Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
PIAŢA DE CAPITAL
Piaţa financiară.Instrumente financiare.
Instituţii financiare
Note de curs
2014
1
2
CUPRINS
3
I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE................................7
I.1. ..........................................................................................................................................7
Obiective specifice:.........................................................................................................7
Cuvinte cheie:.................................................................................................................7
II.1.
Obiective specifice:.......................................................................................................27
Cuvinte cheie:...............................................................................................................27
4
II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit –
Ratingul…........................................................................................................................50
Întrebări.........................................................................................................................54
Probleme.......................................................................................................................54
Bibliografie selectivă....................................................................................................54
III.1. .....................................................................................................................................56
5
Clasificarea burselor..........................................................................................82
III.9.2. Instituţia bursei..................................................................................................83
Organizarea şi funcţionarea bursei.....................................................................83
Statutul şi regulamentul bursei...........................................................................83
Membrii bursei....................................................................................................84
Conducerea şi administrarea bursei....................................................................84
Bibliografie selectivă..........................................................................................86
6
7
Capitalul este fructul muncii, şi nu ar fi putut exista
dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul
conferă drepturi, care sunt la fel de demne de
protecţie ca oricare alte drepturi.
Abraham Lincoln
I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA
PIEŢEI FINANCIARE
I.1.
Obiective specifice:
Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active
monetare, structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România,
apariţia şi dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri
sintetice, piaţa eficientă de capital.
Cuvinte cheie:
Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă,
eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate
Aceast curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital,
respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a
acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează
8
cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei
lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este
necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul
acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie
măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă
rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor.
Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe
etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de
capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este
necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi
instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi
interrelaţiile acesteia cu alte pieţe.
Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special.
Dezvoltarea pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton,
modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de
interacţiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în
ansamblu vor fi analizate de asemenea.
9
I.2. INVESTIŢII FINANCIARE
Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiţie
financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară. Procesul
investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia monetaristă
utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare propriu-zisă de
acţiuni.
10
Piaţa primară de capital, componentă a „Investiţia în sens larg înseamnă
pieţei financiare facilitează de fapt sacrificiul dolarilor curenţi pentru dolari
legătura sau poate fi considerată un viitori”2. Sacrificiul este actual, iar viitorul
canal de transmisie între plasament şi câştig este virtual, incert. Din această cauză
economia reală. investiţia are două atribute timpul şi riscul.
În accepţiunea economică piaţa de Investiţia real economică şi investiţia
capital este compusă din piaţa primară financiară sunt complementare şi nu
constituită dintr-un proces investiţional competitive. În economiile primitive piaţa
de fapt (financiar în primă instanţă – din investiţională în active real economice
punct de vedere al cumpărătorului,) dar predomină, pe când în economiile evoluate,
care facilitează investiţiile în sens investiţiile financiare au o mai mare pondere
economic, din partea ofertei de titluri în valoare.
respectiv a cererii de investiţii
manifestată de emitenţii de titluri de În lucrarea Investments - WILLIAM
valoare în scopul achiziţionării de active SHARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru
fixe necesare producţiei şi serviciilor, şi a ilustra această aserţiune. Dacă General
piaţa secundară care este o piaţă Motors are nevoie de fonduri pentru
financiară pură pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o
realizează prin necesitatea de emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru
restructurare a portofoliilor cumpărător aceste acţiuni reprezintă o
deţinătorilor de active financiare iar investiţie financiară, el putând ulterior să le
oferta apare concomitent datorită tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital.
acestei funcţii de restructurare, precum Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu
şi din economii. generează venituri pentru GM, dar faptul că
această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare
facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu
au succes pe piaţa primară de capital.
PIAŢA FINANCIARĂ
(active financiare)
Piaţa de capital Piaţa monetară
Active de capital – titluri Active monetare–titluri
financiare pe termen lung financiare pe termen scurt
Piaţa Piaţa
primară secundară
Fig. I-1 Piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară
2
Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 - 1995
11
Piaţa primară de capital este o Cele două componente ale pieţei de capital
piaţă investiţională simbolică dar sunt indisolubil legate în existenţa şi funcţionarea lor.
de legătură cu economia reală, Putem concluziona deci că piaţa de capital facilitează
precum piaţa secundară de investiţiile real economice.
capital este o piaţă pur simbolică
ambele incluse în piaţa Capitalul a fost şi este un factor de producţie
financiară. derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai importantă dinamică şi de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , în funcţie de perioada istorică în care se realizează analiza
sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarea lui de căpătâi ceea ce el numea
„acumularea primitivă de capital” şi mai mult a descris munca în calitate de sursa primară
a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea
afirma că era într-o criză de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul este fructul muncii şi
nu ar fi putut exista niciodată dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de
acesta, el completa „Capitalul conferă drepturi care sunt la fel de demne de protecţie ca
oricare alte drepturi” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o
justificare a unor acţiuni politice „de clasă”. Ulterior, datorită unor performanţe tehnice şi
tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a câştigat active reale de înaltă
performanţă prin procese investiţionale.
În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de aproximativ 100:1
faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modelele economice actuale
consideră capitalul financiar ca element fundamental şi când vorbesc de piaţa de capital se
referă la piaţa activelor financiare.
I.3. PIAŢA FINANCIARĂ
I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie.
Model economic
Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resursele naturale (pământ),
capitalul precum şi o resursă tot mai importantă care este abilitatea managerială.
Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca un important factor de producţie. Pentru a ilustra
circuitul venitului, resurselor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general
mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 relaţiile ce apar într-o economie liberă
în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circuit.
Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele productive, societăţile comerciale,
operatorii economici în general utilizează venitul realizat din vânzări pentru a plăti
resursele asigurate în definitiv de cetăţeni, persoane fizice. Operatorii economici analizează
preţurile şi profitul ca semnale ale pieţei şi folosesc rata salariului ca plată a aptitudinilor de
muncă, renta pentru pământ şi rata profitului pentru capital, pentru a da o măsură a cererii
de resurse pentru producţie .
Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor persoane fizice,
rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai produselor sunt cetăţenii, persoane
fizice. Astfel încât nu firmele utilizează profitul, ci ele le transferă proprietarilor lor.
Similar nu firmele suportă plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetăţenii sunt cei ce
plătesc taxe şi impozite cu adevărat.
Cheltuieli Încasări
Piaţa
bunurilor şi
Bunuri şi servicii serviciilor
Cetăţeni persoane fizice
Bunuri şi servicii
Operatori economici
Resurse Resurse
Piaţa
Intrări de bani resurselor Salarii, rente, etc.
Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul şi dobânda produc
25% din venitul populaţiei într-o economie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat
pentru procurarea de bunuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii.
Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, unde oferta este susţinută de
operatorii economici.
Operatorii economici asigură o
mare parte a locurilor de muncă şi în Capitalul este o resursă economică şi este
acelaşi timp un procent însemnat din reprezentat de activele economice, care se
sectorul producţiei de bunuri şi servicii. valorifică în timp.
Restul procentului este asigurat de El are două componente: capitalul real,
guvern, respectiv de autorităţi locale. compus din bunuri, utilaje, echipamente,
Operatorii economici sunt organizaţi sub clădiri ce contribuie la activitatea de
forma unor societăţi comerciale, producere de bunuri sau servicii şi capitalul
întreprinderi, fabrici, magazine etc, financiar sau simbolic ce reprezintă
alcătuind industrii specializate. Ei procesele de tip informaţional legate de
prelucrează resursele, factorii de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare.
producţie, producând bunuri şi servicii. Componentele capitalului real sunt active
(fig.I-2) reale, bunuri corporale şi intangibile iar
componentele capitalului financiar sunt
Se observă că circuitul real active financiare ce consacră drepturi ale
economic al transformării resurselor în deţinătorilor asupra veniturilor generate de
bunuri şi servicii este dublat de un circuit valorificarea activului (dobânzi, dividende,
simbolic în sens invers, denumit circuit profit, rentă, etc). În mod corespunzător se
financiar. Resursele naturale (pământul) poate spune că economia de piaţă are un
şi munca precum şi abilitatea managerială caracter dual distingându-se economia reală
sunt consideraţi factori de producţie alcătuită din procese de producere a
originari, pe când capitalul este bunurilor materiale şi serviciilor pentru
considerat de către economişti un factor consum şi/sau reluarea producţiei, şi
de producţie derivat. Pentru economia simbolică de mişcare a capitalului
reprezentarea acestui factor de producţie financiar. (vezi fig.I-2)
se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează eficienţa
celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.
Piaţa primară
PIAŢA PIAŢA DE
MONETARĂ CAPITAL
Piaţa secundară
ACTIVE ACTIVE DE
MONETARE CAPITAL
ACTIVE HIBRIDE
TITLURI
ACTIVE FINANCIARE
Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi comune celor
monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca şi
activele monetare dar au şi unele caracteristici ale activelor de capital care le conferă
proprietăţi datorită cărora pot fi tranzacţionate pe pieţe organizate.
În această categorie includem şi contracte între investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizate reprezintă titlurile financiare
derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de canal de transmitere
între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care
fondurile sunt transferate spre utilizatori şi aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu
acest circuit are loc emisiunea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în
bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare.
Totuşi bursa tranzacţionează şi valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor
primare pe o piaţă primară (fig.I-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum
a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa financiară,
se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital.
Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două direcţii:
piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital. (fig.1-5)
Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii
financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şi utilizatorii de fonduri.
Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;
Instituţii bancare Instituţii financiare
Acceptă depozite şi dau Atrag fondurile investitorilor pe piaţa
împrumuturi; primară şi le plasează clienţilor (agenţi
Joacă rol de intermediar economici, organe ale administraţiei locale,
financiar; stat );
Deschid conturi pentru Facilitează finanţarea directă a clienţilor;
clienţi; Transferă titluri financiare furnizorilor de
Emit active bancare fonduri (nu sunt perfect lichide şi au risc
(perfect lichide şi au risc mai mare);
mai redus).
Tabel I-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare
Depozitare Împrumuturi
PIAŢA BANCARĂ
OFERTA CEREREA
DE FONDURI DE FONDURI
Plasament
Investiţii financiare
PIAŢA DE CAPITAL
I.2.1. Valori mobiliare. Instrumente bursiere
Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materială sau prin înscrieri în cont,
conferind deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiţiei, valorile
mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin
înscrisuri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului,
conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse:
acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de preferinţă, drepturi de conversie a
creanţelor în acţiuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decât valorile mobiliare
şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm: titlurile de participare la
organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, instrumentele financiare derivate,
contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reprezentate în Valori mobiliare:
formă materială de instrumente financiare, a) acţiuni emise de societăţi comerciale
dintre care valorile mobiliare sunt componente şi alte valori mobiliare echivalente ale
ale pieţei de capital pentru că au piaţă acestora, negociate pe piaţa de capital;
secundară şi sunt emise pe termen lung. a) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă,
Instrumentele financiare sunt tranzacţionate inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai
pe pieţe reglementate. mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de
Printre acestea, cele mai importante capital;
pieţe de tranzacţionare a instrumentelor b) orice alte titluri negociate în mod
financiare o reprezintă bursele. În burse sunt obişnuit, care dau dreptul de a
tranzacţionate şi alte titluri financiare, nu achiziţiona respectivele valori mobiliare
numai valori mobiliare. prin subscriere sau schimb, dând loc la o
Bursele care tranzacţionează valori decontare în bani, cu excepţia
mobiliare sunt denumite burse de valori. instrumentelor de plată;
Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a
pieţei de capital şi din această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o
formează piaţa bursieră.
