Evaluarea capitalurilor proprii

Evaluarea partilor sociale sau a actiunilor capitalului unei societati conduce la evaluarea societatii nsasi. Actiunile sunt nscrisuri care dau dreptul posesorilor acestora de a participa la constituirea capitalului unei ntreprinderi, acestia devenind coproprietari ai acesteia.

CURS 6 Evaluarea prin metoda costului capitalului. Relaia ntre risc i costul capitalului.

Tipuri de societi Categorii de capital la constituirea unei societi

Clasificarea aciunilor si drepturile conferite

Criterii de clasificare Dup continutul i drepturile conferite Dup forma de prezentare Tipuri de aciuni - actiuni comune sau ordinare (AC) - aciuni prefereniale sau prioritare (AP) - aciuni nominative (AN); - aciuni la purttor (ALP) Drepturi conferite proprietarilor AC = drept la vot*, drept la dividende**, drepturi reziduale***; AP = pe lng drepturile AC acestea mai ofer: prioritate la ncasarea dividendelor i a despgubirilor n caz de dizolvare (lichidare); AN = pot fi tranzacionate numai prin nscrierea tranzaciei n registrul entitii. Pot fi nominative administrate caz in care este nevoie de inscrierea simultan n registrul entitii i n evidena intermediarului financiar ales de deintor, ct i nominative pure cand nregistrarea se face numai n registrul entitii care le asigur gestionarea. ALP = permit circulaia liber i confer drepturi i obligaii posesorului lor. Tipuri de privilegii De vot De dividend - nespecificat; - specificat De dividend cumulativ Caracteristici Dreptul acionarului de a-i exercita votul n Adunarea General a acionarilor proporional cu cota n capitalul social a aciunilor pe care le deine. Dreptul acionarului de a primi dividend proporional cu cota n capitalul social a aciunilor pe care le deine; Rata dividendului este n funcie de cota din profit alocat pt. distribuirea dividend.; Mrimea dividendului este fixat apriori i se reine din profitul net nainte de distribuirea dividendului nespecificat. Dreptul acionarului de a nu pierde dividendul afferent anului/anilor n care nu s-a putut distribui dividend, ci de a-l cumula pn la momentul n care se poate plti; n anul n care se pot face pli n contul dividendului se asigur nti plata celui cumulativ i n msura n care mai este posibil se distribuie i alte dividende. Dreptul acionarului de a primi dividend suplimentar peste cel rezultat din privilegiul de dividend; n cazul n care profitul net disponibil pentru capitalizare este apreciat ca prea mare n raport cu strategia de dezvoltare a firmei, Consiliul de Administraie poate decide ca cel puin o parte a acestuia s se atribuie acionarilor cu privilegii de participaie Dreptul acionarului de a schimba aciuni ale unui emitent pe orice fel de alt titlu mobiliar emis de acelai emitent Dreptul acionarului sau al societii emitente nsi de a putea rscumpra aciuni ale societii emitente, dac i exprim intenia i anun preul de rscumprare; Derogare de la regula uzual c intenia de achiziie se poate materializa prin procedura uzual a unui ordin de cumprare introdus la burs

De participaie

*dreptul de vot d posibilitatea de reprezentare n funcie de numrul de aciuni deinute. Prin actele constitutive
se poate prevedea un numr minim al pachetului de aciuni pentru exercitarea acestui drept; **dreptul la dividende este acel drept (obinut prin achiziia de aciuni) de a primi din profitul realizat de entitate o cot parte proporional cu aciunile deinute (cu ponderea capitalului investit in total capital social). Trebuie menionat c distribuirea de dividende nu este obligatorie aceasta depinde de Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor cu privire la distribuirea profitului. ***drepturile reziduale sunt acele drepturi care urmeaz s fie obtinute de ctre deintorii de aciuni comune n urma unei proceduri de dizolvare, ei fiind ultimele persoane ce vor fi despgubite.
5

De conversiune De rscumprare

Finanarea prin emisiunea de aciuni

Creterea capitalului social al unei ntreprinderi este o decizie strategic, ce poate fi materializat prin mai multe modaliti: aport de numerar; incorporarea rezervelor; conversiunea datoriilor.

