CURSUL 4

Costul finanrii internaionale

Conf. Cristian PUN

www.finint.ase.ro
Teoria portofoliului internaional - recapitulare
exist o diferen ntre risc, certitudine i incertitudine asociate fluxurilor
financiare internaionale;
orice investiie se bazeaz pe profilul risc - ctig;
la un nivel mai mare de risc investitorii se ateapt s ctige mai mult (o
remuneraie suplimentar pentru riscurile suplimentare asumate);
investitorii asociaz o funcie de utilitate ctigurilor lor ateptate;
exist diferite atitudini ale investitorilor fa de risc (toate sunt raionale);
teoria modern a portofoliului:
Markovitz frontiera eficient
CAPM (W. Sharpe) beta i portofoliul pieei
APT (S. Ross) arbitrajul i echilibrul pieelor
managementul activ i pasiv de portofoliu.

Cursul 4: Costul capitalului internaional 2

 Rata de dobnd i echilibrul pieei
rata dobnzii = compensaie cerut de deintorii de capital pentru faptul
c renun la aceste capitaluri o perioad determinat de timp;
rata dobnzii = echilibrul pieei ntre cererea de capitaluri i oferta de
capitaluri;
Preul activului Rata dobnzii
Curba Cererii Curba ofertei
950 $ 5.3%
900 $ 11.1%

E
850 $ 17.6%

i=RET=(FV-P)/P

750 $ 33 %

100 bil. 300 bil. 500 bil. Valoarea emisiunii

Cursul 4: Costul capitalului internaional 3

 Modificri ale curbei cererii de titluri pe o pia
Veniturile sau averea;
Ctigurile ateptate oferite de titluri n comparaie cu alte alternative;
Ateptrile privind inflaia;
Riscul obligaiunilor n comparaie cu alte active de plasament;
Lichiditatea obligaiunilor n comparaie cu alte active.

Modificri ale curbei ofertei

Ctigul ateptat al oportunitilor de investiii;
Ateptrile privind inflaia;
Activitatea guvernului (deficitele publice)

Efectul Fisher: Cnd inflaia crete, rata dobnzii crete

Preferina de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)
(nu exist active reale)

Cursul 4: Costul capitalului internaional 4

Modificri privind curba cererii de bani
Nivelul veniturilor;
Nivelul preurilor;

Modificri privind curba ofertei de banic

Politica monetar a Bncii Centrale;

2. Rata de dobnd i randamentul titlurilor financiare

- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP

- RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt = current yield + capital gain

RET randamentul deinerii unui titlu de la momentul t la t+1
Pt, Pt+1 preurile la momentul t i t+1
Plile de dobnzi, cupoane sau dividende

Cursul 4: Costul capitalului internaional 5

Rata nominal i rata real de dobnd
Inominal=Ireal+Inflation

(1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect

Rata simpl i rata compus de dobnd

Dsimpla
D compusa (1 ) Per 1
Per
Rata fr risc

RFR=(VNT-Bills-PET-Bills)/PET-Bills

100 USD = IP 110 USD = FV

Cursul 4: Costul capitalului internaional 6

Relaia dintre dobnd i inflaie

7
Relaia dintre dobnda pe TS i dobnda pe TL

8
Componentele ratelor de dobnd
Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
Unde:

r* - Este rata de dobnd fr risc a pieei, o dobnd perceput n

condiiile n care se presupune c nu exist inflaie, asociat n
analiza financiar cu randamentul titlurilor de stat (o dobnd pe
termen scurt care depinde strict de preferina de timp pentru
consumul viitor i de rata de ctig ateptat din plasamentele n
active productive).

IP prima de inflaie (valoare n timp a unor ctiguri viitoare se

modific pentru c se modific puterea de cumprare a monedei n
care sunt exprimate aceste ctiguri viitoare).

Observaie: suma dintre r* i IP este denumit generic dobnd

nominal (sau dobnd cotat pe pieele monetare).
9
Componentele ratelor de dobnd
DRP - prima de risc pentru riscul de neplat. Este o prim perceput
pentru a remunera riscul ca cel mprumutat s nu i plteasc
dobnda datorat i / sau s nu ramburseze mprumutul la scadena.

10
Componentele ratelor de dobnd
LP prima de lichiditate este perceput ca o remuneraie pentru gradul
de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument
este transformat uor n bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de
calculat ns de regul este ntre 2 5% n funcie de lichiditatea
instrumentului financiar.

Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

Scadena sau maturitatea instrumentului;

Piaa secundar dezvoltat pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociat scadenei perceput pentru alte riscuri

dect cel de neplat (default) cum ar fi riscul de dobnd (care
afecteaz mai ales instrumentele financiare cu scaden mai
ndeprtat) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu
scaden mai scurt).

11
Structura temporal a dobnzii (Term structure)
Definete relaia care exist ntre dobnda pe termen scurt i dobnda
pe termen lung

Este important pentru companii pentru c pe baza ei se

fundamenteaz decizia de finanare pe termen scurt vs. termen lung
dar i pentru investitori care sunt interesai s plaseze bani pe termen
scurt vs. termen lung

Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezint

randamentul obligaiunilor cu diferite scadene. ntr-un astfel de grafic
se poate vizualiza relaia care exist ntre dobnd i factorul timp.

Relaia considerat normal n teorie este urmtoarea: dobnda pe

termen lung s fie mai mare dect dobnda pe termen scurt.

12
Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA

Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html 13
Curba randamentelor diferite forme

14
Diferite forme de curbe de randament
n funcie de forma curbelor de randament putem avea pe pia:

O form concav: situaia normal n care dobnda pe

termen scurt este mai mic dect dobnda pe termen lung
(situaia din 2001 din graficul anterior);

O form convex: - sau situaie inversat situaiei normale n

care dobnda pe termen scurt este mai mare dect dobnda pe
termen lung (situaia din anul 1980 din graficul anterior);

O form bombat la mijloc: - dobnzile pe termen mediu sunt

mai mari dect dobnzile pe termen scurt i pe termen lung

15
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

Dac admitem c IP, DRP, LP sunt constante n raport cu scadena

atunci o prim de risc pozitiv perceput ca remuneraie pentru
riscurile asociate scadenei (MRP) face ca dobnda pe termen scurt s
fie mai mic dect dobnda pe termen lung

n realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele

dobnzii sunt influenate de scaden;

A. Rata fr risc r*

- Are o evoluie aleatoare fiind foarte puin predictibil

- n analiza financiar de regul se consider constant chiar dac
sufer modificri de la un moment la altul tocmai din acest motiv

16
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?
Rata dobnzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.
B. Prima de inflaie (IP):

Are variaii semnificative de la o perioad la alta;

Este ntr-o anumit msur predictibil: n perioade de recesiune

inflaia este anormal de redus n timp ce n perioade de boom
inflaia este ridicat.

n perioade de recesiune (cnd inflaia este anormal de sczut)

investitorii se ateapt la o cretere pe viitor a inflaiei ceea ce face
ca prima de inflaie pentru titlurile cu scaden mare s fie mai
ridicat n viitor dect n prezent => dobnda pe termen scurt va fi
mai mic dect dobnda pe termen lung.

Asumnd c prima de risc asociat scadenei este pozitiv i n

cretere avem urmtoarea situaie:
18
De ce avem diferite forme ale curbei
C. Prima pentru riscul de neplat (DRP):

Cu ct scadena titlurilor financiare este mai ndeprtat cu att

riscul de neplat este mai mare (datoria pe termen scurt a
companiei ALRO Slatina este mai puin probabil c nu va putea fi
pltit pentru c ALRO va intra n faliment dect datoria
contractat de aceast companie cu scadena de 100 de ani);

Prima pentru riscul de neplat este aadar considerabil mai mare

pe termen lung dect pe termen scurt (crete odat cu scadena
instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide dect

instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vndute
mult mai uor pentru c nu necesit verificri i garanii prea mari)
19
20
Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia
viitoare a dobnzilor
Curba randamentelor titlurilor financiare depinde n mare msur de
dou elemente:

Ateptrile privind inflaia

Riscurile asociate scadenei acestor instrumente (riscul de

dobnd pentru instrumentele pe termen lung i riscul de
reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

n practic curba randamentelor este folosit pentru a previziona

evoluia viitoare a dobnzilor plecnd de la ideea c titlurile de stat i
obligaiunile nu au un risc semnificativ asociat dobnzii (este o
presupunere acceptat ca aproximaie relativ de specialiti).

