CANALE DE TRANSMITERE A CRIZEI FINANCIARE N CRIZ ECONOMIC Dup cum am vzut anterior, avem o prim categorie de transmitere a crizei

financiare i economice internaionale, din mediul extern n mediul intern, naional. Aceast transmitere se face simultan ctre economia real, respectiv ctre economia nominal. Se poate, ns, prezuma c transmiterea crizei se realizeaz n dou trepte: a) treapta I (traversarea graniei naionale): transmiterea din mediul extern ctre mediul intern; b) treapta II (traversarea graniei economiei reale): transmiterea din economia nominal n economia real. Se pot pune dou ntrebri n legtur cu aceast prezumie: 1) de ce nu e suficient prima treapt de transmitere, mai ales c, aa cum am vzut, avem concomitent canale de transmitere de tip real i canale de transmitere de tip nominal? 2) de ce ar fi relevant doar transmiterea crizei din economia nominal n cea real i nu invers? La prima ntrebare, rspunsul nostru este urmtorul: prima treapt de transmitere nu e suficient deoarece ea nu ia n considerare (nu poate lua, de fapt, n considerare) specificul economiei naionale (reale i nominale), care specific poate realiza accelerri/decelerri, multiplicri/divizri ale impactului extern, indiferent c acest se produce asupra economiei reale sau asupra celei nominale. Ca urmare, efectul final al intrrii crizei internaionale n economia naional nu depinde numai de aceast prim treapt de transmitere (i, n opinia noastr, nici mcar nu depinde n mod decisiv). La a doua ntrebare, rspunsul nostru este urmtorul: actuala criz internaional este preponderent o criz de natur financiar (i chiar de origine financiar). O criz financiar este o criz care afecteaz, n prim instan, doar economia nominal1. Ca urmare, ea nu are principii proprii de persisten, att timp ct nu ptrunde n economia real, prin afectarea structurilor de baz ale activitii economice. Aadar, riscul major al unei crize financiare este de a afecta economia real. Din acest motiv, este important identificarea canalelor de transmitere a crizei financiare n criz economic i, pe aceast baz, de a identifica modaliti instituionale de a bloca sau limita capacitatea de transmitere a acestor canale. Considerm c pot fi identificate ase canale principale de transmitere a crizei financiare n criz economic: a) canalul bancar i interbancar; b) canalul finanrii de ultim instan; c) canalul comercial; d) canalul bugetar; e) canalul psihologic; f) canalul idiosincratic. 1. CANALUL BANCAR I INTERBANCAR. LICHIDITATEA Canalul bancar se refer la realizarea creditului bancar neguvernamental intern (adic destinat agenilor economici rezideni). Acest canal este posibil s fie blocat sau substanial ngustat ca urmare a scderii lichiditii din sistemul bancar. Scderea lichiditii se poate produce fie n mod real (i asta n funcie de structura portofoliului de active deinute de acel sistem bancar, deci de ponderea aa-numitelor active toxice care reprezint pierderi definitive) sau n mod fictiv (prin creterea excesiv a prudenialitii i, n context, prin producerea efectului de selecie advers a clienilor bancari). Desigur, impactul scderii lichiditii asupra economiei reale nu depinde de natura scderii lichiditii (real sau fictiv) deoarece efectul (adic reducerea creditului bancar neguvernamental intern) este acelai. n legtur cu acest canal de transmitere, trebuie menionat i existena unui feed-back
1

Aceasta este raiunea suficient a unor opinii (care se aud inclusiv n Statele Unite, dar i la nivelul conducerii Bncii Centrale Europene) care susin c procesul de resorbie a crizei va ncepe probabil n a doua parte a anului 2009 sau, n cel mai ru caz, n prima parte a anului 2010.

