialitate (Diamond, 1991; Rajan & Zingales,

1995; Titman & Wessels, 1988) mrimea societii, calculat ca lo-
garitm natural din cifra de afaceri, este considerat ca fiind unul
dintre cei mai importani factori ce afecteaz deciziile de finanare
ale entitilor economice. Probabilitatea de finanare cu datorii este
mai mare n cazul societilor mari comparativ cu cele mai mici,
acest fapt datorndu-se mai multor motive. Unul din motive este
prezentat de Titman i Wessels (1988) i se refer la faptul c socie-
tile mari au activiti mai diversificate i au o mai mic probabili-
tate de a intra n faliment. Astfel, odat cu creterea mrimii socie-
tii ar trebui s creasc i gradul de ndatorare, fapt susinut i de
teoria echilibrrii.
Un alt motiv este menionat de Diamond (1991) i este legat de
faptul c societile mari au de regul o existen ndelungat, iar
dac se adaug o bun reputaie de debitori, acestea vor dobndi
un statut de bune platnice a creditelor i vor avea prioritate la obi-
nerea de credite. Entitile economice mari dein, conform autoru-
lui, costuri de finanare i de agent mai mici comparativ cu societ-
ile mai tinere ceea ce explic corelaie pozitiv ntre mrimea
societii i gradul ei de ndatorare.

79
 Rajan i Zingales (1995) au gsit, de asemenea, o relaie direct
proporional ntre mrimea societii i gradul de ndatorare, cu
toate c, plecnd de la ipotezele teoriei ierarhizrii au prezentat i
posibilitatea existenei unei corelaii negative ntre mrime i struc-
tura capitalului societilor. Astfel, entitile economice mari se
confrunt mai puin cu problema asimetriei de informaii compara-
tiv cu cele mai mici i ca urmare sunt capabile s emit capitaluri
proprii, apelnd astfel mai puin la finanarea prin datorii.

Oportunitile de dezvoltare ale societilor

Myers (1977) a observat c societile cu mari oportuniti de dez-

voltare au mai multe opiuni de finanare a viitoarelor investiii de-
ct societile cu o rat mai mic de cretere. Aceast ipotez este
susinut i de teoria ierarhizrii surselor de finanare, conform c-
reia entitile economice cu o rat mare de cretere ar trebui s uti-
lizeze pentru finanarea activitii lor ct mai puine surse mpru-
mutate i ct mai multe resurse proprii (Myers & Majluf, 1984). De
asemenea, conform teoriei echilibrrii, societile cu mari oportuni-
ti de dezvoltare se mprumut mai puin dect societile cu o tan-
gibilitate mare a activelor, deoarece oportunitile de dezvoltare nu
pot fi utilizate ca i garanii pentru mprumuturi n caz de faliment
(Myers, 2003).
Ca indicatori pentru oportunitile de dezvoltare ale societilor
au fost utilizai raportul dintre variaia relativ a activelor totale i
total active (Titman & Wessels, 1988), raportul dintre valoarea con-
tabil a activelor totale minus valoarea contabil a capitalurilor pro-
prii plus valoarea de pia a capitalurilor proprii i valoarea conta-
bil a activelor totale (Chen & Zhao, 2006; Rajan & Zingales, 1995)
i raportul dintre creterea cifrei de afaceri i creterea activelor to-
tale (Chen, 2004; Delcoure, 2007), iar toi aceti indicatori sunt po-
zitiv corelai cu gradul de ndatorare al societilor.

80
2.2.3 Factorii interni de influen ai structurii capitalului
surprini de ctre teoria de agent (Jensen & Meckling,
1976)

Dintre factorii de influen ai structurii capitalului surprini de c-

tre teoria de agent, cel mai des ntlnit n literatur este structura
acionariatului care este msurat att ca indicele Herfindhal, ct i
ca i o variabil dummy care difereniaz tipurile de acionari n:
acionari majoritari i acionari minoritari.
O concentrare mare a structurii acionariatului este asociat cu
costuri mici de agent care apar datorit conflictelor de interese de
la nivelul societii. Cu ct costurile de agent sunt mai mici, cu att
mai puine capitaluri mprumutate este nevoit societatea s con-
tracteze pentru disciplinarea managerului. n concluzie, teoria de
agent prevede o corelaie negativ ntre structura capitalului si
structura acionariatului. Aceeai corelaie negativ a fost gsit
pentru societile americane (Fried & Lang, 1988; Firth, 1995) i mai
recent pentru societile din rile n curs de dezvoltate (Kocenda
& Svejnar, 2003; Nivorozhkin, 2005). Exist, ns, n literatura de
specialitate i studii care au gsit o corelaie pozitiv ntre structura
acionariatului i structura capitalului (Cepedes, Gonzales & Mo-
lina, 2010; Huang & Song, 2006). Astfel, Cepedes et al. (2010) ex-
plic aceast corelaie pozitiv pentru societile sud-americane
prin lipsa de protecie a acionarilor minoritari. Societile cuprinse
n studiu au preferat capitalurile mprumutate ca surs de finanare,
n detrimentul capitalurilor proprii, ntruct emiterea de noi aciuni
atrage dup sine divizarea sau pierderea controlului asupra societ-
ii de ctre acionarii majoritari.

2.2.4 Factorii interni de influen ai structurii capitalului

surprini de ctre teoria sincronizrii cu piaa (Baker &
Wurgler, 2002)

Valoarea de pia a societilor (evaluarea societilor prin capitaliza-

rea bursier) este analizat de ctre toate teoriile structurii capita-
lului, iar legtura dinte aceasta i gradul de ndatorare al societilor
81
a fost tratat n numeroase studii teoretice i empirice (Baker &
Wurgler, 2002; De Bie & De Haan, 2007; Frank & Goyal, 2003;
Myers, 1977).
Plecnd de la teoria de agent, relaia dintre structura capitalului
i posibilitile de dezvoltare ale societii, respectiv evaluarea aces-
teia a fost discutat prin prisma problemei subinvestiiei abordat
de Myers (1977). Astfel, entitile economice cu un potenial de dez-
voltare ridicat ar putea evita problema subinvestiiei prin utilizarea
ntr-o mai mic msura a capitalurilor mprumutate, iar societile
cu un potenial de dezvoltare sczut ar putea evita aceast problem
prin utilizarea ntr-o proporie mai mare a capitalurilor mprumu-
tate din totalul surselor de finanare. Pentru a msura potenialul
de dezvoltare a societii, Myers (1977) a utilizat raportul dintre va-
loarea de pia i valoarea contabil a societii.
Conform teoriei ierarhizrii surselor de finanare n cazul socie-
tilor cu oportuniti mari de dezvoltare exist o corelaie pozitiv
ntre valoarea de pia i gradul de ndatorare, deoarece aceste soci-
eti apeleaz la acele surse de finanare care sunt mai puin expuse
asimetriei de informaii (de ex., mprumuturile pe termen scurt
Myers & Majluf, 1984).
Teoria echilibrrii prevede o corelaie negativ ntre oportunit-
ile de cretere i de investiii ale unei societi i gradul ei de nda-
torare. n general, societile cu mari oportuniti de dezvoltare i
cu o pondere mare de active necorporale sunt mai expuse pericolu-
lui de faliment dect cele cu oportuniti de cretere mai mici.
Majoritatea studiilor empirice au gsit o corelaie negativ ntre
gradul de ndatorare i valoarea de pia a societilor (Baker &
Wurgler, 2002; Frank & Goyal, 2003). Mai specific, atunci cnd ac-
iunile entitilor economice au o valoare bursier mare, acestea
emit capitaluri proprii pentru finanarea investiiilor, crescndu-i
astfel proporia capitalurilor proprii din totalul resurselor de finan-
are i reducndu-i gradul de ndatorare. Aceast practic poart i
denumirea de teoria sincronizrii cu piaa (Baker & Wurgler, 2002).
Factorii determinani ai structurii capitalului prezentai mai sus
au fost inclui ntr-o serie de modele econometrice pentru diferite
ri cu scopul de a surprinde influena lor asupra deciziei de finan-
are a entitilor economice.

82
Capitolul 3

Rezultate empirice privind investigarea

factorilor determinani ai structurii capitalului
societilor

Concluziile dezbaterilor privind problematica structurii capitalului

entitilor economice care au avut loc de-a lungul timpului au avut
la baz realitatea economic din S.U.A. i au fost extinse ulterior i
asupra celorlalte economii, inndu-se cont de caracteristicile speci-
fice acestora. Ca urmare, scopul studiului nostru este acela de trece
n revist modelele validate empiric pentru mai multe economii i a
realiza o analiz comparativ a acestora din perspectiva teoriilor pe
care le au la baz. Pentru o prezentare mai clar a modelor econo-
metrice ale structurii capitalului vom recurge la gruparea lor n
cinci categorii:
Modele validate pe piaa american
Modele validate pe pieele rilor dezvoltate
Modele validate pe piaa din Asia
Modele validate pe pieele n curs de dezvoltare
Modele validate pe piaa de capital din Romnia.

3.1 Modele validate pe piaa american

Dup cum am precizat i anterior, cele mai numeroase studii pri-

vind structura capitalului i cele mai multe modele validate empiric
au fost realizate pe piaa american.

83
 Unul dintre cele mai des citate studii privind structura capitalu-
lui este cel al lui Titman i Wessels (1988) care a ncercat s stabi-
leasc n ce msur anumii factori sugerai de diferitele teorii ale
structurii capitalului influeneaz gradul de ndatorare al ntreprin-
derilor americane. Factorii determinani (variabilele explicative) ai
ratei ndatorrii luai n considerare de aceti autori sunt:
valoarea de garantare a activelor reflectat n model prin doi in-
dicatori: raportul dintre activele imobilizate necorporale i total
active (indicator corelat negativ cu valoarea de garantare) i ra-
portul dintre active materiale i total active (corelat pozitiv cu
valoarea de garantare);
reducerile de impozite calculate prin raportul dintre creditul fis-
cal pentru investiii i active totale i raportul dintre amortizare
i total active;
oportunitile de cretere ale entitilor economice pentru care
s-au calculat de asemenea doi indicatori: raportul dintre cheltu-
ielile de capital i total active i raportul dintre creterea activelor
totale i total active;
unicitatea msurat att prin raportul dintre cheltuielile de cer-
cetare-dezvoltare i vnzri, ct i raportul dintre cheltuielile de
vnzare i vnzri totale;
clasificarea industrial a societilor pentru care s-a utilizat o va-
riabil dummy egal cu 1 pentru ntreprinderile productoare de
maini i echipamente i 0 pentru restul ntreprinderilor;
mrimea ntreprinderii calculat ca logaritm natural din cifra de
afaceri;
volatilitatea veniturilor msurat prin abaterea medie ptratic
din modificarea procentual a profitului operaional;
profitabilitatea calculat ca raport ntre profitul operaional i
cifra de afaceri sau raport ntre profitul operaional i total ac-
tive.

84
 Pentru variabila dependent (rata ndatorrii) au fost utilizai
ase indicatori i anume:
raportul dintre mprumuturile pe termen lung i valoarea de pi-
a a capitalurilor proprii;
raportul dintre mprumuturile pe termen lung i valoarea conta-
bil a capitalurilor proprii;
raportul dintre mprumuturile pe termen scurt i valoarea de pi-
a a capitalurilor proprii;
raportul dintre mprumuturile pe termen scurt i valoarea con-
tabil a capitalurilor proprii;
raportul dintre mprumuturile convertibile i valoarea de pia a
capitalurilor proprii;
raportul dintre mprumuturile convertibile i valoarea contabil
a capitalurilor proprii.
Datele pentru aceste variabile au fost culese de la 469 de societi
americane n perioada 19741982 i au fost introduse ntr-un model
liniar de analiz factorial care a fost divizat n dou modele esti-
mate simultan: un model de msurare i un model structural. n
modelul de msurare trsturile neobservabile specifice ntreprin-
derilor au fost msurate prin raportarea lor la variabilele observa-
bile (de exemplu, datele contabile). Modelul structural a avut ca i
variabil dependent rata ndatorrii, iar ca i variabile indepen-
dente pe cele definite n modelul de msurare.
Rezultatele analizei factoriale au indicat faptul c rata ndator-
rii este invers proporional cu unicitatea (ntreprinderile care pot
impune costuri ridicate clienilor, angajailor i furnizorilor tind s
aleag rate ale ndatorrii mici n caz de lichidare Diamond, 1984),
cu mrimea ntreprinderii (reflectnd posibile costuri de tranzaci-
onare mari pentru societile mici care utilizeaz mprumuturi pe
termen lung) i cu profitabilitatea (oferind dovezi suplimentare
pentru importana costurilor de tranzacionare). Rezultatele obi-

85
nute nu indic existena unei legturi ntre rata ndatorrii i redu-
cerile de impozit, volatilitate, structura activelor i oportunitile de
dezvoltare.
Un studiu aparte n ceea ce privete metodologia utilizat pentru
determinarea structurii capitalului entitilor economice americane
cotate la burs este cel al lui Graham i Harvey (2002), studiu n
care este aplicat un chestionar cu aproximativ 100 de ntrebri refe-
ritoare la factorii determinani ai alegerii structurii financiare, res-
pectiv ai politicii de finanare. Eantionul luat n considerare n
acest studiu cuprinde un numr de 392 de societi din diferite sec-
toare economice i de diferite mrimi, fiind reprezentativ pentru so-
cietile americane cotate la burs.
Plecnd de la ipotezele teoriei echilibrrii una din ntrebrile
chestionarului a fost legat de natura structurii optime int a capi-
talului (fix sau variabil). O mare parte din cei chestionai (37%)
au rspuns c entitile economice pe care le conduc au o structur
int a capitalului flexibil sau un interval n care structura optim
poate lua diferite valori. Doar 10% dintre cei intervievai au declarat
c ntreprinderile lor nu au o rat int a ndatorrii fix, iar 19% c
societile pe care le conduc nu au o structur int a capitalului.
n ceea ce privete factorii determinani ai structurii capitalului
acetia sunt grupai n chestionar n dou categorii i anume: facto-
rii determinani ai finanrii prin capitaluri mprumutate i factorii
determinani ai deciziei de finanare prin capitaluri proprii.
n figura 3.1 sunt prezentai, n funcie de importana lor pentru
ntreprinderile cuprinse n eantion, factorii determinai ai deciziei
de finanare cu surse mprumutate.
Rspunsurile oferite n aceast problematic susin n cea mai
mare parte ipotezele teoriei echilibrrii i anume: importana impo-
zitrii (45 % dintre subieci), a costurilor de faliment (21,4% dintre
subieci) sau a impozitrii veniturilor investitorilor (4,5% dintre cei
intervievai).
Rspunsurile privind posibilii factori de influen ai emisiunii
de capitaluri proprii sunt reprezentate n figura 3.2. Rspunsurile
managerilor privind decizia de finanare prin capitaluri proprii sus-
in ntr-o mare msur ipotezele teoriei sincronizrii cu piaa prin

86
importana evalurii aciunilor i prin luarea n considerare a nive-
lului dobnzilor i doar ntr-o mai mic msur ipotezele celorlalte
teorii (teoria echilibrrii i cea a ierarhizrii).

Figura 3.1: Factorii determinani ai politicii

de finanare prin capitaluri mprumutate

Negocierile cu angajaii

Acumularea profitului

Utilizarea fluxurilor de numerar

Presiunea concurenei

Reducerea atractivitii prin preluare

Impozitul pe veniturile investitorilor

Semnalizarea impresiei pozitive

Costurile de contractare a mprumuturilor

Costurile de rambursare a mprumuturilor

Modificarea preului aciunilor

Comfortul clienilor/furnizorilor

Costurile de faliment

Nivelul datoriilor ntreprinderilor similare

Supra/subevalurea capitalurilor proprii

Costurile de tranzacionare/provizioane

Reducerile de impozit

Nivelul ratelor dobnzilor

Surse proprii de finanare insuficiente

Volatilitate ctigurilor

Ratingul de creditare

Flexibilitate financiar

0 10 20 30 40 50 60 70

Sursa: Graham & Harvey, 2002: 30

87
 Figura 3.2: Factorii de influen ai finanrii prin capitaluri proprii

Protul pe aciune

Supra/subevalurea aciunilor

Preul de vnzare ridicat al aciunilor datorat creterii cursului aciunilor

Emisiunea de aciuni

Pstrarea structurii optime a capitalului

Retragerea unor acionari

Aciunile sunt cele mai puin riscante surse de nanare

Protul nu este sucient pentru nanarea investiiilor

Aceeai cot de capitaluri proprii ca i a celorlalte societi din industrie

Sursa de nanare preferat de investitori

Nici o alt surs de nanare valabil

Aciunile sunt cele mai ieftine surse de nanare

Impozitul pe protul din aciuni

0 10 20 30 40 50 60 70

Sursa: Graham & Harvey, 2002: 33

Ca i o concluzie la studiul realizat de Graham i Harvey putem

spune c anumii factori de influen ai structurii capitalului au fost
prevzui i ndelung dezbtui n literatura de specialitate (impo-
zitarea, costurile de faliment, nivelul dobnzilor), pe cnd alii sunt
surprinztori i foarte rar ntlnii i n literatura de specialitate (fle-
xibilitatea financiar, ratingul de creditare).
Frank i Goyal (2003) au analizat impactul a 39 de factori, att
macroeconomici ct i specifici ntreprinderilor, asupra structurii
capitalului ntreprinderilor americane nefinanciare cotate la burs
n perioada 19502000. Structura capitalului este reflectat n acest
studiu prin intermediul a cinci indicatori:
1) raportul dintre datorii totale i active totale,
2) raportul dintre mprumuturile pe termen lung i total active,

88
3) raportul dintre datorii totale i valoarea de pia a activelor,
4) raportul dintre datorii pe termen lung i valoarea de pia a ac-
tivelor totale i
5) acoperirea dobnzilor calculat ca raport ntre cheltuielile cu do-
bnzile i rezultatul din exploatare.
Factorii care influeneaz decizia de finanare a ntreprinderilor
cuprinse n eantion se refer la: valoarea ntreprinderii, oportuni-
tile de dezvoltare ale ntreprinderilor, industria din care fac parte
ntreprinderile, natura activelor, sistemul fiscal, constrngerile fi-
nanciare, condiiile pieelor de capital i de datorii i condiiile ma-
croeconomice.
Modelul econometric utilizat in acest studiu este unul liniar i
cuprinde lag-urile variabilelor de ordinul 1:

= + + . (1)

reprezint gradul de ndatorare al ntreprinderii la momen-

tul , denumete setul de variabile explicative observate la n-
treprinderea la momentul 1, iar reprezint reziduurile cu:
~ N(0, ).
n scopul ndeprtrii factorilor nesemnificativi din punct de ve-
dere statistic, autorii au utilizat un procedeu gradual conform c-
ruia au considerat mai nti o regresie care include toi factorii, eli-
minnd apoi treptat unii din ei. Variabila cu cea mai mare valoare
(probabilitatea cu care coeficienii variabilelor sunt semnificativ
diferii de zero) a fost ndeprtat i o nou regresia a fost constru-
it. Procesul continu pn cnd toi factorii cu valori ale lui mai
mari dect 0,2 sunt ndeprtai.
Similar cu studiile anterioare, Frank i Goyal au descoperit c
rata ndatorrii crete odat cu rata medie a ndatorrii n industrie,
cu mrimea firmei i cu proporia activelor corporale (utilizate ca i
garanie a mprumuturilor) n total active. Gradul de ndatorare
este, pe de alt parte, invers proporional cu gradul de risc i cu
raportul valoarea de pia/valoarea contabil (engl. market to book
ratio). Dintre teoriile structurii capitalului, teoria echilibrrii este

89
cea care explic cel mai bine comportamentul de finanare al ntre-
prinderilor americane cuprinse n eantion.
Autorii au realizat i o analiz temporal a comportamentului de
finanare a entitilor economice, observnd schimbri majore n fi-
nanarea acestora de la o decad la alta. Astfel, deciziile corporaii-
lor legate de repartizarea profitului, volatilitate i raportarea pierde-
rii din exploatare urmeaz n perioada 19801990, spre deosebire
de intervalul de timp 19501960, prediciile teoriei echilibrrii.
Literatura mai recent (Flannery & Rangan, 2006; Huang & Rit-
ter, 2009) s-a axat pe comportamentul de ajustare a ratei ndatorrii
companiilor americane ctre rata int a ndatorrii. Astfel, Flan-
nery i Rangan (2006) au estimat un model de ajustare parial al
ratei ndatorrii societilor americane ctre rata int a ndatorrii
i au ajuns la concluzia c societile din eantion au o rat int a
ndatorrii i c comportamentul de ajutare ctre rata int a nda-
torrii explic ntr-o mai mare msur comportamentul de finanare
al societilor dect teoria ierarhizrii surselor de finanare sau teo-
ria sincronizrii cu piaa. Mai mult, autorii au demonstrat c socie-
tile americane acoper n decursul unui an o treime din diferena
dintre rata actual a ndatorrii i rata int a ndatorrii.
Huang i Ritter (2009) au gsit suport pentru teoria sincronizrii
cu piaa, artnd c o societate utilizeaz mai puine mprumuturi
atunci cnd prima de risc pentru capitalurile proprii este mic, iar
aceast diminuare a capitalurilor mprumutate se perpetueaz pe
parcursul mai multor ani. n ceea ce privete viteza de ajustare ctre
rata int a ndatorrii, autorii au introdus o nou metodologie care
reduce biasarea rezultatelor datorat perioadei mici de timp sau
persistenei variabilei dependente i au ajuns la concluzia c socie-
tile americane cuprinse n eantion au o vitez mic de ajustare
ctre rata int a ndatorrii. Mai specific, viteza de ajustare este de
17% pe an pentru rata ndatorrii n valori contabile i 23,2% pe an
pentru rata ndatorrii n valori de pia, ceea ce implic o perioad
de 3.7, respectiv 2.6 ani pentru a reduce din diferena dintre rata
actual a ndatorrii i rata int a ndatorrii.

