CAPITOLUL 8..................................................................................................................8 RISCURILE N TRANZACIILE COMERCIALE INTERNAIONALE......................8 8.1. Definirea i clasificarea riscurilor asociate tranzaciilor comerciale internaionale....................................................................................................................8 8.2.

Riscul de ar...........................................................................................................11 8.3. Riscul politic............................................................................................................16 8.4. Riscul de pre...........................................................................................................18 8.4.1. Riscul propriu-zis de pre.....................................................................19 8.4.2. Riscul valutar.......................................................................................21 8.4.3. Riscul ratei dobnzii............................................................................23 8.4.4. Riscul de curs al titlurilor financiare....................................................24 8.4.5. Riscul cotaiilor la bursele de mrfuri..................................................25 8.5. Evaluarea riscului. Rating-ul ................................................................................26 8.5.1. Scurt istoric..........................................................................................26 8.5.2. Ageniile de rating i metodologiile de evaluare.................................27 8.5.3. Impactul rating-ului.............................................................................29 8.5.4. Criza global actual i ageniile de rating..........................................31

CAPITOLUL 8. RISCURILE N TRANZACIILE COMERCIALE INTERNAIONALE 8.1. Definirea i clasificarea riscurilor asociate tranzaciilor comerciale internaionale Orice activitate uman ndreptat spre obinerea unui rezultat viitor este pasibil a fi afectat ntr-un moment sau altul de o serie de evenimente care pot modifica rezultatul ateptat; aceste evenimente, denumite generic riscuri, sunt de regul incerte n ceea ce privete att posibilitatea apariiei lor, ct i momentul n care ele ar putea s apar. n sens general, Dicionarul explicativ al limbii romne atribuie termenului risc nelesul de pericol posibil/eventual, mai mult sau mai puin previzibil1; n sens economic, riscul este asociat unor evenimente viitoare i probabile a cror producere ar putea provoca anumite pierderi.2 Complexitatea ce caracterizeaz tranzaciile comerciale internaionale, indiferent de forma n care se deruleaz export-import, cooperare economic, tranzacii speciale etc. le face mai vulnerabile n faa unor astfel de evenimente cauzatoare de pierderi; cu alte cuvinte, exist posibilitatea ca ntr-o tranzacie s nu se obin ctigul scontat sau s apar o pierdere ca urmare a evoluiei nefavorabile a factorilor de care depinde, direct/indirect, derularea respectivei tranzacii. Riscuri apar n orice etap a unei operaiuni comerciale internaionale , exercitnd o influen direct manifestat sub forma pierderilor suferite de prile implicate, dar i o influen indirect, ca factor psihologic care poate obstruciona derularea schimburilor. Amplificarea i diversificarea tranzaciilor comerciale internaionale (TCI) a fost nsoit/dublat de o evoluie similar a riscurilor; aceast evoluie a fost favorizat de o serie de procese cum ar fi creterea volatilitii unor variabile economice, dezvoltarea inovaiilor financiare, criza datoriei externe a rilor n curs de dezvoltare .a. 3 Anumite categorii de riscuri sunt i rmn asociate cu orice tip de afacere, rmn prezente n orice tip de investiii (teoretic discutm de un risc sistematic, systematic risk); alte categorii de riscuri afecteaz n mod particular o anumit industrie, un anumit sector sau activitate economic, caz n care decidentul poate s atenueze consecinele negative prin diversificarea opiunilor (discutm de un risc nonsistematic, non-systematic risk).4 Literatura de specialitate ofer multe definiii i clasificri ale riscurilor; criteriile dup care riscurile sunt clasificate cel mai frecvent sunt:5 dup posibilitatea de previzionare a lor riscurile pot fi: o previzibile , cnd sunt generate de factori ce pot fi previzionai nc din faza precontractual, permind eliminarea/reducerea efectelor lor negative prin msuri corespunztoare;

1 2

www.dexonline.ro I. Vasilescu, I. Romnu Dicionar de investiii, Editura LUMINALEX, Bucureti, 2003 3 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 4 S. Husted, M. Melvin International Economics, 5th edition, Addison Wesley Longman, USA, 2001, pag. 409 i urmtoarele 5 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003; http://www.scribd.com; A. Puiu Management n afacerile economice internaionale, Ed. Independena Economic, Craiova, 1992; I. Popa Tehnica operaiunilor de comer exterior, Editura Economic, Bucureti, 2008, pag. 343 i urmtoarele

o imprevizibile, cnd sunt generate de factori(de regul evenimente fortuite) ce

nu pot fi anticipai n etapa precontractual i a cror limitare este dificil i costisitoare (de exemplu rzboaie, greve, naionalizri, inundaii, cutremure etc.). dup localizarea lor se delimiteaz riscuri: o Interne (core business risk), localizate n interiorul ntreprinderii i legate de funciile acesteia (riscuri n sfera produciei, riscuri n domeniul logisticii mrfurilor, riscuri n domeniul factorului capacitate de realizare uman). Riscurile n domeniul factorului capacitate de realizare uman pot s apar n oricare dintre etapele mecanismului de derulare a operaiunilor/tranzaciilor comerciale externe; aceste riscuri sunt legate de pregtirea/calitatea profesional a persoanelor angrenate n n astfel de activiti, tiut fiind faptul c mediul economic internaional, prin complexitatea sa, impune celor implicai cunotine vaste i actualizate permanent. Riscurile n sfera produciei , generate de regul de factori care obstrucioneaz respectarea obligaiilor asumate prin contractul extern, pot fi : riscuri de inovaie i tehnologice, care sunt legate de nerealizarea inovaiilor /modernizrilor scontate n sfera produciei destinate exportului; acestea vizeaz aspecte cum ar fi fiabilitatea, estetica produselor etc. i au n vedere uneori exclusiv aspectul financiar (cheltuielile de inovare depesc cheltuielile estimate prin studiile de fezabilitate, genernd pierderi); atunci cnd obiectul contractului extern este dat de inovaii brevetate sau know-how exist riscul ca produsele realizate de importatori s nu se ridice la parametrii celor din ara exportatoare fapt care, dei l privete mai ales pe importator, l poate afecta i pe exportator atunci cnd plata se efectueaz n produse realizate cu tehnologia importat. riscuri provenite din cooperarea economic, asociate exporturilor complexe, generate de neconcordanele de natur tehnico-calitativ care pot s apar pe parcursul derulrii contractului sau de nerespectarea termenilor de livrare a subansamblelor; aceste riscuri pot fi de natur intern (riscuri de cooperare intern) sau internaional (riscuri de cooperare internaional). riscuri informaionale, manifestate sub forma unor distorsiuni care apar n circuitul informaiilor ntre prile implicate ntr-o afacere internaional; astfel de distorsiuni pot lua forma fie a informrilor insuficiente asupra pieei externe, fie a neinformrilor asupra evenimentelor tehnico-economice care pot mpiedica realizarea contractului extern de ctre productor. Riscurile n domeniul logisticii mrfurilor, respectiv posibilitatea apariiei unor pierderi/avarii/distrugeri a mrfurilor n timpul transportului, depozitrii sau manipulrii mrfurilor, sunt suportate de proprietarul de drept al mrfii din momentul producerii lor; de regul aceste riscuri se acoper prin asigurarea respectivelor mrfuri la societi specializate.6 o Externe (environmental risks), legate de mediul extern al firmei antrenate n operaiuni de come exterior; aceste riscuri pot fi contractuale, conjuncturale i politice. Riscurile contractuale sunt legate de nendeplinirea intenionat sau nu a obligaiilor asumate prin contract de ctre una dintre pri; aceste riscuri pot fi: riscuri de neexecutare , care vizeaz obligaia de predare a mrfii de ctre exportator n condiiile stipulate n contract (cantitate, calitate, termen, loc) i de preluare de ctre importator; riscuri de insolvabilitate sau de neplat a preului sunt suportate de exportator i sunt cu att mai mari cu ct contractul se deruleaz pe o perioad mai lung de timp; importatorul se poate confrunta i el cu aceste riscuri atunci cnd a efectuat o plat n avans i contractul se reziliaz.
6

n Capitolul 12 al lucrrii, Mecanismul derulrii unei tranzacii de comer exterior, discutm mai pe larg despre asigurarea mrfurilor pe parcurs extern n TCI; prin antitez cu situaia ntlnit pe pieele autohtone, este de menionat c n sfera TCI mrfurile circul uzual n regim de bun asigurat la o societate general de asigurri.

Riscurile conjuncturale , caracteristice mediului extern, sunt riscuri care , de regul, nu pot fi controlate de niciunul dintre partenerii contractuali; cele mai importante categorii de riscuri conjuncturale sunt riscul de pre i riscul valutar. riscul de pre apare din cauza faptului c momentul ncheierii contractului nu coincide cu momentul efecturii plii; acest risc se poate rsfrnge fie asupra exportatorului ( n cazul n care preul stabilit n contract este mai mic dect preul mondial din momentul ncasrii) , fie asupra importatorului (n cazul n care preul contractual este mai mare dect preul mondial existent n momentul efecturii plii); riscul valutar, numit i riscul cursului de schimb, apare ca urmare a aprecierii/deprecierii valutei de contract n intervalul dintre momentul ncheierii contractului i momentul efecturii plii; similar riscului de pre, riscul valutar poate fi suportat de importator (n cazul aprecierii valutei de contract) sau de exportator (n cazul deprecierii valutei de contract). O alt faet a riscului valutar este riscul de transfer valutar, generat de condiiile economice/financiare/valutare din ara importatorului care restricioneaz transferul valutei ncasate din export ctre ara sa; acest risc, care aparine exportatorului, este asociat, de regul, contractelor de cooperare economic internaional. Riscurile politice/instituionale sunt evenimente de natur politic (rzboi, revoluii etc.) care genereaz un climat de nesiguran i poteniale modificri juridice importante.7 dup coninutul i natura lor, riscurile se mpart n: o riscuri comerciale (de natur economic) cum ar fi de exemplu: riscuri privind bonitatea partenerilor externi, riscuri privind negocierea urmat de necontractare, riscul de pre, riscul cursului de schimb, riscul ratei dobnzii, riscul ratei inflaiei, riscul de neplat a preului/nerestituire a avansului .a.; o riscuri necomerciale (de natur non - economic) precum stare de rzboi, blocade economice, schimbarea regimului politic, anularea licenelor de export/import, calamiti naturale .a. Efectele produse de riscuri, indiferent de natura lor, pot fi dimensionate pe baza unor indicatori prin se care evalueaz nivelul/mrimea acestor efecte la un moment dat; de regul, n cazul riscurilor ce se manifest n domeniile economic i tehnic se utilizeaz o serie de indicatori cantitativi, n timp ce n sfera politic i social sunt preferai indicatorii calitativi. Gestionarea riscurilor, respectiv limitarea/eliminarea fenomenelor care produc perturbaii n activitatea economic, presupune cunoaterea a dou variabile complementare date de:8 nivelul gravitii/consecinelor financiare generate de producerea riscului; relaia dintre costuri i gestiunea riscului. Aadar, se poate spune c implicarea n orice tip de afacere sau operaiune comercial, inclusiv la nivelul pieei autohtone, implic anumite riscuri (comerciale, de insolvabilitate etc.); totui, pieele externe, prin nsi specificul lor (culturi diferite, uzane diferite, factorul valutar, documentele de export/import, distane geografice mai mari, perioade de timp mai lungi, sisteme juridice diferite etc.), induc pentru decident riscuri mai numeroase i/sau mai ample. Prin antitez, atunci cnd firma implicat n TCI dispune de suficient experien/expertiz, ea poate recurge la pieele externe pentru a-i dispersa riscurile generale la care se expune; n mod obinuit, rile nu se confrunt la acelai moment cu diverse crize sau evoluii ciclice a afacerilor ( not face the same type and timing of business cycle ); operarea pe mai multe piee externe poate fi o soluie pentru a gestiona riscul ce deriv din vnzri/profituri pe o singur pia. 9 Elementele pe baza crora se poate stabili un model de analiz a dimeniunii riscului 10 sunt:
7 8