pozitiv2: scderea ofertei de credit bancar neguvernamental intern conduce la scderea activitii economice, care conduce la scderea cererii de credite bancare neguvernamentale interne, care conduce la scderea ofertei de asemenea credite etc. Tot o specie de feed-back pozitiv acioneaz i n procesul de ncurajare a atragerii de depozite bancare la termen (care s sporeasc lichiditatea din sistemul bancar), care ncurajare (dac se produce la nivelul preului, adic prin creterea ratei nominale a dobnzii pasive) are ca efect creterea costului creditului bancar neguvernamental intern (n ipoteza meninerii marjei de rat a dobnzii). Acest ultim cerc vicios poate fi rupt numai dac, aa cum vom arta mai jos, sistemul bancar va consimi s preia o parte din costul relansrii creterii economice (prin intermediul reducerii marjei de rat a dobnzii). Efectul de lichiditate se manifest nu numai n relaiile dintre banca comercial i clientul non-bancar dar i ntre bnci comerciale. Scderea ncrederii n interiorul sistemului bancar se manifest prin creterea excesiv a prudenialitii (manifestat, deseori, prin creterea excesiv a costului creditului pe piaa interbancar), ceea ce conduce la frnarea suplimentar a creditului bancar neguvernamental intern pentru clienii nebancari. Modul concret n care acest canal afecteaz economia real se refer att la reducerea activitii economice curente (de exemplu, prin dificultile aprute n finanarea ciclului de exploatare) ct i la reducerea potenialului investiional (de dezvoltare a activitii economice). Ambele efecte sunt de tip structural, deci conin principii de hrnire a persistenei crizei. 2. FINANAREA DE ULTIM INSTAN. PORTOFOLIUL DE TITLURI DE STAT Compensarea lipsei de lichiditate din sistemul bancar prin credite acordate bncilor comerciale de ctre banca central (de exemplu n sistemul lombard), implic deinerea, ca garanie, a titlurilor de stat. Achiziionarea titlurilor de stat implic, la rndul su, consumarea unei pri din lichiditate (n orice caz, suspendarea acelei pri din lichiditate pn la maturitatea titlurilor de stat), ceea ce diminueaz din impactul creditului de ultim instan acordat de ctre banca central3. Oricare ar fi scopul pentru care se achiziioneaz, de ctre bnci4, titlurile de stat, se genereaz cunoscutul efect de crowding-out specific oricrui mprumut public de pe piaa monetar intern. Totui, n condiiile unei prudenialiti excesive (ceea ce atrage n mod cert i selecia advers a clienilor
Feed-back-ul pozitiv este expresia auster pentru ceea ce numim, ntr-un limbaj civil, cerc vicios, n timp ce feed-back-ul negativ este expresia auster pentru ceea ce numim, ntr-un limbaj civil, cerc virtuos. 3 Exist, desigur, i cazul n care achiziionarea titlurilor de stat nu se face n scopul asigurrii garaniilor pentru creditul solicitat de la banca central, ci n scopul fructificrii sigure (titlurile de stat au risc nul) a lichiditii deinute. Acest scop genereaz cunoscutul efect de crowding-out specific oricrui mprumut public de pe piaa monetar intern. Totui, n condiiile unei prudenialiti excesive (ceea ce atrage n mod cert i selecia advers a clienilor neguvernamentali nebancari), efectul de crowding-out nu este att de important, aa nct, dac el asigur necesarul de lichiditate care s genereze un credit neguvernamental nebancar suficient de important, atunci costul crowding-out-ului trebuie acceptat (mai ales dac titlurile de stat sunt emise pe termen scurt; din pcate, ntre interesul bugetului public i interesul sectorului privat cu privire la procurarea surselor de finanare, exist un trade-off puternic: n timp ce statul prefer termenul mediu sau chiar lung al maturitii titlurilor de stat, sectorul privat prefer termen scurt sau foarte scurt). 4 S observm faptul c, n general, achiziionarea titlurilor de stat de ctre populaie se reduce, n ultim instan, la cazul achiziionrii acestora de ctre sistemul bancar, fie din cauz c, de regul valorile nominale ale titlurilor de stat sunt att de mari nct sunt greu accesibile publicului larg, fie din cauz c populaia ar trebui s retrag numerar din depozitele bancare pentru a achiziiona aceste titluri (desigur, presupunem ndeplinit calculul de raionalitate economic pentru aceast decizie de alegere a plasamentului monetar).
2