Valori mobiliare. Elemente Piaţa bursieră este compusă din
caracteristice. totalitatea tranzacţiilor cu titluri financiare, care
sunt titluri de valoare se desfăşoară sub auspiciile bursei. Am văzut că
(instrumente financiare) valorile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor în
consemnând o creanţă asupra bursele de valori. Celelalte titluri financiare
emitentului; care au piaţă, adică se tranzacţionează pe timpul
sunt negociabile pe piaţa lor de viaţă, dintre care cele mai importante ca
de capital; volum sunt instrumentele derivate şi cele
sunt purtătoare de drepturi sintetice, formează de obicei obiectul
înscrise în prospectul de emisiune; tranzacţiilor în bursele de mărfuri.
sunt titluri primare, în sensul că Bursele de mărfuri sunt cunoscute în
transformă active reale general ca pieţe ale instrumentelor financiare
(pământ, clădiri, utilaje) în derivate ce funcţionează împreună cu pieţe la
instrumente financiare disponibil care realizează tranzacţii spot sau
(negociabile, transferabile); cash sau contracte la termen de tipul forward.
au o valoare nominală şi respectiv
o altă valoare de piaţă ca urmare Titlurile financiare negociabile pe piaţa
a cererii şi ofertei manifestate pe bursieră sau alte pieţe reglementate se mai
piaţa de capital; numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică
în trei mari categorii: financiare ce consacră drepturi patrimoniale şi
titluri primare; sunt instrumente
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în această categorie includem
acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat.
titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mărfurile
bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În
această categorie sunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune („options”).
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate
între investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate.
Sintetizarea activelor se realizează prin modele de active constituite din indici de bursă
de exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale,
suport pentru titlurile financiare.
I.4. PIAŢA DE CAPITAL
I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital
După cum am prezentat în capitolele anterioare:
Piaţa primară de capital este în esenţă piaţa procesului investiţional. Ea este
canalul de legătură între economia financiară şi economia reală, este modalitatea de
transformare a activelor financiare în active real economice. Investiţia economică
înseamnă creştere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă
este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producţie. Aceasta se face
prin intermediul pieţei primare de capital, care acţionând ca o componentă majoră într-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piaţa de capital.
Piaţa secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul
acţiunilor, obligaţiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă
imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiţia pe piaţa
secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacţionează
titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pieţe.
În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiţii şi în general al altor intermediari
financiari cu acţiune şi activitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum
aceste pieţe sunt reglementate.
Noţiunea de piaţă de capital este însă definită diferit de şcolile economice mondiale,
accepţiunea ei derivând din structurile diferite de piaţă pe care economiştii le îmbracă în
această noţiune. Şcoala americană include piaţa de capital în piaţa financiară, care este
considerată macropiaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în economie. Piaţa
de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu instrumente
monetare (pe termen scurt), piaţa care este în general denumită piaţa monetară. Spre
deosebire de aceasta, pentru şcoala franceză, piaţa de capital reprezintă piaţa ofertei şi
cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piaţă
financiară. În accepţiunea economiştilor francezi, piaţa de capital cuprinde atât piaţa
monetară (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (care este denumită piaţa financiară în
acest caz), cât şi piaţa monetară. În accepţiunea acestei lucrări prin piaţa de capital
înţelegem piaţa pe care se tranzacţionează valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung şi care sunt în fapt active financiare dar care poartă atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei financiare sunt diferite
de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe
istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale
pieţei care se regăsesc în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă
financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al
pieţei.
Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au organisme cu rol de
reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de
protecţie a investitorilor individuali - participanţi la piaţă - prin asigurarea unor
reglementări instituţionale (cu referire la instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru
asigurarea unor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă pură şi
perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieţei de capital, în
acest caz.
Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanisme specifice şi
funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de autoritate, instituţional şi
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficienţă o piaţă de capital specifică,
este necesar să cercetăm cele patru elemente care caracterizează structura şi funcţionarea
ei:
1. Autoritatea pieţei;
1. Instrumentele ce fac obiectul pieţei;
2. Instituţiile care activează pe piaţă;
3. Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;
Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar
autoritatea şi instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de
tranzacţii pe pieţele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori.
În România, piaţa de capital a apărut şi apoi a evoluat spre structura ei actuală după
apariţia bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariţie a capitalului
privat şi a pieţei de capital au fost libera iniţiativă şi privatizarea.
Banca Naţională
Mecanisme Mecanisme
Pieţe Piaţa
reglementate instrumentelor
de asigurare
Instituţii Instrumente
Mecanisme
Instituţii Instrumente
bancare monetare
Piaţa
interbancară
Bibliografie selectivă
1. www.bnr.ro -
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s;
5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007
6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:
Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall
1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of world
equity markets Journal of Financial Economics 2001,
16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London: Thomson
Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994 Public
Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999.
“Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,”
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time
Path,” Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government
Ownership of Banks,” 2000.
21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State
Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
D’Organisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor
privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke
Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica
Slovacia 1998
32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001
II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE
PE PIEŢE DE CAPITAL
II.1.
Obiective specifice:
Cunoaşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare,
emisiunea lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă,
condiţiile de listare la burse, rating
Cuvinte cheie:
Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
preferinţă, emisiune, listare , rating
Aşa cum se arată în capitolul anterior, pe piaţa de capital sunt emise ca urmare a
unui plasament pe termen mediu sau lung şi tranzacţionate, titluri financiare care produc
dobânzi, dividende şi au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare.
Pe lângă aceste titluri specifice pieţei de capital, pe pieţele bursiere se
tranzacţionează şi alte categorii de titluri financiare.
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.
În continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt în acelaşi timp valori
mobiliare, făcând parte din categoria activelor de capital.
II.2. TITLURI PRIMARE
Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială
sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii şi
condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu
în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt
active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este
societatea comercială pe acţiuni şi a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte
obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale,
autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt
în acelaşi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de
instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor
primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în
scopul acoperirii deficitului bugetar şi se prezintă în general în două forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ
iniţial mai mic decât valoarea nominală şi se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de
trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care
emitentul plăteşte dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen
mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung
obligaţiuni de stat.
II.2.1. Acţiuni
Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al
unei societăţi comerciale pe acţiuni şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale.
Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a
acţionarilor de a lua parte la administrarea şi controlul societăţii, respectiv de a participa la
împărţirea profitului.
De asemenea se pot menţiona şi alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul
societăţii. De asemenea acţiunea generează şi anumite obligaţii care se referă în principal la
vărsarea sumei subscrise şi aderarea la statutul societăţii.
