ACTIVELE FINANCIARE

1. Activele financiare primare

2. Caracteristici ale actiunilor
3. Operatiuni de capital privind actiunile
4. Evaluarea actiunilor
5. Caracteristici ale obligatiunilor
6. Emisiunea si cotarea obligatiunilor
7. Evaluarea obligatiunilor
8. Rentabilitatea si riscul obligatiunilor
 CARACTERISTICILE TITLURILOR FINANCIARE

 ACTIUNILE
ACTIUNILE  OBLIGATIUNILE
OBLIGATIUNILE
 Drepturi de
Drepturi de asociat
asociat  Drepturi
Drepturi de
de creanta
creanta
Venit variabil
 Venit variabil  Venit fix
Venit fix

 Div==ff(PN;
Div (PN;Pol.div.)
Pol.div.) 
Dob
Dob==ff(Dat;
(Dat;Rdob.)
Rdob.)
 Val.CPR =  Val.DAT =
 Val.CPR =  Val.DAT =

Val.AE––Val.DAT
Val.AE Val.DAT predeterminata
predeterminata

 Conserva puterea
Conserva puterea de
de  Erodeaza
Erodeaza puterea
puterea de
de
cumparare
cumparare cumparare
cumparare
 OPERATIUNI (TEHNICE) DE CAPITAL PRIVIND
ACTIUNILE


 Nu
Nu auau impact
impact asupra
asupra valorii
valorii detinute
detinute de de
actionari
actionari
 N

Nt=0
t=0
.. PPt=0 =
t=0 = N
N t+1
t+1
.. PPt+1 =
t+1 = NNt=0
t=0
.. ff .. P*
P*t=0
t=0

P*
P*t=0
t=0
=
= P
P t=0
t=0
.. 1/f
1/f =
= P
Pt=0
t=0
.. cc

c = 1/s Stock - Split

c= 1/(1+p) Stock -
Dividend
c= (d+E/Pt=0 )/(d+1) Stock - Cash
 Atractivitatea si randamentul emisiunii

V.
V. nominala
nominala V.
V.emis.
emis. Pret
Pretde
depiata
piata

10
10 37,44 37,44 43,2 43,2
atractivitate
atractivitate
rentabilitate
rentabilitate

cu N
cu N==16;
16;PP ==43,2;
43,2;
nn==44sietEE==37,44
37,44

N  P  n  E  16  43,2  4  37,44 
P*  42,048 DS  P  P*  43,2  42,048  1,152
Nn 16  4
 Stock - cash

Pot
Pot fifi trei
trei situaţii
situaţii de
de subscriere
subscriere dede către
către vechii
vechii
acţionari:
acţionari:
a) subscrierea
a) subscrierea întregii
întregii emisiuni
emisiuni de
de acţiuni
acţiuni noi
noi
de
de către
către vechii
vechii acţionari;
acţionari;
b) vânzarea
b) vânzarea tuturor
tuturor drepturilor
drepturilor de
de subscriere
subscriere
în
în afara
afara acţionariatului
acţionariatului vechi;
vechi;
c) operaţiune
c) operaţiune „albă“„albă“ == vânzarea
vânzarea unui
unui număr
număr
de
de drepturi
drepturi dede subscriere
subscriere care
care săsă nu
nu facă
facă
necesară
necesară aducerea
aducerea de de capital
capital în
în numerar.
numerar.
 Stock – cash: a)

În cazul subscrierii întregii emisiuni de acţiuni noi, acţionarii vechi vor ceda
toate drepturile de subscriere de care aceştia dispun:

• acţiuni vechi: 16 mil.acţ. · 42,048 =

672,768 mil.lei +

• acţiuni noi cumpărate: 4 mil.acţ. · 37,44 lei/acţ. = 149,76

mil.lei+

• drepturi de subscriere cedate: 16 mil.DS · 1,152 lei/DS = 18,432 mil. lei

=

Averea iniţială: 16 mil.acţ. · 43,2 + cash de 149,76 mil.lei = 840,96

mil. lei =

Averea finală: (16 + 4) mil.acţ. · 42,048 lei/acţ. = 840,96 mil. lei.