neguvernamentali nebancari), efectul de crowding-out nu este att de important, aa nct, dac el asigur necesarul de lichiditate care s genereze un credit neguvernamental nebancar suficient de important, atunci costul crowding-out-ului trebuie acceptat (mai ales dac titlurile de stat sunt emise pe termen scurt; din pcate, ntre interesul bugetului public i interesul sectorului privat cu privire la procurarea surselor de finanare, exist un trade-off puternic: n timp ce statul prefer termenul mediu sau chiar lung al maturitii titlurilor de stat, sectorul privat prefer termen scurt sau foarte scurt). Aadar, prin intermediul efectului de crowding-out, mprumutul de ultim instan al sistemului bancar, pentru procurarea lichiditii necesare creditrii sectorului neguvernamental nebancar, poate genera acelai efect ca i lipsa efectiv de lichiditate5. Acesta este motivul pentru care considerm c trebuie reinut i acest canal de transmitere a crizei financiare ctre economia real. 3. CANALUL COMERCIAL. ARIERATELE INTER-FIRME Canalul comercial de transmitere a crizei financiare n criz economic este ilustrat de arieratele comerciale inter-firme. Prin arierate comerciale inter-firme nelegem, desigur, imposibilitatea n lan a unor firme de a-i achita reciproc datoriile comerciale (plata furnizorilor, respectiv plata bunurilor i serviciilor livrate). ntr-o asemenea situaie (care, pentru a funciona, trebuie s aib un caracter extins, chiar dac nu general), nu este important punctul de declanare a incapacitii de plat, mai ales c acesta nu este un punct privilegiat ci absolut aleatoriu ci, dimpotriv, este important punctul nodal, adic acel punct care, o dat anihilat, are capacitatea de a deconstrnge un numr ct mai mare de firme s rectige propria capacitate de plat6. n orice caz, arieratele comerciale inter-firme conduc la reducerea sau chiar la anihilarea activitii economice (dac sunt persistente relativ la ciclul de exploatare), cu impact negativ asupra ofertei interne, asupra preurilor i asupra pieei muncii. Din punct de vedere conceptual, arieratele comerciale inter-firme reprezint dispozitive de tip feed-back pozitiv, cu un potenial de destabilizare extrem de puternic, datorit naturii de reea a sistemului economic privat. 4. CANALUL BUGETAR. CREDITUL FISCAL Canalul bugetar (sau al arieratelor fiscale) este, parial, dependent funcional de canalul comercial. ntr-adevr, arieratele comerciale conduc nu numai la imposibilitatea plilor comerciale inter-firme dar i la imposibilitatea oricror pli, inclusiv al obligaiilor bugetare. n acelai timp, orice capacitate de plat a firmelor aflate n situaii dificile din punct de vedere al disponibilitilor de plat va fi utilizat cu prioritate pentru stingerea obligaiilor comerciale inter-firme, utiliznd acea capacitate de plat ca pe un substitut monetar la finanarea extern a firmei n cauz i ignornd, concomitent, obligaia bugetar. Acesta este
Poate c aici ar fi un bun prilej de a medita la posibilitatea nlocuirii garaniilor pentru mprumutul de ultim instan reprezentat de titlurile de stat cu alte garanii, care s evite efectul de crowding-out. Asta ar implica, desigur, ca i banca central s i asume o parte dintre costurile relansrii creterii economice (aa cum cerem i sistemului bancar comercial acest lucru), prin asumarea riscului unor credite de ultim instan neperformante (pe baza faptului c titlurile de stat prezint garania maxim posibil, generat de riscul nul). 6 De exemplu, aici este interesant ideea unei case de clearing comercial privat, care ar putea s funcioneze fie la Ministerul Economiei, fie la Ministerul Finanelor Publice, fie la Camera de Comer i Industrie a Romniei, pe perioad limitat i cu scop delimitat. S ne amintim c, la nivelul Ministerului Finanelor Publice (inclusiv al structurilor sale descentralizate) funcioneaz o asemenea cas de clearing financiar public, sui-generis: calcularea TVA de rambursat ctre agenii economici privai.
5