Clasificarea acţiunilor
Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care se pot
clasifica în funcţie de două criterii importante: forma de prezentare şi drepturile pe care la
generează.
sau:
Numărul total al acţionarilor 2.200
Împreună cu:
Volumul mediu de tranzacţii lunare 100.000 acţiuni
(pentru ultimele şase luni)
sau:
Număr total acţionari 500
Împreună cu:
Volumul de tranzacţii medii lunare 1.000.000 acţiuni
(pentru ultimele 12 luni)
Acţiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaţie
Valoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite
public de companii publice (societăţi deschise ) 100.000.000$
CRITERII FINANCIARE
Venituri
Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$
Din care: în ultimul an 2.500.000$
în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an 2.000.000$
sau: Venituri în ultimul an
(şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) 4.500.000$
sau: Cash Flow Operaţional
Cash Flow Operaţional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$
(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu
Capitalizare globală de piaţă cel puţin 500 milioane dolari
Venituri în ultimele 12 luni cel puţin 100 milioane dolari
sau : Capitalizare globală de piaţă
Venituri pe ultimul an fiscal şi 100.000.000 $
Capitalizare medie globală de piaţă 1.000.000.000 $
Procedura de admitere la cota unei burse se numeşte şi „cotare”, dar în acest caz poate
fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”.
De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei
acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.
Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se
referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru
societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului,
a bugetului de venituri şi cheltuieli şi a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.
Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot
se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale. De
exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraţie format din cinci persoane
pentru un acţionar ce deţine 100 de acţiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai
multe feluri :
Tabel II-3Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat Nominalizat
A B C D E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0
Se observă că acţionarul are 100 de voturi pe care le acordă sau nu fiecărei
nominalizări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita decât maximum 100 de voturi.
Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-şi
atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de
către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul
administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia dintre
persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are
acelaşi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi
se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale.
Dreptul de preferinţă
Dreptul de preferinţă reprezintă „dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate
acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la
data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public”. Dreptul de
preemţiune include dreptul de preferinţă şi este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei
pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de
preemţiune se exercită de obicei în două situaţii:
În cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea
noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii.
Aceşti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul
de subscripţie. (dreptul de preferinţă)
În cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o
firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara
societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică
necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate).
Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil şi el poate fi calculat ca diferenţă
între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta
reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă.. Din această cauză
dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi
negociat şi de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.
Să considerăm următorul exemplu:
O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică
primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăşte o majorare de capital cu
50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor
avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru
fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru
a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.
N0
RS 100.000
NE II-2
2
50.000
Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a
plătit în total: 1,00 (lei/acţiune)x100(acţiuni vechi)+0,9 (lei/acţiune) x50(acţiuni noi)
=145,00lei. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/15
=0,966 lei, aşa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune
este de 0,33lei/acţiune aşa cum a fost arătat anterior.
Economia realizată de el este de:
Deci acţionarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare acţiune veche deţinută, în total
100x0,05=5,00 lei.
Plata dividendelor
La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni
supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare
şi o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend.
Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit
net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt
retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net
repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul
acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de societatea
comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară. Mărimea
dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei societăţii
comerciale emitente.
Data de referinţă este „data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către
deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea” respectiv data de referinţă
reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-şi înregistreze proprietatea acţiunilor
care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre
dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al
acţiunilor.
O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea
lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.
D 100 1.000
1.000 actiuni II-6
NA
100
unde : VN
D este valoarea dividendului pe acţiune;
NA este numărul de acţiuni deţinute; VN
este valoarea nominală a acţiunii;
Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că
repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.
Valoarea acţiunilor
Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală. Aceasta reprezintă
baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc.
Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiunea primară constituie capitalul social
al al emitentului
.sau:
Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea şi oferta de
acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică şi financiară precum şi
informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele
acţiuni şi care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.
II.2.2. Obligaţiuni
Termenul până la scadenţă – reprezintă perioada de timp din momentul actual şi până
la scadenţă. Este evident că după emisiunea primară , obli-gaţiunile se tranzacţionează
pe perioada lor de viaţă termenul până la scadenţă diferind de obicei de durata lor de
viaţă.
Dobânda nominală (cuponul) - este suma plătită contra unui cupon detaşabil din
corpul certificatului obligaţiunii în cazul obligaţiunilor materializate prin înscrisuri de
valoare. Mărimea dobânzii se determină aplicând rata nominală a dobânzii obligaţiunii
la valoarea nominală a titlului emis. Suma fixă anuală încasată ca dobândă la împrumut
se numeşte de altfel şi cupon. Ea se plăteşte o dată la trei luni, o dată la şase luni sau o
dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C R O VN ).
Rambursarea datoriei se poate face o singură dată la scadenţa împrumutului sau
fracţionat an de an la date stabilite de la început. Astfel există următoarele modalităţi
de rambursare (clauze de răscumpărare):
la scadenţa finală a întregului împrumut(in fine);
anuităţi constante - în fiecare an se consacră o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobânzii şi a rambursării unei părţi din împrumut.
rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanţare pe piaţă este mai
mică decât dobânda nominală a obligaţiunii.
Clasificarea obligaţiunilor
Pe piaţa de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în
funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de
emisiune, natura emitentului, etc.
Obligaţiunile nominative
au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului
având loc prin înţelegerea dintre vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea
efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat
nominativ şi schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul
emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât şi
principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală,
preţul emisiunii, cuponul, valoarea şi termenul de rambursare. De asemenea pot fi
emise şi obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin
înscrieri în cont.
Obligaţiunile la purtător
au aceleaşi caracteristici ca şi cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar
certificatele lor sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi
din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare şi o dată de scadenţă pentru
plata dobânzilor.
După locul de contractare şi condiţiile de emisiune se cunosc:
obligaţiuni interne, obligaţiuni emise doar pe piaţa internă de capital.
obligaţiuni străine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samuraibonds”) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni
oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţioneasă în calitate de
intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan.
Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro,
Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii
mari, şi instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor
legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineşte rolul unei
plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare şi de capital.