90
 Toate studiile prezentate mai sus, mpreun cu altele realizate pe
piaa american constituie punctul de plecare pentru analiza com-
portamentului de finanare al ntreprinderilor din alte ri, att a
celor dezvoltate, ct i a celor mai puin dezvoltate.

3.2 Modele validate pe pieele rilor dezvoltate

Avnd n vedere c S.U.A. fac parte din categoria rilor dezvoltate,

este de ateptat ca factorii de influeneaz ai deciziilor de finanare
ale ntreprinderilor americane s coincid cu cei ai ntreprinderilor
din alte ri dezvoltate. Studiile din domeniu (Rajan & Zingales,
1995) demonstreaz c exist, ntr-adevr, asemnri mari ntre de-
ciziile de finanare ale entitilor economice americane i cele din
rile dezvoltate.
Unul dintre studiile de referin privind structura capitalului en-
titilor economice este cel al lui Rajan i Zingales (1995) n care s-a
analizat comparativ comportamentul de finanare al ntreprinderi-
lor din rile G7. Autorii au ncercat s stabileasc n ce msur fac-
torii determinani ai structurii capitalului entitilor economice
americane influeneaz i comportamentul de finanare al ntreprin-
derilor din alte ri dezvoltate. Rezultatele obinute arat, c gradul
de ndatorare al societilor, calculat ca i raportul ntre total datorii
i total datorii plus capitaluri proprii, este n mare asemntor pen-
tru rile G7, excepie fcnd doar entitile economice din Germa-
nia i Marea Britanie care sunt mai puin ndatorate.
Analiznd diferenele instituionale ntre rile G7 i impactul
lor asupra structurii capitalului, Rajan i Zingales au afirmat c,
dei toate cele apte ri analizate au aproximativ acelai nivel de
dezvoltare economic, cadrul instituional (reprezentat de sistemul
fiscal, procedura de faliment, rolul jucat de bnci i de piaa de ti-
tlurilor de valoare) difer ntre ri, ceea ce ns explic ntr-o foarte
mare msur diferenele n comportamentul de finanare al ntre-
prinderilor.
Factorii corelai cu gradul de ndatorare i considerai impor-
tani n toate cele apte ri sunt: tangibilitatea activelor, raportul

91
valoarea de pia/valoare contabil, mrimea ntreprinderii i pro-
fitabilitatea. Modelul utilizat n studiu este unul liniar de tip cross-
section, iar rezultatele obinute sunt asemntoare cu cele anterior
obinute pe piaa american. De exemplu, tangibilitatea activelor
calculat ca raport ntre activele corporale i total active este core-
lat pozitiv cu gradul de ndatorare n toate rile, o explicaie pla-
uzibil pentru acest rezultat fiind aceea c activele corporale sunt
folosite ca i garanii pentru recuperarea mprumuturilor i reduc
astfel costurile de agent al datoriilor.
Apoi, ntre raportul valoare de pia/valoare contabil (calculat
ca i raport ntre valoarea contabil a activelor plus valoarea conta-
bil a capitalurilor proprii minus valoarea de pia a capitalurilor
proprii i valoarea contabil a activelor) i rata de ndatorare exist
o corelaie negativ n toate rile G7 explicat de faptul c un ra-
port valoare de pia/valoare contabil mare duce la costuri de fali-
ment ridicate i c ntreprinderile au tendina de a emite aciuni
atunci cnd preul lor pe pia este mai mare dect valoarea lor con-
tabil.
Coeficientul pentru mrimea ntreprinderii (calculat ca i loga-
ritm natural din cifra de afaceri) este pozitiv pentru toate rile cu-
prinse n studiu, cu excepia Germaniei, sugernd c ntreprinderile
mari sunt cele care se ndatoreaz mai mult pentru c acestea au o
mai mic probabilitate de a intra n faliment.
n cele din urm, legtura dintre profitabilitate (msurat prin
raportul dintre excedentul brut din exploatare i valoarea contabil
a activelor) i rata ndatorrii este invers proporional n toate -
rile, cu excepia Germaniei i a Franei unde este nesemnificativ
din punct de vedere statistic. Aceasta nseamn c, pentru o ntre-
prindere cu dividende i investiii fixe care utilizeaz ca surs ex-
tern principal de finanare datoriile, modificarea profitabilitii
este corelat negativ cu modificarea gradului de ndatorare.
Rajan i Zingales au precizat, n finalul studiului lor, dou direc-
ii viitoare de cercetare. Pe de o parte, autorii au subliniat necesita-
tea ntririi relaiei dintre modelele teoretice i specificrile lor em-
pirice, ceea ce este posibil prin utilizarea acelor date care permit

92
msurarea ct mai exact a factorilor determinani ai structurii ca-
pitalului. Pe de alt parte, este necesar nelegerea diferenelor in-
stituionale dintre ri pentru explicarea ct mai exact a factorilor
determinani ai structurii capitalului specifici fiecrei ri.
Ulterior, De Miguel i Pindado (2001) au utilizat o nou meto-
dologie n analiza empiric a factorilor determinani ai structurii
capitalului ntreprinderilor spaniole explicnd astfel modul n care
caracteristicile instituionale specifice rii afecteaz structura capi-
talului. Noua metodologie utilizat este reprezentat de un model
dinamic de ajustare spre gradul int de ndatorare cu variabile pre-
determinate, ceea ce le-a permis s explice nivelul datoriilor socie-
tilor prin datoriile acumulate in perioada precedent i prin nive-
lul int al datoriilor. Rata int a ndatorrii ( ), la rndul ei, este
definit ca o funcie de fluxuri de numerar (cash-flow-uri), de inves-
tiii, de reduceri la plata impozitului altele dect cele pentru finan-
area prin datorii i de costuri cauzate de lipsa de lichiditi.

= + + + + + , (2)

unde:
reprezint reducerile la plata impozitului calculate ca i
diferen ntre rezultatul din exploatare i raportul dintre impo-
zitele pltite i rata impozitului;
reprezint costurile cauzate de lipsa de lichiditi calculate
ca sum dintre dou mrimi: prima este reprezentat de proba-
bilitate de apariie a incapacitii de plat calculat ca diferen
ntre abaterea medie ptratic a rezultatului din exploatare i va-
loarea medie a acestuia, iar a doua de activele imobilizate necor-
porale;
reprezint investiiile calculate ca diferen ntre activele imo-
bilizate nete din perioada curent i cea anterioar la care se ada-
ug cheltuielile cu amortizarea;
reprezint fluxurile de numerar disponibile calculate ca suma
dintre rezultatul din exploatare, cheltuielile cu amortizarea i
provizioanele.

93
 Modelul de ajustare a intei urmat de entitile economice,
atunci cnd se iau in considerare i costurile de tranzacionare, are
urmtoarea form:

= ( ), 0 < < 1, (3)
unde:
reprezint rata ndatorrii n perioada curent (calculat ca
raport ntre valoarea de pia a mprumuturilor pe termen lung
si valoarea de pia a capitalurilor proprii plus valoarea de pia
a mprumuturilor pe termen lung);
reprezint ratele ndatorrii n perioada precedent;

este rata int a ndatorrii, ignornd costurile de tranzacio-
nare efectuate pentru atingerea unui nou nivel al ndatorrii;
msoar costurile de tranzacionare.

Dac = 1 costurile de tranzacionare sunt egale cu zero, iar

= i astfel ntreprinderile i ajusteaz automat gradul de n-
datorare spre cel int (rata ndatorrii societii este similar cu cea
int). Pe de alt parte, dac = 0 atunci = nsemnnd c,
costurile de tranzacionare sunt att de ridicate, nct ntreprinde-
rile nu i mai modific gradul de ndatorare i acesta rmne la ni-
velul anului precedent. n cele din urm, dac ia valori ntre 0 i
1, entitile economice ajusteaz nivelul datoriilor ntr-un mod in-
vers proporional cu cheltuielile de tranzacionare.
Din relaiile (2) i (3) se obine relaia final pentru nivelul ac-
tual al ndatorrii:

= + (1 ) , + +
(4)
+ + + + + ,

unde:
este un efect de timp;
este un efect specific ntreprinderii;
reprezint reziduurile normal distribuite.

94
 Modelul prezentat mai sus este unul de tip panel i a fost estimat
prin Metoda Generalizat a Momentelor (Generalised Metod of
Moments) realizat n doi pai, utilizndu-se date de la ntreprinde-
rile spaniole cotate la burs n perioada 19901997.
Concluziile la care au ajuns autorii au fost c:
exist o corelaie negativ ntre gradul de ndatorare i reduce-
rile la plata impozitului i ntre costurile cauzate de lipsa de li-
chiditi i nivelul datoriilor (determinat de dobnzile mari pe
care le pretind creditorii);
exist o corelaie pozitiv ntre datorii i investiii ceea ce con-
firm simultaneitatea ambelor decizii: decizia de a contracta m-
prumuturi i cea de a investi;
exist o relaie invers proporional ntre rata ndatorrii i nive-
lul fluxurilor de numerar, ceea ce indic faptul c ntreprinderile
prefer finanarea prin fluxuri de numerar n detrimentul celei
din surse mprumutate.
ntr-un alt studiu, Drobetz i Wanzenried (2006) au utilizat un
model dinamic de ajustare i o metodologie de tip panel pentru a
investiga factorii determinani ai structurii int a capitalului pentru
entitile economice elveiene n perioada 19912001. Similar cu
studiul lui De Miguel i Pindado, autorii definesc mai nti rata
int a ndatorrii (fcnd abstracie de asimetria informaional, de
costurile de tranzacionare i de alte costuri de modificare a struc-
turii capitalului) ca o funcie liniar de variabile explicative
( = 1,2, , ).
Dac ntreprinderile utilizeaz anumite costuri de ajustare pari-
al a structurii capitalului la rata int a ndatorrii, relaia care
apare poate fi scris:

= ( ), (5)

unde reprezint viteza de ajustare spre rata int a ndatorrii,

ncepnd cu rata ndatorrii din anul precedent ( ). Interpre-
tarea din perspectiv economic a vitezei de ajustare a ratei ndato-
rrii la rata int este similar cu cea oferit de studiul lui De Miguel

95
i Pindado i aceasta depinde la rndul ei de anumite variabile ex-
plicative care pot fi att variabile specifice ntreprinderilor ct i va-
riabile macroeconomice.
Utiliznd ecuaiile anterioare, Drobetz i Wanzenried au obinut
o relaie final pentru rata ndatorrii care a fcut obiectul analizei
empirice:

= (1 ) +
(6)
+ + + + ,

n care este un efect temporal, iar este un efect specific ntre-

prinderilor.
Factorii determinani ai structurii capitalului ( ) luai n con-
siderare n model sunt:
mrimea ntreprinderii (logaritm natural din cifra de afaceri);
tangibilitatea activelor (raportul dintre activele imobilizate cor-
porale i total active);
oportunitile de dezvoltare (raportul valoare de pia/valoare
contabil);
profitabilitatea (raportul dintre excedentul brut din exploatare
i total active).
Factorii determinani ai vitezei de ajustare sunt: oportunitile
de cretere, mrimea ntreprinderii, distana dintre rata ndatorrii
i rata int a ndatorrii, rata dobnzii pe termen scurt, diferena
dintre rata dobnzii la diferite scadene i factori macroeconomici
(rata dobnzii pe termen scurt, diferene ntre diferii indicatori ma-
croeconomici).
Modelul a fost estimat prin Metoda Generalizat a Momentelor
i prin utilizarea unui estimator panel propus de Arellano i Bond
(1991). Concluziile obinute arat c:
tangibilitatea este corelat pozitiv cu rata ndatorrii susinnd
teoria echilibrrii conform creia capacitatea de contractare a

96
 mprumuturilor crete odat cu proporia activelor corporale
din totalul activelor entitilor economice;
mrimea ntreprinderii are un efect pozitiv asupra gradului de
ndatorare indicnd faptul c mrimea societii este un indica-
tor al probabilitii de incapacitate de plat dup cum sugereaz
teoria echilibrrii;
ntreprinderile cu un raport valoare de pia/valoarea contabil
mare tind s utilizeze mai puine datorii pentru finanarea acti-
vitii lor, rezultat compatibil att cu teoria arbitrajului, ct i cu
cea a ierarhizrii surselor de finanare;
legtura dintre profitabilitate i rata ndatorrii este una nega-
tiv, conform cu ipotezele teoriei ierarhizrii;
ntreprinderile cu posibiliti mari de dezvoltare i cele care au
un grad de ndatorare ndeprtat fa de cel int ating mai uor
acest grad int de ndatorare.

3.3 Modele validate pe pieele din Asia

Majoritatea studiilor din domeniul structurii capitalului ntreprin-

derilor asiatice ncearc s surprind diferenele dintre deciziile de
finanare ale ntreprinderilor din rile asiatice i cele din economi-
ile de pia mai dezvoltate, n care dreptul de proprietate privat
este mai des ntlnit.
n acest sens, Chen (2004) a studiat factorii determinani ai
structurii capitalului societilor chineze listate la bursa de valori i
a ajuns la concluzia c, dei exist anumii factori determinani re-
levani pentru explicarea structurii capitalului n economiile dez-
voltate care sunt relevani i pentru ntreprinderile chinezeti, nici
teoria ierarhizrii, nici cea a echilibrrii nu ofer explicaii convin-
gtoare pentru alegerea structurii capitalului ntreprinderilor chi-
nezeti. n cazul acestor societi se poate vorbi de o nou teorie a
ierarhizrii caracterizat prin profit nerepartizat, capitaluri proprii
i datorii pe termen lung, deoarece trsturile instituionale care au

97
stat la baza construirii modelelor pentru rile dezvoltate nu sunt
valide i n China.
Utiliznd un eantion de 77 de societi cotate la bursa de valori
din China pentru o perioad de 6 ani (19952000), autorul a con-
struit un model de tip panel echilibrat. Variabilele dependente in-
cluse in model au fost:
(1) rata ndatorrii total calculat ca raport ntre valoarea contabil
a datoriilor totale i total active i
(2) rata ndatorrii pe termen lung calculat ca raport ntre valoarea
contabil a mprumuturilor pe termen lung i total active.
Variabilele independente din model au fost:
profitabilitatea calculat ca raport ntre excedentul brut din ex-
ploatare i total active;
mrimea ntreprinderii msurat ca logaritm din total active;
oportunitile de dezvoltare calculate ca raport ntre creterea
vnzrilor i creterea activelor totale;
tangibilitatea activelor (raportul dintre activele imobilizate cor-
porale i total active);
costurile de faliment msurate ca volatilitate a ctigului (valoa-
rea absolut a primei diferene a modificrii procentuale a rezul-
tatului din exploatare);
reducerile la plata impozitului calculate ca raport ntre cheltuie-
lile de amortizare i total active.
Modelul de la care se pleac este de forma:

= + + , (7)

unde = 1, ,77 reprezint ntreprinderea; = 1, ,6, este perioada

de timp, este vectorul observaiilor privind variabile explica-
tive pentru societatea n perioada , este un vector al parametri-
lor utilizai, iar este variabila rezidual definit ca: = +