Creterea capitalului social prin aport de numerar

Ci: creterea numrului de aciuni; creterea valorii nominale a aciunilor existente. Caracteristici: este o finanare prin resurse proprii externe, adic ale acionarilor, nu ale societii nsi; are efect monetar ducand la creterea lichiditilor; consecine: creterea produciei; creterea profitului; creterea dividendului; creterea ratei dividendului; faciliteaza acces sporit la credite bancare datorita existenei unei garanii mai mari ca rezultat al creterii capitalului social;
7 8

efect asupra structurii acionariatului: dac toi vechii acionari i finalizeaz dreptul de subscriere structura acionariatului nu se schimb; nefinalizarea dreptului de subscriere nseamn c vechii acionari nu cumpr integral sau parial aciunile care li se cuvin din noua emisiune, adic i vnd integral sau parial dreptul de subscriere; efect de pia: cursul aciunilor se reduce; motivaie: creterea numrului de aciuni; creterea valorii nominale mai repede dect a profitului ulterior; efect de randament: reducerea ratei dividendului (n cazul celei de-a doua ci dac valoarea nominal a aciunilor crete mai repede dect profitul ulterior).
9

Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor

Ci: fondul de rezerv se transfer parial n capitalul social. Caracteristici: este condiionat de faptul c restul de fond de rezerv este n limita legal / statutar prevzut; pentru surplusul de capital social rezultat se emit aciuni (de regul cu aceeai valoare nominal cu a celor deja existente), care sunt atribuite gratuit vechilor acionari; este o finanare din resurse proprii interne, respectiv profit net nedistribuit acionarilor n anii anteriori cnd s-au fcut vrsminte n contul fondului de rezerv; efect monetar: nu aduce lichiditi; acces sporit la credite bancare; efect motivaional: existena unei garanii mai mari ca rezultat al creterii capitalului social;
10

efect asupra structurii acionariatului: - nu o modific dect dac unii din acionari i vnd dreptul de atribuire; efect de pia: cursul aciunilor se reduce; efect motivaional: creterea numrului de aciuni; posibilitatea ca producia i respectiv profitul s nu creasc, ceea ce ar diminua dividendul pe aciune i rata dividendului; efectul de randament: reducerea ratei dividendului, n caz c profitul nu crete corespunztor creterii capitalului social. 11

Creterea capitalului social prin conversiunea datoriilor

Ci: emisiunea de titlurilor numite obligaiuni convertibile n aciuni. Caracteristici: este condiionat de faptul ca emitentul s aib ncheiate cel puin dou bilanuri anuale; mprumutul are caracter obligatar i respect toate regulile unui astfel de mprumut (elemente tehnice, regulament de derulare, modalitate de emisiune etc.); mprumutul are caracter convertibil, ca urmare se precizeaz: rata de conversie (numrul de aciuni ce revine n schimbul unei obligaiuni care se convertete); termenul de conversie (pn la data sau n intervalul); caracterul conversiei (obligatorie sau nu);
12

efect de randament: rdoc < rdos unde: rdoc = rata dobnzii la obligaiunile convertibile; rdos = rata dobnzii la obligaiunile simple. efect monetar: emitentul are acces la un mprumut mai ieftin; la scaden nu apar fluxuri de pli dect dac conversia nu este obligatorie; efect patrimonial: la scaden capitalul social crete cu valoarea obligaiunilor convertite; se modific structura capitalului propriu i a capitalului permanent.
13

Finanarea prin emisiunea de obligaiuni

Obligaiunile, ca i aciunile sunt titluri mobiliare; Ele prezint, unele fa de altele, anumite specificiti. Se considera a fi o forma de a atrage capital cu costuri mai reduse decat daca s-ar apela la credite.

14

Valoarea actiunilor (partilor sociale) este apreciata prin referinta la: piata n care se negociaza aceste actiuni; patrimoniul societatii, ca indicator al acumularilor potentiale; rezultatele societatii, ca indicator al acumularilor potentiale; perspectivele pe termen mediu, ca indicator al cresterii economice; imaginea societatii n fata tertilor; modul n care societatea isi stapneste tehnologia; calitatea personalului.

Putem spune ca ntr-o negociere valoarea retinuta cel mai adesea este o sinteza a diferitelor metode de apreciere; aceasta sinteza reprezinta o valoare multicriteriu. Capitalul social se evalueaza n contabilitate la valoarea nominala, care este reprezentata de sumele evidentiate pe actiuni sau parti sociale. Marimea valorii actiunilor sau partilor sociale este stabilita nca de la nfiintarea ntreprinderilor prin actul constitutiv al acestora si poarta denumirea de valoare nominala. Aceasta reprezinta o fractiune din capitalul ntreprinderii , stabilita n marimi egale si serveste la calcularea capitalului social.