Brokerii vnd obligaiuni de stat cu diferite scadene interesai efectiv

de randamentul pe termen scurt fr a fi interesai explicit de risc (nu
le vor pstra n portofoliu pn la scadena lor de 30 de ani de
exemplu).
21
Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluia
viitoare a dobnzilor
Deoarece la tranzacionarea unor instrumente cu scadene mari (30 de
ani) comparativ cu tranzacionarea unor instrumente cu scadene mici
(180 de zile de exemplu) nu conteaz riscul ci doar randamentul
ateptat => curba randamentelor este determinat exclusiv de
ateptrile privind dobnda (Pure expectation theory)

Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preul obligaiunilor i rata

de dobnd strict pe baza ateptrilor lor privind dobnda;

Obligaiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca i

cele pe termen scurt => prima de risc asociat maturitii (MRP) este
egal cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu
scadene diferite sunt perfect substituibile;

Dobnda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioad mai

mare de timp este calculat ca medie aritmetic (geometric) a
dobnzii curente (primul an) i dobnda ateptat pentru al doilea an
22
Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi

Dobnda pentru un instrument cu scaden de 2 ani (R2) este egal

cu media aritmetic ntre dobnda curent de pe primul an pentru
obligaiuni cu scaden de un an (R1) i dobnda ateptat de
investitori pentru obligaiuni cu scaden de un an pentru anul viitor
(E(R1)).

Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden

de 1 an este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2
ani este de 8% atunci nseamn c investitorii se ateapt ca
dobnda pentru urmtorul an s fie de 9% (dobnda s creasc de
la 7% la 9%).
23
Teoria ateptrilor cu privire la dobnzi
n ipoteza de baz am considerat c prima de risc asociat scadenei
(MRP) este egal cu 0 (nu exist diferene de risc ntre obligaiunile cu
scaden 2 ani i cele cu scaden de 1 an);

n realitate exist aceast diferen care poate fi introdus n model:

R 2ani MRP2 ani

R1an MRP1an E(R1an ) E(MRP1an )
2

Exemplu: dac dobnda curent pentru obligaiuni cu scaden de 1 an

este de 7% i dobnda pentru obligaiuni cu scaden 2 ani este de 8%,
dac MRP1an = E(MRP1an) = 0 i MRP2 ani = 0,5% atunci nseamn c
investitorii se ateapt ca dobnda pentru urmtorul an s fie de 8%
(dobnda s creasc de la 7% la 8%).

24
COSTUL CAPITALULUI N
FINANAREA
INTERNAIONAL

Cursul 4: Costul capitalului internaional 25

 Costul capitalului internaional
Pasul 1: Determinarea ponderii fiecrei surse n planul de finanare.

Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR i VAN

Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare surs.

Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.

International Financing Plan

Credit Years Payoffs Interest An RemainK

Value 200000 euro 1 0 0 0 220000
Interest Rate 10% 2 0 0 0 242000
Maturity 5 years 3 80667 24200 104867 161333
Reimboursement equally 4 80667 16133 96800 80667
5 80667 8067 88733 0

A
290400
C0 1
Randament curent =
n

C0 period
RC = 9.04%

Cursul 4: Costul capitalului internaional 26

Costul capitalului internaional Valoarea timp a banilor

Momentul A1 A2 A3 A4 A5
deciziei de
finanare
- Translatarea din viitor n
prezent a unei sume cunoscut
sub numele de actualizare
presupune determinarea unei
valori prezente pentru un flux
viitor
EX: 1000 USD 1100 USD dup 1 an

Rata inflaiei de 20%

1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD n

prezent

Cursul 4: Costul capitalului internaional 27

 VA, VAN i RIR
CFn
PV (4)
(1 k) n
M
An
NPVinvestment I
n 1 (1 k )
n

M
An
NPVfinancing C
n 1 (1 k )
n

IRR = k NPV = 0

Inflaie
Rata de Ateptri n
materie de Rata dobnzii
actualizare
Profit

Cursul 4: Costul capitalului internaional 28

 VA, VAN i RIR
Bonds
Value 500000 euro
Interest Rate 10% Interest rate 10%
Maturity 5 years Discount Rate 9%
Reimboursement equally Current Yield 8.89%
Face Value 10 euro Present Value 551234
Issuing Price 9 euro Net present value -51234
Maturity Price 11 euro IRR 17.80%
Number of Bonds 50000

Years Nb NV Cupons P An Krem Drate Disc An

1 10000 100000 50000 10000 160000 400000 0.9174 146789
2 10000 100000 40000 10000 150000 300000 0.8417 126252
3 10000 100000 30000 10000 140000 200000 0.7722 108106
4 10000 100000 20000 10000 130000 100000 0.7084 92095
5 10000 100000 10000 10000 120000 0 0.6499 77992
Concluzia 1: 700000 551234

RIR este cea mai bun msur a costului unei finanri (costul real este n
acest caz de 17.80 % fa de 10% sau 8.89%)

Cursul 4: Costul capitalului internaional 29

Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9.0% 7.0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4