 Stock – cash: b)
Pentru a subscrie la această emisiune, acţionarii noi trebuie să cumpăre
drepturi de subscriere în valoare de:
4 mil. · 4 · 1,152 lei/DS = 18,432 mil. lei,
cash care se transferă în averea vechilor acţionari.
Din vânzarea drepturilor de subscriere, acţionarii vechi compensează
diluarea valorii acţiunilor lor:
• acţiuni vechi: 16 mil.acţ. · 42,048 lei/acţ. = 672,768 mil. lei +
• cash din vânzarea DS: 16 mil.DS · 1,152 lei/DS = 18,432 mil. lei în cash =
Total avere acţionari vechi = 691,2 mil. lei (val. acţiuni vechi).
Capitalizarea bursieră a firmei creşte cu infuzia de capital în numerar din
partea acţionarilor noi:
4 mil. · 37,44 lei/acţ. = 149,76 mil. lei.
Aşadar capitalizarea bursieră a firmei este acum:
CBt+4 = 691,2 + 149,76 = 840,96 mil. lei = (16 mil. + 4 mil.) · 42,048 lei/acţ.
 Stock – cash: c)
În operaţiunea „albă“, acţionarii vechi vor vinde unor acţionari noiun număr x de
drepturi de subscriere suficient de mare pentru ca ei să poată subscrie la emisiunea
de acţiuni noi fără să investeascăsuplimentar din capitalul lor personal:
N 16
x x  14,25 mil.
d 4
DS   1 1,152  1
E 37 , 44
Capitalizarea bursieră a firmei va avea următoarea compoziţie a investiţiei
acţionarilor vechi (fără cash suplimentar) şi a celor noi (cu cash suplimentar):
Acţionarii vechi:
• acţiuni vechi: 16 mil.acţ. · 42,048 = 672,768 mil. lei +
16  14,25
 acţiuni noi cumpărate:
 37,44  0,44  37,44 = 16,41 mil.lei +
4
drepturi de subscriere cedate: 1,75 mil.DS · 1,152 = 2,02 mil. lei =
Averea iniţială: 16 mil.acţ. · 43,2 = 691,2 mil. lei.
Acţionarii noi 14,25 = 133,35 mil. lei +
 acţiuni noi cumpărate:
 37,440
4
drepturi de subscriere cumpărate şi cedate:14,25 · 1,152 = 16,41 mil. lei =
Cash investit: = 149,76 mil.lei.
16  14,25 14,25 ) · 42,048
Total CBt+4 = 840,96 mil.lei = 691,2 + 149,76 = (16 + +
4 4
 RATA
RATA NORMALA
NORMALA DE
DE RENTABILITATE
RENTABILITATE
 Componenetele rentabilitatii cerute de actionari:
Randamentul de dividend (DIVIDEND YIELD) +
Castigul de capital (CAPITAL GAIN) DIV1 P1  P0
k 
P0 P0
 Toate actiunile din aceeasi clasa de risc (sector
industrial) au aceeasi rata normala (medie) de
rentabilitate
Rata de actualizare (MARKET CAPITALIZATION RATE)
 O actiune supraevaluata ( P > V ) va avea o
rentabilitate asteptata (scontata) mai mica decat rata
normala de rentabilitate
Investitorii vor vinde actiunile supraevaluate iar pretul
acestora va scadea
 EVALUAREA
EVALUAREA ACTIUNILOR
ACTIUNILOR

Valoarea unei acţiuni (V00) este valoarea

valoarea actuală
actuală
(prezentă) a cash-flow-urilor
cash-flow-urilor viitoare
viitoare ce vor fi
încasate de către deţinătorul acesteia:
DIV1  P1
V0  pentru o perioada de un an
1 k

DIV1 DIV2 DIV3 DIVn  Pn

V0     ......  n pt. o per. de n ani
1  k (1  k) (1  k)
2 3
(1  k)

DIV P
  t  n
(1  k)t (1  k)n
 V0  DIV
k
pt. n   si DIV  const.
CAZURI SPECIALE DE EVALUARE A ACTIUNILOR
(sub ipoteza unei rate constante ‘g’
de crestere a dividendelor viitoare)