15

16

Valoarea nominala
Capitalurile se evalueaza si nregistreaza n contabilitate la valoarea nominala. Valoarea nominala este valoarea stabilita prin actul constitutiv al societatii si cu care acesta se nmatriculeaza la Registrul Comertului de la Camera de Comert si Industrie. Aceasta valoare poate fi majorata sau diminuata numai n anumite situatii stabilite prin lege, fiind imprimata pe actiunile societatii. Valoarea nominala = Capitalul social/Numarul de actiuni (parti sociale) Pentru capitalul social o asemenea valoare este indicata pe actiunile si partile sociale n calitatea lor de titluri de valoare.

Evaluarea capitalului social la valoarea nominala presupune calcularea si evidentierea distincta a primelor de capital (prime de emisiune, de aport si de fuziune). Deoarece actiunile, prin care este reprezentat capitalul propriu sunt titluri de valoare negociabile n sistemul de gestiune financiara a societatilor comerciale valorii nominale i se asociaza si alte categorii de valori cum sunt: valoarea de piata (venala); valoarea randament); valoarea patrimoniala (valoarea matematica-intrinseca). de rentabilitate (valoarea financiara, valoarea de

17

18

Valoarea de piata (bursiera, venala )

Valoarea de piata (bursiera, venala ) este o valoare de cumpararevnzare a actiunilor stabilita la bursa de valori pe baza raportului dintre cerere si oferta, raport numit cotatie sau curs bursier. Valoarea de piata (capitalizare bursiera) = Numar de actiuni x Curs bursier Pretul de piata al unei actiuni este determinat de: dividendele asteptate de actionari; stabilitatea financiara a societatii; situatia activului industrial al societatii; situatia generala a pietei de capital; limita ratei dobnzii n acel moment, opozabila pietei financiarbancare.
19

Cnd rata dobnzii este ridicata, societatile pe actiuni reprezinta un risc mare pentru investitori, deoarece ei vor prefera investitiile temporare sub forma depunerilor la banca si titlurilor de plasament. Daca se cere un pret prea mare, societatea comerciala nu va gasi un garant si nici investitori doritori sa cumpere actiuni. n acest caz, capitalizarea bursiera nu va reprezenta nici macar valoarea patrimoniala. Piata bursiera apreciaza o societate comerciala nu dupa valoarea patrimoniului sau n prezent, ci dupa previziunile privind evolutia si cstigurile viitoare.

20

Pentru o societate comerciala ce vizeaza o crestere de capital prin aporturi n numerar, n strnsa legatura cu valoarea de piata si valoarea nominala a actiunilor este pretul de emisiune sau cursul de active care trebuie plati de catre toate persoanele care subscriu actiunile n momentul emiterii lor. Acesta poate fi egal cu valoarea nominala - curs suprapari sau inferior valorii nominale - curs subpari. O buna imagine pe piata i asigura n acelasi timp un pret ridicat si un plasament usor al titlurilor, ceea ce-i permite sa obtina resurse suficiente n conditii favorabile. n acest fel, problema evaluarii actiunilor pe piata e o variabila importanta a politicii de finantare pentru o societate comerciala care intentioneaza sa recurga la cresterea capitalului.

Valoarea de rentabilitate
Valoarea de rentabilitate mbraca doua forme si anume: a) Valoarea financiara care este data de raportul dintre dividendul distribuit pe o actiune si rata medie a dobnzii pe piata. Valoarea financiara = Dividendul distribuit pe o actiune/Rata medie a dobnzii pe piata Rata dobnzii este cea corespunzatoare titlurilor cu venit fix (obligatiuni), iar dividendul luat n calcul poate fi reprezentat fie de media dividendelor distribuite n cursul ultimilor 5 ani, fie de dividendul distribuit la sfarsitul exercitiului financiar ncheiat. b) Valoarea de randament este data de raportul dintre dividendul distribuit pe o actiune, la care se adauga cota de profit ncorporata la rezerve si rata medie a dobnzii pe piata. Valoarea de randament = (Dividendul distribuit pe o actiune + Cota parte din profit pe o actiune ncorporat n rezerve)/Rata medie a dobnzii pe piata
22