Acest tip de riscuri este abordat mai detaliat ulterior, n paragraful Riscul politic. A, Gherasim Msurarea riscului, Tribuna Economic, nr. 46, 1995 9 G. Albaum .a. International Marketing and Export Management, Prentice Hall, Pearson Education Limited, 2002, pag. 49

10

 variabilitatea, respectiv dimensiunea pagubei, gravitatea/mrimea consecinelor care pot s

apar n urma producerii evenimentului cauzator de pierderi/riscului; costul , respectiv dimensiunea pagubelor probabile/posibile pe care un agent economice le suport din punct de vedere financiar; tratamentul, concretizat n ansamblul de tehnici/modaliti prin care un agent economic poate diminua consecinele/costul riscului. Aadar, sub forma unei concluzii pariale, exist anumite modaliti/metode de contracarare i/sau atenuare a influenelor induse de riscurile specifice TCI; discutm ns numai de o anumit atenuare i/sau gestionare prudent a diferitelor tipuri de riscuri n acest domeniu de activitate, ntruct nu este posibil eliminarea lor complet; n egal msur, manifestarea diverselor tipuri de riscuri pe piaa extern va rmne ntotdeauna cu mult mai ampl comparativ cu piaa autohton. n continuare vom discuta, succesiv, despre riscul de ar, riscul politic i riscul de pre, ntruct toate cele trei sintagme s-au impus n literatura de specialitate ndeosebi pe parcursul perioadei postbelice.11 8.2. Riscul de ar Riscul de ar este un concept introdus n limbajul de specialitate odat cu naionalizarea Canalului de Suez, n 1956; n perioada respectiv riscul de ar era sinonim cu riscul politic i era legat n special de naionalizrile care au avut loc n industria petrolier din Orientul Mijlociu i rile Maghrebului. Ulterior, n categoria riscurilor de ar au fost incluse i alte forme de riscuri legate de incapacitatea de plat a unor ri din America Latin i ulterior de crizele financiare care au afectat o serie de economii emergente.12 Riscul de ar se refer la expunerea la pierderile care pot s apar n relaiile contractuale cu parteneri strini, pierderi cauzate de evenimente a cror producere poate fi controlat total sau parial de autoritile guvernamentale ale rilor de reziden a partenerilor strini.13 n sens larg, riscul de ar definete probabilitatea de a nregistra pierderi financiare poteniale ca urmare a producerii unor evenimente fie de natur economic i social, fie de natur politic, specifice fiecrei ri n parte; aceste pierderi pot mbrca mai multe forme, i anume:14 pierderi de oportuniti, ca urmare a nerespectrii clauzelor contractuale; costuri suplimentare, generate de demersurile efectuate n vederea obligrii debitorilor la respectarea angajamentelor asumate; pierderi reale, concretizate n sume de bani care nu mai pot fi recuperate. n sensul invocat, riscul de ar prezint dou faete/laturi care se intercondiioneaz, respectiv: latura politic, determinat fie de msurile adoptate de autoritile publice centrale/locale ale unei ri, fie de evenimente precum greve, rzboaie, embargouri etc.; latura economic/financiar, determinat de lipsa lichiditilor/rezervelor valutare, inflaie ridicat etc. Se apreciaz c riscul de ar poate mbrca urmtoarele forme:15
10 11

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 G. Albaum .a. International Marketing and Export Management, Prentice Hall, Pearson Education Limited, 2002; I. Bari Globalizarea economiei, Editura Economic, Bucureti, 2005; I. Bremmer - Managing Risk in an Unstable World, Harvard Business Review, June, 2005 12 S. Lzrescu Rating financiar, www.ase.ro/biblioteca digital 13 M. Dudian Evaluarea riscului de ar, Editura All Beck, 1999 14 S. Lzrescu Rating financiar, www.ase.ro/biblioteca digital 15 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003

11

sau ageni economici ce beneficiaz de garanii guvernamentale;16 risc politic, legat de posibile evenimente politice/sociale ce pot influena investiiile strine i rambursarea creditelor externe; risc de transfer, legat de capacitatea de plat n condiiile n care dei debitorul dispune de sumele datorate, nu poate efectua transferul din cauza restriciilor impuse de autoriti; risc de ar generalizat, care reflect analiza cea mai complet la nivel macro i microeconomic al unei ri. Riscul de ar este privit ca un macrorisc, el fiind rezultatul evoluiei condiiilor generale ale mediului economic dintr-o ar i avnd un impact major att asupra posibilitilor/condiiilor de obinere a creditelor externe, ct i asupra investiiilor private. 17 Rezultatul metodologiilor de evaluare bazate pe probabiliti arbitrar aplicate poate conduce, spune M. Dudian, n mod eronat, la un fals sentiment de securitate n legtur cu afacerile din ara evaluat; este extrem de dificil, dac nu imposibil de evaluat precis riscul politic i de cuantificat/inclus ntr-un anumit model de evaluare.18 n prezent exist numeroase modele de analiz a riscului de ar; cele mai cunoscute sunt cele propuse de BERI (Business Environmental Risk Intelligence), de ageniile americane de rating Standard & Poor's, Moody's, Fitch IBCA, Duff & Phelps, precum i de revistele The Economist i Euromoney. Conform acestor modele rile sunt grupate n clase de risc, plecnd de la principiul c statele cu nivele similare de risc tind s nregistreze o evoluie macroeconomic similar.19 * * *

risc suveran, legat de capacitatea de plat a unei ri n tranzaciile dintre guverne

Agenia de rating Standard & Poor's propune un model de analiz a riscului de ar (riscul
suveran) fundamentat pe un set de variabile/parametri astfel:
VARIABILA Aspecte analizate forma de guvernmnt i gradul de adaptabilitate al instituiilor; gradul de participare democratic; calitatea procesului de succesiune a puterii;

Mediul politic

gradul de consens asupra obiectivelor de politic economic; gradul de integrare n schimburile economice internaionale; nivelul de securitate intern i capacitatea de aprare a rii. activele financiare publice;

Nivelul datoriei publice

gradul de ndatorare al statului;

angajamentul statului n materie de pensii. nivelul inflaiei; rata medie a dobnzii n economie; politica valutar; gradul de independen al bncii centrale.

Stabilitatea preurilor Structura economic a veniturilor

16

standardul de via, nivelul veniturilor i accesul la serviciile medicale;

existena sau nu a unei economii de pia;

n literatura de specialitate se apreciaz totui c riscul de ar este un concept mai amplu dect riscul suveran, care se refer la posibilitatea apariiei incapacitii de plat n cazul unor debitori rezideni pe teritoriul unei ri, care pot face obiectul controlului din partea guvernului, ns nu din partea unor entiti private. O. Canuto a.o. Macroeconomics and Sovereign Risk Ratings, World Bank, Washington, January 2004 17 I. Bari Globalizarea economiei, Editura Economic, Bucureti, 2005 18 M. Dudian Evaluarea riscului de ar, Editura All Beck, 1999, pag. 5 19 Asupra acestui subiect revenim i n paragraful n care discutm despre evaluarea riscului i ratingul de ar/entitate

12

 accesul la resurse i diversitatea acestora. impactul politicii monetare/fiscale asupra conturilor naionale;

Flexibilitatea balanei de pli externe Perspectivele de cretere economic Flexibilitatea fiscal Datoria extern/gradul de lichiditate

structura contului curent; structura fluxurilor de capital. nivelul economisirii/investiiilor; rata/structura creterii economice. principalele constrngeri bugetare; marja de manevr a politicii fiscale;

presiunile asupra cheltuielilor publice.

nivelul/structura pe valute a datoriei externe; importana sistemului bancar; istoricul serviciului datoriei externe i eventuale incidente de plat. Sursa: Standard & Poor's Rating Methodology, www.standardandpoors.com; Copyright All rights reserved

Rezultatele analizei Standard & Poor's se finalizeaz prin ncadrarea rii respective ntr-o clas de risc care ofer o imagine asupra capacitii de ndeplinire a obligaiilor financiare (tabelul nr. 8.1.). Tabelul nr. 8.1. Clasele de risc conform Standard & Poor's
Capacitatea de ndeplinire a obligaiilor financiare Capacitate extrem de puternic de ndeplinire a obligaiilor financiare Capacitate foarte puternic de ndeplinire a obligaiilor financiare Capacitate puternic de ndeplinire a obligaiilor financiare Capacitate adecvat de ndeplinire a obligaiilor financiare; achitarea datoriilor poate fi influenat de anumii factori economici BB Capacitatea debitorului de a-i ndeplini obligaiile financiare este supus incertitudinii B Capacitatea debitorului de a-i ndeplini obligaiile financiare este influenat de anumii factori economico-financiari CCC Capacitatea debitorului de a-i ndeplini obligaiile financiare este vulnerabil, fiind influenat semnificativ de contextul afacerilor CC Capacitatea debitorului de a-i ndeplini obligaiile financiare este foarte vulnerabil C Datoriile sunt supuse riscului de neplat D Debitorul este n incapacitate de a-i ndeplini obligaiile financiare n perioadele stabilite *Clasele de risc AAA-CCC pot fi modificate prin adugarea semnelor + sau -. Sursa: G. M. Voinea Mecanisme i tehnici valutare i financiare internaionale, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003; http://www2.standardandpoors.com; Copyright All rights reserved CLASA DE RISC* AAA AA A BBB

Agenia de rating Moody's aplic un mecanism apropiat de evaluare a riscului de ar, prin
comparaie cu S& P; agenia ia n calcul diveri factori ce i pun amprenta asupra capacitii unei ri de a-i onora obligaiile externe, fiecare factor avnd o pondere prestabilit; riscul de ar n varianta Moody's se bazeaz pe urmtoarele clase de risc:
CLASA DE RISC* AAA AA A BBB BB B CCC CC C D Capacitatea de ndeplinire a obligaiilor financiare Extrem de puternic Foarte puternic Puternic, dar vulnerabil/sensibil la factori economici Adecvat, dar vulnerabil/sensibil la factori economici Puin vulnerabil, dar incert n viitor Vulnerabil, dar n prezent respect angajamentele Vulnerabil Foarte vulnerabil n prezent Dificulti de plat anunate, dar momentan plile continu Deficiene majore de plat

13

*Clasele de risc AAA-CCC pot fi modificate prin adugarea semnelor + sau -.