Obligaţiunile convertibile
Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită
perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii.
contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni să-şi exercite opţiunea de
convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor
posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din
dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise
doar de societăţi comerciale pe acţiuni .
ROBID reprezintă rata medie a
Obligaţiunile indexate dobânzii plătite de o bancă
La emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îşi (dobânda pasivă) pentru depozitele
asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în atrase de la alte bănci pe piaţa
funcţie de un indice ales de comun acord cu monetară interbancară.
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra ROBOR reprezintă rata medie a
dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra dobânzii percepută de o bancă
acestor două elemente simultan. Indexarea (dobânda activă) pentru depozitele
obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor plasate la alte bănci pe piaţa
a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit interbancară monetară.
precum şi realizarea unor venituri comparabile, prin
aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a
sumei de rambursat.
Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria
obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o
dobândă nominalăvariabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] +
n%;
Obligaţiunile ipotecare
Ipoteca este un contract prin care Sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare
proprietarul de imobile sau alte pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza
bunuri materiale le angajează ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă
drept garanţie pentru un încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ
împrumut şi care oferă şi clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în
creditorului dreptul de a le folosi obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală şi nu
dacă debitorul nu rambursează în numerar. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii
creditul sau nu plăteşte dobânda vând aceste titluri de credit (obligaţiuni) la burse
convenită cu creditorul. specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă
deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru
realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci
pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la
cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii
emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă
relativ mare.
Obligaţiunile municipale
Sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice
pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale;
din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite şi/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai
puţin câştigul de capital.
Obligaţiunile corporative
Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele
municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care
analizează şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de
risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:
simple: nu sunt garantate de către emitent;
garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului;
subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului;
convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.
Emisiunea obligaţiunilor
Emisiunea obligaţiunilor poate fi publică sau privată. Cea publică are loc în toate
situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori şi pot fi
ulterior negociate la bursă pe piaţa secundară. Emisiunea are un caracter privat în cazul în
care ea face obiectul unui plasament privat şi este preluată de un număr redus de
investitori sau în care titlurile nu sunt negociate pe pieţe organizate.
Tabel II-5 BVB - cerinţe cumulative pentru listarea obligaţiunilor corporative la cotă
(sursa www.bvb.ro)
Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3
distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane -
valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR
Obligaţiunile de stat, emise de judeţe, oraşe, comune sau unităţi ale administraţiei
publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale şi
prezentarea prospectului de emisiune prin ofertă publică. Valoarea împrumutului obligatar
trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.
Codificarea obligaţiunilor
Pentru a identifica cu uşurinţă obligaţiunile şi a le distinge unele de altele dar şi
pentru o mai uşoară comunicare, emisiunile de obligaţiuni sunt codificate de obicei în felul
următor:
Dc (n C)/365 II-13
unde:
n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei;
C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune;
365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.
În exemplul nostru :
Dc (115 120)/365
37,81lei sau II-14
Dc (116 120)/365
38,14lei
Ziua de referinţă este ziua din intervalul dintre două plăţi a cuponului, de obicei
aflată cu câteva zile înainte de scadenţă sau de ziua de plată, până la care se înregistrează
deţinătorii de obligaţiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziţiona obligaţiuni
după această dată vor primi cu-ponul la următorul termen.
Cursul obligaţiunilor
Spre deosebire de cotarea acţiunilor, în bursele de valori care tranzacţionează
obligaţiuni, preţul rezultat în urma licitaţiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un
procent din valoarea par nominală. Acest curs este tocmai preţul net aşa cum am arătat
anterior.
La bursele europene pentru o obligaţiune cu valoare nominală de 1.000 lei, cursul
de 80 reprezintă un preţ net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamnă că preţul net al
obligaţiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaţiunii reprezintă un număr de
puncte dintr-o valoare par nominală de 100 de puncte. Punctele se exprimă în bază
zecimală aşa încât un curs de 80,245 reprezintă un preţ net de 802,45 lei Cotarea se face în
paşi care de obicei au o limită minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în
minus faţă de cursul curent. Astfel dacă cursul creşte cu un pas de 1/100 de la 80,245
ajunge la 80,250, iar dacă scade cu un pas ajunge la 80,240.
La BVB preţul brut al obligaţiunii precum şi preţul net sunt exprimate ca procent
din valoarea principalului unei obligaţiuni.
La bursele americane cursul obligaţiunilor este exprimat în procente faţă de
valoarea par nominală dar prin treizeci şi doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale.
Astfel o cotă de 99-27 înseamnă o valoare de 99% din valoarea nominală plus 27/32
valoarea zecimală echivalentă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominală de
1.000.000$ preţul net ar fi de 998.437,50$. Dacă preţul se măreşte cu un pas, adică cu 1/32
din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintă o modificare de 312,50$ în preţul net (la
valoarea nominală de 1.000.000$). De multe ori se foloseşte însă un pas pentru cotă mai
mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cotă care se exprimă în forma 97-
27+ trebuie citită ca 99-27 +1/64. În unele situaţii pasul de cotă poate fi şi mai mic
respectiv 1/128 dintr-un punct. În această situaţie obligaţiunea care creşte de la 99-27/32 cu
1/128 este cotată 99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct
(sau 1/128). Dacă cursul obligaţiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotată cu
cursul 99-276. Ultima cifră „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest
sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar şi pentru notele de trezorerie americane.
II.2.3. Titluri de stat
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital
sau pe cea monetară. Se mai numesc şi instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste
titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi
emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Şi într-un caz şi în celălalt aceste
instrumente sunt titluri primare şi instrumente bursiere putând fi tranzac-ţionate pe pieţe
secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/şi plata cupoanelor
sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.
Obligaţiuni de stat
Se mai numesc şi obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu şi
lung, în general, şi au asociat un risc extrem de scăzut. Obligaţiunile de stat sunt sigure
pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită şi împrumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de
referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analiştii financiari numesc rata dobânzii
activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă
nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau
cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul
dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile
de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o
rată fixă la şase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la
paritate.