98
unde reprezint un efect individual neobservabil, iar repre-
zint reziduurile.
Modelul a fost estimat prin trei metode (Metoda generalizat a
celor mai mici ptrate, Metoda efectelor fixe i Metoda efectelor va-
riabile) i s-a ajuns la o prim concluzie conform creia cele trei me-
tode conduc la rezultate similare, mici diferene nregistrndu-se la
nivelurile de semnificaii att la estimatorii gradului de ndatorare
total ct i la cei ai gradului de ndatorare pe termen lung.
O a doua concluzie a studiului ar fi c gradul de ndatorare total
al ntreprinderilor din China de 46% este puin mai mic dect cel
din majoritatea rilor dezvoltate de 66% (media pentru rile G7
Rajan i Zingales, 1995) i este foarte apropiat de cel din rile n
curs de dezvoltare de 51% (Booth i colab., 2001). n ceea ce pri-
vete datoriile pe termen lung, diferena ntre cele dou tipuri de
ri i China este mult mai mare, astfel c rata ndatorrii pe termen
lung este de 7% n China spre deosebire de o medie de 41% n rile
dezvoltate i o medie de 22% n rile n curs de dezvoltare. Acest
rezultat indic faptul c societile chineze sunt finanate mai de-
grab prin emisiune de aciuni dect prin mprumuturi, iar dac se
folosesc mprumuturile au prioritate cele pe termen scurt.
Un alt rezultat al studiului vizeaz existena unei corelaii nega-
tive ntre profitabilitate i nivelul ndatorrii (una dintre ipotezele
teoriei ierarhizrii surselor de finanare) i ntre mrimea ntreprin-
derii i gradul de ndatorare pe termen lung (sugernd faptul c
ntreprinderile mai mari au un acces mai bun pe piaa de capital
pentru finanarea prin capitaluri proprii datorit reputaiei lor) i
existenta unei corelaii pozitive ntre oportunitile de dezvoltare i
datorii (contrar ipotezelor teoriei arbitrajului) i ntre tangibilitate
i nivelul total de ndatorare (artnd c activele imobilizate corpo-
rale pot fi utilizate ca i garanii ale mprumuturilor i susinnd
astfel teoria echilibrrii).
n acelai an, Deesomsak i colaboratorii (Deesomsak, Paudyal
& Pescetto, 2004) au investigat factorii determinani ai structurii ca-
pitalului ntreprinderilor din patru ri din regiunea Asia Pacific i
anume: Tailanda, Malaezia, Singapore i Australia. Rezultatele ob-
inute sugereaz c deciziile de finanare ale ntreprinderilor din

99
aceast regiune sunt influenate att de condiiile macroeconomice
si de anumii factori specifici entitilor economice care au fost
identificai n literatura de specialitate, ct i de criza financiar din
1997.
Autorii au determinat mai nti factorii determinani ai structurii
capitalului ntreprinderilor, att cei macroeconomici ct i cei spe-
cifici ntreprinderilor, ntr-un cadru cross-sectional prin estimarea
unui model de forma:

, = + ,, + , , (8)

unde , reprezint gradul de ndatorare al ntreprinderii la mo-

mentul , ,, este media a factori determinani ai gradului de
ndatorare a societii calculat pe ani anteriori anului curent.
Variabila dependent a modelului este reprezentat de rata ndato-
rrii (calculat ca raport ntre datorii totale i datorii totale plus va-
loarea de pia a capitalurilor proprii plus valoarea contabil a ac-
iunilor prefereniale) din anul 2001, iar variabilele explicative sunt
calculate ca i medii pe perioada 19932000 i sunt urmtoarele:
tangibilitatea (raportul dintre activele imobilizate corporale i
total active), profitabilitatea (raportul dintre rezultatul din ex-
ploatare i total active),
mrimea ntreprinderii (logaritm natural din total active),
oportunitile de dezvoltare (raportul dintre valoarea contabil
a activelor totale minus valoarea contabil a capitalurilor proprii
plus valoarea de pia a capitalurilor proprii i valoarea conta-
bil a activelor totale),
deduceri fiscale altele dect cele pentru mprumuturi (engl. non
debt tax shield raportul dintre amortizare i total active),
lichiditatea (raportul dintre active curente i pasive curente),
volatilitatea profitului (diferena absolut dintre modificarea
procentual anual a rezultatului din exploatare i media acestei
modificri pe perioada de timp luat n considerare),

100
 preul aciunilor performante (prima diferen a logaritmului
natural din preul anual al aciunilor).
Pentru a fi surprins influena crizei financiare asiatice din 1997
asupra deciziilor de finanare ale ntreprinderilor, modelul a fost
estimat pe dou subperioade: o perioad nainte de criz (1993
1995) i perioada post-criz (19982000). Au fost utilizate date de
la societile nefinanciare cotate la bursele de valori din cele patru
ri, mai specific eantionul a cuprins 294 societi tailandeze, 669
societi malaieziene, 345 din Singapore i 219 societi australiene.
n scopul surprinderii efectelor pe care variabilele macroecono-
mice le au asupra deciziei de finanare a societilor asiatice, autorii
au reestimat ecuaia de mai sus utiliznd metodele de estimare pa-
nel cu efecte fixe i metoda generalizat a celor mai mici ptrate.
Datele din cele patru ri au fost cumulate pentru a crea un singur
eantion de date, iar factorii specifici ntreprinderilor au fost com-
pletai cu apte variabile specifice fiecrei ri n parte i anume:
activitatea bursei (raportul dintre valorile tranzacionate i capi-
talizarea bursier ce corespunde lunii considerat sfrit de an
fiscal pentru ntreprindere),
nivelul ratei dobnzii la credite,
protecia legal a drepturilor creditorilor,
concentrarea proprietii,
trei variabile dummy egale cu 1 pentru Tailanda, Malaiezia i
Singapore i egale cu 0 pentru restul rilor care au fost intro-
duse pentru a surprinde diferenele ntre gradul de ndatorare al
rilor cuprinse n eantion.
Rezultatele obinute pentru rile din Asia Pacific au artat, n
primul rnd, c mrimea ntreprinderii are un efect pozitiv asupra
gradului de ndatorare, iar oportunitile de dezvoltare, deducerile
fiscale altele dect cele pentru mprumuturi, lichiditatea i preul
aciunilor performante au un efect negativ asupra gradului de nda-
torare, rezultate care susin att teoria echilibrrii ct i pe cea a
ierarhizrii.

101
 n al doilea rnd, rezultatele au indicat c importana factorilor
determinani ai structurii capitalului difer de la o ar la alta, su-
gernd faptul c deciziile de finanare pot fi afectate de factori spe-
cifici fiecrei ri. De exemplu, profitabilitatea are o influen sem-
nificativ asupra structurii capitalului ntreprinderilor malaieziene,
iar mrimea ntreprinderii nu are o influen semnificativ din
punct de vedere statistic asupra ratei de ndatorare a societilor din
Singapore.
n al treilea rnd, rezultatele obinute confirm faptul c, criza
financiar din Asia din anul 1997 a avut i ea o influen asupra fac-
torilor determinani ai structurii financiare a ntreprinderilor asia-
tice, ntruct coeficienii acestor factori au suferit modificri de la
perioada dinainte de criz la cea de post-criz.
Ulterior, Du i Dai (2005) au analizat pe lng factorii determi-
nani ai structurii capitalului i efectele separrii drepturilor de pro-
prietate asupra fluxurilor de numerar i drepturilor de control asu-
pra structurii capitalului ntreprinderilor din estul Asiei, deoarece
aceasta este o problematic de actualitate n estul Asiei. Autorii au
adunat date de la ntreprinderi din nou ri asiatice (Hong Kong,
Indonezia, Japonia, Malaiezia, Filipine, Singapore, Coreea de Sud,
Taiwan i Tailanda) n perioada 19941996 i au construit dou mo-
dele de tip panel. n primul model, variabila dependent este repre-
zentata de gradul de ndatorare contabil calculat ca i raportul din-
tre valoarea contabil a datoriilor totale i valoarea contabil a
datoriilor totale plus valoarea contabil a capitalurilor totale, iar in
cel de-al doilea model, variabila dependent este gradul de ndato-
rare n valori de pia calculat ca i raport ntre valoarea contabil
a datoriilor totale i valoarea contabil a datoriilor totale plus va-
loarea de pia a capitalurilor totale.
Variabilele explicative sunt aceleai n ambele modele i repre-
zint:
deducerile fiscale altele dect cele pentru mprumuturi (raportul
dintre cheltuielile de amortizare i total active),
profitabilitatea (rata rentabilitii economice),
mrimea ntreprinderii (logaritm natural din cifra de afaceri),
102
 tangibilitatea activelor (raportul dintre activele imobilizate cor-
porale i total active),
oportunitile de dezvoltare (raportul valoare de pia/valoare
contabil),
variabilele dummy specifice industriilor i rilor introduse pen-
tru a surprinde posibilele diferene n ceea ce privete gradul de
ndatorare din aceste industrii, respectiv ri.
Cele mai importante variabile independente sunt cele legate de
separarea drepturilor de proprietate asupra fluxurilor de numerar
i a celor de control i anume:
diferena dintre drepturile de control i drepturile de proprietate
(drepturile asupra fluxurilor de numerar);
o variabil dummy egal cu 1 dac drepturile de control ale ac-
ionarului majoritar depesc drepturile asupra fluxurilor de nu-
merar i egal cu 0 n rest;
raportul dintre partea din drepturile asupra fluxurilor de nume-
rar cuvenit acionarului majoritar i partea din drepturile de
control cuvenit acionarului majoritar.
Modelele construite au fost estimate cu Metoda ptratelor mi-
nime, iar rezultatele obinute au indicat c: o profitabilitate mare
este asociat cu un grad de ndatorare mic susinnd astfel teoria
ierarhizrii surselor de finanare; rata ndatorrii ntreprinderilor
asiatice este corelat pozitiv cu tangibilitatea activelor datorit fap-
tului c activele corporale pot fi utilizate ca i garanii pentru m-
prumuturile contractate, iar mrimea ntreprinderii influeneaz
pozitiv gradul de ndatorare sugernd c entitile economice mari
ar trebui s utilizeze mai multe surse de finanare mprumutate. n
ceea ce privete separarea drepturilor de proprietate asupra fluxu-
rilor de numerar de cele de control, rezultatele au indicat faptul c
gradul de separare crete odat cu scderea ratei ndatorrii.

103
3.4 Modele validate pe pieele n curs de dezvoltare

Studiile referitoare la structura capitalului n rile n curs de dez-

voltare (Booth i colab., 2001; Nivorozhkin, 2005; Delcoure, 2007)
au ncercat s stabileasc n ce msur teoriile structurii capitalului
valabile pentru realitatea economic din rile dezvoltate explic
deciziile de finanare ale entitilor economice din rile n curs de
dezvoltare.
n studiul lor, Booth i colab. (2001) au analizat deciziile de fi-
nanare ale unor societi din 10 ri aflate n curs de dezvoltare
(India, Pakistan, Tailanda, Malaiezia, Turcia, Zimbabwe, Mexic,
Brazilia, Iordania i Coreea) i au avut ca scop explicarea diferen-
elor ce apar ntre deciziile de finanare ale entitilor economice
din rile dezvoltate i cele din rile n curs de dezvoltare i a dife-
renelor ntre structura capitalului entitilor economice din diferite
ri.
Modelul de la care pleac autorii are urmtoarea form:

,
=( + )+ , , , , (9)
,

unde

, reprezint rata ndatorrii pentru ntreprinderea la mo-

,
mentul calculat n trei moduri:
(1) rata ndatorrii totale calculat ca raport ntre total pasive i
total pasive plus capitaluri proprii,
(2) rata ndatorrii contabil pe termen lung calculat ca i ra-
portul dintre total pasive din care se scad pasivele curente i
total pasive minus pasive curente plus capitaluri proprii,
(3) rata ndatorrii de pia pe termen lung care se calculeaz ca
i raportul dintre total pasive minus pasive curente i total
pasive minus pasive curente plus valoarea de pia a capita-
lurilor proprii;

104
 este a -a variabil explicativ pentru ntreprinderea la mo-
, ,
mentul . Variabilele explicative luate n considerare n model
sunt: cota medie de impozitare, riscul de afaceri (abaterea stan-
dard a rentabilitii activelor totale), tangibilitatea activelor (ra-
portul dintre active totale minus active curente i total active),
rata de rentabilitate a activelor totale (raportul dintre excedentul
brut din exploatare i total active), mrimea ntreprinderii (lo-
garitm din cifra de afaceri), raportul valoare de pia/valoarea
contabil (raportul dintre valoarea de pia a capitalurilor pro-
prii i valoarea contabil a capitalurilor proprii);

, reprezint reziduurile pentru ntreprinderea la momentul ;

este coeficientul liber care poate varia att in funcie de ntre-

prindere, ct i in funcie de timp.
Modelul folosit este un panel neechilibrat, iar metoda folosit
este metoda efectelor fixe care permite utilizarea tuturor datelor i
n care coeficientul liber poate varia n funcie de ntreprindere
i/sau timp.
Rezultatele obinute au indicat faptul c factorii determinani ai
structurii capitalului ntreprinderilor din S.U.A. i Europa de Vest
sunt relevani i pentru explicarea comportamentului de finanare
al ntreprinderilor din rile n curs de dezvoltare cuprinse n acest
studiu. Cel mai important rezultat este acela care indic faptul c
societile mai profitabile au un grad mai mic de ndatorare, ceea ce
corespunde ipotezelor teoriei ierarhizrii. Importana profitabilit-
ii pentru alegerea structurii de finanare a ntreprinderilor este su-
bliniat de obinerea unui efect negativ al cotei medii de impozitare
asupra ratei ndatorrii, avnd n vedere c aceast cot de impozi-
tare e considerat ca o msur alternativ a profitabilitii.
n acest studiu s-a observat c tangibilitatea activelor are o influ-
en asupra deciziilor de finanare care este pozitiv pentru rata n-
datorrii pe termen lung i negativ pentru rata ndatorrii totale.
Un alt rezultat obinut n acest studiu se refer la faptul c societ-
ile reduc finanarea cu datorii n momentul n care raportul valoare

105
de pia/valoare contabil, considerat ca indicator al factorilor spe-
cifici fiecrei ri n parte, crete. Acest rezultat nu se menine n
momentul n care autorii au introdus n model variabile dummy
specifice rilor.
Ca i o concluzie general, se poate afirma c ratele ndatorrii
entitilor economice din rile n curs de dezvoltare sunt influen-
ate n aceeai msur i de aceeai factori de care sunt influenate
i deciziile de finanare ale ntreprinderilor din rile dezvoltate.
Apar ns anumite diferene legate de faptul c ratele ndatorrii
sunt afectate de anumii factori specifici fiecrei ri n parte pre-
cum: rata de cretere a PIB, rata inflaiei, i dezvoltarea pieelor de
capital.
n aceeai direcie a comparrii factorilor determinani ai struc-
turii capitalului ntreprinderilor din rile dezvoltate cu cei ai enti-
tilor economice din rile n curs de dezvoltare, se nscrie i stu-
diul lui Nivorozhkin (2005) care a investigat structura optim a
capitalului entitilor economice din cinci ri din sud-estul Euro-
pei: Bulgaria, Cehia, Polonia, Romnia i Estonia i a ajuns la con-
cluzia c gradul de ndatorare (calculat ca raportul dintre totalul
datorii i suma dintre totalul datorii i capitaluri proprii) n aceste
ri este, n medie, mai mic dect cel din rile vest-europene. Ana-
liznd influena condiiilor macroeconomice asupra structurii capi-
talului societilor, autorul a conchis c gradul de ndatorare este
corelat pozitiv cu proporia creditelor interne din sectorul privat n
PIB, cu indicatorii dezvoltrii sectorului bancar i cu solvabilitatea
bancar i este negativ corelata cu capitalizarea bursier, cu inves-
tiiile strine directe i cu rata inflaiei.
Pentru determinarea factorilor specifici ntreprinderilor care in-
flueneaz deciziile de finanare din cele cinci ri, Nivorozhkin a
utilizat un model de ajustare dinamic i a definit mai nti rata int
a ndatorrii ca fiind:

= ( , ), (10)

unde este un vector al variabilelor specifice ntreprinderilor, iar

este tendina temporal.

106
 Dac modificarea structurii capitalului este costisitoare, modela-
rea se face prin urmtoarea relaie:

= ( ), (11)

unde reprezint parametrul de ajustare si poate lua valori ntre

0 i 1.
Plecnd de la cele dou ecuaii anterioare, autorul a construit
modelul pe care l-a estimat:

= ( ). (12)

Vectorul variabilelor explicative include urmtoarele varia-

bile:
variabilitatea veniturilor (msurat ca abaterea standard a veni-
turilor din exploatare),
profitabilitatea (raportul dintre excedentul brut din exploatare
i total active),
tangibilitatea activelor (raportul dintre activele imobilizate cor-
porale i total active),
mrimea ntreprinderii (logaritm natural din total active),
vechimea ntreprinderii (diferena dintre anul curent i anul n
care s-a nfiinat ntreprinderea),
creditele comerciale nete (raportul dintre creditele comerciale
nete i total active),
variabilele dummy legate de timp,
variabilele dummy industriale,
variabilele dummy legate de concentrarea proprietii,
variabilele dummy legate de proprieti strine.
Datele utilizate n model au fost culese de la 729 societi bul-
gare, 976 societi cehe, 311 societi estoniene, 1219 poloneze i

107
1219 societi romneti. Modelul utilizat a fost unul de tip panel
n perioada 19972001.
Rezultatele obinute au fost mixte indicnd faptul c factorii de-
terminani ai structurii int a capitalului difer de la o ar la alta.
Mai specific, variabilitatea veniturilor are un efect pozitiv asupra
nivelului int a datoriilor n Polonia, Romnia i Estonia, dar este
nesemnificativ pentru Cehia i Bulgaria. O corelaie pozitiv ntre
variabilitatea veniturilor i rata ndatorrii a fost gsit i n studiul
realizat de Wald (1999) pentru ri precum Germania, Marea Brita-
nie i Frana, ns aceast corelaie este negativ pentru S.U.A.
n ceea ce privete corelaia dintre tangibilitatea activelor i rata
ndatorrii, aceasta este negativ pentru Bulgaria i Romnia ceea
ce este n concordan cu rezultatele obinute pentru economiile n
tranziie (Nivorozhkin, 2002, 2004). In schimb, corelaia dintre tan-
gibilitatea activelor i rata ndatorrii este pozitiv pentru ri ca
Cehia i Estonia, dar este nesemnificativ pentru Polonia.
Corelaia dintre profitabilitate i rata int a ndatorrii ntre-
prinderilor este negativ i semnificativ n toate rile, ceea ce este
conform cu rezultatele obinute pentru rile vest-europene i care
susin ipotezele teoriei ierarhizrii. Mrimea ntreprinderii este po-
zitiv corelat cu nivelul ndatorrii n aproape toate rile, excepie
fcnd Estonia i Polonia unde corelaia nu este semnificativ.
Corelaia dintre vechimea ntreprinderii i nivelul int al nda-
torrii este semnificativ negativ n toate rile considerate n stu-
diu, ceea ce subliniaz rolul pe care reputaia entitii economice o
are n atenuarea costurilor asimetriei informaionale care apar la
alegerea structurii de finanare a ntreprinderii.
Creditele comerciale nete au o influen negativ asupra nivelu-
lui datoriilor n aproape toate rile, excepie fcnd Bulgaria i Ro-
mnia n care influena s-a dovedit a fi nesemnificativ din punct de
vedere statistic. Acest rezultat poate fi explicat prin politica mai
prudent a intermediarilor financiari n cazul economiilor dezvol-
tate comparativ cu cele din rile n curs de dezvoltare.
Creterea concentrrii proprietii nu are o influen semnifica-
tiv asupra nivelului ndatorrii ntreprinderilor din rile cuprinse
n studiu. Proveniena companiei duce la scderea nivelului int al

