Sunteți pe pagina 1din 171

Cuprins

CAPITOLUL I. MANAGEMENTUL FINANCIAR ÎN FIRMA MODERNĂ.................... 1


1.1 Importanţa în creştere a managementului financiar........................................................ 1
1.2 Managementul financiar în România.............................................................................. 2
1.3 Responsabilităţile managerului financiar........................................................................ 3
1.4 Rolul managerului financiar în firmele mici şi mijlocii...................................................5
1.5 Rolul managementului financiar în firmele mari.............................................................11
1.6 Responsabilitatea socială................................................................................................. 14

CAPITOLUL AL II-LEA. MODALITĂŢILE DE ORGANIZARE A FACERILOR ŞI


SISTEMUL DE IMPOZITARE............................................................................................ 15
2.1 Forme de organizare a afacerilor..................................................................................... 15
2.2 Modalităţi de organizare a afacerilor în România............................................................18
2.3 Întreprinderile mici şi mijlocii în România......................................................................22
2.4 Sistemul de impozitare a venitului...................................................................................23
2.5 Sistemul de impozitare a firmelor.................................................................................... 24
2.6 Taxa pe valoare adăugată................................................................................................. 25

CAPITOLUL AL III-LEA. PIEŢELE, INSTRUMENTELE ŞI INSTITUŢIILE


FINANCIARE....................................................................................................................... 28
3.1 Pieţele financiare: piaţa bancară, piaţa de capital, piaţa valutară.................................... 28
3.2 Tipuri de pieţe financiare................................................................................................ 31
3.3 Piaţa monetară (sau bancară).......................................................................................... 32
3.4 Piaţa de capital................................................................................................................ 34
3.5 Piaţa valutară................................................................................................................... 37
3.6 Tipurile de instituţii financiare........................................................................................ 38
3.7 Calcularea şi folosirea ratei dobânzii............................................................................... 39
3.8 Importanţa inflaţiei...........................................................................................................41

CAPITOLUL AL IV-LEA. ELEMENTE DE ANALIZĂ FINANCIARĂ........................... 42


4.1 Situaţia şi rapoartele financiare....................................................................................... 42
4.2 Ratele financiare.............................................................................................................. 47
4.3 Ratele de lichiditate..........................................................................................................48
4.4 Ratele de management al datoriei.................................................................................... 50
4.5 Ratele de management al activelor.................................................................................. 51
4.6 Ratele de profitabilitate....................................................................................................53
4.7 Ratele de rentabilitate...................................................................................................... 53
4.8 Ratele de creştere............................................................................................................. 54
4.9 Sursele de informaţii în analiza financiară.......................................................................54

CAPITOLUL AL V-LEA. PLANIFICAREA ŞI CONTROLUL FINANCIAR.................. 56


5.1 O privire generală asupra planificării şi controlului financiar......................................... 56
5.2 Pragul de rentabilitate...................................................................................................... 60
5.3 Efectul de levier operaţional............................................................................................ 64
5.4 Bugetul de trezorerie........................................................................................................65

CAPITOLUL AL VI-LEA. MODIFICAREA VALORII BANILOR ÎN TIMP................... 68


6.1 Axa timpului.................................................................................................................... 68
6.2 Valoarea în viitor a unei sume din prezent...................................................................... 69
6.3 Valoarea în prezent a unei sume din viitor...................................................................... 72
6.4 Valoarea în prezent şi în viitor a unei serii de fluxuri de numerar.................................. 74
6.5 Împrumuturi rambursabile în tranşe şi la scadenţă.......................................................... 77

CAPITOLUL AL VII-LEA. TEHNICI DE EVALUARE A EFICIENŢEI


INVESTIŢIILOR – METODA VALORII ACTUALIZATE NETE.................................... 80
7.1 Ideile de proiecte de investiţii......................................................................................... 80
7.2 Bugetul de investiţii: rol, factorii care determină importanţa
acestuia şi etapele stabilirii lui............................................................................................... 81
7.3 Tipurile de proiecte de investiţii..................................................................................... 84
7.4 Evaluarea şi alegerea proiectelor de investiţii................................................................ 86
7.5 Utilizarea metodei valorii actualizate nete (VAN)
în alegerea unui proiect de investiţii..................................................................................... 88

CAPITOLUL AL VIII-LEA. TEHNICI DE EVALUARE A INVESTIŢIILOR – ALTE


METODE.............................................................................................................................. 94
8.1 Regula ratei câştigului..................................................................................................... 94
8.2 Utilizarea metodei indicelui de profitabilitate (IP)
în alegerea unui proiect de investiţii..................................................................................... 99
8.3 Utilizarea metodei perioadei de recuperare (PR)
în alegerea unui proiect de investiţii..................................................................................... 102

CAPITOLUL AL IX-LEA DETERMINAREA FLUXURILOR DE NUMERAR............. 104


9.1 Estimarea fluxurilor de numerar...................................................................................... 104
9.2 Actualizarea fluxurilor de numerar la costul nominal al capitalului............................... 108
9.3 Separarea deciziilor de investire de cele de finanţare...................................................... 109
9.4 Calcularea fluxurilor de numerar pentru proiectele de extindere a activităţii................. 109
9.5 Fluxurile de numerar operaţionale pentru proiectele care
vizează reducerea costurilor prin îmbunătăţirea activelor existente..................................... 111
9.6 Un exemplu complex şi alte aspecte ale determinării fluxurilor de numerar.................. 111
9.7 Utilizarea amortizării accelerate în determinarea fluxurilor de numerar......................... 113
9.8 Considerarea valorii de recuperare.................................................................................. 115

CAPITOLUL AL X-LEA. ELEMENTE DE RISC AL AFACERILOR.............................. 116


10.1 Sursele de risc în economie............................................................................................116
10.2 Determinarea riscului unei afaceri şi al unui proiect de investiţii................................. 120
10.3 Combinarea activităţilor riscante................................................................................... 123
10.4 Includerea riscului în evaluarea unui proiect de investiţii............................................. 125
10.5 Elemente de management al riscurilor pure...................................................................128

CAPITOLUL AL XI-LEA. SURSELE ŞI MODALITĂŢILE DE FINANŢARE ALE


FIRMELOR........................................................................................................................... 131
11.1 Diferenţa între decizia de investire şi decizia de finanţare............................................ 131
11.2 Principalele modalităţi de finanţare ale firmelor........................................................... 134
11.3 Alte surse şi modalităţi de finanţare ale firmelor.......................................................... 139
11.3.1 Finanţarea pe termen scurt......................................................................................... 139
11.3.2 Finanţarea prin reţinerea unei părţi din profit............................................................. 140
11.3.3 Finanţarea prin leasing............................................................................................... 141
11.3.4 Finanţarea prin capital de risc..................................................................................... 143

CAPITOLUL AL XII-LEA. COSTUL FINANŢĂRII ÎN FIRMA MODERNĂ.................. 144


12.1 Costul capitalului pentru Prodoc S.A.............................................................................
144
12.2 Calcularea costului mediu ponderat al capitalului......................................................... 146
12.3 Calcularea ratelor cerute ale câştigului.......................................................................... 149
12.4 Interpretarea şi utilizarea costului capitalului pentru o firmă........................................ 152

CAPITOLUL AL XIII-LEA. ANALIZA COST-BENEFICIU............................................. 154


13.1 Tipuri de analiza cost beneficiu..................................................................................... 154
13.2 Metodologia analizei cost-beneficiu.............................................................................. 155
13.2.1 Identificarea alternativelor......................................................................................... 155
13.2.2 Identificarea impactului proiectului........................................................................... 156
13.2.3 Prognozarea impactului total pe întreaga durată a proiectului....................................156
13.2.4 Cuantificarea monetară a impactului.......................................................................... 157
13.2.5 Actualizarea impacturilor pentru a obţine valorile prezente....................................... 157
13.2.7 Compararea valorii actualizate nete a fiecărei alternative.......................................... 158
13.3 Luarea deciziilor în practică.......................................................................................... 159
13.4 Limitele analizei cost –beneficiu....................................................................................159

Bibliografie………………………………………………………………………………….173
Management financiar

CAPITOLUL I. MANAGEMENTUL FINANCIAR ÎN FIRMA MODERNĂ

1.1 Importanţa în creştere a managementului financiar

Finanţele reprezintă o funcţie care are în vedere nevoile financiare ale firmei,
obţinerea fondurilor necesare, controlarea utilizării acestor fonduri şi gestionarea altor
probleme financiare, de genul managementului creditelor şi al impozitelor.
Finanţele sunt compuse din trei domenii interdependente:
a) Pieţele financiare (acestea includ pieţele monetare şi cele de capital), care reprezintă locul
de unde companiile obţin resursele financiare necesare demarării şi derulării afacerilor;
b) Investiţiile, care se concentrează asupra deciziilor de extindere sau de restrângere a
activităţii, ca şi asupra oricăror modificări care apar în activitatea firmei şi care au în vedere
achiziţionarea de echipamente noi, înlocuirea celor existente sau scoaterea lor din funcţiune;
c) Managementul financiar (sau finanţele manageriale), care implică managementul firmei.
Fiecare dintre aceste trei domenii are legături puternice cu celelalte două, ceea ce
presupune din partea managerului financiar, în afara cunoaşterii foarte bune a conceptelor
specifice domeniului său de activitate, şi o serie de cunoştinţe referitoare la modul în care
funcţionează pieţele financiare şi la felul în care investitorii evaluează activitatea companiilor.
Orice companie se confruntă, în activitatea sa zilnică, cu două întrebări foarte
importante:
1. Care sunt investiţiile pe care trebuie să le realizeze?
2. Cum vor fi finanţate aceste investiţii?
Secretul succesului unui manager financiar constă în creşterea valorii firmei pe care o
gestionează. Aplicarea acestei afirmaţii în practică are loc numai dacă managerul financiar
este bine pregătit şi are experienţa necesară pentru a face recomandări firmei cu privire la
strategiile de îmbunătăţire a sănătăţii financiare a firmei. Recomandările sale au la bază
interpretarea informaţiilor puse la dispoziţia sa de contabilul sau departamentul contabil al
firmei. De aceea, un manager nu poate funcţiona bine în domeniul financiar fără să înţeleagă
contabilitatea. De asemenea, un contabil bun trebuie să înţeleagă finanţele.
În trecut, sarcina managerului financiar consta numai în a face rost de mijloacele
băneşti necesare cumpărării de spaţii de producţie, echipamente, utilaje şi stocuri. Astăzi,
deciziile luate de firmă sunt mult mai coordonate între diversele sale departamente, iar
managerul departamentului financiar este, în general, direct responsabil de procesul de
control. Dezvoltarea companiilor şi transformarea lor în firme complexe, de dimensiuni
importante, a făcut ca rolul planificării financiare să crească. Inginerii şi experţii în producţie

1
Management financiar
au devenit mai puţin importanţi în echipa managerială, comparativ cu managerul financiar şi
juristul. Acelaşi tip de schimbări se întâlnesc atât la nivelul firmelor de toate dimensiunile, cât
şi la nivelul organizaţiilor non – profit şi al celor guvernamentale. De aceea, este important ca
angajaţii din departamentul contabil, de marketing, producţie, personal şi altele să înţeleagă
domeniul financiar pentru a putea fi buni profesionişti în cadrul propriilor departamente şi
pentru a putea contribui la bunăstarea generală a firmei pentru care lucrează. Practic, toate
deciziile luate într-o companie, indiferent de dimensiunile ei, au consecinţe şi efecte la nivel
financiar, iar personalul executiv, care nu are educaţie financiară, trebuie să aibă suficiente
cunoştinţe în domeniul financiar pentru a include aceste implicaţii în analizele pe care le face.
Deci managementul financiar al unei firmei se află în strânsă legătură cu toate celelalte
departamente ale firmei, deoarece toate deciziile care se iau într-o companie au consecinţe la
nivel financiar.

1.2 Managementul financiar în România

Economia românească parcurge în prezent o lungă şi dificilă etapă de tranziţie de la o


economie care avea în centru statul, către o economie care pune accentul pe iniţiativa privată
şi libertatea de acţiune a agenţilor economici. Această tranziţie are ca element fundamental
transformarea companiilor româneşti cu capital de stat în firme private, pe de-o parte, ca şi
formarea de noi firme, apte să funcţioneze în cadrul noului tip de economie. Prin urmare,
agenţii economici se văd confruntându-se cu probleme care anterior erau soluţionate la nivelul
singurului „manager” din economie – statul – iar între aceste probleme, cele din domeniul
financiar prezintă o importanţă deosebită. În acelaşi timp, în companiile din România şi chiar
şi în cele de dimensiuni mari, directorii financiari nu îşi bazează deciziile pe un sistem de
management financiar, ci aproape exclusiv pe activitatea contabilă. În general, instrumentele
financiare cu care directorii financiari lucrează cel mai des sunt bugetul de venituri şi
cheltuieli şi fluxul de numerar zilnic, cel mult săptămânal, planificarea pe termen mediu sau
lung a activităţilor financiare fiind aproape inexistentă.
Prin urmare, pentru directorii financiari ai firmelor româneşti, cunoaşterea conceptelor
şi principiilor managementului financiar modern este fundamentală pentru a putea avea
performanţe din ce în ce mai bune într-un mediu concurenţial din ce în ce mai puternic.

2
Management financiar
1.3 Responsabilităţile managerului financiar

Pentru a derula afaceri, companiile au nevoie de diverse active reale care pot fi
tangibile (maşini, fabrici, clădiri) sau intangibile (tehnologia folosită, mărci de comerţ,
brevete), fiind necesar să plătească pentru obţinerea acestora.
Pentru a obţine fondurile necesare, companiile vând hârtii denumite active financiare
care reprezintă de fapt pretenţii asupra activelor reale ale firmei, ca şi asupra numerarului
produs de ea. Activele financiare includ nu numai împrumuturile bancare, ci şi acţiuni,
obligaţiuni şi o gamă foarte variată de active specializate.
Managerul financiar se află între operaţiunile firmei şi pieţele financiare, unde
investitorii deţin activele financiare emise de firmă. Fluxul de numerar începe atunci când
firma vinde active financiare pentru a obţine numerar; apoi numerarul este utilizat pentru
achiziţionarea de active reale, utilizate în activităţile curente ale firmei. Ulterior, dacă firma
are rezultate bune, activele reale folosite generează intrări de fluxuri de numerar de valoare
mai mare decât investiţia iniţială făcută de firmă. În sfârşit, numerarul este fie reinvestit, fie
restituit investitorilor care au cumpărat activele financiare emise iniţial de firmă.
Pentru a-şi putea îndeplini rolul de punte de legătură între operaţiunile firmei şi pieţele
financiare, managerul financiar trebuie să deruleze o serie de activităţi foarte importante cu
privire la sursele şi utilizările fondurilor băneşti, astfel încât să maximizeze valoarea firmei.
Principalele activităţi ale managerului financiar cuprind:
1. Previziunea şi planificarea
2. Luarea de decizii financiare şi de investiţii
3. Controlul şi coordonarea
1. Previziunea şi planificarea financiară au rolul de a oferi managerului financiar o
imagine pe termen scurt şi pe termen lung a fluxului de numerar al firmei de la firmă către
exterior şi de la exterior către firmă. Obiectivul general al previziunii şi planificării financiare
este acela de a optimiza profiturile firmei şi de a asigura cea mai bună utilizare a fondurilor.
Previziunea şi planificarea pot fi realizate pe termen scurt sau pe termen lung.
Previziunea şi planificarea pe termen scurt reprezintă anticiparea veniturilor, costurilor
şi cheltuielilor firmei pe o perioadă de maximum un an de zile. Aceasta reprezintă
fundamentul pentru celelalte planuri financiare. O parte importantă a previziunii pe termen
scurt o constituie previzionarea fluxului de numerar al firmei care are la bază previzionarea
veniturilor din vânzări şi a diferitelor costuri şi cheltuieli ale firmei, în funcţie de momentul în
care apar.

3
Management financiar
Previzionarea pe termen lung reprezintă o anticipare a veniturilor, costurilor şi
cheltuielilor pe o perioadă mai mare de un an, de obicei cuprinsă între 5 şi 10 ani. Această
previziune joacă un rol crucial pentru planul strategic pe termen lung al firmei.
2. Pe baza planurilor pe termen lung elaborate, managerul financiar trebuie să strângă
capitalul necesar pentru finanţarea creşterii şi dezvoltării firmei. Managerul financiar este cel
care ajută la stabilirea ritmului optim de creştere şi tot el este cel care decide asupra
investiţiilor care trebuie realizate, ca şi asupra tipurilor de fonduri folosite pentru finanţarea
acestor investiţii. De asemenea, tot el ia decizii cu privire la utilizarea fondurilor interne ale
firmei, a fondurilor obţinute de firmă din exterior sau a fondurilor provenite din procesul de
extindere al companiei.
În vederea realizării investiţiilor, managerii financiari întocmesc bugete, denumite cel
mai adesea bugete de venituri şi cheltuieli. În general, firmele lucrează cu 3 mari categorii de
bugete:
 un buget operaţional;
 un buget de numerar;
 un buget de capital.
Bugetul operaţional cuprinde alocarea fondurilor pe categorii de cheltuieli şi costuri,
în funcţie de veniturile anticipate.
Bugetul de numerar cuprinde numerarul disponibil la sfârşitul unei perioade date (de
exemplu lunar; trimestrial).
Bugetul de capital reprezintă un plan de achiziţionare de active ale căror câştiguri
urmează să apară pe o perioadă mai mare de un an.
Un domeniu căruia firmele mici îi acordă un interes special, în cadrul bugetului de
numerar şi al celui operaţional, este managementul eficient al fondului de rulment (sau capital
de lucru). Lipsa de control asupra acestui domeniu reprezintă de multe ori cauza majoră a
eşecului înregistrat atât de firmele mici, cât şi de cele mari. Drept urmare, managerul financiar
trebuie să fie atent în permanenţă la modificările în fondul de rulment şi la implicaţiile
acestora asupra sănătăţii financiare a companiei.
Fondul de rulment este definit ca diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente
ale firmei şi este adesea înţeles ca un „capital circulant” al firmei. Acesta include următoarele
componente:
 Numerarul şi valorile echivalente numerarului: reprezintă cele mai lichide active
curente, echivalenţii numerarului îmbrăcând forma activelor financiare care pot fi
tranzacţionate pe piaţă, iar managementul lor presupune o supraveghere constantă a
valorii lor.

4
Management financiar
 Creanţele: toate firmele obişnuiesc să acorde credit clienţilor sub forma permisiunii
acordate acestora de a achita mărfurile cumpărate undeva în viitor.
 Stocurile: în general, în funcţie de obiectul afacerii, stocurile reprezintă circa 50% din
activele curente ale firmei şi, prin urmare, merită o atenţie deosebită din partea
managementului financiar al firmei şi nu numai.
 Facturi de plătit: pentru orice afacere, creditul comercial reprezintă o sursă de
finanţare importantă. În acest caz, facturile de plătit provin din mărfuri achiziţionate în
trecut de la furnizorii firmei şi care urmează să fie achitate în viitor.
 Datorii de plătit: datoriile de achitat băncilor sau altor creditori reprezintă o a doua
sursă importantă de finanţare pentru orice firmă.
 Cheltuielile acumulate şi impozitele de plătit: reprezintă obligaţii ale firmei la
momentul pregătirii bilanţului contabil şi se referă la salarii neplătite, dobânzi de
plătit, prime de asigurare de plătit etc. Principala preocupare a managementului
financiar are în vedere aici impozitele pe care firma trebuie să le plătească statului, ca
valoare, momentul de efectuare a plăţii şi disponibilitatea fondurilor necesare plăţii.
Este important ca un manager financiar să înţeleagă că, deşi componentele fondului de
rulment pot fi văzute separat, acestea trebuie privite şi din perspectiva relaţiei dintre ele.
3. O dată ce compania a realizat analiza necesităţilor financiare pe termen scurt şi lung
şi a stabilit bugetele care reflectă modul în care vor fi alocate fondurile disponibile, ultimul
pas realizat de managementul financiar constă în a stabili controlul financiar. Aceasta
înseamnă că veniturile, costurile şi cheltuielile (incluzând aici previziunile fluxului de
numerar) sunt comparate periodic cu anticipările realizate de firmă. Astfel pot fi depistate
diferenţele între valorile previzionate şi cele efectiv realizate şi pot fi întreprinse acţiuni de
corectare a lor. Aceste controale ajută firma să identifice conturile, departamentele şi
persoanele care înregistrează diferenţe faţă de plan. Pentru ca activitatea de control financiar
să constate diferenţe cât mai mici faţă de valorile planificate, managerul financiar trebuie să
acţioneze în mod coordonat faţă de ceilalţi directori din celelalte departamente ale firmei, în
vederea unei activităţi cât mai eficiente.

1.4 Rolul managerului financiar în firmele mici şi mijlocii

Persoana responsabilă de deciziile financiare ale firmei poartă numele de director


financiar sau trezorier. Rolul său este acela de a gestiona numerarul firmei, obţinerea de
fonduri pentru firmă şi menţinerea relaţiilor cu băncile, proprietarii firmei şi alţi investitori
care deţin activele financiare emise de firmă.

5
Management financiar
Deşi structurile organizatorice diferă de la o firmă la alta, funcţia financiară trebuie să
se situeze în partea superioară, deoarece orice episod important din viaţa unei afaceri
generează implicaţii financiare majore care au efecte pe termen lung asupra profitabilităţii
firmei.
În cazul firmei mici sunt posibile mai multe tipuri de situări ale funcţiei financiare în
cadrul structurii organizaţionale a firmei, fiecare cu avantajele şi dezavantajele sale.
a) Managerul general este şi manager financiar
Acest caz este frecvent întâlnit în cadrul firmelor mici, mai ales din cauza faptului că
personalul de care dispun acestea este puţin numeros.

Proprietarii
firmei

Manager general
şi financiar

Contabil Director de Director de


producţie personal

Angajaţi

Principalele avantaje sunt următoarele:


 Managerul financiar are o privire de ansamblu asupra tuturor operaţiunilor firmei,
inclusiv a celor financiare.
 Managerul financiar îşi poate exercita capacitatea de control asupra tuturor
departamentelor firmei, putând astfel să gestioneze eficient problemele financiare.
 Managerul financiar se află în cea mai bună poziţie de luare a deciziilor importante,
nefiind nevoit să ceară acordul unui manager de nivel superior.
Principalul dezavantaj constă în faptul că managerul financiar dispune de mai puţin
timp pentru gestionarea problemelor financiare, fiind nevoit, prin natura poziţiei, să se ocupe
şi de alte probleme ale companiei (de exemplu produsele fabricate, calitatea lor, relaţia cu
clienţii).

b) Managerul financiar este şi contabil

6
Management financiar
Şi această situaţie este frecvent întâlnită în cadrul firmelor mici, mai ales din cauza
neînţelegerii funcţiilor diferite pe care le au contabilul şi managerul financiar în cadrul unor
firme.
Principalele sale avantaje sunt următoarele:
 Managerul financiar, fără a mai avea şi alte responsabilităţi în afara celor financiare, se
poate preocupa strict de problemele financiare ale companiei.
 Managerul financiar îşi întocmeşte singur rapoartele financiare pe baza cărora va face
recomandări ulterioare managerului general, dispunând de toate informaţiile
financiare.

Proprietarii
firmei

Manager
general

Contabil – Director de Director de


manager financiar producţie personal

Angajaţi

Principalele dezavantaje constau în următoarele:


 Managerul financiar trebuie să-şi exercite foarte bine capacitatea de a coordona toate
deciziile care au implicaţii financiare, prin întâlniri frecvente cu celelalte persoane
responsabile de activitatea firmei, ceea ce presupune un consum mare de timp.
 Întocmirea rapoartelor financiare necesită timp din partea managerului financiar, timp
care altfel ar putea fi destinat analizării mai bune a deciziilor financiare.
 Managerul financiar, fiind şi contabil, poate cădea în capcana luării deciziilor exclusiv
din punct de vedere contabil, ignorând principiile de management financiar.
 Managerul financiar nu poate lua singur decizii importante, fiind nevoit să ceară
acordul managerului general al companiei, iar acest lucru poate antrena întârzieri în
angajarea unor investiţii sau finanţări pentru firmă.

c) Managerul financiar este diferit de managerul general şi de contabil

7
Management financiar
Această ultimă situaţie este mai puţin întâlnită în cadrul firmelor mici, mai ales din
cauza neînţelegerii funcţiilor diferite pe care le au contabilul şi managerul financiar, ca şi din
cauza personalului redus de care acestea dispun. Totuşi, separarea atribuţiilor managerului de
cele ale contabilului, pe de-o parte, şi de cele ale managerului general, pe de altă parte, deşi
mai rar întâlnită în practică, este benefică activităţii firmei în ansamblu, ea permiţând luarea
unor decizii mai bune decât în situaţiile anterioare.

Proprietarii
firmei

Manager
general

Contabil Director Director de Director de


financiar producţie personal

Angajaţi

Principalele avantaje sunt următoarele:


 Managerul financiar, fără a mai avea şi alte responsabilităţi în afara celor financiare, se
poate preocupa strict de problemele financiare ale companiei.
 Managerul financiar se află în legătură permanentă cu contabilul firmei, care îi
furnizează rapoartele financiare pe baza cărora poate lua decizii financiare, şi face
recomandări managerului general cu privire la strategia generală a firmei.
 Managerul financiar, fiind degrevat de alte responsabilităţi în cadrul firmei, îşi poate
folosi timpul pentru analiza deciziilor financiare pe care firma urmează să le ia.
Principalele dezavantaje ale acestei poziţii sunt:
 Managerul financiar trebuie să coordoneze toate deciziile firmei care au implicaţii
financiare, prin întâlniri frecvente cu celelalte persoane responsabile de activitatea
firmei, ceea ce presupune un consum mare de timp.
 Managerul financiar nu poate lua singur decizii importante, fiind nevoit să ceară
acordul managerului general al companiei, iar acest lucru poate antrena întârzieri în
angajarea unor investiţii sau finanţări pentru firmă.
Se poate observa că, în cadrul firmelor de dimensiuni mici, între proprietarii firmei şi
manageri există o relaţie directă, deoarece proprietarii decid să îşi asume şi responsabilităţile
manageriale. Proprietarii sunt cei care furnizează capitalul iniţial care permite începerea

8
Management financiar
afacerii, tot ei fiind cei care se preocupă de utilizarea eficientă a acestui capital. Totuşi, nu
sunt puţine nici situaţiile care presupun o separare între proprietarii firmei şi managerii
companiei, mai ales atunci când numărul proprietarilor este mare sau când ei nu doresc să îşi
asume şi rolul de gestionari ai fondurilor pe care le pun la dispoziţia firmei. În acest caz, chiar
dacă implicarea proprietarilor în activitatea curentă a firmei este mai redusă, aceştia sunt
interesaţi ca managerii firmei să-şi deruleze activitatea în aşa fel încât afacerea să obţină
rezultate bune şi profituri mari.
Pentru a se asigura că managerii firmei îşi îndeplinesc atribuţiile în interesul
proprietarilor, aceştia din urmă au posibilitatea de a numi un consiliu de directori, care are
rolul de a sfătui managerii firmei cu privire la activitatea lor curentă. În structura
organizaţională a firmei, un astfel de consiliu ar fi poziţionat între proprietari şi managerul
general. În circumstanţe corecte, un consiliu de directori format din persoane neimplicate
financiar în companie poate juca un rol crucial în a ajuta firmele mici să-şi gestioneze
afacerile, deoarece mai devreme sau mai târziu, orice afacere are nevoie de o apreciere reală,
onestă şi obiectivă a activităţii sale de la persoane care nu au un interes direct cu privire la
companie. Totuşi, un consiliu de directori nu trebuie văzut ca o soluţie la toate problemele cu
care se confruntă firma.

Proprietarii
firmei

Consiliul de directori

Manager
general

Contabil Director Director de Director de


financiar producţie personal

Angajaţi

Membrii consiliilor de directori eficiente sunt persoane dezinteresate, care nu au relaţii


de nici un fel cu proprietarii şi/sau managerii firmei. Un consiliu ideal ar putea fi format din:
 persoană cu experienţă în managementul şi controlul financiar;
 persoană care dispune de abilităţi puternice în domeniul în care abilităţile managerilor
firmei sunt slabe (de preferat identic sau similar cu cel în care firma îşi desfăşoară
activitatea);

9
Management financiar
 persoană care conduce o afacere care a avut şi are succes;
 persoană care a înregistrat succese în domeniul în care firma doreşte să se extindă;
 persoană care dispune de energia şi personalitatea necesară pentru a coordona
eforturile celorlalţi.
Consiliul de directori ajută prin furnizarea de direcţii de acţiune tehnice, financiare,
organizaţionale şi manageriale. Consiliul de directori poate reprezenta entitatea care se
preocupă în modul cel mai direct de construirea şi, apoi, aplicarea strategiei firmei.
Responsabilităţile tradiţionale ale unui consiliu director sunt:
 revizuirea şi autorizarea strategiei financiare şi de afaceri a firmei;
 stabilirea politicilor şi planurilor de aplicare a strategiilor;
 formarea şi menţinerea echipei de manageri a firmei;
 instituirea de controale periodice la nivelul firmei;
 revizuirea şi aprobarea relaţiilor dintre companie şi comunitate.
Nu orice afacere are nevoie de un consiliu de directori. De fapt, cea mai mare parte a
fondatorilor firmelor mici este de acord că în această perioadă implicarea altor persoane,
altele decât proprietarii şi managerii, nu face decât să încetinească dezvoltarea afacerilor,
datorită prudenţei prea mari. Pentru a avea nevoie de un consiliu de directori, este necesar ca
o firmă să îndeplinească următoarele condiţii:
a) Compania trebuie să aibă succes: o companie este pregătită pentru a apela la un consiliu de
directori numai în momentul în care situaţia ei este bine stabilită şi se aşteaptă obţinerea de
rezultate în viitorul apropiat. În general, principala problemă a unei firme mici la început este
supravieţuirea. Problemele de supravieţuire sunt imediate, mai curând de tactică decât de
strategie, iar un consiliu de directori nu are rolul de a se ocupa de probleme de tactică pe
termen scurt. Această problemă poate interveni şi în cazul firmelor care s-au înfiinţat de mult
datorită schimbărilor la nivelul echipei de manageri, al concurenţei, al pieţelor, al
productivităţii etc. Consiliul de directori nu trebuie creat şi folosit pentru a rezolva o situaţie
de criză, ci pentru a se implica permanent în activitatea firmei.
b) Firma trebuie să dispună de o echipă de manageri suficient de stabilă: managerii firmei au
sarcini şi responsabilităţi bine definite. Fiecare firmă atinge la un moment dat un punct
dincolo de care separarea dintre proprietari şi manageri devine un aspect important al derulării
afacerii. Această separare nu trebuie să aibă, de fapt, loc la nivel de persoane. Important este,
ca în fiecare afacere de succes să aibă loc, într-un anumit mod, separarea responsabilităţilor,
beneficiilor şi autorităţii care revin proprietarilor de cele care revin managerilor. Un consiliu
de directori ajută la definirea necesităţilor echipei manageriale şi la înţelegerea modului în

10
Management financiar
care acestea diferă de necesităţile proprietarilor, ca şi la stabilirea priorităţilor de opinie şi de
acţiune în cadrul firmei.
c) Managerii şi sfătuitorii firmei trebuie să fie cât mai competenţi şi mai bine selecţionaţi
posibil. Membrii consiliului de directori nu reprezintă înlocuitori pentru alţi consultanţi
financiari sau juridici ai firmei care sunt incompetenţi sau pentru manageri iresponsabili ori
necalificaţi. Managerii şi consultanţii firmei trebuie să fie în stare să explice sau să apere
deciziile pe care le-au luat şi acţiunile pe care le-au întreprins şi să poată aplica în practică
deciziile recomandate de consiliul de directori.
d) Proprietarii firmei trebuie să dorească crearea unui consiliu de directori şi să fie apţi să
realizeze paşii necesari pentru a se asigura că acest consiliu îşi îndeplineşte funcţiile care îi
revin. Aceasta este cea mai importantă condiţie pe care firma trebuie s-o îndeplinească.
Consiliul de directori poate fi eficient în activitatea depusă numai dacă autoritatea de care
dispune provine din respectul acordat de proprietari consiliului şi din dorinţa lor expresă şi
liber exprimată de a accepta sugestiile şi sfaturile consiliului şi de a urma căile de acţiune
recomandate de acesta.
Responsabilitatea potenţială a unui membru al consiliului de directori, presupunând că
el nu este asociat cu persoane care intenţionează să comită sau au comis fraude, este numai
faţă de un singur grup interesat de evoluţia firmei: proprietarii.
În anumite situaţii, ca de exemplu atunci când firma nu este pregătită pentru un
consiliu de directori, un consultant de afaceri poate servi foarte bine compania. Întotdeauna va
fi nevoie de consultanţi în domeniile foarte specializate de afaceri. Cu toate acestea, existenţa
unui consiliu puternic poate oferi firmei mai multe avantaje decât un consultant.

1. 5 Rolul managementului financiar în firmele mari


Aproape toate firmele mari şi o bună parte dintre cele de dimensiuni medii sunt
constituite sub forma corporaţiilor sau a societăţilor pe acţiuni. Atunci când este constituită o
societate pe acţiuni, acţiunile emise de ea pot fi deţinute de un număr mic de investitori, cel
mai probabil managerii firmei şi alte câteva persoane care dispun de fonduri băneşti. În acest
caz, acţiunile nu sunt tranzacţionate pe piaţa de capital, iar compania este denumită societate
închisă. Pe măsură ce activitatea firmei se dezvoltă, iar firma emite noi acţiuni pentru a obţine
capital suplimentar, acţiunile sale vor începe să fie tranzacţionate la bursă, astfel încât firma
devine societate deschisă.
Prin organizarea ca societate pe acţiuni, o firmă poate atrage o gamă largă de
investitori. Cei de talie redusă primesc o parte foarte mică din profiturile firmei sub formă de
dividende, iar cei de talie mare, precum alte firme mari, fonduri de investiţii sau companii de

11
Management financiar
asigurări, primesc părţi mult mai mari din profitul firmei. Acţionarii corporaţiei aleg prin vot
un consiliu director care îi reprezintă şi care poate fi format din managerii cei mai importanţi
ai firmei, dar poate include şi membri care nu sunt implicaţi în activitatea firmei. Consiliul
director este cel care numeşte managerii corporaţiei şi cel ce trebuie să ia toate măsurile
pentru ca managerii să acţioneze în interesul acţionarilor.
Spre deosebire de alte forme de organizare a afacerilor, societăţile pe acţiuni sunt
caracterizate prin responsabilitate limitată. Aceasta înseamnă că acţionarii nu pot fi făcuţi
responsabili personal pentru datoriile firmei, ci numai în limita fondurilor investite în capitalul
social. Deşi o corporaţie este deţinută de acţionarii săi, ea reprezintă o entitate diferită de
aceştia, a cărei existenţă se bazează pe statut, care stabileşte scopul afacerii, numărul de
acţiuni emise, numărul de directori care pot fi numiţi etc.
Ca persoană juridică, corporaţia poate împrumuta şi da cu împrumut fonduri, poate fi
dată în judecată şi poate da în judecată, dar nu poate vota precum persoanele fizice. De
asemenea, corporaţia poate face lucruri pe care alte firme, mai mici ca dimensiuni şi
organizate altfel, nu le pot face: poate obţine fonduri prin vânzarea de noi acţiuni către
investitori, poate cumpăra acţiunile deja emise, poate cumpăra o altă corporaţie sau poate
fuziona cu aceasta.
În cadrul corporaţiilor, poziţia managementului financiar este mult mai bine definită.
În situaţia tipică, corporaţiile au un trezorier, care este responsabil de managementul
numerarului firmei, de obţinerea de capital şi de menţinerea relaţiilor cu băncile, cu acţionarii
şi cu alţi investitori. De asemenea, firmele mari mai au şi un controlor financiar, care are rolul
de a pregăti rapoartele financiare, de a gestiona contabilitatea internă a firmei şi de a se
preocupa de impozitele şi taxele care trebuie plătite de firmă. Mai exact, trezorierul se
preocupă de obţinerea şi gestionarea capitalului firmei, iar controlorul financiar de utilizarea
eficientă a acestuia.
Cea mai mare parte a corporaţiilor mai au şi un ofiţer financiar superior
(vicepreşedinte de finanţe) care este subordonat direct preşedintelui corporaţiei, având rolul
de a superviza activitatea trezorierului şi a controlorului financiar şi de a se implica în
elaborarea şi aplicarea politicii financiare a firmei şi în planificarea activităţilor la nivelul
întregii corporaţii. Adesea, ofiţerul financiar superior are responsabilităţi manageriale care se
întind dincolo de problemele financiare şi poate face parte din consiliul director al corporaţiei.
Controlorul financiar sau ofiţerul financiar superior sunt responsabili de organizarea şi
supervizarea procesului de stabilire a bugetului de capital. Datorită importanţei multor aspecte
financiare, deciziile majore pentru corporaţie sunt luate de consiliul director. De exemplu,
numai acest consiliu are puterea de a declara distribuirea de dividende acţionarilor sau de a

12
Management financiar
anunţa emisiunea de noi acţiuni. De obicei, consiliul director deleagă luarea deciziilor pentru
investiţiile de valori mici sau medii, dar autoritatea de a aproba investiţii mari al căror eşec
poate fi fatal corporaţiei, nu este niciodată delegată echipei de manageri a firmei.

Consiliul de directori

Preşedinte

Vicepreşedinte Vicepreşedinte Vicepreşedinte


vânzări finanţe producţie

Trezorier Controlor financiar

Managerul Managerul Directorul Contabil Contabil Manager


de credite de stocuri de bugete costuri financiar taxe şi
impozite

În cazul corporaţiilor, maximizarea bunăstării proprietarilor (acţionarii firmei) – ca


obiectiv principal – are loc prin maximizarea preţului acţiunilor emise de către companie, ca
rezultat al deciziilor luate de manageri. Desigur, firmele au şi alte obiective de atins. Astfel,
managerii pot fi interesaţi de satisfacerea nevoilor şi ambiţiilor personale, de bunăstarea
angajaţilor, de binele comunităţii şi societăţii etc.
Pentru marile corporaţii, separarea dintre proprietari şi manageri este o necesitate
practică ce oferă avantaje clare:
 permite schimbarea acţionarilor fără ca acest lucru să afecteze funcţionarea firmei;
 permite firmei să angajeze manageri profesionişti.
Totuşi, separarea generează şi probleme, în situaţia în care dorinţele managerilor şi ale
proprietarilor sunt diferite. Aceste conflicte între obiectivele acţionarilor şi cele ale
managerilor creează probleme de tipul principal – agent; acţionarii sunt principalul, iar
managerii agenţii principalului. În această situaţie, acţionarii suportă anumite costuri
denumite costuri de agenţie, care apar atunci când:
 managerii nu urmăresc, prin activitatea lor, maximizarea valorii firmei;
 acţionarii doresc să supravegheze activitatea managerilor şi să le influenţeze acţiunile,
astfel încât aceştia să urmărească obiectivele acţionarilor.
Desigur, situaţia poate fi analizată şi în sens invers, deoarece aşa cum acţionarii
trebuie să încurajeze managerii de vârf să lucreze pentru interesele acţionarilor, tot aşa şi

13
Management financiar
managerii de vârf trebuie să se gândească la motivarea angajaţilor firmei pentru a acţiona în
interesul acţionarilor. În acest caz, principalul este managementul de vârf, iar agenţii lor sunt
toţi angajaţii firmei. De asemenea, costurile de agenţie pot apărea şi în procesul de finanţare a
firmei. Astfel, în perioadele dificile când firma întâmpină dificultăţi financiare, creditorii sunt
preocupaţi de modul în care îşi pot recupera banii. Problemele de tipul principal – agent ar fi
mai uşor de rezolvat dacă toate părţile implicate ar avea aceeaşi informaţie, lucru care în
finanţe este foarte rar întâlnit. De aceea, managerii financiari trebuie să recunoască situaţiile
în care apar aceste diferenţe de informare şi să găsească modalităţi de a asigura investitorii că
nu vor avea de-a face cu surprize neplăcute.

1. 6 Responsabilitatea socială

Cu siguranţă, firmele poartă răspunderea etică de a asigura condiţii de muncă bune şi


sigure pentru proprii angajaţi, de a nu aduce prejudicii mediului înconjurător şi de a realiza
produse care nu sunt un pericol pentru consumatori. Acţiunile de responsabilitate socială
implică şi ele costuri, iar firmele trebuie să vadă dacă sunt pregătite să suporte aceste costuri,
deoarece ar putea fi dezavantajate în privinţa atragerii de capital. Prin urmare, orice acţiune
deliberată a unei firme de a răspunde cerinţelor de responsabilitate socială, urmată de
creşterea costurilor, va fi dificil, dacă nu chiar imposibil de realizat în acele sectoare unde
există o concurenţă foarte mare. Din acest motiv, ar trebui ca cele mai importante activităţi
sociale care antrenează costuri suplimentare şi semnificative să fie obligatorii, nu voluntare, la
început, pentru ca toate firmele dintr-un sector să suporte povara lor. Astfel, programele de
beneficii sociale, cum ar fi practicile corecte de selectare a personalului, pregătirea
profesională pentru minorităţi, siguranţa produselor fabricate, prevenirea poluării mediului
sunt mult mai eficace dacă sunt stabilite de la început prin reglementări realiste, care sunt apoi
puse în practică prin intermediul organelor guvernamentale.

14
Management financiar

CAPITOLUL AL II-LEA. MODALITĂŢILE DE ORGANIZARE A FACERILOR ŞI


SISTEMUL DE IMPOZITARE

Managerii financiari trebuie să fie interesaţi în permanenţă de modificările care apar în


sistemul de impozitare, dar mai ales de efectele lor asupra fluxurilor de numerar ale firmelor
pe care le conduc. Dacă managerul financiar urmăreşte mereu creşterea valorii firmei, atunci
el este obligat să cunoască cadrul economic şi juridic în care sunt luate deciziile.

2.1 Forme de organizare a afacerilor


În majoritatea ţărilor există trei forme principale de organizare a afacerilor: afacerea
proprietate individuală, afacerea în parteneriat şi corporaţia. Cele mai numeroase sunt
afacerile individuale, urmate de afacerile în parteneriat şi de corporaţii. Totuşi, dacă privim
cifra de afaceri, majoritatea afacerilor revin corporaţiilor.
a) Afacerea proprietate individuală – este cea care aparţine unui singur individ
(persoană fizică). În cele mai multe ţări, administraţiile locale solicită persoanei care doreşte
să înceapă o astfel de afacere, să dispună de o autorizaţie de funcţionare.
Acest tip de afacere oferă micilor întreprinzători două avantaje importante:
 Se poate forma cu uşurinţă şi fără cheltuieli foarte mari, deoarece nu este necesară
stabilirea unui statut sau a altui act juridic similar.
 Nu se plătesc impozite pe profit la nivel de firmă, câştigurile fiind contabilizate ca
venituri personale ale proprietarului, impozitate prin aplicarea impozitului
corespunzător.
Proprietatea individuală a unei afaceri are, însă, şi câteva dezavantaje importante:
 Este dificil ca o persoană fizică să obţină sume importante de capital în situaţia în care
doreşte să-şi extindă afacerea.
 Proprietarul este răspunzător în mod nelimitat pentru achitarea datoriilor generate de
afacere, ceea ce poate duce la pierderi mai mari decât sumele investite iniţial în
afacere.
 Durata de viaţă a unei astfel de afaceri este limitată la viaţa creatorului şi a
proprietarului său.
 Transferarea proprietăţii asupra afacerii de la o persoană la alta este un lucru dificil.
Datorită acestor motive, proprietatea individuală asupra unei afaceri este limitată, de
obicei, la afacerile de dimensiune foarte mică. Cu toate acestea, nu sunt puţine afacerile care
şi-au început existenţa ca afaceri individuale şi care s-au dezvoltat ulterior până la nivel de
corporaţie.

15
Management financiar
b) Afacerea în parteneriat – ia naştere atunci când două sau mai multe persoane decid
să se asocieze pentru a conduce o afacere care nu este organizată sub forma unei corporaţii.
Avantajele principale ale unui parteneriat sunt costul redus şi uşurinţa formării sale.
Dezavantajele parteneriatelor sunt aproape identice cu cele ale afacerilor proprietate
individuală:
 Dificultatea partenerilor de a obţine sume importante de capitaluri.
 Răspunderea nelimitată a partenerilor cu privire la achitarea datoriilor asumate.
 Durata de viaţă limitată a firmei.
 Dificultatea de a transfera proprietatea de la un grup de parteneri la altul.
În general, legea afacerilor în parteneriat prevede că partenerii sunt răspunzători
împreună şi nelimitat pentru datoriile generate de firmă. Aceasta înseamnă că, dacă afacerea
dă faliment şi unul dintre parteneri nu îşi poate achita partea care îi revine la lichidare, ceilalţi
parteneri trebuie să satisfacă cerinţele creditorilor, folosind, dacă este nevoie, chiar bunurile
personale.
c) Corporaţia – pe măsură ce o firmă creşte, proprietarii ei pot lua decizia de a o
transforma într-o corporaţie. Spre deosebire de afacerea individuală şi de parteneriate, o
corporaţie este o entitate juridică diferită de proprietarii săi.
Înfiinţarea unei corporaţii necesită mai multe obligaţii decât în cazul unei afaceri
individuale sau al unui parteneriat. Cei care doresc să formeze o corporaţie trebuie să
pregătească documentele de înfiinţare, precum şi un set de regulamente de funcţionare a
companiei.
Documentele de înfiinţare trebuie să includă următoarele informaţii:
1. Numele propus pentru corporaţie.
2. Obiectul de activitate al corporaţiei.
3. Numărul de acţiuni pe care corporaţia le va emite.
4. Numărul de directori.
5. Numele şi adresele directorilor.
Documentele de înfiinţare trebuie să fie conforme cu legile statului în care îşi va avea
sediul corporaţia. De asemenea, din raţiuni juridice, corporaţia este considerată rezident al
statului în care îşi are sediul.
Regulamentele de funcţionare sunt concepute de către fondatorii corporaţiei pentru a
ajuta la conducerea internă a firmei şi includ ca puncte principale:
1. Modalitatea prin care sunt aleşi directorii (de exemplu toţi sunt aleşi pe termen de 1
an).

16
Management financiar
2. Posibilitatea ca acţionarii existenţi în momentul încorporării să aibă dreptul de a
cumpăra alte acţiuni din emisiunile viitoare de acţiuni ale firmei.
3. Orice prevederi referitoare la comitetele de conducere ale firmei, precum şi sarcinile
lor.
Corporaţia se află în proprietatea acţionarilor, care votează pentru luarea deciziilor
celor mai importante cu privire la funcţionarea firmei. De asemenea, corporaţiile au
răspundere limitată, ceea ce înseamnă că acţionarii lor nu pot fi făcuţi responsabili personal
pentru obligaţiile firmei. Deşi acţionarii unei corporaţii sunt proprietarii ei, nu tot ei sunt aceia
care o conduc. În schimb, acţionarii aleg un Consiliu Director (Consiliu de Administraţie),
care numeşte apoi echipa de manageri a firmei. Acest Consiliu este reprezentantul acţionarilor
şi trebuie să se asigure că managerii acţionează în interesul acţionarilor. Separarea
proprietarilor de echipa de manageri conferă corporaţiei flexibilitate şi permanenţă. Chiar
dacă managerii unei corporaţii îşi dau demisia sau sunt concediaţi, aceasta nu înseamnă că
firma îşi încetează existenţa. De asemenea, acţionarii actuali ai unei corporaţii îşi pot vinde
acţiunile, fără ca acest lucru să afecteze derularea normală a afacerii.
Prin organizarea sub formă de corporaţie, o afacere poate atrage mai uşor diverse
categorii de investitori. Acţionarii pot fi persoane fizice care deţin un număr restrâns de
acţiuni sau pot fi alte corporaţii, companii de asigurări sau fonduri de investiţii ce deţin sute şi
mii de acţiuni emise de firmă. Acţionarii primesc dreptul de vot şi beneficiază de dreptul la
profiturile firmei proporţional cu numărul acţiunilor deţinute în cadrul corporaţiei.
Organizarea unei afaceri sub forma corporaţiei implică un consum mare de timp şi
costuri de dimensiuni considerabile. Însă, principalul dezavantaj constă în dubla impozitare a
corporaţiei şi a acţionarilor ei: deoarece corporaţia este o entitate separată, ea este supusă
impozitării pe profit, iar acţionarii sunt supuşi impozitării asupra tuturor profiturilor remise
lor de către corporaţie, sub formă de dividende, ca impozit pe venitul personal.

Afacerea Parteneriatul Corporaţia


individuală

Cine deţine afacerea? Managerul Partenerii Acţionarii

Sunt managerii şi Nu Nu Da
proprietarii diferiţi?

Care este răspunderea Nelimitată Nelimitată Limitată


proprietarului?

Sunt afacerea şi Nu Nu Da
proprietarii impozitaţi 17
separat?
Management financiar
2.2 Modalităţi de organizare a afacerilor în România

Cadrul general de desfăşurare a activităţilor comerciale în România este stabilit de


Constituţia din anul 1991. Aceasta precizează expres că economia României este o economie
de piaţă, în care statul este obligat să asigure libertatea comerţului şi protecţia concurenţei
loiale între agenţii economici. În acest cadru acţionează legi specifice care reglementează
aspecte diferite privind derularea activităţii comerciale în România, cum ar fi modul de
înfiinţare, autorizare şi funcţionare a societăţilor comerciale, sistemul de impozite şi taxe,
protecţia consumatorilor etc. Toate aceste legi specifice respectă principiile generale înscrise
în Constituţie.
În economia României funcţionează legea cererii şi ofertei, la baza căreia se află
proprietatea privată, care este ocrotită şi garantată.
Societăţile comerciale cu sediul în România sunt persoane juridice române şi se pot
constitui într-una din următoarele forme:
 Societate în nume colectiv
 Societate cu răspundere limitată
 Societate în comandită simplă
 Societate în comandită pe acţiuni
 Societate pe acţiuni
Fiecare dintre aceste forme de societăţi comerciale prezintă caracteristici specifice.
Unul dintre principalele criterii de diferenţiere a acestor forme de societăţi comerciale constă
în modul în care proprietarii lor sunt răspunzători faţă de obligaţiile pe care firma şi le-a
asumat. Astfel, conform legislaţiei române, asociaţii în societatea în nume colectiv şi asociaţii
comanditaţi în societatea în comandită simplă şi în societatea în comandită pe acţiuni răspund
nelimitat şi solidar pentru obligaţiile firmei. Societatea cu răspundere limitată şi societatea pe
acţiuni sunt organizate conform principiului răspunderii limitate.
1. Societatea în nume colectiv – reprezintă societatea ale cărei obligaţii sociale sunt
garantate cu patrimoniul social şi cu răspunderea nelimitată şi solidară a tuturor asociaţilor.
Aceasta prezintă următoarele caracteristici:
 Asocierea se bazează pe încrederea deplină a asociaţilor.
 Capitalul social este divizat în părţi de interese.
 Obligaţiile societăţii sunt garantate cu patrimoniul social şi cu răspunderea nelimitată
şi solidară a tuturor asociaţilor.
Actul de constituire al societăţii conţine prevederi referitoare la:

18
Management financiar
a) Persoanele asociate, care pot fi atât persoane fizice, cât şi persoane juridice.
Răspunderea nelimitată şi solidară pentru obligaţiile firmei are un caracter secundar, creditorii
îndreptându-se mai întâi spre societate şi apoi spre asociaţi. Persoanele asociate participă la
deliberări şi luarea deciziilor, au dreptul la beneficii, au dreptul de a folosi fondurile societăţii,
au dreptul la restituirea valorii aporturilor aduse în cazul dizolvării şi lichidării societăţii. Ele
sunt obligate să efectueze aportul prevăzut în actul constitutiv, să nu aducă atingere
patrimoniului social şi să nu facă concurenţă societăţii.
Legea nu prevede constituirea unei adunări generale a asociaţilor. Deciziile sunt luate
prin votul asociaţilor care reprezintă majoritatea absolută a capitalului social, de obicei, în
următoarele cazuri: alegerea unuia sau mai multor administratori ai societăţii (cu stabilirea
puterilor, duratei însărcinărilor şi a eventualei remuneraţii), revocarea administratorilor sau
limitarea puterii lor, rezolvarea divergenţelor dintre administratori, aprobarea bilanţului
societăţii, răspunderea administratorilor. Deciziile se iau prin votul tuturor asociaţilor pentru:
revocarea administratorilor numiţi prin contractul de societate, modificarea actului de
constituire.
b) Forma, denumirea, sediul şi emblema firmei. Firma trebuie să cuprindă numele a
cel puţin unuia dintre asociaţi, cu menţiunea „societate în nume colectiv”, scrisă în întregime.
c) Obiectul de activitate al firmei.
d) Capitalul social subscris şi vărsat. Legea nu stabileşte un plafon minim pentru
capitalul subscris şi vărsat. Este obligată să verse integral la data constituirii capitalul social
subscris. Obiectul aportului nu cunoaşte nici o restricţie, putând fi în natură sau în bani.
În acelaşi timp, actul de constituire trebuie să precizeze partea fiecărui asociat la profit
şi la pierderi, alte sedii ale firmei, durata de viaţă a societăţii şi modul de dizolvare şi
lichidare.
Acest gen de companii este întâlnit mai rar şi prestează mai ales activităţi de genul
cizmăriei, micilor restaurante de familie, croitoriei etc.