Pe piaţa americană a instrumentelor Pe piaţa română titlurile de stat
financiare de stat distingem două denumiri sunt emise de Ministerul de
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen Finanţe şi pot fi:
mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, Titluri de stat cu discount
5- şi 10- ani) care se numesc note de trezorerie - nepurtătoare de dobândă
(„treasury notes”) şi cele emise pe termen lung vândute la un preţ iniţial mai mic
(peste 10 ani şi până la 30 ani, emise curent cu decât valoarea nominală,
scadenţa la 30 de ani) şi care sunt denumite diferenţa dintre preţul iniţial şi
obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”). valoarea nominală fiind
O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa discountul şi reprezentând
americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon beneficiul cumpărătorului.
zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic („bonuri de trezorerie”)
dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează
Titluri de stat purtătoare
aceste instrumente prin separarea dobânzii de
de dobândă vândute la valoarea
valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De
nominală sau cu discount şi pentru
exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la
care emitentul plăteşte periodic
scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur
dobânzi în conformitate cu
acordă dobânda la fiecare şase luni) câte două pe an
termenii şi cu condiţiile cuprinse
pentru o perioadă de 10 ani şi rambursarea datoriei
în prospectul de emisiune al seriei
la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele
respective. („obligaţiuni de stat”)
20 de plăţi ale dobânzii şi rambursarea de la
scadenţă devin titluri separate şi pot fi deţinute şi
vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute
într-un sistem de înregistrare contabilă.
Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de
până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare,
fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de
dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare
disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel
competitiv şi diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor.
De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării
lor rapide în lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însuşiri,
bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare,
bănci şi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De
exemplu T-bills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv şase
luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash
Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de
3 sau şase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă
dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea
nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeşte
investitorul la scadenţă şi cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care
este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada pâ-nă
la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.
De exemplu :
Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la
26 de săptămâni şi îl păstrăm până la scadenţă vom obţine o dobândă echivalentă de 250$.
Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în
avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de
rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)
Să presupunem că un investitor cumpără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un
discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ).
Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de
valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:
Ds 360
d[%]
II-15
100
Vn T
unde:
T = timp până la scadenţă,
Vn = valoare nominală,
d[%] = rata dobânzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)
d[%] 175
90 100
10.000 7% II-16
360
adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de
10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari
pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.
Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de
principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o şi nu la cea pe care o vom primi
la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:
dr[%] 175
100
9.825 7,1247% II-17
90
360
Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de
1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:
Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominală de 1.200 lei. şi rata dobânzii de 3,5%.
Este evident că este mai avantajos să investeşti azi într-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200–dobânda) şi să primeşti 1.200 lei peste trei luni decât să investeşti 1.200 azi şi
să primeşti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.
Dacă realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%,
după expirarea celor trei luni (94 zile) primeşti cei 1.200 lei investiţi şi dobânda
corespunzătoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.
Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală cu
Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni
monetari (considerăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
Ds 360 ⎞ 360
d⎛% 100 1.200 100 3,852%
m
Ve T ⎜
⎝ 1⎟
⎠ 94
II-21
1.090,334
Bonul de stat se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă şi este zilnic cotat prin
licitaţie bursieră. El are un curs bursier C exprimat ca diferenţă între 100 şi rata dobânzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominală de 10.000$
cursul de 92.75 presupune că rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprimă ca:
C 100 d
unde:
d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal).
Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamnă că are valoarea
intrinsecă de:
7,25 90
P 10.000 10.000
II-23
9.818,75$
100 360
cu grad investiţional şi
cu grad speculativ.
În fiecare categorie de risc, grila de rating conţine diferite grade, notate cu litere şi
cu semne care indică nivele intermediare de risc de neachitare a obligaţiilor financiare. În
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificările celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung şi scara de rating corespunzătoare.
Ratingul pentru obligaţiunile pe termen lung arată capacitatea emitentului de a-şi
îndeplini obligaţiile financiare la termen. Ele variază de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 şi II-7) Există de
asemenea şi nivele de rating pentru capacitatea emitenţilor de îndeplinire a obligaţiilor
financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimă o apreciere a probabilităţii de plată a
obligaţiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit faţă de cele pe
termen lung, corespondenţa lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentată în tabelul II-8.
F1.Calitatea cea mai ridicată a împrumutului obligatar. Indică cea mai puternică
capacitate de plată la termen a angajamentelor financiare; poate avea adăugat un “+” pentru
a marca o evoluţie excepţională viitoare.
În tabelul II-8 se observă relaţia între cotaţiile pe termen scurt şi cele pe termen
lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.
S&P Fitch
Moody’s
Moody's S&P Termen Fitch Termen
Termen scurt
scurt scurt
G Aaa AAA AAA
r Aa1 AA+ AA+
a Aa2 AA A-1+ AA F1+
d Aa3 AA- AA-
Prime-1
A1 A+ A+
F1
i A2 A A-1 A
n A3 Prime-2 A- A-
A-2 F2
v Baa1 BBB+ BBB+
e Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB- F3
s Prime-3 A-3
G Ba1 BB+ BB+
r Ba2 BB BB
a Ba3 BB- B BB-
d B1 B+ B+ B
B2 B B
s B3 B- B-
p Caa1 Fără primă CCC+ CCC
e Caa2 CCC C -
c Caa3 CCC- -
C
u Ca CC CC
l C C C
a - - DDD
t - - DD D
i - D D
D
Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scurt
Întrebări
Bibliografie selectivă
i. ***www.bvb.ro
ii. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică
1997
iii. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
iv. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
v. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si Cazgarea
Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999
vi. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
vii. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
viii.Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
ix. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation
International 123,
x. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
xi. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
xii. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
xiii. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii
bursiere - Tribuna Economica 2002
xiv. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de
tranziţie - Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997
xv. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno
Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela
Banska Bistrica Slovacia 1998
xvi. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
xvii. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
xviii. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în
Afaceri
Editura Economică 1996
xix. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and
Economic Growth,” Amer. Econ. Rev., 88,
xx. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
xxi. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V.,
INVESTMENTS - Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
xxii. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum
under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
xxiii. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
xxiv. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
xxv. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996
III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE
CAPITAL
III.1.