Sursa: http://www.moodys.com; Copyright All rights reserved

Revista Euromoney propune un model de evaluare a riscului de ar conform cruia scorul/includerea ntr-o clas de risc se face pe baza unui numr de nou criterii, fiecare avnd o anumit pondere (vom remarca c mecanismul de evaluare/estimare este relativ comparabil de la o agenie la alta; diferenele rezid ndeosebi n numrul de factori luai n analiz i ponderea fiecruia n ecuaia total), astfel:
Criteriul Riscul politic Pondere a (%) 25 Aspecte analizate Riscul de neplat a bunurilor/serviciilor achiziionate; Modul de evaluare Fiecare ar primete un scor cuprins n intervalul 10-0; cu ct acest scor este mai ridicat, cu att situaia este mai favorabil.

Performana economic Indicatorii ndatorrii

25

10

Riscul de nerambursare a mprumuturilor contractate; Riscul de neachitare a sumelor asociate activitilor comerciale i a dividendelor; Riscul de nerepatriere a capitalului VNB(GNI)/locuitor Rezultate ale proieciilor economice realizate de Euromoney Rapoarte/relaii precum: Datorii totale/PNB; Serviciul datoriei publice/exporturi; Soldul contului curent/PNB. Indicatori care cuantific raportul dintre datoriile reealonate i totalul datoriilor

rile n curs de dezvoltare care nu raporteaz date complete referitoare la datoriile lor primesc un scor egal cu 0. rile OECD i rile n curs de dezvoltare care nu raporteaz datele solicitate primesc un scor egal cu 10, respectiv 0. Cu ct scorul este mai mare, cu att situaia este mai favorabil; acolo unde nu exist rating, scorul este 0.

Datorii restante/reealonat e Rate de credit

10

Valorile nominale sunt corelate cu rating-urile de ar comunicate de Moody's, Standard & Poors, Fitch IBCA i Capital Intellingence. Accesul la finanare 5 Ponderea mprumuturilor private pe bancar termen lung, negarantate, n PNB. Accesul la resurse 5 Informaii comunicate de OECD, US pe termen scurt Exim Bank i Atradius UK. Accesul la pieele 5 Accesibilitatea la titluri de pe pieele de capital internaionale/mprumuturi sindicalizate Forfetarea 5 n cazul biletelor la ordin i a rile care nu comunic datele cambiilor, perioada maxim dintre solicitate au un scor egal cu 0. momentul emiterii pn la maturitate, pe piaa primar, i dintre momentul cumprrii/vnzrii pn la maturitate, pe piaa secundar. Sursa: Euromoney Magazine, Country Risk Methodology, www.euromoney.com; Copyright All rights reserved

10

Scorul se determin ca o sum ponderat a celor nou criterii analizate; pentru scorurile globale/totale pe fiecare regiune se adaug valoarea Indicelui de Percepie a Corupiei, ponderat cu 5%; acest indice este calculat de Transparency International pe baza percepiei oamenilor de afaceri, mediului academic i analitilor de risc fa de nivelul/gradul de corupie
14

din fiecare ar analizat. Similar celorlalte criterii, i la acest criteriu scorul poate varia ntre 10 (situaie favorabil foarte curat ) i 0 (situaie nefavorabil foarte corupt).20 Pe baza scorului calculat dup aceast metodologie, Euromoney a monitorizat modificrile intervenite n ratingurile de ar nc de la aplicarea ei n 1993; pe ansamblu, tendina general este de declin/reducere a scorurilor n perioada 1993-2005, excepie fcnd statele din Europa Central i de Est (prin declin nelegem o nrutire a situaiei socioeconomice a rilor aflate n eantionul Euromoney). Din punct de vedere regional, Orientul Mijlociu , Africa i Asia sunt cele mai puin stabile, nregistrnd ample variaii ale scorurilor, majoritatea n direcii negative. La polul opus se situeaz rile din Vestul Europei; rile scandinave, cu precdere Suedia, Norvegia i Finlanda au nregistrat creteri semnificative n ceea ce privete ratingurile de ar, prin cretere nelegnd o mbuntire a situaiei socioeconomice din ara respectiv, mbuntire exprimat procentual (de exemplu: n ntreaga perioad 1993-2005 ratingul de ar acordat de Euromoney pentru Suedia s-a mbuntit cu circa 13%; prin antitez, n aceeai perioad ratingul de ar acordat de Euromoney pentru Israel s-a nrutit cu circa 28%). Figura nr. 8.1. Modificarea scorurilor privind riscul de ar n perioada 1993-2005

15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30

SUEDIA NORVEGIA FINLANDA IRLANDA LUXEMBURG QUATAR KUWEIT IORDANIA EMIRATELE ARABE ISRAEL

Sursa: Prelucrat dup How the World got more risky:Historical country risk ratings, Euromoney www.euromoney.com; Copyright All rights reserved

Magazine,

Msurile la care pot recurge bncile, ca principale instituii interesate s dispun de informaii care s le permit cuantificarea riscului de ar, n vederea diminurii consecinelor negative ce pot s apar prin materializarea acestui risc sunt:21
20 21

* * * Euromoney Magazine, Country Risk Methodology, www.euromoney.com G. M. Voinea Mecanisme i tehnici valutare i financiare internaionale, Editura Sedcom Libris, Iai, 2003; C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003; I. Bremmer - Managing Risk in an Unstable World, Harvard Business Review, June, 2005

15

 asigurrile, prin instituii specializate; aceast tehnic de tratament a riscului se aplic, n general, unui numr limitat de credite, de regul credite-cumprtor, la o valoare inferioar totui totalului creanei. La nivel macroeconomic poate interveni o instituie aparinnd grupului Bncii Mondiale (Agenia Multilateral de Garantare a Investiiilor) specializat n acordarea de garanii mpotriva pierderilor generate de riscuri necomerciale; restructurarea portofoliilor de creane prin nlocuirea unei pri din activul n creane cu dobnd variabil cu obligaiuni cu dobnd fix; o alt modalitate sunt operaiunile swap, cunoscute i sub denumirea de schimb financiar de creane; provizionul de creane care ofer posibilitatea acoperirii din resurse proprii a unor eventuale riscuri de nerecuperare a creanelor sau a obinerii de profituri suplimentare n situaia recuperrii integrale a acestora. Analitii economici apreciaz c anul 1998 a fost cel n care riscul de ar a nregistrat cea mai mare amplitudine; aceast cretere, care este i cea mai important de la cele din anii '30 i din anii '80, este o consecin a crizei financiare care a afectat n primul rnd economiile asiatice, dar a produs dezechilibre majore i n alte pri ale lumii. Pieele emergente au fost mai grav afectate dect cele mature; evoluiile nregistrate de rile cu piee emergente n ultimii ani ai deceniului trecut arat c extinderea oportunitilor de investiii a fost nsoit de un trend cresctor al riscului de ar explicat att prin potenialul crescut de contagiune, ct i prin vulnerablitatea accentuat i persistena unor dezechilibre la nivel macroeconomic n aceste ri. Anii de nceput ai secolului XXI au marcat o redresare n ceea ce privete riscul de ar; rile din Centrul i Estul Europei i-au mbuntit performanele economice i au fcut eforturi n direcia restructurrii, motivate fiind de obiectivul aderrii la UE.22 Aadar, sub forma unei concluzii pariale, vom remarca faptul c diverse modele de estimare a riscului de ar la nivel internaional (S&P, Euromoney etc.) in seama i de riscul/factorul politic ce definete o anumit ar inclus n clasamente; cel mai adesea, astfel de modele acord 10-20% din ecuaia global cu privire la riscul de ar pentru a reflecta i riscul indus de factorul politic; sintetic relaia dintre riscul de ar i riscul politic poate fi sugerat grafic dup cum urmeaz (acesta din urm constituie doar o secven din ansamblul riscului de ar):
Riscul politic
Evaluarea Evaluarea riscului riscului politic politic implic implic o o focalizare focalizare asupra asupra climatului climatului social/politic social/politic dintr-o dintr-o ar/regiune, ar/regiune, comparativ comparativ cu cu alte alte ri/regiuni; ri/regiuni; n n acest acest caz, caz, componenta componenta economic, economic, financiar, financiar, BPE, BPE, valutar valutar etc. etc. rmne rmne n n plan plan subsidiar. subsidiar.

Riscul de ar

8.3. Riscul politic

Riscul politic este generat de posibilitatea/probabilitatea ca o serie de evenimente de natur social/politic care au loc la nivel regional/naional/local s afecteze derularea/rezultatele unor operaiuni economice/tranzacii comerciale. Sfritul secolului XX a marcat o serie de dezechilibre n climatul politic mai ales la nivel regional cum ar fi conflictele militare din diverse zone ( care altdat erau considerate sigure-de exemplu Balcanii), instabilitatea socio22