conceptul de credit fiscal i, dei costul creditului fiscal este de cteva ori mai mare dect costul creditului bancar sau dect costul creditului comercial (prevzut n contractele economice inter-firme), exist multe situaii n care acest credit fiscal este, totui, utilizat mai ales ca soluie de ultim instan7. Dei impactul canalului bugetar n procesul de transmitere a crizei financiare n criz economic este mai puin direct (statul trebuie s substituie veniturile fiscale nerealizate prin mprumut public intern sau extern, cu costurile aferente nu numai costuri de tip contabil ci i costuri de tip economic, de exemplu, cunoscutul efect de crowding-out despre care am discutat anterior), el nu trebuie neglijat deoarece elimin o serie de msuri de cheltuieli publice care ar fi putut contribui la nsi relaxarea situaiei economice i financiare a sectorului economic privat. 5. CANALUL PSIHOLOGIC

Dac, n ceea ce privete canalele anterior discutate de transmitere a crizei financiare n criz economic, avem de-a face cu capaciti de transmitere relativ cuantificabile, n cazul canalului psihologic, lucrurile nu mai sunt la fel de evidente n aceast privin. De data aceasta, avem n fa factori de modelare a comportamentului economic i financiar de tip calitativ care scap, n mare parte, posibilitii de formalizare ntr-un model de raionalitate economic standard. Mai exact, este vorba despre formarea unor anticipaii (reprezentri difuze ale viitorului, bazate fie pe extrapolri, fie pe dezirabiliti) care vor sta, apoi, la baza deciziilor de comportament economic efectiv. Considerm c avem, n aceast privin, patru canale mai importante de transmitere a crizei financiare n criz economic: a) hazardul moral; b) reducerea ncrederii; c) selecia advers; d) efectul de contagiune. 5.1. Hazardul moral Se refer la modificarea comportamentului agenilor economici, n condiiile existenei unei asigurri mpotriva riscului; modificarea se produce n sensul scderii aversiunii fa de risc8. Utilitatea lurii n considerare a acestui canal const n faptul c ne permite s nelegem diferitele modificri de comportament economic (inclusiv de grad de fundamentare a deciziilor economice) ca urmare a reducerii riscurilor, reducere determinat de o anumit form de asigurare; n modelare, importana hazardului moral const n furnizarea, ctre analist, a unei raionalizri a comportamentului economic care nu ar fi putut fi extras, altfel, din modelul de raionalitate ortodox al agentului n cauz. Hazardul moral specific actualei situaii de criz const n faptul c att sistemul bancar ct i sistemul non-financiar se ateapt ca statul s intervin (dup modelul SUA sau al unora dintre statele membre ale
De exemplu, n cazul n care bncile comerciale refuz, din diverse motive, acordarea unui credit bancar pentru efectuarea plilor comerciale restante inter-firme, acest refuz este echivalent, din punct de vedere economic, cu un cost orict de mare al acelui credit prezumtiv, deci mai mare dect costul creditului fiscal (orict de mare ar fi acesta din urm). Acesta este motivul de raionalitate economic pentru care creditul fiscal este, totui, utilizat, mai ales n situaii de criz sau de dificulti economice majore i generale. Tot acesta este motivul pentru care mrirea costului creditului fiscal (cuantumul penalitilor i al majorrilor de ntrziere la plata obligaiei bugetare) nu este recomandabil: n primul rnd, nu va funciona, deoarece orict de mare ar fi acest cost, este nc mai mic dect costul unui credit bancar inaccesibil, iar, n al doilea rnd, va presa i mai mult (i n mod inutil, de altfel) asupra capacitii de plat a firmei n cauz, conducnd la adncirea situaiei privind arieratele comerciale inter-firme, deci, pe cale de consecin, la adncirea situaiei de neachitare a obligaiilor bugetare (dup cum vedem, avem din nou un feed-back pozitiv). 8 De menionat faptul c efectul de hazard moral nu se suprapune peste efectul de preferin/aversiune, nefiind nici mcar o variant particularizat a acestuia: n timp ce preferina/aversiunea sunt considerate variabile exogene, hazardul moral este una endogen, generat, cum spuneam, de apariia oricrei forme de asigurare a agentului economic (de exemplu, o asigurare mpotriva calamitilor naturale).
7