2. Societatea cu răspundere limitată – reprezintă societatea ale cărei obligaţii sociale


sunt garantate cu patrimoniul social, asociaţii fiind obligaţi numai în limita capitalului social
subscris.
Caracteristicile societăţii comerciale cu răspundere limitată sunt:
 Asocierea se bazează pe încrederea asociaţilor.
 Capitalul social este divizat în părţi sociale, reprezentate de titluri nenegociabile.
 Asociaţii răspund pentru obligaţiile sociale numai în limita aportului lor.

19
Management financiar
Societatea cu răspundere limitată se constituie prin contract de societate şi statut. Actul
de constituire conţine referiri la:
a) Persoanele asociate. În societatea cu răspundere limitată, numărul asociaţilor nu
poate fi mai mare de 50. Totuşi, firma poate să aibă doar un singur asociat, dar o persoană
fizică sau juridică, nu poate fi asociat unic decât într-o singură societate cu răspundere
limitată. În cazul mai multor asociaţi, societatea trebuie să aibă cel puţin doi asociaţi şi cel
mult 50 de asociaţi.
b) Forma, denumirea, sediul, emblema şi obiectul de activitate. Firma se compune
dintr-o denumire proprie, la care se poate adăuga numele unuia sau mai multor asociaţi, şi va
fi însoţită de menţiunea „societate cu răspundere limitată”, prescurtat SRL.
c) Capitalul social subscris şi vărsat. Capitalul social al unei SRL nu poate fi mai mic
de 200 lei. Capitalul social se divide în părţi sociale egale, care nu pot fi mai mici de 10 lei.
Părţile sociale nu pot fi reprezentate prin titluri negociabile.
d) Administratorii societăţii.
e) Partea fiecărui asociat la profit şi la pierderi.
f) Părţile sociale.
g) Durata de viaţă a societăţii.
h) Modul de dizolvare şi lichidare.

3. Societatea pe acţiuni – reprezintă societatea ale cărei obligaţii sunt garantate cu


patrimoniul social, acţionarii fiind obligaţi numai până la limita capitalului social subscris. Ea
se constituie prin contract de societate şi statut. Contractul de societate şi statutul pot fi
încheiate sub forma unui înscris unic, denumit act constitutiv. Există două modalităţi de
constituire a societăţii pe acţiuni: prin subscriere integrală şi simultană a capitalului social de
către semnatarii actului constitutiv sau prin subscripţie publică. Subscripţia publică reprezintă
procedura de înmatriculare când fondatorii unei societăţi comerciale pe acţiuni, neavând
capitalul necesar pentru înfiinţarea unei societăţi, apelează, prin ofertă publică, la persoanele
interesate să investească capital.
Actul constitutiv va cuprinde referiri la:
a) Asociaţi. Numărul acestora nu poate fi mai mic de 2. Asociaţii au dreptul să
participe la adunarea generală a acţionarilor, au drept de vot în respectiva adunare, au drept de
informare cu privire la activităţile societăţii, au drept la dividende, au drept asupra părţii
cuvenite din lichidarea societăţii. De asemenea, asociaţii sunt obligaţi să efectueze
vărsămintele datorate.

20
Management financiar
b) Forma, denumirea, sediul şi obiectul de activitate. Firma se compune dintr-o
denumire proprie, de natură a o diferenţia de celelalte societăţi comerciale existente, şi va fi
însoţită de menţiunea „societate pe acţiuni” sau de prescurtarea S.A.
c) Capitalul social subscris şi vărsat. Capitalul social al societăţii pe acţiuni nu poate fi
mai mic de 90 000 lei. Guvernul va putea modifica, cel mult o dată la 2 ani, valoarea minimă
a capitalului social, ţinând seama de rata de schimb, astfel încât acest cuantum să reprezinte
echivalentul în lei al sumei de 25.000 euro. În cazul unei subscrieri integrale şi simultane a
capitalului social de către toţi semnatarii actului constitutiv, capitalul social vărsat la
constituire nu va putea fi mai mic de 30% din cel subscris; restul de capital se va vărsa în 12
luni de la înmatricularea societăţii pentru acţiunile emise pentru un aport în numerar şi 2 ani
pentru cele emise pentru un aport în natură.
d) Valoarea bunurilor constituite ca aport în natură. Legea prevede faptul că nu se
acceptă aportul în muncă, ci doar în numerar, în creanţe sau în natură.
e) Numărul şi valoarea nominală a acţiunilor. Capitalul social este reprezentat prin
acţiuni emise de societate, care pot fi nominative sau la purtător. Cele nominative au
menţionate pe ele numele proprietarului, în timp ce acţiunile la purtător se află în permanenţă
în proprietatea deţinătorului lor, neavând menţionat numele acestuia. Valoarea nominală a
unei acţiuni nu poate fi mai mică de 0,1 lei.
f) Cenzorii societăţii. Societatea trebuie să aibă trei cenzori şi un supleant, dacă prin
actul constitutiv nu se prevede altfel. Aceştia au dreptul de a participa, fără drept de vot, la
şedinţele consiliului de administraţie şi au dreptul să obţină de la administratori, lunar, o
situaţie privind activitatea societăţii. Ei sunt obligaţi să supravegheze gestiunea societăţii, să
verifice situaţiile financiare, să verifice dacă registrele societăţii sunt regulat ţinute, să facă
inspecţii periodice ale casei, să verifice respectarea dispoziţiilor legale, să aducă la cunoştinţa
administratorilor neregulile constatate.
g) Prevederi privind conducerea, administrarea, controlul gestiunii şi funcţionarea
societăţii. Conducerea firmei se realizează prin intermediul adunărilor generale, ordinare şi
extraordinare. Când există mai mulţi administratori, ei trebuie să se organizeze într-un
consiliu de administraţie. Acesta poate delega o parte din atribuţiile proprii unui comitet de
direcţie. Consiliul de administraţie şi comitetul realizează activitatea de conducere operativă a
societăţii, iar directorii executivi conducerea curentă.
h) Durata de viaţă a societăţii. De obicei, societăţile pe acţiuni sunt constituite pe
termen nelimitat, dar este posibilă şi prevederea unei durate de viaţă limitate în actul
constitutiv.

21
Management financiar
i) Modul de distribuire a beneficiilor şi de gestionare a pierderilor, sediile secundare,
avantajele rezervate fondatorilor, modul de dizolvare şi de lichidare a societăţii.

2.3 Întreprinderile mici şi mijlocii în România

Întreprinderea reprezintă, conform legislaţiei române actuale, orice formă de


organizare a unei activităţi economice, autonomă din punct de vedere patrimonial şi autorizată
potrivit legilor în vigoare să facă acte şi fapte de comerţ, în scopul obţinerii de profit prin
realizarea de bunuri materiale, respectiv prestări de servicii, din vânzarea acestora pe piaţă, în
condiţii de concurenţă.
Pentru ca o întreprindere să se încadreze în categoria întreprinderilor mici şi mijlocii,
ea trebuie să îndeplinească următoarele trei condiţii în acelaşi timp:
 Să aibă sub 250 de angajaţi. Dacă firma are până la 9 salariaţi, ea poartă denumirea de
microîntreprindere; dacă are între 10 şi 49 de salariaţi, este numită întreprindere mică;
iar dacă are între 50 şi 249 de salariaţi, este denumită întreprindere mijlocie.
 Să fie independentă faţă de marile societăţi comerciale, adică să nu aibă ca asociaţi
persoane juridice care îndeplinesc cumulativ următoarele două condiţii: au peste 250
de angajaţi şi deţin peste 25% din capitalul social.
 Să aibă o cifră de afaceri netă anuală echivalentă cu până la 50 de milioane € sau
active totale de până la 43 de milioane €.
Nu sunt considerate IMM-uri societăţile bancare, societăţile de asigurare şi
reasigurare, societăţile de administrare a fondurilor financiare de investiţii, societăţile de
valori mobiliare şi societăţile cu activitate exclusivă de comerţ exterior. De asemenea, nu intră
sub incidenţa acestor prevederi persoanele fizice şi juridice a căror activitate principală o
reprezintă cumpărarea şi revânzarea de produse sau închirierea de bunuri mobile sau imobile.
Conform legislaţiei actuale din ţara noastră, IMM-urile se bucură de o serie de
facilităţi:
 Se pot înregistra prin intermediul unei singure proceduri, prin completarea unui
singur formular şi prin depunerea acestuia la Biroul unic din cadrul Camerei de
Comerţ şi Industrie – Oficiul Teritorial al Registrului Comerţului.
 Au acces la activele disponibile ale regiilor autonome, societăţilor/companiilor
naţionale şi societăţilor comerciale cu capital majoritar de stat.
 Beneficiază de servicii de informare, asistenţă, consultanţă, dezvoltare şi inovare
tehnologică în domeniile financiar – bancar, management şi marketing.

22
Management financiar
 Pot beneficia de asistenţă tehnică pentru facilitarea accesului la servicii de formare de
specialitate în domeniul achiziţiilor publice.
 Beneficiază de reduceri cu 50% pentru criteriile legate de cifra de afaceri, de garanţia
pentru participare şi de garanţia de bună execuţie, cerute în achiziţiile publice de
produse, lucrări şi servicii.
 Profitul investit în producţia şi/sau achiziţia de echipamente tehnologice (maşini,
utilaje şi instalaţii de lucru), folosite în scopul obţinerii de venituri impozabile, este
scutit de impozit. Investiţiile pentru care s-a acordat scutire de impozit pe profit vor
rămâne în patrimoniul firmei cel puţin o perioadă egală cu jumătate din durata lor de
funcţionare.

2. 4 Sistemul de impozitare a venitului


Guvernele dispun de o gamă largă de tehnici pentru a obţine venituri de pe urma
impozitelor care pot fi aplicate pe vânzări, pe proprietăţi, pe venituri, sub forma taxelor
vamale sau sub forma accizelor. Toate persoanele fizice şi juridice care realizează venituri în
România contribuie cu venituri la bugetul de stat, purtând ca atare denumirea de contribuabil.
Contribuţiile lor ajung la bugetul central sau la bugetul local, sub forma impozitelor şi taxelor
percepute în baza unor reglementări legale. Anumite prevederi din legea impozitelor joacă un
rol important în deciziile de finanţare şi de investiţie luate, atât de firme, cât şi de indivizi.
Capacitatea de a influenţa aceste decizii, prin prevederi asupra structurii impozitelor,
este o caracteristică importantă a politicii fiscale guvernamentale. Politica fiscală cuprinde
acel pachet de decizii guvernamentale care încearcă să influenţeze nivelul de activitate
economică, prin modificarea veniturilor şi cheltuielilor administraţiilor centrale şi locale. De
exemplu, guvernul poate să influenţeze, în mod real, investiţiile firmelor prin modificarea
ratelor de impozit sau modificarea cheltuielii cu amortizarea. De asemenea, guvernul poate
acorda credite sub formă de scutiri de impozit, pentru achiziţionarea de noi active, la care se
poate aplica un anumit sistem de amortizare. În sfârşit, guvernul poate scuti de impozite
anumite venituri (de exemplu, veniturile mai mici decât o anumită sumă).
Fiecare tip de impozit este reglementat prin intermediul unui pachet de legi specifice
care prevede următoarele aspecte principale: denumirea impozitului sau a taxei, subiectul
impunerii, obiectul impozabil, unitatea de evaluare, unitatea de impunere, modul de definire a
impozitului sau a taxei, modul de percepere, termenele de plată, facilităţile acordate
contribuabililor, drepturile şi obligaţiile contribuabililor.

23
Management financiar
Pentru orice contribuabil, calculul impozitelor de plătit necesită determinarea
următoarelor elemente: baza de la care se calculează impozitul, ratele de impozit care se vor
utiliza şi orice fel de scutiri, care pot fi deductibile din impozitele de plătit.
Modul de calcul al impozitelor de plătit
Componentele de calcul pentru Conţinutul fiecărei componente – Conţinutul fiecărei componente –
impozitele de plătit firmă persoană fizică
1. Veniturile contribuabililor Suma tuturor surselor de venit Suma tuturor surselor de venit
2. Se scad: cheltuielile aferente Cheltuielile care se scad în general Acesta sunt descrise de legea
permise din venituri pentru calculul impozitelor
venitului net, conform
documentelor şi practicilor
contabile
3. Venitul net
4. Se scad: sumele deductibile De exemplu: sponsorizări, mecenat, De exemplu: pensii, plăţi şi taxe de
permise cheltuieli protocol etc. membru în sindicate şi organizaţii
profesionale
5. Venitul impozabil
6. Impozite plătibile înaintea Se realizează ajustări ale ratelor de
oricărei facilităţi impozit pentru afacerile mici şi
mijlocii
7. Se scad: facilităţi obţinute prin Facilităţi de investiţii obţinute prin Deduceri din motive medicale,
impozitare impozitare onorarii plătite pentru educaţie etc.
8. Impozitele de plătit în final

Baza de la care se porneşte în calculul impozitelor poartă numele de venit impozabil


(rândul 5). Acesta se calculează prin scăderea sumelor deductibile (rândul 4) din venitul net
(rândul 3). Impozitele plătibile (rândul 6) sunt calculate prin aplicarea ratei adecvate de
impozitare la venitul impozabil. În rândul 7 sunt trecute facilităţile obţinute din impozitare,
care se scad direct din impozitele de plătit, pentru a se obţine valoarea finală a impozitelor de
plătit (rândul 8).

2. 5 Sistemul de impozitare a firmelor


În România, societăţile comerciale sunt supuse impozitării pe profit în condiţiile legii.
Astfel, conform legislaţiei în vigoare, sunt obligate la plata impozitului pe profit următoarele
categorii de persoane:
a) persoanele juridice române;
b) persoanele juridice străine care desfăşoară activitate prin intermediul unui sediu permanent
în România;
c) persoanele juridice străine şi persoanele fizice nerezidente care desfăşoară activitate în
România într-o asociere fără personalitate juridică;

24
Management financiar
d) persoanele juridice străine care realizează venituri din/sau în legătură cu proprietăţi
imobiliare situate în România sau din vânzarea/cesionarea titlurilor de participare deţinute la o
persoană juridică română;
e) persoanele fizice rezidente asociate cu persoane juridice române, pentru veniturile realizate
atât în România cât şi în străinătate din asocieri fără personalitate juridică; în acest caz,
impozitul datorat de persoana fizică se calculează, se reţine şi se varsă de către persoana
juridică română.
f) persoanele juridice cu sediul social în România, înfiinţate potrivit legislaţiei europene.
În prezent, în România se aplică cota unică de impozit pe profit care este 16%.
În cazul asocierilor în participaţiune sau al asocierilor similare (de exemplu în cazul
societăţilor în nume colectiv), veniturile şi cheltuielile sunt alocate acestora în limita cotelor
de participaţiune deţinute de fiecare asociat. Orice plăţi suplimentare prevăzute în contractul
de asociere, inclusiv contribuţiile suplimentare, nu sunt deductibile la calculul profitului
impozabil.
Profitul impozabil se calculează, conform legii, ca diferenţă între veniturile realizate
din orice sursă şi cheltuielile efectuate pentru realizarea acestora, dintr-un an fiscal, din care
se scad veniturile neimpozabile şi se adaugă cheltuielile nedeductibile.
De asemenea, guvernul are dreptul de a acorda o serie de facilităţi privind plata
impozitului pe profit, mai ales în ceea ce priveşte întreprinderile mici şi mijlocii.
Anul fiscal luat în consideraţie este cel calendaristic. Când un contribuabil se
înfiinţează sau încetează să mai existe în cursul unui an fiscal, perioada impozabilă este
perioada din anul calendaristic pentru care contribuabilul a existat.
Contribuabilii, cu excepţia societăţilor comerciale bancare, persoane juridice române,
şi sucursalelor din România ale băncilor, persoane juridice străine, au obligaţia de a declara şi
plăti impozitul pe profit trimestrial până la data de 25 inclusiv a primei luni următoare
trimestrului pentru care se calculează impozitul. Începând cu anul 2012, aceşti contribuabili
urmează să aplice sistemul plăţilor anticipate. Contribuabilii sunt integral răspunzători pentru
calculul impozitelor declarate şi pentru depunerea în termen a declaraţiei de impunere.

2. 6 Taxa pe valoare adăugată


Taxa pe valoare adăugată reprezintă un venit care revine bugetului de stat, încadrat în
categoria impozitelor indirecte, care se aplică asupra operaţiunilor privind livrările de bunuri
mobile, transferul proprietăţii bunurilor imobile, importul de bunuri, prestările de servicii,
precum şi alte operaţiuni asimilate acestora.

25
Management financiar
Fiind o taxă indirectă, deci de consum, ea este suportată ca atare, integral, de către
consumatorul final. Aplicată în toate stadiile circuitului economic, taxa se aplică asupra
valorii adăugate în fiecare stadiu de activitate.

Valoarea = Valoarea – Valoarea


adăugată vânzărilor aprovizionărilor

În sfera de aplicare a taxei pe valoare adăugată sunt cuprinse operaţiunile care


îndeplinesc cumulativ următoarele condiţii:
a) constituie sau sunt asimilate cu o livrare de bunuri sau o prestare de servicii, în sfera taxei,
efectuate cu plată;
b) locul de livrare a bunurilor sau de prestare a serviciilor este considerat a fi în România;
c) livrarea bunurilor sau prestarea serviciilor este realizată de o persoană impozabilă,
acţionând ca atare;
d) livrarea bunurilor sau prestarea serviciilor să rezulte din una dintre activităţile economice:
activităţile producătorilor, comercianţilor sau prestatorilor de servicii, inclusiv activităţile
extractive, agricole şi activităţile profesiilor libere sau asimilate acestora. De asemenea,
constituie activitate economică exploatarea bunurilor corporale sau necorporale în scopul
obţinerii de venituri cu caracter de continuitate.
Este, de asemenea, operaţiune impozabilă şi importul de bunuri efectuat în România
de orice persoană, dacă locul importului este în România. Sunt, de asemenea, operaţiuni
impozabile şi următoarele operaţiuni efectuate cu plată, pentru care locul este considerat a fi
în România:
a) o achiziţie intracomunitară de bunuri, altele decât mijloace de transport noi sau produse
accizabile, efectuată de o persoană impozabilă ce acţionează ca atare sau de o persoană
juridică neimpozabilă, care urmează unei livrări intracomunitare efectuate în afara României
de către o persoană impozabilă ce acţionează ca atare şi care nu este considerată întreprindere
mică în statul său membru;
b) o achiziţie intracomunitară de mijloace de transport noi, efectuată de orice persoană;
c) o achiziţie intracomunitară de produse accizabile, efectuată de o persoană impozabilă, care
acţionează ca atare, sau de o persoană juridică neimpozabilă.
Operaţiunile privind schimbul de bunuri sunt considerate două livrări separate. În
cazul transferului dreptului de proprietate asupra unui bun de către doi sau mai mulţi
contribuabili, prin intermediul mai multor tranzacţii, fiecare operaţiune este considerată o

26
Management financiar
livrare separată şi este impozitată distinct, chiar dacă bunul respectiv este transferat direct
beneficiarului final. Acelaşi regim este valabil şi în cazul prestărilor de servicii.
Legea consideră a fi operaţiuni cu plată acelea care presupun obligativitatea unei
legături directe între operaţiunea efectuată şi contrapartida obţinută.
Din punctul de vedere al regimului de impozitare, operaţiunile impozabile cuprinse în
sfera de aplicare a taxei pe valoarea adăugată în România, se clasifică astfel:
 Operaţiuni taxabile, la care se aplică cota standard TVA în prezent în valoare de 24%.
 Operaţiuni scutite de taxa pe valoarea adăugată cu drept de deducere – pentru bunuri
şi/sau servicii achiziţionate destinate realizării respectivelor operaţii, furnizorii şi/sau
prestatorii au dreptul de deducere a taxei pe valoare adăugată aferentă.
 Operaţiuni scutite de taxa pe valoarea adăugată fără drept de deducere – pentru care
furnizorii/prestatorii nu au dreptul la deducerea taxei pe valoarea adăugată aferentă
bunurilor şi/sau serviciilor achiziţionate destinate realizării operaţiunilor respective;
 Operaţiuni de import scutite de taxa pe valoarea adăugată.
Taxa pe valoarea adăugată pe care agenţii economici o datorează bugetului statului se
stabileşte ca diferenţă între valoarea taxei facturate pentru bunurile livrate şi serviciile prestate
şi valoarea taxei aferentă intrărilor.

TVA de = TVA de – TVA


plătit colectat deductibilă

Orice persoană impozabilă înregistrată în scopuri de TVA, are dreptul să scadă din
valoarea totală a taxei colectate, pentru o perioadă fiscală, valoarea totală a taxei pentru care,
în aceeaşi perioadă, a luat naştere şi poate fi exercitat dreptul de deducere.

27
Management financiar

CAPITOLUL AL III-LEA. PIEŢELE, INSTRUMENTELE ŞI INSTITUŢIILE


FINANCIARE

Ca rezultat al procesului de trecere de la economia centralizată la economia de piaţă,


cetăţenii români au acum posibilitatea de a beneficia de o gamă mai largă de pieţe financiare
pentru a-şi putea valorifica economiile de care dispun. Desigur, pieţele financiare din
România se află la început de drum, iar dezvoltarea lor este permanentă. De vreme ce
economia României se îndreaptă în direcţia în cadrul căreia instituţiile manevrează cea mai
mare parte a capitalului care este folosit pentru investiţii, este foarte important ca managerii
departamentelor financiare din firme să înţeleagă cadrul şi pieţele în care trebuie să opereze.

3.1 Pieţele financiare: piaţa bancară, piaţa de capital, piaţa valutară


La nivelul oricărei economii naţionale se găsesc persoane care dispun de un surplus de
fonduri şi persoane care au un necesar de fonduri. În ansamblu, menajele (formate din indivizi
şi familiile lor) sunt ofertanţi de fonduri, deoarece ele fac economii din veniturile pe care le
obţin şi pe care intenţionează să le folosească mai târziu în decursul vieţii. Firmele, pe de altă
parte, sunt utilizatori de fonduri. O firmă care are multe oportunităţi de investiţii poate
necesita mai multe fonduri decât cele care pot fi obţinute numai prin reinvestirea profiturilor.
De fapt, firmele şi guvernele sunt agenţii economici care împrumută cel mai mult într-o
economie.
Pieţele financiare sunt cele care ajută la transferul fondurilor de la cei care au un
surplus la cei care necesită aceste fonduri. Într-o economie dezvoltată există o multitudine de
pieţe financiare diferite, iar fiecare dintre acestea tranzacţionează tipuri diferite de titluri
financiare, serveşte un anumit segment de clienţi sau operează într-o regiune diferită a ţării.

Agenţi Bani PIEŢELE Bani Agenţi


economici FINANCIARE economici
care Active Active care
economisesc financiare financiare împrumută

Una dintre cele mai importante caracteristici ale unei economii dezvoltate se constituie
în pieţe financiare bine dezvoltate. Fără pieţe financiare dezvoltate, un întreprinzător, care are
o idee bună de afaceri, va avea dificultăţi în a găsi persoane sau firme interesate să investească
în afacerea lui. Drept consecinţă, dezvoltarea economiei este încetinită şi întârziată.

28
Management financiar
Pieţele financiare furnizează o serie de servicii, cele mai importante fiind:
a) Pieţele financiare stabilesc preţuri – unul dintre cele mai importante roluri ale pieţelor
financiare constă în stabilirea preţurilor activelor financiare. Stabilirea unor preţuri corecte
este un proces mai dificil decât pare la prima vedere. Pieţele financiare, prin volumul mare al
tranzacţiilor, prin standardizarea produselor şi prin existenţa unui număr mare de vânzători şi
cumpărători, permit stabilirea unui preţ corect al activelor pe care le tranzacţionează.
O trăsătură importantă a pieţelor financiare este aceea că multe active financiare
similare sunt tranzacţionate într-un singur loc. Unele dintre aceste active sunt tranzacţionate
pe pieţe financiare organizate, în timp ce altele sunt tranzacţionate pe pieţe denumite „la
ghişeu” sau „interdealeri”. Rezultatul existenţei unor pieţe organizate este acela că, datorită
tranzacţionării multor active financiare într-un singur loc, vânzătorii şi cumpărătorii cunosc
preţul corect al unui activ financiar la un moment dat.
O altă trăsătură importantă a pieţelor financiare constă în standardizarea majorităţii
activelor financiare care sunt tranzacţionate. De exemplu, o obligaţiune emisă de guvern este
un activ financiar care oferă deţinătorului ei o dobândă periodică, iar la scadenţă acesta
primeşte, pe lângă ultima dobândă cuvenită, şi valoarea nominală a titlului financiar. Dacă
fiecare dintre aceste obligaţiuni ar fi negociată separat, pe parcursul unei zile ar fi
tranzacţionat un număr redus de titluri şi fiecare tranzacţie ar fi, probabil, diferită de celelalte.
În schimb, vânzătorii şi cumpărătorii de pe piaţă iau decizia de a utiliza o obligaţiune
standardizată pentru fiecare tranzacţie şi astfel ei pot compara preţurile, stabilind un preţ
corect.
O a treia trăsătură a pieţelor financiare se referă la faptul că ele se bucură de prezenţa
multor vânzători şi cumpărători care participă activ la tranzacţii. Dacă aceştia observă că
preţul unui activ este mai mic decât cel corect, vor cumpăra acel activ, determinând astfel
creşterea cererii şi implicit a preţului activului financiar. În mod similar, dacă preţul unui activ
este mai mare decât nivelul considerat corect, cererea pentru acel titlu va scădea, ceea ce
antrenează o reducere a preţului. Activitatea mai multor vânzători şi cumpărători, care
cumpără şi vând activele pe care le consideră a nu avea un preţ corect, este cea care păstrează
piaţa eficientă, adică un nivel corect al preţurilor.
b) Pieţele financiare oferă lichiditate – lichiditatea reprezintă uşurinţa cu care activele pot fi
transformate în numerar. Activele considerate lichide sunt cele care sunt convertite uşor în
numerar. Mulţi investitori sunt reticenţi să angajeze fondurile de care dispun dacă ei consideră
că va fi dificil şi costisitor să-şi lichideze investiţia în viitor. Pieţele financiare dezvoltate
măresc lichiditatea activelor tranzacţionate prin intermediul prezenţei unui număr mare de
vânzători şi cumpărători, ca şi prin volumul mare de tranzacţii.

29
Management financiar
Una din modalităţile prin care pieţele financiare măresc lichiditatea constă în prezenţa
dealerilor, care sunt în permanenţă pregătiţi să vândă sau să cumpere active, în funcţie de
necesităţi. Dacă este necesar, dealerii cumpără active pe cont propriu şi le vând mai târziu, pe
când brokerii nu cumpără active pe contul lor, ci pur şi simplu pun în contact cumpărătorii cu
vânzătorii. Brokerii nu deţin nici un stoc de active financiare din care să vândă titluri atunci
când este nevoie.
Un alt aspect al lichidităţii constă în capacitatea pieţei de a absorbi tranzacţii de volum
mare, continuând să menţină preţuri corecte. Pieţele financiare sunt suficient de mari pentru a
putea absorbi tranzacţii de volum ridicat, fără ca acest lucru să afecteze preţurile corecte de pe
piaţă.
c) Pieţele financiare reduc costurile de tranzacţionare – cu cât este mai mic costul de
tranzacţionare, cu atât vor fi evaluate mai corect activele şi cu atât mai mare va fi lichiditatea
lor.
Una dintre modalităţile prin care pieţele financiare reduc costurile de tranzacţionare se
referă la economiile de scală, realizate ca urmare a volumului ridicat al tranzacţiilor.
Vânzătorii şi cumpărătorii realizează mii de tranzacţii în decursul unei singure zile, ceea ce
duce la reducerea costului pe o tranzacţie. În general, activele financiare sunt tranzacţionate în
pachete mari. Prin încurajarea tranzacţiilor care au un număr minim de active, sistemul
menţine costurile la un nivel redus.
O altă modalitate prin care costurile sunt menţinute la un nivel redus are în vedere
regulile care protejează siguranţa participanţilor pe piaţă. De exemplu, deoarece accesul este
limitat la agenţii economici care trebuie să facă dovada că, indiferent de situaţie, pot să-şi
onoreze promisiunile, pierderile datorate falimentelor sunt în mare parte eliminate.
Standardizarea titlurilor disponibile pentru tranzacţii pe piaţă reduce de asemenea
costurile. Astfel, existând contracte de vânzare-cumpărare pregătite, participanţii nu trebuie să
citească şi să revizuiască fiecare prevedere a contractului înainte de derularea tranzacţiei.
Astfel, costurile sunt reduse ca urmare a timpului economisit şi, eventual, ca urmare a lipsei
necesităţii de a apela la persoane specializate în contractare.
În sfârşit, pieţele reduc costurile de căutare a partenerilor comerciali. Cumpărătorii şi
vânzătorii de active financiare ştiu unde trebuie să se ducă pentru a se găsi unii pe ceilalţi.
Astfel, pieţele financiare oferă o arenă centrală în care fiecare participant cunoaşte regulile şi
produsele oferite spre vânzare.

30
Management financiar
3.2 Tipuri de pieţe financiare
Într-o economie dezvoltată există mai multe pieţe financiare diferite, fiecare
tranzacţionând tipuri diferite de active financiare, servind clienţi diferiţi şi fiind situate în
locuri diferite.
Pieţele de active corporale (denumite şi active reale sau tangibile) sunt acelea în care
se tranzacţionează produse precum grâu, autoturisme, imobile, computere, alte tipuri de
echipamente. Pieţele de active financiare sunt acelea în care se tranzacţionează acţiuni,
obligaţiuni, bilele la ordin, ipoteci şi alte drepturi deţinute asupra unor active reale.
Pieţele la vedere şi pieţele la termen diferă prin modul în care activele sunt cumpărate
sau vândute, adică fie cu livrare „pe loc” (de fapt în câteva zile), fie cu livrare la o dată
viitoare, cum ar fi o lună, şase luni sau un an.
Pieţele monetare – acestea sunt pieţe financiare pe termen scurt, ceea ce înseamnă că
scadenţa este mai mică de un an. Cea mai mare piaţă monetară din lume este cea din New
York şi este dominată de cele mai mari bănci americane, japoneze şi europene. Alte pieţe
monetare importante sunt cele de la Londra, Tokio şi Paris.
Pieţele de capital sunt pieţele financiare pe termen lung, pentru obligaţiuni şi acţiuni.
Bursa de Valori Bucureşti, care tranzacţionează acţiunile celor mai importante companii
româneşti, este un exemplu de piaţă de capital. Obligaţiunile şi acţiunile companiilor mai mici
sunt tranzacţionate pe alte segmente ale pieţelor de capital. Cea mai mare piaţă de capital din
lume este Bursa din New York (New York Stock Exchange sau NYSE).
Pieţe de ipoteci şi pieţe de credit pentru consumatori – pieţele de ipoteci se referă la
împrumuturi care au drept garanţie imobile rezidenţiale, comerciale şi industriale şi terenuri
agricole, în timp ce pieţele de credit pentru consumatori se referă la împrumuturi care au drept
garanţie automobile sau alte bunuri, ca şi la împrumuturi pentru educaţie, vacanţe şi aşa mai
departe.
Pieţe primare şi pieţe secundare: Pieţele primare reprezintă pieţele pe care corporaţiile
achiziţionează capital nou şi unde se emit noi valori mobiliare. Veniturile obţinute din
vânzările efectuate pe piaţa primară se vor vărsa corporaţiei care emite titlurile de valoare.
Pieţele secundare sunt pieţele în care valorile mobiliare, deja emise şi vândute în prealabil
unor investitori, se tranzacţionează între aceştia. Bursa de Valori Bucureşti este o piaţă
secundară, pentru că aici se vând şi se cumpără acţiuni emise anterior de către companii.
Există, de asemenea, pieţe secundare pentru ipoteci şi pentru alte active financiare. Corporaţia
ale cărei acţiuni sau obligaţiuni sunt tranzacţionate pe piaţa secundară nu primeşte nici un fel
de venituri din aceste vânzări.

31
Management financiar
Pieţele valutare sunt pieţe pe care sunt tranzacţionate monedele diferitelor ţări, unele
contra altora.

3.3 Piaţa monetară (sau bancară)


Pe piaţa monetară sunt tranzacţionate active financiare pe termen scurt şi foarte
lichide, astfel că se situează foarte aproape de conceptul de bani. De regulă, aceste active
financiare sunt emise în volum mare, au un risc de neplată foarte redus şi au scadenţa de cel
mult un an faţă de data de emisiune.
Tranzacţiile de pe piaţa monetară nu au loc într-o clădire specială, participanţii pe
piaţă aranjându-le prin telefon sau prin modalităţi electronice. Această trăsătură a pieţei
monetare introduce o alta: de obicei, în economiile dezvoltate, activele financiare de pe piaţa
monetară au o piaţă secundară activă: după ce are loc vânzarea iniţială, este uşor să fie găsiţi
cumpărători care să dorească să cumpere în viitor. Această caracteristică face ca activele de pe
piaţa monetară să fie instrumente flexibile de acoperire a cerinţelor de finanţare pe termen
scurt. O altă trăsătură se referă la faptul că, în cadrul ţărilor dezvoltate, pieţele monetare sunt
foarte mari, fiecare tranzacţie situându-se, de obicei, la peste 1 milion $.
Piaţa monetară reprezintă locul ideal pentru firmele, guvernele sau instituţiile
financiare care au nevoie de o infuzie de capital pe termen scurt. De regulă, investitorii
prezenţi pe piaţa monetară nu încearcă să obţină câştiguri mari de pe urma sumelor folosite pe
această piaţă. În schimb, ei folosesc piaţa monetară ca pe o investiţie interimară care oferă un
câştig mai mare decât alte opţiuni, de exemplu, atunci când consideră că situaţia de pe piaţa
de capital nu este cea mai favorabilă pentru achiziţionarea de acţiuni sau că ratele dobânzilor
sunt prea mici. De asemenea, managerii fondurilor mutuale obişnuiesc să păstreze anumite
fonduri pe piaţa monetară, astfel încât să poată beneficia repede de oportunităţile de investiţii
identificate.
În ţările dezvoltate, ratele dobânzilor pentru instrumentele de pe piaţa monetară sunt
publicate zilnic în cotidiene naţionale şi locale, astfel că aceste informaţii sunt practic
disponibile tuturor la un cost extrem de mic.
Este important de reţinut că păstrarea de numerar în surplus este costisitoare, deoarece
numerarul din casă nu aduce posesorului lui nici un venit. Piaţa monetară oferă o cale prin
care fondurile în surplus pot fi investite şi pot genera profit.
Cea mai mare parte a participanţilor de pe piaţa monetară este prezentă în ambele
ipostaze: şi aceea de agent economic care acordă împrumuturi, şi aceea de agent economic
care ia fonduri cu împrumut. Cei mai importanţi participanţi de pe piaţa monetară sunt:

32
Management financiar
a) Ministerul de Finanţe reprezintă, în orice ţară, cel mai important agent care participă pe
piaţa monetară prin luarea de credite. Pentru aceasta, Ministerul de Finanţe emite certificate
de trezorerie şi alte instrumente care sunt foarte căutate de ceilalţi participanţi de pe piaţă
deoarece prezintă un risc de neplată foarte redus.
b) Banca Centrală deţine ca rezerve o serie de active financiare pe care le vinde atunci când
consideră că masa monetară trebuie să se reducă. În mod similar, banca centrală va cumpăra
active financiare de pe piaţa monetară în situaţia în care consideră că masa monetară trebuie
să crească.
c) Băncile comerciale deţin, de obicei, cea mai mare parte a activelor financiare emise de stat
pe piaţa monetară. De asemenea, băncile comerciale reprezintă cel mai mare emitent de
certificate de depozit.
d) Fondurile mutuale care investesc pe piaţa monetară: deoarece multe instrumente de pe piaţa
monetară solicită din partea investitorului sume mari, pe care adesea nu şi le poate permite, în
ţările dezvoltate există fonduri mutuale care sunt specializate în investirea pe piaţa monetară.
Aceste fonduri colectează fondurile multor investitori mici şi ating astfel sumele necesare
pentru investirea pe piaţa monetară.
Cele mai importante instrumente tranzacţionate pe piaţa monetară cuprind:
a) Certificatele de trezorerie – exprimă o creanţă financiară asupra emitentului, garantată în
mod expres şi necondiţionat de statul român. Pentru a finanţa o parte din cheltuielile bugetului
de stat, Ministerul de Finanţe poate emite o serie de instrumente financiare, cele mai lichide
fiind certificatele de trezorerie, care au scadenţa mai mică de un an, de obicei 3 luni, 6 luni
sau 12 luni. Valoarea nominală a acestor certificate este, în România, de 100, 500, 1000, 2000,
5000 sau
10 000 lei. Aceste certificate se constituie în împrumuturi ale statului în moneda naţională
şi/sau valută. Certificatele de trezorerie sunt emise de Ministerul de Finanţe prin intermediul
agenţilor statului: pentru emisiunile în lei această calitate este îndeplinită de BNR, iar în cazul
emisiunii în valută, Ministerul de Finanţe autorizează anumite bănci cu care încheie convenţii.
Certificatele de trezorerie se pot încadra într-una din următoarele categorii:
 Certificate de trezorerie cu discount, care nu sunt purtătoare de dobândă, fiind vândute
la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi
valoarea nominală fiind discountul şi reprezentând beneficiul cumpărătorului.
 Certificate de trezorerie purtătoare de dobândă, care sunt vândute la valoarea
nominală, cu discount sau cu primă, şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi
în conformitate cu termenii şi condiţiile cuprinse în prospectul de emisiune.

33
Management financiar
b) Certificatele de depozit reprezintă titluri financiare emise de bănci care atestă existenţa
unui depozit bancar, care are asociat o rată a dobânzii şi o scadenţă. Deoarece scadenţa este
precizată pe certificat, aceste titluri diferă de depozitele bancare la vedere, care pot fi lichidate
de posesor în orice moment, fără a suferi penalizări. Valoarea nominală, scadenţele şi ratele
dobânzilor aferente certificatelor de depozit diferă de la o bancă la alta.

3.4 Piaţa de capital


Piaţa de capital reprezintă locul în care sunt tranzacţionate activele financiare care au
scadenţa mai mare de un an. Principalele instrumente financiare prezente pe piaţa de capital
sunt:
 Obligaţiunile emise de stat.
 Obligaţiunile municipale.
 Obligaţiunile emise de companii.
 Acţiunile.
Piaţa de capital găzduieşte investiţii pe termen lung, al căror scop este acela de a mări
semnificativ averea investitorilor. Investiţiile pe piaţa de capital au o scadenţă mai mare de un
an şi produc o serie de câştiguri în viitor, spre deosebire de instrumentele de pe piaţa
monetară, care aduc, în general, un singur câştig, la scadenţă. Piaţa de capital este folosită de
emitenţii de titluri pentru a obţine sumele necesare finanţării proiectelor de investiţii pe care le
derulează.
Astfel, guvernul emite obligaţiuni pe termen lung pentru a finanţa o parte din
cheltuielile guvernamentale. În schimb, guvernul nu poate emite acţiuni, deoarece nu poate
vinde drepturi de proprietate asupra sa. De asemenea, guvernul şi municipalităţile pot emite
obligaţiuni pentru a finanţa proiecte de investiţii, de genul construirii de şcoli, spitale,
drumuri, poduri etc. Corporaţiile pot emite atât obligaţiuni, cât şi acţiuni. Acestea intră pe
piaţa de capital deoarece nu dispun de capitalul necesar pentru a finanţa oportunităţile de
investire pe care le au. De asemenea, firmele pot alege să-şi păstreze capitalul, protejându-se
împotriva unor necesităţi neaşteptate.
Înainte de a realiza emisiuni de acţiuni şi obligaţiuni, corporaţiile trebuie să obţină
aprobarea autorităţii responsabile. În România, această instituţie poartă numele de Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) şi ea este răspunzătoare pentru supravegherea
tuturor operaţiunilor de pe piaţa de capital.
În ţările dezvoltate, menajele se manifestă ca cei mai importanţi cumpărători de titluri
pe piaţa de capital. Instituţiile financiare sunt şi ele mari investitori pe piaţa de capital,
deoarece adesea indivizii şi menajele îşi depozitează fondurile în instituţii financiare care le

34
Management financiar
folosesc pentru a investi în instrumente de pe piaţa financiară, în condiţii mai avantajoase
decât investiţiile individuale.
Cele mai importante instrumente tranzacţionate pe piaţa de capital cuprind:
a) Obligaţiunile – reprezintă instrumente de datorie care necesită din partea emitentului
efectuarea unor plăţi periodice, de obicei semestriale, urmate de plata principalului la
scadenţă.
Plăţile periodice efectuate de emitent în contul datoriei poartă numele de dobândă sau
cupon şi sunt calculate procentual faţă de valoarea nominală. Procentul respectiv poartă
numele de rata dobânzii sau rata cuponului. De obicei, rata cuponului este fixă pe toată durata
de viaţă a obligaţiunii.
Obligaţiunile pot fi emise de guvernul unei ţări, prin Ministerul de Finanţe (obligaţiuni
de stat), de municipalităţi (obligaţiuni municipale) şi de corporaţii (obligaţiuni corporatiste).
Principalele informaţii care trebuie să fie înscrise pe orice obligaţiune cuprind:
denumirea emitentului, tipul obligaţiunii, valoarea nominală, rata cuponului, intervalul de
timp la care se face plata cuponului, scadenţa şi uneori apare trecut şi scopul emisiunii
respective.
b) Acţiunile – reprezintă un drept de proprietate al deţinătorului lor asupra unei părţi din firma
emitentă. O acţiune îi conferă posesorului ei următoarele drepturi principale:
 Dreptul la activele firmei, după ce toate obligaţiile asumate de aceasta au fost achitate.
Dacă după achitarea obligaţiilor nu mai rămâne nimic din activele firmei, acţionarii nu
primesc nimic. Totuşi, un acţionar are posibilitatea de a-şi mări semnificativ averea ca
acţionar al unei firme prospere:
 Profitul firmei ajunge la acţionari sub formă de dividende.
 Preţul de piaţă al acţiunii creşte şi atunci acţionarii au posibilitatea de a obţine
un profit din vânzarea acţiunii.
 Dreptul de vot: acţionarii au posibilitatea de a vota pentru alegerea directorilor firmei,
ca şi asupra unor probleme fundamentale cu care firma se confruntă.
Există două tipuri de bază de pieţe de capital (sau pieţe de valori mobiliare):
a) Pieţele organizate – sunt entităţi tangibile, fizice, în cadrul cărora se tranzacţionează
valorile mobiliare listate (permise). Fiecare astfel de piaţă ocupă o clădire proprie, are proprii
săi membri, special desemnaţi şi un organ de conducere ales.
Cei mai mari dealeri financiari au departamente de brokeraj, care deţin locuri în burse
şi numesc pe unul din angajaţii firmei ca membru în bursă. Bursele sunt deschise pentru
tranzacţionare în toate zilele lucrătoare obişnuite, iar membrii bursei se strâng într-o încăpere

35
Management financiar
mare, ce dispune de linii telefonice şi de alte echipamente electronice, care permit fiecărui
broker membru să comunice cu toate birourile firmei de care aparţine, de pe teritoriul ţării.
Ca şi alte pieţe, piaţa de valori mobiliare facilitează comunicarea între cumpărători şi
vânzători. Membrii bursei care au ordine de vânzare oferă titlurile spre vânzare, iar acestea
sunt solicitate de către membrii care deţin ordine de cumpărare. Astfel, bursa operează pe
principiul licitaţiei.
Piaţa reglementată la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti, care s-
a deschis oficial la 1 decembrie 1882. După o întrerupere de cinci decenii, BVB a fost
reînfiinţată în anul 1995, prima zi de tranzacţionare fiind 20 noiembrie 1995, zi în care s-au
tranzacţionat 905 de acţiuni aparţinând unui număr de 6 societăţi cotate. În anul 2006 a fost
definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti SA şi SC Bursa Electronică
RASDAQ SA, aceasta din urmă fiind operatorul sistemului de tranzacţionare prin negociere
RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations) organizat
după modelul NASDAQ în anul 1996, pentru a răspunde nevoilor de tranzacţionare a
valorilor mobiliare emise de către cele peste 6500 de societăţi comerciale rezultate în urma
Procesului de Privatizare în Masă. În urma finalizării procesului de fuziune, obiectiv asumat
în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital, o parte din societăţile
tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de
tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA, iar o altă parte
se tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
Piaţa reglementată la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri, în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente
financiare derivate de natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options). În
toamna anului 2007, Bursa de Valori Bucureşti a fost autorizată în calitate de operator de piaţă
la termen, lansând în acest sens tranzacţiile cu instrumente financiare derivate pe valute şi
acţiuni. Acest segment de piaţă nu a cunoscut un nivel ridicat de lichiditate, în ciuda
eforturilor de promovare din partea Bursa de Valori Bucureşti.
Cotarea unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezintă o recunoaştere a activităţii
eficiente a societăţii emitente. Criteriile ce trebuie îndeplinite în vederea cotării se referă la
emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societăţii emitente, activitatea desfăşurată,
informarea investitorilor etc. Cotarea titlurilor se poate face la categoria I, II, III sau
internaţională.
Pentru societăţile emitente, cotarea în cadrul bursei oferă anumite avantaje precum
faptul că ele beneficiază de o mediatizare intensă şi astfel devin cunoscute opiniei publice şi

36
Management financiar
comunităţii de afaceri. Un alt avantaj se referă la registrul acţionarilor, care este ţinut în mod
exact şi la zi de către sistemul informatizat al bursei de valori.
În cadrul BVB se tranzacţionează şi acţiunile de pe piaţă a valorilor mobiliare
necotate. Este vorba despre o serie de societăţi care au fost retrase de la cota bursei, dar care
se tranzacţionează în continuare prin intermediul Bursei de Valori.
b) Pieţele extrabursiere sau „la ghişeu” – mai puţin formalizate decât cele organizate, sunt
organizaţii intangibile. În prezent, pieţele „la ghişeu” se definesc ca fiind orice facilitate care
înlesneşte tranzacţionarea valorilor mobiliare, ce nu are loc pe pieţele bursiere organizate:
 Un număr relativ mic de dealeri posedă stocuri de valori mobiliare („creatori de piaţă”
în sectorul valorilor mobiliare în care operează).
 Un număr mare de brokeri care acţionează ca agenţi între primul tip de dealeri şi
investitori.
 Computere, terminale şi reţele electronice, care înlesnesc comunicarea dintre brokeri.

3.5 Piaţa valutară


Cursul de schimb reprezintă preţul monedei unei ţări exprimat în moneda altei ţări.
Cursurile de schimb sunt importante, deoarece ele influenţează preţul relativ (unul faţă de
altul) al produselor naţionale şi al produselor străine.
Cursurile de schimb au un efect puternic asupra exporturilor şi importurilor, deoarece
ele afectează preţul importurilor pentru cumpărători. Dacă preţul într-o monedă creşte datorită
unei modificări a cursului de schimb, este foarte posibil ca cererea pentru produsul respectiv
să se reducă. În mod similar, dacă, datorită cursului de schimb, produsele străine sunt mai
ieftine în moneda unei ţări, cererea va creşte şi importurile vor creşte.
Cursurile de schimb introduc un nou tip de risc în comerţul internaţional: riscul valutar
sau riscul înregistrării unei pierderi datorate modificării în timp a cursului de schimb.
Cursurile de schimb sunt publicate zilnic de presa scrisă. Presa din România publică,
de regulă, cursul oficial al Băncii Naţionale a României şi cursurile oferite de diverse bănci.
Trebuie înţeles faptul că toate cursurile de schimb anunţate de BNR nu sunt cursuri la care se
pot derula tranzacţii, ci cursuri de referinţă. Cursurile de schimb ale băncilor sunt cursuri la
care se pot derula tranzacţii şi apar ca perechi: un curs oferit – de cumpărare, şi unul cerut –
de vânzare. Cursul de cumpărare este cursul la care banca este dispusă să cumpere valută, iar
cursul de vânzare este cursul pe care banca este dispusă să-l ofere când vinde valută.
Întotdeauna, cursul la care banca vinde o monedă străină este mai mare decât cel la care banca
cumpără o monedă străină.

37
Management financiar
Piaţa valutară nu are o localizare dată, ci funcţionează prin intermediul tranzacţiilor
care au loc între bănci, pe de-o parte, şi între bănci şi clienţii lor, pe de altă parte. Cea mai
mare parte a acestor tranzacţii se derulează prin sisteme electronice, astfel că piaţa valutară
poate fi găsită, practic, la fiecare bancă. Piaţa valutară reprezintă mecanismul prin care sunt
determinate cursurile de schimb, prin cererea şi oferta pentru diverse monede. Existenţa unei
pieţe valutare solide este foarte importantă pentru dezvoltarea unei economii puternice.