21

Valoarea patrimoniala
Valoarea patrimoniala se calculeaza pornind de la situatia patrimoniala a ntreprinderii. Acesta presupune: valoarea matematica contabila (care este egala cu raportul dintre activul net contabil si numarul de actiuni), valoarea matematica intrinseca (care este egala cu raportul dintre activul net intrinsec si numarul de actiuni) si valoarea de lichidare (care rezulta din vnzarea fortata a ntreprinderii). Consta n calculul titlurilor pornind de la situatia patrimoniala evidentiata n bilant.
23

Valoarea matematica contabila a titlurilor sau valoarea bilantiera este egala cu situatia contabila neta sau activul net contabil raportat la numarul de titluri. Valoarea matematica contabil/Numarul de actiuni contabila = Activul net

Relatia de calcul a activului net contabil (ANC) este de forma: ANC = Activul real - Datorii Sau ANC = Capitalurile proprii - Active fictive Activul real = Activul bilantier - Active fictive
24

n componenta activelor fictive sunt incluse urmatoarele structuri: cheltuieli de constituire a societatii, inclusiv cele cu emisiunea de actiuni; activele de regularizare si asimilate; primele privind rambursarea obligatiunilor. Suma dintre activul real si cel fictiv reprezinta totalul activului ntreprinderii, iar activele fictive includ cheltuielile de constituire, activele de regularizare si asimilate si primele privind rambursarea obligatiunilor. AN intrinsec = AN contabil + Provizioane pentru riscuri si cheltuieli - Capital subscris nevarsat
25

Costul capitalului
Finantarea activitatilor desfasurate n ntreprindere se face si pe seama capitalurilor proprii care si au costul lor de finantare. Costul capitalului propriu este egal cu rata de capitalizare pretinsa de actionari. Aceasta rata de capitalizare corespunde ratei de randament minima, care impulsioneaza furnizorul de capital sa cumpere actiuni iar pe actionar sa renunte la vnzare. Rata de randament este influentata de marimea dividendului sperat, care la rndul lui depinde att de marimea profitului anual ct si de hotarrea adunarii generale a actionarilor cu privire la repartizarea profitului net. Costul capitalurilor proprii, privit ca o speranta de remunerare a actionarilor, exprima n parte, valoarea de piata a ntreprinderii. nseamna ca, fluxurile nete de trezorerie degajate pe parcursul exercitiului anual serveste n fapt, la remunerarea investitorilor de capitaluri. Creditorii avnd prioritate n a fi remunerati cu dobnda cuvenita, actionarii vor fi remunerati dupa regula ,,restului'', cu diferenta pozitiva ramasa dintre fluxurile nete de trezorerie si dobnzile platite, adica profitul net. Acest fapt determina o variabilitate mare a valorii capitalurilor proprii care, ntr-o anumita masura, se propaga asupra valorii ntreprinderii.
26

Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu poate sa fie privit si prin prisma costului explicit si a costului implicit. Costul explicit presupune un flux monetar de iesire care, de fapt, l ocazioneaza toate aporturile de capital din afara ntreprinderii (actiunile cu dividende iar mprumuturile cu dobnda). Costul implicit sau costul de oportunitate nu comporta fluxuri monetare de iesire (plati) ci presupune formarea unor resurse de finantare care se folosesc imediat (profitul, rezervele, diferite fonduri). Ca regula generala, teoria financiara moderna accepta remunerarea capitalurilor proprii la o rata a pietii egala cu rata dobnzii fara risc, plus o prima de risc. Rata dobnzii fara risc este data de dobnda minima pe care ar putea-o primii actionarii daca si-ar investi capitalurile n plasamente fara nici un risc (de exemplu n titluri de stat). Prima de risc asigura o majorare a rentabilitatii ceruta de actionari, prin care sa se compenseze riscul asumat de acestia cnd s-au hotart sa investeasca lichiditatile n actiuni.
27

Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu tine cont de randamentul actiunilor si cresterea previzibila a dividendelor. Aceasta nseamna ca valoarea actuala a actiunilor este egala cu valoarea fluxurilor de lichiditate (iesiri) pe care detinatorii de actiuni o vor primi n viitor (valoarea actualizata a remuneratiei) plus valoarea finala a actiunilor cnd acestea se vnd. Daca perioada de pastrare a actiunilor este lunga, adica actionarii nu considera oportun sa le vnda, fluxurile de lichiditati aferente actiunilor sunt formate exclusiv din dividende. n acest caz, valoarea actualizata a actiunilor prezinta o importanta mai mica, n schimb detinatorii de actiuni au sansa de a beneficia de cresterea economica a ntreprinderii si, astfel, sa obtina cresteri de dividende de la un an la altul.