1. Actiuni de venit (Income Stocks)

Cu dividende anuale constante (g = 0)
DIV1=DIV2=.......=EPS=120
Similare cu actiunile privilegiate
Evaluare in perpetuitate:

D IV EPS 120
V0   V0   786
k k 0.1526

O buna aproximare pt. evaluarea actiunilor

firmelor din serviciile publice
CAZURI SPECIALE DE EVALUARE A ACTIUNILOR
(sub ipoteza unei rate constante ‘g’
de crestere a dividendelor viitoare)

2. Actiuni de crestere (Growth Stocks)

Cu rata constanta de crestere anuala (g > 0)
DIVt=DIVt-1(1 + g)
Evaluare dupa modelul Gordon & Shapiro
Evaluare in crestere perpetua:

DIV DIV (1  g)
V  1 0 pt. g  const. si g  k
0 k g k g

Ex. : Div1  80, g  0,0526 si k  0,1526

V  80  800  786
0 0,1526  0,0526
VALOAREA ACTIUNILOR DE CRESTERE
= VALOAREA ACTIUNILOR DE VENIT (SIMILARE)
+
VALOAREA ACTUALA A OPORTUNITATILOR DE CRESTERE

Pt. firmele care au ROE > k si o rata ‘b’ de reinvestire a

profitului net, valoarea actiunilor lor se estimeaza astfel:

DIV1 EPS1
V0    V0 (Op.Cr.), in care :
k-g k
 ROE 
EPS1  b    1
 k 
V0 (Op.Cr.) 
k g
 VALOAREA
VALOAREA ACTIUNII
ACTIUNII DE
DE CRESTERE
CRESTERE
 EPS11
EPS 120
120
ROE
 ROE 0,1579
0,1579
 bb 0,(3)
0,(3)
 kk 0,1526
0,1526
Rata de
 Rata de crestere
crestere aa dividendelor,
dividendelor,
gg =
= ROE
ROE •• bb == 0,(3)
0,(3) •• 0,1579
0,1579 =
= 0,0526
0,0526
 0,1579 
120  0, (3)    1
120  0,1526 
V0  
0,1526 0,1526  0,0526
 786  14
 800
 Estimated
Estimated PVGOs
PVGOs

Sursa: Brealey & Myers 2003

 CARACTERISTICILE OBLIGATIUNILOR

 Cupon:
Cupon: -- fix
fix
-- variabil
variabil
-- zero
zero
 Rambursare:
Rambursare: -- in
in fine,
fine, la
la paritate
paritate
-- esalonata
esalonata (in (in transe)
transe)
-- cu
cu clauza
clauza CALL
CALL
-- cu
cu clauza
clauza PUT
PUT
-- renta
renta perpetua
perpetua
 Obligatiune,
Obligatiune, 1.01.07,
1.01.07, 6%,
6%, 55 ani
ani

 Cash-flow-uri la sfarsitul fiecarui an:

2007 2008 2009 2010 2011

60 60 60 60 1,060

Dobanda pietei la oblig.similare este k = 6%
60 60 60 60 1,060
V0   2
 3
 4
 5
 1,000
(1.06) (1.06) (1.06) (1.06) (1.06)

Obligatiunea s-a vandut la paritate (100% din Principal=1.000€)

VV00(Obligatiune)
(Obligatiune)= =VV00(cupoane
(cupoanededeincasat)
incasat)+
+VV00(rambursarea
(rambursarea
principalului)
principalului)
C1
V0  C1  
1  YTM
C2
V0  C 2  
1  YTM  2

Cn
V0  C n  
1  YTM n
VR n
V0  VR n   .
1  YTM  n

0 C1 C2 ... Cn VR
n

V0(C1)
V0(C2)
...