Metoda I: USD
Interest rate 10% 10%
- Estimarea k(euro)
Discount Rate 7% 8%
- Estimarea k(USD) Present Value 579565 565109
- NPVeuro x spot0 = NPVeuroUSD Net present value -129565 -115109

Cursul 4: Costul capitalului internaional 30

Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9,0% 7,0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1,2 0,91743 0,934579
2 150000 150000 1,3 0,84168 0,873439
3 140000 140000 1,4 0,77218 0,816298
4 130000 130000 1,5 0,70843 0,762895
5 120000 120000 1,6 0,64993 0,712986
TOTAL 700000 700000 1,4

Metoda II:
- Estimarea k(euro) Interest rate 10% 10%
- Estimarea cursului de schimb Discount Rate 7% 8%
Present Value 579565 510088
- Transformarea An din USD n
Net present value -129565 -60088
- Compararea VAN pentru cele dou credite

Cursul 4: Costul capitalului internaional 31

 Aplicarea criteriului VAN n finanarea internaional
USD 9.0% 7.0%
Year An An /USD k(euro) k(USD)
1 160000 160000 1.2 0.91743 0.934579
2 150000 150000 1.3 0.84168 0.873439
3 140000 140000 1.4 0.77218 0.816298
4 130000 130000 1.5 0.70843 0.762895
5 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986
TOTAL 700000 700000 1.4
USD
Metoda III (cea mai bun): Interest rate 10% 10%
Discount Rate 7% 8%
- Estimarea k(euro)
Present Value 579565 565109
- Estimarea k(USD) Net present value -129565 -100375
- Estimareaan ratei medii a cursului de schimb
- Transformarea VAN din USD n folosind cursul mediu
- Compararea VAN

Cursul 4: Costul capitalului internaional 32

Aplicarea criteriului RIR n finanarea internaional
Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuitilor denominate n monede
diferite
USD
Year An An /USD
1 160000 160000 0.9
2 150000 150000 0.95
3 140000 140000 0.87 Avem acelai RIR (=
4 130000 130000 0.83 17.8%)
5 120000 120000 0.81
TOTAL 700000 700000 0.872

Metoda II: Transformarea An din Euro n USD folosind un curs estimat

USD
An An /USD Avem RIR diferite:
160000 144000 0.9 USD
150000 142500 0.95
140000 121800 0.87
IRR 17.80% 12.25%
130000 107900 0.83 NPV -129565 -100375
120000 97200 0.81
700000 613400 0.872

Cursul 4: Costul capitalului internaional 33

Criteriul VAN n finanarea internaional
- Mai uor de calculat dect RIR
- Dificulti n estimarea corect a ratei de actualizare;
- Trebuie luat n considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN ncurajeaz investiiile de valoare mare i finanrile de valoare
mic.

Criteriul RIR n finanarea internaional

Independent de evoluia cursului de schimb (teoretic);
Mai dificil de estimat;
n anumite momente nu se poate calcula (anuiti simetrice, fluxuri
pozitive sau negative n totalitate).

Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse

de finanare

Cursul 4: Costul capitalului internaional 34

Costul aciunilor
Scenariul A:
- Rscumprarea aciunilor dup anul
5: M
N Div n PM N
NPV IP N
n 1 (1 k ) n
(1 k ) M

NPV = 0 Kstocks
Scenariul B: fr rscumprare

N Div n
NPV IP N
n 1 (1 k ) n

Kstocks = (D0/IP)+g (Gordon Shapiro Model)

Cursul 4: Costul capitalului internaional 35

Planul de finanare - sumar

Capital Structure Value Weight Cost

Credit 200000 20% 10%
Bonds 500000 50% 17.80%
Stocks 300000 30% 11.53%

WACC WDebt (1 T) k DEBT WEquity k Equity

WACC = 13.27%

Cursul 4: Costul capitalului internaional 36

Global CAPM i WACC
Cov(R M , ri )
i
2M

Ei Securities with a higher

risk than market risk

Securities with a lower

risk than market risk
WACC
Rm Rm
Risk premium

Rf

i=1 Beta

Not: compania are acelai risc cu piaa global

Cursul 4: Costul capitalului internaional 37

Optimizarea structurii de capital

Gsirea de noi resurse de finanare mai ieftine

comparativ cu riscul companiei
Modificarea condiiilor privind rambursarea,
Renunarea la perioadele de graie i la alte faciliti
care pot crete costul finanrii;
Modificarea structurii de capital;
Diferite scadene;
Diversificarea internaional mai mare a finanrii;
Concentrarea pe instrumente cu venit fix i mai puin pe
cele cu venit variabil.

Cursul 4: Costul capitalului internaional 38