3. 6 Tipurile de instituţii financiare


Transferurile de fonduri între cei care economisesc şi cei care necesită fondurile
respective pot avea loc în trei modalităţi:
a) Transferurile directe de lichidităţi şi valori mobiliare au loc atunci când o firmă vinde părţi
din capitalul său social sau obligaţiuni direct celor care dispun de economii pentru investiţii,
fără a recurge la nici un fel de intermediar.
b) Transferurile prin dealer – compania vinde acţiunile şi obligaţiunile sale către acest
intermediar, care, la rândul său, vinde valorile mobiliare respective către investitori. Deoarece
intermediarul cumpără şi păstrează valorile mobiliare pentru o perioadă de timp, el are de
înfruntat un anumit grad de risc, pentru că se poate găsi în situaţia de a nu putea vinde valorile
mobiliare decât la un preţ mai mic sau egal cu cel plătit pentru ele. Conform contractului,
compania este cea care primeşte veniturile rezultate în urma acestor vânzări şi de aceea,
această tranzacţie se desfăşoară pe piaţa primară.
c) Transferurile prin intermediar financiar, cum ar fi o bancă sau un fond mutual. În acest caz,
intermediarul obţine fondurile de la cei care le-au economisit, prin emisiunea propriilor sale
valori mobiliare şi apoi utilizează fondurile băneşti astfel obţinute pentru a cumpăra valori
mobiliare ale altor firme. Existenţa intermediarilor face ca totalul sumelor de bani rulate în
cadrul unei economii să crească substanţial şi astfel să se îmbunătăţească eficienţa pieţelor
financiare.
Intermediarii financiari întreprind mai mult decât un simplu transfer de fonduri şi
investitori – ei creează, de fapt, produse financiare noi. În ţările dezvoltate există o gamă largă
de intermediari financiari foarte eficienţi şi specializaţi. Principalele categorii de instituţii
financiare sunt următoarele:
 Băncile comerciale reprezintă „comerţul financiar” tradiţional şi se adresează atât unei
game largi de investitori care dispun de economii de fonduri, cât şi unei game, la fel
de largi, de persoane fizice sau juridice, care necesită fonduri. Băncile autorizate
reprezintă instituţiile majore de operare de fonduri şi conturi prin care băncile centrale
ale ţărilor au extins şi restrâns masa monetară. Băncile comerciale nu se angajează

38
Management financiar
direct în a funcţiona ca bănci sau case de investiţii pe piaţa primară de capital, ci
participarea lor pe această piaţă se face prin deţinerea unor bănci sau case de investiţii.
 Organizaţiile cooperatiste de credit reprezintă instituţii de credit constituite ca asociaţii
autonome de persoane fizice unite voluntar, în scopul îndeplinirii nevoilor şi
aspiraţiilor comune, a căror activitate se desfăşoară pe principiul într-ajutorării
membrilor cooperatori. Toate cooperativele de credit sunt obligate să se asocieze la o
casă centrală. Resursele se constituie din depozitele atrase de la membrii sau alte
persoane fizice şi juridice care domiciliază sau au locul de muncă în raza teritorială în
care operează cooperativa de credit. Acordarea de credite se face către aceleaşi
categorii, nivelul total neputând să depăşească 25% din totalul activelor cooperativei
de credit.
 Fondurile de pensii sunt programe de pensii finanţate de companii sau agenţii
guvernamentale în beneficiul angajaţilor şi sunt administrate, în principal, de către
departamente ale companiilor de credit ipotecar sau ale companiilor de asigurare.
Fondurile de pensii investesc în principal în obligaţiuni, acţiuni, imobile etc.
 Companiile de asigurare sunt instituţii care preiau, sub formă de prime anuale,
fondurile economisite de indivizi, iar aceste fonduri sunt folosite, apoi, pentru
cumpărarea de acţiuni şi obligaţiuni sau alte active financiare sau reale. În cazul
producerii riscului asigurat, compania de asigurări acordă despăgubiri în limitele unei
sume convenite la semnarea contractului.
 Fondurile mutuale reprezintă corporaţii care acceptă să preia fonduri băneşti de la
indivizi şi să le utilizeze pentru a cumpăra acţiuni, obligaţiuni pe termen lung sau
datorii pe termen scurt, emise de diverse firme sau agenţii guvernamentale. Aceste
organizaţii strâng fondurile şi reduc riscurile prin diversificare. Ele câştigă, de
asemenea, de pe urma economiilor de scală, care duc la reducerea costului analizării
valorilor mobiliare, managementului investiţiilor şi tranzacţionării titlurilor.

3. 7 Calcularea şi folosirea ratei dobânzii


Dobânda reprezintă preţul plătit pentru capitalul luat cu împrumut. În cazul capitalului
direct investit într-o afacere, denumit capital propriu, investitorii aşteaptă să fie recompensaţi
cu profituri, dividende sau câştiguri de capital.
Ratele dobânzilor de plătit investitorilor depind, în mod fundamental, de:
 Rata de rentabilitate pe care investitorii aşteaptă să o câştige pentru capitalul investit.
 Preferinţa consumatorilor şi a celor care fac economii pentru consumul curent,
comparativ cu consumul viitor.

39
Management financiar
 Gradul de risc al creditului acordat.
 Rata previzionată a inflaţiei.
În general, rata nominală a dobânzii pentru un instrument financiar de credit, notata cu
d’, este compusă dintr-o rată reală a dobânzii d r la care se adaugă mai multe prime care
reflectă inflaţia, gradul de risc al instrumentului financiar respectiv şi gradul de lichiditate al
acestuia.

Rata dobânzii pe piaţă d’ = d r + P INF + PRN + PL + PS

d’ = rata nominală a dobânzii pentru un anumit instrument financiar;


d r = rata dobânzii, la grad de risc zero, care reprezintă rata dobânzii ce s-ar aplica unui
instrument financiar al cărui grad de risc este zero;
P INF = prima de inflaţie – reprezintă media ratei inflaţiei previzionată pentru perioada pentru
care este emis instrumentul financiar respectiv;
PRN = prima pentru riscul de neplată;
PL = prima de lichiditate – este o primă percepută de către cei care dau împrumutul, pentru a
compensa faptul că unele instrumente financiare nu pot fi convertite în bani lichizi, într-un
timp scurt, la un preţ rezonabil;
PS = prima de scadenţă – percepută pentru faptul că instrumentele financiare care au o
scadenţă mai mare sunt expuse unui risc semnificativ de scădere a preţului.
Rata dobânzii la grad de risc zero mai poate fi gândită ca rata dobânzii existentă pentru
certificatele de trezorerie pe termen scurt, emise de stat, deoarece aceste instrumente, teoretic
cel puţin, nu au asociat nici un fel de risc de nerambursare din partea emitentului. Această rată
nu este fixată o dată pentru totdeauna, ci variază în timp, ca şi de la o ţară la alta, în funcţie de
condiţiile economice existente. Ratele de rentabilitate aşteptate ca urmare a folosirii activelor
pe care corporaţiile le achiziţionează cu fondurile împrumutate, stabilesc limita superioară a
sumelor pe care aceste corporaţii sunt dispuse să le plătească pentru fondurile împrumutate.
Preferinţele de consum ale populaţiei stabilesc care este măsura în care populaţia este dispusă
să renunţe la consumul prezent şi, astfel, care sunt fondurile care pot fi date cu împrumut
pentru diferite niveluri ale ratei dobânzii.
În ceea ce priveşte prima pentru riscul de neplată, cu cât este mai mare riscul de
neplată, cu atât rata dobânzii percepute este mai mare.
Referitor la prima de lichiditate, se consideră că există o diferenţă de 2% până la 5%
între cel mai puţin lichid şi cel mai lichid instrument financiar, la acelaşi risc de neplată şi la
aceeaşi scadenţă.

40
Management financiar
În ceea ce priveşte prima de scadenţă, ca regulă generală, pentru titlurile financiare
emise de orice organizaţie, cu cât este mai mare scadenţa, cu atât şi riscul ratei dobânzii este
mai mare şi implicit prima de scadenţă atinge un nivel mai ridicat.

3. 8 Importanţa inflaţiei
Inflaţia reprezintă un dezechilibru economic major cu care se confruntă o economie
atunci când are loc o creştere generalizată a preţurilor tuturor bunurilor şi serviciilor. Inflaţia
este măsurată în orice economie prin intermediul ratei inflaţiei. Rata inflaţiei arată creşterea
procentuală a preţurilor de la o perioadă la alta şi se calculează astfel:
Nivelul preţurilor 1 - Nivelul preţurilor 0
Rata inflaţiei = x 100
Nivelul preţurilor 0

Nivelul preţurilor 1
Rata inflaţiei = Indicele preţurilor – 100% unde Indicele preţurilor = x
100
Nivelul preţurilor 0

Inflaţia are un impact major asupra ratelor dobânzilor, deoarece micşorează puterea de
cumpărare a leilor şi astfel duce la scăderea ratei reale de rentabilitate a investiţiei. Investitorii
sunt conştienţi de existenţa acestei probleme şi de aceea, când îşi investesc banii, ei încearcă
să-şi protejeze puterea de cumpărare prin adăugarea în dobândă a unei prime de inflaţie, egală
cu rata previzionată pentru inflaţie, în perioada de existenţă a împrumutului.

41
Management financiar

CAPITOLUL AL IV-LEA. ELEMENTE DE ANALIZĂ FINANCIARĂ

Dacă managerii firmei urmăresc mărirea valorii acesteia, atunci ei trebuie să se


folosească de punctele forte ale acesteia şi, de asemenea, să le corecteze pe cât posibil pe cele
slabe. Analiza situaţiilor financiare presupune o comparaţie a performanţei întreprinderii cu
cea a altora, de obicei aparţinând aceluiaşi sector de activitate. Această comparaţie permite
managerilor să identifice deficienţele şi să ia măsuri pentru îmbunătăţirea performanţei.

4.1 Situaţia şi rapoartele financiare


Dintre diversele rapoarte pe care companiile le transmit proprietarilor lor, raportul
anual este de departe cel mai important. Acest raport cuprinde două tipuri de informaţii:
a) Informaţii de natură literară ce descriu rezultatele operaţionale ale firmei în decursul anului
precedent şi iau în discuţie dezvoltarea viitoare care va influenţa activitatea firmei. În cazul
corporaţiilor, această parte a raportului anual apare prezentată, de regulă, sub formă de
scrisoare din partea preşedintelui Consiliului de Administraţie, adresată acţionarilor.
b) Informaţii de natură financiară ce cuprind patru documente financiare de bază:
 Contul de profit şi pierdere
 Bilanţul contabil
 Situaţia modificărilor capitalului propriu
 Situaţia fluxurilor de numerar
Luate împreună, aceste documente oferă o viziune contabilă asupra operaţiilor şi
poziţiei financiare ale unei firme.
Informaţiile literare şi financiare sunt la fel de importante. Documentele financiare
descriu evoluţia reala a câştigurilor firmei pe parcursul ultimilor ani, în timp ce cealaltă
categorie de informaţii încearcă să explice cauza acestei evoluţii. Dacă firma s-a confruntat cu
probleme grave (greve, întreruperi temporare ale activităţii, dificultăţi de rambursare a
datoriilor etc.) managerii firmei au datoria de a le menţiona în raportul anual şi au sarcina de a
identifica schimbările ce trebuie făcute pentru a remedia situaţia.
Raportul anual este de mare interes pentru investitori pentru a-şi crea anumite aşteptări
în ceea ce priveşte câştigurile viitoare ale firmei, precum şi în ceea ce priveşte gradul lor de
risc. Contul de profit şi pierdere reprezintă instrumentul de modelare contabilă ce explică
modul de constituire al rezultatului şi permite desprinderea unor concluzii legate de
performanţele activităţii întreprinderii.

42
Management financiar
Structurile calitative ce sunt reprezentate şi comparate în acest document contabil de
sinteză sunt: veniturile, adică valorile produse şi vândute pe piaţă clienţilor şi cheltuielile –
valorile utilizate pentru obţinerea unor venituri, ce sunt de fapt, costuri angajate pe alte pieţe.
În urma comparării celor două mărimi se va obţine un rezultat, ce poate avea două forme:
- mărime valorică pozitivă, denumită profit, atunci când veniturile sunt mai mari decât
cheltuielile şi;
- mărime valorică negativă, denumită pierdere, atunci când veniturile sunt mai mici decât
cheltuielile.
Într-o accepţiune generală, cheltuielile desemnează în expresie valorică raporturi
patrimoniale cu privire la angajarea şi utilizarea resurselor economice în cadrul activităţilor
desfăşurate de entitatea patrimonială. Ele indică utilizările de resurse, fiind constituite, în cea
mai mare parte, din valori de plătit sau plătite în contrapartidă cu materiile prime, materialele
şi mărfurile cumpărate, cu lucrările şi serviciile prestate pentru întreprindere, precum şi pentru
angajamentele pe care întreprinderea a convenit să le plătească. Veniturile cuprind totalitatea
actelor de îmbogăţire a întreprinderii legate sau nu de activitatea sa normală şi curentă. Partea
semnificativă a veniturilor o reprezintă cifra de afaceri realizată de întreprindere în cursul
exerciţiului.
În timp ce bilanţul permite cunoaşterea poziţiei financiare a întreprinderii, contul de
profit şi pierdere oferă informaţii asupra activităţii întreprinderii, a modului cum aceasta îşi
gestionează afacerile prin dimensionarea veniturilor, cheltuielilor şi rezultatele pe care le
generează.
Termenul de bilanţ provine din limba italiană, „bilancia”, cu origini din latină, bi = cu
două şi lanx = taler, adică « două talere », simbolizând astfel o balanţă cu două talere. În unul
din talere apare valoarea activului, iar în celălalt valoarea pasivului alcătuită din capitaluri
proprii şi datorii.
Bilanţul apare ca un tablou al situaţiei patrimoniului care prezintă în unităţi monetare
mărimea valorică a bunurilor economice, în corelaţie cu sursele lor de finanţare, precum şi cu
rezultatul obţinut. Acoperind prin conţinutul său totalitatea aspectelor legate de activitatea
unei întreprinderi într-o perioadă dată, bilanţul contabil îşi demonstrează rolul important prin
funcţiile sale:
1. Este numit „oglinda întreprinderii”, fiind un mijloc de conducere şi analiză.
2. Este mijlocul principal de informare a tuturor celor interesaţi în ceea ce priveşte activitatea
întreprinderii.
3. Constituie un instrument pentru calcularea indicatorilor micro şi macroeconomici şi a
elaborării prognozelor la nivel naţional.

43
Management financiar
Din punct de vedere conceptual, bilanţul poate fi definit ca o reprezentare a utilizărilor
şi resurselor de care dispune o entitate patrimonială la un moment dat. Această reprezentare se
face sub forma unei egalităţi ce reflectă echilibrul valoric între utilizări denumite active
patrimoniale şi resurse, denumite pasive patrimoniale.
Activele sunt prezentate în ordinea crescătoare a lichidităţii lor: primele poziţii ale
bilanţului conţin, în contabilitatea românească, activele care sunt cel mai greu de convertit în
bani lichizi, spre deosebire de ultimele poziţii, care conţin activele cel mai uşor de convertit în
bani lichizi. Astfel, distingem active pe termen lung formate din imobilizări (necorporale,
corporale, financiare) şi active pe termen scurt care cuprind stocuri, creanţe, investiţii
financiare pe termen scurt şi disponibilităţi.
Deşi toate activele apar înscrise în bilanţ ca valori în lei, singurele active care există
efectiv sub această formă sunt numai banii lichizi. Efectele comerciale de primit (creanţe
comerciale) reprezintă facturile ce trebuie încasate de către firmă de la clienţi. Stocurile
reprezintă suma de bani pe care firma a investit-o în materii prime, materiale, producţie
neterminată şi produse finite. Se presupune că activele care nu se află sub formă lichidă vor
genera fluxuri de numerar, iar suma de bani pe care o vor produce, eventual, poate fi mai mare
sau mai mică decât valorile înscrise în bilanţul contabil.
Pasivele sunt prezentate în ordinea descrescătoare a exigibilităţii acestora: mai întâi se
înscriu pasivele cele mai exigibile, adică pasivele pe termen sub un an, formate din datorii şi
credite bancare curente. Urmează pasivele pe termen lung denumite şi capital permanent al
întreprinderii, formate din datorii pe termen mediu şi lung, provizioane pentru riscuri şi
cheltuieli şi capitaluri proprii, care nu au practic o scadenţă (cu excepţia situaţiilor de
faliment). Pasivele curente trebuie plătite în decursul unui an, în timp ce, în principiu, firma
nu trebuie să restituie capitalul proprietarilor săi, prin urmare scadenţa acestuia fiind foarte
îndepărtată.
În general, partea dreaptă a bilanţului reflectă sursele de finanţare ale activelor care
apar în partea stângă a bilanţului. Pasivele reprezintă obligaţiile băneşti faţă de creditori,
precum şi drepturile proprietarilor firmei sub formă de capital social şi rezerve.
Finanţarea activelor se face în două moduri şi anume:
 Prin împrumuturi, fie pe termen scurt (pasivele curente), fie pe termen lung.
 Prin capital propriu, care se obţine întotdeauna ca diferenţă între active şi capitalurile
împrumutate. Capital propriu = Active – Capitaluri împrumutate
Bilanţul contabil poate fi considerat „o fotografie” ce reflectă poziţia financiară a
firmei la un moment dat în timp şi se poate schimba zilnic, după cum stocurile cresc sau se
reduc, după cum sunt scoase din funcţiune activele fixe sau, dimpotrivă, altele noi sunt

44
Management financiar
cumpărate de firmă, după cum împrumuturile bancare cresc sau scad etc. Firmele care
derulează activităţi sezoniere se confruntă, de obicei, cu variaţii mari în bilanţul contabil.
Bilanţul contabil permite observarea unuia dintre cele mai importante elemente ale
managementului financiar al unei firme şi anume fondul de rulment. Fondul de rulment
reprezintă diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente ale firmei şi arată măsura în
care compania îşi poate achita datoriile pe termen scurt. Conform bilanţului contabil, activele
curente cuprind stocurile, creanţele, investiţiile pe termen scurt, casa şi conturile la bănci
(activele circulante) şi cheltuielile în avans. În ceea ce priveşte pasivele curente, acestea
cuprind datoriile cu termen de decontare mai mic sau egal cu un an şi veniturile în avans.
Situaţia modificărilor capitalului propriu reprezintă o componentă distinctă a
situaţiilor financiare anuale şi cuprinde o prezentare a soldurilor de deschidere şi de închidere
pentru capitalul social, primele de capital, fiecare rezervă, rezultatul reportat şi rezultatul
exerciţiului, precum şi modificările acestora. Profiturile pe care firmele le obţin pot fi
distribuite proprietarilor sau pot fi reţinute de către companie şi reinvestite.
Toate tranzacţiile derulate de firmă produc inevitabil modificări la nivelul bilanţului şi
sunt, de asemenea, reflectate în contul de profit şi pierdere. Analiza financiară a firmei nu este
o activitate facilă deoarece există o serie de factori care antrenează dificultăţi. Unul dintre cei
mai importanţi factori de acest gen este timpul, prin faptul că o anumită acţiune poate avea loc
la un moment dat, dar efectele sale complete nu pot fi măsurate decât după o anumită perioadă
de timp.
Contul de lichidităţi al firmei (contul curent) este punctul central al ciclului fluxului de
numerar. Unele acţiuni realizate de companie, cum ar fi colectarea facturilor de încasat sau
obţinerea unor împrumuturi bancare, vor duce la creşteri în acest cont, în timp ce plata
impozitelor către stat, a dobânzilor către bănci sau a facturilor către furnizori va duce la
scăderi în acest cont. Dacă firma anticipează o creştere a vânzărilor, ea poate să-şi mărească
gradul de lichiditate, prin apelarea la împrumuturi bancare sau prin mărirea capitalului social
(atragerea de noi investitori). Dacă firma este profitabilă, atunci veniturile încasate din vânzări
vor fi mai mari decât costurile, iar intrările de numerar vor depăşi, într-un final, cheltuielile.
Cu toate acestea, nu sunt puţine cazurile în care chiar şi o afacere profitabilă poate trece prin
momente de lipsă de lichidităţi, mai ales dacă se află într-o perioadă de creştere rapidă. Din
acest motiv, firmele care se dezvoltă rapid au adesea nevoie de împrumuturi bancare pe
termen scurt sau de capital din alte surse de valori considerabile. În acelaşi timp, firmele care
nu se află neapărat într-o perioadă de creştere rapidă, dar sunt profitabile, se confruntă şi ele
cu problema lichidităţilor disponibile pentru achitarea facturilor pe termen scurt, din
momentul în care aceste datorii devin scadente până când sumele din vânzarea produselor

45
Management financiar
apar în contul curent. Pe de altă parte, o firmă neprofitabilă va avea cheltuieli mai mari decât
intrările de numerar, ceea ce duce la reducerea soldului contului de lichidităţi, antrenând
întârzieri în plata salariilor şi a facturilor scadente, şi, nu de puţine ori, conducând la angajarea
de împrumuturi mari şi în condiţii nefavorabile pentru companie.
Dacă o firmă trece printr-o criză de lichidităţi şi nu poate să le obţină, în aşa fel încât
să îşi poată achita obligaţiile financiare şi comerciale pe care şi le-a asumat, ea se află în
imposibilitatea de a funcţiona şi va fi nevoită să îşi declare falimentul. Din acest motiv,
previzionarea cât mai corectă a fluxului de numerar reprezintă o componentă cheie a unui
plan financiar şi de afaceri bun. Este foarte important de reţinut că lichidităţile sunt o
necesitate pentru orice companie şi că dimensiunea profitului anual sau semestrial nu este
nicidecum un înlocuitor pentru ele: firma poate construi planuri de extindere a activităţii pe
termen lung foarte bune, dar, dacă nu îşi poate achita datoriile pe termen scurt, atunci
planurile de extindere nu valorează aproape nimic.
Situaţia fluxurilor de numerar reprezintă un document foarte important în analiza
financiară a firmei şi este construit astfel încât să îndeplinească două funcţii majore:
 Să arate în ce măsură activităţile firmei au afectat (sau vor afecta) gradul de lichiditate
al acesteia, măsurat prin fluxurile de numerar.
 Să evidenţieze relaţiile existente între fluxurile de numerar provenite din activitatea de
exploatare, cele provenite din activitatea de investiţii şi cele care au drept sursă
activitatea de finanţare.
Situaţia fluxurilor de numerar este compusă din trei părţi majore, fiecare parte fiind
asociată unui tip de activitate care are influenţă asupra unei surse sau unei utilizări de
lichidităţi: activitatea de exploatare, activitatea de investiţii şi activitatea de finanţare.
Lichidităţile generate de activitatea de exploatare sunt, în general, reflectate de contul
de profit şi pierdere. Cu toate acestea, este greşit să se creadă că valoarea profitului net, de pe
ultima poziţie a contului de profit şi pierdere, arată întregul impact al deciziilor operaţionale
asupra fluxurilor de numerar, şi aceasta din două motive principale:
a) Profitul net al firmei se obţine prin scăderea unor cheltuieli care nu implică numerar, cum
ar fi cheltuielile cu amortizarea activelor fixe.
b) Există posturi care sunt cuprinse în bilanţul contabil, şi nu în contul de profit şi pierdere,
cum ar fi stocurile, facturile de primit şi facturile de plătit, care sunt direct influenţate de
deciziile operaţionale ale firmei, iar modificarea soldului acestor conturi va afecta poziţia
financiară a firmei. De exemplu, dacă firma a cumpărat materii prime cu plata imediată,
postul „Stocuri” va înregistra o creştere a soldului, în timp ce contul de trezorerie va înregistra
o scădere, echivalentă cu suma care trebuie achitată în contul materiilor prime.

46
Management financiar
În ceea ce priveşte activitatea de investiţii, achiziţionarea sau vânzarea de active
reprezintă acţiuni are au consecinţe asupra fluxului de numerar.
În ceea ce priveşte activitatea de finanţare, firmele îşi finanţează investiţiile prin
atragere de capital social, fie de la parteneri în cazul firmelor mici, fie prin emisiune de
acţiuni în cazul firmelor mari, fie prin împrumuturi bancare. Acestea sunt o sursă de lichidităţi
pentru firmă. De aceea, atragerea de capital social şi luarea unui împrumut reprezintă o intrare
de capital, iar retragerea de capital social sau rambursarea unui împrumut au ca rezultat o
reducere de capital.
Construirea unui tablou al fluxurilor de numerar cuprinde mai multe etape. Prima
etapă constă în identificarea poziţiilor din bilanţul contabil care au generat fluxuri de numerar
şi a acelora care au utilizat fluxuri de numerar. Aceasta se face prin analizarea surselor şi
utilizărilor de fonduri. Pentru determinarea lor corectă, se aplică următoarele două reguli:
1. Reprezintă surse de numerar:
 Orice creştere de pasiv – de exemplu, luarea unui împrumut bancar reprezintă o sursă
de fonduri.
 Orice scădere de activ - de exemplu, vânzarea produselor aflate în stoc este o sursă de
fonduri.
2. Reprezintă utilizări de numerar:
 Orice scădere de pasiv – de exemplu, rambursarea unui împrumut este o utilizare de
fonduri.
 Orice creştere de activ – de exemplu, achiziţionarea unor echipamente pentru
extinderea activităţii firmei este o utilizare de fonduri.
A doua etapă în construirea tabloului fluxurilor de numerar constă în folosirea
informaţiilor referitoare la sursele şi utilizările de numerar pentru a avea imaginea tabloului
fluxurilor de numerar în formă finală. Fiecare modificare care apare în bilanţul contabil este
clasificată după provenienţă: fie din activitatea de exploatare, fie din activitatea de investiţii,
fie din activitatea de finanţare.
Situaţia fluxurilor de numerar are rolul de a transmite o serie de informaţii importante
managerilor financiari.

4.2 Ratele financiare


Adevărata valoare a documentelor financiare ale firmei constă în faptul că ele pot fi
utilizate pentru a anticipa câştigurile viitoare ale companiei şi, evident, pe baza lor, profiturile
care vor reveni în cele din urmă proprietarilor ei. Din perspectiva managerilor firmei, analiza
documentelor financiare este folosită, pe de-o parte, pentru anticiparea condiţiilor viitoare de

47
Management financiar
activitate ale firmei şi, pe de altă parte, ca o bază de plecare pentru planificarea acţiunilor
viitoare.
În general, analiza ratelor financiare ale unei firme reprezintă primul pas în analiza
financiară. Ratele financiare sunt astfel construite încât să evidenţieze legăturile existente
între diversele conturi şi poziţii financiare ale firmei. Fiecare analiză financiară are un anumit
scop sau serveşte anumitor obiective care sunt urmărite de persoana sau persoanele interesate
în realizarea respectivei analize.
Astfel, în cazul acordării unui credit pe termen scurt, finanţatorul firmei va fi interesat,
în primul rând, de gradul de lichiditate al firmei şi prin urmare, analiza financiară derulată va
avea în centru ratele financiare care evidenţiază gradul de lichiditate al firmei. În cazul
acordării unui credit pe termen lung, finanţatorul îşi va îndrepta atenţia asupra puterii de
câştig şi asupra eficienţei operaţionale a firmei.
Proprietarii firmei sunt interesaţi de profitabilitatea pe termen lung a firmei şi de
eficienţa operaţiunilor acesteia, tocmai pentru a se asigura că firma are capacitatea de a genera
profituri pe termen lung, care, în cele din urmă, revin proprietarilor.
În cele din urmă, managerii firmei sunt şi ei interesaţi de analiza financiară a firmei.
Aceştia trebuie să fie atenţi la toate ratele financiare, deoarece preocupările lor privesc toate
aspectele existenţei şi dezvoltării firmei: onorarea datoriilor pe termen scurt, onorarea
datoriilor pe termen lung, crearea de profituri pentru proprietari.

4.3 Ratele de lichiditate


Lichiditatea unei firme măsoară capacitatea unei firme de a-şi achita obligaţiile pe
termen scurt (pasivele pe termen scurt) atunci când acestea ajung la scadenţă. Principalele rate
de lichiditate folosite în analiza financiară sunt rata curentă (sau rata curentă a lichidităţii) şi
rata rapidă (sau testul acid).
Rata curentă se determină ca raport între valoarea activelor curente şi valoarea
pasivelor curente: Active curente
Rata curentă =
Pasive curente

Datele necesare pentru calcularea ratei curente se găsesc în bilanţul contabil. Conform
bilanţului contabil, activele curente cuprind stocurile, creanţele, investiţiile pe termen scurt,
casa şi conturile la bănci şi cheltuielile în avans. În ceea ce priveşte pasivele curente, acestea
cuprind datoriile cu termen de decontare mai mic sau egal cu un an (împrumuturi bancare pe
termen scurt, partea din împrumuturile pe termen lung a cărei scadenţă se află în limita

48
Management financiar
intervalului de timp considerat, impozitele de plătit, cheltuieli cu salariile etc.) şi veniturile în
avans.
Rata curentă arată care sunt sumele lichide ce pot fi obţinute de firmă pentru a acoperi
solicitările pe termen scurt, acestea din urmă provenind de la creditorii, furnizorii, organele
fiscale sau proprietarii firmei. Prin urmare, rata curentă măsoară capacitatea firmei de a-şi
onora obligaţiile curente la scadenţa acestora.
În general, analiştii financiari consideră că valoarea optimă a ratei curente este de 2,
ceea ce înseamnă că firma se află în cea mai buna situaţie posibilă atunci când posedă de două
ori mai multe active curente comparativ cu pasivele curente. Interpretarea ratei curente este
diferită, în funcţie de scopul analizei financiare. Dacă rata curentă este luată în considerare de
către un finanţator, cu cât valoarea ei este mai mare, cu atât situaţia firmei este apreciată ca
fiind mai bună, deoarece se are în vedere capacitatea firmei de a rambursa un credit pe termen
scurt. Pe de altă parte, o valoare mare a ratei curente pentru un manager poate însemna că
eficienţa cu care sunt utilizate lichidităţile firmei este redusă, firma păstrând prea multe
lichidităţi şi neinvestind în active fixe, care ar însemna stimulente de dezvoltare a firmei.
Totuşi, gradul de lichiditate al firmei trebuie interpretat de la caz la caz, ţinând cont şi de
sectorul de activitate unde firma operează, astfel încât el să corespundă cât mai bine nevoilor
firmei şi situaţiei de pe piaţă.
Rata rapidă sau testul acid se calculează prin scăderea valorii stocurilor din valoarea
activelor curente şi împărţirea diferenţei, astfel rezultate, la valoarea pasivelor curente:
Active curente - Stocuri
Rata rapidă =
Pasive curente

Deoarece stocurile sunt, de regulă, componenta cel mai puţin lichidă dintre toate
activele curente, firma se poate confrunta cu pierderi, mai ales în momentul în care se pune
problema lichidării lor pentru achitarea datoriilor firmei. Aceste pierderi apar sub forma unor
preţuri mai mici pe care firma le poate obţine pe piaţă în momentul vânzării stocurilor,
comparativ cu valoarea lor înscrisă în contabilitate. Din acest motiv, rata rapidă se consideră a
fi un „test acid” pentru măsurarea capacităţii firmei de a-şi achita obligaţiile pe termen scurt.
Analiştii financiari recomandă ca acest raport să aibă valoarea 1, dar, din nou, este
nevoie ca interpretarea valorii sale să ţină cont atât de perspectiva celui care derulează analiza
financiară, cât şi de sectorul de activitate în care firma operează. În general, finanţatorul
doreşte ca firma să aibă o rată rapidă apropiată de valoarea recomandată, deoarece înseamnă
că ea este capabilă să achite datoriile pe care şi le-a asumat. Pe de altă parte, managerii firmei

49
Management financiar
sunt conştienţi de faptul că surplusul de active curente blochează posibilităţile firmei de a
utiliza numerar şi că păstrarea lor nu generează nici un profit.

4.4 Ratele de management al datoriei


Firmele dispun, în general, de două modalităţi principale prin care îşi finanţează
activităţile: folosirea capitalului propriu (generat fie din activităţile curente ale firmei, fie prin
aportul proprietarilor) sau folosirea de împrumuturi, sub diverse forme şi cu scadenţe diferite.
Măsura în care o firmă utilizează împrumuturile pentru finanţarea activităţilor sale are
consecinţe importante. În primul rând, creditorii firmei analizează valoarea capitalului propriu
al firmei, care reprezintă sumele investite în respectiva afacere de către proprietari, şi în
funcţie de această analiză iau deciziile cu privire la acordarea de împrumuturi. În al doilea
rând, prin apelarea la împrumuturi, proprietarii firmei îşi menţin controlul asupra ei, dat de
participarea la capitalul social, deşi sumele investite de ei pot fi mai mici decât sumele
folosite în ansamblu. În al treilea rând, apelarea la împrumuturi de către o firmă este
favorabilă în situaţia în care rata câştigului obţinută de firmă este mai mare decât rata dobânzii
care trebuie plătită creditorilor şi este nefavorabilă în situaţia contrară.
Firmele care au o proporţie mică a împrumuturilor în totalul sumelor folosite pentru
finanţarea activităţilor (au un grad de îndatorare mic) posedă un grad de risc mic atunci când
economia se află într-o perioadă de recesiune, dar înregistrează profituri mai mici în
perioadele de creştere economică. În acelaşi timp, firmele care au un grad de îndatorare mare,
sunt în pericol de a înregistra pierderi mari în situaţia în care economia se află în recesiune,
dar au şansa de a beneficia de profituri mari în perioadele de creştere economică.
Drept urmare, deciziile cu privire la gradul de îndatorare al firmei trebuie
fundamentate astfel încât să stabilească un echilibru între riscul firmei şi profiturile aşteptate a
fi obţinute.
Următoarele aspecte sunt specifice ratelor de management al datoriei:
a) Ele folosesc posturi din bilanţul contabil pentru a determina măsura în care finanţarea
activelor s-a făcut prin fonduri împrumutate.
b) Ele utilizează posturi din contul de profit şi pierdere pentru a determina în ce măsură
diversele cheltuieli fixe sunt acoperite din profiturile operaţionale.
Rata îndatorării sau gradul de îndatorare măsoară proporţia sumelor provenite din
credite în totalul fondurilor folosite de firmă şi se determină ca raport între valoarea totală a
datoriei, atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung şi valoarea totală a activelor.
Total datorie
Rata îndatorării =

50
Management financiar
Total active

Creditorii preferă situaţia în care firmele au rate mici ale îndatorării, deoarece astfel
există o protecţie mai mare a lor împotriva eventualelor pierderi suferite în cazul unui
faliment. De cealaltă parte, proprietarii firmei au tendinţa de a prefera rate ale îndatorării mai
ridicate, mai ales din dorinţa de a nu pierde controlul asupra firmei, în cazul în care ar fi
obligaţi să mărească capitalul social. Cu toate acestea, dacă gradul de îndatorare al firmei este
prea mare faţă de posibilităţile de a face faţă obligaţiilor asumate, apare pericolul falimentului
firmei.
Rata de acoperire a dobânzilor se determină ca raport între profiturile firmei înainte
de plata dobânzilor şi a impozitelor şi cheltuielile cu dobânzile.
Profit înainte de plata dobânzilor şi impozitelor
Rata de acoperire a dobânzilor =
Cheltuieli cu dobânzile

Acest raport indică măsura în care veniturile firmei pot scădea fără ca acest lucru să
antreneze probleme financiare pentru firmă, ca urmare a incapacităţii sale de a-şi onora
obligaţiile reprezentate de plata dobânzilor anuale. Incapacitatea firmei de a plăti dobânzile
anuale poate duce la acţionarea firmei în justiţie de către creditori şi, dacă firma nu
demonstrează că poate plăti dobânzile într-o perioadă de timp considerată rezonabilă de
creditori, chiar la falimentul acesteia.

4.5 Ratele de management al activelor


Ratele financiare folosite pentru analiza managementului activelor măsoară eficienţa
cu care firma foloseşte activele de care dispune. Toate aceste rate realizează comparaţii între
cifra de vânzări (sau cifra de afaceri) a firmei şi diversele poziţii care desemnează activele în
bilanţul contabil.
Rotaţia stocurilor sau rata rotaţiei stocurilor se determină prin împărţirea cifrei
vânzărilor la valoarea stocurilor: Costuri bunuri vândute sau Cifra de afaceri netă
Stocuri Stocuri

Valorile rotaţiei stocurilor trebuie interpretate cu precauţie:


 În primul rând, nu există o valoare recomandată sau considerată optimă, aceasta
depinzând de sectorul de activitate din care firma face parte. Astfel, de obicei,
companiile care activează în sectorul distribuţiei de mărfuri tind să aibă rate ale

51
Management financiar
rotaţiei stocurilor mai mari, în timp ce companiile din sectorul construcţiilor au rate
mai mici.
 În al doilea rând, pentru o interpretare corectă a rotaţiei stocurilor în cazul unei
anumite companii, este bine să se folosească, pentru comparaţie, valorile acestui
indicator pentru alte companii din acelaşi sector sau o medie a indicatorului pentru
întregul sector.
Perioada medie de colectare este utilizată pentru analiza efectelor comerciale de
primit şi reprezintă o modalitate de a măsura rotaţia efectelor comerciale de primit. Perioada
medie de colectare se calculează în două etape:
a) Cifra anuală a vânzărilor se împarte la 365 pentru a afla vânzările zilnice medii.
b) Valoarea efectelor comerciale de primit se împarte la vânzările zilnice medii, pentru a afla
un număr care reprezintă vânzările zilnice blocate în efecte comerciale de primit.
O altă denumire a perioadei medii de colectare este durata medie de încasare a
clienţilor, deoarece rata reprezintă numărul de zile care se scurge între momentul vânzării
mărfurilor şi momentul primirii banilor ce reprezintă contravaloarea acestora.
Pentru o interpretare corectă a perioadei medii de colectare în cazul unei anumite
companii, este bine să se folosească, pentru comparaţie, valorile acestui indicator pentru alte
companii din acelaşi sector sau o medie a indicatorului pentru întregul sector.
Rotaţia activelor fixe măsoară gradul de eficienţă al firmei în utilizarea activelor
imobilizate de care dispune şi se determină prin raportarea cifrei de afaceri nete la valoarea
activelor imobilizate: Cifra de afaceri netă
Active imobilizate

Pentru o interpretare corectă a rotaţiei activelor fixe în cazul unei anumite companii,
este bine să se folosească, pentru comparaţie, valorile acestui indicator pentru alte companii
din acelaşi sector sau o medie a indicatorului pentru întregul sector.
Rotaţia activului total reprezintă o rată financiară care determină gradul de eficienţă
cu care firma foloseşte toate activele de care dispune, atât curente, cât şi fixe. Ea se calculează
prin împărţirea cifrei de afaceri nete la valoarea totală a activelor: Cifra de afaceri netă
Active totale

Rotaţia activului total reprezintă una dintre cele mai importante rate financiare,
deoarece ea oferă o măsură a abilităţii echipei de manageri a firmei de a folosi activele aflate
la dispoziţia firmei. Dacă valoarea sa este prea mică, aceasta sugerează o proastă gestionare
de către manageri a activelor firmei; în schimb, dacă valoarea sa este ridicată, proprietarii
firmei se pot declara mulţumiţi de performanţele echipei de manageri. De reţinut că

52
Management financiar
interpretarea corectă nu se poate face fără realizarea unei comparaţii cu sectorul general sau
cu valoarea rotaţiei activului total pentru o companie similară firmei analizată.

4.6 Ratele de profitabilitate


Profitabilitatea unei firme reprezintă raportul dintre profiturile obţinute şi fondurile
investite pentru obţinerea lor. Ratele de profitabilitate folosite în analiza financiară ne oferă
informaţii referitoare la modul în care o firmă îşi poate derula activităţile. Însă informaţia
principală cuprinsă în ratele de profitabilitate are în vedere rezultatul net al efectelor
combinate ale lichidităţii, ale managementului activelor şi ale managementului datoriei.
Rata profitului (marja de profit net) se calculează prin împărţirea profitului net la
cifra de afaceri netă şi arată profitul obţinut la un leu cifră de afaceri: Profit net
Cifra de afaceri netă

Rata profitului oferă şi o imagine asupra gradului în care firma controlează costurile.
Cu cât rata profitului este mai mică, cu atât costurile firmei sunt mai mari, ceea ce înseamnă
un grad redus de control asupra lor. Totuşi, o valoare mică a ratei profitului nu înseamnă
neapărat o deficienţă a firmei, deoarece există sectoare de activitate în care de obicei ratele
profiturilor sunt mici. Din acest motiv, rata profitului trebuie analizată şi ea după realizarea
unei comparaţii cu sectorul de activitate şi cu situaţia firmelor similare.

4.7 Ratele de rentabilitate


Ratele rentabilităţii sunt printre cei mai importanţi indicatori prin care se apreciază
eficienţa generală a activităţii unei întreprinderi, deoarece reflectă rezultatele obţinute ca
urmare a trecerii prin toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producţie şi desfacere.
Rata rentabilităţii economice se determină prin raportarea profitului înainte de plata
dobânzilor şi a impozitelor la valoarea totală a activelor firmei şi arată capacitatea firmei de a
genera câştiguri de pe urma activelor folosite (măsoară eficienţa capitalului economic alocat
activităţii productive).
Profit înainte de plata dobânzilor şi impozitelor
Rata rentabilităţii economice =
Active totale

Rata rentabilităţii activelor totale (ROA - return on assets) se determină prin


împărţirea profitului net la valoarea totală a activelor şi măsoară eficienţa utilizării activelor,
din punctul de vedere al profitului net obţinut: Profit net
Active totale
53
Management financiar

Rata rentabilităţii activelor totale este o rată financiară care arată măsura în care echipa
de manageri a firmei dispune de abilitatea de a genera profituri pentru proprietari, fiind
considerată una dintre cele mai importante rate de analiză financiară.
Rata rentabilităţii financiare (ROE – return on equity) se determină ca raport între
profitul net şi valoarea totală a capitalurilor proprii ale firmei şi măsoară gradul de
rentabilitate al investiţiei făcute de proprietari în firmă: : Profit net
Capitaluri proprii

4.8 Ratele de creştere


Ratele de creştere arată cât de bine îşi menţine firma poziţia economică, luând în
considerare situaţia existentă atât la nivelul economiei, cât şi la nivelul sectorului din care face
parte. Ratele de creştere se obţin prin împărţirea cifrei de afaceri corespunzătoare ultimului an
al perioadei analizate la cifra de afaceri corespunzătoare primului an al perioadei. După aceea,
prin împărţirea la numărul de ani al perioadei, se obţine o rată medie de creştere a
indicatorului.
Una dintre cele mai semnificative situaţii pentru analiza financiară este reprezentată de
existenţa inflaţiei. În general, deoarece ratele financiare sunt exprimate în termeni nominali, şi
nu reali, ele au tendinţa de a creşte în perioadele inflaţioniste.

4.9 Sursele de informaţii în analiza financiară


O primă sursă de informaţii o reprezintă presa economică şi financiară, care publică
astfel de date fie pentru diverse sectoare economice, fie pentru anumite firme. Dezavantajul
constă în faptul că revistele şi ziarele de specialitate trebuie urmărite în permanenţă, pentru a
putea obţine datele necesare pentru un anumit sector sau companie.
O a doua sursă de informaţii o reprezintă Bursa de Valori Bucureşti care publică în
permanenţă o serie de rate financiare pentru companiile care îşi tranzacţionează acţiunile pe
aceste pieţe.
O a treia sursă de informaţii, de altfel şi cea care oferă datele cele mai complete, este
reprezentată de Registrul Comerţului, care, contra cost, poate furniza conturile de profit şi
pierdere şi bilanţurile contabile ale firmelor.
În unele situaţii, când analistul financiar este concentrat numai pe un anumit segment
limitat al analizei, calcularea numai a câtorva rate poate fi suficientă pentru a avea o imagine
clară asupra situaţiei. Totuşi, managerii financiari trebuie să ţină cont şi de factorii calitativi în
luarea deciziilor.

54
Management financiar
Deşi analiza ratelor financiare oferă informaţii utile, apar şi anumite limite ale
acesteia:
a) Cele mai multe firme au ca obiectiv obţinerea unor performanţe mai bune decât media de
industrie, astfel încât stabilirea mediei pe industrie ca limita de sus a performanţei poate fi o
opţiune eronată. Astfel, companiile care urmăresc atingerea unor performanţe superioare
trebuie să aibă în vedere comparaţia cu ratele financiare ale firmelor lider în sectorul
respectiv.
b) Inflaţia reprezintă unul dintre aspectele care distorsionează valorile cuprinse în bilanţurile
contabile ale firmelor, deoarece acestea sunt considerabil diferite de valorile reale.
c) Factorii sezonieri sunt şi ei elemente care pot distorsiona analiza ratelor financiare.
d) Firmele pot folosi o serie de tehnici de înfrumuseţare a documentelor contabile, pentru a
face ca ele să „arate mai bine”.
e) Este dificil să se generalizeze cu privire la valoarea „bună” sau „rea” a ratelor financiare.
De exemplu, o rată curentă cu valoare mare poate indica o lichiditate foarte bună a firmei, dar,
în acelaşi timp, şi existenţa unor fonduri lichide în exces, ceea ce reprezintă un aspect negativ.

55
Management financiar

CAPITOLUL AL V-LEA. PLANIFICAREA ŞI CONTROLUL FINANCIAR

În lumea de afaceri contemporană, competiţia dintre firme este din ce în ce mai acută,
iar profitabilitatea companiilor depinde din ce în ce mai mult de eficienţa cu care acestea ştiu
să îşi deruleze afacerile. Astfel, chiar şi marile companii, lideri în sectoarele lor de activitate,
sunt nevoie ca, periodic, să treacă prin procese de reorganizare, care presupun renunţarea la
unele domenii de afaceri, concedieri de personal şi schimbări de poziţii pentru cei rămaşi.
Reorganizările au loc, în general, atunci când companiile înţeleg că vechile modalităţi de
organizare nu mai sunt eficiente şi nu mai răspund cerinţelor actuale ale pieţei.

5.1 O privire generală asupra planificării şi controlului financiar


Managementul defectuos este, în cele mai multe cazuri, principala cauză a
falimentului unei firme, iar managementul defectuos la nivelul general al firmei se va regăsi
întotdeauna şi într-un proces de planificare defectuos. Adesea, în cazul firmelor mici,
proprietarul afacerii este atât de preocupat cu problemele de zi cu zi, încât planificarea este
uitată.
Succesul afacerilor unei firme poate fi asigurat prin concentrarea managementului
asupra factorilor care influenţează performanţa afacerii. Concentrarea asupra planificării este
esenţială pentru supravieţuirea şi dezvoltarea firmei.
Planificarea afacerilor presupune, în general, două orizonturi de timp:
 Planificarea pe termen lung, care are în vedere stabilirea unor obiective clare pentru
nivelul vânzărilor şi profitabilitatea firmei pe o perioadă de la 3 la 5 ani . Datorită
perioadei de timp asupra căreia se concentrează, planificarea pe termen lung este
considerată a fi strategică. Aceasta utilizează ca principale instrumente de lucru contul
de profit şi pierdere previzionat, situaţia fluxurilor de numerar, bugetul de trezorerie şi
analiza ratelor financiare.
 Planificarea pe termen scurt, care are în vedere, în principal, planificarea profiturilor şi
construirea bugetului de trezorerie. Instrumentele folosite în procesul de planificare pe
termen scurt sunt contul de profit şi pierdere previzionat şi bugetul de trezorerie.
Plecând de la acestea, managerul financiar al firmei, împreună cu managerul general
trebuie să pregătească planuri lunare de dezvoltare sau, după caz, de supravieţuire a
afacerii.
Este important de reţinut că, întotdeauna, planificarea pe termen scurt va fi
subordonată planificării pe termen lung, deoarece obiectivele strategice ale firmei sunt cele

56
Management financiar
care dictează utilizarea diverselor instrumente care, pe termen scurt, conduc la succesul
afacerii. Dacă planificarea pe termen lung nu a stabilit clar care sunt obiectivele majore ale
firmei, managerului financiar îi va fi dificil să urmărească obiective pe termen scurt.
Planul strategic (sau pe termen lung) de afaceri se concentrează asupra conturilor de
profit şi pierdere pregătite pentru o perioadă de 3 până la 5 ani în viitor. Fireşte, este dificil
pentru un manager să îşi imagineze toate variabilele care vor afecta afacerea în anul următor,
însă cheia rezolvării acestei dileme constă în controlul asupra direcţiei de dezvoltare a firmei
în viitor, prin utilizarea diverselor instrumente financiare.
Primul pas pe care orice firmă trebuie să îl facă pentru a realiza o bună planificare pe
termen lung are în vedere determinarea unui ritm de creştere al afacerii care este dorit a fi
atins, dar care este şi rezonabil de atins. Firmele trebuie să cunoască foarte bine resursele de
care dispun atunci când îşi stabilesc obiectivele pe care le doresc, deoarece urmărirea unui
obiectiv nerealist poate atrage după sine dificultăţi financiare serioase.
Al doilea pas presupune folosirea conturilor de profit şi pierdere şi a bugetelor de
trezorerie pentru a calcula capitalul necesar pentru finanţarea stocurilor, a echipamentelor, a
spaţiilor de lucru şi a forţei de muncă necesare pentru atingerea creşterii dorite a cifrei de
afaceri. Creşterea unei firme poate fi finanţată în două modalităţi: prin profiturile reinvestite
în afacere şi prin realizarea de împrumuturi. În situaţia în care capitalul nu poate fi obţinut sau
condiţiile în care poate fi obţinut sunt nefavorabile firmei, creşterea va trebui să fie încetinită,
pentru a permite fondurilor generate intern să „ţină pasul” cu ritmul de creştere. Dacă
extinderea activităţilor depăşeşte capitalul disponibil pentru a susţine niveluri mai ridicate ale
creanţelor, stocurilor, activelor fixe şi cheltuielilor operaţionale, atunci dezvoltarea afacerii va
fi încetinită sau oprită datorită incapacităţii sale de a-şi onora datoriile în momentul în care
acestea ajung la scadenţă. Singura modalitate prin care se poate evita „depăşirea capitalului”
constă în planificarea şi controlul creşterii firmei. Pentru a putea fi controlată, creşterea
trebuie să fie în primul rând înţeleasă, iar această înţelegere presupune cunoaşterea în detaliu a
performanţei financiare trecute a firmei, pe de-o parte, şi a cerinţelor viitoare de dezvoltare, pe
de altă parte.
Necesităţile firmei trebuie previzionate – folosind, mai ales, contul de profit şi
pierdere – pentru o perioadă de 3 până la 5 ani. După previzionarea unui nivel rezonabil al
vânzărilor şi profitabilităţii firmei, este folosit tabloul fluxurilor de numerar, pentru a
determina, de obicei pe perioade de câte un semestru pe parcursul următorilor 3-5 ani, modul
în care anticipările cu privire la vânzări vor afecta fluxul de numerar al firmei, atât de intrare,
cât şi de ieşire, din activitatea curentă.