28

Costul capitalului
Pentru evaluarea ct mai corecta a actiunilor influentate de caracterul probabilistic al veniturilor viitoare, s-au construit diferite modele. Modelul economistilor Gordon si Shapiro se bazeaza pe actualizarea dividendelor, fara a se tine seama de risc. Constituie, de fapt, o varianta simplificata a modelului valorii actualizate, potrivit caruia valoarea unei actiuni este egala cu valoarea actualizata a fluxurilor de lichiditati viitoare pe care le genereaza n dividende si pretul (cursul) de vnzare. Pretul actiunii n momentul t (0,1,2,.,n) este pretul actualizat format din fluxurile viitoare actualizate concretizate n dividende si pretul actiunilor vndute, care se exprima prin relatia: n care: V0 = valoarea initiala a actiunilor;
D1 = dividende la momentul t0 ; V1 = valoarea actiunilor n momentul t0; r = rata rentabilitatii ceruta de investitori
29

Pretul actiunilor n momentul t1 devine:

nlocuind pe V1 n relatia de mai sus obtinem:

Generaliznd, relatia devine:

ntruct n expresia

numitorul creste continu, valoarea expresiei tinde spre zero

30

n cazul n care perioada detinerii titlurilor n portofoliu este lunga, adica detinatorul nu are n vedere vnzarea previzibila a titlurilor, valoarea actualizata a unui titlu se stabileste exclusiv pe baza fluxurilor de lichiditati anuale pozitive, neglijndu-se valoarea reziduala a carei scumpire este imprevizibila. Astfel, relatia de mai sus devine:

nlocuind valoarea lui Di n relatia de mai sus, avem:

Rezolvnd ecuatia pentru determinarea lui "r", n final se ajunge la formula:

Potrivit relatiei, valoarea prezenta a unei actiuni comune este data de suma tuturor platilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investitiei. Estimarea dividendelor fiind greu de nfaptuit, n practica se considera o rata constanta de crestere a dividendelor g (unde g<r), si atunci putem scrie:

de unde:

Aceasta metoda de estimare a costului actiunilor comune se numeste si metoda actualizarii fluxului de numerar.
31 32

Costul capitalului propriu priveste si profitul nedistribuit, precum si actiunile nou emise. Profitul nedistribuit, componenta a capitalului propriu, are un cost dimensionat la nivelul ratei venitului cerut de investitii pentru actiunile comune. Acest cost se bazeaza pe argumentul ca daca ntreprinderea poate reinvesti profiturile n cauza la o rata superioara celei cerute de investitori, atunci averea actionarilor va creste. Deci, costul profitului nedistribuit este acelasi cu cel al capitalului obtinut din actiuni comune. Costul actiunilor nou emise este mai mare dect costul profiturilor nedistribuite cu cheltuielile privind emisiunea si vnzarea acestora. Pentru calculul costului capitalului obtinut prin emisiunea de noi actiuni comune se foloseste formula:

Costul capitalului imprumutat

Pentru capitalul dobnzii (d). mprumutat costul reprezint rata

Corectitudinea acestui cost se verific prin compararea valorii capitalului mprumutat (C) cu valoarea actual (VA) a plilor n contul lui:

unde: At = anuitatea pltit n anul t; T = durata n ani a scadenei de rambursare. unde: E - costul procentual al emisiunii de noi actiuni n concluzie, modelul Gordon-Shapiro de evaluare a capitalului propriu exprima legatura dintre cursul bursier al actiunilor ntreprinderii, pe de o parte, si profit, respectiv politica de repartizare a profitului, pe de alta parte.
33

Dac: C = VA costul este corect; C > VA costul l avantajeaz pe debitor; C < VA costul l avantajeaz pe creditor.
34

Pentru capitalul social costul reprezint rata dividendului (rd). Corectitudinea acestui cost se verific prin compararea preului de emisiune (PE) cu valoarea actual a dividendelor de plat pe durata deinerii aciunii:

Dac: PE = VA costul este corect; PE > VA costul avantajeaz societatea emitent i l dezavantajeaz pe acionar; PE < VA costul dezavantajeaz societatea emitent i l dezavantajeaz pe acionar. Observaie: Dac rata dividendului crete anual cu o rat g, iar dividendul anului 1 este DIV1, atunci dividendul anului t este:

unde: DIVt = dividendul pltit n anul t; T = durata (n ani) a deinerii aciunii; VN = valoarea nominal a aciunii.
35