Obiective specifice:
Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura
instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni
generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de
capital.
Cuvinte cheie:
Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,
principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi
de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de
valori.
Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la
Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. Obiectivul
său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje
ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor
străine ori naţionale prin ‘împrăştierea investiţiilor’ pe mai multe feluri de acţiuni”. În
SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial.
În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării,
funcţionării şi managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor
financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic
„Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Prima denumire descrie activitatea de
punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiţională, în fapt cele
două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .
Risc
diversificabil
Risc de
piaţă
5 10 15 20 Nr. de acţiuni în
portofoliu
III Scenariul a în care piaţa este 100% eficientă şi constantă în timp, dar care este un
scenariu exclusiv teoretic.
IV Scenariul b reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă creşte în timp.
III Scenariul c reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă scade în timp.
V Scenariul d în care piaţa are un grad de eficienţă constant în timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.
Fig. III-4 Opţiuni potenţiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de acţiuni
5
prin benchmark. se definește trendul pieţei, respectiv RM. De multe ori este utilizată
rentabilitatea indicelui pieţei ca valoare a rentabilităţii pieţei în ansamblu.
„inginerie”. Diferenţierea calitativă între managerii de portofoliu se referă la metodologia
lor de prognozare a rentabilităţilor viitoare.
Opţiunile cu privire la metodologia de prognoză sunt redate în Fig. III-6.
Societate de Administrare a
Investiţiilor
FOND
DESCHIS
Investitori
(FD) financiare
individuali Titluri
Plasament
Monitorizare Management de
Emisiune portofoliu
Răscumpărare Vânzare
Titlu de Achiziţii de
participare titluri
Consiliul de Încredere
Membrii Consiliului de Încredere sunt aleşi de adunarea membrilor şi au sarcina
globală de administrare a fondului. Ei încheie contractul de administrare în numele
Fondului cu Societatea de Administrare a Investiţiilor.
Depozitarul
Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o terţă persoană juridică
independentă care se numeşte depozitar şi care este o bancă autorizată de autoritatea pieţei
şi care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiţiilor.
Distribuitorul
Ţine evidenţa titlurilor de participare ale fondului asigurând activităţile de emitere,
vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplinind rolul de agent de transfer.
Custodele
Păstrează în siguranţă activele de capital şi câteodată şi activele monetare,
numerarul fondului şi verifică şi calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis.
Activităţile de depozitare, distribuţie şi custodie sunt îndeplinite de multe ori de o
singură instituţie bancară care poartă denumirea generică de depozitar.
AUTORITATEA PIEŢEI
(CNVM)
Investiţii
Societate de
audit financiar
SOCIETATE DE ADMINISTRARE Bănci
Cenzor extern
7
Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)
III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului
deschis de investiţii
Valoarea unitară a activului net al fondului este de fapt preţul titlurilor de
participare, se calculează zilnic şi se publică spre ştiinţa investitorilor actuali sau al celor
potenţiali. După cum am văzut, toate tranzacţiile de cumpărare au loc la valoarea unitară a
activului net, plus un comision de distribuţie. Toate răscumpărările au loc la aceeaşi
valoare unitară a activului net, minus un comision de răscumpărare. Activul net unitar
reprezintă aşa cum am arătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de
participare.
Valoarea unitară a activului net (VUAN) fluctuează zilnic datorită modificărilor
valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deţine pe de-o parte, dar şi datorită
numărului diferit de titluri de participare aflate în circulaţie.
Calculul valorii unitare a activului net porneşte de la stabilirea valorii activelor
totale nete ale fondului. VUAN este dinamică, depinzând atât de soldul numărului titlurilor
distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpără sau rambursează titluri,
fondul răscumpărându-le) cât şi de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din
operaţiunile de investiţii de portofoliu pe care le realizează fondul).
Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiţii este egal cu
valoarea totală a titlurilor pe care le deţine fondul în portofoliu la un moment dat, la care se
adaugă numerarul deţinut de fond în conturi sau casă din care se scad datoriile curente
(inclusiv cheltuielile acumulate).
Aplicaţie:
Să considerăm un fond deschis ABC care are următoarele active şi datorii:
Tabel III-III-1
Calculul activului net total al unui fond de investiţii (ANT) Mil lei
Valoarea totală curentă de piaţă a tuturor titlurilor deţinute în
portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000
+ Deţineri în numerar şi în alte instrumente echivalente 25.000
= Activ total 175.000
- Datorii curente 10.000
= Activ net total 165.000
Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se împarte activul net total
(ANT) la numărul total curent al titlurilor de participare aflate în circulaţie (Nt).
ANT
VUAN
Nt _III-3
ANT 165.000
VUAN 6 131.681 u.m. _III-4
10
Nt 1.253.025
Exemplu :
Să considerăm un FD cu un număr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare şi cu VUAN
= 100.000 LEI. În condiţiile în care până la momentul t, Nt devine 1.001.000 înseamnă că
fondul încasează în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total
al fondului să crească cu 100 de milioane lei. Dar şi numărul de titluri a crescut cu 1.000
de bucăţi. Considerând că portofoliul fondului nu suferă modificări de valoare între t-1 şi
t, şi nu sunt nici cheltuieli în această perioadă, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:
VUAN
ANT ANT 1.000
t t t 1
Nt 100.000
1.001.000 _ III-5
100.100.00 0.000
1.001.000 100.000LEI
8
Este evident că în măsura în care acţiunile FI sunt cotate pe pieţe reglementate, acestea solicită o
informare continua a pieţei cu date despre activitatea fondului.
Plasament pe piaţa de
Atragere de capital
Fonduri
Piaţă reglementată
Bursă - OTC
SAI
Managem ent de
CA
Fond Închis
portofoliu
Piaţa
bursieră
Acţiuni ale FÎ
Oferta
publică Titluri financiare
Investitori
instituţionali
Fig.III-9 Schema de funcţionare a unui fond închis
0
unde:
p -prima acţiunii FI;
d -discontul acţiunii FI;
P -preţul de piaţă al acţiunii FI;
VUAN -valoarea unitară a activului net;
Un alt indicator al valorii de piaţă a acţiunilor fondurilor închise este raportul dintre
preţ şi VUAN. Dacă acest indicator este supraunitar înseamnă că acţiunile se vând cu
primă, iar dacă este subunitar înseamnă că acţiunile sunt tranzacţionate cu discont. (La
urma urmelor acest indicator este în fapt o variantă simplificată a factorului q a lui Tobin).