57
Management financiar
Pentru a dezvolta planuri eficiente pe termen lung, managerul financiar trebuie să aibă
în vedere următorii paşi:
1. Determinarea obiectivelor proprietarilor firmei şi a modului în care acestea afectează
dorinţa şi capacitatea acestora de a urmări anumite obiective financiare ale firmei. Adesea,
aceste considerente sunt uitate, dar ele sunt utile pentru a stabili dacă obiectivele firmei sunt
în concordanţă cu obiectivele proprietarilor ei. Planificarea pe termen lung oferă managerului
financiar capacitatea de a fi realist faţă de aşteptările personale şi de afaceri ale proprietarilor.
2. Stabilirea scopurilor şi obiectivelor companiei (ritmuri de creştere, rata câştigului la
investiţii, direcţia de extindere a afacerilor).Aceste obiective trebuie să fie exprimate în cifre
precise. Planurile pe termen lung sunt utilizate ulterior pentru a realiza previziuni ale
vânzărilor şi ale profitabilităţii, pe de-o parte, şi pentru a compara rezultatele efectiv
înregistrate cu cele propuse, pe de altă parte.
3. Dezvoltarea de planuri pe termen lung care să permită atingerea obiectivelor propuse. În
acest stadiu, managerul financiar trebuie să se concentreze asupra punctelor tari şi slabe ale
afacerii, ca şi asupra factorilor interni şi externi care pot afecta atingerea obiectivelor.
Strategiile de dezvoltare ale firmei trebuie construite după analizarea atentă a tuturor
factorilor relevanţi (strategiile de preţ, potenţialul pieţei etc.) care să ofere o direcţie clară cu
privire la viitorul firmei.
4. Concentrarea asupra resurselor financiare, umane, materiale şi informaţionale necesare
pentru îndeplinirea planurilor făcute, prin realizarea de previziuni ale vânzărilor, cheltuielilor
şi profiturilor reinvestite pentru următorii 3-5 ani.
5. Studierea metodelor de producţie folosite, a strategiei de marketing, a noilor oportunităţi de
dezvoltare apărute pe piaţă şi a altor factori de acest gen, pentru a identifica cele mai bune
modalităţi de îmbunătăţire a productivităţii şi rentabilităţii firmei.
6. Revizuirea permanentă. Întotdeauna, managerul financiar trebuie să utilizeze cele mai
recente documente şi rapoarte financiare pentru a realiza ajustări ale planurilor pe termen
scurt şi termen lung. De asemenea, sunt utile şi comparaţiile cu alte companii din acelaşi
sector, pentru a vedea dacă poziţia financiară şi operaţională a firmei este în general mai bună
sau mai slabă decât a concurenţilor. Planificarea este un proces permanent şi reprezintă cheia
prosperităţii pentru companie.
Dezvoltarea eficientă a unei afaceri presupune două procese foarte importante:
planificarea financiară şi controlul financiar.
Planificarea financiară se referă la previzionarea cifrei de afaceri, a veniturilor şi a
activelor de care firma are nevoie, conform diferitelor strategii de producţie şi de marketing
adoptate, urmată de luarea unei decizii cu privire la modul de acoperire a necesarului de

58
Management financiar
fonduri pentru finanţare. De asemenea, în cadrul procesului de planificare, managerii
financiari trebuie să evalueze planurile făcute şi să identifice modificările operaţionale care ar
putea conduce la îmbunătăţirea rezultatelor.
Controlul financiar are în vedere faza ulterioară, de implementare a planurilor
realizate, concentrându-se asupra comparaţiilor între planurile făcute şi rezultatele efectiv
realizate, ca şi asupra eventualelor ajustări necesare.
Derularea procesului de planificare şi control financiar

Obiectivele companiei

Planul companiei pe termen lung

Previzionare cifrei de afaceri pe termen lung

Strategia de marketing a companiei

Previzionarea cifrei de afaceri pe termen scurt

Politici de producţie Politici de marketing Cheltuieli de cercetare Politici de control


Buget de producţie Buget de publicitate şi politici generale de financiar
Buget de materiale Buget de cheltuieli de management Bugete pe fiecare
Buget de personal vânzare Buget de cercetare produs
Buget de cheltuieli de Bugetul personalului Bugete pe fiecare
capital executiv sector de activitate
Bugete regionale

Documente financiare
pe bază de bugete
Bugetul de trezorerie
Contul de profit şi
pierdere
Bilanţul contabil

Procesul începe cu precizarea obiectivelor firmei, după care echipa managerială concepe o
serie de previziuni şi de bugete pentru fiecare domeniu de activitate semnificativ pentru firmă.
Analiza previziunilor financiare începe cu previziunea veniturilor din vânzări şi a costurilor
de producţie. Un buget reprezintă un plan care stabileşte cheltuielile previzionate pentru o
anumită activitate şi precizează de unde vor fi obţinute fondurile necesare acoperirii
cheltuielilor. Astfel, bugetul de producţie prezintă necesarul de fonduri de investiţii în materii
prime, materiale, forţă de muncă şi echipamente de producţie pentru a realiza volumul

59
Management financiar
anticipat al cifrei de afaceri, deci şi nivelul producţiei. Fiecare dintre componentele bugetului
de producţie poate fi apoi împărţit pe sub-bugete. În acelaşi timp, departamentul de marketing
al firmei elaborează un buget cu cheltuielile de vânzare şi de publicitate.
Aceste bugete sunt elaborate lunar şi pe măsura scurgerii timpului, managerii
departamentelor firmei, sub coordonarea managerului financiar, vor realiza comparaţii între
cifrele previzionate şi cele înregistrate şi vor efectua ajustările necesare. Pe durata procesului
de planificare, previziunile realizate la nivelul fiecărui buget operaţional vor fi combinate
pentru ca managerul financiar să identifice fluxurile de numerar ce vor forma bugetul de
trezorerie al firmei.
După ce au fost previzionate toate elementele de costuri şi venituri, departamentul
financiar poate trece la elaborarea variantelor previzionate ale bilanţului contabil şi a contului
de profit şi pierdere.
Prin procesele de planificare şi control financiar, echipa de manageri încearcă să
mărească profitabilitatea firmei, să evite deficitele de numerar şi să îmbunătăţească
performanţele firmei.

5.2 Pragul de rentabilitate


Analiza pragului de rentabilitate reprezintă o metodă prin care se determină punctul în
care veniturile obţinute din vânzări sunt egale cu costurile. Analiza pragului de rentabilitate
are următoarele obiective principale:
 Determinarea punctului dincolo de care firma începe să devină rentabilă.
 Determinarea nivelului minim al producţiei dincolo de care firma începe să obţină
profit.
 Determinarea ordinului de mărime pentru pierderile sau profiturile firmei sub sau
peste acest punct.
Analiza pragului de rentabilitate este importantă în cadrul planificării financiare
deoarece relaţia dintre costurile firmei, volumul producţiei realizate şi profitul obţinut este
influenţată de importanţa investiţiilor în active fixe făcute de companie. Dacă firma doreşte să
evite pierderile, ea va trebui să se asigure că veniturile din vânzări acoperă toate costurile
făcute.
Costurile făcute de o companie se pot încadra în două mari categorii, în funcţie de
situaţia în care producţia înregistrează modificări: costurile fixe şi costurile variabile.
Costurile fixe cuprind acele cheltuieli de producţie care, pe termen scurt, nu depind de
volumul producţiei şi rămân relativ neschimbate, nedepinzând de modificarea acestuia.
Principalele cheltuieli din această categorie sunt cele efectuate cu amortizarea capitalului fix,

60
Management financiar
chirii, salariile personalului executiv şi cheltuielile administrative generale (încălzire şi
iluminat, paza unităţii etc.). Astfel, cheltuielile fixe sunt cele pe care compania este nevoită să
le suporte chiar şi în situaţia în care nu produce nimic. Totuşi, este important să se înţeleagă că
pe termen lung, cheltuielile fixe nu vor rămâne la acelaşi nivel.
Costurile variabile cuprind acele cheltuieli de producţie care, pe termen scurt,
evoluează în acelaşi sens cu modificarea producţiei. Principalele cheltuieli care intră în
această categorie sunt cele efectuate cu: forţa de muncă direct productivă, materiile prime şi
materialele, comisioanele la vânzări, combustibilii şi energia folosite în procesul productiv. În
situaţia în care compania nu produce nimic, costurile variabile ale firmei vor fi întotdeauna
egale cu zero. Dacă producţia creşte, costurile variabile vor creşte şi ele, dar nu întotdeauna în
aceeaşi proporţie cu creşterea producţiei. De obicei, în primele faze de creştere a producţiei,
costurile variabile au tendinţa de a creşte mai mult decât producţia, după care ritmul lor de
creşterea se încetineşte.
Întotdeauna, costurile totale ale firmei vor fi formate din costurile fixe şi din costurile
variabile.
Costuri globale Cost total global
1200
1000 Cost variabil global

800

600
Cost fix global
400

200

Q
0 1 2 3 4 5 6

Elementele esenţiale ale analizei pragului de rentabilitate sunt următoarele:


o Numărul de unităţi produse şi cele vândute.
o Costurile fixe ale firmei.
o Costurile variabile ale firmei.
o Costurile totale ale firmei.
o Veniturile totale obţinute de companie din vânzarea produselor.
Toate aceste elemente sunt cuprinse în cadrul unui grafic, care poartă numele de
diagrama pragului de rentabilitate şi care permite determinarea pragului de rentabilitate.

61
Management financiar
Pragul de rentabilitate nu se poate menţine pe termen lung fără ca firma respectivă să nu fie
constrânsă să iasă din afaceri. Pragul de rentabilitate sau punctul mort al întreprinderii este un
concept pe termen scurt. În funcţie de modul în care evoluează costul variabil total, se disting
două modalităţi de determinare a nivelului pragului de rentabilitate: liniară şi neliniară.
Metoda liniară are loc în ipoteza în care costul variabil total evoluează direct
proporţional cu volumul producţiei. În acest caz, toate elementele producţiei exprimă relaţii
liniare şi se reprezintă grafic prin linii drepte.
Încasări totale Încasări totale
profit CT

R CV

CF
pierderi
Q
Qr

Producţia Qr reprezintă volumul critic al producţiei, corespunzător pragului de


rentabilitate. Din grafic se observă că: în intervalul în care costurile totale depăşesc încasările
totale, se înregistrează pierderi; intersecţia celor două drepte – a încasărilor totale şi cea a
costurilor totale – marchează pragul de rentabilitate (profitul este nul); de la punctul în care
încasările totale depăşesc costurile totale, firma obţine profit.
Relaţia de calcul a pragului de rentabilitate porneşte de la ecuaţia de definire a
„punctului mort” şi anume: Preţ vânzare * Qr = CT. Ştim că Încasări totale = Qr * Preţ
vânzare. De asemenea cunoaştem faptul că CT = CF + CV, iar CV = CVM * Qr. Din aceste
relaţii rezultă că:
Pv * Qr = CF + CVM * Qr
CF
De aici reiese că Qr = .
Pv  CVM
Metoda neliniară are loc în situaţia în care costul variabil total are o evoluţie
neproporţională faţă de volumul producţiei, aşa cum, de fapt, se întâmplă în realitate. Evoluţia
neproporţională a costului variabil imprimă şi costului total global o evoluţie neliniară.

62
Management financiar

Încasări totale Pierderi CT


Profit Încasări totale
Pierderi

CF

Q
Prag de Prag de
rentabilitate rentabilitate
inferior superior

Presupunând că preţul de vânzare nu se schimbă, în grafic se observă următoarele: a) o


zonă a pierderilor, în condiţiile în care volumul de producţie este redus, iar costurile totale
sunt mai mari decât încasările totale; b) o zonă de profit, cuprinsă între pragul de rentabilitate
inferior şi pragul de rentabilitate superior, când încasările totale depăşesc costurile totale
globale; c) o nouă zonă de pierderi, la un volum de producţie ridicat, la dreapta pragului de
rentabilitate superior.
Companiile folosesc analiza pragului de rentabilitate în următoarele 3 situaţii
importante:
1. Atunci când compania trebuie să ia o decizie cu privire la introducerea de noi produse. În
acest caz, analiza pragului de rentabilitate poate fi de real folos în determinarea nivelului
veniturilor din vânzări necesar pentru noul produs, astfel încât introducerea noului produs să
nu genereze pierderi la nivelul firmei.
2. Atunci când o firmă trebuie să ia o decizie cu privire la extinderea activităţii. Pentru o
companie este important să ştie care este raportul dintre creşterea costurilor antrenată de
extindere, şi creşterea veniturilor din vânzări pe care extinderea o va genera, astfel încât
profitabilitatea firmei să se menţină sau să crească.
3. Atunci când o companie trebuie să ia o decizie cu privire la modernizarea activităţii sale.
Deoarece modernizarea activităţii presupune investiţii semnificative în active fixe noi, mai
productive decât cele anterioare, dar care au ca rezultat pe termen mediu şi lung reducerea
costurilor variabile, şi mai ales a celor cu forţa de muncă, analiza pragului de rentabilitate
poate ajuta managerii firmei să determine consecinţele modernizării asupra costurilor firmei.
Analiza pragului de rentabilitate se confruntă cu o serie de probleme, cele mai
importante fiind:
1. Probleme asociate veniturilor din vânzări. Nu întotdeauna preţurile la care firmele îşi vând
produsele se menţin constante, indiferent de volumul producţiei şi al vânzărilor. Companiile

63
Management financiar
iau frecvent decizii cu privire la preţurile la care îşi vând produsele în funcţie de evoluţia
cererii pe piaţă.
2. Probleme asociate costurilor variabile. Costul variabil total are o evoluţie neproporţională
faţă de volumul producţiei, aşa cum, de fapt, se întâmplă în realitate. Deoarece acum linia
costurilor este curbă, pot exista situaţii în care o firmă înregistrează pierderi la un volum mic
al producţiei, apoi obţine profituri între anumite valori ale producţiei, pentru ca apoi, când
volumul producţiei se măreşte considerabil, să aibă din nou pierderi.
3. Probleme asociate costurilor fixe. În realitate, nu sunt rare situaţiile în care, atunci când o
companie îşi modifică volumul producţiei, să modifice şi costurile fixe, mai ales atunci când
modificarea producţiei este considerabilă.
Existenţa acestor probleme asociate analizei pragului de rentabilitate determină
necesitatea unei flexibilităţi mai mari din partea managerilor firmei şi luarea în considerare a
unor ipoteze realiste.

5.3 Efectul de levier operaţional


Pe lângă pragul de rentabilitate şi bugetul de trezorerie, efectul de levier operaţional
este un alt instrument important în cadrul procesului de planificare financiară.
Analiza efectului de levier operaţional are în vedere proporţia existentă în cadrul unei
firme între costurile fixe şi cele variabile, ca şi efectele pe care această proporţie le are asupra
costului unitar şi asupra pragului de rentabilitate.
În lumea afacerilor, vorbim de un efect de levier operaţional ridicat în situaţia în care
costurile fixe deţin, pentru o firmă, o pondere importantă în costurile totale ale companiei. În
lumea afacerilor, un efect de levier operaţional ridicat înseamnă, păstrând toate celelalte
elemente constante, că o modificare relativ mică a veniturilor obţinute din vânzări va avea
drept rezultat o modificare importantă a profitului din exploatare (fie a profitului operaţional,
fie a profitului din activitatea curentă).
Pragul de rentabilitate al unei firme depinde de importanţa pe care costurile fixe o au
în totalul costurilor. Mai mult, cu cât importanţa costurilor fixe este mai mare, cu atât pragul
de rentabilitate este mai mare, deci şi obţinerea de profit va fi atinsă mai greu, şi invers. Prin
urmare, efectul de levier evidenţiază modul în care o schimbare în volumul producţiei şi al
vânzărilor influenţează profiturilor firmei înainte de plata dobânzilor şi a impozitelor (sau
profitul din exploatare sau profitul operaţional). Cu scopul măsurării precise a influenţei unei
schimbări în volumul vânzărilor asupra nivelului profitului firmei, efectul de levier
operaţional este însoţit de un alt instrument, şi anume gradul levierului operaţional.

64
Management financiar
Gradul levierului operaţional (GLO) reprezintă raportul dintre modificarea procentuală
a profitului operaţional şi modificarea procentuală a volumului producţiei.
 Pr Op
Pr Op
GLO = Q
Q

Primul factor care determină gradul levierului operaţional, pentru o anumită companie,
este baza de la care se porneşte în efectuarea calculelor. Pe lângă nivelul producţiei şi al
vânzărilor de la care plecăm în calcularea gradului levierului operaţional, un alt factor de
influenţă asupra valorii acestuia este şi nivelul costurilor fixe ale firmei. Cu cât costurile fixe
sunt mai mari şi gradul levierului operaţional este mai mare, cu atât fluctuaţiile în profiturile
înregistrate de firmă vor fi mai mari, în ambele direcţii (atât în sensul creşterii, cât şi al
descreşterii), ca reacţie la modificarea volumului vânzărilor.
Gradul de levier operaţional la o companie are implicaţii importante.
În primul rând, cu cât gradul levierului operaţional este mai mare, cu atât compania va
putea realiza profituri mai mari ca urmare a creşterii volumului producţiei şi al vânzărilor,
chiar şi în situaţia în care va fi nevoită să reducă preţurile produselor pe piaţă. O companie
care are un grad ridicat al levierului operaţional, concretizat în costuri fixe mai mari şi în
costuri variabile unitare mai reduse, poate lua decizia de a-şi micşora semnificativ preţurile
(are o politică agresivă de preţuri), mai ales dacă firmele concurente au costuri fixe mai mici
şi costuri variabile unitare mai mari şi nu pot reduce preţurile ca reacţie la decizia adoptată de
prima firmă.
În al doilea rând, un grad al levierului operaţional ridicat indică posibilitatea unor
fluctuaţii mai mari ale profiturilor în urma unor modificări mici sau moderate ale volumului
vânzărilor. Astfel, în situaţia în care o firmă cu un grad al levierului operaţional mare operează
într-un sector economic care este influenţat puternic de schimbările care au loc la nivel
general în activitatea economică, profiturile înregistrate de ea vor fi supuse unor fluctuaţii
foarte mari. Din acest motiv, deşi există oportunităţi sporite de obţinere a unor profituri
ridicate, gradul de risc al companiilor care au un grad al levierului operaţional mare este, de
asemenea, ridicat. Riscul unei afaceri este definit, de obicei, ca riscul implicat de funcţionarea
firmei, manifestat ca variaţie a profitului operaţional. Cu cât este mai mare gradul levierului
operaţional, cu atât va fi mai mare riscul afacerii respective.

5.4 Bugetul de trezorerie


În procesul de planificare financiară, determinarea necesarului de numerar reprezintă o
componentă esenţială. Primul pas făcut de o companie este acela de a previziona veniturile

65
Management financiar
din vânzări pe care urmează să le încaseze de la clienţi. Al doilea pas constă în previzionarea
valorii activelor fixe şi a stocurilor care sunt necesare pentru atingerea volumului producţiei şi
al vânzărilor dorit de companie. De asemenea, compania face o defalcare a veniturilor din
vânzări şi a colectării creanţelor de la clienţi, pentru a vedea în ce măsură îşi poate achita
datoriile către furnizori. Toate aceste previziuni sunt apoi comparate cu ceea ce s-a stabilit
iniţial în ceea ce priveşte creanţele, cu datele de plată a impozitelor, a dividendelor (sau a
profiturilor repartizate proprietarilor, dacă este vorba de o firmă de dimensiuni mai mici), a
dobânzilor etc. În cele din urmă, toate aceste informaţii sunt cuprinse în bugetul de trezorerie.
Bugetul de trezorerie reprezintă un document important pentru o companie, deoarece
conţine toate ieşirile şi intrările de numerar, pe o anumită perioadă de timp.
Perioadele pentru care sunt construite bugetele de numerar pot fi foarte diferite, de la o
zi, o săptămână, o lună, un trimestru, un semestru, un an, până la perioade de câţiva ani. În
general, firmele obişnuiesc să construiască bugete de trezorerie lunar, dar pentru perioade de 6
până la 12 luni în avans. De asemenea, firmele construiesc bugete de trezorerie zilnic, pentru
o perioadă de o lună. Bugetele pe termen lung sunt folosite în scopuri generale de planificare,
în timp ce bugetele pe termen scurt sunt utilizate ca instrumente de control al numerarului în
cadrul firmei.
Bugetul de trezorerie are 3 mari componente:
 Stabilirea surselor de numerar, care reprezintă intrări de fluxuri de numerar pentru
firmă.
 Stabilirea utilizărilor de numerar, care reprezintă ieşiri de fluxuri de numerar pentru
firmă.
 Determinarea fluxului de numerar net şi a necesarului de finanţare.
Pentru a avea o imagine corectă a modului în care sunt construite bugetele de
trezorerie, trebuie luate în considerare anumite aspecte:
1. În situaţia în care intrările şi ieşirile de numerar nu sunt uniforme pe parcursul unui
trimestru sau pe parcursul unei luni – în cazul în care firma operează cu bugete de trezorerie
lunare – este posibil să se ajungă la o subestimare a momentului de vârf al necesarului de
finanţare din exterior.
2. Deoarece bugetul de trezorerie reprezintă o previziune, toate valorile cuprinse în el sunt
valori previzionate. Dacă veniturile din vânzări, achiziţiile de materii prime şi materiale şi
celelalte intrări şi ieşiri de numerar sunt diferite în realitate faţă de valorile previzionate,
atunci şi surplusurile şi deficitele de numerar previzionate vor fi incorecte.
3. Pentru construirea şi analizarea bugetelor de numerar pot fi utile anumite programe
informatice, în cadrul cărora se poate opera cu modificarea oricărei presupuneri de lucru – de

66
Management financiar
exemplu, veniturile din vânzări previzionate sau perioada de timp scursă până la data când
clienţii îşi plătesc datoriile faţă de firmă – iar bugetul de trezorerie va fi automat recalculat.
4. Numerarul, stabilit în prealabil de companie, va fi de cele mai multe ori ajustat în timp, el
urmând să crească sau să scadă în funcţie de caracteristicile sezoniere şi de modificările pe
termen scurt pe care firma le va realiza în procesul său de producţie.
Ca şi contul de profit şi pierdere previzionat şi bilanţul contabil, bugetul de trezorerie
indică valoarea totală a finanţării de care o companie are nevoie, dar şi localizarea în timp a
acestei nevoi de finanţare. Aceste estimări, la rândul lor, depind de obiectivele strategice ale
firmei şi de politicile adoptate de firmă pentru atingerea obiectivelor pe care şi le-a propus.
Cu toate acestea, obiectivele pe care o companie îşi propune să le îndeplinească
trebuie să aibă întotdeauna în vedere capacitatea financiară a firmei de a le atinge. Bugetul de
trezorerie identifică sumele necesare pentru îndeplinirea planului de acţiune al firmei şi
stabileşte cât de mult din aceste sume pot fi generate în interiorul companiei şi cât din ele vor
trebui obţinute din exterior. Analiza trebuie realizată cu suficient de mult timp înainte, pentru
a putea preveni orice fel de nepotrivire între planul strategic al firmei şi capacitatea sa de a
finanţa acest plan.
De asemenea, un buget de trezorerie trebuie să fie un instrument flexibil, care să
permită managerilor firmei să constate modul în care o modificare a politicilor sale curente
poate influenţa restul previziunilor.
Un buget de trezorerie are rolul de a anticipa lunile, şi chiar anii în care pot apărea
eventuale lipse de fonduri. Acest lucru înseamnă, de fapt, planificare financiară. Bugetul de
trezorerie îi oferă managerului financiar timpul necesar pentru a obţine capitalul de care firma
are nevoie. La un nivel oarecum diferit, construirea unui buget de trezorerie cât mai bun
întăreşte credibilitatea firmei în faţa creditorilor săi, demonstrând că firma ştie cum să îşi
realizeze obiectivele pe care şi le-a propus.

67
Management financiar

CAPITOLUL AL VI-LEA. MODIFICAREA VALORII BANILOR ÎN TIMP

Principalul obiectiv al managerului financiar şi al celorlalţi manageri ai unei companii


este acela de a creşte cât se poate de mult câştigurile proprietarilor firmei. Aceste câştiguri
sunt exprimate prin intrări de numerar şi, desigur, toţi investitorii doresc să primească aceste
câştiguri mai degrabă mai devreme decât mai târziu. Principalul motiv care se află în spatele
acestei dorinţe constă în faptul că un leu primit în prezent are o valoare mai mare decât acelaşi
leu primit însă într-un viitor îndepărtat. Principiul modificării valorii banilor în timp este cel
mai important concept din domeniul managementului financiar.

6.1 Axa timpului


Axa timpului reprezintă unul dintre cele mai importante instrumente ale analizei
valorii banilor în timp, deoarece ne permite să observăm cu uşurinţă ceea ce se petrece într-o
anumită situaţie şi apoi să găsim cea mai bună soluţie.

0 1 2 3 4 5
TIMP

Axa prezintă scurgerea timpului, începând cu momentul prezent, marcat cu 0.


Momentul 1 se află situat la o perioadă faţă de momentul prezent şi reprezintă momentul final
al perioadei 1 începând de astăzi. Momentul 2 se situează la două perioade începând cu
momentul prezent şi reprezintă momentul final al perioadei 2, şi aşa mai departe. Valorile pe
care le vom înscrie pe axa timpului reprezintă valorile de la sfârşitul perioadei. Perioadele
analizate pot fi exprimate în ani, semestre, trimestre, luni, săptămâni şi chiar zile.
Fluxurile de numerar vor fi plasate alături de momentele de timp. Fluxurile de
numerar care reprezintă o intrare vor fi indicate printr-o săgeată cu vârful îndreptat în sus, iar
cele care reprezintă o ieşire vor fi indicate printr-o săgeată cu vârful îndreptat în jos. De
asemenea, ratele dobânzilor folosite pentru fiecare perioadă vor fi plasate deasupra axei
timpului. De exemplu, să presupunem că aţi depus 1000 lei la bancă în prezent şi că urmează
să primiţi peste un an de la bancă suma de 1100 (rata dobânzii este de 10%).

10% 1100
0

Întotdeauna când1000 1
nu cunoaştem valoarea unei sume care apare la un anumit moment
de timp, vom pune în dreptul acelui moment semnul întrebării. Dacă în exemplul de mai sus
?
0 10%
68

1
1000
Management financiar
nu cunoaştem valoarea fluxului de numerar de la sfârşitul perioadei 1, atunci în locul lui am fi
folosit semnul întrebării, astfel:

Axele timpului sunt esenţiale deoarece facilitează înţelegerea problemei şi ajută la


luarea deciziei, fiind folosite chiar şi de experţi atunci când aceştia se confruntă cu situaţii
complexe.

6.2 Valoarea în viitor a unei sume din prezent


Valoarea viitoare (VV) se referă la valoarea pe care o va atinge în viitor o sumă de
bani din prezent, în funcţie de o anumită rată a dobânzii. Altfel spus, valoarea viitoare
reprezintă valoarea exprimată în bani a unei investiţii efectuate la un moment de timp,
determinată la un alt moment din viitor.
a) Investirea pentru o singură perioadă
Să presupunem că investiţi suma de 100 lei într-un depozit la bancă şi că banca vă plăteşte o
rată anuală a dobânzii de 10%. Suma pe care o veţi avea în cont peste 1 an este 110 lei, fiind
compusă din două elemente:
 Suma depusă iniţial, 100 lei, denumită principal.
 O sumă de 10 lei, care reprezintă dobânda primită la valoarea principalului de 100 lei.
Spunem că 110 lei reprezintă valoarea viitoare a sumei prezente de 100 lei, investite la
o rată a dobânzii de 10% pe an. În general, dacă investim o anumită sumă pentru o singură
perioadă, la o rată a dobânzii r, investiţia iniţială va creşte la o valoare egală cu (1+r) pentru
fiecare leu investit. În exemplu anterior vom avea 100 x (1+0,1) = 110 lei.
b) Investirea pe mai multe perioade
Întorcându-ne la investiţia de 100 lei, dacă presupunem că rata dobânzii nu se
modifică şi nu retragem banii din cont după primul an, peste 2 ani vom avea suma de 121 lei.
După un an, ca şi în situaţia investirii pentru o singură perioadă, vom avea în depozitul bancar
suma de 110 lei. Dacă lăsăm această sumă la bancă pentru încă un an, banca va plăti dobânda
de 10% asociată aceste sume, astfel că la finalul anului 2 vom primi o dobândă de 10% x 110
= 11 lei. Prin urmare suma totală la sfârşitul anului 2 va fi egală cu 110 + 11 = 121 lei, fiind
formată din patru componente:
 Principalul iniţial în valoare de 100 lei.

69
Management financiar
 Dobânda de 10 lei primită în primul an la principalul iniţial.
 Dobânda de 10 lei primită în al doilea an la principalul iniţial, ceea ce ar duce la o
sumă totală de 120 lei.
 O sumă egală cu 1 leu, care reprezintă dobânda pe care o primim în anul al doilea la
dobânda din anul 1: 10% x 10 lei = 1 leu.
Acest proces, prin care investim sumele de care dispunem şi dobânzile asociate lor pe
o perioadă mai mare de un an, presupunând reinvestirea dobânzii, este denumit compunere
sau fructificare. Compunerea dobânzii înseamnă obţinerea de dobândă la dobândă, astfel că
denumim rezultatul dobândă compusă. În cazul dobânzii simple, dobânda nu este reinvestită,
astfel că suma de la final va reflecta numai dobânzile obţinute anual la principalul investit
iniţial.
Valoarea viitoare (VV) a sumei de 1 leu investită pentru un număr de t perioade la o
rată a dobânzii de r, este egală cu: VV = 1 leu x (1+r) t
Expresia (1+r) t este denumită şi factorul de compunere a dobânzii pentru o sumă
iniţială de 1 leu, la o rată a dobânzii r şi pentru t perioade, fiind abreviată cu FCD(r,t). De
exemplu, suma de 100 lei valorează după 5 ani, la o rată a dobânzii de 10%: 100 lei x (1+0,1)
5
= 161,05 lei. Dobânda simplă este constantă în fiecare an, dar dobânda compusă este din ce
în ce mai mare, deoarece sumele compuse sunt şi ele mai mari.

70
Management financiar

Valorile viitoare depind în mod fundamental de rata dobânzii, mai ales în cazul investiţiilor pe
termen lung. Figura următoare ilustrează această relaţie, reprezentând creşterea sumei de 1 leu
pentru diferite rate ale dobânzii şi pentru diferite perioade de timp.

Observăm că valoarea viitoare a sumei de 1 leu după 10 ani este de 6,20 lei la o rată a
dobânzii de 20%, dar este de numai 2,60 lei la o rată a dobânzii de 10%. În acest caz, dublarea
ratei dobânzii are ca rezultat obţinerea unei valori care este mai mult decât dublul valorii
viitoare.
Efectul compunerii nu este foarte mare pe perioade de timp scurte, dar începe să se
facă simţit pe măsură ce numărul de perioade creşte. Pentru a lua un exemplu extrem, să
presupunem că cineva a investit acum 200 de ani o sumă de 5000 lei, la o rată a dobânzii de

71
Management financiar
6%. Factorul de compunere a dobânzii este foarte mare: 1,06 200 = 115 125,9039. Astăzi am
dispune de suma de 5000 x 115 125,9039= 575 629 519,5. Observăm că dobânda simplă pe
perioada de 200 de ani este de numai 6% x 5000 x 200 = 60 000 lei. Diferenţa foarte mare
dintre 575 624 519,5 şi 60 000 lei, vine din compunerea dobânzii pe perioada de 200 de ani şi
reflectă puterea compunerii dobânzii.

6.3 Valoarea în prezent a unei sume din viitor


a) Valoarea prezentă pentru o singură perioadă
Valoarea prezentă (VP) este inversul valorii viitoare. În loc să compunem o sumă de
bani în viitor, actualizăm o sumă de bani din viitor în prezent. De exemplu, cât de mult trebuie
să investim astăzi la o rată a dobânzii de 10% pentru a avea 1 leu peste un an? Orice investim
astăzi

1
0 r

VP VV
COMPUNERE

ACTUALIZARE

va fi de 1,1 ori mai mare peste 1 an: VP x 1,1 = 1 leu => VP = 0,909 lei. Putem scrie valoarea

1 1leu
prezentă ca: VP = 1 leu x =
1 r 1 r

b) Valoarea prezentă pentru mai multe perioade


Dacă dorim să dispunem de 100 lei peste doi ani, la o rată a dobânzii de 7% pe an,
putem afla care este suma pe care ar trebui s-o investim astăzi , astfel: 100 = VP x 1,07 x 1,07
=> VP = 87,34 lei. Valoarea prezentă a sumei de 1 leu care urmează să fie primită peste t
perioade la o rată a dobânzii (numită rată de actualizare) de r este: VP = 1 leu x [1/(1+r) t ] =
1 leu / (1+r) t
Valoarea 1/(1+r) t poartă numele de factor de actualizare, deoarece este folosit pentru
actualizarea (aducerea la momentul prezent) a sumelor care apar în viitor. Pe măsură ce timpul
72
Management financiar
care se scurge între momentul prezent şi momentul în care apare valoarea viitoare este mai
mare, valoarea prezentă se reduce. Mai mult, dacă perioadele de timp luate în consideraţie
sunt foarte mari, valorile prezente se apropie foarte mult de zero. De asemenea, pentru o
durată a timpului dată, cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât este mai mică valoarea
prezentă. Altfel spus, valorile prezente şi ratele de actualizare sunt invers proporţionale:
creşterea ratei de actualizare antrenează reducerea valorii prezente şi invers. Acest fenomen
este ilustrat de următoarea figură, în care se observă că, pentru orice durată de timp, valorile
prezente sunt mai mici la rate mari de actualizare.

Prima observaţie importantă pe care trebuie s-o facem este aceea că factorul de
actualizare este inversul factorului de compunere a dobânzii. Factorul de compunere a
dobânzii este (1+r) t , iar factorul de actualizare este 1/(1+r) t . Dacă notăm cu VVt valoarea
viitoare după t perioade, atunci relaţia dintre valoarea viitoare şi valoarea prezentă VP, poate fi
exprimată astfel: VP x (1+r) t = VVt VP = VVt / (1+r) t = VVt x [1/(1+r) t ]
Această expresie poartă numele de ecuaţia valorii prezente şi subliniază una dintre cele mai
importante idei din domeniul managementului financiar şi din domeniul finanţelor, în general.
Adesea, problemele cu care ne confruntăm în practică nu cer aflarea valorii prezente
sau a valorii viitoare, ci a ratei de actualizare care le leagă pe cele două. Pentru a determina
această rată, folosim ecuaţia valorii prezente VP = VVt / (1+r) t . Pentru a putea determina
rata de actualizare, vom avea nevoie de valoarea prezentă, de valoarea viitoare şi de numărul
de perioade.
a) Determinarea ratei de actualizare pentru o singură perioadă

73
Management financiar
Să presupunem realizarea unei investiţii care durează un singur an. Dacă astăzi
investim 125 lei, peste un an vom primi 135 lei. Care este rata dobânzii oferită de această
investiţie?
VP = VVt / (1+r) t => 125 = 135 / (1+r) 1 => 1+r = 1,08 => r=8%
b) Determinarea ratei de actualizare pentru mai multe perioade
Presupunem că realizăm în prezent o investiţie de 10 000 lei care peste 8 ani va atinge
suma de 20 000 lei. Pentru a compara această investiţie cu altele, trebuie să cunoaştem rata de
actualizare. Această rată de actualizare este uneori denumită rata câştigului asociat investiţiei.
VP = VVt / (1+r) t => 10 000 = 20 000 / (1+r) 8 => (1+r) 8 = 2 ; de aici îl aflăm pe r.
Există însă şi o „scurtătură” prin care putem ajunge la răspunsul corect mai repede. Aceasta
poartă numele de „Regula lui 72”.
Regula lui 72 constă în faptul că, pentru rate ale câştigului rezonabile (de obicei mai
mici de 10% anual), timpul necesar dublării unei sume de bani este dat de relaţia 72/r, unde r
este exprimată procentual. În exemplul nostru avem 8 ani = 72/r => r= 9%.
În ceea ce priveşte determinarea numărului de perioade, se foloseşte tot ecuaţia valorii
prezente din care se extrage „t”.

6.4 Valoarea în prezent şi în viitor a unei serii de fluxuri de numerar


În practica economică, ne confruntăm cu diferite situaţii care implică mai multe sume
de bani care apar la momente diferite de timp. Până la urmă, cele mai multe investiţii pe care
le fac companiile presupun fluxuri de numerar care apar pe parcursul câtorva ani în viitor. În
astfel de situaţii, vorbim de o serie de fluxuri de numerar.
a) Valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar
Pentru a găsi valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar, se determină
valoarea viitoare a fiecărui flux de numerar, apoi se însumează rezultatele obţinute.
De exemplu, dacă depunem la bancă suma de 1500 dolari pentru 2 ani la o rată a
dobânzii de 10% pe an şi după 1 an depunem într-un depozit diferit suma de 1000 dolari
pentru 1 an la aceeaşi rată a dobânzii, la finalul celor 2 ani vom dispune de următoarea sumă
de bani:
1500 x 1,1 2 =1815 $
1000 x 1,1 = 1100$ Prin urmare, la finalul celor 2 ani vom dispune de 2915$.
b) Valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar
Valoarea prezentă a unei serii de fluxuri de numerar reprezintă suma pe care ar trebui
să o investim acum pentru a putea genera aceste fluxuri în viitor. Dacă există mai multe

74
Management financiar
fluxuri de numerar în viitor, pentru a afla valoarea lor prezentă, se determină valoarea
prezentă a fiecărui flux de numerar şi apoi se însumează rezultatele obţinute.
Să presupunem că o companie producătoare de autoturisme vă oferă posibilitatea de a
plăti astăzi 15 000$ pentru o maşină nouă sau de a plăti autoturismul în mai multe tranşe,
astfel: 8000$ plătibili acum şi apoi câte 4000$ în fiecare din următorii 2 ani. Să presupunem,
de asemenea, că rata dobânzii pe care o puteţi obţine dacă investiţi banii la bancă este de 8%
pe an. În cazul în care alegeţi plata în tranşe a autoturismului, valoarea prezentă a aceste serii
de fluxuri de numerar este:
8000$
4000/1,08 = 3703,70$
4000/1,08 2 = 3429,36$
15 133,06 $
Valoarea prezentă a plăţilor în tranşe reprezintă suma pe care ar trebui să o investiţi acum
pentru a putea acoperi plăţile viitoare. Putem verifica acest lucru. Dacă depunem 15 133,06$
la bancă astăzi, vom face prima plată de 8000$ şi ne rămân în cont 7133,06$. După un an,
această sumă va creşte cu dobânda (la o rată de 8%), şi astfel vom avea în cont 7133,06 x 1,08
= 7703,70$. La finalul anului 1, efectuăm cea de-a doua plată în sumă de 4000$ şi ne rămân
în cont 3703,70$. Această sumă lăsată la bancă ne va aduce peste încă un an dobândă, astfel
că suma totală peste 2 ani de la bancă va fi de 3703,70 x 1,08 = 4000$, adică exact suma pe
care o avem de achitat ca tranşă în anul al doilea.
În situaţiile prezentate anterior, fluxurile de numerar diferă de la o perioadă la alta.
Putem întâlni însă şi cazuri în care fluxurile de numerar sunt egale.
O anuitate reprezintă o serie de fluxuri de numerar egale, care apar pe parcursul unei
perioade limitate de timp.
De exemplu, valoarea viitoare a unei anuităţi (VVA) de 100 Euro primiţi la fiecare
sfârşit de an timp de trei ani cu o dobândă de 10% va fi:

0 10% 1 10% 2 10% 3


100 = 100x1,10

110 = 100x1,11

121 = 100x1,12
331 Euro
Deci, valoarea viitoare a unei anuităţi (VVA) este:
VVA = A(1+i)0 + A(1+i)1 + A(1+i)2 +…+A(1+i)n-1

 n -1 t  1  i  n - 1 
VVA  A   1  i    A    (1)
 t 0   i 

75
Management financiar

Termenul
1  i  n - 1 se numeşte factorul de dobândă al valorii viitoare pentru o
i
anuitate, având valorile tabelate pentru diferite termene şi dobânzi.
Dacă plăţile din exemplul precedent s-ar face la începutul fiecărei perioade, acestea s-
ar numi anuităţi datorate (Ad): 0 10% 1 10% 2 10% 3
110,0 = 100(1,1)1 = 100(1,1)0(1,1)
121,0 = 100(1,1)2 = 100(1,1)1(1,1)

133,1 = 100(1,1)3 =
2
100(1,1) (1,1) 364,1 Euro

Deci, valoarea viitoare a unei anuităţi datorate va fi:


 n t  1  i  n - 1 
VVA d  A d  1  i    A d     (1  i) (2)
 t 0   i 

Valoarea prezentă a unei anuităţi VPA va fi: 0 10% 1 10% 2 10% 3

100/(1,1)1= 90,91

100(1,1)2 = 82,64
100(1,1)3 = 75,13
248,69 Euro
1 1 1 1
VPA  A A A  .....A
(1  i) 1
(1  i) 2
(1  i) 3
(1  i) n
 1 
 n  1 t  1 - 1  i  n  1 1 
VPA  A      sau VPA  A    A - n  (3)
 t 1  1  i    i   i i 1  i  
 
 

1
1-
Termenul (1  i) n se numeşte factorul de dobândă al valorii prezente pentru o anuitate, şi
i
este de asemenea tabelat.

Pentru anuităţi datorate:


0 10% 1 10% 2 10% 3

[100/(1,1)1](1,1) = 100/(1,1)0 = 100


[100/(1,1)2](1,1) = 100/(1,1)1 = 90,91
[100/(1,1)3](1,1) = 100/(1,1)2 = 82,65
273,56

76
Management financiar
Deci, valoarea prezentă a unei anuităţi datorate va fi:
 1 
 n -1  1  t   n  1 t  1 - 1  i  n 
VPA d  A d       A d      1  i    A d    1  i   (4)
 t 0  1  i    t 1  1  i    i 
 
 

6.5 Împrumuturi rambursabile în tranşe şi la scadenţă


Una dintre cele mai importante aplicaţii în practică ale valorii în timp a banilor şi ale
compunerii dobânzii este reprezentată de împrumuturile care se rambursează în rate sau
tranşe. Atunci când un împrumut trebuie rambursat prin efectuarea de plăţi periodice egale, el
poartă numele de împrumut amortizat.
Presupunem că firma DOC SRL a angajat la 1 decembrie 2002 un împrumut de la
banca sa, pentru finanţarea cumpărării unui nou echipament productiv. Suma luată cu
împrumut este de 10 000 lei, care trebuie rambursată sub forma a trei rate egale, pe perioada
următorilor trei ani. Fiecare rată trebuie plătită la 1 decembrie, astfel că firma va efectua plăţi
la datele de 1 decembrie 2003, 1 decembrie 2004 şi 1 decembrie 2005. De asemenea, banca a
cerut o rată anuală a dobânzii pentru acest împrumut de 6%, aplicabilă mereu la suma rămasă
de plătit de către DOC SRL. Pentru a determina plata anuală (P), trebuie să observăm că
împrumutul poate fi înţeles ca valoarea prezentă a unor sume anuale egale de plătit, pe o
perioadă de 3 ani.
P P P
VP =  
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) 3

Putem observa că seria de plăţi anuale reprezintă, de fapt, o anuitate şi ştim că

 1 
1 - 1  i  n  1 1 
VPA  A     A - n  . De aici rezultă că P = 3741,1 lei. Astfel, firma va
 i   i i  1  i  
 
 

trebui să plătească băncii suma de 3741,1 lei la sfârşitul fiecăruia din următorii trei ani,
această sumă fiind formată din dobândă şi dintr-o parte din suma împrumutată iniţial, care
trebuie şi ea rambursată.

Anul Suma iniţială Suma de Dobânda Plata tranşei Suma rămasă


1 plată 3 4 de plătit
2 1-4=5
1 10 000 3741,1 600 3141,1 6858,9

77
Management financiar
2 6858,9 3741,1 411,5 3329,5 3529,4
3 3529,4 3741,1 211,7 3529,4 0
Total 11 223,3 1223,2 10 000

Acest tabel poartă numele de schemă de amortizare. Dobânda din fiecare an se calculează prin
înmulţirea sumei rămase de plătit la începutul anului cu rata dobânzii. Plata tranşei din fiecare
an se determină prin scăderea dobânzii de plătit din suma de plată. Componenta referitoare la
plata dobânzii este mai mare în primul an şi apoi descreşte, deoarece sumă rămasă de
rambursat din împrumutul iniţial scade şi ea de la un an la altul.
Cazul împrumuturilor rambursabile integral la scadenţă este mai simplu decât cel al
împrumuturilor amortizate. Diferenţa între cele două tipuri de împrumuturi constă în faptul că,
spre deosebire de împrumutul rambursabil în tranşe, cel rambursabil la scadenţă presupune
din partea celui care a luat creditul achitarea dobânzii şi a sumei iniţiale nu pe parcurs, ci
numai la scadenţă. Prin urmare, la scadenţă, cel care a luat împrumutul va trebui să restituie
băncii suma iniţială, dobânda pentru fiecare an, dar şi dobânda la dobândă. Aceasta înseamnă
că în cazul împrumuturilor rambursabile la scadenţă, avem de-a face cu o aplicare directă a
dobânzii compuse, iar suma care va fi rambursată la scadenţă reprezintă valoarea viitoare a
sumei iniţiale, compusă la rata dobânzii percepută de bancă la împrumut.
Să presupunem că DOC SRL a reuşit să convingă banca să îi acorde împrumutul de 10
000 lei, necesar pentru cumpărarea unui nou echipament productiv. Cu toate acestea, DOC
SRL nu doreşte să ramburseze acest împrumut în tranşe, ci integral la scadenţă, deoarece
consideră că va dispune de suma necesară abia atunci.
Anul Suma iniţială 1 Dobânda 2 Suma plătită Suma rămasă de
băncii 3 plătit 1+2-3=4
1 10 000 600 0 10 600
2 10 600 636 0 11 236
3 11 236 674,16 11 910,16 0
Total 1910,16 11 910,16

La aceeaşi valoare a sumei de rambursat peste 3 ani vom ajunge şi dacă observăm că
această sumă reprezintă valoarea viitoare a sumei prezente de 10 000 lei, la o rată a dobânzii
de 6% anual pentru 3 ani: VV = 10 000 x 1,1910 = 11 910,16 lei.
Dacă comparăm cele două modalităţi de rambursare a împrumuturilor, putem constata
că:
1. Împrumuturile rambursabile în tranşe presupun efectuarea de către companii a unor plăţi
anuale, pe când cele rambursabile la scadenţă implică plata sumei iniţiale şi a dobânzilor
numai la sfârşitul perioadei de creditare.

78
Management financiar
2. Date fiind aceeaşi scadenţă şi aceeaşi rată anuală a dobânzii, dobânda plătită în contul
împrumuturilor rambursabile în tranşe va fi mai mică decât cea plătită în contul
împrumuturilor rambursabile la scadenţă.
3. Date fiind aceeaşi scadenţă şi aceeaşi rată anuală a dobânzii, suma totală plătită în contul
împrumuturilor rambursabile în tranşe va fi mai mică decât cea plătită în contul
împrumuturilor rambursabile la scadenţă.

79
Management financiar

CAPITOLUL AL VII-LEA. TEHNICI DE EVALUARE A EFICIENŢEI


INVESTIŢIILOR – METODA VALORII ACTUALIZATE NETE

Firmele investesc în fiecare an sume considerabile în active fixe. Investiţiile realizate


de firme au în spatele lor mai multe raţiuni, dar cele mai frecvente au în vedere fie extinderea
activităţii companiei, fie reducerea costurilor de producţie sau de distribuţie. În orice caz, prin
natura lor, investiţiile influenţează situaţia unei firme pe o perioadă de mai mulţi ani, deci care
se extinde dincolo de perioada efectivă de realizare a proiectului de investiţie. Aceasta
înseamnă că de calitatea deciziei luate de o companie cu privire la un anumit proiect de
investire depinde situaţia ei viitoare.
Prin urmare, decizia de investire, care înseamnă alocarea fondurilor disponibile între
diversele oportunităţi investiţionale pe care compania le are la dispoziţie, reprezintă un
element de o importanţă crucială pentru succesul afacerilor unei firme. Natura şi consecinţele
procesului de investire sunt atât de extinse în unele firme, încât toţi directorii firmei trebuie să
fie implicaţi în luarea deciziei, nu numai managerul financiar.

7.1 Ideile de proiecte de investiţii


Proiectele de investiţii pe care companiile le analizează sunt întotdeauna proiecte
create de firme, ceea ce înseamnă că managerii financiari nu trebuie să se aştepte ca cineva
din afara firmei să vină să propună realizarea unui proiect, ci că ei trebuie să descopere în
cadrul firmei surse de realizare a unor noi proiecte. De asemenea, este important ca managerul
financiar să înţeleagă că sarcina identificării surselor de realizare a unor oportunităţi de
investiţii nu trebuie să îi revină în totalitate lui sau membrilor departamentului financiar, ci că
aceasta aparţine întregului personal al firmei. De exemplu, personalul de la departamentul de
vânzări poate observa că, pe piaţă, consumatorii cer în mod constant un anumit tip de produs,
pe care firma nu îl produce deocamdată. Managerul departamentului vânzări poate discuta
această idee cu un grup de experţi de la departamentul de marketing, în urma discuţiei
rezultând dimensiunea potenţială a pieţei pentru produsul respectiv. Dacă piaţa se dovedeşte
promiţătoare, atunci personalul de la departamentul de producţie va primi sarcina de a estima
costurile de producţie şi, în cele din urmă, pe baza tuturor informaţiilor astfel obţinute,
managerul financiar şi echipa lui vor evalua proiectul şi vor lua decizia de a-l realiza sau nu.
Este important de reţinut că, pe de-o parte, generarea de idei de proiecte nu aparţine numai
managerului sau departamentului financiar şi, pe de altă parte, tot personalul firmei poate fi
implicat în procesul de evaluare a unui proiect.

80
Management financiar
Modul în care o firmă se dezvoltă, ca şi capacitatea sa de a-şi menţine
competitivitatea, depind de abilitatea sa de a genera în permanenţă idei pentru noi proiecte de
investiţii. Aceste proiecte pot avea în vedere fabricarea de produse şi/sau servicii, realizarea
de îmbunătăţiri la nivelul produselor existente sau producerea lor la un cost mai redus. Prin
urmare, o companie bine condusă va depune eforturi semnificative pentru a elabora propuneri
viabile de proiecte de investiţii. Dacă o companie dispune de personal şi de personal executiv
de nivel profesionist, şi, mai mult, dacă firma reuşeşte să aplice un sistem adecvat de
stimulare a acestora, atunci ideile de proiecte de investiţii generate în firmă au toate şansele să
fie numeroase şi promiţătoare.
Totuşi, nu întotdeauna ideile de proiecte sunt viabile în proporţie de 100%, ceea ce
înseamnă că, dacă o firmă ar realiza toate proiectele care i se propun, este foarte posibil ca o
bună parte a lor să genereze pierderi. Prin urmare, pentru a stabili care dintre proiectele
propuse vor antrena câştiguri pentru firmă, managerul financiar trebuie să folosească o serie
de tehnici de evaluare a proiectelor.