V0(Cn)
V0(VRn)
 VV00(Obligatiune)
(Obligatiune) =
=
VV00 (cupoane
(cupoane de
de incasat)
incasat)
++ VV00 (rambursarea
(rambursarea principalului)
principalului)

 VV (cupoane
0(cupoane de
0 de incasat)
incasat) se
se calculeaza
calculeaza dupa
dupa
modelul
modelul anuitatilor:
anuitatilor:

1 - (1,06) -5 1.000
V0 (Obligatiune)  60 ( )
0,06 (1,06)5

= 252.74 + 747.26
= 1,000
 COTAREA
COTAREA OBLIGATIUNILOR
OBLIGATIUNILOR
 Cursul bursier
Cursul bursier al
al obligatiunii
obligatiunii se
se va
va modifica
modifica ca
ca urmare
urmare a:
a:

 modificariidobanzii
modificarii dobanziimedii
mediilalaobligatiunile
obligatiunilesimilare
similare(YTM);
(YTM);

 reduceriimaturitatii
reducerii maturitatii(a
(aperioadei
perioadeidededetinere)
detinere)aaobligatiunii;
obligatiunii;

 EX: în
EX: în 20
20 martie
martie 2007,dupa
2007,dupa 79 79 zile,
zile,
1
nn -- ff == 55--79/365
79/365==55––0,2 = 4.8
0,2 = 4.8 sisi (1  k) f 
(1  k) n  f
a
kk == YTM
YTM == 6.5 6.5 %% k

4 ,8
1,0650, 2
 1, 065 1,000
 Pretul in bursa  60


0,065 1,0654,8
(Gross Price)  252,5  739,1
 991,6 (99,16 %) cu Cf  6%  0,2  1,2%

 Pret la
Pret la piciorul
piciorul cuponului
cuponului (Valoarea
(Valoarea nuda,
nuda, Clean
Clean Price)
Price)
== 99,16%
99,16% –– 1,2%
1,2% == 97,96
97,96 %% << 100%
100%
 Rentabilitatea
Rentabilitatea obligatiunii
obligatiunii (RIR)
(RIR)

•Daca obligatiunea se cumpara cu 99,16%,

investitorii se pot interesa care va fi rentabilitatea (R)
a detinerii obligatiunii pana la scadenta (4,8 ani) ?
•‘R’ va fi solutia la ecuatia de ordin superior a egalitatii:

60 60 60 60 1,060
991.6  .8
 1.8
 2.8
 3.8

(1+ R) (1+ R) (1+ R) (1+ R) (1+ R)4.8

RIR = randamentul la maturitate (YTM) = 6.5 %

Se presupune ca ipoteza o structura plata a ratelor de
dobanda la termen
 Formule simplificate pt. RIR

 Randamentul direct:
Randamentul direct:

dirdir == C/P
C/P00 =
= 60/991.6
60/991.6 =
= 6.05
6.05 %
% < 6.5
< 6.5 %
%

 Randamentul anual
Randamentul anual (sau
(sau ajustat):
ajustat):

VR n  P0 1000  991.6
C 60 
ηa  n  4.8  6.20%  6.5%
P0  VR n 991.6  1000
2 2
 RISCUL DE RATA DE DOBANDA

Cresterea dobanzii de piata

determina scaderea pretului obligatiunii :
 k   V0
Scaderea dobanzii de piata
determina cresterea pretului obligatiunii :
 k   V0
Pt. YTM = 6%, Clean Price = 100%
Pt. YTM = 6.5%, Clean Price = 97.96%
YTM = .5%, si Clean Price = -2.04%
 Aproximarea
Aproximarea riscului
riscului de
de rata
rata de
de dobanda
dobanda
 DURATION:
DURATION:
C VR n
 t
(1  k ) t
n
(1  k ) n 4.465,1
D   4,465 ani
P0 1000

 VOLATILITATEA pretului
VOLATILITATEA pretului oblig.
oblig. (pt. .5%)::
YTM << .5%)
(pt. YTM

k 0,065  0,06
V  D   4,465   0,021  2,1%
1 k 1,06

 (979,6-1000) xx 100/1000
(979,6-1000) 100/1000 =
= -2,04
-2,04 % ≈ -2,1%
% ≈ -2,1%
Sensibilitatea S a preţului P0 al obligaţiunii (Ct =
100)
la variaţii ale ratei k a dobânzii de piaţă

P0

1.400

1.000
S reală
1.000

970

S aproxim.
k
9,5% 10% 10,5%