108
ndatorrii ntreprinderilor bulgare i la creterea nivelului int al
mprumuturilor contractate de ctre entitile economice din Cehia
i Estonia. Autorul explic aceste rezultate mixte obinute pentru
variabila proprietate prin incapacitatea autorului de a diferenia n-
tre diferitele tipuri de proprietari.
Dup cum era de ateptat, studiul a indicat c viteza de ajustare
a ratei de ndatorare a unei ntreprinderi tinde s creasc odat cu
creterea distanei fa de rata int a ndatorrii. Corelaia pozitiv
dintre viteza ajustrii i distana de la rata int a ndatorrii este
statistic semnificativ n toate rile cu excepia Poloniei. Rezultatul
poate fi explicat prin faptul c adaptrile mari ale ratelor ndatorrii
la rata int a ndatorrii tind s fie mai ieftine dect cele mai mici,
indicnd prezena costurilor fixe la schimbarea structurii capitalu-
lui ntreprinderilor. Contrar ateptrilor, viteza de ajustare la nive-
lul int al ndatorrii descrete odat cu creterea mrimii ntre-
prinderii, ceea ce indica posibile imperfeciuni ale ofertelor
furnizorilor de mprumuturi pentru finanare.
n concluzie, studiul lui Nivorozhkin a artat c structura capi-
talului ntreprinderilor din rile n tranziie tinde s ating nivelul
ndatorrii entitilor economice din rile vest-europene. Progresul
observat n reformarea finanrii ntreprinderilor n rile n curs de
dezvoltare depinde de modul n care aceste ri vor atinge stabilita-
tea macroeconomic i vor avea succes cu reformele instituionale.
ntr-un alt studiu, Delcoure (2007) a investigat n ce msur fac-
torii determinani ai structurii capitalului ntreprinderilor din unele
ri central i est-europene (Polonia, Rusia, Cehia i Slovacia) sus-
in teoriile tradiionale ale structurii capitalului (teoria arbitrajului,
teoria ierarhizrii surselor de finanare). Autoarea a utilizat un ean-
tion format din 22 de entiti economice din Cehia, 61 din Polonia,
33 din Rusia i 13 din Slovacia i a construit un model de tip panel
neechilibrat de forma:

,
= + + , = 1, ,129, = 1, ,7, (13)
,

unde , , reprezint rata ndatorrii pentru ntreprinderea la

momentul calculat n trei moduri:

109
 (1) raportul dintre valoarea contabil a datoriilor totale i total
active,
(2) raportul dintre valoare contabil a datoriilor pe termen lung
i total active,
(3) raportul dintre valoarea contabil a datoriilor pe termen scurt
i total active;

este un vector de dimensiune al observaiilor privind varia-

bile explicative pentru societatea n perioada .
Variabilele explicative utilizate n model sunt:
tangibilitatea activelor (msurat ca raport ntre active imo-
bilizate corporale i total active),
mrimea ntreprinderii (logaritm natural din total active),
riscul (calculat ca abaterea medie ptratic a primei diferene
a raportului dintre profitul din exploatare EBIT i total ac-
tive),
oportunitile de dezvoltare (raportul dintre media geome-
tric a creterii vnzrilor pe 5 ani i creterea activelor to-
tale),
profitabilitatea (rata de rentabilitate a activelor totale),
cheltuielile nedeductibile (calculate ca raport ntre cheltuie-
lile de amortizare i total active),
influena impozitelor (rata media a impozitului corporativ).

este un vector al parametrilor care vor fi estimai;

reprezint reziduurile definite ca: = + , unde repre-

zint un efect individual neobservabil, iar sunt reziduurile.
Modelul a fost analizat utilizndu-se trei metode i anume: me-
toda generalizat a celor mai mici ptrate, metoda efectelor fixe i
metoda efectelor variabile pentru fiecare ar n parte i pentru n-
treg eantionul.

110
 Ca i o prim concluzie, s-a stabilit c rata medie a ndatorrii
este 0,56 pentru Polonia, 0,51 pentru Slovacia, acestea fiind apropi-
ate de cele ale rilor dezvoltate: 0,66 n rile G7 i 0,56 S.U.A. (Ra-
jan i Zingales, 1995), ns numai 0,43 pentru Cehia i 0,34 pentru
Rusia.
O alt concluzie se refer la faptul c teoriile structurii capitalu-
lui explic doar parial comportamentul de finanare al ntreprin-
derilor din rile Europei de Est i Centrale, ntruct analiza facto-
rilor specifici ntreprinderilor care influeneaz rata ndatorrii
entitilor economice nu a dus la obinerea unor rezultate unitare.
Evidenele empirice ale studiului susin prezena unei teorii modi-
ficate a ierarhizrii surselor de finanare caracterizat prin finana-
rea ntreprinderilor mai nti din profitul nerepartizat, mai apoi din
capitaluri proprii i n cele din urm prin mprumuturi bancare.
Managerii prefer utilizarea capitalurilor proprii n schimbul m-
prumuturilor, ntruct capitalurile proprii nu oblig ntreprinderile
la nici o plat.
Sumariznd, factorii care influeneaz deciziile de finanare ale
ntreprinderilor din Europa Central i de Est sunt legai de con-
strngerile financiare ale sistemelor bancare, de diferenele n legis-
laia referitoare la operaiunile ntreprinderilor, de protejarea drep-
turilor acionarilor, de complexitatea pieei de capital i a celei de
obligaiuni.

3.5 Literatura de specialitate privind factorii

determinani ai structurii capitalului societilor
romneti

n literatura de specialitate nu exist, din pcate, foarte multe studii

privind deciziile de finanare ale societilor romneti, majoritatea
celor existente surprinznd deciziile de finanare ale entitilor eco-
nomice din rile n curs de dezvoltare, unde este inclus i Rom-
nia (De Haas & Peeters, 2004; Klapper, Sarria Allende & Sulla,
2002).

111
 Un astfel de studiu este i cel al lui Klapper i colab. (2002) care
au analizat comportamentul de finanare al societilor mici i mij-
locii (IMM) din 15 ri din Europa Central i de Est (Rusia, Ucra-
ina, Estonia, Lituania, Letonia, Bosnia-Heregovina, Bulgaria, Cro-
aia, Cehia, Ungaria, Polonia, Romnia, Slovacia, Slovenia i
Iugoslavia) n anul 1999. Rezultatele obinute au indicat faptul c
IMM-urile sunt, n general, societi tinere, cu un grad mare de n-
datorare i profitabile. n ceea ce privete gradul de ndatorare,
aceste societi apeleaz n cea mai mare parte la mprumuturile pe
termen scurt. Finanarea prin capitaluri mprumutate este corelat
pozitiv cu mrimea societii, rezultat care susine ipotezele teoriei
echilibrrii i ipoteza conform creia societile mai mari au un mai
mare acces la mprumuturi. O corelaie pozitiv exist i ntre gra-
dele de ndatorare (total, pe termen lung i pe termen scurt) i opor-
tunitile de cretere sugernd faptul c entitile economice cu
oportuniti mari de dezvoltare sunt considerate de ncredere de c-
tre bnci i primesc mai uor credite bancare. Contrar ipotezelor
teoriei ierarhizrii surselor de finanare, profitabilitatea este negativ
corelat cu gradul de ndatorare total i cel pe termen scurt.
Un alt rezultat important obinut de autori este legat de faptul
c tangibilitatea activelor este negativ corelat cu gradul de ndato-
rare total i cel pe termen scurt i pozitiv corelat cu gradul de n-
datorare pe termen lung. Acest rezultat este compatibil cu teoria
echilibrrii, conform creia societile care nu dein active imobili-
zate corporale pentru a le utiliza ca i garanii, nu reuesc s acce-
seze mprumuturi pe termen lung. Un alt factor determinant corelat
negativ cu gradul de ndatorare al societilor din cele 15 ri central
i est europene este vechimea societii. Aceast corelaie sugereaz
c societile mai tinere au un grad mai mare de ndatorare.
De Haas i Peeters (2006) au analizat ajustarea structurii capita-
lului societilor din 10 ri cu economii n tranziie (printre care i
Romnia) spre rata int a ndatorrii pentru o perioad de timp
cuprins ntre anii 19932001. Rata int a ndatorrii a fost definit
ca o funcie de mai muli factori de influen:
profitabilitate,

112
 tangibilitatea activelor,
oportunitile de dezvoltare,
variabilitatea veniturilor,
mrimea societii,
creditele comerciale,
vechimea societii,
rata dobnzii specific societii.
Pentru ca societile s ating aceast rat int a ndatorrii, ele
vor utiliza anumite costuri de ajustare care nu reprezint altceva
dect viteza de ajustare nspre rata int i care, la rndul ei, este
influenat de anumii factori cum ar fi: distana fa de rata int,
variabilitatea veniturilor, creterea PIB-ului, rata inflaiei, rata do-
bnzii.
Rezultatele obinute au artat c parametrii estimai ai profita-
bilitii i vechimii societii sunt statistic semnificativi i au acelai
semn pentru toate rile considerate n studiu. Coeficienii pentru
restul variabilelor luate n considerare difer de la o ar la alta n
funcie de semnificaia lor din punct de vedere statistic.
Pentru Romnia, rezultatele estimrii au indicat faptul c, coefi-
cienii profitabilitii, tangibilitii i vechimii societii sunt statis-
tic semnificativi pentru gradul de ndatorare. n plus, ntre gradul
de ndatorare i tangibilitatea activelor exist o corelaie invers
care susine rezultatele obinute pentru societile din rile n curs
de dezvoltare (Booth i colab., 2001), caz n care activele imobili-
zate corporale nu sunt considerate ca i garanii efective mpotriva
falimentului. Similar celorlalte ri, i n Romnia creterea profita-
bilitii implic un grad mai mic de ndatorare, rezultat care sprijin
teoria ierarhizrii surselor de finanare. O vechime mai mare a soci-
etilor romneti implic un grad mai mare de ndatorare, ceea ce
indic faptul c entitile economice mai vechi au un mai mare acces
la creditare. Factorii care influeneaz viteza de ajustare a structurii
capitalului societilor romneti spre rata int a ndatorrii sunt:

113
distana fa de rata optim a ndatorrii, creterea PIB-ului i rata
inflaiei.
Un studiu realizat doar pe Romnia este cel al lui Valsan (2005)
care a analizat comportamentul de finanare a 580 de societi din
Romnia listate la Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ n anii
1997 i 1998. Rezultatele obinute au artat c societile romneti
au un grad mic de ndatorare care depinde de constrngerile buge-
tare, de costurile seleciei adverse i de structura acionariatului.
Gradul mic de ndatorare asociat cu un profit net relativ mare i cu
o rat a dividendului mare sugereaz c entitile economice rom-
neti utilizeaz ca i surse de finanare, n cea mai parte, resursele
interne. Aceste entiti apeleaz la mprumuturi doar ca o ultim
soluie, iar din categoria mprumuturilor cele mai des utilizate sunt
creditele pe termen scurt. Dintre societile romneti listate la
Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ cele care au ca i acionar
majoritar statul au un acces mai uor la credite dect cele care au ca
i acionari investitori strini, manageri sau angajai. Accesul mai
uor la creditele bancare este dovad a nepotismului politic (engl.
political cronyism). Acesta poate fi explicat prin faptul c majoritatea
ntreprinztorilor romni sunt politicieni sau foti membrii ai unor
corporaii care reprezint, de fapt, noua clas capitalist care ofer
un puternic suport economic i politic guvernului venit la putere n
anul 1996.
Dragot i colaboratorii (Dragot M., Dragot V., Obreja Bra-
oveanu & Semenescu, 2008) au analizat diferenele dintre politicile
de finanare ale entitilor din Romnia cotate la Bursa de Valori
Bucureti n perioada 19972005. Variabilele luate n considerare
pentru analizarea efectului asupra gradului de ndatorare au fost:
tangibilitatea activelor,
mrimea societii,
profitabilitatea,
oportunitile de dezvoltare ale societii.

114
 Rezultatele obinute au indicat, n primul rnd, faptul c ntre
tangibilitatea activelor i gradul de ndatorare exist o corelaie ne-
gativ ce sugereaz preferina societilor de a-i finana activele
imobilizate din resurse proprii, apelnd mai puin la mprumuturi.
n al doilea rnd, corelaia dintre mrimea societii i gradul de
ndatorare este una pozitiv ceea ce indic faptul c societile mai
mari sunt considerate a fi mai de ncredere de ctre bnci i obin
mai uor credite. Oportunitile de cretere, calculate ca i raportul
dintre valoarea de pia i valoarea contabil, sunt corelate negativ
cu nivelul datoriilor indicnd faptul c un nivel ridicat al ndatorrii
companiilor este un semnal negativ pentru investitorii de pe pia
i ca urmare preul aciunilor companiilor ndatorate va scdea. n
ultimul rnd, corelaia negativ dintre gradul de ndatorare i pro-
fitabilitate susine ipotezele teoriei ierarhizrii surselor de finanare,
conform creia societile profitabile se finaneaz mai mult din re-
sursele proprii i apeleaz mai puin la mprumuturi.
Concluziile privind rezultatele obinute n literatura de speciali-
tate privind factorii determinani ai structurii capitalului societi-
lor din Romnia sunt prezentate n Tabelul 3.1.

Tabelul 3.1: Studii privind factorii de influen

ai structurii capitalului societilor din Romnia

Perioada Factori determinani ai structurii capitalului

Studii de timp Eantion prof tang vechime mrime dezv variabilitate
Klapper i colab.
1999 25.535 (IMM) *** *** ** +*** +***
(2002)
De Haas & Peters
19932001 24.007 *** *** +***
(2006)
Nivorozhkin
19972001 2477 *** *** *** +** +**
(2005)
Dragot i colab. 4360
19972005 * * +* *
(2008) listate la BVB

(i) prof reprezint profitabilitatea societilor calculat ca raport ntre re-

zultatul din exploatare i total active; (ii) tang reprezint tangibilitatea ac-
tivelor msurat ca raport ntre activele imobilizate corporale i total active;
(iii) vechime reprezint vechimea societii, adic numrul de ani de la nfi-
inarea societii; (iv) mrime reprezint mrimea societii determinat ca

115
i logaritm natural din cifra de afaceri; (v) dezv reprezint oportunitile de
dezvoltare ale societii i se calculeaz ca rat a creterii cifrei de afaceri
sau ca raport valoare de pia/valoare contabil; (vi) variabilitate reprezint
variabilitatea veniturilor calculat ca abatere standard a veniturilor din ex-
ploatare; (vii) + arat o corelaie pozitiv ntre structura capitalului i fac-
torii determinani, iar o corelaie negativ ntre acetia; viii) ***, **, * re-
prezint pragurile de semnificaie de 1%, 5%, respectiv 10%.

Sursa: Mihalca, 2011: 19

Studiile realizate pe societile din Romnia, ale cror rezultate

sunt prezentate n tabelul 2.1, au n comun faptul c au artat c
societilor din Romnia utilizeaz ca i surs de finanare capitalu-
rile mprumutate ntr-o mai mic msur dect societile din rile
dezvoltate sau din unele ri n curs de dezvoltare i c factorii de
influen ai structurii capitalului societilor romneti sunt: profi-
tabilitatea, tangibilitatea, mrimea societii, oportunitile de dez-
voltare, vechimea societii i variabilitatea veniturilor.
De asemenea, dup cum se poate observa n tabelul 2.1, studiile
privind structura capitalului societilor romneti sunt realizate
pn n anul 2005 i, ca urmare, se impune un studiu mai recent care
s surprind deciziile de finanare ale entitilor economice din Ro-
mnia.
Plecnd de la aceste rezultate vom analiza comportamentul de
finanare al societilor din Romnia cotate la Bursa de Valori Bu-
cureti dup anul 2004 i vom compara rezultatele obinute cu cele
prezentate mai sus.

116
Capitolul 4

Deciziile de finanare ale societilor

din Romnia listate la burs:
abordri teoretice i practice

4.1 Caracterizarea surselor de finanare

Politica de finanare a entitilor economice joac un rol important

n meninerea acestor entiti pe pia i chiar n creterea valorii lor
de pia. Aceast politic presupune alegerea resurselor adecvate de
finanare pentru acoperirea financiar a nevoilor de fonduri ale n-
treprinderilor, innd cont de regulile fundamentale ale echilibrului
financiar:
1. nevoile permanente trebuie finanate din surse permanente mo-
bilizate pe termen lung sau nelimitat;
2. nevoile temporare trebuie acoperite din surse temporare, iar fon-
dul de rulment trebuie s fie mai mare dect nevoia de fond de
rulment pentru a genera o trezorerie net pozitiv (Stancu,
2002).
Schematic, tipurile de finanri sunt prezentate n figura 4.1.
Finanarea pe termen lung a societilor are ca scop constituirea
activelor imobilizate, iar autofinanarea sau finanarea intern re-
zult din excesul financiar obinut din activitatea comercial a soci-
etii i reprezint principala surs de finanare. Utilizarea surselor
interne de finanare este mai puin riscant pentru societate, dar
poate interfera cu deciziile unor acionari. Mai specific, acionarii
trebuie s aleag ntre un ctig imediat i cert obinut din distribu-
irea de dividende i un ctig viitor i incert rezultat din reinvestirea

117
profitului. Decizia acionarilor este influenat de gradul de aversi-
une pe care l au fa de risc. Dac acetia prefer o investiie mai
puin riscant, vor opta pentru obinerea de dividende renunnd
astfel la un ctig potenial mai mare.

Figura 4.1: Tipurile de finanri ale societilor

Finanarea entitilor economice

Finanri Finanri
pe termen lung pe termen scurt

Prin surse Prin surse Prin surse Prin surse

proprii mprumutate proprii mprumutate

- autofinanarea - mprumuturi - profitul - credite furnizor

(capital intern) obligatare - fondul - credite bancare
- creteri de capital - mprumuturi de rulment pe termen scurt
prin noi aporturi de la instituii
n numerar i n financiare
natur specializate
- creteri de capital - credite bancare
prin ncorporarea pe termen lung
rezervelor i mijlociu
- creteri de capital - leasing
prin conversiunea
datoriilor

Sursa: Toma & Alexandru, 1998: 105

Aceast situaie trebuie privit i din punctul de vedere al struc-

turii acionariatului entitii economice, mai exact a proporiei de
acionari majoritari i minoritari. Pe de o parte, societile cu acio-
nari majoritari vor fi preocupate de creterea economic i vor
adopta o politic de reinvestire a profitului. Acionarii minoritari,
pe de alt parte, vor prefera ctigurile imediate prin ncasarea de
dividende.