7.2 Bugetul de investiţii: rol, factorii care determină importanţa acestuia şi etapele
stabilirii lui
Întotdeauna, companiile investesc pentru a obţine câştiguri în viitor, dar, pentru a
putea lua în calcul toate ieşirile de numerar şi toate intrările de numerar pentru perioade mai
mari sau mai mici de timp, firmele menţin un buget de investiţii. Bugetul de investiţii are rolul
de a prezenta detaliat cheltuielile pe care firma intenţionează să le facă cu achiziţionarea
activelor fixe. Stabilirea bugetului de investiţii sau, altfel spus, alocarea fondurilor disponibile
între diversele oportunităţi de investiţii reprezintă, de fapt, un întreg proces de analiză a
proiectelor şi de luare a deciziei cu privire la selectarea proiectelor care merită să fie incluse
în bugetul de investiţii.
Cele mai frecvente cheltuieli de investiţii sunt următoarele:
 Cheltuieli de achiziţionare a unor terenuri, clădiri şi echipamente.
 Cheltuieli de suplimentare a fondului de rulment, în situaţia extinderii capacităţii de
producţie a firmei.
 Cheltuieli de derulare a unor campanii promoţionale.
 Cheltuieli pentru programele de cercetare şi dezvoltare, care au în vedere
îmbunătăţirea performanţelor produselor noi sau descoperirea de noi produse.
Procesul de stabilire a bugetelor de investiţii este de mare importanţă pentru succesul
firmei, deoarece deciziile care au în vedere formarea bugetelor de investiţii influenţează mai

81
Management financiar
mult decât orice altă decizie evoluţia ulterioară a firmei, mai ales în situaţia în care sumele
alocate investiţiilor sunt considerabile. Mai mult, toate departamentele unei firme sunt
influenţate, într-o măsură mai mare sau mai mică, de deciziile referitoare la bugetele de
investiţii. Drept urmare, întreg personalul executiv trebuie să cunoască modul în care se iau
deciziile cu privire la bugetul de investiţii. În plus, obţinerea tuturor informaţiilor necesare
pentru luarea unei decizii corecte, implică o muncă de echipă şi o analiză amănunţită a
costurilor şi beneficiilor estimate la nivelul fiecărui departament al firmei.
Există o serie de factori care explică importanţa acordată bugetelor de investiţii şi
deciziilor cu privire la constituirea bugetelor de investiţii:
1. Rezultatele deciziilor luate în procesul de stabilire a bugetului de investiţii continuă să fie
prezente pe o anumită perioadă de timp. Aceasta înseamnă că cel care a luat o decizie îşi
pierde, într-o anumită măsură, flexibilitatea sau capacitatea de a lua alte decizii fără a ţine
cont de deciziile anterioare.
2. Estimarea eronată a necesarului de active fixe poate avea consecinţe grave pentru firmă.
Dacă firma a făcut greşeala de a investi prea mult în active fixe, atunci ea va trebui să suporte
cheltuieli mari pe parcursul duratei de viaţă a acestora, cheltuieli care nu erau neapărat
necesare. În acelaşi timp, dacă investiţiile făcute sunt prea mici şi, prin urmare, insuficiente
pentru supravieţuirea sau dezvoltarea firmei, atunci compania se poate confrunta cu două
probleme foarte serioase. Prima dintre ele are în vedere „învechirea” activelor fixe ale firmei,
care poate duce la o activitate necompetitivă. A doua se referă la posibilitatea ca firma să îşi
piardă poziţia pe piaţă, datorită faptului că nu dispune de capacitatea de producţie necesară,
iar recâştigarea poziţiei pierdute implică cheltuieli mari de vânzare, reduceri de preţuri sau
îmbunătăţiri ulterioare ale produselor.
3. Achiziţionarea activelor fixe trebuie făcută atunci când este nevoie de ele, nu mai târziu sau
mai devreme. De exemplu, o firmă constată o creştere a cererii pe piaţă pentru produsele sale
şi drept urmare ia decizia de a-şi extinde capacitatea de producţie. În momentul în care
investiţia este finalizată, firma constată că pe piaţă cererea pentru produsele sale a scăzut,
deoarece concurenţii săi s-au extins mai rapid. Dacă firma respectivă ar fi estimat corect
cererea şi şi-ar fi planificat creşterea capacităţii de producţie în avans, atunci ea nu ar fi
întâmpinat astfel de probleme.
4. Stabilirea corectă a bugetelor de investiţii poate duce la îmbunătăţirea calităţii activelor
achiziţionate. O firmă care estimează corect necesarul de active are posibilitatea de a le
cumpăra şi instala înainte ca cheltuielile să depăşească cifra de afaceri. Compania care are
abilitatea de a-şi achiziţiona din timp activele dorite poate evita probleme precum comenzi
neonorate, perioade lungi de aşteptare pentru livrarea unui nou echipament, deteriorarea

82
Management financiar
calităţii bunurilor comandate sau creşterea preţurilor activelor fixe respective. Pe de altă parte,
însă, dacă o companie anticipează o creşterea a cererii pentru produsele sale, iar aceasta nu are
loc, ea se va confrunta cu o capacitate de producţie în exces şi prin urmare, cu costuri mai
ridicate decât ale concurenţilor.
5. Mărirea numărului de active de care o companie dispune reprezintă, de obicei, cheltuieli
substanţiale. Prin urmare, înainte să se implice în cheltuirea unor sume de bani importante, o
companie trebuie să îşi facă planurile adecvate. Stabilirea unui buget de investiţii adecvat şi
extins pe durata mai multor ani nu face decât să ajute firma în eforturile sale de a se menţine
pe piaţă şi de a-şi dezvolta afacerile.
Înainte de a lua o decizie, inclusiv cea referitoare la formarea bugetului de investiţii,
orice companie va dori să adune toate informaţiile posibile. Constituirea bugetului de
investiţii trebuie înţeles ca un proces de management care parcurge următoarele etape:
1. Dezvoltarea unui plan strategic: are în vedere formarea unei viziuni asupra firmei şi
comunicarea ei la nivelul tuturor membrilor personalului. Această etapă se desfăşoară la cel
mai înalt nivel managerial al firmei şi ea trebuie să se concretizeze în definirea foarte clară a
naturii afacerilor pe care compania doreşte să le deruleze, a scopurilor firmei, ca şi a
modalităţilor pe care intenţionează să le utilizeze pentru atingerea lor. Existenţa unui plan
strategic bine conturat permite ulterior managerilor să transpună obiectivele firmei în planuri
concrete de acţiune care să aibă în vedere propuneri specifice de investiţii.
2. Generarea proiectelor de investiţii: trebuie să aibă la bază căutarea acelor oportunităţi care
permit utilizarea principalelor abilităţi ale firmei sau, dimpotrivă, au în vedere rezolvarea
problemelor cu care firma se confruntă. Pentru ca această etapă să fie eficientă, ea trebuie să
se permanentizeze, astfel încât firma să nu rateze identificarea unor oportunităţi care i-ar
putea aduce câştiguri importante în viitor.
Pentru ca strategia dezvoltată de o firmă să aibă succes, trebuie să existe o legătură
strânsă între căutarea de oportunităţi de investiţii şi generarea de idei de proiecte, pe de-o
parte, şi obiectivele strategice generale ale firmei, pe de altă parte.
3. Estimarea valorii, situării în timp şi a riscurilor asociate fluxurilor de numerar ale
proiectelor avute în vedere, această etapă fiind de multe ori cea mai dificilă dintre toate. În
anumite cazuri, proiectul considerat poate fi doar primul pas într-o serie de investiţii de care
compania ar avea nevoie pentru exploatarea unei anumite pieţe. Prin urmare, identificarea
tuturor fluxurilor de numerar asociate realizării unui proiect necesită cunoaşterea profundă a
situaţiei pe piaţă a firmei, dar şi a modului în care un anumit proiect este legat de afacerile
curente sau viitoare ale firmei.

83
Management financiar
4. Evaluarea proiectului în termeni financiari şi determinarea măsurii în care proiectul
considerat vizează obiectivele strategice ale firmei şi are în vedere mărirea valorii de piaţă a
companiei.
5. Procesul de post-audit presupune compararea rezultatelor efective cu cele previzionate de
către iniţiatorii proiectului şi găsirea explicaţiilor pentru diferenţele care au apărut între
estimările făcute şi realitate. Evaluarea performanţei proiectelor aflate în derulare reprezintă
un mecanism important de control în privinţa determinării eficienţei de ansamblu a procesului
de stabilire a bugetului de investiţii, iar principala modalitate folosită este reprezentată de
procesul post-audit.
În principal, procesul de post-audit urmăreşte două obiective importante. În primul
rând, este vorba de îmbunătăţirea previziunilor şi estimărilor făcute, atâta vreme cât cei care
au făcut aceste estimări sunt obligaţi să compare rezultatele lor cu cele efectiv obţinute. În al
doilea rând, firmele urmăresc, în această fază, şi îmbunătăţirea operaţiunilor realizate de către
personal, care poate avea performanţe mai mari sau mai mici.
Toatele etapele din cadrul procesului de stabilire a bugetului de investiţii sunt extrem
de importante pentru a ne asigura că firma îşi atinge obiectivele stabilite prin planul strategic.
De-a lungul vremii, managerii financiari au înţeles faptul că atingerea obiectivelor strategice
ale firmei şi creşterea valorii sale pe piaţă sunt două feţe ale aceleiaşi monede.

7.3 Tipurile de proiecte de investiţii


Din punct de vedere organizaţional, proiectele de investiţii se grupează după anumite
criterii:
 În funcţie de nivelul la care se ia decizia de realizare a proiectului.
 În funcţie de natura beneficiilor aşteptate în urma realizării proiectului.
 În funcţie de gradul de interacţiune dintre un anumit proiect şi alte proiecte luate în
calcul.
În general, nivelul de luare a deciziei în cazul unui proiect de investiţii variază în
funcţie de dimensiunea proiectului, dată de mărimea cheltuielilor de investire pe care acesta le
implică. Clasificarea proiectelor în funcţie de nivelul de luare a deciziei şi, implicit, în funcţie
de mărimea cheltuielilor pe care acestea le presupun, nu este una absolută, în sensul că un
proiect poate fi considerat de dimensiuni mici şi, prin urmare, supus aprobării unui manager
de rang inferior într-o companie mare, dar acelaşi proiect poate fi considerat mare într-o
companie mică şi supus aprobării directorului general al firmei. Dimensiunea unui proiect
trebuie judecată întotdeauna în funcţie de compania care doreşte să îl realizeze şi de

84
Management financiar
importanţa cheltuielilor de investire presupuse de respectivul proiect în totalul fondurilor
disponibile pentru investiţii în firmă.
În funcţie de beneficiile aşteptate, proiectele de investiţii pot fi clasificate prin
apartenenţa la una din următoarele categorii:
1. Proiecte de înlocuire care vizează menţinerea nivelului afacerilor. Aceste proiecte
presupun cheltuieli cu înlocuirea echipamentelor şi utilajelor complet amortizate sau defecte,
pentru ca firma să îşi poată continua activitatea în mod profitabil. Aceste proiecte sunt absolut
necesare şi inevitabile, dacă firma doreşte să nu îşi reducă volumul activităţii. Atunci când o
companie se confruntă cu decizia de a cheltui o sumă de bani pentru înlocuirea unui astfel de
activ, întrebarea pe care managerul financiar trebuie să o pună este dacă firma intenţionează să
producă la acelaşi nivel ca şi înainte şi dacă, pentru a face acest lucru, este nevoie să îşi
utilizeze capacităţile de producţie şi echipamentele existente.
2. Proiecte de înlocuire care vizează reducerea costurilor. În această categorie se
includ proiecte care au în vedere cheltuieli de înlocuire a echipamentelor şi utilajelor care încă
mai funcţionează, dar sunt uzate moral. Uzura morală se referă la existenţa pe piaţă a unor
echipamente şi utilaje mai performante. Scopul imediat al efectuării acestor cheltuieli de către
o firmă are în vedere reducerea costurilor cu forţa de muncă, a costurilor cu materiile prime şi
materialele sau a costurilor cu consumul unor utilităţi (energie, apă etc.). Decizia de înlocuire
nu poate fi una simplă, fiind necesară o analiză detaliată şi aprofundată care să arate toate
beneficiile pe care noul echipament le va aduce firmei.
3. Proiecte de extindere a produselor existente sau pe pieţele existente. Aceste proiecte
au în vedere realizarea de cheltuieli cu scopul creşterii producţiei pentru produsele existente
sau cu scopul măririi cotei de piaţă a firmei, de exemplu prin creşterea numărului de puncte de
desfacere sau a facilităţilor de distribuţie pe diverse pieţe, pe care firma se află şi în prezent.
Deciziile care se referă la aceste tipuri de proiecte sunt, în general, destul de complexe,
deoarece ele trebuie să plece, întotdeauna, de la estimarea cererii viitoare pentru produsele
firmei, fiind recomandată apelarea la studiile de piaţă.
4. Proiecte de extindere către produse sau pieţe noi. Această categorie include
proiectele care antrenează cheltuieli de producere a unui nou produs sau de extindere a
prezenţei firmei pe noi pieţe pe care în prezent nu activează. Proiectele de acest tip implică, de
obicei, luarea unei decizii strategice, deoarece realizarea lor poate duce la modificarea naturii
activităţii firmei, pe de-o parte, iar sumele necesare derulării lor sunt considerabile şi de multe
ori întinse pe perioade mai mari de timp, pe de altă parte. Întotdeauna, luarea deciziei trebuie
să presupună o analiză foarte detaliată, iar decizia finală trebuie luată în forul cel mai înalt de

85
Management financiar
decizie al firmei. Un exemplu foarte bun de proiect care se încadrează în această categorie se
referă la achiziţionarea de către o firmă a altei firme.
5. Proiecte de investiţii obligatorii. În această categorie sunt incluse acele proiecte de
investiţii care trebuie realizate de companii pentru a respecta reglementările în vigoare cu
privire la protecţia mediului, la contractele de muncă sau la politica de asigurări. Ele poartă
numele de „investiţii obligatorii” deoarece, deşi sunt proiecte care nu aduc nimic în termeni
de venituri pentru firme, pot antrena închiderea companiei dacă nu sunt realizate. Prin urmare,
beneficiile provin din câştigurile generate de celelalte proiecte ale companiei, care pot fi
realizate deoarece firmei îi e permis, din punct de vedere legal, să funcţioneze. Pentru aceste
proiecte, modul de luare a deciziei depinde de amploarea lor.
Investiţiile din fiecare categorie diferă în ceea ce priveşte informaţiile disponibile şi
riscurile pe care firma trebuie să şi le asume pentru realizarea lor. Astfel, proiectele de
înlocuire sunt văzute, de obicei, ca investiţii cu risc mic, iar riscul proiectului creşte, de la
proiectele de reducere a costurilor la proiectele de expansiune a afacerilor curente şi la
proiectele de introducere a noilor produse sau de pătrundere pe noi pieţe.
Din punctul de vedere al gradului de interacţiune cu alte proiecte, oportunităţile de
investire pot fi cuprinse într-una din următoarele 3 categorii:
1. Proiecte independente. În această categorie includem proiectele a căror existenţă nu
depinde de existenţa altui proiect sau de realizarea sau nerealizarea altui proiect. Pentru aceste
proiecte, costurile şi veniturile sunt independente de costurile şi veniturile altor proiecte.
2. Proiecte reciproc exclusive. Acestea au în vedere investiţii concurente, acceptarea
uneia ducând automat la respingerea celeilalte. În aceste cazuri, opţiunea către una dintre
variante trebuie să implice ierarhizarea celor două proiecte în funcţie de anumite criterii de
evaluare.
3. Proiecte contingente sau interdependente. Proiectele de acest tip reprezintă investiţii
care nu pot fi acceptate dacă unul sau mai multe proiecte nu sunt şi ele acceptate. Prin urmare,
alegerea unui proiect va implica, automat, şi alegerea celuilalt. O altă interdependenţă între
proiecte poate fi stabilită în timp. De exemplu, prin acceptarea şi realizarea unui anumit
proiect în prezent, firma poate să câştige o poziţie pe piaţă care să îi permită în viitor
implicarea şi în alte proiecte, pe care altfel nu le-ar fi putut realiza.

7.4 Evaluarea şi alegerea proiectelor de investiţii


O dată ce o companie a identificat proiecte care sunt conforme cu obiectivele sale
strategice, ea trebuie să selecteze dintre ele setul de proiect care reuşeşte să crească cât mai

86
Management financiar
mult posibil valoarea firmei. Tehnicile de evaluare a proiectelor de investiţii se încadrează
într-una din următoarele două categorii:
1. Tehnici de evaluare a proiectelor care se bazează pe actualizare, care recunosc modificarea
valorii banilor în timp. Din această categorie fac parte următoarele metode:
 Valoarea actualizată netă (VAN)
 Rata internă de rentabilitate (RIR)
 Indicele de profitabilitate (IP)
2. Tehnici de evaluare a proiectelor care nu se bazează pe actualizare, care nu recunosc
modificarea valorii banilor în timp. Cea mai cunoscută metodă din această categorie este
perioada de recuperare (PR).
Desigur, atunci când managerul financiar al unei companii evaluează un proiect de
investiţii, el trebuie să îşi pună în permanenţă problema concordanţei între alegerea sa şi
alegerea acţionarilor sau proprietarilor firmei.
Selectarea unui proiect de investire prin apelarea la metodele bazate pe actualizare
trebuie să aibă loc în urma parcurgerii a 6 paşi importanţi:
1. Determinarea costului proiectului. Această valoare trebuie să cuprindă toate costurile care
urmează a fi suportate în perioada iniţială şi care vor apărea ca rezultat direct al acceptării şi
realizării proiectului.
2. Previzionarea fluxurilor de numerar estimate ca rezultând în urma proiectului. Aceste
fluxuri de numerar sunt, de obicei, distribuite pe o perioadă de timp de câţiva ani.
3. Evaluarea gradului de risc al proiectului. Pentru această etapă, echipa managerială are
nevoie de informaţii cu privire la fluxurile de numerar posibil a fi generate în fiecare an din
durata de viaţă a proiectului, ca şi de determinarea şanselor lor de apariţie.
4. Determinarea costului capitalului sau a ratei de actualizare care urmează a fi folosită pentru
evaluarea proiectului. Determinarea acestei rate de actualizare se face în funcţie de gradul de
risc al proiectului.
5. Actualizarea fluxurilor de numerar, pentru a se obţine o estimare a valorii pentru firmă la
momentul prezent, a activului sau activelor la care se referă proiectul respectiv.
6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar estimate cu costurile necesare pentru
realizarea acestui proiect şi luarea deciziei de acceptare sau respingere a proiectului. Dacă
valoarea prezentă depăşeşte costul proiectului, atunci proiectul trebuie să fie acceptat,
deoarece el conduce la crearea de valoare în cadrul firmei şi creşterea valorii sale pe piaţă. În
caz contrar, proiectul trebuie refuzat.

87
Management financiar
7.5 Utilizarea metodei valorii actualizate nete (VAN) în alegerea unui proiect de investiţii
Aplicarea acestei metode presupune efectuarea următorilor paşi:
1. Determinarea valorii actualizare a fiecărui flux de numerar asociat proiectului, inclusiv a
intrărilor şi ieşirilor de fluxuri de numerar. Actualizarea se face folosind ca rată de actualizare
costul capitalului pentru proiectul respectiv.
2. Aceste fluxuri de numerar actualizate sunt apoi însumate. Această sumă este echivalentă cu
scăderea costului iniţial al proiectului din valoarea actualizată a fluxurilor de numerar viitoare.
Valoarea astfel obţinută reprezintă valoarea actualizată netă (VAN) a proiectului.
3. Se compară VAN cu 0 şi rezultatul se interpretează astfel: dacă VAN este pozitivă, atunci
proiectul poate fi acceptat; dacă VAN este negativă, atunci proiectul trebuie respins.
Altfel spus, dacă un proiect valorează mai mult decât costă, atunci el poate fi acceptat.
Metoda VAN reprezintă o metodă care are în vedere obiectivul principal al proprietarilor
firmei, acela de a-şi mări averea. Ecuaţia prin care se determină valoarea actualizată a unui
proiect este următoarea:
FN1 FN 2 FN 3 FN n n
FN t
VAN   I 0  
(1  r ) (1  r )
1 2

(1  r ) 3
 ... 
(1  r ) n
  I 0  
t 1 (1  r )
t unde I 0 reprezintă

valoarea investiţiei iniţiale la momentul zero (astăzi), FN t reprezintă fluxul de numerar care
apare la momentul t, r este rata de actualizare aplicabilă acestui proiect, iar n este durata de
viaţă a proiectului.
Există anumite variante de investiţii în cadrul cărora este mai relevantă utilizarea
următoarei ecuaţii:
n
FN t VRn
VAN   I 0    unde VRn reprezintă valoarea reziduală a proiectului de
t 1 (1  r ) (1  r ) n
t

investiţii la momentul n.
Valoarea reziduală reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de
dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel, este determinată de
valoarea de piaţă la care se poate vinde investiţia (sau valoarea pieselor de schimb) şi
de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu: valoarea activelor circulante nete a
căror valoare se va recupera).
În principiu, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici
proiectului, momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de
viaţă a investiţiei. Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare,
pentru investiţii în publicitate, perioada pe care se pot afla efectele utile ale campaniei
publicitare, pentru investiţii în resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale
specializărilor sau ale eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.

88
Management financiar
Pentru un utilaj valoarea reziduală va fi dată de valoarea componentelor sale,
rezultate în urma demontării utilajului şi care pot fi valorificate pe piaţa second-hand sau
în cadrul firmei, pentru alte utilizări.
Pentru cazul în care prognoza nu se realizează pentru întreaga durata de viaţă
a utilajului, valoarea reziduală va reprezenta valoarea de piaţă estimată pentru momentul n. În
aceste condiţii, pentru un echipament această valoare va fi determinată prin scăderea din
valoarea iniţială a uzurii. Pentru anumite cazuri speciale valoarea reziduală poate înregistra
niveluri superioare investiţiei iniţiale. De exemplu, deschiderea de către un mare lanţ de
magazine a unui nou punct de vânzare, care funcţionează excelent, poate genera un vad
comercial prin faptul că nivelul calităţii serviciilor antrenează o creştere puternică a
numărului clienţilor. În acest caz se poate considera că valoarea iniţială este dată numai de
valoarea imobilizărilor, a activelor circulante necesare şi, eventual, a unor cheltuieli cu
publicitatea şi cu formarea personalului (care pot fi contabilizate). Valoarea finală va cuprinde
însă goodwill-ul generat de funcţionarea utilajului. Ca observaţie, există situaţii în care
acest goodwill este implicit proiectului de investiţii a priori adoptării acestuia: în cazul în
care un fast-food foarte cunoscut deschide un nou magazin, în investiţia iniţială este normal
să includem valoarea publicităţii deja efectuate, ca urmare a numelui utilizat.
Studiind modul de determinare a valorii actualizate nete, observăm că aceasta este
influenţată de cinci factori:
1. Valoarea investiţiei iniţiale. Cu cât investiţia iniţială asociată unui proiect este mai
mare, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mică.
Cu cât investiţia iniţială asociată unui proiect este mai mică, toate celelalte elemente fiind
constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mare.
2. Valoarea fluxurilor de numerar generate de proiect. Cu cât fluxurile de numerar
generate de un proiect sunt mai mari, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea
actualizată netă este mai mare. Cu cât fluxurile de numerar generate de un proiect sunt mai
mici, toate celelalte elemente fiind constante, cu atât valoarea actualizată netă este mai mică.
3. Situarea în timp a fluxurilor de numerar. Cu cât fluxurile de numerar sunt generate
mai repede, valoarea lor fiind aceeaşi, cu atât valoarea actualizată netă a proiectului este mai
mare. Cu cât fluxurile de numerar apar mai târziu, cu atât valoarea actualizată netă a
proiectului este mai mică.
4. Durata de viaţă a proiectului. Cu cât durata de viaţă a proiectului este mai mare, iar
fluxurile de numerar sunt toate pozitive, cu atât valoarea actualizată netă este mai mare. Cu
cât durata de viaţă a proiectului este mai mică, iar fluxurile de numerar sunt toate pozitive, cu
atât valoarea actualizată netă a proiectului este mai mică.

89
Management financiar
5. Rata de actualizare aplicabilă proiectului. Relaţia dintre rata de actualizare
aplicabilă unui proiect investiţional şi valoarea actualizată netă este diferită, în funcţie de tipul
proiectului. Un proiect de investiţii tipic este acela care presupune o cheltuială investiţională
la momentul 0, care este apoi urmată de fluxuri de numerar de intrare pe durata sa de viaţă.
Un exemplu de proiect de investiţii tipic este cel din tabelul următor:
Anul 0 1 2 3 4
Flux de numerar -200 50 70 45 80
Acest proiect de investiţii presupune o investiţie iniţială de 200 lei, urmată de o serie de 4
fluxuri de numerar, toate pozitive, pe durata sa de viaţă de 4 ani.
Rata de actualizare VAN la rata de actualizare
1% 38,68
5% 15,80
10% -8,24
15% -28,26
Constatăm că pentru un astfel de proiect, pe măsură ce rata de actualizare creşte, VAN scade,
de la o anumită rată de actualizare încolo devenind negativă. Aceeaşi relaţie se poate observa
grafic.

Acest grafic, care arată relaţia dintre rata de actualizare şi VAN, poartă numele de profilul
valorii actualizate nete. Din grafic observăm că proiectul are o VAN pozitivă pentru rate de
actualizare mai mici de aproximativ 8% şi are o VAN negativă pentru rate de actualizare mai
mari de 8%. Prin urmare, vom accepta acest proiect pentru rate de actualizare de până la 8% şi
îl vom respinge pentru rate de actualizare mai mari de 8%.
Pentru proiectele tipice de investiţii, cu cât rata de actualizare este mai mare, cu atât va
fi mai mică VAN, şi cu cât rata de actualizare va fi mai mică, cu atât VAN va fi mai mare.
90
Management financiar
Selectarea proiectelor de investiţii prin aplicarea metodei VAN se poate face în
următoarele cazuri:
a) Pentru un set de proiecte independente: vor fi acceptate toate acele proiecte pentru care
VAN este mai mare sau egală cu zero şi vor fi respinse toate acele proiecte pentru care VAN
este mai mică decât zero.
b) Pentru proiecte reciproc exclusive: va fi selectat proiectul care are VAN cea mai mare din
setul respectiv, cu condiţia ca aceasta să fie pozitivă. În cazul în care toate proiectele de
investiţii au VAN negativă, decizia corectă este de a le respinge pe toate, deoarece astfel de
proiecte reduc valoarea firmei pe piaţă, ceea ce contravine obiectivului managementului
financiar.
c) Pentru proiecte reciproc exclusive care presupun compararea costurilor: va fi selectat,
întotdeauna, conform metodei VAN, proiectul care are VAN a costurilor cea mai mică. În
această categorie sunt incluse situaţiile în care o companie trebuie să ia o decizie de a
achiziţiona un activ fix dintr-un set de active fixe, toate producând acelaşi lucru, dar având
costuri de funcţionare diferite.
d) Pentru proiecte reciproc exclusive care au durate de viaţă diferite, va fi ales acel proiect
care are costul anual echivalent (CAE) cel mai mic. Presupunem că o firmă are în vedere
achiziţionarea unei instalaţii şi are de ales între 2 proiecte reciproc exclusive care au durate de
viaţă diferite:
Anul 0 1 2 3 VAN pentru
r=6%
Cost A 150 40 40 40 256,92
Cost B 100 60 60 - 210

Rezultatele din acest tabel ne arată doar că instalaţia B ne oferă 2 ani de funcţionare la un cost
mai redus decât cel oferit de cei 3 ani de funcţionare ai instalaţiei A. Pentru a decide ce
instalaţie va achiziţiona firma, trebuie să se determine costul anual de folosire al celor 2
instalaţii. Putem presupune că firma decide să efectueze o serie de plăţi anuale care de fapt
reprezintă o anuitate. Managerul financiar trebuie să se asigure că valoarea prezentă a acestor
sume de bani, plătite timp de „n” ani (3 ani pentru instalaţia A, respectiv 2 ani pentru instalaţia
B), egalează valoarea prezentă a costurilor instalaţiei respective reprezentate de VAN pentru o
rată de actualizare de 6%.

91
Management financiar
1 1 
În cazul în care plăţile se efectuează la sfârşitul perioadei avem: VPA  C   - n  ,
 i i 1  i  

1 1 
unde C reprezintă suma care trebuie plătită anual, iar  - n  poartă numele de factorul
 i i 1  i  
de actualizare al unei anuităţi la o rată de actualizare r şi pentru t perioade.
Pentru instalaţia A: 256,92 = C x (16,66 – 13,99) => C= 96,22
Pentru instalaţia B: 210 = C x (16,66 – 14,83) => C= 114,75
În cazul în care plăţile se efectuează la începutul perioadei avem:

 1 
1 - 1  i  n 
VPA d  Cd    1  i   , unde C d reprezintă suma care trebuie plătită anual.
 i 
 
 

Pentru instalaţia A: 256,92 = C d x 2,8337 => C d =90,66


Pentru instalaţia B: 210 = C d x 1,9451 => C d = 107,96
Prin urmare, costul anual echivalent (CAE) se determină împărţind valoarea
actualizată netă a costurilor la factorul de actualizare relevant, astfel:
Costul anual echivalent = VAN a costurilor
Factorul de actualizare
Atât în cazul în care plăţile se efectuează la sfârşitul perioadei, cât şi în cazul în care
plăţile se efectuează la începutul perioadei, instalaţia A este mai bună decât instalaţia B,
deoarece costul său echivalent anual este mai mic decât cel al lui B.
Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru selectarea
proiectelor de investiţii:
 criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;
 nu ia în considerare posibilele modificări ale ratelor de rentabilitate cerute
de investitori în funcţie de ratele de dobândă de pe piaţă;
 nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de investiţii.
VAN constituie un criteriu valid cât timp rata de rentabilitate cerută de
investitori este stabilă în timp, iar proiectele de investiţii nu implică nici o formă de
flexibilitate. Legat de cel dintâi aspect, se poate remarca faptul că, în cazul în care un
proiect generează la actualul moment o anumită VAN, în condiţiile unei anumite rate
de actualizare, dar pentru viitor se prognozează o scădere a ratei dobânzii de pe
piaţă (deci şi a ratei de actualizare), peste un an se va putea obţine un nivel superior al
VAN pe practic acelaşi proiect. În aceste condiţii este posibil ca decizia optimă să fie

92
Management financiar
cea de amânare a adoptării proiectului de investiţii.

93
Management financiar

CAPITOLUL AL VIII-LEA. TEHNICI DE EVALUARE A INVESTIŢIILOR – ALTE


METODE

Analizarea corectă a investiţiilor are o importanţă majoră pentru o companie care


doreşte să-şi extindă activitatea. O decizie bună poate să conducă la o creştere importantă a
cifrei de afaceri şi a profiturilor firmei, ceea ce va determina, în cele din urmă, creşterea
valorii firmei pe piaţă, în timp ce o decizie eronată poate avea drept consecinţă chiar
falimentul companiei.

8.1 Regula ratei câştigului


În loc să calculeze valoarea actualizată netă a unui proiect, multe companii preferă să
îşi pună întrebarea dacă rata câştigului pentru un proiect de investiţie este mai mare sau mai
mică decât costul capitalului.
De exemplu, să presupunem că o firmă intenţionează să construiască un bloc pentru
birouri. Firma vrea să investească în anul 2008 suma de 350 000 lei, sperând să obţină un
cashflow de 400 000 lei peste un an. Prin urmare, firma aşteaptă să obţină peste un an un
profit net egal cu 400 000 lei – 350 000 lei = 50 000 lei. Aceasta înseamnă o rată a câştigului
de:
Rata câştigului = Profit net = 14,3%
Investiţie

Deoarece alternativa pe care firma o are la dispoziţie este să investească suma de care dispune
la o rată a dobânzii de numai 10% (şi care este costul capitalului pentru acest proiect),
observăm că rata câştigului pentru proiectul blocului pentru birouri este mai mare decât 10%.
Dacă aplicăm regula VAN, pentru un cost al capitalului de 10%, VAN pentru investiţia firmei
este de -350 000 lei + 400 000 lei/(1+10%) = 13 636 lei.
Această situaţie ne sugerează că, pentru a lua o decizie cu privire la un proiect de
investire, avem la dispoziţie două reguli:
1. Regula valorii actualizate nete: investim într-un proiect numai dacă el are o valoare
actualizată netă pozitivă, atunci când fluxurile sale de numerar sunt actualizate la o rată ce
reprezintă costul capitalului.
2. Regula ratei câştigului: investim într-un proiect care ne oferă o rată a câştigului care este
mai mare decât costul capitalului.

94
Management financiar
Ambele reguli trebuie să ne conducă la aceeaşi decizie. Prin urmare, nu greşim
aplicând oricare dintre cele două reguli, cu condiţia, desigur, să le aplicăm corect. În exemplul
dat, ambele reguli ne conduc la decizia de a realiza acest proiect.
Rata internă de rentabilitate a proiectului (RIR) reprezintă rata de actualizare pentru
care valoarea actualizată netă este egală cu zero.
Să luăm exemplul unui proiect de investiţii al firmei Comnord, care estimează că va
genera următoarele fluxuri de numerar:
Anul 0 1 2 3
Flux de numerar -350 000 lei 16 000 lei 16 000 lei 466 000 lei

Pentru a determina RIR, utilizăm următoarea ecuaţie: VAN = -350 000 + 16 000/(1+RIR) +
16 000/(1+RIR) 2 + 466 000/(1+RIR) 3 = 0 => RIR = 13%
Putem verifica acest rezultat prin trasarea profilului valorii actualizate nete pentru acest
proiect:

În
cazul în care costul capitalului este mai mic decât rata internă de rentabilitate pentru un
proiect, atunci valoarea actualizată netă a proiectului este pozitivă. În cazul în care costul
capitalului este mai mare decât rata internă de rentabilitate pentru un proiect, atunci valoarea
actualizată netă a proiectului este negativă. Deoarece profilul valorii actualizate nete este
reprezentat printr-o curbă care descreşte pe măsură ce rata de actualizare creşte, proiectul
nostru va avea o valoare actualizată netă pozitivă numai atunci când costul capitalului este
mai mic decât 13%. Prin urmare, atunci când comparăm rata internă de rentabilitate a unui
proiect cu costul capitalului, ne întrebăm de fapt dacă proiectul are o valoare actualizată netă
pozitivă.

95
Management financiar
Regula ratei interne de rentabilitate ne va oferi aceeaşi decizie ca şi regula valorii
actualizate nete numai atunci când valoarea actualizată netă a unui proiect descreşte pe
măsură ce rata de actualizare creşte.
Faptul că aplicarea regulii valorii actualizate nete şi a regulii ratei interne de
rentabilitate ne conduc către aceeaşi decizie cu privire la un proiect anume nu este ceva
surprinzător: amândouă sunt tehnici de evaluare a proiectelor de investiţii care recunosc
procesul de actualizare (şi, implicit, modificarea valorii în timp a banilor) şi ambele sunt
preocupate de identificarea acelor proiecte care generează valoare pentru proprietarii firmei.
Nu trebuie confundată rata internă de rentabilitate a unui proiect cu costul capitalului
pentru respectivul proiect. Rata internă de rentabilitate măsoară profitabilitatea unui proiect şi
depinde numai de fluxurile de numerar asociate proiectului şi de fixarea lor în timp. Costul
capitalului este standardul cu ajutorul căruia decidem dacă acceptăm sau nu un proiect şi este
egal cu câştigul oferit de investiţiile de risc similar pe piaţa financiară.
a) Aplicarea regulii RIR în cazul proiectelor reciproc exclusive
Presupunem că o firmă are de ales între două proiecte de investiţii care prezintă
următoarele estimări privind fluxurile de numerar ce vor fi generate:
Anul 0 1 2 3
Proiect A -35 000 1600 1600 46 600
Proiect B -35 000 38 000 2000 2000

Costul capitalului este de 7%.


VAN proiect A = 5932,31
VAN proiect B = 3893,5
Aplicând regula VAN pentru proiectele reciproc exclusive, concluzia la care ajungem este
aceea că proiectul pe care firma trebuie să-l accepte este proiectul A, deoarece VAN A > VAN
B. Dacă calculăm rata internă de rentabilitate obţinem RIR Proiect A = 13% şi RIR Proiect B
= 18%. Aplicând regula RIR , ajungem la concluzia că proiectul B, care are o rată internă de
rentabilitate mai mare decât cea a proiectului A, ar trebui să fie cel selectat.
Proiectul A aduce o valoare actualizată netă mai mare şi, prin urmare, reprezintă
alegerea cea mai bună. Dar superioritatea acestuia nu este reflectată într-o rată internă de
rentabilitate mare. Dacă trasăm profilurile VAN pentru fiecare din cele două proiecte, în
funcţie de diferite valori ale ratei de actualizare, putem observa de ce regula RIR dă semnalul
greşit în privinţa deciziei corecte pe care firma trebuia să o ia.

96
Management financiar

Profilurile valorilor actualizate nete pentru cele două proiecte se intersectează la o rată de
actualizare de aproximativ 10%. Observăm din grafic că, pentru orice rată de actualizare mai
mică de 10%, proiectul A aduce valori actualizate nete mai mari decât proiectul B. De cealaltă
parte, pentru un cost al capitalului mai mare de 10%, proiectul B are o valoare actualizate netă
mai mare decât cea a proiectului A. Astfel, în funcţie de valoarea concretă a ratei de
actualizare (a costului capitalului), unul dintre proiecte ar putea fi selectat. Pentru un cost al
capitalului de 7% folosit de firmă, proiectul A este cel mai bun. RIR reprezintă rata de
actualizare pentru care VAN este egală cu zero sau, altfel spus, rata de actualizare în dreptul
căreia profilul VAN intersectează axa orizontală. RIR mai mare pentru proiectul B comparativ
cu cea a proiectului A nu înseamnă neapărat că proiectul B va avea mereu o valoare
actualizată netă mai mare decât cea a lui A.
Ambele proiecte presupun aceeaşi investiţie iniţială, dar fluxurile de numerar ale
proiectului A sunt mai puţin importante în primii 2 ani de viaţă, însă devin semnificative în
anul al treilea. Pentru proiectul B situaţia este contrară: un flux de numerar important apare în
primul an, în timp ce fluxurile de numerar care apar în următorii ani sunt mult mai mici.
Astfel, regula RIR favorizează în mod greşit proiectul care recuperează mai repede investiţia
iniţială, dar care are o valoare actualizată netă mai mică.

97
Management financiar
Proiectele care aduc o rată a câştigului bună pe o perioadă mare de timp au adesea o
valoare actualizată netă mai mare decât proiectele care oferă rate interne de rentabilitate foarte
mari, însă „mor de tinere”.
O problemă similară din perspectiva folosirii metodei de selecţie corecte apare şi în
cazul proiectelor reciproc exclusive care implică investiţii diferite. În cazul acestora, nu un
anumit procent este important, ci ceea ce reprezintă acest procent în valori absolute.
În cazul proiectelor reciproc exclusive, pentru a evita problemele care apar atunci când
se foloseşte regula ratei interne de rentabilitate, este bine să selectăm proiectul cel mai bun
folosind metoda valorii actualizate nete.
b) Aplicarea regulii RIR în cazul proiectelor care au mai multe rate interne de
rentabilitate
Presupunem că o firmă ia în considerare realizarea unui proiect de exploatare a unei
mine de cărbune. Proiectul necesită o investiţie iniţială de 2 200 000 lei şi se aşteaptă ca el să
genereze un flux de numerar anual de 1 500 000 lei în fiecare din primii 4 ani. Totuşi,
compania va fi obligată, în anul 5, să deruleze lucrări de reamenajare a terenului sub care se
află mina, care vor costa 4 000 000 lei. Costul capitalului folosit de firmă pentru acest proiect
este de 10%.
Pentru a vedea dacă firma poate selecta sau nu proiectul, vom calcula prima dată
valoarea sa actualizată netă: VAN = -2 200 000 + 1 500 000/1,1 + 1 500 000/1,1 2 + 1 500
000/1,1 3 +
1 500 000/1,1 4 - 4 000 000/1,1 5 = 71 000 lei. Deoarece VAN este mai mare decât 0, firma
poate selecta acest proiect.

În profilul VAN observăm că valoarea actualizată netă creşte undeva până în dreptul
unei rate de actualizare de 15%, după care începe să scadă. Mai mult decât atât, acest proiect

98
Management financiar
are două rate interne de rentabilitate şi anume RIR 1 = 6% şi RIR 2 = 28%. În acest caz, regula
RIR nu poate fi aplicată, pentru că nu ştim cu care dintre cele două rate interne să comparăm
costul capitalului. Acest proiect nu este tipic, în sensul că o investiţie iniţială este urmată de
fluxuri de numerar de intrare pe toată durata de viaţă a proiectului. Ieşirea suplimentară de
numerar din anul al 5-lea provoacă mari probleme în aplicarea regulii ratei interne de
rentabilitate.
În cazul proiectelor care presupun investiţii suplimentare dincolo de momentul
investiţiei iniţiale, după ce au avut deja loc fluxuri de numerar de intrare, există pericolul de a
ne confrunta cu mai multe rate interne de rentabilitate. Prin urmare, în luarea deciziei cu
privire la selectarea unui astfel de proiect, este recomandabil să se aplice valoarea actualizată
netă, pentru a fi siguri că nu greşim.

8.2 Utilizarea metodei indicelui de profitabilitate (IP) în alegerea unui proiect de


investiţii
O altă metodă ce poate fi folosită pentru a selecta un proiect de investire este cea a
indicelui de profitabilitate. Această metodă este un complement natural al metodei valorii
actualizate nete şi este foarte utilă atunci când compania se confruntă cu problema, destul de
întâlnită, de altfel, a unui capital redus.
Indicele de profitabilitate compară aceleaşi două valori ca şi VAN: investiţia iniţială şi
valoarea actualizată a fluxurilor de numerar generate de un proiect. Diferenţa constă în faptul
că această comparaţie nu se mai face sub formă de diferenţă, ci sub formă de raport, astfel:
Indicele de profitabilitate = Valoarea actualizată a fluxurilor de numerar
Investiţia iniţială

n
FN t VRn
sau IP =
 (1  r )
t 1
t

(1  r ) n unde I 0 reprezintă valoarea investiţiei iniţiale la momentul
I0

zero, FN t reprezintă fluxul de numerar care apare la momentul t, VRn reprezintă valoarea
reziduală a proiectului de investiţii la momentul n, r este rata de actualizare aplicabilă acestui
proiect, iar n este durata de viaţă a proiectului.
Rezultatul obţinut va fi comparat cu 1 pentru a decide dacă acceptăm sau respingem
proiectul de investiţie:
 Dacă IP este mai mare ca 1, atunci proiectul poate fi selectat.
 Dacă IP este mai mic decât 1, atunci proiectul va fi respins.

99
Management financiar
 Dacă IP este egal cu 1, suntem indiferenţi în ceea ce priveşte selectarea sau,
dimpotrivă, respingerea proiectului.
Spre deosebire de valoarea actualizată netă, care arată cu cât creşte averea firmei în
cazul realizării unui anumit proiect investiţional, indicele de profitabilitate exprimă efectul
obţinut în urma realizării unei investiţii pe unitate de efort depusă. De asemenea, este util să
observăm că, atunci când ne confruntăm cu decizia de a selecta sau respinge un singur proiect
investiţional, aplicarea regulii VAN sau a regulii indicelui de profitabilitate ne conduce către
aceeaşi decizie:
 Dacă indicele de profitabilitate este mai mare decât 1, ceea ce este echivalent cu a
spune că VAN este mai mare decât 0, atunci proiectul va fi selectat.
 Dacă indicele de profitabilitate este mai mic decât 1, ceea ce este echivalent cu a
spune că VAN este mai mică decât 0, atunci proiectul va fi respins.
 Dacă indicele de profitabilitate este egal cu 1, ceea ce este echivalent cu a spune că
VAN este egală cu 0, atunci vom fi indiferenţi în privinţa selectării sau respingerii
proiectului.
a) Aplicarea metodei indicelui de profitabilitate în cazul proiectelor independente
În cazul proiectelor independente, aplicarea indicelui de profitabilitate se face ca şi în
cazul unui singur proiect:
 Proiectul va fi selectat dacă indicele de profitabilitate este mai mare decât 1.
 Proiectul va fi respins dacă indicele de profitabilitate este mai mic decât 1.
b) Aplicarea indicelui de profitabilitate în cazul proiectelor reciproc exclusive
În cazul proiectelor reciproc exclusive, am fi tentaţi la prima vedere să aplicăm
metoda indicelui de profitabilitate la fel ca şi în cazul regulii VAN: să alegem proiectul care
are indicele de profitabilitate mai mare. Cu toate acestea, nu sunt puţine cazurile în care
aplicarea celor două metode pentru aceleaşi două proiecte investiţionale reciproc exclusive
duce la rezultate contradictorii.
Să presupunem că o firmă are de ales între două proiecte reciproc exclusive ce
prezintă următoarele fluxuri de numerar exprimate în lei:

Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3


Proiect 1 -5 000 4 000 2 000 1 000
Proiect 2 -10 000 2 500 2 500 10 000

100
Management financiar
La un cost al capitalului de 10%, managerul financiar a determinat indicii de profitabilitate
pentru cele două proiecte:
Proiect 1: IP = 6040,56 / 5000 = 1,21
Proiect 2: IP = 11852 / 10 000 = 1,18
Managerul financiar a dorit să verifice rezultatele obţinute şi pe baza regulii valorii actualizate
nete:
Proiect 1: VAN = 1040,56 lei
Proiect 2: VAN = 1852 lei
Explicaţia faptului că aplicarea celor două metode, VAN şi IP, duce la rezultate
diferite, constă în aceea că cele două proiecte sunt diferite, atât în ceea ce priveşte valoarea
fluxurilor de numerar, cât şi în ceea ce priveşte fixarea lor în timp. Astfel, proiectul 1
presupune o investiţie mai mică, practic la jumătate faţă de proiectul 2. Cu toate acestea,
proiectul 2 aduce un flux de numerar consistent în anul al 3-lea şi anume 10 000 lei.
Practic, între metodele VAN şi IP există următoarea diferenţă majoră: VAN reprezintă
o metodă care oferă rezultatul net, exprimat în lei (sau alte unităţi monetare), al realizării unei
investiţii, în timp ce IP reprezintă o metodă care arată valoarea efectului obţinut de firmă în
urma realizării unui proiect de investiţii, raportată la o unitate de efort. Drept urmare, indicele
de profitabilitate ignoră dimensiunea proiectului, comparativ cu valoarea actualizată, ceea ce
face ca rezultatele la care cele două metode ajung să fie, de multe ori, diferite.
În alegerea unui proiect dintre două sau mai multe proiecte reciproc exclusive, se
recomandă aplicarea metodei valorii actualizate nete, care oferă întotdeauna decizia corectă.
c) Aplicarea indicelui de profitabilitate în cazul raţionalizării capitalului
Situaţia în care fondurile pentru investiţii sunt limitate poartă numele de raţionalizarea
capitalului.
Pentru multe companii, limitele impuse la nivelul fondurilor pentru investiţii sunt
„uşoare” ceea ce înseamnă că raţionalizarea capitalului nu este impusă de investitorii în
companiile respective, ci de managementul firmei. Chiar dacă fondurile disponibile pentru
investiţii nu sunt limitate ca atare, este posibil ca alte resurse de care firma dispune să fie
limitate. De exemplu, o creştere foarte rapidă a firmei poate face presiuni considerabile asupra
managementului şi organizării firmei. Unul dintre răspunsurile cel mai frecvent oferite acestei
probleme constă în raţionalizarea capitalului pe care firma îl poate cheltui pentru proiecte de
investiţii.
Raţionalizarea „uşoară” nu ar trebui să coste firma nimic. Dacă limitele impuse
investiţiilor devin, însă, foarte drastice, astfel încât proiectele de investiţii foarte bune să nu fie

101
Management financiar
acceptate, atunci managementul de vârf al firmei ar trebui să „plece în căutare de fonduri” pe
piaţa financiară şi să relaxeze limitele impuse asupra cheltuielilor pentru investiţii.
Dar dacă firma se confruntă cu raţionalizarea „grea”, ceea ce înseamnă că firma nu
poate obţine de pe piaţa financiară banii pe care îi doreşte pentru realizarea investiţiilor pe
care şi le propune, ea va fi constrânsă să renunţe la proiecte care au valori actualizate nete
pozitive şi care ar genera creşterea valorii firmei. În situaţia în care o companie se confruntă
cu raţionalizarea „grea”, ea este în continuare interesată de valoarea actualizată netă, dar are
acum o problemă suplimentară: ea trebuie să selecteze pachetul sau setul de proiecte care
poate fi realizat date fiind resursele firmei, dar care şi oferă, în acelaşi timp, cea mai mare
valoare actualizată netă.
În situaţia în care compania se confruntă cu probleme de restricţionare a capitalului,
selectarea setului cel mai bun de proiecte presupune următorii paşi:
1. Calcularea indicelui de profitabilitate pentru fiecare proiect.
2. Stabilirea unei ierarhii a proiectelor în funcţie de valoarea indicilor de
profitabilitate.
3. Includerea treptată în setul final al proiectelor în ordinea descrescătoare a indicilor
de profitabilitate, până la atingerea sumei maxime disponibile pentru investiţii.
4. Setul rezultat va avea cea mai mare valoare actualizată netă posibilă în condiţiile
restricţiei de capital.

8.3 Utilizarea metodei perioadei de recuperare (PR) în alegerea unui proiect de investiţii
Perioada (sau termenul) de recuperare a unui proiect de investiţii reprezintă perioada
de timp în care are loc recuperarea investiţiei iniţiale.
Regula perioadei de recuperare constă în acceptarea unui proiect în situaţia în care
perioada sa de recuperare este mai mică decât o perioadă maximă predeterminată.
Utilizarea acestei metode în practică ridică anumite probleme. În primul rând, metoda
perioadei de recuperare nu ia în consideraţie fluxurile de numerar care apar după ce investiţia
iniţială a fost integral recuperată. În al doilea rând, această metodă acordă aceeaşi „greutate”
fluxurilor de numerar care sunt generate de proiect înainte de atingerea perioadei maxime de
recuperare, în ciuda faptului că timpul diminuează valoarea fluxurilor de numerar: cu cât un
flux de numerar este mai îndepărtat în timp faţă de momentul prezent, cu atât valoarea sa
astăzi este mai mică. De asemenea, utilizarea metodei perioadei de recuperare presupune, din
partea managementului firmei, stabilirea perioadei de recuperare maxime adecvate condiţiilor
respectivei companii. Dacă firma foloseşte aceeaşi perioadă de recuperare maximă indiferent
de viaţa proiectelor, ea va avea tendinţa să accepte prea multe proiecte cu durate scurte de

102
Management financiar
viaţă şi să respingă prea multe proiecte cu durate mai lungi de viaţă. Acest lucru se întâmplă
deoarece metoda perioadei de recuperare ignoră fluxurile de numerar care apar după
recuperarea investiţiei iniţiale, dar care pot fi considerabile în cazul proiectelor cu durate de
viaţă mai lungi.
Să presupunem că o firmă realizează următorul proiect de investiţii:

Anul Indicatori Cash flow Cash flow Cash flow Cash flow
cumulat actualizat actualizat
cumulat

0 Investiţia iniţială - 120.000

1 Cash flow-uri 30.000 30.000 27.272,73 27.272,73


disponibile
2 31.000 61.000 25.619,83 52.892,56

3 32.000 93.000 24.042,07 76.934,64

4 33.000 126.000 22.539,44 99.474,08

5 67.000 193.000 41.601,73 141.075,81

Rata de actualizare 10%

Se poate constata că nivelul cash flow-urilor disponibile cumulate la nivelul


anului 4 este superior valorii investiţiei iniţiale (126.000 mai mare decât 120.000).
Pentru un calcul precis se va presupune că aceste cash flow-uri sunt degajate în mod
uniform pe parcursul anului şi se va apela la tehnica de interpolare. Rezultă o valoare a
termenului de recuperare (neactualizat) de:

120.000  93.000
PR  3  ( 4  3)  3,82
126.000  93.000

Cu alte cuvinte, investiţia se recuperează în 3 ani şi 299 de zile.