I. Bari Globalizarea economiei, Editura Economic, Bucureti, 2005

16

politic din anumite regiuni (de exemplu, statele din fostul bloc sovietic), ascensiunea partidelor extremiste n unele ri .a. Astfel de dezechilibre se manifest, printre altele, i prin evenimente precum naionalizri/exproprieri ntreprinse de unele guverne, crize guvernamentale/parlamentare, greve i manifestaii de protest, conflicte etnice i religioase, revolte, insurecii, lovituri de stat etc. care pot influena semnificativ activitatea actorilor economici. De exemplu, chiar n rile n care exist o anumit cretere economic i stabilitate (aceast cretere economic se reflect n modelele ce evalueaz riscul de ar), pot surveni oricnd schimbri politice de natur s afecteze direct relaiile cu strintatea; n ri precum India, China, Rusia, Brazilia sau Arabia Saudit pot surveni schimbri politice notabile i/sau relaii tensionate cu anumite ri din regiune.23 Cum pot fi cuantificate/modelate anumite aspecte extrem de volatile, de tipul invocat? Analiza riscului politic poate fi realizat prin metode bazate pe abordri sociologice, metode bazate pe indici de risc i metode bazate pe tehnica scenariilor.24 Metodele bazate pe abordri sociologice presupun, n prim faz, identificarea unor surse poteniale de tensiuni socio-politice i, n faza a doua, estimarea capacitii guvernanilor de a menine stabilitatea socio-politic. Aceste metode sunt utilizate mai ales pentru evaluarea impactului pe care instabilitatea socil-politic l-ar avea asupra unei ntreprinderi i mai puin pentru estimarea riscurilor determinate de o potenial atitudine ostil din partea guvernanilor. Metodele bazate pe indici de risc utilizeaz mrimi numerice (indicii riscului politic) prin care se cuantific potenialele ameninri care pot proveni din partea componentelor socialpolitice ale mediului de afaceri; n mod frecvent indicii folosii pentru evaluarea riscului politic la nivel naional sunt Indicele BERI (Business Environment Risk Index), Indicele PRI (Political Risk Index) .a. De regul aceti indici sunt utilizai n fundamentarea deciziilor de investiii strine n rile n curs de dezvoltare. Similar categoriei anterioare, aceti indici ofer o imagine doar asupra riscurilor determinate de instabilitatea social-politic, nu i asupra celor generate de posibila atitudine ostil a guvernanilor. Dei aceti indici nu asigur o mare acuratee , ceea ce reprezint un dezavantaj, ofer totui o anumit operativitate actului decizional. Metodele bazate pe tehnica scenariilor permit o abordare dinamic a riscului politic prin faptul c iau n considerare posibilele reacii ale ntreprinderii la evenimentele socio-politice; n acest scop se apeleaz la aplicaii ale teoriei jocurilor sau ale programrii dinamice. Dei rmn suficiente aspecte controversate n legtur cu riscul politic, totui evalurile fcute de mari bnci internaionale i/sau anumite agenii de rating ofer o imagine orientativ pentru decident cu privire la riscul politic (political risk); se vizeaz a estima stabilitatea politic din diverse ri prin includerea n analiz a patru categorii de factori:25 - guvernare (echilibrul puterilor, nivel corupie etc.); - societate (nemulumiri sociale, educaie, sntate etc.); - securitate (condiii geo-strategice, tensiuni locale etc.); - economie (cretere, investiii, fiscalitate, datorie extern etc.). Pe baza factorilor invocai, rile lumii se grupeaz pe nivele de stabilitate (fiecare factor este evaluat pe o scal de la 0 la 100 de puncte); exemplificativ se prezint n tabelul ce urmeaz indicele de stabilitate politic calculat pentru martie 2005.

23

I. Bremmer - Managing Risk in an Unstable World, Harvard Business Review, June, 2005 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 25 I. Bremmer - Managing Risk in an Unstable World, Harvard Business Review, June, 2005
24

17

Tabelul nr. 8.2. Indicele de stabilitate politic pe grupe de ri (2005)

Nivelul de stabilitate Maxim Ridicat Moderat Sczut Intervalul de variaie (punctaj) 80-100 60-79 40-59 20-39 Exemple de ri

Australia, Germania, Japonia, Spania, SUA China, Ungaria, India, Mexic, Korea de Sud Egipt, Indonezia, Pakistan, Rusia, Arabia Saudit Afghanistan, Bosnia, Heregovina, Mozambic, Nigeria, Korea de Nord Instabilitate total 0-19 Haiti, Iraq, Somalia, Sudan Sursa: Deutsche Bank Eurasia Group Stability Index (DESIX), March 2005; dup I. Bremmer - Managing Risk in an Unstable World, Harvard Business Review, June, 2005; Copyright All rights reserved

Unii analiti sugereaz existena unei corelaii ntre stabilitatea politic i deschiderea unei economii; ei apreciaz c stabilitatea politic este n mod fundamental diferit ntr-un stat deschis fa de un stat nchis, mai ales pe termen lung. Astfel, unele ri precum SUA, Marea Britanie, Japonia, Brazilia etc. sunt stabile pentru c sunt deschise, n timp ce altele (Korea de Nord, Cuba, Iran etc.) i menin stabilitatea att timp ct rmn nchise.26 Tratarea riscului politic, respectiv diminuarea consecinelor expunerii la acest tip de riscuri, se poate face prin mai multe modaliti, astfel:27 o evitarea riscului, respectiv renunarea la acele operaiuni care prezint o vulnerabilitate prea mare fa de evoluiile prognozate ale componentelor sociale i politice din mediul extern al firmei; o controlul riscului, respectiv aplicarea unor msuri prin care, fie se diminueaz posibilitatea exercitrii unor aciuni din partea factorilor de decizie la nivel local/central (exemplu: meninerea/cultivarea unor relaii cordiale cu partidele aflate la putere, asocierea cu parteneri interni/externi care dispun de influen politic etc.), fie se reduc pierderile poteniale (exemplu: negocieri cu guvernanii n cazul adoptrii de ctre aceti a unor msuri ostile, apelarea la arbitraj din partea unor instituii internaionale etc.); o transferul/dispersia riscului, prin operaiuni de asigurare, caz n care pagubele vor fi acoperite de ctre societile de asigurri;28 o asumarea riscului, n situaia n care potenialele pierderi sunt de dimensiuni relativ reduse sau cnd celelalte modaliti de tratare a riscului sunt prea costisitoare (depind nivelul pierderilor). Aplicarea uneia sau alteia, sau a mai multor tehnici de tratare a riscului politic trebuie s se fac, pe de o parte, n funcie de natura potenialelor evenimente cauzatoare de pierderi i, pe de alt parte, de domeniul de activitate al ntreprinderii; de regul, tranzaciile internaionale care au o perioad mai mare de derulare sunt mai expuse riscurilor politice dect cele derulate pe termen mai scurt (de exemplu investiiile directe, prin durata lor mai mare de recuperare, sunt mai expuse unor riscuri cum ar fi naionalizrile). 8.4. Riscul de pre Riscul de pre este generat de posibilitatea ca evoluia unor preuri sau a unor variabile economice asimilabile preurilor (cursul de schimb, rata dobnzii, cursul unor titluri financiare

26

I. Bremmer - How to calculate political risk, Inc. Magazine, April, 2007 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 28 V. Ciurel Asigurri i reasigurri:abordri teoretice i practici internaionale, Editura ALLBECK, Bucureti, 2000
27

18

etc.) s afecteze semnificativ rezultatele/derularea unor operaiuni economice; n categoria mai ampl a riscurilor de pre pot fi incluse:29 riscul propriu-zis de pre; riscul valutar; riscul ratei dobnzii; riscul de curs al unor titluri financiare; riscul cotaiilor la bursele de mrfuri. Riscul de pre, prin natura sa, prezint urmtoarele trei caracteristici:30 o riscul de pre presupune o faet speculativ deoarece , n funcie de sensul variaiei, poate genera att pierderi, ct i ctiguri n cadrul aceleai operaiuni; este o caracteristic ce adesea determin agenii economici s i asume acest risc ca unic form de tratare; o riscul de pre ofer posibilitatea implementrii unor msuri de acoperire ntr-un interval de timp foarte scurt (de exemplu msurile bazate pe contractele futures sau pe opiuni); o riscul de pre este mai mare pe pieele pe care operaiunile speculative dein o pondere important, ceea ce imprim o volatilitate ridicat preurilor. 8.4.1. Riscul propriu-zis de pre n tranzaciile comerciale externe, ca urmare a existenei unui decalaj ntre momentul ncheierii contractului i momentul efecturii plii, pot s apar variaii ale preului unor bunurii/servicii care pot afecta substanial rezultatul operaiunii. Aceste variaii care afecteaz n sens negativ derularea unei operaiuni pot fi abordate din dou puncte de vedere i anume: creterea preului la materiile prime/materialele/serviciile destinate consumului productiv, deci utilizate n cadrul proceselor tehnologice, determin o cretere a costurilor de producie i, implicit, o diminuare a profitului; reducerea preului produselor concurente poate impune productorului n cauz fie diminuarea preului propriilor produse cu efect direct asupra profitabilitii (n condiiile n care costurile de producie se menin constante), fie meninerea acelorai preuri , cu efect indirect asupra profitului (scderea vnzrilor i diminuarea profitului). n operaiunile de comer exterior att exportatorul, ct i importatorul pot fi afectai de acest risc : n cazul exportatorului pierderile pot s apar n situaia n care preul stabilit prin condiiile contractuale este inferior preului mondial al produsului respectiv din momentul ncasrii plii; n cazul importatorului pierderile pot fi generate de diferena dintre preul stabilit prin contract (mai mare) i preul mondial al bunului care face obiectul tranzaciei n momentul efecturii plii. Dat fiind faptul c aceste variaii de pre pot genera pierderi dar, n acelai timp, ofer i ansa unui ctig (atunci cnd variaia este pozitiv), nu se includ n categoria riscurilor asigurabile. De asemenea astfel de riscuri , prin natura lor, sunt influenate de factori ce in conjunctura economic regional/internaional, ceea face imposibil eliminarea lor complet. Ca urmare, se apreciaz c cea mai eficient metod de tratare a unor astfel de riscuri, respectiv de diminuare a pierderilor poteniale, este fundamentarea corect a preului de export i acceptarea unui pre mai avantajos la import.

29 30

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003

19

Pentru evitarea riscului, n practica comerului internaional se apeleaz la o serie de clauze contractuale al cror scop este acoperirea partenerilor contractuali fa de pierderile generate de variaia preurilor; cele mai importante sunt:31 Clauza preului escaladat se aplic n contractele pe termen lung, cu livrri ealonate, pentru a se pstra echilibrul ntre preul produsului finit i preul factorilor de producie utilizai pentru fabricarea lui. Astfel, dac preul materiilor prime i preul manoperei concurente pentru fabricarea produsului A cresc sau scad peste/sub un prag de variaie (X%), preul de contract (notat P0) se nlocuiete cu un nou pre (notat P1). Determinarea noului pre se face dup relaia:32

M L P1 = P0 a + b 1 + c 1 , unde M0 L0
a constant exprimnd ponderea non adaptabil a preului de contract, de exemplu 20%; b ponderea materiilor prime n pre; c ponderea manoperei n pre (a + b + c = 1); M 1 M 0 media aritmetic/ponderat a preurilor materiilor prime la acel moment;

L 1 L 0 media aritmetic/ponderat a salariilor la cele dou momente. Clauza de indexare, prin care are loc legarea preului (sumei) prevzut n contract de un

anumit etalon: o marf de referin (produse tari) sau anumii indicatori sau indici. Dac valoarea etalonului se modific peste o limit convenit reciproc, se schimb automat i preul din contract cu un procent convenit. Clauza de consolidare a preurilor sau clauza marf se aplic pentru livrri pe credit i rambursarea creditului n produse, cnd se precizeaz expres preul pe baza cruia se va efectua schimbul reciproc, dar se stabilete i cantitatea de produse de rambursat pentru volumul de livrri efectuate (cantitativ). Introducerea clauzei apropie acest contract de contractul de contrapartid. Rectificarea preului se aplic la livrrile de maini, utilaje, echipamente cnd se prevede o aliniere automat a preurilor la conjunctura de pe piaa reprezentativ a acelui tip de utilaj, echipament (piaa reprezentativ este dat de piaa rii cu rol major n producia acelui tip de utilaj). n fapt, apelul la acest tip de clauz se recomand pentru orice exporturi ce se distribuie pe un interval lung de timp, cnd asupra preului de contract (P0) i vor pune amprenta rata inflaiei (Ri) i rata dobnzii (Rd). Teoretic, preul echivalent/rectificat funcie de conjunctura de pe piaa reprezentativ convenit poate fi determinat dup relaia:33

n numrul de ani (perioada). Clauza de revizuire a preului, prin care prile se oblig s renegocieze preul dac se nregistreaz o variaie peste o limit convenit la costul materiilor prime, transport, manoper etc. Clauza ofertei concurente permite obinerea de condiii mai favorabile dect cele convenite la semnarea contractului (se solicit, de regul de cumprtor), n raport de evoluia ofertei unei firme concurente recunoscute. Clauza de impreviziune (hardship) prin care i prile pstreaz dreptul de a cere renegocierea contractului, total sau parial, dac a intervenit un eveniment exterior imprevizibil ce a dezechilibrat raporturile dintre pri, fa de situaia avut n vedere la semnarea contractului.34