Valoarea actual a dividendelor de plat pe durata deinerii aciunii este:

36

Din comparaia preului de emisiune cu valoarea actual menionat se obine o relaie care exprim rata dividendului n raport cu preul de emisiune, rata anual de cretere a dividendului i valoarea acestora n anul 1, astfel:

Pentru aportul de capital prin aciuni noi costul reprezint, de asemenea, rata dividendului. Corectitudinea sa se verific similar cazului capitalului social, doar c n comparaia lui PE cu VA se folosete aportul de numerar al noilor aciuni, zis pre net al noilor aciuni PN i avem: PN = PE(1 e) unde: PE = preul de emisiune al noilor aciuni; e = coeficientul procentual exprimnd cheltuiala de emisiune.

n care semnele >, = , < care dau sensul relaiei de ordine au aceiai semnificaie ca n comparaia dintre PE i VA.

37

38

Pentru atragerea rezervelor costul este tot o rat de dividend, iar corectitudinea sa se verific similar aportului de capital folosind un coeficient e similar dar cu valoarea mai mic. Pentru aciunile privilegiate costul este tot o rat de dividend. Corectitudinea acestui cost se verific similar capitalului social, doar c rata dividendului este calculat la o valoare nominal egal cu preul de emisiune folosit pentru aciunile privilegiate, de regul un pre mic sau chiar simbolic:
unde: DIVp = dividend pentru aciuni cu privilegiu de participaie; PEp = preul de emisiune al aciunilor privilegiate.
39

Pentru ntregul capital costul se determin ca o medie aritmetic a costului (cj) diferitelor surse de finanare ponderat cu cota parte (j) a unei surse n totalul capitalului ntreprinderii:

unde: c = costul mediu al capitalului total al ntreprinderii; J = numrul de surse de finanare.

40

Aspecte particulare ale evaluarii capitalurilor proprii ce apar cu ocazia fuziunii a doua societati comerciale
Stabilirea noii imagini a capitalului social este consecinta evaluarii titlurilor ntreprinderilor implicate. Valoarea acestor ntreprinderi se constituie, n mod normal, n criteriu pentru evaluarea titlurilor.
Valoarea ntreprinderilor poate fi determinata prin mai multe metode: Metoda bazata pe valoarea patrimoniului: activul net contabil (valoarea matematica contabila) sau activul net contabil reevaluat sau corijat (valoarea intrinseca). Metoda bazata pe valoarea capitalului economic: este o valoare substantial, stabilita pe baza elementelor de active imobilizate. Aceasta valoare poate sa includa, de asemenea, necesarul de fond de rulment (finantat, n principiu, de fondul de rulment necesar exploatarii). Metoda bazata pe rentabilitate: presupune calculul unei valori prin actualizarea dividendelor, beneficiilor realizate, fluxurilor financiare, sau capitalizarii marjei brute de autofinantare. 41

Valoarea ntreprinderilor poate fi determinata prin mai multe metode: Metoda bazata pe valoarea patrimoniului: activul net contabil (valoarea matematica contabila) sau activul net contabil reevaluat sau corijat (valoarea intrinseca). Metoda bazata pe valoarea capitalului economic: este o valoare substantial, stabilita pe baza elementelor de active imobilizate. Aceasta valoare poate sa includa, de asemenea, necesarul de fond de rulment (finantat, n principiu, de fondul de rulment necesar exploatarii). Metoda bazata pe rentabilitate: presupune calculul unei valori prin actualizarea dividendelor, beneficiilor realizate, fluxurilor financiare, sau capitalizarii marjei brute de autofinantare. 42

Din motive legate de obiectivitatea calculului, multe societati recurg la utilizarea metodei bazate pe valoarea patrimoniala. n general, n cazul fuziunilor, evaluarile tin cont de starea de continuitate a activitatii. Evaluarile pe baza valorilor lichidative sunt extrem de rare, deoarece fuziunile solicita crearea de noi sinergii. Totodata, daca principiul continuitatii activitatii nu este respectat, valorile lichidative se impun. Realizarea fuziunii, din punct de vedere financiar si contabil, solicita stabilirea unei "paritati de schimb".