Dacă luăm în considerare conceptul de modificare a valorii banilor în timp, putem
determina termenul de recuperare actualizat:
120.000  99.447
TRactualizat  4  (5  4)  4.49
141.076  99.447

Luând în considerare - valoarea în timp a banilor (realizând calculele în


termeni comparabili), investiţia se recuperează în 4 ani şi 180 de zile.

103
Management financiar
CAPITOLUL AL IX-LEA DETERMINAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Acest capitol surprinde modul în care managerul financiar al firmei trebuie să


pregătească estimările cu privire la fluxurile de numerar generate de un proiect de investire,
astfel încât acestea să permită apoi aplicarea uneia dintre tehnicile de evaluare a investiţiilor şi
luarea unei decizii cu privire la realizarea sau, dimpotrivă, respingerea investiţiei avute în
vedere.

9.1 Estimarea fluxurilor de numerar


În cazul utilizării metodei VAN pentru luarea unei decizii de investire, trebuie parcurşi
cinci paşi şi anume:
1. Determinarea fluxurilor de numerar asociate proiectului.
2. Estimarea costului capitalului, adică a ratei de actualizare pe care investitorii o aşteaptă
dacă şi-ar investi banii pe piaţa financiară în locul proiectului în cauză.
3, Utilizarea costului capitalului pentru actualizarea fluxurilor de numerar viitoare generate de
proiect. Valoarea actualizată (VA) a proiectului este suma tuturor fluxurilor de numerar
viitoare actualizate la momentul în care este luată decizia de investire.
4. Valoarea actualizată netă ne indică dacă proiectul aduce mai mult decât costă. Pentru a
calcula valoarea actualizată netă, scădem investiţia iniţială din valoarea actualizată a
fluxurilor de numerar generate de proiect: VAN = VA – Investiţia iniţială
5. Luarea deciziei prin utilizarea VAN presupune acceptarea proiectului, dacă VAN este mai
mare decât zero, şi respingerea lui, dacă VAN este mai mică decât zero.
Fluxurile de numerar nu sunt oferite pur şi simplu, managerul financiar fiind adesea
pus în situaţia de a lucra cu datele brute oferite de specialiştii în proiectare, producţie,
marketing etc. şi de a le ajusta pentru a obţine ceea ce doreşte.
Cel mai important principiu de care trebuie să ţinem cont în determinarea fluxurilor de
numerar ne indică faptul că pentru a calcula valoarea actualizată netă, este nevoie să
actualizăm fluxuri de numerar, nu profituri contabile. Contul de profit şi pierdere are scopul
de a arăta care sunt performanţele unei firme, dar nu înregistrează fluxurile de numerar. Dacă
o firmă a cheltuit o sumă importantă de bani pentru realizarea unui proiect de investiţii, nu
putem trage concluzia că firma a înregistrat performanţe slabe în anul respectiv, chiar dacă ea
s-a confruntat cu o ieşire de numerar semnificativă. Prin urmare, contabilul nu ia în calcul
cheltuielile făcute pentru realizarea investiţiilor atunci când calculează profitul aferent anului
respectiv, ci doar depreciază aceste cheltuieli pe un anumit număr de ani, conform legislaţiei
din fiecare ţară. Acest procedeu nu ridică probleme în ceea ce priveşte obţinerea profiturilor

104
Management financiar
anuale, dar poate genera o serie întreagă de dificultăţi managerului financiar care încearcă să
determine valoarea actualizată netă a proiectului şi să decidă dacă acesta va fi acceptat sau nu.
De exemplu, să presupunem că firma ABC analizează un proiect de investire. Acest
proiect presupune o investiţie iniţială de 20 000 lei şi se aşteaptă ca el să genereze fluxuri de
numerar de 15 000 lei în primul an şi de 5000 lei în al doilea an. Managerul financiar
consideră că valoarea costului capitalului pentru acest proiect este de 10% şi astfel VAN este
de -2231,41 lei. Proiectul costă 20 000 lei în prezent, dar contabilul firmei ABC nu va
considera această ieşire de numerar ca o cheltuială imediată. Ei vor amortiza această sumă pe
o perioadă de 2 ani, să presupunem prin metoda liniară, şi vor scădea amortizarea din fluxul
de numerar anual generat de proiect pentru a obţine profitul contabil.
Anul 1 Anul 2
Flux de numerar 15 000 lei 5000 lei
Amortizare 10 000 lei 10 000 lei
Profit contabil 5000 lei -5000 lei

Dacă managerul financiar al firmei solicită contabilului estimările sale cu privire la


proiectul de investire, acesta ar oferi situaţia anuală a profiturilor şi valoarea actualizată netă a
proiectului ar putea să pară pozitivă: VAN aparentă = 5000/1,1 + (-5000)/1,1 2 = 413,22 lei.
Atunci când se calculează valoarea actualizată netă, cheltuielile pentru realizarea
investiţiilor trebuie avute în vedere şi recunoscute atunci când se produc, şi nu mai târziu,
când sunt înregistrate în contabilitate sub forma amortizării. Proiectele de investiţii sunt
atractive din punct de vedere financiar datorită fluxurilor de numerar pe care le generează,
acestea urmând a fi apoi distribuite proprietarilor firmei sau reinvestite în firmă. Prin urmare,
decizia de investire trebuie să ia în considerare fluxurile de numerar, şi nu profiturile
contabile.
Un alt aspect care atrage atenţia asupra diferenţei dintre fluxul de numerar şi
profiturile contabile este faptul că veniturile şi cheltuielile se înregistrează pe măsura angajării
lor în timp fără a se ţine cont de data încasării veniturilor şi de plată a cheltuielilor (principiul
independenţei exerciţiului). Astfel, contabilii încearcă să prezinte situaţia profitului aşa cum
este el cuvenit firmei, şi nu atunci când clienţii firmei îşi plătesc facturile efectiv. Vânzarea
generează profituri imediate, dar fluxul de numerar apare mai târziu. Nu este întotdeauna uşor
să transformăm informaţiile contabile în sume reale care intră sau ies în/din firmă. Trebuie să
avem în vedere doar sumele care intră şi cele care ies, adunându-le pe primele şi scăzându-le
pe celelalte.

105
Management financiar
Valoarea actualizată a unui proiect depinde de fluxurile de numerar suplimentare pe
care acesta le produce la nivelul firmei care realizează proiectul. Pentru a determina aceste
fluxuri suplimentare, se procedează astfel:
1. Se determină fluxurile de numerar ale firmei care apar în situaţia realizării proiectului.
2. Se determină fluxurile de numerar ale firmei care apar în situaţia în care proiectul nu ar fi
realizat.
3. Diferenţa lor ne oferă fluxurile de numerar suplimentare (sau incrementale) generate de
proiect.

Fluxuri de numerar suplimentare = Fluxuri de numerar – Fluxuri de numerar


CU proiect FĂRĂ proiect

Una dintre cele mai dificile probleme ale deciziei de investire este aceea de a ţine cont
de toate fluxurile de numerar suplimentare ale unui proiect propus.
Adesea, introducerea pe piaţă a unor produse noi afectează vânzările pentru un produs
deja existent. Desigur, companiile introduc pe piaţă produse noi în permanenţă, de obicei
deoarece consideră că produsele existente se află sub ameninţarea concurenţei. Chiar dacă o
firmă nu lansează un nou produs, ea nu are garanţia că vânzările produselor existente nu se
vor reduce: mai devreme sau mai târziu se va înregistra un declin al lor, de obicei din două
motive majore şi anume „învechirea” produselor în sine şi acţiunile concurenţilor. În unele
cazuri, un nou proiect de investiţii va ajuta afacerile existente ale firmei.
Pentru a determina fluxurile de numerar suplimentare, trebuie să ţinem cont de toate
efectele indirecte ale acceptării proiectului. De asemenea, anumite investiţii pot avea durate
de viaţă foarte lungi o dată ce sunt luate în consideraţie toate efectele indirecte. De exemplu, o
companie din industria aeronautică introduce în fabricaţie un nou tip de motor cu reacţie şi
oferă potenţialilor clienţi preţuri atractive pentru a realiza vânzări în primii ani de viaţă ai
motoarelor, deoarece aceste preţuri mici sunt compensate de vânzările de piese de schimb
pentru motoare pentru cel puţin 15 ani din momentul vânzării motorului. Drept urmare,
fluxurile de numerar trebuie să vizeze nu doar vânzările de motoare, ci şi vânzările de piese de
schimb care prelungesc durata de viaţă a proiectului cu 15 ani.
Un alt aspect important îl reprezintă costurile istorice care s-au petrecut în trecut şi
sunt ireversibile. Costurile istorice rămân aceleaşi, indiferent de decizia de a accepta sau nu
proiectul. Prin urmare, ele nu trebuie incluse în fluxurile de numerar relevante ale unui proiect
de investiţii. De exemplu, în anul 1971, compania americană Lockhead a solicitat obţinerea de
garanţii din partea guvernului american pentru angajarea unui credit bancar, care urma să fie

106
Management financiar
folosit pentru continuarea dezvoltării avionului Tristar. Compania a argumentat că ar fi o
greşeală să fie abandonat un proiect în care se investise deja 1 miliard $. Acest argument este
unul insuficient din perspectiva financiară, pentru că investiţia de 1 miliard $ reprezintă deja
un cost istoric.
Resursele de care firmele dispun pentru investiţii, dar şi resursele de care indivizii
dispun pentru a-şi satisface nevoile nu sunt niciodată disponibile în mod liber. Costul de
oportunitate al utilizării unei resurse într-o activitate este dat de profitul la care se renunţă din
cea mai bună utilizare alternativă a respectivei resurse. Costurile de oportunitate trebuie luate
în considerare la evaluarea unui proiect, deşi nu este întotdeauna uşor pentru o firmă să
determine costurile de oportunitate asociate unui proiect. Atunci când resursele avute în
vedere se vând şi se cumpără pe o piaţă determinată, costul de oportunitate al utilizării lor este
pur şi simplu preţul lor pe piaţă.
Este posibil ca realizarea unui proiect să genereze costuri fixe suplimentare, dar la fel
de posibil este ca acest lucru să nu se întâmple. În evaluarea unui proiect, managerul financiar
trebuie să fie foarte atent cu privire la modul de alocare a costurilor fixe aplicat de contabil şi
să ia în considerare printre fluxurile de numerar ale proiectului analizat numai costurile fixe
suplimentare care rezultă din acceptarea proiectului.
Cea mai mare parte a proiectelor de investiţii antrenează investiţii suplimentare în
fondul de rulment. De exemplu, înainte ca o firmă să înceapă producţia, ea are nevoie să
achiziţioneze stocuri de materii prime. Creşterea necesarului de fond de rulment al firmei ca
urmare a realizării unui proiect de investiţii, care dă naştere unor investiţii în fond de rulment,
are ca rezultat apariţia unui flux de numerar de ieşire pentru proiectul în cauză. Reducerea
necesarului de fond de rulment al firmei ca urmare a realizării unui proiect de investiţii are ca
rezultat apariţia unui flux de numerar de intrare pentru proiectul în cauză.
Fondul de rulment este una dintre cele mai frecvente surse de confuzie în estimarea
fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiţii. Cele mai importante greşeli care apar în
ceea ce priveşte fondul de rulment sunt:
 Ignorarea fondului de rulment.
 Ignorarea modificărilor fondului de rulment de-a lungul duratei de viaţă a proiectului.
Modificările anuale ale fondului de rulment se constituie în fluxuri de numerar
relevante pentru proiectul de investire şi ignorarea poate duce la subestimarea sau,
dimpotrivă, supraestimarea meritelor unui proiect de investiţii.
 Ignorarea recuperării fondului de rulment la sfârşitul duratei de viaţă a proiectului. De
obicei, atunci când un proiect de investiţii se încheie, stocurile revin la nivelul anterior
începerii proiectului, clienţii îşi plătesc datoriile faţă de firmă, iar firma îşi poate

107
Management financiar
recupera investiţiile făcute iniţial în fondul de rulment. Recuperarea fondului de
rulment la sfârşitul duratei de viaţă a unui proiect reprezintă un flux de numerar de
intrare şi el nu trebuie ignorat.
De exemplu, veniturile generate anual de un nou proiect de investiţii a cărui durată de
viaţă este de 4 ani sunt următoarele:
Anul 1 2 3 4 După anul 4
Venituri 40 000 30 000 20 000 10 000 0

În fiecare din aceşti ani, fondul de rulment necesar este egal cu 80% din valoarea veniturilor:
Anul 1 2 3 4 După anul 4
Venituri 40 000 30 000 20 000 10 000 0
Fond de 32 000 24 000 16 000 8 000 0
rulment

Modificările anuale ale fondului de rulment şi fluxul de numerar asociat fondului de rulment
sunt:
Anul 1 2 3 4 5
Fond de rulment 32 000 24 000 16 000 8 000 0
Modificarea + 32 000 - 8 000 - 8 000 - 8 000 0
fondului de rulment
Flux de numerar - 32 000 + 8 000 + 8 000 + 8 000 + 8000

Observăm că în primul an are loc o creştere a fondului de rulment cu 32 000, ceea ce


antrenează un flux de numerar de ieşire cu aceeaşi valoare, dar ulterior fondul de rulment
scade anual cu 8000, ceea ce generează un flux de numerar anual de intrare de 8000. În
momentul în care proiectul îşi încheie durata de viaţă, în anul 5, fondul de rulment necesar
este egal cu zero, ceea ce echivalează cu o recuperare de 8 000 a fondului de rulment.

9.2 Actualizarea fluxurilor de numerar la costul nominal al capitalului


Distincţia dintre fluxurile de numerar nominale şi reale, pe de o parte, şi dintre ratele
dobânzilor nominale şi reale, de cealaltă parte, este crucială pentru deciziile de investire. De
obicei, ratele dobânzilor sunt exprimate în termeni nominali.

Rata reală a dobânzii = Rata nominală a dobânzii – Rata inflaţiei

Această formulă reprezintă doar o aproximare. Formula exactă de determinare a ratei


reale a dobânzii este următoarea:
1 + Rata reală a dobânzii = 1 + Rata nominală a dobânzii
1 + Rata inflaţiei

108
Management financiar

În cazul în care rata de actualizare pentru un proiect de investiţii este exprimată în


termeni nominali, nevoia de consecvenţă cere ca şi fluxurile de numerar să fie exprimate şi ele
în termeni nominali, ţinând cont de evoluţia anticipată a preţurilor de vânzare, a salariilor, a
costurilor materiilor prime etc. Acest principiu înseamnă mai mult decât o simplă aplicare a
unei rate a inflaţiei pentru toate componentele fluxurilor de numerar. Anumite costuri sau
preţuri cresc mai repede decât rata inflaţiei, în timp ce altele cresc mai încet comparativ cu
rata inflaţiei.
Este important de reţinut că nu trebuie să se amestece cantităţile reale cu cele
nominale. Fluxurile de numerar reale trebuie să fie actualizate la rata de actualizare reală, iar
fluxurile de numerar nominale trebuie să fie actualizate la rata de actualizare nominală.
Actualizarea fluxurilor de numerar reale la o rată nominală sau, invers, actualizarea fluxurilor
de numerar nominale la o rată reală este o mare greşeală.

9.3 Separarea deciziilor de investire de cele de finanţare


Atunci când calculăm fluxurile de numerar asociate unui proiect de investiţii, ignorăm
modul în care proiectul este finanţat. Compania care realizează proiectul poate decide să
finanţeze proiectul parţial prin credite, dar, chiar dacă ar face acest lucru, nu vom scădea
sumele obţinute prin credite din investiţie şi nici nu vom lua în considerare dobânzile şi plata
principalului ca fluxuri de numerar de ieşire. Indiferent de modul de finanţare a proiectului,
trebuie să îl considerăm ca şi cum ar fi finanţat integral din capitalul propriu al firmei. Vom
înţelege astfel fluxurile de numerar de ieşire, necesitate de proiect, ca provenind de la
proprietarii firmei şi fluxurile de numerar de intrare, generate de proiect, ca ducându-se tot la
proprietarii firmei.
Astfel, separăm analiza unei decizii de investire de decizia de finanţare. Prima dată
vedem dacă proiectul are o valoare actualizată netă pozitivă, presupunând că el este finanţat
integral din fondurile furnizate de proprietarii firmei. Apoi putem face o analiză separată
referitoare la modul de finanţare a proiectului.

9.4 Calcularea fluxurilor de numerar pentru proiectele de extindere a activităţii


Fluxul de numerar al unui proiect reprezintă suma a trei componente: investiţia în
active fixe de genul fabricilor, terenurilor şi echipamentelor, investiţia în fondul de rulment şi
fluxurile de numerar operaţionale (generate de obiectul de activitate al proiectului).
Pentru a demara un proiect, o companie va trebui, de obicei, să facă investiţii
considerabile pentru unităţile productive, cercetare, marketing şi aşa mai departe. Aceste
cheltuieli reprezintă fluxuri de numerar negative, deoarece sunt fluxuri de numerar de ieşire
109
Management financiar
din firmă. De asemenea, dacă un activ fix poate fi vândut atunci când se încheie un anumit
proiect de investiţii, preţul de vânzare al acestuia (mai puţin impozitul) reprezintă un flux de
numerar pozitiv – de intrare – pentru firmă. De obicei, în momentul în care are loc
abandonarea unei investiţii, pot să apară atât fluxuri de numerar de ieşire – de exemplu legate
de demolarea şi dezafectarea localizării respective, dar şi fluxuri de numerar de intrare – de
genul sumelor încasate din vânzarea activelor de care nu mai este nevoie.
Investiţia în fondul de rulment, ca şi cea în maşini şi echipamente, reprezintă un flux
de numerar negativ pentru firmă. În general, orice creştere a fondului de rulment necesar
implică un flux de numerar negativ, în timp ce o scădere a fondului de rulment necesar
implică un flux de numerar pozitiv. Fluxul de numerar este măsurat prin modificarea fondului
de rulment, şi nu prin nivelul fondului de rulment.
Fluxul de numerar operaţional poate fi determinat prin mai multe metode:
Metoda 1: Analizăm contul de profit şi pierdere al firmei, care reprezintă prima sursă a
fluxurilor de numerar şi determinăm fluxul de numerar operaţional:

Flux de numerar operaţional = Profit contabil net + Amortizare

Metoda 2: Deşi cheltuiala cu amortizarea nu reprezintă o cheltuială în numerar, ea afectează


profiturile nete ale firmei şi, în consecinţă, impozitele plătite, iar acestea din urmă sunt o
cheltuială în numerar. Spunem astfel că amortizarea furnizează firmei un scut fiscal, deoarece
ea este folosită cu scopul reducerii impozitelor de plătit. Scutul fiscal oferit de amortizare
este: Scut fiscal oferit de amortizare = Amortizarea x Cota de impozit

Acest scut fiscal sugerează o altă metodă de calcul a fluxul de numerar operaţional. Prima
dată se determină profitul net contabil , presupunând amortizarea ca fiind egală cu zero:
(Venituri din vânzări – Cheltuieli în numerar) x (1 – Cota de impozit)

Apoi se adună la suma rezultată scutul fiscal creat de amortizare. În cele din urmă, se obţine
fluxul de numerar operaţional ca fiind egal cu:

(Venituri din vânzări – Cheltuieli în numerar) x (1 – Cota de impozit)

Flux de numerar = +
operaţional
Amortizarea x Cota de impozit
110
Management financiar

9.5 Fluxurile de numerar operaţionale pentru proiectele care vizează reducerea


costurilor prin îmbunătăţirea activelor existente
În anumite situaţii, realizarea unui proiect nu are în vedere extinderea activităţilor
firmei, ci îmbunătăţirea eficienţei sau reducerea costurilor. De exemplu, o nouă reţea de
computere poate aduce cu sine reducerea cheltuielilor cu salariile sau un nou sistem de
încălzire poate fi mai eficient decât cel pe care îl înlocuieşte. Aceste proiecte contribuie în
acelaşi timp la fluxul de numerar operaţional al firmei, dar nu prin creşterea veniturilor, ci
prin reducerea costurilor.
Exemplu: Compania Flux SRL intenţionează să achiziţioneze un nou sistem de
încălzire, care costă 10 000 lei, dar care va reduce cheltuielile cu energia electrică cu 3 000 lei
pe an. Sistemul de încălzire va fi amortizat prin metoda liniară pe o perioadă de 5 ani, astfel
că amortizarea anuală este de 2 000 lei. Cota de impozit aplicată este de 16%.
Pentru a calcula fluxul de numerar operaţional asociat acestui proiect, vom determina
mai întâi efectele suplimentare ale realizării proiectului asupra veniturilor, cheltuielilor şi
amortizării:
Creşterea (veniturilor – cheltuielilor) 3 000
 Cheltuiala suplimentară cu amortizarea - 2 000
 Profitul impozabil suplimentar = 1 000
 Impozitul suplimentar - 160
 Modificarea profitului net = 840

Metoda 1: Flux de numerar suplimentar = Modificarea profitului net + Amortizarea


suplimentară = 840 + 2 000 = 2 840
Metoda 2: Flux de numerar suplimentar = Creşterea (veniturilor – cheltuielilor) x (1 – Cota de
impozit) + Amortizarea suplimentară x Cota de impozit = 2 840

9.6 Un exemplu complex şi alte aspecte ale determinării fluxurilor de numerar


Compania ROMFER S.A., care are ca obiect de activitate exploatarea de zăcăminte
feroase şi neferoase, are în vedere un proiect de investiţii pentru exploatarea unui zăcământ de
fier. Informaţiile disponibile referitoare la proiect sunt următoarele:
1. Investiţia iniţială: proiectul necesită o investiţie de 10 mld lei pentru achiziţionarea
echipamentelor necesare exploatării zăcământului. După cinci ani de utilizare, aceste
echipamente vor avea o valoare pe piaţă egală cu zero (firma se va dispensa de ele).

111
Management financiar
2. Amortizarea: compania foloseşte metoda liniară pentru calcularea amortizării pe perioada
de 5 ani: 10 mld lei / 5 ani = 2 mld lei anual
3. Fondul de rulment: la momentul iniţial, firma va avea nevoie de un fond de rulment de 1,5
mld lei. Fondul de rulment necesar creşte apoi la 4 mld lei în anul 1, la 4,2 mld lei în al doilea
an, la 4,4 mld lei în anul al treilea şi la 4,7 mld lei în cel de-al patrulea an, după care are loc o
reducere a lui la numai 3 mld lei în cel de-al cincilea an. De asemenea, deoarece firma va
închide exploatarea zăcământului după cei 5 ani, va avea loc recuperarea fondului de rulment
din cel de-al cincilea an în anul al şaselea.

Anul 0 1 2 3 4 5 6
Fond de rulment 1,5 4 4,2 4,4 4,7 3 0
Modificarea +1,5 +2,5 +0,2 +0,2 +0,3 -1,7 -3
fondului de rulment

4. Veniturile din vânzări: compania se aşteaptă să poată vinde 75 tone de fier în primul an, la
preţul de 200 milioane lei tona. Veniturile din vânzări ale firmei în 1 an vor fi de 75 tone x
200 milioane = 15 mld lei. Rata inflaţiei este de 5 %, iar preţul tonei de fier ţine pasul cu
aceasta. Prin urmare, şi veniturile firmei vor creşte în ritm de 5% anual:
Anul 1 2 3 4 5
Venituri din 15 15,75 16,54 17,36 18,23
vânzări (mld)

Estimările cu privire la vânzări sunt realizate numai pentru o perioadă de 5 ani, deoarece
firma consideră că după 5 ani zăcământul va fi secat şi nu va putea fi exploatat în continuare.
5. Cheltuielile anuale: în primul an de exploatare a zăcământului, cheltuielile sunt apreciate la
10 mld lei şi se consideră că ele vor creşte în ritm cu inflaţia.
Anul 1 2 3 4 5
Cheltuieli (mld) 10 10,5 11,025 11,58 12,15

6. Profitul înainte de impozitare: este egal cu Venituri – Cheltuieli – Amortizare pentru fiecare
din cei 5 ani.
7. Cota de impozit este de 16%.
8. Profitul după impozitare: este egal cu profitul înainte de impozitare minus impozitele.
9. Rata de actualizare: costul capitalului pentru acest proiect este de 10%.
Trebuie să aflăm dacă este profitabil pentru companie să realizeze acest proiect.
Anul 1 2 3 4 5
Venituri vânzări 15 15,75 16,54 17,36 18,23
Cheltuieli 10 10,5 11,025 11,58 12,15
Amortizare 2 2 2 2 2

112
Management financiar
Profit impozabil 3 3,25 3,515 3,78 4,08
Impozit profit 0,48 0,52 0,56 0,60 0,65
Profit net 2,52 2,73 2,955 3,18 3,43

Fluxul de numerar asociat investiţiei este egal cu 10 mld lei şi apare ca flux de
numerar negativ în anul 0.
Anul 0 1 2 3 4 5 6
Modificarea fondului de +1,5 +2,5 +0,2 +0,2 +0,3 -1,7 -3
rulment
Fluxul de numerar asociat -1,5 -2,5 -0,2 -0,2 -0,3 +1,7 +3
fondului de rulment

Fluxul de numerar operaţional este egal cu suma dintre profitul net şi amortizarea
anuală:
Anul 1 2 3 4 5
Amortizarea 2 2 2 2 2
Profit net 2,52 2,73 2,955 3,18 3,43
Flux de numerar operaţional 4,52 4,73 4,955 5,18 5,43

Având cele 3 componente ale fluxurilor de numerar, putem determina toate fluxurile
de numerar pentru acest proiect de investiţii:

Anul 0 1 2 3 4 5 6
Flux de numerar asociat -10
investiţiei
Flux de numerar asociat -1,5 -2,5 -0,2 -0,2 -0,3 +1,7 +3
fondului de rulment
Flux de numerar operaţional 4,52 4,73 4,955 5,18 5,43
Flux de numerar total -11,5 2,02 4,53 4,755 4,88 7,13 3

2,02 4,53 4,755 4,88 7,13 3


VAN = -11,5 + + 2 + 3 + 4 + 5 + = 7,1 mld lei. VAN este
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,16

pozitivă, deci proiectul poate fi acceptat.

9.7 Utilizarea amortizării accelerate în determinarea fluxurilor de numerar


În România, amortizarea accelerată constă în includerea în primul an de funcţionare a
activului fix, în cheltuieli, a unei amortizări de până la 50% din valoarea de achiziţie a
activului respectiv. Amortizările anuale pentru anii rămaşi din durata de viaţă a activului sunt
calculate la valoarea rămasă de amortizat, prin metoda liniară, prin raportarea la numărul de
ani de utilizare rămaşi.

113
Management financiar
Utilizarea regimului de amortizare accelerată se aprobă de către Direcţia Generală a
Finanţelor Publice şi Controlului Financiar de Stat, la propunerea consiliului de administraţie
al companiei sau a responsabilului cu gestiunea patrimoniului.
Aplicând amortizarea accelerată pentru proiectul iniţiat de firma ROMFER S.A. în
primul an avem o cheltuială cu amortizarea egală cu jumătate din suma investită în
echipamente: 10 mld lei x 50% = 5 mld lei. Valoarea rămasă apoi de amortizat este egală cu 5
mld lei şi va fi amortizată liniar pe durata de viaţă rămasă, de 4 ani: 5 mld lei / 4 ani = 1,25
mld lei.
Anul Amortizare liniară Amortizare accelerată
Amortizare Scut fiscal Valoarea Amortizare Scut fiscal Valoarea
actualizată a actualizată a
scutului fiscal scutului fiscal
1 2 0,32 0,29 5 0,8 0,73
2 2 0,32 0,26 1,25 0,2 0,17
3 2 0,32 0,24 1,25 0,2 0,15
4 2 0,32 0,22 1,25 0,2 0,14
5 2 0,32 0,20 1,25 0,2 0,12
Total 10 1,6 1,21 10 1,6 1,31

Amortizarea accelerată permite companiei să îşi recupereze sumele investite în


echipamente mai devreme, ceea ce măreşte valoarea actualizată a scutului fiscal furnizat de
amortizate de la 1,21 mld lei la 1,31 mld lei.
Vom recalcula fluxurile de numerar operaţionale ale firmei:
Anul 1 2 3 4 5
Venituri vânzări 15 15,75 16,54 17,36 18,23
Cheltuieli 10 10,5 11,025 11,58 12,15
Amortizare 5 1,25 1,25 1,25 1,25
Profit impozabil 0 4 4,265 4,53 4,83
Impozit profit 0 0,64 0,6824 0,7248 0,7728
Profit net 0 3,36 3,5826 3,8052 4,0572
Flux de numerar 5 4,61 4,8326 5,0552 5,3072
operaţional

Vom recalcula fluxurile de numerar totale:


Anul 0 1 2 3 4 5 6
Flux de numerar asociat -10
investiţiei
Flux de numerar asociat -1,5 -2,5 -0,2 -0,2 -0,3 +1,7 +3
fondului de rulment
Flux de numerar operaţional 5 4,61 4,8326 5,0552 5,3072
Flux de numerar total -11,5 2,5 4,41 4,6326 4,7552 7,0072 3

Noua valoare actualizată netă a proiectului este de 7,18 mld lei.

114
Management financiar
9.8 Considerarea valorii de recuperare
Suma obţinută din vânzarea activelor fixe la încheierea duratei de viaţă a proiectului,
după ce au fost amortizate integral, poartă numele de valoare de recuperare.
Presupunem că echipamentele firmei ROMFER S.A. vor fi vândute în anul 6 cu suma
de 2 mld lei. Deoarece echipamentele sunt amortizate integral, valoarea contabilă în bilanţul
companiei va fi zero. Orice diferenţă între preţul de vânzare şi valoarea contabilă a
echipamentelor este considerată de autorităţile fiscale drept venit impozabil. Înseamnă că
firma va înregistra în anul 6 un flux de numerar pozitiv de 1,68 mld lei. Acest flux de numerar
va duce la creşterea valorii actualizate nete a proiectului, de la 7,1 mld lei (în situaţia folosirii
amortizării prin metoda liniară) la 8,05 mld lei.

115
Management financiar

CAPITOLUL AL X-LEA. ELEMENTE DE RISC AL AFACERILOR

În mod evident, riscul nu poate fi ignorat, prezenţa lui făcându-se simţită în


permanenţă, cu precădere atunci când evoluţia afacerilor este afectată în sens negativ de
evenimente nefavorabile – de exemplu reducerea cererii pe piaţă pentru produsele firmei,
apariţia unor concurenţi noi, defecte de calitate ale produselor etc. Acestor tipuri de riscuri li
se mai adaugă şi altele, a căror manifestare poate duce la eliminarea firmei din afaceri.
Această realitate, caracterizată prin prezenţa riscului, face ca eforturile depuse de
firmă pentru a înţelege care sunt riscurile la care afacerile lor sunt expuse, să fie absolut
necesare şi să nu reprezinte doar o opţiune pentru ele. Din acest motiv, managementul
riscurilor reprezintă unul dintre domeniile managementului financiar care a luat un deosebit
avânt în ultima vreme.

10.1 Sursele de risc în economie


Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, face parte din
categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare numeroase
elemente. Analiza bugetului de capital a plecat de la ipoteza certitudinii, considerând fluxurile
de numerar generate de un anumit proiect investiţional ca fiind date, acelaşi lucru putând fi
spus şi despre rata lor de actualizare aplicabilă în cadrul metodelor de evaluare a eficienţei
investiţiilor. Realitatea, însă, nu este caracterizată prin certitudine, cel puţin nu integral.
Fiecare acţiune pe care o realizăm în prezent are un rezultat viitor care nu este perfect cert.
Spunem, în aceste condiţii, că acest rezultat este incert sau riscant. Atunci când, de exemplu,
creăm un depozit bancar, nu ştim ce şi cât anume vom putea achiziţiona cu banii respectivi în
momentul utilizării lor, deoarece nu cunoaştem modul în care vor evolua preţurile în
intervalul de timp respectiv.
Certitudinea perfectă reprezintă situaţia în care cunoaştem care este rezultatul unei
acţiuni şi, mai mult, putem să îl cuantificăm cu precizie.
Termenii de incertitudine şi risc nu desemnează concepte similare. Considerând
rezultatele viitoare ale unei acţiuni, putem defini incertitudinea ca fiind situaţia în care nu
este posibilă identificarea completă a acestor rezultate sau atribuirea de probabilităţi sau şanse
de apariţie fiecăruia dintre ele. Cele mai grave forme ale incertitudinii sunt reprezentate de
„neştiutele necunoscute”, şi anume de rezultatele care apar ca urmare a unor evenimente care
nici măcar nu au fost luate în considerare. Deoarece lucrul cu starea de incertitudine este
foarte dificil, este preferată modificarea acesteia într-o stare de risc.

116
Management financiar
Riscul se referă la un set de consecinţe ale unei anumite acţiuni, cărora le pot fi
atribuite probabilităţi de apariţie.
O probabilitate reprezintă şansa procentuală de producere a unui anumit rezultat, iar
distribuţia de probabilitate reflectă un set de rezultate posibile, fiecăruia dintre ele fiindu-i
asociată câte o şansă procentuală de realizare.
În cazul investiţiilor, distribuţiile de probabilitate sunt formate din câştigurile posibil a
fi obţinute (sub forma unor rate ale câştigului sau sub forma valorii lor absolute), cărora le
sunt ataşate probabilităţi de realizare. Una din problemele cele mai serioase pe care le ridică
utilizarea distribuţiilor de probabilitate în practică este aceea a determinării lor. Din această
perspectivă, determinarea probabilităţilor de producere a unor rezultate poate fi obiectivă sau
subiectivă.
O distribuţie de probabilitate obiectivă este determinată pe bază de informaţii istorice,
o astfel de determinare plecând de la ipoteza repetării trecutului în viitor.
O distribuţie de probabilitate subiectivă este o reflectare a opiniilor şi percepţiilor
celui care o dezvoltă, gradul de subiectivitate putând varia de la estimări ale probabilităţilor
bazate pe studii complexe şi pe experienţa altor investiţii de acelaşi gen, până la „ghicirea” de
probabilităţi. Aceste distribuţii de probabilitate subiective sunt singura categorie de
probabilităţi care poate fi atribuită câştigurilor obţinute din investiţiile în proiecte noi şi
diferite faţă de toate cele realizate înainte.
Distribuţiile de probabilitate pot fi discrete sau continue. Distribuţia discretă reflectă
faptul că este presupusă apariţia unui număr limitat de rezultate posibile, fiecăruia fiindu-i
atribuită o probabilitate de producere, acestea fiind reprezentate prin intermediul unei
histograme.
Pentru a ilustra distribuţia de probabilitate discretă, să considerăm situaţia unei firme
care se confruntă cu două proiecte de investiţii: proiectul A este o investiţie într-o linie de
fabricaţie, cu scopul realizării unui produs care se bucură de o cerere relativ stabilă, iar
proiectul B reprezintă o investiţie în utilaje productive destinate fabricării unui produs de lux,
ce beneficiază de o cerere foarte sensibilă la condiţiile economice generale. Fluxurile de
numerar nete pe care cele două proiecte urmează să le genereze anual au fost estimate pentru
5 stări posibile ale economiei:
Starea economiei Fluxurile de numerar estimate (mil. lei) Probabilitatea de apariţie
Proiect A Proiect B
Recesiune gravă 5 000 0 5%
Recesiune moderată 10 000 8 000 20%
Stare de normalitate 15 000 15 000 50%
Creştere economică moderată 20 000 22 000 20%
Creştere economică accentuată 25 000 30 000 5%

117
Management financiar
Estimările din tabel pot fi rezultatul analizei datelor istorice sau al unei simulări pe computer,
dar la fel de bine pot fi complet subiective. Aceste distribuţii de probabilitate pot fi
reprezentate prin histograme:
Proiectul A Proiectul B

Observăm că distribuţia de probabilitate pentru proiectul B este mai întinsă decât cea a
proiectului A.
În crearea de distribuţii discrete am presupus că este posibilă producerea numai a unui
anumit număr de rezultate posibile (5 în exemplul nostru). În realitate, există proiecte de
investiţii pentru care pot fi identificate o infinitate de rezultate posibile şi un număr nelimitat
de probabilităţi de apariţie, asociate fiecăruia. Dacă ar fi disponibile informaţii referitoare la
aceste probabilităţi, atunci ar putea fi dezvoltate distribuţii de probabilitate continue, care ar
descrie toate rezultatele posibil a fi obţinute şi probabilităţile asociate lor:
Proiectul A Proiectul B

În sens financiar, riscul reprezintă potenţialitatea ca rezultatele reale să fie mai bune
sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele aşteptate), această

118
Management financiar
definiţie considerând riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibil a fi
obţinute.
În aceste condiţii, cu cât variabilitatea rezultatelor posibil a fi obţinute este mai mare,
cu atât va fi mai mare riscul unei anumite acţiuni. În exemplul anterior, proiectul B este cel
mai riscant deoarece fluxurile de numerar posibil a fi generate de acest proiect variază pe o
plajă mai întinsă, comparativ cu cele ale proiectului A. De asemenea, dacă luăm în
considerare două proiecte cu distribuţii de probabilitate continue, gradul lor relativ de risc
poate fi determinat prin ascuţimea sau gradul de aplatizare a curbei care descrie distribuţia de
probabilitate:

În cazul celor 2 proiecte de investiţii C şi D, cel mai riscant dintre ele este D, deoarece curba
care descrie distribuţiile de probabilitate este mai plată decât în cazul proiectului C.
O persoană suportă un risc de natură economică ori de câte ori există şansa ca un
eveniment nefavorabil să reducă valoarea unui activ pe care ea îl deţine. Gradul de risc
reprezintă măsura în care un rezultat este incert, nesigur. Din perspectiva economică, riscul
trebuie evaluat la un moment dat în timp, de obicei prezentul, luând în considerare ceea ce s-
ar putea întâmpla în viitor. În limbaj economic, analiza riscului este ex-ante (anterioară), mai
curând decât ex-post (ulterioară) realizării unei anumite acţiuni.
Riscurile suportate de o firmă şi de cei care deţin active financiare emise de aceasta
sunt generate de numeroase surse, ce pot fi delimitate în două categorii principale: riscul
operaţional şi riscul financiar.
Riscul operaţional este definit ca variabilitatea profiturilor firmei înainte de plata
dobânzilor la capitalul împrumutat de firmă. Acest risc rezultă din operaţiunile specifice
firmei: natura produselor realizate, ritmul dezvoltării tehnologice a sectorului din care face
parte firma, pieţele de factori de producţie şi de produse finale utilizate de ea, ca şi raportul
între costurile variabile şi costurile fixe ale firmei. Cu alte cuvinte, riscul operaţional cuprinde

119
Management financiar
toţi factorii care influenţează costurile, preţurile de vânzare, volumul vânzărilor firmei şi care,
în cele din urmă, afectează profiturile firmei.
Firma dispune de un set unic de factori care determină riscul său de afaceri, acesta
fiind o funcţie a mai multor variabile, dintre care cele mai importante sunt natura activităţii şi
gradul de diversificare a activităţilor. Gradul de diversificare a afacerilor firmei se referă atât
la utilizarea unor surse multiple de aprovizionare cu inputuri, cât şi la realizarea şi desfacerea
unei game largi de produse şi pe numeroase pieţe.
Riscul financiar rezultă din modul specific în care firma îşi asigură finanţarea
activităţilor şi are ca efect mărirea variabilităţii potenţiale a câştigurilor acţionarilor prin
utilizarea unui anumit grad de îndatorare de către firmă, deşi prin aceasta are loc şi creşterea
riscului pe care aceştia îl suportă ca proprietari. Astfel, dacă o firmă îşi măreşte cheltuielile
prin utilizarea într-o mai mare măsură a capitalului de împrumut, ea va determina simultan şi
creşterea riscurilor financiare suportate de proprietarii săi.
Atât riscul operaţional, cât şi cel financiar afectează riscul de faliment al firmei,
rezultat din incapacitatea acesteia de a-şi onora obligaţiile scadente.
Agenţii economici sunt dispuşi să îşi asume riscuri în speranţa obţinerii unei
recompense, materializate în câştig. Există, însă, situaţii în care suportarea riscurilor nu aduce
cu ea şi posibilitatea obţinerii acestei recompense. Din această perspectivă, pot fi identificate
două mari tipuri de riscuri:
1. Riscuri pe care agenţii economici şi le asumă, deoarece ele încorporează posibilitatea
obţinerii unei recompense. Acestea apar în cazul deciziilor investiţionale sau al acţiunilor
speculative bursiere.
2. Riscuri care nu aduc cu ele perspectiva obţinerii unui câştig, ci numai pe aceea a unei
pierderi. Acestea sunt numite şi riscuri pure, de exemplu „şansa” de a avea un incendiu, un
accident rutier.

10.2 Determinarea riscului unei afaceri şi al unui proiect de investiţii


Investiţia presupune întotdeauna asumarea unui risc pentru obţinerea unui anumit
câştig în viitor, denumit câştig aşteptat. Câştigurile realizate ca urmare a unei investiţii pot
îmbrăca diferite forme: în cazul obligaţiunilor avem dobândă, în cazul acţiunilor dividende,
activele imobiliare aduc câştiguri sub forma rentei sau a chiriei pentru utilizarea respectivelor
active. De asemenea, toate activele menţionate generează rezultate sub forma câştigurilor (sau
pierderilor) de capital, între momentul achiziţionării lor şi cel al vânzării. În cazul activelor
financiare, câştigul apare calculat cel mai adesea sub forma ratei profitului (sau a câştigului)
pe perioada de deţinere a activului, după formula:

120
Management financiar
(Vt  Vt 1 )  CFt / t 1
Rata câştigului = x100 unde Vt este valoarea activului la
Vt

momentul t (valoarea curentă a activului pe piaţă), Vt 1 este valoarea activului la momentul


t-1 (valoarea iniţială a activului la momentul achiziţiei lui), iar CFt / t 1 desemnează valoarea
fluxurilor de numerar generate de activul financiar pe perioada lui de deţinere. Diferenţa
(Vt  Vt 1 ) reprezintă câştigul de capital obţinut prin efectuarea investiţiei într-un anumit

activ financiar.
În ceea ce priveşte investiţiile în active reale, productive, câştigul poate să apară atât
sub forma unei rate a câştigului (de obicei RIR), cât şi sub forma unei valori absolute a
câştigului, şi anume valoarea actualizată netă a fluxurilor de numerar generate de proiectul
investiţional pe durata sa de viaţă.
Atât în cazul determinării unei rate a câştigului, cât şi în cazul determinării unei valori
absolute a acesteia pentru o anumită investiţie, valorile cu care lucrăm nu pot fi decât
aşteptate sau estimate.
În general, dacă se pot obţine mai multe rezultate ale unei anumite acţiuni, fiecare
fiind notat cu r, iar fiecare astfel rezultat are asociată o probabilitate de apariţie, notată cu p,
atunci valoarea aşteptată a rezultatelor va fi egală cu:
E(r) = r1 p1  r2 p 2  ...  rn p n unde n reprezintă numărul total de rezultate posibil a fi
obţinute.
Suma tuturor probabilităţilor trebuie să fie 1, deoarece ştim cu certitudine că un anumit
eveniment se va produce: p1  p 2  ...  p n  1
Aceste formule pentru determinarea câştigului aşteptat pot fi aplicate atât în cazul
investiţiilor în active reale, cât şi în cel al activelor financiare.
Măsurarea riscului unei investiţii se poate face folosind 4 instrumente principale:
1. Amplitudinea absolută a variaţiei, cea mai simplă măsură a riscului, reprezintă diferenţa
între cea mai mare şi cea mai mică estimare a rezultatului posibil: A(r) = rmax  rmin .
Măsurarea riscului prin intermediul acestui instrument se face în funcţie de mărimea
amplitudinii absolute a variaţiei: cu cât aceasta este mai mare, cu atât va fi mai mare riscul
proiectului. Deşi extrem de simplu de utilizat, această măsură a riscului este rudimentară,
deoarece pune în evidenţă numai cele două extreme ale distribuţiei rezultatelor posibile,
neoferind nici un fel de informaţie despre forma acestei distribuţii, atât timp cât celelalte
rezultate posibile sunt complet ignorate.
2. Varianţa sau dispersia reprezintă un instrument de cuantificare a riscului frecvent folosit,
ea măsurând împrăştierea rezultatelor posibil a fi obţinute în jurul câştigului aşteptat:

121
Management financiar
n
σ (r )   [ri  E (r )] pi unde σ 2 (r ) este varianţa, ri rezultatul posibil a fi realizat
2 2

i 1

în cazul producerii evenimentului i, E (r ) câştigul aşteptat al investiţiei, pi probabilitatea de


producere a evenimentului i, iar n numărul de evenimente posibil a se produce.
Criteriul în funcţie de care se măsoară riscul prin intermediul varianţei este mărimea
acesteia: cu cât varianţa este mai mare, cu atât riscul perceput al investiţiei este mai mare. Din
cauza faptului că varianţa poate lua orice valoare, ea este dificil de interpretat, putând fi optim
folosită doar ca o măsură relativă a riscului unui activ comparativ cu altul.
3. Abaterea standard, instrument de măsură a riscului în funcţie de dispersia rezultatelor
posibil a fi obţinute în jurul câştigului aşteptat, se determină după următoarea formulă:
n
σ (r )   [r
i 1
i  E (r )]2 pi   2 (r )

Ca şi în cazul varianţei, criteriul în funcţie de care se judecă riscul este mărimea


abaterii standard: cu cât aceasta este mai mare, cu atât investiţia va fi mai riscantă.
Abaterea standard este o măsură directă a gradului relativ de risc doar pentru
proiectele investiţionale care au acelaşi câştig, însă, pentru a putea compara investiţii care au
câştiguri aşteptate diferite, abaterea standard trebuie convertită în coeficientul de variaţie.
4. Coeficientul de variaţie măsoară riscul corespunzător unei unităţi de câştig aşteptat şi este

 (r )
calculat prin împărţirea abaterii standard la câştigul aşteptat: CV(r) = .
E (r )

Gradul de risc este măsurat prin coeficientul de variaţie: cu cât acesta este mai mare,
cu atât va fi mai mare riscul investiţiei.
Deoarece coeficientul de variaţie poate fi utilizat pentru a compara riscul proiectului în
legătură cu câştigul aşteptat, se apreciază că el este instrumentul care ar trebui folosit pentru
luarea deciziei în funcţie de raportul risc – câştig aşteptat al oricărei investiţii.
Unul dintre cei mai importanţi factori pentru înţelegerea riscului este timpul, deoarece
modificările care au loc în mediul economic, tehnologic, politic şi social, şi care afectează
câştigurile obţinute în urma realizării de investiţii, au loc în timp. De asemenea, acurateţea
estimărilor referitoare la câştigul unei investiţii va fi mai mare atunci când acestea se obţin, de
exemplu, peste 1 an, comparativ cu situaţia în care ele ar fi realizate peste 5 ani. În realitate,
dispersia distribuţiilor de probabilitate va creşte, în general, pe măsura trecerii timpului; altfel
spus, distribuţiile de probabilitate vor deveni mai aplatizate.
Relaţia între risc şi timp

122
Management financiar

Această figură trebuie privită ca un model tridimensional, cu distribuţiile de


probabilitate fiind perpendiculare pe pagină. Distribuţia de probabilitate pentru anul 1 este cea
mai restrânsă, ea devenind din ce în ce mai plată pe măsură ce trecem la anul 5, 10 şi 15.
Această mărire a dispersiei în timp este reflectată cu o mai mare precizie de liniile care indică
intervalul (E – σ ; E + σ). Se observă că distanţa între E – σ şi E + σ se măreşte o dată cu
trecerea timpului.
Importanţa acestei relaţii risc – timp este diferită în funcţie de activul care face
obiectul investiţiei. Alţi factori de risc rămânând aceiaşi, activele cu durate de viaţă mai mari
vor fi mai riscante decât cele care au durate mai scurte de viaţă. De asemenea, factorul timp
va fi mai puţin important pentru investiţia într-un activ mai puţin riscant, decât pentru cea într-
un activ cu un grad mai ridicat de risc.

10.3 Combinarea activităţilor riscante


În general, atât investitorii individuali, cât şi firmele, preferă să nu facă investiţii într-
un singur activ financiar sau real. Explicaţia este aceea că deţinerea mai multor investiţii, prin
formarea unui portofoliu de investiţii, este mai puţin riscantă decât deţinerea uneia singure.
Atâta vreme cât nu există un paralelism perfect între câştigurile aduse de activităţi
diferite, diversificarea sau combinarea activităţilor va conduce la reducerea riscului. Există
totuşi o problemă: câştigurile aduse de diverse activităţi evoluează, de obicei, împreună. Ca
urmare, nu trebuie să ne aşteptăm în practică la eliminarea completă a riscului.
Câştigul aşteptat al unui portofoliu cu două active depinde de câştigurile aşteptate
ale activelor din care este format şi de ponderea fiecărui activ în valoarea totală a
portofoliului:

123
Management financiar
E ( rp )  w A E ( rA )  wB E ( rB ) unde wA şi wB reprezintă ponderile celor două

active în portofoliu, iar E ( rA ) şi E ( rB ) reprezintă câştigurile aşteptate ale activelor


respective.
Suma ponderilor celor două active în portofoliu va fi întotdeauna egală cu 1: wA +
wB = 1.

Acest principiu de determinare a câştigului aşteptat al unui portofoliu este valabil şi în


cazul includerii în portofoliu a mai multor active. Trebuie făcute două observaţii importante:
1. Pe măsură ce numărul de active din portofoliu se măreşte, riscul total al portofoliului se
reduce.

Varianţa

Număr de active

2. Reducerea riscului nu are loc la infinit, o dată cu mărirea numărului de active din
portofoliu, ci până la un anumit punct. Dincolo de acest punct, diversificarea riscului nu mai
este posibilă, deoarece toate activele de pe o piaţă sunt supuse riscului acelei pieţe.
Riscul care poate fi eliminat prin diversificare se numeşte risc specific şi el apare ca
urmare a numeroaselor pericole care însoţesc activitatea unei companii.
Riscul care rezultă din pericolele care afectează economia în ansamblul său şi, prin
urmare, toate firmele, se numeşte risc de piaţă.
Totuşi, nu toate firmele dintr-o economie sunt supuse în aceeaşi măsură riscului de
piaţă. Unele sectoare economice sunt mai vulnerabile, în timp ce altele sunt mai „imune” la
efectele riscului de piaţă. De exemplu, industria aeronautică şi industria grea reprezintă două
sectoare economice care prezintă un risc de piaţă ridicat, în timp ce industria alimentară şi
industria energiei electrice prezintă un risc de piaţă redus.
Prin urmare, chiar şi un portofoliu cu multe acţiuni, considerat bine diversificat, este
expus evoluţiilor generale de pe piaţă. Riscul total al unei investiţii într-un anumit activ este
format din riscul specific şi riscul de piaţă. Dar pentru un portofoliu diversificat rezonabil,
ceea ce contează în cele din urmă este numai riscul de piaţă.
Menţinerea riscului de piaţă în cazul construirii de portofolii

124
Management financiar

Se poate observa că includerea a din ce în ce mai multe active într-un portofoliu


diminuează riscul specific, dar riscul de piaţă rămâne la acelaşi nivel.