UE) fie pentru a reface lichiditatea din sistemul bancar (de exemplu, prin relaxarea rezervei legale minime obligatorii la moneda naional sau/i la valut), fie pentru a relaxa condiiile creditului fiscal (de exemplu, prin reducerea penalitilor sau/i a majorrilor de ntrziere la plata obligaiilor bugetare). Dup cum tim, solicitrile de intervenie a statului romn, cel puin cu privire la refacerea lichiditii din sistemul bancar, au fost insistente, inclusiv la nivel oficial, din partea unor state membre n care se afl sediile bncilor comerciale cu sucursale n Romnia. Aceast ateptare de intervenie creeaz un imobilism i o lips de imaginaie n a gsi soluii proprii, specifice, pentru depirea situaiei. 5.2. Reducerea ncrederii Reducerea ncrederii, n primul rnd a sistemului bancar n clienii neguvernamentali nebancari, este un alt canal de transmitere a crizei financiare n criz economic. Dei exist lichiditate efectiv la nivelul sistemului bancar (deci, inclusiv pe piaa interbancar), creditul neguvernamental ctre clieni nebancari este restricionat din motive de prudenialitate excesiv a sistemului bancar. Aceeai nencredere se poate manifesta, desigur, i ntre firme non-financiare sub aspectul acordrii creditelor-furnizor sau a creditelor-clieni, care ar putea fluidiza fluxurile comerciale la nivelul sectorului economic privat. Reducerea ncrederii acioneaz, aadar, ntr-un mod echivalent cu lipsa lichiditii efective, efectul ei fiind indiscernabil de cel al lipsei lichiditii efective. Din acest motiv, i acest canal de natur psihologic trebuie luat n considerare atunci cnd se analizeaz transferarea crizei din economia nominal n economia real. 5.3. Selecia advers Efectul de selecie advers9 se refer la fenomenul prin care o decizie instituional (sau un anumit curs al evoluiei pieei economice) descurajeaz tocmai comportamentele dorite (sau elimin tocmai actorii economici dorii) sau invers, ncurajeaz tocmai comportamentele nedorite (sau atrage tocmai actorii economici nedorii). Selecia advers este legat, din punct de vedere funcional, de reducerea ncrederii, discutat mai sus. Dei ea se poate baza i pe asimetria informaional, de data aceasta aciunea seleciei adverse este augmentat de existena incertitudinii generale cu privire la trendul activitii economice. Principala int a seleciei adverse o constituie clienii neguvernamentali nebancari ai bncilor comerciale, ceea ce conduce la efecte negative att asupra firmelor non-financiare ct i asupra sistemului bancar nsui. Acest canal este printre cele mai productive ntr-o perioad n care prudena i aversiunea fa de risc sunt exacerbate i puternic tensionate. 5.4. Efectul de contagiune Efectul de contagiune se definete ca acel comportament care nu este fundamentat de un model al raionalitii economice (i, n general, nu poate fi modelat n mod dinamic), ci reprezint o imitare, simultan sau ntrziat a comportamentelor unor entiti economice similare sau cu rol similar n sistemul economic general. Din acest motiv, efectul de

Cunoscutele efecte de selecie/stimulare advers au fost stabilite de Stiglitz i Weis, n cazul creditelor acordate de bnci pentru proiecte riscante ale investitorilor. Prin ipotezele puse cu privire la aceste efecte, ele preiau i efectul informaiei incomplete (sau, mai general, al asimetriei informaionale). Reinem, totui, doar efectul de selecie advers i nu i efectul de stimulare advers deoarece acesta din urm este de natura hazardului moral, efect pe care l-am tratat anterior.