118
 Creterea capitalului social reprezint o decizie financiar stra-
tegic luat de ctre conducerea societilor cu scopul de dezvoltare
a activitii lor sau de adoptare a unor proiecte noi. Operaiunea de
cretere a capitalului social se poate realiza fie prin noi aporturi n
numerar sau n natur a acionarilor, fie prin ncorporarea rezerve-
lor sau conversiunea datoriilor. Creterea capitalului social repre-
zint, la fel ca i autofinanarea, o surs de finanare prin fonduri
proprii. Diferena dintre cele dou tipuri de surse de finanare con-
st n faptul c autofinanarea este o surs intern, realizat prin
efortul propriu al societii, iar creterea de capital reprezint o fi-
nanare extern, prin fonduri proprii aduse din afara societii de
ctre acionari (Toma & Alexandru, 1998).
n situaia n care fondurile proprii de finanare sunt insuficiente
din cauza rezultatelor slabe sau a mpririi de dividende, societile
vor fi nevoite s apeleze la surse externe de finanare prin contrac-
tarea de mprumuturi. Finanrile externe pot fi realizate:
a) sub form direct prin care entitile economice se mprumut pe
piaa financiar direct de la deintorii de lichiditi (mprumu-
tul obligatar) i
b) sub form indirect cnd ntre deintorii de lichiditi i societ-
ile cu nevoi de finanare intervin bncile sau alte instituii finan-
ciare nebancare (credite bancare pe termen lung i mediu, lea-
sing). Acestea reprezint sursele de finanare externe cele mai
accesibile i mai larg utilizate (Nicolescu, 2001).
n Romnia, conform legislaiei n vigoare (Legea 571/2003 co-
roborat cu HG 44/2004 privind codul fiscal cu normele metodolo-
gice de aplicare i actualizat pentru anul 2010), cheltuielile cu do-
bnzile sunt integral deductibile dac gradul de ndatorare a
capitalului este mai mic sau egal cu trei. Prin grad de ndatorare a
capitalului se nelege raportul dintre capitalul mprumutat i capi-
talul propriu. Capitalul mprumutat cuprinde totalul creditelor i
mprumuturilor cu termen de rambursare de peste un an, iar capi-
talul propriu se determin ca medie a valorilor existente la ncepu-
tul anului i sfritul perioadei pentru care se determin impozitul

119
pe profit. Dac gradul de ndatorare a capitalului este mai mare de-
ct trei, cheltuielile cu dobnzile aferente mprumuturilor luate n
calcul la determinarea gradului de ndatorare, sunt nedeductibile i
se raporteaz n perioada urmtoare pn la deductibilitatea inte-
gral. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile influeneaz dife-
rena dintre valoarea unei societi ndatorate i a uneia nendato-
rate. Astfel, o societate ndatorat poate avea o valoare mare prin
deducerea integral a cheltuielilor cu dobnzile din profitul impo-
zabil (dac societatea nregistreaz profit) care determin anumite
economii fiscale. Dac ns, apar anumite restricii sau amnri la
deducerea cheltuielilor cu dobnzile, este posibil ca valoarea socie-
tii ndatorate s scad. Aceast scdere poate fi echilibrat prin
reducerea valorii mprumuturilor care ar fi contractate n situaia n
care nu ar exista aceste restricii sau amnri.
Sursele externe de finanare trebuie alese innd cont att de in-
teresele entitii economice, ct i de cele ale investitorilor. n ceea
ce privete investitorii, fiecare categorie (acionari, obligatari) se
confrunt cu tipuri diferite de riscuri i, ca urmare, fiecare categorie
de investitori pretinde diferite rate ale rentabilitii pentru a investi
n societate. Faptul c acionarii sunt cei care decid dac accept
sau nu proiecte noi poate explica noiunea de cost al capitalului. Ei
vor accepta doar acele proiecte care duc la creterea satisfaciei bu-
nstrii lor. Fiecare proiect trebuie s asigure, dup ajustarea la risc,
suficiente cash-flow-uri pentru a le plti investitorilor rata rentabi-
litii ateptat i sumele pe care le-au pus la dispoziie iniial i pen-
tru a rmne o rezerv care s-i satisfac pe acionarii existeni. Cos-
tul capitalului este rata minim a rentabilitii, ajustat la risc, pe
care trebuie s o dobndeasc un proiect pentru a fi acceptat de
ctre acionari (Copeland & Weston, 1992).
n decizia de finanare, principala alegere se face de fapt ntre
sursele proprii i cele mprumutate. Alegerea ntre cele dou tipuri
de surse se face innd cont de costul procurrii capitalului, urm-
rindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului (Stancu,
2002). Acesta se determin ca medie ponderat a costurilor diferite-
lor surse de finanare, ponderile fiind proporia acestor surse n va-
loarea total a societii (Todea, 2008).

120
4.2 Cercetri actuale privind investigarea factorilor
determinani ai structurii capitalului societilor
romneti listate la burs

n scopul investigrii factorilor determinani ai structurii capitalu-

lui societilor din Romnia listate la burs pentru studiul de fa
am utilizat date financiare din perioada 20042012 de la societile
listate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). Trebuie menionat c am
eliminat din eantion att aa-zisele companii financiare (bnci i
societi de asigurare) ntruct structura financiar a acestor com-
panii este diferit de a celor incluse n studiul de fa, iar eantionul
rmas conine 77 societi.
Structura capitalului societilor cuprinse n eantion este anali-
zat prin determinarea gradului lor de ndatorare (a ratei ndator-
rii). n literatura de specialitate, gradul de ndatorare este calculat
ca raport dintre datorii totale i active totale (Chen, 2004; Delcoure,
2007) sau raport dintre datorii totale i datorii totale plus capitaluri
proprii (Rajan & Zingales, 1995; De Miguel & Pindado, 2001) att
n valori contabile, ct i n valori de pia.
n studiul de fa, vom folosi valorile contabile, iar gradul de
ndatorare este calculat ca raport ntre datorii totale i active totale
i are o valoare medie de 40% pentru societile romneti cuprinse
n eantion n perioada 20042012. Aceast valoare este mai mic
dect cea din unele ri dezvoltate (de ex., 59% pentru societile
din Elveia; vezi Drobetz & Wanzenried, 2006), dar mai mare dect
valoarea medie (23%) pentru rile central-europene, inclusiv Ro-
mnia, pentru perioada 19972001.
Tabelul 4.1 prezint valorile descriptive ale gradului de ndato-
rare al societilor romneti listate la bursa n perioada 20042012.
Dup cum se poate observa n tabelul 4.1 nu exist diferene
mari ntre valoarea medie a gradului de ndatorare pentru fiecare
an, dar exist diferene foarte mari ntre valoarea minim i cea ma-
xim a gradului de ndatorare, indicnd c deciziile de finanare ale
societilor din Romnia sunt influenate mai degrab de factori
specifici societilor, dect de factori macroeconomici.

121
 Tabelul 4.1: Gradul de ndatorare al ndatorare
al societilor romneti n perioada 20042012

Gradul de
ndatorare 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Media 0.35 0.40 0.42 0.40 0.35 0.39 0.41 0.45 0.6
Maxim 1.64 0.88 0.97 1.00 0.91 1.37 1.55 3.25 2.04
Minim 5.44 0.01 0.03 0.02 2.66 0.01 0.013 0.01 0.02

Majoritatea studiilor privind structura capitalului entitilor

economice s-au focalizat pe influena factorilor interni, specifici so-
cietilor asupra deciziei de finanare i au inclus aceti factori n
modele pe care le-au validat empiric pe diferite piee (Booth i co-
lab., 2001; De Miguel & Pindado, 2000; Rajan & Zingales, 1995).
Printre factorii specifici societilor inclui n studiile de specialitate
se numr: profitabilitatea, mrimea societii, raportul dintre acti-
vele imobilizate corporale (active tangibile) i total active (tangibi-
litatea activelor), oportunitile de dezvoltare ale societii, costu-
rile de faliment, efectele avantajelor fiscale (Chen, 2004;
Nivorozhkin, 2004; Rajan & Zingales, 1995).
Pe baza factorilor de influen ai structurii capitalului prezentai
n capitolul anterior, a rezultatelor obinute anterior n literatura de
specialitate (pentru rile din sud-estul Europei i Romnia) i a
disponibilitii datelor pentru Romnia, n studiul de fa vom ana-
liza influena profitabilitii, mrimii societilor, tangibilitii acti-
velor, a oportunitilor de dezvoltare i a raportului valoare de pi-
a/valoare contabil asupra gradului de ndatorare al entitilor
economice romneti.
Profitabilitatea ( ) este variabila explicativ menionat att
de teoria echilibrrii, ct i de cea a ierarhizrii surselor de finanare.
Pe de o parte, teoria echilibrrii prevede o corelaie pozitiv ntre
rata ndatorrii i profitabilitate, ntruct o profitabilitate ridicat n-
seamn un venit mai mare care poate fi scutit de impozitare. Pe de
alt parte, teoria ierarhizrii surselor de finanare prezice o corelaie
negativ ntre profitabilitate i gradul de ndatorare, ntruct socie-
tile, pentru a se finana, apeleaz mai nti la surse interne. Por-
nind de la asumpiile acestor teorii i urmnd procedeul lui Rajan i

122
Zingales (1995) i a lui Nivorozhkin (2005), n studiul de fa vom
msura variabila profitabilitate ca raport ntre rezultatul din exploa-
tare i total active ( = )
i presupunem o corelaie negativ ntre aceasta i gradul de ndato-
rare al societilor romneti listate la BVB.
Majoritatea studiilor din domeniul structurii capitalului au men-
ionat mrimea societii ( ) ca fiind un factor important de
influen al comportamentului de finanare al societilor (Dia-
mond, 1991; Rajan & Zingales, 1995; Mazur, 2007). Societile mai
mari au o mai mare probabilitate de a se finana prin contractarea
de mprumuturi, ntruct au o reputaie mai bun i o mai mic pro-
babilitatea de a intra n faliment i, ca urmare, primesc mai uor
mprumuturi. n Romnia, mrimea societii poate fi msurat
att prin numrul de angajai, ct i prin cifra de afaceri. ntruct
cifra de afaceri este o msur mai potrivit pentru obiectivul nostru,
n studiul de fa mrimea societii este calculat ca i logaritm na-
tural din cifra de afaceri ( = ln ) i se presupune ca ipo-
tez existena unei corelaii pozitive ntre aceasta i gradul de nda-
torare al societilor romneti cotate la BVB (Mihalca, 2008).
Unii autori au artat c activele tangibile pot fi utilizate ca i ga-
ranii n caz de faliment ca urmare a apelrii la finanarea cu mpru-
muturi, astfel c tangibilitatea activelor este un factor de influen im-
portant al structurii capitalului societilor (Cornelli, Portes, Shaffer,
1998; Nivorozhkin, 2002; Daskalakis & Psillaki, 2009). Tangibilitatea
activelor ( ) este calculat ca raport ntre activele imobilizate cor-
porale i total active ( = ), iar
pentru rile dezvoltate s-a gsit o corelaie pozitiv ntre tangibilitate
i gradul de ndatorare al societilor (Rajan & Zingales, 1995; Tit-
man & Wessels, 1988). n rile n curs de dezvoltare, inclusiv n Ro-
mnia, utilizarea activelor tangibile ca i garanii ale mprumuturilor
este limitat de o serie de factori cum ar fi: sisteme legale subdezvol-
tate i ineficiente sau piee secundare nelichide i, ca urmare, pentru
aceste ri corelaia dintre gradul de ndatorare i tangibilitatea acti-
velor este una negativ (Chen, 2004; Nivorozhkin, 2005). i n cazul
societilor romneti presupunem ca ipotez o corelaie negativ n-
tre tangibilitatea activelor i rata ndatorrii.
123
 Variabila oportuniti de dezvoltare ( ) este menionat att
de ctre teoria echilibrrii, ct i de ctre cea a ierarhizrii ca fiind
negativ corelat cu gradul de ndatorare al societilor, ntruct se
presupune c societile cu oportuniti mari de dezvoltare se pot
finana din resursele proprii (Myers, 1977; Myers & Majluf, 1984).
Dac, ns inem cont de faptul c aceste societi au acces la m-
prumuturi, ntruct sunt capabile s le returneze, se presupune o
corelaie pozitiv ntre oportunitile de dezvoltare i gradul de n-
datorare. Vom utiliza n acest studiu ca i msur pentru oportuni-
tile de dezvoltare raportul dintre creterea cifrei de afaceri i tota-
lul cifrei de afaceri i presupunem ca ipotez o corelaie pozitiv
ntre aceast variabil i gradul de ndatorare al societilor.
Conform teoriei sincronizrii cu piaa (Baker & Wurgler, 2002)
raportul valoare de pia/valoare contabil ( / ) are o influen sem-
nificativ asupra structurii capitalului entitilor economice. Mai
specific, societile emit aciuni cnd raportul valoare de pia/va-
loare contabil de mare i rscumpr aciuni cnd acest raport este
mic. Acest comportament de finanare presupune, de asemenea, c
un raport valoare de pia/valoare contabil mare indic un grad
mic de ndatorare i, ca atare, presupunem ca ipotez o corelaie
negativ ntre raportul valoare de pia/valoare contabil i gradul
de ndatorare al societilor romneti listate la burs.
n tabelul 4.2 sunt prezentate valorile descriptive ale variabilelor
care reprezint factorii de influen ai structurii capitalului societ-
ilor romneti listate la burs.

Tabelul 4.2: Valorile descriptive ale variabilelor explicative

Abaterea
Variabile Media standard Minim Maxim
Prof 0.031 0.193 4.01 2.33
Dezv 0.294 2.108 0.956 44.921
Tang 0.441 0.268 0 0.959
Marime 11.284 1.506 7.028 15.339
/ 0.84 2.27 22.45 32.72

124
 n scopul identificrii factorilor de influen ai structurii capita-
lului societilor romneti, vom utiliza un model de regresie cu date
de tip panel, deoarece observm comportamentul de finanare al so-
cietilor din eantion ( = 77) pe o perioad de timp de 9 ani ( =
9).
Modelele cu date de tip panel sunt acele modele n care mai
multe entiti sunt urmrite de-a lungul timpului. Aceste entiti
pot fi ri, societi, indivizi, gospodrii. Modelele cu date de tip
panel prezint unele avantaje fa de modelele de tip cross-section
(utilizate pentru urmrirea comportamentului mai multor entiti
la un moment dat n timp), dintre care amintim:
creterea numrului de grade de libertate care duce la o mai
bun eficien a estimrii;
rezolvarea problemei variabilelor independente omise (acei fac-
tori determinani care nu pot fi msurai sau cei pentru care nu
sunt date disponibile, precum diferene n practicile de afaceri
ale diferitelor societi);
rezolvarea problemei heterogenitii neobservabile (Torres-
Reyna, 2009).
Aceasta din urm se refer la acele variabile omise care sunt in-
cluse de obicei n variabila rezidual, iar dac sunt corelate cu vari-
abilele independente ale modelului nseamn c i variabila rezidu-
al este corelat cu acestea ducnd la obinerea de estimatori
incoreci i ineficieni (Wooldridge, 2002).
n ceea ce privete modul de estimare a modelele cu date de tip
panel, una dintre metodele ce poate fi folosit e Metoda celor mai
mici ptrate cnd efectele neobservabile (variabilele independente
omise) i variabilele explicative nu sunt corelate. n caz contrar,
aceast metod este ineficient i, ca urmare, au fost dezvoltate dou
modele de estimare care iau n considerare efectele neobservabile.
Aceste modele se difereniaz prin abordarea efectelor neobservabile
ca efecte fixe (modelul efectelor fixe engl. fixed effects model), res-
pectiv efecte aleatoare (modelul efectelor aleatoare engl. random
effects model).

125
 Dac includem n model i efectele neobservabile specifice tim-
pului vom avea un model two-way al efectelor aleatoare. Pentru
analiza datelor societilor cuprinse n eantion am ales s utilizm
un model tip two-way n scopul surprinderii influenei variabile-
lor macroeconomice (de ex, inflaia, rata dobnzii, etc.) asupra ratei
ndatorrii. Aceste variabile macroeconomice reprezint efectele in-
dividuale specifice timpului (variaz n timp, dar sunt constante
pentru diferite entiti).
n scopul alegerii modelului mai adecvat analizrii datelor cu-
lese de la societile romneti, dintre modelul cu efecte fixe i cel
cu efecte aleatoare am recurs la utilizarea testului Hausman. Acest
test are ca ipotez nul utilizarea modelului efectelor aleatoare, n
timp ce ipoteza alternativ presupune utilizarea modelului efectelor
fixe. Avnd n vedere c avem o perioad de timp de doar 9 ani
efectele specifice timpului sunt efecte fixe i le vom introduce n
model ca variabile dummy. n ceea ce privete efectele specifice en-
titilor, vom alege efecte aleatoare specifice entitilor economice
din mai multe motive. n primul rnd, teoria privind modelele cu
date de tip panel, consider c pentru un N mare i un T fix (cum
este i cazul nostru) cel mai indicat model este cel cu efecte alea-
toare specifice entitilor. n al doilea rnd, rezultatul testului Ha-
usman a indicat necesitatea utilizrii efectelor aleatoare.
Forma modelului de tip two-way cu efecte fixe specifice tim-
pului i efecte aleatoare specifice entitilor economice utilizat pen-
tru analiza influenei factorilor determinani asupra ratei ndator-
rii societilor romneti cuprinse n eantion este urmtoarea:

= + + + +
(1)
+ / + + + ,
cu = 1,2, ,77, = 1,2, ,8.

este efectul individual neobservabil specific fiecrei societi,

este efectul individual specific timpului, iar reprezint varia-
bila rezidual.

126
 Avnd n vedere ca modelul nostru cuprinde efecte aleatoare,
metoda de estimare este Metoda generalizat a celor mai mici p-
trate (engl. Feasible Generalized Least Squares), rezultatele obinute
fiind prezentate n Tabelul 4.3.

Tabelul 4.3: Rezultatele estimrii modelului de regresie

Variabila dependent: Gradul de ndatorare

Variabile independente Efecte aleatoare
Profitabilitatea 0,66*** (0.022)
Mrimea societii 0,069*** (0.000)
Tangibilitatea 0,209 (0.223)
Oportunitile de dezvoltare 0,004 (0.194)
Raportul valoare de pia/valoare contabil 0.012* (0.063)
Numr observaii 591
Wald ( ) 94.78 (0.000)

Not: (i) n parantez sunt prezentate pragurile de semnificaie aferente

testului t robust care ne arat probabilitatea cu care coeficienii variabilelor
sunt semnificativ diferii de zero. *** Semnificativ cu 1% probabilitate, *
Semnificativ cu 10% probabilitate.(ii) Testul Wald este un test, cu o distri-
buie , al semnificaiei de ansamblu a parametrilor modelului cu ipoteza
nul a lipsei corelaiei ntre coeficieni.

Rezultatele obinute indic faptul c doar coeficienii variabile-

lor profitabilitate, mrimea societii i raportul valoare de pi-
a/valoare contabil sunt statistic semnificativi, n timp ce coefici-
enii pentru tangibilitatea activelor i oportunitile de dezvoltare
sunt nesemnificativi din punct de vedere statistic.
Corelaia negativ dintre profitabilitate i gradul de ndatorare
total sprijin ipoteza teoriei ierarhizrii surselor de finanare con-
form creia societile profitabile utilizeaz mai puin capitalurile
mprumutate pentru finanare, ntruct au la dispoziie mai multe
resurse interne pe care le pot utiliza ca surse de finanare (Myers &
Majluf, 1984). O alt explicaie pentru corelaia negativ dintre pro-
fitabilitate i gradul de ndatorare poate fi oferit de noua teorie a

127
ierarhizrii (Chen, 2004) conform creia, n rile n curs de dez-
voltare, bncile ofer societilor mprumuturi pe termen scurt i,
ca urmare, acestea din urm sunt nevoite s apeleze la emisiunea de
noi aciuni pentru finanarea investiiilor. Avnd n vedere ns c,
n aceste ri legislaia privind protecia acionarilor este slab dez-
voltat i astfel, managerii prefer ca i surs de finanare profitul
nerepartizat ntruct acesta reprezint cea mai rapid metod de fi-
nanare.
ntre mrimea societii i gradul de ndatorare exist o corelaie
pozitiv i semnificativ din punct de vedere statistic sugernd c
societile mari sunt mult mai diversificate i au o mai mic proba-
bilitate de a intra n faliment. Prin urmare, aceste societi pot uti-
liza ntr-o mai mare msur capitalurile mprumutate ca i surs fi-
nanare.
Corelaia pozitiv dintre raportul valoare de pia/valoare conta-
bil i gradul de ndatorare contrazice ipotezele teoriei sincronizrii
cu piaa, sugernd faptul c societile romneti nu se sincroni-
zeaz cu piaa atunci cnd se finaneaz prin emiterea de noi aci-
uni.