R d Ri n , unde P1 = P0 1+ 100+ 100

31

A. Puiu Management n afacerile economice internaionale, Editura Independena Economic, Craiova, 1992, pag. 192 i urmtoarele 32 A. Puiu Management n afacerile economice internaionale, Editura Independena Economic, Craiova, 1992 33 A. Puiu Management n afacerile economice internaionale, Editura Independena Economic, Craiova, 1992 34 G. Ciobanu Schimburile economice internaionale, Editura Vasile Goldi, Arad, 1996

20

Aceast clauz se aseamn cu clauza de for major, dar include numai evenimente ce ngreuneaz executarea contractului nu i evenimentele implacabile ce o fac imposibil. Controlul riscului propriu-zis de pre se poate realiza prin:35 aprovizionare n avans atunci cnd se estimeaz/prognozeaz o cretere a preurilor la unele materii prime/materiale/servicii; ameliorarea politicii de marketing n scopul atenurii efectelor scderii cererii pentru produsele respective; cutarea unor noi piee de desfacere pentru produsele proprii ale cror preuri au sczut; gsirea unor surse de aprovizionare cu materii prime, materiale, servicii mai ieftine; nlocuirea n cadrul tehnologiilor de fabricaie a materiilor prime, materialelor, serviciilor ale cror preuri se estimeaz c vor crete etc. Asumarea riscurilor este posibil atunci cnd preurile nu au o volatilitate ridicat sau cnd modalitile de tratare a riscului sunt mai costisitoare dect pierderea n sine. 8.4.2. Riscul valutar Caracteristic contractelor/operaiunilor comerciale externe este faptul c plata se efectueaz ntr-o alt moned dect cea a rii de reziden a exportatorului (de multe ori aceast moned este diferit i de cea rii importatorului). n intervalul de timp care se scurge ntre momentul ncheierii contractului i momentul efecturii plii monedele respective se pot aprecia/deprecia una fa de cealalt; cu alte cuvinte exist probabilitatea ca valuta de contract s nregistreze variaii care pot afecta rezultatele/derularea respectivei operaiuni; aceste variaii sunt asimilate riscului de curs valutar (mai simplu spus, riscului valutar). Unor astfel de riscuri sunt expuse mai ales operaiunile care implic fluxuri bneti exprimate n moned strin cum ar fi operaiunile de export-import, plasamentele financiare internaionale (mai ales sub form de investiii directe i de portofoliu), operaiunile speculative etc. O form particular a riscului valutar este riscul de transfer valutar, la care sunt expuse n special contractele de cooperare economic internaional; este un risc exclusiv al exportatorului i ine de condiiile economice, financiare, valutare din ara importatorului care pot bloca/restriciona transferul valutei ncasate. Riscul valutar poate fi privit : din perspectiva creditorului/exportatorului, care poate nregistra pierderi ca urmare a deprecierii valutei de contract ; din perspectiva debitorului/importatorului , care poate nregistra pierderi n urma aprecierii valutei de contract. Literatura de specialitate menioneaz trei forme de expunere la riscul valutar i anume:36 expunerea de consolidare, reflectat n impactul potenial al variaiei cursului de schimb asupra valorii contabile a unor elemente patrimoniale ale firmei; de exemplu, n bilanul contabil valoarea unei investiii efectuat de o companie n strintate va fi exprimat n moned naional, dar va nregistra modificri ale valorii contabile n acelai sens cu modificarea cursului valutar de referin; expunerea tranzacional, determinat de posibilitatea ca variaiile cursului de schimb s afecteze rezultatele convertibilitii unor fluxuri valutare n moned naioal; este caracteristic contractelor internaionale cu derulare pe termen scurt de tipul export-import.; expunerea economic, generat de efectele pe care variaia cursurilor valutare le poate avea asupra valorii unei firme, este caracteristic mai ales firmelor a cror rentabilitate este
35

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003; F. Bradley International Marketing Strategy, 3rd edition, Prentice Hall, 1999 36 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003

21

A. B.

vunerabil fa de preurile de export/import care, la rndul lor sunt sensibile la modificrile ratelor de schimb. n ceea ce privete tratarea riscului valutar, ea se face difereniat n funcie de forma de expunere; astfel expunerea de consolidare este de regul tratat de autoriti prin reglementri care vizeaz modul de ntocmire a bilanului contabil, n timp ce expunerea economic poate fi tratat prin procedee specifice riscului propriu-zis de pre . Expunerea tranzacional face obiectul unor tehnici de tratare delimitate n funcie de poziia fa de contractul prin care se deruleaz operaiunea astfel: tehnici interne/contractuale; tehnici externe/non-contractuale. A. Tehnicile interne/contractuale de tratare a riscului valutar au n vedere:37 includerea clauzelor valutare n contractele externe ; stabilirea monedei n care vor avea oc ncasrile/plile aferente operaiunii expuse riscului; avansuri n valut acordate exportatorilor; operaiuni de tip netting (compensarea ntre firme a plilor/ncasrilor n valut); operaiuni de tip leads and lags (devansarea/amnarea momentului de efectuare a plii n valut). A.1. Includerea clauzelor valutare n contractele externe reprezint o modalitate de evitare a pierderilor generate de variaiile de curs valutar prin recalcularea obligaiilor prevzute iniial prin contract; n practic aceste clauze valutare pot mbrca diverse forme cum ar fi clauza valutar simpl, clauza coului valutar simplu, clauza coului valutar ponderat, clauza asiguratorie pe baza DST etc.38 Clauza valutar simpl presupune legarea valutei de contract de o alt valut , numit valut etalon sau valuta clauzei, la un raport stabilit n momentul ncheierii contractului. Valuta etalon se alege n funcie de criterii precum:39 stabilitatea pe o anumit perioad de timp; dorina vnztorului de consolidare fa de o valut de care va avea nevoie n momentul ncasrii plii, astfel nct, prin conversie s poat realiza o plat n alt valut; disponibilitatea/preferina vnztorului pentru o anumit valut (n care i calculeaz eficiena operaiunilor derulate) etc. Marjele de variaie sunt precizate n contract sub form procentual; orice modificare peste limita stabilit oblig debitorul la recalcularea valorii contractului astfel nct, pe baza cursului din momentul plii, s se plteasc o sum n valuta etalon egal cu cea din momentul ncheierii contractului. Clauza coului valutar simplu presupunea legarea valutei de contract de un grup de valute, nu de o singur valut, ceea ce asigur o compensare a evoluiilor opuse/contradictorii ale valutelor componente; aceast clauz funcioneaz pe acelai principiu ca i clauza valutar simpl. Clauza coului valutar ponderat este similar celei de tip co valutar simplu, cu diferena c valutele componente au anumite ponderi; aceast clauz permite o corelare mai exact a ncasrilor i plilor n valut n cazul firmelor cu activitate de comer exterior. Clauza asiguratorie pe baza DST este similar clauzei anterioare cu precizarea c valutele ce compun coul DST sunt Euro, dolarul SUA, yenul japonez i lira sterlin, fiecare avnd o pondere specific. n practic, la clauzele valutare se apeleaz de regul n cazul contractelor derulate pe termen lung, care implic valori mari i pli ealonate, mai ales pe relaiile cu rile n curs de
37
38

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 A. Puiu Management n afacerile economice internaionale, Editura Independena Economic, Craiova, 1992 39 C. Floricel Relaii valutar-financiare internaionale, EDP, Bucureti, 1997, pag. 69

22

dezvoltare. n rile dezvoltate este preferat marja asiguratorie n pre i tehnicile noncontractuale. A.2. Stabilirea monedei n care vor avea loc ncasrile/plile este o tehnic prin care expunerea valutar de natur tranzacional poate fi diminuat substanial sau chiar evitat; ea se aplic n contractele de export-import la negocierea crora se poate stabili ca mrfurile s fie pltite ntr-o moned stabil sau chiar n moneda exportatorului. Dei prezint avantaje, aplicarea n practic a acestei tehnici poate fi costisitoare i dificil. A.3. Avansurile n valut reduc expunerea exportatorului la riscul valutar prin diminuarea fluxurilor valutare viitoare; ns, dat fiind faptul c aceste avansuri nu depesc 20% din valoarea contractului, pierderile poteniale nu se reduc semnificativ. A.4. Operaiunile de tip netting au drept scop diminuarea fluxurilor valutare viitoare prin compensarea ntre ntreprinderi a plilor cu ncasrile n valut; n funcie de numrul participanilor se disting: operaiuni de netting bilateral, derulate ntre dou firme ntre care au loc loc pli reciproce, rezultnd un sold, o sum net; operaiuni de netting multilateral, derulate ntre mai multe firme. A.5. Operaiunile de tip leads and lags presupun devansarea (leads) sau amnarea (lag) efecturii plilor, n funcie de anticiprile/prognozele referitoare la evoluia cursurilor valutare; aceast tehnic este frecvent utilizat de ctre importatori deoarece este uor de aplicat i mai puin costisitoare. B. Tehnicile externe/non-contractuale de tratare a riscului valutar se aplic independent de clauzele contractuale; cele mai uzitate astfel de tehnici sunt:40 B.1. Managementul activelor/pasivelor n valut vizeaz reducerea expunerii tranzacionale prin: investiii n moned strin, utilizate mai ales de ctre importatori pentru a se proteja mpotriva eventualelor creteri ale cursurilor valutare/aprecieri ale valutei de contract fa de moneda lor naional; mprumuturi n valut, utilizate mai ales de exportatori pentru a se proteja mpotriva eventualelor scderi ale cursurilor valutare/deprecieri ale valutei de contract fa de moneda lor naional. B.2. Operaiuni de vnzare/cumprare de valut la termen(forward) prin care are loc livrarea la un termen viitor a unei sume n valut, la un anumit curs, stabilit n momentul ncheierii contractului (curs forward); aceste operaiuni pot fi folosite att de ctre importatori, ct i de ctre exportatori , n funcie de estimrile referitoare la evoluia cursurilor valutare de care sunt interesai, pentru diminuarea/eliminarea expunerilor la riscul valutar. B.3. Operaiuni de swap valutar prin care prile implicate ntr-un astfel de acord se oblig s i vireze reciproc, la diferite momente de timp, sume n diferite monede; echivalarea ntre sumele virate se face la un raport de schimb stabilit n momentul ncheierii acordului, ceea ce permite diminuarea expunerilor la riscul valutar. 8.4.3. Riscul ratei dobnzii Dobnda, ca element specific operaiunilor de creditare/plasament, se stabilete, de regul, n momentul ncheierii contractului; ulterior, pe pia pot s apar variaii ale ratei dobnzii care genereaz pierderi pentru una din prile contractante(riscul ratei dobnzii). n cazul n care n contract este prevzut o rat a dobnzii variabil, variaiile n sensul creterii l vor afecta n mod direct pe debitor, iar cele n sens invers l vor afecta pe creditor.
40