contagiune poate avea o dinamic de tip catastrofic10, dificil de prognozat i i mai dificil de gestionat. Efectul de contagiune este extrem de puternic n cadrul sistemelor de tip solidar, cum este sistemul bancar11. 6. CANALUL IDIOSINCRATIC Canalul idiosincratic ncearc s ia n considerare caracteristicile (trsturile specifice) ale actorilor economici implicai n dinamica crizei financiare i economice, caracteristici care pot conduce la comportamente non-ortodoxe, greu predictibile, fr caracter de regularitate. Considerm c acest canal poate fi ilustrat de cel puin dou modaliti de transmitere: a) miopia; b) aversiunea fa de risc. Nu susinem, desigur, c aceste dou modaliti sunt independente ntre ele, dar sunt ndeajuns de distincte pentru a fi analizate separat. 6.1. Miopia Miopia se refer la caracteristica de comportament al acelor agenilor economici12 care nu iau n considerare un orizont de timp lung, n fundamentarea deciziilor i aciunilor lor13. Miopia poate deturna n mod dramatic comportamentul unor entiti economice, care-i pot periclita astfel chiar viitorul (de exemplu, capacitatea de meninere pe pia). Un exemplu sugestiv poate fi, aici, comportamentul sistemului bancar care, n ncercarea de a evita riscul creditului (real sau nchipuit) ezit sau refuz s mai acorde credite neguvernamentale clienilor nebancari (i chiar clienilor bancari). n acest caz, miopia const n faptul c se uit c, pe termen lung, prosperitatea sistemului bancar este dependent de prosperitatea sistemului non-financiar a crui creditare este refuzat sau restrns puternic. Miopia poate fi un canal extrem de puternic de transferare a crizei din economia nominal n economia real, prin aceea c favorizeaz o exacerbare a unor fenomene negative, cu potenial de auto-susinere i de cretere structural. 6.2. Aversiunea fa de risc Aversiunea fa de risc se refer la fenomenele prin care aciunea/decizia unui agent este influenat (uneori, n mod esenial) de evaluri subiective (dar exogene raionalitii economice) 14. Agenii economici care manifest aversiune fa de risc iau n considerare
n sensul teoriei catastrofelor, adic o dinamic neliniar (dinamicele neliniare sunt studiate de teoria haosului determinist sau, cum mai este cunoscut, teoria complexitii sau a sistemelor complexe). 11 S ne amintim de faptul c una dintre primele ncercri de atac speculativ asupra monedei naionale s-au bazat tocmai pe efectul de contagiune la nivelul sistemului bancar, n ceea ce privete rata dobnzii la creditul interbancar. Din fericire, banca central a stopat la timp aceast ncercare. 12 Desigur, nu excludem nici guvernul din categoria actorilor instituionali care pot avea un comportament miop. 13 Perechea de efecte de miopie/non-miopie nu se suprapune peste perechea de efecte pe termen scurt/pe termen lung. n ultimul caz este vorba despre luarea n considerare a caracteristicilor naturale (obiective) de producere i de ordonare n timp a unor efecte economice, pe cnd n primul caz ne referim la anumite caracteristici psihologice (subiective) ale agenilor economici, cu privire la modul n care-i fundamenteaz comportamentul. 14 Preferina/aversiunea nu sunt, de fapt, complet n afara raionalitii economice (sau, cel puin, nu sunt n afara posibilitii de raionalizare a lor, ceea ce le poate transforma n variabile endogene). Cu toate acestea, economitii (inclusiv cei care elaboreaz modele de comportament economic) consider preferina/aversiunea ca pe date exogene. La fel vom face i noi n prezentul studiu. Exemple curente, n materie, sunt, pentru preferin preferina pentru lichiditate, sau preferina pentru perioada curent iar pentru aversiune
10

cauzaliti care, dei nu pot fi cuantificate, pot influena structura unor ecuaii de comportament15. Aversiunea fa de risc poate bloca fenomene economice sau financiare care, altfel, au toate elementele de raionalitate economic suficiente pentru a fi activate. Aceast caracteristic poate fi nu doar de natur psihologic, ci poate reprezenta i o decizie raional de a evita la maximum riscul deciziei economice (nu intereseaz, n cadrul discuiei de fa, chestiunea proporionalitii directe dintre risc i profit). n orice caz, aversiunea fa de risc (manifestat ndeosebi la nivelul sistemului bancar dar nu numai) poate reprezenta un canal eficient i prompt n transferarea crizei financiare n criz economic.

aversiunea fa de risc sau aversiunea fa de termenul lung (care este echivalent, aa cum am artat, cu miopia). 15 Totui, prin introducerea, pur i simplu, a unor proprieti matematice care s descrie aceste influene, pot fi explicate multe dintre deciziile care par neraionale sau, n orice caz, suboptime.