10.4 Includerea riscului în evaluarea unui proiect de investiţii


Orice investiţie este definită prin două elemente fundamentale: câştigul aşteptat şi
riscul. Astfel spus, vom avea întotdeauna un profil risc – câştig aşteptat pentru fiecare
investiţie pe care intenţionăm să o realizăm. Există un compromis între riscurile unei decizii şi
câştigurile generate de respectiva decizie, iar acest compromis risc – câştig depinde de gradul
de toleranţă faţă de risc al investitorului. Indivizii tind să-şi micşoreze toleranţa faţă de risc în
stare de recesiune economică şi să şi-o mărească în situaţia înregistrării unei creşteri
economice.
Decizia de investire poate fi luată prin apelarea la 3 criterii alternative, dintre care
regula risc – câştig aşteptat este cea mai importantă şi, de fapt, cea mai potrivită realităţii:
1. Criteriul câştigului maxim, folosit în condiţii de certitudine, conform căruia este aleasă
investiţia care oferă cel mai mare câştig. Are o utilizare foarte limitată.
2. Criteriul câştigului aşteptat maxim, folosit în condiţii de incertitudine, în funcţie de care
va fi aleasă investiţia care oferă cel mai mare câştig aşteptat (probabil).
3. Regula risc – câştig aşteptat care stabileşte că un proiect investiţional va fi preferat altuia
dacă este îndeplinită una din următoarele condiţii:
(i) Câştigul său aşteptat este mai mare, iar riscul său este egal sau mai mic cu cel al altui
proiect.;
(ii) Câştigul său aşteptat este mai mare sau egal cu cel al altui proiect, iar riscul este mai mic.
Regula risc – câştig aşteptat

125
Management financiar

În figura de mai sus sunt ilustrate 4 investiţii alternative, în funcţie de cele două
elemente esenţiale ale fiecăreia: riscul şi câştigul aşteptat. Proiectul A va fi preferat lui B (A îl
domină pe B), deoarece, la acelaşi câştig aşteptat, A are un risc mai redus. De asemenea,
proiectele C şi D vor fi preferate lui A şi, respectiv, B, datorită faptului că amândouă au un
câştig aşteptat mai mare, la riscuri egale cu A şi respectiv B. Regula nu mai poate fi aplicată
formulării unei opţiuni între proiectele A şi C sau D şi C, care diferă atât din punctul de vedere
al riscului, cât şi al câştigului. Un investitor care are o toleranţă mai mică faţă de risc, va
prefera investiţia cu risc mai mic, fiind conştient că ea îi aduce un câştig mai mic, în timp ce
un investitor care are o toleranţă mai mare faţă de risc va fi pregătit să îşi asume riscuri mai
mari, ştiind că acestea vor fi însoţite de câştiguri mai mari.
Costul capitalului firmei se determină în funcţie de rata câştigului pe care investitorii o
cer atunci când îşi investesc banii într-o anumită companie. Deoarece investitorii vor cere o
rată a câştigului mai mare de la o companie mai riscantă, firmele riscante vor avea un cost al
capitalului mai mare şi îşi vor stabili rate de actualizare mai mari. Un alt element important
este modul în care firma îşi finanţează afacerile. Dacă firma se finanţează prin ambele
modalităţi (capital propriu şi capital împrumutat), atunci ea se poate afla în dificultate dacă
noile proiecte de investiţii pe care doreşte să le realizeze nu au acelaşi risc cu afacerile
existente ale firmei.
Costul capitalului pentru un proiect depinde de utilizarea care este dată capitalului.
Prin urmare, el depinde de riscul proiectului şi de nu riscul firmei care îl realizează. Dacă o
companie investeşte în proiecte cu riscuri reduse, ea trebuie să actualizeze fluxurile de
numerar asociate acestor proiecte cu un cost al capitalului mai mic. Dacă ea investeşte în
proiecte cu riscuri mari, atunci fluxurile de numerar trebuie actualizate la un cost al capitalului
mai mare.
Una din modalităţile folosite pentru a determina costul capitalului potrivit pentru un
anumit proiect de investiţii este aceea de a lua în considerare costul capitalului folosit de

126
Management financiar
firmele din sectorul în care companie doreşte să se extindă. Totuşi, există şi situaţii care
vizează realizarea de proiecte de investiţii în acelaşi sector de activitate cu afacerile existente
ale firmei, dar care sunt considerate mai riscante. În cazul lor, se poate apela la o ajustare la
risc a ratei de actualizare, această rată de actualizare obţinută fiind apoi folosită în formula
VAN. Valoarea ajustată la risc a VAN va fi dată de formula:
n
E (CF ) t
E (VAN )  C 0   unde rt* este rata de actualizare ajustată la risc, bazată pe
t 1 (1  rt* ) t
gradul perceput de risc al proiectului.
Rata de actualizare ajustată la risc este formată din 2 componente: pe de-o parte, rata
fără risc a câştigului ( r f ) şi, pe de altă parte, prima de risc cerută de investitor pentru
realizarea proiectului investiţional. Cu cât va fi mai mare gradul de risc perceput al unui
proiect investiţional, cu atât va fi mai mare prima de risc ce va trebui adăugată la rata fără risc
a câştigului pentru ca investitorul să accepte un proiect investiţional: rt* = r f + prima de risc.
Rata de actualizare ajustată la risc poartă şi denumirea de rată acceptabilă a câştigului.
Pe măsură ce riscul creşte, prima de risc cerută pentru suportarea acestui risc este din ce în ce
mai mare, ceea ce se reflectă într-o rată acceptabilă a câştigului mai mare.
Relaţia dintre rata de actualizare ajustată la risc şi prima de risc

Pericolul utilizării aceluiaşi cost al capitalului şi, prin urmare, a aceleiaşi rate de actualizare
pentru toate proiectele realizate de o firmă este destul de mare şi el constă în posibilitatea de a
supraevalua sau, dimpotrivă, de a subevalua anumite proiecte de investiţii.
Figura următoare prezintă aceste pericole, sub forma a două arii marcate cu X şi Y, în
care se pot situa proiectele de investiţii ale unei firme. În aria notată cu X, aplicarea ratei de
actualizare specifice firmei în ansamblu ar avea ca rezultat acceptarea unor proiecte
investiţionale care în mod normal ar trebui să fie respinse, deoarece oferă un câştig prea redus

127
Management financiar
faţă de gradul lor de risc, în timp ce, în aria notată cu Y, vom întâlni anumite proiecte
valoroase, dar care, din cauza aplicării ratei de actualizare a firmei, vor fi respinse.

Pentru a evita apariţia unor asemenea erori, firmele trebuie să utilizeze rate de
actualizare „ajustate” în funcţie de riscul proiectului.

10.5 Elemente de management al riscurilor pure


Riscurile pure au drept surse incendiile, accidentele, îmbolnăvirile, inundaţiile,
cutremurele şi reprezintă o problemă majoră pentru toate categoriile de firme, datorită
posibilităţii ca manifestarea lor să se traducă în chiar ieşirea firmei din afaceri.
Firmele au la dispoziţie câteva modalităţi pentru a gestiona aceste riscuri şi anume:
1. Reducerea riscului: o firmă îşi poate reduce riscurile prin stabilirea de programe de
prevenire a apariţiei lor, cum ar fi programele de protecţia muncii, inspectarea unităţilor
productive pentru a vedea dacă îndeplinesc normele de siguranţă stabilite prin lege,
programele de prevenire a accidentelor etc.
2. Evitarea riscului: unele companii evită riscuri considerate prea mari pentru a putea fi
suportate prin renunţarea la unele contracte de afaceri sau prin realizarea anumitor activităţi
prin apelarea la alte firme. Prin urmare, se evită asumarea acelor riscuri care ar putea avea
consecinţe grave asupra afacerilor firmei, chiar dacă acest lucru înseamnă şi renunţarea la
surse de câştig.
3. Cumpărarea de asigurări: o asigurare are la bază o poliţă de asigurare, care reprezintă
contractul încheiat între asigurat şi compania de asigurări, aceasta din urmă promiţând să
plătească asiguratului o parte a unei pierderi sau toată pierderea survenită în urma manifestării
unui anumit risc, descris în contract. Costul poliţei este reprezentat de prima de asigurare care

128
Management financiar
se stabileşte la încheierea contractului. Posibilitatea ca aceste companii de asigurări să încheie
poliţe de asigurare există datorită legii numerelor mari.
Legea numerelor mari afirmă că, dacă un număr mare de oameni sau organizaţii sunt
expuse la acelaşi risc, va avea loc un număr previzibil de pierderi pe parcursul unei anumite
perioade de timp.
După ce compania de asigurări determină acest număr, ea poate calcula primele de
asigurare pe care urmează să le încaseze. Primele de risc trebuie să fie suficient de ridicate
pentru a acoperi orice pierderi aşteptate, dar şi pentru a produce profit pentru compania de
asigurări.
Regula indemnităţii stabileşte că o persoană sau organizaţie asigurată nu poate colecta
mai mult decât pierderea prezentă ca urmare a producerii unui risc asigurabil.
De exemplu, o persoană sau o organizaţie nu poate câştiga de pe urma încheierii de
asigurări şi de asemenea, nu poate încheia două poliţe de asigurare pentru a acoperi aceeaşi
pierdere potenţială sau, dacă o face, nu le poate colecta pe amândouă.
Una din modalităţile prin care indivizii şi companiile încearcă să micşoreze costurile
asigurării, datorită primelor de asigurare mari, constă în sub-asigurarea imobilelor: deoarece o
mare parte a incendiilor sau a altor riscuri nu afectează o clădire în proporţie de 100%, apare
mai ieftină asigurarea unei părţi din clădire. Acest tip de raţionament afectează funcţionarea
legii numerelor mari şi drept urmare, companiile de asigurare au inclus în contractele de
asigurare o clauză de co-asigurare. Clauza de co-asigurare cere asiguratului să încheie
asigurări egale cu cel puţin un procent din valoarea prezentă a unei clădiri.
Tipurile de asigurări încheiate de companiile de asigurări sunt foarte variate:
 Asigurarea împotriva incendiilor: o poliţă de asigurare completă de acest tip va
cuprinde pierderile rezultate din foc, furt, furtună şi cutremur.
 Asigurarea auto: acoperă de obicei avarierea autoturismului, vătămarea corporală ca
urmare a accidentelor, coliziunea, incendiul, furtul, vandalismul şi alte pierderi
asociate folosirii autoturismului.
 Asigurarea maritimă şi aviatică: acoperă vasele şi încărcătura lor, ca şi avioanele şi
încărcătura lor.
 Asigurarea de răspundere: este un tip foarte important de asigurare, care protejează
împotriva reclamaţiilor ce vin ca urmare a produselor sau operaţiunilor derulate de o
firmă.
 Asigurarea de credit: protejează împotriva neexecutării plăţilor de către clienţii firmei.

129
Management financiar
 Asigurarea de întrerupere a afacerilor: acoperă împotriva pierderilor suferite de o
firmă ca urmare a unor evenimente ce produc oprirea temporară a afacerilor, de genul
întreruperii furnizării de energie electrică.
 Asigurarea de sănătate: în cazul firmelor, ea are în vedere acoperirea costurilor
asigurării de sănătate pentru angajaţii firmei.
 Asigurarea de viaţă: companiile cumpără asigurări de viaţă pentru a se proteja
împotriva pierderii managerilor şi angajaţilor cheie, firmele mici fiind cele mai
vulnerabile în faţa acestor tipuri de pierderi.
 Asigurarea agricolă: acoperă riscurile de afectare a proprietăţii şi de răspundere în
domeniul agricol.

130
Management financiar

CAPITOLUL AL XI-LEA. SURSELE ŞI MODALITĂŢILE DE FINANŢARE ALE


FIRMELOR

11.1 Diferenţa între decizia de investire şi decizia de finanţare

Rolul managerului financiar în firmă

Operaţiunile Managerul Pieţele financiare


firmei (un pachet financiar (investitori care
de active reale) deţin active
financiare)

Schema prezintă cele două funcţii majore ale managerului financiar din orice
companie: selectarea investiţiilor profitabile pentru companie, pe de o parte, şi identificarea
surselor de finanţare ale acestor investiţii, pe de altă parte.
În anumite privinţe, decizia de finanţare este mai complicată decât decizia de investire,
în sensul că managerii financiari trebuie să fie conştienţi de existenţa instituţiilor financiare
care oferă finanţare, ca şi de diferite instrumente de finanţare pe care le au la dispoziţie. În alte
privinţe, însă, deciziile de finanţare sunt mai uşor de adoptat decât deciziile de investire. În
primul rând, deciziile de finanţare nu au acelaşi grad de finalitate ca deciziile de investire, în
sensul că este mai uşor pentru o firmă să anuleze sau să inverseze o decizie de finanţare,
comparativ cu o decizie de investire. În al doilea rând, este mai uşor ca o firmă să câştige bani
prin intermediul unor strategii de finanţare inteligente, după cum este mai uşor să piardă în
urma adoptării unei decizii de finanţare greşite. Este dificil să se găsească modalităţi ieftine de
finanţare, deoarece investitorii care oferă fondurile cer să fie recompensaţi corespunzător
pentru riscul pe care şi-l asumă. În acelaşi timp, este dificil pentru o firmă şi să piardă bani,
deoarece concurenţa dintre investitori, mai ales pe pieţele financiare dezvoltate, îi previne pe
aceştia să ceară pentru fondurile pe care le oferă mai mult decât ceea ce este normal,
comparativ cu riscul suportat.
Concurenţa pe pieţele financiare este de obicei mai intensă decât cea de pe pieţele de
mărfuri. Pe pieţele de mărfuri, companiile sunt capabile să găsească surse de avantaj faţă de
competitori, care le permit să realizeze investiţii care au valori actualizate nete pozitive.
Investitorii care oferă finanţare sunt numeroşi (mai ales pe pieţele dezvoltate) şi inteligenţi,
fiind capabili să determine valoarea unui activ financiar cel puţin la fel de bine ca şi managerii
financiari.

131
Management financiar
În general, firmele trebuie să plece, în luarea deciziei de finanţare, de la presupunerea
că activele financiare pe care le emit se vând la valorile lor reale. Valoarea reală nu înseamnă
valoarea viitoare a activului financiar, ci înseamnă că preţul activului financiar încorporează
toate informaţiile care sunt în mod curent disponibile investitorilor cu privire la acel activ
financiar. Pe pieţele de capital eficiente, toate activele financiare sunt evaluate în funcţie de
informaţiile disponibile investitorilor. Dacă activele financiare sunt evaluate corect (au un preţ
corespunzător), atunci finanţarea în condiţiile pieţei nu este niciodată o tranzacţie care are,
pentru firmă, o valoare actualizată netă pozitivă.
Conceptul de piaţă eficientă a fost produsul unei descoperiri întâmplătoare. În anul
1953, un economist american, Maurice Kendall, a încercat să determine un anumit model de
evoluţie a preţurilor acţiunilor pe piaţa americană de capital, surpriza lui fiind mare atunci
când nu a reuşit să identifice nici un astfel de model de evoluţie. Preţurile acţiunilor păreau a
urma o mişcare aleatorie. Cercetătorii au folosit, de-a lungul vremii, numeroase teste
statistice, mai mult sau mai puţin sofisticate, pentru a observa comportamentul preţurilor
diferitelor acţiuni, dar şi al indicilor bursieri. Rezultatul acestor teste este unanim: evoluţia
istorică oferă foarte puţine informaţii referitoare la evoluţia viitoare a preţurilor. Cu alte
cuvinte, cunoaşterea evoluţiei preţurilor în trecut nu ne permite să anticipăm 100% evoluţia
lor în viitor. Aceasta nu înseamnă, însă, că evoluţia preţului unei acţiuni este rezultatul şansei
pure. De exemplu, dacă preţul acţiunilor emise de o companie creşte astăzi, nu putem
presupune că acest lucru se va întâmpla şi mâine, dar există, de obicei un motiv puternic în
spatele creşterii de azi a preţului: probabil compania a anunţat o creştere semnificativă a
profiturilor sau dezvoltarea unui nou produs care va duce la creşterea profiturilor în viitor.
Dacă preţurile acţiunile au o evoluţie aleatorie, înseamnă că investitorii nu pot obţine
profituri superioare numai prin studierea preţurilor înregistrate în trecut, deoarece informaţiile
referitoare la ele sunt deja reflectate în preţul de astăzi, astfel că piaţa este eficientă cel puţin
în acest sens. O astfel de piaţă este considerată a funcţiona într-o formă slabă. În cele din
urmă, cea mai mare parte a investitorilor nu se uită doar la preţurile acţiunilor din trecut, ci
încearcă să determine evoluţia viitoare a unei companii prin studierea rapoartelor sale
financiare, ale anunţurilor publice pe care le fac managerii şi proprietarii firmei, a raportului
său anual, a recomandărilor făcute de diverşi brokeri de pe piaţă etc. Cercetătorii au investigat
reacţia preţurilor acţiunilor la multe tipuri de anunţuri şi ştiri referitoare la o companie
(profituri şi dividende, planuri de fuzionare cu alte firme, ştiri macroeconomice etc.) şi au
observat că cea mai mare parte a acestora este inclusă rapid şi corect în preţul acţiunilor pe
pieţele financiare dezvoltate. O astfel de piaţă în care este imposibilă obţinerea de câştiguri
mari de pe urma informaţiilor disponibile în mod public funcţionează într-o formă semi –

132
Management financiar
tare. În sfârşit, există şi o formă tare de eficienţă, în care preţurile nu reflectă doar
informaţiile publice, ci toate informaţiile care pot fi obţinute prin analizarea companiei şi a
economiei. Într-o astfel de piaţă, preţurile vor fi întotdeauna corecte şi nici un investitor nu va
putea să realizeze previziuni superioare ale preţurilor acţiunilor.
Existenţa pieţelor eficiente are câteva implicaţii importante pentru modul în care
managerii iau deciziile cu privire la finanţarea firmelor. Cele 3 lecţii ale pieţei eficiente sunt:
1. Pieţele nu au memorie
Economiştii susţin că preţurile acţiunilor au o mişcare aleatorie sau că „piaţa nu are
memorie”. Uneori, managerii financiari acţionează pe baza unor cicluri de evoluţie care în
realitate nu există. În anumite situaţii, managerii financiari dispun de informaţii din interiorul
firmei care indică supraevaluarea sau subevaluarea preţului acţiunilor firmei. În mod natural,
managerii sunt puţin înclinaţi spre a vinde noi acţiuni atunci când dispun de informaţii
favorabile din interiorul firmei. Dar asemenea informaţii nu au nimic în comun cu istoria
preţurilor acţiunilor: acţiunile se pot vinde acum la jumătate din preţul anului anterior, dar
informaţiile de care dispune managerul financiar pot indica că acţiunile sunt supraevaluate
semnificativ.
2. Nu există iluzii financiare
Pe o piaţă eficientă nu există iluzii financiare: investitorii sunt interesaţi numai de
fluxurile de numerar ale unei firme şi de partea care li se cuvine din acestea. Există situaţii în
care, totuşi, managerii par a presupune că investitorii suferă de iluzii financiare. De exemplu,
unele firme utilizează anumite procedee care poartă numele de „contabilitate creativă”, ceea
ce înseamnă folosirea anumitor metode contabile de înregistrare a operaţiuilor firmei care
stabilizează şi, mai ales, măresc profiturile fără a afecta fluxurile de numerar ale firmei. În
realitate, cercetările arată clar că investitorii nu sunt păcăliţi cu uşurinţă prin folosirea unor
astfel de metode şi sunt capabili să vadă dincolo de „masca” creată de manageri.
3. Nu există „mese gratuite” pe piaţa financiară
Pe o piaţă eficientă, investitorii pot avea încredere în preţurile curente de pe piaţă.
Altfel spus, pe o piaţă care funcţionează bine, nu există nici un fel de posibilitate de a avea o
„,masă gratuită”. De exemplu, atunci când ratele dobânzilor pe termen scurt sunt diferite de
ratele dobânzilor pe termen lung, există probabil un motiv serios: piaţa ne spune că se aşteaptă
o modificare a ratelor dobânzilor.

133
Management financiar
11.2 Principalele modalităţi de finanţare ale firmelor
Clasificarea generală a modalităţilor de finanţare ale firmelor le împarte în: finanţare
prin capital propriu (sau fonduri proprii) şi finanţare prin capital de împrumut (sau
fonduri de împrumut). Atunci când o firmă se împrumută, ea promite să ramburseze fondurile
împrumutate la scadenţă şi să plătească o dobândă. Totuşi, firma nu are astfel de obligaţii faţă
de acţionarii sau proprietarii săi: aceştia sunt îndreptăţiţi să primească ceea ce mai rămâne
după ce creditorii au fost plătiţi. Din acest motiv, capitalul propriu poartă numele de pretenţie
reziduală asupra unei firme.
a) Finanţarea prin fonduri proprii
Principalul instrument de finanţare prin fonduri proprii este constituit din acţiunile
ordinare sau comune, ceea ce face ca marile firme să nu aibă doar un singur proprietar, ci
mai mulţi proprietari, denumiţi acţionari. Acţiunile deţinute de investitori sunt denumite
acţiuni emise şi aflate în circulaţie, iar cele răscumpărate şi păstrate în trezoreria firmei sunt
denumite acţiuni de trezorerie. Numărul maxim de acţiuni pe care o firmă îl poate emite fără
consultarea acţionarilor se numeşte capital autorizat. Preţul la care este înregistrată fiecare
acţiune este cunoscut sub numele de valoare nominală. Diferenţa dintre preţul la care sunt
vândute noile acţiuni şi valoarea nominală a acestora este înregistrată în contabilitate ca
surplus de capital. Suma valorii nominale, a surplusului de capital şi a profiturilor
reinvestite, din care se scade valoarea acţiunilor răscumpărate, reprezintă capitalul propriu
net al firmei. El este egal cu suma totală adusă de acţionari în firmă, atât cu ocazia emisiunilor
de acţiuni, cât şi prin reinvestirea unei părţi a profiturilor.
Activele şi pasivele deţinute de firmă pot fi înregistrate în funcţie de două valori: una
contabilă şi una de piaţă. În bilanţul contabil, activele şi pasivele sunt înregistrate la costul lor
istoric, ajustat cu amortizarea, aceasta reprezentând valoarea contabilă. Diferenţa dintre
valoarea contabilă şi cea de piaţă este mai mare în cazul unor active, comparativ cu al altora.
În cazul numerarului ţinut în casieria firmei, această diferenţă este zero, dar ea este foarte
mare în cazul unor active fixe pentru care contabilul înregistrează costul iniţial de achiziţie şi
apoi amortizează acest cost în funcţie de o anumită schemă de amortizare. Scopul amortizării
este acela de a aloca valoarea iniţială a activului de-a lungul vieţii sale, iar regulile de
amortizare nu reflectă reducerea reală a valorii de piaţă a activului.
Diferenţa dintre valoarea contabilă şi cea de piaţă este considerabilă în cazul
capitalului propriu. Valoarea contabilă a capitalului propriu măsoară numerarul pe care
acţionarii l-au adus în trecut în firmă, la care se adaugă numerarul reţinut de companie şi
reinvestit în afacere, în contul acţionarilor. Acţionarii sunt interesaţi de valoarea de piaţă a
acţiunilor lor, nu de valoarea contabilă, deoarece ei îşi pot vinde acţiunile la valoarea de piaţă,

134
Management financiar
nu la cea contabilă. Valoarea contabilă reprezintă o măsură istorică şi ne spune care este
capitalul pe care firma l-a strâns de la acţionari în trecut, în timp ce valoarea de piaţă a firmei
este o măsură ce priveşte spre viitor, depinzând de dividendele viitoare pe care acţionarii se
aşteaptă să le obţină în anii ce urmează. De regulă, valoarea de piaţă este mai mare decât
valoarea contabilă. Acest lucru se explică, pe de-o parte, prin prezenţa inflaţiei, care măreşte
valoarea multor active peste costul lor iniţial. De asemenea, firmele colectează capital pentru
a-l investi în proiecte ale căror valori actualizate nete depăşesc costul iniţial, generând valoare
suplimentară pentru acţionari. Totuşi, sunt şi situaţii în care proiectele realizate nu au succes şi
atunci valoarea de piaţă poate scădea sub valoarea contabilă.
Orice companie mare a început ca o firmă mică. Sunt puţine afacerile care ajung foarte
mari, dar cele care ating acest stadiu pot fi foarte profitabile. Dacă o afacere are succes, o
firmă poate avea nevoie de strângerea unei sume mari cu care să îşi poată finanţa capacităţile
de producţie, însă această sumă depăşeşte, de regulă, capacităţile proprietarilor firmei. Pentru
a rezolva această problemă, firma are posibilitatea de a vinde acţiuni către public, pentru a
colecta fondurile de care are nevoie. O firmă devine publică atunci când vinde pentru prima
dată acţiuni investitorilor, printr-o ofertă generală. Această primă vânzare de acţiuni poartă
numele de ofertă publică iniţială.
O ofertă publică iniţială se numeşte primară atunci când sunt vândute acţiuni noi
pentru a strânge fonduri suplimentare pentru companie. O ofertă publică iniţială se numeşte
secundară atunci când fondatorii companiei îşi vând propriile acţiuni altor investitori.
Desigur, ofertele publice iniţiale pot fi, şi de obicei sunt, atât primare, cât şi secundare: firma
strânge fonduri noi în acelaşi timp cu vânzarea către public a unor acţiuni deja existente. De
exemplu, unele dintre cele mai mari oferte secundare sunt reprezentate de vânzarea acţiunilor
pe care le deţin guvernele în firmele de stat sau naţionalizate.
În momentul în care o firmă decide să devină publică, prin vânzarea de acţiuni către
investitori, primul pas constă în selectarea unei firme specializate de intermediere. Firmele
specializate de intermediere sunt bănci de investiţii care acţionează ca asistenţi financiari
pentru noua emisiune. De obicei, rolul lor este triplu: în primul rând, oferă companiei
asistenţă financiară şi juridică, în al doilea rând, cumpără acţiunile şi în al treilea rând, le
revând publicului. O ofertă iniţială poate avea o singură firmă specializată de intermediere,
dar emisiunile de valori mari necesită, de obicei, un grup de astfel de firme care cumpără
întreaga emisiune şi apoi o revând publicului.
Într-un aranjament de intermediere tipic, care poartă numele de angajament ferm,
intermediarii cumpără acţiunile de la emitent şi apoi le revând publicului. Intermediarii sunt
plătiţi prin intermediul marjei sau diferenţei dintre preţul de vânzare al acţiunilor şi cel de

135
Management financiar
cumpărare de la emitent, deoarece este permisă vânzarea la un preţ mai mare. În această
situaţie, însă, intermediarii îşi asumă şi riscul de a nu fi capabili să vândă acţiunile cumpărate
la preţul stabilit iniţial. În cazul în care intermediarii consideră că oferta iniţială este foarte
riscantă, ei evită să îşi asume un angajament ferm şi intermediază emisiunea prin intermediul
unui angajament al celor mai bune eforturi. Acest aranjament de intermediere presupune
numai obligaţia intermediarului de a depune toate eforturile necesare pentru a plasa acţiunile
către investitori, dar nu înseamnă garantarea plasării integrale a emisiunii. Riscul este asumat
de către emitent, iar sumele încasate de intermediari vor fi mai mici.
Înainte de vânzarea oricărei acţiuni şi indiferent de aranjamentul de intermediere
folosit, compania este obligată să înregistreze acţiunile la Comisia Naţională a Valorilor
Mobiliare (CNVM). Acest lucru presupune punerea la punct a unei documentaţii stufoase,
care conţine informaţii cu privire la istoria firmei, afacerile existente, planurile de viitor, ca şi
despre finanţarea propusă. CNVM nu evaluează viabilitatea unei investiţii, ci doar verifică
declaraţia firmei în ceea ce priveşte acurateţea şi cuprinsul ei. După înregistrarea emisiunii,
investitorii primesc un prospect de emisiune preliminar, care are, în principal, rolul de a
arăta acestora care sunt riscurile la care se expun prin investirea în firma respectivă. De
asemenea, compania şi firmele de intermediere fixează preţul emisiunii. Înainte de stabilirea
preţului emisiunii, firmele de intermediere pot organiza o campanie publicitară, care oferă atât
acestora, cât şi managerilor companiei interesate, posibilitatea de a intra în contact cu posibili
investitori. Investitorii îşi pot prezenta reacţiile faţă de emisiune, pot sugera un preţ pe care îl
consideră bun pentru acţiunile oferite şi pot indica cât de mult sunt pregătiţi să ofere pentru
acţiunile firmei.
Managerii firmei doresc să obţină cel mai mare preţ posibil pentru acţiunile oferite
spre vânzare, în timp ce firmele de intermediere sunt mai precaute şi încearcă să subevalueze
oferta publică iniţială. Subevaluarea reprezintă un cost pentru acţionarii existenţi, deoarece
noii investitori vor cumpăra acţiuni ale firmei la un preţ favorabil.
Costurile unei noi emisiuni de acţiuni sunt denumite costuri flotante. Subevaluarea nu
este, din nefericire, singurul cost de flotare. De exemplu, pregătirea pentru înregistrarea
titlurilor la CNVM şi pregătirea prospectului de emisiune presupun asistenţă juridică,
managerială, contabilă. De asemenea, firma de intermediere financiară cere o marjă din
valoarea totală a emisiunii.
b) Finanţarea prin fonduri de împrumut
Atunci când se împrumută, companiile promit creditorilor să efectueze o serie de plăţi
de

136
Management financiar
dobândă periodice şi să achite suma împrumutată iniţial, ce poartă denumirea de principal.
Totuşi, companiile organizate ca societăţi pe acţiuni sau ca societăţi cu răspundere limitată
dispun de răspundere limitată. Aceasta înseamnă că, dacă firma se confruntă cu dificultăţi
financiare majore, ea are dreptul să renunţe la plata datoriilor şi să remită activele firmei către
creditori. În mod evident, firma va alege falimentul în situaţia în care valoarea activelor de
care dispune este mai mică decât valoarea datoriilor pe care le are de plătit.
Deoarece creditorii nu sunt consideraţi proprietari ai firmei, ei nu dispun de putere de
vot în ceea ce priveşte deciziile firmei. De asemenea, plăţile de dobânzi ale companiei sunt
privite drept costuri şi sunt plătite înainte de calcularea impozitelor pe profit, în timp ce
dividendele acţionarilor sunt plătite după achitarea impozitelor. Aceasta înseamnă că
guvernul, de fapt, oferă o subvenţie fiscală la utilizarea datoriei ca formă de finanţare a firmei,
ceea ce nu se întâmplă în cazul acţiunilor.
Astăzi, fondurile pe care firmele le pot împrumuta îmbracă diverse forme, astfel că
avem nevoie de câteva repere pentru a face o descriere clară a diverselor oportunităţi pe care
firmele le au pentru a atrage împrumuturi. Aceste repere sunt: tipul ratei dobânzii, scadenţa
împrumutului, condiţiile de rambursare, senioritatea şi subordonarea, garantarea
împrumuturilor, riscul de nerambursare, tipul plasamentului şi măsurile de protecţie.
În general, rata dobânzii pentru un împrumut este cunoscută la momentul angajării
creditului. Desigur, nu întotdeauna este bine pentru o companie să aibă o datorie cu o rată fixă
a dobânzii. Acesta este un lucru bun în cazul în care, pe piaţă, rata dobânzii are tendinţa să
crească, pentru că firma va plăti o dobândă mai mică, dar dacă rata dobânzii scade faţă de
momentul la care firmei i-a fost calculată dobânda, firma va plăti mai mult în contul datoriei.
În cazul creditelor obligatare, dobânzile fixe sunt mult mai întâlnite decât în cazul creditelor
bancare. Rata fluctuantă a dobânzii cuprinde componenta fluctuantă şi prima fixă.
Componenta fluctuantă reprezintă, de obicei, o rată a dobânzii de referinţă cerută de către
bănci firmelor mari, care se bucură de riscuri de nerambursare reduse. Această componentă
fluctuantă este ajustată în sus sau în jos, în funcţie de nivelul general al ratelor dobânzii.
Prima fixă reprezintă o componentă fixă şi este stabilită în funcţie de bonitatea şi riscurile
agentului economic care se împrumută. De obicei, pentru firmele mici şi mijlocii primele fixe
sunt mai mari, în timp ce firmele mari se bucură de prime fixe mai mici, datorită riscului de
nerambursare mai mic.
În funcţie de scadenţa lor, imprumuturile se încadrează în 2 categorii: împrumuturi pe
termen scurt (scadenţa de până la 1 an) şi împrumuturi pe termen mediu şi lung (scadenţa de
peste 1 an). Împrumuturile pe termen scurt sunt înscrise în bilanţul firmei în cadrul pasivelor
curente, iar împrumuturile pe termen mediu şi lung sunt înscrise în bilanţ ca datorie pe termen

137
Management financiar
lung. Au existat şi cazuri în care câteva bănci britanice au emis obligaţiuni cu scadenţă
nelimitată; la cealaltă extremă întâlnim împrumuturile de la o zi la alta, luate de firme mari şi
bănci (credite overnight).
În general, împrumuturile pe termen lung sunt rambursate de către debitori într-un
mod regulat, de obicei după scurgerea unei perioade de graţie iniţiale. În cazul obligaţiunilor,
rambursarea se face prin intermediul unui fond de rezervă, a cărui existenţă este anunţată
creditorilor de la început. Anual, firma alimentează acest fond de rezervă cu o anumită sumă,
care este folosită pentru rambursarea sumelor împrumutate. În acest caz, creditorii sunt
dispuşi să ofere fondurile la rate mai mici ale dobânzii, deoarece ei ştiu că şansa de a fi
rambursaţi este mai mare dacă firma pune deoparte o anumită sumă de bani anual. De
asemenea, firmele care emit obligaţiuni îşi rezervă, în anumite situaţii, dreptul de a le
„chema” – posibilitatea de a le răscumpăra înainte de scadenţa finală. Preţul la care firma
poate răscumpăra obligaţiunilor este anunţat la momentul emisiunii obligaţiunilor. Opţiunea
de chemare a obligaţiunilor este atractivă pentru emitent, dar este nefavorabilă pentru
investitori, deoarece le limitează potenţialul de câştig, fapt ce determină ca rata dobânzii
cerută de investitori pentru obligaţiunile ce pot fi chemate să fie mai mare decât cea pentru
obligaţiunile simple.
Anumite împrumuturi sunt denumite subordonate şi reprezintă o datorie secundară,
iar creditorii de acest tip sunt plătiţi numai după ce au fost plătiţi creditorii principali
(seniori).
Una din cele mai întâlnite forme de garantare a împrumuturilor se face cu ajutorul
activelor imobiliare, iar creditele respective se numesc credite ipotecare. În cazul firmelor, în
momentul solicitării împrumutului, firmele pun deoparte o serie de active drept garanţie, iar
împrumutul este denumit garantat. În cazul neplăţii creditului, creditorul care beneficiază de
un astfel de împrumut garantat are prima pretenţie asupra garanţiei, iar ceilalţi creditori au o
pretenţie generală asupra restului de active ale firmei sau numai o pretenţie secundară asupra
garanţiei.
Deţinerea unei pretenţii principale şi garantarea împrumuturilor reprezintă modalităţi
prin care investitorii îşi limitează riscul de nerambursare. Un împrumut poate fi foarte bine
garantat, dar riscul său depinde de valoarea şi riscul activelor firmei. De obicei, investitorii
vor cere o rată a dobânzii mai mare pentru creditele considerate mai riscante.
Împrumuturile solicitate de companii pot fi publice sau private. Creditele bancare
sunt toate plasamente private, în sensul că numai unul sau, eventual, câţiva creditori acordă
respectivul împrumut. Emisiunile de obligaţiuni pot fi atât private, cât si publice. Emisiunile
publice de obligaţiuni sunt vândute oricărui investitor care doreşte să le cumpere şi, o dată ce

138
Management financiar
au fost emise, sunt tranzacţionate în mod liber pe piaţa financiară secundară. În cazul unui
plasament privat, emisiunea este vândută direct unui număr mic de bănci, companii de
asigurări sau altor instituţii financiare interesate.
Atunci când investitorii acordă un imprumut unei companii, ei ştiu că este posibil să
nu îşi recupereze sumele investite. Totuşi, ei se aşteaptă ca firma să folosească sumele
împrumutate în mod judicios şi să nu îşi asume riscuri nerezonabile. Pentru a dispune de o
anumită garanţie că firma va folosi fondurile în mod corect, creditorii impun acesteia un
număr de condiţii, denumite măsuri de protecţie. O companie onestă este pregătită să
accepte aceste condiţii, deoarece ştie că ele permit firmei să împrumute fondurile de care are
nevoie la o rată rezonabilă a dobânzii. Companiile care împrumută sume moderate au şanse
mai reduse de a se confrunta cu dificultăţi, comparativ cu firmele care împrumută sume foarte
mari. Prin urmare, creditorii doresc să nu devină creditori subordonaţi şi nici ca firma
debitoare să aibă un grad de îndatorare ridicat.

11.3 Alte surse şi modalităţi de finanţare ale firmelor


Pe lângă cele două mari tipuri de finanţare, firmele dispun şi de alte surse de finanţare,
care mai ales în cazul firmelor mici, se pot constitui în principalele modalităţi de colectare a
fondurilor necesare pentru dezvoltarea activităţii.

11.3.1 Finanţarea pe termen scurt


Creditele pe termen scurt se acordă de bănci pe o perioadă până la 12 luni pentru
agenţii
economici înscrişi în Registrul comerţului, care prezintă garanţii ferme, au cont în bancă şi
sunt profitabili. Atât la acordare, cât şi pentru întreaga perioadă de utilizare debitorii trebuie să
garanteze creditele cu valori materiale şi resurse financiare prevăzute a se realiza, în sumă cel
puţin egală cu creditul primit. Existenţa garanţiei constituie o certitudine pentru bancă că îşi
va putea recupera sumele împrumutate, în cazul nerambursării la termen a creditului.
În garanţia creditului poate intre orice bun din patrimoniul societăţii comerciale:
stocuri, mijloace băneşti în cont, resurse financiare prevăzute a se realiza în viitor. Nu pot
constitui garaţii stocurile de proastă calitate, cu termen de garanţie depăşit, prost depozitate
etc. Pentru întreprinderile private mici creditele se garantează cu întreg patrimoniul existent.
Valoarea garanţiilor trebuie să fie cu cel puţin 20% mai mare decât creditul acordat. În caz de
nevoie se poate apela şi la giranţi, reprezentănd terţe persoane care se oferă să garanteze cu
averea şi veniturile lor pentru eventualitatea că la scadenţă debitorul nu poate rambursa
creditul.

139
Management financiar
Creditarea pe termen scurt a societăţilor comerciale se efectuează prin contul curent şi
prin conturi simple de împrumut. Băncile comerciale acordă diferite credite pe termen scurt:
credite de trezorerie; credite pentru sconturi, cheltuieli şi alte active constituite temporar din
cauze justificate economic; credite pentru stocuri sezoniere; credite pentru nevoi temporare.
Creditele de trezorerie se acordă pentru acoperirea decalajului între totalul stocurilor şi
cheltuielilor - pe de o parte - şi totalul resurselor şi încasărilor - de pe altă parte. Ele se acordă
în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările şi plăţile societăţilor comerciale
şi ale altor agenţi economici.
Creditele pentru nevoi temporare au în vedere acoperirea unor nevoi de fonduri peste
cele
rezultate din situaţia de trezorerie, determinate de cauze obiective cum sunt: primirea unor
mărfuri din producţia internă sau din import în avans sau în devans faţă de termenele
contractate, cu condiţia ca mărfurile să aibă asigurată desfacerea; acumularea de stocuri în
vederea participării la târguri, expoziţii, pentru deschiderea de noi magazine, pentru schimbul
de mărfuri cu alte ţări. Creditele pentru nevoi temporare se acordă prin conturi simple de
împrumut şi sunt negociabile, ca şi creditele de trezorerie.
Factoringul reprezintă operaţiunea prin care un client, numit aderent, transferă
proprietatea creanţelor pe care le deţine din facturi comerciale către o altă entitate, numită
factor (instituţie de credit sau instituţie financiară nebancară), în vederea obţinerii de
finanţare imediată. Rezultă, deci, că factorul are rol de finanţator. Dacă operaţiunea de
factoring reprezintă o modalitate rapidă de finanţare, înseamnă că, în mod explicit, este
generatoare de credite pe termen scurt. Aderentul urmăreşte să-şi încaseze preţul facturilor
înainte de scadenţă, iar factorul urmăreşte să obţină un beneficiu, de obicei un anumit procent
din facturile pe care le decontează în avans. În funcţie de natura contractului încheiat între
părţi, factorul poate asigura administrarea şi încasarea creanţelor aderentului, asumându-şi în
anumite situaţii riscul de neplată a acestuia.

11.3.2 Finanţarea prin reţinerea unei părţi din profit


Profiturile reţinute reprezintă capital suplimentar investit în firmă de proprietarii săi şi
pot
fi asimiliate cu o nouă emisiune de acţiuni. O companie care reţine din profiturile după
impozitare o anumită sumă ar fi putut să o plătească proprietarilor firmei ca dividende sau
participaţii la profit şi apoi, ar fi putut emite noi acţiuni sau părţi sociale pentru a obţine
aceeaşi sumă drept capital suplimentar. Managerii firmelor preferă finanţarea prin reţinerea
unei părţi din profit pentru a evita ceea ce unii numesc „toanele” pieţei financiare. Acţionarii
şi creditorii firmei vor dori să monitorizeze managerii pentru a fi siguri că aceştia se achită de

140
Management financiar
obligaţia contractuală de a mări valoarea firmei. Această monitorizare presupune, însă, din
partea investitorilor, suportarea unor costuri, care sunt cu atât mai mari cu cât dimensiunea
firmei este mai mare şi numărul de manageri este şi el ridicat. Există şi motive suficient de
puternice pentru ca managerii să apeleze la fondurile generate intern în cadrul firmei: de
exemplu, sunt evitate costurile emisiunii de active financiare.

11.3.3 Finanţarea prin leasing


Leasingul reprezintă o formă de închiriere realizată de societăţi specializate, numite
societăţi de leasing, a unor bunuri de capital (autoturisme, maşini, instalaţii etc.) către
beneficiari care nu dispun de fonduri proprii pentru achiziţionarea acestor bunuri sau care nu
pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare sau alte forme de împrumut.
Leasingul presupune existenţa a trei persoane:
o Furnizorul;
o Societatea finanţatoare (societatea de leasing);
o Utilizatorul (beneficiarul finanţării).
Societatea de leasing cumpără de la furnizor bunul solicitat de utilizator si îl cedează
acestuia din urmă pe o anumită perioadă de timp contra unor chirii lunare. Aceasta reprezintă
în esenţă operatiunea de finanţare prin leasing. Pentru utilizator, aceasta operaţiune îi va aduce
si alte avantaje cum ar fi:
 îi permite realizarea de investiţii atunci cand nu dispune de lichidităţile necesare.
 îi permite să-şi foloseasca fondurile pentru sporirea capitalului de lucru (a activelor
circulante), cele care sunt aducatoare de profit;
 îi permite să fie în pas cu noua tehnologie prin aceea că la sfârşitul contractului de
leasing poate returna bunul societăţii finanţatoare si să închirieze altul ale cărui
caracteristici tehnice sporite îi pot oferi o eficienţă mai mare în exploatare;
 îi permite sa beneficieze de amânarea plăţii taxelor vamale pâna la sfârşitul
contractului pentru bunurile aduse din import;
 îi permite să beneficieze de facilităţile fiscale. Întreaga valoare a ratei de leasing este
deductibila fiscal pentru întreprinderile mici şi mijlocii.
Formele leasing-ului sunt diferite, fiind determinate şi folosite în funcţie de
posibilităţile de finanţare ale furnizorului, de limitele pieţei, gradul de organizare şi desfacere
a produselor la export, astfel:
a) după obiectul său, leasing-ul poate fi mobiliar sau imobiliar. În relaţiile comerciale
internaţionale, un loc important revine leasing-ului mobiliar, pentru că se referă la
echipamente industriale, oferind garanţia folosirii lor pe o perioadă mai mare de un an, dând

141
Management financiar
posibilitatea utilizatorului să achiziţioneze echipamentul la expirarea termenului de locaţie.
Leasing-ul mobiliar reprezintă opţiunea cea mai frecventă în relaţiile comerciale
internaţionale şi din motive financiare.
b) în raport de implicarea părţilor, leasing-ul este direct sau indirect. Leasing-ul este definit
ca fiind direct când perfectarea contractului are loc între furnizor şi client, iar indirect este
atunci când este realizat prin intermediul unei societăţi specializate.
c) după conţinutul ratelor leasing-ul este financiar sau operaţional. Leasingul financiar se
caracterizează prin aceea că în perioada de bază a închirierii este recuperat preţul de export,
costurile auxiliare şi se obţine un anumit profit. Leasing-ul operaţional este caracterizat prin
aceea că în perioada de bază se obţine numai o parte din preţul de export.
d) după procedurile de calcul al ratelor, leasing-ul este net sau brut. Leasingul net este
acela în care ratele cuprind preţul net de vânzare al echipamentului şi beneficiul realizat din
utilizarea bunului respectiv. Leasing-ul brut, care mai este cunoscut şi sub denumirea de full-
service leasing, este acela în care ratele includ: preţul net de vânzare al bunurilor închiriate;
cheltuielile efectuate pentru întreţinerea şi reparaţiile echipamentelor, maşinilor sau utilajelor
închiriate; profiturile realizate pe parcursul utilizării lor.
e) după durata închirierii, leasing-ul poate fi pe termen scurt sau pe termen lung. Leasing-ul
pe termen scurt implică închirierea echipamentelor pe baza mai multor contracte de o durată
mai redusă. Leasing-ul pe termen lung este acela în care se încheie un singur contract pentru
întreaga
perioadă.
f) mai sunt întalnite: leasing-ul experimental, leasing-ul ordinatoarelor, renting-ul şi lease-
back-ul. Leasing-ul experimental se caracterizează prin închirierea bunurilor pe o perioadă
scurtă de două sau de trei luni, în mod experimental. Leasing-ul ordinatoarelor se
caracterizează prin finanţarea şi comercializarea calculatoarelor şi a altor echipamente.
Această formă de leasing mai este cunoscută şi sub denumirea de time sharing. Rentingul sau
hire îşi dovedesc utilitatea, mai ales, în cazul mijloacelor de transport. Fiind un mijloc de
finanţare deosebit de ingenios, lease-back-ul este utilizat într-o măsură tot mai mare. Prin
lease-back, proprietarul, fără să piardă echipamentul care îi serveşte onorării comenzilor,
obţine capital în scopul dezvoltării activităţilor sale economice.
În general, în derularea unui contract de leasing, sunt implicate, în diverse etape ale
procesului de finanţare, cel putin cinci părţi: societatea de leasing, clientul sau utilizatorul
final, furnizorul bunului achiziţionat, banca finanţatoare şi, nu în ultimul rând o societate de
asigurare.

142
Management financiar

11.3.4 Finanţarea prin capital de risc


Acest tip de finanţare a afacerilor a căpătat o dezvoltare deosebită în ultimii ani şi este
avantajoasă din multe puncte de vedere, fiind folosită mai ales în cazul firmelor mici, aflate la
început de drum. Participarea cu capital propriu într-o afacere nouă poartă denumirea de o
finanţare prin capital de risc (venture capital) şi ea este oferită de firme specializate, persoane
fizice sau fonduri de investiţii.
Obţinerea unei finanţări cu capital de risc nu este deloc uşoară. Primul pas constă în
pregătirea unui plan de afaceri. Acesta descrie produsul, piaţa potenţială, metoda de producţie,
resursele necesare pentru ca afacerea să aibă succes. În momentul elaborării planului de
afaceri, este importantă decizia doritorului unui astfel de tip de finanţare de a investi la rândul
său bani în afacere, oferind un semnal important cu privire la încrederea pe care o are în
succesul afacerii.
Compania care investeşte banii în această finanţare cu capital de risc ştie foarte bine că
succesul unei afaceri depinde, în primul rând, de eforturile depuse de managerii firmei. De
asemenea, firma finanţatoare va oferi mai curând fondurile necesare până la prima dezvoltare
majoră a afacerii, decât toate fondurile solicitate.
Realitatea arată că, în general şi în medie, dintr-un total de 10 firme în care firmele de
finanţare cu capital de risc investesc, numai două sau trei se dovedesc de succes şi numai una
reuşeşte să genereze câştiguri substanţiale. Din statisticile făcute pot fi puse în evidenţă două
reguli de succes ale unei investiţii cu capital de risc:
a) Este bine să nu se evite asumarea riscurilor şi să fie acceptate şansele reduse de a avea
succes.
b) Trebuie pe cât posibil să fie reduse pierderile.

143
Management financiar

CAPITOLUL AL XII-LEA. COSTUL FINANŢĂRII ÎN FIRMA MODERNĂ

Modul în care compania îşi finanţează activitatea şi proiectele de investiţii pe care le


realizează are implicaţii foarte importante asupra costului finanţării pe care ea îl suportă. Dacă
o firmă este finanţată integral prin capital propriu, atunci proprietarii sau acţionarii săi deţin
toate activele de care firma dispune şi sunt îndreptăţiţi să primească toate fluxurile de numerar
pe care activitatea firmei le generează. În acest caz, rata câştigului pe care aceştia o vor cere
pentru sumele de bani investite în firmă va fi egală cu costul capitalului firmei. În cazul în
care firma apelează la capital de împrumut, fiecare tip de capital de împrumut are asociate
riscuri diferite şi, prin urmare, investitorii dispuşi să finanţeze firma prin astfel de modalităţi
vor cere rate ale câştigului mai mari, tocmai pentru a recompensa riscurile mai mari pe care şi
le asumă. În aceste situaţii, costul capitalului firmei va fi calculat ca o medie a costurilor
diferitelor modalităţi de finanţare. Acest cost al capitalului este folosit apoi de firmă pentru a
evalua proiectele de investiţii care au acelaşi grad de risc cu riscul firmei.