Directiva a 3-a si legislatiile nationale de data mai recenta au nlocuit termenul de "paritate de schimb" prin cel de "raport de schimb". G. Badeu si G. Bellargent definesc raportul de schimb ca fiind "numarul de actiuni ale societatii beneficiare de aporturi, la care dau dreptul o actiune (sau mai multe actiuni) ale societatii care aporteaza". Iar J.Hemard, F. Tierre si P.Mabilat, evocati n aceeasi lucrare, precizeaza ca "determinarea raportului de schimb trebuie sa se realizeze cu grija, astfel nct asociatii societatilor ce dispar sa regaseasca, n cadrul societatii n care sunt transferati, drepturi sociale potential echivalente celor pe care le pierd".

43

44

Revizorii (auditorii) care participa la fuziune trebuie sa verifice daca valorile atribuite actiunilor societatilor participante la operatie sunt relevante si daca raportul de schinb este echitabil. Directiva a 3-a insista asupra necesitatii "de a asigura o informatie adecvata si ct se poate de obiectiva actionarilor societatilor care fuzioneaza si de a garanta o protectie corecta a drepturilor lor. Aceasta protectie are legatura, n mod obligatoriu, cu caracterul relevant, rational sau echitabil al raportului de schimb.

n practica fuziunilor sunt utilizate doua metode de determinare a raportului de schimb: prin evaluarea aporturilor; pe baza de negociere. a) Metoda prin evaluarea aporturilor presupune parcurgerea urmatorilor pasi: - se calculeaza valoarea matematica contabila a actiunilor pentru fiecare societate n parte = (Capital social + Rezerve)/Numar de actiuni; - se determina aportul societatii absorbite n cadrul societatii absorbante, astfel: Capital social + Rezerve = Activ realizat - Datorii (pentru societatea absorbita) - se determina numarul de actiuni pentru remunerarea aportului societatii absorbita n cadrul societatii absorbante = aportul societatii absorbite/ valoarea matematica contabila; - se determina astfel raportul de schimb stabilit pentru evaluarea aporturilor.

45

46

b) Metoda pe baza de negociere presupune realizarea unei comparatii multicriteriu ntre cele doua societati. Comparatia trebuie sa vizeze aspecte de ordin contabil, economic, tehnic si, eventual, uman: studiul contabil permite sa se cunoasca gradul de validitate al documentelor financiare si sa se "omogenizeze" prezentarea conturilor, atunci cnd optiunile societatilor implicate n operatia de fuziune sunt diferite; studiul economic permite sa se cunoasca aspectele comerciale si financiare generale; studiul tehnic permite cunoasterea potentialului productiv al societatilor si evaluarea mijloacelor de productie.
47

Compararea diferitelor expresii ale criteriilor enuntate mai sus conduc la determinarea unui raport de schimb (paritati) de ansamblu, ca expresie a pozitiei obiective a fiecarei ntreprinderi si a actionarilor sai. Acest raport global de schimb se traduce, n urma calculelor, ntr-un raport de schimb unitar per actiune.

48

Relatia dintre risc si rata estimata rentabilitatii. (Linia pietei de capital)

Exemplu:
Daca avem: RRp = 15% si RR0 = 10% si doua titluri i si j cu i = 0,8 si j = 1,4, atunci putem calcula ratele rentabilitatii necesare ale celor doua titluri, astfel:

1. Modelul CAPM In functie de beta, investitorii vor solicita o anumita rata a rentabilitatii pentru a compensa riscul pe care si-l asuma. Linia pietei capitalului exprima rata necesara a rentabilitatii investitiei (titlului), ca suma dintre rata renabilitatii la investitii cu grad de risc zero si un factor de ajustare a riscului, pe care investitorii il cer ca o compensare a riscului pe care si-l asuma.

Unde: RRi - rata necesara a rentabilitatii titlului i; RR0 - rata rentabilitatii unui titlu cu risc 0, de ex. un titlu emis de guvern; i - coeficientul beta al titlului i; RRp - rata rentabilitatii portofoliului pietei, a unui titlu mediu (p = 0); PRp = RRp RRO este prima de risc a pietei (p = 1); PRi = ix(RRp RR0)= i x PRp este factor de ajustare a riscului titlului i, prima de risc a titlului i, care, in funcie de beta, poate fi egala, mai mica sau mai mare decat prima de risc a pietei.
49

Daca s-au considerat constante RRp si RRO, rata rentabilitatii necesare a celor doua titluri a depins de nivelul lui beta, un beta mai ridicat solicitand o rata a rentabilitatii necesare mai inalta.