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003

23

Similar riscului valutar, i n cazul riscului ratei dobnzii tehnicile de tratament pot fi grupate n funcie de poziia fa de contractul care reglementeaz derularea operaiunii respective n (este de menionat c riscul ce ine de rata dobnzii se apropie ca mod de manifestare/predictibilitate foarte mult de riscul valutar; ambele influene generate de cele dou tipuri de riscuri se reflect diferit asupra importatorului/importatorului; pe cale de consecin, gestionarea acestui tip de risc rmne n bun msur comparabil cu gestionarea riscului valutar):41 A. tehnici interne/contractuale de tratare a expunerilor ; B. tehnici externe/non-contractuale de tratare a expunerilor. A. Tehnicile interne de tratare a expunerilor se aplic conform clauzelor contractuale i constau n: A.1. Utilizarea unor instrumente financiare cu o rat fix a dobnzii (obligaiuni guvernamentale, depozite bancare etc.), tehnic aplicabil doar n cazul plasamentelor pe termen scurt. A.2. Stabilirea modului de variaie a ratelor dobnzii poate atenua oarecum efectele negative ale creterii ratelor dobnzii; la negocierea contractelor de mprumut este posibil uneori opiunea ntre o rat a dobnzii ajustabil periodic i o rat a dobnzii cu variaie continu. A.3.Devansarea sau ntrzierea plilor n cadrul rambursrii creditelor , n funcie de estimrile vizavi de trendul viitor al ratelor dobnzii, pot contribui la diminuarea potenialelor pierderi generate de expunerea la riscul ratei dobnzii. B. Tehnicile externe/non-contractuale de tratare a expunerilor se aplic independent de clauzele contractuale i presupun: B.1.Managementul activelor/pasivelor sensibile la variaiie ratei dobnzii se aplic mai ales de ctre instituiile financiare (bnci, fonduri mutuale etc.) i are drept scop stabilirea unei structuri financiare optime pentru o ntreprindere, prin care s se diminueze vulnerabilitatea fa de eventualele variaii ale ratei dobnzii i s se reduc astfel pierderile. B.2. ncheierea de contracte la termen asupra ratei dobnzii , n care, de regul, costul creditului este fix; prin astfel contracte una din pri se angajeaz s i livreze celeilalte, contra unei sume echivalente, un instrument financiar cu o rat a dobnzii stabilit n momentul ncheierii contractului. B.3. Efectuarea unor operaiuni de swap asupra ratei dobnzii prin care prile semnatare ale unui astfel de acord se oblig s se crediteze reciproc pe baza unor rate diferite ale dobnzilor. 8.4.4. Riscul de curs al titlurilor financiare n cazul titlurilor financiare de tipul aciunilor, obligaiunilor, contractelor pe opiuni, contractelor futures etc. valoarea lor de pia este dat de cursul bursier stabilit zilnic pe baza confruntrii dintre cerere i ofert; acest curs poate nregistra un trend ascendent sau descendent , caz n care plasamentul n astfel de titluri este afectat. Riscul de curs al titlurilor financiare este asociat cu precdere operaiunilor speculative prin care se urmrete obinerea unui ctig din diferena de pre la acelai titlu n zile diferite sau pe piee diferite; acest tip de risc este indirect asociat cu actorii din TCI (evoluia negativ a aciunilor/obligaiunilor emise de un partener de afaceri constituie un prim semnal pentru a adopta decizii preventive cu privire la operaiunile viitoare). Printre modalitile de tratare a expunerii la acest risc pot fi menionate:42
41 42

C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003 C. Nistor Riscul n comerul exterior, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003

24

 Constituirea unui portofoliu de active financiare ale cror cursuri nregistreaz, de regul, trenduri opuse; prin aceast metod se diminueaz pierderile deoarece scderea cursului unor titluri va fi compensat de creterea cursului altor titluri. Includerea unor factori de risc n preul unor titluri financiare, sub forma unor prime de risc, prin care se creeaz anumite resurse financiare care vor putea acoperi eventualele pierderi generate de instabilitatea cursurilor; este o tehnic aplicat n special n cazul contractelor pe opiuni. Vnzarea/cumprarea la termen a activelor financiare presupune executarea contractului, adic livrarea titlurilor i efectuarea plii, la un termen i la un curs stabilite n momentul ncheierii contractului; n funcie de estimrile asupra evoluiei cursului titlurilor , aceast tehnic poate asigura o tratare rapid i flexibil a expunerii.43 Operaiunile de swap asupra titlurilor financiare au la baz un acord prin care prile semnatare se oblig s i fac reciproc pli evaluate n raport de cursurile unor titluri financiare sau de o serie de indici bursieri; aceste tranzacii sunt mai frecvente n operaiunile speculative, dar pot constitui i tehnici de tratare a expunerilor la riscurile de curs.
8.4.5. Riscul cotaiilor la bursele de mrfuri Preurile/cotaiile stabilite la bursele de mrfuri sunt reprezentative i pentru tranzaciile care se ncheie n afara burselor; n consecin, exist posibilitatea ca rezultatelor unei operaiuni comerciale s fie influenate/afectate de variaia cursurilor bursiere la mrfurile care fac obiectul contractului (riscul cotaiilor la bursele de mrfuri). Fluctuaia acestor cotaii poate influena diverse categorii de operaiuni deoarece:44 o datorit caracteristicilor sale (pia liber, organizat, reprezentativ, simbolic) muli ageni economici prefer s vnd/cumpere prin intermediul bursei; o n unele contracte de vnzare-cumprare se poate stipula ca preurile de contract s fie stabilite n funcie de cotaiile bursiere ale mrfurilor similare celor care fac obiectul contractului, din momentul livrrii lor; o bursele ofer, n acelai timp, i posibilitatea efecturii unor operaiuni speculative care nu presupun circulaia efectiv a mrfurilor respective, ci doar obinerea unor ctiguri din diferenele de curs. Pierderile poteniale generate de acest risc pot fi diminuate prin:45 Evitarea expunerilor, respectiv renunarea la operaiunile vulnerabile sau stabilirea prin contract a unor preuri care s nu depind n mod direct de cotaiile la burs . Operaiuni de vnzare/cumprare de mrfuri la termen, realizate la termene i la preuri stabilite prin contract, n funcie de prognozele auspra trendului cotaiilor respectivelor mrfuri. Operaiuni de swap cu mrfuri prin care prile implicate ntr-un astfel de acord se oblig s efectueze pli reciproce exprimate, cel puin pentru una dintre pri, n raport cu cotaia unei mrfi la burs; aceste operaiuni se efectueaz mai ales cu scop speculativ, dar pot fi utilizate i n tratarea expunerilor.

43 44

G. Anghelache Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 Gh. Ciobanu Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997 45 G. Anghelache Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004; Gh. Ciobanu Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997

25

8.5. Evaluarea riscului. Rating-ul 8.5.1. Scurt istoric De origine anglo-saxon, termenul rating a intrat relativ recent n vocabularul de specialitate din ara noastr; stricto senso acest termen are neles de evaluare. Adaptat ns domeniului economic, el desemneaz, pe de o parte, un proces de analiz a unui risc i, pe de alt parte, rezultatul acestui proces, cuantificat printr-o not.46 Apariia societilor care furnizeaz informaii financiare precede Sistemul Bretton Woods i este legat, se pare, de dezvoltarea industriei feroviare n SUA. La jumtatea secolului XIX aceast industrie a nceput s se extind att pe teritoriul SUA, ct i n zone subdezvoltate; cererea crescut de capital depea capacitatea/dorina bncilor i a investitorilor direci de a-l oferi. n aceast situaie, companiile care aveau nevoie de capital (companii de ci ferate i alte corporaii) au ncercat s l atrag prin lansarea pe pia a unor obligaiuni private; amploarea luat de astfel de operaiuni a generat nevoia informrii mai exacte/rapide asupra acestor titluri i a emitenilor lor. Ca rspuns la acest trend, n 1868, Henry Varnum Poor a publicat prima ediie a Manualului Cilor Ferate din SUA; respectiva publicaie oferea potenialilor investitori informaii asupra mediului de afaceri, coninnd statistici, de regul financiare, pentru marea majoritate a companiilor din domeniul cilor ferate americane. 47 John Moody mai face un pas nainte prin publicarea, n 1909, a primelor rating-uri n SUA; n anii '20, ca urmare a expansiunii rapide a pieei americane de capital, a evaluat un numr tot mai mare de obligaiuni de tip Yankee (Yankee bonds), la fel ca i predecesorul su S&P (Poor's Publishing and Standard Statistics). Pn n 1929, S&P a evaluat obligaiuni de tip Yankee emise/distribuite de 21 de guverne naionale din Europa, America de Sud, America de Nord i Asia. Clasele de rating se derulau de la AAAAA (categorie care nu mai exist n prezent) pentru SUA, pn la B pentru China i Grecia; majoritatea statelor europene erau cotate cu investment grade, n timp ce toate statele din America de Sud, cu excepia Argentinei (cotat A), erau incluse n categoria speculative grade. 48 n perioada recesiunii economice din anii '30, majoritatea rilor s-au nscris pe un trend descendent n ceea ce privete rating-ul, iar n timpul celui de-al doilea Rzboi Mondial evaluarea a fost suspendat (excepie fcnd Canada). Dup rzboi S&P i Moody's au renceput s evalueze obligaiuni de tip Yankee, emise de majoritatea rilor industrializate. 49 Conform unui raport publicat de BRI (Banca Reglementelor Internaionale) n anul 2000, n lume activau ntre 130 i 150 de agenii de rating; cele mai multe dintre ele sunt de dimensiuni reduse i se concentreaz asupra unei nie de pia, delimitat din punct de vedere sectorial/geografic.50 La nceputul secolului XXI industria informaiilor financiare continu s fie dominat de S&P i Moody's, cu o cot de pia de circa 80% (ca i venituri totale din activitatea de rating). Fitch, format prin fuziuni succesive n perioada 1997-2000 ntre Fitch Investor Services, IBCA i Duff & Phelps, a acaparat cu succes nie de pia n calitate de a treia opinie (de departajare) pentru muli debitori.51 Rating-urile moderne de ar sunt un fenomen relativ nou. La nceputul anului 1975 S&P evalua doar Canada i SUA, Moody's evalua Canada, SUA i Australia, iar predecesorii lui Fitch nu reprezentau un concurent serios n domeniu. Activitatea de rating s-a dezvoltat constant n
46 47