12.1 Costul capitalului pentru Prodoc S.A.


Compania Prodoc S.A. a fost înfiinţată în anul 1995 şi are ca obiect de activitate
producerea de recipiente din mase plastice şi materiale neferoase folosite pentru stocarea
produselor solide şi lichide. Compania a fost prima pe piaţă care a realizat aceste tipuri de
produse, astfel că a devenit foarte repede profitabilă. Anul trecut, firma a înregistrat o rată a
profitului raportată la activele totale de 25%. Firma vizează un proiect de extindere a liniei de
producţie prezente; expansiunea dorită urmează să coste 300 000 lei şi se aşteaptă ca ea să
genereze, conform anticipărilor realizate, un flux de numerar perpetuu de 45 000 lei anual.
Prin urmare, rata câştigului anticipată este de 0,45/3 = 0,15 sau 15%, mult mai mică decât
profitabilitatea firmei măsurată în funcţie de valoarea activelor existente. Totuşi, o dată ce
noul proiect va începe să funcţioneze, riscul său nu va fi mai mare decât riscul afacerilor
existente ale companiei. În cazul în care costul capitalului ar fi mai mic decât câştigul aşteptat,
de 15%, expansiunea ar reprezenta o afacere bună şi ar genera o valoare actualizată netă
pozitivă pentru firmă şi, implicit, pentru acţionarii săi. Dacă Prodoc S.A. se finanţează numai
prin capital propriu, emiţând acţiuni, câştigul cerut de investitorii care cumpără acţiunile
firmei reprezintă costul capitalului. În acest caz avem:
Valoare afacerii = Valoarea acţiunilor
Riscul afacerii = Riscul acţiunilor
Rata câştigului pentru afacere = Rata câştigului pentru acţiuni

144
Management financiar
Rata câştigului cerută de investitori pentru investirea în afacere = Rata câştigului cerută de
investitori pentru acţiunile firmei
Din nefericire, însă, Prodoc se împrumutase considerabil în anii anteriori şi, de
asemenea, extinderea propusă a firmei urma să necesite finanţare prin capital de împrumut.
Drept urmare, trebuie să analizăm structura de capital a firmei. Prodoc e emis în trecut un
număr de 2,265 milioane acţiuni, care se vând în prezent la un preţ de 2 lei bucata. Prin
urmare, acţionarii firmei evaluau capitalul propriu al companiei Prodoc la 2 lei x 2,265
milioane acţiuni = 4,53 milioane lei. De asemenea, compania emisese obligaţiuni care aveau o
valoare de piaţă de 1,94 milioane lei. Drept consecinţă, valoarea de piaţă a capitalului propriu
şi a celui de împrumut al companiei este de 4,53 milioane + 1,94 milioane = 6,47 milioane lei.
Din acest total, capitalul propriu are o pondere de 70%, iar capitalul de împrumut o pondere
de 30%. Aceasta înseamnă:
Valoare afacerii = Valoarea activelor financiare emise de firmă – acţiuni şi obligaţiuni
Riscul afacerii = Riscul acţiunilor şi obligaţiunilor emise de firmă
Rata câştigului pentru afacere = Rata câştigului combinată pentru acţiuni şi obligaţiuni
Rata câştigului cerută de investitori pentru investirea în afacere = Rata câştigului cerută de
investitori pentru acţiunile şi obligaţiunile firmei
Putem presupune că firma este un portofoliu format din acţiuni şi obligaţiuni, cele
două componente având proporţii diferite în totalul portofoliului.
Rata câştigului pentru portofoliu = (Rata câştigului pentru capitalul propriu x Ponderea
capitalului propriu în capitalul total) + (Rata câştigului pentru capitalul de împrumut x
Ponderea capitalului de împrumut în capitalul total)
Ştim că rata câştigului pentru obligaţiunile firmei este de 8%, iar investitorii cer o rată a
câştigului de 14%. Prin urmare, portofoliul nostru va avea o rată a câştigului egală cu 12,2%.
Costul capitalului pentru firmă trebuie să fie egal cu media câştigurilor pentru capitalul
propriu şi cel de împrumut, însă ponderată cu proporţia celor două modalităţi de finanţare în
totalul capitalului folosit. Însă trebuie să avem în vedere faptul că dobânda este deductibilă
din punct de vedere fiscal. Dacă Prodoc plăteşte 1 leu drept dobândă, profitul impozabil este
redus cu 1 leu, iar impozitele pe care firma trebuie să le plătească se reduc cu 16% (cota de
impozitare). Prin urmare, costul net al capitalului de împrumut al firmei este de numai 0,84
lei. Astfel, costul capitalului de împrumut nu este de 8%, ci de 0,84 x 0,08 = 6,72%. Acum
putem calcula costul capitalului firmei, denumit costul mediu ponderat al capitalului (CMPC):
(30% x 6,72%) + (70% x 14%) = 11,8%.

145
Management financiar
12.2 Calcularea costului mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului pentru o companie reprezintă costul capitalului pentru activele
existente ale firmei şi este folosit pentru evaluarea noilor active (proiecte de investiţii) care au
acelaşi grad de risc cu cele deja existente.
Costul mediu ponderat al capitalului reprezintă o modalitate de estimare a costului
capitalului pentru o firmă şi încorporează şi o ajustare pentru faptul că firma se află în poziţia
de a realiza anumite economii atunci când se finanţează prin capital de împrumut.
Calcularea costului capitalului pentru o firmă care se finanţează numai prin capital
propriu este un procedeu simplu. De exemplu, managerul financiar al firmei poate calcula rata
câştigului pentru acţiunile emise de firmă, care reprezintă rata câştigului pe care investitorii o
cer pentru a investi în activele şi operaţiunile curente ale firmei. Totuşi, cea mai mare parte a
companiilor se finanţează şi prin folosirea capitalului de împrumut. Costul capitalului pentru o
companie reprezintă o medie aritmetică ponderată a câştigurilor cerute de investitorii
care cumpără acţiunile şi obligaţiunile emise de firmă. Această medie ponderată este
echivalentă cu rata aşteptată a câştigului pe care o cer investitorii pentru cumpărarea unui
portofoliu format din activele financiare emise de firmă.
Dacă revenim la exemplul anterior privind firma Prodoc, observăm că acţionarii firmei
doresc o rată a câştigului de 14% şi drept urmare, pentru a-i satisface pe acţionari, firma are
nevoie de un venit anual suplimentar egal cu k e x E = 14% x 4,53 milioane = 0,6342
milioane lei. Creditorii firmei doresc şi ei o rată a câştigului de 8%, deci firma va trebui să
plătească o dobândă în valoare de k d x D = 8% x 1,94 milioane = 0,1552 milioane lei. Pentru
a-i satisface atât pe acţionari, cât şi pe creditori, Prodoc are nevoie să câştige în fiecare an
0,7894 milioane lei. Venitul total cerut de creditori şi acţionari la un loc este egal cu ( k d x D)
+ ( k e x E). Valoarea totală a investiţiilor existente ale acţionarilor şi creditorilor în firmă este
egală cu V. Astfel, pentru a calcula câştigul cerut de investiţia în activele firmei, notat cu
k active , vom împărţi venitul cu valoarea investiţiei: k active =

Venit .total (k xD)  ( k e xE )  D  E 


 d   xk d    xk e  = 12,2%.
Valoarea .investitiei V V  V 
Costul capitalului pentru o firmă este rata aşteptată a câştigului pe care investitorii o
cer din partea activelor şi operaţiunilor companiei. Costul capitalului trebuie să se bazeze pe
ceea ce investitorii sunt dispuşi să plătească în prezent pentru activele financiare emise de
firmă şi, prin urmare, calcularea sa trebuie să se realizeze plecând de la valorile curente, de
piaţă, ale acestor active financiare. Valorile de piaţă ale activelor financiare diferă, de obicei,
de valorile înregistrate în bilanţul contabil al firmei. Valorile contabile, deşi folositoare pentru

146
Management financiar
multe alte scopuri şi calcule, măsoară numai rezultatele istorice ale firmei. Prin urmare, costul
capitalului firmei trebuie calculat în funcţie de valorile de piaţă ale capitalului împrumutat, ale
capitalului propriu şi de ponderile acestora în valoarea totală a capitalului firmei.
În realitate, impozitele sunt importante, deoarece plăţile de dobânzi la creditele
angajate de orice companie sunt deductibile din profit, înainte ca acesta să fie supus
impozitării. Putem să deducem următoarea formulă: Costul după impozitare al capitalului de
împrumut = Costul înainte de impozitare x (1 – T) = k d x (1 – T). Pentru orice firmă supusă
impozitării, costul capitalului va fi calculat astfel: Costul capitalului =

D  E 
 V xk d x (1  T )   V xk e  unde T reprezintă cota de impozitare.

Având în vedere faptul că investiţia iniţială este de 300 000 lei şi urmează să genereze
fluxuri anuale de 45 000 lei, valoarea actualizată netă a proiectului va fi determinată la o rată

45000 45000 45000


de actualizare egală cu 11,8%: VAN = -300 000 +    .... Punctele de
1,118 1,118 2 1,118 3

la sfârşitul formulei arată faptul că proiectul generează fluxuri de numerar în mod perpetuu. În
cazul în care un proiect are fluxuri de numerar ce apar în fiecare an, pe termen nedefinit,

FN
valoarea actualizată netă a acestor fluxuri de numerar este dată de formula: VA = unde
r
FN reprezintă fluxul de numerar anual şi perpetuu, iar r este rata de actualizare. Pentru
proiectul firmei Prodoc, valoarea actualizată a fluxurilor de numerar generate va fi 45
000/0,118 = 381 356 lei. Astfel, proiectul de expansiune pe care Prodoc doreşte să-l realizeze
va adăuga suma netă de 381 356 lei la valoarea firmei. Orice proiect care furnizează o rată a
câştigului mai mare de 11,8% va avea o valoare actualizată netă pozitivă, presupunând că
proiectul are acelaşi risc şi acelaşi mod de finanţare ca şi afacerile curente ale companiei
Prodoc. Un proiect care are o rată a câştigului de exact 11,8% va fi „pe muchie”: nu aduc
nimic în plus faţă de rata cerută a câştigului.
Dacă un proiect are o valoare actualizată netă egală cu zero, atunci când fluxurile de
numerar aşteptate sunt actualizate la costul capitalului înseamnă că fluxurile de numerar ale
proiectului sunt suficiente pentru a oferi creditorilor şi acţionarilor ratele câştigului pe care le
cer în urma realizării investiţiei. Prin urmare, orice proiect cu VAN mai mare ca zero va oferi
acţionarilor o rată a câştigului mai mare decât cea cerută.
În momentul în care trebuie să determinăm costul capitalului, primul pas pe care
trebuie să-l facem este acela de analizare a structurii de capital a firmei. De obicei, managerii
financiari încep prin a studia rapoartele financiare ale firmei – în special bilanţul contabil –

147
Management financiar
care arată valoarea contabilă a capitalului propriu şi a capitalului de împrumut. Problema este
aceea că determinarea costului corect al capitalului presupune folosirea valorilor de piaţă ale
capitalului propriu şi de împrumut. Să luăm exemplul unei companii care prezintă următoarele
date:
Credite bancare 20 000 lei 25%
Obligaţiuni pe termen lung 20 000 lei 25%
(12 ani d = 8%)
Acţiuni ordinare (10 000 la 10 000 lei 12,5%
valoarea nominală de 1 leu)
Profituri reţinute şi reinvestite 30 000 lei 37,5%
Total 80 000 lei 100%

Conform rapoartelor financiare capitalul propriu este de 40 000 lei, iar cel împrumutat tot 40
000 lei. Valorile din tabel sunt valori contabile. Câteodată, diferenţele dintre valorile contabile
şi valorile de piaţă ale capitalului folosit de firmă sunt neglijabile. Cel mai bun exemplu în
acest sens este dat de creditele bancare. De cele mai multe ori, managerii financiari sunt
dispuşi să accepte valoarea contabilă a unui credit bancar drept o aproximare corectă a valorii
sale de piaţă. În cazul obligaţiunilor pe termen lung, ratele dobânzilor au crescut la 9%.
Valoarea contabilă a obligaţiunilor emise de firmă este calculată actualizând la momentul
prezent toate plăţile pe care firma urmează să le facă, folosind ca rată de actualizare rata
dobânzii de 8%, astfel:
1600 1600 1600 1600 21600
VA =  2
 3
 ...    20000 lei. Valoarea de piaţă a creditului
1,08 1,08 1,08 1,0811 1,0812

obligatar se determină folosind ca rată de actualizare rata curentă a dobânzii pe piaţă: VA =

1600 1600 1600 1600 21600


 2
 3
 ...    18570 lei.
1,09 1,09 1,09 1,0911 1,0912

O valoare de piaţă mai mică decât cea contabilă a unui credit va arăta că firma este
avantajată de modificarea ratelor dobânzii pe piaţă. O valoare de piaţă mai mare decât cea
contabilă a unui credit va arăta că firma este dezavantajată de modificarea ratelor dobânzilor
pe piaţă.
Adevăratele erori şi probleme sunt asociate, însă, folosirii valorii contabile a
capitalului propriu în locul valorii sale de piaţă. Suma de 40 000 lei măsoară valoarea totală a
fondurilor pe care firma le-a obţinut de la acţionari în trecut sau pe care le-a reţinut din
profituri şi le-a reinvestit în contul lor. În prezent, o acţiune a firmei se vinde la bursă la un
preţ de 6 lei. Prin urmare, valoarea de piaţă a acţiunilor emise de firmă este de 10 000 x 6 lei
= 60 000 lei. Acest lucru se datorează perspectivelor bune ale firmei, constatate de investitori.

148
Management financiar
Acum putem evidenţia structura de capital a firmei, folosind însă valorile de piaţă ale
capitalului propriu şi de împrumut:

Credite bancare 20 000 lei 15,56%


Obligaţiuni pe termen lung 18 570 lei 14,44%
Acţiuni ordinare 60 000 lei 46,67%
Profituri reţinute şi reinvestite 30 000 lei 23,33%
Total 128 570 lei 100%

Putem observa că ponderea capitalului de împrumut în totalul capitalului folosit este


de 30%, în timp ce capitalul propriu reprezintă 70%. Acestea sunt ponderile care trebuie
folosite la calcularea costului capitalului firmei.

12.3 Calcularea ratelor cerute ale câştigului


Pentru a determina costul capitalului pentru orice firmă, avem nevoie de două
elemente:
 Ponderile capitalului de împrumut şi, respectiv, ale capitalului propriu în totalul
capitalului folosit de firmă;
 Ratele câştigului cerute de către investitorii în activele financiare emise de firmă –
acţiuni şi obligaţiuni.
a) Calcularea ratei cerute a câştigului pentru obligaţiuni
Rata cerută a câştigului pentru investiţiile în obligaţiuni este dată de rata internă de
rentabilitate a emisiunii de obligaţiuni, calculată în funcţie de plăţile rămase de efectuat de
către firmă până la scadenţă şi de preţul curent pe care investitorii sunt dispuşi să-l plătească
pentru obligaţiunile firmei.
Dacă ne întoarcem la exemplul anterior, putem determina rata internă de rentabilitate
pentru această emisiune de obligaţiuni astfel:
1600 1600 1600 21600
18 570 =   ...   => RIR = 9%
(1  RIR) (1  RIR) 2
(1  RIR) 11
(1  RIR)12

Prin urmare, atâta vreme cât compania nu dă semne că falimentul ei este aproape, aceasta este
rata câştigului pe care investitorii se aşteaptă să o obţină din deţinerea obligaţiunilor
respective. Dacă există, însă, şanse ca firma să nu fie aptă să ramburseze datoria creditorilor,
rata internă de rentabilitate de 9% reprezintă situaţia cea mai favorabilă care poate surveni,
din perspectiva investitorilor, iar rata aşteptată a câştigului pentru deţinerea de obligaţiuni va
fi mai mică de 9%.

149
Management financiar
b) Calcularea ratei cerute a câştigului pentru acţiuni
În ceea ce priveşte calcularea acestei rate cerute a câştigului, managerii financiari au la
dispoziţie, în teorie, mai multe posibilităţi, însă unele dintre acestea nu pot fi aplicate mediului
românesc de afaceri.
Veniturile pe care le primeşte deţinătorul unei acţiuni îmbracă întotdeauna două forme:
veniturile în numerar din dividende şi câştigul/pierderea de capital. De obicei, investitorii se
aşteaptă să obţină cel puţin o parte din fiecare dintre aceste venituri. Să presupunem că preţul
curent de piaţă al unei acţiuni este P0 , preţul aşteptat de peste un an este P1 , iar dividendul
pe acţiune pe care se aşteaptă să-l obţină un investitor este Div1 . Presupunem că dividendele
sunt plătite o dată pe an şi că dividendul următor va fi plătit peste un an. Rata câştigului pe
care investitorii se aşteaptă să o obţină prin achiziţionarea acestei acţiuni pe parcursul anului
următor, pe care o vom nota cu r, este calculată prin adunarea dividendului aşteptat pe acţiune,
Div1 , la creşterea aşteptată a preţului acţiunii ( P1 - P0 ), totul împărţit la preţul acţiunii la

începutul anului:
Div1  ( P1  P0 )
r=
P0

Rata aşteptată a câştigului = Rata aşteptată a dividendului + Câştigul de capital aşteptat


Desigur, câştigul efectiv pe care investitorii îl vor obţine de pe urma achiziţionării unei
acţiuni poate fi mai mare sau mai mic decât cel aşteptat, dar acest lucru nu poate fi cunoscut
de investitori în momentul cumpărării acţiunii. Niciodată nu trebuie să confundăm rata
aşteptată a câştigului cu rata efectivă a câştigului.
De asemenea, putem calcula valoarea de piaţă a unei acţiuni în funcţie de anticipările
investitorilor cu privire la dividendele pe care o acţiune le va aduce în viitor şi la preţul
acţiunii în viitor, pe de-o parte, şi de câştigul aşteptat oferit de investirea în acţiuni care au
acelaşi risc, r. Această valoare de piaţă reprezintă valoarea prezentă a fluxurilor de numerar pe
care acţiunea le va oferi cumpărătorului său. Astfel, preţul curent al acţiunii P0 , este egal cu:
Div1  P1
P0 =
1 r
De unde ştim că preţul astfel determinat este preţul corect de astăzi pentru o acţiune a
firmei respective? Pentru că nici un alt preţ nu ar „supravieţui” pe o piaţă de capital
concurenţială. Dacă preţul curent al acţiunii ar fi mai mare decât P0 , rata aşteptată a
câştigului va fi mai mică decât cea furnizată de acţiunile cu risc similar. Prin urmare,
investitorii vor renunţa la investiţia în acţiunile firmei respective şi o vor înlocui cu investiţia
în alte acţiuni sau obligaţiuni. Drept consecinţă, preţul de piaţă al unei acţiuni va fi „forţat” să

150
Management financiar
coboare până atinge nivelul de P0 . În cazul în care preţul curent al acţiunii ar fi mai mic
decât P0 , rata aşteptată a câştigului va fi mai mare decât cea oferită de acţiunile cu risc
similar. Toată lumea se va grăbi să cumpere acţiunile firmei respective, ceea ce va determina o
creştere a preţului curent până la nivelul de P0 .
Atunci când o acţiune este evaluată corect, adică preţul său curent este egal cu
valoarea prezentă a fluxurilor de numerar pe care ea le aduce în viitor, rata aşteptată a
câştigului pentru investiţia în acea acţiune este egală cu rata câştigului pe care investitorii o
cer pentru a investi în acţiune.
O consecinţă importantă a acestui principiu este următoarea: la orice moment de timp,
toate activele financiare care au acelaşi grad de risc sunt evaluate astfel încât să ofere aceeaşi
rată aşteptată a câştigului. Aceasta este o caracteristică fundamentală a preţurilor pe orice
piaţă de capital care funcţionează bine.
Anticiparea preţurilor viitoare ale acţiunilor nu este un lucru uşor. De aceea, putem
utiliza un alt model de evaluare – prin dividende, în cazul căruia valoarea unei acţiuni din
prezent se exprimă ca valoarea prezentă a tuturor dividendelor anticipate a fi plătite de
companie acţionarilor săi, fără referire la preţul viitor al acţiunii. Modelul de evaluare a unei
acţiuni prin dividendele pe care ea le aduce: P0 = valoarea prezentă a (Div 1 , Div 2 , Div

Div1 Div 2 Div3 Divt


3 ,....., Div t ...) =    ...   ...
1  r (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) t

Dividendele situate mult prea departe în timp nu vor avea valori prezente
semnificative. Cea mai mare parte a valorii prezente a unei companii provine din considerarea
dividendelor care urmează să fie plătite pe parcursul duratei de viaţă normale a unei persoane
obişnuite. Dacă notăm orizontul de timp care ne interesează cu T, modelul de evaluare a

Div1 Div 2 Div3 DivT  PT


acţiunilor prin dividende va arăta astfel: P0 =    ...  unde
1  r (1  r ) 2
(1  r ) 3
(1  r ) T

PT reprezintă preţul la care acţiunea va fi vândută în final.

Valoarea unei acţiuni este egală cu valoarea prezentă a dividendelor pe care firma
emitentă le va plăti pe parcursul unui anumit orizont de timp, la care se adaugă valoarea
prezentă a preţului aşteptat al acţiunii la sfârşitul orizontului de timp considerat.
Aplicarea modelului de evaluare prin dividende necesită o anticipare a dividendelor
plătite de companie în fiecare an din viitor, ceea ce ridică anumite probleme pentru acţiunile
care au durate de viaţă nelimitate. Se poate folosi, însă, o simplificare, care permite reducerea
timpului alocat estimării dividendelor. O simplificare ce este destul de apropiată de realitate

151
Management financiar
are în vedere anticiparea unei creşteri a dividendelor cu o rată constantă pe parcursul unei
perioade de timp nedefinite. Astfel, dacă dividendele cresc într-un ritm constant, nu mai este
nevoie să estimăm fiecare dividend din viitor, ci doar dividendul care urmează să fie plătit de
firmă anul viitor, plus rata de creştere a acestui dividend. Dacă introducem aceste anticipări în
modelul de evaluare prin dividende, vom avea: P0 =

Div1 Div1 (1  g ) Div1 (1  g ) 2 Div1 (1  g ) t 1


   ...   ...
1 r (1  r ) 2 (1  r ) 3 (1  r ) t
Deşi avem de-a face cu un număr infinit de termeni, fiecare dintre ei este mai mic
decât precedentul atâta vreme cât rata de creştere a dividendului, g, este mai mică decât rata

Div1
de actualizare, r. Suma de mai sus poate fi scrisă astfel: P0 = . Această formulă este
rg

denumită modelul de evaluare prin dividende având creştere constantă.


Pe pieţele care funcţionează bine, acţiunile care au acelaşi risc vor fi evaluate astfel
încât să ofere aceeaşi rată aşteptată a câştigului. Pentru a obţine rata aşteptată a câştigului, r,

Div1
din modelul de evaluare prin dividende, rearanjăm termenii şi obţinem: r = + g.
P0

Rata aşteptată a câştigului = Rata dividendului + Rata de creştere

12.4 Interpretarea şi utilizarea costului capitalului pentru o firmă


Costul capitalului pentru o firmă, calculat ca un cost mediu ponderat al capitalului
(CMPC) are câteva proprietăţi interesante, care se reflectă în modul său de utilizare:
1. Costul mediu ponderat al capitalului reprezintă rata câştigului pe care firma se aşteaptă să o
obţină de pe urma investiţiilor sale de risc mediu, cu scopul de a oferi un câştig aşteptat corect
deţinătorilor activelor financiare emise de firmă.
2. Costul mediu ponderat al capitalului trebuie folosit pentru evaluarea noilor active şi
investiţii ale firmei care au acelaşi grad de risc cu cele deja existente şi care nu modifică
gradul de îndatorare al firmei.
3. Foarte strict, costul mediu ponderat al capitalului reprezintă rata de actualizare adecvată
numai pentru un proiect de investiţii care reprezintă o „clonă” a afacerilor existente ale firmei.
4. Adeseori, costul mediu ponderat al capitalului este folosit ca o rată de actualizare de prag a
firmei, ajustată în sus, pentru proiecte deosebit de riscante, şi în jos, pentru proiecte mai puţin
riscante.

152
Management financiar
Unul dintre pericolele la care modul de calculare a costului mediu ponderat al
capitalului expune managerii financiari, constă în realizarea de erori logice. Există două
costuri ale finanţării prin capital de împrumut. Costul vizibil este rata dobânzii pe care o cer
creditorii. Costul „ascuns” reprezintă creşterea costului finanţării prin capital propriu ca
urmare a măririi gradului de îndatorare al firmei şi a creşterii riscului său.
Este foarte important să reţinem următoarele lucruri:
1. Costul mediu ponderat al capitalului este rata de actualizare corectă pentru proiectele
de investiţii care au acelaşi risc cu riscul curent al firmei.
2. Costul mediu ponderat al capitalului reprezintă rata câştigului pe care o companie
trebuie să o obţină după luarea în calcul a impozitării, cu scopul de a-i satisface pe
investitorii care deţin active financiare emise de firmă.
3. Dacă firma îşi măreşte gradul de îndatorare, atunci atât datoria, cât şi acţiunile sale
vor deveni mai riscante. Astfel, creditorii şi acţionarii firmei vor cere o rată a câştigului
mai mare pentru a fi compensaţi pentru riscurile mai mari pe care şi le asumă.

153
Management financiar

CAPITOLUL AL XIII-LEA. ANALIZA COST-BENEFICIU

Problema de baza a economiei este de a satisface nevoile si dorintele nelimitate ale


societatii cu ajutorul unor resurse limitate. Prin urmare este de o importanţă vitală ca resursele
să fie folosite in modul cel mai productiv si mai benefic. Sunt cunoscute doua forme de
evaluare a proiectelor de investitii. Evaluarea financiară ce are în vedere doar beneficiul net
pe care acesta îl aduce şi după cum s-a văzut în cursurile anterioare dintre două proiecte cel
care va fi ales va fi cel care oferă cel mai mare profit investitorilor. Analiza cost-beneficiu este
cea de-a doua metodă de evaluare a proiectelor de investiţii şi pentru intocmirea acesteia se
ţine cont de toate costurile şi beneficiile pentru societate şi nu doar de cele financiare. În acest
caz se va selecta întotdeauna proiectul care aduce cele mai multe beneficii pentru societate.

Evaluarea financiară a fost folosită este folosită de multă vreme pe cănd analiza cost-
beneficiu este folosită din anii 1930, când guvernul SUA a trebuit să decidă dacă investeşte în
dezvoltarea unor sisteme de irigaţie, producerea de energie hidroelectrică sau în proiecte de
furnizare a apei potabile. Analiza cost-beneficiu nu este perfectă, însă ea este îmbunătăţită
continuu.

13.1 Tipuri de analiza cost beneficiu

Personalul de decizie din companiile private işi bazează în mod normal deciziile pe
rezultatele evaluării financiare pentru a-şi îndeplini obiectivul de maximizare a profiturilor
sau de maximizare a devidendelor acţionarilor. O autoritate publică nu se poate baza doar pe
analiza financiară deoarece acestea nu includ costurile si beneficiile auxiliare şi astfel nu
reflectă costurile şi beneficiile adevărate ale unui proiect. În mod clar autorităţile publice au
un alt obiectiv decăt maximizarea profitului: spre exemplu să se asigure că toti locuitorii unui
oraş au acces la servicii publice de transport sau să minimizeze efectul poluării produse de
mijloacele de transport. Închiderea unui tronson de cale ferata dintr-o suburbie a unui oras şi
înlocuirea ei cu o autostradă către un aeroport poate fi profitabilă, dar cu siguranţă ea se află
în contradicţie cu obiectivul reducerii poluării. Nevoia de a utiliza analiza cost-beneficiu este
accentuată de presiunile politice asupra autorităţilor locale şi centrale de la care se aşteaptă să
cheltuiască taxele colectate de la populaţie în modul cel mai benefic pentru întreaga societate.

Uneori se oferă servicii fără ca acestea să fie taxate utilizatorilor deorece costurile de
colectare sunt foarte ridicate sau costurile marginale ale ofertei sunt foarte mici. În aceste
cazuri veniturile ar fi foarte mici pentru a face rentabilă colectarea lor. Prin urmare analiza
cost-beneficiu este necesară pentru a evalua dacă o investitie este benefică pentru societate.

154
Management financiar
Sunt cunoscute trei tipuri de analiză cost beneficiu. Prima si cea mai utilizată este
analiza cost beficiu efectuată înainte de luarea deciziei şi ea se bazeză pe valorile prognozate.
Cea de-a doua este analiza cost beneficiu efectuată după ce s-a luat decizia şi s-a finalizat
proiectul, pentru efectuarea acesteia folosindu-se valorile reale. Scopul unei astfel de analize
este doar unul de evaluare şi poate fi folosit pentru luarea unor decizii similare în viitor. Ce-a
de-a treia analiză cost-beneficiu este cea intermediară, ce se efectuează pe parcursul
implementării proiectului. Această ultimă analiză este utilă pentru a lua noi decizii cu privire
la continuarea investiţiei sau direcţionarea fondurilor spre alte proiecte. Cu siguranţă vor fi
foarte rare situaţiile în care o investiţie este abandonată înainte de finalizare deoarece
fondurile investite nu mai pot fi recuperate, dar pot fi situaţii în care serviciile pot fi întrerupte
dacă ele nu sunt eficiente din punct de vedere social. Analiza efectuată după finalizarea unei
investiţii este probabil mai precisă decât analiza intermediară, care la rândul său este mai
precisă decât analiza anterioară momentului de luare a deciziei deoarece locul estimărilor este
luat de valori reale. Poate fi util pentru guvernanti şi analişti să compare rezultatele analizelor
anterioare cu cele posterioare ale aceluiaşi proiect deoarece acest lucru va face ca în viitor să
crească acurateţea altor analize anterioare.

13.2 Metodologia analizei cost-beneficiu

Analiza cost-beneficiu are şapte etape, fiecare dintre ele fiind detaliată mai jos printr-un
exemplu de analiza cost beneficiu a construcţiei a unei rute de transport între două oraşe
despărţite de un munte.

13.2.1 Identificarea alternativelor

Prima etapă este aceea a identificării tuturor alternativelor posibile. Pentru construcţia
unei legături de transport peste un munte acestea par a fi destul de clare. O posibilă alternativă
este aceea de a construi un tunel rutier, o alta de a construi un tunel pentru calea ferată şi a
treia este aceea de construi un drum care să ocolească muntele. Lucrurile se complică mult
mai mult dacă ţinem cont de faptul că există numeroase alternative cu privire la tunele,
drumuri şi calea ferată. Prin urmare un analist trebuie să selecteze un număr rezonabil dintre
alternativele cele mai fezabile.

In cazul implementării unor politici de mediu mai stricte este posibil să nu existe o
alternativă clară şi atunci evaluarea se face astfel încăt să afecteze cat mai puţiu şi cît mai
uniform toţi participanţii la viaţa economică.

155
Management financiar
13.2.2 Identificarea impactului proiectului

Dupa identificarea alternativelor, este necesar a se enumera toate costurile şi


beneficiile produse de proiect. În cazul exemplului nostrum costurile fiecărei alternative
supuse analizei va include costurile de construcţie, costurile de întreţinere, pierderile generate
de reducerea unei parţi din turiştii care vizitau muntele şi pagubele produse mediului.
Beneficiile vor include reducerea duratei călătoriei, creşterea comerţului dintre cele două
oraşe şi regiuni, reducerea accidentelor şi reducerea aglomeraţiei.

Din nou, acest lucru nu este atât de simplu precum pare. În primul rând trebuie
stabilită linia de demarcaţie în ceea ce priveşte abordare locală, naţională sau globală. Spre
exemplu un nou drum va conduce la creşterea numărului de vehicule, conducând astfel la
creşterea emisiilor de carbon şi la deteriorarea mediului în ansamblu şi de asemenea la
creşterea numărului de turişti deoarece aceştia se pot deplasa cu uşurinţă prin ţară. De
asemenea pot exista conflicte în ceea ce priveşte determinarea impactului. Cele două oraşe
adiacente pot vedea construcţia unui drum ca având un impact negativ asupra fluxului de
turişti ce vizitează cele două oraşe şi astfel el este considerat un cost, în timp ce proprietarii de
terenuri de pe munte pot vedea construcţia unui drum ca pe un beneficiu.

13.2.3 Prognozarea impactului total pe întreaga durată a proiectului

În mod logic proiectele generează costuri şi beneficii ce se intind pe o perioadă mai


îndelungată. Proiectele de infrastructură, în special, au o durată de viată foarte mare şi în mod
logic costurile şi beneficiile asociate sunt generate întreaga durată de viaţă a proiectului. Un
tunel va fi folosit fie de autovehicule, fie de trenuri şi va genera beneeficii pentru utilizatori
zeci de ani după construcţie, dar va necesita operaţiuni de întreţinere în această perioadă, ceea
ce înseamnă costuri.

Toate costurile şi beneficiile identificate în etapa precedentă trebuie să fie totalizate


pentru întreaga durată de viată a proiectului pentru a avea o evaluare corectă. Acest lucru
implică efectuarea de previziuni care pot genera de asemenea probleme. Dacă tendinţele
rămân la fel de-a lungul timpului efectuarea de previziuni este simplă deoarece ea nu implică
decât extrapolare. Din păcate tendinţele se modifică în timp şi extrapolarea nu mai este de
folos. Nivelul utilizării rutelor de transport, spre exemplu, este foarte probabil să se modifice
în timp deoarece populaţia oraşelor adiacente sau nivelul de dezvoltare economică se
modifică în timp. Pe lângă aceşti doi factori există alţi factor ce vor afecta nivelul utilizării de
rutei de transport şi mulţi dintre ei nu sunt cunoscuţi analiştilor. Toate aceste lucruri fac

156
Management financiar
previziunea dificilă şi unele dintre probleme pot fi generate de efectele imprevizibile ale
proiectului. Trebuie avut în vedere şi faptul că anumite beneficii ale proiectului eliminate de
anumite efecte negative şi de asemenea pot exista consecinţe indirecte ale proiectului ce pot fi
atât positive cât şi negative. Spre exemplu, deoarece ruta de transport face mai uşoară
deplasarea între oraşe, consumatorii pot fi atraşi de unul dintre ele şi în acest fel se anulează
beneficiul creşterii turismului în primul oraş. O consecinţa indirectă a acestui lucru este
creşterea neaşteptată a numărului de călătorii pe ruta de transport respectivă.

În concluzie se poate spune că relaţia dintre variabile este extrem de complicată şi de


aceea previziunea cât mai exactă a impactului este foarte dificilă.

13.2.4 Cuantificarea monetară a impactului

Etapele 2 şi 3 generează o listă a tuturor impacturilor, dar ele sunt exprimate în unităţi
diferite. Economiile la durata călătoriei vor fi exprimate în ore, în timp ce efectele unui turism
amplificat pot fi exprimate în termeni monetari sau în creşterea gradului de ocupare a forţei de
muncă. Aceasta înseamnă că este imposibil să putem compara impacturile şi drept urmare
toate costurile trebuie să fie măsurate într-o singură unitate: banii.

Acest lucru poate fi dificil şi controversat de realizat. În analiza cost – beneficiu se


realizează, de regulă, printr-o abordare de tipul „disponibilitatea de a plăti”, în care valoarea
este reprezentată de numărul de oameni care sunt dispuşi să plătească pentru a evita un cost
sau pentru a genera un beneficiu. Pentru impacturile care implică pieţe care funcţionează în
mod eficient, acesta poate fi simplu deoarece valoarea se poate citi de pe curba cererii. Pentru
impacturile care nu implică pieţe sau care implică pieţe imperfecte, acest lucru este mai dificil
de realizat. Nu există o piaţă pe care se evalueze valoarea vieţii, de exemplu, deci cum se
estimează o viaţă?

În multe cazuri este posibil să găsim o piaţă reprezentativă. De exemplu, un proiect nu


va salva viaţa unui anumit individ – va reduce riscul de deces al tuturor indivizilor care ar fi
folosit facilităţile alternative. Oamenii plătesc bani pentru a reduce riscul de deces prin
diferite modalităţi, şi acestea pot fi utilizate pentru a estima disponibilitatea oamenilor de a
plăti pentru reducerea riscului oferită de acest proiect.

13.2.5 Actualizarea impacturilor pentru a obţine valorile prezente

Pentru proiectele ale căror costuri şi beneficii se întind de-a lungul mai multor ani, este
important ca valorile să fie actualizate pentru a reflecta valoarea reală prezentă a costurilor şi

157
Management financiar
beneficiilor. Această necesitate provine din faptul că indivizii ar consuma mai degrabă în
prezent, decât în viitor. Sau, cu alte cuvinte, o anumită sumă de bani valorează mai mult în
prezent decât peste 10 ani. Inflaţia stă la baza acestui fapt, însă factorul major îl reprezintă
preferinţele indivizilor.

Actualizarea se realizează prin împărţirea valorii unui cost sau beneficiu aferent anului
t din viitor la 1  s  t , unde s reprezintă rata de actualizare. Dacă un proiect are o durată de

viaţă de n ani, iar C t şi Bt reprezintă costurile şi beneficiile aferente anului t, valoarea


prezentă a costurilor şi beneficiilor se determină astfel:

n
Ct
PV (C )  
t 0 (1  s ) t

n
Bt
PV ( B )  
t 0 (1  s ) t

Aceste formule determină pur şi simplu valoarea prezentă a costurilor şi beneficiilor


din viitor, fiecare fiind actualizat cu factorul adecvat. Partea cea mai dificilă este cea a
stabilirii valorii pentru rata de actualizare.

13.2.6 Efectuarea analizei de senzitivitate

În cadrul etapelor prezentate anterior, au existat elemente de incertitudine care pot


afecta major rezultatele analizei. Prin urmare, este important ca analistul să evalueze fiecare
element al analizei în funcţie de gradul său de certitudine: acele elemente care au un grad
ridicat de certitudine ar trebui să conteze mai mult decât cele cu gradul mai mic. Acest lucru
va ajuta ca decizia finală să reflecte cu acurateţe valorile reale ale impacturilor.

13.2.7 Compararea valorii actualizate nete a fiecărei alternative

Valoarea actualizată netă reprezintă valoarea prezentă a beneficiilor diminuată cu


valoarea prezentă a costurilor. În cazul unui proiect evaluat independent, acesta trebuie să
continue dacă valoarea actualizată netă este pozitivă. De îndată ce toate costurile şi beneficiile
sociale au fost incluse în această analiză, această regulă asigură faptul că bunăstarea socială
creşte ca urmare a implementării proiectului respectiv. În cazul în care sunt evaluate mai
multe opţiuni, precum diferite rute de transport între două oraşe, va fi ales proiectul care are
cea mai mare valoare actualizată netă, deoarece acesta ar conduce la cea mai mare amplificare
a bunăstării sociale, având în vedere costurile suportate.
158
Management financiar
Această ultimă regulă nu înseamnă în mod obligatoriu că resursele au fost utilizate în
cea mai eficientă manieră. Analistul poate doar să compare opţiunile care au fost specificate în
etapa 1, şi deci, această regulă asigură utilizarea eficientă a resurselor, având în vedere
opţiunile respective. Totuşi, ar mai putea exista o altă opţiune care nu a fost specificată la
începutul procedurii şi care ar fi generat o valoare actualizată netă mai mare şi deci ar fi
reprezentat o modalitate mai eficientă de a utiliza resursele disponibile.

13.3 Luarea deciziilor în practică

Analiza cost – beneficiu ajută factorii de decizie să ia în considerare impactul fiecărui


proiect şi adevărata valoare a acestor diferite impacturi, în vederea alocării resurselor într-o
manieră socială eficientă. Totuşi, în practică, factorii de decizie nu sunt numai analişti
economici. În schimb, aceştia sunt birocraţi şi politicieni care au şi alte interese. De exemplu,
există posibilitatea ca birocraţii să caute să maximizeze bugetele alocate prin maximizarea
costurilor. În această situaţie, rezultatele analizei cost – beneficiu poate nu conduc direct la o
decizie, deoarece ar putea exista presiune birocratică în favoarea unei opţiuni diferite. În mod
similar, politicienii trebuie să ia în considerare presiunea din partea electoratului. Deoarece
anumiţi membrii ai electoratului deţin o putere mai mare decât a celorlalţi, procesul de luare a
deciziei poate fi condus de către politicienii care caută să maximizeze beneficiul (sau să
minimizeze costul) mai degrabă pentru o anumită parte a populaţiei, decât pentru întreaga
societate.

13.4 Limitele analizei cost – beneficiu

Există două critici generale la adresa analizei cost – beneficiu. Prima este o critică a
utilitarismului şi a conceptului Hicks – Kaldor: creşterea bunăstării sociale totală este de dorit,
chiar dacă implică o reducere a bunăstării unui individ sau grup de indivizi. Cea de-a doua
critică priveşte aspectele practice ale analizei, care pot îmbrăca diferite forme:

- Uşurinţa cu care costuri şi beneficii importante pot fi omise din analiză, afectând astfel
rezultatele; acest fapt este mai grav atunci când proiectul are o durată de viaţă mai
mare, iar evenimentele viitoare care pot influenţa costurile şi beneficiile unui proiect
sunt necunoscute şi adesea imprevizibile.
- Dificultatea de a stabili valoarea monetară a costurilor şi beneficiilor care au fost
identificate.

159
Management financiar
- Dificultatea de a realiza analize de senzitivitate eficiente. Nivelul riscurilor şi gradul
de incertitudine în realizarea estimărilor necesare sunt ele însele incerte, făcând astfel
ca analiza de sezitivitate să fie imprecisă.

Analiza cost – beneficiu este îmbunătăţită şi dezvoltată continuu. Mai multe tehnici sofisticate
şi simulări pe computer sunt în mod constant dezvoltate pentru a conduce la estimări cât mai
precise.

Modelul COBA

Din anul 1998 Departamentul pentru Transport din UK utilizează un model de analiză
cost – beneficiu pe computer ca o componentă a unui proces mai vast de evaluare a
dezvoltării unor noi artere rutiere de circulaţie. Partea de analiză cost – beneficiu a acestei
evaluări este cunoscută sub denumirea de modelul COBA. Acest model serveşte ca exemplu
efectiv al analizei cost – beneficiu în practică dat fiind faptul că urmează cele 7 etape
prezentate anterior.

Modelul COBA reprezintă o analiză specifică deosebită. Se concentrează asupra


fiecărei verigi a unei dezvoltări propuse a arterei rutiere de circulaţie, dar identifică şi
evaluează doar două grupe de costuri şi trei grupe de beneficii. Costurile cuprind cheltuielile
de capital şi cheltuielile de întreţinere. Beneficiile cuprind economiile la durata călătoriei,
economiile la costurile de operare ale vehiculelor şi reducerea numărului de accidente.

Cheltuielile de capital

Cheltuielile de capital reprezintă costurile iniţiale de construcţie, incluzând achiziţionarea


terenului şi cheltuielile de amenajare. De asemenea, se realizează estimări pentru costurile
aferente întârzierilor suferite de fluxul de trafic ca urmare a lucrărilor de construcţie efectuate.

Cheltuielile de întreţinere

Cheltuielile de întreţinere reprezintă costurile anuale ale lucrărilor de întreţinere a noii


infrastructuri pentru a fi complet utilizabilă. Modelul COBA împarte aceste cheltuieli în două
categorii: costurile asociate traficului şi cele neasociate traficului. Exemple de astfel de costuri
sunt prezentate în Tabelul 13.1.

160
Management financiar
Pe lângă acestea, în analiză sunt incluse şi costurile aferente întârzierilor suferite în
trafic ca urmare a lucrărilor de întreţinere. De asemenea, dezvoltarea unei noi artere de
circulaţie tinde să transfere traficul de pe rutele existente pe cea nouă. Drept urmare,
cheltuielile de întreţinere a rutelor existente tind să scadă, factor ce este luat în considerare de
modelul COBA.

Tabel 1: Exemple de posibile componente ale cheltuielilor de întreţinere din modelul COBA

Costuri neasociate traficului Costuri asociate traficului


Canalizare, iluminat, bariere de siguranţă, Reconstrucţie, lucrări de acoperire, refacerea
poduri şi tuneluri, terasamente, întreţinerea suprafeţei, îmbrăcarea suprafeţei şi refacerea
acostamentelor, măturare şi marcaje unei zone

Economiile la durata călătoriei

Dezvoltarea unei noi rute de transport ar trebui să reducă timpul pe care şoferii îl petrec pe
drum, prin reducerea consumurilor. Ca urmare, aceştia vor avea mai mult timp pentru
producţie sau turism, beneficii ce trebuie cuantificate, evaluate şi incluce în analiză.

Modelul COBA împarte economiile de timp în 3 categorii. În primul rând, există timpul de
muncă. Pe o piaţă liberă a muncii care funcţionează eficient nivelul remuneraţiei va fi egal cu
valoarea rezultatului produs de către muncitor într-o oră de muncă. Astfel, creşterile timpului
de muncă pot fi evaluate prin nivelul salariului mediu pe oră. Modelul COBA adaugă, de
asemenea, acestei valori impozitele aferente forţei de muncă. În al doilea rând, există timpul
de navetă sau timpul petrecut pentru deplasarea către şi de la un loc de muncă. Şi în al treilea
rând există şi un alt timp (timpul liber), care este mai dificil de evaluat deoarece nu există
preţuri direct relevante pe piaţă. Pentru a realiza evaluarea acestuia, se adoptă o abordare de
tipul „disponibilitatea de a plăti”, în care estimările sunt deduse din studii empirice asupra
disponibilităţii navetiştilor de a plăti pentru a mări viteza anumitor tipuri de călătorii.

De asemenea, modelul COBA împarte vehiculele în 3 categorii: maşini şi vehicule


comerciale uşoare (LGV), alte vehicule comerciale (OGV) şi vehicule pentru servicii pasageri
(PSV). Această divizare permite estimarea în funcţie de tipul vehiculului şi scopul pentru care
acesta este condus.

161
Management financiar
În cele din urmă, modelul COBA estimează gradul de ocupare al vehiculului, pentru ca
valoarea economiilor de timp să poată fi estimată pe persoană, nu pe vehicul.

Estimările care au fost obţinute pentru utilizarea în cadrul modelului COBA sunt
prezentate în tabelul 13.2.

Modelul COBA estimează fluxul de trafic pe oră pentru fiecare verigă a noii artere de
circulaţie. Apoi converteşte această valoare la fluxul de persoane pe oră prin multiplicarea
diferitelor categorii de vehicule cu ratele relevante de ocupare, prezentate de asemenea în
tabelul 13.2. Aceste rate de ocupare variază pe parcursul săptămânii, factor ce este luat în
considerare în timpul analizei. Apoi calculează valoarea economiilor de timp prin
multiplicarea acestor fluxuri de persoane cu economiile actuale de timp generate şi apoi cu
valoarea duratei lor. În cele din urmă, modelul COBA converteşte aceste resurse la valoarea
preţurilor pieţei prin multiplicarea acestora cu (1+t), unde t reprezintă rata medie a impozitării
indirecte.

Tabel 2: Valoarea estimărilor de timp utilizate în modelul COBA

Tip vehicul Scop Rata medie de Valoare Valoare


ocupare săptămânală (pence/oră) (pence/oră)
Pe persoană Pe vehicul
Maşină Muncă 1 şofer; 0.2 pasageri 2186; 1566 2499

Navetă 1 şofer; 0.14 pasageri 417; 417 475

Altele 1 şofer; 0.85 pasageri 368; 368 681


LGVs Muncă 1 şofer; 0.2 pasageri 842; 842 1010

Navetă 1 şofer; 0.59 pasageri 417; 417 663

Altele 1 şofer; 0.59 pasageri 368; 368 585


OGVs Muncă 1 şofer 842 842
PSVs Muncă 1 şofer; 12.2 842
pasageri:
1672
Muncă 2.9%
417
Navetă 20.5%
368 5916
Altele 76.6%

162
Management financiar
Media pe 930
vehicul

Economiile la costurile de operare ale vehiculelor

Economiile la costurile de operare ale vehiculelor rezultă de la cele de mai sus. Dacă
aglomerarea traficului este redusă şi vehiculele pot circula mai uşor, se va reduce uzura
acestora datorată opririi şi pornirii lor. De asemenea, va exista o îmbunătăţire la nivelul
eficienţei combustibilului. Economiile băneşti rezultate din acestea sunt incluse în analiză şi
sunt apoi convertite la preţurile de pe piaţă într-un mod similar celui aplicat la economiile de
timp, prin luarea în considerare a ratei impozitelor indirecte.

Reducerea numărului de accidente

Noua infrastructură ar trebui să fie mai sigură şi să ducă la reducerea probabilităţii de


producere a accidentelor. Acesta este în special cazul rutelor care traversează zone intens
populate şi astfel deviază traficul departe de pietoni. Valoarea vieţilor salvate şi a accidentelor
non-fatale evitate sunt incluse în această analiză.

Costurile accidentelor utilizate în modelul COBA sunt prezentate în tabelul 3.

Tabel 3: Costurile accidentelor utilizate în modelul COBA

Cost pe accident £
Gravitate Cost £
Accident
Fatal 1,249,890
Grav 140,430
Uşor 10,830

Modelul COBA include de asemenea estimările pentru cheltuielile aferente daunelor


proprietăţii, asigurării şi timpului poliţiei. Totodată evidenţiază o despăgubire pentru
accidentele care implică doar daune. Estimările utilizate sunt prezentate în tabelul 4, în care
străzile urbane sunt cele cu limita de viteză de 40 de mile pe oră (sau mai puţin) şi străzile
rurale sunt cele cu limita de viteză peste 40 de mile pe oră.

163
Management financiar
Modelul COBA combină aceste estimări cu cele probabile aferente numărului de
accidente reduse şi cu cele ale procentelor diferitelor tipuri de accidente posibile. În final, pot
fi calculate estimări ale valorii totale a economiilor din accidente.

Tabel 4: Costurile accidentelor utilizate în modelul COBA

Cost pe accident £
Daune asupra proprietăţii Timpul poliţiei
Asigurare Urban Rural Autostradă Urban Rural Autostradă
Fatal 230 5977 10136 12894 1463 1387 2030
Grav 143 3203 4620 11002 122 341 320
Uşor 87 1890 3063 8566 44 44 44
Doar 42 1352 2019 1941 3 3 3
daune

Critici aduse modelului COBA

În plus faţă de criticile aduse analizei cost – beneficiu, modelul COBA este criticat
datorită analizei restrânse asupra costurilor şi beneficiilor utilizatorului. Nu există nicio
încercare de a estima şi include costurile şi beneficiile externe mai mari, precum daunele
asupra mediului înconjurător sau îmbunătăţirea integrării sociale ce poate fi adusă de
dezvoltarea unei noi artere de circulaţie.

Ca urmare a acestor critici, guvernul britanic a stabilit o nouă abordare pentru


evaluarea drumurilor în anul 1998. Până în acel an modelul COBA reprezenta singura metodă
de evaluare a proiectelor privind arterele principale de circulaţie. În cadrul noi abordări, acest
model a devenit doar o componentă. Au fost incluse în analiză impactul asupra mediului
înconjurător, asupra accesibilităţii sociale şi asupra efectelor integrării transportului. Acest
lucru a fost cu siguranţă un pas în direcţia bună, însă sunt necesare îmbunătăţiri şi progrese
continue.

164
Management financiar

165
Management financiar

Bibliografie

1. Batrinca G., Economia Transporturilor, Note de curs, Nautica 2012


2. Andronic B., Performanţa firmei, Editura Polirom, Iaşi, 2000;
3. Bogdan Ioan – coordonator, Tratat de management financiar-bancar, Editura Economică,
Bucureşti, 2002;
4. Bran Paul, Finaţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 1997;
5. Gaskin Terry – Indicatori financiari perfecţi, Editura Naţional, 1998;
6. Vintilă G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1999;
Voicescu I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Bren, Bucureşti, 2003;

166