Aplicaţii:
D (P P )
R f 0
P
0
unde:
D - este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la
momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă);
P0 - este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t = 0 al analizei
Pf - este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de
analiză;
(Pf – P0) -este câştigul sau pierderea de capital realizată de fond;
D (VUAN VUAN )
R f i
VUAN
i
unde:
D - este distribuţia de profit a fondului (dacă
există); VUANi - este activul net unitar iniţial;
VUANf - este activul net unitar final – la momentul actual;
Exemple:
9
Legea 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)
Implicarea acestor societăţi de intermediere în procesele pieţei de capital este totală,
ele participând pe de-o parte ca ofertanţi de servicii pentru potenţialii investitori individuali
dar şi instituţionali, iar pe de altă parte pot fi ele însele investitori pe această piaţă.
Dintre aceste societăţi se selectează membrii burselor, iar pe de altă parte, ele
asigură întreg mecanismul de tranzacţii extrabursier de la iniţierea operaţiunii, ordinul
clientului, contul clientului, şi până la executarea contractului, realizănd şi legatura
necesară cu instituţiile ce realizează compensarea şi lichidarea.
La fel ca băncile pe piaţa monetară şi SSIF gestionează conturi ale clienţilor lor.
Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (monedă) dar pe de altă parte sunt
conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realizării tranzacţiilor
bursiere este una din preocupările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al
instituţiilor de credit, dar şi aceste firme de intermediere realizează în cazul cumpărărilor în
marjă creditări, bineînţeles în legătură cu băncile de credit. În cazul vânzărilor în lipsă,
firmele de intermediere realizează împrumutul clienţilor cu titlurile necesare.
Pe lângă activităţile executive cu referire la tranzacţii, agenţii de bursă pot realiza şi
operaţiuni de management de portofoliu în vederea gestionării titlurilor clienţilor.
Ca instituţii financiare reprezentative ale pieţei de capital, participă şi pe piaţa
primară de capital în calitate de subscriitori, şi/sau garanţi de plasament, asigurând
financiar emisiunile de noi acţiuni sau înfiinţările de firme prin subscripţie.
Gestiunea contului clientului, calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum şi
gestiunea bazei de date corespunzătoare revine sistemului informatic al societăţii de
servicii de investiţii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea şi transmiterea lor, este
o altă funcţie a sistemului informatic al agenţilor de bursă. (vezi fig. III.10.). Conturile
deschise de clienţi la societăţile de servicii informatice au o funcţionalitate asemănătoare
conturilor bancare.
Din această cauză putem afirma că sistemele informatice ale agenţilor de bursă
trebuie să îndeplinească funcţii asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce
înseamnă gestiunea conturilor clienţilor, administrarea bazei de date clienţi, şi în plus
procesarea şi transmiterea ordinelor de bursă, către sistemul informatic al bursei, şi recepţia
rezultatelor tranzacţiilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieţei OTC.
Fig. III-10 Sistem informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare
III.9. BURSA DE VALORI
III.9.1. Definiţie. Clasificare
Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă
organizată de schimb pentru titluri financiare.
Denumirea se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der
Boursen, care a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul
căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platina), precum şi hârtii de
valoare. Pe frontispiciu, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.bourses), de unde şi
denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru
negustori. Ulterior dezvoltarea comerţului a impus concomitent şi pieţe specializate de
concentrare a cererii şi ofertei pentru realizarea celui mai bun preţ. În istoria comerţului se
cunosc mai multe tipuri de tranzacţii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, până când s-
a realizat o concentrare a ofertei şi a cererii într-o piaţă adăpostită de o instituţie ce poartă
denumirea de bursă.
În esenţă, noţiunea de bursă indică locul de întâlnire a cumpărătorilor şi
vânzătorilor, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi a ofertei. Acest conţinut
rezultă din definiţiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea română asupra
burselor din 1929- legea Madgearu - se arată:” bursele sunt instituţii publice create în
scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi , producători, armatori şi asiguratori în
vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor,
productelor, închirierii vaselor şi acoperiri riscurilor de tot felul”.
Legea 52/94 (abrogată) privind valorile mobiliare şi bursele de valori definea bursa
de valori astfel: “instituţie cu personalitate juridică asigurând publicului prin activitatea
intermediarilor autorizaţi sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea
continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care
constituie piaţa oficială şi organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la
cotă oferind economiilor investite în ele garanţia morală şi securitate financiară prin
măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor valori mobiliare”.
Clasificarea burselor
Bursele se clasifică după criterii legate de obiectul tranzacţiilor pe care le
adăpostesc, forma lor de organizare şi de reglementare a statutului juridic, reglementarea
participanţilor la piaţă, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzacţiilor sau al
mecanismului de realizare a tranzacţiilor şi tehnica tranzacţionării.
Membrii bursei
Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii
bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate,
dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societăţile de
servicii de investiţii financiare. În funcţie de condiţiile impuse de legislaţia din ţara
respectivă sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje
cum ar fi dreptul de executare în mod direct a operaţiilor în bursă, drept care în ce-le mai
multe cazuri este exclusiv.
Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Există burse la care
admiterea a noi membri este nelimitată, pe când la altele numărul membrilor este fix. De
exemplu Bursa din New York are un număr fix de 1366 membri, iar locul în bursă se
obţine prin moştenire, cumpărare sau închiriere.
Condiţiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general
următoarele: să primească autorizaţie, să dispună de un volum minim de capital, să
respecte regulile bursei şi obligaţiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.
Drepturile membrului bursei se refraă la participarea la tranzacţiile bursei în nume
propriu sau pentru clienţi, să participe la elaborarea sau modificarea statutului şi
regulamentului, să participe la administrarea instituţiei.