S. Lzrescu Rating financiar, www.ase.ro/biblioteca digital G. Setty, R. Dodd Credit Rating Agencies: Their Impact on Capital Flows to Developing Countries, Financial Policy Forum, Special Policy Report 6, Aprilie 14, 2003, www.financialpolicy. org 48 A. Vir Bhatia Sovereign Credit Ratings Methodology: An evaluation, IMF Working Papers, WP/02/170, 2002 49 A. Vir Bhatia Sovereign Credit Ratings Methodology: An evaluation, IMF Working Papers, WP/02/170, 2002 50 G. Setty, R. Dodd Credit Rating Agencies: Their Impact on Capital Flows to Developing Countries, Financial Policy Forum, Special Policy Report 6, Aprilie 14, 2003, www.financialpolicy. org 51 A. Vir Bhatia Sovereign Credit Ratings Methodology: An evaluation, IMF Working Papers, WP/02/170, 2002

26

anii '80, dar era concentrat aproape exclusiv asupra rilor dezvoltate. Pn n 1990, S&P i Moody's au evaluat 35, respectiv 33 de ri, printre care Argentina, Brazilia i Venezuela. Trendul a continuat i n anii '90, dar de aceast dat accentul s-a transferat pe pieele emergente i economiile n tranziie. Pn n anul 2000, S&P i Moody's i-au extins rating-ul la 83, respectiv 108 ri, dintre care circa 40% au fost incluse n categoria speculative grade. n acelai timp metodologiile de rating au fost adaptate nevoilor de supraveghere mai strict a debitorilor cu un nivel calitativ mai redus. Pn la sfritul lunii iulie 2002, S&P a publicat rating-urile celor 93 de ri evaluate, Moody's al celor 109, iar Fitch al celor 77. Cele mai multe dintre aceste ri/guverne au semnat acorduri de plat a unor onorarii i de furnizare de informaii cu fiecare agenie ( plata se face fie sub forma unei cote pri din volumul datoriei sau, n cazul debitorilor mari, ca o sum acceptat de comun acord).52 8.5.2. Ageniile de rating i metodologiile de evaluare Aa cum am artat anterior (paragraful n care am discutat despre riscul de ar) principalele agenii internaionale (ntre cele circa 150 existente la nivel global, identificate de BRI) sunt urmtoarele: - S & P Standard & Poor's; - Moody' s; - Fitch IBCA; - BERI Business Environmental Risk Intelligence. Standard & Poor's are un istoric de circa un secol (aa cum am artat anterior) i s-a impus ca o autoritate n domeniul rating-ului, fiind considerat una din primele trei agenii la nivel global; face evaluri n circa 100 de ri pentru diverse entiti particulare i publice (guverne, corporaii, bnci, fonduri de investiii etc.).53 Moody' s ofer servicii de rating, dar i analize economice/financiare, inclusiv cercetri cu privire la pieele financiare internaionale; opereaz n circa 100 de ri, iar n 2008 a obinut venituri de aproape 2 miliarde USD; evalueaz active a peste 13.000 de corporaii i 26.000 de instituii financiare publice.54 Fitch IBCA nsumeaz un istoric de aproape un secol; s-a impus prin introducerea calificativelor de la AAA la D; n 1997 a fuzionat cu IBCA Ltd din Londra, iar ulterior cu alte agenii de rating i companii de management al riscului. n structura sa funcioneaz circa 50 de filiale/birouri, distribuite n principalele zone financiare ale globului.55 Business Environmental Risk Intelligence BERI, este o companie privat care ofer evaluri/rating-uri, analize i studii previzionale pentru mai mult de 140 de ri; compania a fost fondat n 1966, iar clienii ei sunt, n principal, bnci i companii care activeaz n sfera afacerilor internaionale. 56 Procedurile/metodologiile de evaluare variaz destul de amplu de la o agenie/instituie de rating la alta; n mod tradiional ns, la baza acestor metodologii se afl o procedur care implic att aspecte cantitative, ct i calitative, revizuite/finalizate de ctre un comitet de rating. Mai recent, accentul se pune din ce n ce mai mult pe aspectele cantitative vizibile, ceea ce confer acestor proceduri un caracter mecanic i reduce importana informaiilor confideniale. n esen, toate procedurile de rating evalueaz riscul ca un debitor (guvern, instituie etc.) s nu i poat ndeplini obligaiile de plat n moned naional/strin ; aceasta
52 53

A. Vir Bhatia Sovereign Credit Ratings Methodology: An evaluation, IMF Working Papers, WP/02/170, 2002 www2.standardand poors.com. Despre maniera n care i construiete rating-ul pentru evaluarea riscului de ar am discutat sintetic n paragraful 8.2., motiv pentru care nu mai este cazul s revenim asupra acestei proceduri; inclusiv celelalte agenii de rating se bazeaz pe proceduri apropiate i/sau comparabile cu cea aplicat de S&P. 54 www.moody's.com 55 www.fitchratings.com 56 www.beri.com

27

implic att capacitatea, ct i dorina subiectului evaluat de a-i plti datoriile n maniera convenit. 57 Elementul cheie const n cuantificarea probabilitii de nendeplinire a obligaiilor (Probability of Default - PD), ns expunerea este determinat i de posibilitatea de recuperare (Recovery Rate - RE ); astfel: 58 metodologia S&P urmrete doar probabilitatea viitoare de apariie a imposibilitii de plat i nu ofer nici o estimare a perioadei de manifestare a acestui risc sau a manierei de rezolvare; metodologia Moody's se concentreaz asupra pierderilor estimate (Expected Loss EL), indicator care ia n considerare att PD, ct i RE; metodologia utilizat de Fitch se axeaz, de asemenea, att pe PD ct i pe RE; ei propun o procedur hibrid, mult mai explicit, care evalueaz att evoluia viitoare, ct i posibilele discontinuiti ntre rezultatele anterioare i trendurile viitoare. n evaluarea riscului suveran ageniile de rating utilizeaz, de regul, o serie de parametri de risc, cu importan diferit:59 riscul economic, ce deriv din capacitatea subiectului de a-i onora la termen obligaiile de plat; implic att o dimensiune cantitativ, ct i una calitativ; riscul politic, ce ine de dorina subiectului (de regul guverne) de a-i achita datoriile; aceast dorin implic exclusiv un aspect calitativ i difereniaz guvernele de majoritatea celorlali debitori; flexibilitatea monetar/fiscal; povara datoriei. n sens larg, se poate spune c sunt msurate trei tipuri de performane:60 performanele economice la nivel naional; poziia extern a rii i capacitatea de a-i onora obligaiile externe; influena dezvoltrilor/factorilor externi. n practica internaional s-au impus termenii investment grade i speculative grade, care descriu clasele de risc AAA - BBB (indic un risc moderat pn la sczut), respectiv BB D (indic un nivel ridicat al riscului sau chiar apariia incapacitii de plat); aceti termeni reprezint doar convenii de pia, i nu implic o recomandare pentru anumite investiii. 61 n afara riscului de ar, ageniile de rating evalueaz un spectru larg de entiti (naionale/supranaionale) cum ar fi corporaii, bnci, instituii financiare, societi de asigurri/reasigurri, autoriti publice etc. precum i titlurile pe care le emit sau obligaiile pe care i le asum. Evaluarea profilului acestor entiti se bazeaz pe analiza unor arii specifice precum riscul economic/sectorial, poziia competitiv, strategia managerial/corporatist, managementul riscului, performana operaional, investiiile, structura capitalului, lichiditatea i flexibilitatea financiar. 62 De exemplu, n cazul corporaiilor, S&P analizeaz pe de o parte riscul afacerii (caracteristicile sectorului n care activeaz firma, poziie competitiv) i, pe de alt parte, riscul financiar (caracteristicile financiare, politica financiar, profitabilitatea, structura capitalului, proiecia cash-flow-ului, flexibilitatea financiar).63 Printre instituiile/entitile supranaionale supuse procedurii de rating se numr Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare (AAA), Corporaia Financiar Internaional (AAA), Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (AAA), Banca European de
57

* * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 58 * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 59 * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 60 * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 61 ***Definitions of Ratings and Other Scale, March 2009, Fitch Ratings, www. fitch.com 62 ***Standard & Poor's Rating Methodology, www.standardandpoors.com 63 *** Standard & Poor's Rating Methodology, www.standardandpoors.com

Papers, No. 186, Papers, No. 186, Papers, No. 186, Papers, No. 186,

28

Investiii (AAA), EURATOM (AAA), Banca Central European (AAA), CECO (AAA), Comunitatea European (AAA), Corporaia Arab pentru Investiii i Garantare a Creditelor de Export (AA), precum i o serie de alte instituii multilaterale din Asia, America i Africa. 64 8.5.3. Impactul rating-ului n ultimele decenii piaa financiar internaional a fost marcat de evoluii spectaculoase, att ca amploare, ct i din punct de vedere al complexitii produselor financiare tranzacionate; globalizarea a generat ns i o vulnerabilitate sporit n faa factorilor perturbatori, nu numai n cazul economiilor n curs de dezvoltare, ci i n cazul celor dezvoltate.65 n acest context, ageniile de rating, prin varietatea informaiilor pe care le prelucreaz, joac un rol important n direcia reducerii asimetriei informaionale dintre creditori, pe de o parte, i debitori (guverne, corporaii .a.), pe de alt parte. De regul, aa cum am mai spus, informaiile oferite de ageniile de rating au caracter de opinie i nu de recomandare; cu toate acestea, practica internaional a evideniat faptul c rating-ul are impact att asupra debitorilor (prin determinarea condiiilor/costurilor la care ei au acces la capital), ct i asupra creditorilor (prin influenarea deciziei de investiii).66 Scopul principal al obinerii unui rating este ameliorarea accesului la pieele private de capital, n condiii ct mai avantajoase; studiile efectuate au demonstrat c ageniile de rating, n calitatea lor de colector/procesor de informaii, pot contribui la reducerea costurilor capitalului, reducnd asimetria informaional dintre debitori i creditori i certificnd fora financiar a unei entiti debitoare pe pia. n cazul debitorilor suverani, exist o corelaie evident (invers proporional) ntre capacitatea de a atrage capital (mai ales prin emisiunea de titluri de valoare) i rating-ul obinut (figura nr.8.2.); corelaia invers proporional se explic prin aceea c atunci cnd o entitate are o clas inferioar de risc (AAA) crete n mod corespunztor capacitatea acelei entiti de a colecta fonduri.