4.3 Comportamentul de finanare al societilor

romneti n ncercarea de a atinge structura
optim a capitalului

Studiile privind structura capitalului societilor din centrul i sud-

estul Europei, inclusiv Romnia (De Haas and Peeters, 2006; Del-
coure, 2007; Nivorozhkin, 2005) au artat c aceste societi au un
comportament de ajustare a structurii capitalului ctre structura op-
tim a acestuia, iar acest proces implic anumite costuri de ajustare.
Costurile de ajustare reflect, de fapt, viteza cu care societile
ating structura optim a capitalului, respectiv rata int a ndator-
rii. n continuare ne propunem s determinm costurile de ajustare
i viteza de ajustare ctre structura optim a capitalului, respectiv,
rata int a ndatorrii societilor romneti prin utilizarea unui

128
model dinamic cu date de tip panel care include factorii de influen
ai structurii optime a capitalului.

4.3.1 Analiza descriptiv a ratei int a ndatorrii

Pentru a studia n ce msur societile romneti cuprinse n ean-

tion urmeaz o rat int a ndatorrii, am utilizat metodologia pro-
pus de Hermanns (2006) i am calculat creterea medie relativ a
gradului de ndatorare n perioada 20042012. n situaia n care
valoarea creterii medii relative este mic ntreprinderile urmeaz o
rat int a ndatorrii, iar dac aceast valoare este mare ntreprin-
derile nu urmeaz o rat int a ndatorrii. n cazul societilor ro-
mneti cotate la BVB cea mai mic variaie relativ a gradului de
ndatorare n perioada 20042012 este de 32.53%, iar cea mai mare
este de 32,76%.
Variaiile relative medii ale gradului de ndatorare (att pozitive
ct i negative) sunt mprite n dou categorii dup cum urmeaz:
1. ntre 0 i 10% n cazul societilor care au o rat int a ndator-
rii;
2. ntre 10% i 35% n cazul societilor care nu au o rat int a
ndatorrii.
Distribuia societilor cuprinse n eantion n funcie de catego-
riile menionate mai sus este prezentat n tabelul 4.4.

Tabelul 4.4: Distribuia ntreprinderilor n funcie

de variaia relativ medie a gradului de ndatorare

Variaia relativ medie a gradului de ndatorare 010% 1035%

Numr de ntreprinderi 47 22
Proporia de ntreprinderi 68% 32%

Sursa: Prelucrrile autorului

Rezultatele prezentate n tabelul 4.4 sugereaz faptul c majori-

tatea ntreprinderilor din Romnia cuprinse n eantion (68%) pre-
zint variaii mici ale gradului de ndatorare (sub 10%) n perioada

129
20042012 i, ca urmare, au o rat int a ndatorrii. Variaii mari
ale gradului de ndatorare (mai mari de 10%) se nregistreaz n ca-
zul a puine ntreprinderi (32%). Aceste rezultate pot fi privite i ca
ntmpltoare, ntruct, n situaia invers, a unei variaii mari a gra-
dului de ndatorare a ntreprinderilor nu putem concluziona neap-
rat c aceste ntreprinderi nu au o rat int a ndatorrii. Variaiile
mari ale gradului de ndatorare pot fi rezultatul unor pierderi mari
a ntreprinderilor care le mpiedic s i menin rata int a nda-
torrii (Hermanns, 2006).
Rezultate asemntoare au obinut i Graham i Harvey (2002)
pentru ntreprinderile americane i Drobetz i colaboratorii (Dro-
betz, Pensa & Whle, 2004) pentru societile din Germania. Studi-
ile acestor autori au la baz chestionare aplicate managerilor mai
multor societi, iar marea majoritatea managerilor au rspuns c
ntreprinderile pe care le conduc au o rat int a ndatorrii, fix
sau flexibil. Mai mult, n lucrarea lui Drobetz i colab. (2004), cel
mai des menionat criteriu pro sau mpotriva creterii capitalului
ntreprinderilor, este meninerea ratei inte a ndatorrii.
Analiza descriptiv privind rata int a ndatorrii nu este sufici-
ent pentru a concluzia dac societile romneti au un comporta-
ment de ajustare a ratei ndatorrii ctre rata int a ndatorrii i e
nevoie de o analiz mai amnunit care prevede definirea i esti-
marea unui model cu date de tip panel dinamic.

4.3.2 Modele cu date de tip panel dinamice

Modelele cu date de tip panel dinamice presupun includerea n mo-

del ca i variabil explicativ a lag-ului de ordinul nti al variabilei
dependente (Mihalca, 2011). Ca urmare, forma unui model cu date
de tip panel dinamic este urmtoarea:

= + + + , (2)

unde = 1,2, , reprezint entitile; = 1,2, , , reprezint peri-

oadele de timp; reprezint efectele specifice entitilor, iar ero-
rile.

130
 Prin construcie este corelat cu , ceea ce duce la crearea
unei abateri (bias) n estimarea coeficienilor modelului (Nickell,
1981). Soluia la aceast problem este utilizarea diferenelor de or-
dinul nti cu ajutorul crora se elimin att constanta ct i efectele
fixe specifice entitilor. Cu toate acestea, problema estimrii mo-
delelor dinamice nu este rezolvat n ntregime ntruct exist n
continuare o corelaie ntre lag-ul variabilei dependente i erorile
difereniate. n consecin, Metoda celor mai mici ptrate de esti-
mare a modelelor de regresie simpl duce la obinerea de estimatori
inconsisteni pentru coeficienii modelului dinamic de tip panel.
O alt problem este legat de faptul c unele variabile indepen-
dente (de ex. profitabilitatea, mrimea societii) sunt endogene n
raport cu variabila dependent (Drobetz & Wanzenried, 2006).
Pentru rezolvarea acestor probleme privind estimarea modelelor di-
namice soluia este utilizarea unei metode de estimare cu variabile
instrumentale care presupune utilizarea de variabile instrumentale
pentru toate variabilele endogene.
O soluie viabil pentru estimarea modelelor cu date de tip panel
dinamice a fost propus de ctre Arellano i Bond (1991) prin utili-
zarea estimatorului difereniat al Metodei generalizate a momente-
lor (Differenced Generalized Method of Moments). Estimatorul Arel-
lano-Bond a devenit extrem de popular, mai ales n situaia n care
numrul de entiti este mult mai mare dect , ceea ce permite
corectarea endogeneitii lag-ului variabilei dependente i admite
prezena efectelor fixe specifice entitilor, heteroscedasticitii i a
autocorelaiei dintre entiti.
Primul pas n procedura estimatorului difereniat al Metodei ge-
neralizate a momentelor const n eliminarea efectelor specifice en-
titilor prin diferenierea ecuaiei (2) n raport cu timpul:

= + + . (3)
n ecuaia difereniat (3) exist problema corelaiei dintre ero-
rile difereniate i variabila independent care poate fi
rezolvat prin instrumentarea acesteia din urm cu lag-urile de or-
dinul doi sau mai mult ale variabilei dependente, ntruct lag-urile
nu sunt corelate cu erorile difereniate (Arellano & Bond, 1991).

131
Practic estimatorul difereniat al Metodei generalizate a momente-
lor exploateaz condiiile de momente care exist ntre lag-urile va-
riabilei dependente i erorile difereniate:
( , ) = 0. (4)
Blundell i Bond (1998) au artat c lag-urile variabilelor inde-
pendente sunt instrumente slabe pentru diferenele de ordinul nti
ale variabilelor independente. Soluia este, n acest caz, utilizarea
estimatorului sistem al Metodei generalizate a momentelor (System
GMM Estimator: Arellano & Bover, 1995; Blundell & Bond, 1998)
care vizeaz un sistem de dou ecuaii (ecuaia dat (2) i diferena
de ordinul nti a ecuaiei date (3). Instrumentele pentru ecuaia (2)
sunt lag-urile diferenelor, iar instrumentele pentru ecuaia (3) sunt
lag-urile de nivel.
ntruct estimatorul sistem presupune utilizarea unui numr
mai mare de variabile instrumentale dect estimatorul difereniat
fapt ce crete eficiena estimrii coeficienilor modelului dinamic cu
date de tip panel, vom utiliza n acest studiu un sistem de ecuaii
estimate prin Metoda generalizat a momentelor pentru a sur-
prinde comportamentul de ajustare a ratei ndatorrii societilor
romneti ctre rata int a ndatorrii.

4.3.3 Determinarea costurilor de ajustare i a vitezei de ajustare

ctre structura optim a capitalului societilor romneti

n scopul stabilirii costurilor de ajustare a ratei ndatorrii sau a

gradului de ndatorare a societilor romneti la rata int a nda-
torrii i a vitezei de ajustare ctre rata int a ndatorrii vom uti-
liza baza de date prezentat n Capitolul 3. Mai exact, vor fi utili-
zate date financiare de la 77 de societi romneti nefinanciare
listate la BVB n perioada 20042012.
Pentru nceput vom defini rata int a ndatorrii societilor cu-
prinse n eantion i care, dup cum am vzut n capitolul anterior,
depinde de profitabilitate, mrimea societii, tangibilitatea active-
lor, oportunitile de dezvoltare i raportul valoare de pia/valoare
contabil.

132
 n plus, dup cum s-a observat n capitolul 3, gradul de ndato-
rare al societilor din Romnia este mai mic dect gradul de nda-
torare al societilor din rile dezvoltate. Acest fapt se datoreaz,
n primul rnd diferenelor ce apar ntre Romnia i rile dezvol-
tate din perspectiva condiiilor macroeconomice: creterea econo-
mic, rata inflaiei, rata dobnzii de referin. Studiile de speciali-
tate (Bancel & Mittoo, 2004; Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1999;
De Jong, Kabir & Nguyen, 2008) au artat c structura capitalului
societilor este influenat de factori specifici fiecrei ri, iar
aceast influen poate fi direct (gradul de ndatorare este influen-
at n mod direct de factorii specifici fiecrei ri) sau indirect (gra-
dul de ndatorare este influenat de factorii specifici fiecrei ri
prin impactul lor asupra factorilor specifici societii). Pentru a sur-
prinde influena factorilor macroeconomici asupra gradului de n-
datorare a societilor din Romnia listate la burs, am luat n con-
siderare n modelul cu date de tip panel creterea economic
msurat ca i creterea produsului intern brut ( ), rata inflaiei
( ) i rata dobnzii de referin ( ).
Rata int a ndatorrii va fi definit astfel:

= + + + +
(5)
+ / + + + ,

cu = 1,2, ,77, = 1,2, ,8.

Dac entitile economice utilizeaz anumite costuri de ajustare
i dac utilizm metodologia propus de DeMiguel i Pindado
(2001) i de Maghyereh (2004) putem defini modelul de ajustare
spre rata int a ndatorrii ca avnd urmtoarea form:

( )= ( ), 0 1, (6)

unde , reprezint ratele efective ale ndatorrii n perioada

precedent, respectiv curent, iar reprezint rata int a ndato-
rrii. Costurile de ajustare sunt msurate prin coeficientul astfel
nct interpretarea economic a ecuaiei (6) este urmtoarea:

133
 dac = 1 atunci costurile de ajustare ale structurii capitalului
sunt egale cu zero, iar = i astfel societile i ajusteaz
automat gradul de ndatorare spre cel int (rata ndatorrii so-
cietii este egal cu cea int);

dac = 0 atunci = nsemnnd c, costurile de ajus-

tare sunt att de ridicate, nct societile nu i mai modific
gradul de ndatorare i acesta rmne la nivelul anului prece-
dent;

dac ia valori ntre 0 i 1, entitile economice ajusteaz nivelul

datoriilor ntr-un mod invers proporional cu costurile de ajus-
tare.
Din ecuaia (6) deducem rata efectiv a ndatorrii ca fiind:

= + (1 ) , 0 1, (7)
Dac ncorporm ecuaia (5) n (7) i inem cont de faptul c
avem de-a face cu un model cu date de tip panel, vom obine forma
final a modelului de estimat ca fiind:
= + (1 ) + +
+ + + + + (8)
+ + + ,

unde este un efect specific entitilor, iar este variabila rezi-

dual.
Dup cum am menionat n subcapitolul anterior, modelul (8) a
fost estimat utilizndu-se estimatorul sistem al Metodei generali-
zate a momentelor (System GMM Estimator) care vizeaz un sistem
de dou ecuaii (ecuaia dat de (7)) i diferena de ordinul nti a
ecuaiei date:
= (1 )( )+ ( )
+ ( )+ ( )
(9)
+ ( )+ ( / / )+ (
)+ ( )+ ( )+( )
pentru a obine instrumente pentru variabilele endogene.

134
 Instrumentele pentru ecuaia (8) sunt lag-urile diferenelor

( ,, ),
iar instrumentele pentru ecuaia (9) sunt lag-urile de nivel

( ,, ).
Pentru testarea endogeneitii variabilelor explicative am utili-
zat testul Durbin-Wu-Hausman Test (Hausman, 1978; Wu, 1973).
Acest test compar estimarea obinut prin metoda variabilelor in-
strumentale cu estimarea prin Metoda ptratelor minime. Mai
exact, ipoteza nul prevede c estimarea prin Metoda ptratelor mi-
nime duce la obinerea de estimatori consisteni, ceea ce nseamn
c endogeneitatea variabilelor nu afecteaz aceast estimare. Con-
trar cu ipoteza nul, ipoteza alternativ prevede c endogenenitatea
variabilelor explicative afecteaz estimarea prin Metoda ptratelor
minime i este necesar utilizarea unei metode cu variabile instru-
mentale. Rezultatele testului indic faptul c profitabilitatea i tan-
gibilitatea activelor sunt variabile endogene, iar mrimea firmei,
oportunitile de dezvoltare i raportul valoare de pia/valoare
contabil sunt variabile exogene.
Tabelul 4.5 prezint rezultatele obinute prin estimarea modelu-
lui utiliznd estimatorul sistem al Metodei Momentelor Generali-
zat.
Pentru verificarea validitii modelului au fost utilizate testul
Sargan (1975) i testul Arellano-Bond (1991). Testul Sargan este fo-
losit pentru verificarea validitii variabilelor instrumentale utili-
zate n modelul dinamic i are ca i ipotez nul faptul c variabilele
instrumentale sunt exogene ca i grup. Testul are o distribuie
cu 31 de grade de libertate, iar valoarea testului i probablitatea aso-
ciat indic faptul c ipoteza nul nu poate fi respins i variabilele
instrumentale sunt, astfel, valide. Testul Arellano-Bond verific au-
tocorelaia de ordinul doi a erorilor difereniate, deoarece fiind
vorba despre un model dinamic nu se pune problem corelaiei de
ordinul nti a erorilor difereniate. Ipoteza nul a testului prevede
lipsa autocorelaiei erorilor, iar valoarea testului i probabilitatea

135
asociat indic faptul c ipoteza nul nu poate fi respins n cazul
modelului dinamic prezentat mai sus.

Tabelul 4.5: Rezultatele estimrii modelului dinamic utiliznd

estimatorul sistem al Metodei Momentelor Generalizat

Variabile Coeficieni
0.303** (0.122)
1.542*** (0.257)
0.0004 (0.006)
0.377**(0.191)
0.043*** (0.013)
/ 0.012**(0.006)
0.029**(0.014)
0.172 (0.184)
0.01 (0.011)
Nr. de societi 77
Nr. de observaii 519
Testul Sargan 0.424
AR(2) 0.385
Nr. de instrumente 41

Not: (i) Erorile standard sunt n parantez. (ii) ***, **, * indic nivelurile
de semnificaie de 1%, 5% i 10%. (iii) Testul de Sargan indic validitatea
variabilelor instrumentale. Ipoteza nul este variabilele instrumentale
sunt exogene ca i grup, iar probabilitatea este raportat. (iv) Testul Arel-
lano-Bond pentru autocorelaia erorilor (AR(2)) are ca i ipotez nul lipsa
autocorelaiei erorilor. Probabilitatea este raportat (v) = lag-ul de
ordinal nti al gradului de ndatorare, = Profitabilitate, = Opor-
tunitile de dezvoltare, = Tangibilitatea activelor, = Mrimea
societilor, / =Raportul valoare de pia/valoare contabil. = cre-
terea economic, = rata inflaiei, = rata dobnzii de referin.