50

2. Modelul. APT
Teoria evaluarii prin arbitraj (APT), dezvoltata de catre Ross, ia in considerare mai multe surse de risc, care nu pot fi eliminate prin diversificare, surse legate de factori economici generali precum inflatia, modificarea productiei agregate.
Modelul acesta determina mai multi coeficienti , prin estimarea sensibilitatii venitului unui activ la schimbarile fiecarui factor, conform formulei:

Modalitati de reducere a riscului

1. Reducerea riscului prin diversificare
Alocarea investitionala a capitalului la nivelul bancii, depinde de ponderea investitiei in averea bancii, de independenta investitiei fata de celelalte active ale bancii. Diversificarea la nivelul bancii diminueaza riscurile, consolideaza stabilitatea acesteia, banca devenind astfel mai atractiva pentru angajati, clienti, actionari, parteneri etc. Calculul riscurilor investitiilor sugereaza urmatoarele concluzii: investitorii diversificati sunt interesati prioritar de riscul de piata; investitorii nediversificati ar trebui sa fie interesati in mare masura si de riscul individual al proiectului; modelul CAPM ignora costurile falimentului, care pot fi substantiale, costuri care depind de riscul de firma; evaluarea de ansamblu a riscului proiectelor de investitii trebuie sa ia in considerare, in mod corelat, cele trei riscuri-individual, de firma, de 52 piata, avand in vedere modul cum se determina si influenteaza.

Unde: Pr = prima de risc; Va = venitul asteptat pentru activul considerat; Rd(L) = rata dobanzii la activele fara risc; Vp = venitul asteptat pentru portofoliul de piata; i = factorul luat in considerare. Aceasta teorie afirma ca prima de risc pentru un activ este corelata cu prima de risc a fiecarui factor si ca daca sensibilitatea activului la fiecare factor creste, prima lui de risc va creste de asemenea.
51

2. Incorporare riscului plasamentelor si a structurii de capital in procesul de alocare a capitalului. Dificultatea masurarii corecte a riscului unui proiect face dificila incorporarea riscului diferential in deciziile de alocare a capitalului. Aceasta dificultate se poate partial solutiona prin doua metode: metoda echivalentului cert (EC) ia in considerare numai fluxurile anuale de numerar care au o certitudine credibila, fluxurile incerte fiind eliminate, metoda fiind insa greu de implementat; metoda ratei de actualizare ajustate la risc (RAAR) prin care costurile capitalului, rentabilitatile diferitelor proiecte se actualizeaza cu rate diferentiate, in functie de gradul de risc al acestora, alegerea ratei presupunand subiectivitate si un anumit arbitrariu.
53

Revistele "Euromoney" si "The Economist" calculeaza periodic riscul de tara, dupa metodologii proprii. Prin intermediul unor indicatori conventionali sunt exprimate sansele de transformare n profit a unui capital investit la un moment dat ntr-o tara.

Pentru determinarea riscului de tara, revista "Euromoney" ia n calcul trei grupe mari de indicatori: analitici, de creditare, de piata. Cele mai bune performante n domeniu sunt cotate cu "nota cea mai buna", iar performantele slabe sunt cotate cu 0.

n septembrie 1994 pe locul I cu cel mai mic risc de tara figura SUA, pe locul II Elvetia, locul III Luxemburg, locul IV Singapore si locul V Austria.

54

Configuratia indicatorilor analizati de "Euromoney" este urmatoarea[1]: 1. Informatiile economice - pondere de 25% n punctajul final; 2. Riscul politic - pondere de 25% n punctajul final; 3. Indicatorii de ndatorare - 10% pondere n punctajul final; 4. Reesalonarea datoriei externe sau neplata acesteia - 10% pondere n punctajul final; 5. Rata de creditare - 10% pondere n punctajul final; 6. Accesul la finantarea bancara - 5% pondere n punctajul final; 7. Accesul la finantarea pe termen scurt - 5% pondere n punctajul final; 8. Accesul la titluri internationale si piete pentru mprumuturi sindicalizate (5%); 9. Raportul ntre detinerea de disponibilitati pe termen de peste 5 ani si marja de forfetare, n cazul tarilor lipsite de riscuri, precum SUA (5%). [1] Ion Dijmarescu - "Bazele managementului", Bucuresti, Ed. Didactica si Pedagogica, 1995
55

V mulumesc pentru atenie!

56