Figura nr.8.2. Corelaia dintre rating-ul obinut i titlurile de valoare plasate pe pia

64

*** Supranationals, Standard & Poor's Special Edition 2008, www.standardandpoors.com; rating-ul este la nivelul lunii septembrie 2008. 65 I. Bari Globalizarea economiei, Editura Economic, Bucureti, 2005 66 * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion Papers, No. 186, January 2008, UNCTAD, www.unctad.org

29

Sursa: * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion Papers, No. 186, January 2008, UNCTAD, www.unctad.org; Copyright All rights reserved

Exist i alte beneficii indirecte care deriv din ncadrarea n anumite clase de rating, mai ales n cazul rilor mai puin dezvoltate, anume:67 atragerea de investiii strine directe; promovarea transparenei sectorului financiar. Pentru pieele emergente, o alt externalitate pozitiv generat de obinerea unui rating este efectul de limit a suveranitii (sovereign ceilling); dei n ultimii ani s-a mai diminuat, totui acest efect rmne destul de pronunat mai ales n cazul corporaiilor bancare, fiind mai important pentru bncile rezidente n rile cu un nivel ridicat al datoriei suverane/publice i mai atenuat pentru bncile cu prini strini puternici. 68 Criticii ageniilor de rating apreciaz ns c rating-urile pot avea efecte economice mult mai profunde deoarece ele sunt, de regul, pro-ciclice;69 ei argumenteaz c rating-urile exacerbeaz magnitudinea ciclului de afaceri deoarece entitile sunt incluse n clase inferioare de risc n perioadele de boom i sunt surclasate n perioadele de contracie a activitii economice. Analitii conchid c meninerea/ameliorarea nivelului rating-ului n perioadele de recesiune ar reduce afluxul de capital i ar permite rilor afectate s i finaneze msurile anticriz n condiii mai avantajoase. ncadrarea n clase superioare de risc n timpul recesiunii are impact mai ales asupra rilor n curs de dezvoltare deoarece afecteaz mediul de afaceri prin obstrucionarea accesului la creditele comerciale i la fondurile de investiii. Pe de alt parte, o ameliorare a rating-ului n perioadele de expansiune accelereaz circulaia/influxul capitalurilor i se poate ajunge la un nivel periculos de supra-ndatorare; astfel se explic faptul c rating-urile ridicate pot duce la o probabilitate sporit de apariie a unui crash/faliment (atunci cnd ali factori sunt controlai).70 O serie de studii empirice demonstreaz c rating-urile sunt destul de ceoase i determin o reacie supradimensionat a pieei n direcia modificrii condiiilor economice i a ciclului de afaceri. n perioada care a urmat crizei din Mexic (1994-1995) analitii au evideniat existena unei interdependene, a unei cauzaliti reciproce, ntre rating-urile suverane i evoluiile de pe pia. Astfel, nu numai c piaa internaional de capital reacioneaz la
67

* * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion Papers, No. 186, January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 68 * * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion Papers, No. 186, January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 69 S. Husted, M. Melvin International Economics, 5th edition, Addison Wesley Longman, USA, 2001 70 G. Setty, R. Dodd Credit Rating Agencies: Their Impact on Capital Flows to Developing Countries, Financial Policy Forum, Special Policy Report 6, Aprilie 14, 2003, www.financialpolicy. org

30

schimbrile survenite n clasele de rating, dar i rating-ul rspunde sistematic, printr-o modificare a condiiilor pieei, reflectat n plasamentul titlurilor de valoare emise de entiti suverane. Aceste studii indic n acelai timp un puternic efect de prevestire atunci cnd titlurile lansate sunt puse ntr-o lumin negativ prin rating; mai mult, anunul ncadrrii ntr-o clas superioar de risc genereaz efecte negative, investitorii urmrind s i restructureze portofoliile.71 Ulterior, criza asiatic (1997-1998) a evideniat din nou acest potenial al ageniilor de rating de a amplifica ciclul de afaceri; criticii apreciaz c ageniile de rating ar trebui s previzioneze problemele economice i s recalculeze rating-urile nainte de declanarea crizelor i nu n timpul acestora.72 8.5.4. Criza global actual i ageniile de rating Este dificil de explicat situaia unor mari bnci i/sau fonduri de investiii americane care au ajuns la faliment pe parcursul ultimului deceniu, dei anterior diverse agenii de rating (CRAs Credit Rating Agencies) au acordat entitilor respective calificative dintre cele mai favorabile (exemple: Enron, Worldcom, AIG, Freddie Mac, Fannie Mae etc.); n majoritatea cazurilor, agenii precum S&P sau Moody's au evaluat favorabil bnci care aveau n portofoliul lor active ce ulterior s-au dovedit a fi dezastruoase (aa numitele MBS Mortgage Backed Securities); CRAs au avut o viziune mai mult dect optimist asupra pieei imobiliare din SUA, iar ulterior piaa creditelor imobiliare s-a prbuit brusc.73 Cum s-a ajuns la aceast situaie? Cum se explic lipsa de fler a ageniilor de rating? n ce msur se mai poate baza decidentul pe evalurile diverselor CRAs? Sunt evalurile CRAs bine fundamentate numai atunci cnd vizeaz entiti publice (guverne sau instituii publice din rile n curs de dezvoltare)? Ce perspective se ntrevd pentru operatorii din sfera TCI dac evalurile CRAs sunt ndoielnice? Aa cum artat anterior, CRAs sunt entiti private i realizeaz uneori anual venituri de miliarde USD, nu o dat ele au fost acuzate de poziie de monopol la nivel global/regional; dei exist, aa cum am spus, circa 150 de CRAs, se estimeaz c S&P, Moody's i Fitch dein, cumulat, aproximativ 95% din industria de rating la nivel global (dup cum sugerm grafic).

5%

S & P+M o o d y 's +F itc h a lte C R A s

95 %

Valabilitatea rating-urilor propuse de aceste CRAs a fost pus serios n discuie dup declanarea actualei crize financiare, n anul 2007, cnd SEC ( Securities and Exchange Commision) din SUA a naintat Congresului american o propunere de investigare a ageniilor de rating, motivaia principal fiind practicile non- competitive i o serie de aspecte referitoare la conflictele de interese. Principalele critici formulate sunt:74
71

* * * Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries , Discussion Papers, No. 186, January 2008, UNCTAD, www.unctad.org 72 G. Setty, R. Dodd Credit Rating Agencies: Their Impact on Capital Flows to Developing Countries, Financial Policy Forum, Special Policy Report 6, Aprilie 14, 2003, www.financialpolicy. Org; Punctul de vedere al ageniilor consacrate de rating (S&P, Moody's i Fitch) este diferit de optica criticist, ei artnd c metodologiile de rating iau n considerare evoluia ciclic a activitii economice i c influena asupra ciclului economic este nesemnificativ. 73 A. Bahena What role did credit rating agencies play in financial crisis? University of Iowa, 2008 74 *** Summary Report of issues Indentified in the Commision Staff's Examination of Select Credit rating Agencies, US SEC, July 2008; http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating_agencies

31

CRAs nu surclaseaz destul de prompt companiile aflate n dificultate; de exemplu, rating-ul Enron a fost meninut la nivelul de investment grade timp de patru zile nainte de declanarea procedurii de faliment, dei ageniile de rating cunoteau de cteva luni problemele cu care se confrunta compania; apariia unor conflicte de interese, ca urmare a faptului c ageniile de rating mari menin/cultiv relaii prea familiare cu managementul companiilor evaluate, ceea ce le face vulnerabile la posibile influene din partea acestuia; - ncadrarea unei companii ntr-o clas superioar de risc poate declana un cerc vicios; ntr-o astfel de situaie, compania respectiv se va confrunta cu o nsprire a condiiilor n care va avea acces la capital i, n plus, alte contracte cu instituiile financiare pot fi afectate negativ, genernd o cretere a cheltuielilor i o scdere a credibilitii ca debitor; CRAs au tendina de a menine un mediu concurenial de tip oligopol, deoarece intrarea pe aceast pia este extrem de dificil, mai ales n contextul n care, n acest domeniu, reputaia este un factor primordial; - au existat situaii n care anumite produse financiare au fost ncadrate n clase inferioare de risc (AAA), dei realitatea impunea altceva; - ageniile de rating, n special cele trei care domin industria informaiilor financiare (S&P, Moody's i Fitch), au fost oarecum abilitate tacit de guvernul SUA s joace un rol cvasiregulator, dar caracterul lor de entitate cu scop lucrativ a subminat acest rol; frecvent, conflictele de interese apar ca urmare a faptului c ageniile de rating sunt pltite de companiile supuse evalurii. Actuala criz financiar global apare ca un complex de cercuri vicioase, att n ceea ce privete geneza, ct i maniera de manifestare; se apreciaz c, la momentul declanrii crizei, aproximativ 80% din piaa creditelor ipotecare din SUA era de tip subprime.75 Termenul subprime se refer, n general, la un mprumut (ipotecar sau cu alt destinaie) considerat de ctre creditor mai riscant dect cel obinuit (prime); riscul survine din probabilitatea mai mare dect n mod obinuit de nerecuperare a sumelor mprumutate.76 Ageniile de ratig sunt acuzate c au contribuit la amploarea pe care a luat-o piaa american subprime acordnd calificativul investment grade (money safe) unor tranzacii cu titluri bazate pe mprumuturi riscante; acest fapt a generat un influx de investiii din partea unor fonduri, ceea ce ulterior a declanat aa numitul housing bubble n SUA. 77 Ideea c ageniile de rating au jucat un rol nefast n declanarea i alimentarea crizei a fost avansat i de Joseph Stiglitz; Consider ageniile de rating drept unul dintre principalii vinovai - afirm Stiglitz - ...Ele au fost alchimitii care au transformat titluri de rating F n titluri de rating A. Bncile nu ar fi putut face ceea ce au fcut fr complicitatea ageniilor de rating. 78 Ageniile de rating au jucat un rol semnificativ att n declanarea ct i n derularea crizei financiare n SUA prin atitudinea oscilant vizavi de o serie de titluri complexe de tip subprime pe care iniial le-au supraevaluat, alimentnd ncrederea investitorilor n aceste titluri, i ulterior le-au rencadrat n clase superioare de risc; aceast volatilitate a generat o nencredere generalizat n activitatea ageniilor de rating. Conform unei evaluri sub egida FMI, alturi de conflictul de interese i relaia dintre ageniile de rating i entitile evaluate, disciplina pe diverse piee financiare a fost treptat erodat, ndeosebi pentru entitile de mare dimensiune

75 76

http://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_mortgage_crisis Y. Demyanyk, I. Hasan Financial Crisis and Bank Failures: A Review of Prediction Methods, Working Paper 09-04, Federal Feserve Bank of Cleveland, June 2009 77 http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating_agencies_and_the _subprime_crisis 78 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=ah839IWTLP9s; J. Stiglitz (mpreun cu G. Akerlof, M. Spence) este laureat al Premiului Nobel pentru Economie (2001) pentru analizele lor referitoare la pieele cu informaii asimetrice. Alte lucrri cunoscute ale lui Stiglitz sunt Making Globalization Work, Globalization and its Discontents .a.

32

(mari bnci americane, mari fonduri de investiii etc.); aa-numita sintagm too big to fail s-a dovedit a fi departe de realitatea competiiei globale actuale.79

79

***Initial Lessons of the Crisis, IMF, www.imf.org

33