Dup cum reiese din tabelul 4.5 lag-ul de ordinul nti al variabi-
lei dependente este semnificativ din punct de vedere statistic, indi-
cnd prezena unui comportament de ajustare a gradului de ndato-
rare ctre rata int a ndatorrii societilor romneti listate la
burs. Coeficientul obinut pentru 1 = 0.303 indic faptul c so-

136
cietile cotate la BVB implic costuri de ajustare atunci cnd hot-
rsc s ajusteze rata ndatorrii perioadei anterioare la rata int a
ndatorrii n perioada curent, dar aceste costuri nu sunt foarte
mari. Fcnd comparaie cu alte ri, se poate observa c n ara
noastr coeficientul obinut prin aceast evaluare este mai mic dect
0.45 raportat pentru societile britanice (Ozkan, 2001), 0.613 pen-
tru societile din Elveia (Gaud, Jani, Hoesli and Bender, 2005) sau
0.830.93 pentru societile din rile din centrul i sud-estul Euro-
pei (de ex., Bulgaria, Ungaria, Lituania i Romnia) (de Haas &
Peeters, 2006). Costurile mici de ajustare indic faptul c viteza de
ajustare spre rata int a ndatorrii este relativ mare. O posibil ex-
plicaie pentru viteza mare de ajustare este dat de costurile mari
datorate ndeprtrii de la rata int a ndatorrii i implicit, ncerc-
rii de a atinge ct mai repede aceast rat int a ndatorrii. Intere-
sant de observat este faptul c coeficientul obinut n aceast lucrare
este jumtate din valoarea celui obinut de De Haas and Peeters
(2006) pentru societile din Romnia n perioada 19932001. O po-
sibil explicaie pentru aceast diferen este dat de faptul c n pe-
rioada 19932001 economia Romniei nu era att de dezvoltat, so-
cietile aveau mai greu acces la datorii i nu reueau s i defineasc
o rat int a ndatorrii sau dac aveau o asemenea rat a ndator-
rii, costurile de ajustare erau prea mari pentru a atinge aceast rat
a ndatorrii.
n ceea ce privete variabilele independente specifice societi-
lor, cu excepia oportunitilor de dezvoltare, toate celelalte sunt
semnificative din punct de vedere statistic. Comparativ cu rezulta-
tele estimrii modelului static cu date de tip panel prezentat n Sub-
capitolul 4.2, n cazul modelului dinamic variabila tangibilitatea ac-
tivelor devine statistic semnificativ.
Corelaia dintre rata ndatorrii i tangibilitatea activelor se ob-
serv c societile cu o proporie mare de active imobilizate corpo-
rale n total active au o rat a ndatorrii mai mic. Acest rezultat
nu este n concordan cu ipotezele teoriei echilibrrii conform c-
rora activele imobilizate corporale sunt utilizate ca i garanii ale
mprumuturilor i cu rezultatele obinute pentru rile dezvoltate,

137
rezultate care implic o corelaie pozitiv ntre tangibilitatea active-
lor i gradul de ndatorare (Rajan and Zingales, 1995; Titmann and
Wessels, 1988). Rezultatul obinut pentru societile din eantionul
nostru n ceea ce privete corelaia negativ ntre tangibilitatea ac-
tivelor i gradul de ndatorare susine rezultatele obinute pentru
rile n curs de dezvoltare (Booth i colab., 2001; Nivorozhkin,
2005). Societile din aceste ri sunt limitate n a utiliza activele
corporale ca i garanie a mprumuturilor de o serie de factori cum
ar fi: sisteme legale subdezvoltate i ineficiente sau piee secundare
nelichide.
Interpretarea economic a corelaiei dintre gradul de ndatorare
i variabilele profitabilitatea, mrimea societii i raportul valoare
de pia/valoare contabil este aceeai ca i n cazul modelului static
(vezi Subcapitolul 4.2).
Dintre variabilele macroeconomice doar creterea PIB are o in-
fluen semnificativ asupra gradului de ndatorare al societilor
din Romnia. Corelaia pozitiv dintre aceasta i gradul de ndato-
rare sugereaz faptul c o cretere economic gradual le permite
societilor s aib un grad mare de ndatorare. De asemenea, core-
laia pozitiv poate fi o explicaie pentru diferena dintre valoarea
medie a gradului de ndatorare al societilor din rile dezvoltate
(mai mare) i cea a societilor din rile n curs de dezvoltare, in-
clusiv Romnia (mai mic).
Cu scopul de a verifica robusteea rezultatelor obinute prin es-
timarea modelului dinamic cu date de tip panel i a realiza n ce
msura criza financiar din anul 2009 afecteaz comportamentul de
finanare al societilor romneti listate la burs, modelul dinamic
a fost estimat pentru dou perioade de timp diferite i anume: 2004
2008 i 20092012.
Rezultatele estimrii sunt prezentate n Tabelul 4.6.
Dup cum reiese din Tabelul 4.6 rezultatele obinute nu difer
semnificativ de cele obinute pentru ntreaga perioad de studiu
(vezi Tabelul 4.5). Un rezultat interesant este legat de modificarea
comportamentului de ajustare a gradului de ndatorare al societ-
ilor romneti listate la burs ctre rata int a ndatorrii. Mai
specific, pentru perioada 20092012 coeficientul obinut pentru

138
1 = 0.703 ceea ce indic o cretere semnificativ a costurilor de
ajustare fa de perioada 20042008. O posibil explicaie pentru
acest rezultat este dat de influena crizei financiare din anul 2009
asupra comportamentului de finanare al societilor romneti.
Datorit crizei societile apeleaz la finanarea prin datorii fr s
in cont de rata int a ndatorrii (Brendea, 2013, 2014).

Tabelul 4.6: Rezultatele estimrii modelului dinamic

pentru dou perioade de timp diferite

Variabile Perioada 20042008 Perioada 20092012

0.289* (0.17) 0.703***(0.195)
1.508** (0.716) 1.631***(0.296)
0.002 (0.012) 0.001 (0.006)
0.489***(0.187) 0.092** (0.285)
0.032* (0.019) 0.033* (0.02)
/ 0.012**(0.005) 0.002**(0.011)
0.019 (0.07) 0.068 (0.101)
0.172 (0.184) 0.172 (0.184)
0.015 (0.024) 0.061 (0.065)
Nr. de societi 77 77
Nr. de observaii 218 149
Testul Sargan 0.521 0.830
AR(2) 0.234 0.706
Nr. de instrumente 16 18

Not: (i) Erorile standard sunt n parantez. (ii) ***, **, * indic nivelurile
de semnificaie de 1%, 5% i 10%. (iii) Testul de Sargan indic validitatea
variabilelor instrumentale. Ipoteza nul este variabilele instrumentale
sunt exogene ca i grup, iar probabilitatea este raportat. (iv) Testul Arel-
lano-Bond pentru autocorelaia erorilor (AR(2)) are ca i ipotez nul lipsa
autocorelaiei erorilor. Probabilitatea este raportat (v) = lag-ul de or-
dinal nti al gradului de ndatorare, = Profitabilitate, = Oportu-
nitile de dezvoltare, = Tangibilitatea activelor, = Mrimea
societilor, / =Raportul valoare de pia/valoare contabil. = cre-
terea economic, = rata inflaiei, = rata dobnzii de referin.

139
4.3.4 Estimarea modelului dinamic cu date de tip panel n care
unul din factorii determinani ai structurii optime a
capitalului reflect problemele de agent de la nivelul
societii

Dup cum s-a menionat n Capitolul 1 al disertaiei, teoria de agent

este cea care sugereaz influena structurii acionariatului asupra
structurii capitalului societilor (agency theory: Jensen & Meckling,
1976; Jensen, 1976). Conform acestei teorii, la nivel de societate,
exist conflicte de interese ntre manageri i acionari care duc la
apariia costurilor de agent (Jensen & Meckling, 1976). Mai exact,
datorit faptului c managerii vor suporta toate cheltuielile legate
de proiectele de investiii ale societii, dar nu vor ncasa ntregul
profit obinut din aceste proiecte, acetia vor ncerca s obin o
serie de ctiguri suplimentare din resursele financiare ale societii.
Acionarii pot descuraja asemenea transferuri de valoare prin meca-
nisme de monitorizare i control care duc la formarea costurilor de
agent. O soluie pentru evitarea comportamentului necorespunz-
tor din partea managerilor este contractarea de mprumuturi, deoa-
rece capitalurile mprumutate oblig societatea s plteasc bani li-
chizi i reduc astfel cantitatea de bani aflat la dispoziia
managerilor i care poate fi utilizat n interes personal (Jensen,
1986).
n concluzie, cu ct costurile de agent sunt mai mici, cu att mai
puine capitaluri mprumutate este nevoit societatea s contracteze
pentru disciplinarea managerului. Costurile mici de agent sunt aso-
ciate cu o concentrare mare a structurii acionariatului, i astfel, te-
oria de agent prevede o corelaie negativ ntre structura capitalului
si structura acionariatului. n literatura de specialitate rezultatele
privind corelaia dintre structura capitalului i structura acionaria-
tului sunt mixte: unii autori au gsit o corelaie negativ pentru so-
cietile americane (Fried & Lang, 1988; Firth, 1995) i mai recent
pentru societile din rile n curs de dezvoltate (Kocenda &
Svejnar, 2003; Nivorozhkin, 2005), iar alii o corelaie pozitiv (Ce-
pedes, Gonzales & Molina, 2010; Huang & Song, 2006). Pentru Ro-
mnia, Nivorozhkin (2005) nu a gsit o corelaie semnificativ ntre

140
structura capitalului i cea a acionariatului. Autorul a folosit ca i
msur a structurii acionariatului o variabil dummy care diferen-
iaz ntre tipurile de acionari (minoritari, majoritari), dar care nu
surprinde modificarea structurii acionariatului n timp.

Indicele Herfindhal pentru societile romneti listate la burs

n scopul analizrii structurii acionariatului societilor romneti

listate la burs, am utilizat date financiare de la eantionul de 77 de
societi listate la burs descris n Capitolul 3. Datele au fost culese
de pe site-ul BVB, iar datorit faptului c pentru structura aciona-
riatului datele sunt valabile doar ncepnd cu anul 2007 analiza va
fi fcut pentru aceast perioad.
Structura acionariatului este msurat prin indicele Herfindhal
calculat ca i sum a ptratelor proporiei de capitaluri proprii de-
inute de fiecare acionar care are mai mult de 5% din aciunile so-
cietii.
Valorile descriptive ale indicelui Herfindhal pentru societile
romneti listate la burs sunt prezentate n Tabelul 4.7.

Tabel 4.7: Valori descriptive ale indicelui Herfindhal

Abatere Valoare Valoare

Variabil explicativ Medie standard minim maxim
Indicele Herfindhal 0.38 0.23 0 0.99

Aa cum reiese din tabelul 4.7, media indicelui Herfindhal pen-

tru societile romneti listate la burs n perioada 20072012 este
de 0.38, ceea ce indic o concentrare medie a acionariatului. Mai
mult, valorile extreme indic faptul c exist societi cu o concen-
trare foarte mic i societi cu o concentrare foarte mare. mpri-
rea valorilor medii pe ani ale indicelui Herfindhal pentru cele 77 de
societi n patru pri egale (cuartile) duce la obinerea urmtoare-
lor rezultate:

141
 Tabel 4.8: Valorile cuartile ale indicelui Herfindhal

Intervale 00.198 0.1980.35 0.350.57 0.570.99

Numr de societi 19 20 22 16

Aa cum reiese din Tabelul 4.8 mprirea societilor romneti

din eantion din punct de vedere al indicelui Herfindhal este echi-
librat, sugernd faptul c exist un numr aproximativ egal de so-
cieti cu un grad mic, cu un grad mediu i cu un grad mare de
concentrare a acionariatului.

Rezultate empirice ale estimrii modelului cu date de tip panel dinamic

care include ca i variabil independent indicele Herfindhal

Introducerea variabilei indicele Herfindhal n modelul cu date de

tip panel dinamic i estimarea acestuia pentru perioada 20072012
duce la obinerea rezultatelor din Tabelul 4.9.

Tabelul 4.9: Rezultatele estimrii modelului dinamic avnd ca i variabil

independent indicele Herfindhal

Variabile Coeficieni
0.451** (0.216)
1.285*** (0.436)
0.042 (0.054)
0.539 (0.432)
0.08 (0.075)
/ 0.016 (0.087)
0.801** (0.402)
Nr. de societi 77
Nr. de observaii 299
Testul Sargan 0.679
AR(2) 0.695
Nr. de instrumente 17

Not: (i) Erorile standard sunt n parantez. (ii) ***, ** indic nivelurile de
semnificaie de 5% i 10%. (iii) Testul de Sargan indic validitatea variabi-
lelor instrumentale. Ipoteza nul este variabilele instrumentale sunt exo-
gene ca i grup, iar probabilitatea este raportat. (iv) Testul Arellano-

142
Bond pentru autocorelaia erorilor (AR(2)) are ca i ipotez nul lipsa au-
tocorelaiei erorilor. Probabilitatea este raportat (v) = lag-ul de ordi-
nal nti al gradului de ndatorare, = Profitabilitate, = Oportuni-
tile de dezvoltare, = Tangibilitatea activelor, = Mrimea
societilor, / =Raportul valoare de pia/valoare contabil. = indi-
cele Herfindhal.

Dup cum reiese din Tabelul 4.9 coeficientul lag-ului de ordinul

nti al variabilei dependente este statistic semnificativ sugernd,
nc o dat, existena unui comportament de ajustare a ratei nda-
torrii ctre rata int a ndatorrii societilor romneti listate la
burs.
Coeficientul variabilei indicele Herfindhal este, de asemenea,
semnificativ la 5% nivel de semnificaie. Coeficientul obinut suge-
reaz o corelaie pozitiv ntre structura acionariatului i structura
capitalului societilor romneti ceea ce arat faptul c i n cazul
societilor romneti, acionarii majoritari prefer ca surs de fi-
nanare capitalurile mprumutate, ntruct capitalurile proprii ar n-
semna pierderea controlului asupra societii.
Dintre celelalte variabile independente doar profitabilitatea este
semnificativ din punct de vedere statistic.
Ca i o concluzie general privind comportamentul de finanare
al societilor romneti listate la burs, se poate afirma c aceste
societi ncearc s ating rata int a ndatorrii, iar conflictele de
interese de la nivelul societii joac un rol important n procesul
de ajustare a structurii capitalului ctre structura optim a capitalu-
lui.

143
Concluzii i perspective ale cercetrii

Evoluia teoriilor structurii capitalului a fost marcat de ncercarea

de a stabili o structur optim a capitalului entitilor economice.
Avnd ca i cadru de referin teorema lui Modigliani i Miller
(1958), teoriile i modelele structurii capitalului s-au bazat pe
asumpia c n cazul existenei impozitelor, a costurilor de faliment
i a asimetriei de informaii, structura capitalului societii este re-
levant pentru valoarea de pia a acesteia.
Analiza critic a teoriilor moderne ale structurii capitalului (teo-
ria echilibrrii raportului dintre avantajele fiscale din ndatorare i
costurile de faliment, teoria ierarhizrii surselor de finanare, teoria
de agent, teoria sincronizrii cu piaa), a permis evidenierea ntr-o
form sintetic proprie att a asemnrilor, ct i a diferenelor din-
tre factorii de influen ai structurii capitalului reflectai de ctre
aceste teorii i fundamentarea testelor empirice realizate pentru a
releva aciunea factorilor interni i externi asupra structurii capita-
lului societilor romneti listate la burs.
Testarea empiric a teoriilor structurii capitalului pe baza facto-
rilor determinani ai acesteia a condus la rezultate diferite i contra-
dictorii n ceea ce privete validarea teoriilor pe pieele de capital
din anumite ari. Aceste rezultate pot fi explicate de diferenele eco-
nomice existente ntre diferite ri, dar i ntre diferite entiti eco-
nomice din cadrul aceleai ri.
O contribuie important la cercetarea n domeniu aduce stu-
diul prin analiza comportamentului de ajustare a structurii capita-
lului societilor romneti ctre structura optim a capitalului, lu-
nd n considerare att factorii externi, ct i factorii interni de
influen ai structurii optime a capitalului, avnd n vedere inexis-
tena n literatura romneasc a unui astfel de demers. Pentru a
stabili diferenele dintre comportamentul de finanare al societi-
lor romneti i cel al societilor din rile dezvoltate, respectiv n
curs de dezvoltare am investigat impactul factorilor de influen

145
interni, specifici societii asupra gradului de ndatorare al societ-
ilor romneti listate la burs prin utilizarea i estimarea unui mo-
del static cu date de tip panel cu efecte aleatoare. Includerea n
modelul dinamic cu date de tip panel att a factorilor de influen
macroeconomici ct i a unei variabile privind structura acionari-
atului prezint o noutate pentru literatura de specialitate.
Gradul de ndatorare al societilor romneti listate la bursa cal-
culat ca i raport ntre datorii totale i active totale (40%) este mai
mic dect cel din unele ri dezvoltate (de ex., 59% pentru societile
din Elveia; vezi Drobetz & Wanzenried, 2006), dar mai mare dect
valoarea medie (23%) pentru rile central-europene, inclusiv Rom-
nia, pentru perioada 19972001. Valoarea mic a gradului de nda-
torare comparativ cu rile dezvoltate poate fi explicat de influena
factorilor macroeconomici, mai exact, creterea economic, rata in-
flaiei, rata dobnzii de referin asupra comportamentului de finan-
are al societilor din Romnia. Creterea gradului de ndatorare
mediu pentru societile romneti n perioada 20042012 compara-
tiv cu perioada 19972001 reflect succesul reformelor macroecono-
mice i instituionale nregistrate de Romnia n ultimii ani.
n perioada 20042012 s-a nregistrat o diferen semnificativ
ntre gradul de ndatorare maxim i cel minim indicnd faptul c
structura capitalului societilor romneti este influenat ntr-o
proporie mare de factorii interni, specifici societilor. Factorii in-
terni care influeneaz semnificativ gradul de ndatorare sunt: pro-
fitabilitatea, mrimea societii, tangibilitatea activelor i raportul
valoare de pia/valoare contabil. Corelaia dintre profitabilitate
i gradul de ndatorare al societilor este negativ i statistic sem-
nificativ. Aceast corelaie sugereaz faptul c societile rom-
neti profitabile utilizeaz mai puin capitalurile mprumutate, n-
truct au la dispoziie mai multe resurse interne pe care le pot
utiliza. n ceea ce privete coeficientul pentru mrimea societii,
acesta este pozitiv i puternic semnificativ, indicnd faptul c soci-
etile din Romnia listate la burs utilizeaz ntr-o mai mare m-
sur mprumuturile ca i surs de finanare, ntruct probabilitatea
de a intra n faliment este mai mic n cazul acestor societi. Totui,
n cazul n care societile ntr n faliment ele nu pot utiliza activele

146
imobilizate corporale ca i garanii pentru mprumuturi, dovad fi-
ind corelaia negativ dintre tangibilitatea activelor i gradul de n-
datorare al societilor. Corelaia pozitiv dintre raportul valoare
de pia/valoare contabil i gradul de ndatorare al societilor ro-
mneti sugereaz faptul c aceste societi nu urmeaz ipotezele
teoriei sincronizrii cu piaa cnd hotrsc s se finaneze.
Pe baza rezultatelor obinute referitoare la relaia dintre gradul
de ndatorare i factorii specifici societilor, se poate concluziona
c, dintre teoriile structurii capitalului, noua teorie a ierarhizrii
(Chen, 2004) este cea care fundamenteaz comportamentul de fi-
nanare al societilor romneti listate la burs. Conform acestei
teorii, societile se finaneaz, mai nti, din profitul nerepartizat,
mai apoi din capitalurile proprii i, n ultim instan, din mpru-
muturi.
Pentru a investiga dac societile romneti ncearc s ating o
structur optim a capitalului, am estimat, n ultimul capitol al lu-
crrii, un model dinamic de ajustare a ratei ndatorrii societilor
romneti listate la burs spre rata int a ndatorrii, utiliznd esti-
matorul sistem al Metodei generalizate a momentelor (System GMM
Estimator; Arellano & Bover, 1995; Blundell & Bond,1998). Modelul
dinamic a inclus, pe lng factorii interni de influen ai structurii
capitalului i factorii macroeconomici specifici Romniei, mai exact
creterea economic, rata inflaiei i rata dobnzii de referin. Re-
zultatele obinute au relevat faptul c viteza de ajustare spre rata
int a ndatorii este destul de mare n cazul entitilor economice
romneti, sugernd c abaterea de la rata int a ndatorrii este
costisitoare pentru aceste societi i ele ncearc, astfel, s ating ct
mai repede rata int.
Evaluarea impactului pe care structura acionariatului, respectiv
conflictele de interese de la nivelul societii l au asupra comporta-
mentului de ajustare a structurii capitalului societilor romneti
listate la burs la structura optim a capitalului a relevat c aceste
societi aplic anumite strategii de finanare n detrimentul acio-
narilor minoritari. Mai specific, societile prefer finanarea prin
mprumuturi, ntruct emisiunea de noi aciuni ar nsemna divizarea
controlului asupra societii ntre acionarii majoritari si minoritari.

147
 Sumariznd, prin studiul empiric realizat, lucrarea de fa pre-
zint o analiz recent a comportamentului de finanare al entiti-
lor economice din Romnia, extinznd perioada de analiz ntlnit
n studiile anterioare. Originalitatea lucrrii const n estimarea a
dou modele cu date de tip panel, i anume unul static i unul di-
namic, utilizate pentru a surprinde att factorii de influen, ct i
rolul acestora n ajustarea structurii capitalului ctre structura op-
tim a capitalului societilor romneti. De asemenea introducerea
variabilelor macroeconomice n modelul dinamic utilizat reprezint
o noutate pentru studiile realizate pe societile din rile din sud-
estul Europei. Mai mult, analizarea rolului pe care conflictele de
interese de la nivelul societii l joac n acest proces de ajustare
ctre structura optim a capitalului reprezint un demers extrem de
important, n condiiile n care n rile n curs de dezvoltare emisi-
unea de noi aciuni nu reprezint o metod de finanare, ci o strate-
gie menit s schimbe structura acionariatului ntreprinderii n de-
trimentul acionarilor minoritari.
Din punct de vedere metodologic, acesta este primul studiu din
literatura pe rile n curs de dezvoltare, n care se utilizeaz estima-
torului sistem al Metodei generalizate a momentelor i care presu-
pune obinerea de estimatori mai eficieni pentru coeficienii varia-
bilelor explicative dect cei obinui prin estimatorul difereniat al
aceleiai metode (utilizat n majoritatea studiilor).
Cu toate c unele ntrebri au rmas fr rspuns i c mai multe
ntrebri au fost generate, lucrarea de fa ofer direcii de cercetare
i indicaii extrem de utile referitoare la modalitatea de finanare
a societilor romneti.
Cteva limite pot fi identificate n cadrul lucrrii de fa, acestea
viznd extinderea bazei de date care s includ mai multe societi
din Romnia, inclusiv din categoria celor nelistate la burs i inclu-
derea unor variabile legate de guvernana corporativ. De mare in-
teres ar fi realizarea unui studiu n domeniul neuroeconomiei care
s surprind psihologia managerilor privind deciziile de finanare
ale societilor, pe baz de chestionare trimise managerilor acestor
societi.

148
Bibliografie:

Altman, E.I. (1984). A further empirical investigation of the bank-

ruptcy costs question. Journal of Finance, vol. 39: 10671089.
Andrade, G. & Kaplan, S.N. (1998). How costly is financial (not
economic) distress? Evidence from highly leveraged transac-
tions that became distressed. Journal of Finance, vol. 53: 1443
1493.
Antoniou, A. Guney, Y. Paudyal, K. (2008). The determinants of
capital structure: capital market-oriented versus bank-oriented
institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 43
(1): 5992.
Arellano, M. & Bond, S. (1991). Some tests of specification for
panel data: Monte Carlo evidence and an application to employ-
ment equations. Review of Economic Studies, vol. 58: 277297.
Arellano M, Bover O (1995). Another look at the instrumental var-
iable estimation of errorcomponents models. Journal of Econo-
metrics, 68:2952.
Atiyet B.A. (2012). The Pecking Order Theory and the Static Trade
Off Theory: Comparison of the Alternative Explanatory Power
in French Firms. Journal of Business Studies Quarterly, 4(1): 114.
Baker, M. & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital struc-
ture. Journal of Finance, vol. 57: 132.
Bancel, F. & Mittoo, U. (2004). Cross-country determinants of cap-
ital structure choice: A survey of European firms. Financial Man-
agement, vol. 33: 103132.
Barclay, M. Smith, C. Watts, R. (1995). The determinants of corpo-
rate leverage and dividend policies. Journal of Applied Corporate
Finance, winter: 419.
Booth, L. Aivazian, V. Demirguc-Kunt, A. Maksimovic, V. (2001).
Capital structure in developing countries. Journal of Finance,
vol. 56: 87130.

149
Bradley, M. Jarrell, G. Kim, E. (1984). On the existence of an opti-
mal capital structure: Theory and evidence. Journal of Finance,
vol. 39: 857878.
Brendea, G. (2013). The impact of the recent financial crisis on the
capital structure choices of the Romanian listed firms. Review of
Economic Studies and Research Virgil Madgearu, 6(2):1526.
Brendea, G. (2014). Financing behavior of the Romanian listed
firms in adjusting to target capital structure. Czech Journal of Eco-
nomics and Finance, vol. 64 (4), p. 312329.
Brennan, M.J. & Schwartz, E.S. (1984). Optimal financial policy
and firm valuation. Journal of Finance, vol. 39: 593607.
Brennan, M.J. & Kraus, A. (1987). Efficient financing under asym-
metric information. Journal of Finance, vol. 42: 12251243.
Cespedes, J. Gonzalez, M. Molina, C. (2008). Ownership concen-
tration and the determinants of capital structure in Latin Amer-
ica. working paper.
Chen, J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed
companies. Journal of Business Research, vol. 57: 13411351.
Chen, L. & Zhao, X. (2006). On the relation between the market-to-
book ratio, growth opportunity, and leverage ratio. Finance Re-
search Letters, vol.3: 253266.
Choe, H. Masulis, R. Nanda, V. (1993). Common stock offerings
across the business cycles: theory and evidence. Journal of Em-
pirical Finance, vol. 1: 131.
Cornelli, F. Portes, R. Schaffer, M. (1996). The capital structure of
firms in Central and Eastern Europe. CEPR Discussion Paper
nr. 1392.
Daskalakis, N. & Psillaki, M. (2008). Do country or firms factors
explain capital structure? Evidence from SMEs in France and
Greece. Applied Financial Economics, vol. 18: 8797.
Deesomsak, R. Paudyal, K. Pescetto, G. (2004). The determinants
of capital structure: evidence from the Asia Pacific region. Mul-
tinational Financial Management, vol. 14: 387405.

150
Delcoure, N. (2007). The determinants of capital structure in tran-
sitional economies. International Review of Economics and Finance,
vol. 16: 400415.
Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V. (1999). Institutions, financial
markets and firm debt maturity. Journal of Financial Economics,
vol. 54: 295336.
De Angelo, H. & Masulis, R. (1980). Optimal capital structure un-
der corporate and personal taxation. Journal of Financial Econom-
ics, vol. 8: 329.
De Bie, T. & De Haan, L. (2007). Market timing and capital struc-
ture: evidence for dutch firms. De Economist, vol 155(2): 183206.
De Haas, R. & Peeters, M. (2006). The dynamic adjustment towards
target capital structures of firms in transition economies. Eco-
nomics of Transition, vol. 14(1): 133169.
De Jong, A. Kabir, R. Nguyen, T. (2008). Capital structure around
the world: The roles of firm- and country-specific determinants.
Journal of Banking and Finance, vol.32: 19541969.
De Miguel, A. & Pindado, J. (2001). Determinants of capital struc-
ture: new evidence from Spanish panel data. Journal of Corporate
Finance, vol. 7: 7799.
Diamond, D. (1984). Financial intermediation and delegated mon-
itoring. Review of Economic Studies, vol. 51 (3): 393414.
Diamond, D. (1991). Monitoring and reputation: the choice be-
tween bank loans and directly placed debts. Journal of Political
Economy, vol.99: 689721.
Dragot, M. Dragot, V. Obreja Braoveanu, L. Semenescu, A.
(2008). Capital structure determinants: a sectorial analysis for
the Romanian listed companies. Economic Computation and Eco-
nomic Cybernetics Studies and Research, vol. 12: 155172.
Drobetz, W. & Wanzenried, G. (2006). What determines the speed
of adjustment to the target capital structure. Applied Financial
Economics, vol. 16: 941958.
Fama, E.F. & French, K.R. (1998). Taxes, financing decisions, and
firm value. Journal of Finance, vol. 53: 819843.

151
Fama, E.F. & French, K.R. (2002). Testing trade-off and pecking
order predictions about dividends and debt. Review of Financial
Studies, vol.15: 133.
Firth, M. (1995). The impact of institutional stockholders and man-
agerial interests on the capital structure of firms. Managerial and
Decision Economics, vol.16 (2): 167175.
Fischer, E. Heinkel, R. Zechner, J. (1989). Dynamic capital struc-
ture choice: theory and tests. Journal of Finance, vol. 44: 1940.
Flannery M, Rangan K (2006). Partial adjustments toward target
capital structures. Journal of Financial Economics, 79:469506.
Frank, M. & Goyal, V. (2003). Testing the pecking order theory of
capital structure. Journal of Financial Economics, vol. 67: 217248.
Frank, M. & Goyal, V. (2003b). Capital structure decisions. AFA
2004 San Diego Meetings. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=396020 or DOI: 10.2139/ssrn.396020.
Frank, M. & Goyal, V. (2004). The effect of market conditions on
capital structure adjustment. Finance Research Letters, vol. 1: 47
55.
Frank, M. & Goyal, V. (2005). Trade-off and pecking order theories
of debt. The Handbook of Empirical Corporate Finance, Elsevier Sci-
ence.
Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., Bender, A. (2005). The capital struc-
ture of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic
panel data. European Financial Management, vol.11 (1): 5169.
Graham, J.R. (1996). Debt and the marginal tax rate. Journal of Fi-
nancial Economics, vol. 41: 4173.
Graham, J.R. & Harvey, C. (2001). The Theory and practice of cor-
porate Finance: Evidence from the Field. Journal of Financial
Economics, vol. 60: 187243.
Graham, J.R. & Harvey, C. (2002). How do CFO's make capital
budgeting and capital structure decisions. Journal of Applied Cor-
porate Finance, vol. 15 (1): 823.
Grossman, S. & Hart, O. (1986). The costs and benefits of owner-
ship: a theory of vertical and lateral integration. Journal of Polit-
ical Economy, vol. 94: 691719.

152
Hackbarth, D., Miao, J., Morellec, E. (2006). Capital structure,
credit risk, and macroeconomic conditions. Journal of Financial
Economics, vol. 82: 519550.
Harris, M. & Raviv, A. (1990). Capital structure and the informa-
tional role of debt. Journal of Finance, vol. 45: 321349.
Harris, M. & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Jour-
nal of Finance, vol. 46: 297355.
Hatzinikolaou, D., Katsimbris, G., Noulas, A. (2002). Inflation un-
certainty and capital structure: Evidence from a pooled sample
of the Dow-Jones industrial firms. International Review of Econom-
ics and Finance, vol. 11: 4555.
Heinkel, R. & Zechner, J. (1990). The role of debt and preferred
stock as a solution to adverse investment incentives. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, vol.25: 124.
Helwege, J. & Liang, N. (1996). Is there a pecking order? Evidence
from a panel of IPO firms. Journal of Financial Economics, vol.
40: 429458.
Hermanns, J. (2006). Optimale Kapitalstruktur und Market Timing.
Editura DUV. Germania.
Hirshleifer, D. & Thakor, A.V. (1989). Managerial reputation, pro-
ject choice and debt. Working paper. Anderson Graduate
School of Management at UCLA.
Hovakimian, A., Opler, T., Titman, S. (2001). The debt-equity
choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.36: 1
24.
Hovakimian, A. (2006). Are observed capital structures determined
by equity market timing?. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, vol. 41: 221243.
Huang, R. & Ritter, J. (2005). Testing the market timing theory of
capital structure. University of Florida working paper.
Huang R, Ritter J (2009): Testing theories of capital structure and
estimating the speed of adjustment. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 44(2):237271.

153
Huang, G. & Song, F. (2006). The determinants of capital struc-
ture: evidence from China. China Economic Review, vol. 17: 14
36.
Jensen, M. & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: managerial
behavior, agency costs and capital structure. Journal of Financial
Economics, vol. 2: 305360.
Jensen, M. (1976). Agency costs of free cash flow, corporate finance
and takeovers. American Economic Review, vol. 76: 323339.
Kane, A., Marcus, A., McDonald, R. (1984). How big is the tax ad-
vantage to debt?. Journal of Finance, vol. 39: 841853.
Kayhan, A. & Titman, S. (2007). Firms histories and their capital
structure. Journal of Financial Economics, vol. 83: 132.
Klapper, L., Sarria Allende, V., Sulla, V. (2002). Small- and me-
dium-size enterprise financing in Eastern Europe. World Bank
policy research working paper.
Korajczyk, R.A. & Levy, A. (2003). Capital structure choice: mac-
roeconomic conditions and financial constraints. Journal of Fi-
nancial Economics, vol.68: 75109.
Kocenda, E. & Svejnar, J. (2002). The Effects of Ownership Forms
and Concentration on Firms Performance after LargeScale
Privatization. William Davidson Working Paper, no. 471.
Kraus, A. & Litzenberger, R.H. (1973). A state-preference model of
optimal financial leverage. Journal of Finance, vol. 28, 911922.
La Porta, R. (1996). Expectations and the cross section of stock re-
turns. Journal of Finance, vol. 51, 17151742.
Leland, H. (1994). Corporate debt value, bond covenants and opti-
mal capital structure. Journal of Finance, vol.49: 12131252.
Long, M. & Malitz, E. (1985). Investment patterns and financial
leverage. Corporate Capital Structures in the United States. Editura
Inventory of Chicago, Chicago.
Lucas, D. & McDonald, R.L. (1990). Equity issues and stock price
dynamics. Journal of Finance, vol. 37: 121144.
MacKie-Mason, J.K. (1990). Do taxes affect corporate financing de-
cisions?. Journal of Finance, vol. 45: 14711493.

154
Maghyereh, A. (2004). The capital structure choice and financial
market liberalization: a panel data analysis and GMM estima-
tion in Jordan. Applied Econometrics and International Develop-
ment, vol. 42: 6990.
Mahajan, A. & Tartaroglu, S. (2008). Equity market timing and cap-
ital structure: International evidence. Journal of Banking and Fi-
nance, vol. 32: 754766.
Maksimovic, V. (1988). Capital structure in repeated industries.
Journal of Economics, vol. 19: 389407.
Maksimovic, V. & Titman, S. (1991). Financial policy and reputa-
tion for product quality. Review of Financial Studies, vol. 4: 175
200.
Marsh, P.R. (1982). The choice between equity and debt: an empir-
ical study. Journal of Finance, vol. 37: 121144.
Mazur, K. (2007). The determinants of capital structure choice: ev-
idence from Polish companies. International Advances in Eco-
nomic Research, vol. 13: 495514.
Mihalca, G. (2008). The determinants of capital structure: evidence
from Romanian market. Revista Romn de Statistic, Special is-
sue, pag. 112.
Mihalca, G. Antal R. (2009). An empirical investigation of the
trade-off and pecking order hypotheses on Romanian market.
The ISI proceedings of the XIII International conference Applied Sto-
chastic Models and Data Analysis, pag. 109114.
Mihalca, G. (2010). Testing the impact of the determinants of cap-
ital structure for Romanian-listed firms. Economie Teoretic i
Aplicat, Supliment: 546553.
Mihalca, G. (2011). Efectele condiiilor de pia asupra strcuturii capi-
talului entitilor economice, available on-line at
http://doctorat.ubbcluj.ro/sustinerea_publica/rezumate/2011/
finante/Mihalca_Brendea_Gabriela_RO.pdf
Miller, M. (1977). Debt and taxes. Journal of Finance, vol. 32: 261
275.

155
Mills, G.T. (1996). The impact of inflation on capital budgeting
and working capital. Journal of Financial and Strategic Decisions,
vol.9: 7987.
Myers, S. (1977). The determinants of corporate borrowing. Jour-
nal of Financial Economics, vol.5: 147175.
Myers, S. & Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment
decisions when firms have information that investors do not
have. Journal of Financial Economics, vol. 13: 187221.
Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance,
vol. 39: 575592.
Myers, S. (2001). Capital structure. Journal of Economic Perspectives,
vol. 15: 81102.
Myers, S. (2003). Financing of corporations. Handbooks of the Eco-
nomics of Finance, vol. 1A: 216253.
Modigliani, F. & Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation
finance and theory of investment. American Economic Review, vol.
48: 261297.
Modigliani, F. & Miller, M. (1963). Taxes and the cost of capital: A
correction. American Economic Review, vol. 53: 433443.
Nivorozhkin, E. (2002). Capital structures in emerging stock mar-
kets: the case of Hungary. The Developing Economies, vol. XL-2:
166187.
Nivorozhkin, E. (2004). The dynamics of capital structure in tran-
sition economies. Economics of Planning, vol. 37: 2545.
Nivorozhkin, E. (2005). Financing choices of firms in EU accession
countries. Emerging Markets Review, vol.6: 138169.
Opler, T. & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate per-
formance. Journal of Finance, vol. 49: 10151040.
Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment
to long run target: Evidence from UK company panel data. Jour-
nal of Business Finance & Accounting, vol. 28:175198.
Rajan, R.G. & Zingales, L. (1995). What do we know about capital
structure? Some evidence from International Data. Journal of Fi-
nance, vol. 50: 14211460.

156
Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. (1993). Corporate Finance (Third
Edition). Irwin.
Shyam-Sunder, L. & Myers, S.C. (1999). Testing static tradeoff
against pecking order models of capital structure. Journal of Fi-
nancial Economics, vol. 51: 219244.
Stiglitz, J. (1969). A re-examination of the Modigliani-Miller theo-
rem. The American Economic Review, vol. 59: 784793.
Stancu, I. (2002). Finane. Editura Economic. Bucureti.
Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing pol-
icies. Journal of Financial Economics, vol. 26: 327.
Telegdy, A., Earle, J., Kaznovsky, V., Kucsera, C. (2002). Corporate
control: a study of firms on the Bucharest Stock Exchange. East-
ern European Economies, vol. 40(3): 627.
Titman, S. (1984).The effect of capital structure on a firms liquida-
tion decision. Journal of Financial Economics, vol. 13: 137151.
Titman, S. & Wessels, R. (1988). The determinants of capital struc-
ture choice. Journal of Finance, vol. 43: 119.
Todea, A. (2008). Investiii. Editura Crii de tiin. Cluj-Napoca.
Toma, M. & Alexandru, F. (1998). Finane i gestiune financiar de
ntreprindere. Editura Economic. Bucureti.
Torres-Reyna, O. (2009). Panel data analysis: Fixed and Random Ef-
fects. available on-line at http://dss.princeton.edu/training/Panel101.pdf.
Valsan, C. (2005). The determinants of borrowing by newly ex-
change-listed firms in Romania: when adverse selection meets
cronyism. Post-Communist Economies, vol. 17: 109123.
Zwick, B. (1977). The market for corporate bonds. Federal Re-
source Bank of New York. Quarterly Review, vol. 2: 2736.
Wald, J.K. (1999). How firm characteristics affect capital structure:
An international comparison. Journal of Financial Research, vol.
22: 161187.
Walsh, E.J. & Ryan, J. (1997). Agency and tax explanations of se-
curity issuance decisions. Journal of Business Finance & Account-
ing, vol. 24(7): 941959.

157
Wanzenried, G. (2006). Capital structure dynamics in the UK and
Continental Europe. The European Journal of Finance, vol. 12 (8):
693716.
Warner, J.B. (1977). Bankruptcy costs: some evidence. Journal of
Finance, vol. 32: 337347.
Weiss, L.A. (1990). Bankruptcy resolution: direct costs and viola-
tion of priority of claims. Journal of Financial Economics, vol. 27:
285314.

158